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[2008-1-8]平安证券--保险股限售流通股解禁点评:实际扩容压力有望低于预期

I 报 报告仅供内部交流,不得复制、转载或摘录!请务必阅读正文之后的免责条款。
行业点评
实际扩容压力有望低于预期 2008 年 1 月 8 日 金融首席研究员 保险研究助理 邵子钦 童成墩 0755-22200420 0755-22627185 shaozq@pasc.com.cn tongcd@pasc.com.cn
中国人寿(601628)A 股发行时的战略配售股,合计 6 亿股将于 2008 年 1 月 9 日起开始 上市流通;中国平安(601318)A 股发行前内资法人股及 A 股发行时战略配售股,合计 31.2 亿股,将于 2008 年 3 月 1 日起开始上市流通。
公司价值是股价的根本决定因素。 虽然限售流通股上市流通增加市场供给,改变供需结构,短期内可能造成股价波动,但我 们坚持认为公司基本面是股价最根本的决定因素,限售流通股解禁上市不会影响公司价 值。对于寿险公司的承保业务来说,其价值核心是一年新业务价值的成长性,它取决于新 业务的增长率,以及盈利能力;对于投资业务来说,其核心价值取决于资产配置结构和相 应资产的投资回报率。从目前情况看,承保业务发展顺利,资产配置结构正在优化,债券 收益率正在提升, 我们并没有看到基本面逆转的迹象, 我们认为限售流通股上市所能影响 的仅仅是短期股价波动。 图表1 中国人寿 1. 截至 2008 年 1 月 9 日前 A 股流通 9 亿股,H 股流通 74.4 亿股,合计流通 83.4 亿股,占总股 本(282.6 亿股)的 29.5%。 2. 2008 年 1 月 9 日起可上市流通战略配售 A 股 6 亿股,占总股本的 2.1%。 3. 2010 年 1 月 11 日起,可上市流通国家持股 193.2 亿股,占总股本的 68.36%。
中国人寿与中国平安限售流通股上市流通情况 中国平安 1. 截至目前 A 股流通 8.05 亿股, 股流通 25.58 H 亿股,合计流通 33.63 亿股,占总股本(73.45 亿股)的 45.78%。 2. 2008 年 3 月 1 日起 A 股可上市流通 31.2 亿股, 占总股本 42.05%,其中包括战略配售部分 3.45 亿股,发行 A 股前内资股股东 27.76 亿股。 3. 2010 年 3 月 1 日起,新豪时、景傲实业、江 南实业所持股份可以上市流通,共有 8.6 亿股, 占总股本的 11.71%。
资料来源:公司数据、平安证券
图表2
平安证券寿险内涵价值财务分析框架 公司 β
贴现率 缴费结构 期限结构 渠道结构 产品类型 给付率 赔付率 业务内涵价值 贡献率 一年新业务 投资结构 收益率 稳定性 灵活性 长期平均投资回报率 费用率 新业务增长率 (首年保费或APE增长率) 一年新业务 价值基数 价值增长率 新业务价值 有效业务价值 业务结构 系统风险与无风险回报 调整后净资产
评 估 价 值
资料来源:平安证券 实际扩容压力有望低于预期。 2008年1月9日与3月1日,中国人寿与中国平安将分别有6亿和31.2亿股限售流通股被推向 市场。按两家公司1月8日收盘价推算,届时A股市场将由此依次扩容336亿和3196亿元。 尤其中国平安,此次新增上市流通额度相当于已流通A股的3.88倍。 图表3 今年保险股限售股流通压力 单位:亿股/倍 中国人寿 现有流通 A 股 此次限售股解禁 此次限售股解禁/现有流通 A 股 9 6 0.67 中国平安 8.05 31.22 3.88
资料来源:平安证券 但实际扩容压力则未必这么高。参照 2007 年限售股解禁抛单占股东原持股比例的统计数 据,我们假设乐观预期新增流通股减持比例为 10%,中性预期减持比例为 30%,悲观预期 减持比例为 50%。据此测算,中国人寿在乐观假设下,减持股数/现有 A 股流通股数仅为 7%;在中性假设下,减持股数/现有 A 股流通股数为 20%;在悲观假设下,减持股数/现 有 A 股流通股数为 33%。
行业快评
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图表4 120 100 80
2007 年限售股解禁抛单占股东原持股比例(%)
98.6
63.9 60 40 20 0 第1大股东 第2大股东 第3大股东 第4大股东 第5大股东 第6大股东 第7大股东 第8大股东 54.0 54.7 47.4
58.3
27.7 8.3
21.8
27.9 18.8
第9大股东
第11大股东
数据来源:聚源数据、平安证券
图表5 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
2007 年第一大股东限售股解禁抛单占其原持股数比例(%)
平均 8.3
*ST东方A
*ST东方A
注:共43个样本 数据来源:聚源数据、平安证券
图表6 分情景
中国人寿 2008 年限售流通股实际减持情况假设 悲观 50% 3 33% 中性 30% 1.8 20% 乐观 10% 0.6 7%
减持比例假设 平均减持股数(亿股) 平均减持股数/现有 A 股流通股数
资料来源:平安证券
行业快评
*ST东方A
ST 寰 岛
*ST 秦岭
天 地 源
天 地 源
ST银广夏
汕电力A
丰原生化
新潮实业
联创光电
梅雁水电
江西水泥
格力电器
津滨发展
抚顺特钢
中兴通讯
锌业股份
上实发展
新兴铸管
创业环保
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图表7 机构
中国人寿 2008 日 1 月 9 日可上市流通的 A 股发行战略配售股东 持股数量(万股) 5000 5000 4000 4000 4000 4000 4000 4000 3000 3000 机构 中船重工财务有限责任公司 中国轻工业品进出口总公司 中国人民财产保险股份有限公司 中国国际电视总公司 中国海运(集团)总公司 中国航天科技集团公司 中国核工业集团公司 中国机械工业集团公司 中国南方工业集团公司 中国再保险(集团)股份有限公司 60000 持股数量(万 股) 3000 3000 3000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000
宝钢集团有限公司 国家开发投资公司 全国社会保障基金 五矿投资发展有限责任公司 中国广东核电集团有限公司 中国海洋石油总公司 中国粮油食品(集团)有限公司 中国投资担保有限公司 兵器财务有限责任公司 中船重工财务有限责任公司 合计
资料来源:公司数据、平安证券 中国平安即将上市流通的 31.2 亿股中,可以分为四类,即:国有股东;提名董事、监事 和高级管理人员的境内法人股;未提名董事、监事和高级管理人员的境内法人股; A 股 发行战略配售股东。四者即将上市流通的股数分别为 9.56 亿、10.1 亿、8.09 亿和 3.45 亿, 分别占总股本的 13.8%、11%、 13%和 4.7%。 ① 中国平安国有股东中,转让股份需要逐级报批达 8.4 亿股,占限售流通国有法人股份 的 87.9%。按照《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》规定,总股本超过 10 亿股的上市公司, 国有控股股东在连续三个会计年度内累计净转让股份的数量未达 到 5000 万股或累计净转让股份的比例未达到上市公司总股本的 3%, 而且国有控股股 东转让股份不涉及上市公司控制权的转移,国有控股股东才可以按照内部决策程序自 行决定,并在股份转让完成后 7 个工作日内报省级或省级以上国有资产监督管理机构 备案。否则,国有控股股东转让股份应将转让方案逐级报国务院国有资产监督管理机 构审核批准后实施。我们认为,国有股东持股部分上市减持的比例也相对较低,同样 假设乐观、中性、悲观三种情况下的减持比例分别为 2%、8%、20%。 ② 参与提名董事、监事和高级管理人员的境内法人股东相对于未提名的境内法人股而 言,对中国平安具有更深度的接触和认同度,减持动力比较弱,假设乐观、中性、悲 观三种情况下的减持比例分别为 5%、10%、20%; ③ 另外未提名董事、 监事和高级管理人员的境内法人股和 A 股发行战略配售股东采用与 中国人寿相同的假设,即乐观、中性、悲观三种情况下的减持比例分别为 10%、30%、 50%。 经过加总计算,中国平安在乐观、中性、悲观三种情况下的减持股数/现有A股流通股数分 别为22.99%、65.07%、120.56%。
行业快评
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图表8 类别
中国平安 2008 日 3 月 1 日可上市流通 A 股分类 持股数(万股) 95640 101125 80893 34500 312158 85982 占比 13.0% 13.8% 11.0% 4.7% 42.5% 11.7%
2008 日 3 月 1 日可上市流通的国有股东 提名董事、监事和高级管理人员,2008 日 3 月 1 日可 上市流通的境内法人股 未提名董事、监事和高级管理人员,2008 日 3 月 1 日 可上市流通的境内法人股 2008 日 3 月 1 日可上市流通的 A 股发行战略配售股东 小计 承诺 2010 年 3 月 1 日前不上市流通的境内法人股
资料来源:公司数据、平安证券 图表9 中国平安 2008 年限售流通股实际减持情况假设 悲观 20% 中性 8% 乐观 2%
减持比例分情况假设 2008 日 3 月 1 日可上市流通的国有股东 提名董事、监事和高级管理人员,2008 日 3 月 1 日可上市流通的境内法人股 未提名董事、监事和高级管理人员,2008 日 3 月 1 日可上市流通的境内法人股 2008 日 3 月 1 日可上市流通的 A 股发行战略配 售股东 平均加权减持股数 平均加权减持股数/总股本 加权平均减持股数/现有 A 股流通股数
20%
10%
5%
50% 50% 97049 万股 13.21% 120.56%
30% 30% 52381 万股 7.13% 65.07%
10% 10% 18508 万股 2.52% 22.99%
资料来源:公司数据、平安证券 图表10 中国平安 2008 日 3 月 1 日可上市流通的境内法人股 提名董事、 持股数 股东名称 源信行投资有限公司 深圳市武新裕福实业有限公司 深圳市立业集团有限公司 广东新策科技发展有限公司 深圳登峰投资集团有限公司 宝华集团有限公司 小计 广州市恒德贸易发展有限公司 上海汇业实业有限公司 上海汇华实业有限公司 丰益实业发展有限公司 盛信担保有限公司 行业快评 (万股) 38000 19545 17600 13291 8188 45000 101125 20000 16680 11380 5088 5000 占比 5.2% 2.7% 2.4% 1.8% 1.1% 0.6% 13.8% 2.7% 2.3% 1.5% 0.7% 0.7% 股份性质 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 监事和高级 管理人员 张利华 石聿新 林立 车峰 段伟红 林友锋 职位 非执行董事 非执行董事 股东代表监事 股东代表监事 股东代表监事 非执行董事 备注 提名董事 、监事和 高级管理 人员,2008 日3月1日 可上市流通的 境内法人股 未提名董事 、监事和高 级管理人员 ,2008 日 3 月 1 日可上 5/12
深圳市恒德贸易有限公司 天津市世纪和平置业有限责任公司 新华信托投资股份有限公司 嘉安经贸发展有限公司 大连海昌房屋开发有限公司 深大电话有限公司 深圳瑞昌创业投资有限公司 金浩集团有限公司 国民信托投资有限公司 北京富泰华投资管理有限公司 深圳市名居房地产有限公司 深圳市京基房地产开发有限公司 深圳市华新股份有限公司 沈阳弘泰投资有限公司 深圳市德宝汽车服务有限公司 深圳市中金岭南有色金属股份有限公司 深圳市盈中泰投资有限公司 深圳市金海投资有限公司 华煜期货经纪有限公司 深圳市万捷达实业发展有限公司 深圳市理想投资股份有限公司 上海宁晟企业管理有限公司 小计
5000 3996 2300 2072 1365 1365 1300 830 600 551 500 500 477 464 301 2528 250 218 131 116 100 50 80893
0.7% 0.5% 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 11.0%
境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股
市流通的境 内法人股
资料来源:公司数据、平安证券 图表11 中国平安 2008 日 3 月 1 日可上市流通的国有股东 提名董事、 持股数 股东名称 (万股) 占比 股份性质 监事和高级 管理人员 胡爱民 职位 备注 超过 3%且超 深圳市深业投资开发有限公司(SLS) 上海国鑫投资发展有限公司(SLS) 青岛市企发投资有限公司(SLS) 中国天津外轮代理有限公司(SLS) 上海久事公司(SLS) 山东省对外经济贸易财务服务公司(SLS) 深圳市水务( 集团) 有限公司(SLS) 中海石油投资控股有限公司(SLS) 中国石化财务有限责任公司(SLS) 沈阳恒信投资管理有限公司(SLS) 葫芦岛锌业股份有限公司(SLS) 沈阳建设投资资产经营有限公司(SLS) 深圳报业集团(SLS) 深圳市投资控股有限公司(SS) 行业快评 30158 1700 1475 590 590 590 300 295 295 264 198 198 96 54318 4.1% 0.2% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 7.4% 国有法人股 国有法人股 国有法人股 国有法人股 国有法人股 国有法人股 国有法人股 国有法人股 国有法人股 国有法人股 国有法人股 国有法人股 国有法人股 国家股 陈洪博、 非执行董事 超过 3%且超 6/12 非执行董事 过 5000 万股
黄建平 广州市广永国有资产经营有限公司(SS) 深圳市建设(集团)有限公司(SS) 天津市国有资产经营有限责任公司(SS) 小计 2478 1203 885 95640 0.3% 0.2% 0.1% 13.0% 国家股 国家股 国家股 国有股东
兼副董事长
过 5000 万股
资料来源:公司数据、平安证券 图表12 中国平安 2008 日 3 月 1 日可上市流通的 A 股发行战略配售股东 股东名称 兵器财务有限责任公司 国家开发投资公司 首都机场集团公司 泰康人寿保险股份有限公司 中诚信托投资有限责任公司 中国航空集团公司 中国南方工业集团公司 中国南方航空集团公司 中国通用技术(集团)控股有限责任公司 中信信托有限责任公司 中国粮油食品(集团)有限公司 易方达基金管理有限公司 (全国社保基金五零二组合) 中国太平洋人寿保险股份有限公司 中科智控股集团有限公司 鹏华基金管理有限公司 (全国社保基金五零三组合) 中国出口信用保险公司 中国广东核电集团有限公司 中国海洋石油总公司 中国机械工业集团公司 中国人民财产保险股份有限公司 中国再保险(集团)公司 嘉实基金管理有限公司 (全国社保基金五零四组合) 博时基金管理有限公司 (全国社保基金五零一组合) 小计 总计 541 34500 312159 0.1% 4.7% 42.5% 648 0.1% 1297 1000 1000 1000 1000 1000 1000 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 1514 1500 1400 0.2% 0.2% 0.2% 持股数(万股) 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 20000 2000 1600 占比 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.2%
资料来源:公司数据、平安证券
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图表13 中国平安承诺 2010 年 3 月 1 日前不上市流通的境内法人股 提名董事、 持股数 股东名称 深圳市新豪时投资发展有限公司 深圳市景傲实业发展有限公司 深圳市江南实业发展有限公司 小计 (万股) 38959 33111 13911 85982 占比 5.3% 4.5% 1.9% 11.70% 股份性质 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 监事和高级 管理人员 林丽君 樊刚、窦文伟 樊刚、窦文伟 职位 非执行董事 非执行董事 非执行董事
资料来源:公司数据、平安证券 维持“强烈推荐”投资评级。 从浦发银行、中信证券限售股流通上市前后两个月的股价表现看,呈先抑后仰走势,短期 抛售压力并未改变公司的中长期股价走势。 随着对市场扩容压力担忧的逐渐消退, 股价仍 将逐渐回归价值中枢。 以 2008 年预测数据为基准, 经过贴现率 10%和投资回报率 6.35%假设调整后, 中国人寿以 昨日收盘价计算的 P/EV 和中国平安以昨日收盘价扣除非寿险业务估值后的价格计算的 P/EV 分别为 4.3 和 3.0 倍。我们坚持认为,中国寿险行业正站在上升周期的起点上,中 国人寿和中国平安分别作为中国最大寿险公司和最具国际竞争力的寿险公司, 将最大限度 地分享行业成长果实,同时具有持续并购的潜力,明显受益于加息周期和投资渠道放开, 未来六个月有望持续跑赢大盘,维持“强烈推荐”的投资评级。 图表14 经历较大比例限售股减持的金融股 名称 浦发银行 浦发银行 浦发银行 民生银行 民生银行 中信证券 中信证券 中信证券 中信证券 可流通起始日 20070514 20080512 20090512 20061026 20071026 20060815 20070815 20080815 20110906 可流通数量(股) 1928344925 317291045 499364030 2030358183 4782561842 1174568339 243256254 493675407 30000000 占总股本比例(%) 44.28 7.28 11.46 19.97 33.03 39.39 8.15 14.89 0.90
资料来源:公司数据、平安证券
行业快评
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图表15 浦发银行限售流通股解禁前后表现
图表16 中信证券限售流通股解禁前后表现
图表17 民生银行限售流通股解禁前后表现
注:图表15、16、17中,箭头方向为限售股解禁日 行业快评 9/12
图表18 内涵价值相对估值
单位:百万 中国平安 2007H 2007F 105512 31618 8384 38.37% 65141 9532 47 444573 7345 170653 615226 23.2 1.3 60.5 83.8 4.4 3.6 61.0 45.7 2008F 126995 38386 9899 37.50% 78162 11225 47 523515 7345 205157 728672 27.9 1.5 71.3 99.2 3.7 3.0 48.7 35.8 2009F 148932 46772 11720 36.67% 94159 13254 47 618172 7345 243092 861263 33.1 1.8 84.2 117.3 3.1 2.5 38.4 27.4 77.1 58.6 46.0 35.8 中国人寿 2006 117700 75695 12617 21.84% 106216 17591 47 820443 28265 223916 1044359 7.9 0.6 29.0 36.9 7.1 2007F 164604 91341 15909 21.11% 126943 21971 47 1024732 28265 291548 1316280 10.3 0.8 36.3 46.6 5.4 2008F 212127 109826 19315 20.43% 151253 26438 47 1233077 28265 363380 1596457 12.9 0.9 43.6 56.5 4.3 2009F 260987 131927 23429 19.79% 180135 31800 47 1483147 28265 441122 1924269 15.6 1.1 52.5 68.1 3.6
调整后资产净值 贴现率 10%调整后有效业务价值 贴现率 10%调整后的一年新业务价值 投资回报率上调幅度 投资回报率上调后有效业务价值 投资回报率上调后一年新业务价值 新业务乘数 新业务价值 股本 内涵价值 评估价值 每股内涵价值 每股一年新业务价值 每股新业务价值 每股价值** P/EV (P-非寿险业务估值)/EV P 隐含新业务乘数 (P-非寿险业务估值)隐含新业务乘数 价格为2008年1月7日收盘价,
95567 29386 7413 38.37% 60544 8429 47 393105 7345 156111 549215 21.3 1.1 53.5 74.8 4.8 3.9 70.7 53.4
注:有效业务价值和新业务价值经过贴现率10%和投资回报率6.35%假设调整的预测数据。 **中国平安每股价值只包括寿险业务和集团净资产部分估值。 资料来源:平安证券
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报告类型:公司研究 发布日期:2008/1/8
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实际扩容压力有望低于预期 2008 年 1 月 8 日 金融首席研究员 保险研究助理 邵子钦 童成墩 0755-22200420 0755-22627185 shaozq@pasc.com.cn tongcd@pasc.com.cn
中国人寿(601628)A 股发行时的战略配售股,合计 6 亿股将于 2008 年 1 月 9 日起开始 上市流通;中国平安(601318)A 股发行前内资法人股及 A 股发行时战略配售股,合计 31.2 亿股,将于 2008 年 3 月 1 日起开始上市流通。
公司价值是股价的根本决定因素。 虽然限售流通股上市流通增加市场供给,改变供需结构,短期内可能造成股价波动,但我 们坚持认为公司基本面是股价最根本的决定因素,限售流通股解禁上市不会影响公司价 值。对于寿险公司的承保业务来说,其价值核心是一年新业务价值的成长性,它取决于新 业务的增长率,以及盈利能力;对于投资业务来说,其核心价值取决于资产配置结构和相 应资产的投资回报率。从目前情况看,承保业务发展顺利,资产配置结构正在优化,债券 收益率正在提升, 我们并没有看到基本面逆转的迹象, 我们认为限售流通股上市所能影响 的仅仅是短期股价波动。 图表1 中国人寿 1. 截至 2008 年 1 月 9 日前 A 股流通 9 亿股,H 股流通 74.4 亿股,合计流通 83.4 亿股,占总股 本(282.6 亿股)的 29.5%。 2. 2008 年 1 月 9 日起可上市流通战略配售 A 股 6 亿股,占总股本的 2.1%。 3. 2010 年 1 月 11 日起,可上市流通国家持股 193.2 亿股,占总股本的 68.36%。
中国人寿与中国平安限售流通股上市流通情况 中国平安 1. 截至目前 A 股流通 8.05 亿股, 股流通 25.58 H 亿股,合计流通 33.63 亿股,占总股本(73.45 亿股)的 45.78%。 2. 2008 年 3 月 1 日起 A 股可上市流通 31.2 亿股, 占总股本 42.05%,其中包括战略配售部分 3.45 亿股,发行 A 股前内资股股东 27.76 亿股。 3. 2010 年 3 月 1 日起,新豪时、景傲实业、江 南实业所持股份可以上市流通,共有 8.6 亿股, 占总股本的 11.71%。
资料来源:公司数据、平安证券
图表2
平安证券寿险内涵价值财务分析框架 公司 β
贴现率 缴费结构 期限结构 渠道结构 产品类型 给付率 赔付率 业务内涵价值 贡献率 一年新业务 投资结构 收益率 稳定性 灵活性 长期平均投资回报率 费用率 新业务增长率 (首年保费或APE增长率) 一年新业务 价值基数 价值增长率 新业务价值 有效业务价值 业务结构 系统风险与无风险回报 调整后净资产
评 估 价 值
资料来源:平安证券 实际扩容压力有望低于预期。 2008年1月9日与3月1日,中国人寿与中国平安将分别有6亿和31.2亿股限售流通股被推向 市场。按两家公司1月8日收盘价推算,届时A股市场将由此依次扩容336亿和3196亿元。 尤其中国平安,此次新增上市流通额度相当于已流通A股的3.88倍。 图表3 今年保险股限售股流通压力 单位:亿股/倍 中国人寿 现有流通 A 股 此次限售股解禁 此次限售股解禁/现有流通 A 股 9 6 0.67 中国平安 8.05 31.22 3.88
资料来源:平安证券 但实际扩容压力则未必这么高。参照 2007 年限售股解禁抛单占股东原持股比例的统计数 据,我们假设乐观预期新增流通股减持比例为 10%,中性预期减持比例为 30%,悲观预期 减持比例为 50%。据此测算,中国人寿在乐观假设下,减持股数/现有 A 股流通股数仅为 7%;在中性假设下,减持股数/现有 A 股流通股数为 20%;在悲观假设下,减持股数/现 有 A 股流通股数为 33%。
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图表4 120 100 80
2007 年限售股解禁抛单占股东原持股比例(%)
98.6
63.9 60 40 20 0 第1大股东 第2大股东 第3大股东 第4大股东 第5大股东 第6大股东 第7大股东 第8大股东 54.0 54.7 47.4
58.3
27.7 8.3
21.8
27.9 18.8
第9大股东
第11大股东
数据来源:聚源数据、平安证券
图表5 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
2007 年第一大股东限售股解禁抛单占其原持股数比例(%)
平均 8.3
*ST东方A
*ST东方A
注:共43个样本 数据来源:聚源数据、平安证券
图表6 分情景
中国人寿 2008 年限售流通股实际减持情况假设 悲观 50% 3 33% 中性 30% 1.8 20% 乐观 10% 0.6 7%
减持比例假设 平均减持股数(亿股) 平均减持股数/现有 A 股流通股数
资料来源:平安证券
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*ST东方A
ST 寰 岛
*ST 秦岭
天 地 源
天 地 源
ST银广夏
汕电力A
丰原生化
新潮实业
联创光电
梅雁水电
江西水泥
格力电器
津滨发展
抚顺特钢
中兴通讯
锌业股份
上实发展
新兴铸管
创业环保
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图表7 机构
中国人寿 2008 日 1 月 9 日可上市流通的 A 股发行战略配售股东 持股数量(万股) 5000 5000 4000 4000 4000 4000 4000 4000 3000 3000 机构 中船重工财务有限责任公司 中国轻工业品进出口总公司 中国人民财产保险股份有限公司 中国国际电视总公司 中国海运(集团)总公司 中国航天科技集团公司 中国核工业集团公司 中国机械工业集团公司 中国南方工业集团公司 中国再保险(集团)股份有限公司 60000 持股数量(万 股) 3000 3000 3000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000
宝钢集团有限公司 国家开发投资公司 全国社会保障基金 五矿投资发展有限责任公司 中国广东核电集团有限公司 中国海洋石油总公司 中国粮油食品(集团)有限公司 中国投资担保有限公司 兵器财务有限责任公司 中船重工财务有限责任公司 合计
资料来源:公司数据、平安证券 中国平安即将上市流通的 31.2 亿股中,可以分为四类,即:国有股东;提名董事、监事 和高级管理人员的境内法人股;未提名董事、监事和高级管理人员的境内法人股; A 股 发行战略配售股东。四者即将上市流通的股数分别为 9.56 亿、10.1 亿、8.09 亿和 3.45 亿, 分别占总股本的 13.8%、11%、 13%和 4.7%。 ① 中国平安国有股东中,转让股份需要逐级报批达 8.4 亿股,占限售流通国有法人股份 的 87.9%。按照《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》规定,总股本超过 10 亿股的上市公司, 国有控股股东在连续三个会计年度内累计净转让股份的数量未达 到 5000 万股或累计净转让股份的比例未达到上市公司总股本的 3%, 而且国有控股股 东转让股份不涉及上市公司控制权的转移,国有控股股东才可以按照内部决策程序自 行决定,并在股份转让完成后 7 个工作日内报省级或省级以上国有资产监督管理机构 备案。否则,国有控股股东转让股份应将转让方案逐级报国务院国有资产监督管理机 构审核批准后实施。我们认为,国有股东持股部分上市减持的比例也相对较低,同样 假设乐观、中性、悲观三种情况下的减持比例分别为 2%、8%、20%。 ② 参与提名董事、监事和高级管理人员的境内法人股东相对于未提名的境内法人股而 言,对中国平安具有更深度的接触和认同度,减持动力比较弱,假设乐观、中性、悲 观三种情况下的减持比例分别为 5%、10%、20%; ③ 另外未提名董事、 监事和高级管理人员的境内法人股和 A 股发行战略配售股东采用与 中国人寿相同的假设,即乐观、中性、悲观三种情况下的减持比例分别为 10%、30%、 50%。 经过加总计算,中国平安在乐观、中性、悲观三种情况下的减持股数/现有A股流通股数分 别为22.99%、65.07%、120.56%。
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图表8 类别
中国平安 2008 日 3 月 1 日可上市流通 A 股分类 持股数(万股) 95640 101125 80893 34500 312158 85982 占比 13.0% 13.8% 11.0% 4.7% 42.5% 11.7%
2008 日 3 月 1 日可上市流通的国有股东 提名董事、监事和高级管理人员,2008 日 3 月 1 日可 上市流通的境内法人股 未提名董事、监事和高级管理人员,2008 日 3 月 1 日 可上市流通的境内法人股 2008 日 3 月 1 日可上市流通的 A 股发行战略配售股东 小计 承诺 2010 年 3 月 1 日前不上市流通的境内法人股
资料来源:公司数据、平安证券 图表9 中国平安 2008 年限售流通股实际减持情况假设 悲观 20% 中性 8% 乐观 2%
减持比例分情况假设 2008 日 3 月 1 日可上市流通的国有股东 提名董事、监事和高级管理人员,2008 日 3 月 1 日可上市流通的境内法人股 未提名董事、监事和高级管理人员,2008 日 3 月 1 日可上市流通的境内法人股 2008 日 3 月 1 日可上市流通的 A 股发行战略配 售股东 平均加权减持股数 平均加权减持股数/总股本 加权平均减持股数/现有 A 股流通股数
20%
10%
5%
50% 50% 97049 万股 13.21% 120.56%
30% 30% 52381 万股 7.13% 65.07%
10% 10% 18508 万股 2.52% 22.99%
资料来源:公司数据、平安证券 图表10 中国平安 2008 日 3 月 1 日可上市流通的境内法人股 提名董事、 持股数 股东名称 源信行投资有限公司 深圳市武新裕福实业有限公司 深圳市立业集团有限公司 广东新策科技发展有限公司 深圳登峰投资集团有限公司 宝华集团有限公司 小计 广州市恒德贸易发展有限公司 上海汇业实业有限公司 上海汇华实业有限公司 丰益实业发展有限公司 盛信担保有限公司 行业快评 (万股) 38000 19545 17600 13291 8188 45000 101125 20000 16680 11380 5088 5000 占比 5.2% 2.7% 2.4% 1.8% 1.1% 0.6% 13.8% 2.7% 2.3% 1.5% 0.7% 0.7% 股份性质 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 监事和高级 管理人员 张利华 石聿新 林立 车峰 段伟红 林友锋 职位 非执行董事 非执行董事 股东代表监事 股东代表监事 股东代表监事 非执行董事 备注 提名董事 、监事和 高级管理 人员,2008 日3月1日 可上市流通的 境内法人股 未提名董事 、监事和高 级管理人员 ,2008 日 3 月 1 日可上 5/12
深圳市恒德贸易有限公司 天津市世纪和平置业有限责任公司 新华信托投资股份有限公司 嘉安经贸发展有限公司 大连海昌房屋开发有限公司 深大电话有限公司 深圳瑞昌创业投资有限公司 金浩集团有限公司 国民信托投资有限公司 北京富泰华投资管理有限公司 深圳市名居房地产有限公司 深圳市京基房地产开发有限公司 深圳市华新股份有限公司 沈阳弘泰投资有限公司 深圳市德宝汽车服务有限公司 深圳市中金岭南有色金属股份有限公司 深圳市盈中泰投资有限公司 深圳市金海投资有限公司 华煜期货经纪有限公司 深圳市万捷达实业发展有限公司 深圳市理想投资股份有限公司 上海宁晟企业管理有限公司 小计
5000 3996 2300 2072 1365 1365 1300 830 600 551 500 500 477 464 301 2528 250 218 131 116 100 50 80893
0.7% 0.5% 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 11.0%
境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股
市流通的境 内法人股
资料来源:公司数据、平安证券 图表11 中国平安 2008 日 3 月 1 日可上市流通的国有股东 提名董事、 持股数 股东名称 (万股) 占比 股份性质 监事和高级 管理人员 胡爱民 职位 备注 超过 3%且超 深圳市深业投资开发有限公司(SLS) 上海国鑫投资发展有限公司(SLS) 青岛市企发投资有限公司(SLS) 中国天津外轮代理有限公司(SLS) 上海久事公司(SLS) 山东省对外经济贸易财务服务公司(SLS) 深圳市水务( 集团) 有限公司(SLS) 中海石油投资控股有限公司(SLS) 中国石化财务有限责任公司(SLS) 沈阳恒信投资管理有限公司(SLS) 葫芦岛锌业股份有限公司(SLS) 沈阳建设投资资产经营有限公司(SLS) 深圳报业集团(SLS) 深圳市投资控股有限公司(SS) 行业快评 30158 1700 1475 590 590 590 300 295 295 264 198 198 96 54318 4.1% 0.2% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 7.4% 国有法人股 国有法人股 国有法人股 国有法人股 国有法人股 国有法人股 国有法人股 国有法人股 国有法人股 国有法人股 国有法人股 国有法人股 国有法人股 国家股 陈洪博、 非执行董事 超过 3%且超 6/12 非执行董事 过 5000 万股
黄建平 广州市广永国有资产经营有限公司(SS) 深圳市建设(集团)有限公司(SS) 天津市国有资产经营有限责任公司(SS) 小计 2478 1203 885 95640 0.3% 0.2% 0.1% 13.0% 国家股 国家股 国家股 国有股东
兼副董事长
过 5000 万股
资料来源:公司数据、平安证券 图表12 中国平安 2008 日 3 月 1 日可上市流通的 A 股发行战略配售股东 股东名称 兵器财务有限责任公司 国家开发投资公司 首都机场集团公司 泰康人寿保险股份有限公司 中诚信托投资有限责任公司 中国航空集团公司 中国南方工业集团公司 中国南方航空集团公司 中国通用技术(集团)控股有限责任公司 中信信托有限责任公司 中国粮油食品(集团)有限公司 易方达基金管理有限公司 (全国社保基金五零二组合) 中国太平洋人寿保险股份有限公司 中科智控股集团有限公司 鹏华基金管理有限公司 (全国社保基金五零三组合) 中国出口信用保险公司 中国广东核电集团有限公司 中国海洋石油总公司 中国机械工业集团公司 中国人民财产保险股份有限公司 中国再保险(集团)公司 嘉实基金管理有限公司 (全国社保基金五零四组合) 博时基金管理有限公司 (全国社保基金五零一组合) 小计 总计 541 34500 312159 0.1% 4.7% 42.5% 648 0.1% 1297 1000 1000 1000 1000 1000 1000 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 1514 1500 1400 0.2% 0.2% 0.2% 持股数(万股) 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 20000 2000 1600 占比 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.2%
资料来源:公司数据、平安证券
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图表13 中国平安承诺 2010 年 3 月 1 日前不上市流通的境内法人股 提名董事、 持股数 股东名称 深圳市新豪时投资发展有限公司 深圳市景傲实业发展有限公司 深圳市江南实业发展有限公司 小计 (万股) 38959 33111 13911 85982 占比 5.3% 4.5% 1.9% 11.70% 股份性质 境内法人股 境内法人股 境内法人股 境内法人股 监事和高级 管理人员 林丽君 樊刚、窦文伟 樊刚、窦文伟 职位 非执行董事 非执行董事 非执行董事
资料来源:公司数据、平安证券 维持“强烈推荐”投资评级。 从浦发银行、中信证券限售股流通上市前后两个月的股价表现看,呈先抑后仰走势,短期 抛售压力并未改变公司的中长期股价走势。 随着对市场扩容压力担忧的逐渐消退, 股价仍 将逐渐回归价值中枢。 以 2008 年预测数据为基准, 经过贴现率 10%和投资回报率 6.35%假设调整后, 中国人寿以 昨日收盘价计算的 P/EV 和中国平安以昨日收盘价扣除非寿险业务估值后的价格计算的 P/EV 分别为 4.3 和 3.0 倍。我们坚持认为,中国寿险行业正站在上升周期的起点上,中 国人寿和中国平安分别作为中国最大寿险公司和最具国际竞争力的寿险公司, 将最大限度 地分享行业成长果实,同时具有持续并购的潜力,明显受益于加息周期和投资渠道放开, 未来六个月有望持续跑赢大盘,维持“强烈推荐”的投资评级。 图表14 经历较大比例限售股减持的金融股 名称 浦发银行 浦发银行 浦发银行 民生银行 民生银行 中信证券 中信证券 中信证券 中信证券 可流通起始日 20070514 20080512 20090512 20061026 20071026 20060815 20070815 20080815 20110906 可流通数量(股) 1928344925 317291045 499364030 2030358183 4782561842 1174568339 243256254 493675407 30000000 占总股本比例(%) 44.28 7.28 11.46 19.97 33.03 39.39 8.15 14.89 0.90
资料来源:公司数据、平安证券
行业快评
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图表15 浦发银行限售流通股解禁前后表现
图表16 中信证券限售流通股解禁前后表现
图表17 民生银行限售流通股解禁前后表现
注:图表15、16、17中,箭头方向为限售股解禁日 行业快评 9/12
图表18 内涵价值相对估值
单位:百万 中国平安 2007H 2007F 105512 31618 8384 38.37% 65141 9532 47 444573 7345 170653 615226 23.2 1.3 60.5 83.8 4.4 3.6 61.0 45.7 2008F 126995 38386 9899 37.50% 78162 11225 47 523515 7345 205157 728672 27.9 1.5 71.3 99.2 3.7 3.0 48.7 35.8 2009F 148932 46772 11720 36.67% 94159 13254 47 618172 7345 243092 861263 33.1 1.8 84.2 117.3 3.1 2.5 38.4 27.4 77.1 58.6 46.0 35.8 中国人寿 2006 117700 75695 12617 21.84% 106216 17591 47 820443 28265 223916 1044359 7.9 0.6 29.0 36.9 7.1 2007F 164604 91341 15909 21.11% 126943 21971 47 1024732 28265 291548 1316280 10.3 0.8 36.3 46.6 5.4 2008F 212127 109826 19315 20.43% 151253 26438 47 1233077 28265 363380 1596457 12.9 0.9 43.6 56.5 4.3 2009F 260987 131927 23429 19.79% 180135 31800 47 1483147 28265 441122 1924269 15.6 1.1 52.5 68.1 3.6
调整后资产净值 贴现率 10%调整后有效业务价值 贴现率 10%调整后的一年新业务价值 投资回报率上调幅度 投资回报率上调后有效业务价值 投资回报率上调后一年新业务价值 新业务乘数 新业务价值 股本 内涵价值 评估价值 每股内涵价值 每股一年新业务价值 每股新业务价值 每股价值** P/EV (P-非寿险业务估值)/EV P 隐含新业务乘数 (P-非寿险业务估值)隐含新业务乘数 价格为2008年1月7日收盘价,
95567 29386 7413 38.37% 60544 8429 47 393105 7345 156111 549215 21.3 1.1 53.5 74.8 4.8 3.9 70.7 53.4
注:有效业务价值和新业务价值经过贴现率10%和投资回报率6.35%假设调整的预测数据。 **中国平安每股价值只包括寿险业务和集团净资产部分估值。 资料来源:平安证券
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行业快评 11/12
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