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[2008-1-10]齐鲁证券--柳工(000528)装载机国内领跑,挖

2007 年 12 月 27 日星期四
推荐,首次 股价合理区间: 52.00 – 60.00 元 股价数据 12 个月区间(元) 收益率 15.77-46.10 192.33% 197.7718 110.0206 47246 26283 0
柳工(000528) : 装载机国内领跑,挖掘机开始发力 盈利预测 项目 主营业务收入(百万元) 主营业务收入增长率 主营业务成本(百万元) 主营业务成本增长率 净利润(百万元) 净利润增长率 每股收益(元) P/E P/B 净资产收益率
2006 5182 27.30% 2796 9.05% 357 71.60% 0.75 55.81 10.44 20.45%
2007E 7194 38.83% 4118 47.26% 556 55.74% 1.18 35.47 7.82 21.99%
2008E 9528 32.44% 6960 69.02% 811 45.86% 1.72 24.34 6.20 25.44%
2009E 12202 28.06% 8750 25.72% 1062 30.95% 2.25 18.60 5.55 29.80%
股本结构 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 总股本(万股) 流通 A 股(万股) B 股(万股)
股价表现图
投资要点
◇公司主营装载机、挖掘机、路面机械等,装载机是公司的传统产品,挖掘机是 公司的业绩亮点。公司是国内装载机行业龙头,市场占有率 20%左右,挖掘机国 内厂商领先,目前公司正积极进入市场容量更大的叉车领域。 ◇公司是装载机行业龙头企业。公司产品素来以质优价高著称。2006 年公司装载 机销量突破 20000 台,2007 年上半年装载机销量 13838 台,同比增长 29%。在一 批基建项目的推动下,预计装载机业务未来将保持 20%左右的增速。 ◇挖掘机国内厂商领先。公司产品与国外性能差别不大,但价格优势明显。国内 挖掘机市场空间广阔,未来几年,公司挖掘机仍将保持 50%的高增长。07 年预计 公司挖掘机业务有望突破 1800 台, 而且随着公司产能的释放, 规模效应开始显现, 齐鲁证券有限公司 研究所 行业公司部 分析师 孙绍冰 Tel: (86531) 8128 3787 Fax: (86531) 8128 3791 Email: sunsb@qlzq.com.cn
为了公司挖掘机毛利率会继续提高。 ◇预计 2007-2009 年 EPS 分别为 1.18 元、1.72 元和 2.25 元,对应的 07-09 年 的动态市盈率分别为 35 倍、24 倍和 19 倍,我们认为公司的合理价位在 52-60 元 之间,给予“推荐”。
重要声明:本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,我公司不 就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下,我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公 司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等相关服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。
1 公司简介 广西柳工机械股份有限公司 (以下称公司) 是由原柳州工程机械厂实行股份制改组 而设立的股份有限公司,是广西柳工集团的核心成员单位,正式注册于 1993 年 11 月 9 日,并于当月 18 日在深圳证券交易所挂牌上市,成立时注册资本为 2 亿元人 民币。作为国内工程机械行业和广西第一家上市公司,柳工被誉为“中国工程机械 行业的排头兵”。公司目前股本 47245.62 万股,流通股 26282.99 万股,第一大股 东广西柳工集团有限公司持股 44.37%。 公司主营产品有 1.5T-10T(额定载重)轮式装载机、0.11-1.2 立方米(斗容规 格)履带式液压挖掘机、10T-25T(工作质量)压路机、中大吨位叉车、路面机械 产品如沥青摊铺机、平地机、铣刨机和路拌机,以及灵活多用的小型产品系列如滑 移装载机和挖掘装载机等。
2 公司竞争优势 2.1 行业领先的研发实力 柳工产品研发部门被评定为国家级的企业技术中心,建立了博士后工作站,拥有 500 多名工程技术人员从事产品设计及制造技术研究工作,使产品研发水平和技术 性能始终保持行业领先地位。 一流的研发实力使公司研制出填补世界空白的高原型 特种轮式装载机,荣获 2003 年度国家科技进步二等奖;另外,柳工装载机系列产 品在业内率先通过“CE”安全认证并达到欧 III、Tier3 排放标准,已获取欧洲和 北美市场准入,直接销往发达国家市场,赢得高端客户的认可。
2.2 强大的营销网络 与多数工程机械厂商不同, 公司经过多年摸索, 采用符合公司自身并在实践中得到 检验的经销模式。 公司目前在全国有 90 多家的经销商和 30 多家的销售公司, 经销 商负责销售,而销售公司则负责售后服务以及对当地市场的监督。 遍布全国的销售公司、 经销商特约维修中心和品牌店面使柳工的产品、 配件和服务 在每一位用户的身边。完善的营销网络,确保了公司产品销售实现跨越式增长,经 营业绩不断创历史新高。 倚仗卓越的产品质量和完善的销售网络,柳工在业内率先实现整机三保延长至一 年,此举在业界影响深远。
2.3 可转债计划的实施,公司经营管理更加合理 公司拟发行可转换公司债券募集资金实施收购集团公司所属附件公司、 福利厂, 此 举有利于促进公司的资产完整性和业务独立性, 提高公司治理水平, 完善公司生产 体系,推动零部件业务同步快速发展,提高公司整体核心竞争力。公司的抗风险能 力加强,公司经营管理结构更加合理。
3 行业背景 3.1 工程机械行业持续景气 进入新世纪,我国继续加强基础设施建设,交通、水利、电力、能源基地建设、城 -2-
市化建设、 新农村建设、 国家生态环境建设及国防建设等都孕育着工程机械行业的 发展机遇。 受此影响, 工程机械行业销售收入不断创出历史新高 (图 1) 虽然 2004 , -2005 年间,受国家宏观紧缩影响,工程机械行业遭受重创,企业利润大幅滑坡 (图 2)。但在 2006 年,整个行业迅速走出困境,销售收入以 28.36%的增速创出 1620 亿元的新高,进入 2007 年,工程机械继续保持快速增长,上半年全行业销售 收入增速为 35.5%,各分产品均保持了不同程度的高增长(图 3)。 图表 1:历年我国工程机械销售概况
资料来源:中国工程机械工业协会,齐鲁证券研究所
图 2:2005 年主要工程机械上市公司业绩表现
资料来源:各公司年报,齐鲁证券研究所
图 3:2006 年、2007 年上半年我国工程机械销售概况
资料来源:中国工程机械工业协会,齐鲁证券研究所
3.2 工程机械行业与国内固定资产投资相关性减弱
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结构性的宏观调控政策成为主流: 从历史数据来看, 工程机械行业的需求状况与固 定资产投资有一定的相关性(图 4);工程机械行业周期性突出,行业发展与我国 的五年规划关联度较强,五年发展规划的前两年增速较快,后三年趋于减缓。政府 宏观调控的手段日益高明,2004 年“一刀切”式的宏观紧缩政策已经被摈弃,未 来更多的是结构性的调控,有保有压,随着我国进入重化工业阶段,高速铁路、城 市化、 新农村建设等大型基建项目相继开工, 这些项目所涉及的领域多是我国目前 急需改善的,不受宏观调控的约束。因此,我们认为,工程机械行业与固定资产投 资的相关性将趋于弱化。 图 4:社会固定资产投资与工程机械行业景气的相关情况
资料来源:wind资讯,齐鲁证券研究所
海外市场开拓力度加大:经历了上次宏观调控,为熨平国内市场波动的风险,行业 内的主要厂商未雨绸缪, 纷纷加大了对海外市场的开拓力度, 不断加大海外市场的 投入,提高海外销售占主营收入的比重(图 5),通过构造国内外市场并重、抗风 险能力更强的市场结构。 图 5:工程机械主要公司出口收入占比
资料来源:上市公司年报,齐鲁证券研究所(注:三一重工2004年未提供出口收入)
企业产品趋向多元化:为减少业绩的周期性波动,工程机械企业根据自身特点,开 始转向多元化经营(表 1)。 表 1:主要上市公司主营日趋多元化 公司 三一重工 柳工 山推股份 安徽合力 最初 混凝土机械 装载机 推土机 叉车 目前 混凝土机械、旋挖钻机、挖掘机、路面机械 装载机、挖掘机、叉车、路面机械 推土机、挖掘机、配件 叉车、装载机、堆高机、正面吊 -4-
中联重科
混凝土机械
混凝土机械、起重机械、路面机械、环卫机械
资料来源:齐鲁证券研究所
3.3 预计原材料成本价格继续攀升 近年来,包括石油、铁矿石等原材料价格普遍上涨,给工程机械行业带来了成本压 力。钢材成本约占工程机械产品成本的 20-30%,因此钢材价格的上涨将直接影 响到企业的毛利率。预计,2008 年,企业面临的成本压力仍然很大。 2007 年钢材价格曾在 5 月和 9 月创出近期的新高,在 11 月份以后,钢材价格仍处 于上升的通道,未来有望进一步创出新高(图 6)。 图 6:近期钢材价格指数
资料来源:我的钢铁,齐鲁证券研究所
4 公司整体运营情况 4.1 公司主营业务保持了较快的增长速度 主营业务收入由 2002 年的 17 亿元上升到 2006 年的 51.8 亿元,年复合增长率 32 %;净利润由 2002 年的 1.25 亿元增长到 2006 年的 3.58 亿元,年复合增长率为 30%。 2005 年,在国家宏观调控政策以及装载机行业竞争环境恶化的影响下,虽然公司 主营收入仍然保持了 16%的增长率,但公司净利润却从 2004 年的 2.38 亿元下降 到 2005 年的 2.09 亿元,同比下降了 12%;06 年公司每股收益为 0.75 元;2007 年上半年公司实现销售收入 38.8 亿元,同比增长 34%,实现净利润 3.2 亿元,同 比增长 61%,每股收益为 0.69 元,公司业绩仍保持了快速增长(图 7)。 图 7:2002-2006 年柳工收入、净利润
资料来源:公司年报,齐鲁证券研究所 -5-
4.2 海外市场是公司未来重点开拓领域 为降低国内市场的波动风险, 公司也加大了对海外市场的开拓力度, 公司的目标是 到 2010 年,实现出口收入占比达到 15%。公司 06 年装载机、挖掘机共出口 1455 台,出口创汇 6732 万美元;07 年上半年公司出口整机大 1187 台,出口创汇 5633 万美元,可以说,出口形势喜人。未来随着公司海外营销网络的完善,再加上公司 产品在国际市场的性价比优势,公司的出口收入将继续保持快速增长的势头。 4.3 可转债计划为公司未来业绩提供保障 公司拟实行可转债计划,募集资金主要用于装载机技改项目、年产 4430 台挖掘机 技改项目、路面机械设备项目、收购集团的两个零部件子公司的股权、建立海外营 销网络、数字化改造等。如果此次可转债计划顺利实施,将对公司未来的业绩产生 良好的影响。 4.4 公司未来看点 自 2006 工程机械行业恢复景气以来, 公司依靠自身的竞争势力重新回到上升轨道。 我们认为公司未来的业绩亮点主要在于:(1)主营产品装载机、挖掘机保持快速 增长;(2)公司海外市场开拓进展顺利,出口快速增长,毛利率提高;(3)公司 有意通过兼并、收购等资本运作手段做大做强;(4)公司拟设立融资租赁公司, 由于开展融资租赁等信用销售是满足客户需求的必要手段,是应对市场竞争的需 要, 融资租赁更是工程机械行业的发展趋势, 国外融资租赁已经成为工程机械企业 对外销售的主要渠道, 因此公司为实现快速发展, 成为世界级工程机械企业的战略 目标,开展融资租赁业务是公司的必经之路。
5 主营业务分析 5.1 装载机业务增长稳定 装载机业务稳定增长 5.1.1 装载机行业概述 装载机是我国目前市场保有量和年产量最大的工程机械产品; 用途广泛, 广泛应有 于铁路、房地产、矿山等领域;装载机具有挖、铲、装、运四种主要功能。 国内厂商控制了国内市场: 装载机行业是我国工程机械行业发展较为成熟、 竞争实 力较强的一个行业,目前我国装载机行业牢牢控制了国内 90%以上的市场份额, 并开始在国际市场上崭露头角,呈现出良好的发展势头。 行业集中度不高:由于装载机行业技术门槛较低,生产企业数量众多,行业集中度 不高,行业前三的市场占有率仅 60%左右。除少数企业具备规模效益外,绝大多 数企业产量均在千台以下, 有些甚至只有年产 200-300 台的能力, 行业产能过剩。 未来企业整合不可避免: 行业产能过剩导致了市场竞争环境恶化, 价格战波及整个 行业。由于产销率低下,部分落后厂商无法进行产能释放,而领先厂商的产能释放 可能带来规模效益。在此背景下,落后厂商的生存机会更加渺茫,而另一方面,以 柳工为首的领先厂商都有通过收购兼并等资本运作手段做大做强的内在动机。 我们 认为:以柳工、龙工等领先厂商的企业整合不可避免。 挖掘机取代装载机之争:目前,我国装载机与挖掘机的保有量之比为 2:1,而国 -6-
外市场恰恰相反,挖掘机与装载机的保有量之比为 2:1。对于取代与否,众说纷 纭。其实,借用一句话“存在就是合理的”,也未为不可。对于挖掘机的使用要有 自卸车等相应的配套, 而国内目前这种配套还跟不上; 另外, 挖掘机目前价格昂贵, 远非工程商所能承受,相比较,装载机性价比更高,但是装载机的作业半径仅限于 500 米以内,超过此限度,装载机的优势就不复存在。所以未来国内挖掘机的使用 会与国外靠拢,但这个过程不是一蹴而就的。 行业未来增速将保持在 10%左右:在国内和出口需求的拉动下,2006 年工程机械 行业全面丰收。其中装载机行业总销量为 129793 台,比 2005 年的 112527 台,增 长了 15.3%;同时,随着我国装载机产品的竞争实力的提高,装载机的出口速度 大大加快,从 2002 年起每年的出口增速都接近 60%,特别是 2005 和 2006 年的出 口均翻番,每年增长都在 120%以上。在国内宏观环境以及世界经济不发生大的变 动的条件下, 我们预计, 行业未来年均增速都可以保持在 10%左右的水平 (图 8) 。 图 8:国内装载机销量(单位:台)
资料来源:中国工程机械工业协会,齐鲁证券研究所
5.1.2 公司是国内装载机行业龙头 装载机是公司的传统产品,公司是国内唯一能够生产装载机全部系列产品的厂商。 柳工、福建龙工和厦工基本保持了行业前三(图 9),但公司凭借着较强的竞争优 势,市场份额不断提高,2006 年公司装载机市场占有率为 19.05%。上述统计口径 是按照销量计算,如果按照销售收入计算市场占有率超过 25%,行业第一。2007 年 上半年,公司销售各种装载机 13838 台,同比增长 29.24%,07 年按照销量计 算公司市场占有率有望超过 20%。 图 9:2006 年装载机主要企业市场占有率分布
资料来源:中国工程机械工业协会,齐鲁证券研究所
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公司素来以质优价高著称(装载机每台价格高出市场同类产品 5000-20000 元不 等)。公司多年来一直致力于提高产品质量,改进服务,以质取胜,也是国际工程 机械行业巨头-卡特彼勒进入中国市场唯一专门研究过的国内竞争对手。 2006 年公司装载机销量突破 2 万台, 达到 20177 台; 2007 年上半年装载机销售 13838 台,同比增长了 29.24%,考虑到下半年是行业淡季,我们预计 2007 年全年有望 突破 25000 台。 在宏观经济持续向好以及公司出口收入进展顺利的前提下, 未来几 年,我们预计装载机业务仍将保持平均 20%左右的增长速度(图 10)。 图 10:公司装载机销量情况 单位:台
资料来源:公司年报,齐鲁证券研究所
挖掘机开始发力
5.2 挖掘机开始发力 5.2.1 国内挖掘机行业概述 国内挖掘机市场基本为外资或合资厂商控制: 行业前七全部是国外厂商或者是合资 公司(图 11)。协会统计口径包括小型挖掘机(6 吨以下),而我国企业在小型挖 掘机方面的竞争力要高于中大型挖掘机, 2006 年我国共销售小型挖掘机 1.75 万台, 市场占有率接近 37%,预计两三年以后,中资企业的市场份额将超过外方或者合 资。 国内小挖的崛起跟国外品牌对这一领域的重视程度不够有关, 但在大中挖领域, 国内企业挑战国外品牌还任重而道远, 这主要因为目前国内外挖掘机品牌大多已在 中国进行了本土化生产,成本进一步降低,且其产品主要集中在中高端市场,利润 丰厚。 图 11:2006 年挖掘机主要企业市场占有率分布
资料来源:中国工程机械工业协会,齐鲁证券研究所
挖掘机的关键液压部件依赖进口: 国内厂商生产挖掘机所需要的发动机、 液压系统、 电子控制系统等依赖进口,从一定程度上削弱了国内挖掘机生产企业的竞争优势, -8-
这需要国内品牌挖掘机企业进一步解决结构件的制造质量和合理匹配, 以期进一步 巩固和扩大新一代挖掘机的市场份额。 二手挖掘机的大量进口不利于国内挖掘机企业成长: 二手挖掘机因为价格便宜而大 量进入国内市场,根据协会统计,2006 年国内挖掘机销量为 48021 台,其中进口 挖掘机 28390 台, 这些进口机基本来自于日本的二手挖掘机。 国外二手机的涌入严 重冲击了国内市场, 不利于行业的发展, 同时由于二手机售后服务没有保障而损害 了消费者的利益。对此,协会已经出台了相关的文件,以规范行业秩序。 预计未来三年行业有望保持 25-30%的速度: 近年来, 国内挖掘机市场持续火爆 (图 表 12)。目前,挖掘机行业已成为我国工程机械行业中仅次于装载机和叉车的第 三大子行业,1995-2006 年我国国内生产的挖掘机销量年增幅达到 32%。目前, 国内装载机与挖掘机保有量之比为 2:1,国外是 1:2,未来国内必定会向国外靠 拢。为防止经济偏快走向过热,国家未来可能进行适度调控,但由于基建项目,特 别是铁路、公路、水利、能源、城镇建设等投入力度的加大,挖掘机的需求量在今 后仍将逐步稳定增长,我们可以乐观预测,到 2010 年“十一五”规划末,我国挖 掘机市场需求量将达到 10 万台。 因此,国内挖掘机行业的增长空间很大。综合考虑,我们预计未来三年行业有望保 持在 25-30%的速度增长。 图 12:国内挖掘机销量情况
资料来源:中国工程机械工业协会,齐鲁证券研究所
5.2.2 挖掘机行业公司国内领先 需要说明 与装载机行业相反, 挖掘机国内市场基本被国外厂商或者合资厂商占领, 的是山河智能和玉柴主要是小挖,而协会统计并没有区分。如果不考虑小挖,公司 的市场占有率将有所提高,预计 2007 年公司的市场占有率将达到 4%左右。 公司挖掘机主要是 20-25t 的中挖, 由于包括柴油机、 液压系统等关键零部件依赖 进口,目前产品性能与国外厂商差距不大,价格优势明显。公司的挖掘机从 2002 年的 118 台已经上升到 2006 年的 1337 台,07 年上半年公司挖掘机销量 1102 台。 过去三年,公司挖掘机始终保持年平均 50%的速度增长,考虑到 07 年行业的高景 气状况,保守估计 2007 年公司挖掘机业务有望突破 1800 台(图 13)。
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图 13:公司挖掘机销量情况及预测 单位:台
资料来源:公司年报,齐鲁证券研究所
5.3 其它业务目前对公司业绩影响有限 5.3.1 压路机行业地位不突出 公司的路面机械主要包括压路机、沥青摊铺机、平地机、铣刨机和路拌机等,其中 的压路机产量最大。压路机行业市场容量有限,但行业集中度较高,徐工和一拖工 程的市场占有率合计将近 60%,而公司的市场占有率仅 5%(图 14)。目前,压 路机行业的发展较为平稳,在国内道路建设、新农村建设等基建项目的推动下,未 来行业的增长率将保持在 10%左右(图 15),路面机械对公司的业绩贡献不大。 图 14:2006 年压路机主要企业市场占有率
资料来源:中国工程机械工业协会,齐鲁证券研究所
图 15:公司压路机历年销量及未来预测 单位:台
资料来源:公司年报,齐鲁证券研究所
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5.3.2 叉车业务有待进一步培育 公司今年决定设立“柳州柳工叉车有限公司”,这标志着柳工开始进入叉车领域, 同时公司拟实行可转债项目募集资金收购集团公司的叉车项目,以解决同业竞争。 公司进入叉车领域主要基于两点考虑: 一是叉车行业抗周期能力强; 二是随着我国 物流业的逐步繁荣,叉车的市场空间广阔。目前,叉车行业的合力和杭叉,竞争优 势明显,未来公司的叉车业务进展如何,还有待进一步观察。 除了装载机、 挖掘机压路机和之外, 公司还生产摊铺机、 滑移转载机、 挖掘装载机、 叉车等,但由于这些产品目前对公司业绩贡献不大,所以不再进行详细阐述(图表 16)。 图 16:公司业务构成
资料来源:公司中报、年报,齐鲁证券研究所
6 盈利预测 6.1 盈利预测前提和假设 可能的国家宏观调控政策不对行业造成重大影响; 公司所得税按照 15%计算。虽然 2008 年 1 月 1 日“两税合一”正式执行,但 公司目前税率已经低于 25%,所以该法案的实施对公司的影响不大; 股本采用 47246 万股计算; 因目前公司还没有真正的生产叉车, 不确定性较大, 所以暂不考虑未来叉车业 务可能对公司业绩产生的影响; 考虑到原材料成本价格不断攀升, 假设装载机毛利率基本稳定; 由于规模效应 开始显现,挖掘机毛利率稳定提高; 暂不考虑可转债项目的影响。
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表 2:公司业务构成 柳工 合计 总收入 (+/-) 总成本 综合毛利率 装载机 营业收入 (+/-) 营业成本 毛利率 挖掘机 营业收入 (+/-) 营业成本 毛利率 375 45.4% 336 10.4% 581 54.9% 485 16.5% 930 60.0% 721 22.5% 1395 50.0% 1004 28% 2093 50.0% 1507 28% 3396 12.7% 2818 17.0% 4174 22.9% 3375 19.2% 5426 30.0% 4395 19% 6945 25% 5625 19% 8473 22% 6863 19% 4070 16.0% 3402 16.4% 5182 27.3% 4229 18.4% 7194 38.8% 5808 19.3% 9528 32.4% 7607 20.2% 12202 25.7% 9712 19.3% 2005 2006 2007E 2008E 2009E
路面机械(压路机) 营业收入 (+/-) 营业成本 毛利率 其它 营业收入 (+/-) 营业成本 毛利率 194 68.4% 157 18.9% 311 60.3% 263 15.4% 560 80.0% 448 20% 840 50.0% 672 20% 1218 45.0% 974 20% 105 -15.3% 91 12.8% 116 10.4% 106 8.5% 278 140.0% 244 12.4% 348 25% 306 12% 418 20.0% 368 12%
资料来源:公司中报、年报,齐鲁证券研究所
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表 3:盈利预测表 单位:百万元 利润表 主营业务收入 折扣与折让 主营业务净额 主营业务成本 税金及附加 主营业务利润 其他业务利润 存货跌价损失 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 投资收益 补贴收入 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 少数股东权益 净利润 EPS(元) 2005 4070 0 4070 3402 12 655 10 0 206 192 8 259 0 2 3 10 254 45 1 208 0.44 2006 5182 0 5182 4229 23 930 4 0 262 247 6 419 0 8 1 5 423 65 1 357 0.75 2007E 7194 0 7194 5808 32 1354 10 0 360 343 10 651 0 10 0 5 656 98 2 556 1.18 2008E 9528 0 9528 7607 42 1879 10 0 476 452 10 951 0 10 0 5 956 143 2 811 1.72 2009E 12202 0 12202 9712 54 2436 10 0 610 579 10 1247 0 10 0 5 1252 188 2 1062 2.25
资料来源:齐鲁证券研究所
6.1 估值及投资建议 根据盈利预测,不考虑未来的股本变更,预计 2007-2009 年 EPS 分别为 1.18 元、 1.72 元和 2.25 元。 根据 12 月 7 日 38.00 元的收盘价,对应 07-09 年的动态市盈率分别为 32 倍、22 倍和 17 倍,目前股价严重低估。考虑到公司行业地位及成长性,公司估值应该有 高溢价,按照 08 年 30-35 倍的市盈率计算,未来公司的合理价位区间为 52 元- 60 元,给予公司“推荐”评级。
7 风险提示 7.1 人民币升值降低公司出口竞争优势 海外市场是公司的未来开拓重点, 近年来, 凭借价格优势, 公司产品出口快速增长。 但是如果人民币升值速度加快, 必然会挤压产品出口的利润空间, 与国外同行相比, 公司出口产品的价格优势将不复存在,不利于公司的业绩增长。 7.2 未来装载机行业的整合可能给公司的龙头地位带来冲击 - 13
装载机行业产能过剩、集中度不高,而未来行业整合是趋势。如果公司无法把握此 次行业整合机会,公司的行业龙头地位可能受到威胁。 7.3 国家宏观调控的影响 鉴于目前高涨的固定资产投资规模以及月度 CPI 指数的屡创新高, 国家出台较严厉 的宏观调控措施的可能性在增大,公司业绩可能到受本行业以及下游行业拖累。 7.4 原材料尤其是钢材价格的不断攀升将会直接影响公司的经营业绩。 7.5 投资者对股市的系统性风险也须警惕。
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投资评级说明 类 别 公 司 推荐 谨慎推荐 中性 回避 行 业 推荐 中性 回避 预计未来 6 个月内,股价涨幅为 20%以上 预计未来 6 个月内,股价涨幅为 10%—20%之间 预计未来 6 个月内,股价变动幅度为-10%—10%之间 预计未来 6 个月内,股价跌幅为 10%以上 行业基本面向好,预计未来 6 个月内,行业指数将跑赢综合指数 行业基本面稳定,预计未来 6 个月内,行业指数将跟随综合指数 行业基本面向淡,预计未来 6 个月内,行业指数将跑输综合指数 级别 定 义
重要声明 本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但我公司 及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、 意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。报告中的信息 或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,我公司不就报告 中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下, 我公司的关联机 构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正 在提供或争取提供投资银行、 财务顾问和金融产品等相关服务。 我公司的关联机 构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“齐鲁证券研究所”所有。未经事先书面授权,任何人不得对本报 告进行任何形式的发布、 复制。 如引用、 刊发, 需注明出处为 “齐鲁证券研究所” , 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。
齐鲁证券有限公司研究所 地址:上海浦电路 438 号双鸽大厦 19 层 邮编:200122 电话: 8621)5820-8334 ( 传真: 8621)5830-6843 ( 地址:山东济南市经十路 71 号华特广场 B 座 5F 邮编:250061 电话: (86531)8128-3789 传真: (86531)8128-3791
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[2008-1-10]齐鲁证券--柳工(000528)装载机国内领跑,挖

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报告类型:公司研究 发布日期:2008/1/10
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内容简介

2007 年 12 月 27 日星期四
推荐,首次 股价合理区间: 52.00 – 60.00 元 股价数据 12 个月区间(元) 收益率 15.77-46.10 192.33% 197.7718 110.0206 47246 26283 0
柳工(000528) : 装载机国内领跑,挖掘机开始发力 盈利预测 项目 主营业务收入(百万元) 主营业务收入增长率 主营业务成本(百万元) 主营业务成本增长率 净利润(百万元) 净利润增长率 每股收益(元) P/E P/B 净资产收益率
2006 5182 27.30% 2796 9.05% 357 71.60% 0.75 55.81 10.44 20.45%
2007E 7194 38.83% 4118 47.26% 556 55.74% 1.18 35.47 7.82 21.99%
2008E 9528 32.44% 6960 69.02% 811 45.86% 1.72 24.34 6.20 25.44%
2009E 12202 28.06% 8750 25.72% 1062 30.95% 2.25 18.60 5.55 29.80%
股本结构 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 总股本(万股) 流通 A 股(万股) B 股(万股)
股价表现图
投资要点
◇公司主营装载机、挖掘机、路面机械等,装载机是公司的传统产品,挖掘机是 公司的业绩亮点。公司是国内装载机行业龙头,市场占有率 20%左右,挖掘机国 内厂商领先,目前公司正积极进入市场容量更大的叉车领域。 ◇公司是装载机行业龙头企业。公司产品素来以质优价高著称。2006 年公司装载 机销量突破 20000 台,2007 年上半年装载机销量 13838 台,同比增长 29%。在一 批基建项目的推动下,预计装载机业务未来将保持 20%左右的增速。 ◇挖掘机国内厂商领先。公司产品与国外性能差别不大,但价格优势明显。国内 挖掘机市场空间广阔,未来几年,公司挖掘机仍将保持 50%的高增长。07 年预计 公司挖掘机业务有望突破 1800 台, 而且随着公司产能的释放, 规模效应开始显现, 齐鲁证券有限公司 研究所 行业公司部 分析师 孙绍冰 Tel: (86531) 8128 3787 Fax: (86531) 8128 3791 Email: sunsb@qlzq.com.cn
为了公司挖掘机毛利率会继续提高。 ◇预计 2007-2009 年 EPS 分别为 1.18 元、1.72 元和 2.25 元,对应的 07-09 年 的动态市盈率分别为 35 倍、24 倍和 19 倍,我们认为公司的合理价位在 52-60 元 之间,给予“推荐”。
重要声明:本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,我公司不 就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下,我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公 司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等相关服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。
1 公司简介 广西柳工机械股份有限公司 (以下称公司) 是由原柳州工程机械厂实行股份制改组 而设立的股份有限公司,是广西柳工集团的核心成员单位,正式注册于 1993 年 11 月 9 日,并于当月 18 日在深圳证券交易所挂牌上市,成立时注册资本为 2 亿元人 民币。作为国内工程机械行业和广西第一家上市公司,柳工被誉为“中国工程机械 行业的排头兵”。公司目前股本 47245.62 万股,流通股 26282.99 万股,第一大股 东广西柳工集团有限公司持股 44.37%。 公司主营产品有 1.5T-10T(额定载重)轮式装载机、0.11-1.2 立方米(斗容规 格)履带式液压挖掘机、10T-25T(工作质量)压路机、中大吨位叉车、路面机械 产品如沥青摊铺机、平地机、铣刨机和路拌机,以及灵活多用的小型产品系列如滑 移装载机和挖掘装载机等。
2 公司竞争优势 2.1 行业领先的研发实力 柳工产品研发部门被评定为国家级的企业技术中心,建立了博士后工作站,拥有 500 多名工程技术人员从事产品设计及制造技术研究工作,使产品研发水平和技术 性能始终保持行业领先地位。 一流的研发实力使公司研制出填补世界空白的高原型 特种轮式装载机,荣获 2003 年度国家科技进步二等奖;另外,柳工装载机系列产 品在业内率先通过“CE”安全认证并达到欧 III、Tier3 排放标准,已获取欧洲和 北美市场准入,直接销往发达国家市场,赢得高端客户的认可。
2.2 强大的营销网络 与多数工程机械厂商不同, 公司经过多年摸索, 采用符合公司自身并在实践中得到 检验的经销模式。 公司目前在全国有 90 多家的经销商和 30 多家的销售公司, 经销 商负责销售,而销售公司则负责售后服务以及对当地市场的监督。 遍布全国的销售公司、 经销商特约维修中心和品牌店面使柳工的产品、 配件和服务 在每一位用户的身边。完善的营销网络,确保了公司产品销售实现跨越式增长,经 营业绩不断创历史新高。 倚仗卓越的产品质量和完善的销售网络,柳工在业内率先实现整机三保延长至一 年,此举在业界影响深远。
2.3 可转债计划的实施,公司经营管理更加合理 公司拟发行可转换公司债券募集资金实施收购集团公司所属附件公司、 福利厂, 此 举有利于促进公司的资产完整性和业务独立性, 提高公司治理水平, 完善公司生产 体系,推动零部件业务同步快速发展,提高公司整体核心竞争力。公司的抗风险能 力加强,公司经营管理结构更加合理。
3 行业背景 3.1 工程机械行业持续景气 进入新世纪,我国继续加强基础设施建设,交通、水利、电力、能源基地建设、城 -2-
市化建设、 新农村建设、 国家生态环境建设及国防建设等都孕育着工程机械行业的 发展机遇。 受此影响, 工程机械行业销售收入不断创出历史新高 (图 1) 虽然 2004 , -2005 年间,受国家宏观紧缩影响,工程机械行业遭受重创,企业利润大幅滑坡 (图 2)。但在 2006 年,整个行业迅速走出困境,销售收入以 28.36%的增速创出 1620 亿元的新高,进入 2007 年,工程机械继续保持快速增长,上半年全行业销售 收入增速为 35.5%,各分产品均保持了不同程度的高增长(图 3)。 图表 1:历年我国工程机械销售概况
资料来源:中国工程机械工业协会,齐鲁证券研究所
图 2:2005 年主要工程机械上市公司业绩表现
资料来源:各公司年报,齐鲁证券研究所
图 3:2006 年、2007 年上半年我国工程机械销售概况
资料来源:中国工程机械工业协会,齐鲁证券研究所
3.2 工程机械行业与国内固定资产投资相关性减弱
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结构性的宏观调控政策成为主流: 从历史数据来看, 工程机械行业的需求状况与固 定资产投资有一定的相关性(图 4);工程机械行业周期性突出,行业发展与我国 的五年规划关联度较强,五年发展规划的前两年增速较快,后三年趋于减缓。政府 宏观调控的手段日益高明,2004 年“一刀切”式的宏观紧缩政策已经被摈弃,未 来更多的是结构性的调控,有保有压,随着我国进入重化工业阶段,高速铁路、城 市化、 新农村建设等大型基建项目相继开工, 这些项目所涉及的领域多是我国目前 急需改善的,不受宏观调控的约束。因此,我们认为,工程机械行业与固定资产投 资的相关性将趋于弱化。 图 4:社会固定资产投资与工程机械行业景气的相关情况
资料来源:wind资讯,齐鲁证券研究所
海外市场开拓力度加大:经历了上次宏观调控,为熨平国内市场波动的风险,行业 内的主要厂商未雨绸缪, 纷纷加大了对海外市场的开拓力度, 不断加大海外市场的 投入,提高海外销售占主营收入的比重(图 5),通过构造国内外市场并重、抗风 险能力更强的市场结构。 图 5:工程机械主要公司出口收入占比
资料来源:上市公司年报,齐鲁证券研究所(注:三一重工2004年未提供出口收入)
企业产品趋向多元化:为减少业绩的周期性波动,工程机械企业根据自身特点,开 始转向多元化经营(表 1)。 表 1:主要上市公司主营日趋多元化 公司 三一重工 柳工 山推股份 安徽合力 最初 混凝土机械 装载机 推土机 叉车 目前 混凝土机械、旋挖钻机、挖掘机、路面机械 装载机、挖掘机、叉车、路面机械 推土机、挖掘机、配件 叉车、装载机、堆高机、正面吊 -4-
中联重科
混凝土机械
混凝土机械、起重机械、路面机械、环卫机械
资料来源:齐鲁证券研究所
3.3 预计原材料成本价格继续攀升 近年来,包括石油、铁矿石等原材料价格普遍上涨,给工程机械行业带来了成本压 力。钢材成本约占工程机械产品成本的 20-30%,因此钢材价格的上涨将直接影 响到企业的毛利率。预计,2008 年,企业面临的成本压力仍然很大。 2007 年钢材价格曾在 5 月和 9 月创出近期的新高,在 11 月份以后,钢材价格仍处 于上升的通道,未来有望进一步创出新高(图 6)。 图 6:近期钢材价格指数
资料来源:我的钢铁,齐鲁证券研究所
4 公司整体运营情况 4.1 公司主营业务保持了较快的增长速度 主营业务收入由 2002 年的 17 亿元上升到 2006 年的 51.8 亿元,年复合增长率 32 %;净利润由 2002 年的 1.25 亿元增长到 2006 年的 3.58 亿元,年复合增长率为 30%。 2005 年,在国家宏观调控政策以及装载机行业竞争环境恶化的影响下,虽然公司 主营收入仍然保持了 16%的增长率,但公司净利润却从 2004 年的 2.38 亿元下降 到 2005 年的 2.09 亿元,同比下降了 12%;06 年公司每股收益为 0.75 元;2007 年上半年公司实现销售收入 38.8 亿元,同比增长 34%,实现净利润 3.2 亿元,同 比增长 61%,每股收益为 0.69 元,公司业绩仍保持了快速增长(图 7)。 图 7:2002-2006 年柳工收入、净利润
资料来源:公司年报,齐鲁证券研究所 -5-
4.2 海外市场是公司未来重点开拓领域 为降低国内市场的波动风险, 公司也加大了对海外市场的开拓力度, 公司的目标是 到 2010 年,实现出口收入占比达到 15%。公司 06 年装载机、挖掘机共出口 1455 台,出口创汇 6732 万美元;07 年上半年公司出口整机大 1187 台,出口创汇 5633 万美元,可以说,出口形势喜人。未来随着公司海外营销网络的完善,再加上公司 产品在国际市场的性价比优势,公司的出口收入将继续保持快速增长的势头。 4.3 可转债计划为公司未来业绩提供保障 公司拟实行可转债计划,募集资金主要用于装载机技改项目、年产 4430 台挖掘机 技改项目、路面机械设备项目、收购集团的两个零部件子公司的股权、建立海外营 销网络、数字化改造等。如果此次可转债计划顺利实施,将对公司未来的业绩产生 良好的影响。 4.4 公司未来看点 自 2006 工程机械行业恢复景气以来, 公司依靠自身的竞争势力重新回到上升轨道。 我们认为公司未来的业绩亮点主要在于:(1)主营产品装载机、挖掘机保持快速 增长;(2)公司海外市场开拓进展顺利,出口快速增长,毛利率提高;(3)公司 有意通过兼并、收购等资本运作手段做大做强;(4)公司拟设立融资租赁公司, 由于开展融资租赁等信用销售是满足客户需求的必要手段,是应对市场竞争的需 要, 融资租赁更是工程机械行业的发展趋势, 国外融资租赁已经成为工程机械企业 对外销售的主要渠道, 因此公司为实现快速发展, 成为世界级工程机械企业的战略 目标,开展融资租赁业务是公司的必经之路。
5 主营业务分析 5.1 装载机业务增长稳定 装载机业务稳定增长 5.1.1 装载机行业概述 装载机是我国目前市场保有量和年产量最大的工程机械产品; 用途广泛, 广泛应有 于铁路、房地产、矿山等领域;装载机具有挖、铲、装、运四种主要功能。 国内厂商控制了国内市场: 装载机行业是我国工程机械行业发展较为成熟、 竞争实 力较强的一个行业,目前我国装载机行业牢牢控制了国内 90%以上的市场份额, 并开始在国际市场上崭露头角,呈现出良好的发展势头。 行业集中度不高:由于装载机行业技术门槛较低,生产企业数量众多,行业集中度 不高,行业前三的市场占有率仅 60%左右。除少数企业具备规模效益外,绝大多 数企业产量均在千台以下, 有些甚至只有年产 200-300 台的能力, 行业产能过剩。 未来企业整合不可避免: 行业产能过剩导致了市场竞争环境恶化, 价格战波及整个 行业。由于产销率低下,部分落后厂商无法进行产能释放,而领先厂商的产能释放 可能带来规模效益。在此背景下,落后厂商的生存机会更加渺茫,而另一方面,以 柳工为首的领先厂商都有通过收购兼并等资本运作手段做大做强的内在动机。 我们 认为:以柳工、龙工等领先厂商的企业整合不可避免。 挖掘机取代装载机之争:目前,我国装载机与挖掘机的保有量之比为 2:1,而国 -6-
外市场恰恰相反,挖掘机与装载机的保有量之比为 2:1。对于取代与否,众说纷 纭。其实,借用一句话“存在就是合理的”,也未为不可。对于挖掘机的使用要有 自卸车等相应的配套, 而国内目前这种配套还跟不上; 另外, 挖掘机目前价格昂贵, 远非工程商所能承受,相比较,装载机性价比更高,但是装载机的作业半径仅限于 500 米以内,超过此限度,装载机的优势就不复存在。所以未来国内挖掘机的使用 会与国外靠拢,但这个过程不是一蹴而就的。 行业未来增速将保持在 10%左右:在国内和出口需求的拉动下,2006 年工程机械 行业全面丰收。其中装载机行业总销量为 129793 台,比 2005 年的 112527 台,增 长了 15.3%;同时,随着我国装载机产品的竞争实力的提高,装载机的出口速度 大大加快,从 2002 年起每年的出口增速都接近 60%,特别是 2005 和 2006 年的出 口均翻番,每年增长都在 120%以上。在国内宏观环境以及世界经济不发生大的变 动的条件下, 我们预计, 行业未来年均增速都可以保持在 10%左右的水平 (图 8) 。 图 8:国内装载机销量(单位:台)
资料来源:中国工程机械工业协会,齐鲁证券研究所
5.1.2 公司是国内装载机行业龙头 装载机是公司的传统产品,公司是国内唯一能够生产装载机全部系列产品的厂商。 柳工、福建龙工和厦工基本保持了行业前三(图 9),但公司凭借着较强的竞争优 势,市场份额不断提高,2006 年公司装载机市场占有率为 19.05%。上述统计口径 是按照销量计算,如果按照销售收入计算市场占有率超过 25%,行业第一。2007 年 上半年,公司销售各种装载机 13838 台,同比增长 29.24%,07 年按照销量计 算公司市场占有率有望超过 20%。 图 9:2006 年装载机主要企业市场占有率分布
资料来源:中国工程机械工业协会,齐鲁证券研究所
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公司素来以质优价高著称(装载机每台价格高出市场同类产品 5000-20000 元不 等)。公司多年来一直致力于提高产品质量,改进服务,以质取胜,也是国际工程 机械行业巨头-卡特彼勒进入中国市场唯一专门研究过的国内竞争对手。 2006 年公司装载机销量突破 2 万台, 达到 20177 台; 2007 年上半年装载机销售 13838 台,同比增长了 29.24%,考虑到下半年是行业淡季,我们预计 2007 年全年有望 突破 25000 台。 在宏观经济持续向好以及公司出口收入进展顺利的前提下, 未来几 年,我们预计装载机业务仍将保持平均 20%左右的增长速度(图 10)。 图 10:公司装载机销量情况 单位:台
资料来源:公司年报,齐鲁证券研究所
挖掘机开始发力
5.2 挖掘机开始发力 5.2.1 国内挖掘机行业概述 国内挖掘机市场基本为外资或合资厂商控制: 行业前七全部是国外厂商或者是合资 公司(图 11)。协会统计口径包括小型挖掘机(6 吨以下),而我国企业在小型挖 掘机方面的竞争力要高于中大型挖掘机, 2006 年我国共销售小型挖掘机 1.75 万台, 市场占有率接近 37%,预计两三年以后,中资企业的市场份额将超过外方或者合 资。 国内小挖的崛起跟国外品牌对这一领域的重视程度不够有关, 但在大中挖领域, 国内企业挑战国外品牌还任重而道远, 这主要因为目前国内外挖掘机品牌大多已在 中国进行了本土化生产,成本进一步降低,且其产品主要集中在中高端市场,利润 丰厚。 图 11:2006 年挖掘机主要企业市场占有率分布
资料来源:中国工程机械工业协会,齐鲁证券研究所
挖掘机的关键液压部件依赖进口: 国内厂商生产挖掘机所需要的发动机、 液压系统、 电子控制系统等依赖进口,从一定程度上削弱了国内挖掘机生产企业的竞争优势, -8-
这需要国内品牌挖掘机企业进一步解决结构件的制造质量和合理匹配, 以期进一步 巩固和扩大新一代挖掘机的市场份额。 二手挖掘机的大量进口不利于国内挖掘机企业成长: 二手挖掘机因为价格便宜而大 量进入国内市场,根据协会统计,2006 年国内挖掘机销量为 48021 台,其中进口 挖掘机 28390 台, 这些进口机基本来自于日本的二手挖掘机。 国外二手机的涌入严 重冲击了国内市场, 不利于行业的发展, 同时由于二手机售后服务没有保障而损害 了消费者的利益。对此,协会已经出台了相关的文件,以规范行业秩序。 预计未来三年行业有望保持 25-30%的速度: 近年来, 国内挖掘机市场持续火爆 (图 表 12)。目前,挖掘机行业已成为我国工程机械行业中仅次于装载机和叉车的第 三大子行业,1995-2006 年我国国内生产的挖掘机销量年增幅达到 32%。目前, 国内装载机与挖掘机保有量之比为 2:1,国外是 1:2,未来国内必定会向国外靠 拢。为防止经济偏快走向过热,国家未来可能进行适度调控,但由于基建项目,特 别是铁路、公路、水利、能源、城镇建设等投入力度的加大,挖掘机的需求量在今 后仍将逐步稳定增长,我们可以乐观预测,到 2010 年“十一五”规划末,我国挖 掘机市场需求量将达到 10 万台。 因此,国内挖掘机行业的增长空间很大。综合考虑,我们预计未来三年行业有望保 持在 25-30%的速度增长。 图 12:国内挖掘机销量情况
资料来源:中国工程机械工业协会,齐鲁证券研究所
5.2.2 挖掘机行业公司国内领先 需要说明 与装载机行业相反, 挖掘机国内市场基本被国外厂商或者合资厂商占领, 的是山河智能和玉柴主要是小挖,而协会统计并没有区分。如果不考虑小挖,公司 的市场占有率将有所提高,预计 2007 年公司的市场占有率将达到 4%左右。 公司挖掘机主要是 20-25t 的中挖, 由于包括柴油机、 液压系统等关键零部件依赖 进口,目前产品性能与国外厂商差距不大,价格优势明显。公司的挖掘机从 2002 年的 118 台已经上升到 2006 年的 1337 台,07 年上半年公司挖掘机销量 1102 台。 过去三年,公司挖掘机始终保持年平均 50%的速度增长,考虑到 07 年行业的高景 气状况,保守估计 2007 年公司挖掘机业务有望突破 1800 台(图 13)。
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图 13:公司挖掘机销量情况及预测 单位:台
资料来源:公司年报,齐鲁证券研究所
5.3 其它业务目前对公司业绩影响有限 5.3.1 压路机行业地位不突出 公司的路面机械主要包括压路机、沥青摊铺机、平地机、铣刨机和路拌机等,其中 的压路机产量最大。压路机行业市场容量有限,但行业集中度较高,徐工和一拖工 程的市场占有率合计将近 60%,而公司的市场占有率仅 5%(图 14)。目前,压 路机行业的发展较为平稳,在国内道路建设、新农村建设等基建项目的推动下,未 来行业的增长率将保持在 10%左右(图 15),路面机械对公司的业绩贡献不大。 图 14:2006 年压路机主要企业市场占有率
资料来源:中国工程机械工业协会,齐鲁证券研究所
图 15:公司压路机历年销量及未来预测 单位:台
资料来源:公司年报,齐鲁证券研究所
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5.3.2 叉车业务有待进一步培育 公司今年决定设立“柳州柳工叉车有限公司”,这标志着柳工开始进入叉车领域, 同时公司拟实行可转债项目募集资金收购集团公司的叉车项目,以解决同业竞争。 公司进入叉车领域主要基于两点考虑: 一是叉车行业抗周期能力强; 二是随着我国 物流业的逐步繁荣,叉车的市场空间广阔。目前,叉车行业的合力和杭叉,竞争优 势明显,未来公司的叉车业务进展如何,还有待进一步观察。 除了装载机、 挖掘机压路机和之外, 公司还生产摊铺机、 滑移转载机、 挖掘装载机、 叉车等,但由于这些产品目前对公司业绩贡献不大,所以不再进行详细阐述(图表 16)。 图 16:公司业务构成
资料来源:公司中报、年报,齐鲁证券研究所
6 盈利预测 6.1 盈利预测前提和假设 可能的国家宏观调控政策不对行业造成重大影响; 公司所得税按照 15%计算。虽然 2008 年 1 月 1 日“两税合一”正式执行,但 公司目前税率已经低于 25%,所以该法案的实施对公司的影响不大; 股本采用 47246 万股计算; 因目前公司还没有真正的生产叉车, 不确定性较大, 所以暂不考虑未来叉车业 务可能对公司业绩产生的影响; 考虑到原材料成本价格不断攀升, 假设装载机毛利率基本稳定; 由于规模效应 开始显现,挖掘机毛利率稳定提高; 暂不考虑可转债项目的影响。
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表 2:公司业务构成 柳工 合计 总收入 (+/-) 总成本 综合毛利率 装载机 营业收入 (+/-) 营业成本 毛利率 挖掘机 营业收入 (+/-) 营业成本 毛利率 375 45.4% 336 10.4% 581 54.9% 485 16.5% 930 60.0% 721 22.5% 1395 50.0% 1004 28% 2093 50.0% 1507 28% 3396 12.7% 2818 17.0% 4174 22.9% 3375 19.2% 5426 30.0% 4395 19% 6945 25% 5625 19% 8473 22% 6863 19% 4070 16.0% 3402 16.4% 5182 27.3% 4229 18.4% 7194 38.8% 5808 19.3% 9528 32.4% 7607 20.2% 12202 25.7% 9712 19.3% 2005 2006 2007E 2008E 2009E
路面机械(压路机) 营业收入 (+/-) 营业成本 毛利率 其它 营业收入 (+/-) 营业成本 毛利率 194 68.4% 157 18.9% 311 60.3% 263 15.4% 560 80.0% 448 20% 840 50.0% 672 20% 1218 45.0% 974 20% 105 -15.3% 91 12.8% 116 10.4% 106 8.5% 278 140.0% 244 12.4% 348 25% 306 12% 418 20.0% 368 12%
资料来源:公司中报、年报,齐鲁证券研究所
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表 3:盈利预测表 单位:百万元 利润表 主营业务收入 折扣与折让 主营业务净额 主营业务成本 税金及附加 主营业务利润 其他业务利润 存货跌价损失 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 投资收益 补贴收入 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 少数股东权益 净利润 EPS(元) 2005 4070 0 4070 3402 12 655 10 0 206 192 8 259 0 2 3 10 254 45 1 208 0.44 2006 5182 0 5182 4229 23 930 4 0 262 247 6 419 0 8 1 5 423 65 1 357 0.75 2007E 7194 0 7194 5808 32 1354 10 0 360 343 10 651 0 10 0 5 656 98 2 556 1.18 2008E 9528 0 9528 7607 42 1879 10 0 476 452 10 951 0 10 0 5 956 143 2 811 1.72 2009E 12202 0 12202 9712 54 2436 10 0 610 579 10 1247 0 10 0 5 1252 188 2 1062 2.25
资料来源:齐鲁证券研究所
6.1 估值及投资建议 根据盈利预测,不考虑未来的股本变更,预计 2007-2009 年 EPS 分别为 1.18 元、 1.72 元和 2.25 元。 根据 12 月 7 日 38.00 元的收盘价,对应 07-09 年的动态市盈率分别为 32 倍、22 倍和 17 倍,目前股价严重低估。考虑到公司行业地位及成长性,公司估值应该有 高溢价,按照 08 年 30-35 倍的市盈率计算,未来公司的合理价位区间为 52 元- 60 元,给予公司“推荐”评级。
7 风险提示 7.1 人民币升值降低公司出口竞争优势 海外市场是公司的未来开拓重点, 近年来, 凭借价格优势, 公司产品出口快速增长。 但是如果人民币升值速度加快, 必然会挤压产品出口的利润空间, 与国外同行相比, 公司出口产品的价格优势将不复存在,不利于公司的业绩增长。 7.2 未来装载机行业的整合可能给公司的龙头地位带来冲击 - 13
装载机行业产能过剩、集中度不高,而未来行业整合是趋势。如果公司无法把握此 次行业整合机会,公司的行业龙头地位可能受到威胁。 7.3 国家宏观调控的影响 鉴于目前高涨的固定资产投资规模以及月度 CPI 指数的屡创新高, 国家出台较严厉 的宏观调控措施的可能性在增大,公司业绩可能到受本行业以及下游行业拖累。 7.4 原材料尤其是钢材价格的不断攀升将会直接影响公司的经营业绩。 7.5 投资者对股市的系统性风险也须警惕。
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投资评级说明 类 别 公 司 推荐 谨慎推荐 中性 回避 行 业 推荐 中性 回避 预计未来 6 个月内,股价涨幅为 20%以上 预计未来 6 个月内,股价涨幅为 10%—20%之间 预计未来 6 个月内,股价变动幅度为-10%—10%之间 预计未来 6 个月内,股价跌幅为 10%以上 行业基本面向好,预计未来 6 个月内,行业指数将跑赢综合指数 行业基本面稳定,预计未来 6 个月内,行业指数将跟随综合指数 行业基本面向淡,预计未来 6 个月内,行业指数将跑输综合指数 级别 定 义
重要声明 本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但我公司 及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、 意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。报告中的信息 或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,我公司不就报告 中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下, 我公司的关联机 构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正 在提供或争取提供投资银行、 财务顾问和金融产品等相关服务。 我公司的关联机 构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“齐鲁证券研究所”所有。未经事先书面授权,任何人不得对本报 告进行任何形式的发布、 复制。 如引用、 刊发, 需注明出处为 “齐鲁证券研究所” , 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。
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