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[2008-1-9]平安证券--双良股份(600481)空冷器业务将进

I
报告仅供内部交流,不得复制、转载或摘录!请务必阅读正文之后的免责条款。
公司跟踪报告
双良股份 推荐
(600481) (维持)
空冷器业务将进入爆发增长阶段
2008 年 01 月 07 日 现价 王合绪 021-6248 3458 wanghexu@pasc.com.cn Hexu1990@hotmail.com
16.23 元 公司增发募集资金投资项目将大大增强公司盈利能力,空冷器发展 潜力超出预期,双苯项目因为国内苯乙烯供给缺口的存在依然能维 持每吨 400 元以上的盈利空间。
机械、设备、仪表研究
主要数据 行业 公司代码 公司网址 总股本(万股) 流通股(万股) 流通市值(百万) 每股净资产(元) 净资产收益率(%) 总资产负债率(%) 机械、化工 600481 http://www.shuanglia 61200.00 28940.00 4696.96 1.59 10.59 59.41
空冷器销售获得突破性进展。空冷器销售可望出现爆发增 长,大大提高公司未来盈利能力。 溴冷机和换热器增长有望加快。溴冷机出口和在新节能
领域应用取得进展,换热器继续保持快速增长。 双苯盈利能力依旧有保障。未来3年苯乙烯纯苯价差能维持 在可观的水平,苯乙烯每吨盈利在400元到600元。 提高盈利预测, 维持评级。 考虑到10送10和增发摊薄, 2007、 2008、2009年每股盈利预测为0.23元、0.47元和0.65元,一 年内目标价19.50元,维持“推荐”投资评级。
相关研究报告 <<>>
铜价上涨将削弱溴冷机盈利能力; 天然气涨价对直燃式溴冷机销售不利; 行情走势图 438% 365% 292% 219% 146% 73% 0% -73% 01-08
苯和乙烯的价格波动将影响到公司双苯项目盈利空间。
12 月 31 日 主营收入(百万) 04-26 双良股份 08-16 12-04 上证指数
2004A 621.21 93.51 -12.79 0.31 20.06 2.03
2005A 507.01 33.74 -63.92 0.11 35.91 1.38
2006A 1428.9 93.98 178.54 0.31 21.91 2.19
2007E
2008E
2009E
净利润(百万) 净利润增长率(%) 每股盈利(元) 市盈率(倍) 市净率(倍)
29634 15023 59.57 0.23
55283 31102 107.33 0.47
67874 42946 37.94 0.65
73.61 10.46
35.56 5.66
25.75 5.23
请务必参阅文后免责条款


I. II. i.
增发概述 ............................................................................................................ 3 空冷器项目潜力巨大..................................................................................... 3 火电发展潜力巨大 ......................................................................................... 3 国家政策支持 ............................................................................................. 4 进口替代空间巨大 ..................................................................................... 5 双苯盈利空间依然有保障............................................................................. 5 换热器保持快速增长..................................................................................... 6
ii. iii. III. IV.
V. 溴冷机产品增长有望加快 ................................................................................ 6 VI. 盈利预测和评级............................................................................................. 6
调研快报
2/9
I. 增发概述 双良股份此次拟公开增发募集资金 9 亿元,增发价格 14.27 元,预计增发约 6300 万 股,增发募集资金运用如下表所示。 图表1 项目名称 收购华顺新材料持有的利 士德24%股权,并对利士德 进行增资用于其扩建年产 21 万吨苯乙烯技改项目
双良股份公开增发募投项目情况 投资金额 收购利士德24 %股 权 需 6,845.63 万 元,增资3亿元扩建 年产21万吨苯乙烯 项目。 投产日期 2008年1月 对业绩影响 达产可实现年产21万吨苯乙烯,利 士德苯乙烯产能将翻番
电站和石化空冷器项目
54,132 万元
2009年1月
达产可实现年销售收入1亿元, 利润 总额1400万元。
资料来源: 《双良股份公开增发募集说明书》
其中收购利士德24%股权按照帐面净资产溢价8.69%的评估价值定价,利士德净资产调 整后账面价值为26,243.14 万元,评估值为28,523.47 万元,评估增值率为8.69%,华顺 新材料持有的24%股权所对应的权益为6,845.63 万元。 扩建年产21万吨苯乙烯项目其实已经于2007年建成,将于2008年1月投产,此次增发公司 增资利士德公司3亿元加上利士德外方股东星联公司增资1亿元,将用来归还公司贷款, 这样公司每年可节约利息支出4000万元左右。 此次增发募集资金中的约5.4亿元将用于电站和石化空冷器项目建设, 建成后将形成产能 10亿元,利润1.4亿元以上的规模。
II. 空冷器项目潜力巨大 i. 火电发展潜力巨大 火电是我国主要能源生产方式,2006年我国水电发电量4,167 亿千瓦时,约占全部发电 量14.70%;火电发电量23,573 亿千瓦时,约占全部发电量83.17%;核电发电量543 亿千 瓦时,约占全部发电量1.92%。同时, “十一五”期间,新增装机保持平稳增长。根据国 家发改委的规划2007 年全国新增装机将超过9500 万千瓦, “十一五” 期间共新增装机4.2 亿千瓦,考虑5900 万千瓦机组退役因素,2010 年底全国装机容量将超过8.4 亿千,在 发电构成上,火电仍是主要组成部分,在火电中燃煤发电占有突出地位。 我国火电主要以煤电为主,而煤炭资源百分之80以上分布在华北和西北地区, “十一五” 期间国家将鼓励建造靠近煤炭产地的坑口电站,即60%以上的火力发电厂将建在华北和 西北地区,而这些地区大都是严重缺水的地区,国家发改委对这些地区新建电厂的审批 原则上要求使用空冷方式,因此未来空冷器的销售潜力巨大。 调研快报 3/9
图表2
2006年我国发电来源构成
水电 14.71%
核电 1.92%
其他 0.11%
火电 83.26%
资料来源:国家发改委统计数据 图表3 1997年以来我国火电装机容量增长情况 单位:万千瓦
100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 20 03 20 02 20 04 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 05 20 08 E 20 07 E 20 06 E 20 09 E 20 10 E
资料来源: http://www.sp.com.cn/中国电力信息网
ii. 国家政策强力支持 双良股份此次增发项目之一是电站空冷器项目,国家发改委在审批项目的时候倡导黄河 以北缺水地区使用空冷和国产设备, 政策的引导有利于国内客户对国产设备的负面成见, 使得国内空冷器制造商哈空调和双良股份获益匪浅, 2007年9月之前双良股份已经累计获 得合同超过2.5亿元,但主要集中在较小机组(30万千瓦以下)的领域。2007年国家提倡 重大装备使用国产首台产品,对新建电厂的审批进行了强有力的引导,双良股份和哈空 调成为最大的受益者,相继在国内超过660兆瓦的火电机组空冷器招标中中标,揭开了我 调研快报 4/9
国大型电站空冷器国产化的序幕。
iii. 进口替代空间巨大 但在国家大力提倡首台使用国产设备的政策引导下, 公司于2007年9月在大型火力发电机 组领域获得突破,与河北国华定州发电有限责任公司签订2x660兆瓦机组直接空冷系统, 价值1.90亿元。这是个一个战略性的突破,是继哈空调之后我国第二家在超过300兆瓦机 组领域空冷器供应商,打破之前一直由国外产品垄断的局面,预示着公司在空冷器业务 领域将迎来一个快速发展的阶段。 同时我国主要的电力设计院承接的国外定单越来越多, 很多是位于非洲和中东等严重缺水地区,我国国产空冷器有望随着国际承包合同而进入 国际市场。 双良股份2007年承接订单超过5亿元, 根据公司正在跟踪和投标的项目保守预测2008年订 单可望超过10亿元。2008年可望实现销售5亿元以上,2009年可达10亿元以上,净利润率 保守估计可达15%-16%。
III. 双苯盈利空间依然有保障 目前我国国内苯乙烯依然存在巨大的供给缺口,每年消费总量的50%需要进口。2006年 全国消费苯乙烯480万吨, 其中进口240万吨, 中华东地区进口190万吨, 占到总量的80%。 目前在苏锡常地区有很多苯乙烯用户厂家都需要从国外进口苯乙烯,仅无锡地区就有两 家合计70万吨级的EPS生产商从国外进口苯乙烯, 由于国外苯乙烯供应商提供信用证等信 贷支持,对国内客户具有较大吸引力。 图表4 2006 年我国苯乙烯地区性供求状态 地区 华东 华南 华北 东北/西北 供应来源 进口 国产 进口 国产 进口 国产 进口 国产 地区实际供应量 189.5 79.5 34.9 65.7 8.2 29.2 1 50.2
单位:万吨 地区实际消耗量 304.1 75.6 35.4 42.2
资料来源:上海易贸网 双良股份双苯产品的主要客户集中在公司所在地江苏省江阴市100 公里半径内(包括苏 州、无锡、常州地区) ,该地区每年苯乙烯的需求量约有200万吨,主要用于EPS 的生产原 料。无锡地区是目前我国最大的EPS 树脂生产基地,拥有多家大型EPS 生产企业,包括无 锡兴达泡塑新材料有限公司(60 万吨/年EPS ) 、台湾见龙(Loyal)集团机构企业江阴新 和桥化工有限公司(25 万吨/年EPS) 、江阴嘉盛化学品工业有限公司(20 万吨/年EPS) 、 江阴倪家巷新材料有限公司(EPS 12 万吨/年)和张家港泰来化工有限公司(EPS 12 万 吨/年)等。EPS生产的主要原料就是苯乙烯,生产1 吨EPS 需耗用近1 吨苯乙烯。目前江 阴及其周边地区巨大的EPS 产能所需苯乙烯主要依赖进口苯乙烯。 公司扩建年产21万吨苯 乙烯项目投产后仍无法全部替代进口苯乙烯, 公司苯乙烯产品即便在当地也拥有充分的市 场空间。 调研快报 5/9
华东地区苯乙烯下游部分产品新扩建一览表 企业名称 台湾化学纤维股份有限公司(宁波) 镇江国亨化学有限公司 扬子石化金浦橡胶有限公司 江阴新和桥化工有限公司 宁波新桥化工有限公司 无锡兴达泡塑新材料有限公司 中达化工发展有限公司 产品名称 PS ABS SBR EPS EPS EPS EPS
单位:万吨/年 地域 华东 华东 华东 华东 华东 华东 华东 新增产能 12.5 10 10 15 15 20 24 预计投产时间 2007年4季度 2007年7月 2007年1季度 2008年6月 2008年8月 2008年底 2007年底至2008 年初
合计
106.5
资料来源:上海易贸网
IV.
换热器保持快速增长
公司与瑞士高效换热器制造商卡莱瑞佛合作生产的换热器产品由于产能限制2007年销售 继续保持供不应求的局面,产品的主要客户是壳牌、美国空气等国际知名石化制造商, 为替代进口和出口产品,预计未来2年出口将呈快速上升态势。2008年随着技术人员和关 键生产工艺的突破销售收入可望突破1亿元,2009年可达1.5亿元,净利润率可望维持在 15%-17%左右。2008年和2009年净利润分别可达1600万和2400万以上。
V. 溴冷机产品增长有望加快 前几年,由于天然气的涨价使得直燃式溴冷机应用范围收到压缩,由于铜价大幅提升导 致溴冷机利润空间受到很大挤压。2007年以来由于国家节能减排硬指标的下达使得公司 蒸汽型和吸收式溴冷机在工业的应用范围大大提升,加之公司推出降低铜耗的新型产品 H2,公司的销售收入和毛利率克服天然气和铜价上涨的不利因素,依然保持了稳步提升, 毛利率由2006年的32%提升到36%。同时,公司于2007 年开始加大产品在节能应用领域 的推广,选择有节能减排指标约束的重点企业建立示范工程,对同类企业进行普及和教 育,可以预见会有越来越多的企业接受溴冷机产品。2007年公司溴冷机产品在国际市场 也取得了巨大进展,出口比例由2006年的6%提高到2007年的11%左右,在孟加拉国、巴 基斯坦和印度等南亚国家获得部分订单,溴冷机出口将接近1亿元。我们预测2007年净利 润在7000万元以上, 2008年净利润8000万元以上。
VI.
盈利预测和评级
空冷器募投项目盈利预测基本可以实现,换热器前景更加值得期待,但由于双苯项目的 盈利不如预期的理想,我们测算考虑增发摊薄后机械业务 2007、2008、2009 年贡献每股 盈利 0.11 元和 0.24 元和 0.40 元, 双苯项目收购华顺新材料投资有限公司持有利士德公 司 24%股权之后上市公司对利士德的控股权将由原来的 60%上升到 75%,2007、2008、
调研快报
6/9
2009 年贡献每股盈利 0.12 元、0.23 元和 0.24 元,合计 2007、2008、2009 年每股收益 分别为 0.23 元、0.47 元和 0.65 元,一年内目标价 19.5 元,维持“推荐”投资评级。
图表1 机械业务历史业绩以及未来业绩预测 产品名称 主营业务收入 溴冷机 换热器 空冷器 双苯 主营业务利润 溴冷机 换热器 空冷器 双苯 净利润 溴冷机 换热器 空冷器 双苯 净利润合计 每股收益(摊薄) 2007F 62235 5313 3451 225342 21782 1222 863 20281 6130 850 518 7525 15023 0.23
单位:万元 2008F 74682 11032 52370 414750 26139 2537 13093 37328 7356 1765 7856 14125 31102 0.47 2009F 89618 15436 113493 460200 31366 3550 28373 41418 8827 2470 17024 14625 42946 0.65
资料来源:公司公告,平安证券
*按照2007年10送10,2008年增发6300万股摊薄
调研快报
7/9
相关报告: 双良股份季报点评——机械双苯双双遭遇淡季,业绩大幅下滑。维持“强烈推荐”评级。 2007 年 4 月 26 日 双良股份年报点评——机械业务增长翻番,双苯项目低于预期。维持“强烈推荐”评级。 2007 年 4 月 9 日 双良股份(600481)调研简报——双苯项目将成为重要利润增长点,暂予“强烈推荐” 评级 2006 年 10 月 31 日 双良股份(600481)深度调研报告——机械业务见底回升,双苯项目新增亮点,首次给 予“强烈推荐” 2006 年 11 月 20 日 双良股份(600481)跟踪报告——增长潜力超预期,调高盈利预测和目标价位,维持“强 烈推荐”评级 2007 年 1 月 12 日 节能环保产业投资机会分析——“约束指标”开启节能、环保产业大门 2006 年 12 月 12 日
调研快报
8/9
平安证券综合研究所投资评级: 强烈推荐(预计6个月内,股价上涨幅度在20%以上) 推荐(预计6个月内,股价上涨幅度介于10%至20%之间) 中性(预计6个月内,股价上涨幅度介于±10%之间) 回避(预计6个月内,股价下跌幅度超过10%)
此报告旨为发给平安证券有限责任公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先 书面明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担保其准确性或完整性,报告中的信 息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致 的损失而负上任何责任,除非法律法规有明确规定。客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设 想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断,可随时更改。此报 告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问,此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券有限责任公司2008版权所有。保留一切权利。
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[2008-1-9]平安证券--双良股份(600481)空冷器业务将进

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报告类型:研究报告 发布日期:2008/1/9
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报告仅供内部交流,不得复制、转载或摘录!请务必阅读正文之后的免责条款。
公司跟踪报告
双良股份 推荐
(600481) (维持)
空冷器业务将进入爆发增长阶段
2008 年 01 月 07 日 现价 王合绪 021-6248 3458 wanghexu@pasc.com.cn Hexu1990@hotmail.com
16.23 元 公司增发募集资金投资项目将大大增强公司盈利能力,空冷器发展 潜力超出预期,双苯项目因为国内苯乙烯供给缺口的存在依然能维 持每吨 400 元以上的盈利空间。
机械、设备、仪表研究
主要数据 行业 公司代码 公司网址 总股本(万股) 流通股(万股) 流通市值(百万) 每股净资产(元) 净资产收益率(%) 总资产负债率(%) 机械、化工 600481 http://www.shuanglia 61200.00 28940.00 4696.96 1.59 10.59 59.41
空冷器销售获得突破性进展。空冷器销售可望出现爆发增 长,大大提高公司未来盈利能力。 溴冷机和换热器增长有望加快。溴冷机出口和在新节能
领域应用取得进展,换热器继续保持快速增长。 双苯盈利能力依旧有保障。未来3年苯乙烯纯苯价差能维持 在可观的水平,苯乙烯每吨盈利在400元到600元。 提高盈利预测, 维持评级。 考虑到10送10和增发摊薄, 2007、 2008、2009年每股盈利预测为0.23元、0.47元和0.65元,一 年内目标价19.50元,维持“推荐”投资评级。
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铜价上涨将削弱溴冷机盈利能力; 天然气涨价对直燃式溴冷机销售不利; 行情走势图 438% 365% 292% 219% 146% 73% 0% -73% 01-08
苯和乙烯的价格波动将影响到公司双苯项目盈利空间。
12 月 31 日 主营收入(百万) 04-26 双良股份 08-16 12-04 上证指数
2004A 621.21 93.51 -12.79 0.31 20.06 2.03
2005A 507.01 33.74 -63.92 0.11 35.91 1.38
2006A 1428.9 93.98 178.54 0.31 21.91 2.19
2007E
2008E
2009E
净利润(百万) 净利润增长率(%) 每股盈利(元) 市盈率(倍) 市净率(倍)
29634 15023 59.57 0.23
55283 31102 107.33 0.47
67874 42946 37.94 0.65
73.61 10.46
35.56 5.66
25.75 5.23
请务必参阅文后免责条款


I. II. i.
增发概述 ............................................................................................................ 3 空冷器项目潜力巨大..................................................................................... 3 火电发展潜力巨大 ......................................................................................... 3 国家政策支持 ............................................................................................. 4 进口替代空间巨大 ..................................................................................... 5 双苯盈利空间依然有保障............................................................................. 5 换热器保持快速增长..................................................................................... 6
ii. iii. III. IV.
V. 溴冷机产品增长有望加快 ................................................................................ 6 VI. 盈利预测和评级............................................................................................. 6
调研快报
2/9
I. 增发概述 双良股份此次拟公开增发募集资金 9 亿元,增发价格 14.27 元,预计增发约 6300 万 股,增发募集资金运用如下表所示。 图表1 项目名称 收购华顺新材料持有的利 士德24%股权,并对利士德 进行增资用于其扩建年产 21 万吨苯乙烯技改项目
双良股份公开增发募投项目情况 投资金额 收购利士德24 %股 权 需 6,845.63 万 元,增资3亿元扩建 年产21万吨苯乙烯 项目。 投产日期 2008年1月 对业绩影响 达产可实现年产21万吨苯乙烯,利 士德苯乙烯产能将翻番
电站和石化空冷器项目
54,132 万元
2009年1月
达产可实现年销售收入1亿元, 利润 总额1400万元。
资料来源: 《双良股份公开增发募集说明书》
其中收购利士德24%股权按照帐面净资产溢价8.69%的评估价值定价,利士德净资产调 整后账面价值为26,243.14 万元,评估值为28,523.47 万元,评估增值率为8.69%,华顺 新材料持有的24%股权所对应的权益为6,845.63 万元。 扩建年产21万吨苯乙烯项目其实已经于2007年建成,将于2008年1月投产,此次增发公司 增资利士德公司3亿元加上利士德外方股东星联公司增资1亿元,将用来归还公司贷款, 这样公司每年可节约利息支出4000万元左右。 此次增发募集资金中的约5.4亿元将用于电站和石化空冷器项目建设, 建成后将形成产能 10亿元,利润1.4亿元以上的规模。
II. 空冷器项目潜力巨大 i. 火电发展潜力巨大 火电是我国主要能源生产方式,2006年我国水电发电量4,167 亿千瓦时,约占全部发电 量14.70%;火电发电量23,573 亿千瓦时,约占全部发电量83.17%;核电发电量543 亿千 瓦时,约占全部发电量1.92%。同时, “十一五”期间,新增装机保持平稳增长。根据国 家发改委的规划2007 年全国新增装机将超过9500 万千瓦, “十一五” 期间共新增装机4.2 亿千瓦,考虑5900 万千瓦机组退役因素,2010 年底全国装机容量将超过8.4 亿千,在 发电构成上,火电仍是主要组成部分,在火电中燃煤发电占有突出地位。 我国火电主要以煤电为主,而煤炭资源百分之80以上分布在华北和西北地区, “十一五” 期间国家将鼓励建造靠近煤炭产地的坑口电站,即60%以上的火力发电厂将建在华北和 西北地区,而这些地区大都是严重缺水的地区,国家发改委对这些地区新建电厂的审批 原则上要求使用空冷方式,因此未来空冷器的销售潜力巨大。 调研快报 3/9
图表2
2006年我国发电来源构成
水电 14.71%
核电 1.92%
其他 0.11%
火电 83.26%
资料来源:国家发改委统计数据 图表3 1997年以来我国火电装机容量增长情况 单位:万千瓦
100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 20 03 20 02 20 04 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 05 20 08 E 20 07 E 20 06 E 20 09 E 20 10 E
资料来源: http://www.sp.com.cn/中国电力信息网
ii. 国家政策强力支持 双良股份此次增发项目之一是电站空冷器项目,国家发改委在审批项目的时候倡导黄河 以北缺水地区使用空冷和国产设备, 政策的引导有利于国内客户对国产设备的负面成见, 使得国内空冷器制造商哈空调和双良股份获益匪浅, 2007年9月之前双良股份已经累计获 得合同超过2.5亿元,但主要集中在较小机组(30万千瓦以下)的领域。2007年国家提倡 重大装备使用国产首台产品,对新建电厂的审批进行了强有力的引导,双良股份和哈空 调成为最大的受益者,相继在国内超过660兆瓦的火电机组空冷器招标中中标,揭开了我 调研快报 4/9
国大型电站空冷器国产化的序幕。
iii. 进口替代空间巨大 但在国家大力提倡首台使用国产设备的政策引导下, 公司于2007年9月在大型火力发电机 组领域获得突破,与河北国华定州发电有限责任公司签订2x660兆瓦机组直接空冷系统, 价值1.90亿元。这是个一个战略性的突破,是继哈空调之后我国第二家在超过300兆瓦机 组领域空冷器供应商,打破之前一直由国外产品垄断的局面,预示着公司在空冷器业务 领域将迎来一个快速发展的阶段。 同时我国主要的电力设计院承接的国外定单越来越多, 很多是位于非洲和中东等严重缺水地区,我国国产空冷器有望随着国际承包合同而进入 国际市场。 双良股份2007年承接订单超过5亿元, 根据公司正在跟踪和投标的项目保守预测2008年订 单可望超过10亿元。2008年可望实现销售5亿元以上,2009年可达10亿元以上,净利润率 保守估计可达15%-16%。
III. 双苯盈利空间依然有保障 目前我国国内苯乙烯依然存在巨大的供给缺口,每年消费总量的50%需要进口。2006年 全国消费苯乙烯480万吨, 其中进口240万吨, 中华东地区进口190万吨, 占到总量的80%。 目前在苏锡常地区有很多苯乙烯用户厂家都需要从国外进口苯乙烯,仅无锡地区就有两 家合计70万吨级的EPS生产商从国外进口苯乙烯, 由于国外苯乙烯供应商提供信用证等信 贷支持,对国内客户具有较大吸引力。 图表4 2006 年我国苯乙烯地区性供求状态 地区 华东 华南 华北 东北/西北 供应来源 进口 国产 进口 国产 进口 国产 进口 国产 地区实际供应量 189.5 79.5 34.9 65.7 8.2 29.2 1 50.2
单位:万吨 地区实际消耗量 304.1 75.6 35.4 42.2
资料来源:上海易贸网 双良股份双苯产品的主要客户集中在公司所在地江苏省江阴市100 公里半径内(包括苏 州、无锡、常州地区) ,该地区每年苯乙烯的需求量约有200万吨,主要用于EPS 的生产原 料。无锡地区是目前我国最大的EPS 树脂生产基地,拥有多家大型EPS 生产企业,包括无 锡兴达泡塑新材料有限公司(60 万吨/年EPS ) 、台湾见龙(Loyal)集团机构企业江阴新 和桥化工有限公司(25 万吨/年EPS) 、江阴嘉盛化学品工业有限公司(20 万吨/年EPS) 、 江阴倪家巷新材料有限公司(EPS 12 万吨/年)和张家港泰来化工有限公司(EPS 12 万 吨/年)等。EPS生产的主要原料就是苯乙烯,生产1 吨EPS 需耗用近1 吨苯乙烯。目前江 阴及其周边地区巨大的EPS 产能所需苯乙烯主要依赖进口苯乙烯。 公司扩建年产21万吨苯 乙烯项目投产后仍无法全部替代进口苯乙烯, 公司苯乙烯产品即便在当地也拥有充分的市 场空间。 调研快报 5/9
华东地区苯乙烯下游部分产品新扩建一览表 企业名称 台湾化学纤维股份有限公司(宁波) 镇江国亨化学有限公司 扬子石化金浦橡胶有限公司 江阴新和桥化工有限公司 宁波新桥化工有限公司 无锡兴达泡塑新材料有限公司 中达化工发展有限公司 产品名称 PS ABS SBR EPS EPS EPS EPS
单位:万吨/年 地域 华东 华东 华东 华东 华东 华东 华东 新增产能 12.5 10 10 15 15 20 24 预计投产时间 2007年4季度 2007年7月 2007年1季度 2008年6月 2008年8月 2008年底 2007年底至2008 年初
合计
106.5
资料来源:上海易贸网
IV.
换热器保持快速增长
公司与瑞士高效换热器制造商卡莱瑞佛合作生产的换热器产品由于产能限制2007年销售 继续保持供不应求的局面,产品的主要客户是壳牌、美国空气等国际知名石化制造商, 为替代进口和出口产品,预计未来2年出口将呈快速上升态势。2008年随着技术人员和关 键生产工艺的突破销售收入可望突破1亿元,2009年可达1.5亿元,净利润率可望维持在 15%-17%左右。2008年和2009年净利润分别可达1600万和2400万以上。
V. 溴冷机产品增长有望加快 前几年,由于天然气的涨价使得直燃式溴冷机应用范围收到压缩,由于铜价大幅提升导 致溴冷机利润空间受到很大挤压。2007年以来由于国家节能减排硬指标的下达使得公司 蒸汽型和吸收式溴冷机在工业的应用范围大大提升,加之公司推出降低铜耗的新型产品 H2,公司的销售收入和毛利率克服天然气和铜价上涨的不利因素,依然保持了稳步提升, 毛利率由2006年的32%提升到36%。同时,公司于2007 年开始加大产品在节能应用领域 的推广,选择有节能减排指标约束的重点企业建立示范工程,对同类企业进行普及和教 育,可以预见会有越来越多的企业接受溴冷机产品。2007年公司溴冷机产品在国际市场 也取得了巨大进展,出口比例由2006年的6%提高到2007年的11%左右,在孟加拉国、巴 基斯坦和印度等南亚国家获得部分订单,溴冷机出口将接近1亿元。我们预测2007年净利 润在7000万元以上, 2008年净利润8000万元以上。
VI.
盈利预测和评级
空冷器募投项目盈利预测基本可以实现,换热器前景更加值得期待,但由于双苯项目的 盈利不如预期的理想,我们测算考虑增发摊薄后机械业务 2007、2008、2009 年贡献每股 盈利 0.11 元和 0.24 元和 0.40 元, 双苯项目收购华顺新材料投资有限公司持有利士德公 司 24%股权之后上市公司对利士德的控股权将由原来的 60%上升到 75%,2007、2008、
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2009 年贡献每股盈利 0.12 元、0.23 元和 0.24 元,合计 2007、2008、2009 年每股收益 分别为 0.23 元、0.47 元和 0.65 元,一年内目标价 19.5 元,维持“推荐”投资评级。
图表1 机械业务历史业绩以及未来业绩预测 产品名称 主营业务收入 溴冷机 换热器 空冷器 双苯 主营业务利润 溴冷机 换热器 空冷器 双苯 净利润 溴冷机 换热器 空冷器 双苯 净利润合计 每股收益(摊薄) 2007F 62235 5313 3451 225342 21782 1222 863 20281 6130 850 518 7525 15023 0.23
单位:万元 2008F 74682 11032 52370 414750 26139 2537 13093 37328 7356 1765 7856 14125 31102 0.47 2009F 89618 15436 113493 460200 31366 3550 28373 41418 8827 2470 17024 14625 42946 0.65
资料来源:公司公告,平安证券
*按照2007年10送10,2008年增发6300万股摊薄
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相关报告: 双良股份季报点评——机械双苯双双遭遇淡季,业绩大幅下滑。维持“强烈推荐”评级。 2007 年 4 月 26 日 双良股份年报点评——机械业务增长翻番,双苯项目低于预期。维持“强烈推荐”评级。 2007 年 4 月 9 日 双良股份(600481)调研简报——双苯项目将成为重要利润增长点,暂予“强烈推荐” 评级 2006 年 10 月 31 日 双良股份(600481)深度调研报告——机械业务见底回升,双苯项目新增亮点,首次给 予“强烈推荐” 2006 年 11 月 20 日 双良股份(600481)跟踪报告——增长潜力超预期,调高盈利预测和目标价位,维持“强 烈推荐”评级 2007 年 1 月 12 日 节能环保产业投资机会分析——“约束指标”开启节能、环保产业大门 2006 年 12 月 12 日
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平安证券综合研究所投资评级: 强烈推荐(预计6个月内,股价上涨幅度在20%以上) 推荐(预计6个月内,股价上涨幅度介于10%至20%之间) 中性(预计6个月内,股价上涨幅度介于±10%之间) 回避(预计6个月内,股价下跌幅度超过10%)
此报告旨为发给平安证券有限责任公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先 书面明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担保其准确性或完整性,报告中的信 息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致 的损失而负上任何责任,除非法律法规有明确规定。客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设 想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断,可随时更改。此报 告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问,此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券有限责任公司2008版权所有。保留一切权利。
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