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[2008-1-10]海通证券--商务地产:价值洼地迎来重

行业 研 究 深度行业报告
增 持 市场表现 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 Jan/07 Apr/07 Jul/07 海通综指(左) 海通地产(右)
维 持
商务地产行业 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500
2008 年 1 月 9 日
价值洼地迎来重估高潮
Oct/07
资料来源:海通证券研究所
行业景气依旧,成长空间无限。我国商务地产尚处发展阶段,市场整体供不应求。 我们对全球 50 个国家 65 个城市的实证研究表明,随着人均 GDP 的增长,写字楼市 场的规模呈加速扩大趋势。 商务地产,最后的价值洼地。与全球其它六大主要城市平均 4.75%的投资收益率相 比,北京、上海两地写字楼市场的投资收益率高达 9.85%,位居全球前列。 流通性与投资收益率负相关。我们对全球 50 个国家 65 个城市的实证研究表明,在 商务地产领域,市场的流通性越高,投资收益率越低。 资本全球化改善流通性。全球资本以中国房地产市场为投资标的、国内机构投资者 的兴起、REITs 等金融工具的推广、管制的逐步放松,将推动商务地产市场的流通 性逐步提高;而在 2008 年,保险资金直接投资房地产领域的政策将明朗、中国大陆 极有可能设立 REITs 市场,这两点将大幅提高我国商务地产市场的流通性。
相关研究 前景可期,高端无忧——2007 年商务地 产深度研究报告 2007.08.04 净现值诱惑——金融街深度研究报告 2007.12.18 京津地产新势力,步入高速成长期—— 万通地产调研简报 2007.12.26
投资收益率下降与资产重估。我国商务地产的流通性逐步改善,在 2008 年之后,甚 至有大幅度提高的可能。 因此, 我们认为, 商务地产投资收益率将逐步下降, 2008 在 年之后,甚至有大幅度下降的可能。而位居全球前列的投资收益率,为资产重估提 供了足够空间。 租金上涨趋势不改。产业升级、包括金融业在内的服务业的对外开放正在加速,这 两点将推动生产性服务业继续成长,租金上涨将是一个长期趋势。而奥运也将为租 金上涨提供额外动力。 价格,比租金更强劲的上涨。投资收益率逐步下降,甚至大幅度下降,而租金上涨 又是一个长期趋势。因此,商务地产的价格,将面临比租金更为强劲的上涨。敏感 性测试表明,未来价格每年 15%-20%的涨幅完全可以预期。人民币升值拓展了价格 的上涨空间。 建议关注金融街、中国国贸、北辰实业。面对即将到来的商务地产重估,在高峰阶 段选择出售,是比持有更明智的选择。相关公司的商务地产项目储备越多, P/RNAVPS 越低,未来选择出售从而获利的空间越大,而 REITs 将为相关公司提供 快速变现的利器。我们建议关注金融街、北辰实业、中国国贸等公司。金融街 2008 年的 PE 为 39 倍,其它商务地产类公司 2008 年平均的 PE 已经接近 70 倍,商务地 产行业整体的市盈率已经非常高昂。在强势大市没有发生根本变化的前提下,考虑 到未来商务地产资产重估的空间极大,我们暂维持对行业“增持”的投资评级。
海通房地产小组 房地产行业分析师 姓 名:帅虎 电 话: (021)23219401 Email:shuaih@htsec.com 姓 名:张峦 电 话: (021)23219402 Email:zhangluan@htsec.com
代码 000402 600026
股票名称 金融街 中国国贸
EPS(元) 2007E 0.71 0.29 2008E 0.81 0.36 2009E 1.27 0.52
投资评级 上期 买入 增持 本期 买入 增持
请务必阅读正文之后的免责条款
行业研究·商务地产行业
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录 投资要点 .......................................................................................................................................... 4 行业篇 .............................................................................................................................................. 5 1. 景气依旧,空间无限 ................................................................................................................. 5 1.1 行业景气依旧,整体供不应求 ......................................................................................... 5 1.2 成长空间的国际比较 ......................................................................................................... 6 2. 最后的价值洼地 ......................................................................................................................... 8 2.1 投资收益率位居全球前列 ................................................................................................. 8 2.2 投资收益率远超住宅 ......................................................................................................... 9 3. 流通性与投资收益率负相关 ..................................................................................................... 9 4. 资本全球化改善流通性 ........................................................................................................... 10 4.1 中国商务地产,全球资本盛宴 ....................................................................................... 11 4.2 国内机构投资者的兴起 ................................................................................................... 11 4.3 2008 年,中国 REITs 元年? ........................................................................................... 12 4.4 管制逐步放松 ................................................................................................................... 13 5. 投资收益率下降与资产重估 ................................................................................................... 14 6. 租金上涨趋势不改 ................................................................................................................... 15 6.1 近期温和上涨 ................................................................................................................... 15 6.2 与生产性服务业共成长 ................................................................................................... 17 6.3 唯一的奥运 ....................................................................................................................... 18 7. 价格,更强劲的上涨 ............................................................................................................... 21 7.1 价格上涨空间极大 ........................................................................................................... 21 7.2 人民币升值助力价格上涨 ............................................................................................... 22 8. 结论:商务地产,更强的资产重估 ....................................................................................... 22 公司篇 ............................................................................................................................................ 24 9. 新会计准则弱化 PE 估值有效性............................................................................................. 24 10. PE 结合 P/RNAVPS ................................................................................................................. 24 11. 选择标准:资源兼具能力,销售优于持有.......................................................................... 26 12. 重点公司点评 ......................................................................................................................... 27 12.1 金融街............................................................................................................................. 27
行业研究·商务地产行业
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图目录 图 1 2000 年以来全国商务地产投资额、销售额与均价.......................................................... 5 图 2 全国商务地产统计指标(万平方米)............................................................................... 5 图 3 2000 年以来各大城市商务地产竣工面积/销售面积......................................................... 5 图 4 2000 年以来各大城市商务地产新开工面积/销售面积..................................................... 5 图 5 2000 年以来全国写字楼投资额、销售额与平均售价...................................................... 6 图 6 2000 年以来全国写字楼统计指标(万平方米).............................................................. 6 图 7 全球写字楼市场规模与实际人均 GDP 的关系图............................................................. 6 图 8 全球写字楼市场规模与实际人均 GDP(10000 美元以下国家)的关系图 ................... 7 图 9 全球写字楼市场规模与实际人均 GDP(10000-30000 美元国家)的关系图................ 7 图 10 全球写字楼市场规模与实际人均 GDP(10000-30000 美元国家)的关系图.............. 7 图 11 各城市高端写字楼投资收益率(%) ............................................................................. 8 图 12 2001 年以来世界主要城市写字楼投资收益率(%) .................................................... 8 图 13 2007 年中全球主要城市写字楼投资收益率与十年期国债利率之差(BP) ............... 9 图 14 2001 年以来世界主要城市写字楼投资收益率(%) .................................................. 10 图 15 2005 年全球商务地产跨区域交易(十亿美元).......................................................... 10 图 16 2001 年以来外资在中国房地产市场的投资情况.......................................................... 11 图 17 1999 年以来我国保险机构可投资资产情况.................................................................. 11 图 18 20 年来美国 REITs 的收益与风险 ................................................................................. 12 图 19 171 号文件发布后创设 REITs 的可行途径:CRCT ..................................................... 13 图 20 2001 年以来世界主要城市写字楼投资收益率(%) .................................................. 14 图 21 北京高端写字楼投资收益率的季度变化(%) ........................................................... 15 图 22 上海高端写字楼投资收益率的季度变化(%) ........................................................... 15 图 23 北京高端写字楼新增供应量、吸纳量与空置率的季度变化....................................... 16 图 24 上海高端写字楼新增供应量、吸纳量与空置率的季度变化....................................... 16 图 25 各城市高端写字楼租金水平(元/月/平方米) ............................................................ 17 图 26 商务地产产业结构图 ...................................................................................................... 17 图 27 1978-2006 年中国三产产值结构的变化 ........................................................................ 18 图 28 1978-2006 年中国三产就业人数结构的变化 ................................................................ 18 图 29 1992-2006 年中国对美出口产品结构(十亿美元) .................................................... 18
行业研究·商务地产行业
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图 30 1992-2006 年孟加拉对美出口产品结构(十亿美元) ................................................ 18 图 31 奥运会主办城市的入境旅游者指数变化....................................................................... 19 图 32 奥运会主办城市酒店的单位客房收入指数................................................................... 19 图 33 各城市高端写字楼售价水平(元/平方米) ................................................................. 21 图 34 商务地产类上市公司 2008 年 PE 与 P/RNAVPS 关系图 ............................................. 24 图 35 美国写字楼类 REITs 的 PE 值........................................................................................ 25 图 36 美国酒店类 REITs 的 PE 值............................................................................................ 25 图 37 美国商业地产类 REITs 的 PE 值.................................................................................... 25 图 38 金融街 2002 年营业总收入构成(%) ......................................................................... 26 图 39 金融街 2007 年上半年营业总收入构成(%) ............................................................. 26 图 40 陆家嘴 2002 年营业总收入构成(%) ......................................................................... 26 图 41 陆家嘴 2007 年上半年营业总收入构成(%) ............................................................. 26
表目录 表 1 北京写字楼价格年度复合增长率的敏感性测试(投资收益率稳定值 4%)................ 21 表 2 北京写字楼价格年度复合增长率的敏感性测试(投资收益率稳定值 5%)................ 22
行业研究·商务地产行业
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投资要点 投资收益率与流通性负相关,随着流通性的改善,投资收益率将降低。而租金上涨 趋势不改, 价格的上涨空间远超租金, 而极高的投资收益率为资产重估提供了足够空间。 我们维持对商务地产“增持”的投资评级,但多数上市公司的 PE 极高,金融街 PE 与 P/RNAVPS 皆为同类公司最低,维持对其“买入”的投资评级。 我国商务地产市场的投资收益率远远高于全球其它国家, 也远远高于我国住宅市场。 如此高的投资收益率,为资产重估提供了足够空间。 更重要的是,我们以全球 50 个国家 65 个城市的写字楼市场为样本,论证了投资收 益率与流通性指数的负相关关系。流通性越高,投资收益率越低,这是一个常态。 流通性逐步提高,在 2008 年之后,甚至有大幅度提高的可能。全球资本以中国房地 产市场为投资标的、国内机构投资者的兴起、REITs 等金融工具的推广、管制的逐步放 松,将推动商务地产市场的流通性逐步提高;而在 2008 年,保险资金直接投资房地产领 域的政策将明朗、中国大陆极有可能设立 REITs 市场,这两点将大幅度提高商务地产市 场的流通性。 考虑到投资收益率与流通性的负相关关系,商务地产投资收益率将逐步下降,在 2008 年之后,甚至有大幅度下降的可能。而租金维持着温和上涨的趋势,这主要是因为 生产性服务业的不断成长所推动的。考虑到产业升级和以金融业为代表的服务业的对外 开放正在加速,租金上涨将是一个长期的趋势。 投资收益率下降,租金上涨趋势不改,价格的上涨自然比租金更为强劲。这也是分 析商务地产市场资产重估的逻辑所在。 商务地产资产重估的空间极大。根据我们的敏感性测试例证,北京写字楼价格保持 每年 15%-20%的增长率,是完全可以预期的。而人民币升值,将为之提供额外动力。 对于房地产上市公司而言,PE 结合 RNAV 估值,为最通用的方法。RNAVPS 越高, 未来利润成长空间越大;P/RNAVPS 越低,股价越被严重低估。若 PE 与 P/RNAVPS(股 价与每股净现值之比)同时低于同类公司,自然是最好的投资选择。 金融街 2008 年的 PE 为 39 倍,其它商务地产类公司 2008 年平均的 PE 已经接近 70 倍, 商务地产行业整体的市盈率已经非常高昂。 在强势大市没有发生根本变化的前提下, 商务地产类公司的 PE 可参照美国 REITs 市场的 40 倍 PE 的估值水平。 考虑到商务地产类公司整体的 P/RNAVPS 相对较低,而极大的资产重估空间将大幅 度降低 P/RNAVPS,我们继续维持商务地产行业“增持”的投资评级;但需要强调的是, 我们认为,2008 年 50 倍的 PE 是估值的上限。 金融街 2007-2009 年摊薄前 EPS 分别为 0.71 元、1.03 元、1.62 元,摊薄后 EPS 分 别为 0.71 元、0.81 元和 1.27 元。目前 PE 为 39 倍,考虑到在商务地产公司中,公司不 仅 PE 最低,P/RNAVPS 也是极低的 1.32 倍,而西扩和商务地产极大的资产重估空间, 将大幅度降低公司的 P/RNAVPS,我们维持对公司“买入”的投资评级。6 个月内目标 价 36.45 元,1 年内目标价 50.80 元。
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行业篇 1. 景气依旧,空间无限 1.1 行业景气依旧,整体供不应求 中国的商务地产,起步于 1990 年代,加速于 2000 年之后。从 2000 年至 2006 年, 我国商务地产的投资额从 840 亿元增加到 3269 亿元;而销售额也毫不逊色,从 2000 年 的 579 亿元上升至 2006 年的 3207 亿元。在这七年间,投资额与销售额的复合增长率分 别高达 25.40%和 33.03%。 图 1 4000
2000 年以来全国商务地产投资额、销售额与均价 投资额(亿元,左轴) 销售额(亿元,左轴) 均 价 ( 元 ,右 轴 ) 8000
图 2 12000 10000
全国商务地产统计指标(万平方米) 新开工面积 竣工面积 销售面积
3000
6000 8000
2000
4000
6000 4000
1000
2000 2000
0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1-11
0
0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1-11
资料来源:国家统计局,海通证券研究所
资料来源:国家统计局,海通证券研究所
在新开工面积、竣工面积、销售面积三项重要指标中,我们用竣工面积与销售面积 之比,来代表当期供求关系;用新开工面积与销售面积之比,来代表未来两到三年的供 求关系。由上图可以看出,自 2000 年以来,全国范围内商务地产的供求关系逐步改善。 图 3 5 4 3
2000 年以来各大城市商务地产竣工面积/销售面积 全国 北京 上海 广州 深圳
图 4 6 5 4
2000 年以来各大城市商务地产新开工面积/销售面积 全国 北京 上海 广州 深圳
当期供求平衡临界点 2
3 2
未来供求平衡临界点
1 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1-11
1 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1-11
资料来源:国家统计局,各城市统计局,海通证券研究所
资料来源:国家统计局,各城市统计局,海通证券研究所
需要强调的是,与住宅竣工后一般会选择销售不同,商务地产竣工后,开发商选择 自持并经营的比重较高。因为统计数据的缺乏,难以判断自持物业的具体比例,但根据 行业经验,我们认为,一般在 40%-70%之间。 基于审慎原则,假设自持物业的比例为 50%,则我国商务地产竣工面积与销售面积 之比为 2 时,可以视为当期供求平衡的临界点。在 2000-2006 年间销售面积的复合增长 率高达 21.89%,基于审慎原则,我们假设未来增速为 15%;另外,假设商务地产的平均 建设周期为 2.5 年。由以上两点假设可以得出,新开工面积与销售面积之比为 2.84 时, 可以视为未来供求平衡的临界点。
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图 5 1200 1000 800
2000 年以来全国写字楼投资额、销售额与平均售价 投资额(亿元,左轴) 销售额(亿元,左轴) 均 价 ( 元 ,右 轴 ) 10000 8000 6000
图 6 4
2000 年以来全国写字楼统计指标(万平方米) 竣 工 面 积 /销 售 面 积 新 开 工 面 积 /销 售 面 积
3
未来供求平衡临界点
600 4000 400
2
当期供求平衡临界点 1
200 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1-11
2000 0 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1-11
资料来源:国家统计局,海通证券研究所
资料来源:国家统计局,海通证券研究所
自 2006 年以来,从商务地产的竣工面积与销售面积之比看,一直是供不应求;而从 新开工面积与销售面积之比看,未来两到三年仍将是供不应求的局面。 以最为重要的写字楼市场为例,在 2000-2006 年间,其投资额、销售额的复合增长 率,分别为 21.11%、33.46%。竣工面积与销售面积之比从 2000 年的 2.23 下降到 2007 年前 11 个月的 0.74,而新开工面积与销售面积之比从 2000 年的 2.21 下降到 2007 年前 11 个月的 1.67。如上所述,两者之值分别为 2 和 2.84 时,分别代表当期供求平衡临界点 和未来供求平衡临界点。从竣工面积与销售面积之比看,供不应求较为严重;而从新开 工面积与销售面积之比看,未来两至三年内,这一局面将略有改善,但仍是供不应求。
1.2 成长空间的国际比较 为衡量商务地产具体的成长空间,我们选取全球 50 个国家和地区的 75 个主要城市 的写字楼市场作为样本, 以分析在不同的经济发展阶段下, 相应写字楼市场的具体规模。 在此,我们以实际人均 GDP 来区别不同的经济发展阶段。分析结果如下: (1)就全体样本而言,实际人均 GDP 与人均写字楼规模(每十万人平均拥有的写 字楼规模) 呈现明显的正相关关系。 某个国家或地区的实际人均 GDP 每增加 1000 美元, 相应的写字楼规模平均增加 2988.7 平方米/十万人。 图 7 全球写字楼市场规模与实际人均 GDP 的关系图
规 模 (平 米 /十 万 人 ) 600000 500000 400000 y = 2.9887x - 29690 300000 200000 100000 实 际 人 均 GDP (美 元 ) 0 0 20000 40000 60000 80000 100000 R2 = 0.5779
资料来源:联合国,IMF,ING,CBRE,海通证券研究所
(2) 在实际人均 GDP 处于 10000 美元以下的国家或地区中, 实际人均 GDP 每增加 1000 美元,相应的写字楼规模平均增加 608.2 平方米/十万人。
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图 8
全球写字楼市场规模与实际人均 GDP(10000 美元以下国家)的关系图
规 模 (平 米 /十 万 人 ) 10000
8000
y = 0.6082x + 422.05 R2 = 0.4347
6000
4000
2000
0 0 2000
中国大陆 4000 6000
实 际 人 均 GDP (美 元 ) 8000 10000
资料来源:联合国,IMF,ING,CBRE,海通证券研究所
(3)在实际人均 GDP 处于 10000-30000 美元之间的国家或地区中,实际人均 GDP 每增加 1000 美元,相应的写字楼规模平均增加 1993.3 平方米/十万人。 图 9 全球写字楼市场规模与实际人均 GDP(10000-30000 美元国家)的关系图
规 模 (平 米 /十 万 人 ) 80000
60000 y = 1.9933x - 11088 R2 = 0.6987 40000
中国香港 20000 实 际 人 均 GDP (美 元 ) 0 10000 15000 20000 25000 30000
资料来源:联合国,IMF,ING,CBRE,海通证券研究所
(4) 在实际人均 GDP 处于 30000 美元以上的国家或地区中, 实际人均 GDP 每增加 1000 美元,相应的写字楼规模平均增加 5570.5 平方米/十万人。 图 10 全球写字楼市场规模与实际人均 GDP(10000-30000 美元国家)的关系图
规 模 (平 米 /十 万 人 ) 600000 500000 y = 5.5705x - 160596 400000 300000 200000 100000 R2 = 0.6033
美国 0 30000 40000 50000 60000 70000 80000
实 际 人 均 GDP (美 元 ) 90000 100000
资料来源:联合国,IMF,ING,CBRE,海通证券研究所
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(5)概而言之,分析表明,实际人均 GDP 越高,人均的写字楼规模就越大。根据 联合国的数据,截至 2007 年中,我国实际人均 GDP 为 2310 美元,为发展中国家,而商 务地产尚处发展阶段。对于人口绝对规模仍不断扩大的我国而言,随着实际人均 GDP 的不断提高,写字楼的市场规模将不断扩大,且呈加速扩大的趋势。
2. 最后的价值洼地 与极其广阔的发展空间相对应的,是中国大陆商务地产投资收益率的居高不下。其 中,投资收益率为年度租金与售价之比。
2.1 投资收益率位居全球前列 以写字楼市场为例,自 1998 年以来,北京、上海等地的投资收益率一直保持在极高 的 10%左右。 图 11 各城市高端写字楼投资收益率(%) 30% 25% 20% 15% 北京 上海
10% 5% 0% 3Q1993 3Q1994 3Q1995 3Q1996 3Q1997 3Q1998 3Q1999 3Q2000 3Q2001 3Q2002 3Q2003 3Q2004 3Q2005 3Q2006 3Q2007
资料来源:CBRE,海通证券研究所
而从全球写字楼市场看,投资收益率一直呈下降趋势。2006 年中,除胡志明市、孟 买等个别发展中国家城市的投资收益率仍高达 10.75%、10.50%之外,全球其它主要城市 的投资收益率在 3%-6%之间,香港、东京、纽约、多伦多、伦敦、巴黎六大城市 2006 年平均的投资收益率为 4.65%,只有北京、上海两大城市均值 9.85%的一半左右。 图 12 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E
2001 年以来世界主要城市写字楼投资收益率(%) 北京 上海 香港 东京 纽约 多伦多 伦敦 巴黎
资料来源:ING,CBRE,海通证券研究所
上图表达的是全球各个写字楼市场投资收益率绝对值的差别,若考虑无风险收益的
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存在,则能更为全面的反映各大城市写字楼市场对于资本的吸引力。我们以全球主要城 市写字楼投资收益率与十年期国债利率之差为标准,来衡量全球各大城市写字楼市场的 吸引力。由下图可以看出,2007 年中,北京、上海两地的数值高达 500BP 左右,远远超 越全球其它城市写字楼市场的数值。 图 13 700 600 500 400 300 200 100 0 新德里 维也纳 布鲁塞尔 阿姆斯特丹 赫尔辛基 里斯本 布拉格 里加 塔林 慕尼黑 东京 孟买 北京 伦敦 布达佩斯 马德里 悉尼 奥斯陆 都柏林 巴黎 华沙 法兰克福 米兰 布加勒斯特
2007 年中全球主要城市写字楼投资收益率与十年期国债利率之差(BP)
-100 -200 -300
资料来源:ING,CBRE,Bloomberg,海通证券研究所
2.2 投资收益率远超住宅 众所周知,关于我国住宅价格与租金的具体数据,因为种种原因,难以准确、全面 的获得。为了较为准确的比较商务地产与住宅投资收益率的差别,我们以北京、天津、 上海、南京、广州、深圳六大城市 120 个大型住宅社区为样本,以其价格与租金来计算 住宅的投资收益率。根据样本得出的数据,基本符合我们对此的经验判断,住宅的投资 收益率为 3%左右。 中国大陆写字楼市场 2007 年的投资收益率高达 9.85%,全球六大城市写字楼市场 2006 年平均的投资收益率为 4.65%,中国大陆住宅市场 2007 年的投资收益率仅为 3%左 右。如此差距,足以证明:中国大陆商务地产市场已经是被严重低估的价值洼地。
3. 流通性与投资收益率负相关 我国北京、上海等城市写字楼市场投资收益率如此高昂,其根本原因,我们认为是 我国大陆写字楼市场的流通性远低于国际市场;与住宅相比,同样如此。 至于如何衡量写字楼市场的流通性, 我们采用国际通行的标准, 即所谓的流通性指 数(transparency index,其数值介于 0 至 100 之间,该值越高,流通性越强)加以表达。 具体而言,流通性包括以下三个方面: (1) 市场进入门槛。首先,高档商务地产基本是整栋交易,对买方的资金规模 有一定要求;其次是相关政策,如是否有市场准入的相关规定。 市场活跃程度。一个活跃的市场,合格的买方和卖方的数量较为充足,可 以保证进入和退出能及时进行,并有效的降低交易成本。 相关金融工具的发展。 商务地产投资回收期较长, 若相关金融工具 (如 REITs 市场)的发展较为成熟,则能较好的解决这一难题。
(2)
(3)
我们选取全球 50 个国家和地区的 75 个主要城市的写字楼市场作为样本,分析了其
斯德哥尔摩
哥本哈根
上海
行业研究·商务地产行业 流通性指数与投资收益率的关系,结果如下图所示: 图 14 2001 年以来世界主要城市写字楼投资收益率(%)
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投 资 收 益 率 ( %) 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0 20 40 60 80 流通性指数 100
中国大陆
资料来源:ING,CBRE,海通证券研究所
可以看出,流通性指数与投资收益率呈负相关关系,流通性指数越高,市场的流通 性越强,则投资收益率越低。其实,投资收益率较高,也可看做对流通性较低的补偿。 中国商务地产市场的流通性不强,主要原因有以下几点: (1) 我国商务地产的租赁市场较为发达,但销售市场尚欠发达,其根本原因在 于国内机构投资者较为缺乏。 市场进入门槛较高。少数资本雄厚的国内机构投资者,如保险资金,之前 进入房地产领域尚存在一定障碍。 相关金融工具较为缺乏。赴中国香港、新加坡等地发行 REITs 的大门已经 敞开,但开发商对此的认识有待深入;中国大陆尚未设立 REITs 市场。
(2)
(3)
4. 资本全球化改善流通性 图 15 2005 年全球商务地产跨区域交易(十亿美元)
全球资本
资料来源:海通证券研究所
行业研究·商务地产行业
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商务地产一直是全球资本配置的重要标的;近年来,跨区域的交易日趋频繁。随着 我国对外开放的深入,特别是人民币升值趋势日益明显,中国大陆的商务地产市场已经 成为全球资本配置的重要标的。
4.1 中国商务地产,全球资本盛宴 国际资本进入中国房地产市场,其主要目标为一线城市的高端商务地产。外资投资 中国房地产市场,具体可以分为三个阶段: 2000-2004 年间,外资主要是直接从事房地产开发为主;2004-2006 年间,外资主要 是直接收购整栋物业,标的主要是高端商务地产;2006 年以来,外资投资中国房地产领 域的方式,趋于多元化,形成了整栋收购+房地产开发的复合模式。 虽然 171 号文件对外资投资中国房地产有所限制, 但国际资本的热情依然不减。 2007 年 1 月-11 月间外资的投资额,仍然比 2006 年全年增长了 36.7%。 图 16 600 500 60%
2001 年以来外资在中国房地产市场的投资情况 投资额(亿元,左轴) 增 长 率 ( %, 右 轴 ) 80%
400 300 200 20%
40%
100 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1-11
0%
资料来源:国家统计局,海通证券研究所
4.2 国内机构投资者的兴起 国内机构投资者的兴起,特别是保险机构的兴起,成为投资房地产领域(特别是高 端商务地产)的潜在重要力量。 图 17 30000
1999 年以来我国保险机构可投资资产情况 资产总额(亿元,左轴) 可 投 资 资 产 同 比 增 长 ( %, 右 轴 ) 可投资资产(亿元,左轴) 50%
24000
40%
18000
30%
12000
20%
6000
10%
0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1-11
0%
资料来源:国家保监局,海通证券研究所
行业研究·商务地产行业
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截至 2007 年 11 月,我国保险机构的资产总额达到 2.89 万亿元,而可投资资产至少 可以达到 2.17 万亿元,按照 5%的比例,可投资于房地产领域的资金将达到 1086 亿元, 规模极其可观。 另外,关于保险资金直接投资房地产领域的政策虽尚未正式放开,但部分保险机构 已曲线进入房地产领域。 2006 年的北京写字楼市场, 内资资金已经占到总销售额的 47%, 而中国人寿、泰康保险、中意保险、太平人寿等保险机构均在其列。
4.3 2008 年,中国 REITs 元年? 关于 REITs,我们已经在《前景可期,高端无忧——2007 年商务地产深度研究报告》 中做过详细论述。在此,我们强调以下几点:
4.3.1 销售持有两相宜,改善流通性利器 对于商务地产类公司而言,REITs 将为其在物业竣工后选择销售或者持有,有了更 为弹性的选择,并极大的改善商务地产的流通性。 对于开发后选择销售的公司而言,目前国内商务地产的销售市场尚欠发达,REITs 市场将为其提供一个快速回收投资的渠道。对物业持有类公司而言,虽然会有稳定的收 益,但投资回收期很长,难以持续不断的增加持有物业;不断将前期项目的投入部分变 现,就能很好的解决这一问题。
4.3.2 拓宽投资者范围 商务地产单笔交易金额极大,中小投资者很难直接投资,而 REIT 的出现,为其提 供了合适的投资途径。 作为专注于房地产领域的类资产证券化产品, REIT 可为中小投资 者提供多样化的物业投资组合,具有标准化、流动性强、收益稳定等诸多优点。 (1)稳定的收入。按照 FTSE NAREIT REITs 指数及 FTSE NAREIT Equity 显示, 在 1987-2006 年间,美国所有 REIT 的平均收益为 12.47%,而权益型 REIT 的平均收益 为 14.08%,与众多证券指数表现基本持平。至于波动性方面,REIT 表现突出,比多数 证券指数更为稳定。 图 18 均值 18%
20 年来美国 REITs 的收益与风险
FTSE NAREIT Equity
14% Wilshire 5000 S&P 500
Russell 2000 Value NASDAQ Composite FTSE NAREIT REITs S&P Utilities Russell 2000 Growth
10% Domestic Hi-Yield Bond ML Corp/Govt Bond
6% 4% 9% 14% 19% 24% 29% 34% 39% 标准差
资料来源:Bloomberg,NAREIT,海通证券研究所
(2)较低的风险。REITs 兼有信托与基金的特点,REITs 持有人作为信托人,将基 金份额托付给信托公司等受托人,而资产管理公司则负责管理 REITs 所持有的物业。通 用的以 SPV(特定目的载体)购买物业资产组合是一种真实销售,在法律上不再与发起 人的信用相联系,是一种有限或无追索权的销售活动。实现了破产隔离,即 REITs 在发
行业研究·商务地产行业 起人破产时不作为清算资产,从而有效的保护了投资者的利益。
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4.3.3 赴中国香港、新加坡发行 REITs 的大门已经敞开 开发商将所持内地物业在中国香港、新加坡发行 REITs 已经成为现实。成功案例如 香港的越秀 REIT、新加坡的 CRCT(凯德中国商业信托投资基金) 、香港的 RREEF(睿 富中国商业房地产信托投资基金) 。 作为内地物业赴港发行 REITs 的先行者,越秀 REIT 在 2005 年 12 月份成功募集约 17.93 亿港元,再加上 12.87 亿港元的贷款,发起人越秀投资一次性变现约 30.8 亿港元。 171 号文件出台后,离岸直接购买并持有国内物业的方式已被禁止;外资如欲投资国内 物业,必须在国内设立公司,并借此间接控制国内物业。而凯德中国商业房地产信托投 资基金(CRCT)的设立,正是通过这一方式合法规避了 171 号文件。 图 19 171 号文件发布后创设 REITs 的可行途径:CRCT 基金持有人
信 托 关 系
持有 管理 CRCT 资产管理公司
分派
以信托方式为 基金持有人 持有CRCT 信托费用
CRCT 管理费用 100% 收入
汇丰机构信托 服务有限公司
新加坡
巴巴多斯公司
因凯德暂未公开巴巴多斯 相关信息,故只能简单列示
股 权 关 系
巴巴多斯 收入 100% 51% 51%收入
项目公司 100% 收入
项目公司
中国 100% 收入
六项物业 物业管理费 物业管理
一项物业 物业管理费 物业管理
凯德华联及 凯德商业 资料来源:公司公告,海通证券研究所
凯德 SZITIC
4.3.4 2008 年,中国 REITs 元年? 最后,2008 年中国大陆极有可能创立 REITs 市场。这将成为中国房地产领域的标志 性事件,而商务地产市场的流通性有望借此得到根本改善。 此前,上海证券交易所相关人士表示,关于 REITs 的基础研究已经基本结束,现已 进入产品设计阶段。 2008 年下半年或晚些时候, 在 REITs 有望于在上海证券交易所上市。 随着内地房地产上市公司对 REIT 认识的逐渐深入, 不排除未来将所持物业发行 REIT 的 可能,尤其是自持物业较多的相关企业,如北辰实业、中国国贸、金融街等。
4.4 管制逐步放松 房地产领域管制的放松,是一个长期的趋势。而在 2008 年,有以下几点值得关注:
行业研究·商务地产行业
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首先,171 号文件与加入 WTO 时的对外承诺。171 号文件中最重要的一项规定,即 外资投资购买非自用房地产,应当遵循商业存在的原则,申请设立外商投资企业。很显 然,在国内设立外商投资企业后,外资即可合法投资国内房地产领域。 而根据我国加入 WTO 时的对外承诺,从事房地产开发的企业,除高档房地产项目 (高档宾馆、高档公寓、高尔夫球场等)不允许外商独资外,其它房地产项目没有限制, 加入 WTO 后五年内开始允许外商成立独资企业。综合看来,对外资管制的放松已经不 可避免。 其次,国内保险资金直接投资房地产的政策有望出现重大突破。前期,管理层相关 人士也表示,保险公司进行房地产投资已原则上获批准,保险资金投资房地产领域已无 政策障碍。不过,尚未正式开始进行操作,因为还需要制定相关实施细则。
而最新的进展表明,具体细则极有可能在 2008 年公布,从而为保险正式进入房地 产领域扫除最后一道障碍。事实上,如上所述,在此之前,部分保险资金已曲线进入房 地产领域,比如在一线城市收购优质写字楼。 最后,如上所述,2008 年,中国大陆极有可能设立 REITs 市场,这将成为中国房地 产领域的标志性事件,而商务地产市场的流通性有望借此得到根本改善。 概而言之,全球资本以中国房地产市场为投资标的、国内机构投资者的兴起、REITs 等金融工具的推广、 管制的逐步放松, 将推动商务地产市场的流通性逐步提高; 而在 2008 年,保险资金直接投资房地产领域的政策将明朗、中国大陆极有可能设立 REITs 市场, 这两点将大幅度提高商务地产市场的流通性。
5. 投资收益率下降与资产重估 考虑到流通性指数与投资收益率的负相关关系,随着商务地产市场流通性的逐步提 高,将带来投资收益率的下降。 图 20 2001 年以来世界主要城市写字楼投资收益率(%)
投 资 收 益 率 ( %) 12%
10% 8% 6% 4% 2% 0% 0
中国大陆
流通性提高
投资收益率下降
流通性指数
20
40
60
80
100
资料来源:ING,CBRE,海通证券研究所
从长期来看,无论是北京,还是上海,其写字楼市场投资收益率的趋势都验证了我 们的观点。自 1993 年的 15%以上下降至今,下降趋势明显。 如上所述,我国商务地产的流通性逐步改善,在 2008 年之后,甚至有大幅度提高的 可能。因此,我们认为,商务地产投资收益率将逐步下降,在 2008 年之后,甚至有大幅 度下降的可能。
行业研究·商务地产行业
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投资收益率为租金与价格之比,若租金保持不变,甚至上涨,那很明显,价格将有 大幅上涨的空间。这也是分析商务地产市场资产重估的逻辑所在。 图 21 北京高端写字楼投资收益率的季度变化(%) 25%
20%
15%
10%
5%
0% 3Q1993 3Q1994 3Q1995 3Q1996 3Q1997 3Q1998 3Q1999 3Q2000 3Q2001 3Q2002 3Q2003 3Q2004 3Q2005 3Q2006 3Q2007
资料来源:CBRE,海通证券研究所
图 22 上海高端写字楼投资收益率的季度变化(%) 30% 25% 20% 15%
10% 5% 0% 3Q1993 3Q1994 3Q1995 3Q1996 3Q1997 3Q1998 3Q1999 3Q2000 3Q2001 3Q2002 3Q2003 3Q2004 3Q2005 3Q2006 3Q2007
资料来源:CBRE,海通证券研究所
6. 租金上涨趋势不改 我们认为,随着生产性服务业的不断成长,我国商务地产的租金水平将保持上涨趋 势。其中,产业升级与金融业的对外开放,为支持其上涨的长期动力。 而 2008 年奥运会的举办, 对于北京的商务地产而言, 除了酒店租金在奥运举办前后 短期将大幅度上涨外,商业地产和写字楼因为租约一般较长,在奥运前后租金短期大幅 度提升的可能性很小。 当然, 包括写字楼在内的北京商务地产整体市场, 将因奥运建设对基础设施的改善, 而获得长期的利好。而因奥运前对一般建设的控制,北京的商务地产供应将有所下降, 这也是推动北京市商务地产租金上涨的动力之一。
6.1 近期温和上涨 以写字楼市场为例,在北京高端写字楼市场,九十年代末的空置率,一直维持在 30%-35%的高位,而自 2005 年年末开始,新增供应逐年下降,而吸纳量一直保持稳定。
行业研究·商务地产行业 2007 年第三季度的空置率下降至 11.3%。
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考虑到因奥运而对相关建设的控制,未来一年内的新增供应仍将低位徘徊,预计空 置率水平将维持在 10%左右。 图 23 北京高端写字楼新增供应量、吸纳量与空置率的季度变化 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 3Q1997 3Q1998 3Q1999 3Q2000 3Q2001 3Q2002 3Q2003 3Q2004 3Q2005 3Q2006 新 增 供 应 量 (平 方 米 ,左 轴 ) 吸 纳 量 (平 方 米 ,左 轴 ) 空 置 率 (%,右 轴 )
40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 3Q2007
资料来源:CBRE,海通证券研究所
至于上海的高端写字楼市场,截至 2007 年第三季度,空置率下降至罕见的 3.5%。 预计上海船厂附近(即墨路)的大体量项目至少将在 2009 年后入市,未来两年内供应将 不会大幅增加,我们预计,未来空置率仍将维持在极低的 4%以下。 图 24 上海高端写字楼新增供应量、吸纳量与空置率的季度变化 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 新 增 供 应 量 (平 方 米 ,左 轴 ) 吸 纳 量 (平 方 米 ,左 轴 ) 空 置 率 (%,右 轴 )
80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
3Q1996 3Q1997 3Q1998 3Q1999 3Q2000 3Q2001 3Q2002 3Q2003 3Q2004 3Q2005 3Q2006 3Q2007
资料来源:CBRE,海通证券研究所
在经历了 1996-1999 年间因受亚洲金融危机影响而导致的萎靡之后, 上海、 北京的 租金水平开始稳步增长。截至 2007 年第三季度,两地租金分别为 186 元/月/平方米、225 元/月/平方米。考虑到行业整体仍处于供不应求,我们预计,未来上海高端写字楼租金 水平将稳步增加,北京将小幅提升。 值得一提的是,与九十年代相比,各个城市现在的租金水平基本都下降不少。其中 原因,在于当时高端写字楼本就不多,且主要以国外企业为目标客户,造成了租金当时 的水平居高不下。 在 1997 年亚洲金融危机之后,租金水平直线下降,直至 2000 年才开始逐步复苏。 在此之后,租金水平稳步回升,持续至今。 我们认为,究其根源,在于因产业升级推动的我国生产性服务业的不断成长,导致
行业研究·商务地产行业
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对于商务地产的需求旺盛;另外,考虑到我国基本履行完成加入 WTO 的相关承诺,以 金融业为代表的对外开放日趋加速,外资服务业加速进入中国,也为租金的上涨提供了 额外动力。 图 25 600 500 400
各城市高端写字楼租金水平(元/月/平方米) 北京 上海
300 200 100 0 3Q1993 3Q1994 3Q1995 3Q1996 3Q1997 3Q1998 3Q1999 3Q2000 3Q2001 3Q2002 3Q2003 3Q2004 3Q2005 3Q2006 3Q2007
资料来源:CBRE,海通证券研究所
6.2 与生产性服务业共成长 一般而言,以写字楼、酒店、商场等为主的商务地产,其成长空间取决于生产性服 务业的发展。众所周知,住宅的最终需求,主要为居民的自用需求(住宅投资需求的目 的为买进后卖出获利, 最终也需要相应的自用需求来承接) 其程度大小的判断参数为居 , 民的购买力。而商务地产的最终需求,则主要为租赁需求。 至于具体子行业最终需求的不同,则各有区别,判断标准相应也有所不同:对于写 字楼市场而言,最终需求为企业的办公需求,最佳的判断参数为生产性服务业(如金融、 法律、咨询、财务等行业)的发展;商场的最终需求为批发零售类企业的租赁需求(高 端商场的最终需求, 可具体为奢侈品专卖店等的租赁需求) 最佳的判断参数为批发零售 , 类企业的发展;酒店的需求则较为复杂,个人旅游、商务出差、会议等皆在其列,考虑 到旅游者的住宿需求占酒店总需求比重最大,最佳的判断参数应为旅游业的发展。 图 26 商务地产产业结构图 写字楼 生产性服务业
商务地产
销售
二级市场买方
出租为主
三级市场买方
酒店
旅游等行业
自持 较少自用
商场
批发零售业
住宅
销售
二级市场买方
自用为主 较少出租 三级市场买方
居民收入
资料来源:海通证券研究所
在商务地产聚集区域,写字楼是其核心,满足办公需求;而酒店、商场等,为辅助 性物业,满足住宿、购物、休闲娱乐等衍生需求。对于商务地产类公司而言,生产性服 务业的发展(特别是生产性服务业就业人数的变化) ,成为决定其项目市场前景的关键。 自改革开放以来,中国的经济结构,主要表现为第三产业对第一产业的替代;在就 业结构上,这一替代效应表现的更为明显。但就全国而言,第三产业就业人数比重仍不
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足 40%, 远低于发达国家 70%以上的水平, 为商务地产类公司, 提供了长足的发展空间。 图 27 60% 50% 60% 40% 30% 20% 20% 10% 0% 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006
1978-2006 年中国三产产值结构的变化 第一产业 第二产业 第三产业
图 28 80%
1978-2006 年中国三产就业人数结构的变化 第一产业 第二产业 第三产业
国际水平
40%
0% 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006
资料来源:国家统计局,海通证券研究所
资料来源:国家统计局,海通证券研究所
6.2.1 产业升级 我们认为,产业升级是生产性服务业不断成长的内在动力。 我们可以比较中国与孟加拉两国 1992-2006 年间对美出口产品种类的变化。研究过 去 15 年间,中国和孟加拉国出口到美国的产品种类,可以发现,两国的出口产品种类都 翻了一番。然而,孟加拉国的所谓“新”种类中有不少和原有种类相似,并且几乎所有 新增种类都属于纺织品门类。与之相反,中国的新品种则属于新的门类和分支。由此可 见,中国的产业升级还是异常惊人的。产业升级带来的必然结果,就是与之配套的生产 性服务业的不断成长。 图 29 300 250 200 150 100 50 0 1992 2006 0 1992 2006 1 2
1992-2006 年中国对美出口产品结构(十亿美元) 1992年 品 种 新品种
图 30 3
1992-2006 年孟加拉对美出口产品结构(十亿美元) 1992年 品 种 新品种
资料来源:国家统计局,海通证券研究所
资料来源:国家统计局,海通证券研究所
6.2.2 履行 WTO 承诺,对外开放加速 我们认为,随着我国加入 WTO 承诺的逐步履行,如银行、证券、保险等行业的承 诺已在 2006 年底基本如期完成。 以金融业为代表的生产性服务业的对外开放程度大幅度 提升,外资进入我国的进程急剧加速。 可以预见,在我国生产性服务业基本履行 WTO 承诺之后,外资进入我国的将继续 加速,从而为高端商务地产的发展提供巨大的需求。
6.3 唯一的奥运 2008 年这唯一的奥运, 引发了市场无数的想象。 关于奥运对北京市商务地产的影响,
行业研究·商务地产行业
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我们的主要结论如下: 就长期而言,奥运产生的影响包括:城市改造,奥运村的建设,基础设施的改善, 因绿色奥运带来的环境保护,旅游业和会议市场的提高。商务地产市场整体将因为以上 因素,获得长期发展的推动力。而因奥运前对相关建设的控制,北京的商务地产供应将 有所下降,这也是推动北京市商务地产租金上涨的动力之一。 就短期而言,酒店市场所受刺激最大,商业地产次之,对写字楼的刺激最弱。租约 的长短,决定了租金的弹性空间。 酒店租金在奥运举办前后短期将大幅度上涨。至于商业地产,虽然批发零售业将受 到较大刺激,但因为商业地产租约一般都较长,租金在奥运前后很难大幅度增长。写字 楼同样如此,租金短期大幅度提升的可能性很小。
6.3.1 酒店市场:短期刺激较大 显然,对于北京酒店市场而言,奥运会将带来旅游业的大幅增长,无疑是短期内最 大的刺激因素。追溯以往奥运会主办城市的经历,或许更有助于我们展望北京酒店市场 的未来。 回顾以往的奥运会主办城市,大多数酒店市场有以下经历:奥运会期间房间供应量 增加;奥运年房间出租率呈下降趋势,此后会有所恢复;奥运年日均租金大幅上涨,赛 后一年房价回落;当然,市场周期位置、新增供应量的不同,也会使得赛后的表现各异。 图 31 奥运会主办城市的入境旅游者指数变化 200 180 160 140 120 100 80 两年前 一年前 奥运年 一年后 两年后 洛杉矶 亚特兰大 首尔 悉尼 140 120 100 80 60 40 两年前 一年前 奥运年 一年后 两年后 巴塞罗那
图 32 160
奥运会主办城市酒店的单位客房收入指数 洛杉矶 亚特兰大 首尔 悉尼 巴塞罗那
资料来源:JLL,海通证券研究所
资料来源:JLL,海通证券研究所
首尔奥运年入境旅游增长达到 18.1%,而且这种增长势头一直持续了两年。在奥运 会之前,韩国入境游客人数很少;在奥运年,巴塞罗那的入境旅游业增长了 18.9%,而 一年后更为突出,当年国外游客人数增长了 43.3%。在奥运年,亚特兰大的入境旅游业 增长了 9.7%。赛后增长有所降低,不过第二年又恢复了快速增长。悉尼在奥运会赢得了 大量的旅游收入,国外游客增长了 13.6%。由于一系列负面因素影响——如 2001 年的 9.11 事件、2003 年的 SARS 爆发,因此失去了奥运会赛后的旅游发展契机。 由于受奥运会现场观众以及短期入住需求的直接影响,因此,酒店市场是奥运会影 响最明显的市场。当然,因为各个主办城市的具体条件不同,其酒店市场也表现各异。 在赛前和比赛当年,四个主办城市都出现了房间供应量的增长,主要为国际标准水 平房间,即四星级以上酒店。巴塞罗那的房间供应量翻了一番,而亚特兰大、首尔、悉 尼平均增长了 35%。尽管高档房间容量的增长,加强了主办城市吸引和主办重要赛事的 战略优势,但不可否认,也造成了短期供应过量的情况。
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由于房间供应量的增加,所有主办城市在奥运年酒店平均入住率都降低。尽管亚特 兰大的入住率继续降低了一段时间,但一般而言,在赛后一年,酒店的入住率都会恢复。 尽管奥运年所有城市酒店的入住率都会降低,但所有主办城市在奥运年的平均租金 都大幅增加。四个主办城市平均租金增长率达到 22.6%。而同样明显的是,所有主办城 市在赛后的一年,租金都会降低。巴塞罗那更为明显,这与其较低的经济水平有关。 房间租金的提高一般能够弥补入住率降低带来的损失, 最近几届主办城市在奥运年, 其单位客房收入都有提高。随着市场恢复到正常的周期,赛后酒店的利润变化较大。在 赛后两年,巴塞罗那单位客房收入降低近 60%,这反映了市场供应过量的结果。 与其它主办城市不同,雅典由于地价高昂、可用土地紧缺,因此赛前供应量虽然剧 增,但并没有遇到赛后入住率降低的情况。在雅典奥运会开幕的 2004 年 8 月,平均租金 增长了 261%,单位客房收入增长了 489%。 根据北京奥组委对奥委会的承诺, 在奥运会旅游高峰期, 北京的星级酒店将达到 800 家,相应的客房数量将达到 130000 万间左右。而截至 2005 年底,北京星级酒店的数量 为 652 家,相应的客房数量为 110000 万间左右,新增供应集中在 2006-2007 年间。显 然,奥运会将推动北京酒店业,尤其是高档酒店的发展。 我们预计,2008 年北京的酒店市场将面临租金大幅上扬、出租率小幅降低的走势。 当然,奥运会只是短期事件,之后的北京酒店市场,租金显然将恢复到正常水平。 目前,北京奥组委已经与北京的 112 家三星级以上酒店和 253 家无星级的住宿单位 签订了住宿接待服务协议。 北京旅游管理部门已经制定了酒店指导价格, 2008 年奥运 在 会举办期间,北京五星级饭店的标准间均价可能为 353 美元/晚;四星级均价可能为 272 美元/晚;三星级均价可能为 176 美元/晚。其中的五星级、四星级酒店的价格,分别是 2006 年价格的 2.2 倍和 3.4 倍。 而且,根据已有的预定情况,除 70%的已签约的酒店,将因被奥组委征订而保持这 一指导价格外,其它 30%的已签约但可能不会被征订和未签约的酒店,几乎将肯定超出 这一价格。当然,这只是奥运期间的租金,2008 年的酒店整体租金并不会如此高昂。
6.3.2 写字楼与商业地产:短期刺激有限 如上所述,北京商务地产整体市场,将因基础设施改善等原因,而获得长期的利好。 奥运会对零售业的短期刺激,最直接的是旅游业增长所带来的零售支出的增加。亚 特兰大 1996 年的零售业规模达到 20 亿美元,是平均水平的两倍。同样,据澳大利亚统 计局估计,2000 年 9 月悉尼奥运会期间,零售业增长了 9500 万美元。奥运会对悉尼的 零售市场产生的影响主要包括:大部分销售增长集中于中央商务区和奥运会场馆临近地 区,其它地区保持不变或者有所下降。 在所有城市中,奥运会对主办城市的零售市场的长期影响可能最低。当然,巴塞罗 那是个例外,该市 1990-1995 年间零售总额增长了 20%,但奥运会并未刺激商业地产的 大量开发。 零售业虽然受短期刺激,但因为商业地产租约较长,租金的弹性空间极小,因此奥 运对商业地产的短期刺激有限。至于写字楼市场,奥运对其短期刺激显然极小。
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7. 价格,更强劲的上涨 7.1 价格上涨空间极大 如上所述,流通性指数与投资收益率呈负相关关系。而我国商务地产的流通性逐步 改善,在 2008 年之后,甚至有大幅度提高的可能。因此,商务地产投资收益率将逐步下 降,在 2008 年之后,甚至有大幅度下降的可能。考虑到生产性服务业的成长,租金上涨 趋势明显。 那么商务地产的价格, 很明显上涨空间极大, 将远远超越租金的上涨空间。 截至 2007 年第三季度,北京高端写字楼平均售价达到了 22865 元/平方米,上海则为 27239 元/ 平方米。 图 33 各城市高端写字楼售价水平(元/平方米) 30000 北京 上海
25000
20000
15000
10000 3Q1993 3Q1994 3Q1995 3Q1996 3Q1997 3Q1998 3Q1999 3Q2000 3Q2001 3Q2002 3Q2003 3Q2004 3Q2005 3Q2006 3Q2007
资料来源:CBRE,海通证券研究所
商务地产资产重估的空间, 首先取决于重估结束后未来投资收益率的稳定值; 其次, 取决于重估的时间长度和租金的年度复合增长率。我们以北京写字楼市场为例,进行敏 感性测试,以估计未来价格可能的增长率。 如上所述,香港、东京、纽约、多伦多、伦敦、巴黎六大城市 2006 年平均的投资收 益率为 4.65%;而曾经历过较强资产重估的日本和中国香港,其 2007 年写字楼市场的投 资收益率都只有 3.2%左右。 因此, 假设北京写字楼市场投资收益率的稳定值在 4%到 5% 之间。 至于重估的时间长度, 我们假设在 4 年到 8 年之间。 而租金的年度名义复合增长率, 假设在 2%到 6%之间。敏感性测试结果如下: 表1 北京写字楼价格年度复合增长率的敏感性测试(投资收益率稳定值 4%)
重估年数 4 5 21.9% 23.1% 24.3% 25.5% 26.7%
6 18.4% 19.5% 20.7% 21.8% 23.0%
7 15.9% 17.0% 18.1% 19.3% 20.4%
8 14.0% 15.2% 16.3% 17.4% 18.5%
租 金 增 长 率
2% 3% 4% 5% 6%
27.5% 28.7% 30.0% 31.2% 32.5%
资料来源:.海通证券研究所
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表2
北京写字楼价格年度复合增长率的敏感性测试(投资收益率稳定值 5%)
重估年数 4 5 16.6% 17.7% 18.9% 20.0% 21.2%
6 14.0% 15.1% 16.3% 17.4% 18.5%
7 12.2% 13.3% 14.4% 15.5% 16.6%
8 10.9% 12.0% 13.1% 14.2% 15.2%
租 金 增 长 率
2% 3% 4% 5% 6%
20.6% 21.8% 22.9% 24.1% 25.3%
资料来源:.海通证券研究所
由上表可以看出,未来价格可能的增长率在 10.9%到 32.5%之间;考虑到因人民币 升值而导致的流动性过剩问题,我们认为,未来价格 15%-20%的年度增长率是完全可以 预期的。
7.2 人民币升值助力价格上涨 关于人民币升值,因为牵涉到的宏观经济因素过于庞杂,我们只知道它的起点,却 无法猜测它的终点。至于升值对于商务地产的影响,定性的分析如下: 首先,人民币升值导致流动性过剩,相比固定汇率条件下,这会导致名义租金有更 高的增长率。我们知道,在商务地产资产重估条件下,租金的增长率更高,其价格增长 率自然更高。 其次,很显然,人民币继续升值,国际资本投资以商务地产为主的中国房地产领域, 可获取远高于全球其它国家的投资收益率,而在资产重估阶段,商务地产价差又异常惊 人。另外,在未来出售后,还可赚取人民币升值前后的汇值价差。这三重收益,足以解 释全球资本为何如此热衷于中国房地产领域,也足以让其在购买时接受较高的价格。 因为相关因素太多,我们并不打算对此进行量化的测算。我们只想强调的是,不考 虑人民币升值因素, 未来价格都可以保持 15%-20%的年度增长率; 如果考虑人民币升值, 商务地产价格保持更高的增速,应该是完全可以预期的。
8. 结论:商务地产,更强的资产重估 首先,在我国商务地产的二级市场,供不应求较为明显;对人均实际 GDP 与写字楼 市场规模之间关系的实证分析表明,我国商务地产的发展空间极大。 其次,我国商务地产市场的投资收益率远远高于全球其它国家,也远远高于我国住 宅市场。如此高的投资收益率,为资产重估提供了足够空间。 更重要的是,我们以全球 50 个国家 65 个城市的写字楼市场为样本,论证了投资收 益率与流通性指数的负相关关系。流通性越高,投资收益率越低,这是一个常态。 流通性逐步提高,在 2008 年之后,甚至有大幅度提高的可能。全球资本以中国房地 产市场为投资标的、国内机构投资者的兴起、REITs 等金融工具的推广、管制的逐步放 松,将推动商务地产市场的流通性逐步提高;而在 2008 年,保险资金直接投资房地产领 域的政策将明朗、中国大陆极有可能设立 REITs 市场,这两点将大幅度提高商务地产市 场的流通性。 考虑到投资收益率与流通性的负相关关系,商务地产投资收益率将逐步下降,在 2008 年之后,甚至有大幅度下降的可能。
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而租金维持着温和上涨的趋势,这主要是因为生产性服务业的不断成长所推动的。 考虑到产业升级和以金融业为代表的服务业的对外开放正在加速,租金上涨将是一个长 期的趋势。 投资收益率下降,租金上涨趋势不改,价格的上涨自然比租金更为强劲。这也是分 析商务地产市场资产重估的逻辑所在。 商务地产资产重估的空间极大。根据我们的敏感性测试例证,北京写字楼价格保持 每年 15%-20%的增长率,是完全可以预期的。而人民币升值,将为之提供额外动力。
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公司篇 9. 新会计准则弱化 PE 估值有效性 新会计准则的实施,较大的增加了商务地产类公司 EPS 的弹性空间,原因在于新会 计准则引入了投资性房地产这一概念,而商务地产类公司自持物业的比例又较大,其计 量模式的变化能较大的影响到 EPS,从而使得 EPS 不能全面反映公司的经营情况。 具体而言,投资性房地产的初始计量按成本进行,后续计量通常采用成本模式;但 是,有确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的,可以采用公允价值 模式进行后续计量。 公允价值模式下的投资性房地产,不计提折旧或进行摊销,公允价值与原帐面价值 之间的差额计入当期损益,这就为 EPS 提供了较大的弹性空间。当然,转为公允价值模 式后,公司实际的经营现金流并未发生变化,但又产生额外的所得税(若交易行为尚未 真实发生,只作为“递延税项”处理) 。
10. PE 结合 P/RNAVPS 对于房地产企业而言,土地储备将在未来产生收益,而按照会计准则,土地储备只 按帐面成本记入存货,当下的财务报表不能真实反映土地储备的潜在价值。净现值方法 模拟土地储备在未来开发建设前后的现金流,对其预期净利润进行折现,能较为全面的 反映公司的真实价值。 对于房地产上市公司而言,PE 结合 RNAV 估值,为最通用的方法。RNAVPS 越高, 未来利润成长空间越大;P/RNAVPS 越低,股价越被严重低估。若 PE 与 P/RNAVPS(股 价与每股净现值之比)同时低于同类公司,自然是最好的投资选择。其中,金融街 1 和 金融街 2 分别代表考虑西扩前后的 P/RNAVPS。需要强调的是,在此我们并未考虑公允 价值因素对 EPS 的影响。另外,我们在此也并未考虑商务地产资产重估对 PE 及 P/RNAVPS 的极大影响。 图 34 商务地产类上市公司 2008 年 PE 与 P/RNAVPS 关系图 P /E 100 浦东金桥 80 世茂股份 60 中国国贸 张江高科 40 金融街2 金融街1 陆家嘴
20
0 0.5 1 1.5 2
P/RNAVPS 2.5
资料来源:公司公告,海通证券研究所
由上图可以看出,金融街 2008 年的 PE 为 39 倍,其它商务地产类公司 2008 年平均 的 PE 已经接近 70 倍, 商务地产行业整体的市盈率已经非常高昂; 虽然新会计准则对 PE 估值的有效性有所弱化, 但很显然, 还是极其重要的估值指标。 PE 当然, 如果 P/RNAVPS 较低,可以给予稍高的 PE。 在强势大市没有发生根本变化的前提下,商务地产类公司的 PE 可参照美国 REITs
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市场的 40 倍 PE 的估值水平。 其中, 美国写字楼类 REIT 平均的 PE 值, 2005 年、 在 2006 年分别为 35.9 倍、36.6 倍;美国酒店类 REIT 平均的 PE 值,在 2005 年、2006 年分别为 42.0 倍、33.5 倍;美国商业地产类 REIT 平均的 PE 值,在 2005 年、2006 年分别为 33.0 倍、47.9 倍。 考虑到商务地产类公司整体的 P/RNAVPS 相对较低,而极大的资产重估空间将大幅 度降低 P/RNAVPS,我们暂维持对商务地产行业“增持”的投资评级;但需要强调的是, 我们认为,2008 年 50 倍的 PE 是估值的上限。 图 35 80
美国写字楼类 REITs 的 PE 值 12/30/2005 12/29/2006 3/30/2007 6/29/2007
60
40
20
0 WLRE SLG PKY HRP BXP CLI BMR ARE 均值
资料来源:Bloomberg,海通证券研究所
图 36 80
美国酒店类 REITs 的 PE 值 12/30/2005 12/29/2006 3/30/2007 6/29/2007
60
40
20
0 SPPR SHO PCC MDH LHO HST HPT HIH 均值
资料来源:Bloomberg,海通证券研究所
图 37 140 120 100 80 60 40 20 0
美国商业地产类 REITs 的 PE 值 12/30/2005 12/29/2006 3/30/2007 6/29/2007
WRI UBP UBA TCO SPG RPT REG PEI KRG KIM IRC FRT EQY DDR CDR CBL BFS AKR 均值
资料来源:Bloomberg,海通证券研究所
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11. 选择标准:资源兼具能力,销售优于持有 如上所述,在即将到来的商务地产重估过程中,价格的上涨空间远远高于租金的上 涨空间。很显然,在资产重估的高峰阶段,即投资收益率较低的期间,选择出售物业要 远远优于持有经营。而日益改善的流通性,特别是 REITs 等金融工具的推广,将为相关 公司快速变现提供极大可能。 既然在未来销售优于持有,在资产重估的高峰到来前,拥有充足的商务地产项目储 备就成为关键。而我国的商务地产开发,与城市整体发展密切相关,相关规划主要由地 方政府主管部门进行,并以大规模的整体开发经营为特点。因而,大规模开发经营商务 地产的经验与成果,以及相关的资源,就尤为重要。与其它公司相比,金融街的优势异 常明显,能与之相比较的,只有少数如陆家嘴等公司。 另外,在拥有资源的前提下,是否有能力或意愿将资源转化为更大的优势,也是值 得关注的。 金融街在发展初期,如 2002 年,土地批租为其收入的主要来源。发展至今,利润较 低的土地批租阶段早已结束,在地块的一级开发完成后,都选择将该地块建设成商务地 产,并销售或持有,以获取更高的利润。 图 38 金融街 2002 年营业总收入构成(%) 房产开发 13.6% 其它 1.2%
图 39
金融街 2007 年上半年营业总收入构成(%) 房屋出租 2.1% 酒店经营 2.8% 其它 0.5% 土地开发 0.1%
土地开发 85.3%
房产开发 94.5%
资料来源:公司公告,海通证券研究所
资料来源:公司公告,海通证券研究所
与之相对应,陆家嘴在发展初期,如 2002 年,与金融街一样,土地批租为其收入的 主要来源,但发展至今,利润较低的土地批租仍占到其收入的 66.50%,而利润较高的商 务地产开发销售仍较少。 图 40 陆家嘴 2002 年营业总收入构成(%) 房产销售收入 8.23% 租赁收入 1.24% 其它 0.53%
图 41
陆家嘴 2007 年上半年营业总收入构成(%) 房产销售收入 6.34%
租赁收入 27.17% 土地批租收入 66.50% 土地批租收入 90.01%
资料来源:公司公告,海通证券研究所
资料来源:公司公告,海通证券研究所
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12. 重点公司点评 12.1 金融街 作为商务地产整体开发经营商,金融街在商务地产领域的优势与经验无须强调。而 公司资源与能力兼备,将成为商务地产资产重估的最大受益者。 (1)未来两年业绩超越预期。金融街 F3 地块将成为 08 年业绩主要来源,金融街 区域部分其他商务地产、南昌住宅项目部分也将在明年结算,而其自持物业因受益于奥 运,自 08 年始,盈利占比大幅度上升。至于 09 年业绩,德胜 H 地块届时将结算,而南 昌、天津、惠州项目也将部分结算,足以确保 09 年业绩超越预期。另外,公司持有招商 银行 1325 余万股股权,将为未来业绩提供额外保证。最后,若德胜 H 项目在 2008 年顺 利竣工并结算,08 年摊薄后 EPS 将达到 1.10 元,远超现在的盈利预测。 (2)西扩悄然布局,十年发展无忧。金融街若从现在的 1.03 平方公里拓展到 2.59 平方公里,足够保证公司未来十年的发展。西二环之外的光电设备厂项目已并入报表。 (3)在商务地产公司中,公司不仅 PE 最低,P/RNAVPS 也是最低。考虑西扩前后, 每股净现值分别达到 23.76 元、48.22 元,相对当下股价,空间较大。除刚公告的通州商 务园项目外,近期或将继续大规模储备项目,净现值将进一步增加。 若按公开增发 3 亿股计算, 公司 2007-2009 年摊薄前 EPS 分别为 0.71 元、 1.03 元、 1.62 元,摊薄后 EPS 分别为 0.71 元、0.81 元和 1.27 元。目前 PE 为 39 倍,考虑到在商 务地产公司中,公司不仅 PE 最低,P/RNAVPS 也是极低的 1.32 倍,而西扩和商务地产 极大的资产重估空间,将大幅度降低公司的 P/RNAVPS,我们维持对公司“买入”的投 资评级;6 个月内目标价 36.45 元,1 年内目标价 50.80 元。关于金融街的更详细论述, 请参阅我们 2007 年 12 月 18 日推出的《净现值诱惑—金融街深度研究报告》 。
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信息披露
投资建议分布 右表为海通证券研究所对重点上市公司投资建议分布的汇总表。 第一列为各评级的上市公司数, 第二列为与海通证券有投资银行 业务关系的上市公司的比例。
主要分析师负责的股票研究范围 贺菊颖:医药行业。
上市公司投资建议分布(2008 年 1 月 9 日) 公司数(家) 与海通投行有业务关系(%) 78 19 买入 85 14 增持 70 11 中性 0 0 减持 1 0 卖出 234 15 总数
分析师负责的股票研究范围 帅虎:房地产行业 重点研究上市公司:金融街、天鸿宝业、中国国贸、北辰实业、北京城建、万通地产、珠江实业。
公司评级、行业评级及相关定义 我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级, 这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景 的看法。每一种评级的含义分别为: 公司评级 买入:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅在15%以上; 增持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间; 中性:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间; 卖出:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅低于-15%。 行业评级 增持:我们预计未来6个月内,行业整体回报高于市场整体水平5%以上; 中性:我们预计未来6个月内,行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,行业整体回报低于市场整体水平5%以下。
免责条款 本报告中的信息均来源于公开可获得资料,海通证券研究所力求准确可靠,但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证,据此投资, 责任自负。本报告不构成个人投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见 或建议是否符合其特定状况。海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司 提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所授权许可,任何引用、转载以及向第三方传播的行为 均可能承担法律责任。
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[2008-1-10]海通证券--商务地产:价值洼地迎来重

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报告类型:行业研究 发布日期:2008/1/10
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内容简介

行业 研 究 深度行业报告
增 持 市场表现 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 Jan/07 Apr/07 Jul/07 海通综指(左) 海通地产(右)
维 持
商务地产行业 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500
2008 年 1 月 9 日
价值洼地迎来重估高潮
Oct/07
资料来源:海通证券研究所
行业景气依旧,成长空间无限。我国商务地产尚处发展阶段,市场整体供不应求。 我们对全球 50 个国家 65 个城市的实证研究表明,随着人均 GDP 的增长,写字楼市 场的规模呈加速扩大趋势。 商务地产,最后的价值洼地。与全球其它六大主要城市平均 4.75%的投资收益率相 比,北京、上海两地写字楼市场的投资收益率高达 9.85%,位居全球前列。 流通性与投资收益率负相关。我们对全球 50 个国家 65 个城市的实证研究表明,在 商务地产领域,市场的流通性越高,投资收益率越低。 资本全球化改善流通性。全球资本以中国房地产市场为投资标的、国内机构投资者 的兴起、REITs 等金融工具的推广、管制的逐步放松,将推动商务地产市场的流通 性逐步提高;而在 2008 年,保险资金直接投资房地产领域的政策将明朗、中国大陆 极有可能设立 REITs 市场,这两点将大幅提高我国商务地产市场的流通性。
相关研究 前景可期,高端无忧——2007 年商务地 产深度研究报告 2007.08.04 净现值诱惑——金融街深度研究报告 2007.12.18 京津地产新势力,步入高速成长期—— 万通地产调研简报 2007.12.26
投资收益率下降与资产重估。我国商务地产的流通性逐步改善,在 2008 年之后,甚 至有大幅度提高的可能。 因此, 我们认为, 商务地产投资收益率将逐步下降, 2008 在 年之后,甚至有大幅度下降的可能。而位居全球前列的投资收益率,为资产重估提 供了足够空间。 租金上涨趋势不改。产业升级、包括金融业在内的服务业的对外开放正在加速,这 两点将推动生产性服务业继续成长,租金上涨将是一个长期趋势。而奥运也将为租 金上涨提供额外动力。 价格,比租金更强劲的上涨。投资收益率逐步下降,甚至大幅度下降,而租金上涨 又是一个长期趋势。因此,商务地产的价格,将面临比租金更为强劲的上涨。敏感 性测试表明,未来价格每年 15%-20%的涨幅完全可以预期。人民币升值拓展了价格 的上涨空间。 建议关注金融街、中国国贸、北辰实业。面对即将到来的商务地产重估,在高峰阶 段选择出售,是比持有更明智的选择。相关公司的商务地产项目储备越多, P/RNAVPS 越低,未来选择出售从而获利的空间越大,而 REITs 将为相关公司提供 快速变现的利器。我们建议关注金融街、北辰实业、中国国贸等公司。金融街 2008 年的 PE 为 39 倍,其它商务地产类公司 2008 年平均的 PE 已经接近 70 倍,商务地 产行业整体的市盈率已经非常高昂。在强势大市没有发生根本变化的前提下,考虑 到未来商务地产资产重估的空间极大,我们暂维持对行业“增持”的投资评级。
海通房地产小组 房地产行业分析师 姓 名:帅虎 电 话: (021)23219401 Email:shuaih@htsec.com 姓 名:张峦 电 话: (021)23219402 Email:zhangluan@htsec.com
代码 000402 600026
股票名称 金融街 中国国贸
EPS(元) 2007E 0.71 0.29 2008E 0.81 0.36 2009E 1.27 0.52
投资评级 上期 买入 增持 本期 买入 增持
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录 投资要点 .......................................................................................................................................... 4 行业篇 .............................................................................................................................................. 5 1. 景气依旧,空间无限 ................................................................................................................. 5 1.1 行业景气依旧,整体供不应求 ......................................................................................... 5 1.2 成长空间的国际比较 ......................................................................................................... 6 2. 最后的价值洼地 ......................................................................................................................... 8 2.1 投资收益率位居全球前列 ................................................................................................. 8 2.2 投资收益率远超住宅 ......................................................................................................... 9 3. 流通性与投资收益率负相关 ..................................................................................................... 9 4. 资本全球化改善流通性 ........................................................................................................... 10 4.1 中国商务地产,全球资本盛宴 ....................................................................................... 11 4.2 国内机构投资者的兴起 ................................................................................................... 11 4.3 2008 年,中国 REITs 元年? ........................................................................................... 12 4.4 管制逐步放松 ................................................................................................................... 13 5. 投资收益率下降与资产重估 ................................................................................................... 14 6. 租金上涨趋势不改 ................................................................................................................... 15 6.1 近期温和上涨 ................................................................................................................... 15 6.2 与生产性服务业共成长 ................................................................................................... 17 6.3 唯一的奥运 ....................................................................................................................... 18 7. 价格,更强劲的上涨 ............................................................................................................... 21 7.1 价格上涨空间极大 ........................................................................................................... 21 7.2 人民币升值助力价格上涨 ............................................................................................... 22 8. 结论:商务地产,更强的资产重估 ....................................................................................... 22 公司篇 ............................................................................................................................................ 24 9. 新会计准则弱化 PE 估值有效性............................................................................................. 24 10. PE 结合 P/RNAVPS ................................................................................................................. 24 11. 选择标准:资源兼具能力,销售优于持有.......................................................................... 26 12. 重点公司点评 ......................................................................................................................... 27 12.1 金融街............................................................................................................................. 27
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图目录 图 1 2000 年以来全国商务地产投资额、销售额与均价.......................................................... 5 图 2 全国商务地产统计指标(万平方米)............................................................................... 5 图 3 2000 年以来各大城市商务地产竣工面积/销售面积......................................................... 5 图 4 2000 年以来各大城市商务地产新开工面积/销售面积..................................................... 5 图 5 2000 年以来全国写字楼投资额、销售额与平均售价...................................................... 6 图 6 2000 年以来全国写字楼统计指标(万平方米).............................................................. 6 图 7 全球写字楼市场规模与实际人均 GDP 的关系图............................................................. 6 图 8 全球写字楼市场规模与实际人均 GDP(10000 美元以下国家)的关系图 ................... 7 图 9 全球写字楼市场规模与实际人均 GDP(10000-30000 美元国家)的关系图................ 7 图 10 全球写字楼市场规模与实际人均 GDP(10000-30000 美元国家)的关系图.............. 7 图 11 各城市高端写字楼投资收益率(%) ............................................................................. 8 图 12 2001 年以来世界主要城市写字楼投资收益率(%) .................................................... 8 图 13 2007 年中全球主要城市写字楼投资收益率与十年期国债利率之差(BP) ............... 9 图 14 2001 年以来世界主要城市写字楼投资收益率(%) .................................................. 10 图 15 2005 年全球商务地产跨区域交易(十亿美元).......................................................... 10 图 16 2001 年以来外资在中国房地产市场的投资情况.......................................................... 11 图 17 1999 年以来我国保险机构可投资资产情况.................................................................. 11 图 18 20 年来美国 REITs 的收益与风险 ................................................................................. 12 图 19 171 号文件发布后创设 REITs 的可行途径:CRCT ..................................................... 13 图 20 2001 年以来世界主要城市写字楼投资收益率(%) .................................................. 14 图 21 北京高端写字楼投资收益率的季度变化(%) ........................................................... 15 图 22 上海高端写字楼投资收益率的季度变化(%) ........................................................... 15 图 23 北京高端写字楼新增供应量、吸纳量与空置率的季度变化....................................... 16 图 24 上海高端写字楼新增供应量、吸纳量与空置率的季度变化....................................... 16 图 25 各城市高端写字楼租金水平(元/月/平方米) ............................................................ 17 图 26 商务地产产业结构图 ...................................................................................................... 17 图 27 1978-2006 年中国三产产值结构的变化 ........................................................................ 18 图 28 1978-2006 年中国三产就业人数结构的变化 ................................................................ 18 图 29 1992-2006 年中国对美出口产品结构(十亿美元) .................................................... 18
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图 30 1992-2006 年孟加拉对美出口产品结构(十亿美元) ................................................ 18 图 31 奥运会主办城市的入境旅游者指数变化....................................................................... 19 图 32 奥运会主办城市酒店的单位客房收入指数................................................................... 19 图 33 各城市高端写字楼售价水平(元/平方米) ................................................................. 21 图 34 商务地产类上市公司 2008 年 PE 与 P/RNAVPS 关系图 ............................................. 24 图 35 美国写字楼类 REITs 的 PE 值........................................................................................ 25 图 36 美国酒店类 REITs 的 PE 值............................................................................................ 25 图 37 美国商业地产类 REITs 的 PE 值.................................................................................... 25 图 38 金融街 2002 年营业总收入构成(%) ......................................................................... 26 图 39 金融街 2007 年上半年营业总收入构成(%) ............................................................. 26 图 40 陆家嘴 2002 年营业总收入构成(%) ......................................................................... 26 图 41 陆家嘴 2007 年上半年营业总收入构成(%) ............................................................. 26
表目录 表 1 北京写字楼价格年度复合增长率的敏感性测试(投资收益率稳定值 4%)................ 21 表 2 北京写字楼价格年度复合增长率的敏感性测试(投资收益率稳定值 5%)................ 22
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投资要点 投资收益率与流通性负相关,随着流通性的改善,投资收益率将降低。而租金上涨 趋势不改, 价格的上涨空间远超租金, 而极高的投资收益率为资产重估提供了足够空间。 我们维持对商务地产“增持”的投资评级,但多数上市公司的 PE 极高,金融街 PE 与 P/RNAVPS 皆为同类公司最低,维持对其“买入”的投资评级。 我国商务地产市场的投资收益率远远高于全球其它国家, 也远远高于我国住宅市场。 如此高的投资收益率,为资产重估提供了足够空间。 更重要的是,我们以全球 50 个国家 65 个城市的写字楼市场为样本,论证了投资收 益率与流通性指数的负相关关系。流通性越高,投资收益率越低,这是一个常态。 流通性逐步提高,在 2008 年之后,甚至有大幅度提高的可能。全球资本以中国房地 产市场为投资标的、国内机构投资者的兴起、REITs 等金融工具的推广、管制的逐步放 松,将推动商务地产市场的流通性逐步提高;而在 2008 年,保险资金直接投资房地产领 域的政策将明朗、中国大陆极有可能设立 REITs 市场,这两点将大幅度提高商务地产市 场的流通性。 考虑到投资收益率与流通性的负相关关系,商务地产投资收益率将逐步下降,在 2008 年之后,甚至有大幅度下降的可能。而租金维持着温和上涨的趋势,这主要是因为 生产性服务业的不断成长所推动的。考虑到产业升级和以金融业为代表的服务业的对外 开放正在加速,租金上涨将是一个长期的趋势。 投资收益率下降,租金上涨趋势不改,价格的上涨自然比租金更为强劲。这也是分 析商务地产市场资产重估的逻辑所在。 商务地产资产重估的空间极大。根据我们的敏感性测试例证,北京写字楼价格保持 每年 15%-20%的增长率,是完全可以预期的。而人民币升值,将为之提供额外动力。 对于房地产上市公司而言,PE 结合 RNAV 估值,为最通用的方法。RNAVPS 越高, 未来利润成长空间越大;P/RNAVPS 越低,股价越被严重低估。若 PE 与 P/RNAVPS(股 价与每股净现值之比)同时低于同类公司,自然是最好的投资选择。 金融街 2008 年的 PE 为 39 倍,其它商务地产类公司 2008 年平均的 PE 已经接近 70 倍, 商务地产行业整体的市盈率已经非常高昂。 在强势大市没有发生根本变化的前提下, 商务地产类公司的 PE 可参照美国 REITs 市场的 40 倍 PE 的估值水平。 考虑到商务地产类公司整体的 P/RNAVPS 相对较低,而极大的资产重估空间将大幅 度降低 P/RNAVPS,我们继续维持商务地产行业“增持”的投资评级;但需要强调的是, 我们认为,2008 年 50 倍的 PE 是估值的上限。 金融街 2007-2009 年摊薄前 EPS 分别为 0.71 元、1.03 元、1.62 元,摊薄后 EPS 分 别为 0.71 元、0.81 元和 1.27 元。目前 PE 为 39 倍,考虑到在商务地产公司中,公司不 仅 PE 最低,P/RNAVPS 也是极低的 1.32 倍,而西扩和商务地产极大的资产重估空间, 将大幅度降低公司的 P/RNAVPS,我们维持对公司“买入”的投资评级。6 个月内目标 价 36.45 元,1 年内目标价 50.80 元。
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行业篇 1. 景气依旧,空间无限 1.1 行业景气依旧,整体供不应求 中国的商务地产,起步于 1990 年代,加速于 2000 年之后。从 2000 年至 2006 年, 我国商务地产的投资额从 840 亿元增加到 3269 亿元;而销售额也毫不逊色,从 2000 年 的 579 亿元上升至 2006 年的 3207 亿元。在这七年间,投资额与销售额的复合增长率分 别高达 25.40%和 33.03%。 图 1 4000
2000 年以来全国商务地产投资额、销售额与均价 投资额(亿元,左轴) 销售额(亿元,左轴) 均 价 ( 元 ,右 轴 ) 8000
图 2 12000 10000
全国商务地产统计指标(万平方米) 新开工面积 竣工面积 销售面积
3000
6000 8000
2000
4000
6000 4000
1000
2000 2000
0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1-11
0
0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1-11
资料来源:国家统计局,海通证券研究所
资料来源:国家统计局,海通证券研究所
在新开工面积、竣工面积、销售面积三项重要指标中,我们用竣工面积与销售面积 之比,来代表当期供求关系;用新开工面积与销售面积之比,来代表未来两到三年的供 求关系。由上图可以看出,自 2000 年以来,全国范围内商务地产的供求关系逐步改善。 图 3 5 4 3
2000 年以来各大城市商务地产竣工面积/销售面积 全国 北京 上海 广州 深圳
图 4 6 5 4
2000 年以来各大城市商务地产新开工面积/销售面积 全国 北京 上海 广州 深圳
当期供求平衡临界点 2
3 2
未来供求平衡临界点
1 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1-11
1 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1-11
资料来源:国家统计局,各城市统计局,海通证券研究所
资料来源:国家统计局,各城市统计局,海通证券研究所
需要强调的是,与住宅竣工后一般会选择销售不同,商务地产竣工后,开发商选择 自持并经营的比重较高。因为统计数据的缺乏,难以判断自持物业的具体比例,但根据 行业经验,我们认为,一般在 40%-70%之间。 基于审慎原则,假设自持物业的比例为 50%,则我国商务地产竣工面积与销售面积 之比为 2 时,可以视为当期供求平衡的临界点。在 2000-2006 年间销售面积的复合增长 率高达 21.89%,基于审慎原则,我们假设未来增速为 15%;另外,假设商务地产的平均 建设周期为 2.5 年。由以上两点假设可以得出,新开工面积与销售面积之比为 2.84 时, 可以视为未来供求平衡的临界点。
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图 5 1200 1000 800
2000 年以来全国写字楼投资额、销售额与平均售价 投资额(亿元,左轴) 销售额(亿元,左轴) 均 价 ( 元 ,右 轴 ) 10000 8000 6000
图 6 4
2000 年以来全国写字楼统计指标(万平方米) 竣 工 面 积 /销 售 面 积 新 开 工 面 积 /销 售 面 积
3
未来供求平衡临界点
600 4000 400
2
当期供求平衡临界点 1
200 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1-11
2000 0 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1-11
资料来源:国家统计局,海通证券研究所
资料来源:国家统计局,海通证券研究所
自 2006 年以来,从商务地产的竣工面积与销售面积之比看,一直是供不应求;而从 新开工面积与销售面积之比看,未来两到三年仍将是供不应求的局面。 以最为重要的写字楼市场为例,在 2000-2006 年间,其投资额、销售额的复合增长 率,分别为 21.11%、33.46%。竣工面积与销售面积之比从 2000 年的 2.23 下降到 2007 年前 11 个月的 0.74,而新开工面积与销售面积之比从 2000 年的 2.21 下降到 2007 年前 11 个月的 1.67。如上所述,两者之值分别为 2 和 2.84 时,分别代表当期供求平衡临界点 和未来供求平衡临界点。从竣工面积与销售面积之比看,供不应求较为严重;而从新开 工面积与销售面积之比看,未来两至三年内,这一局面将略有改善,但仍是供不应求。
1.2 成长空间的国际比较 为衡量商务地产具体的成长空间,我们选取全球 50 个国家和地区的 75 个主要城市 的写字楼市场作为样本, 以分析在不同的经济发展阶段下, 相应写字楼市场的具体规模。 在此,我们以实际人均 GDP 来区别不同的经济发展阶段。分析结果如下: (1)就全体样本而言,实际人均 GDP 与人均写字楼规模(每十万人平均拥有的写 字楼规模) 呈现明显的正相关关系。 某个国家或地区的实际人均 GDP 每增加 1000 美元, 相应的写字楼规模平均增加 2988.7 平方米/十万人。 图 7 全球写字楼市场规模与实际人均 GDP 的关系图
规 模 (平 米 /十 万 人 ) 600000 500000 400000 y = 2.9887x - 29690 300000 200000 100000 实 际 人 均 GDP (美 元 ) 0 0 20000 40000 60000 80000 100000 R2 = 0.5779
资料来源:联合国,IMF,ING,CBRE,海通证券研究所
(2) 在实际人均 GDP 处于 10000 美元以下的国家或地区中, 实际人均 GDP 每增加 1000 美元,相应的写字楼规模平均增加 608.2 平方米/十万人。
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图 8
全球写字楼市场规模与实际人均 GDP(10000 美元以下国家)的关系图
规 模 (平 米 /十 万 人 ) 10000
8000
y = 0.6082x + 422.05 R2 = 0.4347
6000
4000
2000
0 0 2000
中国大陆 4000 6000
实 际 人 均 GDP (美 元 ) 8000 10000
资料来源:联合国,IMF,ING,CBRE,海通证券研究所
(3)在实际人均 GDP 处于 10000-30000 美元之间的国家或地区中,实际人均 GDP 每增加 1000 美元,相应的写字楼规模平均增加 1993.3 平方米/十万人。 图 9 全球写字楼市场规模与实际人均 GDP(10000-30000 美元国家)的关系图
规 模 (平 米 /十 万 人 ) 80000
60000 y = 1.9933x - 11088 R2 = 0.6987 40000
中国香港 20000 实 际 人 均 GDP (美 元 ) 0 10000 15000 20000 25000 30000
资料来源:联合国,IMF,ING,CBRE,海通证券研究所
(4) 在实际人均 GDP 处于 30000 美元以上的国家或地区中, 实际人均 GDP 每增加 1000 美元,相应的写字楼规模平均增加 5570.5 平方米/十万人。 图 10 全球写字楼市场规模与实际人均 GDP(10000-30000 美元国家)的关系图
规 模 (平 米 /十 万 人 ) 600000 500000 y = 5.5705x - 160596 400000 300000 200000 100000 R2 = 0.6033
美国 0 30000 40000 50000 60000 70000 80000
实 际 人 均 GDP (美 元 ) 90000 100000
资料来源:联合国,IMF,ING,CBRE,海通证券研究所
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(5)概而言之,分析表明,实际人均 GDP 越高,人均的写字楼规模就越大。根据 联合国的数据,截至 2007 年中,我国实际人均 GDP 为 2310 美元,为发展中国家,而商 务地产尚处发展阶段。对于人口绝对规模仍不断扩大的我国而言,随着实际人均 GDP 的不断提高,写字楼的市场规模将不断扩大,且呈加速扩大的趋势。
2. 最后的价值洼地 与极其广阔的发展空间相对应的,是中国大陆商务地产投资收益率的居高不下。其 中,投资收益率为年度租金与售价之比。
2.1 投资收益率位居全球前列 以写字楼市场为例,自 1998 年以来,北京、上海等地的投资收益率一直保持在极高 的 10%左右。 图 11 各城市高端写字楼投资收益率(%) 30% 25% 20% 15% 北京 上海
10% 5% 0% 3Q1993 3Q1994 3Q1995 3Q1996 3Q1997 3Q1998 3Q1999 3Q2000 3Q2001 3Q2002 3Q2003 3Q2004 3Q2005 3Q2006 3Q2007
资料来源:CBRE,海通证券研究所
而从全球写字楼市场看,投资收益率一直呈下降趋势。2006 年中,除胡志明市、孟 买等个别发展中国家城市的投资收益率仍高达 10.75%、10.50%之外,全球其它主要城市 的投资收益率在 3%-6%之间,香港、东京、纽约、多伦多、伦敦、巴黎六大城市 2006 年平均的投资收益率为 4.65%,只有北京、上海两大城市均值 9.85%的一半左右。 图 12 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E
2001 年以来世界主要城市写字楼投资收益率(%) 北京 上海 香港 东京 纽约 多伦多 伦敦 巴黎
资料来源:ING,CBRE,海通证券研究所
上图表达的是全球各个写字楼市场投资收益率绝对值的差别,若考虑无风险收益的
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存在,则能更为全面的反映各大城市写字楼市场对于资本的吸引力。我们以全球主要城 市写字楼投资收益率与十年期国债利率之差为标准,来衡量全球各大城市写字楼市场的 吸引力。由下图可以看出,2007 年中,北京、上海两地的数值高达 500BP 左右,远远超 越全球其它城市写字楼市场的数值。 图 13 700 600 500 400 300 200 100 0 新德里 维也纳 布鲁塞尔 阿姆斯特丹 赫尔辛基 里斯本 布拉格 里加 塔林 慕尼黑 东京 孟买 北京 伦敦 布达佩斯 马德里 悉尼 奥斯陆 都柏林 巴黎 华沙 法兰克福 米兰 布加勒斯特
2007 年中全球主要城市写字楼投资收益率与十年期国债利率之差(BP)
-100 -200 -300
资料来源:ING,CBRE,Bloomberg,海通证券研究所
2.2 投资收益率远超住宅 众所周知,关于我国住宅价格与租金的具体数据,因为种种原因,难以准确、全面 的获得。为了较为准确的比较商务地产与住宅投资收益率的差别,我们以北京、天津、 上海、南京、广州、深圳六大城市 120 个大型住宅社区为样本,以其价格与租金来计算 住宅的投资收益率。根据样本得出的数据,基本符合我们对此的经验判断,住宅的投资 收益率为 3%左右。 中国大陆写字楼市场 2007 年的投资收益率高达 9.85%,全球六大城市写字楼市场 2006 年平均的投资收益率为 4.65%,中国大陆住宅市场 2007 年的投资收益率仅为 3%左 右。如此差距,足以证明:中国大陆商务地产市场已经是被严重低估的价值洼地。
3. 流通性与投资收益率负相关 我国北京、上海等城市写字楼市场投资收益率如此高昂,其根本原因,我们认为是 我国大陆写字楼市场的流通性远低于国际市场;与住宅相比,同样如此。 至于如何衡量写字楼市场的流通性, 我们采用国际通行的标准, 即所谓的流通性指 数(transparency index,其数值介于 0 至 100 之间,该值越高,流通性越强)加以表达。 具体而言,流通性包括以下三个方面: (1) 市场进入门槛。首先,高档商务地产基本是整栋交易,对买方的资金规模 有一定要求;其次是相关政策,如是否有市场准入的相关规定。 市场活跃程度。一个活跃的市场,合格的买方和卖方的数量较为充足,可 以保证进入和退出能及时进行,并有效的降低交易成本。 相关金融工具的发展。 商务地产投资回收期较长, 若相关金融工具 (如 REITs 市场)的发展较为成熟,则能较好的解决这一难题。
(2)
(3)
我们选取全球 50 个国家和地区的 75 个主要城市的写字楼市场作为样本,分析了其
斯德哥尔摩
哥本哈根
上海
行业研究·商务地产行业 流通性指数与投资收益率的关系,结果如下图所示: 图 14 2001 年以来世界主要城市写字楼投资收益率(%)
10
投 资 收 益 率 ( %) 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0 20 40 60 80 流通性指数 100
中国大陆
资料来源:ING,CBRE,海通证券研究所
可以看出,流通性指数与投资收益率呈负相关关系,流通性指数越高,市场的流通 性越强,则投资收益率越低。其实,投资收益率较高,也可看做对流通性较低的补偿。 中国商务地产市场的流通性不强,主要原因有以下几点: (1) 我国商务地产的租赁市场较为发达,但销售市场尚欠发达,其根本原因在 于国内机构投资者较为缺乏。 市场进入门槛较高。少数资本雄厚的国内机构投资者,如保险资金,之前 进入房地产领域尚存在一定障碍。 相关金融工具较为缺乏。赴中国香港、新加坡等地发行 REITs 的大门已经 敞开,但开发商对此的认识有待深入;中国大陆尚未设立 REITs 市场。
(2)
(3)
4. 资本全球化改善流通性 图 15 2005 年全球商务地产跨区域交易(十亿美元)
全球资本
资料来源:海通证券研究所
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商务地产一直是全球资本配置的重要标的;近年来,跨区域的交易日趋频繁。随着 我国对外开放的深入,特别是人民币升值趋势日益明显,中国大陆的商务地产市场已经 成为全球资本配置的重要标的。
4.1 中国商务地产,全球资本盛宴 国际资本进入中国房地产市场,其主要目标为一线城市的高端商务地产。外资投资 中国房地产市场,具体可以分为三个阶段: 2000-2004 年间,外资主要是直接从事房地产开发为主;2004-2006 年间,外资主要 是直接收购整栋物业,标的主要是高端商务地产;2006 年以来,外资投资中国房地产领 域的方式,趋于多元化,形成了整栋收购+房地产开发的复合模式。 虽然 171 号文件对外资投资中国房地产有所限制, 但国际资本的热情依然不减。 2007 年 1 月-11 月间外资的投资额,仍然比 2006 年全年增长了 36.7%。 图 16 600 500 60%
2001 年以来外资在中国房地产市场的投资情况 投资额(亿元,左轴) 增 长 率 ( %, 右 轴 ) 80%
400 300 200 20%
40%
100 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1-11
0%
资料来源:国家统计局,海通证券研究所
4.2 国内机构投资者的兴起 国内机构投资者的兴起,特别是保险机构的兴起,成为投资房地产领域(特别是高 端商务地产)的潜在重要力量。 图 17 30000
1999 年以来我国保险机构可投资资产情况 资产总额(亿元,左轴) 可 投 资 资 产 同 比 增 长 ( %, 右 轴 ) 可投资资产(亿元,左轴) 50%
24000
40%
18000
30%
12000
20%
6000
10%
0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1-11
0%
资料来源:国家保监局,海通证券研究所
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截至 2007 年 11 月,我国保险机构的资产总额达到 2.89 万亿元,而可投资资产至少 可以达到 2.17 万亿元,按照 5%的比例,可投资于房地产领域的资金将达到 1086 亿元, 规模极其可观。 另外,关于保险资金直接投资房地产领域的政策虽尚未正式放开,但部分保险机构 已曲线进入房地产领域。 2006 年的北京写字楼市场, 内资资金已经占到总销售额的 47%, 而中国人寿、泰康保险、中意保险、太平人寿等保险机构均在其列。
4.3 2008 年,中国 REITs 元年? 关于 REITs,我们已经在《前景可期,高端无忧——2007 年商务地产深度研究报告》 中做过详细论述。在此,我们强调以下几点:
4.3.1 销售持有两相宜,改善流通性利器 对于商务地产类公司而言,REITs 将为其在物业竣工后选择销售或者持有,有了更 为弹性的选择,并极大的改善商务地产的流通性。 对于开发后选择销售的公司而言,目前国内商务地产的销售市场尚欠发达,REITs 市场将为其提供一个快速回收投资的渠道。对物业持有类公司而言,虽然会有稳定的收 益,但投资回收期很长,难以持续不断的增加持有物业;不断将前期项目的投入部分变 现,就能很好的解决这一问题。
4.3.2 拓宽投资者范围 商务地产单笔交易金额极大,中小投资者很难直接投资,而 REIT 的出现,为其提 供了合适的投资途径。 作为专注于房地产领域的类资产证券化产品, REIT 可为中小投资 者提供多样化的物业投资组合,具有标准化、流动性强、收益稳定等诸多优点。 (1)稳定的收入。按照 FTSE NAREIT REITs 指数及 FTSE NAREIT Equity 显示, 在 1987-2006 年间,美国所有 REIT 的平均收益为 12.47%,而权益型 REIT 的平均收益 为 14.08%,与众多证券指数表现基本持平。至于波动性方面,REIT 表现突出,比多数 证券指数更为稳定。 图 18 均值 18%
20 年来美国 REITs 的收益与风险
FTSE NAREIT Equity
14% Wilshire 5000 S&P 500
Russell 2000 Value NASDAQ Composite FTSE NAREIT REITs S&P Utilities Russell 2000 Growth
10% Domestic Hi-Yield Bond ML Corp/Govt Bond
6% 4% 9% 14% 19% 24% 29% 34% 39% 标准差
资料来源:Bloomberg,NAREIT,海通证券研究所
(2)较低的风险。REITs 兼有信托与基金的特点,REITs 持有人作为信托人,将基 金份额托付给信托公司等受托人,而资产管理公司则负责管理 REITs 所持有的物业。通 用的以 SPV(特定目的载体)购买物业资产组合是一种真实销售,在法律上不再与发起 人的信用相联系,是一种有限或无追索权的销售活动。实现了破产隔离,即 REITs 在发
行业研究·商务地产行业 起人破产时不作为清算资产,从而有效的保护了投资者的利益。
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4.3.3 赴中国香港、新加坡发行 REITs 的大门已经敞开 开发商将所持内地物业在中国香港、新加坡发行 REITs 已经成为现实。成功案例如 香港的越秀 REIT、新加坡的 CRCT(凯德中国商业信托投资基金) 、香港的 RREEF(睿 富中国商业房地产信托投资基金) 。 作为内地物业赴港发行 REITs 的先行者,越秀 REIT 在 2005 年 12 月份成功募集约 17.93 亿港元,再加上 12.87 亿港元的贷款,发起人越秀投资一次性变现约 30.8 亿港元。 171 号文件出台后,离岸直接购买并持有国内物业的方式已被禁止;外资如欲投资国内 物业,必须在国内设立公司,并借此间接控制国内物业。而凯德中国商业房地产信托投 资基金(CRCT)的设立,正是通过这一方式合法规避了 171 号文件。 图 19 171 号文件发布后创设 REITs 的可行途径:CRCT 基金持有人
信 托 关 系
持有 管理 CRCT 资产管理公司
分派
以信托方式为 基金持有人 持有CRCT 信托费用
CRCT 管理费用 100% 收入
汇丰机构信托 服务有限公司
新加坡
巴巴多斯公司
因凯德暂未公开巴巴多斯 相关信息,故只能简单列示
股 权 关 系
巴巴多斯 收入 100% 51% 51%收入
项目公司 100% 收入
项目公司
中国 100% 收入
六项物业 物业管理费 物业管理
一项物业 物业管理费 物业管理
凯德华联及 凯德商业 资料来源:公司公告,海通证券研究所
凯德 SZITIC
4.3.4 2008 年,中国 REITs 元年? 最后,2008 年中国大陆极有可能创立 REITs 市场。这将成为中国房地产领域的标志 性事件,而商务地产市场的流通性有望借此得到根本改善。 此前,上海证券交易所相关人士表示,关于 REITs 的基础研究已经基本结束,现已 进入产品设计阶段。 2008 年下半年或晚些时候, 在 REITs 有望于在上海证券交易所上市。 随着内地房地产上市公司对 REIT 认识的逐渐深入, 不排除未来将所持物业发行 REIT 的 可能,尤其是自持物业较多的相关企业,如北辰实业、中国国贸、金融街等。
4.4 管制逐步放松 房地产领域管制的放松,是一个长期的趋势。而在 2008 年,有以下几点值得关注:
行业研究·商务地产行业
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首先,171 号文件与加入 WTO 时的对外承诺。171 号文件中最重要的一项规定,即 外资投资购买非自用房地产,应当遵循商业存在的原则,申请设立外商投资企业。很显 然,在国内设立外商投资企业后,外资即可合法投资国内房地产领域。 而根据我国加入 WTO 时的对外承诺,从事房地产开发的企业,除高档房地产项目 (高档宾馆、高档公寓、高尔夫球场等)不允许外商独资外,其它房地产项目没有限制, 加入 WTO 后五年内开始允许外商成立独资企业。综合看来,对外资管制的放松已经不 可避免。 其次,国内保险资金直接投资房地产的政策有望出现重大突破。前期,管理层相关 人士也表示,保险公司进行房地产投资已原则上获批准,保险资金投资房地产领域已无 政策障碍。不过,尚未正式开始进行操作,因为还需要制定相关实施细则。
而最新的进展表明,具体细则极有可能在 2008 年公布,从而为保险正式进入房地 产领域扫除最后一道障碍。事实上,如上所述,在此之前,部分保险资金已曲线进入房 地产领域,比如在一线城市收购优质写字楼。 最后,如上所述,2008 年,中国大陆极有可能设立 REITs 市场,这将成为中国房地 产领域的标志性事件,而商务地产市场的流通性有望借此得到根本改善。 概而言之,全球资本以中国房地产市场为投资标的、国内机构投资者的兴起、REITs 等金融工具的推广、 管制的逐步放松, 将推动商务地产市场的流通性逐步提高; 而在 2008 年,保险资金直接投资房地产领域的政策将明朗、中国大陆极有可能设立 REITs 市场, 这两点将大幅度提高商务地产市场的流通性。
5. 投资收益率下降与资产重估 考虑到流通性指数与投资收益率的负相关关系,随着商务地产市场流通性的逐步提 高,将带来投资收益率的下降。 图 20 2001 年以来世界主要城市写字楼投资收益率(%)
投 资 收 益 率 ( %) 12%
10% 8% 6% 4% 2% 0% 0
中国大陆
流通性提高
投资收益率下降
流通性指数
20
40
60
80
100
资料来源:ING,CBRE,海通证券研究所
从长期来看,无论是北京,还是上海,其写字楼市场投资收益率的趋势都验证了我 们的观点。自 1993 年的 15%以上下降至今,下降趋势明显。 如上所述,我国商务地产的流通性逐步改善,在 2008 年之后,甚至有大幅度提高的 可能。因此,我们认为,商务地产投资收益率将逐步下降,在 2008 年之后,甚至有大幅 度下降的可能。
行业研究·商务地产行业
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投资收益率为租金与价格之比,若租金保持不变,甚至上涨,那很明显,价格将有 大幅上涨的空间。这也是分析商务地产市场资产重估的逻辑所在。 图 21 北京高端写字楼投资收益率的季度变化(%) 25%
20%
15%
10%
5%
0% 3Q1993 3Q1994 3Q1995 3Q1996 3Q1997 3Q1998 3Q1999 3Q2000 3Q2001 3Q2002 3Q2003 3Q2004 3Q2005 3Q2006 3Q2007
资料来源:CBRE,海通证券研究所
图 22 上海高端写字楼投资收益率的季度变化(%) 30% 25% 20% 15%
10% 5% 0% 3Q1993 3Q1994 3Q1995 3Q1996 3Q1997 3Q1998 3Q1999 3Q2000 3Q2001 3Q2002 3Q2003 3Q2004 3Q2005 3Q2006 3Q2007
资料来源:CBRE,海通证券研究所
6. 租金上涨趋势不改 我们认为,随着生产性服务业的不断成长,我国商务地产的租金水平将保持上涨趋 势。其中,产业升级与金融业的对外开放,为支持其上涨的长期动力。 而 2008 年奥运会的举办, 对于北京的商务地产而言, 除了酒店租金在奥运举办前后 短期将大幅度上涨外,商业地产和写字楼因为租约一般较长,在奥运前后租金短期大幅 度提升的可能性很小。 当然, 包括写字楼在内的北京商务地产整体市场, 将因奥运建设对基础设施的改善, 而获得长期的利好。而因奥运前对一般建设的控制,北京的商务地产供应将有所下降, 这也是推动北京市商务地产租金上涨的动力之一。
6.1 近期温和上涨 以写字楼市场为例,在北京高端写字楼市场,九十年代末的空置率,一直维持在 30%-35%的高位,而自 2005 年年末开始,新增供应逐年下降,而吸纳量一直保持稳定。
行业研究·商务地产行业 2007 年第三季度的空置率下降至 11.3%。
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考虑到因奥运而对相关建设的控制,未来一年内的新增供应仍将低位徘徊,预计空 置率水平将维持在 10%左右。 图 23 北京高端写字楼新增供应量、吸纳量与空置率的季度变化 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 3Q1997 3Q1998 3Q1999 3Q2000 3Q2001 3Q2002 3Q2003 3Q2004 3Q2005 3Q2006 新 增 供 应 量 (平 方 米 ,左 轴 ) 吸 纳 量 (平 方 米 ,左 轴 ) 空 置 率 (%,右 轴 )
40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 3Q2007
资料来源:CBRE,海通证券研究所
至于上海的高端写字楼市场,截至 2007 年第三季度,空置率下降至罕见的 3.5%。 预计上海船厂附近(即墨路)的大体量项目至少将在 2009 年后入市,未来两年内供应将 不会大幅增加,我们预计,未来空置率仍将维持在极低的 4%以下。 图 24 上海高端写字楼新增供应量、吸纳量与空置率的季度变化 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 新 增 供 应 量 (平 方 米 ,左 轴 ) 吸 纳 量 (平 方 米 ,左 轴 ) 空 置 率 (%,右 轴 )
80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
3Q1996 3Q1997 3Q1998 3Q1999 3Q2000 3Q2001 3Q2002 3Q2003 3Q2004 3Q2005 3Q2006 3Q2007
资料来源:CBRE,海通证券研究所
在经历了 1996-1999 年间因受亚洲金融危机影响而导致的萎靡之后, 上海、 北京的 租金水平开始稳步增长。截至 2007 年第三季度,两地租金分别为 186 元/月/平方米、225 元/月/平方米。考虑到行业整体仍处于供不应求,我们预计,未来上海高端写字楼租金 水平将稳步增加,北京将小幅提升。 值得一提的是,与九十年代相比,各个城市现在的租金水平基本都下降不少。其中 原因,在于当时高端写字楼本就不多,且主要以国外企业为目标客户,造成了租金当时 的水平居高不下。 在 1997 年亚洲金融危机之后,租金水平直线下降,直至 2000 年才开始逐步复苏。 在此之后,租金水平稳步回升,持续至今。 我们认为,究其根源,在于因产业升级推动的我国生产性服务业的不断成长,导致
行业研究·商务地产行业
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对于商务地产的需求旺盛;另外,考虑到我国基本履行完成加入 WTO 的相关承诺,以 金融业为代表的对外开放日趋加速,外资服务业加速进入中国,也为租金的上涨提供了 额外动力。 图 25 600 500 400
各城市高端写字楼租金水平(元/月/平方米) 北京 上海
300 200 100 0 3Q1993 3Q1994 3Q1995 3Q1996 3Q1997 3Q1998 3Q1999 3Q2000 3Q2001 3Q2002 3Q2003 3Q2004 3Q2005 3Q2006 3Q2007
资料来源:CBRE,海通证券研究所
6.2 与生产性服务业共成长 一般而言,以写字楼、酒店、商场等为主的商务地产,其成长空间取决于生产性服 务业的发展。众所周知,住宅的最终需求,主要为居民的自用需求(住宅投资需求的目 的为买进后卖出获利, 最终也需要相应的自用需求来承接) 其程度大小的判断参数为居 , 民的购买力。而商务地产的最终需求,则主要为租赁需求。 至于具体子行业最终需求的不同,则各有区别,判断标准相应也有所不同:对于写 字楼市场而言,最终需求为企业的办公需求,最佳的判断参数为生产性服务业(如金融、 法律、咨询、财务等行业)的发展;商场的最终需求为批发零售类企业的租赁需求(高 端商场的最终需求, 可具体为奢侈品专卖店等的租赁需求) 最佳的判断参数为批发零售 , 类企业的发展;酒店的需求则较为复杂,个人旅游、商务出差、会议等皆在其列,考虑 到旅游者的住宿需求占酒店总需求比重最大,最佳的判断参数应为旅游业的发展。 图 26 商务地产产业结构图 写字楼 生产性服务业
商务地产
销售
二级市场买方
出租为主
三级市场买方
酒店
旅游等行业
自持 较少自用
商场
批发零售业
住宅
销售
二级市场买方
自用为主 较少出租 三级市场买方
居民收入
资料来源:海通证券研究所
在商务地产聚集区域,写字楼是其核心,满足办公需求;而酒店、商场等,为辅助 性物业,满足住宿、购物、休闲娱乐等衍生需求。对于商务地产类公司而言,生产性服 务业的发展(特别是生产性服务业就业人数的变化) ,成为决定其项目市场前景的关键。 自改革开放以来,中国的经济结构,主要表现为第三产业对第一产业的替代;在就 业结构上,这一替代效应表现的更为明显。但就全国而言,第三产业就业人数比重仍不
行业研究·商务地产行业
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足 40%, 远低于发达国家 70%以上的水平, 为商务地产类公司, 提供了长足的发展空间。 图 27 60% 50% 60% 40% 30% 20% 20% 10% 0% 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006
1978-2006 年中国三产产值结构的变化 第一产业 第二产业 第三产业
图 28 80%
1978-2006 年中国三产就业人数结构的变化 第一产业 第二产业 第三产业
国际水平
40%
0% 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006
资料来源:国家统计局,海通证券研究所
资料来源:国家统计局,海通证券研究所
6.2.1 产业升级 我们认为,产业升级是生产性服务业不断成长的内在动力。 我们可以比较中国与孟加拉两国 1992-2006 年间对美出口产品种类的变化。研究过 去 15 年间,中国和孟加拉国出口到美国的产品种类,可以发现,两国的出口产品种类都 翻了一番。然而,孟加拉国的所谓“新”种类中有不少和原有种类相似,并且几乎所有 新增种类都属于纺织品门类。与之相反,中国的新品种则属于新的门类和分支。由此可 见,中国的产业升级还是异常惊人的。产业升级带来的必然结果,就是与之配套的生产 性服务业的不断成长。 图 29 300 250 200 150 100 50 0 1992 2006 0 1992 2006 1 2
1992-2006 年中国对美出口产品结构(十亿美元) 1992年 品 种 新品种
图 30 3
1992-2006 年孟加拉对美出口产品结构(十亿美元) 1992年 品 种 新品种
资料来源:国家统计局,海通证券研究所
资料来源:国家统计局,海通证券研究所
6.2.2 履行 WTO 承诺,对外开放加速 我们认为,随着我国加入 WTO 承诺的逐步履行,如银行、证券、保险等行业的承 诺已在 2006 年底基本如期完成。 以金融业为代表的生产性服务业的对外开放程度大幅度 提升,外资进入我国的进程急剧加速。 可以预见,在我国生产性服务业基本履行 WTO 承诺之后,外资进入我国的将继续 加速,从而为高端商务地产的发展提供巨大的需求。
6.3 唯一的奥运 2008 年这唯一的奥运, 引发了市场无数的想象。 关于奥运对北京市商务地产的影响,
行业研究·商务地产行业
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我们的主要结论如下: 就长期而言,奥运产生的影响包括:城市改造,奥运村的建设,基础设施的改善, 因绿色奥运带来的环境保护,旅游业和会议市场的提高。商务地产市场整体将因为以上 因素,获得长期发展的推动力。而因奥运前对相关建设的控制,北京的商务地产供应将 有所下降,这也是推动北京市商务地产租金上涨的动力之一。 就短期而言,酒店市场所受刺激最大,商业地产次之,对写字楼的刺激最弱。租约 的长短,决定了租金的弹性空间。 酒店租金在奥运举办前后短期将大幅度上涨。至于商业地产,虽然批发零售业将受 到较大刺激,但因为商业地产租约一般都较长,租金在奥运前后很难大幅度增长。写字 楼同样如此,租金短期大幅度提升的可能性很小。
6.3.1 酒店市场:短期刺激较大 显然,对于北京酒店市场而言,奥运会将带来旅游业的大幅增长,无疑是短期内最 大的刺激因素。追溯以往奥运会主办城市的经历,或许更有助于我们展望北京酒店市场 的未来。 回顾以往的奥运会主办城市,大多数酒店市场有以下经历:奥运会期间房间供应量 增加;奥运年房间出租率呈下降趋势,此后会有所恢复;奥运年日均租金大幅上涨,赛 后一年房价回落;当然,市场周期位置、新增供应量的不同,也会使得赛后的表现各异。 图 31 奥运会主办城市的入境旅游者指数变化 200 180 160 140 120 100 80 两年前 一年前 奥运年 一年后 两年后 洛杉矶 亚特兰大 首尔 悉尼 140 120 100 80 60 40 两年前 一年前 奥运年 一年后 两年后 巴塞罗那
图 32 160
奥运会主办城市酒店的单位客房收入指数 洛杉矶 亚特兰大 首尔 悉尼 巴塞罗那
资料来源:JLL,海通证券研究所
资料来源:JLL,海通证券研究所
首尔奥运年入境旅游增长达到 18.1%,而且这种增长势头一直持续了两年。在奥运 会之前,韩国入境游客人数很少;在奥运年,巴塞罗那的入境旅游业增长了 18.9%,而 一年后更为突出,当年国外游客人数增长了 43.3%。在奥运年,亚特兰大的入境旅游业 增长了 9.7%。赛后增长有所降低,不过第二年又恢复了快速增长。悉尼在奥运会赢得了 大量的旅游收入,国外游客增长了 13.6%。由于一系列负面因素影响——如 2001 年的 9.11 事件、2003 年的 SARS 爆发,因此失去了奥运会赛后的旅游发展契机。 由于受奥运会现场观众以及短期入住需求的直接影响,因此,酒店市场是奥运会影 响最明显的市场。当然,因为各个主办城市的具体条件不同,其酒店市场也表现各异。 在赛前和比赛当年,四个主办城市都出现了房间供应量的增长,主要为国际标准水 平房间,即四星级以上酒店。巴塞罗那的房间供应量翻了一番,而亚特兰大、首尔、悉 尼平均增长了 35%。尽管高档房间容量的增长,加强了主办城市吸引和主办重要赛事的 战略优势,但不可否认,也造成了短期供应过量的情况。
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由于房间供应量的增加,所有主办城市在奥运年酒店平均入住率都降低。尽管亚特 兰大的入住率继续降低了一段时间,但一般而言,在赛后一年,酒店的入住率都会恢复。 尽管奥运年所有城市酒店的入住率都会降低,但所有主办城市在奥运年的平均租金 都大幅增加。四个主办城市平均租金增长率达到 22.6%。而同样明显的是,所有主办城 市在赛后的一年,租金都会降低。巴塞罗那更为明显,这与其较低的经济水平有关。 房间租金的提高一般能够弥补入住率降低带来的损失, 最近几届主办城市在奥运年, 其单位客房收入都有提高。随着市场恢复到正常的周期,赛后酒店的利润变化较大。在 赛后两年,巴塞罗那单位客房收入降低近 60%,这反映了市场供应过量的结果。 与其它主办城市不同,雅典由于地价高昂、可用土地紧缺,因此赛前供应量虽然剧 增,但并没有遇到赛后入住率降低的情况。在雅典奥运会开幕的 2004 年 8 月,平均租金 增长了 261%,单位客房收入增长了 489%。 根据北京奥组委对奥委会的承诺, 在奥运会旅游高峰期, 北京的星级酒店将达到 800 家,相应的客房数量将达到 130000 万间左右。而截至 2005 年底,北京星级酒店的数量 为 652 家,相应的客房数量为 110000 万间左右,新增供应集中在 2006-2007 年间。显 然,奥运会将推动北京酒店业,尤其是高档酒店的发展。 我们预计,2008 年北京的酒店市场将面临租金大幅上扬、出租率小幅降低的走势。 当然,奥运会只是短期事件,之后的北京酒店市场,租金显然将恢复到正常水平。 目前,北京奥组委已经与北京的 112 家三星级以上酒店和 253 家无星级的住宿单位 签订了住宿接待服务协议。 北京旅游管理部门已经制定了酒店指导价格, 2008 年奥运 在 会举办期间,北京五星级饭店的标准间均价可能为 353 美元/晚;四星级均价可能为 272 美元/晚;三星级均价可能为 176 美元/晚。其中的五星级、四星级酒店的价格,分别是 2006 年价格的 2.2 倍和 3.4 倍。 而且,根据已有的预定情况,除 70%的已签约的酒店,将因被奥组委征订而保持这 一指导价格外,其它 30%的已签约但可能不会被征订和未签约的酒店,几乎将肯定超出 这一价格。当然,这只是奥运期间的租金,2008 年的酒店整体租金并不会如此高昂。
6.3.2 写字楼与商业地产:短期刺激有限 如上所述,北京商务地产整体市场,将因基础设施改善等原因,而获得长期的利好。 奥运会对零售业的短期刺激,最直接的是旅游业增长所带来的零售支出的增加。亚 特兰大 1996 年的零售业规模达到 20 亿美元,是平均水平的两倍。同样,据澳大利亚统 计局估计,2000 年 9 月悉尼奥运会期间,零售业增长了 9500 万美元。奥运会对悉尼的 零售市场产生的影响主要包括:大部分销售增长集中于中央商务区和奥运会场馆临近地 区,其它地区保持不变或者有所下降。 在所有城市中,奥运会对主办城市的零售市场的长期影响可能最低。当然,巴塞罗 那是个例外,该市 1990-1995 年间零售总额增长了 20%,但奥运会并未刺激商业地产的 大量开发。 零售业虽然受短期刺激,但因为商业地产租约较长,租金的弹性空间极小,因此奥 运对商业地产的短期刺激有限。至于写字楼市场,奥运对其短期刺激显然极小。
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7. 价格,更强劲的上涨 7.1 价格上涨空间极大 如上所述,流通性指数与投资收益率呈负相关关系。而我国商务地产的流通性逐步 改善,在 2008 年之后,甚至有大幅度提高的可能。因此,商务地产投资收益率将逐步下 降,在 2008 年之后,甚至有大幅度下降的可能。考虑到生产性服务业的成长,租金上涨 趋势明显。 那么商务地产的价格, 很明显上涨空间极大, 将远远超越租金的上涨空间。 截至 2007 年第三季度,北京高端写字楼平均售价达到了 22865 元/平方米,上海则为 27239 元/ 平方米。 图 33 各城市高端写字楼售价水平(元/平方米) 30000 北京 上海
25000
20000
15000
10000 3Q1993 3Q1994 3Q1995 3Q1996 3Q1997 3Q1998 3Q1999 3Q2000 3Q2001 3Q2002 3Q2003 3Q2004 3Q2005 3Q2006 3Q2007
资料来源:CBRE,海通证券研究所
商务地产资产重估的空间, 首先取决于重估结束后未来投资收益率的稳定值; 其次, 取决于重估的时间长度和租金的年度复合增长率。我们以北京写字楼市场为例,进行敏 感性测试,以估计未来价格可能的增长率。 如上所述,香港、东京、纽约、多伦多、伦敦、巴黎六大城市 2006 年平均的投资收 益率为 4.65%;而曾经历过较强资产重估的日本和中国香港,其 2007 年写字楼市场的投 资收益率都只有 3.2%左右。 因此, 假设北京写字楼市场投资收益率的稳定值在 4%到 5% 之间。 至于重估的时间长度, 我们假设在 4 年到 8 年之间。 而租金的年度名义复合增长率, 假设在 2%到 6%之间。敏感性测试结果如下: 表1 北京写字楼价格年度复合增长率的敏感性测试(投资收益率稳定值 4%)
重估年数 4 5 21.9% 23.1% 24.3% 25.5% 26.7%
6 18.4% 19.5% 20.7% 21.8% 23.0%
7 15.9% 17.0% 18.1% 19.3% 20.4%
8 14.0% 15.2% 16.3% 17.4% 18.5%
租 金 增 长 率
2% 3% 4% 5% 6%
27.5% 28.7% 30.0% 31.2% 32.5%
资料来源:.海通证券研究所
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表2
北京写字楼价格年度复合增长率的敏感性测试(投资收益率稳定值 5%)
重估年数 4 5 16.6% 17.7% 18.9% 20.0% 21.2%
6 14.0% 15.1% 16.3% 17.4% 18.5%
7 12.2% 13.3% 14.4% 15.5% 16.6%
8 10.9% 12.0% 13.1% 14.2% 15.2%
租 金 增 长 率
2% 3% 4% 5% 6%
20.6% 21.8% 22.9% 24.1% 25.3%
资料来源:.海通证券研究所
由上表可以看出,未来价格可能的增长率在 10.9%到 32.5%之间;考虑到因人民币 升值而导致的流动性过剩问题,我们认为,未来价格 15%-20%的年度增长率是完全可以 预期的。
7.2 人民币升值助力价格上涨 关于人民币升值,因为牵涉到的宏观经济因素过于庞杂,我们只知道它的起点,却 无法猜测它的终点。至于升值对于商务地产的影响,定性的分析如下: 首先,人民币升值导致流动性过剩,相比固定汇率条件下,这会导致名义租金有更 高的增长率。我们知道,在商务地产资产重估条件下,租金的增长率更高,其价格增长 率自然更高。 其次,很显然,人民币继续升值,国际资本投资以商务地产为主的中国房地产领域, 可获取远高于全球其它国家的投资收益率,而在资产重估阶段,商务地产价差又异常惊 人。另外,在未来出售后,还可赚取人民币升值前后的汇值价差。这三重收益,足以解 释全球资本为何如此热衷于中国房地产领域,也足以让其在购买时接受较高的价格。 因为相关因素太多,我们并不打算对此进行量化的测算。我们只想强调的是,不考 虑人民币升值因素, 未来价格都可以保持 15%-20%的年度增长率; 如果考虑人民币升值, 商务地产价格保持更高的增速,应该是完全可以预期的。
8. 结论:商务地产,更强的资产重估 首先,在我国商务地产的二级市场,供不应求较为明显;对人均实际 GDP 与写字楼 市场规模之间关系的实证分析表明,我国商务地产的发展空间极大。 其次,我国商务地产市场的投资收益率远远高于全球其它国家,也远远高于我国住 宅市场。如此高的投资收益率,为资产重估提供了足够空间。 更重要的是,我们以全球 50 个国家 65 个城市的写字楼市场为样本,论证了投资收 益率与流通性指数的负相关关系。流通性越高,投资收益率越低,这是一个常态。 流通性逐步提高,在 2008 年之后,甚至有大幅度提高的可能。全球资本以中国房地 产市场为投资标的、国内机构投资者的兴起、REITs 等金融工具的推广、管制的逐步放 松,将推动商务地产市场的流通性逐步提高;而在 2008 年,保险资金直接投资房地产领 域的政策将明朗、中国大陆极有可能设立 REITs 市场,这两点将大幅度提高商务地产市 场的流通性。 考虑到投资收益率与流通性的负相关关系,商务地产投资收益率将逐步下降,在 2008 年之后,甚至有大幅度下降的可能。
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而租金维持着温和上涨的趋势,这主要是因为生产性服务业的不断成长所推动的。 考虑到产业升级和以金融业为代表的服务业的对外开放正在加速,租金上涨将是一个长 期的趋势。 投资收益率下降,租金上涨趋势不改,价格的上涨自然比租金更为强劲。这也是分 析商务地产市场资产重估的逻辑所在。 商务地产资产重估的空间极大。根据我们的敏感性测试例证,北京写字楼价格保持 每年 15%-20%的增长率,是完全可以预期的。而人民币升值,将为之提供额外动力。
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公司篇 9. 新会计准则弱化 PE 估值有效性 新会计准则的实施,较大的增加了商务地产类公司 EPS 的弹性空间,原因在于新会 计准则引入了投资性房地产这一概念,而商务地产类公司自持物业的比例又较大,其计 量模式的变化能较大的影响到 EPS,从而使得 EPS 不能全面反映公司的经营情况。 具体而言,投资性房地产的初始计量按成本进行,后续计量通常采用成本模式;但 是,有确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的,可以采用公允价值 模式进行后续计量。 公允价值模式下的投资性房地产,不计提折旧或进行摊销,公允价值与原帐面价值 之间的差额计入当期损益,这就为 EPS 提供了较大的弹性空间。当然,转为公允价值模 式后,公司实际的经营现金流并未发生变化,但又产生额外的所得税(若交易行为尚未 真实发生,只作为“递延税项”处理) 。
10. PE 结合 P/RNAVPS 对于房地产企业而言,土地储备将在未来产生收益,而按照会计准则,土地储备只 按帐面成本记入存货,当下的财务报表不能真实反映土地储备的潜在价值。净现值方法 模拟土地储备在未来开发建设前后的现金流,对其预期净利润进行折现,能较为全面的 反映公司的真实价值。 对于房地产上市公司而言,PE 结合 RNAV 估值,为最通用的方法。RNAVPS 越高, 未来利润成长空间越大;P/RNAVPS 越低,股价越被严重低估。若 PE 与 P/RNAVPS(股 价与每股净现值之比)同时低于同类公司,自然是最好的投资选择。其中,金融街 1 和 金融街 2 分别代表考虑西扩前后的 P/RNAVPS。需要强调的是,在此我们并未考虑公允 价值因素对 EPS 的影响。另外,我们在此也并未考虑商务地产资产重估对 PE 及 P/RNAVPS 的极大影响。 图 34 商务地产类上市公司 2008 年 PE 与 P/RNAVPS 关系图 P /E 100 浦东金桥 80 世茂股份 60 中国国贸 张江高科 40 金融街2 金融街1 陆家嘴
20
0 0.5 1 1.5 2
P/RNAVPS 2.5
资料来源:公司公告,海通证券研究所
由上图可以看出,金融街 2008 年的 PE 为 39 倍,其它商务地产类公司 2008 年平均 的 PE 已经接近 70 倍, 商务地产行业整体的市盈率已经非常高昂; 虽然新会计准则对 PE 估值的有效性有所弱化, 但很显然, 还是极其重要的估值指标。 PE 当然, 如果 P/RNAVPS 较低,可以给予稍高的 PE。 在强势大市没有发生根本变化的前提下,商务地产类公司的 PE 可参照美国 REITs
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市场的 40 倍 PE 的估值水平。 其中, 美国写字楼类 REIT 平均的 PE 值, 2005 年、 在 2006 年分别为 35.9 倍、36.6 倍;美国酒店类 REIT 平均的 PE 值,在 2005 年、2006 年分别为 42.0 倍、33.5 倍;美国商业地产类 REIT 平均的 PE 值,在 2005 年、2006 年分别为 33.0 倍、47.9 倍。 考虑到商务地产类公司整体的 P/RNAVPS 相对较低,而极大的资产重估空间将大幅 度降低 P/RNAVPS,我们暂维持对商务地产行业“增持”的投资评级;但需要强调的是, 我们认为,2008 年 50 倍的 PE 是估值的上限。 图 35 80
美国写字楼类 REITs 的 PE 值 12/30/2005 12/29/2006 3/30/2007 6/29/2007
60
40
20
0 WLRE SLG PKY HRP BXP CLI BMR ARE 均值
资料来源:Bloomberg,海通证券研究所
图 36 80
美国酒店类 REITs 的 PE 值 12/30/2005 12/29/2006 3/30/2007 6/29/2007
60
40
20
0 SPPR SHO PCC MDH LHO HST HPT HIH 均值
资料来源:Bloomberg,海通证券研究所
图 37 140 120 100 80 60 40 20 0
美国商业地产类 REITs 的 PE 值 12/30/2005 12/29/2006 3/30/2007 6/29/2007
WRI UBP UBA TCO SPG RPT REG PEI KRG KIM IRC FRT EQY DDR CDR CBL BFS AKR 均值
资料来源:Bloomberg,海通证券研究所
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11. 选择标准:资源兼具能力,销售优于持有 如上所述,在即将到来的商务地产重估过程中,价格的上涨空间远远高于租金的上 涨空间。很显然,在资产重估的高峰阶段,即投资收益率较低的期间,选择出售物业要 远远优于持有经营。而日益改善的流通性,特别是 REITs 等金融工具的推广,将为相关 公司快速变现提供极大可能。 既然在未来销售优于持有,在资产重估的高峰到来前,拥有充足的商务地产项目储 备就成为关键。而我国的商务地产开发,与城市整体发展密切相关,相关规划主要由地 方政府主管部门进行,并以大规模的整体开发经营为特点。因而,大规模开发经营商务 地产的经验与成果,以及相关的资源,就尤为重要。与其它公司相比,金融街的优势异 常明显,能与之相比较的,只有少数如陆家嘴等公司。 另外,在拥有资源的前提下,是否有能力或意愿将资源转化为更大的优势,也是值 得关注的。 金融街在发展初期,如 2002 年,土地批租为其收入的主要来源。发展至今,利润较 低的土地批租阶段早已结束,在地块的一级开发完成后,都选择将该地块建设成商务地 产,并销售或持有,以获取更高的利润。 图 38 金融街 2002 年营业总收入构成(%) 房产开发 13.6% 其它 1.2%
图 39
金融街 2007 年上半年营业总收入构成(%) 房屋出租 2.1% 酒店经营 2.8% 其它 0.5% 土地开发 0.1%
土地开发 85.3%
房产开发 94.5%
资料来源:公司公告,海通证券研究所
资料来源:公司公告,海通证券研究所
与之相对应,陆家嘴在发展初期,如 2002 年,与金融街一样,土地批租为其收入的 主要来源,但发展至今,利润较低的土地批租仍占到其收入的 66.50%,而利润较高的商 务地产开发销售仍较少。 图 40 陆家嘴 2002 年营业总收入构成(%) 房产销售收入 8.23% 租赁收入 1.24% 其它 0.53%
图 41
陆家嘴 2007 年上半年营业总收入构成(%) 房产销售收入 6.34%
租赁收入 27.17% 土地批租收入 66.50% 土地批租收入 90.01%
资料来源:公司公告,海通证券研究所
资料来源:公司公告,海通证券研究所
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12. 重点公司点评 12.1 金融街 作为商务地产整体开发经营商,金融街在商务地产领域的优势与经验无须强调。而 公司资源与能力兼备,将成为商务地产资产重估的最大受益者。 (1)未来两年业绩超越预期。金融街 F3 地块将成为 08 年业绩主要来源,金融街 区域部分其他商务地产、南昌住宅项目部分也将在明年结算,而其自持物业因受益于奥 运,自 08 年始,盈利占比大幅度上升。至于 09 年业绩,德胜 H 地块届时将结算,而南 昌、天津、惠州项目也将部分结算,足以确保 09 年业绩超越预期。另外,公司持有招商 银行 1325 余万股股权,将为未来业绩提供额外保证。最后,若德胜 H 项目在 2008 年顺 利竣工并结算,08 年摊薄后 EPS 将达到 1.10 元,远超现在的盈利预测。 (2)西扩悄然布局,十年发展无忧。金融街若从现在的 1.03 平方公里拓展到 2.59 平方公里,足够保证公司未来十年的发展。西二环之外的光电设备厂项目已并入报表。 (3)在商务地产公司中,公司不仅 PE 最低,P/RNAVPS 也是最低。考虑西扩前后, 每股净现值分别达到 23.76 元、48.22 元,相对当下股价,空间较大。除刚公告的通州商 务园项目外,近期或将继续大规模储备项目,净现值将进一步增加。 若按公开增发 3 亿股计算, 公司 2007-2009 年摊薄前 EPS 分别为 0.71 元、 1.03 元、 1.62 元,摊薄后 EPS 分别为 0.71 元、0.81 元和 1.27 元。目前 PE 为 39 倍,考虑到在商 务地产公司中,公司不仅 PE 最低,P/RNAVPS 也是极低的 1.32 倍,而西扩和商务地产 极大的资产重估空间,将大幅度降低公司的 P/RNAVPS,我们维持对公司“买入”的投 资评级;6 个月内目标价 36.45 元,1 年内目标价 50.80 元。关于金融街的更详细论述, 请参阅我们 2007 年 12 月 18 日推出的《净现值诱惑—金融街深度研究报告》 。
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信息披露
投资建议分布 右表为海通证券研究所对重点上市公司投资建议分布的汇总表。 第一列为各评级的上市公司数, 第二列为与海通证券有投资银行 业务关系的上市公司的比例。
主要分析师负责的股票研究范围 贺菊颖:医药行业。
上市公司投资建议分布(2008 年 1 月 9 日) 公司数(家) 与海通投行有业务关系(%) 78 19 买入 85 14 增持 70 11 中性 0 0 减持 1 0 卖出 234 15 总数
分析师负责的股票研究范围 帅虎:房地产行业 重点研究上市公司:金融街、天鸿宝业、中国国贸、北辰实业、北京城建、万通地产、珠江实业。
公司评级、行业评级及相关定义 我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级, 这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景 的看法。每一种评级的含义分别为: 公司评级 买入:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅在15%以上; 增持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间; 中性:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间; 卖出:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅低于-15%。 行业评级 增持:我们预计未来6个月内,行业整体回报高于市场整体水平5%以上; 中性:我们预计未来6个月内,行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,行业整体回报低于市场整体水平5%以下。
免责条款 本报告中的信息均来源于公开可获得资料,海通证券研究所力求准确可靠,但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证,据此投资, 责任自负。本报告不构成个人投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见 或建议是否符合其特定状况。海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司 提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所授权许可,任何引用、转载以及向第三方传播的行为 均可能承担法律责任。
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海通证券股份有限公司研究所 汪异明 所 长 (021)63411619 wangym@htsec.com 路 颖 所长助理 批发和零售贸易行业首席分析师 (021)23219403 luying@htsec.com 叶志刚 船舶及工程机械行业核心分析师 (021)23219399 yezg@htsec.com 邓 勇 石化及基础化工行业高级分析师 (021)23219404 dengyong@htsec.com 刘 金 基础化工行业高级分析师 (021)23219421 liujin@htsec.com 邱春城 电子元器件行业高级分析师 (021)23219413 qiucc@htsec.com 赵 涛 造纸行业高级分析师 (021)23219423 zhaot@htsec.com 潘洪文 保险行业分析师 (021)23219389 panhw@htsec.com 汪 盛 批发和零售贸易行业分析师 (021)23219390 wangs@htsec.com 杨红杰 有色金属行业分析师 (021)23219406 yanghj@htsec.com 范坤祥 金融行业助理分析师 (021)23219382 fankx@htsec.com 陈峥嵘 宏观经济高级分析师 (021)23219433 zrchen@htsec.com 于建国 宏观经济分析师 (021)23219431 yujg@htsec.com 高道德 副所长 (021)63411586 gaodd@htsec.com 江孔亮 建筑工程行业核心分析师 (021)23219422 kljiang@htsec.com 丁 频 农业及食品饮料行业高级分析师 (021)23219405 dingpin@htsec.com 顾 青 家电行业高级分析师 (021)23219452 guqing@htsec.com 马 婴 航空及机场行业高级分析师 (021)23219408 maying@htsec.com 邱志承 金融行业高级分析师 (021)23219396 qiuzc@htsec.com 龙 华 铁路装备行业高级分析师 (021)23219411 longh@htsec.com 帅 虎 房地产行业分析师 (021)23219401 shuaih@htsec.com 谢 盐 证券信托行业分析师 (021)23219436 xiey@htsec.com 叶琳菲 传媒行业分析师 (021)23219397 yelf@htsec.com 李明亮 宏观经济核心分析师 (021)23219434 lml@htsec.com 陈 勇 宏观经济分析师 (021)23219438 chenyong@htsec.com 陈久红 策略高级分析师 (021)23219393 chenjiuhong@htsec.com 吴淑琨 所长助理 (021)23219439 skwu@htsec.com 陈美风 计算机行业核心分析师 (021)23219409 chenmf@htsec.com 张 峦 房地产行业高级分析师 (021)23219402 zhangluan@htsec.com 联蒙珂 通信行业及衍生产品高级分析师 (021)23219395 lianmk@htsec.com 钮宇鸣 港口及水运行业高级分析师 (021)23219420 ymniu@htsec.com 詹文辉 电力设备行业高级分析师 (021)23219412 zhanwh@htsec.com 刘彦奇 钢铁行业分析师 (021)23219391 liuyq@htsec.com 王友红 化学制药及生物制药行业分析师 (021)23219407 wangyh@htsec.com 严 平 通信行业分析师 (021)23219414 yanp@htsec.com 周 睿 医药行业分析师 (021)23219416 zhour@htsec.com 陈 露 宏观经济高级分析师 (021)23219435 chenl@htsec.com 汪 辉 宏观经济分析师 (021)23219432 wanghui@htsec.com 吴一萍 策略高级分析师 (021)23219387 wuyiping@htsec.com
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黄泽丰 策略分析师 (021)23219440 huangzf@htsec.com 胡 倩 估值高级分析师 (021)23219472 huqian@htsec.com 单开佳 基金分析师 (021)23219448 shankj@htsec.com 韩振国 机构客户部经理 煤炭行业高级分析师 (021)23219400 zghan@htsec.com 胡雪梅 销售经理 (021)23219385 huxm@htsec.com 孙 俊 销售经理 (021)23219454 sunj@htsec.com
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