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[2008-1-9]浦发银行(600000):盈利能力增强,期待整合机遇增持(维持)[1]

公司深度研究
浦发银行 (600000) 盈利能力增强, : 期待整合机遇 增持 (维持) 银行业 报告日期:2008 年 1 月 9 日
当前股价:56.39 元 依托于长三角的商业银行:浦发银行是一家中型的全国 性股份制商业银行, 其业务收入主要集中在长三角地区。 大股东雄厚的资本实力与特殊背景决定了浦发银行具有 一定的地方性优势。 浦发银行的营业收入有95%来自于利 息收入。在浦发银行的贷款业务中,公司类贷款占到贷 款总额的86.25%,是最主要的利息收入来源。 资产质量优异:浦发银行的资产质量在上市银行属于较 好水平,2007年上半年不良贷款率为1.71%,并呈现逐年 下降的趋势,并且拨备覆盖率达到160%。 实际所得税率最高;浦发银行2007年上半年的实际所得 税率在上市银行中最高。这主要是递延所得税转入所得 税费用,和员工工资尚不能完全抵税的原因。考虑到工 资抵税政策的落实和两税合并的影响,浦发银行的实际 所得税率在08年将会有大幅度下降。 盈利能力提高:央行持续提高存贷款利率,以及储蓄存 款活期化推动了利率差扩大。此外,浦发银行的中间业 务较快成长,信用卡及投行业务或将成为未来中间业务 增长亮点。成本收入比率持续降低也推动了业绩增长。 上海金融国资重组:浦发银行的控股股东——上海国际 有望成为上海国资整合的重要组成部分。浦发银行或将 成为整合金融资产的平台,这将给浦发银行带来重大的 发展机遇。 风险分析:存、贷款非匹配增长使得浦发银行贷/存款达 到81.73%(07年中期末) ,资本充足率降低给浦发银行未 来业务扩张带来压力。同时,制造业与房地产业贷款比 重较高,偏紧的宏观调控政策可能提高此类行业的信贷 风险。上海金融国资重组进程以及具体操作细节。 盈利预测及估值:我们预测浦发银行08年—09年每股收 益分别为2.33元和2.94元。由于受利差扩大和实际所得 税率降低的影响,预计08年浦发银行业绩增速在同业中 将有突出表现。而在高拨备的基础上,信贷成本的降低 也将刺激浦发银行的利润增速。 我们维持对浦发银行 “增 持”的投资评级。
主要财务指标(单位:百万元) 单位:百万元 2006A 净利息收入 非利息收入 16,637 2,366 9,985 -3,951 3,353 0.77 5.67 2007E 22,264 3,088 14,467 -3,931 5,479 1.26 7.18 2008E 27,786 3,554 17,822 -4,319 10,127 2.33 9.97 2009E 34,237 4,288 21,873 -4,821 12,789 2.94 13.21
业务及管理费 -7,658 PPOP 提取拨备 净利润 EPS(元) BVPS(元)
-9,127 -11,282 -13,869
公司基本情况(2007 年 6 月 30 日止) 总股本 资本充足率 不良贷款比率 成本收入比 第一大股东 70 60 50 40 30 20 10 0 Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan-08
43.55 亿股 8.46% 1.71% 31.5% 上海国际集团有限公司
浦发银行
上证指数
天相宏观金融地产组 分析师—张攀(执笔) 010-66045571 zhangp@txsec.com 首席分析师—石磊 010-66045557 shil@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 诚信源于独立,专业创造价值
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公司研 调 研 研告 公 司 研 究 /究 /调 报 报 告 正文目录 1. 2. 主要财务指标 .......................................................................................................................................................................4 浦发银行概况 .......................................................................................................................................................................5 2.1 浦发银行发展历程 .............................................................................................................................................................5 2.2 立足于经济发达的长三角 .................................................................................................................................................6 3. 浦发银行主要看点 ...............................................................................................................................................................8 3.1 地方性特色明显 .................................................................................................................................................................8 3.2 营业收入主要依靠公司类业务..........................................................................................................................................9 3.3 不良贷款率递减,拨备覆盖率较高 ...............................................................................................................................10 3.4 实际所得税率最高 ...........................................................................................................................................................13 4. 浦发银行盈利能力分析 .....................................................................................................................................................14 4.1 贷/存款比例持续在高位徘徊...........................................................................................................................................14 4.2 利率差扩大推动净利息收入快速增长 ...........................................................................................................................15 4.3 中间业务收入占比有待提高 ...........................................................................................................................................16 4.4 成本收入比逐步降低 .......................................................................................................................................................17 5. 6. 中国经济宏观展望 .............................................................................................................................................................19 未来上海金融国资重组的前景分析..................................................................................................................................20 6.1 上海国际集团对浦发银行增持情况 ................................................................................................................................20 6.2 上海金融国资重组的前景................................................................................................................................................21 6.3 上海金融国资重组可能给浦发银行带来的机遇 ............................................................................................................22 7. 风险因素分析 .....................................................................................................................................................................23 7.1 资本充足率降低给贷款扩张带来压力 ...........................................................................................................................23 7.2 近期宏观调控风险 ...........................................................................................................................................................23 7.3 上海国资重组进程风险 ...................................................................................................................................................23 8. 9. 盈利预测 .............................................................................................................................................................................24 公司估值和投资建议 .........................................................................................................................................................25 9.1 相对估值 ...........................................................................................................................................................................25 9.2 绝对估值 ...........................................................................................................................................................................27 9.3 投资建议 ...........................................................................................................................................................................28
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公司研 调 研 研告 公 司 研 究 /究 /调 报 报 告 表格目录 表格 1 浦发银行主要财务指标 ...................................................................................................................................................4 表格 2 2006 年长三角地区及全国生产总值、增速及各产业分类占比情况 ...........................................................................7 表格 3 2006 年长三角各省市金融机构存、贷款余额及同比增速 ...........................................................................................7 表格 4 浦发银行按行业类型贷款分布情况 ...............................................................................................................................9 表格 5 浦发银行 2003—2007 年上半年末不良贷款率情况 ...................................................................................................10 表格 6 浦发银行不良贷款五级分类.........................................................................................................................................10 表格 7 2007 年上半年末各上市银行拨备覆盖率.....................................................................................................................11 表格 8 2007 年上半年上市银行不良贷款与贷款损失准备情况 .............................................................................................11 表格 9 浦发银行信贷成本变动情况.........................................................................................................................................12 表格 10 浦发银行信贷成本敏感性分析 ...................................................................................................................................12 表格 11 上市银行实际所得税率及其变动情况 .......................................................................................................................13 表格 12 浦发银行计划融资及资产证券化等方式提高资本充足率 .......................................................................................15 表格 13 浦发银行手续费净收入及占比情况 ...........................................................................................................................16 表格 14 浦发银行手续费收入组成情况....................................................................................................................................16 表格 15 上市银行非利息收入、手续费及佣金净收入及其同比增速 ...................................................................................17 表格 16 浦发银行各项营业费用及成本收入比 .......................................................................................................................17 表格 17 浦发银行各项营业费用占比.......................................................................................................................................18 表格 18 浦发银行各项营业费用增速.......................................................................................................................................18 表格 19 上市银行营业费用成本收入比等 ...............................................................................................................................18 表格 20 浦发银行利润表预测 ...................................................................................................................................................24 表格 21 浦发银行资产负债表预测 ...........................................................................................................................................24 表格 22 各上市银行 07、08 年 EPS 预测及动态 PE 估值......................................................................................................25 表格 23 各上市银行 07、08 年 BVPS 预测及动态 PB 估值...................................................................................................26 表格 24 各上市银行 07、08 年净利润增速预测及 ROE 水平................................................................................................26 表格 25 浦发银行 DDM 模型 BETA 值及永续增长率敏感性分析........................................................................................27
图表目录 图表 1 2007 年上半年末浦发银行股权结构情况.......................................................................................................................5 图表 2 2007 年各上市银行资产规模情况...................................................................................................................................6 图表 3 2007 年上半年末营业收入地区分布...............................................................................................................................8 图表 4 2007 年上半年末营业利润地区分布...............................................................................................................................8 图表 5 浦发银行公司类及个人贷款占比情况 ...........................................................................................................................9 图表 6 各上市银行 2007 年上半年信贷成本情况 ...................................................................................................................12 图表 7 浦发银行贷款、存款余额及贷/存款比例 ....................................................................................................................14 图表 8 上市银行存贷款平均利率情况 .....................................................................................................................................15 图表 9 浦发银行控股股东及关联公司股权关系情况..............................................................................................................20 图表 10 2003—2007 年 H1 浦发银行资本充足率情况 ............................................................................................................23
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1. 主要财务指标 表格 1 浦发银行主要财务指标 单位:百万 资产负债表 资产 (+/-%)YoY 贷款 (+/-%)YoY 负债 (+/-%)YoY 存款 (+/-%)YoY 股东权益 (+/-%)YoY 损益表 净利息收入 (+/-%)YoY 非利息收入 (+/-%)YoY 营业费用 (+/-%)YoY PPOP (+/-%)YoY 提取拨备 (+/-%)YoY 净利润 (+/-%)YoY 财务指标(%) NIM 非利息收入占比 成本收入比 信贷成本 减值贷款比率 减值贷款覆盖率 2006 689,344 2007E 866,540 2008E 1,054,969 2009E 1,259,313
20.19 448,111
25.71 542,214
21.74 623,546
19.37 717,078
22.22 664,638
21.00 835,283
15.00 1,011,561
15.00 1,201,766
19.21 595,705
25.67 726,760
21.10 857,577
18.80 1,011,941
18.08 24,706
22.00 31,257
18.00 43,407
18.00 57,546
54.71
26.52
38.87
32.57
16,637
22,264
27,786
34,237
24.83 2,366
33.82 3,088
24.80 3,554
23.22 4,288
88.52 -7,658
30.53 -9,127
15.06 -11,282
20.68 -13,869
32.77 9,985
19.18 14,467
23.61 17,822
22.93 21,873
28.60 -3,951
44.89 -3,931
23.19 -4,319
22.73 -4,821
15.36 3,353
-0.50 5,479
9.87 10,127
11.62 12,789
31.08
63.40
84.84
26.28
2.93 12.45 40.30 0.92 1.83 151.46
3.14 12.18 36.00 0.75 1.71 160.30
3.14 11.34 36.00 0.70 1.68 164.59
3.19 11.13 36.00 0.68 1.67 167.60
数据来源:浦发银行年报,天相投顾整理预测 注:由于浦发银行过去的国内会计准则波动性较大,我们依据国际会计准则对公司进行 盈利预测。因国际与国内会计准则口径差异,预测的具体数值可能与国内有所不同。
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2. 浦发银行概况 2.1 浦发银行发展历程 上海浦东发展银行是 1992 年 8 月 28 日经中国人民银行批准设立、于 1993 年 1 月 9 日正式开业的股份制商业银行,总行设在上海。1999 年浦发银行获准公开发行 A股股票。 虽然浦发银行上市初期的股权结构相对分散, 但公司的第一大股东一直是 上海国资公司的下属企业。2006 年上海国际集团有限公司和上海国际信托有限公司 通过受让其他 26 家浦发银行股东的股份,改变了公司股东持股分散,单一股东持股 比例低的局面。截至 2007 年上半年末,上海国际集团持有浦发银行 23.57%的股权, 上海国际信托(公司为上海国际集团的控股子公司)持有 7.29%的股权,分别为浦发 银行的第一,第二大股东。 截止到 2007 年上半年末,浦发银行总资产规模达 7699 亿元人民币,各类存款 6415 亿元和各类贷款 5243 亿元,在上市银行中属于中型商业银行,与中信银行、民 生银行、兴业银行资产规模相近。07 年上半年末,浦发银行共有 386 家分支机构, 12,831 名员工。
图表 1 2007 年上半年末浦发银行股权结构情况 上海 国际 集团 有限 公司 23.57 % 上海 国际 信托 投资 有限 公 司 7.29% 上海 上实 (集团 ) 有限 公司 3.98% 花旗 海外 投资 公司 3.78% 平安 人保 -普 通保 险产 品 2.75% 国家 电网 公 司 2.21% 平安 人保 -分 红- 个险 分 红 1.72% 百联 集团 有限 公司 1.44% 中国 烟草 总公 司江 苏省 公司 1.20% 南方 稳健 成长 贰号 证券 投资 基金 0.88%
上海浦东发展银行股份有限公司
资料来源:浦发银行 2007 年半年报,天相投顾整理
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图表 2 2007 年各上市银行资产规模情况 亿元
90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0
工 行
建 行
中 行
交 行
招 行
中 信
民 生
兴 业
浦 发
华 夏
深 发
南 京
宁 波
资料来源:各上市银行 2007 年半年报,天相投顾整理
2.2 立足于经济发达的长三角 浦发银行立足于长三角地区, 是一家面向全国重点城市、 地区的全国性股份制商 业银行。浦发银行经营收入主要来自长三角地区,包括总行在内,长三角地区的营业 收入占总营业收入的 55.4%,因此这一地区的经济环境对浦发银行起到至关重要的作 用。 长江三角洲地区是我国经济增速最快的地区之一,2006 年长三角地区实现生产 总值 47,494 亿元,占到全国生产总值 22.68%,长三角两省一市的地区生产总值的增 长速度均超过全国 GDP 增速。此外,2006 年江苏、浙江两省的金融机构信贷规模快 速增长,贷款余额较 2005 年分别增长 20.10%和 21.20%,明显高于全国 14.70%的增 长速度。上海市由于前期贷款余额基数较高,2006 年贷款余额同比增长 11.09%,低 于全国平均水平,但上海市占全国贷款总额比例为 7.8%,比重仍然较高。 从长三角地区产业占比结构来看, 江苏省与浙江省较为相近。 相比全国产业结构, 江浙两省的第二产业占比明显高于全国水平。而从第二产业增速来看,2006 年江浙 两省分别增长 16.0%和 13.9%,明显快于全国同期 12.5%的增长水平。此外江浙两省 的第三产业 2006 年均保持了同比增长 15%的速度,快于全国 5 个百分点。 上海市的产业结构相比更为优化, 第三产业的占比远高于全国平均水平。 上海市 三次产业比例关系调整为 0.9∶48.5∶50.6,产业结构呈现“三、二、一”格局。在 各产业增速上, 上海市的第二产业与全国增长水平基本持平, 而第三产业的增长速度 在超过全国平均水平 11 个百分点。 长三角地区优化的产业结构与快速增长的经济环境为浦发银行创造了良好的发 展环境。
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表格 2 2006 年长三角地区及全国生产总值、增速及各产业分类占比情况 余额(亿元) 地区/全国生产总值 江苏省 21,548 浙江省 15,649 上海市 10,297 全国 209,407 增速(%) 江苏省 浙江省 上海市 全国 占比(%) 江苏省 浙江省 上海市 全国 地区/全国生产总值 14.9 13.6 12.0 10.7 占全国GDP比例 10.3 7.5 4.9 100.0 第一产业 1,545 923 94 24,700 第一产业 5.0 3.0 0.8 5.0 第一产业 7.2 5.9 0.9 11.8 第二产业 12,186 8,438 4,998 102,004 第二产业 16.0 13.9 12.8 12.5 第二产业 56.6 53.9 48.5 48.7 第三产业 7,817 6,288 5,205 82,703 第三产业 15.5 15.1 11.5 10.3 第三产业 36.3 40.2 50.6 39.5
资料来源: 国家统计局,天相投顾整理
表格 3 2006 年长三角各省市金融机构存、贷款余额及同比增速 江苏省 浙江省 上海市 全国 存款余额(亿元) 存款增速(%) 存款占全国比例(%) 25,860 17.50 7.43 25,006 18.40 7.18 26,455 13.57 7.60 348,065 16.00 100.00 贷款余额(亿元) 贷款增速(%) 贷款占全国比例(%) 18,485 20.10 7.75 20,758 21.20 8.70 18,604 11.09 7.80 238,519 14.70 100.00
江苏省 浙江省 上海市 全国
资料来源: 国家统计局,天相投顾整理
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3. 浦发银行主要看点 3.1 地方性特色明显 由于浦发银行的实际控股股东是上海市财政局和上海国有资产经营有限公司, 大 股东雄厚的资本实力与特殊的背景决定了浦发银行在长三角地区有一定的地方性优 势。浦发银行的业务收入主要集中在长三角地区,2007 年上半年仅上海地区的营业 收入(不计总行)就占到总营业收入的 18.3%。
图表 3 2007 年上半年末营业收入地区分布 境外离岸 0.33% 境内其他地区 36.64%
广东地区 4.44%
北京地区 3.17% 北京地区 广东地区 境内其他地区
长三角地区 55.42% 境外离岸
长三角地区
资料来源: 国家统计局,天相投顾整理
图表 4 2007 年上半年末营业利润地区分布 境外离岸 1.00% 境内其他地区 46.52% 长三角地区 44.26%
广东地区 北京地区 2.41% 5.80% 长三角地区 北京地区 广东地区 境内其他地区 境外离岸
资料来源: 国家统计局,天相投顾整理
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3.2 营业收入主要依靠公司类业务 利息收入一直是浦发银行主要的收入来源。以 2007 年上半年的数据来看,浦发 银行的利息净收入 109.63 亿元,占营业收入的 94.4%,而在贷款分类中,2007 年上 半年末公司类贷款占贷款总额的 86.25%,公司类业务是浦发银行最主要的收入来源。 由于浦发银行的实际控股人为上海财政局和上海国资公司, 特殊的股东背景使得浦发 银行未来公司类贷款业务稳健增长有所保证。 图表 5 浦发银行公司类及个人贷款占比情况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
2003年
2004年 公司贷款占比
2005年
2006年
2007H1
个人贷款占比
资料来源: 浦发银行年报,天相投顾整理
从贷款行业分布来看,浦发银行贷款的行业集中度近年来有所下降。2006 年末, 按行业分前五名的贷款比例合计占总贷款比重的 68.77%,较 2005 年下降了 5.22 个 百分点。其中制造业贷款一直是浦发银行贷款占比最高的行业,2006 年末制造业贷 款占总贷款比重为 26.89%,这一比例较 2005 年下降了 2.61 个百分点。
表格 4 浦发银行按行业类型贷款分布情况 单位:% 制造业 个人贷款 批发及零售业 房地产贷款 交通运输、仓储和邮政业 总计 2003年 30.16 11.61 13.45 11.55 5.64 72.41 2004年 30.25 15.79 11.75 11.95 5.71 75.45 2005年 29.50 14.99 13.77 9.97 5.76 73.99 2006年 26.89 13.43 11.68 10.74 6.03 68.77
资料来源: 浦发银行年报,天相投顾整理
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3.3 不良贷款率递减,拨备覆盖率较高 浦发银行的资产质量优异,2003 年到 2007 年上半年末不良贷款比例稳步下降。 截至 2007 年上半年末, 浦发银行的不良贷款比例为 1.71%, 2006 年末降低了 0.12 较 个百分点,其中新增不良贷款余额为 5.46 亿元,仅占新增贷款总额的 0.86%。 从 2007 年上半年末不良贷款五级分类来看, 只有次级类贷款占比较 2006 年末小 幅增加 0.06 个百分点,可疑类与损失类贷款分别降低了 0.13 和 0.05 个百分点。另 外,浦发银行的关注类贷款下降了 0.77 个百分点,而正常类贷款比例提高了 0.88 个百分点。 正常类贷款占比进一步提高增强了浦发银行未来资产质量的可预见性, 降 低了不良贷款率的波动风险。
表格 5 浦发银行 2003—2007 年上半年末不良贷款率情况 % 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2003年 2004年 2005年 2006年 2007H1
资料来源: 浦发银行年报,天相投顾整理
表格 6 浦发银行不良贷款五级分类 2006年 余额(百万元) 占比(%) 439,684 95.40 12,769 2.77 3,843 0.83 3,024 0.66 1,573 0.34 8,440 1.83 460,893 100.00 2007H1 余额(百万元) 占比(%) 504,788 96.28 10,498 2.00 4,666 0.89 2,790 0.53 1,529 0.29 8,986 1.71 524,272 100.00
正常类 关注类 次级类 可疑类 损失类 不良贷款 合 计
资料来源: 浦发银行年报,天相投顾整理
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由于前期浦发银行拨备覆盖率较为充分,未来计提压力不大。07 年上半年公司 新增计提 16.33 亿元,同比减少 27.61%,不过 07 年上半年末浦发银行的拨备覆盖率 较 06 年末仍提高了 8.22 个百分点,达到 159.68%,这一比例在上市银行中仅次于宁 波银行和招商银行。
表格 7 2007 年上半年末各上市银行拨备覆盖率 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0%
宁 波
招 商
浦 发
兴 业
民 生
南 京
中 行
华 夏
建 行
中 信
交 行
工 行
深 发
资料来源: 各上市银行 2007 年中报,天相投顾整理
表格 8 2007 年上半年上市银行不良贷款与贷款损失准备情况(单位:亿元,%) 招商银行 贷款 不良贷款 不良贷款比率 贷款损失准备 不良贷款覆盖率 6,295.53 104.21 1.66% 177.13 169.97% 建设银行 贷款 不良贷款 不良贷款比率 贷款损失准备 不良贷款覆盖率 31,655.67 934.10 2.95% 846.97 90.67% 浦发银行 5,242.72 89.86 1.71% 143.48 159.68% 工商银行 38,110.67 1,286.61 3.38% 1,045.39 81.25% 华夏银行 2,902.67 72.67 2.50% 68.06 93.65% 兴业银行 3,780.56 44.64 1.18% 67.65 151.55% 深发展 2,074.14 145.18 7.00% 70.32 48.44% 中信银行 5,355.19 98.33 1.84% 83.77 85.19% 民生银行 5,418.85 59.65 1.10% 70.48 118.17% 宁波银行 336.16 1.18 0.35% 4.36 368.65% 交通银行 11,307.10 233.31 (1)
中国银行 26,711.30 951.96 3.56% 989.32 103.92% 行业 139,491.50 4,027.83 2.89% 3,771.97 93.65%
2.06% 198.09 84.90% 南京银行 300.95 6.13 2.04% 6.94 113.21%
资料来源:上市银行 2007 年中报,天相投顾整理 注(1):交行采用国际财务报告准则下的减值贷款
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浦发银行一直保持较为谨慎的贷款减值准备,2006 年以前信贷成本基本上保持 在 0.90%以上。随着拨备覆盖率持续提高,计提压力的减小,经年化处理后浦发银行 2007 年上半年的信贷成本降低到 0.67%,预计 08、09 年浦发银行的信贷风险将保持 在 0.70%左右。 由于浦发银行董事会将于 2008 年 9 月底任满,届时新任的管理层对风险控制体 系的政策改变可能对浦发银行的信贷成本比例造成影响。我们在表 10 中把信贷成本 变动对净利润的影响做了敏感性分析,我们预测浦发银行 07、08 年的信贷成本将保 持在 0.75%的水平。
表格 9 浦发银行信贷成本变动情况 单位:百万元 平均贷款余额 本期计提 信用成本 2003年 215,568 2,098 0.97% 2004年 283,485 3,132 1.10% 2005年 344,280 3,180 0.92% 2006年 419,166 3,744 0.89% 2007年H1 492,583 1,649 0.67% *
资料来源:上市银行 2007 年中报,天相投顾整理 注:2007 年上半年信贷成本为年化后数据
图表 6 各上市银行 2007 年上半年信贷成本情况(年化后) % 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00
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表格 10 浦发银行信贷成本敏感性分析 0.82% 2.20 0.78% 2.24 信贷成本敏感性分析 0.74% 0.70% 0.66% 2.29 2.33 2.37 0.62% 2.41 0.58% 2.45
E08 EPS
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3.4 实际所得税率最高 浦发银行 2007 年上半年的实际所得税率高达 53.54%,较 06 年提高了 14.33 个 百分点,在上市银行中最高。而根据业绩快报,浦发银行 07 年全年实际所得税率为 47.1%,仍明显高于行业平均水平。这主要是因为递延所得税转入所得税费用,和员 工工资尚不能完全抵税的原因。考虑到 08 年员工薪水抵税和两税合并的积极影响, 浦发银行的实际所得税率在 08 年将大幅度下降。
表格 11 上市银行实际所得税率及其变动情况(单位:%) 招商银行 实际税率 较 06 年 变动百分比 32.05 -4.76 建设银行 实际税率 较 06 年 变动百分比 32.22 3.00 浦发银行 53.54 14.33 工商银行 29.47 -4.69 华夏银行 39.45 6.45 兴业银行 28.65 5.72 深发展A 33.49 -3.62 中信银行 42.69 -0.89 民生银行 38.13 -1.28 宁波银行 24.41 7.13 交通银行 37.05 4.65 南京银行 23.99 3.34 中国银行 35.40 -0.51 行业 33.47 -0.06
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4. 浦发银行盈利能力分析 4.1 贷/存款比例持续在高位徘徊 2003 年至 2006 年浦发银行存款和贷款的年复合增长率分别为 22.80%和 21.68%, 基本保持了匹配增长,公司的贷/存比例持续保持在高位(74.7%—79.4% 之间) 。较 高的贷/存比有利于浦发银行获得更多的利息收入, 但相对应的可提高的贷/存款比例 的空间已经不大。 不过,针对国内资金流动性过剩和信贷增速过快的情况,中央提出在 2008 年实 行“从紧的货币政策” ,并通过多次发行央票、提高存款准备金率等货币政策对银行 的信贷规模进行调控,我们预计浦发银行 08 年贷/存比例将降低至 72%左右。 07 年上半年末浦发银行的存款余额为 6414.71 亿元,比 2006 年末增长 7.54%; 贷款余额达到 5242.72 亿元,增长 13.75%。存、贷款不匹配增长使得浦发银行的贷 款/存款比例较 06 年末提高了 4.46 个百分点,达到 81.73%。由于股市热潮的影响, 部分储蓄存款分流到资本市场,资金来源紧缺成为制约浦发银行贷款规模扩张的阻 力。此外公司的资本充足率也接近监管部门要求的 8%的下限。在 07 年末,浦发银行 顺利发行了 60 亿元次级债, 补充了资本金。 预计 2008 年浦发银行将继续通过发行金 融债券、海外融资、信贷资产证券化等方式来缓解这一压力。
图表 7 浦发银行贷款、存款余额及贷/存款比例 百万元
700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 2003年 2004年 贷款余额 2005年 2006年 2007年H1 存款余额 贷/存款比
84% 82% 80% 78% 76% 74% 72% 70%
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表格 12 浦发银行计划融资及资产证券化等方式提高资本充足率 2007 年 4 月 26 日董事会决议,浦发银行将在银行间市场发行不超过人 拟增发不超过人民币 150 亿元的金融债券 民币 150 亿元,期限为 3 年和 5 年的金融债券。该债券的清偿次序等同 于一般负债。决定发行金融债券的有效期至 2008 年 6 月 30 日。此决议 尚需相关监管部门核准。 2007 年5 月22 日经股东大会批准, 浦发银行决定在银行间债券市场发行 拟发行90亿次级债券 不超过人民币90 亿元,期限不低于5 年的次级债券。决定发行次级债券 的有效期至2008 年6 月30 日。 2007 年 8 月 29 日,中国银监会及中国人民银行以有关文件,同意上海浦 信贷资产支持证券 东发展银行股份有限公司作为发起机构, 华宝信托投资有限责任公司作为 受托机构, 在全国银行间债券市场发行上海浦东发展银行信贷资产支持证 券,总额不超过 44 亿元。
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4.2 利率差扩大推动净利息收入快速增长 央行连续提高存贷款利率,以及储蓄存款活期化趋势使得浦发银行的利率差在 2007 年上半年有所扩大。07 年上半年浦发银行的贷款利率为 6.05%(较 06 年全年提 高了 28 个基点) ,而存款利率为 1.58%(较 06 年全年降低了 1 个基点) ,4.47%的利 率差在上市银行中处于较高水平。 由于浦发银行的营业收入主要来源于利息收入, 利 率差的扩大有利于进一步提高浦发银行的盈利能力。
图表 8 上市银行存贷款平均利率情况(单位:%) 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 5.32 4.84 4.59 4.50 4.47 4.24 4.13 4.05 4.03 3.91 3.91 3.75 3.67
宁 波
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建 行
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存贷款利率差
贷款利率
存款利率
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4.3 中间业务收入占比有待提高 浦发银行中间业务呈现快速增长态势,2006 年公司的手续费净收入 5.69 亿元, 同比增长 76.19%;手续费净收入占营业收入比例为 2.99%,同比提高了 0.78 个百分 点。到了 2007 年上半年,浦发银行实现手续费净收入占比进一步提高到 3.89%。 从浦发银行中间业务组成来看, 由于基金代理手续费和委托贷款手续费过去基数 较低,07 年上半年这两项同比分别增长 938.24%和 304.58%。此外浦发银行信用卡业 务增长迅速,公司联手花旗推出的信用卡新增发卡 29 万张,累计发卡超过 90 万张, 07 年上半年信用卡手续费收入 0.92 亿元,同比增长 113.9%。 由于前期中间业务基数较低, 虽然手续费收入近年来快速增长, 但在上市银行中 浦发银行手续费净收入占比仍处于较低水平。 据路透社报道, 浦发银行管理层曾表示 要大力发展公司的中间业务,并准备在 2010 年将中间业务占比提高至营业收入的 15%。除了传统业务外,未来浦发银行的银行卡、投资银行等业务或将成为中间业务 增长中新的亮点。 此外, 07 年 8 月底浦发银行获得了信贷资产证券化业务试点银行的资格。在推 行信贷资产证券化过程中, 浦发银行可通过市场回购变现信贷资产, 同时中间业务也 可以从中受益。 从侧面我们也能看到浦发银行良好的金融创新能力, 以及与监管部门 的较强的公关能力,这均是中间业务快速成长的重要保证。 表格 13 浦发银行手续费净收入及占比情况 单位:百万元 手续费净收入 营业收入 手续费净收入占比(%) 2003年 226 5,905 3.82 2004年 284 7,547 3.76 2005年 323 14,583 2.21 2006年 569 19,003 2.99 2007H1 452 11,602 3.89
资料来源:浦发银行年报,天相投顾整理
表格 14 浦发银行手续费收入组成情况 2006年H1 2007年H1 手续费及佣金收入 金额(百万元) 占比(%) 金额(百万元) 占比(%) 增速(%) 结算与清算手续费 125.73 29.92 110.44 17.41 -12.2 代理业务手续费 40.86 9.73 111.40 17.56 172.6 信用承诺手续费及佣金 200.57 47.73 197.90 31.20 -1.3 银行卡手续费 42.93 10.22 91.84 14.48 113.9 顾问和咨询费 88.51 13.95 其他 10.10 2.40 34.22 5.39 238.8 小计 420.19 100.00 634.31 100.00 51.0 手续费及佣金支出 手续费支出 144.49 182.51 26.3 手续费及佣金净收入 275.70 451.80 63.9
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公司研 调 研 研告 公 司 研 究 /究 /调 报 报 告 表格 15 上市银行非利息收入、手续费及佣金净收入及其同比增速(单位:亿元,%) 招商银行 非利息收入 同比增速 手续费及佣金净收入 同比增速 27.92 88.39% 26.64 137.01% 建设银行 非利息收入 同比增速 手续费及佣金净收入 同比增速 105.73 89.51% 126.60 101.79% 浦发银行 6.50 46.52% 4.52 63.87% 工商银行 142.83 59.82% 148.68 89.02% 华夏银行 3.05 28.93% 2.33 52.09% 兴业银行 6.83 597.32% 4.92 172.41% 深发展A 4.57 34.13% 2.10 51.06% 中信银行 6.23 2.30% 6.05 85.58% 民生银行 12.13 79.39% 9.85 59.13% 宁波银行 0.67 6.76% 0.66 29.80% 交通银行 35.81 103.58% 30.98 127.46% 南京银行 -0.30 去年为正 0.28 -23.79% 中国银行 177.44 30.98% 117.64 71.96% 行业 529.41 56.18% 481.25 90.61%
资料来源:上市银行 2007 年中期业绩报告,天相投顾整理
4.4 成本收入比逐步降低 浦发银行的成本收入比呈现逐年下降的趋势。 这是因为近年来浦发银行的营业费 用平滑增长,而营业收入增速保持较快增长所致。在盈利能力逐渐提高,营业费用保 持稳定增长的情况下,成本收入比有望继续保持平稳下降的趋势。 从营业费用构成上来看,员工费用所占比重较高(2007 年上半年为 54.1%) ,并 且员工费用的增长速度也快于管理费用和折旧及摊销费用。 这是因为浦发银行增加人 才储备 (2007 年上半年末浦发银行员工总数为 12,831 人, 2006 年末增长了 8.87%) 较 以及管理费用基数较高所致。
表格 16 浦发银行各项营业费用及成本收入比 单位:百万元 员工费用 管理费用 折旧及摊销 营业费用合计 营业收入 成本收入比 2003年 1,544 1,525 472 3,542 5,905 60.0% 2004年 2,092 1,799 553 4,444 7,547 58.9% 2005年 2,872 2,311 584 5,768 14,583 39.6% 2006年 4,127 2,838 694 7,658 19,003 40.3% 2007年H1 1,977 1,321 358 3,656 11,602 31.5%
资料来源:浦发银行年报,天相投顾整理 注:为了保持口径一致,我们采用的是浦发银行国际报表中营业费用的数据,具体数 值与国内报表可能略有不同。
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表格 17 浦发银行各项营业费用占比 单位:% 员工费用 管理费用 折旧及摊销 营业费用合计 2003年 43.6 43.1 13.3 100.0 2004年 47.1 40.5 12.4 100.0 2005年 49.8 40.1 10.1 100.0 2006年 53.9 37.1 9.1 100.0 2007年H1 54.1 36.1 9.8 100.0
资料来源:浦发银行年报,天相投顾整理 注:为了保持口径一致,我们采用的是浦发银行国际报表中营业费用的数据,具体数 值与国内报表可能略有不同。
表格 18 浦发银行各项营业费用增速 单位:% 员工费用 管理费用 折旧及摊销 营业费用合计 营业收入 2003年 38.3 34.9 12.3 32.8 32.1 2004年 35.5 17.9 17.1 25.5 27.8 2005年 37.3 28.5 5.7 29.8 93.2 2006年 43.7 22.8 18.7 32.8 30.3 2007年H1 24.8 10.2 6.7 17.2 34.3
资料来源:浦发银行年报,天相投顾整理 注:为了保持口径一致,我们采用的是浦发银行国际报表中营业费用的数据,具体数 值与国内报表可能略有不同。
2007 年上半年, 浦发银行的成本收入比为 31.5%, 相比其他上市银行处于较低水 平。 持续降低的成本收入比例不仅显示了浦发银行管理效率的提升, 对浦发银行的业 绩增长也起到有效的推动作用。
表格 19 上市银行营业费用成本收入比等(单位:%) 招商银行 营业收入增速 营业费用增速 成本收入比 60.29 42.62 33.83 建设银行 营业收入增速 营业费用增速 成本收入比 40.81 26.29 37.35 浦发银行 34.30 17.20 31.50 工商银行 36.11 25.95 31.00 华夏银行 44.24 26.15 37.33 兴业银行 65.64 49.23 35.48 深发展A 41.63 25.71 38.00 中信银行 49.37 30.08 35.79 民生银行 47.42 52.94 43.22 宁波银行 38.07 30.35 36.80 交通银行 34.27 8.16 31.07 南京银行 11.21 18.23 33.53 中国银行 29.84 14.30 29.37 行业 37.90 24.13 33.11
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5. 中国经济宏观展望 2008-2010 年将是"科学发展观"和"构建和谐社会"等思想在中国实践的三年。在 保持经济较高增速的基础上,将更加关注民生,居民收入的增长将可能会超过 GDP 的增速;将更加注重公平正义,加大对社会保障和弱势群体的投入,努力实现基本公 共产品均等化,缩小贫富差距,让更多的人分享发展的成果。将更加注重经济结构的 调整,扩大居民消费,促进经济内外均衡增长,加快服务业的发展,加大节能减排和 环境保护的力度。 预计,未来三年中国经济仍将保持强劲增长,经济增长的平稳性将增强,大起大 落的可能性很小,年均增长率在 11%以上。从供给上看,工业仍会保持较快的增长, 服务业在经济总量中的比重将略有上升,农业占比越来越低。从需求上看,增长的内 外需都会较强劲,内需对经济增长的贡献逐步加大,经济将更加均衡的发展。 2008-2010 年我国生产率将进一步提高,综合国力将进一步增强,汇率改革将有 所加快。 但人民币升值的幅度和快慢, 取决于居民消费替代出口对经济增长贡献的程 度,也就是说,汇率改革不能降低经济增长和就业水平。人民币升值要遵循自主性、 可控性、渐进性的原则。预计 2008-2010 年人民币对美元年均升值幅度会小于 7%, 大于 5%。 按购买力平价测算(1 美元约合 3.5 元人民币) ,即便未来三年人民币每年升值 7%, 人民币仍大大低估。 这样人民币升值压力一直存在, 流动性过剩问题将更加突出。 未来三年对流动性过剩的对冲、管理、疏导形势依然十分严峻。在加强流动性管 理的同时须从产生多余流动性的源头入手, 切实加强经济结构调整, 落实科学发展观, 坚决遏制经济由偏快转为过热。货币政策仍是流动性管理的主角,而财税、环保、社 保、 房地产等政策对从源头上化解流动性过剩, 将发挥越来越多、 越来越重要的作用。 未来食品价格上涨带动的物价上涨可能会回落, 但流动性过剩, 居民收入快速增 长,生产要素价格的全面上涨,环保、社保标准的提高等,将导致潜在的通胀和资产 价格泡沫压力较大。中国政府将综合运用汇率、利率、财税、环保、房地产等政策进 行宏观调控, 发生恶性通胀的可能性基本不存在。 预计未来三年价格将保持小幅攀升, 年均上涨将在 5%以内。 如果未来三年人民币升值幅度有限 (年均升幅小于 7%) 主要宏观经济政策预计: , 继续实施适度从紧的货币政策,多种手段回笼货币,保证实际利率不经常为负,加大 资本市场对流动性的吸收;提高出口成本,增加进口,减少贸易顺差;逐步放松资本 管制,实施走出去战略,减少资本项目顺差。降低个人及企业的税负,这包括企业所 得税统一,增值税转型,个人所得税税负降低。增加资源环境税,开征燃油税,增加 房产保有环节税负等。财政支出更加向教育、医疗卫生、弱势群体、贫困地区倾斜。 2008 年面临的最大不确定因素是台湾问题,2008 年以后不论是国民党还是民进 党执政,问题的迫切性和尖锐性将有所缓和。
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6. 未来上海金融国资重组的前景分析 6.1 上海国际集团对浦发银行增持情况 浦发银行成立初期股东结构较为分散, 公司第一、 第二大股东分别是上海市国有 资产经营公司(上海财政局 2001 年把持有浦发银行的股权划转给上海国资)及间接 控股子公司上海国际信托投资公司, 两家公司各持有浦发银行 8.26%和 6.97%的股权。 2003 年 12 月,上海国际集团有限公司通过股权受让获得了浦发银行 3.74%的股 权,成为浦发银行的第六大股东,而上海国际集团的控股子公司上海国际信托持有 7.01%的股权成为公司第一大股东。 2006 年 4 月,上海国际集团通过另外 22 家股东浦发银行的股权转让,获得浦发 银行总股本的 24.99%,成为公司的第一大股东。股权分置后,因支付对价股份给流 通股股东,之后增发 A 股后,上海国际集团有限公司持股比重达到 23.57%,保持了 浦发银行第一大股东的地位。 此外, 上海国际的控股子公司——上海国际信托在 2006 年末持有浦发银行 7.29%股权,为公司的第二大股东。至此,上海国际集团直接和间 接持有浦发银行 30.86%的股权,为浦发银行的控股股东。 2007 年 11 月,浦发银行第一大股东上海国际集团有限公司通知,上海国际集团 有限公司原股东上海市财政局、 上海国有资产经营有限公司、 上海国鑫投资发展有限 公司、上海久事公司、东方国际(集团)有限公司所持股权全部无偿划转至上海市国 有资产监督管理委员会。 股权划转后, 上海市国有资产监督管理委员会为上海国际集 团有限公司唯一股东,上海国际集团有限公司变更为国有独资公司。
图表 9 浦发银行控股股东及关联公司股权关系情况
上海国有资产经营有限公司 持股100% 上海国际集团有限公司 持股 23.573% 持股66.33% 上海国际信托投资 有限公司
持股 7.286%
上海浦东发展银行股份有限公司 资料来源:浦发银行年报,天相投顾整理
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6.2 上海金融国资重组的前景 在上海金融国资重组的背景下, 持有众多金融资产的上海国际集团成为上海市政 府的整合金融资产, 成立金融控股公司可选的重点公司。 上海国际集团积极增持浦发 银行股权或许正是为成立金融控股公司作好准备。 上海市政府准备整合上海的金融资产并非空穴来风。 《上海国际金融中心建设 在 “十一五”规划》中提到“金融机构是上海国际金融中心建设的市场主体, ‘十一五’ 期间,上海要以吸引和培育骨干金融企业为重点,……,利用国有金融机构改革、国 内金融业并购重组的机遇,引进与培育并举,打造骨干金融企业,在上海国际金融中 心建设中发挥引领作用。 从此可以看出上海市政府十一五规划中有意重组本地的金 ” 融资产。 组建上海金融控股公司, 有多种猜测和评论。 最受关注的是分多步骤推进组建上 海金融控股公司的方案。 第一步是将上海国际集团划转到上海国资委旗下, 上海国际 集团并因此更名为上海新国际集团。与此同时,大盛和盛融进行合并,组建成上海国 盛投资公司。 第一步完成之后, 上海市国资委将再次对上述两家公司在上海市国资系 统内进行合并同类项, 由上海新国际集团统领上海市金融资产, 而国盛投资公司则将 作为国有资产的产业运作平台。 在 2007 年 11 月, 上海国际集团划已经转到上海国资委旗下。 浦发银行董事长吉 晓辉在接受采访时表示:上海的金控已经“完成了重组的准备工作” ,现在还只能作 为财务投资集团,下一步可做战略投资集团,加强对旗下机构的战略协同。目前,第 二步的方案已经上报上海市政府,等待批准。 上海国资公司目前净资产大约 210 亿元,旗下金融资产占 60%,主要的金融资产 包括:控股国泰君安证券,参股上海银行、申银万国证券有限责任公司、太平洋保险 (集团)有限公司、东方人寿保险股份有限公司、中银国际证券有限公司等。 上海国际集团有限公司成立于 2000 年 4 月 20 日,注册资本为 63 亿元人民币。 该集团拥有上海国际信托投资公司和上海证券两家金融子公司。除了浦发银行之外, 上海国际集团还参股了交通银行、上海银行、申银万国证券等 10 余家金融企业,金 融资产、金融股权分别占集团总资产和直接投资总额的 65%以上。上海国际集团的 实际控股股东分别为上海市财政局和上海国资。
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6.3 上海金融国资重组可能给浦发银行带来的机遇 上海金融国资整合可能给浦发银行带来的机遇。 上海市政府整合金融国有资产有 其内在的需求。在中国金融改革与快速发展历史时期,国内、外的金融机构都在加紧 增强自身的综合竞争力, 银行间的市场竞争无疑也将变得更加激烈。 而作为中国的金 融中心——上海, 还没有一家属于当地政府综合实力很强的银行。 通过浦发银行这一 平台整合分散的金融资产,打造出一个大型的金融控股集团,符合上海市“十一五” 计划中增强上海金融综合实力的计划安排。 浦发银行董事长吉晓辉(兼任上海国际集团董事长) ,曾担任上海金融服务办主 任, 预计吉晓辉很可能出任由上海国际集团和上海国资公司合并成立的新国际集团董 事长,目的是为了将来在金融控股公司中更好地掌控下属核心企业。 国际上许多金融控股集团都是以商业银行为核心, 这使人想到如果上海金融国资 进行重组, 浦发银行有可能成为整合金融资产的核心平台。 当然这一切还需要看上海 金融重组的进程以及新成立金融控股集团的管理层组成情况。 我们注意到, 浦发银行 现任董事会将于 2008 年 9 月 28 日期满, 届时新任董事会成员将对浦发银行能否成为 整合金融资产平台起到重要影响。 我们将继续关注浦发银行未来董事会人员的变动情 况和其产生的影响。 在上海国资重组的背景下, 从另一个角度来看, 即使浦发银行不被作为整合金融 资产的核心平台,由于其控股股东拥有证券、保险、银行等大量金融资产,其整体的 金融混业经营环境也得到了极大的提高。 上海金融国资重组可能给浦发银行带来得天 独厚的发展机遇。
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7. 风险因素分析 7.1 资本充足率降低给贷款扩张带来压力 2007 年上半年末浦发银行的资本充足率为 8.46%, 2006 年末减少了 0.81 个百 较 分点。 虽然浦发银行计划通过发行金融债券和次级债来缓解公司的资金压力, 但资本 来源的多元化是浦发银行所需要进一步加强的。 图表 10 2003—2007 年 H1 浦发银行资本充足率情况 9.4 9.2 9.0 8.8 8.6 8.4 8.2 8.0 7.8 7.6 7.4 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年H1
资料来源: 国家统计局,天相投顾整理
7.2 近期宏观调控风险 从近期我国经济走势来看,经济速度发展有从较快向“过热”发展的趋势,信贷 余额持续快速增长。针对这一形势,国家通过连续提高存、贷款利率和银行准备金率 等宏观调控措施给经济降温。08 年的“从紧的货币政策”将对浦发银行的贷款规模 增长带来影响,而且继续加息也会提高公司的负债成本。 此外, 由于国家对高能耗产业和房地产行业采取较显著的宏观调控措施, 浦发银 行前五大贷款行业分类中, 制造业与房地产占比分列第一和第四位。 调整放贷结构与 加强新增贷款监管将是浦发银行未来贷款业务中所要注意的方面。
7.3 上海国资重组进程风险 上海国资金融整合最终能否成型也需考虑到它的风险。 首先, 上海金融国资重组 在人员安排上需要得到平衡,人事的协调与安置需要一些时日才能完成。其次,上海 市新任领导对金融国资整合的过程可能需要一段观察期, 具体整合方案有一定的不确 定性。 另外, 以政府为主导的金融控股集团可能在未来的自主发展与创新能力上受到 一些影响。
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8. 盈利预测 表格 20 浦发银行利润表预测 单位:千元 营业收入 利息收入 利息支出 净利息收入 净手续费及佣金收入 其他净收入 营业收入合计 营业费用 营业税金及附加 贷款损失准备 其他资产减值准备 营业费用合计 税前利润 所得税 净利润 以期末总股本计算的每 股收益 (人民币元) 2006年 27,285,177 -10,647,998 16,637,179 569,077 1,797,034 19,003,290 -7,658,108 -1,360,305 -3,743,770 -207,053 -12,969,236 6,034,054 -2,681,028 3,353,026 0.77 2007E 36,184,988 -13,921,160 22,263,827 944,311 2,144,143 25,352,281 -9,126,821 -1,758,207 -3,713,716 -217,406 -14,816,150 10,536,131 -5,057,343 5,478,788 1.26 2008E 46,376,263 -18,590,679 27,785,584 1,293,101 2,260,430 31,339,115 -11,282,081 -2,235,032 -4,080,159 -239,146 -17,836,418 13,502,697 -3,375,674 10,127,022 2.33 2009E 57,434,151 -23,197,390 34,236,761 1,693,189 2,595,042 38,524,992 -13,868,997 -2,783,155 -4,558,120 -263,061 -21,473,333 17,051,659 -4,262,915 12,788,744 2.94
数据来源:浦发银行年报,天相投顾整理预测 注: 由于浦发银行过去的国内会计准则波动性较大, 我们依据国际会计准则对公司进 行盈利预测。 因国际与国内会计准则口径差异, 预测的具体数值可能与国内有所不同。
表格 21 浦发银行资产负债表预测 单位:千元 2006年 资产 生息资产项 客户贷款及垫款 448,110,547 同业及其他金融机构往来 139,772,018 证券投资 36,099,404 非生息资产 65,362,186 资产总计 689,344,155 负债 生息负债项 客户存款 595,704,938 同业及其他金融机构往来 35,433,105 发行债务 17,600,000 非生息资产 15,899,984 负债总计 664,638,027 股东权益 股东权益总计 24,706,128 负债及股东权益总计 689,344,155 2007E 2008E 2009E
542,213,762 171,204,373 81,223,659 71,898,405 866,540,198
623,545,826 258,927,363 93,407,208 79,088,245 1,054,968,642
717,077,700 347,819,625 107,418,289 86,997,070 1,259,312,684
726,760,024 72,637,865 17,600,000 18,284,982 835,282,871 31,257,327 866,540,198
857,576,829 108,956,798 24,000,000 21,027,729 1,011,561,355 43,407,287 1,054,968,642
1,011,940,658 141,643,837 24,000,000 24,181,888 1,201,766,383 57,546,301 1,259,312,684
数据来源:浦发银行年报,天相投顾整理预测 注:由于浦发银行过去的国内会计准则波动性较大,我们依据国际会计准则对公司进行 盈利预测。因国际与国内会计准则口径差异,预测的具体数值可能与国内有所不同。
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9. 公司估值和投资建议 我们预测浦发银行 08 年—09 年每股收益分别为 2.33 元和 2.94 元。综合相对估 值及绝对估值两方面考虑, 我们认为浦发银行的 08 年的合理价格区间为 64.77 元 — 74.56 元,对应的 08 年动态市盈率为 27.8—32.0 倍。
9.1 相对估值 随着金融自由化进程的推进, 混业经营的逐渐转型, 我国商业银行正处于快速发 展时期,未来两年上市银行的净利润都将保持快速增长。从我们预测的上市银行 PE 估值来看,07、08 年行业平均动态市盈率(以 08 年 1 月 7 日收盘价计算)分别为 33 倍与 23 倍,这个估值水平要明显高于美国(10 倍和 9 倍) ,英国(9 倍和 8 倍)以及 香港(16 倍和 14 倍)的估值水平(数据来源:Bloomberg) 。但考虑到我们国银行业 正处于上升期, 业绩有望继续保持较快增长, 我国银行业的估值水平应享受一定的溢 价。 从浦发银行的 PE 估值来看,浦发银行 07 PE、PB 分别为 44.5 倍和 7.83 倍,高 于行业的平均水平,考虑到浦发银行实际所得税率在 2008 年将有较大幅度下降,以 及盈利能力的提高,浦发银行 08 年合理 PE 估值水平应在 29—32 倍之间,对应的价 格区间为 67.57 元—74.56 元。
表格 22 各上市银行 07、08 年 EPS 预测及动态 PE 估值 EPS(元) 08E 1.56 2.33 0.82 1.78 0.66 0.33 0.35 0.44 2.31 0.64 0.53 0.67 0.72 0.31 PE(X) 08E 25.07 24.08 24.21 21.95 23.37 20.06 22.70 21.90 22.82 23.84 41.97 29.66 29.94 33.96 22.75
代码 简称 600036 招商银行 600000 浦发银行 600015 华夏银行 000001 深发展 600016 民生银行 601988 中国银行 601398 工商银行 601939 建设银行 601166 兴业银行 601328 交通银行 002142 宁波银行 601009 南京银行 601169 北京银行 601998 中信银行 上市银行平均
07E 1.02 1.26 0.57 1.15 0.42 0.24 0.25 0.32 1.60 0.43 0.35 0.45 0.50 0.18 -
09E 1.97 2.94 1.01 2.33 0.84 0.40 0.44 0.54 3.02 0.83 0.69 0.88 0.89 0.42 -
07E 38.28 44.50 34.80 34.09 36.72 27.38 32.01 30.22 32.92 35.87 63.30 44.23 43.09 57.51 32.46
09E 19.84 19.07 19.73 16.83 18.24 16.49 18.12 17.97 17.48 18.49 32.58 22.76 24.20 24.58 18.25
数据来源:天相投顾整理预测 注:各银行 PE 估值以 08 年 1 月 7 日收盘价计算。
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表格 23 各上市银行 07、08 年 BVPS 预测及动态 PB 估值 代码 简称 600036 招商银行 600000 浦发银行 600015 华夏银行 000001 深发展 600016 民生银行 601988 中国银行 601398 工商银行 601939 建设银行 601166 兴业银行 601328 交通银行 002142 宁波银行 601009 南京银行 601169 北京银行 601998 中信银行 上市银行平均 07E 4.65 7.15 3.33 4.31 3.19 1.73 1.65 1.90 7.70 2.65 3.20 5.58 4.43 2.13 BVPS(元) 08E 5.96 9.63 4.03 5.87 3.68 1.97 2.00 2.14 9.53 3.14 3.61 6.16 5.05 2.38 09E 7.53 12.61 4.88 7.84 4.26 2.24 2.44 2.45 11.86 3.74 4.11 6.91 5.79 2.71 07E 8.40 7.83 5.97 9.09 4.80 3.84 4.83 5.10 6.84 5.79 6.99 3.58 4.85 4.89 4.98 PB(X) 08E 6.56 5.81 4.92 6.68 4.16 3.38 3.98 4.52 5.53 4.88 6.20 3.24 4.25 4.37 4.26 09E 5.19 4.44 4.07 5.00 3.60 2.97 3.26 3.94 4.45 4.09 5.44 2.89 3.71 3.84 3.60
数据来源:天相投顾整理预测 注:各银行 PB 估值以 08 年 1 月 7 日收盘价计算。
表格 24 各上市银行 07、08 年净利润增速预测及 ROE 水平 2007E 111.20 63.40 64.50 84.03 57.54 47.14 70.69 61.61 110.77 70.68 39.72 39.40 44.98 89.26 净利润增速(%) 2008E 52.67 84.84 43.74 55.33 57.15 36.54 40.99 37.97 44.21 50.44 50.81 49.14 43.93 69.35 2009E 26.37 26.28 22.68 30.38 28.13 21.60 25.28 21.87 30.59 28.94 28.83 30.31 23.71 38.19 2007E 21.94 17.60 17.15 26.66 13.06 14.02 15.10 16.86 20.78 16.15 11.04 8.09 11.24 8.50 ROE(%) 2008E 26.17 24.15 20.33 30.43 17.80 16.86 17.54 20.65 24.22 20.47 14.76 10.92 14.21 12.87 2009E 26.14 23.28 20.64 29.70 19.71 18.02 18.01 21.94 25.43 22.14 16.71 12.70 15.32 15.61
招商银行 浦发银行 华夏银行 深发展 民生银行 中国银行 工商银行 建设银行 兴业银行 交通银行 宁波银行 南京银行 北京银行 中信银行
数据来源:天相投顾整理预测
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9.2 绝对估值 我们采用三阶段现金股利折现模型(DDM)对浦发银行进行估值,将浦发银行未 来增长过程分三个阶段:分别为高速增长期(2007—2011 年) 、温和增长期(2012— 2016 年)及永续稳定增长期(2017 年及以后) 。我们主要假设条件如下: 折现率为 10%,基于无风险利率为 5%,市场风险溢价为 5%,以及 BETA=1.0。 永续阶段增长率 = 6% ,基于 3%的 GDP 自然增长率和 3%的通货膨胀率 三阶段派息率分别为:高速增长期 30%,温和增长期 45%,永续稳定增长期 70% 根据 DDM 估值模型,浦发银行的每股价值为 67.92 元,核心估值区间为 64.77 元 — 71.60 元之间,所对应的 08 年市盈率区间为 27.80 倍 — 30.73 倍。 由于我们设定的 beta 及永续增长率对预测结果影响较大,我们对此做了相应的 敏感性分析。
表格 25 浦发银行 DDM 模型 BETA 值及永续增长率敏感性分析 BETA 0.88 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 55.00 59.72 65.51 72.79 82.21 94.87 112.81 140.20 187.14 0.92 52.53 56.83 62.07 68.58 76.90 87.91 103.15 125.65 162.21 0.96 50.24 54.17 58.92 64.77 72.17 81.80 94.88 113.65 142.83 1.00 48.10 51.71 56.03 61.31 67.92 76.41 87.73 103.58 127.35 1.04 46.11 49.42 53.37 58.15 64.08 71.60 81.48 95.02 114.71 1.08 44.26 47.30 50.91 55.26 60.60 67.30 75.98 87.65 104.18 1.12 42.52 45.33 48.64 52.61 57.43 63.43 71.10 81.24 95.29
永 续 增 长 率
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9.3 投资建议 根据我们宏观分析师的判断, 未来三年中国经济仍将保持强劲增长, 长江三角洲 地区作为中国经济快速发展的前沿区域, 工业效率以及产业结构将进一步的提高和优 化。 优异的经济环境为浦发银行的资产质量打好坚实的基础, 也降低了公司的信贷成 本压力。 由于受利差扩大和实际所得税率降低的影响,预计 08 年浦发银行业绩增速在同 业中将有突出表现。 而在高拨备的基础上, 信贷成本的降低也将刺激浦发银行的利润 增速。我们维持对浦发银行“增持”的投资评级。
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天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据: 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 投资建议 1 2 3 4 5 买入 增持 中性 减持 卖出 预期个股相对天相流通指数涨幅 >15% 5---15% (-)5%---(+)5% (-)5%---(-)15% <(-)15%
重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料,天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正,但不对所 引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议,仅供阅读 者参考,不构成对证券买卖的出价或询价,也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投 资所引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有,为非公开资料,仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权,任何人 不得以进行任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有侼报告原意的引用行为进行追究的 权利。
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[2008-1-9]浦发银行(600000):盈利能力增强,期待整合机遇增持(维持)[1]

发布机构:
报告类型:公司研究 发布日期:2008/1/9
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内容简介

公司深度研究
浦发银行 (600000) 盈利能力增强, : 期待整合机遇 增持 (维持) 银行业 报告日期:2008 年 1 月 9 日
当前股价:56.39 元 依托于长三角的商业银行:浦发银行是一家中型的全国 性股份制商业银行, 其业务收入主要集中在长三角地区。 大股东雄厚的资本实力与特殊背景决定了浦发银行具有 一定的地方性优势。 浦发银行的营业收入有95%来自于利 息收入。在浦发银行的贷款业务中,公司类贷款占到贷 款总额的86.25%,是最主要的利息收入来源。 资产质量优异:浦发银行的资产质量在上市银行属于较 好水平,2007年上半年不良贷款率为1.71%,并呈现逐年 下降的趋势,并且拨备覆盖率达到160%。 实际所得税率最高;浦发银行2007年上半年的实际所得 税率在上市银行中最高。这主要是递延所得税转入所得 税费用,和员工工资尚不能完全抵税的原因。考虑到工 资抵税政策的落实和两税合并的影响,浦发银行的实际 所得税率在08年将会有大幅度下降。 盈利能力提高:央行持续提高存贷款利率,以及储蓄存 款活期化推动了利率差扩大。此外,浦发银行的中间业 务较快成长,信用卡及投行业务或将成为未来中间业务 增长亮点。成本收入比率持续降低也推动了业绩增长。 上海金融国资重组:浦发银行的控股股东——上海国际 有望成为上海国资整合的重要组成部分。浦发银行或将 成为整合金融资产的平台,这将给浦发银行带来重大的 发展机遇。 风险分析:存、贷款非匹配增长使得浦发银行贷/存款达 到81.73%(07年中期末) ,资本充足率降低给浦发银行未 来业务扩张带来压力。同时,制造业与房地产业贷款比 重较高,偏紧的宏观调控政策可能提高此类行业的信贷 风险。上海金融国资重组进程以及具体操作细节。 盈利预测及估值:我们预测浦发银行08年—09年每股收 益分别为2.33元和2.94元。由于受利差扩大和实际所得 税率降低的影响,预计08年浦发银行业绩增速在同业中 将有突出表现。而在高拨备的基础上,信贷成本的降低 也将刺激浦发银行的利润增速。 我们维持对浦发银行 “增 持”的投资评级。
主要财务指标(单位:百万元) 单位:百万元 2006A 净利息收入 非利息收入 16,637 2,366 9,985 -3,951 3,353 0.77 5.67 2007E 22,264 3,088 14,467 -3,931 5,479 1.26 7.18 2008E 27,786 3,554 17,822 -4,319 10,127 2.33 9.97 2009E 34,237 4,288 21,873 -4,821 12,789 2.94 13.21
业务及管理费 -7,658 PPOP 提取拨备 净利润 EPS(元) BVPS(元)
-9,127 -11,282 -13,869
公司基本情况(2007 年 6 月 30 日止) 总股本 资本充足率 不良贷款比率 成本收入比 第一大股东 70 60 50 40 30 20 10 0 Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan-08
43.55 亿股 8.46% 1.71% 31.5% 上海国际集团有限公司
浦发银行
上证指数
天相宏观金融地产组 分析师—张攀(执笔) 010-66045571 zhangp@txsec.com 首席分析师—石磊 010-66045557 shil@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 诚信源于独立,专业创造价值
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公司研 调 研 研告 公 司 研 究 /究 /调 报 报 告 正文目录 1. 2. 主要财务指标 .......................................................................................................................................................................4 浦发银行概况 .......................................................................................................................................................................5 2.1 浦发银行发展历程 .............................................................................................................................................................5 2.2 立足于经济发达的长三角 .................................................................................................................................................6 3. 浦发银行主要看点 ...............................................................................................................................................................8 3.1 地方性特色明显 .................................................................................................................................................................8 3.2 营业收入主要依靠公司类业务..........................................................................................................................................9 3.3 不良贷款率递减,拨备覆盖率较高 ...............................................................................................................................10 3.4 实际所得税率最高 ...........................................................................................................................................................13 4. 浦发银行盈利能力分析 .....................................................................................................................................................14 4.1 贷/存款比例持续在高位徘徊...........................................................................................................................................14 4.2 利率差扩大推动净利息收入快速增长 ...........................................................................................................................15 4.3 中间业务收入占比有待提高 ...........................................................................................................................................16 4.4 成本收入比逐步降低 .......................................................................................................................................................17 5. 6. 中国经济宏观展望 .............................................................................................................................................................19 未来上海金融国资重组的前景分析..................................................................................................................................20 6.1 上海国际集团对浦发银行增持情况 ................................................................................................................................20 6.2 上海金融国资重组的前景................................................................................................................................................21 6.3 上海金融国资重组可能给浦发银行带来的机遇 ............................................................................................................22 7. 风险因素分析 .....................................................................................................................................................................23 7.1 资本充足率降低给贷款扩张带来压力 ...........................................................................................................................23 7.2 近期宏观调控风险 ...........................................................................................................................................................23 7.3 上海国资重组进程风险 ...................................................................................................................................................23 8. 9. 盈利预测 .............................................................................................................................................................................24 公司估值和投资建议 .........................................................................................................................................................25 9.1 相对估值 ...........................................................................................................................................................................25 9.2 绝对估值 ...........................................................................................................................................................................27 9.3 投资建议 ...........................................................................................................................................................................28
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公司研 调 研 研告 公 司 研 究 /究 /调 报 报 告 表格目录 表格 1 浦发银行主要财务指标 ...................................................................................................................................................4 表格 2 2006 年长三角地区及全国生产总值、增速及各产业分类占比情况 ...........................................................................7 表格 3 2006 年长三角各省市金融机构存、贷款余额及同比增速 ...........................................................................................7 表格 4 浦发银行按行业类型贷款分布情况 ...............................................................................................................................9 表格 5 浦发银行 2003—2007 年上半年末不良贷款率情况 ...................................................................................................10 表格 6 浦发银行不良贷款五级分类.........................................................................................................................................10 表格 7 2007 年上半年末各上市银行拨备覆盖率.....................................................................................................................11 表格 8 2007 年上半年上市银行不良贷款与贷款损失准备情况 .............................................................................................11 表格 9 浦发银行信贷成本变动情况.........................................................................................................................................12 表格 10 浦发银行信贷成本敏感性分析 ...................................................................................................................................12 表格 11 上市银行实际所得税率及其变动情况 .......................................................................................................................13 表格 12 浦发银行计划融资及资产证券化等方式提高资本充足率 .......................................................................................15 表格 13 浦发银行手续费净收入及占比情况 ...........................................................................................................................16 表格 14 浦发银行手续费收入组成情况....................................................................................................................................16 表格 15 上市银行非利息收入、手续费及佣金净收入及其同比增速 ...................................................................................17 表格 16 浦发银行各项营业费用及成本收入比 .......................................................................................................................17 表格 17 浦发银行各项营业费用占比.......................................................................................................................................18 表格 18 浦发银行各项营业费用增速.......................................................................................................................................18 表格 19 上市银行营业费用成本收入比等 ...............................................................................................................................18 表格 20 浦发银行利润表预测 ...................................................................................................................................................24 表格 21 浦发银行资产负债表预测 ...........................................................................................................................................24 表格 22 各上市银行 07、08 年 EPS 预测及动态 PE 估值......................................................................................................25 表格 23 各上市银行 07、08 年 BVPS 预测及动态 PB 估值...................................................................................................26 表格 24 各上市银行 07、08 年净利润增速预测及 ROE 水平................................................................................................26 表格 25 浦发银行 DDM 模型 BETA 值及永续增长率敏感性分析........................................................................................27
图表目录 图表 1 2007 年上半年末浦发银行股权结构情况.......................................................................................................................5 图表 2 2007 年各上市银行资产规模情况...................................................................................................................................6 图表 3 2007 年上半年末营业收入地区分布...............................................................................................................................8 图表 4 2007 年上半年末营业利润地区分布...............................................................................................................................8 图表 5 浦发银行公司类及个人贷款占比情况 ...........................................................................................................................9 图表 6 各上市银行 2007 年上半年信贷成本情况 ...................................................................................................................12 图表 7 浦发银行贷款、存款余额及贷/存款比例 ....................................................................................................................14 图表 8 上市银行存贷款平均利率情况 .....................................................................................................................................15 图表 9 浦发银行控股股东及关联公司股权关系情况..............................................................................................................20 图表 10 2003—2007 年 H1 浦发银行资本充足率情况 ............................................................................................................23
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1. 主要财务指标 表格 1 浦发银行主要财务指标 单位:百万 资产负债表 资产 (+/-%)YoY 贷款 (+/-%)YoY 负债 (+/-%)YoY 存款 (+/-%)YoY 股东权益 (+/-%)YoY 损益表 净利息收入 (+/-%)YoY 非利息收入 (+/-%)YoY 营业费用 (+/-%)YoY PPOP (+/-%)YoY 提取拨备 (+/-%)YoY 净利润 (+/-%)YoY 财务指标(%) NIM 非利息收入占比 成本收入比 信贷成本 减值贷款比率 减值贷款覆盖率 2006 689,344 2007E 866,540 2008E 1,054,969 2009E 1,259,313
20.19 448,111
25.71 542,214
21.74 623,546
19.37 717,078
22.22 664,638
21.00 835,283
15.00 1,011,561
15.00 1,201,766
19.21 595,705
25.67 726,760
21.10 857,577
18.80 1,011,941
18.08 24,706
22.00 31,257
18.00 43,407
18.00 57,546
54.71
26.52
38.87
32.57
16,637
22,264
27,786
34,237
24.83 2,366
33.82 3,088
24.80 3,554
23.22 4,288
88.52 -7,658
30.53 -9,127
15.06 -11,282
20.68 -13,869
32.77 9,985
19.18 14,467
23.61 17,822
22.93 21,873
28.60 -3,951
44.89 -3,931
23.19 -4,319
22.73 -4,821
15.36 3,353
-0.50 5,479
9.87 10,127
11.62 12,789
31.08
63.40
84.84
26.28
2.93 12.45 40.30 0.92 1.83 151.46
3.14 12.18 36.00 0.75 1.71 160.30
3.14 11.34 36.00 0.70 1.68 164.59
3.19 11.13 36.00 0.68 1.67 167.60
数据来源:浦发银行年报,天相投顾整理预测 注:由于浦发银行过去的国内会计准则波动性较大,我们依据国际会计准则对公司进行 盈利预测。因国际与国内会计准则口径差异,预测的具体数值可能与国内有所不同。
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2. 浦发银行概况 2.1 浦发银行发展历程 上海浦东发展银行是 1992 年 8 月 28 日经中国人民银行批准设立、于 1993 年 1 月 9 日正式开业的股份制商业银行,总行设在上海。1999 年浦发银行获准公开发行 A股股票。 虽然浦发银行上市初期的股权结构相对分散, 但公司的第一大股东一直是 上海国资公司的下属企业。2006 年上海国际集团有限公司和上海国际信托有限公司 通过受让其他 26 家浦发银行股东的股份,改变了公司股东持股分散,单一股东持股 比例低的局面。截至 2007 年上半年末,上海国际集团持有浦发银行 23.57%的股权, 上海国际信托(公司为上海国际集团的控股子公司)持有 7.29%的股权,分别为浦发 银行的第一,第二大股东。 截止到 2007 年上半年末,浦发银行总资产规模达 7699 亿元人民币,各类存款 6415 亿元和各类贷款 5243 亿元,在上市银行中属于中型商业银行,与中信银行、民 生银行、兴业银行资产规模相近。07 年上半年末,浦发银行共有 386 家分支机构, 12,831 名员工。
图表 1 2007 年上半年末浦发银行股权结构情况 上海 国际 集团 有限 公司 23.57 % 上海 国际 信托 投资 有限 公 司 7.29% 上海 上实 (集团 ) 有限 公司 3.98% 花旗 海外 投资 公司 3.78% 平安 人保 -普 通保 险产 品 2.75% 国家 电网 公 司 2.21% 平安 人保 -分 红- 个险 分 红 1.72% 百联 集团 有限 公司 1.44% 中国 烟草 总公 司江 苏省 公司 1.20% 南方 稳健 成长 贰号 证券 投资 基金 0.88%
上海浦东发展银行股份有限公司
资料来源:浦发银行 2007 年半年报,天相投顾整理
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图表 2 2007 年各上市银行资产规模情况 亿元
90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0
工 行
建 行
中 行
交 行
招 行
中 信
民 生
兴 业
浦 发
华 夏
深 发
南 京
宁 波
资料来源:各上市银行 2007 年半年报,天相投顾整理
2.2 立足于经济发达的长三角 浦发银行立足于长三角地区, 是一家面向全国重点城市、 地区的全国性股份制商 业银行。浦发银行经营收入主要来自长三角地区,包括总行在内,长三角地区的营业 收入占总营业收入的 55.4%,因此这一地区的经济环境对浦发银行起到至关重要的作 用。 长江三角洲地区是我国经济增速最快的地区之一,2006 年长三角地区实现生产 总值 47,494 亿元,占到全国生产总值 22.68%,长三角两省一市的地区生产总值的增 长速度均超过全国 GDP 增速。此外,2006 年江苏、浙江两省的金融机构信贷规模快 速增长,贷款余额较 2005 年分别增长 20.10%和 21.20%,明显高于全国 14.70%的增 长速度。上海市由于前期贷款余额基数较高,2006 年贷款余额同比增长 11.09%,低 于全国平均水平,但上海市占全国贷款总额比例为 7.8%,比重仍然较高。 从长三角地区产业占比结构来看, 江苏省与浙江省较为相近。 相比全国产业结构, 江浙两省的第二产业占比明显高于全国水平。而从第二产业增速来看,2006 年江浙 两省分别增长 16.0%和 13.9%,明显快于全国同期 12.5%的增长水平。此外江浙两省 的第三产业 2006 年均保持了同比增长 15%的速度,快于全国 5 个百分点。 上海市的产业结构相比更为优化, 第三产业的占比远高于全国平均水平。 上海市 三次产业比例关系调整为 0.9∶48.5∶50.6,产业结构呈现“三、二、一”格局。在 各产业增速上, 上海市的第二产业与全国增长水平基本持平, 而第三产业的增长速度 在超过全国平均水平 11 个百分点。 长三角地区优化的产业结构与快速增长的经济环境为浦发银行创造了良好的发 展环境。
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表格 2 2006 年长三角地区及全国生产总值、增速及各产业分类占比情况 余额(亿元) 地区/全国生产总值 江苏省 21,548 浙江省 15,649 上海市 10,297 全国 209,407 增速(%) 江苏省 浙江省 上海市 全国 占比(%) 江苏省 浙江省 上海市 全国 地区/全国生产总值 14.9 13.6 12.0 10.7 占全国GDP比例 10.3 7.5 4.9 100.0 第一产业 1,545 923 94 24,700 第一产业 5.0 3.0 0.8 5.0 第一产业 7.2 5.9 0.9 11.8 第二产业 12,186 8,438 4,998 102,004 第二产业 16.0 13.9 12.8 12.5 第二产业 56.6 53.9 48.5 48.7 第三产业 7,817 6,288 5,205 82,703 第三产业 15.5 15.1 11.5 10.3 第三产业 36.3 40.2 50.6 39.5
资料来源: 国家统计局,天相投顾整理
表格 3 2006 年长三角各省市金融机构存、贷款余额及同比增速 江苏省 浙江省 上海市 全国 存款余额(亿元) 存款增速(%) 存款占全国比例(%) 25,860 17.50 7.43 25,006 18.40 7.18 26,455 13.57 7.60 348,065 16.00 100.00 贷款余额(亿元) 贷款增速(%) 贷款占全国比例(%) 18,485 20.10 7.75 20,758 21.20 8.70 18,604 11.09 7.80 238,519 14.70 100.00
江苏省 浙江省 上海市 全国
资料来源: 国家统计局,天相投顾整理
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3. 浦发银行主要看点 3.1 地方性特色明显 由于浦发银行的实际控股股东是上海市财政局和上海国有资产经营有限公司, 大 股东雄厚的资本实力与特殊的背景决定了浦发银行在长三角地区有一定的地方性优 势。浦发银行的业务收入主要集中在长三角地区,2007 年上半年仅上海地区的营业 收入(不计总行)就占到总营业收入的 18.3%。
图表 3 2007 年上半年末营业收入地区分布 境外离岸 0.33% 境内其他地区 36.64%
广东地区 4.44%
北京地区 3.17% 北京地区 广东地区 境内其他地区
长三角地区 55.42% 境外离岸
长三角地区
资料来源: 国家统计局,天相投顾整理
图表 4 2007 年上半年末营业利润地区分布 境外离岸 1.00% 境内其他地区 46.52% 长三角地区 44.26%
广东地区 北京地区 2.41% 5.80% 长三角地区 北京地区 广东地区 境内其他地区 境外离岸
资料来源: 国家统计局,天相投顾整理
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3.2 营业收入主要依靠公司类业务 利息收入一直是浦发银行主要的收入来源。以 2007 年上半年的数据来看,浦发 银行的利息净收入 109.63 亿元,占营业收入的 94.4%,而在贷款分类中,2007 年上 半年末公司类贷款占贷款总额的 86.25%,公司类业务是浦发银行最主要的收入来源。 由于浦发银行的实际控股人为上海财政局和上海国资公司, 特殊的股东背景使得浦发 银行未来公司类贷款业务稳健增长有所保证。 图表 5 浦发银行公司类及个人贷款占比情况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
2003年
2004年 公司贷款占比
2005年
2006年
2007H1
个人贷款占比
资料来源: 浦发银行年报,天相投顾整理
从贷款行业分布来看,浦发银行贷款的行业集中度近年来有所下降。2006 年末, 按行业分前五名的贷款比例合计占总贷款比重的 68.77%,较 2005 年下降了 5.22 个 百分点。其中制造业贷款一直是浦发银行贷款占比最高的行业,2006 年末制造业贷 款占总贷款比重为 26.89%,这一比例较 2005 年下降了 2.61 个百分点。
表格 4 浦发银行按行业类型贷款分布情况 单位:% 制造业 个人贷款 批发及零售业 房地产贷款 交通运输、仓储和邮政业 总计 2003年 30.16 11.61 13.45 11.55 5.64 72.41 2004年 30.25 15.79 11.75 11.95 5.71 75.45 2005年 29.50 14.99 13.77 9.97 5.76 73.99 2006年 26.89 13.43 11.68 10.74 6.03 68.77
资料来源: 浦发银行年报,天相投顾整理
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3.3 不良贷款率递减,拨备覆盖率较高 浦发银行的资产质量优异,2003 年到 2007 年上半年末不良贷款比例稳步下降。 截至 2007 年上半年末, 浦发银行的不良贷款比例为 1.71%, 2006 年末降低了 0.12 较 个百分点,其中新增不良贷款余额为 5.46 亿元,仅占新增贷款总额的 0.86%。 从 2007 年上半年末不良贷款五级分类来看, 只有次级类贷款占比较 2006 年末小 幅增加 0.06 个百分点,可疑类与损失类贷款分别降低了 0.13 和 0.05 个百分点。另 外,浦发银行的关注类贷款下降了 0.77 个百分点,而正常类贷款比例提高了 0.88 个百分点。 正常类贷款占比进一步提高增强了浦发银行未来资产质量的可预见性, 降 低了不良贷款率的波动风险。
表格 5 浦发银行 2003—2007 年上半年末不良贷款率情况 % 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2003年 2004年 2005年 2006年 2007H1
资料来源: 浦发银行年报,天相投顾整理
表格 6 浦发银行不良贷款五级分类 2006年 余额(百万元) 占比(%) 439,684 95.40 12,769 2.77 3,843 0.83 3,024 0.66 1,573 0.34 8,440 1.83 460,893 100.00 2007H1 余额(百万元) 占比(%) 504,788 96.28 10,498 2.00 4,666 0.89 2,790 0.53 1,529 0.29 8,986 1.71 524,272 100.00
正常类 关注类 次级类 可疑类 损失类 不良贷款 合 计
资料来源: 浦发银行年报,天相投顾整理
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由于前期浦发银行拨备覆盖率较为充分,未来计提压力不大。07 年上半年公司 新增计提 16.33 亿元,同比减少 27.61%,不过 07 年上半年末浦发银行的拨备覆盖率 较 06 年末仍提高了 8.22 个百分点,达到 159.68%,这一比例在上市银行中仅次于宁 波银行和招商银行。
表格 7 2007 年上半年末各上市银行拨备覆盖率 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0%
宁 波
招 商
浦 发
兴 业
民 生
南 京
中 行
华 夏
建 行
中 信
交 行
工 行
深 发
资料来源: 各上市银行 2007 年中报,天相投顾整理
表格 8 2007 年上半年上市银行不良贷款与贷款损失准备情况(单位:亿元,%) 招商银行 贷款 不良贷款 不良贷款比率 贷款损失准备 不良贷款覆盖率 6,295.53 104.21 1.66% 177.13 169.97% 建设银行 贷款 不良贷款 不良贷款比率 贷款损失准备 不良贷款覆盖率 31,655.67 934.10 2.95% 846.97 90.67% 浦发银行 5,242.72 89.86 1.71% 143.48 159.68% 工商银行 38,110.67 1,286.61 3.38% 1,045.39 81.25% 华夏银行 2,902.67 72.67 2.50% 68.06 93.65% 兴业银行 3,780.56 44.64 1.18% 67.65 151.55% 深发展 2,074.14 145.18 7.00% 70.32 48.44% 中信银行 5,355.19 98.33 1.84% 83.77 85.19% 民生银行 5,418.85 59.65 1.10% 70.48 118.17% 宁波银行 336.16 1.18 0.35% 4.36 368.65% 交通银行 11,307.10 233.31 (1)
中国银行 26,711.30 951.96 3.56% 989.32 103.92% 行业 139,491.50 4,027.83 2.89% 3,771.97 93.65%
2.06% 198.09 84.90% 南京银行 300.95 6.13 2.04% 6.94 113.21%
资料来源:上市银行 2007 年中报,天相投顾整理 注(1):交行采用国际财务报告准则下的减值贷款
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浦发银行一直保持较为谨慎的贷款减值准备,2006 年以前信贷成本基本上保持 在 0.90%以上。随着拨备覆盖率持续提高,计提压力的减小,经年化处理后浦发银行 2007 年上半年的信贷成本降低到 0.67%,预计 08、09 年浦发银行的信贷风险将保持 在 0.70%左右。 由于浦发银行董事会将于 2008 年 9 月底任满,届时新任的管理层对风险控制体 系的政策改变可能对浦发银行的信贷成本比例造成影响。我们在表 10 中把信贷成本 变动对净利润的影响做了敏感性分析,我们预测浦发银行 07、08 年的信贷成本将保 持在 0.75%的水平。
表格 9 浦发银行信贷成本变动情况 单位:百万元 平均贷款余额 本期计提 信用成本 2003年 215,568 2,098 0.97% 2004年 283,485 3,132 1.10% 2005年 344,280 3,180 0.92% 2006年 419,166 3,744 0.89% 2007年H1 492,583 1,649 0.67% *
资料来源:上市银行 2007 年中报,天相投顾整理 注:2007 年上半年信贷成本为年化后数据
图表 6 各上市银行 2007 年上半年信贷成本情况(年化后) % 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00
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表格 10 浦发银行信贷成本敏感性分析 0.82% 2.20 0.78% 2.24 信贷成本敏感性分析 0.74% 0.70% 0.66% 2.29 2.33 2.37 0.62% 2.41 0.58% 2.45
E08 EPS
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3.4 实际所得税率最高 浦发银行 2007 年上半年的实际所得税率高达 53.54%,较 06 年提高了 14.33 个 百分点,在上市银行中最高。而根据业绩快报,浦发银行 07 年全年实际所得税率为 47.1%,仍明显高于行业平均水平。这主要是因为递延所得税转入所得税费用,和员 工工资尚不能完全抵税的原因。考虑到 08 年员工薪水抵税和两税合并的积极影响, 浦发银行的实际所得税率在 08 年将大幅度下降。
表格 11 上市银行实际所得税率及其变动情况(单位:%) 招商银行 实际税率 较 06 年 变动百分比 32.05 -4.76 建设银行 实际税率 较 06 年 变动百分比 32.22 3.00 浦发银行 53.54 14.33 工商银行 29.47 -4.69 华夏银行 39.45 6.45 兴业银行 28.65 5.72 深发展A 33.49 -3.62 中信银行 42.69 -0.89 民生银行 38.13 -1.28 宁波银行 24.41 7.13 交通银行 37.05 4.65 南京银行 23.99 3.34 中国银行 35.40 -0.51 行业 33.47 -0.06
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4. 浦发银行盈利能力分析 4.1 贷/存款比例持续在高位徘徊 2003 年至 2006 年浦发银行存款和贷款的年复合增长率分别为 22.80%和 21.68%, 基本保持了匹配增长,公司的贷/存比例持续保持在高位(74.7%—79.4% 之间) 。较 高的贷/存比有利于浦发银行获得更多的利息收入, 但相对应的可提高的贷/存款比例 的空间已经不大。 不过,针对国内资金流动性过剩和信贷增速过快的情况,中央提出在 2008 年实 行“从紧的货币政策” ,并通过多次发行央票、提高存款准备金率等货币政策对银行 的信贷规模进行调控,我们预计浦发银行 08 年贷/存比例将降低至 72%左右。 07 年上半年末浦发银行的存款余额为 6414.71 亿元,比 2006 年末增长 7.54%; 贷款余额达到 5242.72 亿元,增长 13.75%。存、贷款不匹配增长使得浦发银行的贷 款/存款比例较 06 年末提高了 4.46 个百分点,达到 81.73%。由于股市热潮的影响, 部分储蓄存款分流到资本市场,资金来源紧缺成为制约浦发银行贷款规模扩张的阻 力。此外公司的资本充足率也接近监管部门要求的 8%的下限。在 07 年末,浦发银行 顺利发行了 60 亿元次级债, 补充了资本金。 预计 2008 年浦发银行将继续通过发行金 融债券、海外融资、信贷资产证券化等方式来缓解这一压力。
图表 7 浦发银行贷款、存款余额及贷/存款比例 百万元
700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 2003年 2004年 贷款余额 2005年 2006年 2007年H1 存款余额 贷/存款比
84% 82% 80% 78% 76% 74% 72% 70%
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表格 12 浦发银行计划融资及资产证券化等方式提高资本充足率 2007 年 4 月 26 日董事会决议,浦发银行将在银行间市场发行不超过人 拟增发不超过人民币 150 亿元的金融债券 民币 150 亿元,期限为 3 年和 5 年的金融债券。该债券的清偿次序等同 于一般负债。决定发行金融债券的有效期至 2008 年 6 月 30 日。此决议 尚需相关监管部门核准。 2007 年5 月22 日经股东大会批准, 浦发银行决定在银行间债券市场发行 拟发行90亿次级债券 不超过人民币90 亿元,期限不低于5 年的次级债券。决定发行次级债券 的有效期至2008 年6 月30 日。 2007 年 8 月 29 日,中国银监会及中国人民银行以有关文件,同意上海浦 信贷资产支持证券 东发展银行股份有限公司作为发起机构, 华宝信托投资有限责任公司作为 受托机构, 在全国银行间债券市场发行上海浦东发展银行信贷资产支持证 券,总额不超过 44 亿元。
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4.2 利率差扩大推动净利息收入快速增长 央行连续提高存贷款利率,以及储蓄存款活期化趋势使得浦发银行的利率差在 2007 年上半年有所扩大。07 年上半年浦发银行的贷款利率为 6.05%(较 06 年全年提 高了 28 个基点) ,而存款利率为 1.58%(较 06 年全年降低了 1 个基点) ,4.47%的利 率差在上市银行中处于较高水平。 由于浦发银行的营业收入主要来源于利息收入, 利 率差的扩大有利于进一步提高浦发银行的盈利能力。
图表 8 上市银行存贷款平均利率情况(单位:%) 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 5.32 4.84 4.59 4.50 4.47 4.24 4.13 4.05 4.03 3.91 3.91 3.75 3.67
宁 波
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建 行
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存贷款利率差
贷款利率
存款利率
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4.3 中间业务收入占比有待提高 浦发银行中间业务呈现快速增长态势,2006 年公司的手续费净收入 5.69 亿元, 同比增长 76.19%;手续费净收入占营业收入比例为 2.99%,同比提高了 0.78 个百分 点。到了 2007 年上半年,浦发银行实现手续费净收入占比进一步提高到 3.89%。 从浦发银行中间业务组成来看, 由于基金代理手续费和委托贷款手续费过去基数 较低,07 年上半年这两项同比分别增长 938.24%和 304.58%。此外浦发银行信用卡业 务增长迅速,公司联手花旗推出的信用卡新增发卡 29 万张,累计发卡超过 90 万张, 07 年上半年信用卡手续费收入 0.92 亿元,同比增长 113.9%。 由于前期中间业务基数较低, 虽然手续费收入近年来快速增长, 但在上市银行中 浦发银行手续费净收入占比仍处于较低水平。 据路透社报道, 浦发银行管理层曾表示 要大力发展公司的中间业务,并准备在 2010 年将中间业务占比提高至营业收入的 15%。除了传统业务外,未来浦发银行的银行卡、投资银行等业务或将成为中间业务 增长中新的亮点。 此外, 07 年 8 月底浦发银行获得了信贷资产证券化业务试点银行的资格。在推 行信贷资产证券化过程中, 浦发银行可通过市场回购变现信贷资产, 同时中间业务也 可以从中受益。 从侧面我们也能看到浦发银行良好的金融创新能力, 以及与监管部门 的较强的公关能力,这均是中间业务快速成长的重要保证。 表格 13 浦发银行手续费净收入及占比情况 单位:百万元 手续费净收入 营业收入 手续费净收入占比(%) 2003年 226 5,905 3.82 2004年 284 7,547 3.76 2005年 323 14,583 2.21 2006年 569 19,003 2.99 2007H1 452 11,602 3.89
资料来源:浦发银行年报,天相投顾整理
表格 14 浦发银行手续费收入组成情况 2006年H1 2007年H1 手续费及佣金收入 金额(百万元) 占比(%) 金额(百万元) 占比(%) 增速(%) 结算与清算手续费 125.73 29.92 110.44 17.41 -12.2 代理业务手续费 40.86 9.73 111.40 17.56 172.6 信用承诺手续费及佣金 200.57 47.73 197.90 31.20 -1.3 银行卡手续费 42.93 10.22 91.84 14.48 113.9 顾问和咨询费 88.51 13.95 其他 10.10 2.40 34.22 5.39 238.8 小计 420.19 100.00 634.31 100.00 51.0 手续费及佣金支出 手续费支出 144.49 182.51 26.3 手续费及佣金净收入 275.70 451.80 63.9
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公司研 调 研 研告 公 司 研 究 /究 /调 报 报 告 表格 15 上市银行非利息收入、手续费及佣金净收入及其同比增速(单位:亿元,%) 招商银行 非利息收入 同比增速 手续费及佣金净收入 同比增速 27.92 88.39% 26.64 137.01% 建设银行 非利息收入 同比增速 手续费及佣金净收入 同比增速 105.73 89.51% 126.60 101.79% 浦发银行 6.50 46.52% 4.52 63.87% 工商银行 142.83 59.82% 148.68 89.02% 华夏银行 3.05 28.93% 2.33 52.09% 兴业银行 6.83 597.32% 4.92 172.41% 深发展A 4.57 34.13% 2.10 51.06% 中信银行 6.23 2.30% 6.05 85.58% 民生银行 12.13 79.39% 9.85 59.13% 宁波银行 0.67 6.76% 0.66 29.80% 交通银行 35.81 103.58% 30.98 127.46% 南京银行 -0.30 去年为正 0.28 -23.79% 中国银行 177.44 30.98% 117.64 71.96% 行业 529.41 56.18% 481.25 90.61%
资料来源:上市银行 2007 年中期业绩报告,天相投顾整理
4.4 成本收入比逐步降低 浦发银行的成本收入比呈现逐年下降的趋势。 这是因为近年来浦发银行的营业费 用平滑增长,而营业收入增速保持较快增长所致。在盈利能力逐渐提高,营业费用保 持稳定增长的情况下,成本收入比有望继续保持平稳下降的趋势。 从营业费用构成上来看,员工费用所占比重较高(2007 年上半年为 54.1%) ,并 且员工费用的增长速度也快于管理费用和折旧及摊销费用。 这是因为浦发银行增加人 才储备 (2007 年上半年末浦发银行员工总数为 12,831 人, 2006 年末增长了 8.87%) 较 以及管理费用基数较高所致。
表格 16 浦发银行各项营业费用及成本收入比 单位:百万元 员工费用 管理费用 折旧及摊销 营业费用合计 营业收入 成本收入比 2003年 1,544 1,525 472 3,542 5,905 60.0% 2004年 2,092 1,799 553 4,444 7,547 58.9% 2005年 2,872 2,311 584 5,768 14,583 39.6% 2006年 4,127 2,838 694 7,658 19,003 40.3% 2007年H1 1,977 1,321 358 3,656 11,602 31.5%
资料来源:浦发银行年报,天相投顾整理 注:为了保持口径一致,我们采用的是浦发银行国际报表中营业费用的数据,具体数 值与国内报表可能略有不同。
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表格 17 浦发银行各项营业费用占比 单位:% 员工费用 管理费用 折旧及摊销 营业费用合计 2003年 43.6 43.1 13.3 100.0 2004年 47.1 40.5 12.4 100.0 2005年 49.8 40.1 10.1 100.0 2006年 53.9 37.1 9.1 100.0 2007年H1 54.1 36.1 9.8 100.0
资料来源:浦发银行年报,天相投顾整理 注:为了保持口径一致,我们采用的是浦发银行国际报表中营业费用的数据,具体数 值与国内报表可能略有不同。
表格 18 浦发银行各项营业费用增速 单位:% 员工费用 管理费用 折旧及摊销 营业费用合计 营业收入 2003年 38.3 34.9 12.3 32.8 32.1 2004年 35.5 17.9 17.1 25.5 27.8 2005年 37.3 28.5 5.7 29.8 93.2 2006年 43.7 22.8 18.7 32.8 30.3 2007年H1 24.8 10.2 6.7 17.2 34.3
资料来源:浦发银行年报,天相投顾整理 注:为了保持口径一致,我们采用的是浦发银行国际报表中营业费用的数据,具体数 值与国内报表可能略有不同。
2007 年上半年, 浦发银行的成本收入比为 31.5%, 相比其他上市银行处于较低水 平。 持续降低的成本收入比例不仅显示了浦发银行管理效率的提升, 对浦发银行的业 绩增长也起到有效的推动作用。
表格 19 上市银行营业费用成本收入比等(单位:%) 招商银行 营业收入增速 营业费用增速 成本收入比 60.29 42.62 33.83 建设银行 营业收入增速 营业费用增速 成本收入比 40.81 26.29 37.35 浦发银行 34.30 17.20 31.50 工商银行 36.11 25.95 31.00 华夏银行 44.24 26.15 37.33 兴业银行 65.64 49.23 35.48 深发展A 41.63 25.71 38.00 中信银行 49.37 30.08 35.79 民生银行 47.42 52.94 43.22 宁波银行 38.07 30.35 36.80 交通银行 34.27 8.16 31.07 南京银行 11.21 18.23 33.53 中国银行 29.84 14.30 29.37 行业 37.90 24.13 33.11
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5. 中国经济宏观展望 2008-2010 年将是"科学发展观"和"构建和谐社会"等思想在中国实践的三年。在 保持经济较高增速的基础上,将更加关注民生,居民收入的增长将可能会超过 GDP 的增速;将更加注重公平正义,加大对社会保障和弱势群体的投入,努力实现基本公 共产品均等化,缩小贫富差距,让更多的人分享发展的成果。将更加注重经济结构的 调整,扩大居民消费,促进经济内外均衡增长,加快服务业的发展,加大节能减排和 环境保护的力度。 预计,未来三年中国经济仍将保持强劲增长,经济增长的平稳性将增强,大起大 落的可能性很小,年均增长率在 11%以上。从供给上看,工业仍会保持较快的增长, 服务业在经济总量中的比重将略有上升,农业占比越来越低。从需求上看,增长的内 外需都会较强劲,内需对经济增长的贡献逐步加大,经济将更加均衡的发展。 2008-2010 年我国生产率将进一步提高,综合国力将进一步增强,汇率改革将有 所加快。 但人民币升值的幅度和快慢, 取决于居民消费替代出口对经济增长贡献的程 度,也就是说,汇率改革不能降低经济增长和就业水平。人民币升值要遵循自主性、 可控性、渐进性的原则。预计 2008-2010 年人民币对美元年均升值幅度会小于 7%, 大于 5%。 按购买力平价测算(1 美元约合 3.5 元人民币) ,即便未来三年人民币每年升值 7%, 人民币仍大大低估。 这样人民币升值压力一直存在, 流动性过剩问题将更加突出。 未来三年对流动性过剩的对冲、管理、疏导形势依然十分严峻。在加强流动性管 理的同时须从产生多余流动性的源头入手, 切实加强经济结构调整, 落实科学发展观, 坚决遏制经济由偏快转为过热。货币政策仍是流动性管理的主角,而财税、环保、社 保、 房地产等政策对从源头上化解流动性过剩, 将发挥越来越多、 越来越重要的作用。 未来食品价格上涨带动的物价上涨可能会回落, 但流动性过剩, 居民收入快速增 长,生产要素价格的全面上涨,环保、社保标准的提高等,将导致潜在的通胀和资产 价格泡沫压力较大。中国政府将综合运用汇率、利率、财税、环保、房地产等政策进 行宏观调控, 发生恶性通胀的可能性基本不存在。 预计未来三年价格将保持小幅攀升, 年均上涨将在 5%以内。 如果未来三年人民币升值幅度有限 (年均升幅小于 7%) 主要宏观经济政策预计: , 继续实施适度从紧的货币政策,多种手段回笼货币,保证实际利率不经常为负,加大 资本市场对流动性的吸收;提高出口成本,增加进口,减少贸易顺差;逐步放松资本 管制,实施走出去战略,减少资本项目顺差。降低个人及企业的税负,这包括企业所 得税统一,增值税转型,个人所得税税负降低。增加资源环境税,开征燃油税,增加 房产保有环节税负等。财政支出更加向教育、医疗卫生、弱势群体、贫困地区倾斜。 2008 年面临的最大不确定因素是台湾问题,2008 年以后不论是国民党还是民进 党执政,问题的迫切性和尖锐性将有所缓和。
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6. 未来上海金融国资重组的前景分析 6.1 上海国际集团对浦发银行增持情况 浦发银行成立初期股东结构较为分散, 公司第一、 第二大股东分别是上海市国有 资产经营公司(上海财政局 2001 年把持有浦发银行的股权划转给上海国资)及间接 控股子公司上海国际信托投资公司, 两家公司各持有浦发银行 8.26%和 6.97%的股权。 2003 年 12 月,上海国际集团有限公司通过股权受让获得了浦发银行 3.74%的股 权,成为浦发银行的第六大股东,而上海国际集团的控股子公司上海国际信托持有 7.01%的股权成为公司第一大股东。 2006 年 4 月,上海国际集团通过另外 22 家股东浦发银行的股权转让,获得浦发 银行总股本的 24.99%,成为公司的第一大股东。股权分置后,因支付对价股份给流 通股股东,之后增发 A 股后,上海国际集团有限公司持股比重达到 23.57%,保持了 浦发银行第一大股东的地位。 此外, 上海国际的控股子公司——上海国际信托在 2006 年末持有浦发银行 7.29%股权,为公司的第二大股东。至此,上海国际集团直接和间 接持有浦发银行 30.86%的股权,为浦发银行的控股股东。 2007 年 11 月,浦发银行第一大股东上海国际集团有限公司通知,上海国际集团 有限公司原股东上海市财政局、 上海国有资产经营有限公司、 上海国鑫投资发展有限 公司、上海久事公司、东方国际(集团)有限公司所持股权全部无偿划转至上海市国 有资产监督管理委员会。 股权划转后, 上海市国有资产监督管理委员会为上海国际集 团有限公司唯一股东,上海国际集团有限公司变更为国有独资公司。
图表 9 浦发银行控股股东及关联公司股权关系情况
上海国有资产经营有限公司 持股100% 上海国际集团有限公司 持股 23.573% 持股66.33% 上海国际信托投资 有限公司
持股 7.286%
上海浦东发展银行股份有限公司 资料来源:浦发银行年报,天相投顾整理
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6.2 上海金融国资重组的前景 在上海金融国资重组的背景下, 持有众多金融资产的上海国际集团成为上海市政 府的整合金融资产, 成立金融控股公司可选的重点公司。 上海国际集团积极增持浦发 银行股权或许正是为成立金融控股公司作好准备。 上海市政府准备整合上海的金融资产并非空穴来风。 《上海国际金融中心建设 在 “十一五”规划》中提到“金融机构是上海国际金融中心建设的市场主体, ‘十一五’ 期间,上海要以吸引和培育骨干金融企业为重点,……,利用国有金融机构改革、国 内金融业并购重组的机遇,引进与培育并举,打造骨干金融企业,在上海国际金融中 心建设中发挥引领作用。 从此可以看出上海市政府十一五规划中有意重组本地的金 ” 融资产。 组建上海金融控股公司, 有多种猜测和评论。 最受关注的是分多步骤推进组建上 海金融控股公司的方案。 第一步是将上海国际集团划转到上海国资委旗下, 上海国际 集团并因此更名为上海新国际集团。与此同时,大盛和盛融进行合并,组建成上海国 盛投资公司。 第一步完成之后, 上海市国资委将再次对上述两家公司在上海市国资系 统内进行合并同类项, 由上海新国际集团统领上海市金融资产, 而国盛投资公司则将 作为国有资产的产业运作平台。 在 2007 年 11 月, 上海国际集团划已经转到上海国资委旗下。 浦发银行董事长吉 晓辉在接受采访时表示:上海的金控已经“完成了重组的准备工作” ,现在还只能作 为财务投资集团,下一步可做战略投资集团,加强对旗下机构的战略协同。目前,第 二步的方案已经上报上海市政府,等待批准。 上海国资公司目前净资产大约 210 亿元,旗下金融资产占 60%,主要的金融资产 包括:控股国泰君安证券,参股上海银行、申银万国证券有限责任公司、太平洋保险 (集团)有限公司、东方人寿保险股份有限公司、中银国际证券有限公司等。 上海国际集团有限公司成立于 2000 年 4 月 20 日,注册资本为 63 亿元人民币。 该集团拥有上海国际信托投资公司和上海证券两家金融子公司。除了浦发银行之外, 上海国际集团还参股了交通银行、上海银行、申银万国证券等 10 余家金融企业,金 融资产、金融股权分别占集团总资产和直接投资总额的 65%以上。上海国际集团的 实际控股股东分别为上海市财政局和上海国资。
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6.3 上海金融国资重组可能给浦发银行带来的机遇 上海金融国资整合可能给浦发银行带来的机遇。 上海市政府整合金融国有资产有 其内在的需求。在中国金融改革与快速发展历史时期,国内、外的金融机构都在加紧 增强自身的综合竞争力, 银行间的市场竞争无疑也将变得更加激烈。 而作为中国的金 融中心——上海, 还没有一家属于当地政府综合实力很强的银行。 通过浦发银行这一 平台整合分散的金融资产,打造出一个大型的金融控股集团,符合上海市“十一五” 计划中增强上海金融综合实力的计划安排。 浦发银行董事长吉晓辉(兼任上海国际集团董事长) ,曾担任上海金融服务办主 任, 预计吉晓辉很可能出任由上海国际集团和上海国资公司合并成立的新国际集团董 事长,目的是为了将来在金融控股公司中更好地掌控下属核心企业。 国际上许多金融控股集团都是以商业银行为核心, 这使人想到如果上海金融国资 进行重组, 浦发银行有可能成为整合金融资产的核心平台。 当然这一切还需要看上海 金融重组的进程以及新成立金融控股集团的管理层组成情况。 我们注意到, 浦发银行 现任董事会将于 2008 年 9 月 28 日期满, 届时新任董事会成员将对浦发银行能否成为 整合金融资产平台起到重要影响。 我们将继续关注浦发银行未来董事会人员的变动情 况和其产生的影响。 在上海国资重组的背景下, 从另一个角度来看, 即使浦发银行不被作为整合金融 资产的核心平台,由于其控股股东拥有证券、保险、银行等大量金融资产,其整体的 金融混业经营环境也得到了极大的提高。 上海金融国资重组可能给浦发银行带来得天 独厚的发展机遇。
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7. 风险因素分析 7.1 资本充足率降低给贷款扩张带来压力 2007 年上半年末浦发银行的资本充足率为 8.46%, 2006 年末减少了 0.81 个百 较 分点。 虽然浦发银行计划通过发行金融债券和次级债来缓解公司的资金压力, 但资本 来源的多元化是浦发银行所需要进一步加强的。 图表 10 2003—2007 年 H1 浦发银行资本充足率情况 9.4 9.2 9.0 8.8 8.6 8.4 8.2 8.0 7.8 7.6 7.4 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年H1
资料来源: 国家统计局,天相投顾整理
7.2 近期宏观调控风险 从近期我国经济走势来看,经济速度发展有从较快向“过热”发展的趋势,信贷 余额持续快速增长。针对这一形势,国家通过连续提高存、贷款利率和银行准备金率 等宏观调控措施给经济降温。08 年的“从紧的货币政策”将对浦发银行的贷款规模 增长带来影响,而且继续加息也会提高公司的负债成本。 此外, 由于国家对高能耗产业和房地产行业采取较显著的宏观调控措施, 浦发银 行前五大贷款行业分类中, 制造业与房地产占比分列第一和第四位。 调整放贷结构与 加强新增贷款监管将是浦发银行未来贷款业务中所要注意的方面。
7.3 上海国资重组进程风险 上海国资金融整合最终能否成型也需考虑到它的风险。 首先, 上海金融国资重组 在人员安排上需要得到平衡,人事的协调与安置需要一些时日才能完成。其次,上海 市新任领导对金融国资整合的过程可能需要一段观察期, 具体整合方案有一定的不确 定性。 另外, 以政府为主导的金融控股集团可能在未来的自主发展与创新能力上受到 一些影响。
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8. 盈利预测 表格 20 浦发银行利润表预测 单位:千元 营业收入 利息收入 利息支出 净利息收入 净手续费及佣金收入 其他净收入 营业收入合计 营业费用 营业税金及附加 贷款损失准备 其他资产减值准备 营业费用合计 税前利润 所得税 净利润 以期末总股本计算的每 股收益 (人民币元) 2006年 27,285,177 -10,647,998 16,637,179 569,077 1,797,034 19,003,290 -7,658,108 -1,360,305 -3,743,770 -207,053 -12,969,236 6,034,054 -2,681,028 3,353,026 0.77 2007E 36,184,988 -13,921,160 22,263,827 944,311 2,144,143 25,352,281 -9,126,821 -1,758,207 -3,713,716 -217,406 -14,816,150 10,536,131 -5,057,343 5,478,788 1.26 2008E 46,376,263 -18,590,679 27,785,584 1,293,101 2,260,430 31,339,115 -11,282,081 -2,235,032 -4,080,159 -239,146 -17,836,418 13,502,697 -3,375,674 10,127,022 2.33 2009E 57,434,151 -23,197,390 34,236,761 1,693,189 2,595,042 38,524,992 -13,868,997 -2,783,155 -4,558,120 -263,061 -21,473,333 17,051,659 -4,262,915 12,788,744 2.94
数据来源:浦发银行年报,天相投顾整理预测 注: 由于浦发银行过去的国内会计准则波动性较大, 我们依据国际会计准则对公司进 行盈利预测。 因国际与国内会计准则口径差异, 预测的具体数值可能与国内有所不同。
表格 21 浦发银行资产负债表预测 单位:千元 2006年 资产 生息资产项 客户贷款及垫款 448,110,547 同业及其他金融机构往来 139,772,018 证券投资 36,099,404 非生息资产 65,362,186 资产总计 689,344,155 负债 生息负债项 客户存款 595,704,938 同业及其他金融机构往来 35,433,105 发行债务 17,600,000 非生息资产 15,899,984 负债总计 664,638,027 股东权益 股东权益总计 24,706,128 负债及股东权益总计 689,344,155 2007E 2008E 2009E
542,213,762 171,204,373 81,223,659 71,898,405 866,540,198
623,545,826 258,927,363 93,407,208 79,088,245 1,054,968,642
717,077,700 347,819,625 107,418,289 86,997,070 1,259,312,684
726,760,024 72,637,865 17,600,000 18,284,982 835,282,871 31,257,327 866,540,198
857,576,829 108,956,798 24,000,000 21,027,729 1,011,561,355 43,407,287 1,054,968,642
1,011,940,658 141,643,837 24,000,000 24,181,888 1,201,766,383 57,546,301 1,259,312,684
数据来源:浦发银行年报,天相投顾整理预测 注:由于浦发银行过去的国内会计准则波动性较大,我们依据国际会计准则对公司进行 盈利预测。因国际与国内会计准则口径差异,预测的具体数值可能与国内有所不同。
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9. 公司估值和投资建议 我们预测浦发银行 08 年—09 年每股收益分别为 2.33 元和 2.94 元。综合相对估 值及绝对估值两方面考虑, 我们认为浦发银行的 08 年的合理价格区间为 64.77 元 — 74.56 元,对应的 08 年动态市盈率为 27.8—32.0 倍。
9.1 相对估值 随着金融自由化进程的推进, 混业经营的逐渐转型, 我国商业银行正处于快速发 展时期,未来两年上市银行的净利润都将保持快速增长。从我们预测的上市银行 PE 估值来看,07、08 年行业平均动态市盈率(以 08 年 1 月 7 日收盘价计算)分别为 33 倍与 23 倍,这个估值水平要明显高于美国(10 倍和 9 倍) ,英国(9 倍和 8 倍)以及 香港(16 倍和 14 倍)的估值水平(数据来源:Bloomberg) 。但考虑到我们国银行业 正处于上升期, 业绩有望继续保持较快增长, 我国银行业的估值水平应享受一定的溢 价。 从浦发银行的 PE 估值来看,浦发银行 07 PE、PB 分别为 44.5 倍和 7.83 倍,高 于行业的平均水平,考虑到浦发银行实际所得税率在 2008 年将有较大幅度下降,以 及盈利能力的提高,浦发银行 08 年合理 PE 估值水平应在 29—32 倍之间,对应的价 格区间为 67.57 元—74.56 元。
表格 22 各上市银行 07、08 年 EPS 预测及动态 PE 估值 EPS(元) 08E 1.56 2.33 0.82 1.78 0.66 0.33 0.35 0.44 2.31 0.64 0.53 0.67 0.72 0.31 PE(X) 08E 25.07 24.08 24.21 21.95 23.37 20.06 22.70 21.90 22.82 23.84 41.97 29.66 29.94 33.96 22.75
代码 简称 600036 招商银行 600000 浦发银行 600015 华夏银行 000001 深发展 600016 民生银行 601988 中国银行 601398 工商银行 601939 建设银行 601166 兴业银行 601328 交通银行 002142 宁波银行 601009 南京银行 601169 北京银行 601998 中信银行 上市银行平均
07E 1.02 1.26 0.57 1.15 0.42 0.24 0.25 0.32 1.60 0.43 0.35 0.45 0.50 0.18 -
09E 1.97 2.94 1.01 2.33 0.84 0.40 0.44 0.54 3.02 0.83 0.69 0.88 0.89 0.42 -
07E 38.28 44.50 34.80 34.09 36.72 27.38 32.01 30.22 32.92 35.87 63.30 44.23 43.09 57.51 32.46
09E 19.84 19.07 19.73 16.83 18.24 16.49 18.12 17.97 17.48 18.49 32.58 22.76 24.20 24.58 18.25
数据来源:天相投顾整理预测 注:各银行 PE 估值以 08 年 1 月 7 日收盘价计算。
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表格 23 各上市银行 07、08 年 BVPS 预测及动态 PB 估值 代码 简称 600036 招商银行 600000 浦发银行 600015 华夏银行 000001 深发展 600016 民生银行 601988 中国银行 601398 工商银行 601939 建设银行 601166 兴业银行 601328 交通银行 002142 宁波银行 601009 南京银行 601169 北京银行 601998 中信银行 上市银行平均 07E 4.65 7.15 3.33 4.31 3.19 1.73 1.65 1.90 7.70 2.65 3.20 5.58 4.43 2.13 BVPS(元) 08E 5.96 9.63 4.03 5.87 3.68 1.97 2.00 2.14 9.53 3.14 3.61 6.16 5.05 2.38 09E 7.53 12.61 4.88 7.84 4.26 2.24 2.44 2.45 11.86 3.74 4.11 6.91 5.79 2.71 07E 8.40 7.83 5.97 9.09 4.80 3.84 4.83 5.10 6.84 5.79 6.99 3.58 4.85 4.89 4.98 PB(X) 08E 6.56 5.81 4.92 6.68 4.16 3.38 3.98 4.52 5.53 4.88 6.20 3.24 4.25 4.37 4.26 09E 5.19 4.44 4.07 5.00 3.60 2.97 3.26 3.94 4.45 4.09 5.44 2.89 3.71 3.84 3.60
数据来源:天相投顾整理预测 注:各银行 PB 估值以 08 年 1 月 7 日收盘价计算。
表格 24 各上市银行 07、08 年净利润增速预测及 ROE 水平 2007E 111.20 63.40 64.50 84.03 57.54 47.14 70.69 61.61 110.77 70.68 39.72 39.40 44.98 89.26 净利润增速(%) 2008E 52.67 84.84 43.74 55.33 57.15 36.54 40.99 37.97 44.21 50.44 50.81 49.14 43.93 69.35 2009E 26.37 26.28 22.68 30.38 28.13 21.60 25.28 21.87 30.59 28.94 28.83 30.31 23.71 38.19 2007E 21.94 17.60 17.15 26.66 13.06 14.02 15.10 16.86 20.78 16.15 11.04 8.09 11.24 8.50 ROE(%) 2008E 26.17 24.15 20.33 30.43 17.80 16.86 17.54 20.65 24.22 20.47 14.76 10.92 14.21 12.87 2009E 26.14 23.28 20.64 29.70 19.71 18.02 18.01 21.94 25.43 22.14 16.71 12.70 15.32 15.61
招商银行 浦发银行 华夏银行 深发展 民生银行 中国银行 工商银行 建设银行 兴业银行 交通银行 宁波银行 南京银行 北京银行 中信银行
数据来源:天相投顾整理预测
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9.2 绝对估值 我们采用三阶段现金股利折现模型(DDM)对浦发银行进行估值,将浦发银行未 来增长过程分三个阶段:分别为高速增长期(2007—2011 年) 、温和增长期(2012— 2016 年)及永续稳定增长期(2017 年及以后) 。我们主要假设条件如下: 折现率为 10%,基于无风险利率为 5%,市场风险溢价为 5%,以及 BETA=1.0。 永续阶段增长率 = 6% ,基于 3%的 GDP 自然增长率和 3%的通货膨胀率 三阶段派息率分别为:高速增长期 30%,温和增长期 45%,永续稳定增长期 70% 根据 DDM 估值模型,浦发银行的每股价值为 67.92 元,核心估值区间为 64.77 元 — 71.60 元之间,所对应的 08 年市盈率区间为 27.80 倍 — 30.73 倍。 由于我们设定的 beta 及永续增长率对预测结果影响较大,我们对此做了相应的 敏感性分析。
表格 25 浦发银行 DDM 模型 BETA 值及永续增长率敏感性分析 BETA 0.88 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 55.00 59.72 65.51 72.79 82.21 94.87 112.81 140.20 187.14 0.92 52.53 56.83 62.07 68.58 76.90 87.91 103.15 125.65 162.21 0.96 50.24 54.17 58.92 64.77 72.17 81.80 94.88 113.65 142.83 1.00 48.10 51.71 56.03 61.31 67.92 76.41 87.73 103.58 127.35 1.04 46.11 49.42 53.37 58.15 64.08 71.60 81.48 95.02 114.71 1.08 44.26 47.30 50.91 55.26 60.60 67.30 75.98 87.65 104.18 1.12 42.52 45.33 48.64 52.61 57.43 63.43 71.10 81.24 95.29
永 续 增 长 率
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9.3 投资建议 根据我们宏观分析师的判断, 未来三年中国经济仍将保持强劲增长, 长江三角洲 地区作为中国经济快速发展的前沿区域, 工业效率以及产业结构将进一步的提高和优 化。 优异的经济环境为浦发银行的资产质量打好坚实的基础, 也降低了公司的信贷成 本压力。 由于受利差扩大和实际所得税率降低的影响,预计 08 年浦发银行业绩增速在同 业中将有突出表现。 而在高拨备的基础上, 信贷成本的降低也将刺激浦发银行的利润 增速。我们维持对浦发银行“增持”的投资评级。
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天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据: 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 投资建议 1 2 3 4 5 买入 增持 中性 减持 卖出 预期个股相对天相流通指数涨幅 >15% 5---15% (-)5%---(+)5% (-)5%---(-)15% <(-)15%
重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料,天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正,但不对所 引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议,仅供阅读 者参考,不构成对证券买卖的出价或询价,也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投 资所引致的任何后果,概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有,为非公开资料,仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权,任何人 不得以进行任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有侼报告原意的引用行为进行追究的 权利。
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公司研究 [2008-1-8]天相投顾--招商银行(600036)业绩增长超预期 21:10
公司研究 [2008-1-8]广发证券--中国船舶(600150)收购将迅速提高 21:09
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公司研究 [2008-1-8]招商证券--招商银行(600036)07略高于预期,08-09 21:06

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