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中国短期融资券及中期票据信用分析周报

中金公司


信用分析周报 固定收益研究报告
2017 年 1 月 11 日 王瑞娟 分析员,SAC 执业证书编号: S0080515060003 ruijuan.wang@cicc.com.cn
短融&中票 艳
固定收益研究组

分析员,SAC 执业证书编号: S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn
中国短期融资券及中期票据 信用分析周报
朱梦娜 分析员,SAC 执业证书编号: S0080514100002 Mengna.Zhu@cicc.com.cn
姬江帆 分析员,SAC 执业证书编号: S0080511030008 SFC CE Ref: BDF391 jijf@cicc.com.cn
郭步超 联系人,SAC 执业证书编号: S0080116100006 Buchao.Guo@cicc.com.cn
新券信息 债券名称 短期融资券 17 横店 CP001 17 云南华电 CP001 17 常州城建 CP001 17 昆仑 CP001 17 桑德工程 CP001 17 瘦西湖 CP001 超级短期融资券 17 深燃气 SCP001 17 中电投 SCP001 17 阳煤 SCP001 17 阳煤 SCP002 17 中建材 SCP001 17 锡产业 SCP001 17 深投控 SCP001 17 晋煤 SCP001 17 河钢集 SCP002 17 深圳特发 SCP001 17 远东租赁 SCP001 17 鲁信 SCP001 17 中材股 SCP001 17 百业源 SCP001 17 盾安 SCP001 17 盾安 SCP002 17 鲁晨鸣 SCP001 17 农垦 SCP001 17 天业 SCP001 17 海亮 SCP001 17 扬子大桥 SCP001 17 山煤 SCP001 发行额 (亿) 23 7 10 5 5 3 9 40 10 10 30 10 20 10 20 20 15 7 15 9 5 5 10 10 5 15 5 15 期限 发行利率 (%) 发行日 上市日 担保人 行业 信用评级 (主体/债项) 大公 AA+/A-1 中诚信 AA+/A-1 中诚信 AA+/A-1 大公 AA/A-1 中诚信 AA/A-1 联合 AA/A-1 主承销商 中金评分 最近评论 (主体/债项) 报告日期 34 4 5+ 5+ 5 32 333+ 4+ 3 3 3 3+ NA 4 3 4+ 444 44 5+ 4 4-/3+ 16-01-20* 16-04-06* 13-05-15 16-01-07* 首发* 16-10-19 16-11-24 16-11-02 16-12-07 16-12-07 16-11-16 16-07-20 15-03-11* 16-12-14 16-10-12 15-11-18 16-03-16* 16-08-31 16-05-18* 16-03-09* 16-09-28 16-09-28 16-11-30 16-06-08* 16-10-12 16-08-18 16-08-03 16-11-16
1年 1年 0.58 年 1年 1年 1年 0.16 年 0.26 年 0.42 年 0.28 年 0.68 年 0.49 年 0.74 年 0.74 年 0.74 年 0.74 年 0.33 年 0.74 年 0.25 年 0.74 年 0.74 年 0.74 年 0.7 年 0.74 年 0.74 年 0.6 年 0.71 年 0.74 年 3.80 3.67 4.70
17-1-6 17-1-10 17-1-11 17-1-11 17-1-12 17-1-12 17-1-5 17-1-5 17-1-6 17-1-10 17-1-9 17-1-9 17-1-9 17-1-10 17-1-10 17-1-10 17-1-11 17-1-11 17-1-11 17-1-5 17-1-6 17-1-11 17-1-6 17-1-6 17-1-6 17-1-10 17-1-10 17-1-11
17-1-11 17-1-13 17-1-16 17-1-16 17-1-17 17-1-16 17-1-9 17-1-10 17-1-10 17-1-12 17-1-12 17-1-11 17-1-11 17-1-12 17-1-12 17-1-13 17-1-13 17-1-16 17-1-16 17-1-9 17-1-11 17-1-16 17-1-10 17-1-11 17-1-10 17-1-13 17-1-12 17-1-16 中债信用增进 投资股份有限 公司担保
电子 电力 城投 基建设施 水务 旅游
光大/中行 中国银行 浙商银行 杭州/中行 浙商银行 交通银行 平安银行 交行/工行 光大银行 招商银行 兴业/中信 建设银行 建行/农行 光大银行 建设银行 招行/农行 国开行 平安银行 北京银行 兴业银行 兴业银行 浙商银行 交通银行 农业银行 华夏银行 北京/浦发 民生银行 中国银行
3.75
4.45
4.87 4.68
燃气 中诚信 AAA/NA 电力 中诚信 AAA/NA 煤炭 大公 AAA/NA 煤炭 大公 AAA/NA 建筑建材 大公 AAA/NA 综合投资 联合 AAA/NA 综合投资 中诚信 AAA/NA 煤炭 联合 AAA/NA 钢铁 中诚信 AAA/NA 城投 中诚信 AAA/NA 租赁 中诚信 AAA/NA 综合投资 联合 AAA/NA 建筑建材 中诚信 AAA/NA 医药 联合 AA+/NA 综合投资 大公 AA+/NA 综合投资 大公 AA+/NA 造纸 中诚信 AA+/NA 农业 东方金诚 AA+/NA 化工 大公 AA+/NA 有色金属 大公 AA+/NA 高速公路 中诚信 AA+/NA 煤炭 联合 AA+/NA
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日 17 人福 SCP001 17 杏花村 SCP001 17 中普天 SCP001 17 中融新大 SCP001 17 万丰奥特 SCP001 17 信达 SCP002 17 冀中峰峰 SCP001 17 东阳光 SCP001 17 贵人鸟 SCP001 17 广汇汽车 SCP001 17 亚厦 SCP001 17 津住宅 SCP001 17 荣盛 SCP001 中小企业集合票据 中期票据 17 津城建 MTN001 17 电科院 MTN001 17 桑德 MTN001 17 鲁宏桥 MTN002 17 蒙高路 MTN001 17 宜华 MTN001 8 7 30 10 5 10 5 10 2 10 7 6 8 0.74 年 0.74 年 0.66 年 0.74 年 0.25 年 0.43 年 0.74 年 0.74 年 0.74 年 0.74 年 0.74 年 0.74 年 0.74 年 17-1-11 17-1-11 17-1-11 17-1-11 17-1-5 17-1-6 17-1-10 17-1-10 17-1-10 17-1-11 17-1-11 17-1-11 17-1-11 17-1-16 17-1-16 17-1-13 17-1-16 17-1-10 17-1-10 17-1-12 17-1-13 17-1-13 17-1-16 17-1-13 17-1-13 17-1-16 冀中能源集团 有限责任公司 担保 医药 食品饮料 通信设备 化工 汽车 贸易 煤炭 有色金属 纺织服装 汽车 基建设施 房地产 化工 联合 AA+/NA 联合 AA+/NA 联合 AA+/NA 联合 AA+/NA 新世纪 AA/NA 中诚信 AA/NA 大公 AA/NA 联合 AA/NA 新世纪 AA/NA 新世纪 AA/NA 大公 AA/NA 新世纪 AA/NA 新世纪 AA/NA 招行/中信 交行/民生 浦发/光大 光大/恒丰 农行/中信 兴业银行 光大银行 顺德/工行 招商银行 兴业/招商 宁波/中行 兴业/建行 工行/中行 44+ 4445 4-/35+ 5+ 5 5+ 45 16-10-12 15-11-04* 16-08-24 16-06-01* 16-05-25* 17-01-04 16-08-24 16-07-27 16-09-14 16-10-12 16-09-07 16-07-06* 16-07-20
4.84 5.00
26 10 10 10 15 4
5+N 5年 7+N 5年 5+N 3年
17-1-10 17-1-12 17-1-9 17-1-10 17-1-11 17-1-12
17-1-13 17-1-17 17-1-12 17-1-12 17-1-16 17-1-17
城投 联合 AAA/AAA 通信设备 中诚信 AAA/AAA 水务 中诚信 AA+/AA+ 有色金属 大公 AA+/AA+ 高速公路 联合 AA+/AA+ 建筑建材 中诚信 AA/AA
招行/农行 北京/中行 北京银行 建设银行 招商银行 兴业银行
3 4 5+/5 4+ 4+ 4-
15-10-28 16-07-13 16-11-09 16-08-31 16-09-21 16-09-28
注:→表示评分调整;标*表示本期报告有详细分析,未标*主体请参见六个月内列示日期报告
资料来源:万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
信用评分 ? 本周有 6 家发行人公告发行 6 支短期融资券,总发行额 53 亿元。本周短融发行人中,昆仑、横店、桑德工程为非 国有企业,其余发行人均为国有企业。本周短融发行人均为非上市公司。本周短融发行人中,桑德工程为首次发 行,其余发行人均有发债历史。
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本周 6 家短融发行人中,只有 1 家为投资级,横店现金流产生能力在 40 亿元左右且债务负担尚可,中金评分为 3-。其余发行人均为投机级,其中云南华电、常州城建现金流产生能力均为 10 亿元左右,债务负担比较重,中金 评分为 4;昆仑现金流产生能力超过 5 亿元但短期周转紧张,桑德工程现金流产生能力 5 亿元左右,中金评分为 5+;瘦西湖现金流产生能力不足 2 亿元且资本支出压力较重,中金评分为 5。 本周共 33 家发行人公告发行 35 支超短融,发行额 413 亿元。本周 33 家发行人中,有 9 家达到投资级,其中中电 投为五大发电集团之一,中金评分均为 2;中建材为建材行业龙头央企的核心上市子公司,现金流产生能力超 150 亿元,深圳特发是深圳市国有资产投融资平台,现金流产生能力超过 50 亿元,并且流动性充裕,中金评分均为 3+;中材股是央企中材集团核心上市子公司,河钢集、晋煤现金流产生能力超过 100 亿元但投资压力大债务负担 沉重,深投控现金流产生能力接近 200 亿元且债务负担较轻,但盈利变现能力弱,中金评分为 3;阳煤现金流产 生能力 50 亿元左右,深燃气现金流产生能力 10 亿元左右且债务较轻,中金评分均为 3-;锡产业、百业源、杏花 村的现金流产生能力均为 20 亿元左右,债务负担不重,中金评分为 4+;鲁晨鸣现金流产生能力 40 亿元左右,但 融资租赁业务对经营现金流占用规模很大,15 年以来自由现金流缺口已超过 160 亿元,天业现金流产生能力接近 20 亿元但债务负担较重,鲁信、扬子大桥现金流产生能力 10 亿元左右,中金评分为 4;中融新大扩张激进债务负 担沉重且还存在大量对外担保,农垦为广西自治区最大的农业种植基地企业,盾安现金流产生能力接近 20 亿元, 人福、万丰奥特、中普天、津住宅、山煤、冀中峰峰现金流产生能力均在 10 亿元左右,其中人福近年来投资压力 很大,债务积累较快,中金评分为 4-;东阳光、海亮现金流产生能力在 20 亿元左右但盈利变现能力较差,且债务 负担沉重,贵人鸟、亚厦现金流产生能力 5 亿元左右,中金评分为 5+;信达业务波动性大,且账面流动性非常紧 张, 广汇汽车长短期偿债压力持续很重, 荣盛短期周转压力很大, 中金评分为 5。 本周超短融中, 冀中峰峰 SCP001 17 由发行人控股股东冀中能源集团提供担保,担保人为河北省最大的煤炭生产企业,现金流产生能力 100 亿元左右 不过债务负担重,中金评分为 3-,经担保后债券评分也为 3-;17 山煤 SCP001 由中债信用增进投资股份有限公司 担保,担保人是目前资本实力最强的专业担保公司之一,不过担保放大倍数高达 13 倍,代偿压力大,中金评分为 3+,本期债券经担保后评分也为 3+。 本周共 6 家发行人公告发行 6 支中期票据,总发行额 75 亿元。本周中票发行人中,鲁宏桥、宜华为非国有企业, 其余发行人均为国有企业。本周中票发行人中,宜华、桑德为上市公司,其余发行人均为非上市公司。本周中票 发行人均有发债评级历史。
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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2

中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
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本周 6 家中票发行人中只有 1 家为投资级,其中津城建为天津市最大的城投平台,中金评分为 3。其余发行人均 为投机级,其中鲁宏桥现金流产生能力超过百亿,但投资压力较大,蒙高路受到煤炭运输需求下降影响盈利能力 下滑明显且债务负担偏重,中金评分为 4+;电科院盈利能力不强且债务负担较重,中金评分为 4;宜华现金流产 生能力 10 亿元左右,中金评分均为 4-;桑德现金流产生能力均超过 10 亿元但自由现金流缺口大,债务负担和短 期周转压力都比较重,中金评分均为 5+。 本周中票中,17 津城建 MTN001、17 蒙高路 MTN001、17 桑德 MTN001 为永续中票,其中 17 津城建 MTN001 和 17 蒙高路 MTN001 首个赎回日均设臵在第 5 年,其余首个赎回日设臵在第 7 年,本息在破产清算时的清偿顺 序等同于发行人其他所有债务融资工具。如以上永续中票的发行人在票面利率重臵日选择不赎回,确定票面利率 的息差上调,上调幅度均为 300bp。以上永续中票强制付息条款均包括向普通股东分红和减资,其中津城建还包 括向偿付顺序劣后于本期中票的证券进行任何形式的兑付。以上三家发行人中,仅桑德为上市公司,08 年以来均 有分红历史,如继续分红则会触发强制付息条款。总体上看,我们认为目前永续债条款对于不在首个赎回日赎回 债券的约束力较强,但能否按期赎回并支付利息仍取决于发行人主体资质;除桑德外,递延支付利息约束条款并 不是很强,发行人按时足额偿还利息很大程度上与其再融资能力、需求及维护资本市场形象动力更为相关。其中 津城建和蒙高路有较强的行业或区域竞争优势,外部支持力度也比较强,出于维护市场声誉,在首个赎回日赎回 债券及按时支付利息的动力较强,债券次级属性不强,评分与主体一致。而桑德自身现金流较差、债务负担重, 再融资受限时不排除出现债券延期或递延支付利息的可能,债项评分在主体基础上下调一小档。 本周发行人不涉及评级调整和评分调整。
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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3

中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 横店 CP001 横店集团控股有限公司 1年 23 亿元人民币 到期还本付息 待确定 大公评定为 A-1,主体评级 AA+ 中国光大银行股份有限公司,中国 银行股份有限公司 2017 年 1 月 6 日 2017 年 1 月 11 日 电子 3-
横店集团控股有限公司 17 年第一期短融 发行人简介
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横店集团企业劳动群众集体控制的民营企业。 横店集团的股东为横店社团经济企业 联合会和东阳市影视旅游促进会,分别持有 70%和 30%的股权,两家股东单位均为 横店集团企业劳动群众集体控制的社团单位。公司控股 3 家上市公司:横店东磁 (002056.SZ)、英洛华(000795.SZ)和普洛药业(000739.SZ) ,控股比例均较高。 磁性材料生产、医药化工、影视娱乐和期货业务具备较强市场地位。公司业务领域 较为分散,主要包括电气电子、医药化工、影视娱乐和新型综合服务等 16 年前三 季度收入占比分别为 34%、17%、12%和 17%,毛利润贡献分别为 35%、21%、29% 和 10%。电气电子方面,公司是全球最大的永磁铁氧体生产商和国内最大的软磁铁 氧体生产商,15 年永磁铁氧体产量 9.68 万吨,占全球总量的 12.9%和全国总量的 18.7%,市场占有率全球第一;软磁铁氧体产量 1.6 万吨,占全球总量的 5.4%和全 国产量的 7.8%。永磁系列产品主要应用于汽车、摩托车等电动工具和汽车音响的 喇叭磁钢,以及消费电子产品的微波炉磁钢三部分,其中公司微波炉磁钢属于技术 垄断地位,市场占有率超过 80%。节能灯实现了全产业链覆盖,15 年公司 LED 照 明产品出口额排名全国第三,微特电机领域也居同行业前列;医药化工领域,公司 在原料药及中间体部分产品中占有领先地位;影视娱乐方面,公司是国内最大的民 营影视企业之一, 拥有亚洲最大的影视基地, 院线影城方面累计自建电影院 205 家, 拥有银幕数 1316 块,实现票房收入 14.11 亿元,在全国排名第 8 位。公司新兴综合 服务包括投行、期货、小贷等,公司控股的南华期货在国内期货行业中排名居前。
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资料来源:发行公告
发债和评级历史
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发行人主要财务数据 人民币亿元 2013 总资产 484.44 货币资金 81.46 净资产 192.55 总债务 143.03 短期债务 81.96 净短期债务 0.50 经营活动现金流 37.92 投资活动现金流 (39.03) 筹资活动现金流 (1.69) 主营业务收入 326.98 主营业务利润 64.52 EBITDA 37.41 EBITDA(含补贴收入) 40.21 EBITDA(含投资收益) 40.70 净利润 18.85 主营业务利润率 19.73% 主营业务收入增长率 10.13% 总资产回报率 4.03% 净资产收益率 10.20% 现金收入比 112.62% 经营现金流/EBITDA 101.36% 流动比率 1.21 速动比率 0.93 应收账款周转率 6.78 存货周转率 NA 资产负债率 60.25% 短期债务/总债务 57.30% 总债务/总资本 42.62% 货币资金/短期债务 99.39% 货币资金/总债务 56.95% 经营现金流/总债务 26.51% EBITDA/利息支出 4.43 EBITDA/总债务 0.26 应付票据 17.77 债务资本比(含应付票据) 45.51% 净短期债务(含票据) 14.08 2014 551.18 111.20 219.10 138.96 71.99 (39.21) 61.83 (32.15) (15.07) 356.93 71.22 45.79 49.49 48.01 21.66 19.95% 9.16% 4.18% 10.52% 111.48% 135.03% 1.29 1.04 7.31 4.46 60.25% 51.81% 38.81% 154.47% 80.02% 44.49% 5.02 0.33 28.74 43.36% (14.97) 2015 632.65 138.76 229.93 166.02 94.75 (44.01) 50.83 (41.30) 12.99 395.47 74.82 46.26 49.74 48.63 21.47 18.92% 10.80% 3.63% 9.56% 109.54% 109.88% 1.22 0.99 8.58 4.49 63.66% 57.07% 41.93% 146.45% 83.58% 30.62% 5.76 0.28 31.50 46.21% (16.81) 2016.9 662.84 147.40 237.54 179.59 116.00 (31.40) 36.20 (21.76) 2.37 303.20 54.42 NA NA NA 20.09 17.95% NA NA NA 119.37% NA 1.20 0.98 NA NA 64.16% 64.59% 43.05% 127.07% 82.08% 20.16% NA NA 28.23 46.66% (7.43)
公司历史曾多次发债,不含本期目前尚余企业债 17 亿元、中票 15 亿元和短融 24 亿元未到期。06 年大公给予主体评级 A+,08 年上调至 AA-,10 年 6 月为联谊担保 时上调至 AA 级,11 年 6 月上调至 AA+。中金评分 4+,10 年 9 月上调至 3-。
盈利和现金流
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多元化经营分散风险,盈利能力有所下降但仍较强。公司各项业务行业地位突出, 收入和利润稳定增长。分板块看,磁性材料下游需求仍较低迷,公司电气电子版块 毛利率 13 年以来震荡走低;横店影视基地受益于国内院线产业的发展,毛利率仍 保持接近 50%的水平,不过 15 年以来相比之前已经下降了 10 个百分点以上。 盈利变现效率较好,投资规模维持较高水平,多数年份不存在自由现金流缺口,未 来投资压力不大。公司近年 EBITDA 规模持续增长,15 年达到 46 亿元,公司应收 账款和存货整体控制较好, 年虽然其他应收款大幅增长, 13 好在其他应付款增长也 较高, 公司近年来持续维持较高的盈利变现效率。 年存货和其他应收款合计大幅 15 增长 20 亿元,经营现金流净流入规模下降。投资方面,公司近年来院线、普洛康 裕 30 亿片出口制剂和太原横店工业园等项目建设,持续有大额投资,13 年以来经 营现金流强劲, 自由现金流持续为正, 近三年及一期除 13 年外均可覆盖投资流出。 根据募集说明书披露,发行人在建项目未来每年计划投资不超过 20 亿元,按照目 前的现金流状况投资压力不大。
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资本结构和偿债能力
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资料来源:财汇资讯,中金公司研究
债务负担处在合理水平。公司近年总债务有一定增长,主要通过盈利积累,此外上 市公司增发,使得净资产也有较大增长,债务负担近年较为稳定。本期融资额全部 用于偿还到期短融,无新增债务,考虑 28 亿元应付票据后债务资本比为 46.7%, 基本处于合理水平。 货币资金受限比例较高,周转依靠外部授信。公司账面货币资金 147 亿元,票据保 证金和子公司南华期货保证金共 90 亿元,实际货币资金仅能覆盖全部短期债务的 49%。截至 16 年 9 月末获得银行授信 320.87 亿元,尚未使用部分 194.1 亿元,银 行支持力度较大。
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中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 云南华电 CP001 云南华电金沙江中游水电开发有限 公司 1年 7 亿元人民币 到期还本付息 待确定 中诚信评定为 A-1,主体评级 AA+ 中国银行股份有限公司 2017 年 1 月 10 日 2017 年 1 月 13 日 电力 4
云南华电金沙江中游水电开发有限公司 17 年第一期短融 发行人简介
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央企华电集团控股公司。发行人设立于 05 年,由华电集团、华能集团、大唐集团、 汉能集团和云投集团出资成立。后经过股权划转,截至 16 年 9 月末,央企华电集团 持股 33%为发行人控股股东,实际控制人为国务院国资委。 主要负责金沙江中游区域水电投资运行。近三年及一期, 水力发电占公司收入比重均 为 99.99%。公司负责全资开发建设和运营管理金沙江中游流域“一库八级”中的龙 盘、两家人、梨园、阿海“上四级电站” ,同时参股建设金安桥(公司股比 12%)、龙 开口(公司股比 3%) 、鲁地拉(公司股比 17%)和观音岩(公司股比 16%) “下四级 电站” 。12 年之前公司处于水电站建设期,阿海水电站已于 14 年 9 月全部投产,梨 园水电站也已于 16 年全部投产;参股的水电站中,金安桥水电站截至 15 年末已全部 投产,观音岩水电站截至 16 年 9 月末也已全部投产。截至 16 年 9 月末,公司控股水 电投产总装机容量 440 万千瓦,参股水电已投产权益装机容量 118.92 万千瓦。
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发债和评级历史
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公司曾于 15 年 8 月发行短融 7 亿元,16 年 1 月和 4 月各发行短融 4 亿元。中诚信给 予主体评级 AA+,中金评分 4。 华电集团历史曾多次发行各类债券,到期部分均已按时兑付。大公和中诚信均给予 AAA 主体评级,中金曾下调主体评分至 2-,09 年 9 月回调至 2。
资料来源:发行公告
盈利和现金流
? 发行人主要财务数据 人民币亿元 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 投资活动现金流 筹资活动现金流 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA EBITDA(含补贴收入) EBITDA(含投资收益) 净利润 主营业务利润率 主营业务收入增长率 总资产回报率 净资产收益率 现金收入比 经营现金流/EBITDA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 存货周转率 资产负债率 短期债务/总债务 总债务/总资本 货币资金/短期债务 货币资金/总债务 经营现金流/总债务 EBITDA/利息支出 EBITDA/总债务 2013 254.56 3.06 63.10 157.88 3.81 0.75 15.76 (10.68) (2.41) 17.96 11.69 15.43 15.43 15.98 7.66 65.09% NA 3.25% 13.76% 110.75% 102.14% 0.24 0.24 32.36 NA 75.22% 2.41% 71.45% 80.31% 1.94% 9.98% 3.73 0.10 2014 311.32 2.05 75.36 176.45 22.40 20.35 14.50 (29.08) 12.40 16.44 8.82 13.96 15.04 14.79 5.70 53.65% -8.46% 2.01% 8.23% 120.50% 103.87% 0.05 0.05 20.05 92.00 75.79% 12.69% 70.07% 9.15% 1.16% 8.22% 2.95 0.08 2015 303.65 8.39 79.71 196.64 39.55 31.16 17.83 (17.64) 1.79 21.58 9.10 16.79 17.58 17.94 2.66 42.17% 31.27% 0.87% 3.43% 107.37% 106.19% 0.28 0.28 13.57 164.13 73.75% 20.11% 71.16% 21.21% 4.27% 9.07% 2.08 0.09 2016.9 309.23 12.60 79.93 208.31 54.29 41.69 7.54 (2.93) (0.40) 16.42 6.69 NA NA NA 0.13 40.74% NA NA NA 93.18% NA 0.32 0.32 NA NA 74.15% 26.06% 72.27% 23.21% 6.05% 3.62% NA NA
随着在建机组投产产能规模逐渐扩大, 此外受来水量影响收入和盈利有所波动。 公司 控股水电站近年来连续投产,13 年收入和盈利水平明显增长,14 年主要受流域来水 量影响收入和毛利率水平有所下滑,15 年随装机量增长收入保持上升,不过来水量 下降毛利率下滑。同时,折旧等费用增加使营业成本保持同步增长,财务费用每年增 长较快,导致净利润水平持续收缩。此外,14 年和 15 年公司分别获得 1.1 和 0.8 亿 元营业外收入主要是增值税返还,16 年前三季度营业外收入不足 0.1 亿元,应该有季 节性原因。投资收益 14 年和 15 年分别达到 0.8 亿元和 1.2 亿元,是净利润的重要补 充。 利息支出持续上升,对净利润侵蚀严重。公司近年来处于电厂建设期,银行贷款规模 大幅增长,利息支出额度随之增长。13~15 年的利息支出金额分别为 10.4 亿元、10.6 亿元和 11.7 亿元,鉴于公司目前的收入水平,净利润有持续下滑的风险。 盈利变现效率好,历史投资较高,16 年有所收缩。公司近两年 EBITDA 规模,公司 年经营现金流产生能力维持在 14 亿元左右。公司盈利变现效率保持在 100%以上。不 过公司建设期持续有高额投资, 债务增长比较快。 据募集说明书, 截至 16 年 9 月末, 主要在建工程为梨园水电站收尾工作,此外龙头水库、两家人水电站、滇中调水工程 三个项目正在开展前期工作,16~18 年分别拟投资 6.3 亿元、3.8 亿元和 6.6 亿元,投 资规模较历史水平下降。
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资本结构和偿债能力
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资料来源:万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
债务规模持续增长,好在有股东增资,整体债务负担维持高位。公司历史债务负担较 重,近年来持续投资债务规模保持增长,好在能够获得股东货币注资,近三年及一期 分别获得增资 11.2 亿元、9.4 亿元、7.3 亿元和 2.1 亿元,债务负担基本稳定。截至 16 年 9 月末公司债务资本比为 72.3%, 总债务规模 208 亿元, 15 年含补贴 EBITDA 为 规模的 12 倍,偿债压力很重。本次发行额全部用于替换存量债务。 外部授信充裕,短期周转压力不算大。公司短期债务占比不高,不过账面货币资金一 直位于低位,在电力发行人中较为普遍。不过公司外部授信充裕,短期周转压力不算 大,截至 16 年 9 月末,公司拥有 357.8 亿元授信,尚有 195.66 亿元可用,可以提供 流动性补充。 公司银行借款中 75%以上为质押借款, 主要是水电站收费权的质押借款。
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中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 昆仑 CP001 浙江昆仑控股集团有限公司 1年 5 亿元人民币 到期还本付息 待确定 大公评定为 A-1,主体评级 AA 杭州银行股份有限公司,中国银行 股份有限公司 2017 年 1 月 11 日 2017 年 1 月 16 日 基建设施 5+
浙江昆仑控股集团有限公司 17 年第一期短融 发行人简介
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自然人控股企业。公司成立于 2005 年,由浙江旅游房地产开发有限公司( “浙江旅游 地产” )和自然人叶哲华按照 7:3 的比例出资设立,浙江旅游地产于 2006 年将其持有 股权分别转让给自然人叶健和方宏青,叶哲华将其部分股权转让给方宏青。截至 16 年 3 月末,自然人叶健、叶哲华和方宏青分别持股 51%、27.265%和 21.735%,其中 叶哲华和叶健为父子关系,为公司共同控制人。 以房屋建筑施工和房地产开发为主、物资贸易为辅的业务格局。公司房屋建筑施工、 房地产开发、物资贸易业务分别贡献了 15 年收入的 73%、17%和 5%,以及主营业务 利润的 50%、43%和 1%。公司房屋建筑施工业务由昆仑建设承担,具备房建施工总 承包特级、市政公用工程施工总承包壹级等多项总承包和专业承包资质,建筑业产值 位于杭州市前三名。公司房建业务施工区域以浙江省为主,区域收入占比约 50%, 13~15 年新签合同额分别为 89.55 亿元、 109.11 亿元和 120.46 亿元, 商品房、 保障房、 公建工程施工各占 1/3 左右。 房地产业务由昆仑臵业承担, 具备房地产开发一级资质, 已成功开发水印城、红苹果、橡树园、绿洲之馨等项目,物业以住宅为主,目前在建 项目总计划投资 172 亿元, 完成投资 158 亿元, 已签约销售 147 亿元, 回笼比例较好; 公司土地储备仅 1 宗,占地面积 12 万平米,物业类型为住宅。此外,公司还发展政 府代建与商业代建项目, 截至 16 年 3 月末已签约项目分别为 302 万平米和 1455 万平 米, 代建管理费共 5.66 亿元。 物资贸易业务主要依托与上游供应商的长期合作关系, 进行与建筑施工相关物资的贸易,品种以螺纹钢、转口贸易电解铜和电梯为主,目前 盈利贡献已经很少。
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资料来源:发行公告
发债和评级历史 发行人主要财务数据 人民币亿元 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 投资活动现金流 筹资活动现金流 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA 净利润 主营业务利润率 主营业务收入增长率 总资产回报率 净资产收益率 现金收入比 经营现金流/EBITDA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 存货周转率 资产负债率 短期债务/总债务 总债务/总资本 货币资金/短期债务 货币资金/总债务 经营现金流/总债务 EBITDA/利息支出 EBITDA/总债务 应付票据 债务资本比(含应付票据) 净短期债务(含票据) 2013 135.06 13.51 32.30 42.42 20.99 7.48 7.08 (2.10) (4.44) 129.13 6.91 5.11 3.08 5.35% 39.96% 2.39% 10.00% 93.68% 138.55% 1.54 0.27 62.53 1.20 76.08% 49.48% 56.77% 64.36% 31.85% 16.69% 5.32 0.12 2.12 57.96% 9.28 2014 158.80 15.27 34.85 63.31 37.30 22.03 (10.72) (4.12) 16.70 165.70 10.78 9.15 4.65 6.51% 28.32% 3.16% 13.85% 81.62% -117.16% 1.47 0.29 66.55 1.37 78.05% 58.92% 64.50% 40.94% 24.12% -16.93% 2.77 0.14 2.59 65.41% 24.62 2015 152.26 12.73 38.54 61.26 33.43 20.70 7.20 (0.16) (9.23) 147.01 9.23 7.04 3.42 6.28% -11.28% 2.20% 9.32% 95.08% 102.27% 1.60 0.31 40.72 1.20 74.69% 54.57% 61.38% 38.08% 20.78% 11.75% 2.53 0.11 1.45 61.93% 22.15 2016.9 147.31 9.52 40.48 54.11 23.52 14.00 11.82 0.00 (14.60) 88.14 5.69 NA 1.94 6.46% NA NA NA 109.84% NA 1.74 0.32 NA NA 72.53% 43.47% 57.20% 40.48% 17.59% 21.84% NA NA 2.05 58.11% 15.90
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公司 14 年 4 月和 15 年 9 月各发行短融 5 亿元,16 年 1 月和 4 月分别发行公司债 6 亿元、4 亿元。13 年 10 月大公首次给予公司主体评级 AA-,15 年 7 月上调至 AA。 中金主体评分一直为 5+。
盈利和现金流
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15 年收入略有下降,毛利率维持低位。随新签订单增加,公司建筑施工业务收入逐 年增长,不过房地产项目大量在 14 年结转收入,15 年减少导致整体收入同比下降 11.3%。毛利率方面,公司建筑业务以房建为主,毛利率仅 5%左右,即使考虑房地产 业务毛利率超过 20%,总体盈利空间也不大。 受房地产业务影响,盈利变现效率波动大。公司 15 年 EBITDA 下降至 7 亿元,按此 推算现金流产生能力在 5.6 亿元左右。不过受房地产业务影响,公司盈利变现效率波 动很大,其中 13 年项目预售增多,预收账款增长 17 亿元,同时存货增长 8.8 亿元, 经营现金流超过 EBITDA;但 14 年已预售项目集中结转,预收账款大幅减少 28.4 亿 元, 经营现金流大幅净流出; 年和 16 年 9 月预收账款再度增长 4 亿元和 10.5 亿元, 15 经营现金流良好。 投资规模不大, 不过经营现金流弱的年份也有自由现金流缺口。 公司近年固定资产投 资有所增长,不过整体投资需求不多,主要是经营现金流恶化的年份存在较大自由现 金流缺口。根据募集说明书,公司固定资产方面投资每年计划 2 亿元左右,在建房地 产还有 14 亿元尚未完成投资,资金需求不算大。
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资本结构和偿债能力
资料来源:万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
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债务负担较重,并且经营性负债多。虽然 16 年公司经营现金流较好偿还部分债务, 但公司历史积累的债务负担仍比较重,本期发行额中 3 亿元用于替换贷款,考虑新增 债务及应付票据后债务资本比仍高达 59%,总债务 58 亿元为 15 年 EBITDA 的 8 倍 以上,仍有一定偿债压力。并且公司资产负债率超过 70%,经营性负债较多。 未使用授信不足以覆盖全部净短债且无信用借款, 流动性紧张。 公司 9 月末货币资金 可以覆盖短期债务的 40%。截至 16 年 6 月,公司获得银行授信 66.8 亿元,其中未用 授信 11.4 亿元,已不足以覆盖全部净短期债务,公司银行借款中无信用方式,银行 支持力度较弱。
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中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 桑德工程 CP001 北京桑德环境工程有限公司 1年 5 亿元人民币 到期还本付息 待确定 中诚信评定为 A-1,主体评级 AA 浙商银行股份有限公司 2017 年 1 月 12 日 2017 年 1 月 17 日 水务 5+
北京桑德环境工程有限公司 17 年第一期短融 发行人简介
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民营企业。 公司成立于 99 年, 经历多次增资扩股和引入投资者后, 截至 16 年 3 月末, 桑德国际持有公司 75%的股权,是公司控股股东,公司实际控制人为自然人文一波。 文一波先生及其一致行动人持有桑德国际 51.41%股份以及桑德集团有限公司 99.83% 的股份,并通过桑德集团持有上市公司启迪桑德环境资源股份有限公司 14.87%的股 份,为启迪桑德的第二大股东。 公司业务主要涉及污水处理和自来水供应两大产业。15 年公司污水处理工程业务、 污水处理运营业务、自来水业务、其他业务收入占比分别为 78.79%、11.89%、7.57% 和 1.75%。污水处理业务是公司核心业务之一,承接的污水处理工程以 EPC 模式和 BOT 模式为主,承接的 EPC 业务以市政污水处理项目为主导,工业废水处理和乡镇 污水处理的合同金额则正在快速增长。截至 16 年 3 月末,公司所承包 EPC 项目覆盖 全国 28 个省市, 项目量超过 135 个。 项目业主一般在开工前预付合同金额的 20%~30% 作为预付狂,继而按照工程进度支付工程进度款,到完工时累计付款额在 70%~75% 左右, 项目竣工验收后再支付 10%合同款, 剩余工程款通常在正式运营满一定期限后 支付。 公司 13~15 年新签 EPC 项目分别为 38 个、 个和 27 个, 47 合同金额分别为 14.93 亿元、 16.98 亿元和 12.68 亿元, 采用完工百分比法确认项目收入。 截至 16 年 3 月末, 在建 EPC 项目共 32 个,合同金额 20.5 亿元,尚需投入 9.42 亿元。在相关政策驱动 下,未来将逐步转向 BOT 模式,公司在中标之后设立项目公司与地方政府签订特许 经营协议,近三年新签 BOT 项目合同金额分别为 12.87 亿元、24.82 亿元和 35.42 亿 元,在建 BOT 项目共计 60 个,计划总投资 55.93 亿元,尚需投入 33.25 亿元,拟建 BOT 项目 28 个,总投资 17.24 亿元。污水处理项目运营是公司重要的收入来源,近 年来公司通过 BOT 项目和收购方式在全国各地取得多个污水处理项目,截至 16 年 3 月末污水处理能力 129 万吨/日,保底水量 85.2 万吨/日。公司通过与地方企业共同设 立供水公司即收购地方供水企业股权等方式参与多个供水项目, 目前项目大多数处于 建设阶段。
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资料来源:发行公告
发行人主要财务数据 人民币亿元 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 投资活动现金流 筹资活动现金流 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA EBITDA(含补贴收入) EBITDA(含投资收益) 净利润 主营业务利润率 主营业务收入增长率 总资产回报率 净资产收益率 现金收入比 经营现金流/EBITDA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 存货周转率 资产负债率 短期债务/总债务 总债务/总资本 货币资金/短期债务 货币资金/总债务 经营现金流/总债务 EBITDA/利息支出 EBITDA/总债务 应付票据 债务资本比(含应付票据) 净短期债务(含票据) 2013 50.66 17.28 17.71 11.46 6.24 (11.04) 0.89 (1.60) 1.81 21.01 6.45 5.25 5.86 5.25 4.32 30.70% #DIV/0! 17.05% 48.79% 61.21% 16.95% 1.27 1.27 3.09 123.91 65.04% 54.45% 39.29% 276.92% 150.79% 7.77% 7.84 0.46 0.55 40.41% (10.51) 2014 63.59 9.90 21.58 16.94 9.12 (0.78) 3.53 (9.11) (1.80) 24.18 7.03 5.82 6.65 5.82 4.88 29.07% 15.09% 8.54% 24.84% 94.83% 60.65% 1.21 1.20 1.80 55.28 66.06% 53.84% 43.98% 108.55% 58.44% 20.84% 7.37 0.34 1.24 45.73% 0.28 2015 96.14 19.35 27.12 22.89 11.13 (8.22) 2.52 (7.75) 14.61 29.56 8.52 6.68 7.97 6.68 6.08 28.82% 22.25% 7.61% 24.97% 38.77% 37.72% 0.79 0.77 2.13 31.48 71.78% 48.62% 45.77% 173.85% 84.53% 11.01% 8.35 0.29 1.50 47.35% (6.85) 2016.9 113.07 17.21 31.79 32.13 9.90 (7.31) 7.81 (15.00) 4.95 23.01 7.29 NA NA NA 5.45 31.68% NA NA NA 89.00% NA 0.65 0.63 NA NA 71.88% 30.81% 50.27% 173.84% 53.56% 24.31% NA NA 0.71 50.82% (6.63)
发债和评级历史
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公司无发债评级历史。
盈利和现金流 收入规模逐年增长,毛利率水平基本稳定,经营效率高。公司按照项目施工进度确认 建设收入,近年来总体呈上升趋势,毛利率水平基本稳定在 30%左右波动。财务费用 进行了资本化处理, 因此三费支出不高, 营业利润在 4~5 亿元左右呈逐年增长。 另外, 近三年分别获得营业外收入 0.61 亿元、 0.83 亿元和 1.29 亿元, 对利润构成重要补充。 近年来盈利变现效率有所下降。按照 15 年 EBITDA,公司现金流产生能力在 5 亿元 左右。由于公司采取 EPC 模式进行污水工程施工,盈利变现效率偏弱,加上公司关 联往来较多, 使得经营现金流入流出规模均较大。 例如 14 年其他应收款大幅增长 13.2 亿元,15 又下降 7.9 亿元,而其他应付款同期分别增长了 2 亿元和 11.8 亿元,因而 公司现金流量表可能存在重分类的问题。 持续的项目建设投资和股权投资支出, 外部融资需求较大。 公司的投资现金流出主要 是 BOT 项目建设和新增合并范围支付的股权对价,持续存在自由现金流缺口。据募 集说明书披露,公司在建和拟建 BOT 项目尚需投入超 80 亿元,预计仍有很大投融资 压力。
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资料来源:万得资讯,中金公司研究
资本结构和偿债能力
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财务杠杆上升较快, 但是短期流动性尚较为充裕。 公司净利润积累下净资产保持增长, 但是近年来债务增长更为迅速。本期募集资金全部用于补充流动性,考虑新增债务后 债务资本比达到了 54%,与关联上市公司启迪桑德接近。公司债务结构相对合理,目 前货币资金足够覆盖全部短债,流动性压力要小于启迪桑德。截至 16 年 3 月末,公 司获得银行授信 33.4 亿元,未使用 16.5 亿元,备用流动性充裕。银行借款结构中约 一半是信用借款,银行支持力度尚可。
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中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 深投控 SCP001 深圳市投资控股有限公司 0.74 年 20 亿元人民币 到期还本付息 待确定 中诚信评定为 NA,主体评级 AAA 中国建设银行股份有限公司,中国 农业银行股份有限公司 2017 年 1 月 9 日 2017 年 1 月 11 日 综合投资 3
深圳市投资控股有限公司 17 年第一期超短融 发行人简介
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深圳市国资委全资下属企业。 发行人 04 年在深圳市投资管理公司、 深圳市商贸投资控 股及深圳市建设投资控股 3 家国有独资公司基础上合并设立,截至目前仍为深圳市国 资委全资下属企业。公司纳入合并报表范围二级子公司 22 家,含五家上市公司,分别 为香港上市的深圳国际,深交所上市的深深房、深纺织、国信证券和深物业。 行业分散的综合投资企业,其中金融板块业绩贡献较大。发行人目前业务领域涵盖建 筑房地产、证券金融、交通物流、现代服务业、制造与贸易等多个板块,15 年收入占 比分别为 20%、46%、12%、15%和 6%,毛利占比分别为 9%、72%、8%、9%和 1%。 (1)金融板块,主要来源于合并的控股 33.5%的国信证券。 (2)建筑房地产板块,建 筑业主要由奥通建设、深圳市路桥建设集团、深圳市建筑设计研究总院、深圳市建筑 科学研究院以及深圳市建安集团等几家公司经营,集中在深圳地区;房地产业务主要 由深深房、深物业和深城建 3 家子公司经营,三家公司成立较早,在深圳当地完成了 较多的标志建筑,拥有一定市场认可度,目前有超 300 万平米土地储备。 (3)交通物 流板块由深圳国际运营,下属核心企业为深高速,涵盖收费公路、物流业和交通运输 三个细分板块,目前运营高速公路 17 条,权益里程 486 公里;物流方面下属华南物流 园和西部物流园为深圳市规划的七大物流园区之一。 (4)现代物流包括物业管理、租 赁及担保,物业管理为房地产板块的辅助产业,担保业务服务于深圳市中小企业。
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资料来源:发行公告
发债和评级历史
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公司 12 年 10 月和 14 年 5 月分别发行中票 40 亿元、10 亿元,13 年 4 月、14 年 3 月 和 15 年 3 月各发行短融 20 亿元。中诚信一直维持 AAA 主体评级,中金给予评分 3。
发行人主要财务数据 人民币亿元 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 投资活动现金流 筹资活动现金流 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA EBITDA(含补贴收入) EBITDA(含投资收益) 净利润 主营业务利润率 主营业务收入增长率 总资产回报率 净资产收益率 现金收入比 经营现金流/EBITDA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 存货周转率 资产负债率 短期债务/总债务 总债务/总资本 货币资金/短期债务 货币资金/总债务 经营现金流/总债务 EBITDA/利息支出 EBITDA/总债务 应付票据 债务资本比(含应付票据) 净短期债务(含票据) 2013 1919.28 408.09 788.13 391.26 100.93 (307.16) (50.04) 35.59 (27.78) 251.41 116.32 94.15 95.50 133.19 65.10 46.27% 19.21% 3.60% 8.77% 69.95% -53.15% 1.66 1.21 8.81 0.47 58.94% 25.80% 33.17% 404.33% 104.30% -12.79% 9.71 0.24 0.06 33.17% (307.58) 2014 3244.81 758.95 1304.88 574.23 213.27 (545.68) 67.00 26.38 269.88 330.80 149.89 109.51 127.13 153.91 103.03 45.31% 31.58% 3.99% 9.85% 60.99% 61.18% 1.56 1.30 10.25 0.46 59.79% 37.14% 30.56% 355.86% 132.17% 11.67% 8.85 0.19 0.04 30.56% (547.30) 2015 4338.16 1132.98 1652.31 842.43 117.73 (1015.25) 16.08 93.82 294.49 493.92 279.99 200.65 204.59 317.48 183.99 56.69% 49.31% 4.85% 12.44% 57.27% 8.01% 1.84 1.63 12.54 0.51 61.91% 13.98% 33.77% 962.35% 134.49% 1.91% 18.70 0.24 0.13 33.77% (1015.52) 2016.9 3895.15 893.82 1699.00 825.65 148.72 (745.10) (105.04) (46.89) (140.33) 271.88 132.97 NA NA NA 89.25 48.91% NA NA NA 97.36% NA 1.96 1.70 NA NA 56.38% 18.01% 32.70% 601.01% 108.26% -12.72% NA NA 0.05 32.70% (745.83)
盈利及现金流
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金融板块盈利能力波动,投资收益贡献大。发行人金融板块收入波动较大,近三年收 入规模保持快速增长。不过公司各项业务盈利能力稳定较强,综合毛利率 40%以上。 此外, 公司参股国泰君安、 中国平安等, 近三年及一期分别获得投资收益 39 亿元、 44.4 亿元、116.8 亿元和 47.3 亿元,每年实现为现金流的比例不到一半。另外,公司 15 年 计提了 39.95 亿元的资产减值损失,主要系公司根据代建的沿江高速按收益法对其经 营权进行评估导致。 合并证券公司导致现金流波动很大。公司 15 年 EBITDA 规模达到 200 亿元,由于合 并证券公司,经营现金流波动非常大,与 EBITDA 相关性小。剔除证券公司因素,公 司从事房地产、贸易和建筑业务公司近年来存货规模平稳,盈利变现效率较好。 投资压力较大。公司近年来持续有投资,近三年投资现金流均为净流入。募集说明书 披露,公司将投资建设深圳湾科技生态园、深圳创业投资大厦、深圳国家生物产业基 地生物医药企业加速器工程、深投控创智天地大厦等多个园区项目以及房地产项目, 总投资支出 186 亿元,尚需投入资金 86.8 亿元,未来仍有投资压力。
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资本结构和偿债能力
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债务负担轻。公司近年债务规模增长,不过随盈利累积和股东增资,债务负担上升不 明显,9 月末考虑本期发行额后债务资本比仅 33%,债务负担轻。且国信证券 14 年 12 月上市后进一步增强公司资本实力,不过合并的证券公司贡献了公司主要盈利,发行 人对该公司控制力对其偿债能力影响较为关键。2016 年 9 月,公司发布公告,同意为 深圳市特区建设发展集团有限公司已发行的 80 亿元债券提供担保,截至 9 月末,公司 对外担保余额 95.1 亿元。 货币资金和外部授信充足。公司期末货币资金高达 894 亿元,其中约 470 亿元为证券 公司客户保证金,剔除后应对短期债务周转仍较为充足。公司资产的质量较好,持有 中国平安等上市公司股权。作为深圳国资委履行出资人职责的辅助凭条,公司大规模 减持持有股权的可能性不大,但是良好的资产流动性为公司未来融资提供较好保障。 此外,公司披露截至 9 月末获各行授信 879 亿元,未用部分 661 亿元,十分充足。
资料来源:万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
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中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 远东租赁 SCP001 远东国际租赁有限公司 0.33 年 15 亿元人民币 到期还本付息 待确定 中诚信评定为 NA,主体评级 AAA 国家开发银行股份有限公司 2017 年 1 月 11 日 2017 年 1 月 13 日 租赁 NA
远东国际租赁有限公司 17 年第一期超短融 发行人简介
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中化集团下属企业。公司 1991 年由建行、中国化工进出口总公司(现名“中国中化集 团公司”、日本债券信用银行、皇冠租赁株式会社、韩国产业租赁株式会社共同出资 ) 的中外合资企业。2000 年,公司完成股权重组并于次年将总部由沈阳迁至上海,后经 2002 年和 2009 年两次股权转让,公司股权最终由注册地在香港的红筹上市公司远东 宏信 100%持有, 而远东宏信单一最大股东为央企中化集团全资的 BVI 广柏有限公司, 持股比例为 23.29%,公司实际控制人为中化集团。 商务部下最大的租赁公司。公司是商务部首批设立的融资租赁公司,总资产规模在商 务部下辖租赁公司中排名第一,主要提供融资租赁和衍生的顾问咨询服务,15 年收入 占比分别为 67.4%和 22.6%,毛利占比 46%和 46%。经过多年发展,公司已在医疗、 教育、建设、交通、包装、工程设备、纺织、电子信息等八个目标行业形成了较为成 熟的业务模式,其中医疗、教育、建设、包装四大行业占比超过 60%,市场占有率分 别为 35%、 33%、 42%和 70%。 公司主要采取融资租赁 “直租” 和售后回租 “回租” ( ) ( ) 两种方式开展业务, 其中直租一般为新设备租赁, 回租既有新设备也有二手设备租赁, 近年来回租业务比例逐年上升,目前达到 80%左右;此外,公司 12 年获得商务部批准 商业保理资格,融资租赁业务收入中 10%来自提供保理服务所得。由于国家禁止外资 控股企业投资船舶政策的限制,公司未来无法开展航运融资租赁业务,航运新增业务 均采用委托贷款或信托贷款方式进行。咨询服务大都与融资租赁业务绑定,以向客户 提供租赁项目金额 3%~5%收费标准的咨询服务。 不良率上升,生息资产规模增长,需特别关注资产质量迁徙。随着发行人业务规模的 扩张,生息资产(包括应收融资租赁款、委托贷款、长期应收款、应收保理款等)规 模上升;同时,发行人将资产质量分为五级,其中关注及不良类(包括次级、可疑、 损失)资产净额持续增长,15 年末分别达到 108.54 亿元和 10.23 亿元,不良率进一步 上升到 1.2%。虽然提取的损失准备也达到 17.24 亿元,不良拨备覆盖率 168.52%,但 融资租赁资产质量易受经济波动影响,截至 15 年末公司应收融资租赁款净额达到 832.46 亿元,生息资产质量迁徙仍值得特别关注。
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资料来源:发行公告
发行人主要财务数据 2013 人民币亿元 823.55 总资产 28.61 货币资金 131.22 净资产 544.96 总债务 246.89 短期债务 218.28 净短期债务 (154.79) 经营活动现金流 (16.87) 投资活动现金流 182.06 筹资活动现金流 75.02 主营业务收入 47.61 主营业务利润 30.12 EBITDA 31.60 EBITDA(含补贴收入) 30.26 EBITDA(含投资收益) 18.21 净利润 63.46% 主营业务利润率 26.68% 主营业务收入增长率 2.61% 总资产回报率 14.64% 净资产收益率 524.81% 现金收入比 -513.91% 经营现金流/EBITDA 1.15 流动比率 1.14 速动比率 63.85 应收账款周转率 24.26 存货周转率 84.07% 资产负债率 45.30% 短期债务/总债务 80.59% 总债务/总资本 11.59% 货币资金/短期债务 5.25% 货币资金/总债务 -28.40% 经营现金流/总债务 NA EBITDA/利息支出 0.06 EBITDA/总债务 15.37 应付票据 81.02% 债务资本比(含应付票据) 232.24 净短期债务(含票据) 2014 1033.53 28.21 148.25 691.05 260.43 232.22 (132.05) (13.28) 140.91 92.94 53.66 34.07 37.96 34.57 22.04 57.74% 23.89% 2.37% 15.77% 578.90% -387.58% 1.36 1.36 27.70 34.07 85.65% 37.69% 82.34% 10.83% 4.08% -19.11% 425.88 0.05 24.80 82.85% 255.86 2015 1209.45 28.51 195.68 768.65 302.13 273.62 (74.99) (29.00) 96.28 88.67 42.54 18.73 21.79 24.95 15.56 47.98% -4.59% 1.39% 9.05% 745.71% -400.37% 1.39 1.39 14.58 31.78 83.82% 39.31% 79.71% 9.44% 3.71% -9.76% 16.72 0.02 45.63 80.63% 317.04 2016.9 1549.68 56.29 243.77 1018.58 422.65 366.36 (30.11) (119.81) 166.94 99.73 63.04 NA NA NA 23.44 63.21% NA NA NA 465.79% NA 1.01 1.01 NA NA 84.27% 41.49% 80.69% 13.32% 5.53% -2.96% NA NA 23.48 81.04% 383.30
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发债和评级历史
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公司曾发行短融、中票和公司债。中诚信和大公均给予 AAA 主体评级。 控股股东中化集团短融均已到期兑付,08~09 年先后发行的五期中票已全部由中化股 份承接,中诚信评级 AAA,中金评分为 2。
盈利和现金流
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盈利能力迅速增长, 现金流入流出规模大, 但由于业务扩张, 经营现金流持续净流出。 发行人近年来业务增长迅速,同时毛利率维持在 50%左右的较高水平,整体盈利能力 迅速增长。由于发行人收入来源于融资租赁业务利息和咨询服务收入,而承租人支付 的所有融资租赁款而发行人提供的融资租赁款全部计入经营现金流入和流出,导致经 营现金流入和流出规模达到收入的 5 倍左右,不过近年来业务规模持续扩张,融资租 赁合约一般在 3~5 年期,公司经营现金流持续表现为净流出。 未来投资压力将继续上升。公司近两年增加固定资产设备和土地使用权、装修支出等 投资,在建项目 16~18 年分别计划投资 2 亿元、10 亿元和 3 亿元,规模不大。
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资料来源:万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
资本结构和偿债能力
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高负债率行业,且资产与债务结构匹配度低,资金周转和偿还压力均大。我国融资租 赁企业主要以负债方式融资,且行业特征导致融资需求量大、且资产与负债期限结构 不完全匹配,存在较多“短贷长投”现象,持续面临较大的偿还压力。从发行人财务 指标看,近年来公司债务规模保持快速增长,15 年增资 30 亿元、16 年少数股东权益 增长 33 亿元后债务资本比仍超过 81%;且账面上货币资金仅 56 亿元,对资金周转要 求很高。截至 16 年 9 月末,公司共获得银行授信 932.68 亿元,其中 458.22 亿元尚未 使用,能够覆盖全部净短期债务。本次发行额全部用于偿还银行借款,无其他新增债 务。
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中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 中材股 SCP001 中国中材股份有限公司 0.25 年 15 亿元人民币 到期还本付息 待确定 中诚信评定为 NA,主体评级 AAA 北京银行股份有限公司 2017 年 1 月 11 日 2017 年 1 月 16 日 建筑建材 3
中国中材股份有限公司 17 年第一期超短融 发行人简介
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H 股上市公司,母公司为央企。公司是央企中国中材集团有限公司( “中材集团” )联 合其他 6 家发行人出资设立的股份制企业,07 年在 H 股上市。截至 16 年 6 月末,第 一大股东中材集团对公司持股 41.84%。中材集团是全球最大的水泥技术装备和工程服 务供应商,下属中材国际、中材科技、天山股份、宁夏建材、祁连山股份五家 A 股上 市公司。 各板块均处于行业龙头, 盈利比较稳定。 公司主营业务包括水泥技术装备与工程服务、 水泥制造和新材料三大板块,16 年前三季度对主营业务收入的贡献分别为 39%、40% 和 20.5%,对毛利润的贡献率分别为 27.7%、47%和 25%。公司作为中材集团核心上市 子公司,水泥技术装备及工程服务领域海外及国内市场占有率 40%以上。16 年 3 月末 水泥产能达到 11194 万吨/年,71%集中在西北五省,其中天山水泥、宁夏建材分别是 新疆和宁夏最大的水泥生产商,祁连山是甘肃、青海两省最大的水泥生产商,公司在 西北市场占有率较高,此外 15 年末公司混凝土产能到到 3635 万立方米/年;新材料板 块,公司是我国第三大玻璃纤维及制品生产商,除此以外风机叶片产能和销售量居国 内首位,CNG 气瓶国内占有率 17%左右仅次于北京天海。不过,公司近年来新签合同 中,海外业务占比均超过国内业务且呈上升趋势,汇率波动对公司盈利影响较大。
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资料来源:发行公告
发债和评级历史
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发行人主要财务数据 人民币亿元 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 投资活动现金流 筹资活动现金流 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA EBITDA(含补贴收入) EBITDA(含投资收益) 净利润 主营业务利润率 主营业务收入增长率 总资产回报率 净资产收益率 现金收入比 经营现金流/EBITDA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 存货周转率 资产负债率 短期债务/总债务 总债务/总资本 货币资金/短期债务 货币资金/总债务 经营现金流/总债务 EBITDA/利息支出 EBITDA/总债务 应付票据 债务资本比(含应付票据) 净短期债务(含票据) 2013 930.97 86.50 278.63 341.93 176.41 89.91 29.40 (44.51) (4.30) 520.81 100.08 73.83 87.28 74.84 14.46 19.22% 12.84% 1.61% 5.28% 85.14% 39.82% 0.83 0.64 7.52 NA 70.07% 51.59% 55.10% 49.03% 25.30% 8.60% 3.87 0.22 20.86 56.56% 59.47 2014 989.50 115.12 307.25 358.34 222.26 107.14 62.18 (19.05) (14.37) 552.88 100.63 77.02 90.46 77.26 13.41 18.20% 6.16% 1.40% 4.58% 85.93% 80.73% 0.81 0.64 7.29 4.94 68.95% 62.02% 53.84% 51.80% 32.13% 17.35% 3.75 0.21 38.37 56.36% 88.24 2015 1026.18 150.60 333.57 364.20 271.33 120.73 53.75 (10.30) (16.87) 532.59 88.93 65.73 75.68 69.90 10.87 16.70% -3.67% 1.08% 3.39% 89.22% 81.77% 0.78 0.61 6.25 4.69 67.49% 74.50% 52.19% 55.50% 41.35% 14.76% 3.40 0.18 39.48 54.75% 118.80 2016.9 1037.45 170.89 356.06 347.45 240.68 69.79 36.52 (13.93) (4.66) 353.08 68.60 NA NA NA 10.57 19.43% NA NA NA 89.86% NA 0.86 0.70 NA NA 65.68% 69.27% 49.39% 71.00% 49.18% 10.51% NA NA 41.00 52.18% 66.58
公司曾发行短融、中票和公司债,到期部分已兑付,不含本期目前尚余 15 年 8 月发行 的中票 25 亿元和 16 年 5 月发行的超短融 35 亿元未到期。鹏元 09 年 6 月给予 AA+主 体评级, 年 6 月上调至 AAA; 11 中诚信 10 年 2 月评级 AA+, 年 5 月上调至 AAA。 11 中金最初评分 3,11 年 10 月上调至 3+,13 年 8 月回调至 3。 公司实际控制人中国中材集团,中诚信最初评级 AA,08 年 11 月上调至 AA+,11 年 6 月进一步上调至 AAA。集团发行企业债时我们给予公司主体评分 3,09 年 7 月上调至 3+,13 年 8 月回调至 3。
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盈利和现金流
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行业产能过剩,16 年毛利率有所改善但收入持续下滑,补贴成为净利润重要来源。水 泥行业为典型的周期性行业, 13 年以来国内宏观经济增速放缓、房地产调控政策等 影响,公司毛利率逐年下降,进入 15 年收入同比也小幅下降,16 年公司加强 EPC 管 理,同时水泥价格回升带动毛利率反弹,不过下游需求仍然低迷,营业收入规模持续 下降。公司近三年及一期获得以政府补助为主的营业外收入分别为 13.45 亿元、13.44 亿元、9.95 亿元和 5 亿元,是净利润的重要来源。 来盈利变现效率尚可。公司 EBITDA 随盈利波动,按 15 年含补贴 EBITDA 推算,现 金流产生能力接近 70 亿元。公司 13 年应收票据增长 12.4 亿元,预付款项增长 30 亿 元,经营现金流不足 30 亿元;14 年以来加强对应收票据、应收预付账款和存货的控 制,近两年 EBITDA 实现为现金流的比例上升到 80%以上。 14 年以来投资明显放缓,自由现金流转正。公司 14 年起明显收缩投资,加上经营现 金流好转,自由现金流大幅转正。据募集说明书披露,截至 16 年 3 月末公司在建项目 总计划投资 25.4 亿元,完成投资仅 0.6 亿元,16 年后三季度和 17~18 年分别计划投资 14.4 亿元、9 亿元和 1.3 亿元;拟建项目总计划投资 13.1 亿元,其中 16 年计划投资 7.5 亿元,总体投资压力与过去两年接近都不大。
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资料来源:万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
资本结构和偿债能力
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财务杠杆稳定,略高于行业平均水平,外部授信充裕。公司 14 年和 15 年分别获得现 金注资 11.4 亿元和 4 亿元左右,加上盈利积累,净资产逐年上升;16 年 9 月末总债务 规模有所下降,考虑票据后债务资本比下降至 52%。本期发行额全部用于偿还存量债 务。公司短债占比约 70%,货币资金可以覆盖全部净短债,截至 16 年 9 月末,未使用 人民币授信额度 422.5 亿元,未使用美元授信额度 62 亿美元,银行支持力度较大。而 且考虑到公司是央企核心子公司,本部和多家子公司均为上市公司,融资渠道也比较 通畅。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10

中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 广州港股 SCP001 广州港股份有限公司 0.68 年 10 亿元人民币 到期还本付息 待确定 大公评定为 NA,主体评级 AAA 中国建设银行股份有限公司,中国 民生银行股份有限公司 2017 年 1 月 5 日 2017 年 1 月 9 日 港口 3
广州港股份有限公司 17 年第一期超短融 发行人简介
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广州市国资委控制的国有企业。公司成立于 10 年,14 年引进中国远洋运输(集团) 总公司、上海中海码头发展有限公司两家战略投资者,各持股 4.5%,广州港集团持股 比例变为 86.45%,仍为公司控股股东,公司实际控制人仍为广州市国资委。截至 16 年 6 月末,公司拥有 37 家全资和控股子公司。 广州港公共码头的经营主体和华南地区规模最大、功能最全的码头运营商。公司主要 经营煤炭、油品、粮食、钢材、金属矿石、集装箱、汽车等货物的装卸、仓储、保税 以及运输等业务,港口相关主业收入占比 98%以上。公司经营区域覆盖广州港所属的 南沙、新沙、黄埔、广州内港四个主要港区,与 80 多个国家(地区)的 350 个港口有 贸易往来,国际集装箱班轮航线覆盖全球主要航区。截至 16 年 6 月末,公司拥有控参 股生产性码头泊位 152 个,其中万吨级以上码头泊位 60 个,万吨级以上浮筒 16 个, 万吨级以上装卸锚地 23 个;共拥有 67 条外贸航线。16 年上半年,公司完成货物吞吐 量 1.96 亿吨, 集装箱吞吐量 741.1 万 TEU, 分别占广州港全港吞吐量的 78.4%和 86%。
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发债和评级历史
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公司不含本期未到期债券余额 46 亿元。大公给予主体评级 AAA,中金评分 3。 母公司广州港集团曾发行短融、中票和企业债。08 年发行时大公给予主体评级 AA, 评级展望正面,08 年 11 月上调至 AA+,评级展望调回稳定,10 年 4 月评级展望由稳 定调整至正面,10 年 11 月上调主体评级至 AAA 稳定。08 年发行时中金评分 3-,09 年 10 月上调至 3。
资料来源:发行公告
发行人主要财务数据 人民币亿元 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 投资活动现金流 筹资活动现金流 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA EBITDA(含补贴收入) 净利润 主营业务利润率 主营业务收入增长率 总资产回报率 净资产收益率 现金收入比 经营现金流/EBITDA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 存货周转率 资产负债率 短期债务/总债务 总债务/总资本 货币资金/短期债务 货币资金/总债务 经营现金流/总债务 EBITDA/利息支出 EBITDA/总债务 应付票据 债务资本比(含应付票据) 净短期债务(含票据) 2013 141.84 7.66 85.52 36.31 32.70 25.04 10.78 (5.94) (0.70) 54.62 21.36 20.75 21.14 8.80 39.11% 8.07% 6.39% 10.78% 91.89% 51.95% 0.40 0.38 16.28 NA 39.71% 90.06% 29.80% 23.43% 21.10% 29.69% 8.57 0.57 0.00 29.80% 23.01 2014 181.18 8.95 101.62 51.89 27.48 18.53 13.09 (19.88) 7.85 61.33 22.18 21.41 22.18 9.13 36.17% 12.28% 5.65% 9.76% 99.41% 61.14% 0.44 0.42 14.16 50.86 43.91% 52.96% 33.80% 32.57% 17.25% 25.23% 7.02 0.41 3.87 35.43% 21.20 2015 198.79 8.12 107.45 73.75 45.19 37.07 6.84 (23.42) 16.07 72.22 20.45 20.67 21.19 7.86 28.32% 17.76% 4.14% 7.52% 98.93% 33.09% 0.34 0.32 13.90 83.06 45.95% 61.27% 40.70% 17.97% 11.01% 9.27% 7.63 0.28 1.04 41.04% 36.56 2016.9 207.50 9.01 112.05 79.78 34.72 25.71 7.50 (5.07) (1.54) 55.34 14.44 NA NA 5.93 26.09% NA NA NA 102.10% NA 0.61 0.58 NA NA 46.00% 43.52% 41.59% 25.95% 11.29% 9.40% NA NA 0.53 41.75% 23.56
盈利和现金流
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港口装卸业务是公司主要盈利来源,15 年综合毛利率下降较快。公司收入中,装卸及 相关业务收入连续三年保持在 42~45 亿元之间,对毛利的贡献稳定在 80%以上。近三 年集装箱吞吐量分别为 1300 万 TEU、1403.5 万 TEU 和 1473.5 万 TEU,呈逐年上升 趋势, 15 年以来受到煤炭接卸量减少及外贸比例下降等因素, 但 装卸业务平均收费单 价下降,整体收入有较大下滑。此外,发行人近年来贸易业务快速增长,也拉低了综 合毛利率。 公司盈利变现能力不强。15 年公司 EBITDA 规模 21 亿左右,扣除所得税后具备每年 产生 18 亿元左右经营现金流的能力。 公司历史上盈利变现受其他应收应付项目波动影 响有一定变化,整体现金回笼比例约 50%~60%。15 年公司一次性支付给集团公司改 制重组前三类人员的预提费用共计 6.1 亿元, 导致经营现金流净流入大幅下降至不足 7 亿元。 14 年起再次迎来投资高峰,外部融资需求增强。公司 13 年自由现金流实现净流入, 随后由于建设南沙三期项目,14 年以来投资明显增长。截至 16 年 9 月末,根据募集 说明书披露,南沙港区三期工程 17~18 年分别计划投入 10 亿元和 16 亿元。此外还有 拟建码头和泊位工程 6 个项目,合计投资需求 117 亿元,预计仍有较大的外部融资需 求。
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资本结构和偿债能力
资料来源:万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
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14 年股权和债务融资均增加,整体债务负担仍较轻。公司 14 年获得股东增资约 10 亿 元,同时投资上升带动债务规模提升。不过由于历史债务负担轻,即使考虑本期发行 额和 0.5 亿元应付票据后,公司债务资本比也只有 42%;总债务 84 亿元,为 15 年 EBITDA 的 4 倍左右,总体债务负担较轻。 短期周转面临压力,不过外部授信非常充裕。截至 16 年 9 月末,考虑票据后净短债 约 24 亿元,账面货币资金仅有 9 亿元,可供出售金融资产仅 1.6 亿元,有一定周转压 力。公司已取得的银行授信额度达 282.8 亿元,尚有 255.8 亿元可用,公司借款几乎为 信用借款,外部融资渠道畅通。
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中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 百业源 SCP001 深圳市百业源投资有限公司 0.74 年 9 亿元人民币 到期还本付息 待确定 联合评定为 NA,主体评级 AA+ 兴业银行股份有限公司 2017 年 1 月 5 日 2017 年 1 月 9 日 医药 4+
深圳市百业源投资有限公司 17 年第一期超短融 发行人简介
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自然人控股企业。公司原名深圳市百业源实业,成立于 99 年 1 月,后原控股股东焦作 市成功化学制品有限公司将其持有的公司股权转让予自热人朱保国,01 年 6 月更为现 名。自然人朱保国和刘广霞持有公司的股权分别为 90%和 10%,二人为夫妻关系,公 司实际控制人是朱保国先生。公司下属两家上市公司,截至 16 年 3 月末,分别为持有 健康元 46.78%和丽珠集团 47.38%的股权,其中健康元股票有 7%已质押。 主营医药、 保健品研发生产和销售。 公司 16 年前三季度药品和保健品收入占比分别为 95%和 2.5%, 毛利润贡献占比分别为 97.3%和 2.8%。 公司主要产品有 “太太” 、 “鹰牌” 、 “静心”等系列保健品,7-ACA、注射用美罗培南、注射用亚胺培南、意可贴、丽珠 得乐系列、 参芪扶正注射液、 抗病毒颗粒等药物制剂和美伐他汀、 普伐他汀、 酶酚酸、 头孢曲松、头孢呋辛等原料药。其中消化道用药、辅助抗肿瘤用药和抗感染用药为公 司的三大优势品种,生殖用药近年来是主要的利润来源之一。其中,参芪扶正注射液 连续多年市场份额位列第一位,抗病毒颗粒在四川、重庆、陕西等地区有较为明显的 区域优势,丽珠得乐系列产品在全国消化道药物领域具有较高知名度,公司生殖领域 药物销售规模位列行业前三。
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发债和评级历史 资料来源:发行公告
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公司曾多次发行短融、超短融和中票,不含本期目前未到期债券余额 34 亿元。联合一 直维持 AA+主体评级,中金评分 4+。 子公司健康元和丽珠医药多次发行债券,中诚信均给予 AA+评级,中金评分均为 4+。
发行人主要财务数据 人民币亿元 2013 总资产 174.23 货币资金 13.73 净资产 104.92 总债务 29.92 短期债务 11.07 净短期债务 (2.66) 经营活动现金流 7.38 投资活动现金流 (13.34) 筹资活动现金流 2.71 主营业务收入 62.48 主营业务利润 36.96 EBITDA 11.76 EBITDA(含补贴收入) 12.37 EBITDA(含投资收益) 12.22 净利润 5.97 主营业务利润率 59.15% 主营业务收入增长率 6.33% 总资产回报率 4.26% 净资产收益率 7.16% 现金收入比 94.25% 经营现金流/EBITDA 62.76% 流动比率 1.59 速动比率 1.34 应收账款周转率 4.60 存货周转率 NA 资产负债率 39.78% 短期债务/总债务 37.00% 总债务/总资本 22.19% 货币资金/短期债务 124.03% 货币资金/总债务 45.89% 经营现金流/总债务 24.67% EBITDA/利息支出 9.88 EBITDA/总债务 0.39 应付票据 4.43 债务资本比(含应付票据) 24.67% 净短期债务(含票据) (3.59) 2014 196.95 16.78 110.44 45.73 28.90 12.12 9.62 (18.45) 11.72 77.25 43.50 14.18 14.96 15.28 7.43 56.31% 23.64% 4.00% 6.90% 100.94% 67.84% 1.20 1.00 4.66 3.22 43.92% 63.20% 29.28% 58.06% 36.69% 21.04% 6.30 0.31 3.68 30.91% 9.82 2015 208.24 27.89 102.62 60.90 45.86 17.97 11.26 (15.46) 15.03 88.65 50.89 16.02 17.44 20.47 6.16 57.41% 14.76% 3.04% 5.78% 98.95% 70.29% 1.11 0.95 4.97 3.00 50.72% 75.30% 37.24% 60.82% 45.80% 18.49% 5.24 0.26 3.30 38.48% 14.50 2016.9 246.58 50.89 121.94 75.26 55.23 4.34 9.19 (9.18) 22.71 74.81 45.00 NA NA NA 4.74 60.15% NA NA NA 98.60% NA 1.31 1.17 NA NA 50.55% 73.39% 38.16% 92.14% 67.62% 12.21% NA NA 3.58 39.26% 1.14
盈利和现金流
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主营业务收入和利润能力稳定增长,毛利率水平较高。公司近年来保健品收入波动中 有所下滑,不过受益药品板块收入增长带动整体收入规模持续增长。毛利率方面,公 司保健品毛利率有所下滑,不过基本维持在 60%以上的较好水平;药品主要受原料药 毛利率变化有所波动,基本维持在 60%左右,且 15 年以来有所提升,近三年及一期公 司综合毛利率水平均超过 56%。 年营业利润持续增长, 其中 14 年投资收益和公允价值 变动损益合计贡献 2.5 亿元高于历史水平;15 年交易性金融资产投资收益和股权转让 收益大幅增加至 4 亿元,不过交易性金融资产浮亏,公允价值净损失 4.2 亿元,导致 净利润水平较 14 年有所下滑。 盈利变现效率一般。按照 15 年 EBITDA,公司年度经营现金流产生能力约 15 亿元。 不过随业务规模扩大,受原材料等存货和回款影响,公司应收账款和存货保持有所增 长,EBITDA 实现为现金流的比例基本稳定在 60~70%,盈利变现效率一般。 近年投资规模维持高位,14 年以来金融资产投资明显增加。公司近年来新建和技改项 目支出维持高位,不过目前在建工程仅有海滨坪山新厂建设,根据募集说明书披露, 16 年四季度和 17 年分别投资 0.3 和 1.2 亿元,未来固定资产投资规模不大。不过近年 来金融资产投资支出增加,14 年入股深圳前海微众银行增加投资款 6.5 亿元,15 年公 司及子公司在二级市场增持股票,15 年末交易性金融资产比年初增加 5.6 亿元。
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资本结构和偿债能力
资料来源:万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
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整体债务负担不重,16 年定增 14 亿元,对偿债能力影响有限。公司 13 年投资性房地 产按照公允价值核算增加 10.76 亿元,购买黔嘉 50%股权对价与公允价值差异调增资 本公积,16 年孙公司丽珠集团定增募集 14 亿元补充净资产,此外持续有少数股东投 入资本增加,以及盈利积累带动净资产增长。公司历史债务负担较轻,16 年 9 月末考 虑 3.58 亿元应付票据后债务资本比达到 39%,总债务规模不足 15 年 EBITDA 水平的 5 倍,债务负担不重。本期发行额全部用于偿还到期超短融。 外部授信较充足,但母公司周转压力大。定增及发行超短融后公司账面货币资金大幅 增加,不过短期债务不断积累,货币资金仍然无法覆盖全部短债。截止 16 年 9 月末, 公司供货的授信 89.9 亿元,未使用授信 78.4 亿元,较为充裕。另外考虑到公司下属 2 家上市公司,应有较好融资渠道。母公司本部账面货币资金仅 8.4 亿元,流动性负债 33 亿元,存在一定周转压力。
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中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 农垦 SCP001 广西农垦集团有限责任公司 0.74 年 10 亿元人民币 到期还本付息 待确定 东方金诚评定为 NA,主体评级 AA+ 中国农业银行股份有限公司 2017 年 1 月 6 日 2017 年 1 月 11 日 农业 4-
广西农垦集团有限责任公司 17 年第一期超短融 发行人简介
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广西省政府全资控股的国有独资公司。公司是由广西壮族自治区农垦局所属的企业、 事业单位进行改制而成,广西壮族自治区人民政府授权公司对相关国有资产进行经营 管理。公司集农工商、产加销、经科教于一体,是广西自治区政府 100%直接控股的 大型企业集团。 机制糖、木薯加工、畜牧业和种植业是公司主营业务收入及利润的主要来源,具有一 定的规模优势。15 年机制糖、木薯加工、畜牧业和种植业分别贡献了公司主营业务收 入的 35%、24%、13%和 10%,贡献了主营业务利润的 28%、15%、6%和 8%,其余 盈利主要来自当年新增的土地整理开发业务。公司具有年产机制糖 100 万吨、各类木 薯淀粉和变性淀粉 30 万吨、剑麻制品 10 万吨的能力,公司制糖规模居全国前三位, 木薯变性淀粉和剑麻制品生产规模均居全国第一位。公司拥有丰富的原料作物和土地 资源,有效降低生产成本。此外,公司垦区土地总面积约 250 万亩,其中确权发证土 地 95 万亩,15 年 9 月取得一级土地开发整理资格后新增土地出让业务。
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发债和评级历史
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资料来源:发行公告
公司曾多次发债,不含本期未到期债券余额 115.5 亿元。08 年发行短融时大公给予主 体评级 A+,09 年 11 月上调至 AA-,10 年 12 月将公司评级展望调整为正面,11 年 11 月发行时上调主体评级至 AA 级稳定; 年 1 月新世纪评级 AA; 年 11 月东方金诚 11 15 给予主体评级 AA+。中金最初给予主体评分 4,15 年 2 月下调至 4-。
盈利和现金流 发行人主要财务数据 人民币亿元 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 投资活动现金流 筹资活动现金流 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA EBITDA(含补贴收入) EBITDA(含投资收益) 净利润 主营业务利润率 主营业务收入增长率 总资产回报率 净资产收益率 现金收入比 经营现金流/EBITDA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 存货周转率 资产负债率 短期债务/总债务 总债务/总资本 货币资金/短期债务 货币资金/总债务 经营现金流/总债务 EBITDA/利息支出 EBITDA/总债务 应付票据 债务资本比(含应付票据) 净短期债务(含票据) 2013 286.79 31.99 84.20 124.70 76.16 44.17 4.38 (9.54) 16.41 101.99 11.78 8.90 13.56 9.28 0.42 11.55% 7.52% 0.15% 0.49% 118.23% 49.21% 0.81 0.66 12.07 4.73 70.64% 61.07% 59.69% 42.00% 25.65% 3.51% 1.38 0.07 3.33 60.32% 46.46 2014 305.44 31.81 85.83 134.44 74.47 42.66 13.20 (2.18) (13.91) 98.60 9.25 7.19 13.68 11.46 1.67 9.38% -3.32% 0.56% 1.96% 118.56% 183.59% 0.89 0.73 10.24 4.33 71.90% 55.39% 61.03% 42.72% 23.66% 9.82% 0.83 0.05 10.24 62.76% 51.45 2015 318.63 38.92 90.14 159.13 117.28 78.36 11.94 0.29 (2.96) 105.97 17.40 12.56 18.81 12.77 4.63 16.42% 7.47% 1.48% 5.26% 102.65% 95.06% 0.76 0.64 9.31 4.23 71.71% 73.70% 63.84% 33.19% 24.46% 7.50% 2.38 0.08 2.55 64.21% 80.81 2016.9 346.13 60.84 93.76 193.67 133.59 72.75 10.99 (10.81) 21.26 62.23 10.57 NA NA NA 3.59 16.99% NA NA NA 105.90% NA 0.89 0.75 NA NA 72.91% 68.98% 67.38% 45.54% 31.41% 5.67% NA NA 1.78 67.58% 74.42
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公司盈利受糖价影响大,政府补贴和投资收益是盈利的重要组成。公司目前已形成机 制糖、木薯淀粉、木薯酒精、畜牧业、种植业、剑麻制品六大主导产业,具有一定的 抗风险能力。不过 12 年以来行业景气度下行,整体收入增速下降,14 年负增长,同 时毛利率也下降,尤其是机制糖和畜牧业盈利恶化严重;15 年收入和毛利率回升主要 得益于土地出让业务贡献。12 年以来,公司不含投资收益的营业利润持续亏损,14 年大幅亏损超过 6.5 亿元。公司 13~15 年和 16 年前三季度分别获得补贴 4.7 亿元、6.5 亿元、6.3 亿元和 4.3 亿元,主要针对糖价下跌而不能向蔗农传导的亏损补贴,对利润 贡献率大。此外,公司 14 年处臵广西甘纳朗姆酒业营销公司获得投资收益 4 亿元,将 净利润补正。 盈利变现效率整体尚可,不过波动较大。根据含补贴 EBITDA 规模,公司每年大约有 产生超过 10 亿元经营现金流的能力。公司近几年存货和应收款小幅增长,其中 13 年 明阳生化、糖业集团等产能扩张,公司储备存货增多,预付账款增加 4.3 亿元,经营 现金流恶化;14 年应付票据大幅上升近 7 亿元,15 年回收较多其他应收款,公司经营 现金流表现良好。 投资有所收缩,自由现金流转正。公司近年固定资产投资支出规模有所下降,16 年以 委托银行放款方式发放委托贷款, 投资规模较大, 不过总体看 14 年以来均未出现自由 现金流缺口。后续看,公司项目方面 17 和 18 年分别计划投资 3 亿元,如经营现金流 不出现明显恶化,应能满足投资支出。
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资本结构和偿债能力
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资料来源:万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
偿债压力较高,且净资产以农业土地为主。公司近几年债务规模仍在高位上升,考虑 应付票据后债务资本比已经超过 67%,并且总债务高达 195 亿元,为 15 年含补贴 EBITDA 的 10 倍以上,偿债压力大。此外,公司账面净资产中 90%以上为划拨的土地 资本公积,考虑到大部分应为农业用地,对偿债的保障作用较为有限。本期发债全部 用于替换贷款,无新增债务。 债务结构不合理,货币资金和外部授信已不足以覆盖短期债务。公司短期债务占比近 70%, 考虑票据后净短期债务 74.4 亿元。 截至 16 年 9 月末获得有各行授信 126 亿元, 其中尚未使用部分额度为 58.4 亿元,已不足以覆盖目前净短期债务。 披露无政府性债务。 公司不在银监会融资平台名单内, 不在国家审计署 2013 年全国政 府性债务审计涉及的 7170 家融资平台公司范围内,13 年 6 月至今各类新增债务未纳 入地方政府性债务的范畴。
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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13

中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 杏花村 SCP001 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 0.74 年 7 亿元人民币 到期还本付息 待确定 联合评定为 NA,主体评级 AA+ 交通银行股份有限公司,中国民生 银行股份有限公司 2017 年 1 月 11 日 2017 年 1 月 16 日 食品饮料 4+
山西杏花村汾酒集团有限责任公司 17 年第一期超短融 发行人简介
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国有独资公司。公司前身是政府于 49 年收购的“晋裕白酒公司” ,02 年改制设立现公 司。目前山西省人民政府是公司的唯一出资人和实际控制人,山西省国资委负责对公 司管理和监督。公司下属山西杏花村汾酒厂股份有限公司为 A 股上市公司,截至 16 年 9 月末,公司持股比例为 69.97%。 清香型白酒生产企业龙头,盈利主要来自高端名酒系列产品。公司主要从事酒类的生 产和销售以及酒类生物技术的研究、开发和转让等,以生产中国名酒——汾酒、竹叶 青酒为主营业务,年产名优白酒 7.5 万千升。目前拥有“杏花村”“竹叶青”“汾” 、 、 三个中国驰名商标,是白酒行业中拥有中国驰名商标最多的企业之一,也是全国最大 的名优白酒生产基地之一,其主导产品有汾酒、竹叶青酒、杏花村酒、玫瑰汾酒、白 玉汾酒等系列,销售区域仍集中于环山西及北京、山东等省份,白酒省内销售比重约 为 60%。从收入结构看,16 年前三季度公司高端名酒系列(汾酒和竹叶青系列)贡献 了主营业务收入的 29.9%和毛利润的 95%,是公司的核心盈利来源。此外,公司多经 产品板块主要从事钢材、煤炭、铁矿砂等产品内贸以及镁产品等的出口业务,贡献了 收入的 66.8%,但毛利贡献只有 1.2%。
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发债和评级历史
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资料来源:发行公告
公司 13 年 3 月和 5 月、14 年 11 月分别发行 1 年期短融 7 亿元,15 年 2 月发行中票 5 亿元,15 年 11 月发行超短融 8 亿元。联合一直维持 AA+主体评级。中金最初评分为 3-,14 年 11 月下调至 4+。
盈利和现金流 发行人主要财务数据 人民币亿元 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 投资活动现金流 筹资活动现金流 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA EBITDA(含补贴收入) EBITDA(含投资收益) 净利润 主营业务利润率 主营业务收入增长率 总资产回报率 净资产收益率 现金收入比 经营现金流/EBITDA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 存货周转率 资产负债率 短期债务/总债务 总债务/总资本 货币资金/短期债务 货币资金/总债务 经营现金流/总债务 EBITDA/利息支出 EBITDA/总债务 应付票据 债务资本比(含应付票据) 净短期债务(含票据) 2013 101.95 26.93 57.18 14.53 14.53 (12.40) (8.23) (5.27) 7.27 121.54 38.50 14.26 14.38 14.32 8.16 31.68% 13.55% 8.57% 15.03% 102.05% -57.71% 1.69 1.07 40.25 NA 43.91% 100.00% 20.26% 185.34% 185.34% -56.64% NA 0.98 1.97 22.39% (21.03) 2014 101.46 19.99 60.47 13.14 13.14 (6.85) 1.47 (2.87) (3.18) 123.50 23.22 4.69 4.82 6.33 2.91 18.80% 1.61% 2.86% 4.95% 98.70% 31.34% 1.70 0.94 52.67 3.26 40.40% 100.00% 17.85% 152.13% 152.13% 11.19% 7.44 0.36 2.52 20.57% (14.85) 2015 108.93 21.00 63.38 14.92 9.94 (11.06) 2.82 (2.99) 1.32 131.85 22.85 6.36 6.44 8.07 3.75 17.33% 6.76% 3.56% 6.06% 74.40% 44.34% 1.73 0.96 115.66 3.35 41.82% 66.62% 19.05% 211.27% 140.75% 18.90% 9.09 0.43 2.29 21.35% (20.16) 2016.9 114.31 25.04 65.12 18.04 9.08 (15.96) 4.21 (1.73) 1.56 117.79 18.81 NA NA NA 3.03 15.97% NA NA NA 78.83% NA 1.86 1.12 NA NA 43.03% 50.33% 21.69% 275.77% 138.80% 23.34% NA NA 2.59 24.05% (26.87)
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14 年以来高端白酒销量销售疲弱,导致公司盈利能力明显恶化。公司高端白酒毛利率 在 60%以上,杏花村系列白酒面向低端市场,毛利率不到 30%,而多经板块以贸易为 主,毛利率不足 1%。受“三公消费”限制等因素影响,14 年以来高端白酒价格走低, 公司名酒系列产品销售持续下降,近三年及一期收入分别为 62 亿元、39 亿元、43 亿 元和 35 亿元,收入占比下降导致公司整体盈利能力也持续下降。 虽然公司缩减销售费 用,但盈利能力仍明显恶化,毛利率持续下滑。 盈利变现能力不佳,好在投资规模不大。14 年以后,EBITDA 大幅下降至不足 10 亿 元水平,现金流产生能力大幅下降。盈利变现能力受存货增长和预收款项减少等影响, 变现能力维持在 30%~40%左右。根据募集说明书,截至 16 年 9 月末,公司主要在建 项目为山西汾酒文化商务中心和保健酒扩建项目,共预算投资金额 58.9 亿元,目前已 投资 23 亿元,未来投资压力尚可。
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资本结构和偿债能力
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债务负担维持低位。公司债务资本比维持低位,本期发行额中 0.5 亿元用于补充子公 司营运资金,考虑新增债务及应付票据后债务资本比不足 25%。截至 16 年 9 月末,总 债务规模 18 亿元,不足 15 年 EBITDA 的 3 倍,偿债指标仍然良好。 货币资金充裕可以覆盖全部债务。公司账面货币资金 25 亿元以上,仅 0.13 亿元为银 行承兑汇票保证金,可支配的货币资金能够覆盖全部债务,暂时流动性压力不大。截 至 16 年 9 月末,公司共获银行授信 130 亿元,未使用授信 112 亿元,可提供充足的流 动性支持。公司借款全部为信用借款,银行支持力度较大。 对外担保余额较大,需关注代偿风险。公司对山西煤炭进出口集团担保 23 亿元,担保 金额达到净资产的 35%,目前山煤集团经营亏损,公司可能面临或有负债。
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资料来源:万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14

中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 中融新大 SCP001 中融新大集团有限公司 0.74 年 10 亿元人民币 到期还本付息 待确定 联合评定为 NA,主体评级 AA+ 光大证券股份有限公司,恒丰银行 股份有限公司 2017 年 1 月 11 日 2017 年 1 月 16 日 化工 4-
中融新大集团有限公司 17 年第一期超短融 发行人简介
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自然人控股的民企。公司前身为山东焦化集团有限公司,成立于 04 年 10 月,由邹平 县铁雄煤炭有限公司和自然人王鹏共同出资组建,16 年 3 月正式更为现名。截至 16 年 9 月末,自然人王清涛持有公司 64.84%的股权,是公司第一大股东和实际控制人。 国内规模较大的焦化类企业。公司原为山东省大型焦化生产企业,因业务转型和发展 需求,15 年形成“一体两翼”发展格局,业务覆盖金融投资、物流贸易与 LNG 新能 源、焦化及深加工三大业务板块,15 年收入贡献率分别为 0.6%、75.6%和 23.8%,毛 利润贡献率分别为 7.2%、51.5%和 41.3%。截至 16 年 9 月末,公司具备年产冶金焦和 铸造焦 900 万吨、20 亿立方米煤气、40 万吨焦油、12 万吨粗苯、15 万吨甲醇、10 万 吨硫铵、6 亿千瓦时发电的生产能力,独立焦化能力 900 万吨/年为全国第一;物流贸 易及 LNG 新能源板块已投运综合能源加气站 110 个,产品以煤炭、焦炭及化工、各类 钢材为主,15 年贸易量分别占比为 43.6%、32.4%和 19.8%。金融方面是晋城银行第一 大股东,参股厦门国际银行和中华联合财产保险。 山东省焦化行业整合主体,可以获得政府在土地无偿划拨及生产运营等方面的支持。 公司 12~15 年获得邹平县人民政府、滨州北海经济开发区管委会、山东省巨野县人民 政府分别无偿划拨土地 2926.1 亩、3303.4 亩和 3347 亩,评估值合计 111.55 亿元,计 入无形资产和资本公积。
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资料来源:发行公告
发债和评级历史
? 发行人主要财务数据 人民币亿元 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 投资活动现金流 筹资活动现金流 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA EBITDA(含补贴收入) EBITDA(含投资收益) 净利润 主营业务利润率 主营业务收入增长率 总资产回报率 净资产收益率 现金收入比 经营现金流/EBITDA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 存货周转率 资产负债率 短期债务/总债务 总债务/总资本 货币资金/短期债务 货币资金/总债务 经营现金流/总债务 EBITDA/利息支出 EBITDA/总债务 应付票据 债务资本比(含应付票据) 净短期债务(含票据) 2013 342.11 68.25 160.29 58.62 41.18 (27.07) 15.01 (22.25) 19.35 283.55 26.81 23.50 24.17 23.48 12.08 9.46% 41.21% 3.87% 8.59% 84.99% 63.87% 1.07 0.95 13.61 13.51 53.15% 70.25% 26.78% 165.74% 116.43% 25.61% 6.22 0.40 92.75 48.57% 58.71 2014 364.32 63.26 168.81 82.75 58.87 (4.39) 10.78 (16.34) 9.72 305.68 26.13 25.03 25.08 25.15 10.40 8.55% 7.80% 2.94% 6.32% 79.75% 43.07% 1.10 0.96 9.58 13.43 53.66% 71.14% 32.89% 107.46% 76.45% 13.03% 4.09 0.30 85.16 49.86% 73.41 2015 604.03 76.67 306.51 205.96 92.05 15.38 16.40 (208.59) 204.51 418.80 32.93 32.72 37.35 32.96 21.14 7.86% 37.01% 4.37% 8.90% 83.66% 50.12% 1.71 1.56 9.95 15.63 49.25% 44.69% 40.19% 83.29% 37.23% 7.96% 4.73 0.16 62.38 46.68% 68.48 2016.9 1316.83 100.31 785.69 270.02 89.98 (10.33) 32.92 (70.03) 57.60 424.44 28.67 NA NA NA 475.75 6.75% NA NA NA 102.78% NA 1.65 1.49 NA NA 40.33% 33.32% 25.58% 111.48% 37.15% 12.19% NA NA 69.27 30.16% 38.00
公司曾多次发债,不含本期未到期债券余额 186 亿元。联合最初给予主体评级 AA-, 14 年 6 月上调至 AA,16 年 4 月进一步上调至 AA+。中金评分 4-。
盈利和现金流
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盈利能力逐年增长,16 年收购秘鲁矿权确认大额营业外收入。得益于贸易规模的快速 扩张和合并范围的扩大,公司收入保持快速增长,其中 15 年煤炭和焦炭贸易量大增, 带动整体收入增长。毛利率方面,近年来焦化行业产能过剩严重,不过公司市场地位 领先成本控制能力强,焦化板块毛利率仍能维持在 10%以上,而随着低毛利的物流贸 易业务占比上升,公司整体毛利率有所回调。此外,公司 15 年投资性房地产和金融资 产公允价值收益分别为 4.1 亿元和 1.4 亿元,非同一控制企业合并形成的营业外收入 4 亿元,净利润大幅上升。16 年公司取得对秘鲁邦沟金铜钴铁多金属矿区 2 号、3 号和 4 号矿的所有权及控制权,评估值达到 684 亿元,扣除收购成本及费用以及应计提递 延所得税负债后,公司取得营业外收入 460 亿元,为一次性影响。 14 年以来经营现金流尚可。公司 EBITDA 快速增长,按 15 年规模估算具备每年产生 25 亿元以上经营现金流的能力。公司票据结算规模庞大,对现金流影响大,14 年以来 应付票据减少,经营现金流仍能维持 10 亿元以上,相对较好。 15 年投资庞大,造成巨大自由现金流缺口。公司历史投资规模稳定在 10 亿元左右, 13 年以来为氧化铝赤泥生产人造石材项目投资增长,15 年业务转型“一体两翼”参控 股金融机构、购买资产管理类投资产品、新建加气站、新沙安装工程、新沙 LNG 及氢 气分离建设工程、技改项目以及脱硫、脱销改造等投资大幅上升,出现近 200 亿元的 自由现金流缺口。16 年公司以 55 亿元收购秘鲁矿山,投资现金流继续大额净流出。
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资本结构和偿债能力
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资料来源:万得资讯,中金公司研究
财务杠杆不算高,但净资产质量不高且少数股权占比过高影响控制权稳定性。公司 15 年业务转型后,下属控股公司获得少数股东增资,同时新增参控股公司增多,少数股 东权益大幅增长近 150 亿元,净资产接近翻倍,同时债务规模也翻倍增长,债务资本 比维持稳定,16 年公司收购秘鲁矿山资产评估增值使得公司无形资产达到 797 亿元, 债务资本比降到 30%。净资产质量不高且对下属子公司控制能力可能较差。 可动用资金不多,流动性压力很大,还有大量对区域内其他企业的对外担保。公司货 币资金中受限部分为 81.4 亿元,实际可动用的部分较少。披露截至 16 年 9 月末,公 司获得授信总额 130.32 亿元,其中 33.86 亿元尚未使用,可提供的流动性补充非常有 限,周转压力很大。此外公司对外担保高达 57.27 亿元,还面临较大或有负债风险。
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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15

中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 万丰奥特 SCP001 万丰奥特控股集团有限公司 0.25 年 5 亿元人民币 到期还本付息 待确定 新世纪评定为 NA,主体评级 AA 中国农业银行股份有限公司,中信 银行股份有限公司 2017 年 1 月 5 日 2017 年 1 月 10 日 汽车 4-
万丰奥特控股集团有限公司 17 年第一期超短融 发行人简介
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自然人控股的民营企业,下属万丰奥威为上市公司。公司前身是成立于 98 年的浙江 新昌中宝铝轮有限公司,03 年公司名称变更为万丰奥特控股集团有限公司。截至 16 年 9 月末,陈爱莲、吴良定和吴捷分别持股 39.6%、22.5%和 3.76%,陈爱莲家族合计 持股 65.86%,为公司实际控制人。06 年公司核心子公司浙江万丰奥威汽车股份有限 公司在深圳中小板上市,截至 16 年 9 月末公司对其持股 45.69%。 公司是国内第二大汽轮和全球最大的摩轮生产企业。 年汽轮和摩轮收入贡献分别为 15 45%和 17%,利润贡献分别为 46%和 16%,此外还有向外延伸的镁合金业务、机械装 备制造、 金融担保和房地产等其他业务。 公司 13 年收购加拿大镁合金生产企业镁瑞丁, 以镁合金铸件业务为主其他制造业收入和盈利大幅增长,14 年以来收入和毛利润占比 均在 36%左右。公司汽轮业务运营主体万丰奥威是国内第一家汽车铝轮毂行业上市公 司,目前具有 1400 万件的生产能力,公司汽轮销售中,海外和国内收入占比各均 50% 左右,海外以欧美市场为主,OEM(为整车提供零部件)占 89%,AM 销售(修理或 更换零部件)占 11%。摩轮业务经营主体为万丰摩轮,年产能摩轮超过 2000 万件,外 销收入和利润占比均超 60%,由于海外市场集中于印度、印尼地区,易受其地区市场 风险影响。
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发债和评级历史
资料来源:发行公告
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公司历史曾多次发债,不含本期未到期债券余额 33.5 亿元。大公首次给予 A+评级, 12 年 10 月评级展望由稳定调整为正面,13 年 6 月上调评级至 AA-,14 年 11 月评级 机构更换为新世纪,主体评级 AA。中金曾评分 5+,15 年 3 月上调至 4-。 子公司万丰奥威曾于 12 年 6 月发行 5Y3P 期限公司债 3.5 亿元,鹏元给予 AA 评级, 中金评分曾为 5+,16 年 3 月由 5+上调至 4-。
发行人主要财务数据 人民币亿元 2013 总资产 95.41 货币资金 14.30 净资产 29.47 总债务 36.85 短期债务 24.07 净短期债务 9.77 经营活动现金流 3.90 投资活动现金流 (14.10) 筹资活动现金流 16.01 主营业务收入 47.54 主营业务利润 10.12 EBITDA 6.40 EBITDA(含补贴收入) 11.04 EBITDA(含投资收益) 6.38 净利润 6.70 主营业务利润率 21.29% 主营业务收入增长率 12.23% 总资产回报率 9.34% 净资产收益率 26.06% 现金收入比 107.13% 经营现金流/EBITDA 60.94% 流动比率 0.94 速动比率 0.73 应收账款周转率 4.73 存货周转率 NA 资产负债率 69.11% 短期债务/总债务 65.32% 总债务/总资本 55.56% 货币资金/短期债务 59.41% 货币资金/总债务 38.81% 经营现金流/总债务 10.58% EBITDA/利息支出 4.05 EBITDA/总债务 0.17 应付票据 2.12 债务资本比(含应付票据) 56.94% 净短期债务(含票据) 10.04 2014 109.91 13.33 39.07 38.56 28.95 15.62 10.22 (4.34) (5.51) 84.10 18.21 11.74 12.37 12.13 4.61 21.65% 76.90% 4.49% 13.45% 105.87% 87.05% 0.92 0.63 6.13 4.79 64.46% 75.08% 49.67% 46.04% 34.57% 26.50% 4.83 0.30 4.11 52.20% 17.59 2015 133.62 15.60 59.90 36.92 16.45 0.85 6.61 (21.29) 15.90 86.32 20.92 11.37 13.00 12.03 3.04 24.24% 2.64% 2.50% 6.14% 106.73% 58.14% 1.53 1.11 6.13 3.56 55.16% 44.56% 38.13% 94.83% 42.25% 17.90% 6.73 0.31 4.69 40.99% 1.71 2016.9 147.39 16.71 62.76 49.84 32.03 15.32 12.52 (15.11) 4.55 69.22 17.10 NA NA NA 7.03 24.70% NA NA NA 103.21% NA 1.37 1.01 NA NA 57.42% 64.27% 44.26% 52.17% 33.53% 25.12% NA NA 3.16 45.78% 16.04
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盈利和现金流
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收购子公司后收入规模大幅增长,15 年以来铝价下跌导致毛利率上升。公司 13 年收 购镁瑞丁,14 年收入大幅上升,15 年起回归稳定。毛利率方面,主要受到原材料铝锭 价格的影响,15 年 A00 铝锭价格下降近 3000 元/吨至 10759 元/吨,毛利率大幅提高, 不过由于迈瑞丁注入上市公司所产生的费用中 3.3 亿元计入当期管理费用,导致净利 润同比下降。公司每年获得 0.5 亿元左右的政府补助,是净利润的重要补充。 整体盈利变现效率一般且有所波动。按照 15 年 EBITDA 规模,公司年度经营现金流 产生能力近 11 亿元。公司 EBITDA 实现为现金流的比例平均约 65%,其中 15 年其他 应收款明显增长,经营现金流大幅减少。 自由现金流总体存在缺口。公司每年在固定资产方面投资维持在 10 亿元左右,其中 14 年减持万丰奥威股票获得收益 5 亿元使得投资净流出减少,15 年增加理财投资近 10 亿元使得投资现金流出大幅上升。据募集说明书披露,截至 16 年 9 月末在建项目 主要是高科精品园和摩轮智慧工厂项目,总计划投资 17.9 亿元,已完成投资 5 亿元, 未来三年每年计划投资 4~5 亿元,短期内投资压力并不大。此外,公司在建房地产项 目共计 3 个,未来尚需投资 9 亿元。总体而言,投资风险仍然较大。
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资本结构和偿债能力
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资料来源:万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
子公司非公开发行股票后债务资本比大幅下降。15 年子公司万丰奥威定增募集资金 17.3 亿元,带动净资产大幅上升,债务资本比下降,16 年随债务增长小幅上升,截至 16 年 9 月末为 46%,仍不算高。本期发债全部用于替换贷款,无新增债务。截至 16 年 9 月末,公司对同一控制人旗下非合并范围企业担保金额 11.6 亿元,下属担保公司 (净资产合计 2.3 亿元)对外担保余额 5 亿元,可能带来一定或有负债压力。 短期周转依靠外部授信。 公司 16 年前三季度短债规模明显增长, 货币资金仅可覆盖短 债的 52%。截至 16 年 9 月末,公司共获银行授信 111 亿元,其中未使用额度 55.6 亿 元,可以覆盖全部短期债务。公司目前银行借款中无信用方式,外部融资渠道一般。
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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16

中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 津住宅 SCP001 天津住宅建设发展集团有限公司 0.74 年 6 亿元人民币 到期还本付息 待确定 新世纪评定为 NA,主体评级 AA 兴业银行股份有限公司,中国建设 银行股份有限公司 2017 年 1 月 11 日 2017 年 1 月 13 日 房地产 4-
天津住宅建设发展集团有限公司 17 年第一期超短融 发行人简介
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天津市国资委独资企业,是天津市主要保障房建设单位之一。公司成立于 98 年,注 册资本 10 亿元,由天津市国资委全资持有。公司 07 年开始进入天津市保障房建设领 域, 截至 15 年末承担了天津市保障房中约 60%的建设任务, 累计实现保障房开发建设 面积 1800 万平米。15 年公司房地产销售以限价房为主,限价房销售价格由物价局专 门核定,毛利率仅 4.7%,远低于商品房 38.9%的毛利率水平,且由于限价房区位欠佳 及购房者资质制约等因素,房地产销售面积和金额较上年分别减少 2.5 万平米和 1.6 亿元。限价房土地储备较少,截至 16 年 3 月仅 5.4 万平米,15 年未新增土地储备。商 品房土地储备截至 16 年 3 月末共有 47.9 万平米,16 年公司有较多拿地计划,新增土 地储备面积 85 万平米。 除房地产业务外,公司也从事建筑材料销售和工程施工业务,形成完整的房地产产业 链。 年前三季度房地产开发、 16 建筑施工、 建材生产和销售收入占比分别为 16%、 59.5% 和 6.5%,其中建筑施工业务贡献了 58.4%的毛利润,是公司主要利润来源。 (1)建筑 材料销售包括公司自主生产的节能型建筑材料和钢材。截至 15 年末,公司具备砂加气 混凝土产能 160 万立方米、特种干粉砂浆石膏粉体产能 50 万吨, 不过产能利用率仅分 别为 23.3%和 20.46%。 (2)建筑施工方面,公司承接的业务包括天津市政府重点工程 项目及集团外部保障房中的公租房、限价房等施工任务,15 年中标工程 39 项,中标 面积 300 万平米。原料方面,钢材和混凝土分别占比约 70%和 20%。由于施工行业竞 争激烈,毛利率水平仅 4%左右,亦明显低于市场平均水平。
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资料来源:发行公告
发债和评级历史
? 发行人主要财务数据 人民币亿元 2013 总资产 264.20 货币资金 52.87 净资产 53.70 总债务 87.67 短期债务 38.07 净短期债务 (14.80) 经营活动现金流 (17.13) 投资活动现金流 (0.86) 筹资活动现金流 39.60 主营业务收入 229.57 主营业务利润 15.09 EBITDA 9.54 EBITDA(含补贴收入) 9.73 EBITDA(含投资收益) 9.72 净利润 5.47 主营业务利润率 6.57% 主营业务收入增长率 28.26% 总资产回报率 2.29% 净资产收益率 10.70% 现金收入比 93.29% 经营现金流/EBITDA -179.56% 流动比率 1.42 速动比率 0.57 应收账款周转率 13.14 存货周转率 NA 资产负债率 79.67% 短期债务/总债务 43.42% 总债务/总资本 62.01% 货币资金/短期债务 138.88% 货币资金/总债务 60.31% 经营现金流/总债务 -19.54% EBITDA/利息支出 4.92 EBITDA/总债务 0.11 应付票据 10.61 债务资本比(含应付票据) 64.66% 净短期债务(含票据) (4.23) 2014 304.11 45.80 57.42 129.47 59.04 13.24 (38.18) (1.20) 32.35 264.05 15.80 12.39 12.95 12.53 5.58 5.98% 15.02% 1.96% 10.04% 73.95% -308.15% 1.55 0.76 8.80 1.89 81.12% 45.60% 69.28% 77.57% 35.37% -29.49% 2.70 0.10 12.61 71.22% 24.92 2015 348.68 41.31 59.44 171.71 60.89 19.58 (43.02) (4.33) 46.32 208.44 11.05 7.67 9.31 7.79 3.35 5.30% -21.06% 1.03% 5.73% 76.79% -560.89% 1.79 0.71 3.78 1.23 82.95% 35.46% 74.29% 67.84% 24.06% -25.05% 1.88 0.04 6.29 74.97% 25.82 2016.9 354.57 24.03 57.38 190.14 82.64 58.61 (30.22) (1.23) 14.73 96.25 8.48 NA NA NA 1.99 8.81% NA NA NA 116.23% NA 1.74 0.54 NA NA 83.82% 43.46% 76.82% 29.08% 12.64% -15.89% NA NA 4.90 77.27% 63.47
公司历史曾多次发债,不含本期未到期债券余额 42 亿元。新世纪一直维持 AA 主体评 级。14 年发行时中金评分为 4,16 年 3 月下调至 4-。
盈利和现金流
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收入明显下滑,毛利率被动提升。15 年公司较多房地产项目达到确认条件,结转产生 销售收入,但 16 年没有新增可结转项目,房地产收入来自于存量房销售。16 年前三 季度房地产板块收入 15 亿元, 不足去年同期的一半。 由于低毛利率的限价房销售收入 占比明显下降,综合毛利水平被动上升 3.5 个百分点至 8.8%。 行业特征经营现金流持续净流出,且流出额呈扩大趋势。15 年 EBITDA 随收入减少, 公司现金流产生能力降至 5 亿元左右。由于房地产项目开发具有明显的周期性,且前 期投入较多,同时建筑材料销售和工程施工业务带来大量应收款项,经营现金流持续 净流出。根据募集说明书披露,截至 16 年 3 月末,公司在建和储备房地产项目未来三 年需投入 90 亿元,未来资金压力很大。
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资本结构和偿债能力
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债务负担快速增长,偿债压力重。公司近年来债务规模快速上升,16 年 9 月末总债务 超过 190 亿元,是 13 年末的 2 倍多。截至 16 年 9 月万,考虑 4.9 亿元应付票据债务 资本比为 77%,总债务规模为 15 年 EBITDA 的近 20 倍,偿债压力很重。与房地产企 业类似, 公司经营性负债较多, 资产负债率超过 80%左右, 剔除预收账款后仍高达 79%。 本期发行额全部用于偿还存量债务。 货币资金不足以覆盖短期债务。公司短期债务占比超过 40%,货币资金仅能够覆盖短 期债务的 29%,考虑应付票据后净短期债务约 63.5 亿元。此外,公司截至 16 年 3 月 末拥有银行授信额度 186.1 亿元,其中 44.9 亿元尚未使用,可提供一定流动性补充。 募集说明书披露公司不在审计署和银监会名单,存量和新增债务均为非政府性债务。 发行人不属于国家审计署 2013 年全国政府性债务审计涉及的 7170 家融资平台公司范 畴内的发行人;发行人非银监会融资平台名单内的企业;发行人各类新增债务纳入不 属于地方政府性债务范畴。发行人存量及新增债务均为非政府性债务,均依靠自身偿 债能力偿还。发行人不属于国家审计署 2013 年全国政府性债务审计涉及的 7170 家融 资平台公司名单范围内;发行人举借债务符合国发[2014]43 号等相关政策文件要求, 发行人举借债务不会增加政府债务规模;政府不会通过财政资金直接偿还该笔债务。
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资料来源:财汇资讯,中金公司研究
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中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
附表 1:城投评分表 债券简称 控股股东 主要收 入来源 年份 省份 营业 利润 6.0 3.8 -6.0 -6.7 江苏 1.9 2.3 1.9 1.2 深圳 52.8 50.0 54.8 -0.2 补贴或营业 外收入 15.6 26.5 30.0 13.9 4.1 5.4 5.4 1.1 3.0 3.9 9.8 0.0 净资产 EBITDA 含补贴 EBITDA 56.5 54.5 56.4 NA 5.9 8.3 8.7 NA 59.2 60.6 95.8 NA 自由 现金流 -300.2 -189.7 -121.5 -63.1 -54.4 -98.8 -35.8 -16.0 -42.6 -36.8 140.8 -27.8 总债务 总债务/ 含补 贴 EBITDA 60.2 73.7 69.8 NA 67.0 60.4 67.1 NA 9.6 11.0 6.3 NA 货币 资金 273.9 364.1 316.6 319.4 72.6 87.8 100.5 93.9 219.4 262.4 490.4 114.1 短期 债务 464.1 615.4 431.2 501.9 117.6 153.9 156.3 195.0 172.2 189.1 104.1 32.3 货币资金 发行额 /短期债务 59% 59% 73% 64% 62% 57% 64% 48% 127% 139% 20 2015 2016.09 1040.2 318.9 86.0 NA 601.9 147.3 471% 353% 归还2017年1月 31日到期的16深 圳特发SCP002 10 归还公司现有有 息债务本息 常州 地级市 26 臵换贷款 天津 直辖市 募集资金用途 所在地 所在地 财政一般 财政一般 行政级别 预算收入 预算支出 2079.1 2390.4 2667.0 NA 408.9 433.9 466.3 NA 1731.0 2082.0 深圳 省级 2727.1 NA 3520.0 NA 2549.2 2884.7 3231.4 NA 392.3 407.3 426.9 NA 1690.0 2166.0 政府性债务情况 其他说明 评分 评级 评级评分调整历史 城市路桥21% 、环境水务 天津市国资 16%、轨道交 委 通6%、城市综 合开发31% 燃气销售47% 常州市国资 、自来水销售 14%、自来水 委 燃气工程21% 联合最初给予AA主体评 级,08年6月上调至AA+, 09年6月进一步上调至AAA 。中金曾评分3+,15年4月 下调至3 联合最初评级AA,12年10 月上调至AA+;中诚信11 年1月评级AA,12年7月上 调至AA+。中金曾评分4, 10年5月上调至4+,16年6 月下调至4
2013 2014 2015 2016.09 2013 2014 2015 2016.09 2013
天津
1640.0 2048.6 2139.1 2305.2 246.7 295.2 349.8 350.2 673.5 675.7
40.9 28.0 26.5 NA 1.8 2.9 3.4 NA 56.2 56.7
3403.4 4016.8 3936.7 4036.2 395.2 501.0 584.0 616.4 569.0 664.4
17津城建 MTN001
在国家审计署 2013年全国政府性债务 审计涉及的 7170家融资平台名单内, 天津市最大的基础设施投融资平台 不在银监会融资平台名单,存在政府 性债务未披露具体金额 2013~2015年,公司分别将专项应 付款中财政拨入资金中的33亿元、 64亿元和47亿元转入资本公积, 资本实力得到扩充。截至2016年3 月末,公司对外担保余额257.88亿 元 深圳市政府将公司定位为市属唯一 基础设施投资平台,16年8月,公 截至2015年末,深圳市地方政府性债 司所持深业集团有限公司100%股 务余额159.5亿元,其中负有偿还责任 权、深圳市机场(集团)有限公司 的债务余额151亿元、负有担保责任 100%股权、深圳市盐田港集团有 的债务余额0.2亿元、可能承担一定救 限公司100%股权无偿划转至深圳 助责任的债务余额8.3亿元 市国资委,同时,将深圳市投资控 股有限公司所持深圳中冶管廊建设 投资有限公司60%股权无偿划转给 截至15年末政府负有偿还责任的债务 83.7亿元、负有担保责任的债务63.78 亿元、可能承担一定救助责任的债务 125.38亿元
3
AAA
17常州城 建CP001
4
AA+
规划设计 17深圳特 深圳市国资 99.95%、房屋 发SCP001 委 出租0.05%
2014
3+
AAA
中诚信一直给予评级 AAA,中金评分3+
资料来源:募集说明书,跟踪评级报告,万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
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中金公司固定收益部
法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司” )对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反,相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司( “中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国 认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的相关个股报告。 中金 1~5 级评分体系定义 评分等级 1 2 3 4 5 含义 债务人长期信用基本面非常健康,中长期内没有可预期的经济、业务、环境等不利因素能对企业优异的基本面造成损害, 其长期债务的偿还能力极强。 债务人长期信用基本面很健康,虽然与评分为 1 的客户比,更容易受环境和经济周期变化的影响,其长期债务的偿还能力 仍然很强。 债务人拥有基本良好的长期信用基本面,自身的经营现金流就可提供充足的财务保障和偿还能力,但持续而重大的经济萧 条或者不利环境变化可能会弱化债务人对长期债务的偿还能力。 债务人当前的长期信贷基本面尚可接受,可以提供债权保障,但是企业可能面对一些在未来一两年内可能影响其长期信贷 基本面的变化趋势,突然的经济萧条和重大变化会危及其对长期债务的偿还能力。 企业没有长期良好的信贷基本面,任何在其经营环境中出现的困难均可导致其长期信贷基本面发生恶化,长期违约风险较 高。 V160908
本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。
编辑:杨梦雪

北京 中国国际金融股份有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编:100004 电话:(86-10) 6505-1166 传真:(86-10) 6505-1156
上海 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编:200120 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 5888-8976
香港 中国国际金融(香港)有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话:(852) 2872-2000 传真:(852) 2872-2100
深圳 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 楼 2503 室 邮编:518040 电话:(86-755) 8319-5000 传真:(86-755) 8319-9229
Singapore China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited
United Kingdom China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719
#39-04, 6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278
北京建国门外大街证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编:100022 电话:(86-10) 8567-9238 传真:(86-10) 8567-9235
北京科学院南路证券营业部 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 A 座 6 层 邮编:100190 电话:(86-10) 8286-1086 传真:(86-10) 8286-1106
上海淮海中路证券营业部 上海市淮海中路 398 号 邮编:200020 电话:(86-21) 6386-1195 传真:(86-21) 6386-1180
上海德丰路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室 邮编:201400 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 6887-5123
深圳福华一路证券营业部 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编:518048 电话:(86-755) 8832-2388 传真:(86-755) 8254-8243
杭州教工路证券营业部 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编:310012 电话:(86-571) 8849-8000 传真:(86-571) 8735-7743
南京汉中路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编:210005 电话:(86-25) 8316-8988 传真:(86-25) 8316-8397
广州天河路证券营业部 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编:510620 电话:(86-20) 8396-3968 传真:(86-20) 8516-8198
成都滨江东路证券营业部 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编:610021 电话:(86-28) 8612-8188 传真:(86-28) 8444-7010
厦门莲岳路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编:361012 电话:(86-592) 515-7000 传真:(86-592) 511-5527
武汉中南路证券营业部 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编:430070 电话:(86-27) 8334-3099 传真:(86-27) 8359-0535
青岛香港中路证券营业部 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编:266071 电话:(86-532) 6670-6789 传真:(86-532) 6887-7018
重庆洪湖西路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编:401120 电话:(86-23) 6307-7088 传真:(86-23) 6739-6636
天津南京路证券营业部 天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心(天津中心)10 层 邮编:300051 电话:(86-22) 2317-6188 传真:(86-22) 2321-5079
大连港兴路证券营业部 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编:116001 电话:(86-411) 8237-2388 传真:(86-411) 8814-2933
佛山季华五路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编:528000 电话:(86-757) 8290-3588 传真:(86-757) 8303-6299
云浮新兴东堤北路证券营业部 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编:527499 电话:(86-766) 2985-088 传真:(86-766) 2985-018
长沙车站北路证券营业部 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编:410001 电话:(86-731) 8878-7088 传真:(86-731) 8446-2455
宁波扬帆路证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编:315103 电话:(86-0574) 8907-7288 传真:(86-0574) 8907-7328
福州五四路证券营业部 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编:350001 电话:(86-591) 8625 3088 传真:(86-591) 8625 3050

中国短期融资券及中期票据信用分析周报

发布机构:中金公司
报告类型:金融衍生 发布日期:2017/1/11
报告评级:
撰写作者:
报告下载:106 文件类型:PDF文档
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内容简介


信用分析周报 固定收益研究报告
2017 年 1 月 11 日 王瑞娟 分析员,SAC 执业证书编号: S0080515060003 ruijuan.wang@cicc.com.cn
短融&中票 艳
固定收益研究组

分析员,SAC 执业证书编号: S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn
中国短期融资券及中期票据 信用分析周报
朱梦娜 分析员,SAC 执业证书编号: S0080514100002 Mengna.Zhu@cicc.com.cn
姬江帆 分析员,SAC 执业证书编号: S0080511030008 SFC CE Ref: BDF391 jijf@cicc.com.cn
郭步超 联系人,SAC 执业证书编号: S0080116100006 Buchao.Guo@cicc.com.cn
新券信息 债券名称 短期融资券 17 横店 CP001 17 云南华电 CP001 17 常州城建 CP001 17 昆仑 CP001 17 桑德工程 CP001 17 瘦西湖 CP001 超级短期融资券 17 深燃气 SCP001 17 中电投 SCP001 17 阳煤 SCP001 17 阳煤 SCP002 17 中建材 SCP001 17 锡产业 SCP001 17 深投控 SCP001 17 晋煤 SCP001 17 河钢集 SCP002 17 深圳特发 SCP001 17 远东租赁 SCP001 17 鲁信 SCP001 17 中材股 SCP001 17 百业源 SCP001 17 盾安 SCP001 17 盾安 SCP002 17 鲁晨鸣 SCP001 17 农垦 SCP001 17 天业 SCP001 17 海亮 SCP001 17 扬子大桥 SCP001 17 山煤 SCP001 发行额 (亿) 23 7 10 5 5 3 9 40 10 10 30 10 20 10 20 20 15 7 15 9 5 5 10 10 5 15 5 15 期限 发行利率 (%) 发行日 上市日 担保人 行业 信用评级 (主体/债项) 大公 AA+/A-1 中诚信 AA+/A-1 中诚信 AA+/A-1 大公 AA/A-1 中诚信 AA/A-1 联合 AA/A-1 主承销商 中金评分 最近评论 (主体/债项) 报告日期 34 4 5+ 5+ 5 32 333+ 4+ 3 3 3 3+ NA 4 3 4+ 444 44 5+ 4 4-/3+ 16-01-20* 16-04-06* 13-05-15 16-01-07* 首发* 16-10-19 16-11-24 16-11-02 16-12-07 16-12-07 16-11-16 16-07-20 15-03-11* 16-12-14 16-10-12 15-11-18 16-03-16* 16-08-31 16-05-18* 16-03-09* 16-09-28 16-09-28 16-11-30 16-06-08* 16-10-12 16-08-18 16-08-03 16-11-16
1年 1年 0.58 年 1年 1年 1年 0.16 年 0.26 年 0.42 年 0.28 年 0.68 年 0.49 年 0.74 年 0.74 年 0.74 年 0.74 年 0.33 年 0.74 年 0.25 年 0.74 年 0.74 年 0.74 年 0.7 年 0.74 年 0.74 年 0.6 年 0.71 年 0.74 年 3.80 3.67 4.70
17-1-6 17-1-10 17-1-11 17-1-11 17-1-12 17-1-12 17-1-5 17-1-5 17-1-6 17-1-10 17-1-9 17-1-9 17-1-9 17-1-10 17-1-10 17-1-10 17-1-11 17-1-11 17-1-11 17-1-5 17-1-6 17-1-11 17-1-6 17-1-6 17-1-6 17-1-10 17-1-10 17-1-11
17-1-11 17-1-13 17-1-16 17-1-16 17-1-17 17-1-16 17-1-9 17-1-10 17-1-10 17-1-12 17-1-12 17-1-11 17-1-11 17-1-12 17-1-12 17-1-13 17-1-13 17-1-16 17-1-16 17-1-9 17-1-11 17-1-16 17-1-10 17-1-11 17-1-10 17-1-13 17-1-12 17-1-16 中债信用增进 投资股份有限 公司担保
电子 电力 城投 基建设施 水务 旅游
光大/中行 中国银行 浙商银行 杭州/中行 浙商银行 交通银行 平安银行 交行/工行 光大银行 招商银行 兴业/中信 建设银行 建行/农行 光大银行 建设银行 招行/农行 国开行 平安银行 北京银行 兴业银行 兴业银行 浙商银行 交通银行 农业银行 华夏银行 北京/浦发 民生银行 中国银行
3.75
4.45
4.87 4.68
燃气 中诚信 AAA/NA 电力 中诚信 AAA/NA 煤炭 大公 AAA/NA 煤炭 大公 AAA/NA 建筑建材 大公 AAA/NA 综合投资 联合 AAA/NA 综合投资 中诚信 AAA/NA 煤炭 联合 AAA/NA 钢铁 中诚信 AAA/NA 城投 中诚信 AAA/NA 租赁 中诚信 AAA/NA 综合投资 联合 AAA/NA 建筑建材 中诚信 AAA/NA 医药 联合 AA+/NA 综合投资 大公 AA+/NA 综合投资 大公 AA+/NA 造纸 中诚信 AA+/NA 农业 东方金诚 AA+/NA 化工 大公 AA+/NA 有色金属 大公 AA+/NA 高速公路 中诚信 AA+/NA 煤炭 联合 AA+/NA
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中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日 17 人福 SCP001 17 杏花村 SCP001 17 中普天 SCP001 17 中融新大 SCP001 17 万丰奥特 SCP001 17 信达 SCP002 17 冀中峰峰 SCP001 17 东阳光 SCP001 17 贵人鸟 SCP001 17 广汇汽车 SCP001 17 亚厦 SCP001 17 津住宅 SCP001 17 荣盛 SCP001 中小企业集合票据 中期票据 17 津城建 MTN001 17 电科院 MTN001 17 桑德 MTN001 17 鲁宏桥 MTN002 17 蒙高路 MTN001 17 宜华 MTN001 8 7 30 10 5 10 5 10 2 10 7 6 8 0.74 年 0.74 年 0.66 年 0.74 年 0.25 年 0.43 年 0.74 年 0.74 年 0.74 年 0.74 年 0.74 年 0.74 年 0.74 年 17-1-11 17-1-11 17-1-11 17-1-11 17-1-5 17-1-6 17-1-10 17-1-10 17-1-10 17-1-11 17-1-11 17-1-11 17-1-11 17-1-16 17-1-16 17-1-13 17-1-16 17-1-10 17-1-10 17-1-12 17-1-13 17-1-13 17-1-16 17-1-13 17-1-13 17-1-16 冀中能源集团 有限责任公司 担保 医药 食品饮料 通信设备 化工 汽车 贸易 煤炭 有色金属 纺织服装 汽车 基建设施 房地产 化工 联合 AA+/NA 联合 AA+/NA 联合 AA+/NA 联合 AA+/NA 新世纪 AA/NA 中诚信 AA/NA 大公 AA/NA 联合 AA/NA 新世纪 AA/NA 新世纪 AA/NA 大公 AA/NA 新世纪 AA/NA 新世纪 AA/NA 招行/中信 交行/民生 浦发/光大 光大/恒丰 农行/中信 兴业银行 光大银行 顺德/工行 招商银行 兴业/招商 宁波/中行 兴业/建行 工行/中行 44+ 4445 4-/35+ 5+ 5 5+ 45 16-10-12 15-11-04* 16-08-24 16-06-01* 16-05-25* 17-01-04 16-08-24 16-07-27 16-09-14 16-10-12 16-09-07 16-07-06* 16-07-20
4.84 5.00
26 10 10 10 15 4
5+N 5年 7+N 5年 5+N 3年
17-1-10 17-1-12 17-1-9 17-1-10 17-1-11 17-1-12
17-1-13 17-1-17 17-1-12 17-1-12 17-1-16 17-1-17
城投 联合 AAA/AAA 通信设备 中诚信 AAA/AAA 水务 中诚信 AA+/AA+ 有色金属 大公 AA+/AA+ 高速公路 联合 AA+/AA+ 建筑建材 中诚信 AA/AA
招行/农行 北京/中行 北京银行 建设银行 招商银行 兴业银行
3 4 5+/5 4+ 4+ 4-
15-10-28 16-07-13 16-11-09 16-08-31 16-09-21 16-09-28
注:→表示评分调整;标*表示本期报告有详细分析,未标*主体请参见六个月内列示日期报告
资料来源:万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
信用评分 ? 本周有 6 家发行人公告发行 6 支短期融资券,总发行额 53 亿元。本周短融发行人中,昆仑、横店、桑德工程为非 国有企业,其余发行人均为国有企业。本周短融发行人均为非上市公司。本周短融发行人中,桑德工程为首次发 行,其余发行人均有发债历史。
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本周 6 家短融发行人中,只有 1 家为投资级,横店现金流产生能力在 40 亿元左右且债务负担尚可,中金评分为 3-。其余发行人均为投机级,其中云南华电、常州城建现金流产生能力均为 10 亿元左右,债务负担比较重,中金 评分为 4;昆仑现金流产生能力超过 5 亿元但短期周转紧张,桑德工程现金流产生能力 5 亿元左右,中金评分为 5+;瘦西湖现金流产生能力不足 2 亿元且资本支出压力较重,中金评分为 5。 本周共 33 家发行人公告发行 35 支超短融,发行额 413 亿元。本周 33 家发行人中,有 9 家达到投资级,其中中电 投为五大发电集团之一,中金评分均为 2;中建材为建材行业龙头央企的核心上市子公司,现金流产生能力超 150 亿元,深圳特发是深圳市国有资产投融资平台,现金流产生能力超过 50 亿元,并且流动性充裕,中金评分均为 3+;中材股是央企中材集团核心上市子公司,河钢集、晋煤现金流产生能力超过 100 亿元但投资压力大债务负担 沉重,深投控现金流产生能力接近 200 亿元且债务负担较轻,但盈利变现能力弱,中金评分为 3;阳煤现金流产 生能力 50 亿元左右,深燃气现金流产生能力 10 亿元左右且债务较轻,中金评分均为 3-;锡产业、百业源、杏花 村的现金流产生能力均为 20 亿元左右,债务负担不重,中金评分为 4+;鲁晨鸣现金流产生能力 40 亿元左右,但 融资租赁业务对经营现金流占用规模很大,15 年以来自由现金流缺口已超过 160 亿元,天业现金流产生能力接近 20 亿元但债务负担较重,鲁信、扬子大桥现金流产生能力 10 亿元左右,中金评分为 4;中融新大扩张激进债务负 担沉重且还存在大量对外担保,农垦为广西自治区最大的农业种植基地企业,盾安现金流产生能力接近 20 亿元, 人福、万丰奥特、中普天、津住宅、山煤、冀中峰峰现金流产生能力均在 10 亿元左右,其中人福近年来投资压力 很大,债务积累较快,中金评分为 4-;东阳光、海亮现金流产生能力在 20 亿元左右但盈利变现能力较差,且债务 负担沉重,贵人鸟、亚厦现金流产生能力 5 亿元左右,中金评分为 5+;信达业务波动性大,且账面流动性非常紧 张, 广汇汽车长短期偿债压力持续很重, 荣盛短期周转压力很大, 中金评分为 5。 本周超短融中, 冀中峰峰 SCP001 17 由发行人控股股东冀中能源集团提供担保,担保人为河北省最大的煤炭生产企业,现金流产生能力 100 亿元左右 不过债务负担重,中金评分为 3-,经担保后债券评分也为 3-;17 山煤 SCP001 由中债信用增进投资股份有限公司 担保,担保人是目前资本实力最强的专业担保公司之一,不过担保放大倍数高达 13 倍,代偿压力大,中金评分为 3+,本期债券经担保后评分也为 3+。 本周共 6 家发行人公告发行 6 支中期票据,总发行额 75 亿元。本周中票发行人中,鲁宏桥、宜华为非国有企业, 其余发行人均为国有企业。本周中票发行人中,宜华、桑德为上市公司,其余发行人均为非上市公司。本周中票 发行人均有发债评级历史。
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中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
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本周 6 家中票发行人中只有 1 家为投资级,其中津城建为天津市最大的城投平台,中金评分为 3。其余发行人均 为投机级,其中鲁宏桥现金流产生能力超过百亿,但投资压力较大,蒙高路受到煤炭运输需求下降影响盈利能力 下滑明显且债务负担偏重,中金评分为 4+;电科院盈利能力不强且债务负担较重,中金评分为 4;宜华现金流产 生能力 10 亿元左右,中金评分均为 4-;桑德现金流产生能力均超过 10 亿元但自由现金流缺口大,债务负担和短 期周转压力都比较重,中金评分均为 5+。 本周中票中,17 津城建 MTN001、17 蒙高路 MTN001、17 桑德 MTN001 为永续中票,其中 17 津城建 MTN001 和 17 蒙高路 MTN001 首个赎回日均设臵在第 5 年,其余首个赎回日设臵在第 7 年,本息在破产清算时的清偿顺 序等同于发行人其他所有债务融资工具。如以上永续中票的发行人在票面利率重臵日选择不赎回,确定票面利率 的息差上调,上调幅度均为 300bp。以上永续中票强制付息条款均包括向普通股东分红和减资,其中津城建还包 括向偿付顺序劣后于本期中票的证券进行任何形式的兑付。以上三家发行人中,仅桑德为上市公司,08 年以来均 有分红历史,如继续分红则会触发强制付息条款。总体上看,我们认为目前永续债条款对于不在首个赎回日赎回 债券的约束力较强,但能否按期赎回并支付利息仍取决于发行人主体资质;除桑德外,递延支付利息约束条款并 不是很强,发行人按时足额偿还利息很大程度上与其再融资能力、需求及维护资本市场形象动力更为相关。其中 津城建和蒙高路有较强的行业或区域竞争优势,外部支持力度也比较强,出于维护市场声誉,在首个赎回日赎回 债券及按时支付利息的动力较强,债券次级属性不强,评分与主体一致。而桑德自身现金流较差、债务负担重, 再融资受限时不排除出现债券延期或递延支付利息的可能,债项评分在主体基础上下调一小档。 本周发行人不涉及评级调整和评分调整。
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中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 横店 CP001 横店集团控股有限公司 1年 23 亿元人民币 到期还本付息 待确定 大公评定为 A-1,主体评级 AA+ 中国光大银行股份有限公司,中国 银行股份有限公司 2017 年 1 月 6 日 2017 年 1 月 11 日 电子 3-
横店集团控股有限公司 17 年第一期短融 发行人简介
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横店集团企业劳动群众集体控制的民营企业。 横店集团的股东为横店社团经济企业 联合会和东阳市影视旅游促进会,分别持有 70%和 30%的股权,两家股东单位均为 横店集团企业劳动群众集体控制的社团单位。公司控股 3 家上市公司:横店东磁 (002056.SZ)、英洛华(000795.SZ)和普洛药业(000739.SZ) ,控股比例均较高。 磁性材料生产、医药化工、影视娱乐和期货业务具备较强市场地位。公司业务领域 较为分散,主要包括电气电子、医药化工、影视娱乐和新型综合服务等 16 年前三 季度收入占比分别为 34%、17%、12%和 17%,毛利润贡献分别为 35%、21%、29% 和 10%。电气电子方面,公司是全球最大的永磁铁氧体生产商和国内最大的软磁铁 氧体生产商,15 年永磁铁氧体产量 9.68 万吨,占全球总量的 12.9%和全国总量的 18.7%,市场占有率全球第一;软磁铁氧体产量 1.6 万吨,占全球总量的 5.4%和全 国产量的 7.8%。永磁系列产品主要应用于汽车、摩托车等电动工具和汽车音响的 喇叭磁钢,以及消费电子产品的微波炉磁钢三部分,其中公司微波炉磁钢属于技术 垄断地位,市场占有率超过 80%。节能灯实现了全产业链覆盖,15 年公司 LED 照 明产品出口额排名全国第三,微特电机领域也居同行业前列;医药化工领域,公司 在原料药及中间体部分产品中占有领先地位;影视娱乐方面,公司是国内最大的民 营影视企业之一, 拥有亚洲最大的影视基地, 院线影城方面累计自建电影院 205 家, 拥有银幕数 1316 块,实现票房收入 14.11 亿元,在全国排名第 8 位。公司新兴综合 服务包括投行、期货、小贷等,公司控股的南华期货在国内期货行业中排名居前。
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资料来源:发行公告
发债和评级历史
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发行人主要财务数据 人民币亿元 2013 总资产 484.44 货币资金 81.46 净资产 192.55 总债务 143.03 短期债务 81.96 净短期债务 0.50 经营活动现金流 37.92 投资活动现金流 (39.03) 筹资活动现金流 (1.69) 主营业务收入 326.98 主营业务利润 64.52 EBITDA 37.41 EBITDA(含补贴收入) 40.21 EBITDA(含投资收益) 40.70 净利润 18.85 主营业务利润率 19.73% 主营业务收入增长率 10.13% 总资产回报率 4.03% 净资产收益率 10.20% 现金收入比 112.62% 经营现金流/EBITDA 101.36% 流动比率 1.21 速动比率 0.93 应收账款周转率 6.78 存货周转率 NA 资产负债率 60.25% 短期债务/总债务 57.30% 总债务/总资本 42.62% 货币资金/短期债务 99.39% 货币资金/总债务 56.95% 经营现金流/总债务 26.51% EBITDA/利息支出 4.43 EBITDA/总债务 0.26 应付票据 17.77 债务资本比(含应付票据) 45.51% 净短期债务(含票据) 14.08 2014 551.18 111.20 219.10 138.96 71.99 (39.21) 61.83 (32.15) (15.07) 356.93 71.22 45.79 49.49 48.01 21.66 19.95% 9.16% 4.18% 10.52% 111.48% 135.03% 1.29 1.04 7.31 4.46 60.25% 51.81% 38.81% 154.47% 80.02% 44.49% 5.02 0.33 28.74 43.36% (14.97) 2015 632.65 138.76 229.93 166.02 94.75 (44.01) 50.83 (41.30) 12.99 395.47 74.82 46.26 49.74 48.63 21.47 18.92% 10.80% 3.63% 9.56% 109.54% 109.88% 1.22 0.99 8.58 4.49 63.66% 57.07% 41.93% 146.45% 83.58% 30.62% 5.76 0.28 31.50 46.21% (16.81) 2016.9 662.84 147.40 237.54 179.59 116.00 (31.40) 36.20 (21.76) 2.37 303.20 54.42 NA NA NA 20.09 17.95% NA NA NA 119.37% NA 1.20 0.98 NA NA 64.16% 64.59% 43.05% 127.07% 82.08% 20.16% NA NA 28.23 46.66% (7.43)
公司历史曾多次发债,不含本期目前尚余企业债 17 亿元、中票 15 亿元和短融 24 亿元未到期。06 年大公给予主体评级 A+,08 年上调至 AA-,10 年 6 月为联谊担保 时上调至 AA 级,11 年 6 月上调至 AA+。中金评分 4+,10 年 9 月上调至 3-。
盈利和现金流
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多元化经营分散风险,盈利能力有所下降但仍较强。公司各项业务行业地位突出, 收入和利润稳定增长。分板块看,磁性材料下游需求仍较低迷,公司电气电子版块 毛利率 13 年以来震荡走低;横店影视基地受益于国内院线产业的发展,毛利率仍 保持接近 50%的水平,不过 15 年以来相比之前已经下降了 10 个百分点以上。 盈利变现效率较好,投资规模维持较高水平,多数年份不存在自由现金流缺口,未 来投资压力不大。公司近年 EBITDA 规模持续增长,15 年达到 46 亿元,公司应收 账款和存货整体控制较好, 年虽然其他应收款大幅增长, 13 好在其他应付款增长也 较高, 公司近年来持续维持较高的盈利变现效率。 年存货和其他应收款合计大幅 15 增长 20 亿元,经营现金流净流入规模下降。投资方面,公司近年来院线、普洛康 裕 30 亿片出口制剂和太原横店工业园等项目建设,持续有大额投资,13 年以来经 营现金流强劲, 自由现金流持续为正, 近三年及一期除 13 年外均可覆盖投资流出。 根据募集说明书披露,发行人在建项目未来每年计划投资不超过 20 亿元,按照目 前的现金流状况投资压力不大。
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资本结构和偿债能力
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资料来源:财汇资讯,中金公司研究
债务负担处在合理水平。公司近年总债务有一定增长,主要通过盈利积累,此外上 市公司增发,使得净资产也有较大增长,债务负担近年较为稳定。本期融资额全部 用于偿还到期短融,无新增债务,考虑 28 亿元应付票据后债务资本比为 46.7%, 基本处于合理水平。 货币资金受限比例较高,周转依靠外部授信。公司账面货币资金 147 亿元,票据保 证金和子公司南华期货保证金共 90 亿元,实际货币资金仅能覆盖全部短期债务的 49%。截至 16 年 9 月末获得银行授信 320.87 亿元,尚未使用部分 194.1 亿元,银 行支持力度较大。
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中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 云南华电 CP001 云南华电金沙江中游水电开发有限 公司 1年 7 亿元人民币 到期还本付息 待确定 中诚信评定为 A-1,主体评级 AA+ 中国银行股份有限公司 2017 年 1 月 10 日 2017 年 1 月 13 日 电力 4
云南华电金沙江中游水电开发有限公司 17 年第一期短融 发行人简介
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央企华电集团控股公司。发行人设立于 05 年,由华电集团、华能集团、大唐集团、 汉能集团和云投集团出资成立。后经过股权划转,截至 16 年 9 月末,央企华电集团 持股 33%为发行人控股股东,实际控制人为国务院国资委。 主要负责金沙江中游区域水电投资运行。近三年及一期, 水力发电占公司收入比重均 为 99.99%。公司负责全资开发建设和运营管理金沙江中游流域“一库八级”中的龙 盘、两家人、梨园、阿海“上四级电站” ,同时参股建设金安桥(公司股比 12%)、龙 开口(公司股比 3%) 、鲁地拉(公司股比 17%)和观音岩(公司股比 16%) “下四级 电站” 。12 年之前公司处于水电站建设期,阿海水电站已于 14 年 9 月全部投产,梨 园水电站也已于 16 年全部投产;参股的水电站中,金安桥水电站截至 15 年末已全部 投产,观音岩水电站截至 16 年 9 月末也已全部投产。截至 16 年 9 月末,公司控股水 电投产总装机容量 440 万千瓦,参股水电已投产权益装机容量 118.92 万千瓦。
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发债和评级历史
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公司曾于 15 年 8 月发行短融 7 亿元,16 年 1 月和 4 月各发行短融 4 亿元。中诚信给 予主体评级 AA+,中金评分 4。 华电集团历史曾多次发行各类债券,到期部分均已按时兑付。大公和中诚信均给予 AAA 主体评级,中金曾下调主体评分至 2-,09 年 9 月回调至 2。
资料来源:发行公告
盈利和现金流
? 发行人主要财务数据 人民币亿元 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 投资活动现金流 筹资活动现金流 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA EBITDA(含补贴收入) EBITDA(含投资收益) 净利润 主营业务利润率 主营业务收入增长率 总资产回报率 净资产收益率 现金收入比 经营现金流/EBITDA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 存货周转率 资产负债率 短期债务/总债务 总债务/总资本 货币资金/短期债务 货币资金/总债务 经营现金流/总债务 EBITDA/利息支出 EBITDA/总债务 2013 254.56 3.06 63.10 157.88 3.81 0.75 15.76 (10.68) (2.41) 17.96 11.69 15.43 15.43 15.98 7.66 65.09% NA 3.25% 13.76% 110.75% 102.14% 0.24 0.24 32.36 NA 75.22% 2.41% 71.45% 80.31% 1.94% 9.98% 3.73 0.10 2014 311.32 2.05 75.36 176.45 22.40 20.35 14.50 (29.08) 12.40 16.44 8.82 13.96 15.04 14.79 5.70 53.65% -8.46% 2.01% 8.23% 120.50% 103.87% 0.05 0.05 20.05 92.00 75.79% 12.69% 70.07% 9.15% 1.16% 8.22% 2.95 0.08 2015 303.65 8.39 79.71 196.64 39.55 31.16 17.83 (17.64) 1.79 21.58 9.10 16.79 17.58 17.94 2.66 42.17% 31.27% 0.87% 3.43% 107.37% 106.19% 0.28 0.28 13.57 164.13 73.75% 20.11% 71.16% 21.21% 4.27% 9.07% 2.08 0.09 2016.9 309.23 12.60 79.93 208.31 54.29 41.69 7.54 (2.93) (0.40) 16.42 6.69 NA NA NA 0.13 40.74% NA NA NA 93.18% NA 0.32 0.32 NA NA 74.15% 26.06% 72.27% 23.21% 6.05% 3.62% NA NA
随着在建机组投产产能规模逐渐扩大, 此外受来水量影响收入和盈利有所波动。 公司 控股水电站近年来连续投产,13 年收入和盈利水平明显增长,14 年主要受流域来水 量影响收入和毛利率水平有所下滑,15 年随装机量增长收入保持上升,不过来水量 下降毛利率下滑。同时,折旧等费用增加使营业成本保持同步增长,财务费用每年增 长较快,导致净利润水平持续收缩。此外,14 年和 15 年公司分别获得 1.1 和 0.8 亿 元营业外收入主要是增值税返还,16 年前三季度营业外收入不足 0.1 亿元,应该有季 节性原因。投资收益 14 年和 15 年分别达到 0.8 亿元和 1.2 亿元,是净利润的重要补 充。 利息支出持续上升,对净利润侵蚀严重。公司近年来处于电厂建设期,银行贷款规模 大幅增长,利息支出额度随之增长。13~15 年的利息支出金额分别为 10.4 亿元、10.6 亿元和 11.7 亿元,鉴于公司目前的收入水平,净利润有持续下滑的风险。 盈利变现效率好,历史投资较高,16 年有所收缩。公司近两年 EBITDA 规模,公司 年经营现金流产生能力维持在 14 亿元左右。公司盈利变现效率保持在 100%以上。不 过公司建设期持续有高额投资, 债务增长比较快。 据募集说明书, 截至 16 年 9 月末, 主要在建工程为梨园水电站收尾工作,此外龙头水库、两家人水电站、滇中调水工程 三个项目正在开展前期工作,16~18 年分别拟投资 6.3 亿元、3.8 亿元和 6.6 亿元,投 资规模较历史水平下降。
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资本结构和偿债能力
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资料来源:万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
债务规模持续增长,好在有股东增资,整体债务负担维持高位。公司历史债务负担较 重,近年来持续投资债务规模保持增长,好在能够获得股东货币注资,近三年及一期 分别获得增资 11.2 亿元、9.4 亿元、7.3 亿元和 2.1 亿元,债务负担基本稳定。截至 16 年 9 月末公司债务资本比为 72.3%, 总债务规模 208 亿元, 15 年含补贴 EBITDA 为 规模的 12 倍,偿债压力很重。本次发行额全部用于替换存量债务。 外部授信充裕,短期周转压力不算大。公司短期债务占比不高,不过账面货币资金一 直位于低位,在电力发行人中较为普遍。不过公司外部授信充裕,短期周转压力不算 大,截至 16 年 9 月末,公司拥有 357.8 亿元授信,尚有 195.66 亿元可用,可以提供 流动性补充。 公司银行借款中 75%以上为质押借款, 主要是水电站收费权的质押借款。
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中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 昆仑 CP001 浙江昆仑控股集团有限公司 1年 5 亿元人民币 到期还本付息 待确定 大公评定为 A-1,主体评级 AA 杭州银行股份有限公司,中国银行 股份有限公司 2017 年 1 月 11 日 2017 年 1 月 16 日 基建设施 5+
浙江昆仑控股集团有限公司 17 年第一期短融 发行人简介
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自然人控股企业。公司成立于 2005 年,由浙江旅游房地产开发有限公司( “浙江旅游 地产” )和自然人叶哲华按照 7:3 的比例出资设立,浙江旅游地产于 2006 年将其持有 股权分别转让给自然人叶健和方宏青,叶哲华将其部分股权转让给方宏青。截至 16 年 3 月末,自然人叶健、叶哲华和方宏青分别持股 51%、27.265%和 21.735%,其中 叶哲华和叶健为父子关系,为公司共同控制人。 以房屋建筑施工和房地产开发为主、物资贸易为辅的业务格局。公司房屋建筑施工、 房地产开发、物资贸易业务分别贡献了 15 年收入的 73%、17%和 5%,以及主营业务 利润的 50%、43%和 1%。公司房屋建筑施工业务由昆仑建设承担,具备房建施工总 承包特级、市政公用工程施工总承包壹级等多项总承包和专业承包资质,建筑业产值 位于杭州市前三名。公司房建业务施工区域以浙江省为主,区域收入占比约 50%, 13~15 年新签合同额分别为 89.55 亿元、 109.11 亿元和 120.46 亿元, 商品房、 保障房、 公建工程施工各占 1/3 左右。 房地产业务由昆仑臵业承担, 具备房地产开发一级资质, 已成功开发水印城、红苹果、橡树园、绿洲之馨等项目,物业以住宅为主,目前在建 项目总计划投资 172 亿元, 完成投资 158 亿元, 已签约销售 147 亿元, 回笼比例较好; 公司土地储备仅 1 宗,占地面积 12 万平米,物业类型为住宅。此外,公司还发展政 府代建与商业代建项目, 截至 16 年 3 月末已签约项目分别为 302 万平米和 1455 万平 米, 代建管理费共 5.66 亿元。 物资贸易业务主要依托与上游供应商的长期合作关系, 进行与建筑施工相关物资的贸易,品种以螺纹钢、转口贸易电解铜和电梯为主,目前 盈利贡献已经很少。
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资料来源:发行公告
发债和评级历史 发行人主要财务数据 人民币亿元 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 投资活动现金流 筹资活动现金流 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA 净利润 主营业务利润率 主营业务收入增长率 总资产回报率 净资产收益率 现金收入比 经营现金流/EBITDA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 存货周转率 资产负债率 短期债务/总债务 总债务/总资本 货币资金/短期债务 货币资金/总债务 经营现金流/总债务 EBITDA/利息支出 EBITDA/总债务 应付票据 债务资本比(含应付票据) 净短期债务(含票据) 2013 135.06 13.51 32.30 42.42 20.99 7.48 7.08 (2.10) (4.44) 129.13 6.91 5.11 3.08 5.35% 39.96% 2.39% 10.00% 93.68% 138.55% 1.54 0.27 62.53 1.20 76.08% 49.48% 56.77% 64.36% 31.85% 16.69% 5.32 0.12 2.12 57.96% 9.28 2014 158.80 15.27 34.85 63.31 37.30 22.03 (10.72) (4.12) 16.70 165.70 10.78 9.15 4.65 6.51% 28.32% 3.16% 13.85% 81.62% -117.16% 1.47 0.29 66.55 1.37 78.05% 58.92% 64.50% 40.94% 24.12% -16.93% 2.77 0.14 2.59 65.41% 24.62 2015 152.26 12.73 38.54 61.26 33.43 20.70 7.20 (0.16) (9.23) 147.01 9.23 7.04 3.42 6.28% -11.28% 2.20% 9.32% 95.08% 102.27% 1.60 0.31 40.72 1.20 74.69% 54.57% 61.38% 38.08% 20.78% 11.75% 2.53 0.11 1.45 61.93% 22.15 2016.9 147.31 9.52 40.48 54.11 23.52 14.00 11.82 0.00 (14.60) 88.14 5.69 NA 1.94 6.46% NA NA NA 109.84% NA 1.74 0.32 NA NA 72.53% 43.47% 57.20% 40.48% 17.59% 21.84% NA NA 2.05 58.11% 15.90
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公司 14 年 4 月和 15 年 9 月各发行短融 5 亿元,16 年 1 月和 4 月分别发行公司债 6 亿元、4 亿元。13 年 10 月大公首次给予公司主体评级 AA-,15 年 7 月上调至 AA。 中金主体评分一直为 5+。
盈利和现金流
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15 年收入略有下降,毛利率维持低位。随新签订单增加,公司建筑施工业务收入逐 年增长,不过房地产项目大量在 14 年结转收入,15 年减少导致整体收入同比下降 11.3%。毛利率方面,公司建筑业务以房建为主,毛利率仅 5%左右,即使考虑房地产 业务毛利率超过 20%,总体盈利空间也不大。 受房地产业务影响,盈利变现效率波动大。公司 15 年 EBITDA 下降至 7 亿元,按此 推算现金流产生能力在 5.6 亿元左右。不过受房地产业务影响,公司盈利变现效率波 动很大,其中 13 年项目预售增多,预收账款增长 17 亿元,同时存货增长 8.8 亿元, 经营现金流超过 EBITDA;但 14 年已预售项目集中结转,预收账款大幅减少 28.4 亿 元, 经营现金流大幅净流出; 年和 16 年 9 月预收账款再度增长 4 亿元和 10.5 亿元, 15 经营现金流良好。 投资规模不大, 不过经营现金流弱的年份也有自由现金流缺口。 公司近年固定资产投 资有所增长,不过整体投资需求不多,主要是经营现金流恶化的年份存在较大自由现 金流缺口。根据募集说明书,公司固定资产方面投资每年计划 2 亿元左右,在建房地 产还有 14 亿元尚未完成投资,资金需求不算大。
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资本结构和偿债能力
资料来源:万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
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债务负担较重,并且经营性负债多。虽然 16 年公司经营现金流较好偿还部分债务, 但公司历史积累的债务负担仍比较重,本期发行额中 3 亿元用于替换贷款,考虑新增 债务及应付票据后债务资本比仍高达 59%,总债务 58 亿元为 15 年 EBITDA 的 8 倍 以上,仍有一定偿债压力。并且公司资产负债率超过 70%,经营性负债较多。 未使用授信不足以覆盖全部净短债且无信用借款, 流动性紧张。 公司 9 月末货币资金 可以覆盖短期债务的 40%。截至 16 年 6 月,公司获得银行授信 66.8 亿元,其中未用 授信 11.4 亿元,已不足以覆盖全部净短期债务,公司银行借款中无信用方式,银行 支持力度较弱。
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中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 桑德工程 CP001 北京桑德环境工程有限公司 1年 5 亿元人民币 到期还本付息 待确定 中诚信评定为 A-1,主体评级 AA 浙商银行股份有限公司 2017 年 1 月 12 日 2017 年 1 月 17 日 水务 5+
北京桑德环境工程有限公司 17 年第一期短融 发行人简介
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民营企业。 公司成立于 99 年, 经历多次增资扩股和引入投资者后, 截至 16 年 3 月末, 桑德国际持有公司 75%的股权,是公司控股股东,公司实际控制人为自然人文一波。 文一波先生及其一致行动人持有桑德国际 51.41%股份以及桑德集团有限公司 99.83% 的股份,并通过桑德集团持有上市公司启迪桑德环境资源股份有限公司 14.87%的股 份,为启迪桑德的第二大股东。 公司业务主要涉及污水处理和自来水供应两大产业。15 年公司污水处理工程业务、 污水处理运营业务、自来水业务、其他业务收入占比分别为 78.79%、11.89%、7.57% 和 1.75%。污水处理业务是公司核心业务之一,承接的污水处理工程以 EPC 模式和 BOT 模式为主,承接的 EPC 业务以市政污水处理项目为主导,工业废水处理和乡镇 污水处理的合同金额则正在快速增长。截至 16 年 3 月末,公司所承包 EPC 项目覆盖 全国 28 个省市, 项目量超过 135 个。 项目业主一般在开工前预付合同金额的 20%~30% 作为预付狂,继而按照工程进度支付工程进度款,到完工时累计付款额在 70%~75% 左右, 项目竣工验收后再支付 10%合同款, 剩余工程款通常在正式运营满一定期限后 支付。 公司 13~15 年新签 EPC 项目分别为 38 个、 个和 27 个, 47 合同金额分别为 14.93 亿元、 16.98 亿元和 12.68 亿元, 采用完工百分比法确认项目收入。 截至 16 年 3 月末, 在建 EPC 项目共 32 个,合同金额 20.5 亿元,尚需投入 9.42 亿元。在相关政策驱动 下,未来将逐步转向 BOT 模式,公司在中标之后设立项目公司与地方政府签订特许 经营协议,近三年新签 BOT 项目合同金额分别为 12.87 亿元、24.82 亿元和 35.42 亿 元,在建 BOT 项目共计 60 个,计划总投资 55.93 亿元,尚需投入 33.25 亿元,拟建 BOT 项目 28 个,总投资 17.24 亿元。污水处理项目运营是公司重要的收入来源,近 年来公司通过 BOT 项目和收购方式在全国各地取得多个污水处理项目,截至 16 年 3 月末污水处理能力 129 万吨/日,保底水量 85.2 万吨/日。公司通过与地方企业共同设 立供水公司即收购地方供水企业股权等方式参与多个供水项目, 目前项目大多数处于 建设阶段。
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资料来源:发行公告
发行人主要财务数据 人民币亿元 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 投资活动现金流 筹资活动现金流 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA EBITDA(含补贴收入) EBITDA(含投资收益) 净利润 主营业务利润率 主营业务收入增长率 总资产回报率 净资产收益率 现金收入比 经营现金流/EBITDA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 存货周转率 资产负债率 短期债务/总债务 总债务/总资本 货币资金/短期债务 货币资金/总债务 经营现金流/总债务 EBITDA/利息支出 EBITDA/总债务 应付票据 债务资本比(含应付票据) 净短期债务(含票据) 2013 50.66 17.28 17.71 11.46 6.24 (11.04) 0.89 (1.60) 1.81 21.01 6.45 5.25 5.86 5.25 4.32 30.70% #DIV/0! 17.05% 48.79% 61.21% 16.95% 1.27 1.27 3.09 123.91 65.04% 54.45% 39.29% 276.92% 150.79% 7.77% 7.84 0.46 0.55 40.41% (10.51) 2014 63.59 9.90 21.58 16.94 9.12 (0.78) 3.53 (9.11) (1.80) 24.18 7.03 5.82 6.65 5.82 4.88 29.07% 15.09% 8.54% 24.84% 94.83% 60.65% 1.21 1.20 1.80 55.28 66.06% 53.84% 43.98% 108.55% 58.44% 20.84% 7.37 0.34 1.24 45.73% 0.28 2015 96.14 19.35 27.12 22.89 11.13 (8.22) 2.52 (7.75) 14.61 29.56 8.52 6.68 7.97 6.68 6.08 28.82% 22.25% 7.61% 24.97% 38.77% 37.72% 0.79 0.77 2.13 31.48 71.78% 48.62% 45.77% 173.85% 84.53% 11.01% 8.35 0.29 1.50 47.35% (6.85) 2016.9 113.07 17.21 31.79 32.13 9.90 (7.31) 7.81 (15.00) 4.95 23.01 7.29 NA NA NA 5.45 31.68% NA NA NA 89.00% NA 0.65 0.63 NA NA 71.88% 30.81% 50.27% 173.84% 53.56% 24.31% NA NA 0.71 50.82% (6.63)
发债和评级历史
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公司无发债评级历史。
盈利和现金流 收入规模逐年增长,毛利率水平基本稳定,经营效率高。公司按照项目施工进度确认 建设收入,近年来总体呈上升趋势,毛利率水平基本稳定在 30%左右波动。财务费用 进行了资本化处理, 因此三费支出不高, 营业利润在 4~5 亿元左右呈逐年增长。 另外, 近三年分别获得营业外收入 0.61 亿元、 0.83 亿元和 1.29 亿元, 对利润构成重要补充。 近年来盈利变现效率有所下降。按照 15 年 EBITDA,公司现金流产生能力在 5 亿元 左右。由于公司采取 EPC 模式进行污水工程施工,盈利变现效率偏弱,加上公司关 联往来较多, 使得经营现金流入流出规模均较大。 例如 14 年其他应收款大幅增长 13.2 亿元,15 又下降 7.9 亿元,而其他应付款同期分别增长了 2 亿元和 11.8 亿元,因而 公司现金流量表可能存在重分类的问题。 持续的项目建设投资和股权投资支出, 外部融资需求较大。 公司的投资现金流出主要 是 BOT 项目建设和新增合并范围支付的股权对价,持续存在自由现金流缺口。据募 集说明书披露,公司在建和拟建 BOT 项目尚需投入超 80 亿元,预计仍有很大投融资 压力。
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资料来源:万得资讯,中金公司研究
资本结构和偿债能力
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财务杠杆上升较快, 但是短期流动性尚较为充裕。 公司净利润积累下净资产保持增长, 但是近年来债务增长更为迅速。本期募集资金全部用于补充流动性,考虑新增债务后 债务资本比达到了 54%,与关联上市公司启迪桑德接近。公司债务结构相对合理,目 前货币资金足够覆盖全部短债,流动性压力要小于启迪桑德。截至 16 年 3 月末,公 司获得银行授信 33.4 亿元,未使用 16.5 亿元,备用流动性充裕。银行借款结构中约 一半是信用借款,银行支持力度尚可。
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中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 深投控 SCP001 深圳市投资控股有限公司 0.74 年 20 亿元人民币 到期还本付息 待确定 中诚信评定为 NA,主体评级 AAA 中国建设银行股份有限公司,中国 农业银行股份有限公司 2017 年 1 月 9 日 2017 年 1 月 11 日 综合投资 3
深圳市投资控股有限公司 17 年第一期超短融 发行人简介
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深圳市国资委全资下属企业。 发行人 04 年在深圳市投资管理公司、 深圳市商贸投资控 股及深圳市建设投资控股 3 家国有独资公司基础上合并设立,截至目前仍为深圳市国 资委全资下属企业。公司纳入合并报表范围二级子公司 22 家,含五家上市公司,分别 为香港上市的深圳国际,深交所上市的深深房、深纺织、国信证券和深物业。 行业分散的综合投资企业,其中金融板块业绩贡献较大。发行人目前业务领域涵盖建 筑房地产、证券金融、交通物流、现代服务业、制造与贸易等多个板块,15 年收入占 比分别为 20%、46%、12%、15%和 6%,毛利占比分别为 9%、72%、8%、9%和 1%。 (1)金融板块,主要来源于合并的控股 33.5%的国信证券。 (2)建筑房地产板块,建 筑业主要由奥通建设、深圳市路桥建设集团、深圳市建筑设计研究总院、深圳市建筑 科学研究院以及深圳市建安集团等几家公司经营,集中在深圳地区;房地产业务主要 由深深房、深物业和深城建 3 家子公司经营,三家公司成立较早,在深圳当地完成了 较多的标志建筑,拥有一定市场认可度,目前有超 300 万平米土地储备。 (3)交通物 流板块由深圳国际运营,下属核心企业为深高速,涵盖收费公路、物流业和交通运输 三个细分板块,目前运营高速公路 17 条,权益里程 486 公里;物流方面下属华南物流 园和西部物流园为深圳市规划的七大物流园区之一。 (4)现代物流包括物业管理、租 赁及担保,物业管理为房地产板块的辅助产业,担保业务服务于深圳市中小企业。
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资料来源:发行公告
发债和评级历史
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公司 12 年 10 月和 14 年 5 月分别发行中票 40 亿元、10 亿元,13 年 4 月、14 年 3 月 和 15 年 3 月各发行短融 20 亿元。中诚信一直维持 AAA 主体评级,中金给予评分 3。
发行人主要财务数据 人民币亿元 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 投资活动现金流 筹资活动现金流 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA EBITDA(含补贴收入) EBITDA(含投资收益) 净利润 主营业务利润率 主营业务收入增长率 总资产回报率 净资产收益率 现金收入比 经营现金流/EBITDA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 存货周转率 资产负债率 短期债务/总债务 总债务/总资本 货币资金/短期债务 货币资金/总债务 经营现金流/总债务 EBITDA/利息支出 EBITDA/总债务 应付票据 债务资本比(含应付票据) 净短期债务(含票据) 2013 1919.28 408.09 788.13 391.26 100.93 (307.16) (50.04) 35.59 (27.78) 251.41 116.32 94.15 95.50 133.19 65.10 46.27% 19.21% 3.60% 8.77% 69.95% -53.15% 1.66 1.21 8.81 0.47 58.94% 25.80% 33.17% 404.33% 104.30% -12.79% 9.71 0.24 0.06 33.17% (307.58) 2014 3244.81 758.95 1304.88 574.23 213.27 (545.68) 67.00 26.38 269.88 330.80 149.89 109.51 127.13 153.91 103.03 45.31% 31.58% 3.99% 9.85% 60.99% 61.18% 1.56 1.30 10.25 0.46 59.79% 37.14% 30.56% 355.86% 132.17% 11.67% 8.85 0.19 0.04 30.56% (547.30) 2015 4338.16 1132.98 1652.31 842.43 117.73 (1015.25) 16.08 93.82 294.49 493.92 279.99 200.65 204.59 317.48 183.99 56.69% 49.31% 4.85% 12.44% 57.27% 8.01% 1.84 1.63 12.54 0.51 61.91% 13.98% 33.77% 962.35% 134.49% 1.91% 18.70 0.24 0.13 33.77% (1015.52) 2016.9 3895.15 893.82 1699.00 825.65 148.72 (745.10) (105.04) (46.89) (140.33) 271.88 132.97 NA NA NA 89.25 48.91% NA NA NA 97.36% NA 1.96 1.70 NA NA 56.38% 18.01% 32.70% 601.01% 108.26% -12.72% NA NA 0.05 32.70% (745.83)
盈利及现金流
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金融板块盈利能力波动,投资收益贡献大。发行人金融板块收入波动较大,近三年收 入规模保持快速增长。不过公司各项业务盈利能力稳定较强,综合毛利率 40%以上。 此外, 公司参股国泰君安、 中国平安等, 近三年及一期分别获得投资收益 39 亿元、 44.4 亿元、116.8 亿元和 47.3 亿元,每年实现为现金流的比例不到一半。另外,公司 15 年 计提了 39.95 亿元的资产减值损失,主要系公司根据代建的沿江高速按收益法对其经 营权进行评估导致。 合并证券公司导致现金流波动很大。公司 15 年 EBITDA 规模达到 200 亿元,由于合 并证券公司,经营现金流波动非常大,与 EBITDA 相关性小。剔除证券公司因素,公 司从事房地产、贸易和建筑业务公司近年来存货规模平稳,盈利变现效率较好。 投资压力较大。公司近年来持续有投资,近三年投资现金流均为净流入。募集说明书 披露,公司将投资建设深圳湾科技生态园、深圳创业投资大厦、深圳国家生物产业基 地生物医药企业加速器工程、深投控创智天地大厦等多个园区项目以及房地产项目, 总投资支出 186 亿元,尚需投入资金 86.8 亿元,未来仍有投资压力。
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资本结构和偿债能力
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债务负担轻。公司近年债务规模增长,不过随盈利累积和股东增资,债务负担上升不 明显,9 月末考虑本期发行额后债务资本比仅 33%,债务负担轻。且国信证券 14 年 12 月上市后进一步增强公司资本实力,不过合并的证券公司贡献了公司主要盈利,发行 人对该公司控制力对其偿债能力影响较为关键。2016 年 9 月,公司发布公告,同意为 深圳市特区建设发展集团有限公司已发行的 80 亿元债券提供担保,截至 9 月末,公司 对外担保余额 95.1 亿元。 货币资金和外部授信充足。公司期末货币资金高达 894 亿元,其中约 470 亿元为证券 公司客户保证金,剔除后应对短期债务周转仍较为充足。公司资产的质量较好,持有 中国平安等上市公司股权。作为深圳国资委履行出资人职责的辅助凭条,公司大规模 减持持有股权的可能性不大,但是良好的资产流动性为公司未来融资提供较好保障。 此外,公司披露截至 9 月末获各行授信 879 亿元,未用部分 661 亿元,十分充足。
资料来源:万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
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中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 远东租赁 SCP001 远东国际租赁有限公司 0.33 年 15 亿元人民币 到期还本付息 待确定 中诚信评定为 NA,主体评级 AAA 国家开发银行股份有限公司 2017 年 1 月 11 日 2017 年 1 月 13 日 租赁 NA
远东国际租赁有限公司 17 年第一期超短融 发行人简介
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中化集团下属企业。公司 1991 年由建行、中国化工进出口总公司(现名“中国中化集 团公司”、日本债券信用银行、皇冠租赁株式会社、韩国产业租赁株式会社共同出资 ) 的中外合资企业。2000 年,公司完成股权重组并于次年将总部由沈阳迁至上海,后经 2002 年和 2009 年两次股权转让,公司股权最终由注册地在香港的红筹上市公司远东 宏信 100%持有, 而远东宏信单一最大股东为央企中化集团全资的 BVI 广柏有限公司, 持股比例为 23.29%,公司实际控制人为中化集团。 商务部下最大的租赁公司。公司是商务部首批设立的融资租赁公司,总资产规模在商 务部下辖租赁公司中排名第一,主要提供融资租赁和衍生的顾问咨询服务,15 年收入 占比分别为 67.4%和 22.6%,毛利占比 46%和 46%。经过多年发展,公司已在医疗、 教育、建设、交通、包装、工程设备、纺织、电子信息等八个目标行业形成了较为成 熟的业务模式,其中医疗、教育、建设、包装四大行业占比超过 60%,市场占有率分 别为 35%、 33%、 42%和 70%。 公司主要采取融资租赁 “直租” 和售后回租 “回租” ( ) ( ) 两种方式开展业务, 其中直租一般为新设备租赁, 回租既有新设备也有二手设备租赁, 近年来回租业务比例逐年上升,目前达到 80%左右;此外,公司 12 年获得商务部批准 商业保理资格,融资租赁业务收入中 10%来自提供保理服务所得。由于国家禁止外资 控股企业投资船舶政策的限制,公司未来无法开展航运融资租赁业务,航运新增业务 均采用委托贷款或信托贷款方式进行。咨询服务大都与融资租赁业务绑定,以向客户 提供租赁项目金额 3%~5%收费标准的咨询服务。 不良率上升,生息资产规模增长,需特别关注资产质量迁徙。随着发行人业务规模的 扩张,生息资产(包括应收融资租赁款、委托贷款、长期应收款、应收保理款等)规 模上升;同时,发行人将资产质量分为五级,其中关注及不良类(包括次级、可疑、 损失)资产净额持续增长,15 年末分别达到 108.54 亿元和 10.23 亿元,不良率进一步 上升到 1.2%。虽然提取的损失准备也达到 17.24 亿元,不良拨备覆盖率 168.52%,但 融资租赁资产质量易受经济波动影响,截至 15 年末公司应收融资租赁款净额达到 832.46 亿元,生息资产质量迁徙仍值得特别关注。
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资料来源:发行公告
发行人主要财务数据 2013 人民币亿元 823.55 总资产 28.61 货币资金 131.22 净资产 544.96 总债务 246.89 短期债务 218.28 净短期债务 (154.79) 经营活动现金流 (16.87) 投资活动现金流 182.06 筹资活动现金流 75.02 主营业务收入 47.61 主营业务利润 30.12 EBITDA 31.60 EBITDA(含补贴收入) 30.26 EBITDA(含投资收益) 18.21 净利润 63.46% 主营业务利润率 26.68% 主营业务收入增长率 2.61% 总资产回报率 14.64% 净资产收益率 524.81% 现金收入比 -513.91% 经营现金流/EBITDA 1.15 流动比率 1.14 速动比率 63.85 应收账款周转率 24.26 存货周转率 84.07% 资产负债率 45.30% 短期债务/总债务 80.59% 总债务/总资本 11.59% 货币资金/短期债务 5.25% 货币资金/总债务 -28.40% 经营现金流/总债务 NA EBITDA/利息支出 0.06 EBITDA/总债务 15.37 应付票据 81.02% 债务资本比(含应付票据) 232.24 净短期债务(含票据) 2014 1033.53 28.21 148.25 691.05 260.43 232.22 (132.05) (13.28) 140.91 92.94 53.66 34.07 37.96 34.57 22.04 57.74% 23.89% 2.37% 15.77% 578.90% -387.58% 1.36 1.36 27.70 34.07 85.65% 37.69% 82.34% 10.83% 4.08% -19.11% 425.88 0.05 24.80 82.85% 255.86 2015 1209.45 28.51 195.68 768.65 302.13 273.62 (74.99) (29.00) 96.28 88.67 42.54 18.73 21.79 24.95 15.56 47.98% -4.59% 1.39% 9.05% 745.71% -400.37% 1.39 1.39 14.58 31.78 83.82% 39.31% 79.71% 9.44% 3.71% -9.76% 16.72 0.02 45.63 80.63% 317.04 2016.9 1549.68 56.29 243.77 1018.58 422.65 366.36 (30.11) (119.81) 166.94 99.73 63.04 NA NA NA 23.44 63.21% NA NA NA 465.79% NA 1.01 1.01 NA NA 84.27% 41.49% 80.69% 13.32% 5.53% -2.96% NA NA 23.48 81.04% 383.30
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发债和评级历史
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公司曾发行短融、中票和公司债。中诚信和大公均给予 AAA 主体评级。 控股股东中化集团短融均已到期兑付,08~09 年先后发行的五期中票已全部由中化股 份承接,中诚信评级 AAA,中金评分为 2。
盈利和现金流
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盈利能力迅速增长, 现金流入流出规模大, 但由于业务扩张, 经营现金流持续净流出。 发行人近年来业务增长迅速,同时毛利率维持在 50%左右的较高水平,整体盈利能力 迅速增长。由于发行人收入来源于融资租赁业务利息和咨询服务收入,而承租人支付 的所有融资租赁款而发行人提供的融资租赁款全部计入经营现金流入和流出,导致经 营现金流入和流出规模达到收入的 5 倍左右,不过近年来业务规模持续扩张,融资租 赁合约一般在 3~5 年期,公司经营现金流持续表现为净流出。 未来投资压力将继续上升。公司近两年增加固定资产设备和土地使用权、装修支出等 投资,在建项目 16~18 年分别计划投资 2 亿元、10 亿元和 3 亿元,规模不大。
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资料来源:万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
资本结构和偿债能力
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高负债率行业,且资产与债务结构匹配度低,资金周转和偿还压力均大。我国融资租 赁企业主要以负债方式融资,且行业特征导致融资需求量大、且资产与负债期限结构 不完全匹配,存在较多“短贷长投”现象,持续面临较大的偿还压力。从发行人财务 指标看,近年来公司债务规模保持快速增长,15 年增资 30 亿元、16 年少数股东权益 增长 33 亿元后债务资本比仍超过 81%;且账面上货币资金仅 56 亿元,对资金周转要 求很高。截至 16 年 9 月末,公司共获得银行授信 932.68 亿元,其中 458.22 亿元尚未 使用,能够覆盖全部净短期债务。本次发行额全部用于偿还银行借款,无其他新增债 务。
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中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 中材股 SCP001 中国中材股份有限公司 0.25 年 15 亿元人民币 到期还本付息 待确定 中诚信评定为 NA,主体评级 AAA 北京银行股份有限公司 2017 年 1 月 11 日 2017 年 1 月 16 日 建筑建材 3
中国中材股份有限公司 17 年第一期超短融 发行人简介
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H 股上市公司,母公司为央企。公司是央企中国中材集团有限公司( “中材集团” )联 合其他 6 家发行人出资设立的股份制企业,07 年在 H 股上市。截至 16 年 6 月末,第 一大股东中材集团对公司持股 41.84%。中材集团是全球最大的水泥技术装备和工程服 务供应商,下属中材国际、中材科技、天山股份、宁夏建材、祁连山股份五家 A 股上 市公司。 各板块均处于行业龙头, 盈利比较稳定。 公司主营业务包括水泥技术装备与工程服务、 水泥制造和新材料三大板块,16 年前三季度对主营业务收入的贡献分别为 39%、40% 和 20.5%,对毛利润的贡献率分别为 27.7%、47%和 25%。公司作为中材集团核心上市 子公司,水泥技术装备及工程服务领域海外及国内市场占有率 40%以上。16 年 3 月末 水泥产能达到 11194 万吨/年,71%集中在西北五省,其中天山水泥、宁夏建材分别是 新疆和宁夏最大的水泥生产商,祁连山是甘肃、青海两省最大的水泥生产商,公司在 西北市场占有率较高,此外 15 年末公司混凝土产能到到 3635 万立方米/年;新材料板 块,公司是我国第三大玻璃纤维及制品生产商,除此以外风机叶片产能和销售量居国 内首位,CNG 气瓶国内占有率 17%左右仅次于北京天海。不过,公司近年来新签合同 中,海外业务占比均超过国内业务且呈上升趋势,汇率波动对公司盈利影响较大。
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资料来源:发行公告
发债和评级历史
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发行人主要财务数据 人民币亿元 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 投资活动现金流 筹资活动现金流 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA EBITDA(含补贴收入) EBITDA(含投资收益) 净利润 主营业务利润率 主营业务收入增长率 总资产回报率 净资产收益率 现金收入比 经营现金流/EBITDA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 存货周转率 资产负债率 短期债务/总债务 总债务/总资本 货币资金/短期债务 货币资金/总债务 经营现金流/总债务 EBITDA/利息支出 EBITDA/总债务 应付票据 债务资本比(含应付票据) 净短期债务(含票据) 2013 930.97 86.50 278.63 341.93 176.41 89.91 29.40 (44.51) (4.30) 520.81 100.08 73.83 87.28 74.84 14.46 19.22% 12.84% 1.61% 5.28% 85.14% 39.82% 0.83 0.64 7.52 NA 70.07% 51.59% 55.10% 49.03% 25.30% 8.60% 3.87 0.22 20.86 56.56% 59.47 2014 989.50 115.12 307.25 358.34 222.26 107.14 62.18 (19.05) (14.37) 552.88 100.63 77.02 90.46 77.26 13.41 18.20% 6.16% 1.40% 4.58% 85.93% 80.73% 0.81 0.64 7.29 4.94 68.95% 62.02% 53.84% 51.80% 32.13% 17.35% 3.75 0.21 38.37 56.36% 88.24 2015 1026.18 150.60 333.57 364.20 271.33 120.73 53.75 (10.30) (16.87) 532.59 88.93 65.73 75.68 69.90 10.87 16.70% -3.67% 1.08% 3.39% 89.22% 81.77% 0.78 0.61 6.25 4.69 67.49% 74.50% 52.19% 55.50% 41.35% 14.76% 3.40 0.18 39.48 54.75% 118.80 2016.9 1037.45 170.89 356.06 347.45 240.68 69.79 36.52 (13.93) (4.66) 353.08 68.60 NA NA NA 10.57 19.43% NA NA NA 89.86% NA 0.86 0.70 NA NA 65.68% 69.27% 49.39% 71.00% 49.18% 10.51% NA NA 41.00 52.18% 66.58
公司曾发行短融、中票和公司债,到期部分已兑付,不含本期目前尚余 15 年 8 月发行 的中票 25 亿元和 16 年 5 月发行的超短融 35 亿元未到期。鹏元 09 年 6 月给予 AA+主 体评级, 年 6 月上调至 AAA; 11 中诚信 10 年 2 月评级 AA+, 年 5 月上调至 AAA。 11 中金最初评分 3,11 年 10 月上调至 3+,13 年 8 月回调至 3。 公司实际控制人中国中材集团,中诚信最初评级 AA,08 年 11 月上调至 AA+,11 年 6 月进一步上调至 AAA。集团发行企业债时我们给予公司主体评分 3,09 年 7 月上调至 3+,13 年 8 月回调至 3。
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盈利和现金流
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行业产能过剩,16 年毛利率有所改善但收入持续下滑,补贴成为净利润重要来源。水 泥行业为典型的周期性行业, 13 年以来国内宏观经济增速放缓、房地产调控政策等 影响,公司毛利率逐年下降,进入 15 年收入同比也小幅下降,16 年公司加强 EPC 管 理,同时水泥价格回升带动毛利率反弹,不过下游需求仍然低迷,营业收入规模持续 下降。公司近三年及一期获得以政府补助为主的营业外收入分别为 13.45 亿元、13.44 亿元、9.95 亿元和 5 亿元,是净利润的重要来源。 来盈利变现效率尚可。公司 EBITDA 随盈利波动,按 15 年含补贴 EBITDA 推算,现 金流产生能力接近 70 亿元。公司 13 年应收票据增长 12.4 亿元,预付款项增长 30 亿 元,经营现金流不足 30 亿元;14 年以来加强对应收票据、应收预付账款和存货的控 制,近两年 EBITDA 实现为现金流的比例上升到 80%以上。 14 年以来投资明显放缓,自由现金流转正。公司 14 年起明显收缩投资,加上经营现 金流好转,自由现金流大幅转正。据募集说明书披露,截至 16 年 3 月末公司在建项目 总计划投资 25.4 亿元,完成投资仅 0.6 亿元,16 年后三季度和 17~18 年分别计划投资 14.4 亿元、9 亿元和 1.3 亿元;拟建项目总计划投资 13.1 亿元,其中 16 年计划投资 7.5 亿元,总体投资压力与过去两年接近都不大。
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资料来源:万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
资本结构和偿债能力
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财务杠杆稳定,略高于行业平均水平,外部授信充裕。公司 14 年和 15 年分别获得现 金注资 11.4 亿元和 4 亿元左右,加上盈利积累,净资产逐年上升;16 年 9 月末总债务 规模有所下降,考虑票据后债务资本比下降至 52%。本期发行额全部用于偿还存量债 务。公司短债占比约 70%,货币资金可以覆盖全部净短债,截至 16 年 9 月末,未使用 人民币授信额度 422.5 亿元,未使用美元授信额度 62 亿美元,银行支持力度较大。而 且考虑到公司是央企核心子公司,本部和多家子公司均为上市公司,融资渠道也比较 通畅。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10

中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 广州港股 SCP001 广州港股份有限公司 0.68 年 10 亿元人民币 到期还本付息 待确定 大公评定为 NA,主体评级 AAA 中国建设银行股份有限公司,中国 民生银行股份有限公司 2017 年 1 月 5 日 2017 年 1 月 9 日 港口 3
广州港股份有限公司 17 年第一期超短融 发行人简介
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广州市国资委控制的国有企业。公司成立于 10 年,14 年引进中国远洋运输(集团) 总公司、上海中海码头发展有限公司两家战略投资者,各持股 4.5%,广州港集团持股 比例变为 86.45%,仍为公司控股股东,公司实际控制人仍为广州市国资委。截至 16 年 6 月末,公司拥有 37 家全资和控股子公司。 广州港公共码头的经营主体和华南地区规模最大、功能最全的码头运营商。公司主要 经营煤炭、油品、粮食、钢材、金属矿石、集装箱、汽车等货物的装卸、仓储、保税 以及运输等业务,港口相关主业收入占比 98%以上。公司经营区域覆盖广州港所属的 南沙、新沙、黄埔、广州内港四个主要港区,与 80 多个国家(地区)的 350 个港口有 贸易往来,国际集装箱班轮航线覆盖全球主要航区。截至 16 年 6 月末,公司拥有控参 股生产性码头泊位 152 个,其中万吨级以上码头泊位 60 个,万吨级以上浮筒 16 个, 万吨级以上装卸锚地 23 个;共拥有 67 条外贸航线。16 年上半年,公司完成货物吞吐 量 1.96 亿吨, 集装箱吞吐量 741.1 万 TEU, 分别占广州港全港吞吐量的 78.4%和 86%。
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发债和评级历史
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公司不含本期未到期债券余额 46 亿元。大公给予主体评级 AAA,中金评分 3。 母公司广州港集团曾发行短融、中票和企业债。08 年发行时大公给予主体评级 AA, 评级展望正面,08 年 11 月上调至 AA+,评级展望调回稳定,10 年 4 月评级展望由稳 定调整至正面,10 年 11 月上调主体评级至 AAA 稳定。08 年发行时中金评分 3-,09 年 10 月上调至 3。
资料来源:发行公告
发行人主要财务数据 人民币亿元 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 投资活动现金流 筹资活动现金流 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA EBITDA(含补贴收入) 净利润 主营业务利润率 主营业务收入增长率 总资产回报率 净资产收益率 现金收入比 经营现金流/EBITDA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 存货周转率 资产负债率 短期债务/总债务 总债务/总资本 货币资金/短期债务 货币资金/总债务 经营现金流/总债务 EBITDA/利息支出 EBITDA/总债务 应付票据 债务资本比(含应付票据) 净短期债务(含票据) 2013 141.84 7.66 85.52 36.31 32.70 25.04 10.78 (5.94) (0.70) 54.62 21.36 20.75 21.14 8.80 39.11% 8.07% 6.39% 10.78% 91.89% 51.95% 0.40 0.38 16.28 NA 39.71% 90.06% 29.80% 23.43% 21.10% 29.69% 8.57 0.57 0.00 29.80% 23.01 2014 181.18 8.95 101.62 51.89 27.48 18.53 13.09 (19.88) 7.85 61.33 22.18 21.41 22.18 9.13 36.17% 12.28% 5.65% 9.76% 99.41% 61.14% 0.44 0.42 14.16 50.86 43.91% 52.96% 33.80% 32.57% 17.25% 25.23% 7.02 0.41 3.87 35.43% 21.20 2015 198.79 8.12 107.45 73.75 45.19 37.07 6.84 (23.42) 16.07 72.22 20.45 20.67 21.19 7.86 28.32% 17.76% 4.14% 7.52% 98.93% 33.09% 0.34 0.32 13.90 83.06 45.95% 61.27% 40.70% 17.97% 11.01% 9.27% 7.63 0.28 1.04 41.04% 36.56 2016.9 207.50 9.01 112.05 79.78 34.72 25.71 7.50 (5.07) (1.54) 55.34 14.44 NA NA 5.93 26.09% NA NA NA 102.10% NA 0.61 0.58 NA NA 46.00% 43.52% 41.59% 25.95% 11.29% 9.40% NA NA 0.53 41.75% 23.56
盈利和现金流
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港口装卸业务是公司主要盈利来源,15 年综合毛利率下降较快。公司收入中,装卸及 相关业务收入连续三年保持在 42~45 亿元之间,对毛利的贡献稳定在 80%以上。近三 年集装箱吞吐量分别为 1300 万 TEU、1403.5 万 TEU 和 1473.5 万 TEU,呈逐年上升 趋势, 15 年以来受到煤炭接卸量减少及外贸比例下降等因素, 但 装卸业务平均收费单 价下降,整体收入有较大下滑。此外,发行人近年来贸易业务快速增长,也拉低了综 合毛利率。 公司盈利变现能力不强。15 年公司 EBITDA 规模 21 亿左右,扣除所得税后具备每年 产生 18 亿元左右经营现金流的能力。 公司历史上盈利变现受其他应收应付项目波动影 响有一定变化,整体现金回笼比例约 50%~60%。15 年公司一次性支付给集团公司改 制重组前三类人员的预提费用共计 6.1 亿元, 导致经营现金流净流入大幅下降至不足 7 亿元。 14 年起再次迎来投资高峰,外部融资需求增强。公司 13 年自由现金流实现净流入, 随后由于建设南沙三期项目,14 年以来投资明显增长。截至 16 年 9 月末,根据募集 说明书披露,南沙港区三期工程 17~18 年分别计划投入 10 亿元和 16 亿元。此外还有 拟建码头和泊位工程 6 个项目,合计投资需求 117 亿元,预计仍有较大的外部融资需 求。
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资本结构和偿债能力
资料来源:万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
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14 年股权和债务融资均增加,整体债务负担仍较轻。公司 14 年获得股东增资约 10 亿 元,同时投资上升带动债务规模提升。不过由于历史债务负担轻,即使考虑本期发行 额和 0.5 亿元应付票据后,公司债务资本比也只有 42%;总债务 84 亿元,为 15 年 EBITDA 的 4 倍左右,总体债务负担较轻。 短期周转面临压力,不过外部授信非常充裕。截至 16 年 9 月末,考虑票据后净短债 约 24 亿元,账面货币资金仅有 9 亿元,可供出售金融资产仅 1.6 亿元,有一定周转压 力。公司已取得的银行授信额度达 282.8 亿元,尚有 255.8 亿元可用,公司借款几乎为 信用借款,外部融资渠道畅通。
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中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 百业源 SCP001 深圳市百业源投资有限公司 0.74 年 9 亿元人民币 到期还本付息 待确定 联合评定为 NA,主体评级 AA+ 兴业银行股份有限公司 2017 年 1 月 5 日 2017 年 1 月 9 日 医药 4+
深圳市百业源投资有限公司 17 年第一期超短融 发行人简介
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自然人控股企业。公司原名深圳市百业源实业,成立于 99 年 1 月,后原控股股东焦作 市成功化学制品有限公司将其持有的公司股权转让予自热人朱保国,01 年 6 月更为现 名。自然人朱保国和刘广霞持有公司的股权分别为 90%和 10%,二人为夫妻关系,公 司实际控制人是朱保国先生。公司下属两家上市公司,截至 16 年 3 月末,分别为持有 健康元 46.78%和丽珠集团 47.38%的股权,其中健康元股票有 7%已质押。 主营医药、 保健品研发生产和销售。 公司 16 年前三季度药品和保健品收入占比分别为 95%和 2.5%, 毛利润贡献占比分别为 97.3%和 2.8%。 公司主要产品有 “太太” 、 “鹰牌” 、 “静心”等系列保健品,7-ACA、注射用美罗培南、注射用亚胺培南、意可贴、丽珠 得乐系列、 参芪扶正注射液、 抗病毒颗粒等药物制剂和美伐他汀、 普伐他汀、 酶酚酸、 头孢曲松、头孢呋辛等原料药。其中消化道用药、辅助抗肿瘤用药和抗感染用药为公 司的三大优势品种,生殖用药近年来是主要的利润来源之一。其中,参芪扶正注射液 连续多年市场份额位列第一位,抗病毒颗粒在四川、重庆、陕西等地区有较为明显的 区域优势,丽珠得乐系列产品在全国消化道药物领域具有较高知名度,公司生殖领域 药物销售规模位列行业前三。
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发债和评级历史 资料来源:发行公告
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公司曾多次发行短融、超短融和中票,不含本期目前未到期债券余额 34 亿元。联合一 直维持 AA+主体评级,中金评分 4+。 子公司健康元和丽珠医药多次发行债券,中诚信均给予 AA+评级,中金评分均为 4+。
发行人主要财务数据 人民币亿元 2013 总资产 174.23 货币资金 13.73 净资产 104.92 总债务 29.92 短期债务 11.07 净短期债务 (2.66) 经营活动现金流 7.38 投资活动现金流 (13.34) 筹资活动现金流 2.71 主营业务收入 62.48 主营业务利润 36.96 EBITDA 11.76 EBITDA(含补贴收入) 12.37 EBITDA(含投资收益) 12.22 净利润 5.97 主营业务利润率 59.15% 主营业务收入增长率 6.33% 总资产回报率 4.26% 净资产收益率 7.16% 现金收入比 94.25% 经营现金流/EBITDA 62.76% 流动比率 1.59 速动比率 1.34 应收账款周转率 4.60 存货周转率 NA 资产负债率 39.78% 短期债务/总债务 37.00% 总债务/总资本 22.19% 货币资金/短期债务 124.03% 货币资金/总债务 45.89% 经营现金流/总债务 24.67% EBITDA/利息支出 9.88 EBITDA/总债务 0.39 应付票据 4.43 债务资本比(含应付票据) 24.67% 净短期债务(含票据) (3.59) 2014 196.95 16.78 110.44 45.73 28.90 12.12 9.62 (18.45) 11.72 77.25 43.50 14.18 14.96 15.28 7.43 56.31% 23.64% 4.00% 6.90% 100.94% 67.84% 1.20 1.00 4.66 3.22 43.92% 63.20% 29.28% 58.06% 36.69% 21.04% 6.30 0.31 3.68 30.91% 9.82 2015 208.24 27.89 102.62 60.90 45.86 17.97 11.26 (15.46) 15.03 88.65 50.89 16.02 17.44 20.47 6.16 57.41% 14.76% 3.04% 5.78% 98.95% 70.29% 1.11 0.95 4.97 3.00 50.72% 75.30% 37.24% 60.82% 45.80% 18.49% 5.24 0.26 3.30 38.48% 14.50 2016.9 246.58 50.89 121.94 75.26 55.23 4.34 9.19 (9.18) 22.71 74.81 45.00 NA NA NA 4.74 60.15% NA NA NA 98.60% NA 1.31 1.17 NA NA 50.55% 73.39% 38.16% 92.14% 67.62% 12.21% NA NA 3.58 39.26% 1.14
盈利和现金流
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主营业务收入和利润能力稳定增长,毛利率水平较高。公司近年来保健品收入波动中 有所下滑,不过受益药品板块收入增长带动整体收入规模持续增长。毛利率方面,公 司保健品毛利率有所下滑,不过基本维持在 60%以上的较好水平;药品主要受原料药 毛利率变化有所波动,基本维持在 60%左右,且 15 年以来有所提升,近三年及一期公 司综合毛利率水平均超过 56%。 年营业利润持续增长, 其中 14 年投资收益和公允价值 变动损益合计贡献 2.5 亿元高于历史水平;15 年交易性金融资产投资收益和股权转让 收益大幅增加至 4 亿元,不过交易性金融资产浮亏,公允价值净损失 4.2 亿元,导致 净利润水平较 14 年有所下滑。 盈利变现效率一般。按照 15 年 EBITDA,公司年度经营现金流产生能力约 15 亿元。 不过随业务规模扩大,受原材料等存货和回款影响,公司应收账款和存货保持有所增 长,EBITDA 实现为现金流的比例基本稳定在 60~70%,盈利变现效率一般。 近年投资规模维持高位,14 年以来金融资产投资明显增加。公司近年来新建和技改项 目支出维持高位,不过目前在建工程仅有海滨坪山新厂建设,根据募集说明书披露, 16 年四季度和 17 年分别投资 0.3 和 1.2 亿元,未来固定资产投资规模不大。不过近年 来金融资产投资支出增加,14 年入股深圳前海微众银行增加投资款 6.5 亿元,15 年公 司及子公司在二级市场增持股票,15 年末交易性金融资产比年初增加 5.6 亿元。
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资本结构和偿债能力
资料来源:万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
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整体债务负担不重,16 年定增 14 亿元,对偿债能力影响有限。公司 13 年投资性房地 产按照公允价值核算增加 10.76 亿元,购买黔嘉 50%股权对价与公允价值差异调增资 本公积,16 年孙公司丽珠集团定增募集 14 亿元补充净资产,此外持续有少数股东投 入资本增加,以及盈利积累带动净资产增长。公司历史债务负担较轻,16 年 9 月末考 虑 3.58 亿元应付票据后债务资本比达到 39%,总债务规模不足 15 年 EBITDA 水平的 5 倍,债务负担不重。本期发行额全部用于偿还到期超短融。 外部授信较充足,但母公司周转压力大。定增及发行超短融后公司账面货币资金大幅 增加,不过短期债务不断积累,货币资金仍然无法覆盖全部短债。截止 16 年 9 月末, 公司供货的授信 89.9 亿元,未使用授信 78.4 亿元,较为充裕。另外考虑到公司下属 2 家上市公司,应有较好融资渠道。母公司本部账面货币资金仅 8.4 亿元,流动性负债 33 亿元,存在一定周转压力。
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中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 农垦 SCP001 广西农垦集团有限责任公司 0.74 年 10 亿元人民币 到期还本付息 待确定 东方金诚评定为 NA,主体评级 AA+ 中国农业银行股份有限公司 2017 年 1 月 6 日 2017 年 1 月 11 日 农业 4-
广西农垦集团有限责任公司 17 年第一期超短融 发行人简介
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广西省政府全资控股的国有独资公司。公司是由广西壮族自治区农垦局所属的企业、 事业单位进行改制而成,广西壮族自治区人民政府授权公司对相关国有资产进行经营 管理。公司集农工商、产加销、经科教于一体,是广西自治区政府 100%直接控股的 大型企业集团。 机制糖、木薯加工、畜牧业和种植业是公司主营业务收入及利润的主要来源,具有一 定的规模优势。15 年机制糖、木薯加工、畜牧业和种植业分别贡献了公司主营业务收 入的 35%、24%、13%和 10%,贡献了主营业务利润的 28%、15%、6%和 8%,其余 盈利主要来自当年新增的土地整理开发业务。公司具有年产机制糖 100 万吨、各类木 薯淀粉和变性淀粉 30 万吨、剑麻制品 10 万吨的能力,公司制糖规模居全国前三位, 木薯变性淀粉和剑麻制品生产规模均居全国第一位。公司拥有丰富的原料作物和土地 资源,有效降低生产成本。此外,公司垦区土地总面积约 250 万亩,其中确权发证土 地 95 万亩,15 年 9 月取得一级土地开发整理资格后新增土地出让业务。
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发债和评级历史
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资料来源:发行公告
公司曾多次发债,不含本期未到期债券余额 115.5 亿元。08 年发行短融时大公给予主 体评级 A+,09 年 11 月上调至 AA-,10 年 12 月将公司评级展望调整为正面,11 年 11 月发行时上调主体评级至 AA 级稳定; 年 1 月新世纪评级 AA; 年 11 月东方金诚 11 15 给予主体评级 AA+。中金最初给予主体评分 4,15 年 2 月下调至 4-。
盈利和现金流 发行人主要财务数据 人民币亿元 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 投资活动现金流 筹资活动现金流 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA EBITDA(含补贴收入) EBITDA(含投资收益) 净利润 主营业务利润率 主营业务收入增长率 总资产回报率 净资产收益率 现金收入比 经营现金流/EBITDA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 存货周转率 资产负债率 短期债务/总债务 总债务/总资本 货币资金/短期债务 货币资金/总债务 经营现金流/总债务 EBITDA/利息支出 EBITDA/总债务 应付票据 债务资本比(含应付票据) 净短期债务(含票据) 2013 286.79 31.99 84.20 124.70 76.16 44.17 4.38 (9.54) 16.41 101.99 11.78 8.90 13.56 9.28 0.42 11.55% 7.52% 0.15% 0.49% 118.23% 49.21% 0.81 0.66 12.07 4.73 70.64% 61.07% 59.69% 42.00% 25.65% 3.51% 1.38 0.07 3.33 60.32% 46.46 2014 305.44 31.81 85.83 134.44 74.47 42.66 13.20 (2.18) (13.91) 98.60 9.25 7.19 13.68 11.46 1.67 9.38% -3.32% 0.56% 1.96% 118.56% 183.59% 0.89 0.73 10.24 4.33 71.90% 55.39% 61.03% 42.72% 23.66% 9.82% 0.83 0.05 10.24 62.76% 51.45 2015 318.63 38.92 90.14 159.13 117.28 78.36 11.94 0.29 (2.96) 105.97 17.40 12.56 18.81 12.77 4.63 16.42% 7.47% 1.48% 5.26% 102.65% 95.06% 0.76 0.64 9.31 4.23 71.71% 73.70% 63.84% 33.19% 24.46% 7.50% 2.38 0.08 2.55 64.21% 80.81 2016.9 346.13 60.84 93.76 193.67 133.59 72.75 10.99 (10.81) 21.26 62.23 10.57 NA NA NA 3.59 16.99% NA NA NA 105.90% NA 0.89 0.75 NA NA 72.91% 68.98% 67.38% 45.54% 31.41% 5.67% NA NA 1.78 67.58% 74.42
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公司盈利受糖价影响大,政府补贴和投资收益是盈利的重要组成。公司目前已形成机 制糖、木薯淀粉、木薯酒精、畜牧业、种植业、剑麻制品六大主导产业,具有一定的 抗风险能力。不过 12 年以来行业景气度下行,整体收入增速下降,14 年负增长,同 时毛利率也下降,尤其是机制糖和畜牧业盈利恶化严重;15 年收入和毛利率回升主要 得益于土地出让业务贡献。12 年以来,公司不含投资收益的营业利润持续亏损,14 年大幅亏损超过 6.5 亿元。公司 13~15 年和 16 年前三季度分别获得补贴 4.7 亿元、6.5 亿元、6.3 亿元和 4.3 亿元,主要针对糖价下跌而不能向蔗农传导的亏损补贴,对利润 贡献率大。此外,公司 14 年处臵广西甘纳朗姆酒业营销公司获得投资收益 4 亿元,将 净利润补正。 盈利变现效率整体尚可,不过波动较大。根据含补贴 EBITDA 规模,公司每年大约有 产生超过 10 亿元经营现金流的能力。公司近几年存货和应收款小幅增长,其中 13 年 明阳生化、糖业集团等产能扩张,公司储备存货增多,预付账款增加 4.3 亿元,经营 现金流恶化;14 年应付票据大幅上升近 7 亿元,15 年回收较多其他应收款,公司经营 现金流表现良好。 投资有所收缩,自由现金流转正。公司近年固定资产投资支出规模有所下降,16 年以 委托银行放款方式发放委托贷款, 投资规模较大, 不过总体看 14 年以来均未出现自由 现金流缺口。后续看,公司项目方面 17 和 18 年分别计划投资 3 亿元,如经营现金流 不出现明显恶化,应能满足投资支出。
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资本结构和偿债能力
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资料来源:万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
偿债压力较高,且净资产以农业土地为主。公司近几年债务规模仍在高位上升,考虑 应付票据后债务资本比已经超过 67%,并且总债务高达 195 亿元,为 15 年含补贴 EBITDA 的 10 倍以上,偿债压力大。此外,公司账面净资产中 90%以上为划拨的土地 资本公积,考虑到大部分应为农业用地,对偿债的保障作用较为有限。本期发债全部 用于替换贷款,无新增债务。 债务结构不合理,货币资金和外部授信已不足以覆盖短期债务。公司短期债务占比近 70%, 考虑票据后净短期债务 74.4 亿元。 截至 16 年 9 月末获得有各行授信 126 亿元, 其中尚未使用部分额度为 58.4 亿元,已不足以覆盖目前净短期债务。 披露无政府性债务。 公司不在银监会融资平台名单内, 不在国家审计署 2013 年全国政 府性债务审计涉及的 7170 家融资平台公司范围内,13 年 6 月至今各类新增债务未纳 入地方政府性债务的范畴。
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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13

中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 杏花村 SCP001 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 0.74 年 7 亿元人民币 到期还本付息 待确定 联合评定为 NA,主体评级 AA+ 交通银行股份有限公司,中国民生 银行股份有限公司 2017 年 1 月 11 日 2017 年 1 月 16 日 食品饮料 4+
山西杏花村汾酒集团有限责任公司 17 年第一期超短融 发行人简介
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国有独资公司。公司前身是政府于 49 年收购的“晋裕白酒公司” ,02 年改制设立现公 司。目前山西省人民政府是公司的唯一出资人和实际控制人,山西省国资委负责对公 司管理和监督。公司下属山西杏花村汾酒厂股份有限公司为 A 股上市公司,截至 16 年 9 月末,公司持股比例为 69.97%。 清香型白酒生产企业龙头,盈利主要来自高端名酒系列产品。公司主要从事酒类的生 产和销售以及酒类生物技术的研究、开发和转让等,以生产中国名酒——汾酒、竹叶 青酒为主营业务,年产名优白酒 7.5 万千升。目前拥有“杏花村”“竹叶青”“汾” 、 、 三个中国驰名商标,是白酒行业中拥有中国驰名商标最多的企业之一,也是全国最大 的名优白酒生产基地之一,其主导产品有汾酒、竹叶青酒、杏花村酒、玫瑰汾酒、白 玉汾酒等系列,销售区域仍集中于环山西及北京、山东等省份,白酒省内销售比重约 为 60%。从收入结构看,16 年前三季度公司高端名酒系列(汾酒和竹叶青系列)贡献 了主营业务收入的 29.9%和毛利润的 95%,是公司的核心盈利来源。此外,公司多经 产品板块主要从事钢材、煤炭、铁矿砂等产品内贸以及镁产品等的出口业务,贡献了 收入的 66.8%,但毛利贡献只有 1.2%。
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发债和评级历史
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资料来源:发行公告
公司 13 年 3 月和 5 月、14 年 11 月分别发行 1 年期短融 7 亿元,15 年 2 月发行中票 5 亿元,15 年 11 月发行超短融 8 亿元。联合一直维持 AA+主体评级。中金最初评分为 3-,14 年 11 月下调至 4+。
盈利和现金流 发行人主要财务数据 人民币亿元 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 投资活动现金流 筹资活动现金流 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA EBITDA(含补贴收入) EBITDA(含投资收益) 净利润 主营业务利润率 主营业务收入增长率 总资产回报率 净资产收益率 现金收入比 经营现金流/EBITDA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 存货周转率 资产负债率 短期债务/总债务 总债务/总资本 货币资金/短期债务 货币资金/总债务 经营现金流/总债务 EBITDA/利息支出 EBITDA/总债务 应付票据 债务资本比(含应付票据) 净短期债务(含票据) 2013 101.95 26.93 57.18 14.53 14.53 (12.40) (8.23) (5.27) 7.27 121.54 38.50 14.26 14.38 14.32 8.16 31.68% 13.55% 8.57% 15.03% 102.05% -57.71% 1.69 1.07 40.25 NA 43.91% 100.00% 20.26% 185.34% 185.34% -56.64% NA 0.98 1.97 22.39% (21.03) 2014 101.46 19.99 60.47 13.14 13.14 (6.85) 1.47 (2.87) (3.18) 123.50 23.22 4.69 4.82 6.33 2.91 18.80% 1.61% 2.86% 4.95% 98.70% 31.34% 1.70 0.94 52.67 3.26 40.40% 100.00% 17.85% 152.13% 152.13% 11.19% 7.44 0.36 2.52 20.57% (14.85) 2015 108.93 21.00 63.38 14.92 9.94 (11.06) 2.82 (2.99) 1.32 131.85 22.85 6.36 6.44 8.07 3.75 17.33% 6.76% 3.56% 6.06% 74.40% 44.34% 1.73 0.96 115.66 3.35 41.82% 66.62% 19.05% 211.27% 140.75% 18.90% 9.09 0.43 2.29 21.35% (20.16) 2016.9 114.31 25.04 65.12 18.04 9.08 (15.96) 4.21 (1.73) 1.56 117.79 18.81 NA NA NA 3.03 15.97% NA NA NA 78.83% NA 1.86 1.12 NA NA 43.03% 50.33% 21.69% 275.77% 138.80% 23.34% NA NA 2.59 24.05% (26.87)
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14 年以来高端白酒销量销售疲弱,导致公司盈利能力明显恶化。公司高端白酒毛利率 在 60%以上,杏花村系列白酒面向低端市场,毛利率不到 30%,而多经板块以贸易为 主,毛利率不足 1%。受“三公消费”限制等因素影响,14 年以来高端白酒价格走低, 公司名酒系列产品销售持续下降,近三年及一期收入分别为 62 亿元、39 亿元、43 亿 元和 35 亿元,收入占比下降导致公司整体盈利能力也持续下降。 虽然公司缩减销售费 用,但盈利能力仍明显恶化,毛利率持续下滑。 盈利变现能力不佳,好在投资规模不大。14 年以后,EBITDA 大幅下降至不足 10 亿 元水平,现金流产生能力大幅下降。盈利变现能力受存货增长和预收款项减少等影响, 变现能力维持在 30%~40%左右。根据募集说明书,截至 16 年 9 月末,公司主要在建 项目为山西汾酒文化商务中心和保健酒扩建项目,共预算投资金额 58.9 亿元,目前已 投资 23 亿元,未来投资压力尚可。
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资本结构和偿债能力
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债务负担维持低位。公司债务资本比维持低位,本期发行额中 0.5 亿元用于补充子公 司营运资金,考虑新增债务及应付票据后债务资本比不足 25%。截至 16 年 9 月末,总 债务规模 18 亿元,不足 15 年 EBITDA 的 3 倍,偿债指标仍然良好。 货币资金充裕可以覆盖全部债务。公司账面货币资金 25 亿元以上,仅 0.13 亿元为银 行承兑汇票保证金,可支配的货币资金能够覆盖全部债务,暂时流动性压力不大。截 至 16 年 9 月末,公司共获银行授信 130 亿元,未使用授信 112 亿元,可提供充足的流 动性支持。公司借款全部为信用借款,银行支持力度较大。 对外担保余额较大,需关注代偿风险。公司对山西煤炭进出口集团担保 23 亿元,担保 金额达到净资产的 35%,目前山煤集团经营亏损,公司可能面临或有负债。
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资料来源:万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14

中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 中融新大 SCP001 中融新大集团有限公司 0.74 年 10 亿元人民币 到期还本付息 待确定 联合评定为 NA,主体评级 AA+ 光大证券股份有限公司,恒丰银行 股份有限公司 2017 年 1 月 11 日 2017 年 1 月 16 日 化工 4-
中融新大集团有限公司 17 年第一期超短融 发行人简介
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自然人控股的民企。公司前身为山东焦化集团有限公司,成立于 04 年 10 月,由邹平 县铁雄煤炭有限公司和自然人王鹏共同出资组建,16 年 3 月正式更为现名。截至 16 年 9 月末,自然人王清涛持有公司 64.84%的股权,是公司第一大股东和实际控制人。 国内规模较大的焦化类企业。公司原为山东省大型焦化生产企业,因业务转型和发展 需求,15 年形成“一体两翼”发展格局,业务覆盖金融投资、物流贸易与 LNG 新能 源、焦化及深加工三大业务板块,15 年收入贡献率分别为 0.6%、75.6%和 23.8%,毛 利润贡献率分别为 7.2%、51.5%和 41.3%。截至 16 年 9 月末,公司具备年产冶金焦和 铸造焦 900 万吨、20 亿立方米煤气、40 万吨焦油、12 万吨粗苯、15 万吨甲醇、10 万 吨硫铵、6 亿千瓦时发电的生产能力,独立焦化能力 900 万吨/年为全国第一;物流贸 易及 LNG 新能源板块已投运综合能源加气站 110 个,产品以煤炭、焦炭及化工、各类 钢材为主,15 年贸易量分别占比为 43.6%、32.4%和 19.8%。金融方面是晋城银行第一 大股东,参股厦门国际银行和中华联合财产保险。 山东省焦化行业整合主体,可以获得政府在土地无偿划拨及生产运营等方面的支持。 公司 12~15 年获得邹平县人民政府、滨州北海经济开发区管委会、山东省巨野县人民 政府分别无偿划拨土地 2926.1 亩、3303.4 亩和 3347 亩,评估值合计 111.55 亿元,计 入无形资产和资本公积。
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资料来源:发行公告
发债和评级历史
? 发行人主要财务数据 人民币亿元 总资产 货币资金 净资产 总债务 短期债务 净短期债务 经营活动现金流 投资活动现金流 筹资活动现金流 主营业务收入 主营业务利润 EBITDA EBITDA(含补贴收入) EBITDA(含投资收益) 净利润 主营业务利润率 主营业务收入增长率 总资产回报率 净资产收益率 现金收入比 经营现金流/EBITDA 流动比率 速动比率 应收账款周转率 存货周转率 资产负债率 短期债务/总债务 总债务/总资本 货币资金/短期债务 货币资金/总债务 经营现金流/总债务 EBITDA/利息支出 EBITDA/总债务 应付票据 债务资本比(含应付票据) 净短期债务(含票据) 2013 342.11 68.25 160.29 58.62 41.18 (27.07) 15.01 (22.25) 19.35 283.55 26.81 23.50 24.17 23.48 12.08 9.46% 41.21% 3.87% 8.59% 84.99% 63.87% 1.07 0.95 13.61 13.51 53.15% 70.25% 26.78% 165.74% 116.43% 25.61% 6.22 0.40 92.75 48.57% 58.71 2014 364.32 63.26 168.81 82.75 58.87 (4.39) 10.78 (16.34) 9.72 305.68 26.13 25.03 25.08 25.15 10.40 8.55% 7.80% 2.94% 6.32% 79.75% 43.07% 1.10 0.96 9.58 13.43 53.66% 71.14% 32.89% 107.46% 76.45% 13.03% 4.09 0.30 85.16 49.86% 73.41 2015 604.03 76.67 306.51 205.96 92.05 15.38 16.40 (208.59) 204.51 418.80 32.93 32.72 37.35 32.96 21.14 7.86% 37.01% 4.37% 8.90% 83.66% 50.12% 1.71 1.56 9.95 15.63 49.25% 44.69% 40.19% 83.29% 37.23% 7.96% 4.73 0.16 62.38 46.68% 68.48 2016.9 1316.83 100.31 785.69 270.02 89.98 (10.33) 32.92 (70.03) 57.60 424.44 28.67 NA NA NA 475.75 6.75% NA NA NA 102.78% NA 1.65 1.49 NA NA 40.33% 33.32% 25.58% 111.48% 37.15% 12.19% NA NA 69.27 30.16% 38.00
公司曾多次发债,不含本期未到期债券余额 186 亿元。联合最初给予主体评级 AA-, 14 年 6 月上调至 AA,16 年 4 月进一步上调至 AA+。中金评分 4-。
盈利和现金流
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盈利能力逐年增长,16 年收购秘鲁矿权确认大额营业外收入。得益于贸易规模的快速 扩张和合并范围的扩大,公司收入保持快速增长,其中 15 年煤炭和焦炭贸易量大增, 带动整体收入增长。毛利率方面,近年来焦化行业产能过剩严重,不过公司市场地位 领先成本控制能力强,焦化板块毛利率仍能维持在 10%以上,而随着低毛利的物流贸 易业务占比上升,公司整体毛利率有所回调。此外,公司 15 年投资性房地产和金融资 产公允价值收益分别为 4.1 亿元和 1.4 亿元,非同一控制企业合并形成的营业外收入 4 亿元,净利润大幅上升。16 年公司取得对秘鲁邦沟金铜钴铁多金属矿区 2 号、3 号和 4 号矿的所有权及控制权,评估值达到 684 亿元,扣除收购成本及费用以及应计提递 延所得税负债后,公司取得营业外收入 460 亿元,为一次性影响。 14 年以来经营现金流尚可。公司 EBITDA 快速增长,按 15 年规模估算具备每年产生 25 亿元以上经营现金流的能力。公司票据结算规模庞大,对现金流影响大,14 年以来 应付票据减少,经营现金流仍能维持 10 亿元以上,相对较好。 15 年投资庞大,造成巨大自由现金流缺口。公司历史投资规模稳定在 10 亿元左右, 13 年以来为氧化铝赤泥生产人造石材项目投资增长,15 年业务转型“一体两翼”参控 股金融机构、购买资产管理类投资产品、新建加气站、新沙安装工程、新沙 LNG 及氢 气分离建设工程、技改项目以及脱硫、脱销改造等投资大幅上升,出现近 200 亿元的 自由现金流缺口。16 年公司以 55 亿元收购秘鲁矿山,投资现金流继续大额净流出。
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资本结构和偿债能力
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资料来源:万得资讯,中金公司研究
财务杠杆不算高,但净资产质量不高且少数股权占比过高影响控制权稳定性。公司 15 年业务转型后,下属控股公司获得少数股东增资,同时新增参控股公司增多,少数股 东权益大幅增长近 150 亿元,净资产接近翻倍,同时债务规模也翻倍增长,债务资本 比维持稳定,16 年公司收购秘鲁矿山资产评估增值使得公司无形资产达到 797 亿元, 债务资本比降到 30%。净资产质量不高且对下属子公司控制能力可能较差。 可动用资金不多,流动性压力很大,还有大量对区域内其他企业的对外担保。公司货 币资金中受限部分为 81.4 亿元,实际可动用的部分较少。披露截至 16 年 9 月末,公 司获得授信总额 130.32 亿元,其中 33.86 亿元尚未使用,可提供的流动性补充非常有 限,周转压力很大。此外公司对外担保高达 57.27 亿元,还面临较大或有负债风险。
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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15

中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 万丰奥特 SCP001 万丰奥特控股集团有限公司 0.25 年 5 亿元人民币 到期还本付息 待确定 新世纪评定为 NA,主体评级 AA 中国农业银行股份有限公司,中信 银行股份有限公司 2017 年 1 月 5 日 2017 年 1 月 10 日 汽车 4-
万丰奥特控股集团有限公司 17 年第一期超短融 发行人简介
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自然人控股的民营企业,下属万丰奥威为上市公司。公司前身是成立于 98 年的浙江 新昌中宝铝轮有限公司,03 年公司名称变更为万丰奥特控股集团有限公司。截至 16 年 9 月末,陈爱莲、吴良定和吴捷分别持股 39.6%、22.5%和 3.76%,陈爱莲家族合计 持股 65.86%,为公司实际控制人。06 年公司核心子公司浙江万丰奥威汽车股份有限 公司在深圳中小板上市,截至 16 年 9 月末公司对其持股 45.69%。 公司是国内第二大汽轮和全球最大的摩轮生产企业。 年汽轮和摩轮收入贡献分别为 15 45%和 17%,利润贡献分别为 46%和 16%,此外还有向外延伸的镁合金业务、机械装 备制造、 金融担保和房地产等其他业务。 公司 13 年收购加拿大镁合金生产企业镁瑞丁, 以镁合金铸件业务为主其他制造业收入和盈利大幅增长,14 年以来收入和毛利润占比 均在 36%左右。公司汽轮业务运营主体万丰奥威是国内第一家汽车铝轮毂行业上市公 司,目前具有 1400 万件的生产能力,公司汽轮销售中,海外和国内收入占比各均 50% 左右,海外以欧美市场为主,OEM(为整车提供零部件)占 89%,AM 销售(修理或 更换零部件)占 11%。摩轮业务经营主体为万丰摩轮,年产能摩轮超过 2000 万件,外 销收入和利润占比均超 60%,由于海外市场集中于印度、印尼地区,易受其地区市场 风险影响。
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发债和评级历史
资料来源:发行公告
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公司历史曾多次发债,不含本期未到期债券余额 33.5 亿元。大公首次给予 A+评级, 12 年 10 月评级展望由稳定调整为正面,13 年 6 月上调评级至 AA-,14 年 11 月评级 机构更换为新世纪,主体评级 AA。中金曾评分 5+,15 年 3 月上调至 4-。 子公司万丰奥威曾于 12 年 6 月发行 5Y3P 期限公司债 3.5 亿元,鹏元给予 AA 评级, 中金评分曾为 5+,16 年 3 月由 5+上调至 4-。
发行人主要财务数据 人民币亿元 2013 总资产 95.41 货币资金 14.30 净资产 29.47 总债务 36.85 短期债务 24.07 净短期债务 9.77 经营活动现金流 3.90 投资活动现金流 (14.10) 筹资活动现金流 16.01 主营业务收入 47.54 主营业务利润 10.12 EBITDA 6.40 EBITDA(含补贴收入) 11.04 EBITDA(含投资收益) 6.38 净利润 6.70 主营业务利润率 21.29% 主营业务收入增长率 12.23% 总资产回报率 9.34% 净资产收益率 26.06% 现金收入比 107.13% 经营现金流/EBITDA 60.94% 流动比率 0.94 速动比率 0.73 应收账款周转率 4.73 存货周转率 NA 资产负债率 69.11% 短期债务/总债务 65.32% 总债务/总资本 55.56% 货币资金/短期债务 59.41% 货币资金/总债务 38.81% 经营现金流/总债务 10.58% EBITDA/利息支出 4.05 EBITDA/总债务 0.17 应付票据 2.12 债务资本比(含应付票据) 56.94% 净短期债务(含票据) 10.04 2014 109.91 13.33 39.07 38.56 28.95 15.62 10.22 (4.34) (5.51) 84.10 18.21 11.74 12.37 12.13 4.61 21.65% 76.90% 4.49% 13.45% 105.87% 87.05% 0.92 0.63 6.13 4.79 64.46% 75.08% 49.67% 46.04% 34.57% 26.50% 4.83 0.30 4.11 52.20% 17.59 2015 133.62 15.60 59.90 36.92 16.45 0.85 6.61 (21.29) 15.90 86.32 20.92 11.37 13.00 12.03 3.04 24.24% 2.64% 2.50% 6.14% 106.73% 58.14% 1.53 1.11 6.13 3.56 55.16% 44.56% 38.13% 94.83% 42.25% 17.90% 6.73 0.31 4.69 40.99% 1.71 2016.9 147.39 16.71 62.76 49.84 32.03 15.32 12.52 (15.11) 4.55 69.22 17.10 NA NA NA 7.03 24.70% NA NA NA 103.21% NA 1.37 1.01 NA NA 57.42% 64.27% 44.26% 52.17% 33.53% 25.12% NA NA 3.16 45.78% 16.04
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盈利和现金流
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收购子公司后收入规模大幅增长,15 年以来铝价下跌导致毛利率上升。公司 13 年收 购镁瑞丁,14 年收入大幅上升,15 年起回归稳定。毛利率方面,主要受到原材料铝锭 价格的影响,15 年 A00 铝锭价格下降近 3000 元/吨至 10759 元/吨,毛利率大幅提高, 不过由于迈瑞丁注入上市公司所产生的费用中 3.3 亿元计入当期管理费用,导致净利 润同比下降。公司每年获得 0.5 亿元左右的政府补助,是净利润的重要补充。 整体盈利变现效率一般且有所波动。按照 15 年 EBITDA 规模,公司年度经营现金流 产生能力近 11 亿元。公司 EBITDA 实现为现金流的比例平均约 65%,其中 15 年其他 应收款明显增长,经营现金流大幅减少。 自由现金流总体存在缺口。公司每年在固定资产方面投资维持在 10 亿元左右,其中 14 年减持万丰奥威股票获得收益 5 亿元使得投资净流出减少,15 年增加理财投资近 10 亿元使得投资现金流出大幅上升。据募集说明书披露,截至 16 年 9 月末在建项目 主要是高科精品园和摩轮智慧工厂项目,总计划投资 17.9 亿元,已完成投资 5 亿元, 未来三年每年计划投资 4~5 亿元,短期内投资压力并不大。此外,公司在建房地产项 目共计 3 个,未来尚需投资 9 亿元。总体而言,投资风险仍然较大。
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资本结构和偿债能力
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资料来源:万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
子公司非公开发行股票后债务资本比大幅下降。15 年子公司万丰奥威定增募集资金 17.3 亿元,带动净资产大幅上升,债务资本比下降,16 年随债务增长小幅上升,截至 16 年 9 月末为 46%,仍不算高。本期发债全部用于替换贷款,无新增债务。截至 16 年 9 月末,公司对同一控制人旗下非合并范围企业担保金额 11.6 亿元,下属担保公司 (净资产合计 2.3 亿元)对外担保余额 5 亿元,可能带来一定或有负债压力。 短期周转依靠外部授信。 公司 16 年前三季度短债规模明显增长, 货币资金仅可覆盖短 债的 52%。截至 16 年 9 月末,公司共获银行授信 111 亿元,其中未使用额度 55.6 亿 元,可以覆盖全部短期债务。公司目前银行借款中无信用方式,外部融资渠道一般。
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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16

中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 津住宅 SCP001 天津住宅建设发展集团有限公司 0.74 年 6 亿元人民币 到期还本付息 待确定 新世纪评定为 NA,主体评级 AA 兴业银行股份有限公司,中国建设 银行股份有限公司 2017 年 1 月 11 日 2017 年 1 月 13 日 房地产 4-
天津住宅建设发展集团有限公司 17 年第一期超短融 发行人简介
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天津市国资委独资企业,是天津市主要保障房建设单位之一。公司成立于 98 年,注 册资本 10 亿元,由天津市国资委全资持有。公司 07 年开始进入天津市保障房建设领 域, 截至 15 年末承担了天津市保障房中约 60%的建设任务, 累计实现保障房开发建设 面积 1800 万平米。15 年公司房地产销售以限价房为主,限价房销售价格由物价局专 门核定,毛利率仅 4.7%,远低于商品房 38.9%的毛利率水平,且由于限价房区位欠佳 及购房者资质制约等因素,房地产销售面积和金额较上年分别减少 2.5 万平米和 1.6 亿元。限价房土地储备较少,截至 16 年 3 月仅 5.4 万平米,15 年未新增土地储备。商 品房土地储备截至 16 年 3 月末共有 47.9 万平米,16 年公司有较多拿地计划,新增土 地储备面积 85 万平米。 除房地产业务外,公司也从事建筑材料销售和工程施工业务,形成完整的房地产产业 链。 年前三季度房地产开发、 16 建筑施工、 建材生产和销售收入占比分别为 16%、 59.5% 和 6.5%,其中建筑施工业务贡献了 58.4%的毛利润,是公司主要利润来源。 (1)建筑 材料销售包括公司自主生产的节能型建筑材料和钢材。截至 15 年末,公司具备砂加气 混凝土产能 160 万立方米、特种干粉砂浆石膏粉体产能 50 万吨, 不过产能利用率仅分 别为 23.3%和 20.46%。 (2)建筑施工方面,公司承接的业务包括天津市政府重点工程 项目及集团外部保障房中的公租房、限价房等施工任务,15 年中标工程 39 项,中标 面积 300 万平米。原料方面,钢材和混凝土分别占比约 70%和 20%。由于施工行业竞 争激烈,毛利率水平仅 4%左右,亦明显低于市场平均水平。
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资料来源:发行公告
发债和评级历史
? 发行人主要财务数据 人民币亿元 2013 总资产 264.20 货币资金 52.87 净资产 53.70 总债务 87.67 短期债务 38.07 净短期债务 (14.80) 经营活动现金流 (17.13) 投资活动现金流 (0.86) 筹资活动现金流 39.60 主营业务收入 229.57 主营业务利润 15.09 EBITDA 9.54 EBITDA(含补贴收入) 9.73 EBITDA(含投资收益) 9.72 净利润 5.47 主营业务利润率 6.57% 主营业务收入增长率 28.26% 总资产回报率 2.29% 净资产收益率 10.70% 现金收入比 93.29% 经营现金流/EBITDA -179.56% 流动比率 1.42 速动比率 0.57 应收账款周转率 13.14 存货周转率 NA 资产负债率 79.67% 短期债务/总债务 43.42% 总债务/总资本 62.01% 货币资金/短期债务 138.88% 货币资金/总债务 60.31% 经营现金流/总债务 -19.54% EBITDA/利息支出 4.92 EBITDA/总债务 0.11 应付票据 10.61 债务资本比(含应付票据) 64.66% 净短期债务(含票据) (4.23) 2014 304.11 45.80 57.42 129.47 59.04 13.24 (38.18) (1.20) 32.35 264.05 15.80 12.39 12.95 12.53 5.58 5.98% 15.02% 1.96% 10.04% 73.95% -308.15% 1.55 0.76 8.80 1.89 81.12% 45.60% 69.28% 77.57% 35.37% -29.49% 2.70 0.10 12.61 71.22% 24.92 2015 348.68 41.31 59.44 171.71 60.89 19.58 (43.02) (4.33) 46.32 208.44 11.05 7.67 9.31 7.79 3.35 5.30% -21.06% 1.03% 5.73% 76.79% -560.89% 1.79 0.71 3.78 1.23 82.95% 35.46% 74.29% 67.84% 24.06% -25.05% 1.88 0.04 6.29 74.97% 25.82 2016.9 354.57 24.03 57.38 190.14 82.64 58.61 (30.22) (1.23) 14.73 96.25 8.48 NA NA NA 1.99 8.81% NA NA NA 116.23% NA 1.74 0.54 NA NA 83.82% 43.46% 76.82% 29.08% 12.64% -15.89% NA NA 4.90 77.27% 63.47
公司历史曾多次发债,不含本期未到期债券余额 42 亿元。新世纪一直维持 AA 主体评 级。14 年发行时中金评分为 4,16 年 3 月下调至 4-。
盈利和现金流
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收入明显下滑,毛利率被动提升。15 年公司较多房地产项目达到确认条件,结转产生 销售收入,但 16 年没有新增可结转项目,房地产收入来自于存量房销售。16 年前三 季度房地产板块收入 15 亿元, 不足去年同期的一半。 由于低毛利率的限价房销售收入 占比明显下降,综合毛利水平被动上升 3.5 个百分点至 8.8%。 行业特征经营现金流持续净流出,且流出额呈扩大趋势。15 年 EBITDA 随收入减少, 公司现金流产生能力降至 5 亿元左右。由于房地产项目开发具有明显的周期性,且前 期投入较多,同时建筑材料销售和工程施工业务带来大量应收款项,经营现金流持续 净流出。根据募集说明书披露,截至 16 年 3 月末,公司在建和储备房地产项目未来三 年需投入 90 亿元,未来资金压力很大。
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资本结构和偿债能力
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债务负担快速增长,偿债压力重。公司近年来债务规模快速上升,16 年 9 月末总债务 超过 190 亿元,是 13 年末的 2 倍多。截至 16 年 9 月万,考虑 4.9 亿元应付票据债务 资本比为 77%,总债务规模为 15 年 EBITDA 的近 20 倍,偿债压力很重。与房地产企 业类似, 公司经营性负债较多, 资产负债率超过 80%左右, 剔除预收账款后仍高达 79%。 本期发行额全部用于偿还存量债务。 货币资金不足以覆盖短期债务。公司短期债务占比超过 40%,货币资金仅能够覆盖短 期债务的 29%,考虑应付票据后净短期债务约 63.5 亿元。此外,公司截至 16 年 3 月 末拥有银行授信额度 186.1 亿元,其中 44.9 亿元尚未使用,可提供一定流动性补充。 募集说明书披露公司不在审计署和银监会名单,存量和新增债务均为非政府性债务。 发行人不属于国家审计署 2013 年全国政府性债务审计涉及的 7170 家融资平台公司范 畴内的发行人;发行人非银监会融资平台名单内的企业;发行人各类新增债务纳入不 属于地方政府性债务范畴。发行人存量及新增债务均为非政府性债务,均依靠自身偿 债能力偿还。发行人不属于国家审计署 2013 年全国政府性债务审计涉及的 7170 家融 资平台公司名单范围内;发行人举借债务符合国发[2014]43 号等相关政策文件要求, 发行人举借债务不会增加政府债务规模;政府不会通过财政资金直接偿还该笔债务。
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资料来源:财汇资讯,中金公司研究
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中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 11 日
附表 1:城投评分表 债券简称 控股股东 主要收 入来源 年份 省份 营业 利润 6.0 3.8 -6.0 -6.7 江苏 1.9 2.3 1.9 1.2 深圳 52.8 50.0 54.8 -0.2 补贴或营业 外收入 15.6 26.5 30.0 13.9 4.1 5.4 5.4 1.1 3.0 3.9 9.8 0.0 净资产 EBITDA 含补贴 EBITDA 56.5 54.5 56.4 NA 5.9 8.3 8.7 NA 59.2 60.6 95.8 NA 自由 现金流 -300.2 -189.7 -121.5 -63.1 -54.4 -98.8 -35.8 -16.0 -42.6 -36.8 140.8 -27.8 总债务 总债务/ 含补 贴 EBITDA 60.2 73.7 69.8 NA 67.0 60.4 67.1 NA 9.6 11.0 6.3 NA 货币 资金 273.9 364.1 316.6 319.4 72.6 87.8 100.5 93.9 219.4 262.4 490.4 114.1 短期 债务 464.1 615.4 431.2 501.9 117.6 153.9 156.3 195.0 172.2 189.1 104.1 32.3 货币资金 发行额 /短期债务 59% 59% 73% 64% 62% 57% 64% 48% 127% 139% 20 2015 2016.09 1040.2 318.9 86.0 NA 601.9 147.3 471% 353% 归还2017年1月 31日到期的16深 圳特发SCP002 10 归还公司现有有 息债务本息 常州 地级市 26 臵换贷款 天津 直辖市 募集资金用途 所在地 所在地 财政一般 财政一般 行政级别 预算收入 预算支出 2079.1 2390.4 2667.0 NA 408.9 433.9 466.3 NA 1731.0 2082.0 深圳 省级 2727.1 NA 3520.0 NA 2549.2 2884.7 3231.4 NA 392.3 407.3 426.9 NA 1690.0 2166.0 政府性债务情况 其他说明 评分 评级 评级评分调整历史 城市路桥21% 、环境水务 天津市国资 16%、轨道交 委 通6%、城市综 合开发31% 燃气销售47% 常州市国资 、自来水销售 14%、自来水 委 燃气工程21% 联合最初给予AA主体评 级,08年6月上调至AA+, 09年6月进一步上调至AAA 。中金曾评分3+,15年4月 下调至3 联合最初评级AA,12年10 月上调至AA+;中诚信11 年1月评级AA,12年7月上 调至AA+。中金曾评分4, 10年5月上调至4+,16年6 月下调至4
2013 2014 2015 2016.09 2013 2014 2015 2016.09 2013
天津
1640.0 2048.6 2139.1 2305.2 246.7 295.2 349.8 350.2 673.5 675.7
40.9 28.0 26.5 NA 1.8 2.9 3.4 NA 56.2 56.7
3403.4 4016.8 3936.7 4036.2 395.2 501.0 584.0 616.4 569.0 664.4
17津城建 MTN001
在国家审计署 2013年全国政府性债务 审计涉及的 7170家融资平台名单内, 天津市最大的基础设施投融资平台 不在银监会融资平台名单,存在政府 性债务未披露具体金额 2013~2015年,公司分别将专项应 付款中财政拨入资金中的33亿元、 64亿元和47亿元转入资本公积, 资本实力得到扩充。截至2016年3 月末,公司对外担保余额257.88亿 元 深圳市政府将公司定位为市属唯一 基础设施投资平台,16年8月,公 截至2015年末,深圳市地方政府性债 司所持深业集团有限公司100%股 务余额159.5亿元,其中负有偿还责任 权、深圳市机场(集团)有限公司 的债务余额151亿元、负有担保责任 100%股权、深圳市盐田港集团有 的债务余额0.2亿元、可能承担一定救 限公司100%股权无偿划转至深圳 助责任的债务余额8.3亿元 市国资委,同时,将深圳市投资控 股有限公司所持深圳中冶管廊建设 投资有限公司60%股权无偿划转给 截至15年末政府负有偿还责任的债务 83.7亿元、负有担保责任的债务63.78 亿元、可能承担一定救助责任的债务 125.38亿元
3
AAA
17常州城 建CP001
4
AA+
规划设计 17深圳特 深圳市国资 99.95%、房屋 发SCP001 委 出租0.05%
2014
3+
AAA
中诚信一直给予评级 AAA,中金评分3+
资料来源:募集说明书,跟踪评级报告,万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
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中金公司固定收益部
法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司” )对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反,相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司( “中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国 认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的相关个股报告。 中金 1~5 级评分体系定义 评分等级 1 2 3 4 5 含义 债务人长期信用基本面非常健康,中长期内没有可预期的经济、业务、环境等不利因素能对企业优异的基本面造成损害, 其长期债务的偿还能力极强。 债务人长期信用基本面很健康,虽然与评分为 1 的客户比,更容易受环境和经济周期变化的影响,其长期债务的偿还能力 仍然很强。 债务人拥有基本良好的长期信用基本面,自身的经营现金流就可提供充足的财务保障和偿还能力,但持续而重大的经济萧 条或者不利环境变化可能会弱化债务人对长期债务的偿还能力。 债务人当前的长期信贷基本面尚可接受,可以提供债权保障,但是企业可能面对一些在未来一两年内可能影响其长期信贷 基本面的变化趋势,突然的经济萧条和重大变化会危及其对长期债务的偿还能力。 企业没有长期良好的信贷基本面,任何在其经营环境中出现的困难均可导致其长期信贷基本面发生恶化,长期违约风险较 高。 V160908
本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。
编辑:杨梦雪

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深圳 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 楼 2503 室 邮编:518040 电话:(86-755) 8319-5000 传真:(86-755) 8319-9229
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United Kingdom China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719
#39-04, 6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278
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北京科学院南路证券营业部 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 A 座 6 层 邮编:100190 电话:(86-10) 8286-1086 传真:(86-10) 8286-1106
上海淮海中路证券营业部 上海市淮海中路 398 号 邮编:200020 电话:(86-21) 6386-1195 传真:(86-21) 6386-1180
上海德丰路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室 邮编:201400 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 6887-5123
深圳福华一路证券营业部 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编:518048 电话:(86-755) 8832-2388 传真:(86-755) 8254-8243
杭州教工路证券营业部 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编:310012 电话:(86-571) 8849-8000 传真:(86-571) 8735-7743
南京汉中路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编:210005 电话:(86-25) 8316-8988 传真:(86-25) 8316-8397
广州天河路证券营业部 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编:510620 电话:(86-20) 8396-3968 传真:(86-20) 8516-8198
成都滨江东路证券营业部 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编:610021 电话:(86-28) 8612-8188 传真:(86-28) 8444-7010
厦门莲岳路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编:361012 电话:(86-592) 515-7000 传真:(86-592) 511-5527
武汉中南路证券营业部 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编:430070 电话:(86-27) 8334-3099 传真:(86-27) 8359-0535
青岛香港中路证券营业部 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编:266071 电话:(86-532) 6670-6789 传真:(86-532) 6887-7018
重庆洪湖西路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编:401120 电话:(86-23) 6307-7088 传真:(86-23) 6739-6636
天津南京路证券营业部 天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心(天津中心)10 层 邮编:300051 电话:(86-22) 2317-6188 传真:(86-22) 2321-5079
大连港兴路证券营业部 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编:116001 电话:(86-411) 8237-2388 传真:(86-411) 8814-2933
佛山季华五路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编:528000 电话:(86-757) 8290-3588 传真:(86-757) 8303-6299
云浮新兴东堤北路证券营业部 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编:527499 电话:(86-766) 2985-088 传真:(86-766) 2985-018
长沙车站北路证券营业部 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编:410001 电话:(86-731) 8878-7088 传真:(86-731) 8446-2455
宁波扬帆路证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编:315103 电话:(86-0574) 8907-7288 传真:(86-0574) 8907-7328
福州五四路证券营业部 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编:350001 电话:(86-591) 8625 3088 传真:(86-591) 8625 3050
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