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[2007-12-27]峨眉山A(000888)跟踪报告—基建全部完成,经营持续向好

基建全部完成,经营持续向好 公司跟踪报告
峨眉山A(000888)
社会服务·公司研究 2007 年 12 月 27 日 当前价
增持(调低) 目标价 18.64
投资要点 客流增长、票价提升是公司业绩增长源泉。公司客流增速高于行业平均, 预计未来 3 年内可保持 10%以上的客流增长,谨慎预计 2007-2009 年客流 增长率分别为 11%、12%和 10%;目前公司门票提价已通过听证,等待物 价部门批复,预计此次票价将提至 150 元/人,涨幅 25%。 公司内外部经营环境改善明显。 金顶十方佛 2006 年中开光, 金顶索道改造 完成,并于 2007 年年初投入营运,运力翻倍至 1300 人/小时;红珠山 5 号 楼年初改造完成达产,经营效益迅速向好,此外公司红珠山其余六个编号 的酒店和峨眉山大酒店也全部完成装修。这为公司未来提供休闲度假产品 和会务接待能力提供了硬件保证,并将成为未来盈利增长点。 外部交通继续改善,提升了公司景区可达性:成都-夹江-峨眉山的直通 高速两年内开通;2007 年 7 月乐山旅游机场获批,预计 2009 年竣工;成 锦乐城际铁路预计 2011 年建成, 届时将使成都至峨眉山车程缩短至 1 小时 左右。 风险提示:公司大量举债进行酒店投资改造,财务费用近年将较大;大量 投资带来较大的折摊费用,将影响公司业绩;股改时的管理层激励承诺迟 迟没有落实, 以致管理层没有作多业绩的积极性; 公司一直享受优惠税率, 如果被取消,将影响业绩。 估值及投资评级: 假设门票 2008 年起提价 25%, 索道价格不变, 公司 07-09 年 EPS 分别为 0.23\0.41\0.51 元。DCF 估值 18.64 元,按 08 年 45 倍动态 PE 估值 18.26 元,因此,公司合理价值区间为 18.26-18.64 元,鉴于目前股 价已涨至 16.50 元,我们调低投资评级为 “增持” ,目标价 18.64 元。 项目/年度 营业收入(百万元) 增长率 YoY % 净利润(百万元) 增长率 YoY% 每股收益 EPS(元) 市场一致预期 EPS(元) 毛利率% 净资产收益率 ROE% 每股经营性现金流(元) 市盈率 P/E 市净率 P/B EV/EBITDA 0.16 44.19 6.61 0.34 101 6.7 30 38.26 2005 288.32 2006 372.30 29.13 41.13 7.50 0.17 46.58 6.87 0.52 94 6.5 25 2007E 452.58 21.56 54.98 33.66 0.23 0.21 43.99 8.79 0.62 71 6.2 21 2008E 605.14 33.71 95.43 73.58 0.41 0.33 43.84 14.19 0.78 41 5.8 16 2009E 672.37 11.11 120.70 26.48 0.51 44.27 16.49 0.85 32 5.3 15
16.50 分析师 赵雪芹
中信证券社会服务行业首席分析师。博士, 高级经济师。从业 5 年。 电话: 021-68818872 邮件: zxq@citics.com
相对指数表现 中标300 餐饮旅游
250 峨眉山A 200 150 100 50 0 -50 061225 070323 070618 070904 071128
资料来源:中信数量化投资分析系统
主要数据 中标 300 指数 总股本/流通股本 近 12 月最高/最低价 近 1 月绝对涨幅 近 6 月绝对涨幅 今年以来绝对涨幅 12 个月日均成交额 4237.50 点 235.188/ 123.522 百万股 18.95 元/ 9.25 元 18.41 % 27.92 % 27.90 % 58.08 百万元
资料来源:中信数量化投资分析系统
相关研究 1.《峨眉山A(000888)三季报点评—业绩符 合预期,涨价等待最后批复》2007-10-30 2.《峨眉山 A(000888)深度调研报告—风物 长宜放眼量,守得云开日出时》2007-07-27 3.《峨眉山 A(000888)中报点评—客流与收 入同步提升,业绩增长略低于预期》 2007-07-24
资料来源:中信数量化投资分析系统、朝阳永续 注:股价为 2007 年 12 月 27 日收盘价。 净利润指归属于母公司所有者的净利润,不包括少数股东损益。 请务必阅读正文之后的免责条款部分
峨眉山 A(000888)跟踪报告
目 录 估值及投资评级...........................................................................................................................................................................1 市盈率估值 ..........................................................................................................................................................................1 DCF 估值..............................................................................................................................................................................1 投资评级 ..............................................................................................................................................................................2 公司经营环境明显改善...............................................................................................................................................................3 “天下第一山”基础设施全部完成...................................................................................................................................3 交通条件不断改善...............................................................................................................................................................3 高速将直达 ..................................................................................................................................................................3 乐山机场预计 2009 年建成 ........................................................................................................................................3 成绵乐城际铁路预计 2011 年建成.............................................................................................................................3 酒店改造基本完成,品质提升显著...................................................................................................................................4 公司主业分析及盈利预测...........................................................................................................................................................6 主营业务构成 ......................................................................................................................................................................6 门票业务 ..............................................................................................................................................................................6 客流增长稳健,门票提价等待批复 ..........................................................................................................................6 五一黄金周取消不会影响业绩增长 ..........................................................................................................................6 索道业务 ..............................................................................................................................................................................7 金顶索道:乘坐率有望小幅提升 ..............................................................................................................................8 万年索道:客流量相对稳定 ......................................................................................................................................8 酒店业务 ..............................................................................................................................................................................9 其他业务 ............................................................................................................................................................................10 旅行社业务 ................................................................................................................................................................10 峨眉山金旅网络旅游有限公司 ................................................................................................................................10 灵秀文化有限公司 ....................................................................................................................................................10 峨眉山水电公司 ........................................................................................................................................................10 仙山会议服务公司 ....................................................................................................................................................10 成都峨眉山旅游投资有限公司 ................................................................................................................................ 11 公司财务分析.............................................................................................................................................................................12 盈利能力分析 ....................................................................................................................................................................12 偿债能力分析 ....................................................................................................................................................................12 分红能力分析 ....................................................................................................................................................................13 风险因素.....................................................................................................................................................................................13 系统性风险 ........................................................................................................................................................................13 公司风险 ............................................................................................................................................................................13 税收优惠的持续性 ....................................................................................................................................................13 公司财务费用短期大幅增长 ....................................................................................................................................13 公司治理风险 ............................................................................................................................................................13 预测合并报表.............................................................................................................................................................................14
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峨眉山 A(000888)跟踪报告
插图目录 图 1:成都-乐山-峨眉山旅游交通示意图..................................................................................................................................4 图 2:景区类上市公司历年客流比较 ........................................................................................................................................6 图 3:峨眉山客流增速与行业比较 ............................................................................................................................................6 图 4:峨眉山景区历年客流及其增长率 ....................................................................................................................................7 图 5:公司历年客流及其增长率 ................................................................................................................................................7 图 6:公司历年索道业务收入情况 ............................................................................................................................................8 图 7:公司酒店业务收入情况 ....................................................................................................................................................9 图 8:公司旅行社业务收入情况 ..............................................................................................................................................10 图 9:公司历年毛利率和净利率 ..............................................................................................................................................12 图 10:公司历年营业收入、净利润及其增长率 ....................................................................................................................12 图 11:公司历年期间费用比率 ................................................................................................................................................12 图 12:公司各项费用占比比较 ................................................................................................................................................12
表格目录 表 1:国内旅游行业上市公司动态市盈率 ................................................................................................................................1 表 2:海外景区(主题公园)类公司估值指标(2007/12) ...................................................................................................1 表 3:DCF 估值假设及结果 .......................................................................................................................................................2 表 4:公司酒店资产列表 ............................................................................................................................................................5 表 5:公司近年来酒店投资额统计 ............................................................................................................................................5 表 7:公司历年客流和门票收支预测(假设从 2008 年起门票提价至 150 元)...................................................................7 表 8:索道乘坐人数和收入测算(假设索道价格不变) ........................................................................................................8 表 9:索道有效乘坐率和人均索道收入 ....................................................................................................................................9 表 10:索道收支预测..................................................................................................................................................................9 表 11:酒店及其他业务的收支及毛利情况预测 .................................................................................................................... 11 表 12:公司偿债能力指标 ........................................................................................................................................................12 表 13:公司分红能力指标 ........................................................................................................................................................13 表 14:预测合并报表................................................................................................................................................................14 资产负债表.................................................................................................................................................................................14 利润表.........................................................................................................................................................................................14 现金流量表.................................................................................................................................................................................14 主要财务指标.............................................................................................................................................................................14
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峨眉山 A(000888)跟踪报告
估值及投资评级 市盈率估值 鉴于物价部门至今没有对公司门票价格上涨做出批复(已通过听证) ,我 们现假设公司门票 2008 年起开始涨价,由原先的 120 元提价至 150 元,上涨 25%。基于此假设,我们预计公司 2007-2009 年 EPS 分别为 0.23\0.41\0.51 元, 根据同行业市盈率水平并考虑到公司资源的垄断性及其业绩的成长性,我们按 照 08 年 45 倍市盈率估值,认为其合理价值为 18.26 元。 表 1:国内旅游行业上市公司动态市盈率 股票名称 2004 平均 桂林旅游 黄山旅游 丽江旅游 三特索道 中青旅 首旅股份 锦江股份 九龙山 0.20 0.21 0.01 0.37 0.1 0.26 0.24 2005 0.24 0.21 0.23 0.39 0.15 0.23 0.25 0.32 0.11 EPS 2006 0.31 0.25 0.31 0.43 0.19 0.34 0.34 0.36 0.23 2007F 0.46 0.36 0.43 0.46 0.33 0.59 0.54 0.39 0.58 2008F 0.67 0.43 0.67 0.48 0.54 0.93 0.9 0.43 1.00 23.89 30.10 26.73 20.58 30.92 45.00 20.88 14.63 收盘价 (07/12/24) 2006 88.50 95.56 97.10 62.16 108.32 90.94 132.35 58.00 63.61 市盈率 2007F 58.92 66.36 70.00 58.11 62.36 52.41 83.33 53.54 25.22 2008F 42.59 55.56 44.93 55.69 38.11 33.25 50.00 48.56 14.63
资料来源:聚源数据,中信证券研究部
表 2:海外景区(主题公园)类公司估值指标(2007/12) 代码 名称 市净率 2.11 2.95 2.95 2.15 3.37 2.69 1.02 0.32 1.53 3.96 1.24 1.35 1.12 市盈率 30.17 31.08 31.08 29.26 16.99 19.49 NA 29.47 40.06 40.28 NA NA NA 预测本年 市盈率 34.85 23.02 23.02 20.39 12.71 NA NA NA NA 28.07 61.15 NA 61.15 EV/EBITDA 11.07 9.33 9.33 8.69 5.57 15.15 6.13 NA 9.32 7.26 15.19 20.43 9.94
平均值 美国 MTN 日本 4343 4681 9675 9656 4661 2142 台湾 2705 5701 平均 VAIL RESORTS INC 平均 AEON FANTASY CO. LTD RESORTTRUST INC JOBAN KOSAN CO LTD GREENLAND RESORT CO LTD OREENTAL LAND CO LTD USJ CO LTD 平均 LEOFOO DEVELOPMENT JANFUSUN FANCYWORLD CORP
资料来源:Bloomberg
DCF 估值 在假设公司门票价格 2008 年起提价 25%,索道票价不变的情况下,DCF 模型测得公司合理价值为 18.64 元。
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峨眉山 A(000888)跟踪报告
表 3:DCF 估值假设及结果 项目 Beta 无风险利率 目标资产负债率 税前债务成本 所得税率 TV 增长率 风险溢价 Kd Ka Ke WACC FCF 现值(2007) FCF 现值(2008) FCF 现值(2009) FCF 现值(2010) FCF 现值(2011) FCF 现值(2012) FCF 现值(2013) FCF 现值(2014) FCF 现值(2015) FCF 现值(2016) TV 企业价值 债务总额 股权价值 总股数 每股价值 假设门票 2008 年起门票提价 25%、索道不提价 0.85 5.00% 45% 7.00% 25% 3.0% 9.00% 7.00% 12.68% 12.68% 9.33% (2864.83) 8729.11 13320.65 20106.04 20469.63 19482.97 19583.37 19592.49 19446.76 18989.56 308756.30 465612.06 38500.00 438404.95 23519.00 18.64
资料来源:中信证券研究部
投资评级 综合考虑绝对估值和相对估值两种方法的计算结果,我们认为该公司合理 价值区间为 18.26-18.64 元,给予现价(16.50 元)下“买入”评级。
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峨眉山 A(000888)跟踪报告
公司经营环境明显改善 “天下第一山”基础设施全部完成 从 2003 年开始,四川省政府提出“打造天下第一山”的目标,省委省政 府制定了《 “中国第一山”国际旅游区规划建设方案》 ,并将建设“中国第一山” 落实为 24 个重点项目、62 个小项目的建设,总投资达 27 亿元,涉及到世界遗 产保护精品景区改造、旅游城市建设和旅游环境改善等诸多环节。 之后,四川省政府牵头,四川省佛教协会、东南亚佛教协会等宗教组织在 峨眉山市投资总额 9 亿多元人民币,分别投资 5 亿元建设了峨眉山佛教学院的 佛教禅寺,投资约 4.5 亿元建设了峨眉山金顶十方佛和金殿银殿。2006 年上半 年,峨眉山“打造天下第一山”的工程建设已经通过四川省政府验收,2006 年 6 月 18 日, 峨眉山金顶十方佛举行开光仪式, 标志着第一山建设基本告一段落。 目前黄湾门禁系统已经投入使用(管委会投资建设) ,金顶 703 电视台整 体搬迁、 金顶气象站拆迁均已完成, 至此峨眉山经营的整体环境建设全部完成。 峨眉山作为中国佛教四大名山之一,在佛教中的地位举足轻重,金顶佛事 工程的竣工,对于提升峨眉山的佛教文化价值和增强峨眉山佛教圣地的可观赏 性都将起到巨大的促进作用。近日建设部在峨眉山风景区召开了贯彻《风景名 胜区条例》促进风景名胜区综合整治现场经验交流会,对峨眉山风景区建设给 予高度肯定和表扬。 2007 年上半年客流增长 15.77%,达到 72.77 万人次。预计随着公司经营微 观环境和宏观交通环境的改善, 峨眉山未来 3 年客流增长率有望保持 10%以上。 通过此次实地调研,我们认为公司 2007 年客流增长将超过 11%,因此,我们 假设公司 2007-2009 年客流增长率为 11%\12%\10%(原假设为 8%\10%\8%) 。
交通条件不断改善 高速将直达 目前成都到乐山的高速公路车程约 2 小时,乐山到峨眉山的旅游快速通道 车程 20 分钟,但成都到乐山的直通高速尚未通车。目前成都-峨眉山高速已 经提上议事日程,预计 2009 年通车。通车后成都-夹江-峨眉山的车程缩短 至 2 小时以内。
乐山机场预计 2009 年建成 2007 年 7 月,乐山机场获批建设,主体工程总投资 1.548 亿元,预计 2009 年建成。机场建成后预测 2010 年旅客吞吐量为 29 万人次,前期主要开辟九寨 沟、张家界、西安、昆明、桂林、丽江、西双版纳等旅游景点航线,后期逐步 开辟国内外旅游景点。机场建成为远程游客的可达性提供了便利,有利于峨眉 山高档休闲度假游客的增加。
成绵乐城际铁路预计 2011 年建成 2007 年 4 月, 由铁道部与四川 5 市牵手组建的成绵峨城际铁路有限责任公 司挂牌,预示着西部第一条城际铁路客运专线——“成绵乐城际铁路”建设正 式启动,预计 2011 年建成通车。根据设计,成绵乐城际铁路为双向客运专线, 列车最高运行速度为每小时 200 公里,设计总体走向是以成都为中心,向北至
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峨眉山 A(000888)跟踪报告
江油,向南至乐山。届时,从乐山至成都实际乘车时间只需 54 分钟,峨眉山 至成都车程也将缩短至 1 小时左右。 图 1:成都-乐山-峨眉山旅游交通示意图
资料来源:中信证券研究部
酒店改造基本完成,品质提升显著 公司自 2004 年起加大对酒店的投资改造力度:公司于 2004 年 4 月完成对 红珠山宾馆 8 号楼的改造,投资约 3700 万元;后又以 1.24 亿元的低成本投资 了成都峨眉山大酒店;又于 2006 年起加快了红珠山宾馆的改造步伐,先后投 资了 815 万元和 1.57 亿元对 6 号楼和 5 号楼进行了改造及扩建; 红珠山宾馆的 2\3\4 号楼的改造也同时启动,目前已基本完成;峨眉山大酒店三号楼扩建项目
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峨眉山 A(000888)跟踪报告
及与之配套的室内外温泉、 餐厅、 迪吧、 会议室、 啤酒长廊等改造项目始于 2005 年,目前也已基本完成并相继投入运营,共计投资约 1600 万元;日前,公司 又计划追加投资 5700 万元进行红珠山 5 号楼及相关配套建设,投资 1980 万元 对峨眉山大酒店一号楼改造,同时投资 4800 万元对峨眉山大酒店的供电、安 防、交通、温泉及空调系统提升整合。 表 4:公司酒店资产列表 宾馆名称 红珠山宾馆 2 号楼(小平楼) 红珠山宾馆 3 号楼(元帅楼) 红珠山宾馆 4 号楼(蒋介石官邸) 红珠山宾馆 5 号楼 红珠山宾馆 6 号楼 红珠山宾馆 8 号楼 峨眉山大酒店 1 号楼 峨眉山大酒店 2 号楼 峨眉山大酒店 3 号楼 成都峨眉山国际大酒店 金顶大酒店 167 85 450 客房数 5 4 11 278 84 83 星级 五星级 五星级 五星级 五星级 未评星 五星级 四星级 四星级 四星级 四星标准 三星级 携程标间价 688 338 788 260 400 590 368 530 截至 2007 年 6 月已投入 876 万进行改造 2005 年 10 月 18 日开业,投资 1.24 亿 2006 年投资约 180 万元进行美食中心和卧云楼的改造 已完成改造,具备接待能力,中正居价格 15000 元/夜 2007 年改造完成,投资共 1.57 亿 2006 年投资 815 万进行改造 2004 年 4 月改造完成,投资共 3684 万元 2007 年 12 月董事会决议投资 1980 万元进行改造 备注
资料来源:公司年报,公司网站,中信证券研究部
酒店改建扩建对于提升公司酒店的档次和提升休闲度假产品的品质提供 了硬件基础,特别是红珠山宾馆 5 号楼国际会议中心的建成使得公司具备召开 1000 人左右的国际大型会议的条件,开业以来会务活动频繁,在折旧大量增加 的情况下,5 号楼 07 年上半年尚有微利。 我们认为,酒店投资短期内对公司业绩将有所拖累,预计 2008 年之前, 公司酒店业务将处于微亏状态;但长期看,酒店品质提升将对公司业绩提升起 到很好的促进作用。 表 5:公司近年来酒店投资额统计 单位:万元 红珠山 8 号楼改扩建 红珠山休闲度假村 红珠山 6 号楼改造 金顶大酒店美食中心 金顶大酒店卧云楼改造 峨眉山大酒店三号楼扩建 峨眉山大酒店迪吧会议室 峨眉山大酒店啤酒长廓 红珠山 5 号楼扩建 峨眉山大酒店一号楼扩建 峨眉山大酒店系统改造 合计 2004 3684.00 5596.00 9280.00 2005 13.12 13.12 2006 814.71 167.14 14.00 23.13 14.48 34.60 12721.40 13789.46 2007F 840.03 821.23 270.00 2991.90 4923.16 2008F 5700.00 1980.00 4800.00 12480.00 合计 3684.00 5596.00 814.71 167.14 14.00 876.28 835.71 304.60 21413.30 1980.00 4800.00 40485.74
资料来源:公司年报,中信证券研究部
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峨眉山 A(000888)跟踪报告
公司主业分析及盈利预测 主营业务构成 公司主营业务包括游山票业务、索道业务、酒店业务等,此外,公司还有 旅行社、水电、温泉、广告等投资项目。
门票业务 客流增长稳健,门票提价等待批复 公司门票业务的增长动力源于游客数量的增长和游山票价格的上升。目 前,公司客流增长总体处于上升态势(除个别年份的事件冲击如非典使客流有 所下降) ,未来 3 年客流增速有望保持 10%以上。 图 2:景区类上市公司历年客流比较 黄山旅游客流(万人) 200 160 150 100 50 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007(1-9) 135 104 109 100 148 136 丽江旅游客流(万人) 170 峨眉山客流(万人) 181 170 156 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0
图 3:峨眉山客流增速与行业比较 行业平均客流增速% 峨眉山客流增速%
48.5 28.5 13.3 -2.2 -8.7 2003 2004 -8.0 2005 2006 24.4 14.4
资料来源:各公司年报
资料来源:中信证券研究部(注:行业平均客流增速通过国内主要景 区客流计算,包括桂林、华山,泰山,雁荡山等)
公司客流量增长的根本动力是居民收入的提高和由此带来的游客出游需 求的快速增长,从全国范围看,我国居民的出游率保持了逐年上升的状态,由 2003 年的 68%提高到 2006 年的 106.1%。四川省作为一个旅游资源丰富的旅游 宝地,对全国游客乃至国际游客的吸引力也在逐渐提升。
五一黄金周取消不会影响业绩增长 国家从 2008 年起取消五一黄金周的方案公布后,有人认为对于长途游客 将有所影响,同时也担心公司五一客流可能下降以致影响业绩。我们认为,在 五一黄金周成为惯性的条件下,短期(如 2008 年)五一客流或许会下降,但 由于五一黄金周 7 天客流量最多的一年也就是 7-8 万人次,占公司全年客流的 比重在 4.4%左右, 而且随着法定假日的增长, 短途休闲度假客流可能大幅增长, 所以,公司业绩不会因为客流在五一区间分布的减少而减少,业绩也不会收到 影响。
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图 4:峨眉山景区历年客流及其增长率 客 (万 次 流 人 ) 250
图 5:公司历年客流及其增长率 游客人数(万人次) 235.0 30 180 160 20 140 120
增 率 长 %
增长率% 169.7 60 50 40
215.3 200 150
200.6
148.2 107.0
136.4
174.6
175.1
99.0 72.8
30 20 10 0 -10 -20
100 10 80 60 0 40 20 -10 2002 2003 2004 2005 2006 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007H
100 50 0
资料来源:四川省旅游信息网
资料来源:公司历年年报
而票价方面,公司门票提价已通过听证,等待物价部门的批复。据发改委 2007 年 2 月下发的 《关于进一步做好当前游览参观点门票价格管理工作的通知》 可推断公司本次涨价幅度应为 25%,即由 120 元/人(旺季)提高到 150 元/人。 峨眉山游山票目前旺季票价为 120 元,淡季票价 100 元,另外由于当地居 民票价 10 元,因此有效票价 2006 年为人均 102.2 元,2007 年中期人均 100.85 元。随着外地游客比例的增长,有效票价有望小幅上升。 在假设公司客流 2007-2009 年增长 11%\12%\10%、2008 年起门票价格由 120 元提高至 150 元的情况下,公司门票业务的收支预测如下: 表 7:公司历年客流和门票收支预测(假设从 2008 年起门票提价至 150 元) 2001A 游客人数(万人次) 增长率% 人均实际票价(元) 游山票收入(万元) 增长率% 游山票成本(万元) 游山票毛利率% 3348.40 44.79 54.15 6064.50 112.00 2002A 107.00 -4.46 71.91 7694.00 26.87 4058.26 47.25 2003A 99.00 -7.48 67.11 6644.00 -13.65 3525.95 46.93 2004A 148.20 49.70 101.47 15038.26 126.34 8162.61 45.72 2005A 136.40 -7.96 106.41 14514.34 -3.48 7745.69 46.63 2006A 169.68 24.40 102.24 17347.64 19.52 8715.46 49.76 2007H 72.77 15.77 100.85 7338.55 4146.07 43.50 2007E 188.34 11.00 101.00 19022.34 9.65 9986.73 47.50 2008E 211.00 12.03 132.00 27852.00 46.42 14622.30 47.50 2009E 232.10 10.00 132.00 30637.20 10.00 15900.71 48.10
资料来源:中信证券研究部(注:假设 2008 年起门票价格由 120 元上涨至 150 元,上涨幅度 25%; 假设 2007 年有效票价等于中报有效票价,2008、2009 年有效票价为票价价 150 元的 88%,即 132 元)
索道业务 索道业务是公司除门票业务外另一重要收入来源, 公司索道收入占主营业务 总收入的比重近年保持在 20%左右, 略低于门票收入。 索道业务的毛利率历年均 保持在 80%左右,相比其他业务高出许多(如门票业务 49%,宾馆业务 10%) 。
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图 6:公司历年索道业务收入情况 索 业 收 (万 ) 道 务 入 元 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007H
索 业 成 (万 ) 道 务 本 元
索 业 毛 率 道 务 利 % 86 84 82 80 78 76 74 72 70 68
资料来源:公司年报,中信证券研究部
目前,公司拥有两条索道:新金顶索道和万年索道,新金顶索道于今年年 初建成使用。索道票价均为上行 40 元/人,下行 30 元/人。而公司 04 年配股募 集资金项目之一的二道桥索道项目由于与当地农民土地的协调尚没有彻底解 决,公司已经决定暂缓建设。
金顶索道:乘坐率有望小幅提升 金顶索道是 1988 年投资建设的往复式索道,设计运力为每小时 700 人, 按照 15 年折旧,已经计提完毕。新金顶索道 2007 年 1 月 1 日建成达产,投资 总额 6770.24 万元,设计运量为 1300-1500 人/小时。由于金顶是峨眉山佛教文 化旅游的精华所在,因此其乘坐率(乘坐率=索道客流量/游山总客流量× 100%)最高,以往一般在 80%以上。预计新索道运营后随着运力的增长乘坐率 有望小幅提升,我们假设为 07-09 年乘坐率分别为 82%\83%\84%。
万年索道:客流量相对稳定 万年索道是通往万年寺的一条循环式索道,建成后游客乘坐率基本保持在 60%左右。我们认为随着游客数量的增长该索道乘坐率有望小幅上升,假设未 来 3 年乘坐率为 65%。 表 8:索道乘坐人数和收入测算(假设索道价格不变) : 2001A 游山总人数 金顶折合人数 金顶人数比例 金顶折合票价 金顶索道收入 万年折合人数 万年人数比例 万年折合票价 万年索道收入 索道收入总和 增长率% 112.00 89.60 0.80 42.80 3835.00 62.85 0.56 22.78 1431.90 5266.90 2002A 107.00 85.60 0.80 41.16 3523.41 64.85 0.61 25.84 1675.77 5199.18 -1.29 2003A 99.00 79.20 0.80 37.97 3007.00 60.25 0.61 29.53 1779.00 4786.00 -7.95 2004A 148.20 106.40 0.72 36.00 3830.40 86.00 0.58 36.00 3096.00 6926.40 44.72
(单位:人数:万人;票价:元;收入:万元) 2005A 136.40 95.48 0.70 36.00 3437.28 70.93 0.52 36.00 2553.41 5990.69 -13.51 2006A 169.68 127.26 0.75 36.00 4581.36 101.81 0.60 36.00 3665.09 8246.45 37.65 2007H 72.77 58.22 0.80 36.00 2095.78 47.30 0.65 36.00 1702.82 3798.59 21.19 2007E 188.34 154.44 0.82 36.00 5559.80 122.42 0.65 36.00 4407.16 9966.95 20.86 2008E 211.00 175.13 0.83 36.00 6304.68 137.15 0.65 36.00 4937.40 11242.08 12.79 2009E 232.10 194.96 0.84 36.00 7018.70 150.87 0.65 36.00 5431.14 12449.84 10.74
资料来源:中信证券研究部
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表 9:索道有效乘坐率和人均索道收入 2001A 客均索道收入(元) 索道乘坐率(=客均索道收入/索道价格) 46.45 1.29 2002A 48.24 1.34 2003A 48.34 1.34 2004A 46.74 1.30 2005A 43.81 1.22 2006A 48.62 1.35 2007H 51.85 1.44 2007E 52.92 1.47 2008E 53.28 1.48 2009E 53.64 1.49
资料来源:中信证券研究部
表 10:索道收支预测 2001A 索道收入(万元) 增长率% 索道成本(万元) 索道毛利(万元) 索道毛利率% 1493.70 3708.30 71.29 5202.00 2002A 5162.00 -0.77 1424.48 3737.52 72.40 2003A 4786.00 -7.28 1158.53 3627.47 75.79 2004A 6926.26 44.72 1095.08 5831.18 84.19 2005A 5976.32 -13.71 1213.58 4762.74 79.69 2006A 8249.28 38.03 1277.69 6971.59 84.51 2007H 3773.16 21.19 991.25 2781.91 73.73 2007E 9966.95 20.82 1982.51 7984.45 80.11 2008E 11242.08 12.79 1982.51 9259.57 82.37 2009E 12449.84 10.74 1982.51 10467.34 84.08
资料来源:中信证券研究部
酒店业务 公司目前酒店资产共有四处:红珠山宾馆、峨眉山大酒店,成都峨眉山国 际大酒店和金顶大酒店。其中,红珠山宾馆 8 号楼是五星级宾馆,有客房 83 间;5 号楼是四星级宾馆,原来有客房 98 间,2007 年 1 月 1 日扩建达产后客 房增加到 278 间;2\3\4 号楼是三幢别墅,共有客房 15 间;6 号楼未评星,共 有客房 84 间。峨眉山大酒店共有客房 450 间,成都峨眉山国际大酒店有客房 167 间,四星级配备的金顶大酒店目前约有三星级客房 85 间。 (具体见表 4) 图 7:公司酒店业务收入情况 旅 业 收 (万 ) 馆 务 入 元 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2004 2005 2006 2007H
旅 业 成 (万 ) 馆 务 本 元
旅 业 毛 率 馆 务 利 % 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0
资料来源:聚源数据
公司酒店业务对公司业绩的贡献甚微,05 年以前都处于亏损状态,06 年 刚刚盈亏平衡。目前,红珠山宾馆 5、8 号楼的经营逐步步入良性轨道,出租 率已达到 60%左右,但大量的折摊费用导致其仍处于亏损状态,我们预计 08 年可盈亏平衡,09 年开始盈利;峨眉山大酒店目前在公司的所有酒店资产中经 营最好,出租率达 70%,会务接待情况良好,但是峨眉山大酒店一号楼改建及 系统升级也将带来一定的折摊费用,因此我们预计峨眉山大酒店未来两年内将 处于盈亏平衡状态;成都峨眉山国际大酒店目前的经营处于微亏状态,原因一 是酒店格局设计存在问题,二是其地理位置欠佳;金顶大酒店是公司唯一的山 顶酒店,有客房 85 间,客房数量少加上存在竞争导致其经营不理想。 公司酒店业务毛利率近年来一直处于上升趋势,可见公司酒店经营效益确 有提高。预计随之居民生活水平的进一步提高,休闲旅游需求将迅速增加,公
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司酒店有优势凭借绝佳的自然环境和优良的服务赢得市场,酒店业务对公司业 绩的贡献将逐年提升。
其他业务 旅行社业务 峨眉山风景国际旅行社与峨眉山旅行社有限公司,主营旅游服务和旅游商 品销售,旅行社上市以来主要是承担客源组织的任务,从历年经营情况看,随 着行业整体毛利率的下降,旅行社的盈利能力也在下降,2001 年之后即处于微 亏状态。预计随着旅行社业务的整合,特别是国内旅游市场秩序的整顿,其盈 利能力有望逐渐提升。 图 8:公司旅行社业务收入情况 旅 社 务 入 元 行 业 收 (万 ) 1200 1000 800 600 400 200 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007H
旅 社 务 本 元 行 业 成 (万 )
旅 社 务 利 % 行 业 毛 率 16 14 12 10 8 6 4 2 0
资料来源:公司年报,中信证券研究部
峨眉山金旅网络旅游有限公司 峨眉山金旅网络旅游有限公司,主营峨眉山旅游网络服务包括订票定房、 网络工程建设和信息化服务、旅游商品销售等。注册资本 450 万元,截止 2006 年底资产总额 407 万元,2007 年上半年亏损 21663.53 元。
灵秀文化有限公司 主营峨眉山旅游工艺品和当地土特产销售,注册资本 500 万元,截止 2006 年底,资产总额 468 万元,2007 年上半年亏损 89766.35 元。
峨眉山水电公司 水电做为公司主要的配套项目,在 2002 年之前由于水电价格低,规模小 基本处于微亏状态,2003 年以后随着水电价格的提高实现盈利,预计 2007 年 改造完成后随着规模的提高和水电价格的上升,应该保持微利状态。
仙山会议服务公司 峨眉山风景国际旅行社出资 9 万元,自然人高宁出资 1 万元,注册资本 10 万元成立了仙山会议服务公司,主营会议旅游服务业务。
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成都峨眉山旅游投资有限公司 公司出资 450 万元(占注册资本的 81.82%)与成都华达产权经纪有限公司 出资 100 万元成立投资公司,主营景区投资等。截止 2006 年底资产总额为 596 万元,2007 年上半年实现净利润 27.15 万元。2007 年上半年投资证券,取得投 资收益 150 万元。 表 11:酒店及其他业务的收支及毛利情况预测(单位:万元) 2001A 宾馆客房收入 预测均价(元) 宾馆成本 毛利率% 宾馆餐饮 餐饮成本 毛利率% 旅行社收入 旅行社成本 旅行社毛利率% 商品销售 商品成本 商品毛利率% 水电 水电成本 水电毛利率% 娱乐 娱乐成本 娱乐毛利率% 其他 其他成本 其他毛利率% 收入合计 成本合计 综合毛利率% 4231.09 2973.62 29.72 4387.33 3528.93 19.57 145.70 108.01 123.77 5.09 128.85 177.94 156.69 308.86 219.76 39.50 277.76 61.32 956.58 53.39 903.24 945.58 -4.69 513.77 442.21 13.93 267.32 303.80 1424.92 28.87 1145.23 1177.79 -2.84 332.94 322.00 3.29 347.63 228.95 1546.17 24.67 996.21 949.01 4.74 497.00 469.48 5.54 307.76 290.51 5.61 327.78 142.65 56.48 231.42 254.72 -10.07 171.09 95.01 44.47 4583.71 3747.55 18.24 2052.45 2002A 2003.31 2003A 2052.45 2004A 2675.20 259.35 2520.20 5.79 1562.37 1484.25 5.00 997.98 941.95 5.61 234.46 320.62 -36.75 372.55 189.09 49.24 332.91 311.82 6.34 182.39 101.76 44.21 6357.86 5869.69 7.68 2005A 3558.35 344.97 3519.38 1.10 2067.38 2041.82 1.24 723.07 619.32 14.35 427.13 406.10 4.92 435.02 217.43 50.02 766.15 284.23 62.90 134.69 42.19 68.68 8111.79 7130.47 12.10 2006A 5170.78 401.03 4784.17 7.48 3093.86 3144.40 -1.63 560.13 500.37 10.67 608.03 831.43 -36.74 530.96 264.97 50.10 962.68 339.56 64.73 445.83 30.24 93.22 11372.26 9895.14 12.99 2007H 3024.59 329.48 2631.89 12.98 1977.59 1870.07 5.44 280.96 270.79 3.62 365.51 340.87 6.74 258.98 176.99 31.66 814.73 779.73 4.30 701.22 213.30 69.58 7423.59 6283.63 15.36 2007E 8468.86 396.62 7410.25 12.50 3600.00 3312.00 8.00 1250.00 1150.00 8.00 800.00 748.00 6.50 600.00 300.00 50.00 1100.00 400.00 63.64 450.00 150.00 66.67 16268.86 13470.25 17.20 2008E 12500.00 456.62 10600.00 15.20 4200.00 3864.00 8.00 1250.00 1150.00 8.00 1000.00 933.33 6.67 720.00 360.00 50.00 1300.00 420.00 67.69 450.00 150.00 66.67 21420.00 17477.33 18.41 2009E 14000.00 511.42 11800.00 15.71 4900.00 4508.00 8.00 1250.00 1150.00 8.00 1300.00 1205.65 7.26 850.00 425.00 50.00 1400.00 450.00 67.86 450.00 150.00 66.67 24150.00 19688.65 18.47
资料来源:中信证券研究部
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公司财务分析 盈利能力分析 图 9:公司历年毛利率和净利率 毛利率% 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 19.31 15.40 50.17 49.15 净利润率%
图 10:公司历年营业收入、净利润及其增长率 营业收入(万元) 营业收入增长率% 净利润(万元) 净利润增长率% 35092.33 100 80 60 40 20 4388.71 0 -20 -40 2007(1-9)
48.08
46.59
43.75
46.21 44.07
40000 30000 20000
20.23
16.14
13.37
11.21 12.51 2007(1-9) 10000 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006
资料来源:公司年报,中信证券研究部
资料来源:公司年报,中信证券研究部
随着毛利率偏低的酒店业务收入占比的增大,公司综合毛利率有所降低。 近年来,由于大量投资导致公司折摊费用加大,造成公司期间费用比率逐年上 升。目前公司各项投资均已基本完成,我们预计未来几年公司的期间费用比率 将有所降低,从而带来公司净利润率的回升。 图 11:公司历年期间费用比率 期间费用比率% 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00
图 12:公司各项费用占比比较 2006(1-9) 20.00 16.31 13.79 2007(1-9)
28.89 23.48 22.76
28.34
15.00 24.92
10.00 5.00 0.00
5.64
5.98 3.20
5.15
2003
2004
2005
2006
2007(1-9)
销售费用占收入比%
管理费用占收入比%
财务费用占收入比%
资料来源:公司年报,中信证券研究部
资料来源:公司 07 三季报(注:由于新会计准则原因,原一部分记入管 理费用的费用转入销售费用,因此与以前年度费用比率不可比)
偿债能力分析 表 12:公司偿债能力指标 项目\年度 母公司资产负债率(%) 流动比率 速动比率 利息保障倍数 2004 24.36 1.00 0.96 19.24 2005 28.5 0.73 0.69 8.02 2006 40.61 0.52 0.48 5.09 2007(1-9) 45.88 0.81 0.75 2.42
资料来源:公司年报,中信证券研究部
由上表可见,公司由于宾馆及索道项目改造投资造成公司债务增加,从而 造成公司资产负债率有所提高;债务增加带来财务费用提高使得利息保障倍数
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降低。随着金顶索道项目的建成和宾馆改造完成,公司逐步归还借债,预计 09 年公司资产负债率降低至 30%左右。
分红能力分析 表 13:公司分红能力指标 项目\年度 每股经营现金净流量(元) 每股未分配利润(元) 每股股利(元) 股利支付率(%) 2003 0.5534 0.3555 0.18 65.93 2004 0.7309 0.4569 0.1 28.56 2005 0.3427 0.2254 0.1 61.46 2006 0.5242 0.2828 0.1 57.18 2007 (1-9) 0.47 0.3725 -0
资料来源:公司年报,中信证券研究部
公司股改承诺 2006-2008 年分红比例不低于 50%。在股权结构不发生实质 性改变的情况下,因为大股东管委会对分红要求较为迫切,因此公司将维持较 高分红派现水平,而公司的现金流完全可以满足分红要求。
风险因素 系统性风险 与所有旅游企业一样公司面临的系统性风险主要包括自然灾害、瘟疫、战 争等的风险。
公司风险 税收优惠的持续性 2002 年获准四川省政府授权:2002-2010 年享受西部大开发所得税优惠 15%,每年向乐山市地税务局申请批准即可。如果未来政策有变,则会影响公 司净利润。
公司财务费用短期大幅增长 公司 2007 年中报披露公司今年内向金融机构申请中长期流动资金借款 1.2 亿,短期流动资金借款 8000 万元,另外,公司以万年索道收费权作为质押向 银行申请了长期借款 8000 万元,用于金顶索道改造和打造中国第一山相关项 目建设,大量的借款将造成公司财务费用大幅增长。
公司治理风险 峨眉山公司管理层相对稳定,上市以来公司主要管理层没有发生重大变 化,公司股权分置改革时也承诺在政府政策允许的情况下及早推出管理层激 励。与所有尚未推行管理层激励的公司一样,在管理层激励尚未出台前,公司 可能存在公司治理的道德风险。
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预测合并报表 表 14:预测合并报表 资产负债表 (万元) 资产 流动资产 货币资金 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 其他非流动资产 资产总计 负债 流动负债 短期借款 应付账款 其他应付款 应交税费 其他流动负债 非流动负债 长期借款 长期应付款 其他非流动负债 负债合计 所有者权益 股本 资本公积 留存收益 少数股东权益 所有者权益合计 负债及所有者权 益总计 23,519 25,135 8,883 378 57,915 81,005 23,519 25,159 10,724 458 59,859 100,738 23,519 25,159 13,472 409 62,559 113,000 23,519 25,159 18,244 324 67,245 23,519 25,159 24,279 216 73,173 5,000 709 329 23,090 16,000 709 219 40,879 28,500 709 110 50,441 18,500 709 0 42,490 14,500 709 0 34,526 资产负债率(%) 净资产收益率(%) 毛利率(%) 净利润率(%) 流动比率 营业收入增长率(%) 净利润增长率(%) 10,000 1,789 1,390 607 3,267 13,500 4,311 2,895 1,096 2,148 10,000 5,070 2,800 1,100 2,152 11,245 6,117 2,500 1,050 2,368 7,951 5,621 2,300 1,000 2,445 每股收益(基本) 0.16 0.17 0.23 0.41 0.51 500 54,191 3,455 9,690 669 81,005 12 64,343 14,178 9,415 345 100,738 12 86,356 1,986 9,141 818 113,000 12 85,062 4,986 8,867 618 12 84,529 2,186 8,592 475 9,875 579 78 1,151 779 38 9,578 296 264 1,431 834 43 11,281 382 254 1,730 998 43 5,446 771 272 2,258 1,340 103 6,724 928 187 2,474 1,481 110 2005 2006 2007E 2008E 2009E
利润表 (万元) 营业收入 减:营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加:投资收益 营业利润 加:营业外收支净额 减:所得税 净利润 应占: 母公司股东 少数股东权益 3,826 -20 4,113 -36 5,498 -49 9,543 -85 12,070 -108 2005 28,832 16,090 1,238 50 6,183 491 45 -6 4,730 12 964 3,779 2006 37,230 19,888 1,650 121 9,043 1,270 118 184 5,325 -191 1,058 4,077 2007E 45,258 25,350 1,991 226 9,052 1,996 62 180 6,761 50 1,362 5,449 2008E 60,514 33,985 2,542 303 10,287 2,000 -75 300 11,772 50 2,364 9,458 2009E 67,237 37,474 2,824 336 10,422 1,533 -5 300 14,953 0 2,991 11,962
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现金流量表 (万元) 经营活动产生的现金 流量 投资性活动产生的现 金流量 筹资活动产生的现金 流量 现金本期增加或减少 2005 8,061 -10,012 2,377 426 2006 12,329 -19,685 9,439 2,083 2007E 14,491 -17,043 4,256 1,704 2008E 18,392 -8,700 -15,527 -5,835 2009E 20,039 -3,900 -14,862 1,277
主要财务指标 2005 28.50 6.61 44.19 13.27 0.73 1.28 -16.35 2006 40.58 6.87 46.58 11.05 0.52 29.13 7.50 2007E 44.64 8.79 43.99 12.15 0.70 21.56 33.66 2008E 38.72 14.19 43.84 15.77 0.44 33.71 73.58 2009E 32.06 16.49 44.27 17.95 0.62 11.11 26.48
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评级说明 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报 告发布日后的 6 个月内的公司股价(或行业指数)的 涨跌幅相对同期的中信标普 300 指数的涨跌幅为基准; 2. 投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价(或行业指数) 的涨跌幅相对同期的中信标普 300 指数的涨跌幅: 行业投资评级 股票投资评级
评级 买入 增持 持有 卖出 强于大市 中性 弱于大市
说明 相对中标 300 指数涨幅 20%以上; 相对中标 300 指数涨幅介于 5%~20%之间; 相对中标 300 指数涨幅介于-10%~5%之间; 相对中标 300 指数跌幅 10%以上; 相对中标 300 指数涨幅 10%以上; 相对中标 300 指数涨幅介于-10%~10%之间; 相对中标 300 指数跌幅 10%以上;
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[2007-12-27]峨眉山A(000888)跟踪报告—基建全部完成,经营持续向好

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报告类型:研究报告 发布日期:2008/1/4
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基建全部完成,经营持续向好 公司跟踪报告
峨眉山A(000888)
社会服务·公司研究 2007 年 12 月 27 日 当前价
增持(调低) 目标价 18.64
投资要点 客流增长、票价提升是公司业绩增长源泉。公司客流增速高于行业平均, 预计未来 3 年内可保持 10%以上的客流增长,谨慎预计 2007-2009 年客流 增长率分别为 11%、12%和 10%;目前公司门票提价已通过听证,等待物 价部门批复,预计此次票价将提至 150 元/人,涨幅 25%。 公司内外部经营环境改善明显。 金顶十方佛 2006 年中开光, 金顶索道改造 完成,并于 2007 年年初投入营运,运力翻倍至 1300 人/小时;红珠山 5 号 楼年初改造完成达产,经营效益迅速向好,此外公司红珠山其余六个编号 的酒店和峨眉山大酒店也全部完成装修。这为公司未来提供休闲度假产品 和会务接待能力提供了硬件保证,并将成为未来盈利增长点。 外部交通继续改善,提升了公司景区可达性:成都-夹江-峨眉山的直通 高速两年内开通;2007 年 7 月乐山旅游机场获批,预计 2009 年竣工;成 锦乐城际铁路预计 2011 年建成, 届时将使成都至峨眉山车程缩短至 1 小时 左右。 风险提示:公司大量举债进行酒店投资改造,财务费用近年将较大;大量 投资带来较大的折摊费用,将影响公司业绩;股改时的管理层激励承诺迟 迟没有落实, 以致管理层没有作多业绩的积极性; 公司一直享受优惠税率, 如果被取消,将影响业绩。 估值及投资评级: 假设门票 2008 年起提价 25%, 索道价格不变, 公司 07-09 年 EPS 分别为 0.23\0.41\0.51 元。DCF 估值 18.64 元,按 08 年 45 倍动态 PE 估值 18.26 元,因此,公司合理价值区间为 18.26-18.64 元,鉴于目前股 价已涨至 16.50 元,我们调低投资评级为 “增持” ,目标价 18.64 元。 项目/年度 营业收入(百万元) 增长率 YoY % 净利润(百万元) 增长率 YoY% 每股收益 EPS(元) 市场一致预期 EPS(元) 毛利率% 净资产收益率 ROE% 每股经营性现金流(元) 市盈率 P/E 市净率 P/B EV/EBITDA 0.16 44.19 6.61 0.34 101 6.7 30 38.26 2005 288.32 2006 372.30 29.13 41.13 7.50 0.17 46.58 6.87 0.52 94 6.5 25 2007E 452.58 21.56 54.98 33.66 0.23 0.21 43.99 8.79 0.62 71 6.2 21 2008E 605.14 33.71 95.43 73.58 0.41 0.33 43.84 14.19 0.78 41 5.8 16 2009E 672.37 11.11 120.70 26.48 0.51 44.27 16.49 0.85 32 5.3 15
16.50 分析师 赵雪芹
中信证券社会服务行业首席分析师。博士, 高级经济师。从业 5 年。 电话: 021-68818872 邮件: zxq@citics.com
相对指数表现 中标300 餐饮旅游
250 峨眉山A 200 150 100 50 0 -50 061225 070323 070618 070904 071128
资料来源:中信数量化投资分析系统
主要数据 中标 300 指数 总股本/流通股本 近 12 月最高/最低价 近 1 月绝对涨幅 近 6 月绝对涨幅 今年以来绝对涨幅 12 个月日均成交额 4237.50 点 235.188/ 123.522 百万股 18.95 元/ 9.25 元 18.41 % 27.92 % 27.90 % 58.08 百万元
资料来源:中信数量化投资分析系统
相关研究 1.《峨眉山A(000888)三季报点评—业绩符 合预期,涨价等待最后批复》2007-10-30 2.《峨眉山 A(000888)深度调研报告—风物 长宜放眼量,守得云开日出时》2007-07-27 3.《峨眉山 A(000888)中报点评—客流与收 入同步提升,业绩增长略低于预期》 2007-07-24
资料来源:中信数量化投资分析系统、朝阳永续 注:股价为 2007 年 12 月 27 日收盘价。 净利润指归属于母公司所有者的净利润,不包括少数股东损益。 请务必阅读正文之后的免责条款部分
峨眉山 A(000888)跟踪报告
目 录 估值及投资评级...........................................................................................................................................................................1 市盈率估值 ..........................................................................................................................................................................1 DCF 估值..............................................................................................................................................................................1 投资评级 ..............................................................................................................................................................................2 公司经营环境明显改善...............................................................................................................................................................3 “天下第一山”基础设施全部完成...................................................................................................................................3 交通条件不断改善...............................................................................................................................................................3 高速将直达 ..................................................................................................................................................................3 乐山机场预计 2009 年建成 ........................................................................................................................................3 成绵乐城际铁路预计 2011 年建成.............................................................................................................................3 酒店改造基本完成,品质提升显著...................................................................................................................................4 公司主业分析及盈利预测...........................................................................................................................................................6 主营业务构成 ......................................................................................................................................................................6 门票业务 ..............................................................................................................................................................................6 客流增长稳健,门票提价等待批复 ..........................................................................................................................6 五一黄金周取消不会影响业绩增长 ..........................................................................................................................6 索道业务 ..............................................................................................................................................................................7 金顶索道:乘坐率有望小幅提升 ..............................................................................................................................8 万年索道:客流量相对稳定 ......................................................................................................................................8 酒店业务 ..............................................................................................................................................................................9 其他业务 ............................................................................................................................................................................10 旅行社业务 ................................................................................................................................................................10 峨眉山金旅网络旅游有限公司 ................................................................................................................................10 灵秀文化有限公司 ....................................................................................................................................................10 峨眉山水电公司 ........................................................................................................................................................10 仙山会议服务公司 ....................................................................................................................................................10 成都峨眉山旅游投资有限公司 ................................................................................................................................ 11 公司财务分析.............................................................................................................................................................................12 盈利能力分析 ....................................................................................................................................................................12 偿债能力分析 ....................................................................................................................................................................12 分红能力分析 ....................................................................................................................................................................13 风险因素.....................................................................................................................................................................................13 系统性风险 ........................................................................................................................................................................13 公司风险 ............................................................................................................................................................................13 税收优惠的持续性 ....................................................................................................................................................13 公司财务费用短期大幅增长 ....................................................................................................................................13 公司治理风险 ............................................................................................................................................................13 预测合并报表.............................................................................................................................................................................14
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插图目录 图 1:成都-乐山-峨眉山旅游交通示意图..................................................................................................................................4 图 2:景区类上市公司历年客流比较 ........................................................................................................................................6 图 3:峨眉山客流增速与行业比较 ............................................................................................................................................6 图 4:峨眉山景区历年客流及其增长率 ....................................................................................................................................7 图 5:公司历年客流及其增长率 ................................................................................................................................................7 图 6:公司历年索道业务收入情况 ............................................................................................................................................8 图 7:公司酒店业务收入情况 ....................................................................................................................................................9 图 8:公司旅行社业务收入情况 ..............................................................................................................................................10 图 9:公司历年毛利率和净利率 ..............................................................................................................................................12 图 10:公司历年营业收入、净利润及其增长率 ....................................................................................................................12 图 11:公司历年期间费用比率 ................................................................................................................................................12 图 12:公司各项费用占比比较 ................................................................................................................................................12
表格目录 表 1:国内旅游行业上市公司动态市盈率 ................................................................................................................................1 表 2:海外景区(主题公园)类公司估值指标(2007/12) ...................................................................................................1 表 3:DCF 估值假设及结果 .......................................................................................................................................................2 表 4:公司酒店资产列表 ............................................................................................................................................................5 表 5:公司近年来酒店投资额统计 ............................................................................................................................................5 表 7:公司历年客流和门票收支预测(假设从 2008 年起门票提价至 150 元)...................................................................7 表 8:索道乘坐人数和收入测算(假设索道价格不变) ........................................................................................................8 表 9:索道有效乘坐率和人均索道收入 ....................................................................................................................................9 表 10:索道收支预测..................................................................................................................................................................9 表 11:酒店及其他业务的收支及毛利情况预测 .................................................................................................................... 11 表 12:公司偿债能力指标 ........................................................................................................................................................12 表 13:公司分红能力指标 ........................................................................................................................................................13 表 14:预测合并报表................................................................................................................................................................14 资产负债表.................................................................................................................................................................................14 利润表.........................................................................................................................................................................................14 现金流量表.................................................................................................................................................................................14 主要财务指标.............................................................................................................................................................................14
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估值及投资评级 市盈率估值 鉴于物价部门至今没有对公司门票价格上涨做出批复(已通过听证) ,我 们现假设公司门票 2008 年起开始涨价,由原先的 120 元提价至 150 元,上涨 25%。基于此假设,我们预计公司 2007-2009 年 EPS 分别为 0.23\0.41\0.51 元, 根据同行业市盈率水平并考虑到公司资源的垄断性及其业绩的成长性,我们按 照 08 年 45 倍市盈率估值,认为其合理价值为 18.26 元。 表 1:国内旅游行业上市公司动态市盈率 股票名称 2004 平均 桂林旅游 黄山旅游 丽江旅游 三特索道 中青旅 首旅股份 锦江股份 九龙山 0.20 0.21 0.01 0.37 0.1 0.26 0.24 2005 0.24 0.21 0.23 0.39 0.15 0.23 0.25 0.32 0.11 EPS 2006 0.31 0.25 0.31 0.43 0.19 0.34 0.34 0.36 0.23 2007F 0.46 0.36 0.43 0.46 0.33 0.59 0.54 0.39 0.58 2008F 0.67 0.43 0.67 0.48 0.54 0.93 0.9 0.43 1.00 23.89 30.10 26.73 20.58 30.92 45.00 20.88 14.63 收盘价 (07/12/24) 2006 88.50 95.56 97.10 62.16 108.32 90.94 132.35 58.00 63.61 市盈率 2007F 58.92 66.36 70.00 58.11 62.36 52.41 83.33 53.54 25.22 2008F 42.59 55.56 44.93 55.69 38.11 33.25 50.00 48.56 14.63
资料来源:聚源数据,中信证券研究部
表 2:海外景区(主题公园)类公司估值指标(2007/12) 代码 名称 市净率 2.11 2.95 2.95 2.15 3.37 2.69 1.02 0.32 1.53 3.96 1.24 1.35 1.12 市盈率 30.17 31.08 31.08 29.26 16.99 19.49 NA 29.47 40.06 40.28 NA NA NA 预测本年 市盈率 34.85 23.02 23.02 20.39 12.71 NA NA NA NA 28.07 61.15 NA 61.15 EV/EBITDA 11.07 9.33 9.33 8.69 5.57 15.15 6.13 NA 9.32 7.26 15.19 20.43 9.94
平均值 美国 MTN 日本 4343 4681 9675 9656 4661 2142 台湾 2705 5701 平均 VAIL RESORTS INC 平均 AEON FANTASY CO. LTD RESORTTRUST INC JOBAN KOSAN CO LTD GREENLAND RESORT CO LTD OREENTAL LAND CO LTD USJ CO LTD 平均 LEOFOO DEVELOPMENT JANFUSUN FANCYWORLD CORP
资料来源:Bloomberg
DCF 估值 在假设公司门票价格 2008 年起提价 25%,索道票价不变的情况下,DCF 模型测得公司合理价值为 18.64 元。
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表 3:DCF 估值假设及结果 项目 Beta 无风险利率 目标资产负债率 税前债务成本 所得税率 TV 增长率 风险溢价 Kd Ka Ke WACC FCF 现值(2007) FCF 现值(2008) FCF 现值(2009) FCF 现值(2010) FCF 现值(2011) FCF 现值(2012) FCF 现值(2013) FCF 现值(2014) FCF 现值(2015) FCF 现值(2016) TV 企业价值 债务总额 股权价值 总股数 每股价值 假设门票 2008 年起门票提价 25%、索道不提价 0.85 5.00% 45% 7.00% 25% 3.0% 9.00% 7.00% 12.68% 12.68% 9.33% (2864.83) 8729.11 13320.65 20106.04 20469.63 19482.97 19583.37 19592.49 19446.76 18989.56 308756.30 465612.06 38500.00 438404.95 23519.00 18.64
资料来源:中信证券研究部
投资评级 综合考虑绝对估值和相对估值两种方法的计算结果,我们认为该公司合理 价值区间为 18.26-18.64 元,给予现价(16.50 元)下“买入”评级。
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公司经营环境明显改善 “天下第一山”基础设施全部完成 从 2003 年开始,四川省政府提出“打造天下第一山”的目标,省委省政 府制定了《 “中国第一山”国际旅游区规划建设方案》 ,并将建设“中国第一山” 落实为 24 个重点项目、62 个小项目的建设,总投资达 27 亿元,涉及到世界遗 产保护精品景区改造、旅游城市建设和旅游环境改善等诸多环节。 之后,四川省政府牵头,四川省佛教协会、东南亚佛教协会等宗教组织在 峨眉山市投资总额 9 亿多元人民币,分别投资 5 亿元建设了峨眉山佛教学院的 佛教禅寺,投资约 4.5 亿元建设了峨眉山金顶十方佛和金殿银殿。2006 年上半 年,峨眉山“打造天下第一山”的工程建设已经通过四川省政府验收,2006 年 6 月 18 日, 峨眉山金顶十方佛举行开光仪式, 标志着第一山建设基本告一段落。 目前黄湾门禁系统已经投入使用(管委会投资建设) ,金顶 703 电视台整 体搬迁、 金顶气象站拆迁均已完成, 至此峨眉山经营的整体环境建设全部完成。 峨眉山作为中国佛教四大名山之一,在佛教中的地位举足轻重,金顶佛事 工程的竣工,对于提升峨眉山的佛教文化价值和增强峨眉山佛教圣地的可观赏 性都将起到巨大的促进作用。近日建设部在峨眉山风景区召开了贯彻《风景名 胜区条例》促进风景名胜区综合整治现场经验交流会,对峨眉山风景区建设给 予高度肯定和表扬。 2007 年上半年客流增长 15.77%,达到 72.77 万人次。预计随着公司经营微 观环境和宏观交通环境的改善, 峨眉山未来 3 年客流增长率有望保持 10%以上。 通过此次实地调研,我们认为公司 2007 年客流增长将超过 11%,因此,我们 假设公司 2007-2009 年客流增长率为 11%\12%\10%(原假设为 8%\10%\8%) 。
交通条件不断改善 高速将直达 目前成都到乐山的高速公路车程约 2 小时,乐山到峨眉山的旅游快速通道 车程 20 分钟,但成都到乐山的直通高速尚未通车。目前成都-峨眉山高速已 经提上议事日程,预计 2009 年通车。通车后成都-夹江-峨眉山的车程缩短 至 2 小时以内。
乐山机场预计 2009 年建成 2007 年 7 月,乐山机场获批建设,主体工程总投资 1.548 亿元,预计 2009 年建成。机场建成后预测 2010 年旅客吞吐量为 29 万人次,前期主要开辟九寨 沟、张家界、西安、昆明、桂林、丽江、西双版纳等旅游景点航线,后期逐步 开辟国内外旅游景点。机场建成为远程游客的可达性提供了便利,有利于峨眉 山高档休闲度假游客的增加。
成绵乐城际铁路预计 2011 年建成 2007 年 4 月, 由铁道部与四川 5 市牵手组建的成绵峨城际铁路有限责任公 司挂牌,预示着西部第一条城际铁路客运专线——“成绵乐城际铁路”建设正 式启动,预计 2011 年建成通车。根据设计,成绵乐城际铁路为双向客运专线, 列车最高运行速度为每小时 200 公里,设计总体走向是以成都为中心,向北至
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江油,向南至乐山。届时,从乐山至成都实际乘车时间只需 54 分钟,峨眉山 至成都车程也将缩短至 1 小时左右。 图 1:成都-乐山-峨眉山旅游交通示意图
资料来源:中信证券研究部
酒店改造基本完成,品质提升显著 公司自 2004 年起加大对酒店的投资改造力度:公司于 2004 年 4 月完成对 红珠山宾馆 8 号楼的改造,投资约 3700 万元;后又以 1.24 亿元的低成本投资 了成都峨眉山大酒店;又于 2006 年起加快了红珠山宾馆的改造步伐,先后投 资了 815 万元和 1.57 亿元对 6 号楼和 5 号楼进行了改造及扩建; 红珠山宾馆的 2\3\4 号楼的改造也同时启动,目前已基本完成;峨眉山大酒店三号楼扩建项目
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及与之配套的室内外温泉、 餐厅、 迪吧、 会议室、 啤酒长廊等改造项目始于 2005 年,目前也已基本完成并相继投入运营,共计投资约 1600 万元;日前,公司 又计划追加投资 5700 万元进行红珠山 5 号楼及相关配套建设,投资 1980 万元 对峨眉山大酒店一号楼改造,同时投资 4800 万元对峨眉山大酒店的供电、安 防、交通、温泉及空调系统提升整合。 表 4:公司酒店资产列表 宾馆名称 红珠山宾馆 2 号楼(小平楼) 红珠山宾馆 3 号楼(元帅楼) 红珠山宾馆 4 号楼(蒋介石官邸) 红珠山宾馆 5 号楼 红珠山宾馆 6 号楼 红珠山宾馆 8 号楼 峨眉山大酒店 1 号楼 峨眉山大酒店 2 号楼 峨眉山大酒店 3 号楼 成都峨眉山国际大酒店 金顶大酒店 167 85 450 客房数 5 4 11 278 84 83 星级 五星级 五星级 五星级 五星级 未评星 五星级 四星级 四星级 四星级 四星标准 三星级 携程标间价 688 338 788 260 400 590 368 530 截至 2007 年 6 月已投入 876 万进行改造 2005 年 10 月 18 日开业,投资 1.24 亿 2006 年投资约 180 万元进行美食中心和卧云楼的改造 已完成改造,具备接待能力,中正居价格 15000 元/夜 2007 年改造完成,投资共 1.57 亿 2006 年投资 815 万进行改造 2004 年 4 月改造完成,投资共 3684 万元 2007 年 12 月董事会决议投资 1980 万元进行改造 备注
资料来源:公司年报,公司网站,中信证券研究部
酒店改建扩建对于提升公司酒店的档次和提升休闲度假产品的品质提供 了硬件基础,特别是红珠山宾馆 5 号楼国际会议中心的建成使得公司具备召开 1000 人左右的国际大型会议的条件,开业以来会务活动频繁,在折旧大量增加 的情况下,5 号楼 07 年上半年尚有微利。 我们认为,酒店投资短期内对公司业绩将有所拖累,预计 2008 年之前, 公司酒店业务将处于微亏状态;但长期看,酒店品质提升将对公司业绩提升起 到很好的促进作用。 表 5:公司近年来酒店投资额统计 单位:万元 红珠山 8 号楼改扩建 红珠山休闲度假村 红珠山 6 号楼改造 金顶大酒店美食中心 金顶大酒店卧云楼改造 峨眉山大酒店三号楼扩建 峨眉山大酒店迪吧会议室 峨眉山大酒店啤酒长廓 红珠山 5 号楼扩建 峨眉山大酒店一号楼扩建 峨眉山大酒店系统改造 合计 2004 3684.00 5596.00 9280.00 2005 13.12 13.12 2006 814.71 167.14 14.00 23.13 14.48 34.60 12721.40 13789.46 2007F 840.03 821.23 270.00 2991.90 4923.16 2008F 5700.00 1980.00 4800.00 12480.00 合计 3684.00 5596.00 814.71 167.14 14.00 876.28 835.71 304.60 21413.30 1980.00 4800.00 40485.74
资料来源:公司年报,中信证券研究部
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公司主业分析及盈利预测 主营业务构成 公司主营业务包括游山票业务、索道业务、酒店业务等,此外,公司还有 旅行社、水电、温泉、广告等投资项目。
门票业务 客流增长稳健,门票提价等待批复 公司门票业务的增长动力源于游客数量的增长和游山票价格的上升。目 前,公司客流增长总体处于上升态势(除个别年份的事件冲击如非典使客流有 所下降) ,未来 3 年客流增速有望保持 10%以上。 图 2:景区类上市公司历年客流比较 黄山旅游客流(万人) 200 160 150 100 50 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007(1-9) 135 104 109 100 148 136 丽江旅游客流(万人) 170 峨眉山客流(万人) 181 170 156 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0
图 3:峨眉山客流增速与行业比较 行业平均客流增速% 峨眉山客流增速%
48.5 28.5 13.3 -2.2 -8.7 2003 2004 -8.0 2005 2006 24.4 14.4
资料来源:各公司年报
资料来源:中信证券研究部(注:行业平均客流增速通过国内主要景 区客流计算,包括桂林、华山,泰山,雁荡山等)
公司客流量增长的根本动力是居民收入的提高和由此带来的游客出游需 求的快速增长,从全国范围看,我国居民的出游率保持了逐年上升的状态,由 2003 年的 68%提高到 2006 年的 106.1%。四川省作为一个旅游资源丰富的旅游 宝地,对全国游客乃至国际游客的吸引力也在逐渐提升。
五一黄金周取消不会影响业绩增长 国家从 2008 年起取消五一黄金周的方案公布后,有人认为对于长途游客 将有所影响,同时也担心公司五一客流可能下降以致影响业绩。我们认为,在 五一黄金周成为惯性的条件下,短期(如 2008 年)五一客流或许会下降,但 由于五一黄金周 7 天客流量最多的一年也就是 7-8 万人次,占公司全年客流的 比重在 4.4%左右, 而且随着法定假日的增长, 短途休闲度假客流可能大幅增长, 所以,公司业绩不会因为客流在五一区间分布的减少而减少,业绩也不会收到 影响。
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图 4:峨眉山景区历年客流及其增长率 客 (万 次 流 人 ) 250
图 5:公司历年客流及其增长率 游客人数(万人次) 235.0 30 180 160 20 140 120
增 率 长 %
增长率% 169.7 60 50 40
215.3 200 150
200.6
148.2 107.0
136.4
174.6
175.1
99.0 72.8
30 20 10 0 -10 -20
100 10 80 60 0 40 20 -10 2002 2003 2004 2005 2006 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007H
100 50 0
资料来源:四川省旅游信息网
资料来源:公司历年年报
而票价方面,公司门票提价已通过听证,等待物价部门的批复。据发改委 2007 年 2 月下发的 《关于进一步做好当前游览参观点门票价格管理工作的通知》 可推断公司本次涨价幅度应为 25%,即由 120 元/人(旺季)提高到 150 元/人。 峨眉山游山票目前旺季票价为 120 元,淡季票价 100 元,另外由于当地居 民票价 10 元,因此有效票价 2006 年为人均 102.2 元,2007 年中期人均 100.85 元。随着外地游客比例的增长,有效票价有望小幅上升。 在假设公司客流 2007-2009 年增长 11%\12%\10%、2008 年起门票价格由 120 元提高至 150 元的情况下,公司门票业务的收支预测如下: 表 7:公司历年客流和门票收支预测(假设从 2008 年起门票提价至 150 元) 2001A 游客人数(万人次) 增长率% 人均实际票价(元) 游山票收入(万元) 增长率% 游山票成本(万元) 游山票毛利率% 3348.40 44.79 54.15 6064.50 112.00 2002A 107.00 -4.46 71.91 7694.00 26.87 4058.26 47.25 2003A 99.00 -7.48 67.11 6644.00 -13.65 3525.95 46.93 2004A 148.20 49.70 101.47 15038.26 126.34 8162.61 45.72 2005A 136.40 -7.96 106.41 14514.34 -3.48 7745.69 46.63 2006A 169.68 24.40 102.24 17347.64 19.52 8715.46 49.76 2007H 72.77 15.77 100.85 7338.55 4146.07 43.50 2007E 188.34 11.00 101.00 19022.34 9.65 9986.73 47.50 2008E 211.00 12.03 132.00 27852.00 46.42 14622.30 47.50 2009E 232.10 10.00 132.00 30637.20 10.00 15900.71 48.10
资料来源:中信证券研究部(注:假设 2008 年起门票价格由 120 元上涨至 150 元,上涨幅度 25%; 假设 2007 年有效票价等于中报有效票价,2008、2009 年有效票价为票价价 150 元的 88%,即 132 元)
索道业务 索道业务是公司除门票业务外另一重要收入来源, 公司索道收入占主营业务 总收入的比重近年保持在 20%左右, 略低于门票收入。 索道业务的毛利率历年均 保持在 80%左右,相比其他业务高出许多(如门票业务 49%,宾馆业务 10%) 。
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图 6:公司历年索道业务收入情况 索 业 收 (万 ) 道 务 入 元 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007H
索 业 成 (万 ) 道 务 本 元
索 业 毛 率 道 务 利 % 86 84 82 80 78 76 74 72 70 68
资料来源:公司年报,中信证券研究部
目前,公司拥有两条索道:新金顶索道和万年索道,新金顶索道于今年年 初建成使用。索道票价均为上行 40 元/人,下行 30 元/人。而公司 04 年配股募 集资金项目之一的二道桥索道项目由于与当地农民土地的协调尚没有彻底解 决,公司已经决定暂缓建设。
金顶索道:乘坐率有望小幅提升 金顶索道是 1988 年投资建设的往复式索道,设计运力为每小时 700 人, 按照 15 年折旧,已经计提完毕。新金顶索道 2007 年 1 月 1 日建成达产,投资 总额 6770.24 万元,设计运量为 1300-1500 人/小时。由于金顶是峨眉山佛教文 化旅游的精华所在,因此其乘坐率(乘坐率=索道客流量/游山总客流量× 100%)最高,以往一般在 80%以上。预计新索道运营后随着运力的增长乘坐率 有望小幅提升,我们假设为 07-09 年乘坐率分别为 82%\83%\84%。
万年索道:客流量相对稳定 万年索道是通往万年寺的一条循环式索道,建成后游客乘坐率基本保持在 60%左右。我们认为随着游客数量的增长该索道乘坐率有望小幅上升,假设未 来 3 年乘坐率为 65%。 表 8:索道乘坐人数和收入测算(假设索道价格不变) : 2001A 游山总人数 金顶折合人数 金顶人数比例 金顶折合票价 金顶索道收入 万年折合人数 万年人数比例 万年折合票价 万年索道收入 索道收入总和 增长率% 112.00 89.60 0.80 42.80 3835.00 62.85 0.56 22.78 1431.90 5266.90 2002A 107.00 85.60 0.80 41.16 3523.41 64.85 0.61 25.84 1675.77 5199.18 -1.29 2003A 99.00 79.20 0.80 37.97 3007.00 60.25 0.61 29.53 1779.00 4786.00 -7.95 2004A 148.20 106.40 0.72 36.00 3830.40 86.00 0.58 36.00 3096.00 6926.40 44.72
(单位:人数:万人;票价:元;收入:万元) 2005A 136.40 95.48 0.70 36.00 3437.28 70.93 0.52 36.00 2553.41 5990.69 -13.51 2006A 169.68 127.26 0.75 36.00 4581.36 101.81 0.60 36.00 3665.09 8246.45 37.65 2007H 72.77 58.22 0.80 36.00 2095.78 47.30 0.65 36.00 1702.82 3798.59 21.19 2007E 188.34 154.44 0.82 36.00 5559.80 122.42 0.65 36.00 4407.16 9966.95 20.86 2008E 211.00 175.13 0.83 36.00 6304.68 137.15 0.65 36.00 4937.40 11242.08 12.79 2009E 232.10 194.96 0.84 36.00 7018.70 150.87 0.65 36.00 5431.14 12449.84 10.74
资料来源:中信证券研究部
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表 9:索道有效乘坐率和人均索道收入 2001A 客均索道收入(元) 索道乘坐率(=客均索道收入/索道价格) 46.45 1.29 2002A 48.24 1.34 2003A 48.34 1.34 2004A 46.74 1.30 2005A 43.81 1.22 2006A 48.62 1.35 2007H 51.85 1.44 2007E 52.92 1.47 2008E 53.28 1.48 2009E 53.64 1.49
资料来源:中信证券研究部
表 10:索道收支预测 2001A 索道收入(万元) 增长率% 索道成本(万元) 索道毛利(万元) 索道毛利率% 1493.70 3708.30 71.29 5202.00 2002A 5162.00 -0.77 1424.48 3737.52 72.40 2003A 4786.00 -7.28 1158.53 3627.47 75.79 2004A 6926.26 44.72 1095.08 5831.18 84.19 2005A 5976.32 -13.71 1213.58 4762.74 79.69 2006A 8249.28 38.03 1277.69 6971.59 84.51 2007H 3773.16 21.19 991.25 2781.91 73.73 2007E 9966.95 20.82 1982.51 7984.45 80.11 2008E 11242.08 12.79 1982.51 9259.57 82.37 2009E 12449.84 10.74 1982.51 10467.34 84.08
资料来源:中信证券研究部
酒店业务 公司目前酒店资产共有四处:红珠山宾馆、峨眉山大酒店,成都峨眉山国 际大酒店和金顶大酒店。其中,红珠山宾馆 8 号楼是五星级宾馆,有客房 83 间;5 号楼是四星级宾馆,原来有客房 98 间,2007 年 1 月 1 日扩建达产后客 房增加到 278 间;2\3\4 号楼是三幢别墅,共有客房 15 间;6 号楼未评星,共 有客房 84 间。峨眉山大酒店共有客房 450 间,成都峨眉山国际大酒店有客房 167 间,四星级配备的金顶大酒店目前约有三星级客房 85 间。 (具体见表 4) 图 7:公司酒店业务收入情况 旅 业 收 (万 ) 馆 务 入 元 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2004 2005 2006 2007H
旅 业 成 (万 ) 馆 务 本 元
旅 业 毛 率 馆 务 利 % 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0
资料来源:聚源数据
公司酒店业务对公司业绩的贡献甚微,05 年以前都处于亏损状态,06 年 刚刚盈亏平衡。目前,红珠山宾馆 5、8 号楼的经营逐步步入良性轨道,出租 率已达到 60%左右,但大量的折摊费用导致其仍处于亏损状态,我们预计 08 年可盈亏平衡,09 年开始盈利;峨眉山大酒店目前在公司的所有酒店资产中经 营最好,出租率达 70%,会务接待情况良好,但是峨眉山大酒店一号楼改建及 系统升级也将带来一定的折摊费用,因此我们预计峨眉山大酒店未来两年内将 处于盈亏平衡状态;成都峨眉山国际大酒店目前的经营处于微亏状态,原因一 是酒店格局设计存在问题,二是其地理位置欠佳;金顶大酒店是公司唯一的山 顶酒店,有客房 85 间,客房数量少加上存在竞争导致其经营不理想。 公司酒店业务毛利率近年来一直处于上升趋势,可见公司酒店经营效益确 有提高。预计随之居民生活水平的进一步提高,休闲旅游需求将迅速增加,公
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司酒店有优势凭借绝佳的自然环境和优良的服务赢得市场,酒店业务对公司业 绩的贡献将逐年提升。
其他业务 旅行社业务 峨眉山风景国际旅行社与峨眉山旅行社有限公司,主营旅游服务和旅游商 品销售,旅行社上市以来主要是承担客源组织的任务,从历年经营情况看,随 着行业整体毛利率的下降,旅行社的盈利能力也在下降,2001 年之后即处于微 亏状态。预计随着旅行社业务的整合,特别是国内旅游市场秩序的整顿,其盈 利能力有望逐渐提升。 图 8:公司旅行社业务收入情况 旅 社 务 入 元 行 业 收 (万 ) 1200 1000 800 600 400 200 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007H
旅 社 务 本 元 行 业 成 (万 )
旅 社 务 利 % 行 业 毛 率 16 14 12 10 8 6 4 2 0
资料来源:公司年报,中信证券研究部
峨眉山金旅网络旅游有限公司 峨眉山金旅网络旅游有限公司,主营峨眉山旅游网络服务包括订票定房、 网络工程建设和信息化服务、旅游商品销售等。注册资本 450 万元,截止 2006 年底资产总额 407 万元,2007 年上半年亏损 21663.53 元。
灵秀文化有限公司 主营峨眉山旅游工艺品和当地土特产销售,注册资本 500 万元,截止 2006 年底,资产总额 468 万元,2007 年上半年亏损 89766.35 元。
峨眉山水电公司 水电做为公司主要的配套项目,在 2002 年之前由于水电价格低,规模小 基本处于微亏状态,2003 年以后随着水电价格的提高实现盈利,预计 2007 年 改造完成后随着规模的提高和水电价格的上升,应该保持微利状态。
仙山会议服务公司 峨眉山风景国际旅行社出资 9 万元,自然人高宁出资 1 万元,注册资本 10 万元成立了仙山会议服务公司,主营会议旅游服务业务。
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成都峨眉山旅游投资有限公司 公司出资 450 万元(占注册资本的 81.82%)与成都华达产权经纪有限公司 出资 100 万元成立投资公司,主营景区投资等。截止 2006 年底资产总额为 596 万元,2007 年上半年实现净利润 27.15 万元。2007 年上半年投资证券,取得投 资收益 150 万元。 表 11:酒店及其他业务的收支及毛利情况预测(单位:万元) 2001A 宾馆客房收入 预测均价(元) 宾馆成本 毛利率% 宾馆餐饮 餐饮成本 毛利率% 旅行社收入 旅行社成本 旅行社毛利率% 商品销售 商品成本 商品毛利率% 水电 水电成本 水电毛利率% 娱乐 娱乐成本 娱乐毛利率% 其他 其他成本 其他毛利率% 收入合计 成本合计 综合毛利率% 4231.09 2973.62 29.72 4387.33 3528.93 19.57 145.70 108.01 123.77 5.09 128.85 177.94 156.69 308.86 219.76 39.50 277.76 61.32 956.58 53.39 903.24 945.58 -4.69 513.77 442.21 13.93 267.32 303.80 1424.92 28.87 1145.23 1177.79 -2.84 332.94 322.00 3.29 347.63 228.95 1546.17 24.67 996.21 949.01 4.74 497.00 469.48 5.54 307.76 290.51 5.61 327.78 142.65 56.48 231.42 254.72 -10.07 171.09 95.01 44.47 4583.71 3747.55 18.24 2052.45 2002A 2003.31 2003A 2052.45 2004A 2675.20 259.35 2520.20 5.79 1562.37 1484.25 5.00 997.98 941.95 5.61 234.46 320.62 -36.75 372.55 189.09 49.24 332.91 311.82 6.34 182.39 101.76 44.21 6357.86 5869.69 7.68 2005A 3558.35 344.97 3519.38 1.10 2067.38 2041.82 1.24 723.07 619.32 14.35 427.13 406.10 4.92 435.02 217.43 50.02 766.15 284.23 62.90 134.69 42.19 68.68 8111.79 7130.47 12.10 2006A 5170.78 401.03 4784.17 7.48 3093.86 3144.40 -1.63 560.13 500.37 10.67 608.03 831.43 -36.74 530.96 264.97 50.10 962.68 339.56 64.73 445.83 30.24 93.22 11372.26 9895.14 12.99 2007H 3024.59 329.48 2631.89 12.98 1977.59 1870.07 5.44 280.96 270.79 3.62 365.51 340.87 6.74 258.98 176.99 31.66 814.73 779.73 4.30 701.22 213.30 69.58 7423.59 6283.63 15.36 2007E 8468.86 396.62 7410.25 12.50 3600.00 3312.00 8.00 1250.00 1150.00 8.00 800.00 748.00 6.50 600.00 300.00 50.00 1100.00 400.00 63.64 450.00 150.00 66.67 16268.86 13470.25 17.20 2008E 12500.00 456.62 10600.00 15.20 4200.00 3864.00 8.00 1250.00 1150.00 8.00 1000.00 933.33 6.67 720.00 360.00 50.00 1300.00 420.00 67.69 450.00 150.00 66.67 21420.00 17477.33 18.41 2009E 14000.00 511.42 11800.00 15.71 4900.00 4508.00 8.00 1250.00 1150.00 8.00 1300.00 1205.65 7.26 850.00 425.00 50.00 1400.00 450.00 67.86 450.00 150.00 66.67 24150.00 19688.65 18.47
资料来源:中信证券研究部
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公司财务分析 盈利能力分析 图 9:公司历年毛利率和净利率 毛利率% 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 19.31 15.40 50.17 49.15 净利润率%
图 10:公司历年营业收入、净利润及其增长率 营业收入(万元) 营业收入增长率% 净利润(万元) 净利润增长率% 35092.33 100 80 60 40 20 4388.71 0 -20 -40 2007(1-9)
48.08
46.59
43.75
46.21 44.07
40000 30000 20000
20.23
16.14
13.37
11.21 12.51 2007(1-9) 10000 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006
资料来源:公司年报,中信证券研究部
资料来源:公司年报,中信证券研究部
随着毛利率偏低的酒店业务收入占比的增大,公司综合毛利率有所降低。 近年来,由于大量投资导致公司折摊费用加大,造成公司期间费用比率逐年上 升。目前公司各项投资均已基本完成,我们预计未来几年公司的期间费用比率 将有所降低,从而带来公司净利润率的回升。 图 11:公司历年期间费用比率 期间费用比率% 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00
图 12:公司各项费用占比比较 2006(1-9) 20.00 16.31 13.79 2007(1-9)
28.89 23.48 22.76
28.34
15.00 24.92
10.00 5.00 0.00
5.64
5.98 3.20
5.15
2003
2004
2005
2006
2007(1-9)
销售费用占收入比%
管理费用占收入比%
财务费用占收入比%
资料来源:公司年报,中信证券研究部
资料来源:公司 07 三季报(注:由于新会计准则原因,原一部分记入管 理费用的费用转入销售费用,因此与以前年度费用比率不可比)
偿债能力分析 表 12:公司偿债能力指标 项目\年度 母公司资产负债率(%) 流动比率 速动比率 利息保障倍数 2004 24.36 1.00 0.96 19.24 2005 28.5 0.73 0.69 8.02 2006 40.61 0.52 0.48 5.09 2007(1-9) 45.88 0.81 0.75 2.42
资料来源:公司年报,中信证券研究部
由上表可见,公司由于宾馆及索道项目改造投资造成公司债务增加,从而 造成公司资产负债率有所提高;债务增加带来财务费用提高使得利息保障倍数
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降低。随着金顶索道项目的建成和宾馆改造完成,公司逐步归还借债,预计 09 年公司资产负债率降低至 30%左右。
分红能力分析 表 13:公司分红能力指标 项目\年度 每股经营现金净流量(元) 每股未分配利润(元) 每股股利(元) 股利支付率(%) 2003 0.5534 0.3555 0.18 65.93 2004 0.7309 0.4569 0.1 28.56 2005 0.3427 0.2254 0.1 61.46 2006 0.5242 0.2828 0.1 57.18 2007 (1-9) 0.47 0.3725 -0
资料来源:公司年报,中信证券研究部
公司股改承诺 2006-2008 年分红比例不低于 50%。在股权结构不发生实质 性改变的情况下,因为大股东管委会对分红要求较为迫切,因此公司将维持较 高分红派现水平,而公司的现金流完全可以满足分红要求。
风险因素 系统性风险 与所有旅游企业一样公司面临的系统性风险主要包括自然灾害、瘟疫、战 争等的风险。
公司风险 税收优惠的持续性 2002 年获准四川省政府授权:2002-2010 年享受西部大开发所得税优惠 15%,每年向乐山市地税务局申请批准即可。如果未来政策有变,则会影响公 司净利润。
公司财务费用短期大幅增长 公司 2007 年中报披露公司今年内向金融机构申请中长期流动资金借款 1.2 亿,短期流动资金借款 8000 万元,另外,公司以万年索道收费权作为质押向 银行申请了长期借款 8000 万元,用于金顶索道改造和打造中国第一山相关项 目建设,大量的借款将造成公司财务费用大幅增长。
公司治理风险 峨眉山公司管理层相对稳定,上市以来公司主要管理层没有发生重大变 化,公司股权分置改革时也承诺在政府政策允许的情况下及早推出管理层激 励。与所有尚未推行管理层激励的公司一样,在管理层激励尚未出台前,公司 可能存在公司治理的道德风险。
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预测合并报表 表 14:预测合并报表 资产负债表 (万元) 资产 流动资产 货币资金 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 其他非流动资产 资产总计 负债 流动负债 短期借款 应付账款 其他应付款 应交税费 其他流动负债 非流动负债 长期借款 长期应付款 其他非流动负债 负债合计 所有者权益 股本 资本公积 留存收益 少数股东权益 所有者权益合计 负债及所有者权 益总计 23,519 25,135 8,883 378 57,915 81,005 23,519 25,159 10,724 458 59,859 100,738 23,519 25,159 13,472 409 62,559 113,000 23,519 25,159 18,244 324 67,245 23,519 25,159 24,279 216 73,173 5,000 709 329 23,090 16,000 709 219 40,879 28,500 709 110 50,441 18,500 709 0 42,490 14,500 709 0 34,526 资产负债率(%) 净资产收益率(%) 毛利率(%) 净利润率(%) 流动比率 营业收入增长率(%) 净利润增长率(%) 10,000 1,789 1,390 607 3,267 13,500 4,311 2,895 1,096 2,148 10,000 5,070 2,800 1,100 2,152 11,245 6,117 2,500 1,050 2,368 7,951 5,621 2,300 1,000 2,445 每股收益(基本) 0.16 0.17 0.23 0.41 0.51 500 54,191 3,455 9,690 669 81,005 12 64,343 14,178 9,415 345 100,738 12 86,356 1,986 9,141 818 113,000 12 85,062 4,986 8,867 618 12 84,529 2,186 8,592 475 9,875 579 78 1,151 779 38 9,578 296 264 1,431 834 43 11,281 382 254 1,730 998 43 5,446 771 272 2,258 1,340 103 6,724 928 187 2,474 1,481 110 2005 2006 2007E 2008E 2009E
利润表 (万元) 营业收入 减:营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加:投资收益 营业利润 加:营业外收支净额 减:所得税 净利润 应占: 母公司股东 少数股东权益 3,826 -20 4,113 -36 5,498 -49 9,543 -85 12,070 -108 2005 28,832 16,090 1,238 50 6,183 491 45 -6 4,730 12 964 3,779 2006 37,230 19,888 1,650 121 9,043 1,270 118 184 5,325 -191 1,058 4,077 2007E 45,258 25,350 1,991 226 9,052 1,996 62 180 6,761 50 1,362 5,449 2008E 60,514 33,985 2,542 303 10,287 2,000 -75 300 11,772 50 2,364 9,458 2009E 67,237 37,474 2,824 336 10,422 1,533 -5 300 14,953 0 2,991 11,962
109,735 107,699
现金流量表 (万元) 经营活动产生的现金 流量 投资性活动产生的现 金流量 筹资活动产生的现金 流量 现金本期增加或减少 2005 8,061 -10,012 2,377 426 2006 12,329 -19,685 9,439 2,083 2007E 14,491 -17,043 4,256 1,704 2008E 18,392 -8,700 -15,527 -5,835 2009E 20,039 -3,900 -14,862 1,277
主要财务指标 2005 28.50 6.61 44.19 13.27 0.73 1.28 -16.35 2006 40.58 6.87 46.58 11.05 0.52 29.13 7.50 2007E 44.64 8.79 43.99 12.15 0.70 21.56 33.66 2008E 38.72 14.19 43.84 15.77 0.44 33.71 73.58 2009E 32.06 16.49 44.27 17.95 0.62 11.11 26.48
109,735 107,699
资料来源:中信数量化投资分析系统
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评级说明 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报 告发布日后的 6 个月内的公司股价(或行业指数)的 涨跌幅相对同期的中信标普 300 指数的涨跌幅为基准; 2. 投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价(或行业指数) 的涨跌幅相对同期的中信标普 300 指数的涨跌幅: 行业投资评级 股票投资评级
评级 买入 增持 持有 卖出 强于大市 中性 弱于大市
说明 相对中标 300 指数涨幅 20%以上; 相对中标 300 指数涨幅介于 5%~20%之间; 相对中标 300 指数涨幅介于-10%~5%之间; 相对中标 300 指数跌幅 10%以上; 相对中标 300 指数涨幅 10%以上; 相对中标 300 指数涨幅介于-10%~10%之间; 相对中标 300 指数跌幅 10%以上;
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