渐飞研究报告终端

大容量:共收录国内外各大机构共计45万余份,并且每天以超过500份增加!
更安全:报告加密备份在云存储,从此不怕硬盘损坏丢研究报告!
更省心:工作学习太忙没有时间下载报告,终端自动帮您搞定!
更方便:完全不改变您的使用习惯,不用学习就能上手

免费下载:


运行界面:

中银国际每日焦点-璞玉共精金(港股)

中银国际


每日焦点 | 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 恒生指数 恒生中国企业指数 恒生香港中资企业指数 摩根士丹利资本国际香港指数 摩根士丹利资本国际中国指数 沪深 300 指数 台湾证交所指数 孟买 SENSEX 指数 日经 225 指数 韩国综合股价指数 澳大利亚 ASX 200 指数 道琼斯工业平均指数 标普 500 指数 金融时报 100 指数 22,745 9,664 3,691 12,552 61 3,358 9,350 26,727 19,301 2,045 5,740 19,856 2,269 7,275 今年 一日 % 以来 % 3.4 0.8 0.6 2.9 0.4 2.9 1.5 5.0 1.0 4.3 (0.2) 1.5 0.1 (0.1) (0.8) (0.2) 0.4 (0.2) 0.0 0.5 1.0 0.4 1.0 0.9 1.9 0.5 1.3 1.9
2017 年 1 月 11 日
璞玉共精金 (港股) 精金 互太纺织—买入? ......................................................................................................... 3 (1382.HK/港币 8.42; 目标价格:港币 9.80?) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019
调整评级—我们将该股评级由持有上调至买入,因为我们预测由于主要客户订单恢 复增长以及利润率改善,17 财年下半年经常性盈利增长 9%,而上半年下滑 21%。17 财年下半年来自优衣库和 L Brands 的订单增长预计为双位数, 而上半年出现单位数下 滑。利润率将受益于人民币贬值以及高利润率产品的贡献。来自 Under Armour 和安踏 等新客户的潜在订单增长意味着 18 财年盈利有进一步的上升空间。 评级上调为买入, 新目标价 9.80 港币。
商品价格表现 收盘 布兰特原油(美元/桶) 黄金(美元/盎司) 铜(美元/吨) 铝(美元/吨) 镍(美元/吨) 铁矿石指数(美元) 中国国内钢筋 25 中国国内高速线材 中国国内热轧钢 中国国内冷轧钢 波罗的海干散货运价指数 54 1,188 5,591 1,735 10,338 79.4 3,342 3,421 3,731 4,715 949 一日 今年 % 以来% (2.4) (5.6) 0.0 3.1 0.0 1.0 0.8 1.8 1.4 3.8 2.2 0.7 0.8 0.0 0.4 0.4 0.8 (0.1) (0.7) 0.2 (1.5) (1.2)
李宁—买入 ...................................................................................................................... 8 (2331.HK/港币 5.07; 目标价格:港币 6.50?) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019
调整目标价格—维持对李宁公司的买入评级,但将 2016/17 年预期盈利下调 8-9%,主 要体现为取得 Danskin 品牌经营权所花费的成本。预计 Danskin 经营权的获得,符合运 动休闲潮流以及女性体育运动参与度的上涨趋势,有助于李宁扩大女性产品线。预 计 Danskin 将从 2019 年起为公司贡献盈利。我们认为,管理层在推动门店销售效率和 多品牌多元化方面所付出的努力,将为公司带来可持续回报。新目标价设定在 6.50 港币,较当前股价上涨 28%。
宝胜国际—买入 ........................................................................................................... 15 (3813.HK/港币 1.61; 目标价格:港币 2.00?) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019
调整目标价格—由于 2016 年 12 月销售交易收入确认有误,宝胜国际宣布首席执行官 辞任及首席财务官职务终止。鉴于管理层团队变动,我们认为近期股价承压。在盈 利预测和目标乘数下调的背景下,我们将目标价调低至 2.00 港币。
璞玉 中国建筑国际—买入................................................................................................... 18 (3311.HK/港币 11.42; 目标价格:港币 13.95) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019
最新信息—我们认为 16 年 11 月新订单疲软导致中国建筑国际股价调整过头。 临近财 报季,我们预计公司的盈利情况好于同业。我们预测 16 年下半年销售/经常性净利润 同比分别增长 11.8%/ 19.7%。 此外, 我们认为公司能够完成 830 亿港币 (同比增长 18.4%) 的新订单目标。我们维持盈利预测和 13.95 港币(存在 22%的上升空间)的目标价不 变,并将该股调升为我们的首选买入股票之一。该股是我们在财报季看好的一支股 票。 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格
中银国际证券有限责任公司
 

龙源电力—买入 ........................................................................................................... 25 (0916.HK/港币 6.46; 目标价格:港币 8.25) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019
最新信息—龙源电力 12 月发电量同比增长 23%至 3,969 吉瓦时,其中风力发电量同比 增长 23%,火力发电量同比增长 21%。风力发电利用小时数 12 月同比上升 8%至 173, 2016 年下半年风力发电利用小时数反弹趋势不减,2016 全年利用小时数符合预期(比 我们的预期高 1%)。利用小时数的改善主要得益于 12 月限电率同比下降 4.35 个百分 点至 12.88%,使得北方大部分地区利用小时数强势反弹。维持对公司的买入评级。龙 源电力是我们在风力发电领域的首推股,限电情况的改善和良好的财务状况将支撑公 司盈利的增长。
华能新能源—买入....................................................................................................... 28 (0958.HK/港币 2.64; 目标价格:港币 3.48) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019
最新信息—华能新能源 12 月发电量同比大幅增长 34%至 1,871 吉瓦时,主要原因是风 电发电量同比大涨 34%,光伏发电量同比增加 9%。12 月风电利用小时数同比回升 13% 至 179,2016 年全年利用小时数扩大至 1,867,基本符合我们的预测(略低 2.7%)。整 体情况好转主要是因为新疆和内蒙古等省份在特高压输电线的支持下,利用小时数强 势回升。考虑到 2015-18 年预期盈利复合年增长率保持在 22%的较高水平,维持买入评 级和目标价 3.48 港币,对应 9.4 倍 2016 年预期市盈率。
中国建筑国际—买入 .................................................................................................. 32 (3311.HK/港币 11.50; 目标价格:港币 13.95) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019
最新信息—中国建筑国际完成 2016 年全年新订单目标,总订单额同比增长 19.5%至 837.7 亿港币,符合我们的预期。这主要是得益于 12 月新订单同比强劲增长 764.2%,其 中基建行业新订单同比增长 26.1%,成为新订单增长的主要推动力。PPP 项目的贡献也 有所上升。 公司在香港和澳门的新订单也录得合理的强劲增长, 同比增幅分别为 19.6% 和 4.5%。公司宣布 2017 年全年新订单目标为 900 亿港币,同比增长 7.4%。但是,我们 认为该目标可能上调至 980 亿港币,同比增长 17.0%。我们维持盈利预测和 13.95 港币 (存在 21%的上升空间)的目标价。临近财报季,重申该股是我们在板块中的首选买 入股票。
2017 年 1 月 11 日
中银国际证券有限责任公司 — 璞玉共精金
2

证券研究报告 — 调整评级
2017 年 1 月 11 日
买入 原评级:持有 1382.HK 价格: 港币 8.42 板块评级:中立 股价表现
16% ? 目标价格: 港币 9.80 原目标价格: 港币 12.70
互太纺织 17 财年下半年订单恢复增长 我们将该股评级由持有上调至买入,因为我们预测由于主要客户订单恢复 增长以及利润率改善,17 财年下半年经常性盈利增长 9%,而上半年下滑 21%。17 财年下半年来自优衣库和 L Brands 的订单增长预计为双位数, 而上半年出现单位数下滑。利润率将受益于人民币贬值以及高利润率产品 的贡献。来自 Under Armour 和安踏等新客户的潜在订单增长意味着 18 财年盈利有进一步的上升空间。评级上调为买入,新目标价 9.80 港币。
目标价格基础:市盈率
支撑评级的要点 ?
(%) 绝对 相对 HSCEI
今年 至今 (24.8) (29.2)
1 3 12 个月 个月 个月 (6.8) (16.3) (27.9) (2.3) (14.4) (25.2) 1,446 48 12,179 16 净现金 28
?
发行股数 (百万) 流通股 (%) 流通股市值 (港币 百万) 3 个月日均交易额 (港币 百万) 净负债比率 (%) (2017E) 主要股东(%) Ping Im Ip
?
订单恢复增长: 财年下半年来自优衣库 17 (占 17 财年上半年销售的 54%) 和 L Brands(占 17 财年上半年销售的 11%)的订单有望恢复双位数增长 (上半年下滑 4%),主要是受 Heattech 产品/ PINK/ VSX Sports 以及新产品 线销售势头强劲的驱动。尽管 17 财年下半年对美国大众市场零售商的 销售(沃尔玛、Target 和科尔士共占到 17 年上半年销售收入的 13%)可 能仍将出现 35-55%的下滑, 但我们认为进一步的下降空间有限。 除现有 客户外,公司已开始收到新客户的订单,例如 Under Armour、Calvin Klein 和 安踏,这几家公司各贡献 17 年上半年销售的 2%。未来 1-2 年该比例 可能会扩大一倍。 毛利率改善: 产品组合改善是主要增长动力之一,因为美国大众零售商 订 单 的 利 润 率 远 远 低 于 主 要 客 户 。 17-19 财 年 我 们 预 测 毛 利 率 为 18.7-18.9%,高于 17 财年上半年的 17.8%。同时,作为人民币贬值的主要 受益者,我们的利润率预测存在潜在上升空间。 我们估算人民币每贬值 1%将导致公司每股盈利上升 1%。 股息收益具备吸引力:我们将目标乘数设定为 14 倍 18 财年预期市盈率, 符合板块重估以来的 4 年期历史 12 个月远期市盈率。 根据 8%的股息收益, 该股提供 25%的上升空间,我们认为这对一家纺织品公司来说具备吸引 力,主要是考虑到利润率改善和人民币贬值带来的潜在盈利上升空间。 下行风险:越南产能提升慢于预期。 我们微调了盈利预测,并基于 18 财年预期每股盈利得出新目标价 9.80 港币,对应 14 倍市盈率,符合板块重估以来的 4 年期历史 12 个月远期 市盈率。 2016 6,928 0 1,126 0.778 4.7 0.720 3.8 10.8 11.7 0.79 10.7 8.7 0.800 9.5 2017E 6,189 (11) 965 0.667 (14.2) 0.700 0.730 4.1 0.667 (7.3) 12.6 12.6 0.83 10.1 9.2 0.667 7.9 2018E 6,514 5 1,017 0.702 5.3 0.765 0.830 1.8 0.702 5.3 12.0 12.0 0.79 10.7 8.8 0.703 8.3 2019E 6,880 6 1,080 0.746 6.2 0.824 N/A N/A 0.746 6.2 11.3 11.3 0.84 10.1 8.3 0.747 8.9
评级面临的主要风险 ? ?
资料来源:公司数据,彭博及中银国际研究 以 2016 年 12 月 30 日收市价为标准
估值
投资摘要 年结日: 12 月 31 日 2015 销售收入 (港币 百万) 6,907 变动 (%) (7) 净利润 (港币 百万) 1,075 中银国际证券有限责任公司 全面摊薄每股收益 (港币) 0.743 变动 (%) (10.1) 具备证券投资咨询业务资格 市场预期每股收益 (港币) 消费品 : 纺织品和服装 先前预测每股收益 (港币) 调整幅度 (%) 刘志成, CFA* 核心每股收益 (港币) 0.693 (852) 3988 6418 变动 (%) (15.7) lawrence.lau@bocigroup.com 全面摊薄市盈率(倍) 11.3 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019 核心市盈率 (倍) 12.1 每股现金流量 (港币) 0.70 价格/每股现金流量 (倍) 12.1 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 8.9 本研究报告是《Pacific Textiles -- Resumed order 每股股息 (港币) 0.800 growth in 2HFY17》 的中文译本, 英文原稿已于2017 股息率 (%) 9.5 年1月3日出版 资料来源:公司数据及中银国际研究预测
中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取

越南产能扩张持续 公司越南业务 (占总产能的 12%) 完全服务于优衣库, 目前产量为 60,000-70,000 吨/天,相对于 80,000 吨/天的产能而言利用率为 80%。鉴于客户需求上升,越 南项目又申请新增 20,000 吨/天的产能,政府审批结果将于 2017 年 2 月公布。 考虑到优衣库的订单恢复增长,我们预计新产能加入后利用率将维持在 80%。
主要客户订单恢复增长 为补充库存,17 年下半年 L Brands 对互太纺织的订单可能出现双位数增长,而 上半年下滑 4%。我们预计 L Brands 的面料供应商受公司缩小产品范围并简化 运营的战略变化影响不大。我们预测 17 财年 L Brands 将贡献互太纺织营收的 13%,高于 16 年的 10%。18 财年该比例可能为 15%。
图表 1. 品牌持有者的营收贡献 100% 19.5% 11.5%
80% 60% 40% 20%
25.7% 17.0% 10.0% 47.3%
13.0%
56.0%
0% 优衣库
FY16 L Brands
FY17E 沃尔玛、 Target和科尔士 其余
资料来源: 公司数据, 中银国际研究预测
利润率前景正面 鉴于优衣库和 L Brands 等高利润率客户的订单增长,我们预测 17 财年下半年 毛利率上升至 19.5%。我们预计安踏和 Calvin Klein 等新客户的订单利润率高于 美国大众市场零售商, 例如沃尔玛和 Target。 同时, 人民币贬值对利润率有利, 因为平均售价是以美元计值。我们估算人民币汇率每变动 1%将导致每股盈利 变动 1%。
17 年下半年盈利恢复增长 17 财年上半年经常性盈利下滑 21%后,由于营收恢复增长、利润率扩张和低 基数,我们预测 17 年下半年经常性盈利增长 9%。展望 18-19 财年,我们保守 预测盈利增长 5-6%,因为我们预计美国大众零售商的订单削减对利润率的影 响依然存在,尽管程度可能有所减轻。我们认为,潜在的盈利上升空间可能 来自于:1)来自安踏/Calvin Klein 等新客户的订单,我们预测未来 1-2 年将增长 一倍;2)越南产能扩张,其成本较低、利用率较高;以及 3)产品组合变动 和人民币贬值使得利润率好于预期。
2017 年 1 月 11 日
互太纺织
4

股息收益具备吸引力 当前股价相当于 12.0 倍 18 财年预期市盈率,股息收益率为 8%。该估值对同业 平均值及该股历史平均水平折让 14%。 鉴于主要客户的订单恢复增长, 我们预 测估值乘数可能上升。我们的目标价 9.80 港币和 8%的股息收益合计提供 25% 的回报。
图表 2. 主要预测、参数和利润率分析 年结日:3 月 31 日 主要预测 销量 (百万磅) 增长 (%) 平均售价 (港币/磅) 增长 (%) 主要参数 (港币,百万) 营业收入 毛利润 销售、 管理及一般性费用 经营利润 经常性净利润 经常性每股收益 (港币) 比率(%) 毛利率 息税前利润率 经常性净利率 税率 费用率 增长 (同比 %) 销售收入 经营利润 经常性净利润 FY15 184.9 (1.1) 37.4 (6.0) FY16 179.1 (3.1) 38.7 3.5 FY17E 160.0 (10.7) 38.7 0.0 FY18E 168.4 5.3 38.7 0.0 FY18E 177.9 5.6 38.7 0.0
6,907 1,178 (176) 1,102 1,003 0.693
6,928 1,303 (224) 1,170 1,042 0.720
6,189 1,157 (179) 1,071 965 0.667
6,514 1,225 (189) 1,133 1,017 0.702
6,880 1,300 (200) 1,204 1,080 0.746
17.1 16.0 14.5 12.3 2.6
18.8 16.9 15.0 13.3 3.2
18.7 17.3 15.6 12.8 2.9
18.8 17.4 15.6 12.4 2.9
18.9 17.5 15.7 12.3 2.9
(7.0) (14.1) (9.7)
0.3 6.2 3.8
(10.7) (8.5) (7.3)
5.3 5.9 5.3
5.6 6.2 6.2
资料来源: 公司数据, 中银国际研究预测
图表 3. 中期主要盈亏数据和预测 年结日:3 月 31 日 (港币,百万) 营业收入 毛利润 经营利润 净利润 经常性利润 利润率 (%) 毛利率 息税前利润率 1H16 3,768 712 641 627 576 2H16 3,160 591 529 499 466 1H17 3,027 540 509 455 455 2H17E 3,162 618 562 510 510 变动 (同比%) (环比%) 0.1 4.5 4.6 14.5 6.2 10.5 2.2 12.0 9.5 12.0 (百分点) 0.8 1.0 (百分点) 1.7 1.0
18.9 17.0
18.7 16.7
17.8 16.8
19.5 17.8
资料来源: 公司数据, 中银国际研究预测
2017 年 1 月 11 日
互太纺织
5

图表 4. 估值对比 价格 盈利年 (当地 市盈率 核心每股盈利 市净率 净资产收益率 股息收益率 均复合 币种) 市值 (倍) 变动 (%) (倍) (%) (%) 增长 (%) 30/12/16 (美元, FY16E FY17E FY18E FY16E FY17E FY18E FY16E FY17E FY18E FY16E FY17E FY18E FY16E FY17E FY18E FY16 百万) -18E 12.81 6.24 11.46 26,900 31,250 124 337.5 5.96 10.5 5.07 6.43 8.42 49.05 1,469 1,350 1,381 873 1,101 803 2,804 799 1,248 901 1,018 1,613 8,784 15.2 19.3 22.3 14.4 9.7 15.9 25.6 14.1 7.4 12.0 41.3 12.6 19.8 17.7 18.8 17.3 18.8 13.4 16.3 18.8 12.4 8.9 15.9 20.5 11.9 6.9 11.5 19.2 12.0 15.9 14.1 15.1 13.5 14.9 11.9 14.9 16.0 10.7 7.9 13.6 16.9 9.7 6.2 10.8 11.6 11.3 13.0 11.9 12.6 11.2 12.3 12.5 47.7 29.3 (19.7) 5.7 (27.5) (17.8) 27.4 90.9 (44.3) (63.0) (14.2) 25.7 4.0 11.4 (3.7) 7.6 13.3 18.5 18.4 16.4 8.6 (0.4) 25.0 18.2 7.5 4.0 115.4 5.3 24.8 21.2 22.1 22.5 23.3 12.7 9.1 17.6 15.9 12.4 17.4 21.2 22.7 11.6 6.8 65.2 6.2 22.4 18.6 19.4 20.2 20.7 1.6 1.3 2.4 2.1 1.0 2.9 6.4 3.1 1.8 1.2 2.8 3.6 3.9 2.6 3.3 2.9 3.6 1.5 1.3 2.2 1.8 0.9 2.8 5.6 2.7 1.5 1.2 2.5 3.6 3.5 2.4 2.9 2.6 3.2 1.4 1.2 1.9 1.6 0.8 2.7 4.9 2.3 1.3 1.2 2.1 3.6 3.0 2.1 2.6 2.3 2.9 10.6 6.5 11.1 16.0 11.1 18.2 27.1 23.0 26.0 9.8 7.2 28.7 21.6 16.7 19.0 18.9 21.0 11.0 7.2 11.6 16.3 10.9 18.1 29.5 23.5 20.9 9.7 13.9 30.3 24.2 17.5 20.5 19.7 22.7 11.4 3.5 7.5 2.4 11.9 0.6 16.3 1.0 11.0 0.7 20.4 6.1 30.9 2.8 25.0 2.8 18.7 4.0 10.3 10.4 20.0 0.6 32.1 7.9 26.3 2.8 18.6 3.5 21.9 3.2 21.1 3.9 24.3 3.5 3.9 2.6 0.7 1.0 0.7 5.1 3.1 3.2 4.3 8.8 1.3 8.3 3.5 3.6 3.5 3.9 3.8 3.3 2.9 0.9 1.1 0.7 5.6 3.8 4.0 4.8 9.2 2.3 8.9 4.1 4.0 4.0 4.4 4.3 12.8 24.1 21.6 2.7 8.9 (5.3) 7.6 22.7 31.8 (14.8) 9.6 5.7 23.6 21.2 18.8 9.2 15.0
名称 代码 全球纺织品公司 鲁泰 000726 CH 百隆东方 601339 CH 华孚色纺 002042 CH Hansae Co Ltd 105630 KS Youngone Corp 111770 KS 聚阳实业 1477 TT 儒鸿企业 1476 TT 超盈国际控股 2111 HK 天虹纺织 2678 HK 德永佳集团 321 HK 维珍妮 2199 HK 互太纺织 1382 HK 申洲国际 2313 HK 平均 加权平均 平均 (不含 A 股) 加权平均 (不含 A 股)
资料来源: 彭博, 中银国际研究预测 注意: 对于德永佳、 维珍妮和互太纺织,FY16E 指的是截至 3 月份的 17 财年预测,依此类推
图表 5. 4 年期历史市盈率曲线 (港币) 30 25 20 15 10 5 0 38x 33x 28x 23x 20x 17x 14x 11x 8x 5x
01/13
04/13
07/13
10/13
01/14
04/14
07/14
10/14
01/15
04/15
07/15
10/15
01/16
04/16
07/16
10/16
资料来源: 彭博, 中银国际研究预测
2017 年 1 月 11 日
互太纺织
01/17
6

 
损益表 (港币 百万) 年结日:12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益(港币) 核心每股收益(港币) 每股股息(港币) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%)
现金流量表 (港币 百万) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 年结日:12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E 6,907 6,928 6,189 6,514 6,880 税前利润 1,220 1,295 1,118 1,183 1,259 (5,729) (5,625) (5,032) (5,289) (5,579) 折旧与摊销 151 155 162 169 175 75 22 76 77 78 净利息费用 (13) (4) (4) (2) (2) 1,253 1,325 1,233 1,302 1,379 运营资本变动 (14) (44) 129 (4) (1) (151) (155) (162) (169) (175) 税金 (236) (103) (143) (147) (155) 1,102 1,170 1,071 1,133 1,204 其他经营现金流 (103) (157) (57) (61) (66) 13 4 4 2 2 经营活动产生的现金流 1,007 1,141 1,205 1,138 1,210 105 120 44 48 53 购买固定资产净值 (418) (354) (170) (170) (170) 1,220 1,295 1,118 1,183 1,259 投资减少/增加 7 4 0 0 0 (150) (172) (143) (147) (155) 其他投资现金流 90 140 17 15 15 5 3 (10) (20) (24) 投资活动产生的现金流 (321) (210) (153) (155) (155) 1,075 1,126 965 1,017 1,080 净增权益 0 0 0 0 0 1,003 1,042 965 1,017 1,080 净增债务 1,085 (301) 0 0 0 0.743 0.778 0.667 0.702 0.746 支付股息 (1,519) (1,157) (965) (1,017) (1,080) 0.693 0.720 0.667 0.702 0.746 其他融资现金流 0 0 0 0 0 0.800 0.800 0.667 0.703 0.747 融资活动产生的现金流 (434) (1,458) (965) (1,017) (1,080) (7) 0 (11) 5 6 现金变动 253 (528) 88 (33) (25) (14) 6 (9) 6 6 期初现金 1,776 2,025 1,452 1,540 1,507 (13) 6 (7) 6 6 公司自由现金流 686 931 1,053 984 1,055 (10) 5 (14) 5 6 权益自由现金流 1,771 629 1,053 984 1,055 (16) 4 (7) 5 6 资料来源:公司数据及中银国际研究预测
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
资产负债表 (港币 百万) 年结日:12 月 31 日 现金及现金等价物 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 总资产 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 长期借款 其他长期负债 股本 储备 股东权益 少数股东权益 总负债及权益 每股帐面价值(港币) 每股有形资产(港币) 每股净负债/(现金)(港币)
主要比率 2015 2,025 800 966 176 3,967 1,411 54 295 1,760 5,727 747 988 341 2,076 144 12 1 3,495 3,497 (2) 5,727 2.42 2.38 (0.62)
年结日:12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 盈利能力 1,452 1,540 1,507 1,482 息税折旧前利润率 (%) 18.1 19.1 19.9 20.0 20.0 935 835 879 929 息税前利润率(%) 16.0 16.9 17.3 17.4 17.5 1,016 909 955 1,008 税前利润率(%) 17.7 18.7 18.1 18.2 18.3 141 131 135 140 净利率(%) 15.6 16.2 15.6 15.6 15.7 3,545 3,415 3,477 3,559 流动性 1,511 1,520 1,523 1,519 流动比率(倍) 1.9 1.9 1.9 1.8 1.8 53 49 48 47 利息覆盖率(倍) 158.3 64.3 80.5 85.3 90.6 323 369 417 469 净权益负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 1,887 1,938 1,987 2,035 速动比率(倍) 1.4 1.3 1.4 1.3 1.3 5,431 5,353 5,464 5,594 估值 783 701 737 777 市盈率 (倍) 11.3 10.8 12.6 12.0 11.3 686 686 686 686 核心业务市盈率 (倍) 12.1 11.7 12.6 12.0 11.3 436 431 486 552 目标价对应核心业务市 14.1 13.6 14.7 14.0 13.1 1,906 1,818 1,909 2,015 盈率 (倍) 144 144 144 144 市净率 (倍) 3.5 3.6 3.6 3.6 3.6 29 29 29 29 价格/现金流 (倍) 12.1 10.7 10.1 10.7 10.1 1 1 1 1 企业价值/息税折旧前 8.9 8.7 9.2 8.8 8.3 3,359 3,359 3,359 3,359 利润(倍) 3,360 3,360 3,360 3,360 周转率 (8) 2 22 46 存货周转天数 66.8 64.3 69.8 64.3 64.2 5,431 5,353 5,464 5,594 应收帐款周转天数 43.5 45.7 52.2 48.0 48.0 2.32 2.32 2.32 2.32 应付帐款周转天数 41.9 40.3 43.8 40.3 40.2 2.29 2.29 2.29 2.29 回报率 (0.43) (0.49) (0.47) (0.45) 股息支付率(%) 107.7 102.8 100.0 100.0 100.0 净资产收益率 (%) 28.9 32.8 28.7 30.3 32.1 资料来源:公司数据及中银国际研究预测 资产收益率 (%) 17.4 18.2 17.3 18.4 19.1   已运用资本收益率(%) 26.0 27.1 26.0 27.3 28.9 资料来源:公司数据及中银国际研究预测
2017 年 1 月 11 日
互太纺织
7

证券研究报告 — 调整目标价格
2017 年 1 月 11 日
买入 2331.HK 价格:港币 5.07
28%? 目标价格: 港币 6.50 原目标价格: 港币 7.10
李宁 多品牌多元化刺激长期增长 维持对李宁公司的买入评级,但将 2016/17 年预期盈利下调 8-9%,主要 体现为取得 Danskin 品牌经营权所花费的成本。预计 Danskin 经营权的 获得,符合运动休闲潮流以及女性体育运动参与度的上涨趋势,有助于李 宁扩大女性产品线。预计 Danskin 将从 2019 年起为公司贡献盈利。我们 认为,管理层在推动门店销售效率和多品牌多元化方面所付出的努力,将 为公司带来可持续回报。 新目标价设定在 6.50 港币, 较当前股价上涨 28%。
目标价格基础:现金流折现 板块评级:增持
股价表现
支撑评级的要点 ?
? (%) 绝对 相对恒生指数 今年 至今 4.1 1.8 1 3 12 个月 个月 个月 (5.9) (8.0) 13.9 (5.2) (1.9) 6.7 ? 2,216 72 11,235 35 净现金 30
发行股数 (百万) 流通股 (%) 流通股市值 (港币 百万) 3 个月日均交易额 (港币 百万) 净负债比率 (%) (2016E) 主要股东(%) 李宁
评级面临的主要风险 ?
打入女性健身市场:鉴于女性健身产业持续扩大且国内参与度处于较 低水平,我们看好李宁拿下 Danskin 在中国大陆和澳门地区经营权这一 举动。Danskin 于 1882 年成立于纽约,是全球女性健身服饰领导品牌之 一,产品范围覆盖跑步、瑜伽和舞蹈。未来,李宁将负责门店运营、 物流运输以及销售事务,Danskin 则负责品牌推广。预计李宁公司将在 2017 年开设 5-10 家 Danskin 门店,其中绝大多数位于一线城市的高档购 物中心。我们预计 2016 年和 17 年的初期开支分别为 1,500 万人民币和 7,000 万人民币,绝大部分用于支付人员成本和门店租金。 库存清理进展良好:在李宁核心品牌方面,我们认为库存清理进展良 好。预计 16 年末库存销售比大约在 6.5 个月,而在 16 年上半年末为 6.8 个月。 新旧产品比例预计将从同期的 76:24 转为 80:20。 通过清理库存以 及增加新产品占比,公司的毛利率有望得到提升。我们预计 16 年下半 年毛利率为 46.4%(上升 1.5 个百分点),2017 年为 47.5%(上升 1.0 个 百分点)。 电子商务势头强劲:16 年 3 季度同店销售呈高个位数增长,预计 4 季 度将保持高个位数或 10-15%的增速,主要原因是去年同期暖冬导致基 数较低。据我们预测,尽管 3 季度电商销售达到了约 80%高增长水平, 但 4 季度仍将保持 35-40%的强劲势头。我们认为 35-40%的增长处于健 康水平,预计随着明星产品的上市,2017 年仍将保持高速增长。 库存清理和成本控制进展不及预期。 我们采取现金流折现估值方法,假设永续增长率为 2.0%,加权平均资 本成本率为 9.7%,目标价设定在 6.50 港币。 2014 6,047 4 (781) (0.500) 85.7 (0.500) 85.7 N/M N/M (0.25) (17.9) (16.1) 0.000 0.0 2015 7,089 17 14 0.007 (101.3) 0.007 (101.3) 682.5 682.5 0.32 14.2 23.9 0.000 0.0 2016E 8,045 13 330 0.149 2,149.4 0.162 0.164 (9.3) 0.149 2,149.4 30.3 30.3 0.33 13.6 11.1 0.000 0.0 2017E 9,082 13 598 0.241 61.8 0.262 0.262 (7.9) 0.241 61.8 18.7 18.7 0.35 12.8 6.6 0.000 0.0 2018E 10,127 11 861 0.347 43.9 0.359 0.351 (1.1) 0.347 43.9 13.0 13.0 0.49 9.2 4.4 0.000 0.0
估值 ?
资料来源:公司数据,彭博及中银国际研究 以 2017 年 1 月 6 日收市价为标准
投资摘要 年结日: 12 月 31 日 销售收入 (人民币 百万) 变动 (%) 中银国际证券有限责任公司 净利润 (人民币 百万) 全面摊薄每股收益 (人民币) 具备证券投资咨询业务资格 变动 (%) 消费品:纺织品及服装 市场预期每股收益(人民币) 先前预测每股收益(人民币) 刘志成, CFA 调整幅度 (%) (852) 3988 6418 核心每股收益(人民币) lawrence.lau@bocigroup.com 变动 (%) 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019 全面摊薄市盈率(倍) 核心市盈率(倍) 每股现金流量(人民币) 价格/每股现金流量(倍) 本研究报告是《Li Ning Co -- Multi-brand diversification spurs long-term growth》 的中文译本, 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 每股股息 (人民币) 英文原稿已于2017年1月9日出版 股息率 (%) 资料来源:公司数据及中银国际研究预测 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取

图表 1. 调整盈利预测 年结日 12 月 31 日 2014 损益表 (人民币,百万) 6,047 收入 2,718 毛利润 (3,290) 一般、销售和管理费用 (643) 经营利润 (135) 净财务成本和其他成本 56 应占联营公司利润 (729) 税前利润 (781) 净利润 经常项目每股收益* (人民币) (0.506) 增长 (同比 %) 收入 经营利润 净利润 经常项目每股收益 比率(%) 毛利率 息税前利润率 净利率 费用率% 员工成本 租金成本 广告和促销成本 研发成本 总经营开支 现金流 净经营现金流 资本性开支 自由现金流 净资产收益率 (%) 营运资金分析 库存周转天数 应收账款周转天数 应付账款周转天数 现金周期 2015 7,089 3,193 (2,972) 157 (126) 64 88 14 0.004 2016E 8,045 3,745 (3,330) 456 (15) 76 441 330 0.149 新预测 2017E 9,082 4,311 (3,618) 738 60 79 798 598 0.241 2018E 10,127 4,870 (3,857) 1,064 84 83 1,148 861 0.347 2016E 8,067 3,753 (3,288) 501 (15) 76 486 364 0.164 原预测 2017E 9,140 4,331 (3,564) 807 60 79 866 650 0.262 2018E 10,200 4,896 (3,863) 1,077 84 83 1,161 871 0.351 2016E (0.3) (0.2) 1.3 (9.0) (1.3) 0.0 (9.3) (9.3) (9.3) 调整幅度(%) 2017E 2018E (0.6) (0.5) 1.5 (8.6) 0.6 0.0 (7.9) (7.9) (7.9) (0.7) (0.5) (0.2) (1.2) (0.1) 0.0 (1.1) (1.1) (1.1)
16.0 N/M N/M N/M
17.2 N/M N/M N/M
13.5 190.0 N/M N/M
12.9 61.9 81.0 61.8
11.5 44.2 43.9 43.9
13.8 218.8 N/M N/M
13.3 61.1 78.4 59.5
11.6 33.5 34.0 34.0
(0.3)ppt (28.8)ppt N/M N/M
(0.4)ppt 0.8ppt 2.6ppt 2.3ppt
(0.1)ppt 10.7ppt 9.9ppt 9.9ppt
44.9 (10.6) (13.7)
45.0 2.2 (0.6)
46.5 5.7 4.1
47.5 8.1 6.6
48.1 10.5 8.5
46.5 6.2 4.5
47.4 8.8 7.1
48.0 10.6 8.5
0.0ppt (0.5)ppt (0.4)ppt
0.1ppt (0.7)ppt (0.5)ppt
0.1ppt (0.1)ppt 0.0ppt
12.0 12.3 20.3 2.7 54.4
9.9 10.7 14.3 1.9 41.9
9.1 9.9 13.1 1.8 41.4
8.9 9.2 12.2 1.8 39.8
8.3 8.9 11.1 1.7 38.1
9.0 9.8 13.0 1.8 40.8
8.5 9.1 12.0 1.8 39.0
8.3 8.7 11.3 1.7 37.9
0.1ppt 0.1ppt 0.1ppt 0.0ppt 0.6ppt
0.4ppt 0.2ppt 0.1ppt 0.0ppt 0.8ppt
0.1ppt 0.2ppt (0.2)ppt 0.0ppt 0.2ppt
(394) (242) (637) N/M
687 (311) 376 0.6
735 (400) 335 9.9
784 (400) 384 14.4
1,094 (400) 694 16.4
662 (400) 262 10.8
816 (400) 416 15.4
1,083 (400) 683 16.3
11.0 0.0 27.8 (1.0)ppt
(3.9) 0.0 (7.6) (1.0)ppt
1.0 0.0 1.6 0.1ppt
109 79 86 102
100 69 93 76
83 73 103 54
81 77 115 43
81 77 116 43
83 68 89 62
81 66 89 59
81 67 89 59
0.1 5.6 14.2 (8.4)
0.2 10.6 26.8 (16.1)
0.1 10.6 26.8 (16.2)
资料来源:公司数据、中银国际研究预测
2017 年 1 月 11 日
李宁
9

图表 2. 中期损益分析 年结日 12月 31日(人民币, 15 年上 百万) 半年 销售收入 3,186 已售商品成本 (1,745) 毛利润 1,441 其他经营收入 17 经营费用 (1,447) 薪酬成本 (含认股权) (321) 租赁成本 (382) 折旧和摊销 (103) 推广 (472) 研发 (72) 息税前利润 57 净财务成本 (73) 税前利润 32 所得税 (62) 净利润 (29) 每股盈利 (人民币) (0.016) 利润率 (%) 毛利率 息税前利润率 净利率 有效税率 费用率(%) 销售、管理及一般性费用 薪酬成本 (含认股权) 租赁成本 折旧及摊销 促销 研发 运营资本(天) 库存周转 应收账款周转 应付账款周转 现金流 112 71 93 90 100 69 93 76 94 72 91 75 77 65 92 50 47.0 10.1 12.0 3.2 14.8 2.2 43.3 9.7 9.6 3.3 13.9 1.6 42.2 9.8 10.3 4.2 12.1 1.6 40.8 8.6 9.6 3.6 13.9 2.0 45.2 1.8 (0.9) N/M 44.9 2.6 1.1 37.3 46.7 4.2 3.2 15.2 46.5 6.8 4.9 29.3 15 年下 半年 3,903 (2,152) 1,751 14 (1,620) (381) (376) (127) (544) (61) 100 (60) 56 (12) 44 0.022 16 年上 16 年下 半年 半年 3,596 4,449 (1,918) (2,382) 1,678 2,067 33 7 (1,513) (1,817) (352) (382) (370) (428) (152) (160) (434) (617) (59) (87) 153 303 (67) (23) 134 307 (20) (90) 113 217 0.052 0.088 同比 % 14.0 10.7 18.0 (48.1) 12.2 0.5 13.8 25.8 13.5 43.0 203.3 (61.2) 448.6 635.9 396.3 293.1 环比 % 23.7 24.2 23.2 (78.8) 20.1 8.7 15.7 5.7 42.3 47.7 98.5 (65.6) 129.5 343.1 91.3 69.6
同比变动 环比变动 (百分点) (百分点) 1.6 (0.2) 4.2 2.6 3.8 1.7 (8.1) 14.1 同比变动 环比变动 (百分点) (百分点) (2.5) (1.4) (1.2) (1.2) (0.0) (0.7) 0.3 (0.6) (0.1) 1.8 0.4 0.3 同比变动 环比变动 (天数) (天数) (23) (17) (4) (7) (1) 1 (26) (25)
资料来源:公司数据,中银国际研究 注意: 15 年上半年和 15 年下半年数据已重述,剔除了核心业务中红双喜所占份额
女性运动市场广阔 随着女性运动参与度的逐步上升,我们看好李宁获得 Danskin 品牌经营权的举 措。长期以来,女性运动产品市场渗透率偏低,市场空间巨大。女性在运动 品牌店中不仅是购买运动服,同时也会寻找舒适、流行的日常服饰,也就是 所谓的“运动休闲”风格。在竞争环境下,运动休闲风为服装产业提供了一 次成长机遇。根据欧睿公司的数据,去年美国运动服饰(包括运动、户外和 运动风格的服装和鞋子)的销售额增长 7.8%,达到将近 910 亿美元,比 2007 年的数据提高了 27%。耐克旗下女性业务的增长率高于其他业务,2014 年销 售额达到 50 亿美元。我们预计按照耐克公司的发展规划,到 2020 年,女性业 务的销售贡献率将从 2015 年的 22%提高至 26%。
2017 年 1 月 11 日
李宁
10

在国内,女性客户同样也在寻找风格多样、剪裁合身的舒适服装。虽然没有 确切数字,但我们认为女性健身服装市场正在快速成长。在 2016 年 11 月 24 日的“广州门店参观”报告中,我们与一位广州门店经理进行了交流并且发 现在“运动城”所在楼层中,某些国际和国内品牌销量的 30%来自女性业务, 而该比例每年都在持续上升。 不仅大品牌在产品创新方面投入了更多资源,我们发现一些专业品牌在特定 类别中也取得了突破性进展,并在市场中获得成功,例如安德玛的 HeatGear 衬衣和 lululemon 的 luon 瑜伽裤。国内品牌近期开始尝试打入这一领域。我们 注意到,李宁的时尚生活店已在 2015 年开业,聘请韩国明星 Jessica 担任代言 人。Fila 也与安娜苏和 Jason Wu 合作,发布设计师系列。
潜在发展动力 我们认为,鉴于国内女性健身运动服饰市场竞争并不激烈,且李宁拥有先发 优势,Danskin 有望成为公司的增长驱动力。Danskin 品牌经营权的取得,符合 以下两种消费者偏好的变化趋势:(1) 创新功能产品需求持续增长;(2) 偏向运 动风格(运动休闲)服饰的流行趋势。预计李宁公司强大的研发实力将助力 Danskin 扩大国内市场份额。 我们预计 2016 年和 17 年的初期开支分别为 1,500 万人民币和 7,000 万人民币, 绝大部分用于支付人员成本和 2017 年国内 5-10 家开业门店的租金。假设中已 经包含了未来 10 年摊销的数百万经营权成本。预计该品牌在经营 2-3 年以后, 有望在 2019 年达到收支平衡,并且逐步崛起成为李宁公司的潜在增长驱动 力。随着 Danskin 规模效益的扩大,不排除几年后李宁公司可能会购入该品牌 亚洲业务的股权。
同店销售增长率稳健,库存清理稳步推进 李宁的核心业务方面,我们预计 16 年下半年库存清理取得了良好进展,库存 销售比约为 6.5 倍。预计 2017 年该比例将进一步降至接近 6 倍,理由是对分销 商的控制更加严格,且销售周转加快。 16 年 4 季度同店销售增长率(含电商和线下)预计保持在 10-15%至高个位数 水平,原因在于去年同期暖冬天气导致基数较低。线下门店中,预计 16 年 4 季度同店销售增长率在中到高个位数水平,而 3 季度呈低个位数增长。据我们 预测, 虽然 16 年 3 季度呈现约 80%的高基数水平, 但电商业务仍将保持 35-40% 的高增速。在我们看来,35-40%的增速水平仍然非常亮眼。 展望 2017 年,鉴于开业门店达到 200-300 家,个位数的同店销售增长率以及快 速增长的电商业务,预计公司将延续 10-15%的收入增速。李宁对 CBA 的赞助 将于 2017 年 9 月到期,2017 年和 18 年可分别节省 1 亿和 4 亿人民币。由此, 考虑到 Danskin 方面的支出较多,我们下调了 2016/17 年预期盈利,2018 年预测 几乎没变化,理由是 CBA 赞助到期后节省大量成本,且预期 Danskin 将取得收 支平衡。
2017 年 1 月 11 日
李宁
11

图表 3. 分部中期业绩 年结日 12 月 31 日 门店数量 李宁核心品牌 直营 加盟 品牌收入 (人民币,百万) 李宁核心品牌 直营 加盟 电商 海外 其他 合计 品牌经营利润 (人民币,百万) 李宁 其他 合计 毛利率 (%) 李宁 其他 合计 经营利润率(%) 李宁 其他 合计 资料来源:公司数据,中银国际研究 注:15 年上半年和 15 年下半年数据已重述,剔除了核心业务中红双喜所占份额。16 年下半年因 Danskin 经营权支出,构成不利影响。
15 年 15 年 16 年 上半 下半 上半 年 年 年
16 年 下半 年
变动 同比门店 环比门店 数 数 350 314 200 217 150 97 同比% 14.4 22.7 5.2 48.3 (0.8) (12.5) 14.0 同比% 249.7 (72.4) 199.0 环比 % 23.8 8.8 35.3 24.1 6.5 18.9 23.7 环比 % 115.7 (71.7) 95.7
5,745 1,292 4,453
6,133 1,515 4,618
6,169 1,498 4,671
6,483 1,715 4,768
3,127 1,238 1,604 219 66 59 3,186
3,845 1,118 2,258 381 88 58 3,903
3,553 1,261 1,755 455 82 43 3,596
4,398 1,372 2,375 565 87 51 4,449
42 15 57
85 14 100
139 14 153
299 4 303
45.3 41.6 45.2
44.9 40.6 44.9
46.7 45.8 46.7
46.5 44.3 46.5
同比(百分 环比(百分 点) 点) 1.6 (0.2) 3.8 (1.5) 1.6 (0.2) 同比(百分 环比(百分 点) 点) 4.6 2.9 (16.9) (25.1) 4.2 2.6
1.4 25.0 1.8
2.2 24.8 2.6
3.9 32.9 4.2
6.8 7.8 6.8
图表 4. 零售产品销售组合(所有门店) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 24%
图表 5. 零售销售额组合(按产品类别) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 跑步 23% 14% 34% 33% 29% 8% 10% 20% 2013 篮球 14% 13% 17% 2014 训练 15% 18% 19% 2015 运动生活 16% 17% 25% 1H16 非核心类别 10% 32%
35%
31%
31%
31%
33%
65%
69%
69%
69%
76%
1H14
2H14
1H15
2H15
1H16
新产品(当季和上一季) 资料来源:公司数据,中银国际研究
过季产品
资料来源:公司数据,中银国际研究 注意: 仅直营门店
2017 年 1 月 11 日
李宁
12

图表 6. 渠道库存月数 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 资料来源:公司数据,中银国际研究
图表 7. 渠道库存 – 老化分析 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 24% 19% 24% 15% 23% 25% 21%
7.6 7.3 6.7 7.1 6.8
29% 21%
28%
理想水平:约 6个月
50%
57%
49%
61%
54%
1H14 少于6个月
2H14
1H15 7-12个月
2H15
1H16 多于6个月
资料来源:公司数据,中银国际研究
图表 8. 国内运动装同业对比 – 同店销售增长 (同比%) 安踏 李宁 零售 批发 电商 中国动向 特步 361 度 匹克 Belle Sportswear 宝胜国际 1Q13 持平 NA NA NA NA -ve 持平 (1.5) 持平 11.0 5.0 2Q13 持平 NA NA NA NA -ve 持平 (0.8) 持平 2.5 (1.0) 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 高单位 中单位 中单位 高单位 高单位 高单位 持平 数/15% 数 数 数 数 数 以下 中单位 中单位 NA NA NA NA +ve 数 数 中单位 NA NA NA NA NA NA 数 中单位 NA NA NA NA NA NA 数 130%左 NA NA NA NA NA NA 右 低单 高单位 高单位 -ve +ve 20.0 位数 数 数 低单位 中单位 中单位 中单位 中单位 持平 持平 数 数 数 数 数 flat 1.5 1.8 2.8 4.7 5.5 6.3 低单位 低单位 低单位 低单位 低单位 低单位 中单位 数 数 数 数 数 数 数 4.5 5.0 7.0 15.3 14.4 5.3 10.9 (2.0) (1.0) 6.0 8.0 9.0 5.0 14.0 3Q13 4Q13 1Q14 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16
高单位 高单位 中单 低单位 中至低 中单位 数 数 数 单位数 数 位数 中单位 数 中单位 数 低单位 数 100%左 右 高单位 21.5 数 高单位 高单位 数 数 7.2 8.1 中单位 高单位 数 数 12.4 6.5 15%以 下 20%以 下 高单 位数 60%以 上 11.0 8.0 低单位 数 (中单 位数) (低单 位数) 60%以 上 低单位 数 中单位 数 低单位 高单位 高单位 数 数 数 中单位 低单位 持平 数 数 中单位 低单位 持平 数 数 60%左 70%左 80%左 右 右 右 (2.0) N/A
中单位 中单位 中单位 数 数 数 7.3 N/A 7.3 N/A
7.9 7.2 中单位 持平 数 6.0 3.0 6.2 7.5
5.5 6.0 中单位 低单位 数 数
资料来源:各公司数据,中银国际对安踏 16 年 1 季度和 2 季度的同店销售增长预测以及对宝胜国际 16 年 1 季度的同店销售增长预测 宝胜国际同店销售增长率 2016 年以前以美元计算,2016 年起以人民币计算
2017 年 1 月 11 日
李宁
13

损益表 (人民币 百万) 年结日:12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益(人民币) 核心每股收益(人民币) 每股股息(人民币) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%)
现金流量表 (人民币 百万) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 年结日:12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 6,047 7,089 8,045 9,082 10,127 税前利润 (729) 88 441 798 1,148 (3,329) (3,897) (4,300) (4,772) (5,257) 折旧与摊销 179 230 312 379 451 (3,181) (2,806) (2,978) (3,194) (3,356) 净利息费用 148 133 91 20 (1) (464) 387 767 1,117 1,514 运营资本变动 (1) 76 78 (133) (133) (179) (230) (312) (379) (451) 税金 (79) (48) (110) (199) (287) (643) 157 456 738 1,064 其他经营现金流 87 208 (76) (79) (83) (148) (133) (91) (20) 1 经营活动产生的现金流 (394) 687 735 784 1,094 62 64 76 79 83 购买固定资产净值 (242) (311) (400) (400) (400) (729) 88 441 798 1,148 投资减少/增加 1 19 0 0 0 (52) (74) (110) (199) (287) 其他投资现金流 (99) (77) 0 0 0 0 0 0 0 0 投资活动产生的现金流 (340) (370) (400) (400) (400) (781) 14 330 598 861 净增权益 3 1,203 0 0 0 (781) 14 330 598 861 净增债务 602 (449) (366) 0 0 (0.500) 0.007 0.149 0.241 0.347 支付股息 (28) (34) 0 0 0 (0.500) 0.007 0.149 0.241 0.347 其他融资现金流 (96) (76) (91) (20) 1 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 融资活动产生的现金流 480 644 (457) (20) 1 4 17 13 13 11 现金变动 (254) 961 (122) 365 695 217 (124) 190 62 44 期初现金 1,281 1,031 1,813 1,690 2,055 4,606 (183) 98 46 36 公司自由现金流 (728) 324 343 393 705 86 (101) 2,149 62 44 权益自由现金流 (226) (208) (122) 365 695 86 (101) 2,149 62 44 资料来源:公司数据及中银国际研究预测
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
资产负债表 (人民币 百万) 年结日:12 月 31 日 现金及现金等价物 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 总资产 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 长期借款 其他长期负债 股本 储备 股东权益 少数股东权益 总负债及权益 每股帐面价值(人民币) 每股有形资产(人民币) 每股净负债/(现金)(人民币)
主要比率 2014 (7.7) (10.6) (12.1) (12.9) 2015 5.5 2.2 1.2 0.2 2016E 9.5 5.7 5.5 4.1 2017E 12.3 8.1 8.8 6.6 2018E 15.0 10.5 11.3 8.5 2014 1,031 1,260 1,289 382 3,963 861 446 770 2,077 6,040 953 551 1,175 2,679 676 515 142 1,810 1,952 218 6,040 1.25 0.96 0.13
年结日:12 月 31 日 2015 2016E 2017E 2018E 盈利能力 1,813 1,690 2,055 2,750 息税折旧前利润率 (%) 1,440 1,797 2,029 2,262 息税前利润率(%) 960 1,006 1,116 1,230 税前利润率(%) 1,272 352 397 442 净利率(%) 5,484 4,845 5,597 6,684 流动性 740 877 946 943 流动比率(倍) 266 227 188 150 利息覆盖率(倍) 408 878 953 1,032 净权益负债率(%) 1,414 1,982 2,087 2,125 速动比率(倍) 6,897 6,826 7,684 8,809 估值 997 1,431 1,588 1,749 市盈率 (倍) 366 0 0 0 核心业务市盈率 (倍) 1,108 1,580 972 1,075 目标价对应核心业务市 2,472 3,011 2,560 2,825 盈率 (倍) 710 710 0 0 市净率 (倍) 305 (405) 305 305 价格/现金流 (倍) 177 177 177 177 企业价值/息税折旧前利 3,002 3,333 4,641 5,502 润(倍) 3,180 3,510 4,818 5,679 周转率 231 0 0 0 存货周转天数 6,897 6,826 7,684 8,809 应收帐款周转天数 1.47 1.58 2.17 2.56 应付帐款周转天数 1.35 1.48 2.09 2.50 回报率 (0.34) (0.44) (0.93) (1.24) 股息支付率(%) 资料来源:公司数据及中银国际研究预测 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率(%)
1.5 2.2 1.6 2.2 2.4 (4.2) 1.1 4.6 26.6 106.4 9.0 净现金 净现金 净现金 净现金 1.0 N/M N/M N/M 3.6 (17.9) (16.1) 1.8 682.5 682.5 875.0 3.1 14.2 23.9 1.3 30.3 30.3 38.9 2.9 13.6 11.1 1.8 18.7 18.7 24.0 2.1 12.8 6.6 1.9 13.0 13.0 16.7 1.8 9.2 4.4
122.3 79.4 56.4 n.a. (33.7) (10.7) (17.9)
105.3 69.5 50.2 0.0 0.6 0.4 4.1
83.4 73.4 55.1 0.0 9.9 5.0 10.6
81.2 76.9 60.7 0.0 14.4 7.6 16.5
81.5 77.3 60.1 0.0 16.4 9.7 20.5
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
2017 年 1 月 11 日
李宁
14

证券研究报告 — 调整目标价格
2017 年 1 月 11 日
买入 3813.HK 价格:港币 1.61
24%? 目标价格: 港币 2.00 原目标价格: 港币 2.90
宝胜国际 因管理层团队变动下调目标价 由于 2016 年 12 月销售交易收入确认有误, 宝胜国际宣布首席执行官辞任 及首席财务官职务终止。鉴于管理层团队变动,我们认为近期股价承压。 在盈利预测和目标乘数下调的背景下,我们将目标价调低至 2.00 港币。
目标价格基础:市盈率 板块评级:增持 股价表现 (HK$) 3 2.5 2 Turnover (HKD) 350 300 250 200 150 100 50 0 11/11/16 11/12/16
支撑评级的要点 ?
宣布管理层团队变动。2017 年 1 月 8 日公司发出声明,在 2016 年 12 月的账目中发现部分销售记录有误, 可能导致 2016 年前实际并未发生 的销售交易收入入账。公司透露,涉事金额并不大。公司已聘用德勤 会计师事务所在常规的年底核查程序中展开详细核查。因此,公司决 定解聘首席财务官陈国龙。首席执行官关赫德也提交了辞呈。 我们认为,不正确的销售记录中涉及的交易大部分为批发交易,该业 务总体占到公司销售收入和利润的 20%。我们认为,除去批发业务的 贡献和经营去杠杆,在最坏的情景下我们的盈利预测存在 30%的下调 空间,尽管我们认为该情景发生的可能性很小。 管理层变动仍是一项担忧。鉴于管理层变动和增长策略执行中的潜在 断层, 我们预测近期股价承压。 我们将 2016-18 年盈利预测下调 11-17%, 以反映批发收入的下降及汇率预测的下调。考虑到管理层变动情况不 明,我们将目标乘数由 15 倍下调至 12 倍,从而得出目标价 2.00 港币。 但是,我们仍维持该股的买入评级,因为我们相信其结构性主题依然 不变 (中国快速增长的运动装业绩以及耐克/阿迪达斯进一步抢占市场 份额)。 耐克和阿迪达斯在中国的销售放缓,与其他分销商的竞争,以及来自 电商和直销渠道的竞争。 鉴于盈利预测下调,我们将目标价调低至 2.00 港币, 对应 12 倍目标市 盈率和 2017 年预期每股收益。
1.5 1 0.5 11/07/16 11/10/16 11/01/16 11/02/16 11/03/16 11/04/16 11/05/16 11/06/16 11/08/16 11/09/16
?
0
?
POU SHENG INTL HOLDINGS LTD
HSCEI Index
(%) 绝对 相对恒生指数
今年 1 3 12 至今 个月 个月 个月 (27.8) (32.4) (35.9) 2.7 (30.0) (29.7) (32.6) (10.2) 5,233 34 8,594 17.1 净现金 61
发行股数 (百万) 流通股 (%) 流通股市值 (港币 百万) 3 个月日均交易额 (港币 百万) 净负债比率 (%) (2016E) 主要股东(%) 裕元
评级面临的主要风险 ?
估值 ?
资料来源:公司数据,彭博及中银国际研究 以 2017 年 1 月 9 日收市价为标准
投资摘要 2014 1,981 11 5 0.001 (112.0) 2015 2,300 16 64 0.012 1,293.7 2016E 2,335 2 101 0.019 58.3 0.022 0.022 (11.5) 0.019 58.3 14.0 14.0 0.03 8.8 7.5 0.005 1.8 2017E 2,440 5 110 0.021 9.6 0.027 0.025 (15.0) 0.021 9.6 12.8 12.8 0.03 10.6 6.7 0.005 2.0 2018E 2,523 3 120 0.023 8.3 0.032 0.027 (17.0) 0.023 8.3 11.8 11.8 0.03 9.4 6.0 0.006 2.1
年结日: 12 月 31 日 销售收入 (美元 百万) 变动 (%) 净利润 (美元 百万) 中银国际证券有限责任公司 全面摊薄每股收益 (美元) 具备证券投资咨询业务资格 变动 (%) 市场预期每股收益 (美元) 消费品:纺织品及服装 先前预测每股收益 (美元) 调整幅度 (%) 刘志成, CFA 核心每股收益 (美元) (852) 3988 6418 变动 (%) lawrence.lau@bocigroup.com 全面摊薄市盈率(倍) 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019 核心市盈率 (倍) 每股现金流量 (美元) 价格/每股现金流量 (倍) 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 本研究报告是《Pou Sheng International -- Cut TP on 每股股息 (美元) management team change》的中文译本,英文原稿 股息率 (%) 已于 2017 年 1 月 9 日出版 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取
(0.001) 0.012 (85.8) (1,081.4) 308.4 22.1 N/M 22.1 0.02 0.03 15.4 9.8 24.3 11.0 0.000 0.000 0.0 0.0
资料来源:公司数据及中银国际研究预测

图表 1. 中报分析及全年盈亏预测 (年结日 12 月 31 日, 美元,百万) 销售收入 毛利润 其他收入/(费用) 销售、 管理及一般性费用 息税前利润 净收入 主要比率 (%) 毛利率 经营利润率 息税前利率 净利率 同比(%) 销售 毛利润 销售、 管理及一般性费用 息税前利润 净收入 1H15 1,187 382 8 (334) 55 26 2H15 1,113 384 11 (354) 42 38 1H16 1,268 451 17 (379) 89 59 2H16E 1,067 404 14 (362) 55 42 2016E 2,335 855 30 (741) 144 101 2017E 2,440 899 32 (774) 157 110 2018E 2,523 930 33 (794) 168 120
32.2 28.2 4.6 2.2
34.5 31.8 5.0 3.4
35.6 29.9 7.0 4.6
37.8 33.9 5.2 3.9
36.6 31.7 6.2 4.3
36.8 31.7 6.4 4.5
36.8 31.5 6.7 4.7
22.8 32.6 20.2 248.0 nm
9.8 31.3 21.0 134.5 488.1
6.8 18.2 13.4 61.6 123.1
-4.1 5.1 2.3 33.4 10.0
1.5 11.6 7.7 49.5 56.2
4.5 5.1 4.4 8.5 9.6
3.4 3.4 2.6 7.5 8.3
资料来源: 公司数据, 中银国际研究预测 注意: *15 年下半年息税前利润率计算中不包含 6600 万人民币的一次性拨备;如包含,该比率应为 3.7%.
图表 2. 盈利预测调整 2016E (年结日 12 月 31 日, 美元,百万) 销售收入 销售成本 毛利润 经营利润 净利润 主要比率(%) 毛利率 报告经营利润率 净利率 总运营费用/ 销售 旧 2435 (1,554) 881 162 114 新 2335 (1,480) 855 144 101 同比变动(%) (4.1) (4.7) (2.9) (10.9) (11.5) 基点 45 (48) (36) 92 旧 2625 (1,673) 952 183 130 2017E 新 2440 (1,541) 899 157 110 同比变动(%) (7.0) (7.9) (5.6) (14.3) (15.0) 基点 56 (55) (42) 111 旧 2791 (1,772) 1019 201 144 2018E 新 2523 (1,593) 930 168 120 同比变动(%) (9.6) (10.1) (8.7) (16.3) (17.0) 基点 35 (54) (42) 88
36.2 6.7 4.7 30.8
36.6 6.2 4.3 31.7
36.3 7.0 4.9 30.6
36.8 6.4 4.5 31.7
36.5 7.2 5.2 30.6
36.8 6.7 4.7 31.5
资料来源:公司数据、中银国际研究预测
2017 年 1 月 11 日
宝胜国际
16

损益表 (美元 百万) 年结日:12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益(美元) 核心每股收益(美元) 每股股息(美元) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%)
现金流量表 (美元 百万) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 年结日:12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 1,981 2,300 2,335 2,440 2,523 税前利润 20 86 139 150 163 (1,400) (1,534) (1,480) (1,541) (1,593) 折旧与摊销 32 33 34 37 40 (515) (636) (677) (705) (721) 净利息费用 6 6 5 7 6 65 130 179 194 209 运营资本变动 21 23 17 (25) (20) (32) (33) (34) (37) (40) 税金 (17) (21) (36) (38) (41) 34 97 144 157 168 其他经营现金流 31 18 0 0 0 (6) (6) (5) (7) (6) 经营活动产生的现金流 93 146 159 131 148 (7) (5) 0 0 0 购买固定资产净值 (28) (47) (57) (63) (69) 20 86 139 150 163 投资减少/增加 (1) 0 0 0 0 (14) (24) (36) (38) (41) 其他投资现金流 2 3 0 0 0 (2) 2 (2) (2) (2) 投资活动产生的现金流 (27) (44) (57) (63) (69) 5 64 101 110 120 净增权益 0 0 0 0 0 (7) 64 101 110 120 净增债务 (51) (138) 75 0 0 0.001 0.012 0.019 0.021 0.023 支付股息 0 0 (25) (28) (30) (0.001) 0.012 0.019 0.021 0.023 其他融资现金流 (12) 23 (5) (7) (6) 0.000 0.000 0.005 0.005 0.006 融资活动产生的现金流 (64) (116) 44 (34) (36) 11 16 2 5 3 现金变动 2 (14) 146 34 43 94 188 49 9 7 期初现金 42 44 28 174 208 10 99 37 9 8 公司自由现金流 70 105 104 72 83 (112) 1,294 58 10 8 权益自由现金流 8 (42) 172 61 73 (86) (1,081) 58 10 8 资料来源:公司数据及中银国际研究预测
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
主要比率 资产负债表 (美元 百万) 年结日:12 月 31 日 现金及现金等价物 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 总资产 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 长期借款 其他长期负债 股本 储备 股东权益 少数股东权益 总负债及权益 每股帐面价值(美元) 每股有形资产(美元) 每股净负债/(现金)(美元) 年结日:12 月 31 日 2015 2016E 2017E 2018E 盈利能力 43 190 224 267 息税折旧前利润率 (%) 313 318 332 343 息税前利润率(%) 595 562 585 605 税前利润率(%) 2 2 2 2 净利率(%) 953 1,072 1,143 1,217 流动性 107 137 169 203 流动比率(倍) 183 176 170 164 利息覆盖率(倍) 59 59 59 59 净权益负债率(%) 348 372 398 426 速动比率(倍) 1,301 1,443 1,540 1,643 估值 309 298 311 321 市盈率 (倍) 55 130 130 130 核心业务市盈率 (倍) 33 33 33 33 目标价对应核心业务市 397 461 474 484 盈率 (倍) 0 0 0 0 市净率 (倍) 28 28 28 28 价格/现金流 (倍) 7 7 7 7 企业价值/息税折旧前利 862 938 1,021 1,110 润(倍) 869 945 1,028 1,117 周转率 7 9 11 14 存货周转天数 1,301 1,443 1,540 1,643 应收帐款周转天数 0.16 0.18 0.20 0.21 应付帐款周转天数 0.13 0.15 0.16 0.18 回报率 0.00 (0.01) (0.02) (0.03) 股息支付率(%) 净资产收益率 (%) 资料来源:公司数据及中银国际研究预测 资产收益率 (%) 已运用资本收益率(%) 2014 44 316 597 0 957 94 196 80 371 1,328 207 197 2 405 0 48 7 854 861 15 1,328 0.16 0.12 0.03 2014 3.3 1.7 1.0 0.2 2.4 3.4 17.5 0.9 308.4 N/M N/M 1.7 15.4 24.3 2015 5.7 4.2 3.7 2.8 2016E 7.6 6.2 6.0 4.3 2017E 8.0 6.4 6.2 4.5 2018E 8.3 6.7 6.4 4.7
2.4 2.3 2.4 2.5 11.1 19.2 15.4 16.6 1.3 净现金 净现金 净现金 0.9 22.1 22.1 21.4 1.6 9.8 11.0 1.1 14.0 14.0 13.5 1.5 8.8 7.5 1.2 12.8 12.8 12.3 1.4 10.6 6.7 1.3 11.8 11.8 11.4 1.3 9.4 6.0
160.2 61.3 39.5 0.0 0.5 0.8 3.4
141.8 49.9 40.9 0.0 7.5 5.3 9.9
142.6 49.3 47.5 25.0 11.1 7.8 14.6
135.9 48.6 45.5 25.0 11.2 7.9 14.2
136.4 48.8 45.7 25.0 11.2 7.9 14.2
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
2017 年 1 月 11 日
宝胜国际
17

证券研究报告 — 最新信息
2017 年 1 月 11 日
买入 3311.HK 价格: 港币 11.42 板块评级:中立 股价表现
22% ? 目标价格: 港币 13.95
中国建筑国际 我们的新行业首选股 我们认为 16 年 11 月新订单疲软导致中国建筑国际股价调整过头。临近财 报季,我们预计公司的盈利情况好于同业。我们预测 16 年下半年销售/经 常性净利润同比分别增长 11.8%/19.7%。 此外, 我们认为公司能够完成 830 亿港币(同比增长 18.4%)的新订单目标。我们维持盈利预测和 13.95 港 币(存在 22%的上升空间)的目标价不变,并将该股调升为我们的首选买 入股票之一。该股是我们在财报季看好的一支股票。
目标价格基础:市盈率
支撑评级的要点 ?
(%) 绝对 相对恒生中国企业指数
今年 至今 (1.6) (3.8)
1 3 12 个月 个月 个月 (4.7) 9.8 (6.6) (2.0) 13.1 (15.1) 4,488 38 51,255 129 19 62
?
发行股数 (百万) 流通股 (%) 流通股市值 (港币 百万) 3 个月日均交易额 (港币 百万) 净负债比率 (%) (2016E) 主要股东(%) 中国海外集团
?
我们认为,公司股价对 11 月新订单增长疲软的反应过度,因为月度订 单趋势常出现波动。我们认为 2016 年公司可完成 830 亿人民币的新订 单目标。公司计划设定的 2017 年新订单目标为 900 亿港币,同比增长 8.43% 。由于公司在年初设定的目标通常较低,之后再逐步上调,我们 认为 2017 年公司可完成 980 亿港币的新订单, 同比增长 18%。 年 1-11 16 月内地贡献新订单总量的 68.3%,该比例还将继续上升。由于人民币贬 值,以人民币结算的新订单增速高于港币,这主要是受内地基建增长 的驱动。 我们认为公司 2016 年业绩好于同业,从而带来下一个股价催化剂。部 分基建建设公司公告的盈利增长可能仅为高单位数,部分公司的业绩 甚至十分疲软。我们预计中国建筑国际的业绩在基建同业中将是最优 秀的。在乐观情景下,其盈利可能会高达 51 亿港币,比我们的预测高 出 2.33%。在该情景下,16 年下半年净利润同比增长 24.8%。 在中国 PPP 总体执行延缓的背景下,我们预测公司在 PPP 项目的执行 上将十分激进。公司在执行上拥有良好的往绩记录。 PPP 执行情况出现拖延以及资本市场的总体风险。
评级面临的主要风险 ? ?
估值 股价因为 11 月新订单疲软而出现调整后,公司当前股价仅相当于 8.6 倍 2017 年预期市盈率。鉴于 3 月份业绩预期良好,我们看好中国建筑 国际。其盈利增长应好于同业,而估值也远远低于 12.0 倍远期市盈率 的历史平均水平。目前公司估值水平与建筑同业相当,但我们认为该 股至少应享有 20%的溢价。此前,基于 10.50 倍 2017 年预期市盈率,我 们得出目标价 13.95 港币,对中国铁建(1186.HK/港币 10.22, 买入)的目标 市盈率溢价 23%。然而,我们的目标市盈率乘数仍低于其自身的历史 平均水平。我们维持盈利预测和目标价不变,目标价存在 22%的上升 空间。将该股调升为我们的首选买入股票之一。 投资摘要 2014 34,440 26 3,457 0.862 21.9 0.862 21.9 13.3 13.3 (0.42) (27.1) 11.8 0.257 2.2 2015 37,913 10 4,153 1.024 18.8 1.024 18.8 11.2 11.2 0.07 154.4 11.2 0.330 2.9 2016E 42,215 11 4,984 1.110 8.5 1.058 0.925 (9.6) 10.3 12.3 0.28 40.6 10.5 0.333 2.9 2017E 50,703 20 5,980 1.333 20.0 1.255 1.333 44.0 8.6 8.6 0.65 17.5 8.3 0.400 3.5 2018E 60,238 19 7,176 1.599 20.0 1.504 1.599 20.0 7.1 7.1 1.45 7.9 6.3 0.480 4.2
资料来源:公司数据,彭博及中银国际研究 以 2017 年 1 月 9 日收市价为标准
年结日: 12 月 31 日 销售收入 (港币 百万) 变动 (%) 工业:建筑和基建 净利润 (港币 百万) 全面摊薄每股收益 (港币) 刘志成, CFA 变动 (%) (852) 3988 6418 市场预期每股收益 (港币) lawrence.lau@bocigroup.com 核心每股收益 (港币) 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019 变动 (%) 全面摊薄市盈率(倍) 本研究报告是《China State Construction -- Our new 核心市盈率 (倍) sector top pick》的中文译本,英文原稿已于2017 每股现金流量 (港币) 年1月10日出版 价格/每股现金流量 (倍) 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 每股股息 (港币) 股息率 (%)
中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取

中国建筑国际——我们在财报季的首选股票 临近财报季,我们更加青睐中国建筑国际。2016 年 9 月时,我们更看好中国铁 建,因为该股的市场参与度较低,交易浮动情况也更优。此外,中国铁建和 中国铁建的主要竞争对手通常会引领基建股反弹,而中国建筑国际在临近财 报季时是一个更好的选择。中国建筑国际的盈利前景好于建筑同业,但目前 的估值乘数却与之相同。近期公司股价因为 11 月新订单疲软而出现调整,我 们认为有些过头。临近财报季,我们认为中国建筑国际的盈利情况将好于同 业 我们预测 16 年下半年销售和经常性净利润分别增长 11.8% 和 19.7% 此外, 。 。 我们预测公司将完成 2016 年 830 亿港币的新订单目标,同比增长 18.4%。我们 维持盈利预测和 13.95 港币的目标价,目标价存在 22%的上升空间。临近财报 季,中国建筑国际被调升为我们的首选买入股。
中国建筑国际和中国铁建有何不同? 两家公司都属于中国建筑板块,主要差别在于投资者关系、市场对管理层的 看法以及不同的销售基础。很显然,与同业相比中国建筑国际与投资者的沟 通更为有效,投资者关系也更好,其数据披露更为透明和及时。公司管理层 团队优异的执行往绩记录也给市场留下了深刻印象。市场认为仅凭投资者关 系和执行能力这两项,公司就应该对同业享有 20%的估值溢价。 此外,中国建筑国际的营收规模也远远小于中国铁建,前者规模仅相当于后 者的 6.3%。得益于较低的基数,中国建筑国际的增长前景明显好于中国铁建。 中国建筑国际进入内地建筑市场已有数年,与中国铁建在基建建设上展开直 接竞争。 在基建板块反弹的预期下,我们倾向于推荐三家大型建筑行业市场领袖,因 为他们是行业风向标。此外,这三家公司的市场参与度较低,投资者在决定 追涨基建行业反弹行情时会选择市场参与度较低的股票。但是,就基本面而 言中国建筑国际是一个更好的选择。由于基数较低,中国建筑国际的盈利增 长可能高于大型建筑同业。
目前我们为什么看好中国建筑国际? 近期,中国建筑国际的股价对 11 月新订单增长疲软的反应过头。实际上,月 度订单趋势常会出现波动,而我们认为 2016 年公司可以实现 830 亿人民币的 新订单目标。经过调整后,该股相当于 8.6 倍 2017 年预期市盈率的估值已十分 便宜,与中国铁建相当,但我们认为中国建筑国际至少应对同业享有 20%的溢 价。 我们认为好于同业的全年业绩将成为催化剂。部分基建建设公司公告的盈利 增长可能仅为高单位数,部分公司的业绩甚至十分疲软。我们预计中国建筑 国际的业绩在基建同业中将是最优秀的。在乐观情景下,其盈利可能会高达 51 亿港币,比我们的预测高出 2.33%。在该情景下,16 年下半年净利润同比增 长 24.8%。
2017 年 1 月 11 日
中国建筑国际
19

图表 1. 中国建筑国际可实现新订单目标 120 100 80 60 40 20 0
(港币 十亿) 44.8
45.7 26.2 21.2
(20.6) 14 11 14 17 25 2006 2007 2008 2009 2010
(%) 50 32.3 40 23.7 21.5 21.5 18.1 30 16.3 18.4 8.4 20 10 0 (10) (20) (30)
46
60
70
83
90
2011
2012
2013
2014
2015 2016E 2017 2017E 公司 中银 目标 国际 预测
新订单 (左轴) 资料来源:公司数据, 中银国际研究预测
同比 (右轴)
图表 2. 16 年下半年中国建筑国际预期盈利增长好于同业 25%
20% 15% 10%
19.7%
5.4% 5%
0%
中国建筑国际
中国铁建
资料来源:各公司数据, 中银国际研究预测
图表 3. 2016 年和 16 年下半年乐观情景下的盈利预测 2016E (港币 百万) 4,280 10.1 4,260 4,240 4,220 4,200 4,180 4,153.1 4,160 4,140 4,120 4,100 4,080 2015 4,270.0 (%) 12 10 8 4,153.7 2.8 0.0 2016E 2016E乐观预期 同比(右轴) 6 4 2 (港币 百万) 3,000
2H16E 2,730.4 19.7 2,846.7 24.8 (%) 30
2,500 2,000
98
30
37
2,281.7
25 20
1,500 10.1 1,000
15 10
500 0 2H15 2H16E 2H16E乐观预期 同比 (右轴)
5 0
0
经常性净利润 (左轴)
经常性净利润 (左轴)
资料来源:公司数据, 中银国际研究预测
2017 年 1 月 11 日
中国建筑国际
20

另一项长期催化剂是母公司中国建筑(601668.CH/人民币 8.95, 未有评级)的资产 注入。中国建筑国际被定位为主要海外上市平台,很有可能会收购母公司的 海外业务。过程可能会很漫长,但前景光明。
中国建筑国际 2017 年前景如何? 2017 年公司计划设定 900 亿港币的新订单目标,同比增长 8.43%。由于公司在 年初设定的目标通常较低, 之后再逐步上调, 我们认为 2017 年公司可完成 980 亿港币的新订单,同比增长 18%。16 年 1-11 月内地贡献新订单总量的 68.3%, 该比例还将继续上升。由于人民币贬值,以人民币结算的新订单增速高于港 币,这主要是受内地基建增长的驱动。在中国 PPP 总体执行延缓的背景下, 我们预测公司在 PPP 项目的执行上将十分激进。公司在执行上拥有良好的往 绩记录。
估值 11 月新订单增长疲软导致股价调整后, 中国建筑国际目前股价仅相当于 8.6 倍 2017 年预期市盈率。鉴于 3 月份业绩预期良好,我们更加看好中国建筑国际。 其盈利增长应好于同业,而估值也远远低于 12.0 倍远期市盈率的历史平均水 平。 目前公司估值水平与建筑同业相当, 但我们认为该股至少应享有 20%的溢 价。此前,基于 10.50 倍 2017 年预期市盈率,我们得出目标价 13.95 港币,对 中国铁建的目标市盈率溢价 23%, 但仍低于其自身的历史平均水平。 我们维持 盈利预测和 13.95 港币的目标价不变,目标价存在 22%的上升空间。将该股调 升为我们的首选买入股票。
2017 年 1 月 11 日
中国建筑国际
21

图表 4. 同业估值对比 净资产收益率 企业价值/息税折 (%) 旧摊销前利润 (倍) (当地货 (美元, 2015 2016E 2017E 2015 2016E 2017E 2015 2016E 2017E 2015 2016E 2017E 币) 百万) 11.42 6,609 11.2 10.3 8.6 2.2 1.8 1.6 19.6 17.7 18.5 11.2 10.5 8.3 10.22 22,804 9.8 9.2 8.5 1.1 1.0 0.9 12.4 11.5 11.1 4.2 3.2 3.2 4.85 2,580 8.7 9.2 9.1 1.3 1.2 1.1 15.1 13.2 12.2 (1.1) (1.3) (2.0) 9.9 9.5 8.7 1.5 1.3 1.2 15.7 14.1 13.9 4.7 4.1 3.2 收盘价 市值 市盈率 (倍) 市净率 (倍)
代码 3311 HK 1186 HK 1829 HK
公司 中国建筑国际 中国铁建 中国机械工程 平均 H 股建筑公司 (市场一致预测) 中国铁建 中国交通建设 中国机械工程 中国建筑国际 中国能源建设 城建设计 平均 A 股建筑公司 中国铁建 中国交通建设 中国建筑 葛洲坝 中国电建 平均 国际建筑公司* Daelim Industrial Co Ltd Daewoo Engineering & Construction Hyundai Development Co-Engineering Taisei Corp Obayashi Corp Shimizu Corp Kajima Corp Bouygues SA Vinci SA Boskalis Westminster Gamuda Bhd IJM Corp Bhd Downer EDI Ltd Larsen & Toubro Ltd 平均
1186 HK 1800 HK 1829 HK 3311 HK 3996 HK 1599 HK
10.22 9.10 4.85 11.42 1.36 4.72
22,804 31,870 2,580 6,609 5,272 775
9.8 8.8 8.5 7.6 8.7 9.4 11.2 10.8 5.8 7.4 13.6 11.5 9.6 9.3
8.0 6.9 8.8 9.1 6.4 9.9 8.2
1.1 0.9 1.3 2.2 0.8 1.8 1.3
1.0 0.9 1.2 1.8 0.7 1.6 1.2
0.9 0.8 1.1 1.6 0.6 1.5 1.1
12.4 11.8 15.1 19.6 9.2 13.9 13.7
11.8 11.4 13.0 18.4 11.2 15.0 13.5
11.8 4.2 7.3 6.7 11.5 9.2 11.8 10.6 12.9 (1.1) (1.1) (1.0) 18.2 11.2 10.5 8.5 11.8 5.7 5.9 5.2 15.6 8.7 7.2 6.0 13.6 6.3 6.9 6.0
601186 CH 601800 CH 601668 CH 600068 CH 601669 CH
12.10 15.75 8.95 9.59 7.25
22,804 31,870 38,711 6,367 14,377
12.0 15.1 8.4 14.1 17.7 13.5
11.6 14.7 8.5 13.6 17.0 13.1
10.4 13.4 7.8 11.3 15.0 11.6
1.3 1.6 1.6 2.1 1.7 1.6
1.3 1.7 1.4 2.0 1.7 1.6
1.2 1.5 1.2 1.7 1.5 1.4
12.2 12.1 16.5 12.5 11.1 12.9
11.9 12.1 17.6 15.0 10.5 13.4
12.0 12.1 16.8 15.9 11.4 13.6
7.9 13.1 8.6 13.9 13.5 11.4
7.4 6.8 11.5 10.4 6.9 6.1 12.3 10.7 11.9 10.5 10.0 8.9
000210 KS 047040 KS 012630 KS 1801 JP 1802 JP 1803 JP 1812 JP EN FP DG FP BOKA NA GAM MK IJM MK DOW AU LT IN
87,300.00 2,463 5,210.00 1,815 48,000.00 2,887 843.00 8,269 1,133.00 6,992 1,098.00 7,406 830.00 7,506 34.10 12,385 65.73 40,609 33.24 4,512 4.95 2,680 3.32 2,696 6.31 1,977 1,390.95 18,873
13.0 26.0 11.3 12.2 10.5 12.2 8.6 28.2 16.9 14.8 19.1 20.7 15.8 25.2 16.7
9.0 18.0 10.0 12.2 10.1 10.6 10.1 19.9 15.8 16.0 17.8 19.7 17.0 23.7 15.0
7.5 7.9 8.4 11.7 10.3 10.7 10.4 16.4 14.6 22.0 15.7 16.4 16.4 19.7 13.4
0.7 0.8 1.3 1.9 1.6 1.8 1.8 1.6 2.6 1.1 1.7 1.3 1.4 2.9 1.6
0.7 0.8 1.3 1.7 1.4 1.6 1.6 1.5 2.3 1.1 1.6 1.3 1.4 2.6 1.5
0.6 0.7 1.1 1.6 1.3 1.4 1.4 1.5 2.1 1.1 1.5 1.3 1.3 2.4 1.4
5.9 6.0 10.2 12.6 11.2 11.1 14.2 5.5 13.1 13.0 9.6 7.5 8.2 10.2 9.9
7.8 4.6 14.0 14.5 14.0 15.8 17.0 6.5 14.7 6.7 10.0 6.8 7.6 11.6 10.8
8.6 9.2 14.7 13.4 12.0 13.5 14.1 9.2 14.8 5.1 10.5 7.8 7.5 12.7 10.9
12.3 7.6 7.1 9.1 8.5 6.9 7.6 5.2 4.7 8.3 7.4 7.2 9.0 7.8 7.9 9.2 7.2 7.3 8.1 6.4 6.8 7.1 6.6 6.0 9.6 9.1 8.7 5.6 7.7 9.0 25.1 21.6 18.9 11.8 13.2 11.6 5.8 5.8 5.8 17.7 16.6 14.0 10.4 9.3 8.7
资料来源:各公司数据, 彭博,中银国际研究预测 注:截至 2017 年 1 月 9 日收盘价 *国际建筑公司收盘价截至 2017 年 1 月 6 日
2017 年 1 月 11 日
中国建筑国际
22

图表 5. 市盈率和市净率曲线 市盈率 (倍) 18 16 14 12 10 8 6 4
市净率 (倍) 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 01-09 07-09 01-10 07-10 01-11 07-11 01-12 07-12 01-13 07-13 01-14 07-14 01-15 07-15 01-16 07-16
01-11
01-09
07-09
01-10
07-10
07-11
01-12
07-12
01-13
07-13
01-14
07-14
01-15
07-15
01-16
07-16
01-17
交易市盈率 平均值+1个标准差
平均值 平均值-1个标准差
交易市净率 平均值+1个标准差
平均值 平均值-1个标准差
资料来源:彭博,中银国际研究
2017 年 1 月 11 日
中国建筑国际
01-17
2
23

损益表 (港币 百万)
现金流量表 (港币 百万)
2014 2015 2016E 2017E 2018E 年结日:12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 年结日:12 月 31 日 34,440 37,913 42,215 50,703 60,238 税前利润 4,048 4,756 5,690 6,828 8,194 销售收入 (29,696) (32,883) (36,474) (43,552) (51,550) 折旧与摊销 320 341 196 207 221 销售成本 (713) (655) (1,003) (1,233) (1,490) 净利息费用 456 607 695 716 737 经营费用 4,030 4,375 4,738 5,918 7,198 运营资本变动 (5,461) (3,958) (4,165) (3,570) (1,283) 息税折旧前利润 (320) (341) (196) (207) (221) 税金 (337) (223) (403) (428) (514) 折旧及摊销 3,710 4,034 4,542 5,711 6,977 其他经营现金流 (714) (1,223) (750) (820) (850) 经营利润 (息税前利润) (456) (607) (695) (716) (737) 经营活动产生的现金流 (1,689) 300 1,263 2,932 6,505 净利息收入/(费用) 793 1,329 1,843 1,833 1,954 购买固定资产净值 (514) (425) (450) (500) (500) 其他收益/(损失) 4,048 4,756 5,690 6,828 8,194 投资减少/增加 137 32 305 305 305 税前利润 (660) (655) (768) (922) (1,106) 其他投资现金流 (1,714) (542) 541 408 387 所得税 70 51 62 74 89 投资活动产生的现金流 (2,091) (935) 396 213 192 少数股东权益 3,457 4,153 4,984 5,980 7,176 净增权益 0 0 4,811 0 0 净利润 3,457 4,153 4,154 5,980 7,176 净增债务 6,249 7,191 417 429 442 核心净利润 0.862 1.024 1.110 1.333 1.599 支付股息 (901) (1,216) (1,495) (1,794) (2,153) 每股收益(港币) 0.862 1.024 0.925 1.333 1.599 其他融资现金流 (2,176) (4,665) (695) (716) (737) 核心每股收益(港币) 0.257 0.330 0.333 0.400 0.480 融资活动产生的现金流 3,172 1,309 3,038 (2,080) (2,448) 每股股息(港币) 26 10 11 20 19 现金变动 (608) 674 4,696 1,064 4,249 收入增长(%) 37 9 13 26 22 期初现金 8,161 7,505 8,015 12,711 13,775 息税前利润增长(%) 34 9 8 25 22 公司自由现金流 (3,780) (635) 1,659 3,145 6,697 息税折旧前利润增长(%) 22 19 8 20 20 权益自由现金流 1,616 5,950 1,381 2,858 6,402 每股收益增长(%) 22 19 (10) 44 20 资料来源:公司数据及中银国际研究预测 核心每股收益增长(%) 资料来源:公司数据及中银国际研究预测
主要比率 资产负债表 (港币 百万) 年结日:12 月 31 日 现金及现金等价物 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 总资产 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 长期借款 其他长期负债 股本 储备 股东权益 少数股东权益 总负债及权益 每股帐面价值(港币) 每股有形资产(港币) 每股净负债/(现金)(港币) 2014 7,505 13,896 160 12,768 34,330 2,827 578 28,845 32,250 66,579 21,054 587 9,579 31,221 14,235 1,125 100 19,730 19,830 168 66,579 4.94 4.80 1.82 2015 8,015 20,592 109 3,691 32,407 2,772 578 34,308 37,657 70,065 26,595 808 3,341 30,744 16,968 1,106 101 21,045 21,147 100 70,065 5.21 5.07 2.41 2016E 12,711 25,007 149 2,591 40,458 2,721 578 39,142 42,440 82,898 31,386 832 3,770 35,988 17,360 1,170 112 28,106 28,218 162 82,899 6.29 6.16 1.22 2017E 13,775 28,243 178 2,599 44,796 2,709 578 42,086 45,372 90,168 33,399 857 4,399 38,655 17,765 1,256 112 32,144 32,257 236 90,169 7.19 7.06 1.08 2018E 18,025 33,554 211 2,608 54,398 2,682 578 47,322 50,582 104,980 41,987 883 5,142 48,013 18,181 1,359 112 36,990 37,102 325 104,980 8.27 8.14 0.23 年结日:12 月 31 日 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率(%) 税前利润率(%) 净利率(%) 流动性 流动比率(倍) 利息覆盖率(倍) 净权益负债率(%) 速动比率(倍) 估值 市盈率 (倍) 核心业务市盈率 (倍) 目标价对应核心业务市 盈率 (倍) 市净率 (倍) 价格/现金流 (倍) 企业价值/息税折旧前 利润(倍) 周转率 存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率 股息支付率(%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率(%) 2014 11.7 10.8 11.8 10.0 1.1 8.1 36.6 1.1 13.3 13.3 16.2 2.3 (27.1) 11.8 2015 11.5 10.6 12.5 11.0 1.1 6.6 45.9 1.1 11.2 11.2 13.6 2.2 154.4 11.2 2016E 11.2 10.8 13.5 11.8 1.1 6.5 19.3 1.1 10.3 12.3 15.1 1.8 40.6 10.5 2017E 11.7 11.3 13.5 11.8 1.2 8.0 14.9 1.2 8.6 8.6 10.5 1.6 17.5 8.3 2018E 11.9 11.6 13.6 11.9 1.1 9.5 2.8 1.1 7.1 7.1 8.7 1.4 7.9 6.3
2.0 132.5 190.6 29.8 17.4 5.2 11.6
1.5 166.0 229.4 32.2 19.6 5.1 10.9
1.3 197.1 250.7 30.0 17.7 5.1 10.6
1.4 191.7 233.2 30.0 18.5 5.7 11.7
1.4 187.2 228.4 30.0 19.3 6.2 13.0
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
2017 年 1 月 11 日
中国建筑国际
24

证券研究报告 — 最新信息
2017 年 1 月 11 日
买入 0916.HK 价格: 港币 6.46 板块评级: 增持
28% ? 目标价格: 港币 8.25
龙源电力 2016 年利用小时数符合预期
龙源电力 12 月发电量同比增长 23%至 3,969 吉瓦时,其中风力发电量同 比增长 23%,火力发电量同比增长 21%。风力发电利用小时数 12 月同比 上升 8%至 173,2016 年下半年风力发电利用小时数反弹趋势不减,2016 我们的观点有何不同? ? 我们对于 2016 年每股收益的预测比市场一致 全年利用小时数符合预期(比我们的预期高 1%)。利用小时数的改善主 预测低 6% 但对 2017/18 年的预测比市场一致 要得益于 12 月限电率同比下降 4.35 个百分点至 12.88%,使得北方大部 , 预测高 16%/24%,因为我们预测利用小时数将 分地区利用小时数强势反弹。维持对公司的 买入评级。龙源电力是我们在 在未来 2 年逐渐改善。 风力发电领域的首推股,限电情况的改善和良好的财务状况将支撑公司盈 本报告亮点 利的增长。 ? 2016 年 12 月利用小时数同比增长 8%,因此 2016 年利用小时数符合预期(比我们的预期 值高 1%)
目标价格基础:现金流折现
支撑评级的主要因素 ?
主要催化剂/事件 ? 年度业绩 ? 月度数据
股价表现 ?
限电率下降使月度利用小时数同比上升 8%。龙源电力风电利用小时数 同比增长 8%至 173。 在龙源电力经营覆盖的 25 个省份中, 12 个省份 有 在 12 月实现了利用小时数的同比增长,主要贡献来自北方省份,尤其 是吉林、辽宁、宁夏、内蒙古和甘肃。公司欣然公布 12 月限电率同比 下降 4.35 个百分点至 12.88%。 利用小时数符合预期,发电量小幅超预期。公司的风力发电量同比上 升 16%至 29,862 吉瓦时,超过我们预期值 4%,这主要是由于风电利用 小时数在 2016 年下半年强势反弹。因此,龙源电力 2016 年利用小时数 得以持平。2016 年利用小时数为 1,844,符合我们之前的预期 1,827(高 出 1%)。尽管利用小时数略低于管理层之前的指引值 1,900,但从历史 数据来看,公司最后公布的数据由于采用了更精确的新机组投产时间, 利用小时数将会高于我们的测算值。 发改委进一步降低上网电价。 我们重申买入评级,利用小时数的进一步反弹将会为 2017 年公司的股 价表现提供稳固支撑。 我们通过现金流折现模型计算目标价, 采用 8.3% 加权平均资本成本和 0.5%的永续增长率,2016 和 2017 年预测市盈率分 别为 16.8 倍和 11.3 倍。
评级面临的主要风险 (%) 绝对 相对恒生中国企业指数 今年 至今 6.6 4.4 1 3 12 个月 个月 个月 2.2 (1.4) 23.1 4.9 1.9 14.5 8,036 28 51,915 74 155 64 ?
估值 ?
发行股数 (百万) 流通股 (%) 流通股市值 (港币 百万) 3 个月日均交易额(港币 百万) 净负债率(%) (2016E) 主要股东(%) 国电及国电东北
投资摘要 2014 18,207 (5) 2,593 0.323 26.4 0.323 26.4 17.9 17.9 1.60 3.6 10.2 0.060 1.0 2015 19,649 8 2,881 0.358 11.1 0.358 11.1 16.1 16.1 2.03 2.8 9.6 0.072 1.2 2016E 20,868 6 3,392 0.422 17.7 0.447 0.422 17.7 13.7 13.7 1.61 3.6 9.0 0.084 1.5 2017E 23,288 12 5,033 0.626 48.4 0.542 0.626 48.4 9.2 9.2 1.81 3.2 7.8 0.125 2.2 2018E 25,514 10 6,230 0.775 23.8 0.629 0.775 23.8 7.4 7.4 2.04 2.8 7.0 0.155 2.7
年结日: 12 月 31 日 销售收入 (人民币 百万) 资料来源:公司数据,彭博及中银国际研究 变动 (%) 以 2017 年 1 月 9 日收市价为标准 净利润 (人民币 百万) 中银国际证券有限责任公司 全面摊薄每股收益 (人民币) 具备证券投资咨询业务资格 变动 (%) 市场预期每股收益 (人民币) 公共事业:电力 核心每股收益(人民币) 变动 (%) 刘志成, CFA 全面摊薄市盈率(倍) (852) 3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com 核心市盈率(倍) 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019 每股现金流量 (人民币) 价格/每股现金流量 (倍) 本研究报告是《China Longyuan Power -- 2016 企业价值/息税折旧前利润 (倍) utilisation in line》 的中文译本, 英文原稿已于 2017 每股股息 (人民币) 年 1 月 9 日出版 股息率 (%)
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取

图表 1. 区域经营数据(2016 年 12 月) 利用小时数 (小时*) 环比 16 年 12 月 (%) 173 (6) 137 (18) 162 40 164 (2) 168 (8) 186 (8) 176 8 369 25 188 11 60 16 118 (26) 230 (14) 237 (3) 204 21 158 (22) 110 (31) 152 (43) 185 2 196 (11) 183 19 239 0 163 1 396 330 223 16 344 (2) 210 3 284 14 566 14 130 29 212 (33) 装机容量 (兆瓦) 同比 环比 同比 (%) 16 年 12 月 (%) (%) 8 17,369 5 10 (10) 1,235 0 0 120 547 10 22 68 1,003 0 0 1 2,636 0 2 8 1,729 3 3 (14) 228 0 0 (13) 665 17 27 (6) 99 0 0 2 1,290 0 0 39 1,541 0 11 15 1,170 0 0 (11) 770 24 24 11 733 7 25 (13) 393 16 16 (13) 132 0 0 (29) 830 28 28 188 725 0 0 58 642 0 19 (8) 439 30 122 53 8 0 0 (74) 150 0 0 28 99 0 0 (4) 48 0 0 n.a. 48 0 n.a. (18) 76 194 194 n.a. 96 0 n.a. 21 1,875 0 0 (32) 310 0 0 9 19,554 4 9 发电量 (兆瓦时) 环比 16 年 12 月 (%) 2,866,993 (6) 169,476 (18) 80,611 40 164,507 (2) 442,645 (8) 312,277 (8) 40,110 8 210,082 25 18,593 11 77,297 16 182,644 (26) 269,037 (14) 147,053 (3) 139,765 21 53,407 (22) 14,472 (31) 98,015 (43) 134,267 2 125,793 (11) 61,923 19 1,794 0 24,370 1 39,211 330 10,580 16 16,511 (2) 5,405 3 27,148 14 1,061,465 29 40,181 (330) 3,968,639 1 今年以来的利用 小时数 (小时*) 同比 16 年 1-12 同比 (%) 月 (%) 23 1,844 0 (10) 1,765 5 144 1,301 5 68 1,969 10 11 1,727 (10) 15 2,031 4 (7) 1,829 13 (2) 2,685 (8) (6) 1,227 (12) 2 1,097 (11) 66 1,485 (14) 26 2,070 6 (11) 2,516 (1) 30 2,381 32 0 2,040 6 (13) 1,897 (9) (23) 1,874 13 454 1,497 3 130 1,958 6 57 2,325 8 53 2,005 8 (22) 2,015 (33) 28 2,592 10 (4) 2,615 51 n.a. 3,146 n.a. (18) 1,574 515 n.a. 2,241 n.a. 21 5,323 6 (25) 2,035 4 22 2,201 0 今年以来的发电量 (兆瓦时) 16 年 1-12 同比 月 (%) 29,862,030 16 2,179,811 8 612,739 10 1,975,698 10 4,504,519 (2) 3,408,810 25 416,860 37 1,470,887 0 121,461 (12) 1,414,743 (4) 2,184,816 (2) 2,422,335 16 1,558,875 4 1,534,873 51 691,070 37 250,354 (9) 1,211,827 28 1,085,088 138 1,172,940 67 587,357 38 15,038 8 301,304 144 256,844 (3) 124,221 83 151,029 n.a. 40,513 299 168,016 n.a. 9,980,938 6 630,492 10 40,473,467 13
风电合计 黑龙江 吉林 辽宁 内蒙古 江苏 浙江 福建 海南 甘肃 新疆 河北 云南 安徽 山东 天津 山西 宁夏 贵州 陕西 西藏 重庆 加拿大 上海 湖南 广东 广西 火电 其他 总计
资料来源: 公司数据, 中银国际研究预测 *利用小时数是我们的预测
图表 2. 月度利用小时数(2011-16) 220
(小时)
200 180 160 140 120 100 80 1月 2月 2011 3月 4月 2012 5月 6月 2013 7月 8月 2014 9月 10月 11月 12月 2015 2016
资料来源:公司数据,中银国际研究预测
2017 年 1 月 11 日
龙源电力
26

损益表 (人民币 百万) 年结日:12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益(人民币) 核心每股收益(人民币) 每股股息(人民币) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 18,207 19,649 20,868 23,288 25,514 (11,234) (12,017) (12,995) (13,755) (14,488) 4,644 5,114 6,092 6,571 7,058 11,617 12,746 13,964 16,104 18,084 (5,496) (6,068) (6,915) (7,489) (8,064) 6,121 6,678 7,050 8,615 10,020 (2,951) (3,025) (3,005) (2,685) (2,709) 927 1,022 1,026 1,026 1,026 4,097 4,676 5,071 6,956 8,338 (510) (600) (632) (866) (1,039) (993) (1,196) (1,048) (1,056) (1,069) 2,593 2,881 3,392 5,033 6,230 2,593 2,881 3,392 5,033 6,230 0.323 0.358 0.422 0.626 0.775 0.323 0.358 0.422 0.626 0.775 0.060 0.072 0.084 0.125 0.155 (5) 8 6 12 10 10 9 6 22 16 12 10 10 15 12 26 11 18 48 24 26 11 18 48 24
现金流量表 (人民币 百万) 年结日:12 月 31 日 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 税金 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 购买固定资产净值 投资减少/增加 其他投资现金流 投资活动产生的现金流 净增权益 净增债务 支付股息 其他融资现金流 融资活动产生的现金流 现金变动 期初现金 公司自由现金流 权益自由现金流 2014 2015 2016E 2017E 2018E 4,097 4,676 5,071 6,956 8,338 5,496 6,068 6,915 7,489 8,064 3,907 3,893 3,952 4,268 4,472 1,973 4,175 (326) (701) (670) (522) (525) (623) (806) (994) (2,070) (1,962) (2,020) (2,659) (2,842) 12,881 16,325 12,968 14,547 16,367 (18,273) (15,264) (11,202) (10,915) (10,929) (747) (1,191) 175 175 175 (1,950) 4 0 0 0 (20,970) (16,451) (11,027) (10,741) (10,754) 186 412 0 0 0 12,035 4,837 5,493 732 (13) (1,042) (1,174) (1,202) (1,535) (1,781) (3,420) (3,436) (3,213) (3,226) (3,250) 7,759 639 1,078 (4,029) (5,044) (330) 513 3,020 (222) 569 2,715 2,396 2,887 5,906 5,684 (7,983) 6 2,057 4,043 5,840 667 1,475 4,222 1,313 2,350
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
主要比率 资产负债表 (人民币 百万) 年结日:12 月 31 日 现金及现金等价物 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 总资产 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 长期借款 其他长期负债 股本 储备 股东权益 少数股东权益 总负债及权益 每股帐面价值(人民币) 每股有形资产(人民币) 每股净负债/(现金)(人民 币) 2014 2,835 10,518 1,017 425 14,795 90,430 8,542 10,045 109,018 123,813 10,102 36,114 112 46,328 33,922 2,658 8,036 25,071 33,107 7,797 123,813 4.12 3.06 8.42 2015 3,274 7,307 1,081 1,036 12,697 100,612 8,699 11,465 120,776 133,473 10,804 44,688 156 55,647 29,970 3,323 8,036 27,072 35,109 9,424 133,473 4.37 3.29 8.93 2016E 5,946 7,570 1,031 1,036 15,582 106,065 8,279 11,872 126,217 141,799 10,624 47,534 164 58,322 32,617 3,090 8,036 29,786 37,822 9,948 141,799 4.71 3.68 9.24 2017E 5,724 8,092 1,182 1,036 16,034 110,960 7,859 12,280 131,099 147,132 10,843 46,126 225 57,194 34,757 2,858 8,036 33,812 41,849 10,476 147,132 5.21 4.23 9.36 2018E 6,293 8,572 1,313 1,036 17,214 115,283 7,439 12,687 135,409 152,623 11,016 44,402 269 55,688 36,468 2,625 8,036 38,796 46,832 11,010 152,623 5.83 4.90 9.28 年结日:12 月 31 日 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率(%) 税前利润率(%) 净利率(%) 流动性 流动比率(倍) 利息覆盖率(倍) 净权益负债率(%) 速动比率(倍) 估值 市盈率 (倍) 核心业务市盈率 (倍) 目标价对应核心业务市 盈率 (倍) 市净率 (倍) 价格/现金流 (倍) 企业价值/息税折旧前利 润(倍) 周转率 存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率 股息支付率(%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率(%) 2014 63.8 33.6 22.5 14.2 0.3 1.9 165.4 0.3 17.9 17.9 22.8 1.4 3.6 10.2 2015 64.9 34.0 23.8 14.7 0.2 2.1 161.2 0.2 16.1 16.1 20.5 1.3 2.8 9.6 2016E 66.9 33.8 24.3 16.3 0.3 2.3 155.4 0.2 13.7 13.7 17.4 1.2 3.6 9.0 2017E 69.1 37.0 29.9 21.6 0.3 2.9 143.7 0.3 9.2 9.2 11.8 1.1 3.2 7.8 2018E 70.9 39.3 32.7 24.4 0.3 3.4 129.0 0.3 7.4 7.4 9.5 1.0 2.8 7.0
28.8 196.4 220.5 18.5 8.1 4.6 6.1
31.9 165.6 194.2 20.0 8.4 4.5 6.0
29.7 130.1 187.4 20.0 9.3 4.5 5.8
29.4 122.7 168.2 20.0 12.6 5.2 6.8
31.4 119.2 156.4 20.0 14.0 5.9 7.5
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
2017 年 1 月 11 日
龙源电力
27

证券研究报告 — 最新信息
2017 年 1 月 11 日
买入 0958.HK 价格: 港币 2.64 板块评级:增持
32% ? 目标价格: 港币 3.48
华能新能源 2016 年利用小时数基本符合预期
目标价格基础:折现现金流
华能新能源 12 月发电量同比大幅增长 34%至 1,871 吉瓦时,主要原因是 风电发电量同比大涨 34%,光伏发电量同比增加 9%。12 月风电利用小时 数同比回升 13%至 179,2016 年全年利用小时数扩大至 1,867,基本符合 我们的观点有何不同? 我们的预测(略低 2.7%) 。整体情况好转主要是因为新疆和内蒙古等省份 ? 我们 2016-17 年的盈利预测比市场一致预期 在特高压输电线的支持下,利用小时数强势回升。考虑到 2015-18 年预期 高 8%和 12%,主要是因为考虑到了特高压输 盈利复合年增长率保持在 22%的较高水平,维持买入评级和目标价 3.48 电线贯通后利用小时数的回升。 港币,对应 9.4 倍 2016 年预期市盈率。 报告要点 ? 12 月利用小时数同比回升 13%,全年利用小 支撑评级的要点 时数同比增长 7%至 1,867,符合我们的预测。 ?
主要催化剂/事件 ? ? 月度经营数据。 年度业绩。
股价表现
12 月风电利用小时数同比增长 13%,主要受益于特高压输电线。12 月 风电利用小时数上涨,主要原因是内蒙古(同比增长 24%)、辽宁(同 比增长 55%)和新疆(同比增长 217%)等省份强势回升。我们认为这 些省份的强劲反弹主要归功于通过特高压线路外送电量的增加。 利用小时数和发电量符合预期。华能新能源风电发电量同比大涨 33% 至 18,433 吉瓦时,符合我们的预期(略低 1%),主要得益于 16 年下 半年风电利用小时数的强势回升。在此基础上,公司 2016 年利用小时 数同比增长 7%至 1,867,基本符合我们此前预测的 1,919(低 2.7%)。 虽然预测值略低于公司管理层指引中给出的 1,900 小时, 但历史数据表 明,由于更能掌握新机组投产的时间,公司报告的利用小时数往往高 于我们的计算。 发改委进一步下调上网电价。 维持对华能新能源的买入评级, 理由是我们预计公司 2016 年下半年盈 利同比回升 28%。预计 2015-18 年预期盈利复合年增长率为 22%。
?
评级面临的主要风险 (%) 绝对 相对恒生中国企业指数 今年 至今 4.8 1.9 1 3 12 个月 个月 个月 4.8 (4.4) 26.9 6.8 (1.7) 17.7 9,728 35 25,682 40 259 57 ?
估值 ?
发行股数 (百万) 流通股 (%) 流通股市值 (港币 百万) 3 个月日均交易额 (港币 百万) 净负债比率 (%) (2016E) 主要股东(%) 华能集团
投资摘要 年结日: 12 月 31 日 销售收入 (人民币 百万) 变动 (%) 净利润 (人民币 百万) 全面摊薄每股收益 (人民币) 变动 (%) 市场预期每股收益 (人民币) 核心每股收益 (人民币) 变动 (%) 全面摊薄市盈率(倍) 核心市盈率 (倍) 每股现金流量 (人民币) 价格/每股现金流量 (倍) 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 每股股息 (人民币) 股息率 (%) 2014 6,151 4 1,121 0.115 14.0 0.115 14.0 20.5 20.5 0.68 3.5 11.8 0.020 0.8 2015 7,357 20 1,860 0.191 65.9 0.191 65.9 12.4 12.4 0.79 3.0 11.1 0.030 1.3 2016E 9,574 30 2,782 0.286 49.6 0.265 0.286 49.6 8.3 8.3 0.61 3.9 9.3 0.045 1.9 2017E 11,216 17 3,404 0.350 22.4 0.312 0.350 22.4 6.7 6.7 0.91 2.6 8.4 0.055 2.3 2018E 12,721 13 3,833 0.394 12.6 0.368 0.394 12.6 6.0 6.0 1.06 2.2 7.8 0.062 2.6
资料来源:公司数据,彭博及中银国际研究 以 2017 年 1 月 10 日收市价为标准
中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 公共事业:电力 刘志成, CFA (852) 3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019
本研究报告是《Huaneng Renewables -- 2016 utilisation hours generally in line》的中文译本,英 资料来源:公司数据及中银国际研究预测 文原稿已于2017 年1月10日出版
中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取

图表 1. 各地区运营数据(2016 年 12 月) 利用小时数* 同比 12 月 环比 (%) (%) 179 (6) 13 170 (2) 24 161 (11) 55 165 (9) 2 255 5 (19) 158 (37) 1 158 (24) 30 243 8 (22) 123 (26) 217 148 2 40 171 (1) 32 110 16 (4) 232 9 2 230 (6) 56 179 2 10 90 (5) (22) 173 (6) 11 装机容量 (兆瓦) 12 月 环比 (%) 10,021 0 2,467 0 1,359 0 953 0 1,117 0 694 0 362 0 503 0 448 0 729 0 108 0 396 0 359 0 494 0 35 0 815 0 10,836 0 同比 (%) 19 19 0 0 29 0 0 25 126 0 0 300 513 0 0 39 20 发电量 (兆瓦时) 环比 12 月 (%) 1,797,373 (6) 418,833 (2) 219,032 (11) 157,490 (9) 284,650 5 109,550 (37) 57,261 (24) 122,373 8 55,031 (26) 108,083 2 18,511 (1) 43,458 16 83,306 9 113,617 (6) 6,178 2 73,505 (5) 1,870,879 (6) 今年截至目前利用 小时数* 16 年 1-12 月 同比 (%) 1,867 7 1,737 5 1,893 13 1,852 5 2,406 (5) 1,851 13 1,871 14 1,977 6 1,794 11 1,617 8 1,850 12 1,123 (39) 2,137 4 1,962 48 1,866 n.a. 1,409 (8) 1,836 6 今年截至目前发电 量(兆瓦时) 16 年 1-12 月 同比 (%) 18,432,500 33 4,284,749 37 2,572,317 18 1,764,392 5 2,686,241 26 1,284,526 13 676,450 15 993,551 41 802,944 150 1,178,490 12 199,822 45 444,689 145 511,689 329 968,273 109 64,367 88 1,002,569 23 19,435,070 32
风电 内蒙古 辽宁 山东 云南 山西 河北 广东 新疆 贵州 上海 吉林 陕西 四川 浙江 光伏 总计
同比 (%) 35 48 55 2 4 1 30 (3) 616 40 32 284 526 56 10 9 34
资料来源: 公司数据, 中银国际研究预测 *利用小时数是我们的预测
2017 年 1 月 11 日
华能新能源
29

图表 2. 利用小时数比较 – 龙源电力和华能新能源 利用小时数* – 16 年 12 月 同比 华能新能 同比 (%) 源 (%) 8 179 13 (10) n.a. n.a. 120 110 (4) 68 161 55 1 170 24 8 n.a. n.a. (14) 179 10 (13) n.a. n.a. (6) n.a. n.a. 2 n.a. n.a. 39 123 217 15 158 30 (11) 255 (19) 11 n.a. n.a. (13) 165 2 (13) n.a. n.a. (29) 158 1 188 n.a. n.a. 58 148 40 (8) 232 2 53 n.a. n.a. (74) n.a. n.a. 28 n.a. n.a. (4) 171 32 n.a. n.a. n.a. (18) 243 (22) n.a. n.a. n.a. n.a. 230 56 利用小时数—1-12 月 同比 华能新能 同比 (%) 源 (%) 0 1,867 7 5 n.a. n.a. 5 1,123 (39) 10 1,893 13 (10) 1,737 5 4 n.a. n.a. 13 1,866 n.a. (8) n.a. n.a. (12) n.a. n.a. (11) n.a. n.a. (14) 1,794 11 6 1,871 14 (1) 2,406 (5) 32 n.a. n.a. 6 1,852 5 (9) n.a. n.a. 13 1,851 13 3 n.a. n.a. 6 1,617 8 8 2,137 4 8 n.a. n.a. (33) n.a. n.a. 10 n.a. n.a. 51 1,850 12 n.a. n.a. n.a. 515 1,977 6 0 n.a. n.a. n.a. 1,962 48
风电总计 黑龙江 吉林 辽宁 内蒙古 江苏 浙江 福建 海南 甘肃 新疆 河北 云南 安徽 山东 天津 山西 宁夏 贵州 陕西 西藏 重庆 加拿大 上海 湖南 广东 广西 四川
龙源电力 173 137 162 164 168 186 176 369 188 60 118 230 237 204 158 110 152 185 196 183 239 163 396 223 344 210 n.a. n.a.
差额 (%) (3) n.a. 48 2 (1) n.a. (2) n.a. n.a. n.a. (4) 45 (7) n.a. (5) n.a. (4) n.a. 32 (21) n.a. n.a. n.a. 30 n.a. (14) n.a. n.a.
龙源电力 1,844 1,765 1,301 1,969 1,727 2,031 1,829 2,685 1,227 1,097 1,485 2,070 2,516 2,381 2,040 1,897 1,874 1,497 1,958 2,325 2,005 2,015 2,592 2,615 3,146 1,574 n.a.
差额 (%) (1) n.a. 16 4 (1) n.a. (2) n.a. n.a. n.a. (17) 11 5 n.a. 10 n.a. 1 n.a. 21 9 n.a. n.a. n.a. 41 n.a. (20) n.a. n.a.
资料来源: 公司数据, 中银国际研究预测 *利用小时数是我们的预测
2017 年 1 月 11 日
华能新能源
30

损益表 (人民币 百万) 年结日:12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益(人民币) 核心每股收益(人民币) 每股股息(人民币) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%) 2014 2015 2016E 2017E 6,151 7,357 9,574 11,216 (2,650) (3,214) (4,136) (4,698) 1,947 2,313 2,992 3,335 5,448 6,456 8,430 9,852 (2,270) (2,774) (3,573) (4,016) 3,178 3,681 4,857 5,837 (2,112) (2,073) (1,955) (2,178) 166 432 192 192 1,232 2,041 3,093 3,850 (86) (141) (253) (375) (26) (40) (59) (71) 1,121 1,860 2,782 3,404 1,121 1,860 2,782 3,404 0.115 0.191 0.286 0.350 0.115 0.191 0.286 0.350 0.020 0.030 0.045 0.055 4 20 30 17 17 16 32 20 17 18 31 17 14 66 50 22 14 66 50 22 2018E 12,721 (5,362) 3,776 11,134 (4,549) 6,586 (2,378) 192 4,399 (482) (84) 3,833 3,833 0.394 0.394 0.062 13 13 13 13 13
现金流量表 (人民币 百万) 年结日:12 月 31 日 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 税金 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 购买固定资产净值 投资减少/增加 其他投资现金流 投资活动产生的现金流 净增权益 净增债务 支付股息 其他融资现金流 融资活动产生的现金流 现金变动 期初现金 公司自由现金流 权益自由现金流 2014 2015 2016E 2017E 2018E 1,232 2,041 3,093 3,850 4,399 2,270 2,774 3,573 4,016 4,549 2,228 2,440 2,266 2,483 2,705 689 967 (2,489) (810) (549) (77) (126) (205) (323) (436) (218) (414) (352) (350) (375) 6,125 7,682 5,886 8,866 10,293 (13,394) (12,644) (11,261) (10,442) (10,986) (505) (458) 0 0 0 879 543 0 0 0 (13,020) (12,559) (11,261) (10,442) (10,986) 1,358 39 0 0 0 10,489 5,246 5,866 5,302 5,411 (213) (214) (329) (481) (587) (2,686) (3,248) (2,221) (2,459) (2,673) 8,948 1,823 3,316 2,361 2,150 2,053 (3,054) (2,059) 785 1,457 4,322 6,385 4,504 2,445 3,230 (6,836) (4,832) (5,330) (1,552) (661) 1,425 (2,026) (1,730) 1,267 2,045
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
主要比率 资产负债表 (人民币 百万) 年结日:12 月 31 日 现金及现金等价物 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 总资产 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 长期借款 其他长期负债 股本 储备 股东权益 少数股东权益 总负债及权益 每股帐面价值(人民币) 每股有形资产(人民币) 每股净负债/(现金)(人民币) 2014 7,788 3,337 13 4 11,141 58,031 696 4,270 62,997 74,138 7,961 17,306 474 25,741 29,611 1,901 9,728 6,373 16,101 784 74,138 1.66 1.58 4.17 2015 4,531 3,022 43 56 7,652 68,975 682 5,244 74,901 82,553 9,250 18,727 556 28,533 32,695 2,700 9,728 8,070 17,798 827 82,553 1.83 1.76 4.93 2016E 2,472 3,963 7 56 6,498 75,866 649 5,244 81,760 88,258 6,753 18,727 604 26,084 38,562 2,476 9,728 10,560 20,288 848 88,258 2.09 2.02 5.64 2017E 3,257 4,606 9 56 7,928 82,900 616 5,244 88,761 96,689 6,879 19,049 656 26,584 43,541 2,434 9,728 13,527 23,255 874 96,689 2.39 2.33 6.10 2018E 4,714 5,164 11 56 9,945 89,944 584 5,244 95,773 105,718 7,053 19,403 702 27,158 48,597 2,503 9,728 16,826 26,554 905 105,718 2.73 2.67 6.51 年结日:12 月 31 日 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率(%) 税前利润率(%) 净利率(%) 流动性 流动比率(倍) 利息覆盖率(倍) 净权益负债率(%) 速动比率(倍) 估值 市盈率 (倍) 核心业务市盈率 (倍) 目标价对应核心业务市 盈率 (倍) 市净率 (倍) 价格/现金流 (倍) 企业价值/息税折旧前 利润(倍) 周转率 存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率 股息支付率(%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率(%) 2014 88.6 51.7 20.0 18.2 0.4 1.5 240.0 0.4 20.5 20.5 27.0 1.4 3.5 11.8 2015 87.7 50.0 27.7 25.3 0.3 1.6 257.5 0.3 12.4 12.4 16.3 1.3 3.0 11.1 2016E 88.1 50.7 32.3 29.1 0.2 2.4 259.5 0.2 8.3 8.3 10.9 1.1 3.9 9.3 2017E 87.8 52.0 34.3 30.4 0.3 2.6 246.0 0.3 6.7 6.7 8.9 1.0 2.6 8.4 2018E 87.5 51.8 34.6 30.1 0.4 2.7 230.6 0.4 6.0 6.0 7.9 0.9 2.2 7.8
1.2 200.2 487.8 17.4 7.4 4.4 5.7
3.2 157.7 426.9 15.7 11.0 4.4 5.8
2.2 133.2 305.1 15.7 14.6 5.2 6.6
0.6 139.4 221.8 15.7 15.6 5.7 7.1
0.7 140.2 199.9 15.7 15.4 5.8 7.3
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
2017 年 1 月 11 日
华能新能源
31

证券研究报告 — 最新信息
2017 年 1 月 11 日
买入 3311.HK 价格: 港币 11.50 板块评级:中立 股价表现
21% ? 目标价格: 港币 13.95
中国建筑国际 2016 年新订单同比增长 19.5% 完成既定目标 , 中国建筑国际完成 2016 年全年新订单目标,总订单额同比增长 19.5%至 837.7 亿港币,符合我们的预期。这主要是得益于 12 月新订单同比强劲增 长 764.2%,其中基建行业新订单同比增长 26.1%,成为新订单增长的主 要推动力。PPP 项目的贡献也有所上升。公司在香港和澳门的新订单也录 得合理的强劲增长,同比增幅分别为 19.6%和 4.5%。公司宣布 2017 年全 年新订单目标为 900 亿港币,同比增长 7.4%。但是,我们认为该目标可 能上调至 980 亿港币,同比增长 17.0%。我们维持盈利预测和 13.95 港币 (存在 21%的上升空间)的目标价。临近财报季,重申该股是我们在板块 中的首选买入股票。
目标价格基础:市盈率
支撑评级的要点 ?
(%) 绝对 相对恒生中国企业指数
今年 至今 (0.9) (3.7)
1 3 12 个月 个月 个月 (4.0) 10.6 (5.9) (1.9) 13.2 (15.1) 4,488 38 51,614 129 19 62
发行股数 (百万) 流通股 (%) 流通股市值 (港币 百万) 3 个月日均交易额 (港币 百万) 净负债比率 (%) (2016E) 主要股东(%) 中国海外集团
?
12 月的惊喜来自于大量的基建行业新订单,这主要是受 PPP 项目的驱 动。公司共获得 37.4 亿港币的基建新订单,而前一年基建新订单为零。 在 45.8 亿港币的新订单总量中,贵州大董高速公路 PPP 项目贡献了其 中的 62.4%。 该项目包含 24 公里的 1 级高速公路, 内含 1.25 公里的吊桥。 内地新订单贡献了 12 月新订单总量的 81.7%,占到 2016 年全年新订单 总量的 69.0%,分别高于 2014 和 15 年的 62.8%和 65.4%。未来其贡献预 计将还进一步上升。尽管我国 PPP 项目的执行总体存在拖延,但我们 预测公司在 PPP 项目执行上将十分激进。公司在执行上的往绩记录良 好。 公司制定的 2017 年新订单目标为 900 亿港币,同比增长 7.4%。公司通 常在年初设定较低的目标,年内再上调一或两次。我们认为公司今年 可完成 980 亿港币的新订单,同比增长 17.0%。 PPP 项目执行延缓以及与资本市场相关的总体风险。
评级面临的主要风险 ? ?
资料来源:公司数据,彭博及中银国际研究 以 2017 年 1 月 10 日收市价为标准
估值
目前股价仅相当于 8.6 倍 2017 年预期市盈率,与建筑业同业相当,同 时远远低于其 12.0 倍远期市盈率的历史平均水平。 鉴于盈利增长较好, 我们认为该股至少应对同业享有 20%的溢价。我们维持盈利预测及 13.95 港币的目标价,仍对应 10.50 倍 2017 年预期市盈率(存在 21%的 上升空间)。重申该股为我们在板块中的首选买入股票。
年结日: 12 月 31 日 销售收入 (港币 百万) 变动 (%) 工业:建筑和基建 净利润 (港币 百万) 全面摊薄每股收益 (港币) 刘志成, CFA 变动 (%) (852) 3988 6418 市场预期每股收益 (港币) lawrence.lau@bocigroup.com 核心每股收益 (港币) 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019 变动 (%) 全面摊薄市盈率(倍) 本研究报告是《China State Construction -- New 核心市盈率 (倍) orders up 19.5% YoY in 2016, meeting target》的中文 每股现金流量 (港币) 译本,英文原稿已于2017年1月10日出版 价格/每股现金流量 (倍) 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 每股股息 (港币) 股息率 (%)
中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格
投资摘要 2014 34,440 26 3,457 0.862 21.9 0.862 21.9 13.3 13.3 (0.42) (27.3) 11.9 0.257 2.2 2015 37,913 10 4,153 1.024 18.8 1.024 18.8 11.2 11.2 0.07 155.4 11.2 0.330 2.9 2016E 42,215 11 4,984 1.110 8.5 1.058 0.925 (9.6) 10.4 12.4 0.28 40.9 10.5 0.333 2.9 2017E 50,703 20 5,980 1.333 20.0 1.255 1.333 44.0 8.6 8.6 0.65 17.6 8.3 0.400 3.5 2018E 60,238 19 7,176 1.599 20.0 1.504 1.599 20.0 7.2 7.2 1.45 7.9 6.3 0.480 4.2
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取

图表 1. 年度新订单增长 (港币 十亿) 100 80 60 40 20 0 14.1 2008 17.1 2009 24.9 2010 30.3 2011 36.8 2012 45.5 2013 60.2 2014 70.1 2015 83.8 2016 98.0 2017E 26.2% 21.2% 23.7% 21.5% 21.5% 16.4% 45.7% 32.3% 19.5% 17.0% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
新订单(左轴) 资料来源:公司数据, 中银国际研究预测
同比(右轴)
2017 年 1 月 11 日
中国建筑国际
33

损益表 (港币 百万)
现金流量表 (港币 百万)
2014 2015 2016E 2017E 2018E 年结日:12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 年结日:12 月 31 日 34,440 37,913 42,215 50,703 60,238 税前利润 4,048 4,756 5,690 6,828 8,194 销售收入 (29,696) (32,883) (36,474) (43,552) (51,550) 折旧与摊销 320 341 196 207 221 销售成本 (713) (655) (1,003) (1,233) (1,490) 净利息费用 456 607 695 716 737 经营费用 4,030 4,375 4,738 5,918 7,198 运营资本变动 (5,461) (3,958) (4,165) (3,570) (1,283) 息税折旧前利润 (320) (341) (196) (207) (221) 税金 (337) (223) (403) (428) (514) 折旧及摊销 3,710 4,034 4,542 5,711 6,977 其他经营现金流 (714) (1,223) (750) (820) (850) 经营利润 (息税前利润) (456) (607) (695) (716) (737) 经营活动产生的现金流 (1,689) 300 1,263 2,932 6,505 净利息收入/(费用) 793 1,329 1,843 1,833 1,954 购买固定资产净值 (514) (425) (450) (500) (500) 其他收益/(损失) 4,048 4,756 5,690 6,828 8,194 投资减少/增加 137 32 305 305 305 税前利润 (660) (655) (768) (922) (1,106) 其他投资现金流 (1,714) (542) 541 408 387 所得税 70 51 62 74 89 投资活动产生的现金流 (2,091) (935) 396 213 192 少数股东权益 3,457 4,153 4,984 5,980 7,176 净增权益 0 0 4,811 0 0 净利润 3,457 4,153 4,154 5,980 7,176 净增债务 6,249 7,191 417 429 442 核心净利润 0.862 1.024 1.110 1.333 1.599 支付股息 (901) (1,216) (1,495) (1,794) (2,153) 每股收益(港币) 0.862 1.024 0.925 1.333 1.599 其他融资现金流 (2,176) (4,665) (695) (716) (737) 核心每股收益(港币) 0.257 0.330 0.333 0.400 0.480 融资活动产生的现金流 3,172 1,309 3,038 (2,080) (2,448) 每股股息(港币) 26 10 11 20 19 现金变动 (608) 674 4,696 1,064 4,249 收入增长(%) 37 9 13 26 22 期初现金 8,161 7,505 8,015 12,711 13,775 息税前利润增长(%) 34 9 8 25 22 公司自由现金流 (3,780) (635) 1,659 3,145 6,697 息税折旧前利润增长(%) 22 19 8 20 20 权益自由现金流 1,616 5,950 1,381 2,858 6,402 每股收益增长(%) 22 19 (10) 44 20 资料来源:公司数据及中银国际研究预测 核心每股收益增长(%) 资料来源:公司数据及中银国际研究预测
主要比率 资产负债表 (港币 百万) 年结日:12 月 31 日 现金及现金等价物 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 总资产 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 长期借款 其他长期负债 股本 储备 股东权益 少数股东权益 总负债及权益 每股帐面价值(港币) 每股有形资产(港币) 每股净负债/(现金)(港币) 2014 7,505 13,896 160 12,768 34,330 2,827 578 28,845 32,250 66,579 21,054 587 9,579 31,221 14,235 1,125 100 19,730 19,830 168 66,579 4.94 4.80 1.82 2015 8,015 20,592 109 3,691 32,407 2,772 578 34,308 37,657 70,065 26,595 808 3,341 30,744 16,968 1,106 101 21,045 21,147 100 70,065 5.21 5.07 2.41 2016E 12,711 25,007 149 2,591 40,458 2,721 578 39,142 42,440 82,898 31,386 832 3,770 35,988 17,360 1,170 112 28,106 28,218 162 82,899 6.29 6.16 1.22 2017E 13,775 28,243 178 2,599 44,796 2,709 578 42,086 45,372 90,168 33,399 857 4,399 38,655 17,765 1,256 112 32,144 32,257 236 90,169 7.19 7.06 1.08 2018E 18,025 33,554 211 2,608 54,398 2,682 578 47,322 50,582 104,980 41,987 883 5,142 48,013 18,181 1,359 112 36,990 37,102 325 104,980 8.27 8.14 0.23 年结日:12 月 31 日 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率(%) 税前利润率(%) 净利率(%) 流动性 流动比率(倍) 利息覆盖率(倍) 净权益负债率(%) 速动比率(倍) 估值 市盈率 (倍) 核心业务市盈率 (倍) 目标价对应核心业务市 盈率 (倍) 市净率 (倍) 价格/现金流 (倍) 企业价值/息税折旧前 利润(倍) 周转率 存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率 股息支付率(%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率(%) 2014 11.7 10.8 11.8 10.0 1.1 8.1 36.6 1.1 13.3 13.3 16.2 2.3 (27.3) 11.9 2015 11.5 10.6 12.5 11.0 1.1 6.6 45.9 1.1 11.2 11.2 13.6 2.2 155.4 11.2 2016E 11.2 10.8 13.5 11.8 1.1 6.5 19.3 1.1 10.4 12.4 15.1 1.8 40.9 10.5 2017E 11.7 11.3 13.5 11.8 1.2 8.0 14.9 1.2 8.6 8.6 10.5 1.6 17.6 8.3 2018E 11.9 11.6 13.6 11.9 1.1 9.5 2.8 1.1 7.2 7.2 8.7 1.4 7.9 6.3
2.0 132.5 190.6 29.8 17.4 5.2 11.6
1.5 166.0 229.4 32.2 19.6 5.1 10.9
1.3 197.1 250.7 30.0 17.7 5.1 10.6
1.4 191.7 233.2 30.0 18.5 5.7 11.7
1.4 187.2 228.4 30.0 19.3 6.2 13.0
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
2017 年 1 月 11 日
中国建筑国际
34

 
披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明,本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客 观性的其他职务,没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何 财务权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券有限责任公司同时声明,未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看 到或从其它机构获得本研究报告的,请慎重使用所获得的研究报告,以防止被误导,中银国际证券有限责任公司不对 其报告理解和使用承担任何责任。
评级体系说明 公司投资评级: 买入:预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20%以上; 谨慎买入:预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%; 持有:预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10%区间内波动; 卖出:预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10%以上; 未有评级(NR)。 行业投资评级: 增持:预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数; 中立:预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平; 减持:预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数。 有关基准指数包括:恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300 指数等。
2017 年 1 月 11 日
中银国际证券有限责任公司 — 璞玉共精金
35

风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括:1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报 告,具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户;2) 中银国际 证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队,其可参考使用本报告。中银国际证券 有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础,整合形成证券投资顾 问服务建议或产品,提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客 户提供本报告。中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告 的,亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策;需充分咨询证券投资顾问意 见,独立作出投资决策。中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及 损失等。 本报告内含保密信息,仅供收件人使用。阁下作为收件人,不得出于任何目的直接 或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人,或将此报告全部或 部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的,中银国际证券有限责任公 司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任。 所有本报告内使用的商标、 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司(统称“中银 国际集团”)的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用,并未考虑到任 何特别的投资目的、财务状况或特殊需要,不能成为或被视为出售或购买或认购证 券或其它金融票据的要约或邀请,亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券 有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内 容不构成对任何人的投资建议,阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客 户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前,就该投 资产品的适合性,包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关 投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师 从相信可靠的来源取得或达到,但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何 成员及其董事、高管、员工或其他任何个人(包括其关联方)都不能保证它们的准 确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外,中银国际集团任何成员不 对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信 息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应 单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时 的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致 及有不同结论的报告,亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团 本身网站以外的资料,中银国际集团未有参阅有关网站,也不对它们的内容负责。 提供这些地址或超级链接(包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接)的目 的,纯粹为了阁下的方便及参考,连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下 须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状,不构成任何保证,可随时更改,毋须 提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用 于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证,也不能代表或对将来表现做出任何 明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告 所载日期的判断,可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入 可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现,可能在出售或变现投资时存在难度。同样,阁下获得 有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务 可能未必适合阁下。如上所述,阁下须在做出任何投资决策之前,包括买卖本报告 涉及的任何证券,寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。
中银国际证券有限责任公司 中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大厦 39 楼 邮编 200121 电话: (8621) 6860 4866 传真: (8621) 5888 3554
相关关联机构: 中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 致电香港免费电话: 中国网通 10 省市客户请拨打:10800 8521065 中国电信 21 省市客户请拨打:10800 1521065 新加坡客户请拨打:800 852 3392 传真:(852) 2147 9513
中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 传真:(852) 2147 9513
中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110 号 8 层 邮编:100032 电话: (8610) 8326 2000 传真: (8610) 8326 2291
中银国际(英国)有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话: (4420) 3651 8888 传真: (4420) 3651 8877
中银国际(美国)有限公司 美国纽约市美国大道1045号 7 Bryant Park 15楼 NY 10018 电话: (1) 212 259 0888 传真: (1) 212 259 0889
中银国际(新加坡)有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908) 电话: (65) 6692 6829 / 6534 5587 传真: (65) 6534 3996 / 6532 3371

中银国际每日焦点-璞玉共精金(港股)

发布机构:中银国际
报告类型:晨会报告 发布日期:2017/1/11
报告评级:
撰写作者:
报告下载:95 文件类型:PDF文档
Free Down Report 左键点击或右键另存为下载 更多下载地址...

内容简介


每日焦点 | 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 恒生指数 恒生中国企业指数 恒生香港中资企业指数 摩根士丹利资本国际香港指数 摩根士丹利资本国际中国指数 沪深 300 指数 台湾证交所指数 孟买 SENSEX 指数 日经 225 指数 韩国综合股价指数 澳大利亚 ASX 200 指数 道琼斯工业平均指数 标普 500 指数 金融时报 100 指数 22,745 9,664 3,691 12,552 61 3,358 9,350 26,727 19,301 2,045 5,740 19,856 2,269 7,275 今年 一日 % 以来 % 3.4 0.8 0.6 2.9 0.4 2.9 1.5 5.0 1.0 4.3 (0.2) 1.5 0.1 (0.1) (0.8) (0.2) 0.4 (0.2) 0.0 0.5 1.0 0.4 1.0 0.9 1.9 0.5 1.3 1.9
2017 年 1 月 11 日
璞玉共精金 (港股) 精金 互太纺织—买入? ......................................................................................................... 3 (1382.HK/港币 8.42; 目标价格:港币 9.80?) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019
调整评级—我们将该股评级由持有上调至买入,因为我们预测由于主要客户订单恢 复增长以及利润率改善,17 财年下半年经常性盈利增长 9%,而上半年下滑 21%。17 财年下半年来自优衣库和 L Brands 的订单增长预计为双位数, 而上半年出现单位数下 滑。利润率将受益于人民币贬值以及高利润率产品的贡献。来自 Under Armour 和安踏 等新客户的潜在订单增长意味着 18 财年盈利有进一步的上升空间。 评级上调为买入, 新目标价 9.80 港币。
商品价格表现 收盘 布兰特原油(美元/桶) 黄金(美元/盎司) 铜(美元/吨) 铝(美元/吨) 镍(美元/吨) 铁矿石指数(美元) 中国国内钢筋 25 中国国内高速线材 中国国内热轧钢 中国国内冷轧钢 波罗的海干散货运价指数 54 1,188 5,591 1,735 10,338 79.4 3,342 3,421 3,731 4,715 949 一日 今年 % 以来% (2.4) (5.6) 0.0 3.1 0.0 1.0 0.8 1.8 1.4 3.8 2.2 0.7 0.8 0.0 0.4 0.4 0.8 (0.1) (0.7) 0.2 (1.5) (1.2)
李宁—买入 ...................................................................................................................... 8 (2331.HK/港币 5.07; 目标价格:港币 6.50?) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019
调整目标价格—维持对李宁公司的买入评级,但将 2016/17 年预期盈利下调 8-9%,主 要体现为取得 Danskin 品牌经营权所花费的成本。预计 Danskin 经营权的获得,符合运 动休闲潮流以及女性体育运动参与度的上涨趋势,有助于李宁扩大女性产品线。预 计 Danskin 将从 2019 年起为公司贡献盈利。我们认为,管理层在推动门店销售效率和 多品牌多元化方面所付出的努力,将为公司带来可持续回报。新目标价设定在 6.50 港币,较当前股价上涨 28%。
宝胜国际—买入 ........................................................................................................... 15 (3813.HK/港币 1.61; 目标价格:港币 2.00?) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019
调整目标价格—由于 2016 年 12 月销售交易收入确认有误,宝胜国际宣布首席执行官 辞任及首席财务官职务终止。鉴于管理层团队变动,我们认为近期股价承压。在盈 利预测和目标乘数下调的背景下,我们将目标价调低至 2.00 港币。
璞玉 中国建筑国际—买入................................................................................................... 18 (3311.HK/港币 11.42; 目标价格:港币 13.95) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019
最新信息—我们认为 16 年 11 月新订单疲软导致中国建筑国际股价调整过头。 临近财 报季,我们预计公司的盈利情况好于同业。我们预测 16 年下半年销售/经常性净利润 同比分别增长 11.8%/ 19.7%。 此外, 我们认为公司能够完成 830 亿港币 (同比增长 18.4%) 的新订单目标。我们维持盈利预测和 13.95 港币(存在 22%的上升空间)的目标价不 变,并将该股调升为我们的首选买入股票之一。该股是我们在财报季看好的一支股 票。 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格
中银国际证券有限责任公司
 

龙源电力—买入 ........................................................................................................... 25 (0916.HK/港币 6.46; 目标价格:港币 8.25) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019
最新信息—龙源电力 12 月发电量同比增长 23%至 3,969 吉瓦时,其中风力发电量同比 增长 23%,火力发电量同比增长 21%。风力发电利用小时数 12 月同比上升 8%至 173, 2016 年下半年风力发电利用小时数反弹趋势不减,2016 全年利用小时数符合预期(比 我们的预期高 1%)。利用小时数的改善主要得益于 12 月限电率同比下降 4.35 个百分 点至 12.88%,使得北方大部分地区利用小时数强势反弹。维持对公司的买入评级。龙 源电力是我们在风力发电领域的首推股,限电情况的改善和良好的财务状况将支撑公 司盈利的增长。
华能新能源—买入....................................................................................................... 28 (0958.HK/港币 2.64; 目标价格:港币 3.48) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019
最新信息—华能新能源 12 月发电量同比大幅增长 34%至 1,871 吉瓦时,主要原因是风 电发电量同比大涨 34%,光伏发电量同比增加 9%。12 月风电利用小时数同比回升 13% 至 179,2016 年全年利用小时数扩大至 1,867,基本符合我们的预测(略低 2.7%)。整 体情况好转主要是因为新疆和内蒙古等省份在特高压输电线的支持下,利用小时数强 势回升。考虑到 2015-18 年预期盈利复合年增长率保持在 22%的较高水平,维持买入评 级和目标价 3.48 港币,对应 9.4 倍 2016 年预期市盈率。
中国建筑国际—买入 .................................................................................................. 32 (3311.HK/港币 11.50; 目标价格:港币 13.95) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019
最新信息—中国建筑国际完成 2016 年全年新订单目标,总订单额同比增长 19.5%至 837.7 亿港币,符合我们的预期。这主要是得益于 12 月新订单同比强劲增长 764.2%,其 中基建行业新订单同比增长 26.1%,成为新订单增长的主要推动力。PPP 项目的贡献也 有所上升。 公司在香港和澳门的新订单也录得合理的强劲增长, 同比增幅分别为 19.6% 和 4.5%。公司宣布 2017 年全年新订单目标为 900 亿港币,同比增长 7.4%。但是,我们 认为该目标可能上调至 980 亿港币,同比增长 17.0%。我们维持盈利预测和 13.95 港币 (存在 21%的上升空间)的目标价。临近财报季,重申该股是我们在板块中的首选买 入股票。
2017 年 1 月 11 日
中银国际证券有限责任公司 — 璞玉共精金
2

证券研究报告 — 调整评级
2017 年 1 月 11 日
买入 原评级:持有 1382.HK 价格: 港币 8.42 板块评级:中立 股价表现
16% ? 目标价格: 港币 9.80 原目标价格: 港币 12.70
互太纺织 17 财年下半年订单恢复增长 我们将该股评级由持有上调至买入,因为我们预测由于主要客户订单恢复 增长以及利润率改善,17 财年下半年经常性盈利增长 9%,而上半年下滑 21%。17 财年下半年来自优衣库和 L Brands 的订单增长预计为双位数, 而上半年出现单位数下滑。利润率将受益于人民币贬值以及高利润率产品 的贡献。来自 Under Armour 和安踏等新客户的潜在订单增长意味着 18 财年盈利有进一步的上升空间。评级上调为买入,新目标价 9.80 港币。
目标价格基础:市盈率
支撑评级的要点 ?
(%) 绝对 相对 HSCEI
今年 至今 (24.8) (29.2)
1 3 12 个月 个月 个月 (6.8) (16.3) (27.9) (2.3) (14.4) (25.2) 1,446 48 12,179 16 净现金 28
?
发行股数 (百万) 流通股 (%) 流通股市值 (港币 百万) 3 个月日均交易额 (港币 百万) 净负债比率 (%) (2017E) 主要股东(%) Ping Im Ip
?
订单恢复增长: 财年下半年来自优衣库 17 (占 17 财年上半年销售的 54%) 和 L Brands(占 17 财年上半年销售的 11%)的订单有望恢复双位数增长 (上半年下滑 4%),主要是受 Heattech 产品/ PINK/ VSX Sports 以及新产品 线销售势头强劲的驱动。尽管 17 财年下半年对美国大众市场零售商的 销售(沃尔玛、Target 和科尔士共占到 17 年上半年销售收入的 13%)可 能仍将出现 35-55%的下滑, 但我们认为进一步的下降空间有限。 除现有 客户外,公司已开始收到新客户的订单,例如 Under Armour、Calvin Klein 和 安踏,这几家公司各贡献 17 年上半年销售的 2%。未来 1-2 年该比例 可能会扩大一倍。 毛利率改善: 产品组合改善是主要增长动力之一,因为美国大众零售商 订 单 的 利 润 率 远 远 低 于 主 要 客 户 。 17-19 财 年 我 们 预 测 毛 利 率 为 18.7-18.9%,高于 17 财年上半年的 17.8%。同时,作为人民币贬值的主要 受益者,我们的利润率预测存在潜在上升空间。 我们估算人民币每贬值 1%将导致公司每股盈利上升 1%。 股息收益具备吸引力:我们将目标乘数设定为 14 倍 18 财年预期市盈率, 符合板块重估以来的 4 年期历史 12 个月远期市盈率。 根据 8%的股息收益, 该股提供 25%的上升空间,我们认为这对一家纺织品公司来说具备吸引 力,主要是考虑到利润率改善和人民币贬值带来的潜在盈利上升空间。 下行风险:越南产能提升慢于预期。 我们微调了盈利预测,并基于 18 财年预期每股盈利得出新目标价 9.80 港币,对应 14 倍市盈率,符合板块重估以来的 4 年期历史 12 个月远期 市盈率。 2016 6,928 0 1,126 0.778 4.7 0.720 3.8 10.8 11.7 0.79 10.7 8.7 0.800 9.5 2017E 6,189 (11) 965 0.667 (14.2) 0.700 0.730 4.1 0.667 (7.3) 12.6 12.6 0.83 10.1 9.2 0.667 7.9 2018E 6,514 5 1,017 0.702 5.3 0.765 0.830 1.8 0.702 5.3 12.0 12.0 0.79 10.7 8.8 0.703 8.3 2019E 6,880 6 1,080 0.746 6.2 0.824 N/A N/A 0.746 6.2 11.3 11.3 0.84 10.1 8.3 0.747 8.9
评级面临的主要风险 ? ?
资料来源:公司数据,彭博及中银国际研究 以 2016 年 12 月 30 日收市价为标准
估值
投资摘要 年结日: 12 月 31 日 2015 销售收入 (港币 百万) 6,907 变动 (%) (7) 净利润 (港币 百万) 1,075 中银国际证券有限责任公司 全面摊薄每股收益 (港币) 0.743 变动 (%) (10.1) 具备证券投资咨询业务资格 市场预期每股收益 (港币) 消费品 : 纺织品和服装 先前预测每股收益 (港币) 调整幅度 (%) 刘志成, CFA* 核心每股收益 (港币) 0.693 (852) 3988 6418 变动 (%) (15.7) lawrence.lau@bocigroup.com 全面摊薄市盈率(倍) 11.3 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019 核心市盈率 (倍) 12.1 每股现金流量 (港币) 0.70 价格/每股现金流量 (倍) 12.1 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 8.9 本研究报告是《Pacific Textiles -- Resumed order 每股股息 (港币) 0.800 growth in 2HFY17》 的中文译本, 英文原稿已于2017 股息率 (%) 9.5 年1月3日出版 资料来源:公司数据及中银国际研究预测
中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取

越南产能扩张持续 公司越南业务 (占总产能的 12%) 完全服务于优衣库, 目前产量为 60,000-70,000 吨/天,相对于 80,000 吨/天的产能而言利用率为 80%。鉴于客户需求上升,越 南项目又申请新增 20,000 吨/天的产能,政府审批结果将于 2017 年 2 月公布。 考虑到优衣库的订单恢复增长,我们预计新产能加入后利用率将维持在 80%。
主要客户订单恢复增长 为补充库存,17 年下半年 L Brands 对互太纺织的订单可能出现双位数增长,而 上半年下滑 4%。我们预计 L Brands 的面料供应商受公司缩小产品范围并简化 运营的战略变化影响不大。我们预测 17 财年 L Brands 将贡献互太纺织营收的 13%,高于 16 年的 10%。18 财年该比例可能为 15%。
图表 1. 品牌持有者的营收贡献 100% 19.5% 11.5%
80% 60% 40% 20%
25.7% 17.0% 10.0% 47.3%
13.0%
56.0%
0% 优衣库
FY16 L Brands
FY17E 沃尔玛、 Target和科尔士 其余
资料来源: 公司数据, 中银国际研究预测
利润率前景正面 鉴于优衣库和 L Brands 等高利润率客户的订单增长,我们预测 17 财年下半年 毛利率上升至 19.5%。我们预计安踏和 Calvin Klein 等新客户的订单利润率高于 美国大众市场零售商, 例如沃尔玛和 Target。 同时, 人民币贬值对利润率有利, 因为平均售价是以美元计值。我们估算人民币汇率每变动 1%将导致每股盈利 变动 1%。
17 年下半年盈利恢复增长 17 财年上半年经常性盈利下滑 21%后,由于营收恢复增长、利润率扩张和低 基数,我们预测 17 年下半年经常性盈利增长 9%。展望 18-19 财年,我们保守 预测盈利增长 5-6%,因为我们预计美国大众零售商的订单削减对利润率的影 响依然存在,尽管程度可能有所减轻。我们认为,潜在的盈利上升空间可能 来自于:1)来自安踏/Calvin Klein 等新客户的订单,我们预测未来 1-2 年将增长 一倍;2)越南产能扩张,其成本较低、利用率较高;以及 3)产品组合变动 和人民币贬值使得利润率好于预期。
2017 年 1 月 11 日
互太纺织
4

股息收益具备吸引力 当前股价相当于 12.0 倍 18 财年预期市盈率,股息收益率为 8%。该估值对同业 平均值及该股历史平均水平折让 14%。 鉴于主要客户的订单恢复增长, 我们预 测估值乘数可能上升。我们的目标价 9.80 港币和 8%的股息收益合计提供 25% 的回报。
图表 2. 主要预测、参数和利润率分析 年结日:3 月 31 日 主要预测 销量 (百万磅) 增长 (%) 平均售价 (港币/磅) 增长 (%) 主要参数 (港币,百万) 营业收入 毛利润 销售、 管理及一般性费用 经营利润 经常性净利润 经常性每股收益 (港币) 比率(%) 毛利率 息税前利润率 经常性净利率 税率 费用率 增长 (同比 %) 销售收入 经营利润 经常性净利润 FY15 184.9 (1.1) 37.4 (6.0) FY16 179.1 (3.1) 38.7 3.5 FY17E 160.0 (10.7) 38.7 0.0 FY18E 168.4 5.3 38.7 0.0 FY18E 177.9 5.6 38.7 0.0
6,907 1,178 (176) 1,102 1,003 0.693
6,928 1,303 (224) 1,170 1,042 0.720
6,189 1,157 (179) 1,071 965 0.667
6,514 1,225 (189) 1,133 1,017 0.702
6,880 1,300 (200) 1,204 1,080 0.746
17.1 16.0 14.5 12.3 2.6
18.8 16.9 15.0 13.3 3.2
18.7 17.3 15.6 12.8 2.9
18.8 17.4 15.6 12.4 2.9
18.9 17.5 15.7 12.3 2.9
(7.0) (14.1) (9.7)
0.3 6.2 3.8
(10.7) (8.5) (7.3)
5.3 5.9 5.3
5.6 6.2 6.2
资料来源: 公司数据, 中银国际研究预测
图表 3. 中期主要盈亏数据和预测 年结日:3 月 31 日 (港币,百万) 营业收入 毛利润 经营利润 净利润 经常性利润 利润率 (%) 毛利率 息税前利润率 1H16 3,768 712 641 627 576 2H16 3,160 591 529 499 466 1H17 3,027 540 509 455 455 2H17E 3,162 618 562 510 510 变动 (同比%) (环比%) 0.1 4.5 4.6 14.5 6.2 10.5 2.2 12.0 9.5 12.0 (百分点) 0.8 1.0 (百分点) 1.7 1.0
18.9 17.0
18.7 16.7
17.8 16.8
19.5 17.8
资料来源: 公司数据, 中银国际研究预测
2017 年 1 月 11 日
互太纺织
5

图表 4. 估值对比 价格 盈利年 (当地 市盈率 核心每股盈利 市净率 净资产收益率 股息收益率 均复合 币种) 市值 (倍) 变动 (%) (倍) (%) (%) 增长 (%) 30/12/16 (美元, FY16E FY17E FY18E FY16E FY17E FY18E FY16E FY17E FY18E FY16E FY17E FY18E FY16E FY17E FY18E FY16 百万) -18E 12.81 6.24 11.46 26,900 31,250 124 337.5 5.96 10.5 5.07 6.43 8.42 49.05 1,469 1,350 1,381 873 1,101 803 2,804 799 1,248 901 1,018 1,613 8,784 15.2 19.3 22.3 14.4 9.7 15.9 25.6 14.1 7.4 12.0 41.3 12.6 19.8 17.7 18.8 17.3 18.8 13.4 16.3 18.8 12.4 8.9 15.9 20.5 11.9 6.9 11.5 19.2 12.0 15.9 14.1 15.1 13.5 14.9 11.9 14.9 16.0 10.7 7.9 13.6 16.9 9.7 6.2 10.8 11.6 11.3 13.0 11.9 12.6 11.2 12.3 12.5 47.7 29.3 (19.7) 5.7 (27.5) (17.8) 27.4 90.9 (44.3) (63.0) (14.2) 25.7 4.0 11.4 (3.7) 7.6 13.3 18.5 18.4 16.4 8.6 (0.4) 25.0 18.2 7.5 4.0 115.4 5.3 24.8 21.2 22.1 22.5 23.3 12.7 9.1 17.6 15.9 12.4 17.4 21.2 22.7 11.6 6.8 65.2 6.2 22.4 18.6 19.4 20.2 20.7 1.6 1.3 2.4 2.1 1.0 2.9 6.4 3.1 1.8 1.2 2.8 3.6 3.9 2.6 3.3 2.9 3.6 1.5 1.3 2.2 1.8 0.9 2.8 5.6 2.7 1.5 1.2 2.5 3.6 3.5 2.4 2.9 2.6 3.2 1.4 1.2 1.9 1.6 0.8 2.7 4.9 2.3 1.3 1.2 2.1 3.6 3.0 2.1 2.6 2.3 2.9 10.6 6.5 11.1 16.0 11.1 18.2 27.1 23.0 26.0 9.8 7.2 28.7 21.6 16.7 19.0 18.9 21.0 11.0 7.2 11.6 16.3 10.9 18.1 29.5 23.5 20.9 9.7 13.9 30.3 24.2 17.5 20.5 19.7 22.7 11.4 3.5 7.5 2.4 11.9 0.6 16.3 1.0 11.0 0.7 20.4 6.1 30.9 2.8 25.0 2.8 18.7 4.0 10.3 10.4 20.0 0.6 32.1 7.9 26.3 2.8 18.6 3.5 21.9 3.2 21.1 3.9 24.3 3.5 3.9 2.6 0.7 1.0 0.7 5.1 3.1 3.2 4.3 8.8 1.3 8.3 3.5 3.6 3.5 3.9 3.8 3.3 2.9 0.9 1.1 0.7 5.6 3.8 4.0 4.8 9.2 2.3 8.9 4.1 4.0 4.0 4.4 4.3 12.8 24.1 21.6 2.7 8.9 (5.3) 7.6 22.7 31.8 (14.8) 9.6 5.7 23.6 21.2 18.8 9.2 15.0
名称 代码 全球纺织品公司 鲁泰 000726 CH 百隆东方 601339 CH 华孚色纺 002042 CH Hansae Co Ltd 105630 KS Youngone Corp 111770 KS 聚阳实业 1477 TT 儒鸿企业 1476 TT 超盈国际控股 2111 HK 天虹纺织 2678 HK 德永佳集团 321 HK 维珍妮 2199 HK 互太纺织 1382 HK 申洲国际 2313 HK 平均 加权平均 平均 (不含 A 股) 加权平均 (不含 A 股)
资料来源: 彭博, 中银国际研究预测 注意: 对于德永佳、 维珍妮和互太纺织,FY16E 指的是截至 3 月份的 17 财年预测,依此类推
图表 5. 4 年期历史市盈率曲线 (港币) 30 25 20 15 10 5 0 38x 33x 28x 23x 20x 17x 14x 11x 8x 5x
01/13
04/13
07/13
10/13
01/14
04/14
07/14
10/14
01/15
04/15
07/15
10/15
01/16
04/16
07/16
10/16
资料来源: 彭博, 中银国际研究预测
2017 年 1 月 11 日
互太纺织
01/17
6

 
损益表 (港币 百万) 年结日:12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益(港币) 核心每股收益(港币) 每股股息(港币) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%)
现金流量表 (港币 百万) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 年结日:12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E 6,907 6,928 6,189 6,514 6,880 税前利润 1,220 1,295 1,118 1,183 1,259 (5,729) (5,625) (5,032) (5,289) (5,579) 折旧与摊销 151 155 162 169 175 75 22 76 77 78 净利息费用 (13) (4) (4) (2) (2) 1,253 1,325 1,233 1,302 1,379 运营资本变动 (14) (44) 129 (4) (1) (151) (155) (162) (169) (175) 税金 (236) (103) (143) (147) (155) 1,102 1,170 1,071 1,133 1,204 其他经营现金流 (103) (157) (57) (61) (66) 13 4 4 2 2 经营活动产生的现金流 1,007 1,141 1,205 1,138 1,210 105 120 44 48 53 购买固定资产净值 (418) (354) (170) (170) (170) 1,220 1,295 1,118 1,183 1,259 投资减少/增加 7 4 0 0 0 (150) (172) (143) (147) (155) 其他投资现金流 90 140 17 15 15 5 3 (10) (20) (24) 投资活动产生的现金流 (321) (210) (153) (155) (155) 1,075 1,126 965 1,017 1,080 净增权益 0 0 0 0 0 1,003 1,042 965 1,017 1,080 净增债务 1,085 (301) 0 0 0 0.743 0.778 0.667 0.702 0.746 支付股息 (1,519) (1,157) (965) (1,017) (1,080) 0.693 0.720 0.667 0.702 0.746 其他融资现金流 0 0 0 0 0 0.800 0.800 0.667 0.703 0.747 融资活动产生的现金流 (434) (1,458) (965) (1,017) (1,080) (7) 0 (11) 5 6 现金变动 253 (528) 88 (33) (25) (14) 6 (9) 6 6 期初现金 1,776 2,025 1,452 1,540 1,507 (13) 6 (7) 6 6 公司自由现金流 686 931 1,053 984 1,055 (10) 5 (14) 5 6 权益自由现金流 1,771 629 1,053 984 1,055 (16) 4 (7) 5 6 资料来源:公司数据及中银国际研究预测
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
资产负债表 (港币 百万) 年结日:12 月 31 日 现金及现金等价物 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 总资产 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 长期借款 其他长期负债 股本 储备 股东权益 少数股东权益 总负债及权益 每股帐面价值(港币) 每股有形资产(港币) 每股净负债/(现金)(港币)
主要比率 2015 2,025 800 966 176 3,967 1,411 54 295 1,760 5,727 747 988 341 2,076 144 12 1 3,495 3,497 (2) 5,727 2.42 2.38 (0.62)
年结日:12 月 31 日 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 盈利能力 1,452 1,540 1,507 1,482 息税折旧前利润率 (%) 18.1 19.1 19.9 20.0 20.0 935 835 879 929 息税前利润率(%) 16.0 16.9 17.3 17.4 17.5 1,016 909 955 1,008 税前利润率(%) 17.7 18.7 18.1 18.2 18.3 141 131 135 140 净利率(%) 15.6 16.2 15.6 15.6 15.7 3,545 3,415 3,477 3,559 流动性 1,511 1,520 1,523 1,519 流动比率(倍) 1.9 1.9 1.9 1.8 1.8 53 49 48 47 利息覆盖率(倍) 158.3 64.3 80.5 85.3 90.6 323 369 417 469 净权益负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 1,887 1,938 1,987 2,035 速动比率(倍) 1.4 1.3 1.4 1.3 1.3 5,431 5,353 5,464 5,594 估值 783 701 737 777 市盈率 (倍) 11.3 10.8 12.6 12.0 11.3 686 686 686 686 核心业务市盈率 (倍) 12.1 11.7 12.6 12.0 11.3 436 431 486 552 目标价对应核心业务市 14.1 13.6 14.7 14.0 13.1 1,906 1,818 1,909 2,015 盈率 (倍) 144 144 144 144 市净率 (倍) 3.5 3.6 3.6 3.6 3.6 29 29 29 29 价格/现金流 (倍) 12.1 10.7 10.1 10.7 10.1 1 1 1 1 企业价值/息税折旧前 8.9 8.7 9.2 8.8 8.3 3,359 3,359 3,359 3,359 利润(倍) 3,360 3,360 3,360 3,360 周转率 (8) 2 22 46 存货周转天数 66.8 64.3 69.8 64.3 64.2 5,431 5,353 5,464 5,594 应收帐款周转天数 43.5 45.7 52.2 48.0 48.0 2.32 2.32 2.32 2.32 应付帐款周转天数 41.9 40.3 43.8 40.3 40.2 2.29 2.29 2.29 2.29 回报率 (0.43) (0.49) (0.47) (0.45) 股息支付率(%) 107.7 102.8 100.0 100.0 100.0 净资产收益率 (%) 28.9 32.8 28.7 30.3 32.1 资料来源:公司数据及中银国际研究预测 资产收益率 (%) 17.4 18.2 17.3 18.4 19.1   已运用资本收益率(%) 26.0 27.1 26.0 27.3 28.9 资料来源:公司数据及中银国际研究预测
2017 年 1 月 11 日
互太纺织
7

证券研究报告 — 调整目标价格
2017 年 1 月 11 日
买入 2331.HK 价格:港币 5.07
28%? 目标价格: 港币 6.50 原目标价格: 港币 7.10
李宁 多品牌多元化刺激长期增长 维持对李宁公司的买入评级,但将 2016/17 年预期盈利下调 8-9%,主要 体现为取得 Danskin 品牌经营权所花费的成本。预计 Danskin 经营权的 获得,符合运动休闲潮流以及女性体育运动参与度的上涨趋势,有助于李 宁扩大女性产品线。预计 Danskin 将从 2019 年起为公司贡献盈利。我们 认为,管理层在推动门店销售效率和多品牌多元化方面所付出的努力,将 为公司带来可持续回报。 新目标价设定在 6.50 港币, 较当前股价上涨 28%。
目标价格基础:现金流折现 板块评级:增持
股价表现
支撑评级的要点 ?
? (%) 绝对 相对恒生指数 今年 至今 4.1 1.8 1 3 12 个月 个月 个月 (5.9) (8.0) 13.9 (5.2) (1.9) 6.7 ? 2,216 72 11,235 35 净现金 30
发行股数 (百万) 流通股 (%) 流通股市值 (港币 百万) 3 个月日均交易额 (港币 百万) 净负债比率 (%) (2016E) 主要股东(%) 李宁
评级面临的主要风险 ?
打入女性健身市场:鉴于女性健身产业持续扩大且国内参与度处于较 低水平,我们看好李宁拿下 Danskin 在中国大陆和澳门地区经营权这一 举动。Danskin 于 1882 年成立于纽约,是全球女性健身服饰领导品牌之 一,产品范围覆盖跑步、瑜伽和舞蹈。未来,李宁将负责门店运营、 物流运输以及销售事务,Danskin 则负责品牌推广。预计李宁公司将在 2017 年开设 5-10 家 Danskin 门店,其中绝大多数位于一线城市的高档购 物中心。我们预计 2016 年和 17 年的初期开支分别为 1,500 万人民币和 7,000 万人民币,绝大部分用于支付人员成本和门店租金。 库存清理进展良好:在李宁核心品牌方面,我们认为库存清理进展良 好。预计 16 年末库存销售比大约在 6.5 个月,而在 16 年上半年末为 6.8 个月。 新旧产品比例预计将从同期的 76:24 转为 80:20。 通过清理库存以 及增加新产品占比,公司的毛利率有望得到提升。我们预计 16 年下半 年毛利率为 46.4%(上升 1.5 个百分点),2017 年为 47.5%(上升 1.0 个 百分点)。 电子商务势头强劲:16 年 3 季度同店销售呈高个位数增长,预计 4 季 度将保持高个位数或 10-15%的增速,主要原因是去年同期暖冬导致基 数较低。据我们预测,尽管 3 季度电商销售达到了约 80%高增长水平, 但 4 季度仍将保持 35-40%的强劲势头。我们认为 35-40%的增长处于健 康水平,预计随着明星产品的上市,2017 年仍将保持高速增长。 库存清理和成本控制进展不及预期。 我们采取现金流折现估值方法,假设永续增长率为 2.0%,加权平均资 本成本率为 9.7%,目标价设定在 6.50 港币。 2014 6,047 4 (781) (0.500) 85.7 (0.500) 85.7 N/M N/M (0.25) (17.9) (16.1) 0.000 0.0 2015 7,089 17 14 0.007 (101.3) 0.007 (101.3) 682.5 682.5 0.32 14.2 23.9 0.000 0.0 2016E 8,045 13 330 0.149 2,149.4 0.162 0.164 (9.3) 0.149 2,149.4 30.3 30.3 0.33 13.6 11.1 0.000 0.0 2017E 9,082 13 598 0.241 61.8 0.262 0.262 (7.9) 0.241 61.8 18.7 18.7 0.35 12.8 6.6 0.000 0.0 2018E 10,127 11 861 0.347 43.9 0.359 0.351 (1.1) 0.347 43.9 13.0 13.0 0.49 9.2 4.4 0.000 0.0
估值 ?
资料来源:公司数据,彭博及中银国际研究 以 2017 年 1 月 6 日收市价为标准
投资摘要 年结日: 12 月 31 日 销售收入 (人民币 百万) 变动 (%) 中银国际证券有限责任公司 净利润 (人民币 百万) 全面摊薄每股收益 (人民币) 具备证券投资咨询业务资格 变动 (%) 消费品:纺织品及服装 市场预期每股收益(人民币) 先前预测每股收益(人民币) 刘志成, CFA 调整幅度 (%) (852) 3988 6418 核心每股收益(人民币) lawrence.lau@bocigroup.com 变动 (%) 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019 全面摊薄市盈率(倍) 核心市盈率(倍) 每股现金流量(人民币) 价格/每股现金流量(倍) 本研究报告是《Li Ning Co -- Multi-brand diversification spurs long-term growth》 的中文译本, 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 每股股息 (人民币) 英文原稿已于2017年1月9日出版 股息率 (%) 资料来源:公司数据及中银国际研究预测 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取

图表 1. 调整盈利预测 年结日 12 月 31 日 2014 损益表 (人民币,百万) 6,047 收入 2,718 毛利润 (3,290) 一般、销售和管理费用 (643) 经营利润 (135) 净财务成本和其他成本 56 应占联营公司利润 (729) 税前利润 (781) 净利润 经常项目每股收益* (人民币) (0.506) 增长 (同比 %) 收入 经营利润 净利润 经常项目每股收益 比率(%) 毛利率 息税前利润率 净利率 费用率% 员工成本 租金成本 广告和促销成本 研发成本 总经营开支 现金流 净经营现金流 资本性开支 自由现金流 净资产收益率 (%) 营运资金分析 库存周转天数 应收账款周转天数 应付账款周转天数 现金周期 2015 7,089 3,193 (2,972) 157 (126) 64 88 14 0.004 2016E 8,045 3,745 (3,330) 456 (15) 76 441 330 0.149 新预测 2017E 9,082 4,311 (3,618) 738 60 79 798 598 0.241 2018E 10,127 4,870 (3,857) 1,064 84 83 1,148 861 0.347 2016E 8,067 3,753 (3,288) 501 (15) 76 486 364 0.164 原预测 2017E 9,140 4,331 (3,564) 807 60 79 866 650 0.262 2018E 10,200 4,896 (3,863) 1,077 84 83 1,161 871 0.351 2016E (0.3) (0.2) 1.3 (9.0) (1.3) 0.0 (9.3) (9.3) (9.3) 调整幅度(%) 2017E 2018E (0.6) (0.5) 1.5 (8.6) 0.6 0.0 (7.9) (7.9) (7.9) (0.7) (0.5) (0.2) (1.2) (0.1) 0.0 (1.1) (1.1) (1.1)
16.0 N/M N/M N/M
17.2 N/M N/M N/M
13.5 190.0 N/M N/M
12.9 61.9 81.0 61.8
11.5 44.2 43.9 43.9
13.8 218.8 N/M N/M
13.3 61.1 78.4 59.5
11.6 33.5 34.0 34.0
(0.3)ppt (28.8)ppt N/M N/M
(0.4)ppt 0.8ppt 2.6ppt 2.3ppt
(0.1)ppt 10.7ppt 9.9ppt 9.9ppt
44.9 (10.6) (13.7)
45.0 2.2 (0.6)
46.5 5.7 4.1
47.5 8.1 6.6
48.1 10.5 8.5
46.5 6.2 4.5
47.4 8.8 7.1
48.0 10.6 8.5
0.0ppt (0.5)ppt (0.4)ppt
0.1ppt (0.7)ppt (0.5)ppt
0.1ppt (0.1)ppt 0.0ppt
12.0 12.3 20.3 2.7 54.4
9.9 10.7 14.3 1.9 41.9
9.1 9.9 13.1 1.8 41.4
8.9 9.2 12.2 1.8 39.8
8.3 8.9 11.1 1.7 38.1
9.0 9.8 13.0 1.8 40.8
8.5 9.1 12.0 1.8 39.0
8.3 8.7 11.3 1.7 37.9
0.1ppt 0.1ppt 0.1ppt 0.0ppt 0.6ppt
0.4ppt 0.2ppt 0.1ppt 0.0ppt 0.8ppt
0.1ppt 0.2ppt (0.2)ppt 0.0ppt 0.2ppt
(394) (242) (637) N/M
687 (311) 376 0.6
735 (400) 335 9.9
784 (400) 384 14.4
1,094 (400) 694 16.4
662 (400) 262 10.8
816 (400) 416 15.4
1,083 (400) 683 16.3
11.0 0.0 27.8 (1.0)ppt
(3.9) 0.0 (7.6) (1.0)ppt
1.0 0.0 1.6 0.1ppt
109 79 86 102
100 69 93 76
83 73 103 54
81 77 115 43
81 77 116 43
83 68 89 62
81 66 89 59
81 67 89 59
0.1 5.6 14.2 (8.4)
0.2 10.6 26.8 (16.1)
0.1 10.6 26.8 (16.2)
资料来源:公司数据、中银国际研究预测
2017 年 1 月 11 日
李宁
9

图表 2. 中期损益分析 年结日 12月 31日(人民币, 15 年上 百万) 半年 销售收入 3,186 已售商品成本 (1,745) 毛利润 1,441 其他经营收入 17 经营费用 (1,447) 薪酬成本 (含认股权) (321) 租赁成本 (382) 折旧和摊销 (103) 推广 (472) 研发 (72) 息税前利润 57 净财务成本 (73) 税前利润 32 所得税 (62) 净利润 (29) 每股盈利 (人民币) (0.016) 利润率 (%) 毛利率 息税前利润率 净利率 有效税率 费用率(%) 销售、管理及一般性费用 薪酬成本 (含认股权) 租赁成本 折旧及摊销 促销 研发 运营资本(天) 库存周转 应收账款周转 应付账款周转 现金流 112 71 93 90 100 69 93 76 94 72 91 75 77 65 92 50 47.0 10.1 12.0 3.2 14.8 2.2 43.3 9.7 9.6 3.3 13.9 1.6 42.2 9.8 10.3 4.2 12.1 1.6 40.8 8.6 9.6 3.6 13.9 2.0 45.2 1.8 (0.9) N/M 44.9 2.6 1.1 37.3 46.7 4.2 3.2 15.2 46.5 6.8 4.9 29.3 15 年下 半年 3,903 (2,152) 1,751 14 (1,620) (381) (376) (127) (544) (61) 100 (60) 56 (12) 44 0.022 16 年上 16 年下 半年 半年 3,596 4,449 (1,918) (2,382) 1,678 2,067 33 7 (1,513) (1,817) (352) (382) (370) (428) (152) (160) (434) (617) (59) (87) 153 303 (67) (23) 134 307 (20) (90) 113 217 0.052 0.088 同比 % 14.0 10.7 18.0 (48.1) 12.2 0.5 13.8 25.8 13.5 43.0 203.3 (61.2) 448.6 635.9 396.3 293.1 环比 % 23.7 24.2 23.2 (78.8) 20.1 8.7 15.7 5.7 42.3 47.7 98.5 (65.6) 129.5 343.1 91.3 69.6
同比变动 环比变动 (百分点) (百分点) 1.6 (0.2) 4.2 2.6 3.8 1.7 (8.1) 14.1 同比变动 环比变动 (百分点) (百分点) (2.5) (1.4) (1.2) (1.2) (0.0) (0.7) 0.3 (0.6) (0.1) 1.8 0.4 0.3 同比变动 环比变动 (天数) (天数) (23) (17) (4) (7) (1) 1 (26) (25)
资料来源:公司数据,中银国际研究 注意: 15 年上半年和 15 年下半年数据已重述,剔除了核心业务中红双喜所占份额
女性运动市场广阔 随着女性运动参与度的逐步上升,我们看好李宁获得 Danskin 品牌经营权的举 措。长期以来,女性运动产品市场渗透率偏低,市场空间巨大。女性在运动 品牌店中不仅是购买运动服,同时也会寻找舒适、流行的日常服饰,也就是 所谓的“运动休闲”风格。在竞争环境下,运动休闲风为服装产业提供了一 次成长机遇。根据欧睿公司的数据,去年美国运动服饰(包括运动、户外和 运动风格的服装和鞋子)的销售额增长 7.8%,达到将近 910 亿美元,比 2007 年的数据提高了 27%。耐克旗下女性业务的增长率高于其他业务,2014 年销 售额达到 50 亿美元。我们预计按照耐克公司的发展规划,到 2020 年,女性业 务的销售贡献率将从 2015 年的 22%提高至 26%。
2017 年 1 月 11 日
李宁
10

在国内,女性客户同样也在寻找风格多样、剪裁合身的舒适服装。虽然没有 确切数字,但我们认为女性健身服装市场正在快速成长。在 2016 年 11 月 24 日的“广州门店参观”报告中,我们与一位广州门店经理进行了交流并且发 现在“运动城”所在楼层中,某些国际和国内品牌销量的 30%来自女性业务, 而该比例每年都在持续上升。 不仅大品牌在产品创新方面投入了更多资源,我们发现一些专业品牌在特定 类别中也取得了突破性进展,并在市场中获得成功,例如安德玛的 HeatGear 衬衣和 lululemon 的 luon 瑜伽裤。国内品牌近期开始尝试打入这一领域。我们 注意到,李宁的时尚生活店已在 2015 年开业,聘请韩国明星 Jessica 担任代言 人。Fila 也与安娜苏和 Jason Wu 合作,发布设计师系列。
潜在发展动力 我们认为,鉴于国内女性健身运动服饰市场竞争并不激烈,且李宁拥有先发 优势,Danskin 有望成为公司的增长驱动力。Danskin 品牌经营权的取得,符合 以下两种消费者偏好的变化趋势:(1) 创新功能产品需求持续增长;(2) 偏向运 动风格(运动休闲)服饰的流行趋势。预计李宁公司强大的研发实力将助力 Danskin 扩大国内市场份额。 我们预计 2016 年和 17 年的初期开支分别为 1,500 万人民币和 7,000 万人民币, 绝大部分用于支付人员成本和 2017 年国内 5-10 家开业门店的租金。假设中已 经包含了未来 10 年摊销的数百万经营权成本。预计该品牌在经营 2-3 年以后, 有望在 2019 年达到收支平衡,并且逐步崛起成为李宁公司的潜在增长驱动 力。随着 Danskin 规模效益的扩大,不排除几年后李宁公司可能会购入该品牌 亚洲业务的股权。
同店销售增长率稳健,库存清理稳步推进 李宁的核心业务方面,我们预计 16 年下半年库存清理取得了良好进展,库存 销售比约为 6.5 倍。预计 2017 年该比例将进一步降至接近 6 倍,理由是对分销 商的控制更加严格,且销售周转加快。 16 年 4 季度同店销售增长率(含电商和线下)预计保持在 10-15%至高个位数 水平,原因在于去年同期暖冬天气导致基数较低。线下门店中,预计 16 年 4 季度同店销售增长率在中到高个位数水平,而 3 季度呈低个位数增长。据我们 预测, 虽然 16 年 3 季度呈现约 80%的高基数水平, 但电商业务仍将保持 35-40% 的高增速。在我们看来,35-40%的增速水平仍然非常亮眼。 展望 2017 年,鉴于开业门店达到 200-300 家,个位数的同店销售增长率以及快 速增长的电商业务,预计公司将延续 10-15%的收入增速。李宁对 CBA 的赞助 将于 2017 年 9 月到期,2017 年和 18 年可分别节省 1 亿和 4 亿人民币。由此, 考虑到 Danskin 方面的支出较多,我们下调了 2016/17 年预期盈利,2018 年预测 几乎没变化,理由是 CBA 赞助到期后节省大量成本,且预期 Danskin 将取得收 支平衡。
2017 年 1 月 11 日
李宁
11

图表 3. 分部中期业绩 年结日 12 月 31 日 门店数量 李宁核心品牌 直营 加盟 品牌收入 (人民币,百万) 李宁核心品牌 直营 加盟 电商 海外 其他 合计 品牌经营利润 (人民币,百万) 李宁 其他 合计 毛利率 (%) 李宁 其他 合计 经营利润率(%) 李宁 其他 合计 资料来源:公司数据,中银国际研究 注:15 年上半年和 15 年下半年数据已重述,剔除了核心业务中红双喜所占份额。16 年下半年因 Danskin 经营权支出,构成不利影响。
15 年 15 年 16 年 上半 下半 上半 年 年 年
16 年 下半 年
变动 同比门店 环比门店 数 数 350 314 200 217 150 97 同比% 14.4 22.7 5.2 48.3 (0.8) (12.5) 14.0 同比% 249.7 (72.4) 199.0 环比 % 23.8 8.8 35.3 24.1 6.5 18.9 23.7 环比 % 115.7 (71.7) 95.7
5,745 1,292 4,453
6,133 1,515 4,618
6,169 1,498 4,671
6,483 1,715 4,768
3,127 1,238 1,604 219 66 59 3,186
3,845 1,118 2,258 381 88 58 3,903
3,553 1,261 1,755 455 82 43 3,596
4,398 1,372 2,375 565 87 51 4,449
42 15 57
85 14 100
139 14 153
299 4 303
45.3 41.6 45.2
44.9 40.6 44.9
46.7 45.8 46.7
46.5 44.3 46.5
同比(百分 环比(百分 点) 点) 1.6 (0.2) 3.8 (1.5) 1.6 (0.2) 同比(百分 环比(百分 点) 点) 4.6 2.9 (16.9) (25.1) 4.2 2.6
1.4 25.0 1.8
2.2 24.8 2.6
3.9 32.9 4.2
6.8 7.8 6.8
图表 4. 零售产品销售组合(所有门店) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 24%
图表 5. 零售销售额组合(按产品类别) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 跑步 23% 14% 34% 33% 29% 8% 10% 20% 2013 篮球 14% 13% 17% 2014 训练 15% 18% 19% 2015 运动生活 16% 17% 25% 1H16 非核心类别 10% 32%
35%
31%
31%
31%
33%
65%
69%
69%
69%
76%
1H14
2H14
1H15
2H15
1H16
新产品(当季和上一季) 资料来源:公司数据,中银国际研究
过季产品
资料来源:公司数据,中银国际研究 注意: 仅直营门店
2017 年 1 月 11 日
李宁
12

图表 6. 渠道库存月数 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 资料来源:公司数据,中银国际研究
图表 7. 渠道库存 – 老化分析 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 24% 19% 24% 15% 23% 25% 21%
7.6 7.3 6.7 7.1 6.8
29% 21%
28%
理想水平:约 6个月
50%
57%
49%
61%
54%
1H14 少于6个月
2H14
1H15 7-12个月
2H15
1H16 多于6个月
资料来源:公司数据,中银国际研究
图表 8. 国内运动装同业对比 – 同店销售增长 (同比%) 安踏 李宁 零售 批发 电商 中国动向 特步 361 度 匹克 Belle Sportswear 宝胜国际 1Q13 持平 NA NA NA NA -ve 持平 (1.5) 持平 11.0 5.0 2Q13 持平 NA NA NA NA -ve 持平 (0.8) 持平 2.5 (1.0) 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 高单位 中单位 中单位 高单位 高单位 高单位 持平 数/15% 数 数 数 数 数 以下 中单位 中单位 NA NA NA NA +ve 数 数 中单位 NA NA NA NA NA NA 数 中单位 NA NA NA NA NA NA 数 130%左 NA NA NA NA NA NA 右 低单 高单位 高单位 -ve +ve 20.0 位数 数 数 低单位 中单位 中单位 中单位 中单位 持平 持平 数 数 数 数 数 flat 1.5 1.8 2.8 4.7 5.5 6.3 低单位 低单位 低单位 低单位 低单位 低单位 中单位 数 数 数 数 数 数 数 4.5 5.0 7.0 15.3 14.4 5.3 10.9 (2.0) (1.0) 6.0 8.0 9.0 5.0 14.0 3Q13 4Q13 1Q14 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16
高单位 高单位 中单 低单位 中至低 中单位 数 数 数 单位数 数 位数 中单位 数 中单位 数 低单位 数 100%左 右 高单位 21.5 数 高单位 高单位 数 数 7.2 8.1 中单位 高单位 数 数 12.4 6.5 15%以 下 20%以 下 高单 位数 60%以 上 11.0 8.0 低单位 数 (中单 位数) (低单 位数) 60%以 上 低单位 数 中单位 数 低单位 高单位 高单位 数 数 数 中单位 低单位 持平 数 数 中单位 低单位 持平 数 数 60%左 70%左 80%左 右 右 右 (2.0) N/A
中单位 中单位 中单位 数 数 数 7.3 N/A 7.3 N/A
7.9 7.2 中单位 持平 数 6.0 3.0 6.2 7.5
5.5 6.0 中单位 低单位 数 数
资料来源:各公司数据,中银国际对安踏 16 年 1 季度和 2 季度的同店销售增长预测以及对宝胜国际 16 年 1 季度的同店销售增长预测 宝胜国际同店销售增长率 2016 年以前以美元计算,2016 年起以人民币计算
2017 年 1 月 11 日
李宁
13

损益表 (人民币 百万) 年结日:12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益(人民币) 核心每股收益(人民币) 每股股息(人民币) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%)
现金流量表 (人民币 百万) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 年结日:12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 6,047 7,089 8,045 9,082 10,127 税前利润 (729) 88 441 798 1,148 (3,329) (3,897) (4,300) (4,772) (5,257) 折旧与摊销 179 230 312 379 451 (3,181) (2,806) (2,978) (3,194) (3,356) 净利息费用 148 133 91 20 (1) (464) 387 767 1,117 1,514 运营资本变动 (1) 76 78 (133) (133) (179) (230) (312) (379) (451) 税金 (79) (48) (110) (199) (287) (643) 157 456 738 1,064 其他经营现金流 87 208 (76) (79) (83) (148) (133) (91) (20) 1 经营活动产生的现金流 (394) 687 735 784 1,094 62 64 76 79 83 购买固定资产净值 (242) (311) (400) (400) (400) (729) 88 441 798 1,148 投资减少/增加 1 19 0 0 0 (52) (74) (110) (199) (287) 其他投资现金流 (99) (77) 0 0 0 0 0 0 0 0 投资活动产生的现金流 (340) (370) (400) (400) (400) (781) 14 330 598 861 净增权益 3 1,203 0 0 0 (781) 14 330 598 861 净增债务 602 (449) (366) 0 0 (0.500) 0.007 0.149 0.241 0.347 支付股息 (28) (34) 0 0 0 (0.500) 0.007 0.149 0.241 0.347 其他融资现金流 (96) (76) (91) (20) 1 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 融资活动产生的现金流 480 644 (457) (20) 1 4 17 13 13 11 现金变动 (254) 961 (122) 365 695 217 (124) 190 62 44 期初现金 1,281 1,031 1,813 1,690 2,055 4,606 (183) 98 46 36 公司自由现金流 (728) 324 343 393 705 86 (101) 2,149 62 44 权益自由现金流 (226) (208) (122) 365 695 86 (101) 2,149 62 44 资料来源:公司数据及中银国际研究预测
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
资产负债表 (人民币 百万) 年结日:12 月 31 日 现金及现金等价物 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 总资产 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 长期借款 其他长期负债 股本 储备 股东权益 少数股东权益 总负债及权益 每股帐面价值(人民币) 每股有形资产(人民币) 每股净负债/(现金)(人民币)
主要比率 2014 (7.7) (10.6) (12.1) (12.9) 2015 5.5 2.2 1.2 0.2 2016E 9.5 5.7 5.5 4.1 2017E 12.3 8.1 8.8 6.6 2018E 15.0 10.5 11.3 8.5 2014 1,031 1,260 1,289 382 3,963 861 446 770 2,077 6,040 953 551 1,175 2,679 676 515 142 1,810 1,952 218 6,040 1.25 0.96 0.13
年结日:12 月 31 日 2015 2016E 2017E 2018E 盈利能力 1,813 1,690 2,055 2,750 息税折旧前利润率 (%) 1,440 1,797 2,029 2,262 息税前利润率(%) 960 1,006 1,116 1,230 税前利润率(%) 1,272 352 397 442 净利率(%) 5,484 4,845 5,597 6,684 流动性 740 877 946 943 流动比率(倍) 266 227 188 150 利息覆盖率(倍) 408 878 953 1,032 净权益负债率(%) 1,414 1,982 2,087 2,125 速动比率(倍) 6,897 6,826 7,684 8,809 估值 997 1,431 1,588 1,749 市盈率 (倍) 366 0 0 0 核心业务市盈率 (倍) 1,108 1,580 972 1,075 目标价对应核心业务市 2,472 3,011 2,560 2,825 盈率 (倍) 710 710 0 0 市净率 (倍) 305 (405) 305 305 价格/现金流 (倍) 177 177 177 177 企业价值/息税折旧前利 3,002 3,333 4,641 5,502 润(倍) 3,180 3,510 4,818 5,679 周转率 231 0 0 0 存货周转天数 6,897 6,826 7,684 8,809 应收帐款周转天数 1.47 1.58 2.17 2.56 应付帐款周转天数 1.35 1.48 2.09 2.50 回报率 (0.34) (0.44) (0.93) (1.24) 股息支付率(%) 资料来源:公司数据及中银国际研究预测 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率(%)
1.5 2.2 1.6 2.2 2.4 (4.2) 1.1 4.6 26.6 106.4 9.0 净现金 净现金 净现金 净现金 1.0 N/M N/M N/M 3.6 (17.9) (16.1) 1.8 682.5 682.5 875.0 3.1 14.2 23.9 1.3 30.3 30.3 38.9 2.9 13.6 11.1 1.8 18.7 18.7 24.0 2.1 12.8 6.6 1.9 13.0 13.0 16.7 1.8 9.2 4.4
122.3 79.4 56.4 n.a. (33.7) (10.7) (17.9)
105.3 69.5 50.2 0.0 0.6 0.4 4.1
83.4 73.4 55.1 0.0 9.9 5.0 10.6
81.2 76.9 60.7 0.0 14.4 7.6 16.5
81.5 77.3 60.1 0.0 16.4 9.7 20.5
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
2017 年 1 月 11 日
李宁
14

证券研究报告 — 调整目标价格
2017 年 1 月 11 日
买入 3813.HK 价格:港币 1.61
24%? 目标价格: 港币 2.00 原目标价格: 港币 2.90
宝胜国际 因管理层团队变动下调目标价 由于 2016 年 12 月销售交易收入确认有误, 宝胜国际宣布首席执行官辞任 及首席财务官职务终止。鉴于管理层团队变动,我们认为近期股价承压。 在盈利预测和目标乘数下调的背景下,我们将目标价调低至 2.00 港币。
目标价格基础:市盈率 板块评级:增持 股价表现 (HK$) 3 2.5 2 Turnover (HKD) 350 300 250 200 150 100 50 0 11/11/16 11/12/16
支撑评级的要点 ?
宣布管理层团队变动。2017 年 1 月 8 日公司发出声明,在 2016 年 12 月的账目中发现部分销售记录有误, 可能导致 2016 年前实际并未发生 的销售交易收入入账。公司透露,涉事金额并不大。公司已聘用德勤 会计师事务所在常规的年底核查程序中展开详细核查。因此,公司决 定解聘首席财务官陈国龙。首席执行官关赫德也提交了辞呈。 我们认为,不正确的销售记录中涉及的交易大部分为批发交易,该业 务总体占到公司销售收入和利润的 20%。我们认为,除去批发业务的 贡献和经营去杠杆,在最坏的情景下我们的盈利预测存在 30%的下调 空间,尽管我们认为该情景发生的可能性很小。 管理层变动仍是一项担忧。鉴于管理层变动和增长策略执行中的潜在 断层, 我们预测近期股价承压。 我们将 2016-18 年盈利预测下调 11-17%, 以反映批发收入的下降及汇率预测的下调。考虑到管理层变动情况不 明,我们将目标乘数由 15 倍下调至 12 倍,从而得出目标价 2.00 港币。 但是,我们仍维持该股的买入评级,因为我们相信其结构性主题依然 不变 (中国快速增长的运动装业绩以及耐克/阿迪达斯进一步抢占市场 份额)。 耐克和阿迪达斯在中国的销售放缓,与其他分销商的竞争,以及来自 电商和直销渠道的竞争。 鉴于盈利预测下调,我们将目标价调低至 2.00 港币, 对应 12 倍目标市 盈率和 2017 年预期每股收益。
1.5 1 0.5 11/07/16 11/10/16 11/01/16 11/02/16 11/03/16 11/04/16 11/05/16 11/06/16 11/08/16 11/09/16
?
0
?
POU SHENG INTL HOLDINGS LTD
HSCEI Index
(%) 绝对 相对恒生指数
今年 1 3 12 至今 个月 个月 个月 (27.8) (32.4) (35.9) 2.7 (30.0) (29.7) (32.6) (10.2) 5,233 34 8,594 17.1 净现金 61
发行股数 (百万) 流通股 (%) 流通股市值 (港币 百万) 3 个月日均交易额 (港币 百万) 净负债比率 (%) (2016E) 主要股东(%) 裕元
评级面临的主要风险 ?
估值 ?
资料来源:公司数据,彭博及中银国际研究 以 2017 年 1 月 9 日收市价为标准
投资摘要 2014 1,981 11 5 0.001 (112.0) 2015 2,300 16 64 0.012 1,293.7 2016E 2,335 2 101 0.019 58.3 0.022 0.022 (11.5) 0.019 58.3 14.0 14.0 0.03 8.8 7.5 0.005 1.8 2017E 2,440 5 110 0.021 9.6 0.027 0.025 (15.0) 0.021 9.6 12.8 12.8 0.03 10.6 6.7 0.005 2.0 2018E 2,523 3 120 0.023 8.3 0.032 0.027 (17.0) 0.023 8.3 11.8 11.8 0.03 9.4 6.0 0.006 2.1
年结日: 12 月 31 日 销售收入 (美元 百万) 变动 (%) 净利润 (美元 百万) 中银国际证券有限责任公司 全面摊薄每股收益 (美元) 具备证券投资咨询业务资格 变动 (%) 市场预期每股收益 (美元) 消费品:纺织品及服装 先前预测每股收益 (美元) 调整幅度 (%) 刘志成, CFA 核心每股收益 (美元) (852) 3988 6418 变动 (%) lawrence.lau@bocigroup.com 全面摊薄市盈率(倍) 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019 核心市盈率 (倍) 每股现金流量 (美元) 价格/每股现金流量 (倍) 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 本研究报告是《Pou Sheng International -- Cut TP on 每股股息 (美元) management team change》的中文译本,英文原稿 股息率 (%) 已于 2017 年 1 月 9 日出版 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取
(0.001) 0.012 (85.8) (1,081.4) 308.4 22.1 N/M 22.1 0.02 0.03 15.4 9.8 24.3 11.0 0.000 0.000 0.0 0.0
资料来源:公司数据及中银国际研究预测

图表 1. 中报分析及全年盈亏预测 (年结日 12 月 31 日, 美元,百万) 销售收入 毛利润 其他收入/(费用) 销售、 管理及一般性费用 息税前利润 净收入 主要比率 (%) 毛利率 经营利润率 息税前利率 净利率 同比(%) 销售 毛利润 销售、 管理及一般性费用 息税前利润 净收入 1H15 1,187 382 8 (334) 55 26 2H15 1,113 384 11 (354) 42 38 1H16 1,268 451 17 (379) 89 59 2H16E 1,067 404 14 (362) 55 42 2016E 2,335 855 30 (741) 144 101 2017E 2,440 899 32 (774) 157 110 2018E 2,523 930 33 (794) 168 120
32.2 28.2 4.6 2.2
34.5 31.8 5.0 3.4
35.6 29.9 7.0 4.6
37.8 33.9 5.2 3.9
36.6 31.7 6.2 4.3
36.8 31.7 6.4 4.5
36.8 31.5 6.7 4.7
22.8 32.6 20.2 248.0 nm
9.8 31.3 21.0 134.5 488.1
6.8 18.2 13.4 61.6 123.1
-4.1 5.1 2.3 33.4 10.0
1.5 11.6 7.7 49.5 56.2
4.5 5.1 4.4 8.5 9.6
3.4 3.4 2.6 7.5 8.3
资料来源: 公司数据, 中银国际研究预测 注意: *15 年下半年息税前利润率计算中不包含 6600 万人民币的一次性拨备;如包含,该比率应为 3.7%.
图表 2. 盈利预测调整 2016E (年结日 12 月 31 日, 美元,百万) 销售收入 销售成本 毛利润 经营利润 净利润 主要比率(%) 毛利率 报告经营利润率 净利率 总运营费用/ 销售 旧 2435 (1,554) 881 162 114 新 2335 (1,480) 855 144 101 同比变动(%) (4.1) (4.7) (2.9) (10.9) (11.5) 基点 45 (48) (36) 92 旧 2625 (1,673) 952 183 130 2017E 新 2440 (1,541) 899 157 110 同比变动(%) (7.0) (7.9) (5.6) (14.3) (15.0) 基点 56 (55) (42) 111 旧 2791 (1,772) 1019 201 144 2018E 新 2523 (1,593) 930 168 120 同比变动(%) (9.6) (10.1) (8.7) (16.3) (17.0) 基点 35 (54) (42) 88
36.2 6.7 4.7 30.8
36.6 6.2 4.3 31.7
36.3 7.0 4.9 30.6
36.8 6.4 4.5 31.7
36.5 7.2 5.2 30.6
36.8 6.7 4.7 31.5
资料来源:公司数据、中银国际研究预测
2017 年 1 月 11 日
宝胜国际
16

损益表 (美元 百万) 年结日:12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益(美元) 核心每股收益(美元) 每股股息(美元) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%)
现金流量表 (美元 百万) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 年结日:12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 1,981 2,300 2,335 2,440 2,523 税前利润 20 86 139 150 163 (1,400) (1,534) (1,480) (1,541) (1,593) 折旧与摊销 32 33 34 37 40 (515) (636) (677) (705) (721) 净利息费用 6 6 5 7 6 65 130 179 194 209 运营资本变动 21 23 17 (25) (20) (32) (33) (34) (37) (40) 税金 (17) (21) (36) (38) (41) 34 97 144 157 168 其他经营现金流 31 18 0 0 0 (6) (6) (5) (7) (6) 经营活动产生的现金流 93 146 159 131 148 (7) (5) 0 0 0 购买固定资产净值 (28) (47) (57) (63) (69) 20 86 139 150 163 投资减少/增加 (1) 0 0 0 0 (14) (24) (36) (38) (41) 其他投资现金流 2 3 0 0 0 (2) 2 (2) (2) (2) 投资活动产生的现金流 (27) (44) (57) (63) (69) 5 64 101 110 120 净增权益 0 0 0 0 0 (7) 64 101 110 120 净增债务 (51) (138) 75 0 0 0.001 0.012 0.019 0.021 0.023 支付股息 0 0 (25) (28) (30) (0.001) 0.012 0.019 0.021 0.023 其他融资现金流 (12) 23 (5) (7) (6) 0.000 0.000 0.005 0.005 0.006 融资活动产生的现金流 (64) (116) 44 (34) (36) 11 16 2 5 3 现金变动 2 (14) 146 34 43 94 188 49 9 7 期初现金 42 44 28 174 208 10 99 37 9 8 公司自由现金流 70 105 104 72 83 (112) 1,294 58 10 8 权益自由现金流 8 (42) 172 61 73 (86) (1,081) 58 10 8 资料来源:公司数据及中银国际研究预测
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
主要比率 资产负债表 (美元 百万) 年结日:12 月 31 日 现金及现金等价物 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 总资产 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 长期借款 其他长期负债 股本 储备 股东权益 少数股东权益 总负债及权益 每股帐面价值(美元) 每股有形资产(美元) 每股净负债/(现金)(美元) 年结日:12 月 31 日 2015 2016E 2017E 2018E 盈利能力 43 190 224 267 息税折旧前利润率 (%) 313 318 332 343 息税前利润率(%) 595 562 585 605 税前利润率(%) 2 2 2 2 净利率(%) 953 1,072 1,143 1,217 流动性 107 137 169 203 流动比率(倍) 183 176 170 164 利息覆盖率(倍) 59 59 59 59 净权益负债率(%) 348 372 398 426 速动比率(倍) 1,301 1,443 1,540 1,643 估值 309 298 311 321 市盈率 (倍) 55 130 130 130 核心业务市盈率 (倍) 33 33 33 33 目标价对应核心业务市 397 461 474 484 盈率 (倍) 0 0 0 0 市净率 (倍) 28 28 28 28 价格/现金流 (倍) 7 7 7 7 企业价值/息税折旧前利 862 938 1,021 1,110 润(倍) 869 945 1,028 1,117 周转率 7 9 11 14 存货周转天数 1,301 1,443 1,540 1,643 应收帐款周转天数 0.16 0.18 0.20 0.21 应付帐款周转天数 0.13 0.15 0.16 0.18 回报率 0.00 (0.01) (0.02) (0.03) 股息支付率(%) 净资产收益率 (%) 资料来源:公司数据及中银国际研究预测 资产收益率 (%) 已运用资本收益率(%) 2014 44 316 597 0 957 94 196 80 371 1,328 207 197 2 405 0 48 7 854 861 15 1,328 0.16 0.12 0.03 2014 3.3 1.7 1.0 0.2 2.4 3.4 17.5 0.9 308.4 N/M N/M 1.7 15.4 24.3 2015 5.7 4.2 3.7 2.8 2016E 7.6 6.2 6.0 4.3 2017E 8.0 6.4 6.2 4.5 2018E 8.3 6.7 6.4 4.7
2.4 2.3 2.4 2.5 11.1 19.2 15.4 16.6 1.3 净现金 净现金 净现金 0.9 22.1 22.1 21.4 1.6 9.8 11.0 1.1 14.0 14.0 13.5 1.5 8.8 7.5 1.2 12.8 12.8 12.3 1.4 10.6 6.7 1.3 11.8 11.8 11.4 1.3 9.4 6.0
160.2 61.3 39.5 0.0 0.5 0.8 3.4
141.8 49.9 40.9 0.0 7.5 5.3 9.9
142.6 49.3 47.5 25.0 11.1 7.8 14.6
135.9 48.6 45.5 25.0 11.2 7.9 14.2
136.4 48.8 45.7 25.0 11.2 7.9 14.2
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
2017 年 1 月 11 日
宝胜国际
17

证券研究报告 — 最新信息
2017 年 1 月 11 日
买入 3311.HK 价格: 港币 11.42 板块评级:中立 股价表现
22% ? 目标价格: 港币 13.95
中国建筑国际 我们的新行业首选股 我们认为 16 年 11 月新订单疲软导致中国建筑国际股价调整过头。临近财 报季,我们预计公司的盈利情况好于同业。我们预测 16 年下半年销售/经 常性净利润同比分别增长 11.8%/19.7%。 此外, 我们认为公司能够完成 830 亿港币(同比增长 18.4%)的新订单目标。我们维持盈利预测和 13.95 港 币(存在 22%的上升空间)的目标价不变,并将该股调升为我们的首选买 入股票之一。该股是我们在财报季看好的一支股票。
目标价格基础:市盈率
支撑评级的要点 ?
(%) 绝对 相对恒生中国企业指数
今年 至今 (1.6) (3.8)
1 3 12 个月 个月 个月 (4.7) 9.8 (6.6) (2.0) 13.1 (15.1) 4,488 38 51,255 129 19 62
?
发行股数 (百万) 流通股 (%) 流通股市值 (港币 百万) 3 个月日均交易额 (港币 百万) 净负债比率 (%) (2016E) 主要股东(%) 中国海外集团
?
我们认为,公司股价对 11 月新订单增长疲软的反应过度,因为月度订 单趋势常出现波动。我们认为 2016 年公司可完成 830 亿人民币的新订 单目标。公司计划设定的 2017 年新订单目标为 900 亿港币,同比增长 8.43% 。由于公司在年初设定的目标通常较低,之后再逐步上调,我们 认为 2017 年公司可完成 980 亿港币的新订单, 同比增长 18%。 年 1-11 16 月内地贡献新订单总量的 68.3%,该比例还将继续上升。由于人民币贬 值,以人民币结算的新订单增速高于港币,这主要是受内地基建增长 的驱动。 我们认为公司 2016 年业绩好于同业,从而带来下一个股价催化剂。部 分基建建设公司公告的盈利增长可能仅为高单位数,部分公司的业绩 甚至十分疲软。我们预计中国建筑国际的业绩在基建同业中将是最优 秀的。在乐观情景下,其盈利可能会高达 51 亿港币,比我们的预测高 出 2.33%。在该情景下,16 年下半年净利润同比增长 24.8%。 在中国 PPP 总体执行延缓的背景下,我们预测公司在 PPP 项目的执行 上将十分激进。公司在执行上拥有良好的往绩记录。 PPP 执行情况出现拖延以及资本市场的总体风险。
评级面临的主要风险 ? ?
估值 股价因为 11 月新订单疲软而出现调整后,公司当前股价仅相当于 8.6 倍 2017 年预期市盈率。鉴于 3 月份业绩预期良好,我们看好中国建筑 国际。其盈利增长应好于同业,而估值也远远低于 12.0 倍远期市盈率 的历史平均水平。目前公司估值水平与建筑同业相当,但我们认为该 股至少应享有 20%的溢价。此前,基于 10.50 倍 2017 年预期市盈率,我 们得出目标价 13.95 港币,对中国铁建(1186.HK/港币 10.22, 买入)的目标 市盈率溢价 23%。然而,我们的目标市盈率乘数仍低于其自身的历史 平均水平。我们维持盈利预测和目标价不变,目标价存在 22%的上升 空间。将该股调升为我们的首选买入股票之一。 投资摘要 2014 34,440 26 3,457 0.862 21.9 0.862 21.9 13.3 13.3 (0.42) (27.1) 11.8 0.257 2.2 2015 37,913 10 4,153 1.024 18.8 1.024 18.8 11.2 11.2 0.07 154.4 11.2 0.330 2.9 2016E 42,215 11 4,984 1.110 8.5 1.058 0.925 (9.6) 10.3 12.3 0.28 40.6 10.5 0.333 2.9 2017E 50,703 20 5,980 1.333 20.0 1.255 1.333 44.0 8.6 8.6 0.65 17.5 8.3 0.400 3.5 2018E 60,238 19 7,176 1.599 20.0 1.504 1.599 20.0 7.1 7.1 1.45 7.9 6.3 0.480 4.2
资料来源:公司数据,彭博及中银国际研究 以 2017 年 1 月 9 日收市价为标准
年结日: 12 月 31 日 销售收入 (港币 百万) 变动 (%) 工业:建筑和基建 净利润 (港币 百万) 全面摊薄每股收益 (港币) 刘志成, CFA 变动 (%) (852) 3988 6418 市场预期每股收益 (港币) lawrence.lau@bocigroup.com 核心每股收益 (港币) 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019 变动 (%) 全面摊薄市盈率(倍) 本研究报告是《China State Construction -- Our new 核心市盈率 (倍) sector top pick》的中文译本,英文原稿已于2017 每股现金流量 (港币) 年1月10日出版 价格/每股现金流量 (倍) 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 每股股息 (港币) 股息率 (%)
中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取

中国建筑国际——我们在财报季的首选股票 临近财报季,我们更加青睐中国建筑国际。2016 年 9 月时,我们更看好中国铁 建,因为该股的市场参与度较低,交易浮动情况也更优。此外,中国铁建和 中国铁建的主要竞争对手通常会引领基建股反弹,而中国建筑国际在临近财 报季时是一个更好的选择。中国建筑国际的盈利前景好于建筑同业,但目前 的估值乘数却与之相同。近期公司股价因为 11 月新订单疲软而出现调整,我 们认为有些过头。临近财报季,我们认为中国建筑国际的盈利情况将好于同 业 我们预测 16 年下半年销售和经常性净利润分别增长 11.8% 和 19.7% 此外, 。 。 我们预测公司将完成 2016 年 830 亿港币的新订单目标,同比增长 18.4%。我们 维持盈利预测和 13.95 港币的目标价,目标价存在 22%的上升空间。临近财报 季,中国建筑国际被调升为我们的首选买入股。
中国建筑国际和中国铁建有何不同? 两家公司都属于中国建筑板块,主要差别在于投资者关系、市场对管理层的 看法以及不同的销售基础。很显然,与同业相比中国建筑国际与投资者的沟 通更为有效,投资者关系也更好,其数据披露更为透明和及时。公司管理层 团队优异的执行往绩记录也给市场留下了深刻印象。市场认为仅凭投资者关 系和执行能力这两项,公司就应该对同业享有 20%的估值溢价。 此外,中国建筑国际的营收规模也远远小于中国铁建,前者规模仅相当于后 者的 6.3%。得益于较低的基数,中国建筑国际的增长前景明显好于中国铁建。 中国建筑国际进入内地建筑市场已有数年,与中国铁建在基建建设上展开直 接竞争。 在基建板块反弹的预期下,我们倾向于推荐三家大型建筑行业市场领袖,因 为他们是行业风向标。此外,这三家公司的市场参与度较低,投资者在决定 追涨基建行业反弹行情时会选择市场参与度较低的股票。但是,就基本面而 言中国建筑国际是一个更好的选择。由于基数较低,中国建筑国际的盈利增 长可能高于大型建筑同业。
目前我们为什么看好中国建筑国际? 近期,中国建筑国际的股价对 11 月新订单增长疲软的反应过头。实际上,月 度订单趋势常会出现波动,而我们认为 2016 年公司可以实现 830 亿人民币的 新订单目标。经过调整后,该股相当于 8.6 倍 2017 年预期市盈率的估值已十分 便宜,与中国铁建相当,但我们认为中国建筑国际至少应对同业享有 20%的溢 价。 我们认为好于同业的全年业绩将成为催化剂。部分基建建设公司公告的盈利 增长可能仅为高单位数,部分公司的业绩甚至十分疲软。我们预计中国建筑 国际的业绩在基建同业中将是最优秀的。在乐观情景下,其盈利可能会高达 51 亿港币,比我们的预测高出 2.33%。在该情景下,16 年下半年净利润同比增 长 24.8%。
2017 年 1 月 11 日
中国建筑国际
19

图表 1. 中国建筑国际可实现新订单目标 120 100 80 60 40 20 0
(港币 十亿) 44.8
45.7 26.2 21.2
(20.6) 14 11 14 17 25 2006 2007 2008 2009 2010
(%) 50 32.3 40 23.7 21.5 21.5 18.1 30 16.3 18.4 8.4 20 10 0 (10) (20) (30)
46
60
70
83
90
2011
2012
2013
2014
2015 2016E 2017 2017E 公司 中银 目标 国际 预测
新订单 (左轴) 资料来源:公司数据, 中银国际研究预测
同比 (右轴)
图表 2. 16 年下半年中国建筑国际预期盈利增长好于同业 25%
20% 15% 10%
19.7%
5.4% 5%
0%
中国建筑国际
中国铁建
资料来源:各公司数据, 中银国际研究预测
图表 3. 2016 年和 16 年下半年乐观情景下的盈利预测 2016E (港币 百万) 4,280 10.1 4,260 4,240 4,220 4,200 4,180 4,153.1 4,160 4,140 4,120 4,100 4,080 2015 4,270.0 (%) 12 10 8 4,153.7 2.8 0.0 2016E 2016E乐观预期 同比(右轴) 6 4 2 (港币 百万) 3,000
2H16E 2,730.4 19.7 2,846.7 24.8 (%) 30
2,500 2,000
98
30
37
2,281.7
25 20
1,500 10.1 1,000
15 10
500 0 2H15 2H16E 2H16E乐观预期 同比 (右轴)
5 0
0
经常性净利润 (左轴)
经常性净利润 (左轴)
资料来源:公司数据, 中银国际研究预测
2017 年 1 月 11 日
中国建筑国际
20

另一项长期催化剂是母公司中国建筑(601668.CH/人民币 8.95, 未有评级)的资产 注入。中国建筑国际被定位为主要海外上市平台,很有可能会收购母公司的 海外业务。过程可能会很漫长,但前景光明。
中国建筑国际 2017 年前景如何? 2017 年公司计划设定 900 亿港币的新订单目标,同比增长 8.43%。由于公司在 年初设定的目标通常较低, 之后再逐步上调, 我们认为 2017 年公司可完成 980 亿港币的新订单,同比增长 18%。16 年 1-11 月内地贡献新订单总量的 68.3%, 该比例还将继续上升。由于人民币贬值,以人民币结算的新订单增速高于港 币,这主要是受内地基建增长的驱动。在中国 PPP 总体执行延缓的背景下, 我们预测公司在 PPP 项目的执行上将十分激进。公司在执行上拥有良好的往 绩记录。
估值 11 月新订单增长疲软导致股价调整后, 中国建筑国际目前股价仅相当于 8.6 倍 2017 年预期市盈率。鉴于 3 月份业绩预期良好,我们更加看好中国建筑国际。 其盈利增长应好于同业,而估值也远远低于 12.0 倍远期市盈率的历史平均水 平。 目前公司估值水平与建筑同业相当, 但我们认为该股至少应享有 20%的溢 价。此前,基于 10.50 倍 2017 年预期市盈率,我们得出目标价 13.95 港币,对 中国铁建的目标市盈率溢价 23%, 但仍低于其自身的历史平均水平。 我们维持 盈利预测和 13.95 港币的目标价不变,目标价存在 22%的上升空间。将该股调 升为我们的首选买入股票。
2017 年 1 月 11 日
中国建筑国际
21

图表 4. 同业估值对比 净资产收益率 企业价值/息税折 (%) 旧摊销前利润 (倍) (当地货 (美元, 2015 2016E 2017E 2015 2016E 2017E 2015 2016E 2017E 2015 2016E 2017E 币) 百万) 11.42 6,609 11.2 10.3 8.6 2.2 1.8 1.6 19.6 17.7 18.5 11.2 10.5 8.3 10.22 22,804 9.8 9.2 8.5 1.1 1.0 0.9 12.4 11.5 11.1 4.2 3.2 3.2 4.85 2,580 8.7 9.2 9.1 1.3 1.2 1.1 15.1 13.2 12.2 (1.1) (1.3) (2.0) 9.9 9.5 8.7 1.5 1.3 1.2 15.7 14.1 13.9 4.7 4.1 3.2 收盘价 市值 市盈率 (倍) 市净率 (倍)
代码 3311 HK 1186 HK 1829 HK
公司 中国建筑国际 中国铁建 中国机械工程 平均 H 股建筑公司 (市场一致预测) 中国铁建 中国交通建设 中国机械工程 中国建筑国际 中国能源建设 城建设计 平均 A 股建筑公司 中国铁建 中国交通建设 中国建筑 葛洲坝 中国电建 平均 国际建筑公司* Daelim Industrial Co Ltd Daewoo Engineering & Construction Hyundai Development Co-Engineering Taisei Corp Obayashi Corp Shimizu Corp Kajima Corp Bouygues SA Vinci SA Boskalis Westminster Gamuda Bhd IJM Corp Bhd Downer EDI Ltd Larsen & Toubro Ltd 平均
1186 HK 1800 HK 1829 HK 3311 HK 3996 HK 1599 HK
10.22 9.10 4.85 11.42 1.36 4.72
22,804 31,870 2,580 6,609 5,272 775
9.8 8.8 8.5 7.6 8.7 9.4 11.2 10.8 5.8 7.4 13.6 11.5 9.6 9.3
8.0 6.9 8.8 9.1 6.4 9.9 8.2
1.1 0.9 1.3 2.2 0.8 1.8 1.3
1.0 0.9 1.2 1.8 0.7 1.6 1.2
0.9 0.8 1.1 1.6 0.6 1.5 1.1
12.4 11.8 15.1 19.6 9.2 13.9 13.7
11.8 11.4 13.0 18.4 11.2 15.0 13.5
11.8 4.2 7.3 6.7 11.5 9.2 11.8 10.6 12.9 (1.1) (1.1) (1.0) 18.2 11.2 10.5 8.5 11.8 5.7 5.9 5.2 15.6 8.7 7.2 6.0 13.6 6.3 6.9 6.0
601186 CH 601800 CH 601668 CH 600068 CH 601669 CH
12.10 15.75 8.95 9.59 7.25
22,804 31,870 38,711 6,367 14,377
12.0 15.1 8.4 14.1 17.7 13.5
11.6 14.7 8.5 13.6 17.0 13.1
10.4 13.4 7.8 11.3 15.0 11.6
1.3 1.6 1.6 2.1 1.7 1.6
1.3 1.7 1.4 2.0 1.7 1.6
1.2 1.5 1.2 1.7 1.5 1.4
12.2 12.1 16.5 12.5 11.1 12.9
11.9 12.1 17.6 15.0 10.5 13.4
12.0 12.1 16.8 15.9 11.4 13.6
7.9 13.1 8.6 13.9 13.5 11.4
7.4 6.8 11.5 10.4 6.9 6.1 12.3 10.7 11.9 10.5 10.0 8.9
000210 KS 047040 KS 012630 KS 1801 JP 1802 JP 1803 JP 1812 JP EN FP DG FP BOKA NA GAM MK IJM MK DOW AU LT IN
87,300.00 2,463 5,210.00 1,815 48,000.00 2,887 843.00 8,269 1,133.00 6,992 1,098.00 7,406 830.00 7,506 34.10 12,385 65.73 40,609 33.24 4,512 4.95 2,680 3.32 2,696 6.31 1,977 1,390.95 18,873
13.0 26.0 11.3 12.2 10.5 12.2 8.6 28.2 16.9 14.8 19.1 20.7 15.8 25.2 16.7
9.0 18.0 10.0 12.2 10.1 10.6 10.1 19.9 15.8 16.0 17.8 19.7 17.0 23.7 15.0
7.5 7.9 8.4 11.7 10.3 10.7 10.4 16.4 14.6 22.0 15.7 16.4 16.4 19.7 13.4
0.7 0.8 1.3 1.9 1.6 1.8 1.8 1.6 2.6 1.1 1.7 1.3 1.4 2.9 1.6
0.7 0.8 1.3 1.7 1.4 1.6 1.6 1.5 2.3 1.1 1.6 1.3 1.4 2.6 1.5
0.6 0.7 1.1 1.6 1.3 1.4 1.4 1.5 2.1 1.1 1.5 1.3 1.3 2.4 1.4
5.9 6.0 10.2 12.6 11.2 11.1 14.2 5.5 13.1 13.0 9.6 7.5 8.2 10.2 9.9
7.8 4.6 14.0 14.5 14.0 15.8 17.0 6.5 14.7 6.7 10.0 6.8 7.6 11.6 10.8
8.6 9.2 14.7 13.4 12.0 13.5 14.1 9.2 14.8 5.1 10.5 7.8 7.5 12.7 10.9
12.3 7.6 7.1 9.1 8.5 6.9 7.6 5.2 4.7 8.3 7.4 7.2 9.0 7.8 7.9 9.2 7.2 7.3 8.1 6.4 6.8 7.1 6.6 6.0 9.6 9.1 8.7 5.6 7.7 9.0 25.1 21.6 18.9 11.8 13.2 11.6 5.8 5.8 5.8 17.7 16.6 14.0 10.4 9.3 8.7
资料来源:各公司数据, 彭博,中银国际研究预测 注:截至 2017 年 1 月 9 日收盘价 *国际建筑公司收盘价截至 2017 年 1 月 6 日
2017 年 1 月 11 日
中国建筑国际
22

图表 5. 市盈率和市净率曲线 市盈率 (倍) 18 16 14 12 10 8 6 4
市净率 (倍) 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 01-09 07-09 01-10 07-10 01-11 07-11 01-12 07-12 01-13 07-13 01-14 07-14 01-15 07-15 01-16 07-16
01-11
01-09
07-09
01-10
07-10
07-11
01-12
07-12
01-13
07-13
01-14
07-14
01-15
07-15
01-16
07-16
01-17
交易市盈率 平均值+1个标准差
平均值 平均值-1个标准差
交易市净率 平均值+1个标准差
平均值 平均值-1个标准差
资料来源:彭博,中银国际研究
2017 年 1 月 11 日
中国建筑国际
01-17
2
23

损益表 (港币 百万)
现金流量表 (港币 百万)
2014 2015 2016E 2017E 2018E 年结日:12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 年结日:12 月 31 日 34,440 37,913 42,215 50,703 60,238 税前利润 4,048 4,756 5,690 6,828 8,194 销售收入 (29,696) (32,883) (36,474) (43,552) (51,550) 折旧与摊销 320 341 196 207 221 销售成本 (713) (655) (1,003) (1,233) (1,490) 净利息费用 456 607 695 716 737 经营费用 4,030 4,375 4,738 5,918 7,198 运营资本变动 (5,461) (3,958) (4,165) (3,570) (1,283) 息税折旧前利润 (320) (341) (196) (207) (221) 税金 (337) (223) (403) (428) (514) 折旧及摊销 3,710 4,034 4,542 5,711 6,977 其他经营现金流 (714) (1,223) (750) (820) (850) 经营利润 (息税前利润) (456) (607) (695) (716) (737) 经营活动产生的现金流 (1,689) 300 1,263 2,932 6,505 净利息收入/(费用) 793 1,329 1,843 1,833 1,954 购买固定资产净值 (514) (425) (450) (500) (500) 其他收益/(损失) 4,048 4,756 5,690 6,828 8,194 投资减少/增加 137 32 305 305 305 税前利润 (660) (655) (768) (922) (1,106) 其他投资现金流 (1,714) (542) 541 408 387 所得税 70 51 62 74 89 投资活动产生的现金流 (2,091) (935) 396 213 192 少数股东权益 3,457 4,153 4,984 5,980 7,176 净增权益 0 0 4,811 0 0 净利润 3,457 4,153 4,154 5,980 7,176 净增债务 6,249 7,191 417 429 442 核心净利润 0.862 1.024 1.110 1.333 1.599 支付股息 (901) (1,216) (1,495) (1,794) (2,153) 每股收益(港币) 0.862 1.024 0.925 1.333 1.599 其他融资现金流 (2,176) (4,665) (695) (716) (737) 核心每股收益(港币) 0.257 0.330 0.333 0.400 0.480 融资活动产生的现金流 3,172 1,309 3,038 (2,080) (2,448) 每股股息(港币) 26 10 11 20 19 现金变动 (608) 674 4,696 1,064 4,249 收入增长(%) 37 9 13 26 22 期初现金 8,161 7,505 8,015 12,711 13,775 息税前利润增长(%) 34 9 8 25 22 公司自由现金流 (3,780) (635) 1,659 3,145 6,697 息税折旧前利润增长(%) 22 19 8 20 20 权益自由现金流 1,616 5,950 1,381 2,858 6,402 每股收益增长(%) 22 19 (10) 44 20 资料来源:公司数据及中银国际研究预测 核心每股收益增长(%) 资料来源:公司数据及中银国际研究预测
主要比率 资产负债表 (港币 百万) 年结日:12 月 31 日 现金及现金等价物 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 总资产 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 长期借款 其他长期负债 股本 储备 股东权益 少数股东权益 总负债及权益 每股帐面价值(港币) 每股有形资产(港币) 每股净负债/(现金)(港币) 2014 7,505 13,896 160 12,768 34,330 2,827 578 28,845 32,250 66,579 21,054 587 9,579 31,221 14,235 1,125 100 19,730 19,830 168 66,579 4.94 4.80 1.82 2015 8,015 20,592 109 3,691 32,407 2,772 578 34,308 37,657 70,065 26,595 808 3,341 30,744 16,968 1,106 101 21,045 21,147 100 70,065 5.21 5.07 2.41 2016E 12,711 25,007 149 2,591 40,458 2,721 578 39,142 42,440 82,898 31,386 832 3,770 35,988 17,360 1,170 112 28,106 28,218 162 82,899 6.29 6.16 1.22 2017E 13,775 28,243 178 2,599 44,796 2,709 578 42,086 45,372 90,168 33,399 857 4,399 38,655 17,765 1,256 112 32,144 32,257 236 90,169 7.19 7.06 1.08 2018E 18,025 33,554 211 2,608 54,398 2,682 578 47,322 50,582 104,980 41,987 883 5,142 48,013 18,181 1,359 112 36,990 37,102 325 104,980 8.27 8.14 0.23 年结日:12 月 31 日 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率(%) 税前利润率(%) 净利率(%) 流动性 流动比率(倍) 利息覆盖率(倍) 净权益负债率(%) 速动比率(倍) 估值 市盈率 (倍) 核心业务市盈率 (倍) 目标价对应核心业务市 盈率 (倍) 市净率 (倍) 价格/现金流 (倍) 企业价值/息税折旧前 利润(倍) 周转率 存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率 股息支付率(%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率(%) 2014 11.7 10.8 11.8 10.0 1.1 8.1 36.6 1.1 13.3 13.3 16.2 2.3 (27.1) 11.8 2015 11.5 10.6 12.5 11.0 1.1 6.6 45.9 1.1 11.2 11.2 13.6 2.2 154.4 11.2 2016E 11.2 10.8 13.5 11.8 1.1 6.5 19.3 1.1 10.3 12.3 15.1 1.8 40.6 10.5 2017E 11.7 11.3 13.5 11.8 1.2 8.0 14.9 1.2 8.6 8.6 10.5 1.6 17.5 8.3 2018E 11.9 11.6 13.6 11.9 1.1 9.5 2.8 1.1 7.1 7.1 8.7 1.4 7.9 6.3
2.0 132.5 190.6 29.8 17.4 5.2 11.6
1.5 166.0 229.4 32.2 19.6 5.1 10.9
1.3 197.1 250.7 30.0 17.7 5.1 10.6
1.4 191.7 233.2 30.0 18.5 5.7 11.7
1.4 187.2 228.4 30.0 19.3 6.2 13.0
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
2017 年 1 月 11 日
中国建筑国际
24

证券研究报告 — 最新信息
2017 年 1 月 11 日
买入 0916.HK 价格: 港币 6.46 板块评级: 增持
28% ? 目标价格: 港币 8.25
龙源电力 2016 年利用小时数符合预期
龙源电力 12 月发电量同比增长 23%至 3,969 吉瓦时,其中风力发电量同 比增长 23%,火力发电量同比增长 21%。风力发电利用小时数 12 月同比 上升 8%至 173,2016 年下半年风力发电利用小时数反弹趋势不减,2016 我们的观点有何不同? ? 我们对于 2016 年每股收益的预测比市场一致 全年利用小时数符合预期(比我们的预期高 1%)。利用小时数的改善主 预测低 6% 但对 2017/18 年的预测比市场一致 要得益于 12 月限电率同比下降 4.35 个百分点至 12.88%,使得北方大部 , 预测高 16%/24%,因为我们预测利用小时数将 分地区利用小时数强势反弹。维持对公司的 买入评级。龙源电力是我们在 在未来 2 年逐渐改善。 风力发电领域的首推股,限电情况的改善和良好的财务状况将支撑公司盈 本报告亮点 利的增长。 ? 2016 年 12 月利用小时数同比增长 8%,因此 2016 年利用小时数符合预期(比我们的预期 值高 1%)
目标价格基础:现金流折现
支撑评级的主要因素 ?
主要催化剂/事件 ? 年度业绩 ? 月度数据
股价表现 ?
限电率下降使月度利用小时数同比上升 8%。龙源电力风电利用小时数 同比增长 8%至 173。 在龙源电力经营覆盖的 25 个省份中, 12 个省份 有 在 12 月实现了利用小时数的同比增长,主要贡献来自北方省份,尤其 是吉林、辽宁、宁夏、内蒙古和甘肃。公司欣然公布 12 月限电率同比 下降 4.35 个百分点至 12.88%。 利用小时数符合预期,发电量小幅超预期。公司的风力发电量同比上 升 16%至 29,862 吉瓦时,超过我们预期值 4%,这主要是由于风电利用 小时数在 2016 年下半年强势反弹。因此,龙源电力 2016 年利用小时数 得以持平。2016 年利用小时数为 1,844,符合我们之前的预期 1,827(高 出 1%)。尽管利用小时数略低于管理层之前的指引值 1,900,但从历史 数据来看,公司最后公布的数据由于采用了更精确的新机组投产时间, 利用小时数将会高于我们的测算值。 发改委进一步降低上网电价。 我们重申买入评级,利用小时数的进一步反弹将会为 2017 年公司的股 价表现提供稳固支撑。 我们通过现金流折现模型计算目标价, 采用 8.3% 加权平均资本成本和 0.5%的永续增长率,2016 和 2017 年预测市盈率分 别为 16.8 倍和 11.3 倍。
评级面临的主要风险 (%) 绝对 相对恒生中国企业指数 今年 至今 6.6 4.4 1 3 12 个月 个月 个月 2.2 (1.4) 23.1 4.9 1.9 14.5 8,036 28 51,915 74 155 64 ?
估值 ?
发行股数 (百万) 流通股 (%) 流通股市值 (港币 百万) 3 个月日均交易额(港币 百万) 净负债率(%) (2016E) 主要股东(%) 国电及国电东北
投资摘要 2014 18,207 (5) 2,593 0.323 26.4 0.323 26.4 17.9 17.9 1.60 3.6 10.2 0.060 1.0 2015 19,649 8 2,881 0.358 11.1 0.358 11.1 16.1 16.1 2.03 2.8 9.6 0.072 1.2 2016E 20,868 6 3,392 0.422 17.7 0.447 0.422 17.7 13.7 13.7 1.61 3.6 9.0 0.084 1.5 2017E 23,288 12 5,033 0.626 48.4 0.542 0.626 48.4 9.2 9.2 1.81 3.2 7.8 0.125 2.2 2018E 25,514 10 6,230 0.775 23.8 0.629 0.775 23.8 7.4 7.4 2.04 2.8 7.0 0.155 2.7
年结日: 12 月 31 日 销售收入 (人民币 百万) 资料来源:公司数据,彭博及中银国际研究 变动 (%) 以 2017 年 1 月 9 日收市价为标准 净利润 (人民币 百万) 中银国际证券有限责任公司 全面摊薄每股收益 (人民币) 具备证券投资咨询业务资格 变动 (%) 市场预期每股收益 (人民币) 公共事业:电力 核心每股收益(人民币) 变动 (%) 刘志成, CFA 全面摊薄市盈率(倍) (852) 3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com 核心市盈率(倍) 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019 每股现金流量 (人民币) 价格/每股现金流量 (倍) 本研究报告是《China Longyuan Power -- 2016 企业价值/息税折旧前利润 (倍) utilisation in line》 的中文译本, 英文原稿已于 2017 每股股息 (人民币) 年 1 月 9 日出版 股息率 (%)
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取

图表 1. 区域经营数据(2016 年 12 月) 利用小时数 (小时*) 环比 16 年 12 月 (%) 173 (6) 137 (18) 162 40 164 (2) 168 (8) 186 (8) 176 8 369 25 188 11 60 16 118 (26) 230 (14) 237 (3) 204 21 158 (22) 110 (31) 152 (43) 185 2 196 (11) 183 19 239 0 163 1 396 330 223 16 344 (2) 210 3 284 14 566 14 130 29 212 (33) 装机容量 (兆瓦) 同比 环比 同比 (%) 16 年 12 月 (%) (%) 8 17,369 5 10 (10) 1,235 0 0 120 547 10 22 68 1,003 0 0 1 2,636 0 2 8 1,729 3 3 (14) 228 0 0 (13) 665 17 27 (6) 99 0 0 2 1,290 0 0 39 1,541 0 11 15 1,170 0 0 (11) 770 24 24 11 733 7 25 (13) 393 16 16 (13) 132 0 0 (29) 830 28 28 188 725 0 0 58 642 0 19 (8) 439 30 122 53 8 0 0 (74) 150 0 0 28 99 0 0 (4) 48 0 0 n.a. 48 0 n.a. (18) 76 194 194 n.a. 96 0 n.a. 21 1,875 0 0 (32) 310 0 0 9 19,554 4 9 发电量 (兆瓦时) 环比 16 年 12 月 (%) 2,866,993 (6) 169,476 (18) 80,611 40 164,507 (2) 442,645 (8) 312,277 (8) 40,110 8 210,082 25 18,593 11 77,297 16 182,644 (26) 269,037 (14) 147,053 (3) 139,765 21 53,407 (22) 14,472 (31) 98,015 (43) 134,267 2 125,793 (11) 61,923 19 1,794 0 24,370 1 39,211 330 10,580 16 16,511 (2) 5,405 3 27,148 14 1,061,465 29 40,181 (330) 3,968,639 1 今年以来的利用 小时数 (小时*) 同比 16 年 1-12 同比 (%) 月 (%) 23 1,844 0 (10) 1,765 5 144 1,301 5 68 1,969 10 11 1,727 (10) 15 2,031 4 (7) 1,829 13 (2) 2,685 (8) (6) 1,227 (12) 2 1,097 (11) 66 1,485 (14) 26 2,070 6 (11) 2,516 (1) 30 2,381 32 0 2,040 6 (13) 1,897 (9) (23) 1,874 13 454 1,497 3 130 1,958 6 57 2,325 8 53 2,005 8 (22) 2,015 (33) 28 2,592 10 (4) 2,615 51 n.a. 3,146 n.a. (18) 1,574 515 n.a. 2,241 n.a. 21 5,323 6 (25) 2,035 4 22 2,201 0 今年以来的发电量 (兆瓦时) 16 年 1-12 同比 月 (%) 29,862,030 16 2,179,811 8 612,739 10 1,975,698 10 4,504,519 (2) 3,408,810 25 416,860 37 1,470,887 0 121,461 (12) 1,414,743 (4) 2,184,816 (2) 2,422,335 16 1,558,875 4 1,534,873 51 691,070 37 250,354 (9) 1,211,827 28 1,085,088 138 1,172,940 67 587,357 38 15,038 8 301,304 144 256,844 (3) 124,221 83 151,029 n.a. 40,513 299 168,016 n.a. 9,980,938 6 630,492 10 40,473,467 13
风电合计 黑龙江 吉林 辽宁 内蒙古 江苏 浙江 福建 海南 甘肃 新疆 河北 云南 安徽 山东 天津 山西 宁夏 贵州 陕西 西藏 重庆 加拿大 上海 湖南 广东 广西 火电 其他 总计
资料来源: 公司数据, 中银国际研究预测 *利用小时数是我们的预测
图表 2. 月度利用小时数(2011-16) 220
(小时)
200 180 160 140 120 100 80 1月 2月 2011 3月 4月 2012 5月 6月 2013 7月 8月 2014 9月 10月 11月 12月 2015 2016
资料来源:公司数据,中银国际研究预测
2017 年 1 月 11 日
龙源电力
26

损益表 (人民币 百万) 年结日:12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益(人民币) 核心每股收益(人民币) 每股股息(人民币) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 18,207 19,649 20,868 23,288 25,514 (11,234) (12,017) (12,995) (13,755) (14,488) 4,644 5,114 6,092 6,571 7,058 11,617 12,746 13,964 16,104 18,084 (5,496) (6,068) (6,915) (7,489) (8,064) 6,121 6,678 7,050 8,615 10,020 (2,951) (3,025) (3,005) (2,685) (2,709) 927 1,022 1,026 1,026 1,026 4,097 4,676 5,071 6,956 8,338 (510) (600) (632) (866) (1,039) (993) (1,196) (1,048) (1,056) (1,069) 2,593 2,881 3,392 5,033 6,230 2,593 2,881 3,392 5,033 6,230 0.323 0.358 0.422 0.626 0.775 0.323 0.358 0.422 0.626 0.775 0.060 0.072 0.084 0.125 0.155 (5) 8 6 12 10 10 9 6 22 16 12 10 10 15 12 26 11 18 48 24 26 11 18 48 24
现金流量表 (人民币 百万) 年结日:12 月 31 日 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 税金 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 购买固定资产净值 投资减少/增加 其他投资现金流 投资活动产生的现金流 净增权益 净增债务 支付股息 其他融资现金流 融资活动产生的现金流 现金变动 期初现金 公司自由现金流 权益自由现金流 2014 2015 2016E 2017E 2018E 4,097 4,676 5,071 6,956 8,338 5,496 6,068 6,915 7,489 8,064 3,907 3,893 3,952 4,268 4,472 1,973 4,175 (326) (701) (670) (522) (525) (623) (806) (994) (2,070) (1,962) (2,020) (2,659) (2,842) 12,881 16,325 12,968 14,547 16,367 (18,273) (15,264) (11,202) (10,915) (10,929) (747) (1,191) 175 175 175 (1,950) 4 0 0 0 (20,970) (16,451) (11,027) (10,741) (10,754) 186 412 0 0 0 12,035 4,837 5,493 732 (13) (1,042) (1,174) (1,202) (1,535) (1,781) (3,420) (3,436) (3,213) (3,226) (3,250) 7,759 639 1,078 (4,029) (5,044) (330) 513 3,020 (222) 569 2,715 2,396 2,887 5,906 5,684 (7,983) 6 2,057 4,043 5,840 667 1,475 4,222 1,313 2,350
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
主要比率 资产负债表 (人民币 百万) 年结日:12 月 31 日 现金及现金等价物 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 总资产 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 长期借款 其他长期负债 股本 储备 股东权益 少数股东权益 总负债及权益 每股帐面价值(人民币) 每股有形资产(人民币) 每股净负债/(现金)(人民 币) 2014 2,835 10,518 1,017 425 14,795 90,430 8,542 10,045 109,018 123,813 10,102 36,114 112 46,328 33,922 2,658 8,036 25,071 33,107 7,797 123,813 4.12 3.06 8.42 2015 3,274 7,307 1,081 1,036 12,697 100,612 8,699 11,465 120,776 133,473 10,804 44,688 156 55,647 29,970 3,323 8,036 27,072 35,109 9,424 133,473 4.37 3.29 8.93 2016E 5,946 7,570 1,031 1,036 15,582 106,065 8,279 11,872 126,217 141,799 10,624 47,534 164 58,322 32,617 3,090 8,036 29,786 37,822 9,948 141,799 4.71 3.68 9.24 2017E 5,724 8,092 1,182 1,036 16,034 110,960 7,859 12,280 131,099 147,132 10,843 46,126 225 57,194 34,757 2,858 8,036 33,812 41,849 10,476 147,132 5.21 4.23 9.36 2018E 6,293 8,572 1,313 1,036 17,214 115,283 7,439 12,687 135,409 152,623 11,016 44,402 269 55,688 36,468 2,625 8,036 38,796 46,832 11,010 152,623 5.83 4.90 9.28 年结日:12 月 31 日 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率(%) 税前利润率(%) 净利率(%) 流动性 流动比率(倍) 利息覆盖率(倍) 净权益负债率(%) 速动比率(倍) 估值 市盈率 (倍) 核心业务市盈率 (倍) 目标价对应核心业务市 盈率 (倍) 市净率 (倍) 价格/现金流 (倍) 企业价值/息税折旧前利 润(倍) 周转率 存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率 股息支付率(%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率(%) 2014 63.8 33.6 22.5 14.2 0.3 1.9 165.4 0.3 17.9 17.9 22.8 1.4 3.6 10.2 2015 64.9 34.0 23.8 14.7 0.2 2.1 161.2 0.2 16.1 16.1 20.5 1.3 2.8 9.6 2016E 66.9 33.8 24.3 16.3 0.3 2.3 155.4 0.2 13.7 13.7 17.4 1.2 3.6 9.0 2017E 69.1 37.0 29.9 21.6 0.3 2.9 143.7 0.3 9.2 9.2 11.8 1.1 3.2 7.8 2018E 70.9 39.3 32.7 24.4 0.3 3.4 129.0 0.3 7.4 7.4 9.5 1.0 2.8 7.0
28.8 196.4 220.5 18.5 8.1 4.6 6.1
31.9 165.6 194.2 20.0 8.4 4.5 6.0
29.7 130.1 187.4 20.0 9.3 4.5 5.8
29.4 122.7 168.2 20.0 12.6 5.2 6.8
31.4 119.2 156.4 20.0 14.0 5.9 7.5
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
2017 年 1 月 11 日
龙源电力
27

证券研究报告 — 最新信息
2017 年 1 月 11 日
买入 0958.HK 价格: 港币 2.64 板块评级:增持
32% ? 目标价格: 港币 3.48
华能新能源 2016 年利用小时数基本符合预期
目标价格基础:折现现金流
华能新能源 12 月发电量同比大幅增长 34%至 1,871 吉瓦时,主要原因是 风电发电量同比大涨 34%,光伏发电量同比增加 9%。12 月风电利用小时 数同比回升 13%至 179,2016 年全年利用小时数扩大至 1,867,基本符合 我们的观点有何不同? 我们的预测(略低 2.7%) 。整体情况好转主要是因为新疆和内蒙古等省份 ? 我们 2016-17 年的盈利预测比市场一致预期 在特高压输电线的支持下,利用小时数强势回升。考虑到 2015-18 年预期 高 8%和 12%,主要是因为考虑到了特高压输 盈利复合年增长率保持在 22%的较高水平,维持买入评级和目标价 3.48 电线贯通后利用小时数的回升。 港币,对应 9.4 倍 2016 年预期市盈率。 报告要点 ? 12 月利用小时数同比回升 13%,全年利用小 支撑评级的要点 时数同比增长 7%至 1,867,符合我们的预测。 ?
主要催化剂/事件 ? ? 月度经营数据。 年度业绩。
股价表现
12 月风电利用小时数同比增长 13%,主要受益于特高压输电线。12 月 风电利用小时数上涨,主要原因是内蒙古(同比增长 24%)、辽宁(同 比增长 55%)和新疆(同比增长 217%)等省份强势回升。我们认为这 些省份的强劲反弹主要归功于通过特高压线路外送电量的增加。 利用小时数和发电量符合预期。华能新能源风电发电量同比大涨 33% 至 18,433 吉瓦时,符合我们的预期(略低 1%),主要得益于 16 年下 半年风电利用小时数的强势回升。在此基础上,公司 2016 年利用小时 数同比增长 7%至 1,867,基本符合我们此前预测的 1,919(低 2.7%)。 虽然预测值略低于公司管理层指引中给出的 1,900 小时, 但历史数据表 明,由于更能掌握新机组投产的时间,公司报告的利用小时数往往高 于我们的计算。 发改委进一步下调上网电价。 维持对华能新能源的买入评级, 理由是我们预计公司 2016 年下半年盈 利同比回升 28%。预计 2015-18 年预期盈利复合年增长率为 22%。
?
评级面临的主要风险 (%) 绝对 相对恒生中国企业指数 今年 至今 4.8 1.9 1 3 12 个月 个月 个月 4.8 (4.4) 26.9 6.8 (1.7) 17.7 9,728 35 25,682 40 259 57 ?
估值 ?
发行股数 (百万) 流通股 (%) 流通股市值 (港币 百万) 3 个月日均交易额 (港币 百万) 净负债比率 (%) (2016E) 主要股东(%) 华能集团
投资摘要 年结日: 12 月 31 日 销售收入 (人民币 百万) 变动 (%) 净利润 (人民币 百万) 全面摊薄每股收益 (人民币) 变动 (%) 市场预期每股收益 (人民币) 核心每股收益 (人民币) 变动 (%) 全面摊薄市盈率(倍) 核心市盈率 (倍) 每股现金流量 (人民币) 价格/每股现金流量 (倍) 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 每股股息 (人民币) 股息率 (%) 2014 6,151 4 1,121 0.115 14.0 0.115 14.0 20.5 20.5 0.68 3.5 11.8 0.020 0.8 2015 7,357 20 1,860 0.191 65.9 0.191 65.9 12.4 12.4 0.79 3.0 11.1 0.030 1.3 2016E 9,574 30 2,782 0.286 49.6 0.265 0.286 49.6 8.3 8.3 0.61 3.9 9.3 0.045 1.9 2017E 11,216 17 3,404 0.350 22.4 0.312 0.350 22.4 6.7 6.7 0.91 2.6 8.4 0.055 2.3 2018E 12,721 13 3,833 0.394 12.6 0.368 0.394 12.6 6.0 6.0 1.06 2.2 7.8 0.062 2.6
资料来源:公司数据,彭博及中银国际研究 以 2017 年 1 月 10 日收市价为标准
中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 公共事业:电力 刘志成, CFA (852) 3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019
本研究报告是《Huaneng Renewables -- 2016 utilisation hours generally in line》的中文译本,英 资料来源:公司数据及中银国际研究预测 文原稿已于2017 年1月10日出版
中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取

图表 1. 各地区运营数据(2016 年 12 月) 利用小时数* 同比 12 月 环比 (%) (%) 179 (6) 13 170 (2) 24 161 (11) 55 165 (9) 2 255 5 (19) 158 (37) 1 158 (24) 30 243 8 (22) 123 (26) 217 148 2 40 171 (1) 32 110 16 (4) 232 9 2 230 (6) 56 179 2 10 90 (5) (22) 173 (6) 11 装机容量 (兆瓦) 12 月 环比 (%) 10,021 0 2,467 0 1,359 0 953 0 1,117 0 694 0 362 0 503 0 448 0 729 0 108 0 396 0 359 0 494 0 35 0 815 0 10,836 0 同比 (%) 19 19 0 0 29 0 0 25 126 0 0 300 513 0 0 39 20 发电量 (兆瓦时) 环比 12 月 (%) 1,797,373 (6) 418,833 (2) 219,032 (11) 157,490 (9) 284,650 5 109,550 (37) 57,261 (24) 122,373 8 55,031 (26) 108,083 2 18,511 (1) 43,458 16 83,306 9 113,617 (6) 6,178 2 73,505 (5) 1,870,879 (6) 今年截至目前利用 小时数* 16 年 1-12 月 同比 (%) 1,867 7 1,737 5 1,893 13 1,852 5 2,406 (5) 1,851 13 1,871 14 1,977 6 1,794 11 1,617 8 1,850 12 1,123 (39) 2,137 4 1,962 48 1,866 n.a. 1,409 (8) 1,836 6 今年截至目前发电 量(兆瓦时) 16 年 1-12 月 同比 (%) 18,432,500 33 4,284,749 37 2,572,317 18 1,764,392 5 2,686,241 26 1,284,526 13 676,450 15 993,551 41 802,944 150 1,178,490 12 199,822 45 444,689 145 511,689 329 968,273 109 64,367 88 1,002,569 23 19,435,070 32
风电 内蒙古 辽宁 山东 云南 山西 河北 广东 新疆 贵州 上海 吉林 陕西 四川 浙江 光伏 总计
同比 (%) 35 48 55 2 4 1 30 (3) 616 40 32 284 526 56 10 9 34
资料来源: 公司数据, 中银国际研究预测 *利用小时数是我们的预测
2017 年 1 月 11 日
华能新能源
29

图表 2. 利用小时数比较 – 龙源电力和华能新能源 利用小时数* – 16 年 12 月 同比 华能新能 同比 (%) 源 (%) 8 179 13 (10) n.a. n.a. 120 110 (4) 68 161 55 1 170 24 8 n.a. n.a. (14) 179 10 (13) n.a. n.a. (6) n.a. n.a. 2 n.a. n.a. 39 123 217 15 158 30 (11) 255 (19) 11 n.a. n.a. (13) 165 2 (13) n.a. n.a. (29) 158 1 188 n.a. n.a. 58 148 40 (8) 232 2 53 n.a. n.a. (74) n.a. n.a. 28 n.a. n.a. (4) 171 32 n.a. n.a. n.a. (18) 243 (22) n.a. n.a. n.a. n.a. 230 56 利用小时数—1-12 月 同比 华能新能 同比 (%) 源 (%) 0 1,867 7 5 n.a. n.a. 5 1,123 (39) 10 1,893 13 (10) 1,737 5 4 n.a. n.a. 13 1,866 n.a. (8) n.a. n.a. (12) n.a. n.a. (11) n.a. n.a. (14) 1,794 11 6 1,871 14 (1) 2,406 (5) 32 n.a. n.a. 6 1,852 5 (9) n.a. n.a. 13 1,851 13 3 n.a. n.a. 6 1,617 8 8 2,137 4 8 n.a. n.a. (33) n.a. n.a. 10 n.a. n.a. 51 1,850 12 n.a. n.a. n.a. 515 1,977 6 0 n.a. n.a. n.a. 1,962 48
风电总计 黑龙江 吉林 辽宁 内蒙古 江苏 浙江 福建 海南 甘肃 新疆 河北 云南 安徽 山东 天津 山西 宁夏 贵州 陕西 西藏 重庆 加拿大 上海 湖南 广东 广西 四川
龙源电力 173 137 162 164 168 186 176 369 188 60 118 230 237 204 158 110 152 185 196 183 239 163 396 223 344 210 n.a. n.a.
差额 (%) (3) n.a. 48 2 (1) n.a. (2) n.a. n.a. n.a. (4) 45 (7) n.a. (5) n.a. (4) n.a. 32 (21) n.a. n.a. n.a. 30 n.a. (14) n.a. n.a.
龙源电力 1,844 1,765 1,301 1,969 1,727 2,031 1,829 2,685 1,227 1,097 1,485 2,070 2,516 2,381 2,040 1,897 1,874 1,497 1,958 2,325 2,005 2,015 2,592 2,615 3,146 1,574 n.a.
差额 (%) (1) n.a. 16 4 (1) n.a. (2) n.a. n.a. n.a. (17) 11 5 n.a. 10 n.a. 1 n.a. 21 9 n.a. n.a. n.a. 41 n.a. (20) n.a. n.a.
资料来源: 公司数据, 中银国际研究预测 *利用小时数是我们的预测
2017 年 1 月 11 日
华能新能源
30

损益表 (人民币 百万) 年结日:12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益(人民币) 核心每股收益(人民币) 每股股息(人民币) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%) 2014 2015 2016E 2017E 6,151 7,357 9,574 11,216 (2,650) (3,214) (4,136) (4,698) 1,947 2,313 2,992 3,335 5,448 6,456 8,430 9,852 (2,270) (2,774) (3,573) (4,016) 3,178 3,681 4,857 5,837 (2,112) (2,073) (1,955) (2,178) 166 432 192 192 1,232 2,041 3,093 3,850 (86) (141) (253) (375) (26) (40) (59) (71) 1,121 1,860 2,782 3,404 1,121 1,860 2,782 3,404 0.115 0.191 0.286 0.350 0.115 0.191 0.286 0.350 0.020 0.030 0.045 0.055 4 20 30 17 17 16 32 20 17 18 31 17 14 66 50 22 14 66 50 22 2018E 12,721 (5,362) 3,776 11,134 (4,549) 6,586 (2,378) 192 4,399 (482) (84) 3,833 3,833 0.394 0.394 0.062 13 13 13 13 13
现金流量表 (人民币 百万) 年结日:12 月 31 日 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 税金 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 购买固定资产净值 投资减少/增加 其他投资现金流 投资活动产生的现金流 净增权益 净增债务 支付股息 其他融资现金流 融资活动产生的现金流 现金变动 期初现金 公司自由现金流 权益自由现金流 2014 2015 2016E 2017E 2018E 1,232 2,041 3,093 3,850 4,399 2,270 2,774 3,573 4,016 4,549 2,228 2,440 2,266 2,483 2,705 689 967 (2,489) (810) (549) (77) (126) (205) (323) (436) (218) (414) (352) (350) (375) 6,125 7,682 5,886 8,866 10,293 (13,394) (12,644) (11,261) (10,442) (10,986) (505) (458) 0 0 0 879 543 0 0 0 (13,020) (12,559) (11,261) (10,442) (10,986) 1,358 39 0 0 0 10,489 5,246 5,866 5,302 5,411 (213) (214) (329) (481) (587) (2,686) (3,248) (2,221) (2,459) (2,673) 8,948 1,823 3,316 2,361 2,150 2,053 (3,054) (2,059) 785 1,457 4,322 6,385 4,504 2,445 3,230 (6,836) (4,832) (5,330) (1,552) (661) 1,425 (2,026) (1,730) 1,267 2,045
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
主要比率 资产负债表 (人民币 百万) 年结日:12 月 31 日 现金及现金等价物 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 总资产 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 长期借款 其他长期负债 股本 储备 股东权益 少数股东权益 总负债及权益 每股帐面价值(人民币) 每股有形资产(人民币) 每股净负债/(现金)(人民币) 2014 7,788 3,337 13 4 11,141 58,031 696 4,270 62,997 74,138 7,961 17,306 474 25,741 29,611 1,901 9,728 6,373 16,101 784 74,138 1.66 1.58 4.17 2015 4,531 3,022 43 56 7,652 68,975 682 5,244 74,901 82,553 9,250 18,727 556 28,533 32,695 2,700 9,728 8,070 17,798 827 82,553 1.83 1.76 4.93 2016E 2,472 3,963 7 56 6,498 75,866 649 5,244 81,760 88,258 6,753 18,727 604 26,084 38,562 2,476 9,728 10,560 20,288 848 88,258 2.09 2.02 5.64 2017E 3,257 4,606 9 56 7,928 82,900 616 5,244 88,761 96,689 6,879 19,049 656 26,584 43,541 2,434 9,728 13,527 23,255 874 96,689 2.39 2.33 6.10 2018E 4,714 5,164 11 56 9,945 89,944 584 5,244 95,773 105,718 7,053 19,403 702 27,158 48,597 2,503 9,728 16,826 26,554 905 105,718 2.73 2.67 6.51 年结日:12 月 31 日 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率(%) 税前利润率(%) 净利率(%) 流动性 流动比率(倍) 利息覆盖率(倍) 净权益负债率(%) 速动比率(倍) 估值 市盈率 (倍) 核心业务市盈率 (倍) 目标价对应核心业务市 盈率 (倍) 市净率 (倍) 价格/现金流 (倍) 企业价值/息税折旧前 利润(倍) 周转率 存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率 股息支付率(%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率(%) 2014 88.6 51.7 20.0 18.2 0.4 1.5 240.0 0.4 20.5 20.5 27.0 1.4 3.5 11.8 2015 87.7 50.0 27.7 25.3 0.3 1.6 257.5 0.3 12.4 12.4 16.3 1.3 3.0 11.1 2016E 88.1 50.7 32.3 29.1 0.2 2.4 259.5 0.2 8.3 8.3 10.9 1.1 3.9 9.3 2017E 87.8 52.0 34.3 30.4 0.3 2.6 246.0 0.3 6.7 6.7 8.9 1.0 2.6 8.4 2018E 87.5 51.8 34.6 30.1 0.4 2.7 230.6 0.4 6.0 6.0 7.9 0.9 2.2 7.8
1.2 200.2 487.8 17.4 7.4 4.4 5.7
3.2 157.7 426.9 15.7 11.0 4.4 5.8
2.2 133.2 305.1 15.7 14.6 5.2 6.6
0.6 139.4 221.8 15.7 15.6 5.7 7.1
0.7 140.2 199.9 15.7 15.4 5.8 7.3
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
2017 年 1 月 11 日
华能新能源
31

证券研究报告 — 最新信息
2017 年 1 月 11 日
买入 3311.HK 价格: 港币 11.50 板块评级:中立 股价表现
21% ? 目标价格: 港币 13.95
中国建筑国际 2016 年新订单同比增长 19.5% 完成既定目标 , 中国建筑国际完成 2016 年全年新订单目标,总订单额同比增长 19.5%至 837.7 亿港币,符合我们的预期。这主要是得益于 12 月新订单同比强劲增 长 764.2%,其中基建行业新订单同比增长 26.1%,成为新订单增长的主 要推动力。PPP 项目的贡献也有所上升。公司在香港和澳门的新订单也录 得合理的强劲增长,同比增幅分别为 19.6%和 4.5%。公司宣布 2017 年全 年新订单目标为 900 亿港币,同比增长 7.4%。但是,我们认为该目标可 能上调至 980 亿港币,同比增长 17.0%。我们维持盈利预测和 13.95 港币 (存在 21%的上升空间)的目标价。临近财报季,重申该股是我们在板块 中的首选买入股票。
目标价格基础:市盈率
支撑评级的要点 ?
(%) 绝对 相对恒生中国企业指数
今年 至今 (0.9) (3.7)
1 3 12 个月 个月 个月 (4.0) 10.6 (5.9) (1.9) 13.2 (15.1) 4,488 38 51,614 129 19 62
发行股数 (百万) 流通股 (%) 流通股市值 (港币 百万) 3 个月日均交易额 (港币 百万) 净负债比率 (%) (2016E) 主要股东(%) 中国海外集团
?
12 月的惊喜来自于大量的基建行业新订单,这主要是受 PPP 项目的驱 动。公司共获得 37.4 亿港币的基建新订单,而前一年基建新订单为零。 在 45.8 亿港币的新订单总量中,贵州大董高速公路 PPP 项目贡献了其 中的 62.4%。 该项目包含 24 公里的 1 级高速公路, 内含 1.25 公里的吊桥。 内地新订单贡献了 12 月新订单总量的 81.7%,占到 2016 年全年新订单 总量的 69.0%,分别高于 2014 和 15 年的 62.8%和 65.4%。未来其贡献预 计将还进一步上升。尽管我国 PPP 项目的执行总体存在拖延,但我们 预测公司在 PPP 项目执行上将十分激进。公司在执行上的往绩记录良 好。 公司制定的 2017 年新订单目标为 900 亿港币,同比增长 7.4%。公司通 常在年初设定较低的目标,年内再上调一或两次。我们认为公司今年 可完成 980 亿港币的新订单,同比增长 17.0%。 PPP 项目执行延缓以及与资本市场相关的总体风险。
评级面临的主要风险 ? ?
资料来源:公司数据,彭博及中银国际研究 以 2017 年 1 月 10 日收市价为标准
估值
目前股价仅相当于 8.6 倍 2017 年预期市盈率,与建筑业同业相当,同 时远远低于其 12.0 倍远期市盈率的历史平均水平。 鉴于盈利增长较好, 我们认为该股至少应对同业享有 20%的溢价。我们维持盈利预测及 13.95 港币的目标价,仍对应 10.50 倍 2017 年预期市盈率(存在 21%的 上升空间)。重申该股为我们在板块中的首选买入股票。
年结日: 12 月 31 日 销售收入 (港币 百万) 变动 (%) 工业:建筑和基建 净利润 (港币 百万) 全面摊薄每股收益 (港币) 刘志成, CFA 变动 (%) (852) 3988 6418 市场预期每股收益 (港币) lawrence.lau@bocigroup.com 核心每股收益 (港币) 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019 变动 (%) 全面摊薄市盈率(倍) 本研究报告是《China State Construction -- New 核心市盈率 (倍) orders up 19.5% YoY in 2016, meeting target》的中文 每股现金流量 (港币) 译本,英文原稿已于2017年1月10日出版 价格/每股现金流量 (倍) 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 每股股息 (港币) 股息率 (%)
中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格
投资摘要 2014 34,440 26 3,457 0.862 21.9 0.862 21.9 13.3 13.3 (0.42) (27.3) 11.9 0.257 2.2 2015 37,913 10 4,153 1.024 18.8 1.024 18.8 11.2 11.2 0.07 155.4 11.2 0.330 2.9 2016E 42,215 11 4,984 1.110 8.5 1.058 0.925 (9.6) 10.4 12.4 0.28 40.9 10.5 0.333 2.9 2017E 50,703 20 5,980 1.333 20.0 1.255 1.333 44.0 8.6 8.6 0.65 17.6 8.3 0.400 3.5 2018E 60,238 19 7,176 1.599 20.0 1.504 1.599 20.0 7.2 7.2 1.45 7.9 6.3 0.480 4.2
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取

图表 1. 年度新订单增长 (港币 十亿) 100 80 60 40 20 0 14.1 2008 17.1 2009 24.9 2010 30.3 2011 36.8 2012 45.5 2013 60.2 2014 70.1 2015 83.8 2016 98.0 2017E 26.2% 21.2% 23.7% 21.5% 21.5% 16.4% 45.7% 32.3% 19.5% 17.0% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
新订单(左轴) 资料来源:公司数据, 中银国际研究预测
同比(右轴)
2017 年 1 月 11 日
中国建筑国际
33

损益表 (港币 百万)
现金流量表 (港币 百万)
2014 2015 2016E 2017E 2018E 年结日:12 月 31 日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 年结日:12 月 31 日 34,440 37,913 42,215 50,703 60,238 税前利润 4,048 4,756 5,690 6,828 8,194 销售收入 (29,696) (32,883) (36,474) (43,552) (51,550) 折旧与摊销 320 341 196 207 221 销售成本 (713) (655) (1,003) (1,233) (1,490) 净利息费用 456 607 695 716 737 经营费用 4,030 4,375 4,738 5,918 7,198 运营资本变动 (5,461) (3,958) (4,165) (3,570) (1,283) 息税折旧前利润 (320) (341) (196) (207) (221) 税金 (337) (223) (403) (428) (514) 折旧及摊销 3,710 4,034 4,542 5,711 6,977 其他经营现金流 (714) (1,223) (750) (820) (850) 经营利润 (息税前利润) (456) (607) (695) (716) (737) 经营活动产生的现金流 (1,689) 300 1,263 2,932 6,505 净利息收入/(费用) 793 1,329 1,843 1,833 1,954 购买固定资产净值 (514) (425) (450) (500) (500) 其他收益/(损失) 4,048 4,756 5,690 6,828 8,194 投资减少/增加 137 32 305 305 305 税前利润 (660) (655) (768) (922) (1,106) 其他投资现金流 (1,714) (542) 541 408 387 所得税 70 51 62 74 89 投资活动产生的现金流 (2,091) (935) 396 213 192 少数股东权益 3,457 4,153 4,984 5,980 7,176 净增权益 0 0 4,811 0 0 净利润 3,457 4,153 4,154 5,980 7,176 净增债务 6,249 7,191 417 429 442 核心净利润 0.862 1.024 1.110 1.333 1.599 支付股息 (901) (1,216) (1,495) (1,794) (2,153) 每股收益(港币) 0.862 1.024 0.925 1.333 1.599 其他融资现金流 (2,176) (4,665) (695) (716) (737) 核心每股收益(港币) 0.257 0.330 0.333 0.400 0.480 融资活动产生的现金流 3,172 1,309 3,038 (2,080) (2,448) 每股股息(港币) 26 10 11 20 19 现金变动 (608) 674 4,696 1,064 4,249 收入增长(%) 37 9 13 26 22 期初现金 8,161 7,505 8,015 12,711 13,775 息税前利润增长(%) 34 9 8 25 22 公司自由现金流 (3,780) (635) 1,659 3,145 6,697 息税折旧前利润增长(%) 22 19 8 20 20 权益自由现金流 1,616 5,950 1,381 2,858 6,402 每股收益增长(%) 22 19 (10) 44 20 资料来源:公司数据及中银国际研究预测 核心每股收益增长(%) 资料来源:公司数据及中银国际研究预测
主要比率 资产负债表 (港币 百万) 年结日:12 月 31 日 现金及现金等价物 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 总资产 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 长期借款 其他长期负债 股本 储备 股东权益 少数股东权益 总负债及权益 每股帐面价值(港币) 每股有形资产(港币) 每股净负债/(现金)(港币) 2014 7,505 13,896 160 12,768 34,330 2,827 578 28,845 32,250 66,579 21,054 587 9,579 31,221 14,235 1,125 100 19,730 19,830 168 66,579 4.94 4.80 1.82 2015 8,015 20,592 109 3,691 32,407 2,772 578 34,308 37,657 70,065 26,595 808 3,341 30,744 16,968 1,106 101 21,045 21,147 100 70,065 5.21 5.07 2.41 2016E 12,711 25,007 149 2,591 40,458 2,721 578 39,142 42,440 82,898 31,386 832 3,770 35,988 17,360 1,170 112 28,106 28,218 162 82,899 6.29 6.16 1.22 2017E 13,775 28,243 178 2,599 44,796 2,709 578 42,086 45,372 90,168 33,399 857 4,399 38,655 17,765 1,256 112 32,144 32,257 236 90,169 7.19 7.06 1.08 2018E 18,025 33,554 211 2,608 54,398 2,682 578 47,322 50,582 104,980 41,987 883 5,142 48,013 18,181 1,359 112 36,990 37,102 325 104,980 8.27 8.14 0.23 年结日:12 月 31 日 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率(%) 税前利润率(%) 净利率(%) 流动性 流动比率(倍) 利息覆盖率(倍) 净权益负债率(%) 速动比率(倍) 估值 市盈率 (倍) 核心业务市盈率 (倍) 目标价对应核心业务市 盈率 (倍) 市净率 (倍) 价格/现金流 (倍) 企业价值/息税折旧前 利润(倍) 周转率 存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率 股息支付率(%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率(%) 2014 11.7 10.8 11.8 10.0 1.1 8.1 36.6 1.1 13.3 13.3 16.2 2.3 (27.3) 11.9 2015 11.5 10.6 12.5 11.0 1.1 6.6 45.9 1.1 11.2 11.2 13.6 2.2 155.4 11.2 2016E 11.2 10.8 13.5 11.8 1.1 6.5 19.3 1.1 10.4 12.4 15.1 1.8 40.9 10.5 2017E 11.7 11.3 13.5 11.8 1.2 8.0 14.9 1.2 8.6 8.6 10.5 1.6 17.6 8.3 2018E 11.9 11.6 13.6 11.9 1.1 9.5 2.8 1.1 7.2 7.2 8.7 1.4 7.9 6.3
2.0 132.5 190.6 29.8 17.4 5.2 11.6
1.5 166.0 229.4 32.2 19.6 5.1 10.9
1.3 197.1 250.7 30.0 17.7 5.1 10.6
1.4 191.7 233.2 30.0 18.5 5.7 11.7
1.4 187.2 228.4 30.0 19.3 6.2 13.0
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
资料来源:公司数据及中银国际研究预测
2017 年 1 月 11 日
中国建筑国际
34

 
披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明,本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客 观性的其他职务,没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何 财务权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券有限责任公司同时声明,未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看 到或从其它机构获得本研究报告的,请慎重使用所获得的研究报告,以防止被误导,中银国际证券有限责任公司不对 其报告理解和使用承担任何责任。
评级体系说明 公司投资评级: 买入:预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20%以上; 谨慎买入:预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%; 持有:预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10%区间内波动; 卖出:预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10%以上; 未有评级(NR)。 行业投资评级: 增持:预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数; 中立:预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平; 减持:预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数。 有关基准指数包括:恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300 指数等。
2017 年 1 月 11 日
中银国际证券有限责任公司 — 璞玉共精金
35

风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括:1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报 告,具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户;2) 中银国际 证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队,其可参考使用本报告。中银国际证券 有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础,整合形成证券投资顾 问服务建议或产品,提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客 户提供本报告。中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告 的,亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策;需充分咨询证券投资顾问意 见,独立作出投资决策。中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及 损失等。 本报告内含保密信息,仅供收件人使用。阁下作为收件人,不得出于任何目的直接 或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人,或将此报告全部或 部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的,中银国际证券有限责任公 司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任。 所有本报告内使用的商标、 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司(统称“中银 国际集团”)的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用,并未考虑到任 何特别的投资目的、财务状况或特殊需要,不能成为或被视为出售或购买或认购证 券或其它金融票据的要约或邀请,亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券 有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内 容不构成对任何人的投资建议,阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客 户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前,就该投 资产品的适合性,包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关 投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师 从相信可靠的来源取得或达到,但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何 成员及其董事、高管、员工或其他任何个人(包括其关联方)都不能保证它们的准 确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外,中银国际集团任何成员不 对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信 息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应 单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时 的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致 及有不同结论的报告,亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团 本身网站以外的资料,中银国际集团未有参阅有关网站,也不对它们的内容负责。 提供这些地址或超级链接(包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接)的目 的,纯粹为了阁下的方便及参考,连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下 须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状,不构成任何保证,可随时更改,毋须 提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用 于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证,也不能代表或对将来表现做出任何 明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告 所载日期的判断,可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入 可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现,可能在出售或变现投资时存在难度。同样,阁下获得 有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务 可能未必适合阁下。如上所述,阁下须在做出任何投资决策之前,包括买卖本报告 涉及的任何证券,寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。
中银国际证券有限责任公司 中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大厦 39 楼 邮编 200121 电话: (8621) 6860 4866 传真: (8621) 5888 3554
相关关联机构: 中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 致电香港免费电话: 中国网通 10 省市客户请拨打:10800 8521065 中国电信 21 省市客户请拨打:10800 1521065 新加坡客户请拨打:800 852 3392 传真:(852) 2147 9513
中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 传真:(852) 2147 9513
中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110 号 8 层 邮编:100032 电话: (8610) 8326 2000 传真: (8610) 8326 2291
中银国际(英国)有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话: (4420) 3651 8888 传真: (4420) 3651 8877
中银国际(美国)有限公司 美国纽约市美国大道1045号 7 Bryant Park 15楼 NY 10018 电话: (1) 212 259 0888 传真: (1) 212 259 0889
中银国际(新加坡)有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908) 电话: (65) 6692 6829 / 6534 5587 传真: (65) 6534 3996 / 6532 3371
Copyright © 2006 - 2013 Panlv.Net All Rights Reserved