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[2008-01-09]国泰君安_行业事件评论_漫游通话费下

股 票 研 究 行 业 事 件 快 评
电子及通信设备制造业
细分行业投资评级
[2008.01.08]
电信运营 通讯设备 重点公司投资评级 电信运营商
增持 增持
漫游通话费下降——两大运营商影响分析 陈亮 21-62580818-207 chenliang@gtjas.com
张培岚 10-59312827 zhangpeilan@gtjas.com
中国移动 中国电信 中国网通 中国联通 中国联通
0941.HK 0728.HK 0906.HK 0762.HK 600050.SH
增持 增持 谨慎增持 谨慎增持 中性
本报告导读:
本文分析了漫游通话费下降对移动及联通的影响。 总体而言,我们认为对移动可能有5.2%以内的净利 润减少;对联通的影响幅度在4.8%—14.5%区间。
投资要点: 2008 年 1 月 2 日,国家发改委、信产部发出公告,拟于 1 月中下旬对 “降低移动电话国内漫游通话费上限标准方案”召开听证会。1 月 3 日,上海移动对全球通、神州行用户的国内漫游主叫资费标准分别为 每分钟 0.39 元和 0.49 元,被叫资费标准则统一为每分钟 0.3 元。 中兴通讯 中兴通讯 中通服 国脉科技
通信设备商 0763.HK 000063.SZ 0552.HK 002093.SZ 600522.SH 600487.SH 2342.HK 600498.SH 002115.SZ 002104.SZ 002017.SZ 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持
我们认为此次听证会召开是预期之内的。 信产部早已宣布将在 2007 年 中天科技 底前公布漫游资费上限调整方案,而此次是将时间略微延迟到 1 月中 亨通光电 下旬。我们曾在 2007 年 12 月 17 日《漫游资费下调,还有多少空间?》 京信通信 一文中提示投资者关注近期可能推出的漫游通话费下调。 我们认为这是漫游资费从资费套餐的捆绑降价恢复到真正降价的开 三维通信 始。虽然国内漫游的上限价格一直居高不下,但是实际的漫游资费远 低于上限水平。两大运营商的国内漫游资费最低已经下降到 0.25 元/ 恒宝股份 分钟(500 元最低月消费) 、最高为 0.4 元/分钟(68-58 元最低月消费) 东信和平 。 下调水平多少为宜?我们从两条路径考虑: (1) 目前的理论漫游费 (本 地通话费+漫游费+长途费)已甚不合理,现在三部分合计话费不应超 过 0.4 元/分钟;(2)我们是通过比较欧盟和日本等国际电信运营商的 国际漫游资费与平均语音资费的比例来推测国内漫游资费的下调空 间,我们认为国内漫游资费与平均语音资费的比例应不高 2.8:1,因 此国内漫游资费应保持在 0.32-0.36 元/分钟的水平。 (3)综合而言,我 们认为调整后的国内漫游资费应保持在 0.32—0.40 元/分钟的水平。 漫游通话费下调对两大运营商具有并不剧烈的负面冲击,其中对中国 联通的净利润要大于中国移动。 我们暂不考虑漫游资费下降后对 MOU 值的提升,仅以静态估算,即漫游资费的下降幅度直接为漫游话务收 入的降幅,并不考虑成本同步下降而直接计算对净利润的影响。如果 漫游资费下调到 0.32 元/分钟,对中移动的收入、净利润的影响分别是 -1.7%、-5.2%;对中联通的收入、净利润的影响分别是-1.4%、-14.5%。 如果漫游资费下调到 0.4 元/分钟,对中移动的收入、净利润几无影响, 对中联通的收入、净利润的影响分别是-0.45%、-4.8%。 维持业绩预测及投资评级。我们在业绩预测中已考虑到漫游资费的下 降,因此如果漫游资费调整到 0.32-0.4 元/分钟的区间,都不会因此 而影响我们的盈利预测。事实上,高端用户比重较高、语音弹性较好 的中国移动对于漫游通话费下降的消化能力可能会使 MOU 继续提升, 维持“增持”评级及 170 元的目标价。维持对联通红筹“谨慎增持” 评级及 20.3 元的目标价;联通 A 股在电信重组预期、 电讯股回归 A 股 带动估值等投资主题下虽具有较好的防御性,但估值不够有吸引力, 对红筹溢价达 99%,维持“中性”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 烽火通信
行业指数走势 中国电信 中国移动 中国联通 恒生指数 中国网通
200% 150% 100% 50% 0% -50%
资料来源:国泰君安证券研究所

06-12 07-01 07-02 07-03 07-04 07-05 07-06 07-07 07-08 07-09 07-10 07-11
250% 200% 150% 100% 50% 0% -50%
06-12 07-01 07-02 07-03 07-04 07-05 07-06 07-07 07-08 07-09 07-10 07-11
通讯指数 上证综合指数 中国联通
行业事件快评
1.预期之内的下调 事件 1:2008 年 1 月 2 日,国家发改委、信产部发出公告,根据《中华人民共和 国价格法》《政府价格决策听证办法》等有关规定,拟于 1 月中下旬在北京召开 、 听证会,两部委已委托研究机构提出“降低移动电话国内漫游通话费上限标准方 案” ,听证会将对其进行公开听证。 事件 2: 2008 年 1 月 3 日, 上海移动对长途漫游通话费用大幅降价。 客户申请 “12593 国内漫游包”(每月 1 元功能费),全球通用户、神州行用户的国内漫游主叫资 费标准分别为每分钟 0.39 元和 0.49 元,国内漫游被叫资费标准则统一为每分钟 0.3 元。 早在 2007 年 5 月,信产部已宣布将在 2007 年底前公布漫游资费上限调整方案, 而此次是将时间略微延迟到 1 月中下旬。 我们曾在 2007 年 12 月 17 日 《漫游资费 下调,还有多少空间?》一文中提示投资者关注近期可能推出的漫游通话费下调, 并预测全球通用户、 神州行用户的国内漫游资费将在目前每分钟 0.6 元和 0.8 元的 上限基础上,逐步下调到 0.32 元/分钟和 0.42 元/分钟。因此,总体而言,我们认 为该事件的发展是预期之内的。
2. 漫游通话费的现状——实际资费远低于上限价格 虽然国内漫游的上限价格一直居高不下,但是实际的国内漫游资费水平远低于上 限水平。如表 1-4 所示的中国移动和中国联通的“商旅套餐”可以看到,两大运 营商的国内漫游资费最低已经下降到 0.25 元/分钟(500 元最低月消费) 、最高为 0.4 元/分钟(68-58 元最低月消费) 。我们认为这是漫游资费从资费套餐的捆绑降 价恢复到真正降价的开始。 表 1: 北京移动:全球通“畅游 08 商旅计划” 月租费 本地接听 国内通话 (元/分钟) 月最低消费 (元/月) 包含数据业务
0.25 0.28 0 0 0.32 0.36 0.4 资料来源: 中国移动通信集团北京分公司
498 368 268 168 68 35 条彩信 10M GPRS 流量 手机新 闻早晚报
表 2:上海移动:全球通商旅计划 58 套餐 包含本地或国内漫游或国 月基本费 内长途或 17951IP 国内长 途通话分钟数(分钟) 超出后本地或国 内漫游通话费 (元/分钟) 超出后产生国内长途或 17951IP 国内长途的资费 标准 本地或国内漫游通 话费(元/分钟) 国内长途或 17951IP 国内 长途费(元/分钟) 套餐包含增 值业务
458 358 258 158
1800 1200 800 450
0.25 0.30 0.32 0.35
0.15 0.20 0.22 0.25
0.10 0.10 0.10 0.10
彩铃功能 和 5 元 WAP 套餐(总价值 10 元) 2 of 8
请务必阅读正文之后的免责条款部分
行业事件快评 58 150 0.40 0.30 0.10 资料来源: 中国移动通信集团上海分公司
表 3:北京联通:世界风商旅卡 “商旅计划” 月租费 国内通话 (元/分钟) 月最低消费 (元/月) 赠送手机上网数据流量费
0.25 0.28 0 0.32 0.36 0.4 资料来源: 中国联通有限公司北京分公司
500 348 248 148 58 10 元/月
表 4:上海联通:GSM 商旅套餐 月租费 国内通话(元/分钟) 月最低消费(元/月)
0.25 0.28 0 0.32 0.36 0.4 资料来源: 中国联通有限公司上海分公司
500 300 200 120 58
3. 下调水平多少为宜? 3.1 理论漫游费甚不合理 目前的漫游通话费理论上是包括三部分(以全球通用户为例) :本地通话费(0.4 元/分钟)+漫游费(0.2 元/分钟)+长途费(0.07 元/6 秒钟) 。但在近年来,本地 通话费已下降接近 0.1 元/分钟,已远低于原来的 0.4 元/分钟;而漫游费(0.2 元/ 分钟)也没有实际成本因此理应取消;中国电信的长途费也下降至 0.3 元/分钟, 因此移动运营商的长途费(0.7 元/分钟)也甚不合理。因此原理论的漫游费已不 合理,三部分合计的漫游通话费不应超过 0.4 元/分钟(见图 1)。 3.2 我们预计合理的漫游通话费将调整到 0.32-0.4 元/分钟左右 我们曾在 12 月 17 日《漫游资费下调,还有多少空间?》一文中对漫游资费下调幅 度进行过测算。我们是通过比较欧盟和日本等国际电信运营商的国际漫游资费与 平均语音资费的比例来推测国内漫游资费的下调空间,目前欧盟各国的国际漫游 资费与平均语音资费的比例是 2.8:1;日本的国际漫游资费相比平均语音资费的 溢价倍数为 2.76;我们认为国内漫游资费与平均语音资费的比例应不高 2.8:1。 目前中国移动和中国联通的平均语音资费分别为 0.13 元/分钟、0.115 元/分钟,因 此我们认为国内漫游资费应保持在 0.32—0.36 元/分钟的水平。 下调的幅度究竟是一次性还是渐进式的?我们曾在以前报告中认为政府将采取逐 步的措施下调漫游通话费,即首次调整的幅度可能在 25%(以中移动为例) ,即 全球通用户和神州行用户的国内漫游资费分别下调到 0.45 元/分钟和 0.6 元/分钟; 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 8
行业事件快评 再次调整的幅度可能在 30%,即分别下调到 0.32 元/分钟和 0.42 元/分钟。但从目 前看来,上海移动已率先下调至 0.39 元和 0.49 元(分别针对全球通用户和神州行 用户),我们认为政府也有可能一次性下调至约 0.40 元/分钟(全球通用户)的水 平,这个下降幅度是目前漫游通话费上限(1.30 元/分钟——在异地拨打、接听非 同城电话)资费的 69%。 图 1:目前漫游通话费的构成及相应合理下调空间 漫游通话费上限 (异地拨打或接听非同城电话)1.30 元/分钟
本地通话费 (0.4 元/分钟)
基本漫游费 (0.2 元/分钟)
长途通话费 (0.07 元/6 秒钟)
实际下调至 0.1 元/分钟
没有额外成本应取消
中国电信的长途费已 下调至 0.3 元/分钟
新的漫游通话费上限? (0.4 元/分钟) 资料来源:国泰君安证券研究所
4.对中国移动及中国联通的影响分析 4.1 实际资费水平——影响较小 如前文所述,如果以套餐形式,目前两大移动运营商的国内漫游资费最低已经下 降到 0.25 元/分钟(458-500 元最低月消费) 、最高为 0.4 元/分钟(68-58 元最低月 消费) 而如果将套餐和非套餐总计考虑, 。 我们预计中国移动平均的漫游通话费约 为 0.35-0.45 元/分钟左右,而中国联通则在 0.39-0.49 元/分钟之间(分别针对后付 费用户和预付费用户)。 而我们认为此次发改委和信产部有可能直接将漫游资费下 调至 0.32-0.40 元/分钟(全球通用户) ,因此对资费水平的实际影响不大。这只是 漫游资费从资费套餐的捆绑降价恢复到真正降价的开始。 4.2 ARPU 值——存在并不剧烈的负面影响 我们认为 ARPU 将继续下降。尽管对实际资费水平影响不大,但由于现在多数享 受低价漫游资费的客户多是套餐用户(见表 1-4) ,例如移动和联通的 0.25 元/分 钟的最低漫游通话都是针对近 500 元月最低消费的客户、 即月通话分钟数在 1800 分钟以上的使用者。因此,如果直接降低漫游通话费,部分用户可以不受套餐限 制享受直接下降的漫游通话费,将有可能使一些套餐内的客户转为非套餐客户, 因此将可能使 ARPU 值有所降低。 4.3 MOU 值——资费下降驱动增长 漫游资费下降可能促使 MOU 值提升。 过去几年中, 伴随着资费持续下降的同时, 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 8
行业事件快评 两大运营商的 MOU 值都在提升,联通 CDMA 的 MOU 值下降是因为初期补贴用 户过高所致。 以中国移动为例, 2003 年到 2004 年, 从 MOU 值的提升保持在 18% 的水平,从 2005 年开始略有下降,但是也保持在 12%以上的水平,移动替代固 话效应加强以及 2006Q4 后单向资费的驱动效应,2007 年前 3 季度 MOU 值已达 447 分钟/户/月,增幅为 19.5%。们认为漫游资费下降后也将出现类似情况。 图 2:中国移动的 MOU 值增速加快 MOU 500 21.7% 400 300 200 100 -11.5% 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007Q3 17.9% 12.8% 13.7%
图 3:中国联通 GSM 的 MOU 值也在持续提高 CDMA 25% 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2002A 2003A -13.3% 2004A 2005A 2006A 2007Q3 -5.3% 7.2% 2.8% -0.8% 6.5% 7.0% 17.3% GSM CDMA增幅 GSM增幅 20% 15% 10% 6.6% 5% 0% -3.5% -5% -10% -15%
增幅
20% 19.5% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15%
资料来源:国泰君安证券研究所
4.3 收入——影响有限;利润——影响超过对收入的影响 总体而言,我们认为漫游资费下降对收入的影响将比较有限。 (1)套餐用户转为 非套餐用户不会很多。目前资费套餐对用户的捆绑作用类似于取消了月租费同时 降低了漫游资费,如果幅度有限的降低漫游资费则不足以吸引用户采用取消套餐 转向使用价格更低的漫游资费,因为目前选择资费套餐的用户仍旧集中在对资费 不敏感的全球通中的高端客户。(2)如果漫游资费的下调使套餐用户大幅减少, 我们认为月租费的收入的提升和由此带来的漫游 MOU 值的提升可以弥补收入的 损失。但由于漫游通话资费的下降几乎不影响成本的下降,因此对利润的影响要 超过对收入影响。 4.4 对语音弹性较好的中移动的负面影响将小于中国联通 我们预计中国移动的漫游通话费占总收入比例约为 7-10%,而中国联通约为 5% (如果以业务量统计即资费不打折情况下是 7%)。从占收入比重看,漫游资费 下降对移动的冲击要超过联通;但是我们认为中移动高端用户比重较高、语音弹 性也好于联通,因此可能从实际业绩影响情况看,对移动的冲击要小于联通。 表 5:中国移动、中国联通语音业务价格弹性(2003A—2007’Q1-Q3) 2003A 中国移动 联通 GSM 联通 CDMA 0.68 0.33 0.10 2004A 0.89 0.37 -0.61 2005A 0.96 0.86 -0.74 2006A 1.14 1.28 -0.07 2007H1 1.20 0.62 -0.28 2007’Q1-Q3 1.16 0.57 -0.44
资料来源:中国移动,国泰君安证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 8
行业事件快评 4.5 不考虑 MOU 值变动的静态估算——对移动的负面冲击亦小于联通 我们暂不考虑漫游资费下降后对 MOU 值的提升,仅以静态估算,即漫游资费的 下降幅度直接为漫游话务收入的降幅,并不考虑成本同步下降而直接计算对净利 润的影响。如表 6 所示,如果漫游资费下调到 0.32 元/分钟,对中移动的收入、 净利润的影响分别是-1.7%、 -5.2%; 对中联通的收入、 净利润的影响分别是-1.4%、 -14.5%。如果漫游资费下调到 0.4 元/分钟,对中移动的收入、净利润几无影响, 对中联通的收入、净利润的影响分别是-0.45%、-4.8%。 表 6: 漫游资费下调对中国移动和中国联通的总体收入影响 假设的条件 中国移动 对收入的影响 对净利润的影响 中国联通 对收入的影响 对净利润的影响 假设基础: (1)预计中国移动平均的漫游通话费约为 0.35-0.45 元/分钟左右,而中国联通则在 0.39-0.49 元/分钟之间(分别针对后付费用户和预付费用户)。 (2)预计中国移动的漫游通话费占总收入比例约为 8.5%,而中国联通约为 5%(如果以业务 量统计即资费不打折情况下是 7%)。 (3)暂不考虑漫游资费下降后对 MOU 值的额外提升,仅以静态估算。
漫游资费下调到 0.32 元/分钟 -1.70% -5.20% -1.36% -14.46% 数据来源:国泰君安证券研究所
漫游资费下调到 0.4 元/分钟 0 0 -0.45% -4.81%
4.5.投资建议 我们在业绩预测中已考虑到 2008 年漫游资费的下降, 因此如果漫游资费出现调整 到 0.32-0.4 元/分钟的区间,都不会因此而调整我们的盈利预测。我们仍旧维 持对于中国移动 2007 年-2009 年的 EPS 预测分别为 4.17 元、5.58 元、6.89 元, 维持对于中国联通(红筹)2007 年-2009 年 EPS 预测值分别为 0.56 元、0.69 元、 0.74 元 (对应 A 股 2007 年-2009 年 EPS 预测值分别为 0.21 元、 0.26 元、 0.28 元) 。 两大移动运营商中,我们仍旧看好中移动。事实上,中移动对于漫游通话费的消 化能力可能会使 MOU 继续提升,但考虑到 2007Q3 其也出现语音弹性自 2007H1 的 1.2 倍小幅下降到 1.16 倍,因此我们暂不考虑由漫游资费带来的额外 MOU 值 提升。维持“增持”评级及 170 元的目标价。 维持对联通红筹 “谨慎增持” 评级及 20.3 元的目标价; 联通 A 股在电信重组预期、 电讯股回归 A 股带动估值等投资主题下虽具有较好的防御性, 但估值不够有吸引 力,对红筹溢价达 99%,维持“中性”评级。
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行业事件快评
作者简介: 陈亮:经济学硕士。电信运营及通信设备行业研究员,并曾从事过建筑行业研究。2006 年 -2007 年获《新财富》通信行业最佳分析师第 1 名;2005 年获《新财富》通信行业最佳分 析师第 2 名;2003 年-2004 年获《新财富》建筑行业最佳分析师第 1 名。 张培岚:工科硕士,毕业于华南理工大学,1993-1997 就职于河南电信,2000-2005 就职于 广东移动, 2007 年 6 月入职国泰君安证券公司,从事电信行业研究。 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息 和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中 的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供 或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为我公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊 发,需注明出处为国泰君安证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
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行业事件快评
国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 5% ~15%; 中性:股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌 5%以上。
国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘。
国泰君安证券研究所 上海 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 邮政编码:200120 电话: (021)38676666 深圳 深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 20 楼 邮政编码:518029 电话: (0755)82485666 北京 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮政编码:100032 电话: (010)59312899
国泰君安证券研究所网址: www.askgtja.com E-MAIL:gtjaresearch@ms.gtjas.com
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[2008-01-09]国泰君安_行业事件评论_漫游通话费下

发布机构:
报告类型:研究报告 发布日期:2008/1/9
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股 票 研 究 行 业 事 件 快 评
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中国移动 中国电信 中国网通 中国联通 中国联通
0941.HK 0728.HK 0906.HK 0762.HK 600050.SH
增持 增持 谨慎增持 谨慎增持 中性
本报告导读:
本文分析了漫游通话费下降对移动及联通的影响。 总体而言,我们认为对移动可能有5.2%以内的净利 润减少;对联通的影响幅度在4.8%—14.5%区间。
投资要点: 2008 年 1 月 2 日,国家发改委、信产部发出公告,拟于 1 月中下旬对 “降低移动电话国内漫游通话费上限标准方案”召开听证会。1 月 3 日,上海移动对全球通、神州行用户的国内漫游主叫资费标准分别为 每分钟 0.39 元和 0.49 元,被叫资费标准则统一为每分钟 0.3 元。 中兴通讯 中兴通讯 中通服 国脉科技
通信设备商 0763.HK 000063.SZ 0552.HK 002093.SZ 600522.SH 600487.SH 2342.HK 600498.SH 002115.SZ 002104.SZ 002017.SZ 增持 增持 增持 增持 增持 增持 增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持 谨慎增持
我们认为此次听证会召开是预期之内的。 信产部早已宣布将在 2007 年 中天科技 底前公布漫游资费上限调整方案,而此次是将时间略微延迟到 1 月中 亨通光电 下旬。我们曾在 2007 年 12 月 17 日《漫游资费下调,还有多少空间?》 京信通信 一文中提示投资者关注近期可能推出的漫游通话费下调。 我们认为这是漫游资费从资费套餐的捆绑降价恢复到真正降价的开 三维通信 始。虽然国内漫游的上限价格一直居高不下,但是实际的漫游资费远 低于上限水平。两大运营商的国内漫游资费最低已经下降到 0.25 元/ 恒宝股份 分钟(500 元最低月消费) 、最高为 0.4 元/分钟(68-58 元最低月消费) 东信和平 。 下调水平多少为宜?我们从两条路径考虑: (1) 目前的理论漫游费 (本 地通话费+漫游费+长途费)已甚不合理,现在三部分合计话费不应超 过 0.4 元/分钟;(2)我们是通过比较欧盟和日本等国际电信运营商的 国际漫游资费与平均语音资费的比例来推测国内漫游资费的下调空 间,我们认为国内漫游资费与平均语音资费的比例应不高 2.8:1,因 此国内漫游资费应保持在 0.32-0.36 元/分钟的水平。 (3)综合而言,我 们认为调整后的国内漫游资费应保持在 0.32—0.40 元/分钟的水平。 漫游通话费下调对两大运营商具有并不剧烈的负面冲击,其中对中国 联通的净利润要大于中国移动。 我们暂不考虑漫游资费下降后对 MOU 值的提升,仅以静态估算,即漫游资费的下降幅度直接为漫游话务收 入的降幅,并不考虑成本同步下降而直接计算对净利润的影响。如果 漫游资费下调到 0.32 元/分钟,对中移动的收入、净利润的影响分别是 -1.7%、-5.2%;对中联通的收入、净利润的影响分别是-1.4%、-14.5%。 如果漫游资费下调到 0.4 元/分钟,对中移动的收入、净利润几无影响, 对中联通的收入、净利润的影响分别是-0.45%、-4.8%。 维持业绩预测及投资评级。我们在业绩预测中已考虑到漫游资费的下 降,因此如果漫游资费调整到 0.32-0.4 元/分钟的区间,都不会因此 而影响我们的盈利预测。事实上,高端用户比重较高、语音弹性较好 的中国移动对于漫游通话费下降的消化能力可能会使 MOU 继续提升, 维持“增持”评级及 170 元的目标价。维持对联通红筹“谨慎增持” 评级及 20.3 元的目标价;联通 A 股在电信重组预期、 电讯股回归 A 股 带动估值等投资主题下虽具有较好的防御性,但估值不够有吸引力, 对红筹溢价达 99%,维持“中性”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 烽火通信
行业指数走势 中国电信 中国移动 中国联通 恒生指数 中国网通
200% 150% 100% 50% 0% -50%
资料来源:国泰君安证券研究所

06-12 07-01 07-02 07-03 07-04 07-05 07-06 07-07 07-08 07-09 07-10 07-11
250% 200% 150% 100% 50% 0% -50%
06-12 07-01 07-02 07-03 07-04 07-05 07-06 07-07 07-08 07-09 07-10 07-11
通讯指数 上证综合指数 中国联通
行业事件快评
1.预期之内的下调 事件 1:2008 年 1 月 2 日,国家发改委、信产部发出公告,根据《中华人民共和 国价格法》《政府价格决策听证办法》等有关规定,拟于 1 月中下旬在北京召开 、 听证会,两部委已委托研究机构提出“降低移动电话国内漫游通话费上限标准方 案” ,听证会将对其进行公开听证。 事件 2: 2008 年 1 月 3 日, 上海移动对长途漫游通话费用大幅降价。 客户申请 “12593 国内漫游包”(每月 1 元功能费),全球通用户、神州行用户的国内漫游主叫资 费标准分别为每分钟 0.39 元和 0.49 元,国内漫游被叫资费标准则统一为每分钟 0.3 元。 早在 2007 年 5 月,信产部已宣布将在 2007 年底前公布漫游资费上限调整方案, 而此次是将时间略微延迟到 1 月中下旬。 我们曾在 2007 年 12 月 17 日 《漫游资费 下调,还有多少空间?》一文中提示投资者关注近期可能推出的漫游通话费下调, 并预测全球通用户、 神州行用户的国内漫游资费将在目前每分钟 0.6 元和 0.8 元的 上限基础上,逐步下调到 0.32 元/分钟和 0.42 元/分钟。因此,总体而言,我们认 为该事件的发展是预期之内的。
2. 漫游通话费的现状——实际资费远低于上限价格 虽然国内漫游的上限价格一直居高不下,但是实际的国内漫游资费水平远低于上 限水平。如表 1-4 所示的中国移动和中国联通的“商旅套餐”可以看到,两大运 营商的国内漫游资费最低已经下降到 0.25 元/分钟(500 元最低月消费) 、最高为 0.4 元/分钟(68-58 元最低月消费) 。我们认为这是漫游资费从资费套餐的捆绑降 价恢复到真正降价的开始。 表 1: 北京移动:全球通“畅游 08 商旅计划” 月租费 本地接听 国内通话 (元/分钟) 月最低消费 (元/月) 包含数据业务
0.25 0.28 0 0 0.32 0.36 0.4 资料来源: 中国移动通信集团北京分公司
498 368 268 168 68 35 条彩信 10M GPRS 流量 手机新 闻早晚报
表 2:上海移动:全球通商旅计划 58 套餐 包含本地或国内漫游或国 月基本费 内长途或 17951IP 国内长 途通话分钟数(分钟) 超出后本地或国 内漫游通话费 (元/分钟) 超出后产生国内长途或 17951IP 国内长途的资费 标准 本地或国内漫游通 话费(元/分钟) 国内长途或 17951IP 国内 长途费(元/分钟) 套餐包含增 值业务
458 358 258 158
1800 1200 800 450
0.25 0.30 0.32 0.35
0.15 0.20 0.22 0.25
0.10 0.10 0.10 0.10
彩铃功能 和 5 元 WAP 套餐(总价值 10 元) 2 of 8
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行业事件快评 58 150 0.40 0.30 0.10 资料来源: 中国移动通信集团上海分公司
表 3:北京联通:世界风商旅卡 “商旅计划” 月租费 国内通话 (元/分钟) 月最低消费 (元/月) 赠送手机上网数据流量费
0.25 0.28 0 0.32 0.36 0.4 资料来源: 中国联通有限公司北京分公司
500 348 248 148 58 10 元/月
表 4:上海联通:GSM 商旅套餐 月租费 国内通话(元/分钟) 月最低消费(元/月)
0.25 0.28 0 0.32 0.36 0.4 资料来源: 中国联通有限公司上海分公司
500 300 200 120 58
3. 下调水平多少为宜? 3.1 理论漫游费甚不合理 目前的漫游通话费理论上是包括三部分(以全球通用户为例) :本地通话费(0.4 元/分钟)+漫游费(0.2 元/分钟)+长途费(0.07 元/6 秒钟) 。但在近年来,本地 通话费已下降接近 0.1 元/分钟,已远低于原来的 0.4 元/分钟;而漫游费(0.2 元/ 分钟)也没有实际成本因此理应取消;中国电信的长途费也下降至 0.3 元/分钟, 因此移动运营商的长途费(0.7 元/分钟)也甚不合理。因此原理论的漫游费已不 合理,三部分合计的漫游通话费不应超过 0.4 元/分钟(见图 1)。 3.2 我们预计合理的漫游通话费将调整到 0.32-0.4 元/分钟左右 我们曾在 12 月 17 日《漫游资费下调,还有多少空间?》一文中对漫游资费下调幅 度进行过测算。我们是通过比较欧盟和日本等国际电信运营商的国际漫游资费与 平均语音资费的比例来推测国内漫游资费的下调空间,目前欧盟各国的国际漫游 资费与平均语音资费的比例是 2.8:1;日本的国际漫游资费相比平均语音资费的 溢价倍数为 2.76;我们认为国内漫游资费与平均语音资费的比例应不高 2.8:1。 目前中国移动和中国联通的平均语音资费分别为 0.13 元/分钟、0.115 元/分钟,因 此我们认为国内漫游资费应保持在 0.32—0.36 元/分钟的水平。 下调的幅度究竟是一次性还是渐进式的?我们曾在以前报告中认为政府将采取逐 步的措施下调漫游通话费,即首次调整的幅度可能在 25%(以中移动为例) ,即 全球通用户和神州行用户的国内漫游资费分别下调到 0.45 元/分钟和 0.6 元/分钟; 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 8
行业事件快评 再次调整的幅度可能在 30%,即分别下调到 0.32 元/分钟和 0.42 元/分钟。但从目 前看来,上海移动已率先下调至 0.39 元和 0.49 元(分别针对全球通用户和神州行 用户),我们认为政府也有可能一次性下调至约 0.40 元/分钟(全球通用户)的水 平,这个下降幅度是目前漫游通话费上限(1.30 元/分钟——在异地拨打、接听非 同城电话)资费的 69%。 图 1:目前漫游通话费的构成及相应合理下调空间 漫游通话费上限 (异地拨打或接听非同城电话)1.30 元/分钟
本地通话费 (0.4 元/分钟)
基本漫游费 (0.2 元/分钟)
长途通话费 (0.07 元/6 秒钟)
实际下调至 0.1 元/分钟
没有额外成本应取消
中国电信的长途费已 下调至 0.3 元/分钟
新的漫游通话费上限? (0.4 元/分钟) 资料来源:国泰君安证券研究所
4.对中国移动及中国联通的影响分析 4.1 实际资费水平——影响较小 如前文所述,如果以套餐形式,目前两大移动运营商的国内漫游资费最低已经下 降到 0.25 元/分钟(458-500 元最低月消费) 、最高为 0.4 元/分钟(68-58 元最低月 消费) 而如果将套餐和非套餐总计考虑, 。 我们预计中国移动平均的漫游通话费约 为 0.35-0.45 元/分钟左右,而中国联通则在 0.39-0.49 元/分钟之间(分别针对后付 费用户和预付费用户)。 而我们认为此次发改委和信产部有可能直接将漫游资费下 调至 0.32-0.40 元/分钟(全球通用户) ,因此对资费水平的实际影响不大。这只是 漫游资费从资费套餐的捆绑降价恢复到真正降价的开始。 4.2 ARPU 值——存在并不剧烈的负面影响 我们认为 ARPU 将继续下降。尽管对实际资费水平影响不大,但由于现在多数享 受低价漫游资费的客户多是套餐用户(见表 1-4) ,例如移动和联通的 0.25 元/分 钟的最低漫游通话都是针对近 500 元月最低消费的客户、 即月通话分钟数在 1800 分钟以上的使用者。因此,如果直接降低漫游通话费,部分用户可以不受套餐限 制享受直接下降的漫游通话费,将有可能使一些套餐内的客户转为非套餐客户, 因此将可能使 ARPU 值有所降低。 4.3 MOU 值——资费下降驱动增长 漫游资费下降可能促使 MOU 值提升。 过去几年中, 伴随着资费持续下降的同时, 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 8
行业事件快评 两大运营商的 MOU 值都在提升,联通 CDMA 的 MOU 值下降是因为初期补贴用 户过高所致。 以中国移动为例, 2003 年到 2004 年, 从 MOU 值的提升保持在 18% 的水平,从 2005 年开始略有下降,但是也保持在 12%以上的水平,移动替代固 话效应加强以及 2006Q4 后单向资费的驱动效应,2007 年前 3 季度 MOU 值已达 447 分钟/户/月,增幅为 19.5%。们认为漫游资费下降后也将出现类似情况。 图 2:中国移动的 MOU 值增速加快 MOU 500 21.7% 400 300 200 100 -11.5% 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007Q3 17.9% 12.8% 13.7%
图 3:中国联通 GSM 的 MOU 值也在持续提高 CDMA 25% 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2002A 2003A -13.3% 2004A 2005A 2006A 2007Q3 -5.3% 7.2% 2.8% -0.8% 6.5% 7.0% 17.3% GSM CDMA增幅 GSM增幅 20% 15% 10% 6.6% 5% 0% -3.5% -5% -10% -15%
增幅
20% 19.5% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15%
资料来源:国泰君安证券研究所
4.3 收入——影响有限;利润——影响超过对收入的影响 总体而言,我们认为漫游资费下降对收入的影响将比较有限。 (1)套餐用户转为 非套餐用户不会很多。目前资费套餐对用户的捆绑作用类似于取消了月租费同时 降低了漫游资费,如果幅度有限的降低漫游资费则不足以吸引用户采用取消套餐 转向使用价格更低的漫游资费,因为目前选择资费套餐的用户仍旧集中在对资费 不敏感的全球通中的高端客户。(2)如果漫游资费的下调使套餐用户大幅减少, 我们认为月租费的收入的提升和由此带来的漫游 MOU 值的提升可以弥补收入的 损失。但由于漫游通话资费的下降几乎不影响成本的下降,因此对利润的影响要 超过对收入影响。 4.4 对语音弹性较好的中移动的负面影响将小于中国联通 我们预计中国移动的漫游通话费占总收入比例约为 7-10%,而中国联通约为 5% (如果以业务量统计即资费不打折情况下是 7%)。从占收入比重看,漫游资费 下降对移动的冲击要超过联通;但是我们认为中移动高端用户比重较高、语音弹 性也好于联通,因此可能从实际业绩影响情况看,对移动的冲击要小于联通。 表 5:中国移动、中国联通语音业务价格弹性(2003A—2007’Q1-Q3) 2003A 中国移动 联通 GSM 联通 CDMA 0.68 0.33 0.10 2004A 0.89 0.37 -0.61 2005A 0.96 0.86 -0.74 2006A 1.14 1.28 -0.07 2007H1 1.20 0.62 -0.28 2007’Q1-Q3 1.16 0.57 -0.44
资料来源:中国移动,国泰君安证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 8
行业事件快评 4.5 不考虑 MOU 值变动的静态估算——对移动的负面冲击亦小于联通 我们暂不考虑漫游资费下降后对 MOU 值的提升,仅以静态估算,即漫游资费的 下降幅度直接为漫游话务收入的降幅,并不考虑成本同步下降而直接计算对净利 润的影响。如表 6 所示,如果漫游资费下调到 0.32 元/分钟,对中移动的收入、 净利润的影响分别是-1.7%、 -5.2%; 对中联通的收入、 净利润的影响分别是-1.4%、 -14.5%。如果漫游资费下调到 0.4 元/分钟,对中移动的收入、净利润几无影响, 对中联通的收入、净利润的影响分别是-0.45%、-4.8%。 表 6: 漫游资费下调对中国移动和中国联通的总体收入影响 假设的条件 中国移动 对收入的影响 对净利润的影响 中国联通 对收入的影响 对净利润的影响 假设基础: (1)预计中国移动平均的漫游通话费约为 0.35-0.45 元/分钟左右,而中国联通则在 0.39-0.49 元/分钟之间(分别针对后付费用户和预付费用户)。 (2)预计中国移动的漫游通话费占总收入比例约为 8.5%,而中国联通约为 5%(如果以业务 量统计即资费不打折情况下是 7%)。 (3)暂不考虑漫游资费下降后对 MOU 值的额外提升,仅以静态估算。
漫游资费下调到 0.32 元/分钟 -1.70% -5.20% -1.36% -14.46% 数据来源:国泰君安证券研究所
漫游资费下调到 0.4 元/分钟 0 0 -0.45% -4.81%
4.5.投资建议 我们在业绩预测中已考虑到 2008 年漫游资费的下降, 因此如果漫游资费出现调整 到 0.32-0.4 元/分钟的区间,都不会因此而调整我们的盈利预测。我们仍旧维 持对于中国移动 2007 年-2009 年的 EPS 预测分别为 4.17 元、5.58 元、6.89 元, 维持对于中国联通(红筹)2007 年-2009 年 EPS 预测值分别为 0.56 元、0.69 元、 0.74 元 (对应 A 股 2007 年-2009 年 EPS 预测值分别为 0.21 元、 0.26 元、 0.28 元) 。 两大移动运营商中,我们仍旧看好中移动。事实上,中移动对于漫游通话费的消 化能力可能会使 MOU 继续提升,但考虑到 2007Q3 其也出现语音弹性自 2007H1 的 1.2 倍小幅下降到 1.16 倍,因此我们暂不考虑由漫游资费带来的额外 MOU 值 提升。维持“增持”评级及 170 元的目标价。 维持对联通红筹 “谨慎增持” 评级及 20.3 元的目标价; 联通 A 股在电信重组预期、 电讯股回归 A 股带动估值等投资主题下虽具有较好的防御性, 但估值不够有吸引 力,对红筹溢价达 99%,维持“中性”评级。
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作者简介: 陈亮:经济学硕士。电信运营及通信设备行业研究员,并曾从事过建筑行业研究。2006 年 -2007 年获《新财富》通信行业最佳分析师第 1 名;2005 年获《新财富》通信行业最佳分 析师第 2 名;2003 年-2004 年获《新财富》建筑行业最佳分析师第 1 名。 张培岚:工科硕士,毕业于华南理工大学,1993-1997 就职于河南电信,2000-2005 就职于 广东移动, 2007 年 6 月入职国泰君安证券公司,从事电信行业研究。 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息 和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中 的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供 或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为我公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊 发,需注明出处为国泰君安证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
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国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 5% ~15%; 中性:股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌 5%以上。
国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘。
国泰君安证券研究所 上海 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 邮政编码:200120 电话: (021)38676666 深圳 深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 20 楼 邮政编码:518029 电话: (0755)82485666 北京 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮政编码:100032 电话: (010)59312899
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