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[2008-1-4]招商证券东阿阿胶(000423)-不与股价挂钩的股权激励方案出台

公司研究 张明芳 010-88087423 zhangmf@ccs.com.cn
公告快评
东阿阿胶(000423)/33.5 元 不与股价挂钩的股权激励方案出台, 上调业绩预测和目标价 东阿阿胶今日发布董事会决议公告,除了续聘会计师事务所外,主要通过了两项重 大议案:1、利用闲置自有资金申购新股,不超过两亿元;2、不与股价挂钩、考核 ROE 增长的 2007 年度股权激励方案出台:若年度 ROE 达不到 10%,则不提取激励基 金;若达到 10%,则按税后利润的 9%提取激励基金;若超过 10%,每增加 1%,提取 52376 40240 175.5
2008 年1 月4 日
投资评级: 强烈推荐-A 评级调整: 目标估值: 维持 43 元
基础数据 总股本(万股) 流通股本(万股) 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 52 周股价
比例相应增加 1%,但提取比例最高不超过 12%。计算 ROE 的净利润为扣除非经常性 损益前的净利润与扣除非经常性损益后的净利润中的较低者。 提取激励基金在 07 年 报成本中列支。 我们认为:1、“股权激励行权价可能与股价挂钩”一直是制约公司释放业绩和 股价上涨的短期因素,这项不与股价挂钩、直接考核 ROE 的成长性的方案,将 大大消除制约股价上涨的不利因素。2、更长期的、具备可操作性的国资下属企 业的管理层股权激励办法 08 年未必能出台,因此,公司 08 年度极有可能继续执 行这项激励方案,投资者可以对公司 08 年业绩持以乐观预期。3、公司管理层进 取务实,产品战略和经营战略富有成效,短、中、长期业绩增长具备坚实支撑。 4、按申购新股 15%的收益率测算,公司投资 2 亿元资金,将为 08 年新增约 3000 万元投资收益。 考虑到公司 08 年新增 3000 万元投资收益,我们上调对公司 08 业绩预测和目标 价位,维持“强烈推荐—A”投资评级:1、我们维持预计公司 07 年销售收入同 比增长 28%、 管理费用率将上升 1.1 个百分点, 净利润同比增长 28%, 实现 EPS0.38 元,公司 07 年度 ROE 将接近 15%,公司将按 12%的最高提取比例来提取管理层股 权激励基金,约 2300 万元;2、维持预计 08 年主业净利润将同比增长 67%,加上 3000 万元申购新股投资收益, 实现 EPS 由原先的 0.63 元上调到 0.69 元(除权前); 3、按照 08 年预测业绩 50 倍 PE 估值,加上公司认股权证每股含权 8.4 元,公司 除权前股价目标位由 40 元上调到 43 元,相对目前股价有 30%的上涨空间,我们 维持“强烈推荐—A”投资评级”。 我们看好公司“产品价格回归贡品、产品线由药品向滋补保健品延伸”的产品战 略、三个市场(补血市场、滋补市场和美容养颜市场)和三个终端(OTC 药店、 医院和商超)共同开发的经营战略、通过建立遍及全国的 11 个养驴基地、垄断 驴皮资源来实现阿胶产业垄断的战略部署。公司 07 年和 08 年利润增长主要来自 阿胶提价、二线产品和保健品销售增长,公司 08 年所得税率还将由 33%下调到 25%。 公司作为长期价值投资品种,未来几年成长十分清晰,我们预计公司 09 年净利 润继续同比增长 51%、 实现 EPS1.04 元: 公司确立 07 年为调整年, 调整组织架构、 市场和产品定位,07 年控股 60%的保健品子公司回归为全资子公司,为公司向滋 补保健品大转型作准备;08 年是公司的营销创新年;09 年将是公司的突破年, 驴皮基地效应体现,有望实现阿胶产业垄断;2010 年则为收获年。公司保健品和 美容化妆品分别进军日本和韩国市场,复方阿胶浆进军医院市场,以中医学术推 广来推动销售,销售有望超过我们预期。
134.8 10.12—35.9 元
股价表现 % 绝对表现 相对表现 1m 29 20 6m 21 -20 12m 248 149
相关报告 1、 行业巨变和医改迎来医药行业 黄金投资时期——2008 年医药 行业投资策略 2008/1/2 2、医药选股金标准:品种品牌、 高端定价和国际化经营,关注医 改进展和新药政投资机会—— 2007 年第四季度投资策略 2007/10/9 3、医药蓝筹之消费升级篇: 东阿 阿胶——确立补血市场领导品 牌,保健品大鳄蛰伏前行 2007/6/27
敬请阅读末页的免责条款
公司跟踪
正文: 东阿阿胶今日发布董事会决议公告,除了续聘会计师事务所外,主要通过了两项重大议案:1、利用闲置 自有资金申购新股,不超过两亿元;2、不与股价挂钩、考核 ROE 增长的 2007 年度股权激励方案出台:若 年度 ROE 达不到 10%,则不提取激励基金;若达到 10%,则按税后利润的 9%提取激励基金;若超过 10%, 每增加 1%,提取比例相应增加 1%,但提取比例最高不超过 12%。计算 ROE 的净利润为扣除非经常性损益 前的净利润与扣除非经常性损益后的净利润中的较低者。提取激励基金在 07 年报成本中列支。 我们认为: 1、“股权激励行权价可能与股价挂钩”一直是制约公司释放业绩和股价上涨的短期因素,这项不与股价 挂钩、直接考核 ROE 的成长性的方案,将大大消除制约股价上涨的不利因素。 2、更长期的、具备可操作性的国资下属企业的管理层股权激励办法 08 年未必能出台,因此,公司 08 年 度极有可能继续执行这项激励方案,投资者可以对公司 08 年业绩持以乐观预期。 3、公司管理层进取务实,产品战略和经营战略富有成效,短、中、长期业绩增长具备坚实支撑。 4、按申购新股 15%的收益率测算,公司投资 2 亿元资金,将在 08 年新增约 3000 万元投资收益。
我们分析公司盈利增长: 我们看好公司“产品价格回归贡品、产品线由药品向滋补保健品延伸”的产品战略、三个市场(补血市 场、滋补市场和美容养颜市场)和三个终端(OTC 药店、医院和商超)共同开发的经营战略、通过建立遍 及全国的 11 个养驴基地、垄断驴皮资源来实现阿胶产业垄断的战略部署。公司 07 年和 08 年利润增长主 要来自阿胶提价、二线产品和保健品销售增长,公司 08 年所得税率还将由 33%下调到 25%。 1、 滋补保健产品提价促进阿胶产品价值回归。 剔除驴皮成本上涨 19%, 年提价 30%, 07 贡献提价利润 7000 多万元, 年受益于继续提价 8%, 08 还将实现提价利润 3000 多万元, 同时, 公司主导产品毛利率大幅跃升, 08 年净利润增速将显著超过销售收入增幅。 2、复方阿胶浆通过医院中医学术推动,进一步扩大补血市场占有率。 3、美容养颜产品尝试进军日本和韩国市场,以期境外主流保健品市场带动国内销售。 4、公司 07 年增加了很多一次性大投入,例如:增加销售人员 100 多人,保健品进商超的一次性进场费、 上架费、养驴基地建设费等等,08 年和 09 年相应投入将大大减少,并将显著受益。公司确立 07 年为调 整年,调整组织架构、市场和产品定位,07 年 7 月 1 日起,原先控股 60%的保健品子公司回归为全资子公 司,为公司向滋补保健品大转型作准备;08 年是公司的营销创新年;09 年将是公司的突破年,驴皮基地 效应体现,有望实现阿胶产业垄断;2010 年则为收获年。 考虑到公司 08 年新增 3000 万元投资收益,我们上调对公司 08 年业绩预测和目标价位,维持“强烈推荐 —A”投资评级: 1、 公司认股权证已经上报证监会,我们预计 08 年 2 月有望上市,届时将向全体股东每 10 股认购 2.5 股, 行权价 5.5 元, 大股东不流通, 流通股东可以上市流通。 认股权证充分行权后, 公司总股本将扩大 25%, 由目前的 52376 万股扩大到 65470 万股。 按照公司 08 年 1 月 3 日最新收盘价 33.5 元和认股权证上市普遍溢价 20%(深度价内权证,交易 12 个 月)来测算: 每股含认股权证的价值=(33.5 元-5.5 元)×0.25×1.2=8.4 元 敬请阅读末页的免责条款 Page 2
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2、考虑到公司 08 年投资 2 亿元、申购新股将新增 3000 万元投资收益,我们上调对公司 08 业绩预测和目 标价位,维持“强烈推荐—A”投资评级:1、我们维持预计公司 07 年销售收入同比增长 28%、管理费用 率将上升 1.1 个百分点,净利润同比增长 28%,实现 EPS0.38 元,公司 07 年度 ROE 将接近 15%,公司将按 12%的最高提取比例来提取管理层股权激励基金,约 2300 万元;2、预计 08 年主业净利润将同比增长 67%, 加上 3000 万元投资收益,实现 EPS 由原先的 0.63 元上调到 0.69 元(除权前);3、按照 08 年预测业绩 50 倍 PE 估值,加上公司认股权证每股含权 8.4 元,公司除权前股价目标位由 40 元上调到 43 元,相对目前 股价有 30%的上涨空间,我们维持“强烈推荐—A”投资评级”。
表 1:公司盈利预测表: 会计年度: 主营收入(万元) 同比增长率 营业利润(万元) 同比增长率 净利润(万元) 同比增长率 主营利润率 营业利润率 净利润率 每股收益(元) 每股净资产(元) 净资产收益率 销售毛利率 营业费用率 管理费用率 数据来源:招商证券研发中心
2006A 106937 13.98% 23388 39.40% 15387 40.97% 54.87% 21.87% 14.39% 0.38 2.67 14.12% 55.85% 23.91% 9.90%
2007E 137414 28.50% 30215 29.19% 19767 28.47% 61.12% 21.99% 14.39% 0.38 2.38 15.88% 62.10% 28.50% 11.00%
2008E 176165 28.20% 45640 51.05% 36003 82.13% 62.22% 25.91% 20.44% 0.69 2.93 23.45% 63.20% 25.10% 11.50%
2009E 231129 31.20% 70353 54.15% 54538 51.48% 66.82% 30.44% 23.60% 1.04 3.79 27.47% 67.80% 25.10% 11.50%
参考报告: 1、行业巨变和医改迎来医药行业黄金投资时期——2008 年医药行业投资策略 2008/1/2
2、医药选股金标准:品种品牌、高端定价和国际化经营,关注医改进展和新药政投资机会——2007 年第 四季度投资策略 2007/10/9 3、医药蓝筹之消费升级篇:东阿阿胶——确立补血市场领导品牌,保健品大鳄蛰伏前行 2007/6/27
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研究员简介 张明芳,武汉大学生物化学专业硕士,曾在国家食品药品监督管理局直属的中国药品 生物制品检定所工作了六年,4 年证券从业经验,目前为招商证券医药行业首席 分析师。2007 年《新财富》医药生物行业最佳分析师第一名。
投资评级定义 公司短期评级 强烈推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 20%以上 推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 10-20%之间 中性:预计未来 6 个月内,股价变动幅度介于±10%之间 回避:预计未来 6 个月内,股价跌幅在 10%以上 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,预计未来 6 个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性:行业基本面稳定,预计未来 6 个月内,行业指数跟随综合指数 回避:行业基本面向淡,预计未来 6 个月内,行业指数将跑输综合指数
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免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司 及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关 联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些 公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告仅向特定客户传送,版权归招商证券所有。未经我公司书面许可,任何机构和 个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。
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[2008-1-4]招商证券东阿阿胶(000423)-不与股价挂钩的股权激励方案出台

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报告类型:研究报告 发布日期:2008/1/4
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内容简介

公司研究 张明芳 010-88087423 zhangmf@ccs.com.cn
公告快评
东阿阿胶(000423)/33.5 元 不与股价挂钩的股权激励方案出台, 上调业绩预测和目标价 东阿阿胶今日发布董事会决议公告,除了续聘会计师事务所外,主要通过了两项重 大议案:1、利用闲置自有资金申购新股,不超过两亿元;2、不与股价挂钩、考核 ROE 增长的 2007 年度股权激励方案出台:若年度 ROE 达不到 10%,则不提取激励基 金;若达到 10%,则按税后利润的 9%提取激励基金;若超过 10%,每增加 1%,提取 52376 40240 175.5
2008 年1 月4 日
投资评级: 强烈推荐-A 评级调整: 目标估值: 维持 43 元
基础数据 总股本(万股) 流通股本(万股) 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 52 周股价
比例相应增加 1%,但提取比例最高不超过 12%。计算 ROE 的净利润为扣除非经常性 损益前的净利润与扣除非经常性损益后的净利润中的较低者。 提取激励基金在 07 年 报成本中列支。 我们认为:1、“股权激励行权价可能与股价挂钩”一直是制约公司释放业绩和 股价上涨的短期因素,这项不与股价挂钩、直接考核 ROE 的成长性的方案,将 大大消除制约股价上涨的不利因素。2、更长期的、具备可操作性的国资下属企 业的管理层股权激励办法 08 年未必能出台,因此,公司 08 年度极有可能继续执 行这项激励方案,投资者可以对公司 08 年业绩持以乐观预期。3、公司管理层进 取务实,产品战略和经营战略富有成效,短、中、长期业绩增长具备坚实支撑。 4、按申购新股 15%的收益率测算,公司投资 2 亿元资金,将为 08 年新增约 3000 万元投资收益。 考虑到公司 08 年新增 3000 万元投资收益,我们上调对公司 08 业绩预测和目标 价位,维持“强烈推荐—A”投资评级:1、我们维持预计公司 07 年销售收入同 比增长 28%、 管理费用率将上升 1.1 个百分点, 净利润同比增长 28%, 实现 EPS0.38 元,公司 07 年度 ROE 将接近 15%,公司将按 12%的最高提取比例来提取管理层股 权激励基金,约 2300 万元;2、维持预计 08 年主业净利润将同比增长 67%,加上 3000 万元申购新股投资收益, 实现 EPS 由原先的 0.63 元上调到 0.69 元(除权前); 3、按照 08 年预测业绩 50 倍 PE 估值,加上公司认股权证每股含权 8.4 元,公司 除权前股价目标位由 40 元上调到 43 元,相对目前股价有 30%的上涨空间,我们 维持“强烈推荐—A”投资评级”。 我们看好公司“产品价格回归贡品、产品线由药品向滋补保健品延伸”的产品战 略、三个市场(补血市场、滋补市场和美容养颜市场)和三个终端(OTC 药店、 医院和商超)共同开发的经营战略、通过建立遍及全国的 11 个养驴基地、垄断 驴皮资源来实现阿胶产业垄断的战略部署。公司 07 年和 08 年利润增长主要来自 阿胶提价、二线产品和保健品销售增长,公司 08 年所得税率还将由 33%下调到 25%。 公司作为长期价值投资品种,未来几年成长十分清晰,我们预计公司 09 年净利 润继续同比增长 51%、 实现 EPS1.04 元: 公司确立 07 年为调整年, 调整组织架构、 市场和产品定位,07 年控股 60%的保健品子公司回归为全资子公司,为公司向滋 补保健品大转型作准备;08 年是公司的营销创新年;09 年将是公司的突破年, 驴皮基地效应体现,有望实现阿胶产业垄断;2010 年则为收获年。公司保健品和 美容化妆品分别进军日本和韩国市场,复方阿胶浆进军医院市场,以中医学术推 广来推动销售,销售有望超过我们预期。
134.8 10.12—35.9 元
股价表现 % 绝对表现 相对表现 1m 29 20 6m 21 -20 12m 248 149
相关报告 1、 行业巨变和医改迎来医药行业 黄金投资时期——2008 年医药 行业投资策略 2008/1/2 2、医药选股金标准:品种品牌、 高端定价和国际化经营,关注医 改进展和新药政投资机会—— 2007 年第四季度投资策略 2007/10/9 3、医药蓝筹之消费升级篇: 东阿 阿胶——确立补血市场领导品 牌,保健品大鳄蛰伏前行 2007/6/27
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正文: 东阿阿胶今日发布董事会决议公告,除了续聘会计师事务所外,主要通过了两项重大议案:1、利用闲置 自有资金申购新股,不超过两亿元;2、不与股价挂钩、考核 ROE 增长的 2007 年度股权激励方案出台:若 年度 ROE 达不到 10%,则不提取激励基金;若达到 10%,则按税后利润的 9%提取激励基金;若超过 10%, 每增加 1%,提取比例相应增加 1%,但提取比例最高不超过 12%。计算 ROE 的净利润为扣除非经常性损益 前的净利润与扣除非经常性损益后的净利润中的较低者。提取激励基金在 07 年报成本中列支。 我们认为: 1、“股权激励行权价可能与股价挂钩”一直是制约公司释放业绩和股价上涨的短期因素,这项不与股价 挂钩、直接考核 ROE 的成长性的方案,将大大消除制约股价上涨的不利因素。 2、更长期的、具备可操作性的国资下属企业的管理层股权激励办法 08 年未必能出台,因此,公司 08 年 度极有可能继续执行这项激励方案,投资者可以对公司 08 年业绩持以乐观预期。 3、公司管理层进取务实,产品战略和经营战略富有成效,短、中、长期业绩增长具备坚实支撑。 4、按申购新股 15%的收益率测算,公司投资 2 亿元资金,将在 08 年新增约 3000 万元投资收益。
我们分析公司盈利增长: 我们看好公司“产品价格回归贡品、产品线由药品向滋补保健品延伸”的产品战略、三个市场(补血市 场、滋补市场和美容养颜市场)和三个终端(OTC 药店、医院和商超)共同开发的经营战略、通过建立遍 及全国的 11 个养驴基地、垄断驴皮资源来实现阿胶产业垄断的战略部署。公司 07 年和 08 年利润增长主 要来自阿胶提价、二线产品和保健品销售增长,公司 08 年所得税率还将由 33%下调到 25%。 1、 滋补保健产品提价促进阿胶产品价值回归。 剔除驴皮成本上涨 19%, 年提价 30%, 07 贡献提价利润 7000 多万元, 年受益于继续提价 8%, 08 还将实现提价利润 3000 多万元, 同时, 公司主导产品毛利率大幅跃升, 08 年净利润增速将显著超过销售收入增幅。 2、复方阿胶浆通过医院中医学术推动,进一步扩大补血市场占有率。 3、美容养颜产品尝试进军日本和韩国市场,以期境外主流保健品市场带动国内销售。 4、公司 07 年增加了很多一次性大投入,例如:增加销售人员 100 多人,保健品进商超的一次性进场费、 上架费、养驴基地建设费等等,08 年和 09 年相应投入将大大减少,并将显著受益。公司确立 07 年为调 整年,调整组织架构、市场和产品定位,07 年 7 月 1 日起,原先控股 60%的保健品子公司回归为全资子公 司,为公司向滋补保健品大转型作准备;08 年是公司的营销创新年;09 年将是公司的突破年,驴皮基地 效应体现,有望实现阿胶产业垄断;2010 年则为收获年。 考虑到公司 08 年新增 3000 万元投资收益,我们上调对公司 08 年业绩预测和目标价位,维持“强烈推荐 —A”投资评级: 1、 公司认股权证已经上报证监会,我们预计 08 年 2 月有望上市,届时将向全体股东每 10 股认购 2.5 股, 行权价 5.5 元, 大股东不流通, 流通股东可以上市流通。 认股权证充分行权后, 公司总股本将扩大 25%, 由目前的 52376 万股扩大到 65470 万股。 按照公司 08 年 1 月 3 日最新收盘价 33.5 元和认股权证上市普遍溢价 20%(深度价内权证,交易 12 个 月)来测算: 每股含认股权证的价值=(33.5 元-5.5 元)×0.25×1.2=8.4 元 敬请阅读末页的免责条款 Page 2
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2、考虑到公司 08 年投资 2 亿元、申购新股将新增 3000 万元投资收益,我们上调对公司 08 业绩预测和目 标价位,维持“强烈推荐—A”投资评级:1、我们维持预计公司 07 年销售收入同比增长 28%、管理费用 率将上升 1.1 个百分点,净利润同比增长 28%,实现 EPS0.38 元,公司 07 年度 ROE 将接近 15%,公司将按 12%的最高提取比例来提取管理层股权激励基金,约 2300 万元;2、预计 08 年主业净利润将同比增长 67%, 加上 3000 万元投资收益,实现 EPS 由原先的 0.63 元上调到 0.69 元(除权前);3、按照 08 年预测业绩 50 倍 PE 估值,加上公司认股权证每股含权 8.4 元,公司除权前股价目标位由 40 元上调到 43 元,相对目前 股价有 30%的上涨空间,我们维持“强烈推荐—A”投资评级”。
表 1:公司盈利预测表: 会计年度: 主营收入(万元) 同比增长率 营业利润(万元) 同比增长率 净利润(万元) 同比增长率 主营利润率 营业利润率 净利润率 每股收益(元) 每股净资产(元) 净资产收益率 销售毛利率 营业费用率 管理费用率 数据来源:招商证券研发中心
2006A 106937 13.98% 23388 39.40% 15387 40.97% 54.87% 21.87% 14.39% 0.38 2.67 14.12% 55.85% 23.91% 9.90%
2007E 137414 28.50% 30215 29.19% 19767 28.47% 61.12% 21.99% 14.39% 0.38 2.38 15.88% 62.10% 28.50% 11.00%
2008E 176165 28.20% 45640 51.05% 36003 82.13% 62.22% 25.91% 20.44% 0.69 2.93 23.45% 63.20% 25.10% 11.50%
2009E 231129 31.20% 70353 54.15% 54538 51.48% 66.82% 30.44% 23.60% 1.04 3.79 27.47% 67.80% 25.10% 11.50%
参考报告: 1、行业巨变和医改迎来医药行业黄金投资时期——2008 年医药行业投资策略 2008/1/2
2、医药选股金标准:品种品牌、高端定价和国际化经营,关注医改进展和新药政投资机会——2007 年第 四季度投资策略 2007/10/9 3、医药蓝筹之消费升级篇:东阿阿胶——确立补血市场领导品牌,保健品大鳄蛰伏前行 2007/6/27
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研究员简介 张明芳,武汉大学生物化学专业硕士,曾在国家食品药品监督管理局直属的中国药品 生物制品检定所工作了六年,4 年证券从业经验,目前为招商证券医药行业首席 分析师。2007 年《新财富》医药生物行业最佳分析师第一名。
投资评级定义 公司短期评级 强烈推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 20%以上 推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 10-20%之间 中性:预计未来 6 个月内,股价变动幅度介于±10%之间 回避:预计未来 6 个月内,股价跌幅在 10%以上 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,预计未来 6 个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性:行业基本面稳定,预计未来 6 个月内,行业指数跟随综合指数 回避:行业基本面向淡,预计未来 6 个月内,行业指数将跑输综合指数
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免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司 及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关 联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些 公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告仅向特定客户传送,版权归招商证券所有。未经我公司书面许可,任何机构和 个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。
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