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[2008-1-14]安信证券--上海汽车分离交易可转债投

中国固定收益证券 固定收益主题报告 T_ReportAbstract
可转债
T_ReportDate
上海汽车分离交易可转债投资价值 报告关键点: 我们估计上汽转债债券和权证的整体价格在111.191元至121.245元之间。 建议已持有正股的投资者积极参与此次转债发行的优先认购, 不建议未持有 正股的投资者抢权参与优先配售。 建议投资者积极参与网上网下申购。
报告日期
2007-12-17
上汽转债主要发行条款 发行规模 存续期限 票面利率 权证期限 行权价格 行权比例 行权期间 权证数量 63 亿元 2007.12.19-2013.12.19 0.8-1.2 24 个月 27.43 元/股 1:1 到期前 5 个交易日 226,800,000 张
报告摘要: 上海汽车(600104)2007年12月17日发布公告,公司预定于2007年12月19 日发行63亿元分离交易可转债(下简称“上汽转债”,债券期限6年,所附 ) 认股权证存续期为24个月, 每手上海汽车分离交易可转债的最终认购人可以 同时获得发行人派发的36份认股权证。 我们假设票面利率为询价区间的下限,即0.8%,到期收益率在6.3%至6.7% 之间,则债券部分的价格在71.62元至73.21元之间。 在12月17日收盘数据计算,权证部分的理论价格为7.762元,参考已发行分 离债所附认股权证上市后的情况, 我们估计本期认股权证上市后的价格大约 在10.992元至13.343元之间。 综合考虑我们估计上汽转债债券和权证的整体价格在111.191元至121.245 元之间。 假设上汽转债债券和权证的整体价格在111.191元至121.245元之间,以12 月17日正股收盘价计算,原股东参与优先配售的收益率在0.42%到0.79%之 间,建议已持有正股的投资者积极参与此次转债发行的优先认购,不建议未 持有正股的投资者抢权参与优先配售。 我们粗略的估计上汽转债发行网上申购的中签率在0.70%至1.17%之间, 假设 上汽转债上市价格在111.191元至121.245元之间, 则网上申购的期望收益率 在0.08%至0.25%之间,简单年化期望收益率在4.81%至16.06%之间,网下申 购由于存在5倍的杠杆,期望收益率在0.39%至1.24%之间,简单年化期望收 益率在24.05%至80.31%之间。我们粗略估算得到中签率的安全边际为0.32% 至0.47%,建议投资者积极参与网上网下申购。
上海汽车股价表现 上海汽车 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2006-12-20 -0.5
沪深300
2007-02-26
2007-04-23
2007-06-25
2007-08-20
2007-10-22
2007-12-
T_Analyst
研究员
王昌俊
助理固定收益分析师
0755-23982921 wangcj@essences.com.cn
T_RelatedReport
前期研究成果
1
敬请参阅报告结尾处免责声明
上海汽车分离交易可转债投资价值:2007-12-17
1. 发行概况 上海汽车(600104)2007 年 12 月 17 日发布公告,公司预定于 2007 年 12 月 19 日发 行 63 亿元分离交易可转债(下简称“上汽转债”,债券期限 6 年,所附认股权证存 ) 续期为 24 个月,每手上海汽车分离交易可转债的最终认购人可以同时获得发行人派 发的 36 份认股权证。本次债券发行和权证行权的募集资金将主要用于乘用车自主品 牌建设项目、商用车收购兼并项目、增资上汽财务公司、偿还金融机构贷款。具体发 行条款设计如下:
表 1 上汽转债主要发行条款 本次发行向原股东全额优先配售,每股配售 0.96 元,优先配售后的余额采取网下向机构投资 发行方式 者询价配售和网上资金申购相结合的方式进行。 债券部分 发行规模 63 亿元 存续期限 6年 票面利率 0.80%-1.20% 信用等级 AAA 担保事项 由上汽集团提供无条件不可撤销的连带责任保证担保 付息频率 12 个月 还本付息 到期日后 5 个交易日,面值加末年应计利息 权证部分 发行规模 22,680 万份 存续期限 24 个月 行权价格 27.43 元/股 行权比例 1:1 行权期 存续期最后 5 个交易日内行权 附加条款 公司若改变公告的本次分离交易可转债募集资金用途, 将赋予债券持有人一次回售的权利, 回 回售条款 售价为面值加上当期应计利息。 在认股权证存续期内,若公司 A 股股票除权、除息,将对本次权证的行权价格、行权比例作 行权价调整 相应调整。 资料来源:募集说明书
2. 转债投资价值 2.1. 公司基本面 上海汽车股份有限公司于 1997 年 8 月经上海市人民政府以(1997)41 号文和上海市证 券管理办公室沪证司(1997)104 号文批准,由上海汽车工业(集团)总公司独家发起, 在上海汽车工业有限公司资产重组的基础上,以上海汽车齿轮总厂的资产为主体、采 用社会募集方式设立。1997 年 11 月 7 日,经中国证券监督管理委员会以证监发字 (1997)500 号文批准,公司向社会公众公开发行境内上市内资股(A 股)股票并上市交 易。 公司主营汽车整车,变速箱、底盘、弹簧、散热器、车灯、制动器、转向机等汽车零 部件。2007 年 9 月,公司资产重组宣告完成,实现整体上市。主营业务从零部件业务 为主转变为整车业务为主,业务管控模式由投资管控型转变为实体经营与投资管控相 结合的新业务模式。公司共有三大业务板块,一是整车的研发、制造和销售;二是与 整车开发密切相关的零部件,含动力总成系统、底盘系统和电子系统;三是汽车金融 业务。整体上市完成后,公司已成为国内资本市场规模最大的汽车企业。 近年来,我国汽车产业发展迅速,成为全球汽车行业发展最为迅速的地区之一,而汽 车产业也已经发展成为我国国民经济的支柱产业。 汽车行业是一个规模效应和协同效应明显的行业,中国汽车实施主要由一些大的汽车 制造企业(集团)所占据,2006 年,国内汽车销量排名前十位的企业(集团)销量所 占市场份额为 83.78%。总体而言,国内汽车行业呈现出以下特征:行业景气程度显著 提高,汽车需求持续旺盛;行业竞争加剧;自主品牌有了长足发展;并购重组渐成趋 势;国际竞争力加强,出口快速增长。而在国民经济保持较为平稳快速的发展,居民 消费趋向的改变,公路交通基础设施的不断改善以及国家产业政策的扶植的背景下, 汽车行业有理由、有动力得到较好的发展。 本期分离债债券发行和权证行权募集资金项目投向包括乘用车自主品牌建设项目、商 用车收购兼并项目、增资上汽财务公司、偿还金融机构贷款,项目的实施将使公司能 2
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上海汽车分离交易可转债投资价值 够进一步实施自主品牌战略以及完善商用车布局,为公司未来稳固国内市场地位,增 强国际竞争力打下基础。
表 2 上海汽车(600104)盈利预测 2004A 2005A 主营业务收入 7,490.52 6,388.69 (百万元) 增长率(%) 8.69 -14.71 净利润 1,978.09 1,104.62 (百万元) 增长率(%) 30.41 -44.16 每股收益 0.6040 0.3370 资料来源:Wind、安信证券研究中心
2006A 30,502.98 377.45 1,424.92 29.00 0.2180
2007E 112,362.34 268.37 5,125.56 259.71 0.7824
2008E 137,780.64 22.62 6,215.99 21.27 0.9489
2009E 170,790.58 23.96 7,567.17 21.74 1.1551
2.2. 定价分析 2.2.1. 债券部分价值分析 上汽转债的票面利率未定,询价区间为 0.8%到 1.2%,预计本次分离债发行仍将出现 超额认购,因此票面利率可能会和已发行的分离债一样,取在询价区间的下限,即 0.8%。因此,我们在估算本期分离债纯债部分价值时,假设票面利率为 0.8%。 由于本期分离债信用等级为 AAA 级, 且由上汽集团提供无条件不可撤销连带责任担保, 保险资金可以参与认购,因此在需求方上并不缺位。目前,上交所 AAA 级 6 年期企业 债的收益率为 6.3436%,我们认为本期分离债的合理收益率区间为 6.3%-6.7%之间, 则债券部分的价格在 71.62 元至 73.21 元之间。但考虑到如此大规模债券上市给债市 流动性带来的冲击,本期分离债债券部分上市之初的到期收益率或会超过 7%,投资者 如果选择在上市之初卖出债券,那么在时机的选择上需要耐心。
表 3:上汽转债债券部分价值敏感性分析 到期收益率 票面利率 0.80% 0.90% 1.00% 1.10% 1.20% 6.20% 73.61 74.10 74.59 75.08 75.57 6.30% 73.21 73.69 74.18 74.67 75.16 6.40% 72.81 73.29 73.78 74.26 74.75 6.50% 72.41 72.89 73.37 73.86 74.34 6.60% 72.01 72.49 72.97 73.46 73.94 6.70% 71.62 72.10 72.58 73.06 73.54 6.80% 71.22 71.70 72.18 72.66 73.14 6.90% 70.83 71.31 71.79 72.27 72.75
数据来源:安信证券研究中心
2.2.2.
权证部分价值分析
本期分离债所附认股权证为百慕大式权证,行权期为权证存续期最后 5 个交易日,因 此可以近似的看作是欧式权证,我们采用 B-S 模型对其定价。但考虑到本期认股权证 为股本权证,行权将对股本有所稀释,我们采取考虑股本稀释的修正 B-S 模型。 在修正的 B-S 模型中,波动率是股权价值的波动率,但由于上海汽车此前并未发行过 除股票外其他代表股权的金融产品,因此这里我们取上海汽车(600104)复权价格的 历史波动率代入模型中。2007 年 12 月 17 日上海汽车(600104)的前 180 日复权价格 的年化历史波动率为 54.75%, 取目前法定 1 年期定期存款利率 3.87%作为无风险利率, 在 12 月 17 日正股收盘价格 25.70 元下,我们计算得到本期认股权证的理论价格为 7.762 元。 由于权证品种的稀缺,权证上市后的价格往往远高于其理论价格,参考近期发行分离 债所附认股权证上市后的情况,我们给与本期认股权证 80%-100%的隐含波动率,同样 取无风险利率为 3.87%, 在正股价格 25.40 元下, 本期认股权证上市后的价格在 10.992 元至 13.343 元之间。 上述价格对应的溢价率区间为[46.38%, 54.95%], 参考正股 07-09 年 EPS 的预测以及近期发行分离债所附认股权证上市时的溢价率情况,我们认为此溢 价率区间在可以接受的范围之内,考虑我国权证市场换手较为频繁,多数投资者选择 在上市初期卖出权证以期获得分离债一二级市场套利收益,因此我们认为定价于 3
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上海汽车分离交易可转债投资价值:2007-12-17 10.992 元至 13.343 元之间还是较为合理的。需要指出的是,本期认股权证的绝对价 值较高,而且权证的规模较大,不易受到市场炒作,权证价格可能是渐进的达到我们 所估计的价格,而且更有可能的是在我们所估计的价格区间内上下波动,不过考虑到 权证持有者在上市初期的惜售情绪,也不排除权证价格出现 2-3 个涨停直接达到我们 所估计价格的情况的可能。 下表表示在不同的隐含波动率和正股价格下,上汽转债所附认股权证的价格:
表 4:上汽转债所附认股权证价格敏感度分析 隐含波动率 正股价格 21.50 22.00 22.50 23.00 23.50 24.00 24.50 25.00 25.50 26.00 26.50 27.00 27.50 28.00 28.50
70% 6.98 7.29 7.61 7.93 8.26 8.59 8.93 9.26 9.61 9.95 10.30 10.66 11.01 11.37 11.73
75% 7.54 7.87 8.19 8.52 8.86 9.20 9.54 9.89 10.23 10.59 10.94 11.30 11.66 12.03 12.39 2.2.3.
80% 8.10 8.43 8.77 9.11 9.45 9.79 10.14 10.50 10.85 11.21 11.57 11.93 12.30 12.67 13.04
85% 8.65 8.99 9.33 9.68 10.03 10.38 10.74 11.09 11.45 11.82 12.18 12.55 12.92 13.30 13.68
90% 9.19 9.54 9.89 10.24 10.59 10.95 11.31 11.68 12.05 12.42 12.79 13.16 13.54 13.92 14.30
95% 9.72 10.07 10.43 10.79 11.15 11.51 11.88 12.25 12.63 13.00 13.38 13.76 14.14 14.52 14.91
100% 10.23 10.59 10.96 11.32 11.69 12.06 12.44 12.81 13.19 13.57 13.95 14.34 14.73 15.11 15.51
105% 10.74 11.10 11.47 11.85 12.22 12.60 12.98 13.36 13.74 14.13 14.52 14.91 15.30 15.69 16.09
110% 11.23 11.60 11.98 12.36 12.74 13.12 13.51 13.89 14.28 14.67 15.07 15.46 15.86 16.26 16.66
数据来源:安信证券研究中心
分离债整体价格
根据以上的估算,考虑每份债券附送 3.6 份权证,加总债券和权证两部分的价格,我 们估算得到本期分离债的整体价格在 111.191 元至 121.245 元之间。
3. 投资策略 本次上汽转债发行向原股东全额优先配售,原股东可优先认购的可转债数量为其在股 权登记日收市后登记在册的上海汽车 (600104) 股份数乘以 0.96 元, 即每股配售 0.96 元,再按 1000 元一手转换成手数,不足一手的部分按照四舍五入原则取整。优先配 售后的余额采取网下向机构投资者利率询价配售与网上资金申购相结合的方式进行。
3.1. 原股东优先认购收益分析 上海汽车(600104)原股东优先认购本期分离债的配售比例为 0.96 元/股,以上海汽 车(600104)目前的股价水平来看,此次发行分离交易可转债的配售比例水平较低。 如果认股权证的上市价格在 10.778 元至 13.115 元之间, 债券价格在 71.62 元至 73.21 元之间,那么每张分离债分拆出售的收益在 11.191 元到 21.245 元之间,每股上海汽 车认购分离债的收益为 0.107 元至 0.204 元,以上海汽车(600104)12 月 17 日收盘 价 25.70 元计算,原股东优先认购的绝对收益在 0.42%到 0.79%之间,建议已持有上 海汽车(600104)的投资者积极参与本期分离债发行的优先认购,但对于未持有上海 汽车(600104)的投资者,我们不建议其抢权参与优先认购,因为一旦持有正股期间 正股价格下跌,即可能面临亏损。
3.2. 网上网下申购收益分析 3.2.1. 获配规模估计 上海汽车目前总股本为 6,551,029,090 股,按本次发行优先配售比例计算,原股东可 4
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上海汽车分离交易可转债投资价值 优先认购 6,288,987 手,约占本次发行规模的 99.83%。 公司总股本中有限售条件流通股共 4,906,477,548 股,有限售条件流通股东可认购 4,710,218 手(即 4,710,218,000 元) ,约占本次发行规模的 74.77%。其中公司唯一 有限售条件流通股东上汽集团持有公司股份于本期分离债发行前已承诺行使优先认 购权,最少认购 8 亿元分离债。我们假设上汽集团认购上汽转债的金额在 10 亿元至 15 亿元之间。 公司无限售条件流通股共 1,644,551,542 股,可优先认购 1,578,769 手分离债。公司 的无限售条件流通股东的集中度较高, 2007 年三季报显示机构投资者持股占流通股比 例为 52.64%,但其中控股股东上汽集团持有 28.45%的无限售条件流通股,其余机构 投资者共持有 358,252,027 股、约 24.19%的无限售条件流通股,这些机构投资者可优 先认购 343,922 手(即 343,922,000 元)分离债。参考过往发行的转债和分离债无限 售条件股东参与优先认购的情况,我们估计此次发行除上汽集团的无限售条件股东参 与优先认购的比例在 50%至 65%之间,则这些无限售条件股东认购转债金额约在 1.72 亿元至 2.24 亿元。 综合考虑, 我们估计此次发行原股东优先认购的转债在 11.72 亿元至 17.24 亿元之间, 那么网上网下申购的获配规模在 45.76 亿元至 51.28 亿元之间。 3.2.2. 中签率估计
本期分离债发行期间没有新股发行,只有 15 亿元北大荒转债同期发行,而 12 月 14 日发行的大盘新股中国太保(601601)的申购资金也恰好于本期分离债发行日解冻, 因此届时市场资金将恢复宽裕。 由于本期分离债有由上汽集团提供的担保,保险资金可以申购,我们粗略的估计此次 分离债发行网下申购的有效申购户数在 300 户至 400 户之间,假设平均每户申购的有 效资金的规模为 10 亿元,则网下申购的有效资金规模在 3000 亿元至 4000 亿元之间。 对于网上申购,我们粗略的估计有效申购户数在 20,000 户至 25,000 户之间,平均每 户申购金额在 700 万元至 1000 万元之间,则网上申购的有效资金规模在 1400 亿元至 2500 亿元之间。 综合考虑,我们粗略的估计此次分离债发行网上网下申购有效资金的总规模在 4400 亿元至 6500 亿元之间, 假设网上网下申购的获配规模如上一小节中所估计的在 45.76 亿元至 51.28 亿元之间,那么在网上发行中签率和网下配售比例趋于一致的原则下, 我们估计此次上汽转债网上发行的中签率在 0.70%至 1.17%之间。 3.2.3. 网上网下申购收益率
假设此次上汽转债网上发行的中签率如我们所估计的在 0.70%至 1.17%之间,且上汽 转债分离上市后纯债和权证两部分的整体价格在 111.191 元至 121.245 元之间,网上 资金冻结时间为 6 天,则参与网上申购的期望收益率在 0.08%至 0.25%之间,简单年 化期望收益率在 4.81%至 16.06%之间。 网下申购由于只需要支付全部申购金额的 20%的定金,因此相对于网上申购存在 5 倍 的杠杆,因此我们估计此次上汽转债网下申购的期望收益率在 0.39%至 1.24%之间, 简单年化期望收益率在 24.05%至 80.31%之间。 需要指出的是,影响申购收益率的最关键的因素是中签率的大小,由于上述中签率是 我们粗略估计得到的,实际情况可能与此有较大的差异。考察银行间 7 天国债回购利 率的走势,我们预计届时回购利率在 2%-3%之间的可能性比较大,那么在我们所估计 的分离债整体价格下限 111.191 元下,中签率的安全边际为 0.32%-0.47%。考虑到本 期分离债的规模较大, 我们认为中签率高于上述安全边际的可能性还是较大的。 因此, 我们建议投资者积极参与北大荒转债发行的网上网下申购。
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上海汽车分离交易可转债投资价值:2007-12-17
作者简介 王昌俊,助理固定收益分析师,清华大学理学学士、理学硕士,2007 年 3 月加入安信证券研究中 心 T_AuthorInfo
免责声明 本研究报告由安信证券股份有限公司研究中心撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业 通行的准则,以合法渠道获得这些信息,尽可能保证可靠、准确和完整,但并不保证报告所述信息的准确性和完整 性。本报告不能作为投资研究决策的依据,不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证,无论是否已经明示或 者暗示。安信证券股份有限公司研究中心将随时补充、更正和修订有关信息,但不保证及时发布。对于本报告所提 供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本公司及其关联机构可能会持有报告中涉及 公司发行的证券并进行交易,并提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告版权仅为安信证券股份有限公司研究中心所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制和发布。如引用发布,需注明出处为安信证券研究中心,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司研究中心对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。
评级体系 公司收益评级: 买入 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上; 增持 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%; 中性 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%; 卖出 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上; 行业收益评级: 领先大市 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上; 同步大市 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%; 落后大市 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上; 风险评级: A — 正常风险,未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动; B — 较高风险,未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;
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[2008-1-14]安信证券--上海汽车分离交易可转债投

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报告类型:其它研究 发布日期:2008/1/14
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中国固定收益证券 固定收益主题报告 T_ReportAbstract
可转债
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上海汽车分离交易可转债投资价值 报告关键点: 我们估计上汽转债债券和权证的整体价格在111.191元至121.245元之间。 建议已持有正股的投资者积极参与此次转债发行的优先认购, 不建议未持有 正股的投资者抢权参与优先配售。 建议投资者积极参与网上网下申购。
报告日期
2007-12-17
上汽转债主要发行条款 发行规模 存续期限 票面利率 权证期限 行权价格 行权比例 行权期间 权证数量 63 亿元 2007.12.19-2013.12.19 0.8-1.2 24 个月 27.43 元/股 1:1 到期前 5 个交易日 226,800,000 张
报告摘要: 上海汽车(600104)2007年12月17日发布公告,公司预定于2007年12月19 日发行63亿元分离交易可转债(下简称“上汽转债”,债券期限6年,所附 ) 认股权证存续期为24个月, 每手上海汽车分离交易可转债的最终认购人可以 同时获得发行人派发的36份认股权证。 我们假设票面利率为询价区间的下限,即0.8%,到期收益率在6.3%至6.7% 之间,则债券部分的价格在71.62元至73.21元之间。 在12月17日收盘数据计算,权证部分的理论价格为7.762元,参考已发行分 离债所附认股权证上市后的情况, 我们估计本期认股权证上市后的价格大约 在10.992元至13.343元之间。 综合考虑我们估计上汽转债债券和权证的整体价格在111.191元至121.245 元之间。 假设上汽转债债券和权证的整体价格在111.191元至121.245元之间,以12 月17日正股收盘价计算,原股东参与优先配售的收益率在0.42%到0.79%之 间,建议已持有正股的投资者积极参与此次转债发行的优先认购,不建议未 持有正股的投资者抢权参与优先配售。 我们粗略的估计上汽转债发行网上申购的中签率在0.70%至1.17%之间, 假设 上汽转债上市价格在111.191元至121.245元之间, 则网上申购的期望收益率 在0.08%至0.25%之间,简单年化期望收益率在4.81%至16.06%之间,网下申 购由于存在5倍的杠杆,期望收益率在0.39%至1.24%之间,简单年化期望收 益率在24.05%至80.31%之间。我们粗略估算得到中签率的安全边际为0.32% 至0.47%,建议投资者积极参与网上网下申购。
上海汽车股价表现 上海汽车 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2006-12-20 -0.5
沪深300
2007-02-26
2007-04-23
2007-06-25
2007-08-20
2007-10-22
2007-12-
T_Analyst
研究员
王昌俊
助理固定收益分析师
0755-23982921 wangcj@essences.com.cn
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前期研究成果
1
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上海汽车分离交易可转债投资价值:2007-12-17
1. 发行概况 上海汽车(600104)2007 年 12 月 17 日发布公告,公司预定于 2007 年 12 月 19 日发 行 63 亿元分离交易可转债(下简称“上汽转债”,债券期限 6 年,所附认股权证存 ) 续期为 24 个月,每手上海汽车分离交易可转债的最终认购人可以同时获得发行人派 发的 36 份认股权证。本次债券发行和权证行权的募集资金将主要用于乘用车自主品 牌建设项目、商用车收购兼并项目、增资上汽财务公司、偿还金融机构贷款。具体发 行条款设计如下:
表 1 上汽转债主要发行条款 本次发行向原股东全额优先配售,每股配售 0.96 元,优先配售后的余额采取网下向机构投资 发行方式 者询价配售和网上资金申购相结合的方式进行。 债券部分 发行规模 63 亿元 存续期限 6年 票面利率 0.80%-1.20% 信用等级 AAA 担保事项 由上汽集团提供无条件不可撤销的连带责任保证担保 付息频率 12 个月 还本付息 到期日后 5 个交易日,面值加末年应计利息 权证部分 发行规模 22,680 万份 存续期限 24 个月 行权价格 27.43 元/股 行权比例 1:1 行权期 存续期最后 5 个交易日内行权 附加条款 公司若改变公告的本次分离交易可转债募集资金用途, 将赋予债券持有人一次回售的权利, 回 回售条款 售价为面值加上当期应计利息。 在认股权证存续期内,若公司 A 股股票除权、除息,将对本次权证的行权价格、行权比例作 行权价调整 相应调整。 资料来源:募集说明书
2. 转债投资价值 2.1. 公司基本面 上海汽车股份有限公司于 1997 年 8 月经上海市人民政府以(1997)41 号文和上海市证 券管理办公室沪证司(1997)104 号文批准,由上海汽车工业(集团)总公司独家发起, 在上海汽车工业有限公司资产重组的基础上,以上海汽车齿轮总厂的资产为主体、采 用社会募集方式设立。1997 年 11 月 7 日,经中国证券监督管理委员会以证监发字 (1997)500 号文批准,公司向社会公众公开发行境内上市内资股(A 股)股票并上市交 易。 公司主营汽车整车,变速箱、底盘、弹簧、散热器、车灯、制动器、转向机等汽车零 部件。2007 年 9 月,公司资产重组宣告完成,实现整体上市。主营业务从零部件业务 为主转变为整车业务为主,业务管控模式由投资管控型转变为实体经营与投资管控相 结合的新业务模式。公司共有三大业务板块,一是整车的研发、制造和销售;二是与 整车开发密切相关的零部件,含动力总成系统、底盘系统和电子系统;三是汽车金融 业务。整体上市完成后,公司已成为国内资本市场规模最大的汽车企业。 近年来,我国汽车产业发展迅速,成为全球汽车行业发展最为迅速的地区之一,而汽 车产业也已经发展成为我国国民经济的支柱产业。 汽车行业是一个规模效应和协同效应明显的行业,中国汽车实施主要由一些大的汽车 制造企业(集团)所占据,2006 年,国内汽车销量排名前十位的企业(集团)销量所 占市场份额为 83.78%。总体而言,国内汽车行业呈现出以下特征:行业景气程度显著 提高,汽车需求持续旺盛;行业竞争加剧;自主品牌有了长足发展;并购重组渐成趋 势;国际竞争力加强,出口快速增长。而在国民经济保持较为平稳快速的发展,居民 消费趋向的改变,公路交通基础设施的不断改善以及国家产业政策的扶植的背景下, 汽车行业有理由、有动力得到较好的发展。 本期分离债债券发行和权证行权募集资金项目投向包括乘用车自主品牌建设项目、商 用车收购兼并项目、增资上汽财务公司、偿还金融机构贷款,项目的实施将使公司能 2
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上海汽车分离交易可转债投资价值 够进一步实施自主品牌战略以及完善商用车布局,为公司未来稳固国内市场地位,增 强国际竞争力打下基础。
表 2 上海汽车(600104)盈利预测 2004A 2005A 主营业务收入 7,490.52 6,388.69 (百万元) 增长率(%) 8.69 -14.71 净利润 1,978.09 1,104.62 (百万元) 增长率(%) 30.41 -44.16 每股收益 0.6040 0.3370 资料来源:Wind、安信证券研究中心
2006A 30,502.98 377.45 1,424.92 29.00 0.2180
2007E 112,362.34 268.37 5,125.56 259.71 0.7824
2008E 137,780.64 22.62 6,215.99 21.27 0.9489
2009E 170,790.58 23.96 7,567.17 21.74 1.1551
2.2. 定价分析 2.2.1. 债券部分价值分析 上汽转债的票面利率未定,询价区间为 0.8%到 1.2%,预计本次分离债发行仍将出现 超额认购,因此票面利率可能会和已发行的分离债一样,取在询价区间的下限,即 0.8%。因此,我们在估算本期分离债纯债部分价值时,假设票面利率为 0.8%。 由于本期分离债信用等级为 AAA 级, 且由上汽集团提供无条件不可撤销连带责任担保, 保险资金可以参与认购,因此在需求方上并不缺位。目前,上交所 AAA 级 6 年期企业 债的收益率为 6.3436%,我们认为本期分离债的合理收益率区间为 6.3%-6.7%之间, 则债券部分的价格在 71.62 元至 73.21 元之间。但考虑到如此大规模债券上市给债市 流动性带来的冲击,本期分离债债券部分上市之初的到期收益率或会超过 7%,投资者 如果选择在上市之初卖出债券,那么在时机的选择上需要耐心。
表 3:上汽转债债券部分价值敏感性分析 到期收益率 票面利率 0.80% 0.90% 1.00% 1.10% 1.20% 6.20% 73.61 74.10 74.59 75.08 75.57 6.30% 73.21 73.69 74.18 74.67 75.16 6.40% 72.81 73.29 73.78 74.26 74.75 6.50% 72.41 72.89 73.37 73.86 74.34 6.60% 72.01 72.49 72.97 73.46 73.94 6.70% 71.62 72.10 72.58 73.06 73.54 6.80% 71.22 71.70 72.18 72.66 73.14 6.90% 70.83 71.31 71.79 72.27 72.75
数据来源:安信证券研究中心
2.2.2.
权证部分价值分析
本期分离债所附认股权证为百慕大式权证,行权期为权证存续期最后 5 个交易日,因 此可以近似的看作是欧式权证,我们采用 B-S 模型对其定价。但考虑到本期认股权证 为股本权证,行权将对股本有所稀释,我们采取考虑股本稀释的修正 B-S 模型。 在修正的 B-S 模型中,波动率是股权价值的波动率,但由于上海汽车此前并未发行过 除股票外其他代表股权的金融产品,因此这里我们取上海汽车(600104)复权价格的 历史波动率代入模型中。2007 年 12 月 17 日上海汽车(600104)的前 180 日复权价格 的年化历史波动率为 54.75%, 取目前法定 1 年期定期存款利率 3.87%作为无风险利率, 在 12 月 17 日正股收盘价格 25.70 元下,我们计算得到本期认股权证的理论价格为 7.762 元。 由于权证品种的稀缺,权证上市后的价格往往远高于其理论价格,参考近期发行分离 债所附认股权证上市后的情况,我们给与本期认股权证 80%-100%的隐含波动率,同样 取无风险利率为 3.87%, 在正股价格 25.40 元下, 本期认股权证上市后的价格在 10.992 元至 13.343 元之间。 上述价格对应的溢价率区间为[46.38%, 54.95%], 参考正股 07-09 年 EPS 的预测以及近期发行分离债所附认股权证上市时的溢价率情况,我们认为此溢 价率区间在可以接受的范围之内,考虑我国权证市场换手较为频繁,多数投资者选择 在上市初期卖出权证以期获得分离债一二级市场套利收益,因此我们认为定价于 3
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上海汽车分离交易可转债投资价值:2007-12-17 10.992 元至 13.343 元之间还是较为合理的。需要指出的是,本期认股权证的绝对价 值较高,而且权证的规模较大,不易受到市场炒作,权证价格可能是渐进的达到我们 所估计的价格,而且更有可能的是在我们所估计的价格区间内上下波动,不过考虑到 权证持有者在上市初期的惜售情绪,也不排除权证价格出现 2-3 个涨停直接达到我们 所估计价格的情况的可能。 下表表示在不同的隐含波动率和正股价格下,上汽转债所附认股权证的价格:
表 4:上汽转债所附认股权证价格敏感度分析 隐含波动率 正股价格 21.50 22.00 22.50 23.00 23.50 24.00 24.50 25.00 25.50 26.00 26.50 27.00 27.50 28.00 28.50
70% 6.98 7.29 7.61 7.93 8.26 8.59 8.93 9.26 9.61 9.95 10.30 10.66 11.01 11.37 11.73
75% 7.54 7.87 8.19 8.52 8.86 9.20 9.54 9.89 10.23 10.59 10.94 11.30 11.66 12.03 12.39 2.2.3.
80% 8.10 8.43 8.77 9.11 9.45 9.79 10.14 10.50 10.85 11.21 11.57 11.93 12.30 12.67 13.04
85% 8.65 8.99 9.33 9.68 10.03 10.38 10.74 11.09 11.45 11.82 12.18 12.55 12.92 13.30 13.68
90% 9.19 9.54 9.89 10.24 10.59 10.95 11.31 11.68 12.05 12.42 12.79 13.16 13.54 13.92 14.30
95% 9.72 10.07 10.43 10.79 11.15 11.51 11.88 12.25 12.63 13.00 13.38 13.76 14.14 14.52 14.91
100% 10.23 10.59 10.96 11.32 11.69 12.06 12.44 12.81 13.19 13.57 13.95 14.34 14.73 15.11 15.51
105% 10.74 11.10 11.47 11.85 12.22 12.60 12.98 13.36 13.74 14.13 14.52 14.91 15.30 15.69 16.09
110% 11.23 11.60 11.98 12.36 12.74 13.12 13.51 13.89 14.28 14.67 15.07 15.46 15.86 16.26 16.66
数据来源:安信证券研究中心
分离债整体价格
根据以上的估算,考虑每份债券附送 3.6 份权证,加总债券和权证两部分的价格,我 们估算得到本期分离债的整体价格在 111.191 元至 121.245 元之间。
3. 投资策略 本次上汽转债发行向原股东全额优先配售,原股东可优先认购的可转债数量为其在股 权登记日收市后登记在册的上海汽车 (600104) 股份数乘以 0.96 元, 即每股配售 0.96 元,再按 1000 元一手转换成手数,不足一手的部分按照四舍五入原则取整。优先配 售后的余额采取网下向机构投资者利率询价配售与网上资金申购相结合的方式进行。
3.1. 原股东优先认购收益分析 上海汽车(600104)原股东优先认购本期分离债的配售比例为 0.96 元/股,以上海汽 车(600104)目前的股价水平来看,此次发行分离交易可转债的配售比例水平较低。 如果认股权证的上市价格在 10.778 元至 13.115 元之间, 债券价格在 71.62 元至 73.21 元之间,那么每张分离债分拆出售的收益在 11.191 元到 21.245 元之间,每股上海汽 车认购分离债的收益为 0.107 元至 0.204 元,以上海汽车(600104)12 月 17 日收盘 价 25.70 元计算,原股东优先认购的绝对收益在 0.42%到 0.79%之间,建议已持有上 海汽车(600104)的投资者积极参与本期分离债发行的优先认购,但对于未持有上海 汽车(600104)的投资者,我们不建议其抢权参与优先认购,因为一旦持有正股期间 正股价格下跌,即可能面临亏损。
3.2. 网上网下申购收益分析 3.2.1. 获配规模估计 上海汽车目前总股本为 6,551,029,090 股,按本次发行优先配售比例计算,原股东可 4
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上海汽车分离交易可转债投资价值 优先认购 6,288,987 手,约占本次发行规模的 99.83%。 公司总股本中有限售条件流通股共 4,906,477,548 股,有限售条件流通股东可认购 4,710,218 手(即 4,710,218,000 元) ,约占本次发行规模的 74.77%。其中公司唯一 有限售条件流通股东上汽集团持有公司股份于本期分离债发行前已承诺行使优先认 购权,最少认购 8 亿元分离债。我们假设上汽集团认购上汽转债的金额在 10 亿元至 15 亿元之间。 公司无限售条件流通股共 1,644,551,542 股,可优先认购 1,578,769 手分离债。公司 的无限售条件流通股东的集中度较高, 2007 年三季报显示机构投资者持股占流通股比 例为 52.64%,但其中控股股东上汽集团持有 28.45%的无限售条件流通股,其余机构 投资者共持有 358,252,027 股、约 24.19%的无限售条件流通股,这些机构投资者可优 先认购 343,922 手(即 343,922,000 元)分离债。参考过往发行的转债和分离债无限 售条件股东参与优先认购的情况,我们估计此次发行除上汽集团的无限售条件股东参 与优先认购的比例在 50%至 65%之间,则这些无限售条件股东认购转债金额约在 1.72 亿元至 2.24 亿元。 综合考虑, 我们估计此次发行原股东优先认购的转债在 11.72 亿元至 17.24 亿元之间, 那么网上网下申购的获配规模在 45.76 亿元至 51.28 亿元之间。 3.2.2. 中签率估计
本期分离债发行期间没有新股发行,只有 15 亿元北大荒转债同期发行,而 12 月 14 日发行的大盘新股中国太保(601601)的申购资金也恰好于本期分离债发行日解冻, 因此届时市场资金将恢复宽裕。 由于本期分离债有由上汽集团提供的担保,保险资金可以申购,我们粗略的估计此次 分离债发行网下申购的有效申购户数在 300 户至 400 户之间,假设平均每户申购的有 效资金的规模为 10 亿元,则网下申购的有效资金规模在 3000 亿元至 4000 亿元之间。 对于网上申购,我们粗略的估计有效申购户数在 20,000 户至 25,000 户之间,平均每 户申购金额在 700 万元至 1000 万元之间,则网上申购的有效资金规模在 1400 亿元至 2500 亿元之间。 综合考虑,我们粗略的估计此次分离债发行网上网下申购有效资金的总规模在 4400 亿元至 6500 亿元之间, 假设网上网下申购的获配规模如上一小节中所估计的在 45.76 亿元至 51.28 亿元之间,那么在网上发行中签率和网下配售比例趋于一致的原则下, 我们估计此次上汽转债网上发行的中签率在 0.70%至 1.17%之间。 3.2.3. 网上网下申购收益率
假设此次上汽转债网上发行的中签率如我们所估计的在 0.70%至 1.17%之间,且上汽 转债分离上市后纯债和权证两部分的整体价格在 111.191 元至 121.245 元之间,网上 资金冻结时间为 6 天,则参与网上申购的期望收益率在 0.08%至 0.25%之间,简单年 化期望收益率在 4.81%至 16.06%之间。 网下申购由于只需要支付全部申购金额的 20%的定金,因此相对于网上申购存在 5 倍 的杠杆,因此我们估计此次上汽转债网下申购的期望收益率在 0.39%至 1.24%之间, 简单年化期望收益率在 24.05%至 80.31%之间。 需要指出的是,影响申购收益率的最关键的因素是中签率的大小,由于上述中签率是 我们粗略估计得到的,实际情况可能与此有较大的差异。考察银行间 7 天国债回购利 率的走势,我们预计届时回购利率在 2%-3%之间的可能性比较大,那么在我们所估计 的分离债整体价格下限 111.191 元下,中签率的安全边际为 0.32%-0.47%。考虑到本 期分离债的规模较大, 我们认为中签率高于上述安全边际的可能性还是较大的。 因此, 我们建议投资者积极参与北大荒转债发行的网上网下申购。
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上海汽车分离交易可转债投资价值:2007-12-17
作者简介 王昌俊,助理固定收益分析师,清华大学理学学士、理学硕士,2007 年 3 月加入安信证券研究中 心 T_AuthorInfo
免责声明 本研究报告由安信证券股份有限公司研究中心撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业 通行的准则,以合法渠道获得这些信息,尽可能保证可靠、准确和完整,但并不保证报告所述信息的准确性和完整 性。本报告不能作为投资研究决策的依据,不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证,无论是否已经明示或 者暗示。安信证券股份有限公司研究中心将随时补充、更正和修订有关信息,但不保证及时发布。对于本报告所提 供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本公司及其关联机构可能会持有报告中涉及 公司发行的证券并进行交易,并提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告版权仅为安信证券股份有限公司研究中心所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制和发布。如引用发布,需注明出处为安信证券研究中心,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司研究中心对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。
评级体系 公司收益评级: 买入 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上; 增持 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%; 中性 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%; 卖出 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上; 行业收益评级: 领先大市 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上; 同步大市 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%; 落后大市 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上; 风险评级: A — 正常风险,未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动; B — 较高风险,未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;
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