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汽车及零部件行业:经销商,行业拐点已现,商业模式自信

中金公司

证券研究报告
2017 年 2 月 16 日
汽车及零部件 经销商:行业拐点已现 商业模式自信 行业动态 目标 P /E (x) 2017E 15.0 9.0 8.0 11.6
行 业近况 我们认为经销商行业在 2016 年迎来行业拐点,经销商对于 4S 店 这种商业模式的信心明显增强。 评论 供需两端均向有利于龙头经销商的方向发展。原因是:1)从需求 端看,我们预计 2017 年中国豪华车销量增速将重回 15%以上, 两倍于乘用车的行业整体增速;2)从供应端看,人才、资金、管 理均成为制约经销商不断扩店的资源瓶颈;3)从行业格局看,经 销商行业正在从资源同质性向管理差异性转变,即使是上市经销 商之间也出现业绩与走势严重分化。 在经历了 2 年的低谷之后,经销商新增门店意愿从 1H16 开始显 著增强,显示经销商的信心明显增强。在 1H13、1H14 和 1H15 三个半年度中,港股上市经销商分别新增门店(包括收购店)19 个、25 个和 17 个,但在 1H16 港股上市经销商新增 4S 店达到 53 个,同比大幅增长 211.8%。我们认为这表明经销商在经历了 3 年的摸索与比较之后,对于 4S 店商业模式的信心显著增强。 新车销售毛利率跌无可跌,售后服务业务毛利率已经触底反弹。 港股经销商平均毛利率在 2H14 大幅下滑,之后连续 2 年稳定在 3.3%~3.4%之间,我们认为这显示新车销售毛利率已经跌无可 跌。 而售后服务的毛利率在过去几年变动不大, 进在 2H15 的下探 至 45.2%之后,随后在 1H16 大幅反弹至 46.8%。 往前看,在售后服务市场我们认为中国的 4S 店模式有望长期居 于主导地位。与独立维修店相比,4S 店在售后服务的优势主要体 现在:a)零部件与维修使用材料均有质量保障,特别是高端车型 配件有保证;b) 变速箱、 发动机等核心零部件维修技术可以保障; c)与独立维修店人员相比,4S 店维修人员能够更及时更新最新车 型维修技术;d)4S 店与保险、银行等多端已完成认证,体系化 服务无可取代。 估 值与建议 我们继续推荐港股豪华车经销永达汽车(3669.HK) 、中升控股 (0881.HK) 、正通汽车(1728.HK)以及和谐汽车(3836.HK) , 建议关注宝信汽车(1293.HK) 。 风险 货币政策收紧幅度高于预期导致豪华车需求下滑。
股票名称 广 汇 汽 车 -A 中 升 控 股 -H 和 谐 汽 车 -H 正 通 汽 车 -H
评级 推荐 推荐 推荐 中性
价格 11.20 11.00 4.50 3.50
2018E 13.4 7.7 7.5 10.3
中金一级行业
可选消费
121 114 相 对 值 (%) 107 100
沪深300
中金汽车及零部件
93 86 2016-02
2016-05
2016-08
2016-11
2017-02
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加 息 早 期 选 中高端 需求 降 息 末期选 中低端 需求 (2 017.02.1 4) 威 孚 高 科 -A | 短 看 重 卡 销 量 高 增 长 , 长 待 博 世 业 务 新 整 合 (2 0 1 7.02.1 3) 江 铃汽车-A | 2017 年产 品换档 ,平稳中 取增长 (2017 .02 .13 ) 1 月 车 市 低 位开局 ,布局 旺季重 卡一季 报 (2 017.02.13) 中 高端 需求无 忧 (2 0 1 7.02.1 0) 车企 剧烈 分化 演 绎结构 性行 情
1 月 乘 用 车 销 量 前 瞻 : 预 计 增 长 1 ~3% 一 线 自 主 强 势 崛 起 (2 0 1 7.02.0 9)
资料来源:万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
奉玮 分析员 wei.feng@cicc.com.cn SAC 执 证 编 号 : S0080513110002 SFC CE Ref: BCK590
任丹霖 联系人 danlin.ren@cicc.com.cn SAC 执 证 编 号 : S0080116060043
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
中 金公司研究部: 2017 年 2 月 16 日
目录 供需结 构改善,豪车市 场升温...................................................................................................... 3 供求两端向好 ................................................................................................................. 3 加息周期对豪华车影响较小 ................................................................................................. 4 经销商商业模式变革加速 ........................................................................................................ 6 单店管理人才成稀缺资源 .................................................................................................... 6 新车销售相关毛利来源增加 ................................................................................................. 7 4S 售后服务仍是主流 ........................................................................................................ 8 2017 向上趋势显现 ........................................................................................................... 10 售后服务-经销商毛利稳定剂 .............................................................................................. 10 费用率与毛利率双向改善趋势明确 ........................................................................................ 11 投资建议 ........................................................................................................................ 13 风险 ........................................................................................................................... 13
图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 1: 2009~ 2016 年国内前九大豪华品牌乘用车恢复两位数增长...................................................... 3 2: 主要豪华品牌渗透率变化.............................................................................................. 3 3: 各豪华品牌 2016 年国产化率 ........................................................................................ 4 4: BBA 新产品强周期 ..................................................................................................... 4 5: 加息对豪华车需求的影响小于对低端车的影响...................................................................... 5 6: 期间费用占毛利比重 ................................................................................................... 6 7: 制约经销商发展的主要原因调研结果 ................................................................................ 6 8: 经销商毛利拆分 ........................................................................................................ 7 9: 汽车消费贷款余额...................................................................................................... 7 10: 1H16 经销商代理佣金收入成新亮点 ............................................................................... 8 11: 售后服务毛利率....................................................................................................... 8 12: 选择 4S 店养护维修理由调研结果 .................................................................................. 9 13: 港股经销商新增门店数(包括收购门店) ........................................................................ 10 14: 单店新车销售收入 ................................................................................................... 10 15: 单店售后服务毛利较为平稳 ........................................................................................ 10 16: 永达单店业绩变动 ................................................................................................... 11 17: 和谐汽车单店业绩变动.............................................................................................. 11 18: 港股经销商平均比率同比变动...................................................................................... 11 19: 港股经销商平均费用率变动 ........................................................................................ 12 20: 港股经销商平均毛利率变动 ........................................................................................ 12 21: 港股经销商估值表 ................................................................................................... 13
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2
中 金公司研究部: 2017 年 2 月 16 日
供需结构改善,豪车市场升温 中国豪华车市场在经历了 15 年的低迷之后,我们预计在供需改善,曾经的虚高泡沫被挤 除之后,中国豪华车市场将从 16 年开始重回双位数增长通道,且由于渗透率显著低于全 球平均水平,未来向上空间巨大。
图表 1: 2009~2016 年国内前九大豪华品牌乘用车恢复两位数增长 250 (万辆) 71% 200 176 185 80%
212
70% 60% 50% 40%
150 120 96 39% 25%
144
100 69 50 41
30% 20%
22% 15%
20% 10% 5%
0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
0% 主要豪华品牌销量 同比增速
资料来源:乘联会,中金公司研究部
供 求两端向好 需求端:受益我国实体经济的复苏,豪车消费者消费升级,购买力增强,豪车需求被有 效拉动,豪车品牌渗透率也在稳步提升。此外,豪华品牌的售后服务与配件价格下降, 消除了部分消费者对豪车使用成本高企的顾虑。
图表 2: 主要豪华品牌渗透率变化 10% 9% 8.3% 7.2% 6.2% 4.8% 5% 3.8% 4% 3% 2% 7.5% 8.3% 8.6%
8% 7% 6%
1% 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
豪车销量占比 资料来源:乘联会,中金公司研究部
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3
中 金公司研究部: 2017 年 2 月 16 日 供给端:豪华品牌国产化率提高,豪华车在中国市场的入门价格和性价比显著改善,同 时,大量改款或新车型上市,消费者的车型选择大幅增加。 16~18 年奔驰、宝马、奥迪 新产品周期无缝衔接,豪车市场热度将一直持续。
图表 3: 各豪华品牌 2016 年国产化率 100% 90% 96% 91% 77% 67% 63%
80% 70% 60%
60%
50% 40% 30% 20%
35%
10% 0% 凯迪拉克 奥迪 沃尔沃 奔驰 英菲尼迪 宝马 捷豹路虎
2016年国产化率 资料来源:乘联会,中金公司研究部
图表 4: BBA 新产品强周期 主要新车型 奔驰 GLC 全新 E 级 国产 2 系旅行车 全新 X1 宝马 国产 1 系三厢 全新 5 系 国产 X3 Q2 奥迪 全新 Q5 全新 A6 资料来源:乘联会,中金公司研究部
推 出 /拟 推 出 时 间 2015 年 11 月 2016 年 8 月 2016 年 3 月 2016 年 5 月 2017E 2017E 2017E 2017E 2017E 2018E
加 息周期对豪华车影响较小 由于高端消费者的收入(企业分红、股份)与经济状况高度相关,因而高端需求主要取 决于经济复苏,央行加息发生在经济复苏之后,因此豪华车的消费通常在加息前中期跑 赢乘用车整体板块。尽管对于高端消费者,加息同样增加了购车资金的机会成本,但加 息还将带来一定的财富效应,从而促进其购车行为,因此加息对豪华车的影响不及低端 车。 通过回顾 2006 年和 2010 年底开始的两轮加息周期可以发现,豪华车销量在两轮周期中 均明显跑赢整体乘用车行业销量。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4
150
250
300
100
200
50
0
(50)
(100) (%)
资料来源:中汽协、中国人民银行、中金公司研究部
图表 5: 加息对豪华车需求的影响小于对低端车的影响
乘用车销量增速(左)
ABB销量增速(左)
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 短期贷款基准利率(右) 4.0 4.5 5.0
5
(%)
2006-01 2006-03 2006-05 2006-07 2006-09 2006-11 2007-01 2007-03 2007-05 2007-07 2007-09 2007-11 2008-01 2008-03 2008-05 2008-07 2008-09 2008-11 2009-01 2009-03 2009-05 2009-07 2009-09 2009-11 2010-01 2010-03 2010-05 2010-07 2010-09 2010-11 2011-01 2011-03 2011-05 2011-07 2011-09 2011-11 6.0 6.5 7.0
中 金公司研究部: 2017 年 2 月 16 日
5.5
中 金公司研究部: 2017 年 2 月 16 日
经销商商业模式变革加速 单 店管理人才成稀缺资源 经销商的管理模式已发生由家族企业到职业经理人的根本转变,精细化管理带来的费用 率节省成为了盈利能力差异化的弹性点,港股经销商中期间费用占毛利比重平均值在 65% 以上,永达期间费用比重最低。
图表 6: 期间费用占毛利比重 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%
1H12
2H12
1H13
2H13
1H14 永达汽车
2H14
1H15 中升控股
2H15
1H16
正通汽车
和谐汽车
宝信汽车
资料来源:公司资料,中金公司研究部
在管理体系建设成为关键的同时,单店经营管理人才成为了稀缺资源,特别是对于拥有 几百家网点的大型经销商集团来说,由于网点分布集中度较小,信息传递渠道较长,管 理效率大大降低。在传统的经销商商业模式中,中层的业务管理岗位一般是由表现优秀 的老员工直接担任,而从失败案例总结出的普遍现象是,由一线销售人员晋升上上来的 部分管理人员缺乏管理经验以及对精细化管理理念的认知,因此拖累了单店的经营效率, 加大了成本费用开支。
图表 7: 制约经销商发展的主要原因调研结果
经销店管理人员能力不足
扩张过快,资金压力大
信息化程度无法满足管理需要,管理信息、运营 信息尚未有机整合
管控力度不足,多品牌,跨区域网络的管理难度 加大
0% 注:柱状图百分比代表在调研对象中选择该选项的样本的比例。 资料来源:德勤,中金公司研究部
20%
40%
60%
80%
100%
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6
中 金公司研究部: 2017 年 2 月 16 日 我们认为,在新的模式中,拥有管理经验的职业经理人,或经过精细化管理培训过的员 工比例将逐步提高,各级别的管理层将有系统的绩效考核和监督管理,整个经销商经营 体系将愈加透明化规范化,从而提升整体运营效率。
新 车销售相关毛利来源增加 近年来,经销商前端新车销售已不仅仅带来卖车差价收入,与销售相关的保险、汽车金 融代理佣金等衍生服务已开始日益发展壮大, 且相关成本低, 创造出了较大的毛利弹性。 随着前端新车销量的增长,佣金收入将是新车销售拉动下的毛利新增量来源。
图表 8: 经销商毛利拆分 100% 90% 66 3
147
80% 70% 60% 50% 40% 30%
1,183
2,002
618
429 807
20% 10% 0%
484 永达
822 中升 新车销售
336
183
390
宝信 售后服务 其他
和谐
正通
(百万元 人民币)
资料来源:公司公告,中金公司研究部
单看汽车金融部分,2015 年,汽车个人消费贷款余额已达 5,040 亿人民币,以上汽集团 为例,其合资品牌汽车金融渗透率由 2014 年 15%提升至 25%以上,而自主品牌渗透率 已达到 40%,ABB 等豪华品牌的金融渗透率甚至更高。 而从经销商层面来看,汽车金融代理业务渗透率也在逐步攀升,永达汽车金融代理渗透 率在 1H16 已突破 50%,同比提升了近 20 个百分点。随着金融渗透率的快速增长,佣金 收入将成为新的业绩增长点, 永达、 广汇及中升 1H16 的佣金收入增速分别达到了 84%、 65%和 27%。
图表 9: 汽车消费贷款余额 600 500 400 300 200 100 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 (十亿)
个人消费贷款余额:汽车 资料来源:中国人民银行,中金公司研究部
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中 金公司研究部: 2017 年 2 月 16 日
图表 10: 1H16 经销商代理佣金收入成新亮点 1,200 1,000 800 600 400 200 0 中升 广汇 永达 和谐 182 (人民币 百万元) 1,042 65.2% 83.8% 90.0% 80.0%
70.0% 60.0%
531 27.5%
50.0% 40.0% 30.0%
133 1.5%
20.0% 10.0% 0.0%
1H16 资料来源:公司资料,中金公司研究部
YoY
4S 售 后 服务仍是主流 从下图可以看出经销商售后服务毛利率从 11 年开始进入了缓慢爬坡的通道,但于 2H14 和 1H15 经历了拐点,我们认为该区间内售后服务毛利率的回落有两个事件驱动:1)反 垄断法使豪华品牌整车厂进行了价格调整;2)1H14~2H15 之间涌现了大量独立维修平 台。
图表 11: 售后服务毛利率 49.0% 47.0% 45.0% 43.0% 41.0% 39.0% 37.0%
35.0% 1H12 2H12 1H13 2H13 中升控股 1H14 2H14 和谐汽车 1H15 2H15 1H16 永达汽车 资料来源:公司资料,中金公司研究部
宝信汽车
但从 2H15 之后,售后服务毛利率又恢复了增长趋势,我们认为主要原因可能为: 1)随着配件价格的稳定,以及管理规范进入常态化,4S 店售后服务体系化管理的优势 以及规模效应将会凸显出来。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8
中 金公司研究部: 2017 年 2 月 16 日 2)相较于独立维修,4S 店售后服务具有不可替代性:a)零部件与维修使用材料均有质 量保障,特别是高端车型配件有保证;b)变速箱、发动机等核心零部件维修技术可以保 障,安全性较高;c)与前端销售紧密关联,维修人员及时更新最新车型维修技术,独立 维修店员工则无法及时更新技术;d)4S 店与保险、银行等多端已完成认证,体系化服 务无可取代。
图表 12: 选择 4S 店养护维修理由调研结果
专业性好
配件来源可靠
质量可靠
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
资料来源:新华信,中金公司研究部
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9
中 金公司研究部: 2017 年 2 月 16 日
2017 向上趋势显现 售 后服务-经销商毛利稳定剂 各大经销商集团由于门店数、经营品牌和地域等因素均有不同,数据差异性较大。我们 从单店业绩判断出了一定的趋势性:单店新车销售收入变动受新增 店面数影响较大,但 单店毛利已趋于平稳向上。
图表 13: 港股经销商新增门店数(包括收购门店) 60 53
图表 14: 单店新车销售收入 250
50 40 40 30 30 19 40 36
200
150
100
25 17
20
50
10
0 1H12 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 永达汽车 中升控股 宝信汽车 和谐汽车
0 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16
正通汽车 资料来源:公司资料,中金公司研究部
资料来源:公司资料,中金公司研究部
图表 15: 单店售后服务毛利较为平稳 12 (unit)
10
8
6
4
2
0 1H12 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 和谐汽车 1H15 2H15 正通汽车 1H16 永达汽车 资料来源:新华信,中金公司研究部
中升控股
以永达和和谐单店业绩变动,单店新车销售收入与新增网点数呈现反向变化,但单店售 后毛利已基本稳定。作为经销商毛利贡献 70%左右的主力军,单店毛利不受新增门店影 响,仍能保证稳定向上产值,为经销商带来了业绩的稳定剂。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10
中 金公司研究部: 2017 年 2 月 16 日
图表 16: 永达单店业绩变动 25 (百万元 人民币)
图表 17: 和谐汽车单店业绩变动 250 30 (百万元 人民币)
250
20
200
25
200
15
150
20 150
15 10 100
100 10
5
50 5 50
0
0
1H12 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 单店售后服务毛利 新增网点
0 1H12 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16
0
单店新车销售收入 资料来源:公司资料,中金公司研究部
单店售后服务毛利
新增网点
单店新车销售收入
资料来源:公司资料,中金公司研究部
费 用率与毛利率双向改善趋势明确 从下图平均净利润、毛利率和平均期间费用率合计的同比变动数据可以看出,期间费用 率基本决定净利率的同比正负向变化,但毛利率影响净利率变化的幅度高低,甚至在 1H13 由于毛利率同比涨幅较大,抵消了费用率的影响,使净利率仍保持正向增长。
图表 18: 港股经销商平均比率同比变动 3% 3% 2%
2% 1%
1% 0%
-1% -1% -2% -2% -3%
1H13
2H13
1H14
2H14
1H15
2H15
1H16
净利率 资料来源:新华信,中金公司研究部
售后服务毛利率+新车销售毛利率
期间费用率合计
1H16,由于费用率增长较快,使得净利率仍有所回落,但目前整体 趋势已较为明显,三 项期间费用均处于下行区间,而新车销售毛利率和售后服务毛利率已企稳向上,双向改 善的结果将有效地提升净利率,使经销商在收入端持续高速增长的同时,保持业绩的同 步增长。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11
中 金公司研究部: 2017 年 2 月 16 日
图表 19: 港股经销商平均费用率变动 5.0 4.5 4.0 3.5
图表 20: 港股经销商平均毛利率变动 7.0% 6.0% 46.0% 5.0% 4.0% 3.0% 44.0%
50.0% 48.0%
3.0 2.5 2.0 1.5 1.0
42.0% 40.0% 38.0% 36.0%
2.0% 1.0%
34.0% 32.0% 1H12 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 销售费用率 管理费用率 财务费用率 0.0% 30.0%
0.5 0.0
1H12 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 新车销售毛利率(左) 资料来源:公司资料,中金公司研究部
售后服务毛利率(右)
资料来源:公司资料,中金公司研究部
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12
中 金公司研究部: 2017 年 2 月 16 日
投资建议 我们继续推荐港股豪华车经销永达汽车(3669.HK) 、中升控股(0881.HK) 、正通汽车 (1728.HK)以及和谐汽车(3836.HK) ,建议关注宝信汽车(1293.HK) 。
图表 21: 港股经销商估值表 市值 2017/2/13 永达 中升 宝信 和谐 正通 (亿元) 85.1 198.6 68.8 52.4 55.9 PE (x) 2016 11.5 13.1 19.5 9.4 14.4 2017 8.5 9.8 8.7 8.7 12.6 PB (x) 2016 1.6 1.5 1.9 0.7 0.6 2017 1.3 1.4 1.6 0.7 0.6 EPS ( 元 ) 2016 0.56 0.80 0.16 0.40 0.20 2017 0.76 1.07 0.35 0.43 0.23 35% 34% 125% 8% 14% 6.49 10.46 3.04 3.76 2.86 17E 净 利 润 YoY 收盘价 5-day 13.57 4.16 17.91 4.26 5.76 涨 跌 幅 (%) 10-day 24.14 8.68 20.15 5.09 6.52 15-day 27.04 14.60 13.67 15.63 11.36
资料来源:万得资讯,中金公司研究部
风险 经济复苏低于预期,银根收紧超预期,新车型上市不及预期。
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中 金公司研究部
法律声明 一般声明 本 报告由 中国国 际金融 股份有 限公司 (已具 备中国 证监会 批复的 证券 投资咨 询业务 资格) 制作。 本报告 中的信 息均来 源于我 们认为 可靠的 已公开 资料, 但中国 国际金 融 股份有 限公司 及其关 联机构(以 下统称“中 金公司 ” )对这些 信息 的准确 性及完 整性不 作任何 保证。本报告 中的信 息、意见等 均仅供 投资者 参考之 用,不构成 所述证 券 买卖的 出价或 征价。 该等信 息、意 见并未 考虑到 获取本 报告人 员的 具体投 资目的 、财务 状况以 及特定 需求, 在任何 时候均 不构成 对任何 人的个 人推荐 。投资 者应当 对 本报告 中的信 息和意 见进行 独立评 估,并 应同时 考量各 自的投 资目 的、财 务状况 和特定 需求, 中金公 司不向 客户提 供税务 、会计 或法律 意见。 我们建 议所有 投资者 均 应 就 任 何 潜在投 资向其 税务、 会计或 法律顾 问咨询 。对依 据或者 使用本 报告所 造成 的一切 后果, 中金公 司及/或 其关联 人员均 不承 担任何 法律责 任。 本 报告所 载的意 见、评 估及预 测仅为 本报告 出具日 的观点 和判断 。该 等意见 、评估 及预测 无需通 知即可 随时更 改。在 不同时 期,中 金公司 可能会 发出与 本报告 所载意 见 、 评 估 及 预测不 一致的 研究报 告。 本 报告署 名分析 师可能 会不时 与中金 公司的 客户、 销售交 易人员 、其 他业务 人员或 在本报 告中针 对可能 对本报 告所涉 及的标 的证券 市场价 格产生 短期影 响的催 化剂或 事 件进行 交易策 略的讨 论。这 种短期 影响可 能与分 析师已 发布的 关于 相关证 券的目 标价预 期方向 相反, 相关的 交易策 略不同 于且也 不影响 分析师 关于其 所研究 标的证 券 的 基 本 面 评级。 中 金公司 的销售 人员、交易人 员以及 其他专 业人士 可能会 依据不 同假设 和标准 、 采用 不同的 分析方 法而口 头或书 面发表 与本报 告意见 及建议 不一致 的市场 评论和 /或交 易 观点。 中金公 司没有 将此意 见及建 议向报 告所有 接收者 进行更 新的 义务。 中金公 司的资 产管理 部门、 自营部 门以及 其他投 资业务 部门可 能独立 做出与 本报告 中的意 见 或 建 议 不 一致的 投资决 策。 除 非另行 说明,本报告 中所引 用的关 于业绩 的数据 代表过 往表现。过往 的业绩 表现亦 不应作 为日后 回报的 预示。我 们不承 诺也不 保证,任何所 预示的 回报会 得以实 现。 分 析 中 所 做 的回报 预测可 能是基 于相应 的假设 。任何 假设的 变化可 能会显 著地影 响所 预测的 回报。 本 报告提 供给某 接收人 是基于 该接收 人被认 为有能 力独立 评估投 资风 险并就 投资决 策能行 使独立 判断。 投资的 独立判 断是指 ,投资 决策是 投资者 自身基 于对潜 在投资 的 机 会 、 风 险、市 场因素 及其他 投资考 虑而独 立做出 的。 本 报告由 受香港 证券和 期货委 员会监 管的中 国国际 金融香 港证券 有限 公司于 香港提 供。香 港的投 资者若 有任何 关于中 金公司 研究报 告的问 题请直 接联系 中国国 际金融 香 港 证 券 有 限公司 的销售 交易代 表。本 报告作 者所持 香港证 监会牌 照的牌 照编号 已披 露在报 告首页 的作者 姓名旁 。 本 报告由 受新加 坡金融 管理局 监管的 中国国 际金融( 新加坡 )有 限公司 (“ 中 金新加 坡 ”) 于新加 坡向符 合新加 坡《证券 期货法 》定 义下的 认可投 资者及 /或机 构投资 者 提供 。提供 本报告 于此类 投资者 , 有 关财 务顾问 将无需 根据新 加坡之《财 务顾问 法》第 36 条就任 何利益 及 /或 其代表 就任何 证券利 益进行 披露 。有关 本报告 之任何 查 询 , 在 新 加坡获 得本报 告的人 员可向 中金新 加坡提 出。 本 报告由 受金融 服务监 管局监 管的中 国国际 金融(英国 )有限 公司( “中 金英国 ” )于英 国提供 。本报 告有关 的投资 和服务 仅向符 合《2000 年金融 服务和 市场 法 2005 年( 金融推 介)令》 第 19(5) 条、 3 8 条、 47 条 以及 49 条规 定的人 士提供 。本报 告并未 打算提 供给零 售客户 使用。 在其他 欧洲经 济区国 家,本报 告向被 其本国 认 定 为 专 业 投资者 (或相 当性质 )的人 士提供 。 本 报 告 将 依 据其他 国家或 地区的 法律法 规和监 管要求 于该国 家或地 区提供 本报告 。 特别声明 在 法律许 可的情 况下,中 金公司 可能与 本报告 中提及 公司正 在建立 或争取 建立业 务关系 或服务 关系。因 此,投资 者应当 考虑到 中金公 司及 /或其相 关人员 可能存 在影响 本 报 告 观 点 客观性 的潜在 利益冲 突。 与 本 报 告所 含具 体公司 相关的 披露 信息请 访问 http://research.cicc.com/di scl osure_cn, 亦 可 参 见 近 期已 发布的 相关个 股报 告。 与 本 报 告 所 含具体 公司相 关的披 露信息 请访 http://research.cicc.c om/disclosure_cn,亦 可参见 近期已 发布的 关于该 等公司 的具 体研究 报告。 研 究 报 告 评 级分布 可从http://www.c ic c.c om.c n/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获 悉 。 个 股评级 标准 :确信 买入” (C onviction BUY ): 析员估 测未 来 6 ~1 2 个月, “ 分 某个股 的绝对 收益 在 30%以上; 对收益 在 20%以 上的个 股为 绝 “推 荐” 在-10% ~20% 、 之 间的 为“中 性” 、在-10% 以下 的为“ 回避 ” 绝对收 益在-20% 以下 “确信 卖出 ” (Conviction SELL )。星号 代表 首次覆 盖或 者评级 发生 其它除 上、下 方向 外的变 ; 更 ( 如 * 确信 卖出 - 纳 入 确 信卖 出、*回 避 - 移 出 确信 卖出、 *推荐 - 移 出 确 信买 入、*确 信买入 - 纳 入 确 信 买入) 。 行 业评级 标准 : “超 配” ,估测 未来 6 ~12 个月某 行业会 跑赢大 盘 10%以上 ; “标配 ” 估测未 来 6 ~1 2 个月 某行业 表现与 大盘的 关系在 -10%与 10%之 间; , “低 配” , 估 测 未 来 6 ~12 个 月某行 业会跑 输大 盘 10%以上 。 本 报 告 的版 权仅 为中金 公司所 有, 未经书 面许可 任何 机构和 个人不 得以 任何形 式转发 、翻 版、复 制、刊 登、 发表或 引用。 V160908
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汽车及零部件行业:经销商,行业拐点已现,商业模式自信

发布机构:中金公司
报告类型:行业报告 发布日期:2017/2/16
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内容简介

证券研究报告
2017 年 2 月 16 日
汽车及零部件 经销商:行业拐点已现 商业模式自信 行业动态 目标 P /E (x) 2017E 15.0 9.0 8.0 11.6
行 业近况 我们认为经销商行业在 2016 年迎来行业拐点,经销商对于 4S 店 这种商业模式的信心明显增强。 评论 供需两端均向有利于龙头经销商的方向发展。原因是:1)从需求 端看,我们预计 2017 年中国豪华车销量增速将重回 15%以上, 两倍于乘用车的行业整体增速;2)从供应端看,人才、资金、管 理均成为制约经销商不断扩店的资源瓶颈;3)从行业格局看,经 销商行业正在从资源同质性向管理差异性转变,即使是上市经销 商之间也出现业绩与走势严重分化。 在经历了 2 年的低谷之后,经销商新增门店意愿从 1H16 开始显 著增强,显示经销商的信心明显增强。在 1H13、1H14 和 1H15 三个半年度中,港股上市经销商分别新增门店(包括收购店)19 个、25 个和 17 个,但在 1H16 港股上市经销商新增 4S 店达到 53 个,同比大幅增长 211.8%。我们认为这表明经销商在经历了 3 年的摸索与比较之后,对于 4S 店商业模式的信心显著增强。 新车销售毛利率跌无可跌,售后服务业务毛利率已经触底反弹。 港股经销商平均毛利率在 2H14 大幅下滑,之后连续 2 年稳定在 3.3%~3.4%之间,我们认为这显示新车销售毛利率已经跌无可 跌。 而售后服务的毛利率在过去几年变动不大, 进在 2H15 的下探 至 45.2%之后,随后在 1H16 大幅反弹至 46.8%。 往前看,在售后服务市场我们认为中国的 4S 店模式有望长期居 于主导地位。与独立维修店相比,4S 店在售后服务的优势主要体 现在:a)零部件与维修使用材料均有质量保障,特别是高端车型 配件有保证;b) 变速箱、 发动机等核心零部件维修技术可以保障; c)与独立维修店人员相比,4S 店维修人员能够更及时更新最新车 型维修技术;d)4S 店与保险、银行等多端已完成认证,体系化 服务无可取代。 估 值与建议 我们继续推荐港股豪华车经销永达汽车(3669.HK) 、中升控股 (0881.HK) 、正通汽车(1728.HK)以及和谐汽车(3836.HK) , 建议关注宝信汽车(1293.HK) 。 风险 货币政策收紧幅度高于预期导致豪华车需求下滑。
股票名称 广 汇 汽 车 -A 中 升 控 股 -H 和 谐 汽 车 -H 正 通 汽 车 -H
评级 推荐 推荐 推荐 中性
价格 11.20 11.00 4.50 3.50
2018E 13.4 7.7 7.5 10.3
中金一级行业
可选消费
121 114 相 对 值 (%) 107 100
沪深300
中金汽车及零部件
93 86 2016-02
2016-05
2016-08
2016-11
2017-02
相关研究报告
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加 息 早 期 选 中高端 需求 降 息 末期选 中低端 需求 (2 017.02.1 4) 威 孚 高 科 -A | 短 看 重 卡 销 量 高 增 长 , 长 待 博 世 业 务 新 整 合 (2 0 1 7.02.1 3) 江 铃汽车-A | 2017 年产 品换档 ,平稳中 取增长 (2017 .02 .13 ) 1 月 车 市 低 位开局 ,布局 旺季重 卡一季 报 (2 017.02.13) 中 高端 需求无 忧 (2 0 1 7.02.1 0) 车企 剧烈 分化 演 绎结构 性行 情
1 月 乘 用 车 销 量 前 瞻 : 预 计 增 长 1 ~3% 一 线 自 主 强 势 崛 起 (2 0 1 7.02.0 9)
资料来源:万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
奉玮 分析员 wei.feng@cicc.com.cn SAC 执 证 编 号 : S0080513110002 SFC CE Ref: BCK590
任丹霖 联系人 danlin.ren@cicc.com.cn SAC 执 证 编 号 : S0080116060043
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中 金公司研究部: 2017 年 2 月 16 日
目录 供需结 构改善,豪车市 场升温...................................................................................................... 3 供求两端向好 ................................................................................................................. 3 加息周期对豪华车影响较小 ................................................................................................. 4 经销商商业模式变革加速 ........................................................................................................ 6 单店管理人才成稀缺资源 .................................................................................................... 6 新车销售相关毛利来源增加 ................................................................................................. 7 4S 售后服务仍是主流 ........................................................................................................ 8 2017 向上趋势显现 ........................................................................................................... 10 售后服务-经销商毛利稳定剂 .............................................................................................. 10 费用率与毛利率双向改善趋势明确 ........................................................................................ 11 投资建议 ........................................................................................................................ 13 风险 ........................................................................................................................... 13
图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 1: 2009~ 2016 年国内前九大豪华品牌乘用车恢复两位数增长...................................................... 3 2: 主要豪华品牌渗透率变化.............................................................................................. 3 3: 各豪华品牌 2016 年国产化率 ........................................................................................ 4 4: BBA 新产品强周期 ..................................................................................................... 4 5: 加息对豪华车需求的影响小于对低端车的影响...................................................................... 5 6: 期间费用占毛利比重 ................................................................................................... 6 7: 制约经销商发展的主要原因调研结果 ................................................................................ 6 8: 经销商毛利拆分 ........................................................................................................ 7 9: 汽车消费贷款余额...................................................................................................... 7 10: 1H16 经销商代理佣金收入成新亮点 ............................................................................... 8 11: 售后服务毛利率....................................................................................................... 8 12: 选择 4S 店养护维修理由调研结果 .................................................................................. 9 13: 港股经销商新增门店数(包括收购门店) ........................................................................ 10 14: 单店新车销售收入 ................................................................................................... 10 15: 单店售后服务毛利较为平稳 ........................................................................................ 10 16: 永达单店业绩变动 ................................................................................................... 11 17: 和谐汽车单店业绩变动.............................................................................................. 11 18: 港股经销商平均比率同比变动...................................................................................... 11 19: 港股经销商平均费用率变动 ........................................................................................ 12 20: 港股经销商平均毛利率变动 ........................................................................................ 12 21: 港股经销商估值表 ................................................................................................... 13
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中 金公司研究部: 2017 年 2 月 16 日
供需结构改善,豪车市场升温 中国豪华车市场在经历了 15 年的低迷之后,我们预计在供需改善,曾经的虚高泡沫被挤 除之后,中国豪华车市场将从 16 年开始重回双位数增长通道,且由于渗透率显著低于全 球平均水平,未来向上空间巨大。
图表 1: 2009~2016 年国内前九大豪华品牌乘用车恢复两位数增长 250 (万辆) 71% 200 176 185 80%
212
70% 60% 50% 40%
150 120 96 39% 25%
144
100 69 50 41
30% 20%
22% 15%
20% 10% 5%
0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
0% 主要豪华品牌销量 同比增速
资料来源:乘联会,中金公司研究部
供 求两端向好 需求端:受益我国实体经济的复苏,豪车消费者消费升级,购买力增强,豪车需求被有 效拉动,豪车品牌渗透率也在稳步提升。此外,豪华品牌的售后服务与配件价格下降, 消除了部分消费者对豪车使用成本高企的顾虑。
图表 2: 主要豪华品牌渗透率变化 10% 9% 8.3% 7.2% 6.2% 4.8% 5% 3.8% 4% 3% 2% 7.5% 8.3% 8.6%
8% 7% 6%
1% 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
豪车销量占比 资料来源:乘联会,中金公司研究部
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中 金公司研究部: 2017 年 2 月 16 日 供给端:豪华品牌国产化率提高,豪华车在中国市场的入门价格和性价比显著改善,同 时,大量改款或新车型上市,消费者的车型选择大幅增加。 16~18 年奔驰、宝马、奥迪 新产品周期无缝衔接,豪车市场热度将一直持续。
图表 3: 各豪华品牌 2016 年国产化率 100% 90% 96% 91% 77% 67% 63%
80% 70% 60%
60%
50% 40% 30% 20%
35%
10% 0% 凯迪拉克 奥迪 沃尔沃 奔驰 英菲尼迪 宝马 捷豹路虎
2016年国产化率 资料来源:乘联会,中金公司研究部
图表 4: BBA 新产品强周期 主要新车型 奔驰 GLC 全新 E 级 国产 2 系旅行车 全新 X1 宝马 国产 1 系三厢 全新 5 系 国产 X3 Q2 奥迪 全新 Q5 全新 A6 资料来源:乘联会,中金公司研究部
推 出 /拟 推 出 时 间 2015 年 11 月 2016 年 8 月 2016 年 3 月 2016 年 5 月 2017E 2017E 2017E 2017E 2017E 2018E
加 息周期对豪华车影响较小 由于高端消费者的收入(企业分红、股份)与经济状况高度相关,因而高端需求主要取 决于经济复苏,央行加息发生在经济复苏之后,因此豪华车的消费通常在加息前中期跑 赢乘用车整体板块。尽管对于高端消费者,加息同样增加了购车资金的机会成本,但加 息还将带来一定的财富效应,从而促进其购车行为,因此加息对豪华车的影响不及低端 车。 通过回顾 2006 年和 2010 年底开始的两轮加息周期可以发现,豪华车销量在两轮周期中 均明显跑赢整体乘用车行业销量。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4
150
250
300
100
200
50
0
(50)
(100) (%)
资料来源:中汽协、中国人民银行、中金公司研究部
图表 5: 加息对豪华车需求的影响小于对低端车的影响
乘用车销量增速(左)
ABB销量增速(左)
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 短期贷款基准利率(右) 4.0 4.5 5.0
5
(%)
2006-01 2006-03 2006-05 2006-07 2006-09 2006-11 2007-01 2007-03 2007-05 2007-07 2007-09 2007-11 2008-01 2008-03 2008-05 2008-07 2008-09 2008-11 2009-01 2009-03 2009-05 2009-07 2009-09 2009-11 2010-01 2010-03 2010-05 2010-07 2010-09 2010-11 2011-01 2011-03 2011-05 2011-07 2011-09 2011-11 6.0 6.5 7.0
中 金公司研究部: 2017 年 2 月 16 日
5.5
中 金公司研究部: 2017 年 2 月 16 日
经销商商业模式变革加速 单 店管理人才成稀缺资源 经销商的管理模式已发生由家族企业到职业经理人的根本转变,精细化管理带来的费用 率节省成为了盈利能力差异化的弹性点,港股经销商中期间费用占毛利比重平均值在 65% 以上,永达期间费用比重最低。
图表 6: 期间费用占毛利比重 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%
1H12
2H12
1H13
2H13
1H14 永达汽车
2H14
1H15 中升控股
2H15
1H16
正通汽车
和谐汽车
宝信汽车
资料来源:公司资料,中金公司研究部
在管理体系建设成为关键的同时,单店经营管理人才成为了稀缺资源,特别是对于拥有 几百家网点的大型经销商集团来说,由于网点分布集中度较小,信息传递渠道较长,管 理效率大大降低。在传统的经销商商业模式中,中层的业务管理岗位一般是由表现优秀 的老员工直接担任,而从失败案例总结出的普遍现象是,由一线销售人员晋升上上来的 部分管理人员缺乏管理经验以及对精细化管理理念的认知,因此拖累了单店的经营效率, 加大了成本费用开支。
图表 7: 制约经销商发展的主要原因调研结果
经销店管理人员能力不足
扩张过快,资金压力大
信息化程度无法满足管理需要,管理信息、运营 信息尚未有机整合
管控力度不足,多品牌,跨区域网络的管理难度 加大
0% 注:柱状图百分比代表在调研对象中选择该选项的样本的比例。 资料来源:德勤,中金公司研究部
20%
40%
60%
80%
100%
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6
中 金公司研究部: 2017 年 2 月 16 日 我们认为,在新的模式中,拥有管理经验的职业经理人,或经过精细化管理培训过的员 工比例将逐步提高,各级别的管理层将有系统的绩效考核和监督管理,整个经销商经营 体系将愈加透明化规范化,从而提升整体运营效率。
新 车销售相关毛利来源增加 近年来,经销商前端新车销售已不仅仅带来卖车差价收入,与销售相关的保险、汽车金 融代理佣金等衍生服务已开始日益发展壮大, 且相关成本低, 创造出了较大的毛利弹性。 随着前端新车销量的增长,佣金收入将是新车销售拉动下的毛利新增量来源。
图表 8: 经销商毛利拆分 100% 90% 66 3
147
80% 70% 60% 50% 40% 30%
1,183
2,002
618
429 807
20% 10% 0%
484 永达
822 中升 新车销售
336
183
390
宝信 售后服务 其他
和谐
正通
(百万元 人民币)
资料来源:公司公告,中金公司研究部
单看汽车金融部分,2015 年,汽车个人消费贷款余额已达 5,040 亿人民币,以上汽集团 为例,其合资品牌汽车金融渗透率由 2014 年 15%提升至 25%以上,而自主品牌渗透率 已达到 40%,ABB 等豪华品牌的金融渗透率甚至更高。 而从经销商层面来看,汽车金融代理业务渗透率也在逐步攀升,永达汽车金融代理渗透 率在 1H16 已突破 50%,同比提升了近 20 个百分点。随着金融渗透率的快速增长,佣金 收入将成为新的业绩增长点, 永达、 广汇及中升 1H16 的佣金收入增速分别达到了 84%、 65%和 27%。
图表 9: 汽车消费贷款余额 600 500 400 300 200 100 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 (十亿)
个人消费贷款余额:汽车 资料来源:中国人民银行,中金公司研究部
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中 金公司研究部: 2017 年 2 月 16 日
图表 10: 1H16 经销商代理佣金收入成新亮点 1,200 1,000 800 600 400 200 0 中升 广汇 永达 和谐 182 (人民币 百万元) 1,042 65.2% 83.8% 90.0% 80.0%
70.0% 60.0%
531 27.5%
50.0% 40.0% 30.0%
133 1.5%
20.0% 10.0% 0.0%
1H16 资料来源:公司资料,中金公司研究部
YoY
4S 售 后 服务仍是主流 从下图可以看出经销商售后服务毛利率从 11 年开始进入了缓慢爬坡的通道,但于 2H14 和 1H15 经历了拐点,我们认为该区间内售后服务毛利率的回落有两个事件驱动:1)反 垄断法使豪华品牌整车厂进行了价格调整;2)1H14~2H15 之间涌现了大量独立维修平 台。
图表 11: 售后服务毛利率 49.0% 47.0% 45.0% 43.0% 41.0% 39.0% 37.0%
35.0% 1H12 2H12 1H13 2H13 中升控股 1H14 2H14 和谐汽车 1H15 2H15 1H16 永达汽车 资料来源:公司资料,中金公司研究部
宝信汽车
但从 2H15 之后,售后服务毛利率又恢复了增长趋势,我们认为主要原因可能为: 1)随着配件价格的稳定,以及管理规范进入常态化,4S 店售后服务体系化管理的优势 以及规模效应将会凸显出来。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8
中 金公司研究部: 2017 年 2 月 16 日 2)相较于独立维修,4S 店售后服务具有不可替代性:a)零部件与维修使用材料均有质 量保障,特别是高端车型配件有保证;b)变速箱、发动机等核心零部件维修技术可以保 障,安全性较高;c)与前端销售紧密关联,维修人员及时更新最新车型维修技术,独立 维修店员工则无法及时更新技术;d)4S 店与保险、银行等多端已完成认证,体系化服 务无可取代。
图表 12: 选择 4S 店养护维修理由调研结果
专业性好
配件来源可靠
质量可靠
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
资料来源:新华信,中金公司研究部
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中 金公司研究部: 2017 年 2 月 16 日
2017 向上趋势显现 售 后服务-经销商毛利稳定剂 各大经销商集团由于门店数、经营品牌和地域等因素均有不同,数据差异性较大。我们 从单店业绩判断出了一定的趋势性:单店新车销售收入变动受新增 店面数影响较大,但 单店毛利已趋于平稳向上。
图表 13: 港股经销商新增门店数(包括收购门店) 60 53
图表 14: 单店新车销售收入 250
50 40 40 30 30 19 40 36
200
150
100
25 17
20
50
10
0 1H12 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 永达汽车 中升控股 宝信汽车 和谐汽车
0 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16
正通汽车 资料来源:公司资料,中金公司研究部
资料来源:公司资料,中金公司研究部
图表 15: 单店售后服务毛利较为平稳 12 (unit)
10
8
6
4
2
0 1H12 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 和谐汽车 1H15 2H15 正通汽车 1H16 永达汽车 资料来源:新华信,中金公司研究部
中升控股
以永达和和谐单店业绩变动,单店新车销售收入与新增网点数呈现反向变化,但单店售 后毛利已基本稳定。作为经销商毛利贡献 70%左右的主力军,单店毛利不受新增门店影 响,仍能保证稳定向上产值,为经销商带来了业绩的稳定剂。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10
中 金公司研究部: 2017 年 2 月 16 日
图表 16: 永达单店业绩变动 25 (百万元 人民币)
图表 17: 和谐汽车单店业绩变动 250 30 (百万元 人民币)
250
20
200
25
200
15
150
20 150
15 10 100
100 10
5
50 5 50
0
0
1H12 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 单店售后服务毛利 新增网点
0 1H12 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16
0
单店新车销售收入 资料来源:公司资料,中金公司研究部
单店售后服务毛利
新增网点
单店新车销售收入
资料来源:公司资料,中金公司研究部
费 用率与毛利率双向改善趋势明确 从下图平均净利润、毛利率和平均期间费用率合计的同比变动数据可以看出,期间费用 率基本决定净利率的同比正负向变化,但毛利率影响净利率变化的幅度高低,甚至在 1H13 由于毛利率同比涨幅较大,抵消了费用率的影响,使净利率仍保持正向增长。
图表 18: 港股经销商平均比率同比变动 3% 3% 2%
2% 1%
1% 0%
-1% -1% -2% -2% -3%
1H13
2H13
1H14
2H14
1H15
2H15
1H16
净利率 资料来源:新华信,中金公司研究部
售后服务毛利率+新车销售毛利率
期间费用率合计
1H16,由于费用率增长较快,使得净利率仍有所回落,但目前整体 趋势已较为明显,三 项期间费用均处于下行区间,而新车销售毛利率和售后服务毛利率已企稳向上,双向改 善的结果将有效地提升净利率,使经销商在收入端持续高速增长的同时,保持业绩的同 步增长。
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中 金公司研究部: 2017 年 2 月 16 日
图表 19: 港股经销商平均费用率变动 5.0 4.5 4.0 3.5
图表 20: 港股经销商平均毛利率变动 7.0% 6.0% 46.0% 5.0% 4.0% 3.0% 44.0%
50.0% 48.0%
3.0 2.5 2.0 1.5 1.0
42.0% 40.0% 38.0% 36.0%
2.0% 1.0%
34.0% 32.0% 1H12 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 销售费用率 管理费用率 财务费用率 0.0% 30.0%
0.5 0.0
1H12 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 新车销售毛利率(左) 资料来源:公司资料,中金公司研究部
售后服务毛利率(右)
资料来源:公司资料,中金公司研究部
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中 金公司研究部: 2017 年 2 月 16 日
投资建议 我们继续推荐港股豪华车经销永达汽车(3669.HK) 、中升控股(0881.HK) 、正通汽车 (1728.HK)以及和谐汽车(3836.HK) ,建议关注宝信汽车(1293.HK) 。
图表 21: 港股经销商估值表 市值 2017/2/13 永达 中升 宝信 和谐 正通 (亿元) 85.1 198.6 68.8 52.4 55.9 PE (x) 2016 11.5 13.1 19.5 9.4 14.4 2017 8.5 9.8 8.7 8.7 12.6 PB (x) 2016 1.6 1.5 1.9 0.7 0.6 2017 1.3 1.4 1.6 0.7 0.6 EPS ( 元 ) 2016 0.56 0.80 0.16 0.40 0.20 2017 0.76 1.07 0.35 0.43 0.23 35% 34% 125% 8% 14% 6.49 10.46 3.04 3.76 2.86 17E 净 利 润 YoY 收盘价 5-day 13.57 4.16 17.91 4.26 5.76 涨 跌 幅 (%) 10-day 24.14 8.68 20.15 5.09 6.52 15-day 27.04 14.60 13.67 15.63 11.36
资料来源:万得资讯,中金公司研究部
风险 经济复苏低于预期,银根收紧超预期,新车型上市不及预期。
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中 金公司研究部
法律声明 一般声明 本 报告由 中国国 际金融 股份有 限公司 (已具 备中国 证监会 批复的 证券 投资咨 询业务 资格) 制作。 本报告 中的信 息均来 源于我 们认为 可靠的 已公开 资料, 但中国 国际金 融 股份有 限公司 及其关 联机构(以 下统称“中 金公司 ” )对这些 信息 的准确 性及完 整性不 作任何 保证。本报告 中的信 息、意见等 均仅供 投资者 参考之 用,不构成 所述证 券 买卖的 出价或 征价。 该等信 息、意 见并未 考虑到 获取本 报告人 员的 具体投 资目的 、财务 状况以 及特定 需求, 在任何 时候均 不构成 对任何 人的个 人推荐 。投资 者应当 对 本报告 中的信 息和意 见进行 独立评 估,并 应同时 考量各 自的投 资目 的、财 务状况 和特定 需求, 中金公 司不向 客户提 供税务 、会计 或法律 意见。 我们建 议所有 投资者 均 应 就 任 何 潜在投 资向其 税务、 会计或 法律顾 问咨询 。对依 据或者 使用本 报告所 造成 的一切 后果, 中金公 司及/或 其关联 人员均 不承 担任何 法律责 任。 本 报告所 载的意 见、评 估及预 测仅为 本报告 出具日 的观点 和判断 。该 等意见 、评估 及预测 无需通 知即可 随时更 改。在 不同时 期,中 金公司 可能会 发出与 本报告 所载意 见 、 评 估 及 预测不 一致的 研究报 告。 本 报告署 名分析 师可能 会不时 与中金 公司的 客户、 销售交 易人员 、其 他业务 人员或 在本报 告中针 对可能 对本报 告所涉 及的标 的证券 市场价 格产生 短期影 响的催 化剂或 事 件进行 交易策 略的讨 论。这 种短期 影响可 能与分 析师已 发布的 关于 相关证 券的目 标价预 期方向 相反, 相关的 交易策 略不同 于且也 不影响 分析师 关于其 所研究 标的证 券 的 基 本 面 评级。 中 金公司 的销售 人员、交易人 员以及 其他专 业人士 可能会 依据不 同假设 和标准 、 采用 不同的 分析方 法而口 头或书 面发表 与本报 告意见 及建议 不一致 的市场 评论和 /或交 易 观点。 中金公 司没有 将此意 见及建 议向报 告所有 接收者 进行更 新的 义务。 中金公 司的资 产管理 部门、 自营部 门以及 其他投 资业务 部门可 能独立 做出与 本报告 中的意 见 或 建 议 不 一致的 投资决 策。 除 非另行 说明,本报告 中所引 用的关 于业绩 的数据 代表过 往表现。过往 的业绩 表现亦 不应作 为日后 回报的 预示。我 们不承 诺也不 保证,任何所 预示的 回报会 得以实 现。 分 析 中 所 做 的回报 预测可 能是基 于相应 的假设 。任何 假设的 变化可 能会显 著地影 响所 预测的 回报。 本 报告提 供给某 接收人 是基于 该接收 人被认 为有能 力独立 评估投 资风 险并就 投资决 策能行 使独立 判断。 投资的 独立判 断是指 ,投资 决策是 投资者 自身基 于对潜 在投资 的 机 会 、 风 险、市 场因素 及其他 投资考 虑而独 立做出 的。 本 报告由 受香港 证券和 期货委 员会监 管的中 国国际 金融香 港证券 有限 公司于 香港提 供。香 港的投 资者若 有任何 关于中 金公司 研究报 告的问 题请直 接联系 中国国 际金融 香 港 证 券 有 限公司 的销售 交易代 表。本 报告作 者所持 香港证 监会牌 照的牌 照编号 已披 露在报 告首页 的作者 姓名旁 。 本 报告由 受新加 坡金融 管理局 监管的 中国国 际金融( 新加坡 )有 限公司 (“ 中 金新加 坡 ”) 于新加 坡向符 合新加 坡《证券 期货法 》定 义下的 认可投 资者及 /或机 构投资 者 提供 。提供 本报告 于此类 投资者 , 有 关财 务顾问 将无需 根据新 加坡之《财 务顾问 法》第 36 条就任 何利益 及 /或 其代表 就任何 证券利 益进行 披露 。有关 本报告 之任何 查 询 , 在 新 加坡获 得本报 告的人 员可向 中金新 加坡提 出。 本 报告由 受金融 服务监 管局监 管的中 国国际 金融(英国 )有限 公司( “中 金英国 ” )于英 国提供 。本报 告有关 的投资 和服务 仅向符 合《2000 年金融 服务和 市场 法 2005 年( 金融推 介)令》 第 19(5) 条、 3 8 条、 47 条 以及 49 条规 定的人 士提供 。本报 告并未 打算提 供给零 售客户 使用。 在其他 欧洲经 济区国 家,本报 告向被 其本国 认 定 为 专 业 投资者 (或相 当性质 )的人 士提供 。 本 报 告 将 依 据其他 国家或 地区的 法律法 规和监 管要求 于该国 家或地 区提供 本报告 。 特别声明 在 法律许 可的情 况下,中 金公司 可能与 本报告 中提及 公司正 在建立 或争取 建立业 务关系 或服务 关系。因 此,投资 者应当 考虑到 中金公 司及 /或其相 关人员 可能存 在影响 本 报 告 观 点 客观性 的潜在 利益冲 突。 与 本 报 告所 含具 体公司 相关的 披露 信息请 访问 http://research.cicc.com/di scl osure_cn, 亦 可 参 见 近 期已 发布的 相关个 股报 告。 与 本 报 告 所 含具体 公司相 关的披 露信息 请访 http://research.cicc.c om/disclosure_cn,亦 可参见 近期已 发布的 关于该 等公司 的具 体研究 报告。 研 究 报 告 评 级分布 可从http://www.c ic c.c om.c n/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获 悉 。 个 股评级 标准 :确信 买入” (C onviction BUY ): 析员估 测未 来 6 ~1 2 个月, “ 分 某个股 的绝对 收益 在 30%以上; 对收益 在 20%以 上的个 股为 绝 “推 荐” 在-10% ~20% 、 之 间的 为“中 性” 、在-10% 以下 的为“ 回避 ” 绝对收 益在-20% 以下 “确信 卖出 ” (Conviction SELL )。星号 代表 首次覆 盖或 者评级 发生 其它除 上、下 方向 外的变 ; 更 ( 如 * 确信 卖出 - 纳 入 确 信卖 出、*回 避 - 移 出 确信 卖出、 *推荐 - 移 出 确 信买 入、*确 信买入 - 纳 入 确 信 买入) 。 行 业评级 标准 : “超 配” ,估测 未来 6 ~12 个月某 行业会 跑赢大 盘 10%以上 ; “标配 ” 估测未 来 6 ~1 2 个月 某行业 表现与 大盘的 关系在 -10%与 10%之 间; , “低 配” , 估 测 未 来 6 ~12 个 月某行 业会跑 输大 盘 10%以上 。 本 报 告 的版 权仅 为中金 公司所 有, 未经书 面许可 任何 机构和 个人不 得以 任何形 式转发 、翻 版、复 制、刊 登、 发表或 引用。 V160908
编辑:江薇
北京 中国国际金融股份有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编:100004 电话:(86-10) 6505-1166 传真:(86-10) 6505-1156
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香港 中国国际金融(香港)有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话:(852) 2872-2000 传真:(852) 2872-2100
深圳 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 楼 2503 室 邮编:518040 电话:(86-755) 8319-5000 传真:(86-755) 8319-9229
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深圳福华一路证券营业部 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编:518048 电话:(86-755) 8832-2388 传真:(86-755) 8254-8243
杭州教工路证券营业部 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编:310012 电话:(86-571) 8849-8000 传真:(86-571) 8735-7743
南京汉中路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编:210005 电话:(86-25) 8316-8988 传真:(86-25) 8316-8397
广州天河路证券营业部 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编:510620 电话:(86-20) 8396-3968 传真:(86-20) 8516-8198
成都滨江东路证券营业部 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编:610021 电话:(86-28) 8612-8188 传真:(86-28) 8444-7010
厦门莲岳路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编:361012 电话:(86-592) 515-7000 传真:(86-592) 511-5527
武汉中南路证券营业部 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编:430070 电话:(86-27) 8334-3099 传真:(86-27) 8359-0535
青岛香港中路证券营业部 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编:266071 电话:(86-532) 6670-6789 传真:(86-532) 6887-7018
重庆洪湖西路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编:401120 电话:(86-23) 6307-7088 传真:(86-23) 6739-6636
天津南京路证券营业部 天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心(天津中心)10 层 邮编:300051 电话:(86-22) 2317-6188 传真:(86-22) 2321-5079
大连港兴路证券营业部 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编:116001 电话:(86-411) 8237-2388 传真:(86-411) 8814-2933
佛山季华五路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编:528000 电话:(86-757) 8290-3588 传真:(86-757) 8303-6299
云浮新兴东堤北路证券营业部 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编:527499 电话:(86-766) 2985-088 传真:(86-766) 2985-018
长沙车站北路证券营业部 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编:410001 电话:(86-731) 8878-7088 传真:(86-731) 8446-2455
宁波扬帆路证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编:315103 电话:(86-0574) 8907-7288 传真:(86-0574) 8907-7328
福州五四路证券营业部 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编:350001 电话:(86-591) 8625 3088 传真:(86-591) 8625 3050

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