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调整尚未结束,同志仍需坚守-利率产品周报

中信建投


CHINA SECURITIES RESEARCH
[table_main] 金融衍生品跟踪报告模板 证券研究报告·利率产品周报
调整尚未结束,同志仍需坚“守”
债券研究
PMI 小幅回落,企业经营困难度上升。中国12月制造业 PMI 指数 51.4%,非制造业商务活动指数为54.5%。整体看,12月份 PMI 指 数仍位于枯荣线之上,生产与需求指数相对较高,叠加2015年同 期工业增加值增速基数较低,生产数据或仍将保持平稳。但除原 材料购进价格指数外的多项 PMI 指数呈回落态势、企业经营困难 度上升,再考虑未来汽车购置税补贴政策效果减弱以及房地产政 策效力的逐步显现等因素,经济下行压力尚未完全释放。 离岸市场空头踩踏,引发 CNH 快速上行。自1月4日开始,离岸 人民币汇率出现了急速升值,在1月5日更是一度跌破了1:6.8一 线。离岸人民币的上行也带动了在岸市场人民币汇率的走强。我 们认为,离岸人民币汇率的走强更多的是在离岸人民币流动性持 续收紧的背景下,对于未来汇率预期的变化导致人民币空头急速 去杠杆引发的踩踏现象。 元旦后资金回流,迎接春节资金压力。元旦后第一周,随着假期 结束资金回流,1月份市场迎来短暂的资金宽裕期,资金利率大 幅下降。考虑到1月回购利率大幅上行,春节跨节资金压力已经 初步体现,随着节前资金压力逐步到来,后续资金面将快速回归 到紧张状态。 上周债券市场大幅波动表明,当前调整尚未结束,同志仍需坚 “守” 。随着10年国债利率逼近3.2%,国债收益率走势更多体现 为双边震荡,短期内没有方向。近期市场传言央行窗口指导一级 交易商 春节不会进行大规模投放,要求银行自身做好流动性管 理。结合元旦后离岸市场人民币汇率巨大波动来看,近期央行对 汇率问题较为关注,将提升市场对1月资金面紧张的预期。此外, 央行去杠杆的态度也尤为重要。解决资金脱实向虚的规范重点是 同业理财的减速,目前看这一进程远未结束。因此短期债市震荡 仍为常态,待风险释放完毕,经济下行和 CPl 下行确立,债市上 半年存在确定的交易性机会。 4.0000 3.8000 3.6000 3.4000 3.2000 3.0000 2.8000 2.6000
[table_invest] 黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号:S1440510120015 郑凌怡
zhenglingyi@csc.com.cn 010-85130465 执业证书编号:S1440513090009
发布日期: 2017 年 1 月 9 日 10 年国债与国开债收益率 10年国债 10年国开债
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请参阅最后一页的重要声明
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债券研究 利率产品周报
目录 一、PMI 小幅回落,企业经营困难度上升 ........................................................................................................... 1 二、离岸市场空头踩踏,引发 CNH 快速上行 ..................................................................................................... 1 三、调整尚未结束,同志仍需坚“守” ............................................................................................................... 2
图例 图 1:中采 PMI 小幅回落 ............................................................................................................................... 1 图 2:企业库存指数回落 ................................................................................................................................ 1 图 3:人民币离岸和在岸汇率倒挂 ................................................................................................................ 2 图 4:离岸资金利率飙涨 ................................................................................................................................ 2 图 5:央行上周公开市场净投放 3750 亿元................................................................................................... 3 图 6:资金利率大幅下滑 ................................................................................................................................ 3 图 7:上周利率债收益率变动 ........................................................................................................................ 4 图 8:上周国债期限利差变动 ........................................................................................................................ 4
请参阅最后一页的重要声明

债券研究 利率产品周报
一、PMI 小幅回落,企业经营困难度上升 中国12月制造业 PMI 指数51.4%, 较上月回落0.3个百分点, 为年内次新高; 非制造业商务活动指数为54.5%, 比上月小幅回落0.2个百分点。具体如下: 生产继续回升,需求整体平稳。生产指数53.3,回落0.6个百分点。需求方面,新出口订单指数回落0.2个 百分点至50.1;新订单指数53.2,与上月持平;需求指数均位于枯荣线上方,显示需求短期较为平稳。 库存指数回落。原材料库存指数回落0.4个百分点至48.0,产成品库存指数回落1.5个百分点至44.4。库存 指数位于枯荣线之下且指数回落,显示企业总体补库存意愿较弱。 原材料价格继续回升。原材料购进价格69.6,略升1.3个百分点,上升势头较前两月有所减弱,与高频数据 显示的上游生产资料价格涨跌互现较为一致;考虑到去年同期低基数效应,12月 PPI 涨幅或将继续扩大。 大型企业与中小企业分化持续。大型企业 PMI 回落0.2个百分点至53.2,中型企业 PMI 回落0.5个百分点至 49.6,小型企业 PMI 回落0.2个百分点至47.2。 企业经营困难度上升。融资难、融资贵仍然困扰小型企业,反映资金紧张的小型企业比例接近六成,为年 来高位;反映运输成本上涨的企业比重连续5个月上升,企业经营成本压力不断加大,利润空间受到一定挤压。 图 1:中采 PMI 小幅回落 中采PMI 53.00 52.00 51.00 50.00 49.00 48.00 47.00 46.00 45.00 44.00 财新PMI
图 2:企业库存指数回落 PMI:产成品库存 PMI:主要原材料购进价格 50.00 49.00 48.00 47.00 46.00 45.00 44.00 43.00 42.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 PMI:原材料库存
资料来源:WIND,中信建投证券研究发展部
2014-02 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12
资料来源:WIND,中信建投证券研究发展部
二、离岸市场空头踩踏,引发 CNH 快速上行 自1月4日开始,离岸人民币汇率出现了急速升值。1月4日上午9点,离岸美元兑人民币汇率维持在了6.965 左右,但是在岸市场人民币中间价确定后,离岸人民币汇率便开始出现升值,在1月5日更是一度跌破了1:6.8 一线。离岸人民币的上行也带动了在岸市场人民币汇率的走强,1月5日下午4:30人民币汇率收盘价达到了1: 请参阅最后一页的重要声明 1

债券研究 利率产品周报
6.8817,较上一日大幅升值超过600BP。 有观点认为,离岸人民币汇率的上行可能来自于央行的干预,但是这种说法难以验证。我们更倾向于认为 离岸人民币汇率的走强更多的是在离岸人民币流动性持续收紧的背景下,对于未来汇率预期的变化导致人民币 空头急速去杠杆引发的踩踏现象。 自811汇改以来,人民币对外一直处于净流出的状态,但离岸市场的人民币存款规模反而出现了下降。可能 有部分人民币流入境外银行,使得在2016年大部分时间内离岸人民币流动性处在相对宽松的环境中。但是,自 2016年11月末央行加强了对于人民币对外直接投资的监管,使得离岸人民币利率不断走高,使投机商做空人民 币的成本上升。在年初在岸汇率受居民购汇的冲击小于预期,使得部分空头开始抛售美元换取人民币以偿还短 期负债,这种行为本身又增加了对于人民币的需求,使人民币的流动性更加紧张。而美元的走弱,这使得更多 的空头被迫止损。于是,离岸市场便进入了一个美元汇率越跌、人民币利率越升的恶性循环之中,空头踩踏引 发了快速去杠杆的发生。这是导致离岸汇率出现大幅升值最主要原因。 (详情参见我们近期推出的汇率专题报告:央妈无心插柳,离岸空头哀鸿遍野) 图 3:人民币离岸和在岸汇率倒挂 中间价:美元兑人民币 日 7.1000 7.0000 6.9000 6.8000 6.7000 6.6000 6.5000 6.4000 6.3000 6.2000 6.1000 USDCNH:即期汇率 日 0.70000
图 4:离岸资金利率飙涨 HIBOR隔夜利率
0.60000 0.50000 0.40000 0.30000 0.20000
0.10000 0.00000
资料来源:WIND,中信建投证券研究发展部
资料来源:WIND,中信建投证券研究发展部
三、调整尚未结束,同志仍需坚“守” 上周市场回顾 元旦后资金回流,迎接春节资金压力 元旦后第一周,随着假期结束资金回流,1月份市场迎来短暂的资金宽裕期。周内央行在公开市场已回笼为 主,其中开展逆回购操作1500亿元,逆回购到期7450亿元,周内央行公开市场净回笼5950亿元。上周无央票到 期,亦无国库现金定存到期,因此实际回笼货币5950亿元。本周逆回购到期4300亿元。
请参阅最后一页的重要声明 2

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随着元旦后资金回流, 上周资金利率大幅下降。 具体来看, 上周银行间隔夜质押回购下行4.27BP 至2.0823%, 7天质押回购利率下行59.35BP 至2.4205%,14天质押回购利率下行121.95BP 至2.7248%,21天质押回购利率下行 170.38BP 至3.0927%,1月质押回购利率上行92.20BP 至3.9220%,3月质押回购利率下行34.39BP 至4.4025%。考 虑到1月回购利率大幅上行,春节跨节资金压力已经初步体现,随着节前资金压力逐步到来,后续资金面将快速 回归到紧张状态。 图 5:央行上周公开市场净投放 3750 亿元 公开市场操作:货币投放 公开市场操作:货币回笼
图 6:资金利率大幅下滑 利率变动 6,000 4,000 2,000
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2016-12-30
公开市场操作:货币净投放 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000
150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 -100.00 -150.00 -200.00 1d 7d 14d
92.20
6.00 5.00 4.00
0 -2,000 -4,000 -6,000
-4.27 -59.35 -121.95
-34.39
3.00 2.00 1.00
2,000 0 2017-01-06 2016-12-30 2016-12-23 2016-12-16
-8,000
-170.38 21d 1m 3m
0.00
资料来源:WIND,中信建投证券研究发展部
资料来源:WIND,中信建投证券研究发展部
一级市场:利率债发行转冷 上周共发行了16只利率债,累计发行1120亿元。由于元旦节前债市回暖,上周初农发债发行利率延续下行 态势,中短端利率下行尤其明显,1年期17农发01发行利率下行14.61BP,10年期农发债发行利率小幅上行,反 映出市场对长端依然维持谨慎。但上周二级市场收益率大幅上行,债市迅速转冷导致一级市场发行亦重新降温。 1月5日发行的5年期国开债以及10年期进出债认购倍数均低于2倍,国开发行利率较市场收益率也明显上行。此 外,上周无地方债发行。 表 1:上周利率债发行情况 债券简称 17 贴现国债 01 16 附息国债 24(续 2) 16 附息国债 23(续 2) 17 国开 02 17 国开 01 16 国开 18(增 4) 16 国开 15(增 8) 16 国开 13(增 17) 16 进出 16(增 3) 16 进出 15(增 3) 发行起始日 2017-01-06 2017-01-04 2017-01-04 2017-01-05 2017-01-05 2017-01-05 2017-01-05 2017-01-05 2017-01-05 2017-01-05 发行规模(亿) 100.00 200.00 200.00 40.00 50.00 60.00 60.00 90.00 30.00 40.00 发行期限(年) 0.25 1.00 10.00 20.00 7.00 5.00 3.00 10.00 5.00 3.00 发行价格 99.36 99.86 97.14 100.00 100.00 99.08 98.20 95.44 98.35 99.18 发行利率(%) 2.57 2.71 3.10 4.01 3.85 3.71 3.57 3.77 3.75 3.56 认购倍数 2.2800 2.1370 2.2700 2.7660 1.8750 2.3183 2.3256 2.4567 3.7400 与前一日市 场收益率差 -3.24 -3.79 -0.98 -3.54 3.35 7.3 1 1.23 -2.56 -4.06
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债券研究 利率产品周报 16 进出 10(增 13) 17 农发 05 17 农发 04 17 农发 03 17 农发 02 17 农发 01 合计 2017-01-05 2017-01-04 2017-01-04 2017-01-04 2017-01-04 2017-01-04 50.00 40.00 40.00 40.00 40.00 40.00 1,120.00 10.00 10.00 7.00 5.00 3.00 1.00 95.35 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 3.90 3.85 3.83 3.70 3.54 3.20 2.96 1.9680 3.2625 2.9375 4.1375 4.2450 2.8150 1.01 0.28 -1.01 -10.43 -7.29 -14.61
资料来源:wind,中信建投研发部
二级市场:债券收益率大幅上行 上周国债收益率大幅上行,元旦节前债市回暖并没有进一步延续到元旦后。具体来看,上周1年期国债收益 率上行13.06BP,3年期国债收益率上行4.98BP,5年期国债收益率上行9.94BP,7年期国债收益率上行15.03BP, 10年期国债收益率上行18.38BP。 截止至上周五, 随着10年国债收益率大幅上行至3.1953% (周五小幅回落) 10-1 , 年期限利差扩大至41.54BP。 政策性银行债方面,上周政策性银行债利率上行幅度明显弱于国债,其中,受元旦后资金面宽松提振,短 端政策性银行债收益率上行幅度较小,1年期非国开债收益率大幅下行10.76BP;长端利率整体上行,但上行幅 度明显弱于国债。截止至上周五,10国开债收益率为3.7754%,10年非国开收益率为3.8710%。 图 7:上周利率债收益率变动 国债 20.00 国开债 非国开债
图 8:上周国债期限利差变动 期限利差变化 15.00 2017-01-06 2016-12-30 50.00
15.00 10.00 5.00
5.00 -5.00
4.96
5.09
3.35
5.32
40.00 30.00
-8.08 -15.00 20.00
0.00 -5.00 -10.00
-25.00 -35.00 1y 3y 5y 7y 10y
10.00 0.00 3-1年 5-3年 7-5年 10-7年 10-1年
-15.00
资料来源:WIND,中信建投证券研究发展部
资料来源:WIND,中信建投证券研究发展部
调整尚未结束,同志仍需坚“守” 上周债券市场大幅波动表明,当前调整尚未结束,同志仍需坚“守” 。随着10年国债利率逼近3.2%,国债收 益率走势更多体现为双边震荡,短期内没有方向。我们认为,短期内债市利空因素并未根除。近期市场传言央 行窗口指导一级交易商 春节不会进行大规模投放,要求银行自身做好流动性管理。结合元旦后离岸市场人民币 汇率巨大波动来看,近期央行对汇率问题较为关注,将提升市场对1月资金面紧张的预期。春节后换汇额度的重 新放开可能对基础货币产生较大冲击。此外,央行去杠杆的态度也尤为重要。解决资金脱实向虚的规范重点是 请参阅最后一页的重要声明 4

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同业理财的减速,目前看这一进程远未结束。因此短期债市震荡仍为常态,待风险释放完毕,经济下行和 CPl 下行确立,债市上半年存在确定的交易性机会。
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分析师介绍
黄文涛:经济学博士,纽约州立大学访问学者,宏观债券研究团队首席分析师。2012 年“新财富”固定收益组第三名。2013 年“新财富”固定收益组第四名。2015 年“新 财富”固定收益组第四名。2016 年“新财富”固定收益组第一名。 郑凌怡:债券分析师
报告贡献人
李广:010-86451014
liguang@csc.com.cn
社保基金销售经理
上海地区销售经理 陈诗泓 021-68821600 chenshihong@csc.com.cn
研究服务
彭砚苹 010-85130892 pengyanping@csc.com.cn 姜东亚 010-85156405 jiangdongya@csc.com.cn 机构销售负责人 赵海兰 010-85130909 北京地区销售经理 张博 010-85130905 zhangbo@csc.com.cn 黄玮 010-85130318 huangwei@csc.com.cn 李祉瑶 010-85130464 lizhiyao@csc.com.cn zhaohailan@csc.com.cn
邓欣 021-68821600 dengxin@csc.com.cn 黄方禅 021-68821615 huangfangchan@csc.com.cn 戴悦放 021-68821617 daiyuefang@csc.com.cn 李岚 021-68821618 lilan@csc.com.cn 潘振亚 021-68821619 panzhenya@csc.com.cn 肖垚 021-68821631 xiaoyao@csc.com.cn 吉佳 021-68821600 jijia@csc.com.cn 朱丽 021-68821600 zhuli@csc.com.cn 杨晶 021-68821600 yangjingzgs@csc.com.cn 深广地区销售经理 胡倩 0755-23953859 huqian@csc.com.cn 芦冠宇 0755-23953859 luguanyu@csc.com.cn 张苗苗 020-38381071 zhangmiaomiao@csc.com.cn
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刘凯 010-86451013 liukaizgs@csc.com.cn
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评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。 买入:未来 6 个月内相对超出市场表现 15%以上; 增持:未来 6 个月内相对超出市场表现 5—15%; 中性:未来 6 个月内相对市场表现在-5—5%之间; 减持:未来 6 个月内相对弱于市场表现 5—15%; 卖出:未来 6 个月内相对弱于市场表现 15%以上。
重要声明 本报告仅供本公司的客户使用,本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料、 意见和预测均仅反映本报告发 布时的资料、意见和预测,可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参 考,不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建 议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。 投资者应自主作出投资决策并 自行承担投资风险,据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。 在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公 司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任 何机构和个人如引用、 刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、 删节和/或修改。 本公司具备证券投资咨询业务资格,且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师,以勤勉尽责的职业态度, 独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或 观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 股市有风险,入市需谨慎。
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发布机构:中信建投
报告类型:基金债券 发布日期:2017/1/9
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调整尚未结束,同志仍需坚“守”
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PMI 小幅回落,企业经营困难度上升。中国12月制造业 PMI 指数 51.4%,非制造业商务活动指数为54.5%。整体看,12月份 PMI 指 数仍位于枯荣线之上,生产与需求指数相对较高,叠加2015年同 期工业增加值增速基数较低,生产数据或仍将保持平稳。但除原 材料购进价格指数外的多项 PMI 指数呈回落态势、企业经营困难 度上升,再考虑未来汽车购置税补贴政策效果减弱以及房地产政 策效力的逐步显现等因素,经济下行压力尚未完全释放。 离岸市场空头踩踏,引发 CNH 快速上行。自1月4日开始,离岸 人民币汇率出现了急速升值,在1月5日更是一度跌破了1:6.8一 线。离岸人民币的上行也带动了在岸市场人民币汇率的走强。我 们认为,离岸人民币汇率的走强更多的是在离岸人民币流动性持 续收紧的背景下,对于未来汇率预期的变化导致人民币空头急速 去杠杆引发的踩踏现象。 元旦后资金回流,迎接春节资金压力。元旦后第一周,随着假期 结束资金回流,1月份市场迎来短暂的资金宽裕期,资金利率大 幅下降。考虑到1月回购利率大幅上行,春节跨节资金压力已经 初步体现,随着节前资金压力逐步到来,后续资金面将快速回归 到紧张状态。 上周债券市场大幅波动表明,当前调整尚未结束,同志仍需坚 “守” 。随着10年国债利率逼近3.2%,国债收益率走势更多体现 为双边震荡,短期内没有方向。近期市场传言央行窗口指导一级 交易商 春节不会进行大规模投放,要求银行自身做好流动性管 理。结合元旦后离岸市场人民币汇率巨大波动来看,近期央行对 汇率问题较为关注,将提升市场对1月资金面紧张的预期。此外, 央行去杠杆的态度也尤为重要。解决资金脱实向虚的规范重点是 同业理财的减速,目前看这一进程远未结束。因此短期债市震荡 仍为常态,待风险释放完毕,经济下行和 CPl 下行确立,债市上 半年存在确定的交易性机会。 4.0000 3.8000 3.6000 3.4000 3.2000 3.0000 2.8000 2.6000
[table_invest] 黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号:S1440510120015 郑凌怡
zhenglingyi@csc.com.cn 010-85130465 执业证书编号:S1440513090009
发布日期: 2017 年 1 月 9 日 10 年国债与国开债收益率 10年国债 10年国开债
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债券研究 利率产品周报
目录 一、PMI 小幅回落,企业经营困难度上升 ........................................................................................................... 1 二、离岸市场空头踩踏,引发 CNH 快速上行 ..................................................................................................... 1 三、调整尚未结束,同志仍需坚“守” ............................................................................................................... 2
图例 图 1:中采 PMI 小幅回落 ............................................................................................................................... 1 图 2:企业库存指数回落 ................................................................................................................................ 1 图 3:人民币离岸和在岸汇率倒挂 ................................................................................................................ 2 图 4:离岸资金利率飙涨 ................................................................................................................................ 2 图 5:央行上周公开市场净投放 3750 亿元................................................................................................... 3 图 6:资金利率大幅下滑 ................................................................................................................................ 3 图 7:上周利率债收益率变动 ........................................................................................................................ 4 图 8:上周国债期限利差变动 ........................................................................................................................ 4
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债券研究 利率产品周报
一、PMI 小幅回落,企业经营困难度上升 中国12月制造业 PMI 指数51.4%, 较上月回落0.3个百分点, 为年内次新高; 非制造业商务活动指数为54.5%, 比上月小幅回落0.2个百分点。具体如下: 生产继续回升,需求整体平稳。生产指数53.3,回落0.6个百分点。需求方面,新出口订单指数回落0.2个 百分点至50.1;新订单指数53.2,与上月持平;需求指数均位于枯荣线上方,显示需求短期较为平稳。 库存指数回落。原材料库存指数回落0.4个百分点至48.0,产成品库存指数回落1.5个百分点至44.4。库存 指数位于枯荣线之下且指数回落,显示企业总体补库存意愿较弱。 原材料价格继续回升。原材料购进价格69.6,略升1.3个百分点,上升势头较前两月有所减弱,与高频数据 显示的上游生产资料价格涨跌互现较为一致;考虑到去年同期低基数效应,12月 PPI 涨幅或将继续扩大。 大型企业与中小企业分化持续。大型企业 PMI 回落0.2个百分点至53.2,中型企业 PMI 回落0.5个百分点至 49.6,小型企业 PMI 回落0.2个百分点至47.2。 企业经营困难度上升。融资难、融资贵仍然困扰小型企业,反映资金紧张的小型企业比例接近六成,为年 来高位;反映运输成本上涨的企业比重连续5个月上升,企业经营成本压力不断加大,利润空间受到一定挤压。 图 1:中采 PMI 小幅回落 中采PMI 53.00 52.00 51.00 50.00 49.00 48.00 47.00 46.00 45.00 44.00 财新PMI
图 2:企业库存指数回落 PMI:产成品库存 PMI:主要原材料购进价格 50.00 49.00 48.00 47.00 46.00 45.00 44.00 43.00 42.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 PMI:原材料库存
资料来源:WIND,中信建投证券研究发展部
2014-02 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12
资料来源:WIND,中信建投证券研究发展部
二、离岸市场空头踩踏,引发 CNH 快速上行 自1月4日开始,离岸人民币汇率出现了急速升值。1月4日上午9点,离岸美元兑人民币汇率维持在了6.965 左右,但是在岸市场人民币中间价确定后,离岸人民币汇率便开始出现升值,在1月5日更是一度跌破了1:6.8 一线。离岸人民币的上行也带动了在岸市场人民币汇率的走强,1月5日下午4:30人民币汇率收盘价达到了1: 请参阅最后一页的重要声明 1

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6.8817,较上一日大幅升值超过600BP。 有观点认为,离岸人民币汇率的上行可能来自于央行的干预,但是这种说法难以验证。我们更倾向于认为 离岸人民币汇率的走强更多的是在离岸人民币流动性持续收紧的背景下,对于未来汇率预期的变化导致人民币 空头急速去杠杆引发的踩踏现象。 自811汇改以来,人民币对外一直处于净流出的状态,但离岸市场的人民币存款规模反而出现了下降。可能 有部分人民币流入境外银行,使得在2016年大部分时间内离岸人民币流动性处在相对宽松的环境中。但是,自 2016年11月末央行加强了对于人民币对外直接投资的监管,使得离岸人民币利率不断走高,使投机商做空人民 币的成本上升。在年初在岸汇率受居民购汇的冲击小于预期,使得部分空头开始抛售美元换取人民币以偿还短 期负债,这种行为本身又增加了对于人民币的需求,使人民币的流动性更加紧张。而美元的走弱,这使得更多 的空头被迫止损。于是,离岸市场便进入了一个美元汇率越跌、人民币利率越升的恶性循环之中,空头踩踏引 发了快速去杠杆的发生。这是导致离岸汇率出现大幅升值最主要原因。 (详情参见我们近期推出的汇率专题报告:央妈无心插柳,离岸空头哀鸿遍野) 图 3:人民币离岸和在岸汇率倒挂 中间价:美元兑人民币 日 7.1000 7.0000 6.9000 6.8000 6.7000 6.6000 6.5000 6.4000 6.3000 6.2000 6.1000 USDCNH:即期汇率 日 0.70000
图 4:离岸资金利率飙涨 HIBOR隔夜利率
0.60000 0.50000 0.40000 0.30000 0.20000
0.10000 0.00000
资料来源:WIND,中信建投证券研究发展部
资料来源:WIND,中信建投证券研究发展部
三、调整尚未结束,同志仍需坚“守” 上周市场回顾 元旦后资金回流,迎接春节资金压力 元旦后第一周,随着假期结束资金回流,1月份市场迎来短暂的资金宽裕期。周内央行在公开市场已回笼为 主,其中开展逆回购操作1500亿元,逆回购到期7450亿元,周内央行公开市场净回笼5950亿元。上周无央票到 期,亦无国库现金定存到期,因此实际回笼货币5950亿元。本周逆回购到期4300亿元。
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随着元旦后资金回流, 上周资金利率大幅下降。 具体来看, 上周银行间隔夜质押回购下行4.27BP 至2.0823%, 7天质押回购利率下行59.35BP 至2.4205%,14天质押回购利率下行121.95BP 至2.7248%,21天质押回购利率下行 170.38BP 至3.0927%,1月质押回购利率上行92.20BP 至3.9220%,3月质押回购利率下行34.39BP 至4.4025%。考 虑到1月回购利率大幅上行,春节跨节资金压力已经初步体现,随着节前资金压力逐步到来,后续资金面将快速 回归到紧张状态。 图 5:央行上周公开市场净投放 3750 亿元 公开市场操作:货币投放 公开市场操作:货币回笼
图 6:资金利率大幅下滑 利率变动 6,000 4,000 2,000
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公开市场操作:货币净投放 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000
150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 -100.00 -150.00 -200.00 1d 7d 14d
92.20
6.00 5.00 4.00
0 -2,000 -4,000 -6,000
-4.27 -59.35 -121.95
-34.39
3.00 2.00 1.00
2,000 0 2017-01-06 2016-12-30 2016-12-23 2016-12-16
-8,000
-170.38 21d 1m 3m
0.00
资料来源:WIND,中信建投证券研究发展部
资料来源:WIND,中信建投证券研究发展部
一级市场:利率债发行转冷 上周共发行了16只利率债,累计发行1120亿元。由于元旦节前债市回暖,上周初农发债发行利率延续下行 态势,中短端利率下行尤其明显,1年期17农发01发行利率下行14.61BP,10年期农发债发行利率小幅上行,反 映出市场对长端依然维持谨慎。但上周二级市场收益率大幅上行,债市迅速转冷导致一级市场发行亦重新降温。 1月5日发行的5年期国开债以及10年期进出债认购倍数均低于2倍,国开发行利率较市场收益率也明显上行。此 外,上周无地方债发行。 表 1:上周利率债发行情况 债券简称 17 贴现国债 01 16 附息国债 24(续 2) 16 附息国债 23(续 2) 17 国开 02 17 国开 01 16 国开 18(增 4) 16 国开 15(增 8) 16 国开 13(增 17) 16 进出 16(增 3) 16 进出 15(增 3) 发行起始日 2017-01-06 2017-01-04 2017-01-04 2017-01-05 2017-01-05 2017-01-05 2017-01-05 2017-01-05 2017-01-05 2017-01-05 发行规模(亿) 100.00 200.00 200.00 40.00 50.00 60.00 60.00 90.00 30.00 40.00 发行期限(年) 0.25 1.00 10.00 20.00 7.00 5.00 3.00 10.00 5.00 3.00 发行价格 99.36 99.86 97.14 100.00 100.00 99.08 98.20 95.44 98.35 99.18 发行利率(%) 2.57 2.71 3.10 4.01 3.85 3.71 3.57 3.77 3.75 3.56 认购倍数 2.2800 2.1370 2.2700 2.7660 1.8750 2.3183 2.3256 2.4567 3.7400 与前一日市 场收益率差 -3.24 -3.79 -0.98 -3.54 3.35 7.3 1 1.23 -2.56 -4.06
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债券研究 利率产品周报 16 进出 10(增 13) 17 农发 05 17 农发 04 17 农发 03 17 农发 02 17 农发 01 合计 2017-01-05 2017-01-04 2017-01-04 2017-01-04 2017-01-04 2017-01-04 50.00 40.00 40.00 40.00 40.00 40.00 1,120.00 10.00 10.00 7.00 5.00 3.00 1.00 95.35 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 3.90 3.85 3.83 3.70 3.54 3.20 2.96 1.9680 3.2625 2.9375 4.1375 4.2450 2.8150 1.01 0.28 -1.01 -10.43 -7.29 -14.61
资料来源:wind,中信建投研发部
二级市场:债券收益率大幅上行 上周国债收益率大幅上行,元旦节前债市回暖并没有进一步延续到元旦后。具体来看,上周1年期国债收益 率上行13.06BP,3年期国债收益率上行4.98BP,5年期国债收益率上行9.94BP,7年期国债收益率上行15.03BP, 10年期国债收益率上行18.38BP。 截止至上周五, 随着10年国债收益率大幅上行至3.1953% (周五小幅回落) 10-1 , 年期限利差扩大至41.54BP。 政策性银行债方面,上周政策性银行债利率上行幅度明显弱于国债,其中,受元旦后资金面宽松提振,短 端政策性银行债收益率上行幅度较小,1年期非国开债收益率大幅下行10.76BP;长端利率整体上行,但上行幅 度明显弱于国债。截止至上周五,10国开债收益率为3.7754%,10年非国开收益率为3.8710%。 图 7:上周利率债收益率变动 国债 20.00 国开债 非国开债
图 8:上周国债期限利差变动 期限利差变化 15.00 2017-01-06 2016-12-30 50.00
15.00 10.00 5.00
5.00 -5.00
4.96
5.09
3.35
5.32
40.00 30.00
-8.08 -15.00 20.00
0.00 -5.00 -10.00
-25.00 -35.00 1y 3y 5y 7y 10y
10.00 0.00 3-1年 5-3年 7-5年 10-7年 10-1年
-15.00
资料来源:WIND,中信建投证券研究发展部
资料来源:WIND,中信建投证券研究发展部
调整尚未结束,同志仍需坚“守” 上周债券市场大幅波动表明,当前调整尚未结束,同志仍需坚“守” 。随着10年国债利率逼近3.2%,国债收 益率走势更多体现为双边震荡,短期内没有方向。我们认为,短期内债市利空因素并未根除。近期市场传言央 行窗口指导一级交易商 春节不会进行大规模投放,要求银行自身做好流动性管理。结合元旦后离岸市场人民币 汇率巨大波动来看,近期央行对汇率问题较为关注,将提升市场对1月资金面紧张的预期。春节后换汇额度的重 新放开可能对基础货币产生较大冲击。此外,央行去杠杆的态度也尤为重要。解决资金脱实向虚的规范重点是 请参阅最后一页的重要声明 4

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同业理财的减速,目前看这一进程远未结束。因此短期债市震荡仍为常态,待风险释放完毕,经济下行和 CPl 下行确立,债市上半年存在确定的交易性机会。
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分析师介绍
黄文涛:经济学博士,纽约州立大学访问学者,宏观债券研究团队首席分析师。2012 年“新财富”固定收益组第三名。2013 年“新财富”固定收益组第四名。2015 年“新 财富”固定收益组第四名。2016 年“新财富”固定收益组第一名。 郑凌怡:债券分析师
报告贡献人
李广:010-86451014
liguang@csc.com.cn
社保基金销售经理
上海地区销售经理 陈诗泓 021-68821600 chenshihong@csc.com.cn
研究服务
彭砚苹 010-85130892 pengyanping@csc.com.cn 姜东亚 010-85156405 jiangdongya@csc.com.cn 机构销售负责人 赵海兰 010-85130909 北京地区销售经理 张博 010-85130905 zhangbo@csc.com.cn 黄玮 010-85130318 huangwei@csc.com.cn 李祉瑶 010-85130464 lizhiyao@csc.com.cn zhaohailan@csc.com.cn
邓欣 021-68821600 dengxin@csc.com.cn 黄方禅 021-68821615 huangfangchan@csc.com.cn 戴悦放 021-68821617 daiyuefang@csc.com.cn 李岚 021-68821618 lilan@csc.com.cn 潘振亚 021-68821619 panzhenya@csc.com.cn 肖垚 021-68821631 xiaoyao@csc.com.cn 吉佳 021-68821600 jijia@csc.com.cn 朱丽 021-68821600 zhuli@csc.com.cn 杨晶 021-68821600 yangjingzgs@csc.com.cn 深广地区销售经理 胡倩 0755-23953859 huqian@csc.com.cn 芦冠宇 0755-23953859 luguanyu@csc.com.cn 张苗苗 020-38381071 zhangmiaomiao@csc.com.cn
朱燕 010-85156403 zhuyan@csc.com.cn 李静 010-85130595 lijing@csc.com.cn 赵倩 010-85159313 zhaoqian@csc.com.cn 黄杉 010-85156350 huangshan@csc.com.cn 任师蕙 010-85159274 renshihui@csc.com.cn
王健 010-65608249 wangjianyf@csc.com.cn 周瑞 18611606170 zhourui@csc.com.cn
许舒枫 0755-23953843 xushufeng@csc.com.cn 王留阳 0755-22663051 wangliuyang@csc.com.cn 廖成涛 0755-22663051 liaochengtao@csc.com.cn 券商私募销售经理 任威 010-85130923 renwei@csc.com.cn
刘凯 010-86451013 liukaizgs@csc.com.cn
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评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。 买入:未来 6 个月内相对超出市场表现 15%以上; 增持:未来 6 个月内相对超出市场表现 5—15%; 中性:未来 6 个月内相对市场表现在-5—5%之间; 减持:未来 6 个月内相对弱于市场表现 5—15%; 卖出:未来 6 个月内相对弱于市场表现 15%以上。
重要声明 本报告仅供本公司的客户使用,本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料、 意见和预测均仅反映本报告发 布时的资料、意见和预测,可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参 考,不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建 议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。 投资者应自主作出投资决策并 自行承担投资风险,据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。 在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公 司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任 何机构和个人如引用、 刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、 删节和/或修改。 本公司具备证券投资咨询业务资格,且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师,以勤勉尽责的职业态度, 独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或 观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 股市有风险,入市需谨慎。
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