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[2008-1-8]东方证券--布局2008——中国A股2008年股票策略报告

策 略 研 究
中国 A 股 2008 年 1 月 5 日 股票策略师 8621-63326296 denghg@orientsec.com.cn
定 期 报 告
邓宏光
冯玉明
宏观经济首席分析师 8621-63325888×6110 fym@orientsec.com.cn
股票策略资深分析师 8621-63325888×6109


布局 2008 08 年,中国经济增长面临内外环境的双重压力,外需增 长明显放缓将成为影响中国经济增长的最主要因素。 对于 2008 年,我们认为,GDP 增速将放缓至 10.3%。08 年 存在结构性通胀演变为全面通胀的压力, 我们预计一年期 贷款利率上调 4-5 次至 8.5%。 中国 08 年贸易顺差缩小以及紧缩性货币政策将导致流动 性收缩。蓝筹扩容速度降低,但非流通股减持加速,市场 供给压力增大。 中国 A 股市场自身对于流动性的吸引力大 大下降。 08 年决定中国 A 股市场长期走势的企业盈利增速将下滑 至 25%~30%。同时,随着盈利增速的下降,负利率走向 正利率, 赚钱效应减小, 风险溢价水平明显提高, 2008 年 A 股市场合理市盈率将回归至 23~25 倍。 最后,根据东 方证券策略团队的市场情绪模型预测,市场情绪较 2007 年将有大幅回落。 我们预计上证指数呈现倒 V 型的走 势, 上证综指全年在 4500~6500 区间波动,7、8 月将 是全年表现最好的月份。 2008 年首选策略是内需和成长。我们看好内需类行业, 包括连锁业、食品饮料、医药、化工、旅游;由于国际主 要经济体经济增速下行,中国出口行业受到影响,建议规 避出口导向和周期性行业。PEG 策略自下而上选择确定 的高成长公司也将带来超额回报。另外,一些事件型的投 资机会也值得关注:人民币升值、股指期货推出、国资整 合、奥运会。
wugang@orientsec.com.cn
宁冬莉 张 毛 杨 楠
宏观及股票策略高级分析师 8621-63325888×6106 ningdl@orientsec.com.cn 宏观及股票策略高级分析师 8621-63325888×6105 zhangyang@orientsec.com.cn 研究助理 8621-63325888×6107 maonan@orientsec.com.cn
上证指数表现 6000 5600 5200 4800 4400 4000 3600 3200 2800 2400 2000 13-Dec 27-Jan 13-Mar 27-Apr 11-Jun 26-Jul 9-Sep 24-Oct 8-Dec
东方证券研究所 上海市中山南路 318 号新源广场 2 号楼 26 楼 电话:021-63325888 传真:021-63326786 网址:www.dfzq.com.cn
重要事项:本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究 员认为可信的公开资料,但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证,也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务,敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性 的影响。
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 目录 1 2007 年市场回顾 2 中国经济“软着陆” 2.1 外部冲击—美国经济增长大幅放缓拖累全球经济 2.2 内部环境——通胀压力下调控政策实质性紧缩 2.3 增长的动力将完全依赖内需 2.4 对 08 年主要经济指标的预测 2.5 通胀压力下调控政策大幅紧缩 3 市场流动性面临收缩 3.1 贸易顺差减少,外汇储备增速减少 3.2 通胀水平维持高位 3.3 08 年供求关系偏紧 4 中国 A 股: 降低预期的一年 4.1 A 股市场:盈利增速放缓 4.2 A 股市场:估值中枢下降 4.3 A 股市场:市场情绪 5 内需与成长——08 年 A 股主题 5.1 行业景气驱动型——内需驱动非周期型的逻辑 5.2 选择消费――选择内需驱动非周期型的动因 5.3 2008 年行业景气非周期型全景配置 5.4 行业景气驱动型――确定预期下的高成长型 5.5 2008 年度策略报告――投资主题 6 新兴市场依旧是焦点——海外市场展望 6.1 2008 年度国际市场-宏观经济展望 6.2 2008 年度国际市场-国别资产配置 6.3 人民币 08 年趋势预测——适度加速升值 5 9 9 12 13 17 18 20 20 20 22 25 25 28 31 35 36 38 39 44 46 49 49 51 51
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 图表目录 图 图 1 周期性行业涨幅大大靠前 图 2 各风格指数今年涨幅 图 3 目前周期性行业估值水平依然处于市场的较低水平 图 4 A 股整体估值水平 07 年最高接近 40 倍,08 年有所下降 图 5 07 年二季度以来,净利润出现逐季回落的趋势 图 6 2007 年我们的策略观点与市场表现一致 图 7 美国的成屋销售价格和销售量 图 8 美国住宅的新开工量 图 9 美国房地产市场调整对美国经济增长的影响机制 图 10 住宅建筑对经济增长的贡献 图 11 住宅建筑市场的就业 图 12 消费支出与可支配收入比 图 13 个人消费支出占 GDP 的比重 图 14 净出口对经济增长的贡献 图 15 商品进出口的实际增长 图 16 美、欧经济增长率比较 图 17 亚洲经济仍依赖美国市场 图 18 结构性通胀可能演变为全面通胀 图 19 中国进出口的同比增速 图 20 出口的环比增速(季节调整) 图 21 美国内需增长与中国出口 图 22 2001 年出口的历史经验 图 23 外需对经济增长的名义贡献 图 24 外需对实际经济增长的贡献 图 25 美国内需增长与中国出口 图 26 2001 年出口的历史经验 图 27 资本存量与 GDP 的比值 图 28 资本形成与固定资产投资增长 图 29 投资的部分资金来源占比 图 30 大类行业投资占总投资的比例变化 图 31 消费品零售额的同比增长 图 32 职工收入占 GDP 的比 图 33 通胀的传导机制 图 34 国内外小麦价格走势 图 35 中国的通胀与经济增长 图 36 03 年之后外汇储备、M2 迅速增加 图 37 08 年出口增速有望放缓 图 38 08 年存贷款利率将非对称上调(%) 图 39 实际利率与上证指数走势 图 40 “大小非” 月度解禁规模 图 41 股票类资产 08 年相对吸引力大幅下降 图 42 2007 年 3 月-10 月中国贸易进出口差额
5 6 6 7 7 8 9 9 10 10 10 11 11 11 11 12 12 13 14 14 14 14 15 15 15 15 16 16 16 16 17 17 18 19 19 20 20 21 22 23 24 25
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 图 43 2005-2007 年 CPI、 价格走势图 PPI 图 44 国内银行各项存贷款同比增长率变化 图 45 2007 年将是高峰,上市公司总体盈利自 2007 年后将增速下降 图 46 东方证券策略团队预判以下行业的估值将重新排序 图 47 基本面情绪指标显示 08 年 1 季度之后回暖 图 48 时间序列预测显示明年奥运会前后 A 股有望回暖 图 49 全球资本市场的联动增强,增加 A 股市场不确定性 图 50 周期性及非周期性资产总市值统计(十亿元) 图 51 周期性及非周期性资产总市值占比统计 图 52 宏观调控与收益率差额 图 53 两类资产收益率再次扩大 图 54 出口、投资和消费近 5 年的变化趋势 图 55 CPI 和 PPI 近两年的变化趋势 图 56 PEG 策略业绩显著 图 57 PEG 策略与最高涨幅前 100 家重合度高 图 58 A 股 2000-2007 年风险溢价水平 图 59 主要成熟经济体与美国 GDP 增长相关性 图 60 A-H 股溢价趋势 图 61 预期明年升值 8%-10% 表 表 1 美国 08 年经济增长预测 表 2 08 年主要经济指标的增长预测 表 3 各行业盈利增长率 表 4 07、 年市盈率比较 08 表 5 04-05 年与 07-08 年经济状况特征比较 表 6 周期性行业经验 表 7 非周期性行业经验 表 8 确定性和不确定性因素对比 表 9 2008 年银行业重点公司推荐 表 10 2008 年医药行业重点公司推荐 表 11 2008 年商业百货重点公司推荐 表 12 2008 年机械行业重点公司推荐 表 13 2008 年军工行业重点公司推荐 表 14 2008 年农业食品饮料行业重点公司推荐 表 15 2008 年旅游业重点公司推荐 表 16 2008 年高速公路重点公司推荐 表 17 2008 年房地产业重点公司推荐 表 18 2008 年行业配置表 1 表 19 2008 年行业配置表 2 表 20 各经济体 GDP 增长速度比较 表 21 成熟市场、非成熟市场比较 表 22 A&H 股未来盈利及估值预测 26 27 27 31 32 33 34 36 36 37 38 38 39 45 46 46 50 51 52 12 17 28 29 29 30 30 33 40 40 41 41 42 42 43 43 44 47 47 49 50 51
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告
我们在 2006 年底,率先提出煤电油运的投资主题,最主要的出发点是我 们发现自 2006 年 4 季度以来,经济有加速增长的态势,企业盈利明显上 升。当时我们预感到 2007 年将是企业盈利不断上升的一年,周期性股票 将是最好的投资标的…
1、 2007 年市场回顾 在本轮牛市中,周期性行业表现尤为突出。2007 年,采掘、有色金属、 房地产、 黑色金属等行业涨幅超过了 200%, 其中采掘行业涨幅近 400%, 位居各行业之首。而食品饮料、信息服务、信息设备等行业则表现平平, 涨幅弱于市场平均水平。 从风格指数的角度看,绩优股指数得到市场的高度认同,涨幅达 200%, 位居各风格指数之首。而微利股、亏损股涨幅也超过 170%,说明在流动 性过剩的背景下,市场短期出现了一定结构性的泡沫。高市净率、高市盈 率、 高价股涨幅高于其它风格指数, 说明市场给予较高估值水平的股票得 到了市场的一致认同。 图 1 周期性行业涨幅大大靠前
采掘 有色金属 综合 纺织服装 房地产 黑色金属 家用电器 交运设备 商业贸易 建筑建材 公用事业 机械设备 交通运输 医药生物 化工 农林牧渔 餐饮旅游 电子元器件 信息设备 金融服务 信息服务 食品饮料 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400%
资料来源:WIind,东方证券研究所 图 2 各风格指数今年涨幅(%)
5
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告
绩优股指数成份 高市净率指数成份 微利股指数成份 亏损股指数成份 高价股指数成份 高市盈率指数成份 中市净率指数成份 中盘指数成份 中价股指数成份 低市净率指数成份 中市盈率指数成份 小盘指数成份 大盘指数成份 低市盈率指数成份 低价股指数成份
0
50
100
150
200
250
资料来源:Wind,东方证券研究所
2007 年, 股整体估值水平处于高位, A 接近 40 倍的估值水平已接近历史 高位,其中,餐饮、食品饮料、农林牧渔、信息服务等行业市盈率均超过 60 倍。相比而言,周期性行业的估值水平相对较低,黑色金属、采掘、 金融等行业估值水平低于 30。 一方面, 周期性行业业绩在 07 年经济高增 长、贸易高顺差的情况下,业绩同比出现了大幅增长;另一方面,业绩的 高增长也使得投资者对于未来的预期更加乐观, 估值水平也出现了大幅的 提升。 图 3 目前周期性行业估值水平依然处于市场的较低水平 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 餐饮旅游 食品饮料 房地产 农林牧渔 信息服务 商业贸易 信息设备 医药生物 机械设备 建筑建材 电子元器件 交通运输 交运设备 轻工制造 家用电器 纺织服装 公用事业 有色金属 化工 采掘 金融服务 黑色金属
资料来源:WIND,东方证券研究所
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 图 4 A 股整体估值水平 07 年最高接近 40 倍,08 年有所下降
A股整体估值水平 60 50 40 30 20 10 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E
资料来源:WIND,东方证券研究所
2007 年企业盈利快速增长, 3 季度净利润增速分别为 97%, 前 75%, 64%, 预计 07 年全年净利润增幅为 55%。 虽然净利润增长速度呈逐季回落的趋 势,但仍维持高位。市场对净利润的快速增长给出了积极的回应,2007 年三季度末达到 5552 点,较 2006 年底,上涨幅度超过了 1 倍。 图 5 07 年二季度以来,净利润出现逐季回落的趋势 120% 100% 80% 60% 3000 40% 20% 0% -20% 03Q2 04Q1 04Q4 05Q3 06Q2 07Q1 2000 1000 07Q4(E) 0
净利润增幅
上证指数
6000 5000 4000
资料来源:WIND,东方证券研究所
我们的预测与市场走势基本符合。 2006 年 12 月 13 日, 在 我们发布了“迈 入黄金十年”, 坚定地认为中国资本市场将迈入黄金十年。 2007 年 1 月底, 当市场开始剧烈波动, 多空双方分歧加大时, 我们及时地向投资者提示了 短期风险正在不断地积聚。 2007 年 3 月初, 市场在经历了 2.27 大跌之后 正在寻找方向的时候,我们果断地将上证综指 6 个月目标价位调整为 3700-4000 点,为市场指明了方向;2007 年 5 月底,我们基于估值和 盈利增长的相关性、流动性变化趋势、市场情绪和政策背景等角度,向投 资者提示市场已经进入高风险区域,并且将六个月的目标价位调整到 3260-3460 点。2007 年 7 月 25 号,当 GDP 和上市公司三季报均超出 市场预期的背景下, 我们果断地调整了我们对于市场的看法, 对于三季度 表现最好的钢铁、煤炭、银行板块,我们均给予了买入评级。在 10 月份 的月度策略报告和“虽无远虑,但有近忧”的报告中,基于未来上市公司盈 利增速趋缓趋势明显,以及对于市场流动性、估值和市场情绪的判断,我 们调降了 A 股市场未来的目标点位,市场之后的表现印证了我们的看法。 7
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 图 6 2007 年我们的策略观点与市场表现一致 300000
成交额(百万元)
上证指数 暂别了,4000点 (5/20)
虽无远虑,但有 近忧(10/8)
200%
250000 2007,熊迹难觅 (3/6)
150% 奔牛需要歇歇脚 (10/8)
200000 泡沫化生存— 注意安全 (1/22) “再次超出预 期"调升A股目 标点位 (25/7) “光荣与梦想"调升6 个月目标5000点 (7/09)
100%
150000
迈入黄金十年 (12/13)
50%
100000
中国A股—这一次 有所不同 (4/30)
50000
0%
0 06-12-01
-50% 2007-01-22 2007-03-15 2007-05-08 2007-06-22 2007-08-08 2007-09-24 2007-11-15
资料来源:Wind,东方证券研究所
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告
2 、中国经济“软着陆” 08 年,中国经济增长面临内外环境的双重压力,外需增长明显放缓将成为影响中 国经济增长的最主要因素。对于 2008 年,我们认为,GDP 增速将放缓至 10.3%。 从外部环境看,美国经济增长大幅放缓将不可避免,全球经济都将因此受到拖累; 而从内部环境看,由于目前价格的结构性上涨可能演变为全面通货膨胀,紧缩政策 的力度在明显加大。
2.1 外部冲击—美国经济增长大幅放缓拖累全球经济 2.1.1 美国房地产市场调整对经济增长的影响 自 05 年三季度,美国成屋销售量开始下降、房地产市场出现调整迹象开始,市场 就一直对美国经济增长充满担忧;特别是到 07 年 7、8 月份以来,随着美国房地产 价格开始回落和次级债危机爆发,这种担忧进一步加剧。目前市场对 08 年美国经 济增长大幅放缓已没有异议,有争论的只是美国经济会不会进一步陷入衰退。 图 7 成屋销售价格和销售量 套 8000000 7000000 6000000 5000000 4000000 3000000 2000000 01-01 03-01 02-05 01-09 04-05 03-09 05-09 05-01 07-01 06-05 07-09
美元 240000 220000 200000 180000 160000
图 8 住宅的新开工量 百万套 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07
新开工
获得营建许可
销售量(左轴) 销售中间价(右轴)
140000 120000 100000
资料来源:CEIC,东方证券研究所
资料来源:CEIC,东方证券研究所
我们认为,美国经济 08 年更可能出现的情形是低增长而不是进入衰退。其理由是: 美国经济的问题主要在于它的房地产市场,而房地产市场各种问题爆发的诱因是房 屋销售价格的下跌。由于房屋销售价格下跌,房贷的违约率开始上升,这使得银行 的房地产贷款质量下降,并引发了次级债危机;接下来的事情是银行大幅提高了住 宅抵押贷款的门槛,进而房屋需求下降,同时,房贷的违约率上升还造成了银行可 能将部分抵押房产在市场上销售,增加市场供给;最终的结果是房屋价格进一步下 跌,并进入下一轮的循环。 虽然从上述的正反馈环看,美国房地产市场问题确实很严重,但是,它还不至于使 美国经济进入衰退。美国房地产市场对经济增长的影响途径有三个:一是需求减缓 使新开工住房数明显下降,影响投资增长;二是房地产市场调整会使与房地产相关 的就业减少, 影响消费增长; 三是由于房价下跌, 住房抵押贷款本金抽回 (mortgage equity withdrawal)活动减少,影响消费。这里的押贷款本金抽回是指,美国的住 房抵押贷款制度有一个特征,那就是允许贷款人在房价上涨或者降息的时候重新安 排贷款。在房价上涨后,当购房人重新安排抵押贷款时,他就可以把原来的一部分 9
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 首付的本金抽回,因为住房增值的部分充当了部分首付资金,这样,他就可以有更 多的收入用来消费。但是,在房价下跌的过程中,住房抵押贷款本金抽回活动就会 不存在,进而影响消费增长。 图9 美国房地产市场调整对美国经济增长的影响机制
自 我 加 强 的 正 反 馈
贷款标准提高
贷款质量下降
次级债危机
房屋需求下降 供给增加
房屋价格下跌
抵押贷款本金 抽回活动减少 房地产相关的 就业减少 消费增长下降 总体的经济 增长放缓 资料来源:东方证券研究所
住宅建筑 活动放缓
投资增长下降
从第一个影响路径即住房建筑活动放缓对投资以及总体经济增长的影响看,目前美 国房屋新开工数下降速度已经很快,我们预期今后它的调整基本会按照目前的速度 进行而不太会进一步加速;因为按照目前的调整速度,08 年四季度新屋开工数将 下降到 60 万户(年率)以下,低于新屋的销售水平,调整基本到位。而 07 年三季 度, 图 10 住宅建筑对经济增长的贡献 % 1.5 1.2 0.9 0.6 0.3 0.0 -0.3 -0.6 -0.9 -1.2 -1.5
图 11 住宅建筑市场的就业 千人 1100 1000 900 800
% 住房建筑就业人数(左) 0.80 占全部就业人员的比重(右) 0.75 0.70 0.65 0.60 0.55 0.50
90Q1
91Q4
93Q3
95Q2
97Q1
98Q4
00Q3
02Q2
04Q1
05Q4
07Q3
700 600 96-01 97-03 98-05 99-07 00-09 01-11 03-01 04-03 05-05 06-07 07-09
10
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 资料来源:CEIC,东方证券研究所 资料来源:CEIC,东方证券研究所
住房建筑对美国经济增长的贡献是-1 个百分点(年率) ,因此我们预期明年该项目 对经济增长的贡献仍会基本保持在该水平。 从第二条影响路径看,由于住宅建筑市场就业占总就业人员比重只有 0.7%,而其 历史平均水平都在 0.5%以上,也即相关就业人数减少量占总就业的比重不会超过 0.2%,因此它对消费及总体经济增长的影响也会相对较小,我们预期它对 GDP 增 长贡献为-0.1 个百分点。 第三个影响路径即住房抵押贷款本金抽回活动减少对消费及经济增长的影响相对 较大。99 年到 05 年 3 季度以前,美国居民的消费支出与可支配收入比总体呈上升 趋势,特别是 05 年前三季度有一个快速上升,这其中反映了房价上涨过程中住房 抵押贷款本金抽回活动对消费的推动作用;但是,随着 05 年三季度房价见顶,四 季度开始居民的消费支出与可支配收入比开始下降。如果居民的消费收入比的调整 按照目前的趋势进行,我们预计明年美国的个人消费增长 1.3%,对经济增长的贡 献为 0.9%,比其潜在水平会低 1 个多百分点。 图 12 消费支出与可支配收入比 % 98 96 94 92 90 88 86 84 07-03 06-03 05-03 04-03 03-03 02-03 01-03 00-03 99-03 98-03 97-03 96-03 95-03 94-03 93-03 92-03 91-03 90-03
图 13 个人消费支出占 GDP 的比重 73 72 71 70 69 68 67 66 65 64
%
07-09 07-03 06-09 06-03 05-09 05-03 04-09 04-03 03-09 03-03 02-09 02-03 01-09 01-03 00-09 00-03 99-09 99-03 98-09 98-03
资料来源:CEIC,东方证券研究所
资料来源:CEIC,东方证券研究所
虽然美国个人的投资和消费对经济增长的贡献在下降,但美元的大幅贬值使其净出 口对经济增长的贡献会增加。07 年三季度,美国出口实际增长 25.8%(环比折年 率) ;进口只增长 4.3%,贸易逆差缩窄对当季经济增长的贡献为 1.37 个百分点。 当然,美国出口目前的高增长速度不可能长期持续,但我们预期 08 年美国贸易逆 差将继续
图 14 净出口对经济增长的贡献 % 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5
图 15 商品进出口的实际增长 % 30 25 20 15 10 5 0 05Q1 05Q2 05Q3 05Q4 06Q1 06Q2 06Q3 06Q4 07Q1 07Q2 07Q3 -5
出口
进口
96Q1
97Q2
98Q3
99Q4
01Q1
02Q2
03Q3
04Q4
06Q1
07Q2
11
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 资料来源:CEIC,东方证券研究所 资料来源:CEIC,东方证券研究所
窄,其对经济增长的贡献在 0.6 个百分点左右。 把我们上面的分析结合起来,并假定其他项目对经济增长的贡献维持不变,我们大 体估算美国明年经济增长 1.6%左右, 但我们要强调的是它内需的增长可能只有 1% 左右,因为对中国经济而言,更有意义的是它内需的增长。 表 1 美国 08 年经济增长预测 单位:%
项目 个人消费 住宅投资 私人部门其他投资 净出口 政府的消费和投资 全部 资料来源:东方证券研究所
对 GDP 增长的贡献 0.9 -1.0 0.7 0.6 0.4 1.6
2.1.2 全球经济与美国经济并未脱钩 在美国经济增长大幅放缓的情形下,全球经济增长都将受到拖累。 目前全球经济增长中,除北美外,欧洲和亚洲是另外两个最为重要的地区。我们对 美国经济增长与欧洲经济增长时间序列的研究表明,美国经济放缓队欧洲经济的影 响仍然比较显著。而亚洲许多经济体对出口以及美国市场的依赖依然很强,美国内 需的放缓必然会影响这些经济体的增长。 图 16 % 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 95Q2 96Q3 97Q4 99Q1 00Q2 01Q3 02Q4 04Q1 05Q2 06Q3 -0.5
美、欧经济增长率比较
图 17 亚洲经济仍依赖美国市场 120 100 80 60 40 20 0
% 出口占GDP比重 对中国出口占比 对美国出口占比
欧洲
美国
印尼
菲律宾
马来西亚
泰国
资料来源:CEIC,东方证券研究所
资料来源:CEIC,东方证券研究所
由于下文对中国出口增长的分析主要根据中国和美国的相关时间序列进行,因此, 本文不对 08 年的全球经济增长做出预测。但 IMF、OECD 等机构的预测都表明, 08 年全球经济增长将放缓。
2.2 内部环境——通胀压力下调控政策实质性紧缩 08 年中国经济的内部环境面临政策紧缩的压力。我们认为,06 年以来到今年 10 12
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 月份以前,政府的紧缩政策基本上是一种被动性的紧缩,比如存款准备金的调整总 是滞后于银行超额储备的增长,但 07 年年底开始的新一轮紧缩则是一种实质性的 紧缩,其情形有点类似于 04 年上半年的情形。 紧缩政策的力度之所以会明显加大,主要原因是目前以食品价格上升为特征的结构 性通胀演变为全面通胀的压力很大。首先,由于目前粮食价格的上涨是全球性的, 在今年夏天新的供给出现以前,粮食价格上涨的趋势短期内难以改变。而且,推动 粮价上涨的还有一些长期性因素。一是随着中国和印度日益富裕,更多的人饮食结 构转向肉、蛋、奶,对粮食的需求会进一步增加,如生产 1 公斤猪肉需要 5 公斤至 7 公斤的粮食,目前中国 70%的玉米、大豆以及约半数的红薯用于饲养牲畜。二是 生物燃料的开发也在中期内对粮食价格起到支撑作用,有预测估计,到 2010 年, 生物燃料业将消耗美国玉米产量的 30%。其次,如果粮价持续上涨,其效应会传导 至其它领域。如粮价上涨可能造成的一个结果是农民收入增加,从而使农业人口向 工业、服务业转移放缓,进而推动劳动力工资增加,工业品和服务业价格上涨,产 生全面通胀。最后,同时也是最为重要的一个理由是,我们认为目前中国经济运行 的供给面正开始趋于紧张,这直接导致了全面通胀的压力,这一点将在下文进行分 析。 图 18 结构性通胀可能演变为全面通胀
饮食结构转换 粮价长期上升 耕地减少 粮食种植减少 全球粮食减产 生物燃料生产 资料来源:东方证券研究所
农民收入 增加
劳动力 转移放缓
产品、服务 价格上涨
劳动力 工资增加
由于一旦全面通胀显现,政府将不得不实施更严厉的紧缩政策,从而造成经济大的 回落,因此政府现在的紧缩政策必然是实质性的。而事实上,中国改革开放以来已 经经历的几次大的经济周期中,经济之所以大幅波动,无不是由于政府为治理全面 通胀而采取一刀切的严厉紧缩政策导致的。
2.3 增长的动力将完全依赖内需 2.3.1 外需对经济增长的贡献将消失 美国经济增长放缓,中国的出口增长将不可避免受到影响。事实上,这种影响在过 去的 3 个月已经开始显现出来。07 年 9-11 月份,中国出口的同比增速都在 22%左 右徘徊,而季节因素调整后的月环比增速平均只有 0.8%。贸易顺差的规模虽然在 10 月份创出新高,但低于市场的普遍预期,顺差增速也大幅放缓。
13
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告
图 19 中国进出口的同比增速 60 50 40 30 20 10 0 04-01 04-06 99Q4
图 20 出口的环比增速(季节调整) 亿美元 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100
% 顺差(右轴)
16 11 6 1
% 季节因素调整后的序列 趋势因素序列
出口增长率(左轴) 进口增长率(左轴)
05-02
05-06
05-10
06-02
06-06
06-10
07-02
07-06
07-10
资料来源:CEIC,东方证券研究所
就 08 年出口增长及贸易顺差的规模看,我们的研究发现,经季节因素调整后,中 国出口的季度环比增长与美国季度的经济增长数据之间存在很强的相关性(我们没 有发现年度数据或季度同比数据间的相关性) 。基于这一简单模型测算,如果美国 明年内需增长 1%,中国的出口增速会滑落到 13-16%左右,全年的贸易顺差会与 今年持平会低于今年,这样外需对经济增长的贡献就会消失。其实类似的情形曾在 2001 年出现过, 当年美国经济增长大幅放缓至 0.8%, 但当年中国的出口下降到 7%, 贸易顺差的规模低于上一年。 图 21 美国内需增长与中国出口 % 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 99Q1 00Q3 01Q2 02Q1 02Q4 03Q3 04Q2 05Q1 05Q4 06Q3 07Q2
资料来源:CEIC,东方证券研究所
当然,我们上述预测没有考虑人民币升值速度加快可能导致的短期的 J 曲线效应, 不过这种效应带来的顺差扩大只是名义的,其对实际的经济增长影响并不大。 另外,明年中国在出口退税和出口产品关税方面也会有新的措施,部分产品的出口 退税率仍有可能下调,出口关税会上调,这也会对出口增长有一些负面影响。 外需贡献消失会对经济增长带来明显影响。06 年 GDP11.1%的实际增长中,2.2 个 点来源于净出口;在 17.2%的名义增长中,3.4 个点源于净出口。我们估算,07 年 净出口对名义 GDP 增长的贡献会在 3.6 个百分点左右, 对实际 GDP 增长的贡献会 在 1.6 百分点左右。 如果 08 外需对经济增长的贡献为 0, 这将意味着在其它条件相 同的情形下,08 年 GDP 增速将回落至 10%左右。
04-11
出口环比增速(左) 美国内需增速(右)
05-04
05-09
06-02
06-07
06-12
07-05
% 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5
07-10
-4
资料来源:CEIC,东方证券研究所
图 22 2001 年出口的历史经验 亿美元 2000 1500 1000 500 0 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 -500
贸易顺差(左) 美国经济(右) 中国出口(右)
% 40 30 20 10 0 -10
资料来源:CEIC,东方证券研究所
14
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 图 23 外需对经济增长的名义贡献 % 6 4 2
图 24 外需对实际经济增长的贡献 %
6 4
2 0
0 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 -2 -4
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
-2 -4
-6
资料来源:CEIC,东方证券研究所
资料来源:CEIC,东方证券研究所
2.3.2 投资将重演 07 年的故事 我们认为,08 年中国的投资仍有望保持高增长,其实际增速大体会与 07 年持平。 理由如下: 首先是在调控政策作用下,07 年年下半年,尽管去年的低基数效应使投资同比增 速依然维持在高位,但是剔除季节因素后投资的环比增速或以 05 年各月为基期的 同比增速回落非常明显,如 07 年 7-10 月份,剔除季节因素后投资的环比平均为负 增长;11 月份环比增速虽高,但更多可能是统计数据方面的原因。而以 05 年各月 为基数看,07 年 6 月投资的同比增长是 71.7%,但到 10 月份下降到 53%。这表 明 07 年下半年投资增长受到抑制,同时为明年投资的增长打开了空间。类似情形 在 06 年下半年出现过,它使得 07 年上半年投资增速反弹很快;同样的故事将可能 在 08 年重演。 图 25 美国内需增长与中国出口 % 40 35 30 25 20 15 10 5 0 07-11 07-10 07-09 07-08 07-07 07-06 07-05 07-04 07-03 07-02 06-12 06-11 06-10 06-09 06-08 06-07 06-06 06-05 06-04 06-03 06-02
图 26 % 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8
2001 年出口的历史经验 季节因素调整后的序列 趋势因素序列
05-02
05-06
05-10
06-02
06-06
06-10
07-02
07-06
07-10
资料来源:CEIC,东方证券研究所
资料来源:CEIC,东方证券研究所
其次是与经济的高增长相比,目前中国社会的固定资本存量依然不足,这是投资能 够继续保持高增长的最根本原因。基于国内一些学者的研究成果,我们估计了历年 中国可能的按不变价格估计的资本存量,并计算了它与当年实质 GDP 的比例,可 以看到,这个比例是不断下降的,它意味着为生产单位 GDP,可供使用的资本存 量在减少,进而说明整个社会的资本存量是不足的,投资增长的动力依然很强。 支出法 GDP 下的固定资本形成增长从一个侧面表明我们的估计是合理的。尽管近 几年城镇固定资产投资增速都超过 24%, 但这一指标是夸大了投资增长的。 从衡量 投资更合理的指标——固定资本形成的增长看,03 年以来,其增速不断降低,到 15
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 06 年只有 16.6%,低于当年支出法 GDP 的名义增长额,我们预期 07 年固定资本 形成的增长仍可能低于支出法 GDP 的名义增长。 图 27 资本存量与 GDP 的比值 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00
图 28 资本形成与固定资产投资增长 % 30 25 20 15 10 5 0 2003 2004 2005 2006
%
固定资本形成 城镇固定资产投资
资料来源:CEIC,东方证券研究所
当然,08 年的投资增长面临信贷紧缩的压力;但我们认为,信贷紧缩并不会对投 资增长造成大的影响。因为从 07 年下半年开始,投资资金来源中,银行贷款的比 例已下降到不足 20%, 另外, 市场在投资资金来源方面也会有一些创新活动。 同时, 我们还预期,如果上半年出口增速明显放缓,政府的紧缩政策可能会有所松动。不 过,紧缩政策下,08 年上半投资增速回升的速度不会有 07 年同期那么快。 图 29 投资的部分资金来源占比 单位: %
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
资料来源:CEIC,东方证券研究所
70 60 50 40 30 20 10 0 04-01 04-04 04-07 04-10
国内贷款
自筹
自有
资料来源:CEIC,东方证券研究所
就投资增长的结构变化看,大类行业中,07 年 7 月份以后,第二产业在总投资中 占比下降,表明其增速回落相对较多。而房地产、交通运输等行业占比上升,显示 其投资增长相对较快,紧缩政策下,这种趋势短期内还会维持。另外,卫生、社会 保障和社会福利业投资不足 1%,在建设和谐社会的背景下,未来这些领域可能成 为新的投资增长点。 图 30 大类行业投资占总投资的比例变化 单位: %
05-01
05-04
05-07
05-10
06-01
06-04
06-07
06-10
07-01
07-04
07-07
07-10
16
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告
35 30 25 20 15 10 5 0
2007年6月
2007年10月
资料来源:CEIC,东方证券研究所
2.3.3 消费增长不会有大的起落 尽管 07 年以来,社会消费品零售额名义的同比增长速度在不断加快,但是其实际 的增速在近几年来却一直保持相对平稳的水平。由于 07 年以来城镇职工收入占 GDP 的比重略有上升,我们预期 08 年的消费实际增速会略有提高,但总体仍延续 目前平稳快速增长的趋势。 图 31 消费品零售额的同比增长 20 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10
采矿
制造
电力热力
交运仓储
房地产
图 32 职工收入占 GDP 的比重 15 14 13 12 11 10 9 8 07-09 07-03 06-09 06-03 05-09 05-03 04-09 04-03 03-09 03-03 02-09 02-03 01-09 01-03 00-09 00-03
水利环境
教育科研
卫生社保
其他投资
% 名义增长 实际增长
%
07-11
07-08 07-05 07-02
06-11 06-08 06-05
资料来源:CEIC,东方证券研究所
综合三大需求的变化,我们预期 08 年中国经济增速将在 10.3%左右,增速虽有所 回落,但仍属于高增长。
2.4 对 08 年主要经济指标的预测 08 年外需贡献消失,拉动中国经济增长的三驾马车,出口增速下降,投资增速保持 平稳,消费有望稳步上升。08 年中国经济仍能保持 10%以上的高增长,实现“软着 陆”。 表 2 08 年主要经济指标预测
05-02 04-11
05-08 05-05
06-02 05-11
资料来源:CEIC,东方证券研究所
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 指标 GDP 增速(%) 固定资产投资增速(%) 消费品零售总额增速(%) 出口增速(%) 进口增速(%) 净出口额(亿美元) CPI(%)
预测值 10.3 26.0 17.3 13.0 19.1 2686 4.8
资料来源:东方证券研究所
2.5 通胀压力下调控政策大幅紧缩 2.5.1 存在结构性通胀演变为全面通胀的压力 图 33 通胀的传导机制 饮食结构转换
通胀的传导机制 劳动力 转移放缓
耕地减少
粮价长期上升
农民收入 增加
种植减少
全球粮食减产
产品、服务 价格上涨
劳动力 工资增加
生物燃料生产
2.5.2 通胀压力下调控政策大幅紧缩 调控政策将进一步收紧。 ● ● ● 政府将防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务。 信贷总量控制由控制年度规模转为控制季度规模。 历史经验表明,通胀大幅上升会造成经济大起大落。 图 35 中国的通胀与经济增长
图 34 国内外小麦价格走势
18
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 3000 2500 2000 1500 1000 07-05 07-06 07-07 07-08 07-09 07-10 07-11
25 20 15 10 5 0 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 -5
CBOT
郑商所
GDP增长率
商品零售价格
存款利率
资料来源:CEIC,东方证券研究所
资料来源:CEIC,东方证券研究所
19
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告
3 、市场流动性面临收缩 中国 08 年贸易顺差缩小以及紧缩性货币政策将导致流动性收缩。 蓝筹扩容速度降低,但非流通股减持加速,市场压力增大。 中国 A 股市场自身对于流动性的吸引力大大下降。
3.1 贸易顺差减少,外汇储备增速减少 自 03 年以来,中国国际贸易大额顺差带来的流动性与资产价格膨胀显得亦步亦趋。 然而我们预计,流动性泛滥的格局在 08 年不复存在。08 年,成熟经济体都面临经 济放缓、通货膨胀的压力,同时,国内资源、环境也遇到瓶颈,我们预计中国出口 增速明显下降,外汇储备增速放缓。 图 36 03 年之后外汇储备、M2 迅速增加 国家外汇储备 M2
图 37 440000 390000 340000 290000 240000
08 年出口增速有望放缓 出口增幅(同比)
1500000 1300000 1100000 900000 700000 500000
60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 J-03 J-03 J-04 J-04 J-05 J-05 J-06 J-06 J-07 J-07
190000 300000 2003-01 2003-10 2004-07 2005-04 2006-01 2006-10 2007-07
资料来源:Wind,东方证券研究所
资料来源:Wind,东方证券研究所
3.2 通胀水平维持高位 3.2.1 促进明年 CPI 维持高位的因素 首先由于国际粮价高涨,国内粮食价格难以回落。食品价格长期维持高位,促使劳 动力价格上涨,从而导致各行业生产成本的提升。资源税改革,国家重视理清资源 价格体系,从而增加了通胀的压力,PPI 同比增幅将在 3.5%之上。 11 月 CPI 同比增幅再创十年来的历史新高,CPI 的反弹符合我们观察到的 10 月份 实际的食品价格走势和其它统计部门的数据,同时 PPI 出现大幅上涨,达到 4.6%, 这样通胀预期再度放大。本月 CPI 环比达到 0.7,说明当月新涨价因素再度增加, 食品供给不平衡的问题没能解决。 值的关注的是 11 月份,工业品出厂价格同比上涨 4.6%,PPI 出现了快速上涨的新 状况。我们认为 PPI 上涨具有一定的持续性,在国内资源税和资源产品价格改革预 期下,未来生产资料价格面临继续上涨的压力,同时, PPI 向 CPI 的传导压力将 增大,预计今年 CPI 同比达到 4.8%,而明年通胀水平将维持高位。我们预计 08 年 CPI 同比增幅在 4.5%以上。促进明年 CPI 维持高位的因素是:首先由于国际粮价 高涨,国内粮食价格难以回落,其次食品价格长期维持高位,促使劳动力价格上涨,
20
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 从而导致各行业生产成本的提升,第三,资源税改革,国家重视理清资源价格体系, 从而增加了通胀的压力。而抑制明年 CPI 大幅走高的因素是 2007 年食品价格大幅 上涨带来的基数效应,基数效应也使得明年的 CPI 走势呈现前高后低。
3.2.2 抑制明年 CPI 走高的因素 2007 年食品价格大幅上涨带来的基数效应,基数效应也使得明年的 CPI 走势呈现 前高后低。国家积极组织食品生产来平抑食品价格,食品价格同比可能回落。
3.2.3 2008 年加息空间较大 中央经济工作会议提出, 目前价格上涨的压力正在加大, 明年实施从紧的货币政策, 十年以来首次明确改变货币政策。我们预计 2008 年一年期存款利率上调 5-6 次至 5.5-6%,一年期贷款利率上调 4-5 次至 8.5-9%,同时央行将加大对国际套利资金 的管制,如打击“地下钱庄”。 图 38 08 年存贷款利率将非对称上调(%) 12
一年期贷款基准利率
一年期存款基准利率 2008
10
8
6
4
2
0 1996-05-01 1997-07-25 1998-10-18 2000-01-11 2001-04-05 2002-06-29 2003-09-22 2004-12-15 2006-03-10 2007-06-03 2008-08-26
资料来源:Wind,东方证券研究所
08 年央行将侧重价格型调控手段,国内主要银行多数完成上市,治理水平提高, 内部约束机制加强。这些都让央行有了进一步使用利率手段的空间。央行加息首要 的政策目标就是扭转“负利率”,抑制通胀带来的不利影响。而明年通胀水平将维持 5%的高位,央行加息空间不小。十七大中提出“提高居民的财产性收入”,而居民储 蓄存款利息是最主要的财产性收入之一, 提升存款利息符合国家收入政策。 1998 自 年来,我国维持长期的低利率,实际上是居民来补贴企业和金融机构,在企业盈利 大增和金融机构实力增强后,应该“还富于民”,改变当前过低的利率环境。
3.2.4 2008 年实际利率有望转正 从物价角度来看,CPI 的连续上涨使得国民不得不面对“负利率”的局面。由于物价 上涨迅速,虽然央行多次上调存贷款基准利率,但两者的差距不降反升,从历史数 据来看,除了 2004 年年中几个月,实际利率基本上维持了正的水平,主要原因是 中国经济生产能力提升,劳动力成本较低,消费品始终保持供大于求的状况。而到 了 2007 年,实际利率水平不断走低,达到近 5 年来一个低点的水平,8 月份两者
21
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 的差距达到了 2.9%, 达到了 10 年来的历史低值, 实际利率是资产估值的重要参数, 实际利率低刺激了投资者的投资需求,各类资产价格在“负利率”的刺激下将不断膨 胀。 分析近年来的数据,实际利率和上证综指的走势呈现比较高的负相关性。在实际利 率由负转正的过程中,我们预计对市场会起实质性影响。 图 39 实际利率与上证指数走势 实际利率(%) 3 2 1 0 Jan-03 Sep-03 May-04 Jan-05 Sep-05 May-06 Jan-07 Sep-07
上证指数
两者有望收敛
6000 5000 4000 3000 2000
-1 -2 -3 -4
中国07年初走 向负利率时代
1000 0
资料来源:Wind,东方证券研究所
3.3 08 年供求关系偏紧 3.3.1 供求关系-蓝筹扩容速度下降 我们预计 2008 年上半年,“红筹”回归将重新启动,中国移动、中海油、中国网通、 华润电力等 19 只符合 A 股发行条件的红筹股至少半数回归。 由于明年市场成交量 可能同比减少 30%,我们预计 IPO 融资规模比 07 年降低,估计不超过 3000 亿元。 将明显低于 2007 年蓝筹扩容的规模。
3.3.2 供求关系-非流通股减持加速 2008 年 3 月份和 8-9 月份是限售股解禁高峰, 市场资金需求量将会有明显增大。 此 外,随着牛市时间的延长,投资者对未来的预期会逐步回落,实际兑现需求也会增 加, 因此在 2007 年没有显现出来的限售股兑现压力在 2008 年会给市场带来显著的 抛售兑现压力,而大非减持成为明年市场份外关心的问题。大非减持的规模和方式 都有待明朗。 图 40 “大小非” 月度解禁规模 单位:万元
22
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 350000000 300000000 250000000 200000000 150000000 100000000 50000000 0 2007-12-31
大小非解禁
2008-04-30
2008-08-31
2008-12-31
2009-04-30
2009-08-31
2009-12-31
资料来源:Wind,东方证券研究所
3.3.3 供求关系-资金供需不平衡 对比资金供求关系,我们看到,2008 年供求关系出现偏紧的情况,但不会因资金供 应不足导致 A 股的牛熊转折,市场的活跃度和赚钱效应决定了资金的流入速度和规 模。鉴于目前 A 股估值的不平衡,我们认为 2008 年资金流入的选择性会再度提升。 资金供给 资金需求
1、基金:平衡市偏股型基金总规模出现一定 的缩水。 2、居民储蓄分流:非对称加息和股市表现平 平使得分流规模较小。 3、保险:新增规模约500-1000亿元 4、券商自营/集合理财:300亿。 5、企业年金:企业年金扩容,股票市场投资 规模超过500亿元。 6、社保基金:调高投资比例后,投资规模为 300亿元左右。 7、QFII:A股估值相对合理,将增大投资额 度,上限300亿美元不变。
1、红筹回归重新启动和IPO:融资规模可能 达到3000亿元左右。
VS
2、限售股:两类限售条件股约2.7万亿市值 可在市场抛售。 3、 QDII和境外直投: 赚钱效应不足, 约2000 亿元。
2008年 供 求关系出 现偏紧的 情况
4、印花税超过2000亿。 5、定向增发:潜在的扩容规模预计800亿。 6、配股:传统的融资方式对市场资金需求 超过200亿元。
3.3.4 股票在社会大类资产中的相对吸引力下降 在社会大类资产的比较中我们发现,虽然股票类资产的预期收益率还是高于其他大 类资产,但是同 07 年相比,股票类资产 08 年预期收益率大幅下降,而风险大大上 升,中国 A 股市场对宏观流动性的吸引力将明显下降。 图 41 股票类资产 08 年相对吸引力大幅下降
23
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 股票 存款 债券 贵金属 房地产 产业基金
2007年相对吸引力
2008年相对吸引力
2007 年平 均水平
2008 年平 均水平
资料来源:Wind,东方证券研究所整理统计
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告
4、中国 A 股:降低预期的一年 和 07 年相比,2008 年中国上市企业的盈利预期将持续降低。虽然 07 第三季度上 市公司的利润增长同比达到 67.3%,但是和 07 年中期同比 81.9%的增速相比,已 经明显下降,并且环比下降的幅度达到了 1.16%。种种迹象表明 2008 年将是上市 公司降低盈利预期的一年。我们估计,上市公司盈利增速放缓至 30%,08 年市场 表现将更多的低于预期。
4.1 A 股市场:盈利增速放缓 2008 年,紧缩的宏观调控政策、全球经济放缓、要素价格持续上涨和上市公司的投 资收益明显下降将成为降低上市公司盈利预期的主导因素。
4.1.1 紧缩的宏观调控政策 2008 年 12 月 5 日,中央经济工作会议在提出要坚持稳中求进,保持经济持续平稳 较快协调发展,把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明 显通货膨胀作为宏观调控的首要任务。“2008 年实施从紧的货币政策,与稳健的财 政政策配合。” 2007 年的货币政策已经呈现了全面紧缩的迹象,包括多次加息、上 调准备金率、定向央票和特别国债等。上一次实施从紧的货币政策已经可以追溯到 十年之前的 1997 年,而这一次中央重提“从紧”的货币政策利器,势必要在 07 年已 经全面紧缩的高压之下再度加力。 另外, 除了从宏观政策面上会增加调控政策数目、 加大调控力度之外,在政策执行的层面上的力度势必也会同时加大。
4.1.2 全球经济放缓导致中国出口增速放缓 在美国次级债危机和高油价的拖累之下,全球经济在 2008 年增长将放缓。国际货 币基金组织(IMF)和世界银行(WB)分别降低了对 2008 年的经济增长预期。对 于中国来讲, 这一情况的直接结果是外贸出口可能会出现较大幅度的下降。 2007 从 年外贸进出口变化的情况来看, 2008 年贸易出口增幅下降、 进口增幅上升和进出口 差额持续缩小的趋势将延续。 图 42 2007 年 3 月-10 月中国贸易进出口差额(单位:%) 出口同比增加额 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 3月 -20.0% -40.0% -60.0% 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月
进口同比增加额
进口出差额同比增加额
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 资料来源:国家统计局,东方证券研究所整理
4.1.3 持续的紧缩性货币政策,投资增速保持在平稳水平 中央经济工作会议为 2008 年的货币政策定下了从紧的基调,从 2006 年开始至今, 央行已经 9 次调高存贷款利率,一直从 2006 年 4 月 28 日之前的 5.85%(一年期 贷款利率)升至目前的 7.29%,升幅接近 25%。升息直接增加企业的借款成本; 同时央行不断上调存款准备金率, 使得商业银行在中央银行的超额准备金不断减少, 法定准备金不断增加,间接提高了企业的信用成本;第三,央行通过制定商业银行 信贷额度,直接控制了商业银行的贷款规模,抑止了商业银行的贷款冲动,提高了 企业的筹资成本。虽然从历史情况看,新政府换届第一年的投资往往会有较大幅度 的增加,但是在目前通货膨胀的趋势继续蔓延的情况之下,我们认为 2008 年国家 实行紧缩性的货币政策的可能性非常大,投资增速保持在平稳水平。
4.1.4 要素价格上涨带来企业成本上升的压力 2007 年是价格全面上涨的一年。首先在基础的工业原料方面,石油、煤炭和铁矿石 等生产要素的价格上涨此起彼伏, 石油价格一度超过 100 美元/桶, 铁精粉干吨的价 格目前已经突破 1600 元/吨, ≥40 毫米焦炭价格指数已经从年初的 220 元/公吨升至 目前的 260 元/公吨。 而对于非常依赖进口石油和铁矿石的中国而言, 飞涨的航运价 格无疑令上述产品的国内价格雪上加霜。目前,波罗的海 BCI 运费指数已经突破 15000 点。 从 2006 年末开始,价格上涨开始蔓延到居民消费品方面,并且上涨幅度有日益扩 大的趋势。 而在全国居民消费价格总指数和全部工业品出厂价格指数的变化趋势上, 这一点尤其明显。居民消费价格指数的上涨势必最终支持劳动力价格不断攀升,从 另一方面加剧了企业成本上升的压力。 图 43 2005-2007 年 CPI、PPI 价格走势图
全国居民消费价格总指数 107 106 105 104 103 102 101
全部工业品出厂价格指数
100 2005年08月 2005年12月 2006年04月 2006年08月 2006年12月 2007年04月 2007年08月
资料来源:Wind,东方证券研究所整理统计
4.1.5 08 年上市公司的投资收益将明显下降
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 这类公司将包括投资类公司、 交叉持股类公司和与股票市场回报率相关的上市公司。 在 2006 年和 2007 年大牛市的背景之下, 许多上市公司依靠股权投资、 相互参股和 非流通股减持获得了大量的现金收益,直接提升了 2006 和 07 年的业绩预期。但是 随着外部经济状况的转变,依靠投资收益提升公司业绩的程度在逐渐减少。2006 年中期上市公司投资收益占利润总额为 3.16%, 2007 年中期数据显示上市公司的投 资收益占全部利润的比例约为 15.57,而到了第三季度为该比例上升为 31%。严重 依赖股市表现的投资收益占利润总额的高比例预示着在 08 年将出现大幅下降。
4.1.6 大银行息差的缩小 随着储蓄作为居民投资渠道吸引力的逐年降低和企业融资方式的日趋多元化,尤其 是随着外资银行在国内不断的攻城掠地,国内各家银行依靠利息差作为主要利润来 源的时代正在逐渐结束。我们估计 2008 年国内各银行的息差会延续缩小的趋势, 从而拉低上市公司的平均利润率。 这种状况在各大国有商业银行的表现将更加明显。 图 44 国内银行各项存贷款同比增长率变化
资料来源:Wind,东方证券研究所整理
在紧缩的宏观调控政策、全球经济放缓、要素价格持续上涨和上市公司的投资收益 明显下降的大背景之下,2008 年研究机构将不断降低对上市公司盈利的预期。 我们的研究预测显示,上市公司的业绩在经历 2007 年盈利高点之后,由于国际国 内经济的增长速度下降、生产成本逐步抬升等原因,多数公司的盈利能力自 2007 年起将出现向下的拐点。 图 45 2007 年将是高峰,上市公司总体盈利自 2007 年后将增速下降
景气高峰
企业盈利总量
2004年以前
2004
2005
2006
2007年及以后
资料来源:Wind,东方证券研究所整理统计
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告
4.1.7 08 年上游行业盈利增速明显下降 从各行业盈利增速来看,主要增长动力来自内需的非贸易部门盈利增速较快,超过 市场平均水平,08 年增速达 40%以上,主要是农业、食品饮料、餐饮旅游、轻工 制造、建筑建材、房地产。 而上游行业,08 年受到国际因素影响,盈利增速大大下降,低于市场的平均水平, 包括石油、煤炭、化工、钢铁、有色金属。 占总市值 33%的金融行业, 盈利增速与市场保持同步下滑, 年增速为 36%左右, 08 如果 08 年证券市场表现一般,我们认为该数据仍有下调的可能。 表 3 各行业盈利增长率 板块名称 农林牧渔 石油及煤炭 化工 钢铁 有色金属 建筑建材 机械设备 交运设备 信息设备 食品饮料 轻工制造 医药生物 房地产 金融服务 商业贸易 餐饮旅游 合计 总市值 总市值所 流通 A 股市 流通市值 占比率 值(11.20) 所占比率
(11.20) 1991 89631 29110 12938 14573 4908 8349 8286 2346 6809 2019 5337 12489 132258 5240 1605 385277
07 年增长率 08 年增长率 09 年增长率 151.8% 17.2% 38.5% 38.2% 32.0% 79.5% 65.8% 158.5% 120.3% 41.8% 66.2% 92.7% 88.0% 83.3% 56.7% 44.8% 54.4% 45.9% 15.3% 28.7% 27.7% 26.4% 60.4% 38.7% 36.8% 40.2% 43.9% 49.2% 36.6% 68.0% 36.0% 33.1% 47.6% 30.1% 33.6% 9.4% 14.5% 16.9% 16.6% 25.6% 33.5% 25.4% 34.0% 30.7% 31.6% 27.1% 59.6% 28.0% 29.4% 33.1% 22.3%
0.5% 23.3% 7.6% 3.4% 3.8% 1.3% 2.2% 2.2% 0.6% 1.8% 0.5% 1.4% 3.2% 34.3% 1.4% 0.4% 100.0%
1037 3920 5981 4341 4117 2006 3569 3092 1243 2931 988 2911 6427 15266 3263 660 79127
1.3% 5.0% 7.6% 5.5% 5.2% 2.5% 4.5% 3.9% 1.6% 3.7% 1.2% 3.7% 8.1% 19.3% 4.1% 0.8% 100.0%
资料来源:Wind,东方证券研究所整理统计
4.2 A 股市场:估值中枢下降 2008 年, 上市公司的盈利增速会出现不同程度的下降; 从紧的货币政策的逐步实施 和政策调控力度的不断加大导致央行单边提高利率的可能性逐渐增加,负利率必然 走向正利率;随着指数点位的不断上升,新资金入市的成本也随之增加,风险的增 加带来赚钱效应的减小,市场风险溢价水平明显提高,根据简单的 DDM 估值模型, 2008 年合理估值将随之水平下降。 东方证券认为 08 年 A 股市场合理市盈率水平在 23-25 倍。
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 表4 07、08 年市盈率比较 2007 年 10 月 26 日 上市公司盈利增速预 期 实际利率 投资者对待风险态度 经济周期 上证综指动态 PE PEG 资料来源:Wind,东方证券研究所 55% -2.70% 风险意识淡薄 景气高点 44.8 0.81 2008E 30% 1% 厌恶风险 周期性下降 24.3 0.81
随着 08 年市场估值中枢的下降,各个行业的估值水平将出现同方向变化。根据我 们对宏观经济 08 年的走势判断,我们认为短期经济周期向下的概率大大增加,这 使得周期性行业的估值水平下降速度要超过市场平均水平。
4.2.1 07-08 年会重演 04-05 年吗? 我们对 04-05 年和 07-08 年的经济状况进行了详细的比较。 比较结果显示, 在经 济现象上,这两个时间段在经济特征、是否过热等方面具有许多相似性。08 年依然 面临着较严厉的宏观调控,周期性行业面临较大的压力。 表5 04-05 年与 07-08 年经济状况特征比较 04--05 07--08
经济状况 经济特征
煤电油运高度紧张,各地拉闸 资源瓶颈,原材料价格大幅上涨、 限电 环境瓶颈
是否过热
景气高点,政府态度很严厉, 关注经济增长偏快-> 担忧过热; 明确控制投资增速 担忧结构性通胀转为全面通胀
对银行发放贷 行政调控,发布投资禁令和限 紧缩性的货币政策、 调控手段 款按季度控制;环境政策;行政调 制清单,铁本事件;调高利率, 采用差别准备金率 上市公司盈利增速 A 股回报 行业表现 54.8%-->17% -44% 周期性行业大幅下跌,非周期 性表现相对较好 控 60% --> 30% ? 17% --> ? ?
资料来源:Wind,东方证券研究所
4.2.2 经济风险加大对周期和非周期行业的影响 从 07 年 10 月份开始,国际经济环境恶化,我国出口增速下降,国内未来防止经济 增长由偏快转向过快,实行越来越严的紧缩性政策,控制信贷、固定资产投资,周 期性行业面临周期下降的阶段,由于周期性行业的高 β 属性,我们认为未来半年要 降低这些行业的配置权重。 更大的 β 值意味着更大的市场风险和更小的分散化收益。这与我们在 07 年 1 月份 29
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 提出,大幅提高煤电油运行业配置权重,具备同样的逻辑,当经济周期向上时,更 大 β 值的周期性行业将会带来更高的收益。 但是当经济情况开始走下坡路的时候,更高的 β 值意味着股价下降的速度更快。根 据 04 年的经验,当周期性行业周期向下时,PE 下降得比市场平均水平要更快,如 化工、煤炭、钢铁、建材、有色金属、房地产行业。 表 6 周期性行业经验 04PE (2004/4/7) 黑色金属 化工 交运设备 电力 上证 A 股 金融服务 全部 A 股 煤炭 航空 交通运输 机械设备 建筑建材 有色金属 房地产 15.1 30.3 32.0 31.4 34.2 34.6 35.0 37.1 88.2 38.8 43.1 46.2 46.6 53.8 估值系数 行业/市场 0.44 0.89 0.94 0.92 1.00 1.01 1.02 1.09 2.58 1.14 1.26 1.35 1.36 1.57 04 净利润 增长率 41.4 77.3 (12.1) 8.0 54.8 75.1 47.6 58.8 (398.1) 93.4 6.2 15.8 75.3 52.0 05 净利润 增长率 (2.6) 4.7 (45.1) (12.0) 17.7 21.3 13.6 34.4 (91.1) 4.5 15.1 (24.2) 19.4 65.3 05PE (2005/6/6) 7.5 10.5 14.0 15.9 15.1 18.4 15.6 12.0 27.0 22.4 20.7 17.9 16.2 20.2 估值系数 行业/市场 0.50 0.70 0.93 1.06 1.00 1.22 1.04 0.80 1.79 1.49 1.37 1.19 1.07 1.34
资料来源:Wind,东方证券研究所
与周期性行业在经济波动剧烈的情况下的表现相反,具有较小 β 值的非周期性行业 的抗跌性更强。根据 2004 年的经验,当经济增速下滑时,非周期性行业估值水平 下降地比市场平均水平明显要慢。 表 7 非周期性行业经验 04PE (2004/4/7) 公用事业 上证 A 股 金融服务 轻工制造 食品饮料 纺织服装 信息设备 家用电器 医药生物 商业贸易 32.8 34.2 34.6 37.2 37.3 38.4 42.1 42.5 44.9 47.7 估值系数 行业/市场 0.96 1.00 1.01 1.09 1.09 1.12 1.23 1.24 1.31 1.40 04 净利润 增长率 9.8 54.8 75.1 49.8 140.2 (74.3) (58.1) (187.6) (29.9) 64.6 05 净利润 增长率 (12.5) 17.7 21.3 (8.1) 16.1 147.9 (87.7) 31.3 (4.5) (12.3) 05PE 估值系数 (2005/06/06) 行业/市场 16.2 15.1 18.4 19.9 26.2 18.8 28.7 20.4 27.6 20.7 1.07 1.00 1.22 1.32 1.74 1.25 1.90 1.35 1.83 1.37
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 信息服务 农林牧渔 电子元器件 餐饮旅游 48.7 49.8 51.4 61.0 1.43 1.46 1.50 1.78 (15.6) (144.4) (1.7) (24.5) (8.3) (107.8) (168.1) 259.5 25.2 23.2 24.9 30.9 1.67 1.54 1.65 2.05
资料来源:Wind,东方证券研究所
这种周期性行业对市场的不利影响,在中国神华、中国石油上市之后,被大大恶化。 中国石油由于 23%的权重,大大拖累整体利润的增速。 以中国石油为例, 按照一致预期, 2007 年中国石油全年可以实现净利润 1539 亿元, 同比增长为 13%左右,占到总利润的比例为 17.8%,市场平均水平为 50%,08 年 中石油利润增长率为 15%,同样远远落后与市场 30%的水平。 从中国石油估值角度的角度分析, 当前中国石油股价下跌到 35 元以下, 2007 年 PE 为 42 倍,按照 2008 年的预期为 36 倍。当前沪深 300 的动态估值为 37 倍,按照 增长 35%来计算,2008 年动态市盈率为 27 倍。 中国石化高价回归 A 股的经验: 2001 年 8 月 8 日, 首日 4.7 元的最高价, 直至 2002 年 1 月 29 日跌至 2.96 元才企稳,跌幅达到 37%,伴随中国石化的下跌,是中国股 市的 4 年持续熊市。 图 46 东方证券策略团队预判以下行业的估值将重新排序
市盈率
2007 年
2008 年
4.3 A 股市场:市场情绪 市场情绪是影响市场短期走势的重要因素,我们预计上市公司业绩增速 08 年逐步
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 下滑、奥运会的召开、海外市场的走势都将是影响市场情绪的重要因素。
基本面情绪在 08 年一季度后逐步回升 我们认为,除了用估值、企业盈利等方法来研判市场趋势外,市场情绪也是非常重 要的指标。根据美国经济学家乔治.考托瑙的观点,市场行为是由情绪和经济环境的 相互作用决定的(B=F(P,S)) 。市场购买行为不仅取决于经济形势、可使用的资金, 而且取决于心理情绪,即对形势的感觉,这些构成了经济人格(乐观主义或悲观主 义)的特点。这种乐观或悲观的情绪影响着人们投资的决策。因此我们也试图从市 场情绪来对后期走势作出预判。 自从 10 月中旬市场调整以来,市场情绪持续处于低迷徘徊状态,从市场的交易特 征可以清晰看出。从指数的表现来看,大盘蓝筹和基金重仓股,尤其是金融和地产 持续弱势,而作为资金被动性选择的小盘内需型行业则涨势较好,但该板块估值已 经处于市场的高端,也是市场担忧的重点。从市场交易来看,板块轮动速度加快, 换手率增强,表明市场存量资金并不稳定,而新增资金的积极性也不高。 本次市场情绪的持续低迷,与此前 5.30 调整并不相同,所以对市场的影响力较大。 5.30 是行政突发调控对市场阶段性情绪的打击,而 10 月中旬以来的市场情绪回调 是对 08 年企业盈利增速的担忧,08 年无疑是国家宏观调控攻坚战的一年,也是中 国经济是否能实现又快又好增长的关键一年,更加频繁的宏观调控手段将是 08 年 的常态,上市公司盈利增长也将由 07 年的高速增长进入相对稳定的增长期,所以, 投资者已经形成对 08 盈利增速回落的一致预期,在没有看到基本面出现超预期因 素时,我们预计市场情绪将持续低位徘徊。而 08 年的奥运盛事将是刺激市场情绪 回暖的重要因素。 根据我们的基本面情绪指标模型测算,07 年 4 月、5 月已到达历史峰值区,预计持 续回落至 08 年 1 季度,从历史经验来看,市场此时出现回暖可能性较大。 图 47 基本面情绪指标显示 08 年 1 季度之后回暖 6000 上证指数 5000 4000 3000 2000 1000 0 1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 奥运会前市场情 绪会有所回升
105 FSI 90 75 60 45 30 15 0
资料来源:Wind,东方证券研究所
市场有着一种朴素的看法,08 年奥运会前,中国 A 股市场将有较大的投资机会, 我们通过时间序列预测,换手率在 08 年 5 月份之后将明显上升,这似乎也说明奥 运会行情确实值得期待。
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 图 48 时间序列预测显示明年奥运会前后 A 股有望回暖 08年预期换手率 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07 08-08 08-09 08-10 08-11 08-12
07年换手率
资料来源:Wind,东方证券研究所
08 年, 市场面临的不确定性风险因素主要包括, 美国经济发生衰退, 台海局势恶化、 通货膨胀全面恶化,‘大非’减持政策,以及港股直通车的开通 ,这些都将构成市场 最直接的风险 表 8 确定性和不确定性因素对比 确定性 宏观经济、企业盈利增速放缓 08奥运 两税合并 加息 升值 股指期货推出 创业板推出 央企整体上市加速 蓝筹大扩容 房地产市场调控 不确定性 美国经济衰退 台海局势恶化 恶性通货膨胀 ‘大非’减持政策 港股直通车
A 股脱耦? 随着中国资本市场的不断开放以及全球金融动荡加剧,A 股与国际股市联动性逐步 增强,A 股不确定因素扩大。而由于美国次级债和经济放缓的预期,2008 年国际股 市并不乐观,目前这一迹象已经比较明显的表现出来,给 A 股在 2008 年的走势带 来压力。 图 49 全球资本市场的联动增强,增加 A 股市场不确定性
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 1 50 % 1 30 % 1 10 % 90 % 70 % 50 % 30 % 10 % -10 % 0 7 -01
上证指数 道琼斯指数
恒生指数
0 7 -0 3
0 7 -0 5
0 7 -07
0 7 -0 9
07 -1 1
资料来源:Wind,东方证券研究所
2008 年,国内上市企业盈利增速下滑至 25%-30%,导致全年市场将从超预期过 渡到低于预期。在美国经济拖累下,全球经济放缓,加之人民币升值步伐和幅度加 快,中国贸易顺差缩小、中国持续的紧缩性货币政策,导致流动性泛滥问题得到有 效控制。市场情绪远远比 2007 年低落,由于全球经济的增速下降,业绩持续低于 预期。在此基础上,上市公司盈利增速的下降、负利率走向正利率、赚钱效应减小 和风险溢价水平明显提高将综合导致合理估值水平将逐渐下降, 我们估计 2008 年 A 股市场合理市盈率在 23-25 倍。 我们不排除市场情绪乐观时,上证综指可升至 7800 点。7、8 月将是全年表现最好 的月份。但是综合国际市场情况、宏观经济走势、宏观调控措施和上市公司利润预 期,我们预计 2008 年上证指数将呈现倒 V 型的走势,市场的主要波动区间 4500-6500 点。
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告
5、 内需与成长——08 年 A 股主题 2008 年投资策略 我们在《光荣与梦想―― 中国资本市场全景展望》中所指出,中国 A 股市场长期 前景依旧光明。但是如本报告第三部分所述,2008 年对中国 A 股而言是降低预期 的一年,投资者将面临的诸多不确定因素包括:宏观调控政策加强、全球经济放缓、 要素价格持续上涨和上市公司的投资收益明显下降等。在此困惑和抉择之刻,我们 建议机构投资者: 以长期的确定性来平衡短期的不确定性。从长期来看,中国 A 股向好的趋势不 会改变,我们估计 08 年中国 A 股将在 4500-6500 点之间波动,不排除在市 场情绪乐观的时候上证综指达到 7800 点的高度。但是从短期来看,周期性行 业的估值已经明显偏高,静态市盈率在 60 倍以上,股市短期会继续调整以挤 出泡沫,为 08 年的进一步上涨夯实基础。 在长期牛市不变的背景下,坚持行业和板块轮动的策略。由于宏观经济情况的 变化对各个行业和板块的影响方向和程度不一,我们建议投资者在把握市场长 期走势的情况下采取较为积极的投资策略,坚持行业和板块轮动的策略,以获 得最大的收益。 2008 年,我们看好内需和成长的投资主题。在宏观调控趋紧、全球经济放缓的 背景下,我们认为 08 年的投资应该以内需和成长作为主题。美国经济放缓和 人民币升值加速的预期使得 08 年出口对中国经济增长的贡献将大幅减少,而 随着消费的水平提高和结构升级,内需和成长主题下的行业和上市公司应该受 到投资者重点关注。 在内需和成长的投资主题下,我们认为 08 年市场的投资机会主要集中于行业景气 驱动型和事件驱动型两类: 行业景气驱动型: 内需驱动的非周期型 确定预期下的高成长型 通货膨胀受益型公司 有定价权的资源型公司 事件驱动型的机会: 本币升值收益类公司,商业地产更容易得到关注 股指期货受益概念股,如参股期货公司股 上半年奥运概念股 央企重组、股权激励和地方国资重组是个持续的主题;地方国资中我们更关注 上海、天津的动态
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告
5.1 行业景气驱动型——内需驱动非周期型的逻辑 根据东方证券研究所的研究和计算,目前中国 A 股市场上周期及非周期两大类资产 约覆盖近 85%的总市值。 高市值占比和广泛的覆盖面使得周期和非周期两大类资产 的相互作用和轮动对市场的走势产生了决定性的影响。如何判断目前的宏观经济在 经济周期中的位置,并进而因时而异地在两大类资产之间进行转换,对于投资者在 08 年的得失具有关键意义,本报告将对此进行详尽的分析。 图 50 周期性及非周期性资产总市值统计(十亿元)
35939
15873
15161
非周期资产
周期性资产
A股市场
资料来源:Wind,东方证券研究所整理统计 图 51 周期性及非周期性资产总市值占比统计
其它资产 13.7%
周期&非周期资产 86.3%
资料来源:Wind,东方证券研究所整理统计 注:1.本文周期性资产专指东方证券研究所选择的行业以及以此为成分股所自定义的股票指数;
2.本文非周期资产专指东方证券研究所选择的行业以及以此为成分股所自定义的股票指数;
从以往的市场情况来看,东方证券认为投资者应该关注以下三个方面: 市场总是在周期和非周期类两类资产之间轮动。在经济周期发展的不同阶段, 两类资产的市场表现存在着此起彼伏的轮动关系。 36
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 周期性资产的市场表现往往和经济运行周期、政府的宏观调控高度相关。中国 的宏观经济政策秉持了新凯恩斯主义的一贯思路,即较大程度地依靠政府的宏 观调控措施来平抑市场的波动。政府的宏观调控重点一直在于控制投资增速, 这样一来,周期性资产在 08 年将由于稳健的财政政策和从紧的货币政策的调 控而出现回落和调整的态势。 04、 年的两次宏观调控都带来周期性资产相对回报率的大幅下降。 06 我们对市 场历史表现情况的分析证实了上述两点判断。 2004 和 2006 年的历史数据来 从 看,由于政府宏观调控政策的加强,周期性资产的收益率呈现了先增后降的时 间序列走势。周期性资产和非周期性资产的收益率差异经过两年的宏观调控在 2005 年趋于消弭。但是随着宏观调控政策的逐步放开,这一差异又重新显现, 并于 2007 年达到 400%之巨。
周期/非周期:轮回依旧 图 52 宏观调控与收益率差额
周期性资产
非周期性资产 宏观调控后两大 类资产收益率之 差终于消除
收益率差额 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50%
260% 210% 160% 110% 60% O-03D-03 A-04 J-04 S-04 D-04 A-05 J-05 S-05 D-05M-06 J-06 S-06 D-06 资料来源:Wind,东方证券研究所
07 年 1 月份,当经济周期向上时,周期性行业的 β 值是最高的,周期性资产的市场 表现在 10 月份达到顶点,两类资产的收益率差额也创出历史新高,超过 400%。 由于周期性资产的收益率在经济向下时下降地更快,在 08 年宏观政策的再次紧缩 和国际国内经济增速的放缓的情况下,我们认为周期性资产和非周期性资产之间的 收益率会再次减少甚至消失;加之 08 年内需的强劲增长,将使得非周期性资产有 更高的相对收益率。因此,我们认为 08 年投资者应该将投资方向转换到非周期性 资产方面。 图 53 两类资产收益率再次扩大
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 周期性资产 1100% 1000% 900% 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% M-07
非周期性资产 两类资产收 益率再次扩 大到 400%以 上,非周期性 的相对收益 率有望上升
A-07
M-07
J-07
J-07
A-07
S-07
O-07
N-07
资料来源:Wind,东方证券研究所
5.2 选择消费――选择内需驱动非周期型的动因 第一个刺激消费的因素是不断提高的法定利率。利率在消费和投资的跨期选择中扮 演着杠杆的角色。2008 年定下的“从紧的货币政策”的基调决定了在 2007 年已经处 于半高压的货币政策下将在 08 年实现新的加息周期,不断的加息会扭转目前的负 利率状态, 并导致流动性的全面收缩。 我们估计 08 年的市场真实利率将达到 1%的 水平。 有关出口增速下降的判断在本报告前述部分已经多次提及。利率的提高延缓了厂商 的投资决策,并且提高了消费者现期消费的积极性,加之对外出口对国民经济拉动 的贡献不断降低,我们得到如下两点判断: 固定资产、出口增速 08 年有下降趋势 消费 08 年保持稳定快速增长的态势 图 54 出口、投资和消费近 5 年的变化趋势 出口增幅(同比) 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 J-03 J-03 N-03 A-04 S-04 F-05 J-05 D-05 M-06 O-06 M-07 A-07 固定资产投资增速 消费品增速 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0
资料来源:Wind,东方证券研究所
第二个刺激消费增加的动因是从 07 年初开始不断增加的 CPI 和 PPI 之间的差价。 从 07 年初开始,CPI 的增速远远大于 PPI 增速,导致前者大于后者的差价幅度不 断加大。该差价差异的扩大,有利于增强消费类企业的盈利能力,并进一步提高企 业和个人的消费水平。我们预计 08 年这种差价关系依然能保持。根据东方证券的 38
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 测算,2008 年 CPI 同比增速将达到 4.5-5%,PPI 达到 3.5-4%,二者之间的差价将 维持在 1%以上。 图 55 CPI 和 PPI 近两年的变化趋势 全国居民消费价格总指数 107 106 105 104 103 102 101 100 99 98 97 2005年08月 2006年01月 2006年06月 2006年11月 2007年04月 2007年09月 全部工业品出厂价格指数 CPI-PPI 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0
资料来源:Wind,东方证券研究所
第三个刺激国内消费的因素是资产价格泡沫的财富效应。“货币幻觉”在资产价格泡 沫形成的过程中起着重要的作用。股票市值和帐面盈余的增加让投资者产生了有关 真实财富量的幻觉,这种幻觉促成了宏观经济的财富效应的形成,刺激了消费者进 行更大的和超前的消费。 第四个刺激国内消费增加的因素是中国十七大报告提出的发展指引。转变经济增长 方式, 降低中国的外贸依存度, 依靠内需的扩大来实现经济的持续协调可持续发展; 同时深化收入分配制度改革,逐步提高居民收入在国民收入分配中的比重,增加城 乡居民收入,创造条件让更多群众拥有财产性收入,是十七大报告对中国未来发展 所定下的战略方向。我们相信,改变经济增长方式,平抑经济波动,提高内需对国 民经济发展的贡献度,将成为 2008 年转变投资思路、扩大非周期性投资比重的主 流观点。
5.3 2008 年行业景气非周期型全景配置 我们看好内需类行业,建议超配连锁商业、食品饮料、医药、旅游、航空、高速、 地产(内需类主要指那些主营业务和客户都在国内,外销业务贡献率较低,盈利对 利率、汇率、宏观调控都不甚敏感的行业和公司) 。 由于国际主要经济体经济增速下行,中国出口行业受到影响,建议低配出口导向和 周期性行业。 银行受 07 年多次加息影响,息差进一步扩大,08 年的利润增长确定,但要考虑 08 年非对称加息带来的市场情绪波动。
5.3.1 银行业 —— 预期中的增长及波动加大 从紧的货币政策背景决定银行业明年生息资产和利差增速均将有所放缓,但由 于信用成本仍处于较低水平,同时 2008 年全行业所得税实际税率面临下降, 全年上市银行净利润增速预计仍将达到 43%。 2008 年银行的利润实现可能呈现前高后低的状况。上半年由于 2007 年升息的 延续影响,利差同比增加,实际税率的环比下降也在 2008 年上半年集中体现。
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 而下半年利差环比缩减,紧缩的货币政策更多地开始影响银行的利润增速和市 场预期。 基于目前的估值水平, 我们认为 2008 年行业的表现也可能呈阶段性先扬后抑, 看好更具有客户资源优势和抗风险能力的大银行。 表 9 重点公司推荐 流通 A 股市值 证券简称 工商银行 中国银行 建设银行 交通银行 招商银行 12 月 1 日 亿元 964 336 643 324 1849 PE 投资评级 (2007E) 买入 买入 增持 增持 增持 32 30 32 36 46 净利润增长率 2007 E 69% 29% 59% 54% 75% 2008 E 35% 53% 47% 39% 37% 2009 E 15% 14% 18% 23% 15% PEG 0.91 0.57 0.68 0.92 1.24 ROE (2008E) 18% 18% 22% 18% 21%
资料来源:Wind,东方证券研究所
5.3.2 医药行业——2008 年行业维持高速增长 医改将扩大医药市场规模至少 1000 亿,各种政策的出台导致行业集中度进一 步提高。 新医改加速全民医保实施步伐,随着新农合以及城镇居民医保的全面铺开,我 们预计医药市场规模扩大至少 1000 亿元。 2008 年药品 GMP 认证新标准和 《制 药工业污染物排放标准》陆续执行,小企业将面临出局压力,行业集中度将进 一步提高。 投资风险:1)配套医改可能出台药品的限价政策;2)主要原料涨价不能转移 给下游。 数家医药上市公司的股权激励正在推行,包括华海药业、东阿阿胶、云南白药、 江中药业等,对公司业绩可能有刺激作用。 表 10 重点公司推荐 流通 A 股市值 (亿元) 证券简称 PE 净利润增长率 ROE
(12 月 1 日) 投资评级 二级行业 (2007E) 19.4 117 29 41 60 44
2007E 71 63 160
2008E 30.2 35 60
2009E 34 30 50
PEG 1.08 1.27 0.27
(2008E) 22% 22% 20%
一致药业 恒瑞医药 双鹭药业
增持 买入 买入
医药商业 化学制剂 生物制药
资料来源:Wind,东方证券研究所
5.3.3 商业——可持续增长有望保持
40
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 08 年行业投资机会总体概括:安全可见的长期可持续增长奠基、股权激励和资 产注入催化业绩释放。 08 年行业投资机会:行业业绩增速能够可持续增长,是良好的防御性行业。 08 年行业投资风险:行业增长平稳,一旦周期类公司业绩趋好,行业内公司股 价涨幅回落后于周期类公司。 08 年行业投资的催化剂:股权激励开始实施,龙头公司业绩超出预期。 表 11 重点公司推荐 流通 A 股市值 证券简称 百联股份 中国铅笔 宏图高科 东百集团 大厦股份 银泰百货 (11 月 30 日) 亿 元 128.94 11.36 43.94 24.89 21.39 120.78 买入 增持 增持 买入 增持 买入 百货 金银饰品 消费电子零售 百货 百货 百货 投资评级 二级行业 PE (2007E) 58.2 49.0 111.4 53.5 43.4 32.0 2007E 34.2% 63.8% 171.8% 45.2% 30.2% 57.2% 净利润增长率 2008E 30.7% 51.3% 253.0% 54.0% 50.5% 44.3% 2009E 80.6% 43.0% 34.7% 55.8% 20.1% 48.8% PEG 1.71 0.76 0.65 1.18 1.44 0.56 ROE (2008E) 11.7% 16.6% 6.9% 16.6% 14.4% 13.1%
资料来源:Wind,东方证券研究所
5.3.4 机械行业 ——处于超长景气周期的上升阶段 08 年行业有望继续保持 30%以上的高增长。 08 年行业投资机会主要来源于高增长下的估值吸引力。 08 年行业投资风险:主要体现在宏观调控的不确定性,以及产能扩张所带来的 价格竞争。 另外, 刚才等原材料价格的波动也将给企业的盈利带来一定的影响。 08 年行业投资的催化剂:国务院振兴装备制造业相关实施细则的颁布实施,以 及国企整体上市等。 表 12 重点公司推荐 A 股市值 (20071201) 威孚高科 秦川发展 沈阳机床 柳工 安徽合力 中国船舶 广船国际 54.61 23.68 47.92 95.41 71.34 279.34 110.21 买入 买入 增持 增持 增持 增持 增持
证券简称
投资评级
07PE 49.40 41.11 69.63 29.82 31.50 44.47 36.67
07 增长率
08 增长率 149.53% 53.28% 114.04% 18.00% 46.84% 49.43% 37.74%
09 增长率 51.51% 47.18% 67.74% 11.73% 30.77% 57.74% 33.34%
PEG
08ROE
111.14% 94.09% 17.86% 65.09% 41.92% 1029.08% 208.67%
0.61 0.70 1.22 1.22 1.02 0.50 0.60
16.85% 14.47% 15.88% 24.58% 21.60% 32.75% 40.92%
资料来源:Wind,东方证券研究所
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告
5.3.5 军工行业——迎接大变革时代的来临 2008 年将是中国国防科技工业出现重大变革的一年, 随着军工企业股份制改造 的加快,优质的军工资产将会大规模,持续进入上市公司。我们认为,此次军 工资产的股份制的改造,是国家继银行后,有一轮大规模国有资产的改制,将 涉及上万亿的国资,涉及了 40 多家上市公司。 近日国防科工委公布的《军工企业股份制改造实施暂行办法》和《中介机构参 与军工企事业单位改制上市管理暂行规定》彻底扫除了目前制约军工行业资产 。 注入上市公司的主要障碍和制约因素,我们相信未来 1-2 年将会有一个军工 资产股份制改造的高潮,行业将迎来一个股份制改造和资产证券化的大变革时 代,相关上市公司将会明显受益。 2008 年, 中国一航集团和二集团的合并将是军工行业的改革一件里程碑意义的 大事情。我们认为,为了大飞机项目,一、二航必然要整合,一二航的整合将 涉及数千亿国有资产的大重组,这其中蕴含着巨大的投资机会。 08 年行业投资的主要风险是:一、资产注入的速度和力度低于市场预期;二资 产注入后上市公司的业绩没有得到相应的释放。 表 13 重点公司推荐 流通 A 股市值 证券简称 12 月 1 日亿元 投资评级 二级行业 火箭股份 航天电器 成发科技 南岭民爆 航天信息 中国卫星 83.5 15 22 3.9 100 39 买入 增持 增持 买入 买入 买入 航天 航天 航空 民爆 航天 航天 PE 2007E 4000.0% 3000.0% 7000.0% 4000.0% 3800.0% 7900.0% 净利润增长率 2007E 2008E 45.0% 7.0% 41.0% 35.0% 22.0% 80.0% 33.0% 35.0% 42.0% 38.0% 24.0% 60.0% 2009E 30.0% 20.0% 44.0% 39.0% 30.0% 50.0% PEG 87.0% 140.0% 130.0% 120.0% 122.0% 130.0% ROE 2008E 18.0% 20.0% 15.0% 16.0% 16.0% 21.0%
资料来源:Wind,东方证券研究所
5.3.6 农业食品饮料——自然之源,成就你我 2008 年整个农业食品饮料有两条行业主线,即成本飞涨与健康量变。 三个投资主题:一个是具备产业链整合能力从而可以一定程度规避原材料上涨 的企业,以双汇发展和新希望为例;第二个是未来趋势向好并有重大跃度发生 的子行业中具有管理和估值优势的企业,以新中基和光明乳业为例;第三个尽 管不是特别健康但具有有重大整合机会子行业中具备估值和管理优势的企业, 以雪花啤酒和中国食品为例。 表 14 重点公司推荐 流通 A 股市值 投 资 评 证券简称 12 月 1 日亿元 级 二级行业 PE 2007E 2007E 净利润增长率 2008E 2009E PEG ROE 2008E
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 新希望 双汇发展 光明乳业 青岛啤酒 燕京啤酒 中粮屯河 新中基 49.52 131.4 33.39 78.79 76.33 58.1 31.8 增持 增持 增持 增持 增持 增持 买入 饲料 肉制品 乳制品 啤酒 啤酒 番茄制品 番茄制品 33.6 50 50.3 62 45.6 53.3 34.9 49.70% 22.13% 47.95% 62.45% 42.86% 125.00% 50.00% 30.00% 90.22% 38.89% 35.19% 25.00% 66.67% 57.14% 30.77% 42.86% 33.33% 49.32% 30.00% 33.33% 54.55% 0.72 2.6 1.06 1.31 1.87 0.42 0.22 17.54% 33.37% 12.78% 15.78% 9.62% 33.58% 14.24%
资料来源:Wind,东方证券研究所
5.3.7 旅游业——持续快速增长 “十一五“是中国旅游业的黄金发展期,即是大众消费加速增长期,也是消费快 速升级转型期。当前有限的旅游供给无法满足需求的快速增长,预计未来几年 旅游产品价格继续上升,企业获利能力稳步提高。 休假制度改革将在 08 年实施,预计法定假期新增一天,年休假制度改革获得 进一步推进。对旅游行业形成长期利好,短期来看客源以短途为主的景区受益 明显,长途客源为主景区有一定负面影响;酒店类公司中性偏好;旅行社中性 偏负面。 奥运会于 08 年 8 月 8 日在北京召开,旅游行业属典型的奥运受益板块。 选股集中于最受益于行业持续高成长的板块和公司。通过提价和游客人次增长 推动的景区类公司和通过连锁业实现规模和效益提升的酒店和餐饮类公司长期 成长性看好。 表 15 重点公司推荐 流通 A 股市值 证券简称 黄山旅游 中青旅 锦江股份 桂林旅游 12 月 1 日亿元 投资评级 127 81 106 36 增持 增持 买入 买入 PE (2007E) 73 49 43 73 2007E 25% 84% 14% 12% 净利润增长率 2008E 58% 22% 22% 39% 2009E 14% 15% 18% 20% PEG 2.35 1.69 2.38 3.17 ROE 2008E 26% 10% 14% 14%
资料来源:Wind,东方证券研究所
5.3.8 高速公路——维持持续较快增长 08 年行业投资机会总体概括:可预期的持续较快增长,低估值 08 年行业投资风险:高速公路的收费年限限制估值水平 08 年行业投资的催化剂:收费公路转让条例出台 表 16 重点公司推荐
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 流通 A 股市值 证券简称 现代投资 赣粤高速 福建高速 粤高速 A 皖通高速 楚天高速 山东高速 12 月 1 日亿元 78.5 94.7 45.7 36.9 36.8 26.1 56.8 投资评级 买入 买入 买入 增持 增持 增持 增持 PE (2007E) 20 18 20 22 20 25 26 2007E 74% 21% 26% 52% -12% 10% 23% 净利润增长率 2008E 21% 7% 23% 14% 21% 30% 27% 2009E 12% 16% 8% 17% 4% 37% 13% PEG 0.33 0.14 0.19 0.26 0.03 0.25 0.21 ROE (2008E) 22.9 15.7 19.8 14.4 12.9 17.7 14.3
资料来源:Wind,东方证券研究所
5.3.9 房地产业——08 年可能是增速的高点 业绩可明确预期的高增长是 08 地产最正面的因素,但市场销售能否走出目前 的观望状态,决定了 08 年后的业绩趋势,决定板块的估值水平 08 年行业投资机会,08 年业绩的确定性高增长 08 年行业投资风险,行业销售萎缩持续,宏观调控,可能致使 09 年增长显著 降低。 08 年行业投资的催化剂,房地产继续维持高景气 表 17 重点公司推荐 流通 A 股市值 证券简称 12 月 1 日)亿元 投资评级 二级行业 600663 600639 600007 600823 600266 002146 00024 000042 70 45 36 67 60 126 505 28 买入 买入 买入 增持 增持 买入 买入 买入 房地产 房地产 房地产 房地产 房地产 房地产 房地产 房地产 PE (2007E) 70 80 60 80 120 49 48 23 2007E 10% 0% 25% 0% 92% 50% 86% 180% 净利润增长率 2008E 57% 76% 47% 140% 250% 158% 91% 104% 2009E 55% 52% 43% 67% 40% 93% 56% 35% PEG ROE 2008E 14% 13% 11% 8% 16% 43% 28% 22%
资料来源:Wind,东方证券研究所
5.4 行业景气驱动型――确定预期下的高成长型 对于不同的市场, 我们所采取的投资策略也应有所不同。 在经济景气推动的牛市中, 高 β 值的周期性公司往往会有惊人的表现。2007 年,采掘、有色金属、黑色金属 等周期性行业业绩大幅增长,市场表现位居前列。而在平衡市中,风险因素重新成 为投资者的重要考虑因素,确定性的高成长公司将会给投资者带来超额的回报。 2008 年,宏观经济、资本市场诸多不确定性变数增多,风险加大,我们预测上证指 数区间为 4500-6500 点。 相应地, 我们认为高成长的投资策略值得投资者格外关注。 44
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 PEG 策略综合考察公司的价值及其成长的潜力水平, 目标是寻找某种程度上被市场 低估同时又有较强的持续稳定增长潜力的股票,能够兼顾价值和成长。PEG 比率越 低,股票价格相对于其利润增长率就越有吸引力。仿照林奇的标准,PEG 比率必须 小于 1,最好小于等于 0.5。
5.4.1 PEG 投资策略的表现 我们选取的时间段为 2002 年至今。以“2002-2003”为例,我们首先剔除 EPS≤0.1 元个股, 使用 2002 年底 PE 值和根据 2003 年净利润计算得到的 G 值来计算 PEG。 2007 年的净利润使用预测值。 我们选取 PEG 最小的 100 家和最高涨幅前 100 家作 为两个样本组,其中,在计算涨幅时,我们使用 2003 年的年度之最高价和 2002 年底的收盘价来计算涨幅,上证综指涨幅的计算采用了同样的方法。然后,我们计 算了两个样本组的平均涨幅,平均净利润增长率,并与市场做比较。最后,我们选 择 PEG 前 100 家这一样本组, 比较了高利润增长率与偏低市盈率对降低 PEG 的贡 献。 主要结论如下: PEG 投资策略在熊市和牛市中都有出色表现。在我们选取的时间段里,股市经 历了由熊市到牛市的转变,但 PEG 投资策略的业绩表现都明显优于市场平均 水平。2003-2004 年,上证综指涨幅为 19%,而根据 PEG 投资策略,收益达 到 50%;2004-2005 年,上证综指涨幅为 5%,而 PEG 策略其涨幅为 45%。 在随后的牛市行情中, PEG 策略分别高出市场 100%和 310%。 由此可见, PEG 策略完全能得到市场的认同。 PEG 前 100 家与最高涨幅前 100 家高度重合。 我们比较了 PEG 前 100 家和最 高涨幅前 100 家这两个样本组的重合度,平均而言,两者重合个股数为 42 家。 PEG 策略业绩表现接近最高涨幅前 100 家业绩表现。比较两个样本组可以发 现,其业绩差别不大,在 2002-2003 为 16%,2003-2004 为 29%,2004-2005 为 18%。 图 56 700%
PEG 策略业绩显著 上证综指最高涨幅 PEG前100家 最高涨幅前100家
600%
500%
400%
300%
200%
100%
0% 2002-2003 2003-2004 2004-2005 2005-2006 2006-2007
资料来源:Wind,东方证券研究所 图 57 PEG 策略与最高涨幅前 100 家重合度高
45
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 PEG前100家与最高涨幅前100重合家数
60 50 40 30 20 10 0
2002-2003
2003-2004
2004-2005
2005-2006
2006-2007
资料来源:Wind,东方证券研究所 说明:剔除 EPS≦0.1 元,最高涨幅使用年度最高价,增长率使用下一年净利润增长率,使用算数平均数。
5.5 2008 年度策略报告――投资主题 2008 年在中国的经济发展史上将是具有历史意义的一年。 以奥运会在北京的举办为 标志, 2008 年影响经济的重大事件将层出不穷。 我们建议投资者利用较为重要的事 件对市场的影响来获取最大的投资收益。
5.5.1 A 股表现-事件驱动型的机会 我们认为 2008 年带来投资机会并且值得投资者关注的重大事件包括: 人民币升值。关注本币升值收益类公司,商业地产更容易得到关注。 股指期货推出。关注股指期货受益概念股,如参股期货公司股。 奥运会的举办。上半年关注奥运概念股。 央企重组、股权激励和地方国资重组是个持续的主题;地方国资中我们更关注 上海、天津的动态。 我们强调:机会是跌出来的! 在目前的风险溢价较高的时候,根据 DDM 模型计算的股票价格是处于高估的水平 的。根据测算,2000-2007 年 A 股的平均风险溢价水平为 900 个基点;我们估计, 随着短期内市场的调整, 未来 A 股的风险溢价将会降低, 随之带来投资机会。 对此, 我们提出三点建议: 每个大的投资主题,在吸引机构投资者注意的时候,估值都是具有吸引力的, 结合我们 08 年估值中枢下降的结论,买入以上投资主题的时机选择是非常考 究的。 现阶段,市场对于内需股票的追捧的基础还是非常脆弱的,最突出的问题在于 估值没有吸引力,也就意味着没有安全边际。 未来内需驱动型个股的投资机会需要耐心等待。 图 58 A 股 2000-2007 年风险溢价水平
46
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 00-01 A股风险溢价(单位:基点) A股2000-2007年历史平 均风险溢价水平为900个 基点。
01-02
02-04
03-05
04-07
05-08
06-09
07-11
资料来源:Wind,东方证券研究所
5.5.2 2008 年行业配置 根据东方证券对 2008 年宏观经济的综合分析,我们认为在行业层面上投资者应该 关注以下行业和板块: 表 18 2008 年行业配置表 1 总市值权重 农林牧渔 石油化工(中石化) 机械设备 交运设备 航空航天设备 船舶制造 家用电器 食品饮料 医药生物 公用事业 电力 环保 交通运输 公路运输 航空运输 铁路运输 0.5% 5.6% 2.3% 2.2% 0.2% 0.5% 0.6% 1.8% 1.5% 3.1% 2.8% 0.0% 6.0% 0.2% 1.5% 1.0% 07PE 50.82 31.02 41.12 38.27 61.49 51.74 37.3 68.46 50.64 36 33.81 49.88 42.03 29.95 77.77 46.57 08 年增长率 42.8% 26.9% 41.2% 35.5% 46.3% 53.4% 46.1% 42.1% 44.6% 20.1% 20.6% 9.7% 25.6% 47.0% 76.9% 26.0% 超配 超配 超配 标配 超配 超配 超配 超配 超配 超配 08 年配置建议 超配 超配 超配
资料来源:东方证券研究所 表 19 2008 年行业配置表 2 总市值权重 房地产 金融服务 信托 银行 证券 3.2% 34.9% 0.1% 26.0% 8.8% 07PE 53.46 36.71 542.35 35.45 42 08 年增长率 75.1% 41.8% 346.2% 43.6% 36% 超配 标配 标配 08 年配置建议 标配
47
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 商业贸易 餐饮旅游 餐饮 景点 酒店 信息服务 传媒 通信运营 1.4% 0.5% 0.0% 0.3% 0.1% 1.4% 0.2% 0.6% 47.73 70.05 84.76 81.82 51.68 53.16 67.69 47.07 37.2% 45.6% 69.9% 50.6% 19.2% 37.8% 43.2% 25.8% 超配 超配 超配 标配 超配 超配
资料来源:东方证券研究所
48
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告
6、新兴市场依旧是焦点——海外市场展望 6.1 2008 年度国际市场-宏观经济展望 在美国次贷危机背景下, IMF 及国际主要投行进一步调低 08 世界 GDP 增长尤其是 包含美国在内的成熟市场国家经济增速,在美元贬值,全球流动性继续泛滥的背景 下,我们预测新兴市场将是 08 资金配置主战场。虽然在次贷危机影响下的美国经 济进入经济减速区的概率较大,会进而影响新兴市场国家的出口,但考虑到,首先 美国现在已成为全球最大的债务国,而包括中国在内的新兴市场经济体则变成了债 权国,新兴市场面临的金融风险的危机程度在降低。其次,美国经济的放缓可能会 引发美国、欧洲的跨国公司的业务发展越来越依靠新兴市场的成长,跨国产业转移 的速度有可能加快,资本流入的速度也可能加快。最后,新兴市场国家在近几年的 高速发展过程中已经显著的完善了其内部的经济增长结构,抵御外部冲击的能力也 明显提升,新兴市场国家的经济增长趋势与世界经济增长趋势相关性在近年减弱就 是很好的证明。所以,虽然世界经济减速和对亚太地区制成品需求的下降,由出口 驱动的经济增长会将放缓。但新兴市场的前景依然较为乐观,在外需减弱时,内需 将为 2008 年的增长提供动力,另外,中国将继续引领亚太区经济增长,多数经济 体将继续保持超过长期潜在增长率的强劲态势。 表 20 各经济体 GDP 增长速度比较 实际增长 地区/年份 世界 发达经济体 美国 欧元区 德国 法国 日本 英国 亚洲新兴经济体 俄罗斯 亚洲发展中国家 中国 2005 4.8 2.5 3.1 1.5 0.8 1.7 1.9 1.8 4.7 6.4 9.2 10.4 2006 5.4 2.9 2.9 2.8 2.9 2 2.2 2.8 5.3 6.7 9.8 11.1 WEO10 月最新预测 2007 5.2 2.5 1.9 2.5 2.4 1.9 2 3.1 4.9 7 9.8 11.5 2008 4.8 2.2 1.9 2.1 2 2 1.7 2.3 4.4 6.5 8.8 10 对 2007 年 7 月的修正 2007 — –0.1 –0.1 –0.1 –0.2 –0.3 –0.6 0.2 0.1 — 0.2 0.3 2008 –0.4 –0.6 –0.9 –0.4 –0.4 –0.3 –0.3 –0.4 –0.4 –0.3 –0.3 –0.5
49
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 印度 拉丁美洲 墨西哥 9 4.6 2.8 9.7 5.5 4.8 8.9 5 2.9 8.4 4.3 3 –0.1 — –0.2 — –0.1 –0.5
资料来源:Bloomberg 东方证券研究所
另外,我们看到,欧元区、日本以及主要工业国与美国经济增长相关性逐步增大, 美国因次贷危机减速使成熟市场国家 08 年的资本市场风险相对较大。 图 59 主要成熟经济体与美国 GDP 增长相关性
1 0. 0 -0. -
Euro area
Japan
G10 GNI-weighted average
Q 197
Q 918
Q 198
Q 199
Q 200
Q 200
资料来源:Bloomberg 东方证券研究所
我们预计,全球股市 2008 年表现平平,新兴市场依然是冒险家的乐园,成熟市场 很难提供有吸引力的回报。 表 21 成熟市场、非成熟市场比较 Real GDP 国家(地区) 美国 日本 英国 成熟市场 法国 德国 平均 新兴市场 新加坡 香港 韩国 菲律宾 泰国 马来西亚 台湾 巴西 印度 2007 1.9% 2.0% 3.1% 1.9% 2.4% 2.26% 7.5% 5.7% 4.8% 6.3% 4.0% 5.8% 4.4% 8.9% 7.0% 2008 1.9% 1.7% 2.3% 2.0% 2.0% 1.98% 5.8% 4.7% 4.6% 5.8% 4.5% 5.6% 4.0% 8.4% 6.5% 13.7% 13.8% 7.9% 9.7% 15.0% 12.0% 19.9% 9.5% 17.4% 17.6% 23.7% 10.9% 21.5% 16.9% 18.5% 14.37 16.1 11.2 11.4 11.6 12.93 15.1 18.3 11.8 15.7 11.6 15.1 10.5 20.2 17.2 ** *** ** ** ** ** *** * * *** *** ** ** **
08 Profit Growth
08 PE
风险指数
50
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 中国 平均 11.5% 6.59% 10.3% 6.02% 30% 18.59% 25 16.05 *
资料来源:Bloomberg 东方证券研究所
6.2 2008 年度国际市场-国别资产配置 综合宏观经济、企业盈利以及估值、风险因素,我们建议关注新兴市场中的印度、 泰国、韩国的资产配置(见上图) 。 我们预计港股 08 走势相对平淡,主要原因是,首先,美国带领下的全球经济放缓, 与美国经济在货币政策和经济紧密联系的香港将受到显著的负面影响,其次,A 股 市场估值向下修正将减少港股的折价优势。另外,我们预测港股直通车计划难以获 得实质性进展,QDII 成为最主要的阳光投资渠道,同时 QDII 资金将分散到其他新 兴市场。 图 60 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 2006-1-3 2006-4-13 2006-7-24 2006-10-31 2007-2-7 2007-5-21 2007-8-27
A-H 股溢价趋势
AH溢 价 指 数
资料来源:Reuters,东方证券研究所 表 22 A&H 股未来盈利及估值预测 EPS GROWTH 07E 上证A股 恒生指数 55% 31% 08E 30% 9.5% 07E 36 20 25 18.3 P/E 08E
6.3 人民币 08 年趋势预测——适度加速升值 目前人民币对美元升值速度加快更大程度上是美元对其他货币贬值的被动性结构结 果。07年,美元进入了新一轮贬值周期,美元指数下滑7.2%。由于美国经济前景不 容乐观, 我们预计美元对主要货币将继续贬值, 这将成为人民币汇率的上行重要动力。 但,同时考虑到贸易摩擦压力,我们预期08年人民币对美元升值8-10%左右。不过, 升值幅度超过10%的可能性也不大。主要原因是一次性大幅升值的短期收益,包括, 51
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 抑制通胀、促进消费、以及防止热钱流入等可能难以弥补长期损失,主要是,长期可 能导致中国放慢产业追赶的步伐, 错失产业结构升级的机遇, 并抑制未来的消费增长。 图 61 预期明年升值 8%-10% 人民币升值幅度 20% 16% 12% 8% 4% 0% Ja n-06
08累计升值 幅度8%-10%
Jun-06
Nov-06
Apr-07
S e p-07
Fe b-08
Jul-08
De c-08
资料来源:Wind,东方证券研究所
52
投资评级说明 - 报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准; - 公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率15%以上; 增持:相对强于市场基准指数收益率5%~15%; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 - 行业投资评级的量化标准 看好:相对强于市场基准指数收益率5%以上; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
重要事项:本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权,任何 人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为 可信的公开资料,但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证,也不承担任何 投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提 到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务,敬 请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。
东方证券研究所 地址:上海市中山南路 318 号新源广场 2 号楼 26 楼 电话:021-63325888*6054 网址:www.dfzq.com.cn 联系人: 寿岚 传真:021-63326786 shoulan@orientsec.com.cn

[2008-1-8]东方证券--布局2008——中国A股2008年股票策略报告

发布机构:
报告类型:投资策略 发布日期:2008/1/8
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内容简介

策 略 研 究
中国 A 股 2008 年 1 月 5 日 股票策略师 8621-63326296 denghg@orientsec.com.cn
定 期 报 告
邓宏光
冯玉明
宏观经济首席分析师 8621-63325888×6110 fym@orientsec.com.cn
股票策略资深分析师 8621-63325888×6109


布局 2008 08 年,中国经济增长面临内外环境的双重压力,外需增 长明显放缓将成为影响中国经济增长的最主要因素。 对于 2008 年,我们认为,GDP 增速将放缓至 10.3%。08 年 存在结构性通胀演变为全面通胀的压力, 我们预计一年期 贷款利率上调 4-5 次至 8.5%。 中国 08 年贸易顺差缩小以及紧缩性货币政策将导致流动 性收缩。蓝筹扩容速度降低,但非流通股减持加速,市场 供给压力增大。 中国 A 股市场自身对于流动性的吸引力大 大下降。 08 年决定中国 A 股市场长期走势的企业盈利增速将下滑 至 25%~30%。同时,随着盈利增速的下降,负利率走向 正利率, 赚钱效应减小, 风险溢价水平明显提高, 2008 年 A 股市场合理市盈率将回归至 23~25 倍。 最后,根据东 方证券策略团队的市场情绪模型预测,市场情绪较 2007 年将有大幅回落。 我们预计上证指数呈现倒 V 型的走 势, 上证综指全年在 4500~6500 区间波动,7、8 月将 是全年表现最好的月份。 2008 年首选策略是内需和成长。我们看好内需类行业, 包括连锁业、食品饮料、医药、化工、旅游;由于国际主 要经济体经济增速下行,中国出口行业受到影响,建议规 避出口导向和周期性行业。PEG 策略自下而上选择确定 的高成长公司也将带来超额回报。另外,一些事件型的投 资机会也值得关注:人民币升值、股指期货推出、国资整 合、奥运会。
wugang@orientsec.com.cn
宁冬莉 张 毛 杨 楠
宏观及股票策略高级分析师 8621-63325888×6106 ningdl@orientsec.com.cn 宏观及股票策略高级分析师 8621-63325888×6105 zhangyang@orientsec.com.cn 研究助理 8621-63325888×6107 maonan@orientsec.com.cn
上证指数表现 6000 5600 5200 4800 4400 4000 3600 3200 2800 2400 2000 13-Dec 27-Jan 13-Mar 27-Apr 11-Jun 26-Jul 9-Sep 24-Oct 8-Dec
东方证券研究所 上海市中山南路 318 号新源广场 2 号楼 26 楼 电话:021-63325888 传真:021-63326786 网址:www.dfzq.com.cn
重要事项:本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究 员认为可信的公开资料,但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证,也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务,敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性 的影响。
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 目录 1 2007 年市场回顾 2 中国经济“软着陆” 2.1 外部冲击—美国经济增长大幅放缓拖累全球经济 2.2 内部环境——通胀压力下调控政策实质性紧缩 2.3 增长的动力将完全依赖内需 2.4 对 08 年主要经济指标的预测 2.5 通胀压力下调控政策大幅紧缩 3 市场流动性面临收缩 3.1 贸易顺差减少,外汇储备增速减少 3.2 通胀水平维持高位 3.3 08 年供求关系偏紧 4 中国 A 股: 降低预期的一年 4.1 A 股市场:盈利增速放缓 4.2 A 股市场:估值中枢下降 4.3 A 股市场:市场情绪 5 内需与成长——08 年 A 股主题 5.1 行业景气驱动型——内需驱动非周期型的逻辑 5.2 选择消费――选择内需驱动非周期型的动因 5.3 2008 年行业景气非周期型全景配置 5.4 行业景气驱动型――确定预期下的高成长型 5.5 2008 年度策略报告――投资主题 6 新兴市场依旧是焦点——海外市场展望 6.1 2008 年度国际市场-宏观经济展望 6.2 2008 年度国际市场-国别资产配置 6.3 人民币 08 年趋势预测——适度加速升值 5 9 9 12 13 17 18 20 20 20 22 25 25 28 31 35 36 38 39 44 46 49 49 51 51
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 图表目录 图 图 1 周期性行业涨幅大大靠前 图 2 各风格指数今年涨幅 图 3 目前周期性行业估值水平依然处于市场的较低水平 图 4 A 股整体估值水平 07 年最高接近 40 倍,08 年有所下降 图 5 07 年二季度以来,净利润出现逐季回落的趋势 图 6 2007 年我们的策略观点与市场表现一致 图 7 美国的成屋销售价格和销售量 图 8 美国住宅的新开工量 图 9 美国房地产市场调整对美国经济增长的影响机制 图 10 住宅建筑对经济增长的贡献 图 11 住宅建筑市场的就业 图 12 消费支出与可支配收入比 图 13 个人消费支出占 GDP 的比重 图 14 净出口对经济增长的贡献 图 15 商品进出口的实际增长 图 16 美、欧经济增长率比较 图 17 亚洲经济仍依赖美国市场 图 18 结构性通胀可能演变为全面通胀 图 19 中国进出口的同比增速 图 20 出口的环比增速(季节调整) 图 21 美国内需增长与中国出口 图 22 2001 年出口的历史经验 图 23 外需对经济增长的名义贡献 图 24 外需对实际经济增长的贡献 图 25 美国内需增长与中国出口 图 26 2001 年出口的历史经验 图 27 资本存量与 GDP 的比值 图 28 资本形成与固定资产投资增长 图 29 投资的部分资金来源占比 图 30 大类行业投资占总投资的比例变化 图 31 消费品零售额的同比增长 图 32 职工收入占 GDP 的比 图 33 通胀的传导机制 图 34 国内外小麦价格走势 图 35 中国的通胀与经济增长 图 36 03 年之后外汇储备、M2 迅速增加 图 37 08 年出口增速有望放缓 图 38 08 年存贷款利率将非对称上调(%) 图 39 实际利率与上证指数走势 图 40 “大小非” 月度解禁规模 图 41 股票类资产 08 年相对吸引力大幅下降 图 42 2007 年 3 月-10 月中国贸易进出口差额
5 6 6 7 7 8 9 9 10 10 10 11 11 11 11 12 12 13 14 14 14 14 15 15 15 15 16 16 16 16 17 17 18 19 19 20 20 21 22 23 24 25
3
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 图 43 2005-2007 年 CPI、 价格走势图 PPI 图 44 国内银行各项存贷款同比增长率变化 图 45 2007 年将是高峰,上市公司总体盈利自 2007 年后将增速下降 图 46 东方证券策略团队预判以下行业的估值将重新排序 图 47 基本面情绪指标显示 08 年 1 季度之后回暖 图 48 时间序列预测显示明年奥运会前后 A 股有望回暖 图 49 全球资本市场的联动增强,增加 A 股市场不确定性 图 50 周期性及非周期性资产总市值统计(十亿元) 图 51 周期性及非周期性资产总市值占比统计 图 52 宏观调控与收益率差额 图 53 两类资产收益率再次扩大 图 54 出口、投资和消费近 5 年的变化趋势 图 55 CPI 和 PPI 近两年的变化趋势 图 56 PEG 策略业绩显著 图 57 PEG 策略与最高涨幅前 100 家重合度高 图 58 A 股 2000-2007 年风险溢价水平 图 59 主要成熟经济体与美国 GDP 增长相关性 图 60 A-H 股溢价趋势 图 61 预期明年升值 8%-10% 表 表 1 美国 08 年经济增长预测 表 2 08 年主要经济指标的增长预测 表 3 各行业盈利增长率 表 4 07、 年市盈率比较 08 表 5 04-05 年与 07-08 年经济状况特征比较 表 6 周期性行业经验 表 7 非周期性行业经验 表 8 确定性和不确定性因素对比 表 9 2008 年银行业重点公司推荐 表 10 2008 年医药行业重点公司推荐 表 11 2008 年商业百货重点公司推荐 表 12 2008 年机械行业重点公司推荐 表 13 2008 年军工行业重点公司推荐 表 14 2008 年农业食品饮料行业重点公司推荐 表 15 2008 年旅游业重点公司推荐 表 16 2008 年高速公路重点公司推荐 表 17 2008 年房地产业重点公司推荐 表 18 2008 年行业配置表 1 表 19 2008 年行业配置表 2 表 20 各经济体 GDP 增长速度比较 表 21 成熟市场、非成熟市场比较 表 22 A&H 股未来盈利及估值预测 26 27 27 31 32 33 34 36 36 37 38 38 39 45 46 46 50 51 52 12 17 28 29 29 30 30 33 40 40 41 41 42 42 43 43 44 47 47 49 50 51
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告
我们在 2006 年底,率先提出煤电油运的投资主题,最主要的出发点是我 们发现自 2006 年 4 季度以来,经济有加速增长的态势,企业盈利明显上 升。当时我们预感到 2007 年将是企业盈利不断上升的一年,周期性股票 将是最好的投资标的…
1、 2007 年市场回顾 在本轮牛市中,周期性行业表现尤为突出。2007 年,采掘、有色金属、 房地产、 黑色金属等行业涨幅超过了 200%, 其中采掘行业涨幅近 400%, 位居各行业之首。而食品饮料、信息服务、信息设备等行业则表现平平, 涨幅弱于市场平均水平。 从风格指数的角度看,绩优股指数得到市场的高度认同,涨幅达 200%, 位居各风格指数之首。而微利股、亏损股涨幅也超过 170%,说明在流动 性过剩的背景下,市场短期出现了一定结构性的泡沫。高市净率、高市盈 率、 高价股涨幅高于其它风格指数, 说明市场给予较高估值水平的股票得 到了市场的一致认同。 图 1 周期性行业涨幅大大靠前
采掘 有色金属 综合 纺织服装 房地产 黑色金属 家用电器 交运设备 商业贸易 建筑建材 公用事业 机械设备 交通运输 医药生物 化工 农林牧渔 餐饮旅游 电子元器件 信息设备 金融服务 信息服务 食品饮料 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400%
资料来源:WIind,东方证券研究所 图 2 各风格指数今年涨幅(%)
5
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告
绩优股指数成份 高市净率指数成份 微利股指数成份 亏损股指数成份 高价股指数成份 高市盈率指数成份 中市净率指数成份 中盘指数成份 中价股指数成份 低市净率指数成份 中市盈率指数成份 小盘指数成份 大盘指数成份 低市盈率指数成份 低价股指数成份
0
50
100
150
200
250
资料来源:Wind,东方证券研究所
2007 年, 股整体估值水平处于高位, A 接近 40 倍的估值水平已接近历史 高位,其中,餐饮、食品饮料、农林牧渔、信息服务等行业市盈率均超过 60 倍。相比而言,周期性行业的估值水平相对较低,黑色金属、采掘、 金融等行业估值水平低于 30。 一方面, 周期性行业业绩在 07 年经济高增 长、贸易高顺差的情况下,业绩同比出现了大幅增长;另一方面,业绩的 高增长也使得投资者对于未来的预期更加乐观, 估值水平也出现了大幅的 提升。 图 3 目前周期性行业估值水平依然处于市场的较低水平 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 餐饮旅游 食品饮料 房地产 农林牧渔 信息服务 商业贸易 信息设备 医药生物 机械设备 建筑建材 电子元器件 交通运输 交运设备 轻工制造 家用电器 纺织服装 公用事业 有色金属 化工 采掘 金融服务 黑色金属
资料来源:WIND,东方证券研究所
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 图 4 A 股整体估值水平 07 年最高接近 40 倍,08 年有所下降
A股整体估值水平 60 50 40 30 20 10 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E
资料来源:WIND,东方证券研究所
2007 年企业盈利快速增长, 3 季度净利润增速分别为 97%, 前 75%, 64%, 预计 07 年全年净利润增幅为 55%。 虽然净利润增长速度呈逐季回落的趋 势,但仍维持高位。市场对净利润的快速增长给出了积极的回应,2007 年三季度末达到 5552 点,较 2006 年底,上涨幅度超过了 1 倍。 图 5 07 年二季度以来,净利润出现逐季回落的趋势 120% 100% 80% 60% 3000 40% 20% 0% -20% 03Q2 04Q1 04Q4 05Q3 06Q2 07Q1 2000 1000 07Q4(E) 0
净利润增幅
上证指数
6000 5000 4000
资料来源:WIND,东方证券研究所
我们的预测与市场走势基本符合。 2006 年 12 月 13 日, 在 我们发布了“迈 入黄金十年”, 坚定地认为中国资本市场将迈入黄金十年。 2007 年 1 月底, 当市场开始剧烈波动, 多空双方分歧加大时, 我们及时地向投资者提示了 短期风险正在不断地积聚。 2007 年 3 月初, 市场在经历了 2.27 大跌之后 正在寻找方向的时候,我们果断地将上证综指 6 个月目标价位调整为 3700-4000 点,为市场指明了方向;2007 年 5 月底,我们基于估值和 盈利增长的相关性、流动性变化趋势、市场情绪和政策背景等角度,向投 资者提示市场已经进入高风险区域,并且将六个月的目标价位调整到 3260-3460 点。2007 年 7 月 25 号,当 GDP 和上市公司三季报均超出 市场预期的背景下, 我们果断地调整了我们对于市场的看法, 对于三季度 表现最好的钢铁、煤炭、银行板块,我们均给予了买入评级。在 10 月份 的月度策略报告和“虽无远虑,但有近忧”的报告中,基于未来上市公司盈 利增速趋缓趋势明显,以及对于市场流动性、估值和市场情绪的判断,我 们调降了 A 股市场未来的目标点位,市场之后的表现印证了我们的看法。 7
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 图 6 2007 年我们的策略观点与市场表现一致 300000
成交额(百万元)
上证指数 暂别了,4000点 (5/20)
虽无远虑,但有 近忧(10/8)
200%
250000 2007,熊迹难觅 (3/6)
150% 奔牛需要歇歇脚 (10/8)
200000 泡沫化生存— 注意安全 (1/22) “再次超出预 期"调升A股目 标点位 (25/7) “光荣与梦想"调升6 个月目标5000点 (7/09)
100%
150000
迈入黄金十年 (12/13)
50%
100000
中国A股—这一次 有所不同 (4/30)
50000
0%
0 06-12-01
-50% 2007-01-22 2007-03-15 2007-05-08 2007-06-22 2007-08-08 2007-09-24 2007-11-15
资料来源:Wind,东方证券研究所
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告
2 、中国经济“软着陆” 08 年,中国经济增长面临内外环境的双重压力,外需增长明显放缓将成为影响中 国经济增长的最主要因素。对于 2008 年,我们认为,GDP 增速将放缓至 10.3%。 从外部环境看,美国经济增长大幅放缓将不可避免,全球经济都将因此受到拖累; 而从内部环境看,由于目前价格的结构性上涨可能演变为全面通货膨胀,紧缩政策 的力度在明显加大。
2.1 外部冲击—美国经济增长大幅放缓拖累全球经济 2.1.1 美国房地产市场调整对经济增长的影响 自 05 年三季度,美国成屋销售量开始下降、房地产市场出现调整迹象开始,市场 就一直对美国经济增长充满担忧;特别是到 07 年 7、8 月份以来,随着美国房地产 价格开始回落和次级债危机爆发,这种担忧进一步加剧。目前市场对 08 年美国经 济增长大幅放缓已没有异议,有争论的只是美国经济会不会进一步陷入衰退。 图 7 成屋销售价格和销售量 套 8000000 7000000 6000000 5000000 4000000 3000000 2000000 01-01 03-01 02-05 01-09 04-05 03-09 05-09 05-01 07-01 06-05 07-09
美元 240000 220000 200000 180000 160000
图 8 住宅的新开工量 百万套 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07
新开工
获得营建许可
销售量(左轴) 销售中间价(右轴)
140000 120000 100000
资料来源:CEIC,东方证券研究所
资料来源:CEIC,东方证券研究所
我们认为,美国经济 08 年更可能出现的情形是低增长而不是进入衰退。其理由是: 美国经济的问题主要在于它的房地产市场,而房地产市场各种问题爆发的诱因是房 屋销售价格的下跌。由于房屋销售价格下跌,房贷的违约率开始上升,这使得银行 的房地产贷款质量下降,并引发了次级债危机;接下来的事情是银行大幅提高了住 宅抵押贷款的门槛,进而房屋需求下降,同时,房贷的违约率上升还造成了银行可 能将部分抵押房产在市场上销售,增加市场供给;最终的结果是房屋价格进一步下 跌,并进入下一轮的循环。 虽然从上述的正反馈环看,美国房地产市场问题确实很严重,但是,它还不至于使 美国经济进入衰退。美国房地产市场对经济增长的影响途径有三个:一是需求减缓 使新开工住房数明显下降,影响投资增长;二是房地产市场调整会使与房地产相关 的就业减少, 影响消费增长; 三是由于房价下跌, 住房抵押贷款本金抽回 (mortgage equity withdrawal)活动减少,影响消费。这里的押贷款本金抽回是指,美国的住 房抵押贷款制度有一个特征,那就是允许贷款人在房价上涨或者降息的时候重新安 排贷款。在房价上涨后,当购房人重新安排抵押贷款时,他就可以把原来的一部分 9
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 首付的本金抽回,因为住房增值的部分充当了部分首付资金,这样,他就可以有更 多的收入用来消费。但是,在房价下跌的过程中,住房抵押贷款本金抽回活动就会 不存在,进而影响消费增长。 图9 美国房地产市场调整对美国经济增长的影响机制
自 我 加 强 的 正 反 馈
贷款标准提高
贷款质量下降
次级债危机
房屋需求下降 供给增加
房屋价格下跌
抵押贷款本金 抽回活动减少 房地产相关的 就业减少 消费增长下降 总体的经济 增长放缓 资料来源:东方证券研究所
住宅建筑 活动放缓
投资增长下降
从第一个影响路径即住房建筑活动放缓对投资以及总体经济增长的影响看,目前美 国房屋新开工数下降速度已经很快,我们预期今后它的调整基本会按照目前的速度 进行而不太会进一步加速;因为按照目前的调整速度,08 年四季度新屋开工数将 下降到 60 万户(年率)以下,低于新屋的销售水平,调整基本到位。而 07 年三季 度, 图 10 住宅建筑对经济增长的贡献 % 1.5 1.2 0.9 0.6 0.3 0.0 -0.3 -0.6 -0.9 -1.2 -1.5
图 11 住宅建筑市场的就业 千人 1100 1000 900 800
% 住房建筑就业人数(左) 0.80 占全部就业人员的比重(右) 0.75 0.70 0.65 0.60 0.55 0.50
90Q1
91Q4
93Q3
95Q2
97Q1
98Q4
00Q3
02Q2
04Q1
05Q4
07Q3
700 600 96-01 97-03 98-05 99-07 00-09 01-11 03-01 04-03 05-05 06-07 07-09
10
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 资料来源:CEIC,东方证券研究所 资料来源:CEIC,东方证券研究所
住房建筑对美国经济增长的贡献是-1 个百分点(年率) ,因此我们预期明年该项目 对经济增长的贡献仍会基本保持在该水平。 从第二条影响路径看,由于住宅建筑市场就业占总就业人员比重只有 0.7%,而其 历史平均水平都在 0.5%以上,也即相关就业人数减少量占总就业的比重不会超过 0.2%,因此它对消费及总体经济增长的影响也会相对较小,我们预期它对 GDP 增 长贡献为-0.1 个百分点。 第三个影响路径即住房抵押贷款本金抽回活动减少对消费及经济增长的影响相对 较大。99 年到 05 年 3 季度以前,美国居民的消费支出与可支配收入比总体呈上升 趋势,特别是 05 年前三季度有一个快速上升,这其中反映了房价上涨过程中住房 抵押贷款本金抽回活动对消费的推动作用;但是,随着 05 年三季度房价见顶,四 季度开始居民的消费支出与可支配收入比开始下降。如果居民的消费收入比的调整 按照目前的趋势进行,我们预计明年美国的个人消费增长 1.3%,对经济增长的贡 献为 0.9%,比其潜在水平会低 1 个多百分点。 图 12 消费支出与可支配收入比 % 98 96 94 92 90 88 86 84 07-03 06-03 05-03 04-03 03-03 02-03 01-03 00-03 99-03 98-03 97-03 96-03 95-03 94-03 93-03 92-03 91-03 90-03
图 13 个人消费支出占 GDP 的比重 73 72 71 70 69 68 67 66 65 64
%
07-09 07-03 06-09 06-03 05-09 05-03 04-09 04-03 03-09 03-03 02-09 02-03 01-09 01-03 00-09 00-03 99-09 99-03 98-09 98-03
资料来源:CEIC,东方证券研究所
资料来源:CEIC,东方证券研究所
虽然美国个人的投资和消费对经济增长的贡献在下降,但美元的大幅贬值使其净出 口对经济增长的贡献会增加。07 年三季度,美国出口实际增长 25.8%(环比折年 率) ;进口只增长 4.3%,贸易逆差缩窄对当季经济增长的贡献为 1.37 个百分点。 当然,美国出口目前的高增长速度不可能长期持续,但我们预期 08 年美国贸易逆 差将继续
图 14 净出口对经济增长的贡献 % 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5
图 15 商品进出口的实际增长 % 30 25 20 15 10 5 0 05Q1 05Q2 05Q3 05Q4 06Q1 06Q2 06Q3 06Q4 07Q1 07Q2 07Q3 -5
出口
进口
96Q1
97Q2
98Q3
99Q4
01Q1
02Q2
03Q3
04Q4
06Q1
07Q2
11
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 资料来源:CEIC,东方证券研究所 资料来源:CEIC,东方证券研究所
窄,其对经济增长的贡献在 0.6 个百分点左右。 把我们上面的分析结合起来,并假定其他项目对经济增长的贡献维持不变,我们大 体估算美国明年经济增长 1.6%左右, 但我们要强调的是它内需的增长可能只有 1% 左右,因为对中国经济而言,更有意义的是它内需的增长。 表 1 美国 08 年经济增长预测 单位:%
项目 个人消费 住宅投资 私人部门其他投资 净出口 政府的消费和投资 全部 资料来源:东方证券研究所
对 GDP 增长的贡献 0.9 -1.0 0.7 0.6 0.4 1.6
2.1.2 全球经济与美国经济并未脱钩 在美国经济增长大幅放缓的情形下,全球经济增长都将受到拖累。 目前全球经济增长中,除北美外,欧洲和亚洲是另外两个最为重要的地区。我们对 美国经济增长与欧洲经济增长时间序列的研究表明,美国经济放缓队欧洲经济的影 响仍然比较显著。而亚洲许多经济体对出口以及美国市场的依赖依然很强,美国内 需的放缓必然会影响这些经济体的增长。 图 16 % 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 95Q2 96Q3 97Q4 99Q1 00Q2 01Q3 02Q4 04Q1 05Q2 06Q3 -0.5
美、欧经济增长率比较
图 17 亚洲经济仍依赖美国市场 120 100 80 60 40 20 0
% 出口占GDP比重 对中国出口占比 对美国出口占比
欧洲
美国
印尼
菲律宾
马来西亚
泰国
资料来源:CEIC,东方证券研究所
资料来源:CEIC,东方证券研究所
由于下文对中国出口增长的分析主要根据中国和美国的相关时间序列进行,因此, 本文不对 08 年的全球经济增长做出预测。但 IMF、OECD 等机构的预测都表明, 08 年全球经济增长将放缓。
2.2 内部环境——通胀压力下调控政策实质性紧缩 08 年中国经济的内部环境面临政策紧缩的压力。我们认为,06 年以来到今年 10 12
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 月份以前,政府的紧缩政策基本上是一种被动性的紧缩,比如存款准备金的调整总 是滞后于银行超额储备的增长,但 07 年年底开始的新一轮紧缩则是一种实质性的 紧缩,其情形有点类似于 04 年上半年的情形。 紧缩政策的力度之所以会明显加大,主要原因是目前以食品价格上升为特征的结构 性通胀演变为全面通胀的压力很大。首先,由于目前粮食价格的上涨是全球性的, 在今年夏天新的供给出现以前,粮食价格上涨的趋势短期内难以改变。而且,推动 粮价上涨的还有一些长期性因素。一是随着中国和印度日益富裕,更多的人饮食结 构转向肉、蛋、奶,对粮食的需求会进一步增加,如生产 1 公斤猪肉需要 5 公斤至 7 公斤的粮食,目前中国 70%的玉米、大豆以及约半数的红薯用于饲养牲畜。二是 生物燃料的开发也在中期内对粮食价格起到支撑作用,有预测估计,到 2010 年, 生物燃料业将消耗美国玉米产量的 30%。其次,如果粮价持续上涨,其效应会传导 至其它领域。如粮价上涨可能造成的一个结果是农民收入增加,从而使农业人口向 工业、服务业转移放缓,进而推动劳动力工资增加,工业品和服务业价格上涨,产 生全面通胀。最后,同时也是最为重要的一个理由是,我们认为目前中国经济运行 的供给面正开始趋于紧张,这直接导致了全面通胀的压力,这一点将在下文进行分 析。 图 18 结构性通胀可能演变为全面通胀
饮食结构转换 粮价长期上升 耕地减少 粮食种植减少 全球粮食减产 生物燃料生产 资料来源:东方证券研究所
农民收入 增加
劳动力 转移放缓
产品、服务 价格上涨
劳动力 工资增加
由于一旦全面通胀显现,政府将不得不实施更严厉的紧缩政策,从而造成经济大的 回落,因此政府现在的紧缩政策必然是实质性的。而事实上,中国改革开放以来已 经经历的几次大的经济周期中,经济之所以大幅波动,无不是由于政府为治理全面 通胀而采取一刀切的严厉紧缩政策导致的。
2.3 增长的动力将完全依赖内需 2.3.1 外需对经济增长的贡献将消失 美国经济增长放缓,中国的出口增长将不可避免受到影响。事实上,这种影响在过 去的 3 个月已经开始显现出来。07 年 9-11 月份,中国出口的同比增速都在 22%左 右徘徊,而季节因素调整后的月环比增速平均只有 0.8%。贸易顺差的规模虽然在 10 月份创出新高,但低于市场的普遍预期,顺差增速也大幅放缓。
13
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告
图 19 中国进出口的同比增速 60 50 40 30 20 10 0 04-01 04-06 99Q4
图 20 出口的环比增速(季节调整) 亿美元 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100
% 顺差(右轴)
16 11 6 1
% 季节因素调整后的序列 趋势因素序列
出口增长率(左轴) 进口增长率(左轴)
05-02
05-06
05-10
06-02
06-06
06-10
07-02
07-06
07-10
资料来源:CEIC,东方证券研究所
就 08 年出口增长及贸易顺差的规模看,我们的研究发现,经季节因素调整后,中 国出口的季度环比增长与美国季度的经济增长数据之间存在很强的相关性(我们没 有发现年度数据或季度同比数据间的相关性) 。基于这一简单模型测算,如果美国 明年内需增长 1%,中国的出口增速会滑落到 13-16%左右,全年的贸易顺差会与 今年持平会低于今年,这样外需对经济增长的贡献就会消失。其实类似的情形曾在 2001 年出现过, 当年美国经济增长大幅放缓至 0.8%, 但当年中国的出口下降到 7%, 贸易顺差的规模低于上一年。 图 21 美国内需增长与中国出口 % 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 99Q1 00Q3 01Q2 02Q1 02Q4 03Q3 04Q2 05Q1 05Q4 06Q3 07Q2
资料来源:CEIC,东方证券研究所
当然,我们上述预测没有考虑人民币升值速度加快可能导致的短期的 J 曲线效应, 不过这种效应带来的顺差扩大只是名义的,其对实际的经济增长影响并不大。 另外,明年中国在出口退税和出口产品关税方面也会有新的措施,部分产品的出口 退税率仍有可能下调,出口关税会上调,这也会对出口增长有一些负面影响。 外需贡献消失会对经济增长带来明显影响。06 年 GDP11.1%的实际增长中,2.2 个 点来源于净出口;在 17.2%的名义增长中,3.4 个点源于净出口。我们估算,07 年 净出口对名义 GDP 增长的贡献会在 3.6 个百分点左右, 对实际 GDP 增长的贡献会 在 1.6 百分点左右。 如果 08 外需对经济增长的贡献为 0, 这将意味着在其它条件相 同的情形下,08 年 GDP 增速将回落至 10%左右。
04-11
出口环比增速(左) 美国内需增速(右)
05-04
05-09
06-02
06-07
06-12
07-05
% 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5
07-10
-4
资料来源:CEIC,东方证券研究所
图 22 2001 年出口的历史经验 亿美元 2000 1500 1000 500 0 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 -500
贸易顺差(左) 美国经济(右) 中国出口(右)
% 40 30 20 10 0 -10
资料来源:CEIC,东方证券研究所
14
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 图 23 外需对经济增长的名义贡献 % 6 4 2
图 24 外需对实际经济增长的贡献 %
6 4
2 0
0 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 -2 -4
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
-2 -4
-6
资料来源:CEIC,东方证券研究所
资料来源:CEIC,东方证券研究所
2.3.2 投资将重演 07 年的故事 我们认为,08 年中国的投资仍有望保持高增长,其实际增速大体会与 07 年持平。 理由如下: 首先是在调控政策作用下,07 年年下半年,尽管去年的低基数效应使投资同比增 速依然维持在高位,但是剔除季节因素后投资的环比增速或以 05 年各月为基期的 同比增速回落非常明显,如 07 年 7-10 月份,剔除季节因素后投资的环比平均为负 增长;11 月份环比增速虽高,但更多可能是统计数据方面的原因。而以 05 年各月 为基数看,07 年 6 月投资的同比增长是 71.7%,但到 10 月份下降到 53%。这表 明 07 年下半年投资增长受到抑制,同时为明年投资的增长打开了空间。类似情形 在 06 年下半年出现过,它使得 07 年上半年投资增速反弹很快;同样的故事将可能 在 08 年重演。 图 25 美国内需增长与中国出口 % 40 35 30 25 20 15 10 5 0 07-11 07-10 07-09 07-08 07-07 07-06 07-05 07-04 07-03 07-02 06-12 06-11 06-10 06-09 06-08 06-07 06-06 06-05 06-04 06-03 06-02
图 26 % 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8
2001 年出口的历史经验 季节因素调整后的序列 趋势因素序列
05-02
05-06
05-10
06-02
06-06
06-10
07-02
07-06
07-10
资料来源:CEIC,东方证券研究所
资料来源:CEIC,东方证券研究所
其次是与经济的高增长相比,目前中国社会的固定资本存量依然不足,这是投资能 够继续保持高增长的最根本原因。基于国内一些学者的研究成果,我们估计了历年 中国可能的按不变价格估计的资本存量,并计算了它与当年实质 GDP 的比例,可 以看到,这个比例是不断下降的,它意味着为生产单位 GDP,可供使用的资本存 量在减少,进而说明整个社会的资本存量是不足的,投资增长的动力依然很强。 支出法 GDP 下的固定资本形成增长从一个侧面表明我们的估计是合理的。尽管近 几年城镇固定资产投资增速都超过 24%, 但这一指标是夸大了投资增长的。 从衡量 投资更合理的指标——固定资本形成的增长看,03 年以来,其增速不断降低,到 15
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 06 年只有 16.6%,低于当年支出法 GDP 的名义增长额,我们预期 07 年固定资本 形成的增长仍可能低于支出法 GDP 的名义增长。 图 27 资本存量与 GDP 的比值 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00
图 28 资本形成与固定资产投资增长 % 30 25 20 15 10 5 0 2003 2004 2005 2006
%
固定资本形成 城镇固定资产投资
资料来源:CEIC,东方证券研究所
当然,08 年的投资增长面临信贷紧缩的压力;但我们认为,信贷紧缩并不会对投 资增长造成大的影响。因为从 07 年下半年开始,投资资金来源中,银行贷款的比 例已下降到不足 20%, 另外, 市场在投资资金来源方面也会有一些创新活动。 同时, 我们还预期,如果上半年出口增速明显放缓,政府的紧缩政策可能会有所松动。不 过,紧缩政策下,08 年上半投资增速回升的速度不会有 07 年同期那么快。 图 29 投资的部分资金来源占比 单位: %
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
资料来源:CEIC,东方证券研究所
70 60 50 40 30 20 10 0 04-01 04-04 04-07 04-10
国内贷款
自筹
自有
资料来源:CEIC,东方证券研究所
就投资增长的结构变化看,大类行业中,07 年 7 月份以后,第二产业在总投资中 占比下降,表明其增速回落相对较多。而房地产、交通运输等行业占比上升,显示 其投资增长相对较快,紧缩政策下,这种趋势短期内还会维持。另外,卫生、社会 保障和社会福利业投资不足 1%,在建设和谐社会的背景下,未来这些领域可能成 为新的投资增长点。 图 30 大类行业投资占总投资的比例变化 单位: %
05-01
05-04
05-07
05-10
06-01
06-04
06-07
06-10
07-01
07-04
07-07
07-10
16
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告
35 30 25 20 15 10 5 0
2007年6月
2007年10月
资料来源:CEIC,东方证券研究所
2.3.3 消费增长不会有大的起落 尽管 07 年以来,社会消费品零售额名义的同比增长速度在不断加快,但是其实际 的增速在近几年来却一直保持相对平稳的水平。由于 07 年以来城镇职工收入占 GDP 的比重略有上升,我们预期 08 年的消费实际增速会略有提高,但总体仍延续 目前平稳快速增长的趋势。 图 31 消费品零售额的同比增长 20 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10
采矿
制造
电力热力
交运仓储
房地产
图 32 职工收入占 GDP 的比重 15 14 13 12 11 10 9 8 07-09 07-03 06-09 06-03 05-09 05-03 04-09 04-03 03-09 03-03 02-09 02-03 01-09 01-03 00-09 00-03
水利环境
教育科研
卫生社保
其他投资
% 名义增长 实际增长
%
07-11
07-08 07-05 07-02
06-11 06-08 06-05
资料来源:CEIC,东方证券研究所
综合三大需求的变化,我们预期 08 年中国经济增速将在 10.3%左右,增速虽有所 回落,但仍属于高增长。
2.4 对 08 年主要经济指标的预测 08 年外需贡献消失,拉动中国经济增长的三驾马车,出口增速下降,投资增速保持 平稳,消费有望稳步上升。08 年中国经济仍能保持 10%以上的高增长,实现“软着 陆”。 表 2 08 年主要经济指标预测
05-02 04-11
05-08 05-05
06-02 05-11
资料来源:CEIC,东方证券研究所
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 指标 GDP 增速(%) 固定资产投资增速(%) 消费品零售总额增速(%) 出口增速(%) 进口增速(%) 净出口额(亿美元) CPI(%)
预测值 10.3 26.0 17.3 13.0 19.1 2686 4.8
资料来源:东方证券研究所
2.5 通胀压力下调控政策大幅紧缩 2.5.1 存在结构性通胀演变为全面通胀的压力 图 33 通胀的传导机制 饮食结构转换
通胀的传导机制 劳动力 转移放缓
耕地减少
粮价长期上升
农民收入 增加
种植减少
全球粮食减产
产品、服务 价格上涨
劳动力 工资增加
生物燃料生产
2.5.2 通胀压力下调控政策大幅紧缩 调控政策将进一步收紧。 ● ● ● 政府将防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为宏观调控的首要任务。 信贷总量控制由控制年度规模转为控制季度规模。 历史经验表明,通胀大幅上升会造成经济大起大落。 图 35 中国的通胀与经济增长
图 34 国内外小麦价格走势
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 3000 2500 2000 1500 1000 07-05 07-06 07-07 07-08 07-09 07-10 07-11
25 20 15 10 5 0 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 -5
CBOT
郑商所
GDP增长率
商品零售价格
存款利率
资料来源:CEIC,东方证券研究所
资料来源:CEIC,东方证券研究所
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告
3 、市场流动性面临收缩 中国 08 年贸易顺差缩小以及紧缩性货币政策将导致流动性收缩。 蓝筹扩容速度降低,但非流通股减持加速,市场压力增大。 中国 A 股市场自身对于流动性的吸引力大大下降。
3.1 贸易顺差减少,外汇储备增速减少 自 03 年以来,中国国际贸易大额顺差带来的流动性与资产价格膨胀显得亦步亦趋。 然而我们预计,流动性泛滥的格局在 08 年不复存在。08 年,成熟经济体都面临经 济放缓、通货膨胀的压力,同时,国内资源、环境也遇到瓶颈,我们预计中国出口 增速明显下降,外汇储备增速放缓。 图 36 03 年之后外汇储备、M2 迅速增加 国家外汇储备 M2
图 37 440000 390000 340000 290000 240000
08 年出口增速有望放缓 出口增幅(同比)
1500000 1300000 1100000 900000 700000 500000
60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 J-03 J-03 J-04 J-04 J-05 J-05 J-06 J-06 J-07 J-07
190000 300000 2003-01 2003-10 2004-07 2005-04 2006-01 2006-10 2007-07
资料来源:Wind,东方证券研究所
资料来源:Wind,东方证券研究所
3.2 通胀水平维持高位 3.2.1 促进明年 CPI 维持高位的因素 首先由于国际粮价高涨,国内粮食价格难以回落。食品价格长期维持高位,促使劳 动力价格上涨,从而导致各行业生产成本的提升。资源税改革,国家重视理清资源 价格体系,从而增加了通胀的压力,PPI 同比增幅将在 3.5%之上。 11 月 CPI 同比增幅再创十年来的历史新高,CPI 的反弹符合我们观察到的 10 月份 实际的食品价格走势和其它统计部门的数据,同时 PPI 出现大幅上涨,达到 4.6%, 这样通胀预期再度放大。本月 CPI 环比达到 0.7,说明当月新涨价因素再度增加, 食品供给不平衡的问题没能解决。 值的关注的是 11 月份,工业品出厂价格同比上涨 4.6%,PPI 出现了快速上涨的新 状况。我们认为 PPI 上涨具有一定的持续性,在国内资源税和资源产品价格改革预 期下,未来生产资料价格面临继续上涨的压力,同时, PPI 向 CPI 的传导压力将 增大,预计今年 CPI 同比达到 4.8%,而明年通胀水平将维持高位。我们预计 08 年 CPI 同比增幅在 4.5%以上。促进明年 CPI 维持高位的因素是:首先由于国际粮价 高涨,国内粮食价格难以回落,其次食品价格长期维持高位,促使劳动力价格上涨,
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 从而导致各行业生产成本的提升,第三,资源税改革,国家重视理清资源价格体系, 从而增加了通胀的压力。而抑制明年 CPI 大幅走高的因素是 2007 年食品价格大幅 上涨带来的基数效应,基数效应也使得明年的 CPI 走势呈现前高后低。
3.2.2 抑制明年 CPI 走高的因素 2007 年食品价格大幅上涨带来的基数效应,基数效应也使得明年的 CPI 走势呈现 前高后低。国家积极组织食品生产来平抑食品价格,食品价格同比可能回落。
3.2.3 2008 年加息空间较大 中央经济工作会议提出, 目前价格上涨的压力正在加大, 明年实施从紧的货币政策, 十年以来首次明确改变货币政策。我们预计 2008 年一年期存款利率上调 5-6 次至 5.5-6%,一年期贷款利率上调 4-5 次至 8.5-9%,同时央行将加大对国际套利资金 的管制,如打击“地下钱庄”。 图 38 08 年存贷款利率将非对称上调(%) 12
一年期贷款基准利率
一年期存款基准利率 2008
10
8
6
4
2
0 1996-05-01 1997-07-25 1998-10-18 2000-01-11 2001-04-05 2002-06-29 2003-09-22 2004-12-15 2006-03-10 2007-06-03 2008-08-26
资料来源:Wind,东方证券研究所
08 年央行将侧重价格型调控手段,国内主要银行多数完成上市,治理水平提高, 内部约束机制加强。这些都让央行有了进一步使用利率手段的空间。央行加息首要 的政策目标就是扭转“负利率”,抑制通胀带来的不利影响。而明年通胀水平将维持 5%的高位,央行加息空间不小。十七大中提出“提高居民的财产性收入”,而居民储 蓄存款利息是最主要的财产性收入之一, 提升存款利息符合国家收入政策。 1998 自 年来,我国维持长期的低利率,实际上是居民来补贴企业和金融机构,在企业盈利 大增和金融机构实力增强后,应该“还富于民”,改变当前过低的利率环境。
3.2.4 2008 年实际利率有望转正 从物价角度来看,CPI 的连续上涨使得国民不得不面对“负利率”的局面。由于物价 上涨迅速,虽然央行多次上调存贷款基准利率,但两者的差距不降反升,从历史数 据来看,除了 2004 年年中几个月,实际利率基本上维持了正的水平,主要原因是 中国经济生产能力提升,劳动力成本较低,消费品始终保持供大于求的状况。而到 了 2007 年,实际利率水平不断走低,达到近 5 年来一个低点的水平,8 月份两者
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 的差距达到了 2.9%, 达到了 10 年来的历史低值, 实际利率是资产估值的重要参数, 实际利率低刺激了投资者的投资需求,各类资产价格在“负利率”的刺激下将不断膨 胀。 分析近年来的数据,实际利率和上证综指的走势呈现比较高的负相关性。在实际利 率由负转正的过程中,我们预计对市场会起实质性影响。 图 39 实际利率与上证指数走势 实际利率(%) 3 2 1 0 Jan-03 Sep-03 May-04 Jan-05 Sep-05 May-06 Jan-07 Sep-07
上证指数
两者有望收敛
6000 5000 4000 3000 2000
-1 -2 -3 -4
中国07年初走 向负利率时代
1000 0
资料来源:Wind,东方证券研究所
3.3 08 年供求关系偏紧 3.3.1 供求关系-蓝筹扩容速度下降 我们预计 2008 年上半年,“红筹”回归将重新启动,中国移动、中海油、中国网通、 华润电力等 19 只符合 A 股发行条件的红筹股至少半数回归。 由于明年市场成交量 可能同比减少 30%,我们预计 IPO 融资规模比 07 年降低,估计不超过 3000 亿元。 将明显低于 2007 年蓝筹扩容的规模。
3.3.2 供求关系-非流通股减持加速 2008 年 3 月份和 8-9 月份是限售股解禁高峰, 市场资金需求量将会有明显增大。 此 外,随着牛市时间的延长,投资者对未来的预期会逐步回落,实际兑现需求也会增 加, 因此在 2007 年没有显现出来的限售股兑现压力在 2008 年会给市场带来显著的 抛售兑现压力,而大非减持成为明年市场份外关心的问题。大非减持的规模和方式 都有待明朗。 图 40 “大小非” 月度解禁规模 单位:万元
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 350000000 300000000 250000000 200000000 150000000 100000000 50000000 0 2007-12-31
大小非解禁
2008-04-30
2008-08-31
2008-12-31
2009-04-30
2009-08-31
2009-12-31
资料来源:Wind,东方证券研究所
3.3.3 供求关系-资金供需不平衡 对比资金供求关系,我们看到,2008 年供求关系出现偏紧的情况,但不会因资金供 应不足导致 A 股的牛熊转折,市场的活跃度和赚钱效应决定了资金的流入速度和规 模。鉴于目前 A 股估值的不平衡,我们认为 2008 年资金流入的选择性会再度提升。 资金供给 资金需求
1、基金:平衡市偏股型基金总规模出现一定 的缩水。 2、居民储蓄分流:非对称加息和股市表现平 平使得分流规模较小。 3、保险:新增规模约500-1000亿元 4、券商自营/集合理财:300亿。 5、企业年金:企业年金扩容,股票市场投资 规模超过500亿元。 6、社保基金:调高投资比例后,投资规模为 300亿元左右。 7、QFII:A股估值相对合理,将增大投资额 度,上限300亿美元不变。
1、红筹回归重新启动和IPO:融资规模可能 达到3000亿元左右。
VS
2、限售股:两类限售条件股约2.7万亿市值 可在市场抛售。 3、 QDII和境外直投: 赚钱效应不足, 约2000 亿元。
2008年 供 求关系出 现偏紧的 情况
4、印花税超过2000亿。 5、定向增发:潜在的扩容规模预计800亿。 6、配股:传统的融资方式对市场资金需求 超过200亿元。
3.3.4 股票在社会大类资产中的相对吸引力下降 在社会大类资产的比较中我们发现,虽然股票类资产的预期收益率还是高于其他大 类资产,但是同 07 年相比,股票类资产 08 年预期收益率大幅下降,而风险大大上 升,中国 A 股市场对宏观流动性的吸引力将明显下降。 图 41 股票类资产 08 年相对吸引力大幅下降
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 股票 存款 债券 贵金属 房地产 产业基金
2007年相对吸引力
2008年相对吸引力
2007 年平 均水平
2008 年平 均水平
资料来源:Wind,东方证券研究所整理统计
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告
4、中国 A 股:降低预期的一年 和 07 年相比,2008 年中国上市企业的盈利预期将持续降低。虽然 07 第三季度上 市公司的利润增长同比达到 67.3%,但是和 07 年中期同比 81.9%的增速相比,已 经明显下降,并且环比下降的幅度达到了 1.16%。种种迹象表明 2008 年将是上市 公司降低盈利预期的一年。我们估计,上市公司盈利增速放缓至 30%,08 年市场 表现将更多的低于预期。
4.1 A 股市场:盈利增速放缓 2008 年,紧缩的宏观调控政策、全球经济放缓、要素价格持续上涨和上市公司的投 资收益明显下降将成为降低上市公司盈利预期的主导因素。
4.1.1 紧缩的宏观调控政策 2008 年 12 月 5 日,中央经济工作会议在提出要坚持稳中求进,保持经济持续平稳 较快协调发展,把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明 显通货膨胀作为宏观调控的首要任务。“2008 年实施从紧的货币政策,与稳健的财 政政策配合。” 2007 年的货币政策已经呈现了全面紧缩的迹象,包括多次加息、上 调准备金率、定向央票和特别国债等。上一次实施从紧的货币政策已经可以追溯到 十年之前的 1997 年,而这一次中央重提“从紧”的货币政策利器,势必要在 07 年已 经全面紧缩的高压之下再度加力。 另外, 除了从宏观政策面上会增加调控政策数目、 加大调控力度之外,在政策执行的层面上的力度势必也会同时加大。
4.1.2 全球经济放缓导致中国出口增速放缓 在美国次级债危机和高油价的拖累之下,全球经济在 2008 年增长将放缓。国际货 币基金组织(IMF)和世界银行(WB)分别降低了对 2008 年的经济增长预期。对 于中国来讲, 这一情况的直接结果是外贸出口可能会出现较大幅度的下降。 2007 从 年外贸进出口变化的情况来看, 2008 年贸易出口增幅下降、 进口增幅上升和进出口 差额持续缩小的趋势将延续。 图 42 2007 年 3 月-10 月中国贸易进出口差额(单位:%) 出口同比增加额 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 3月 -20.0% -40.0% -60.0% 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月
进口同比增加额
进口出差额同比增加额
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 资料来源:国家统计局,东方证券研究所整理
4.1.3 持续的紧缩性货币政策,投资增速保持在平稳水平 中央经济工作会议为 2008 年的货币政策定下了从紧的基调,从 2006 年开始至今, 央行已经 9 次调高存贷款利率,一直从 2006 年 4 月 28 日之前的 5.85%(一年期 贷款利率)升至目前的 7.29%,升幅接近 25%。升息直接增加企业的借款成本; 同时央行不断上调存款准备金率, 使得商业银行在中央银行的超额准备金不断减少, 法定准备金不断增加,间接提高了企业的信用成本;第三,央行通过制定商业银行 信贷额度,直接控制了商业银行的贷款规模,抑止了商业银行的贷款冲动,提高了 企业的筹资成本。虽然从历史情况看,新政府换届第一年的投资往往会有较大幅度 的增加,但是在目前通货膨胀的趋势继续蔓延的情况之下,我们认为 2008 年国家 实行紧缩性的货币政策的可能性非常大,投资增速保持在平稳水平。
4.1.4 要素价格上涨带来企业成本上升的压力 2007 年是价格全面上涨的一年。首先在基础的工业原料方面,石油、煤炭和铁矿石 等生产要素的价格上涨此起彼伏, 石油价格一度超过 100 美元/桶, 铁精粉干吨的价 格目前已经突破 1600 元/吨, ≥40 毫米焦炭价格指数已经从年初的 220 元/公吨升至 目前的 260 元/公吨。 而对于非常依赖进口石油和铁矿石的中国而言, 飞涨的航运价 格无疑令上述产品的国内价格雪上加霜。目前,波罗的海 BCI 运费指数已经突破 15000 点。 从 2006 年末开始,价格上涨开始蔓延到居民消费品方面,并且上涨幅度有日益扩 大的趋势。 而在全国居民消费价格总指数和全部工业品出厂价格指数的变化趋势上, 这一点尤其明显。居民消费价格指数的上涨势必最终支持劳动力价格不断攀升,从 另一方面加剧了企业成本上升的压力。 图 43 2005-2007 年 CPI、PPI 价格走势图
全国居民消费价格总指数 107 106 105 104 103 102 101
全部工业品出厂价格指数
100 2005年08月 2005年12月 2006年04月 2006年08月 2006年12月 2007年04月 2007年08月
资料来源:Wind,东方证券研究所整理统计
4.1.5 08 年上市公司的投资收益将明显下降
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 这类公司将包括投资类公司、 交叉持股类公司和与股票市场回报率相关的上市公司。 在 2006 年和 2007 年大牛市的背景之下, 许多上市公司依靠股权投资、 相互参股和 非流通股减持获得了大量的现金收益,直接提升了 2006 和 07 年的业绩预期。但是 随着外部经济状况的转变,依靠投资收益提升公司业绩的程度在逐渐减少。2006 年中期上市公司投资收益占利润总额为 3.16%, 2007 年中期数据显示上市公司的投 资收益占全部利润的比例约为 15.57,而到了第三季度为该比例上升为 31%。严重 依赖股市表现的投资收益占利润总额的高比例预示着在 08 年将出现大幅下降。
4.1.6 大银行息差的缩小 随着储蓄作为居民投资渠道吸引力的逐年降低和企业融资方式的日趋多元化,尤其 是随着外资银行在国内不断的攻城掠地,国内各家银行依靠利息差作为主要利润来 源的时代正在逐渐结束。我们估计 2008 年国内各银行的息差会延续缩小的趋势, 从而拉低上市公司的平均利润率。 这种状况在各大国有商业银行的表现将更加明显。 图 44 国内银行各项存贷款同比增长率变化
资料来源:Wind,东方证券研究所整理
在紧缩的宏观调控政策、全球经济放缓、要素价格持续上涨和上市公司的投资收益 明显下降的大背景之下,2008 年研究机构将不断降低对上市公司盈利的预期。 我们的研究预测显示,上市公司的业绩在经历 2007 年盈利高点之后,由于国际国 内经济的增长速度下降、生产成本逐步抬升等原因,多数公司的盈利能力自 2007 年起将出现向下的拐点。 图 45 2007 年将是高峰,上市公司总体盈利自 2007 年后将增速下降
景气高峰
企业盈利总量
2004年以前
2004
2005
2006
2007年及以后
资料来源:Wind,东方证券研究所整理统计
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告
4.1.7 08 年上游行业盈利增速明显下降 从各行业盈利增速来看,主要增长动力来自内需的非贸易部门盈利增速较快,超过 市场平均水平,08 年增速达 40%以上,主要是农业、食品饮料、餐饮旅游、轻工 制造、建筑建材、房地产。 而上游行业,08 年受到国际因素影响,盈利增速大大下降,低于市场的平均水平, 包括石油、煤炭、化工、钢铁、有色金属。 占总市值 33%的金融行业, 盈利增速与市场保持同步下滑, 年增速为 36%左右, 08 如果 08 年证券市场表现一般,我们认为该数据仍有下调的可能。 表 3 各行业盈利增长率 板块名称 农林牧渔 石油及煤炭 化工 钢铁 有色金属 建筑建材 机械设备 交运设备 信息设备 食品饮料 轻工制造 医药生物 房地产 金融服务 商业贸易 餐饮旅游 合计 总市值 总市值所 流通 A 股市 流通市值 占比率 值(11.20) 所占比率
(11.20) 1991 89631 29110 12938 14573 4908 8349 8286 2346 6809 2019 5337 12489 132258 5240 1605 385277
07 年增长率 08 年增长率 09 年增长率 151.8% 17.2% 38.5% 38.2% 32.0% 79.5% 65.8% 158.5% 120.3% 41.8% 66.2% 92.7% 88.0% 83.3% 56.7% 44.8% 54.4% 45.9% 15.3% 28.7% 27.7% 26.4% 60.4% 38.7% 36.8% 40.2% 43.9% 49.2% 36.6% 68.0% 36.0% 33.1% 47.6% 30.1% 33.6% 9.4% 14.5% 16.9% 16.6% 25.6% 33.5% 25.4% 34.0% 30.7% 31.6% 27.1% 59.6% 28.0% 29.4% 33.1% 22.3%
0.5% 23.3% 7.6% 3.4% 3.8% 1.3% 2.2% 2.2% 0.6% 1.8% 0.5% 1.4% 3.2% 34.3% 1.4% 0.4% 100.0%
1037 3920 5981 4341 4117 2006 3569 3092 1243 2931 988 2911 6427 15266 3263 660 79127
1.3% 5.0% 7.6% 5.5% 5.2% 2.5% 4.5% 3.9% 1.6% 3.7% 1.2% 3.7% 8.1% 19.3% 4.1% 0.8% 100.0%
资料来源:Wind,东方证券研究所整理统计
4.2 A 股市场:估值中枢下降 2008 年, 上市公司的盈利增速会出现不同程度的下降; 从紧的货币政策的逐步实施 和政策调控力度的不断加大导致央行单边提高利率的可能性逐渐增加,负利率必然 走向正利率;随着指数点位的不断上升,新资金入市的成本也随之增加,风险的增 加带来赚钱效应的减小,市场风险溢价水平明显提高,根据简单的 DDM 估值模型, 2008 年合理估值将随之水平下降。 东方证券认为 08 年 A 股市场合理市盈率水平在 23-25 倍。
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 表4 07、08 年市盈率比较 2007 年 10 月 26 日 上市公司盈利增速预 期 实际利率 投资者对待风险态度 经济周期 上证综指动态 PE PEG 资料来源:Wind,东方证券研究所 55% -2.70% 风险意识淡薄 景气高点 44.8 0.81 2008E 30% 1% 厌恶风险 周期性下降 24.3 0.81
随着 08 年市场估值中枢的下降,各个行业的估值水平将出现同方向变化。根据我 们对宏观经济 08 年的走势判断,我们认为短期经济周期向下的概率大大增加,这 使得周期性行业的估值水平下降速度要超过市场平均水平。
4.2.1 07-08 年会重演 04-05 年吗? 我们对 04-05 年和 07-08 年的经济状况进行了详细的比较。 比较结果显示, 在经 济现象上,这两个时间段在经济特征、是否过热等方面具有许多相似性。08 年依然 面临着较严厉的宏观调控,周期性行业面临较大的压力。 表5 04-05 年与 07-08 年经济状况特征比较 04--05 07--08
经济状况 经济特征
煤电油运高度紧张,各地拉闸 资源瓶颈,原材料价格大幅上涨、 限电 环境瓶颈
是否过热
景气高点,政府态度很严厉, 关注经济增长偏快-> 担忧过热; 明确控制投资增速 担忧结构性通胀转为全面通胀
对银行发放贷 行政调控,发布投资禁令和限 紧缩性的货币政策、 调控手段 款按季度控制;环境政策;行政调 制清单,铁本事件;调高利率, 采用差别准备金率 上市公司盈利增速 A 股回报 行业表现 54.8%-->17% -44% 周期性行业大幅下跌,非周期 性表现相对较好 控 60% --> 30% ? 17% --> ? ?
资料来源:Wind,东方证券研究所
4.2.2 经济风险加大对周期和非周期行业的影响 从 07 年 10 月份开始,国际经济环境恶化,我国出口增速下降,国内未来防止经济 增长由偏快转向过快,实行越来越严的紧缩性政策,控制信贷、固定资产投资,周 期性行业面临周期下降的阶段,由于周期性行业的高 β 属性,我们认为未来半年要 降低这些行业的配置权重。 更大的 β 值意味着更大的市场风险和更小的分散化收益。这与我们在 07 年 1 月份 29
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 提出,大幅提高煤电油运行业配置权重,具备同样的逻辑,当经济周期向上时,更 大 β 值的周期性行业将会带来更高的收益。 但是当经济情况开始走下坡路的时候,更高的 β 值意味着股价下降的速度更快。根 据 04 年的经验,当周期性行业周期向下时,PE 下降得比市场平均水平要更快,如 化工、煤炭、钢铁、建材、有色金属、房地产行业。 表 6 周期性行业经验 04PE (2004/4/7) 黑色金属 化工 交运设备 电力 上证 A 股 金融服务 全部 A 股 煤炭 航空 交通运输 机械设备 建筑建材 有色金属 房地产 15.1 30.3 32.0 31.4 34.2 34.6 35.0 37.1 88.2 38.8 43.1 46.2 46.6 53.8 估值系数 行业/市场 0.44 0.89 0.94 0.92 1.00 1.01 1.02 1.09 2.58 1.14 1.26 1.35 1.36 1.57 04 净利润 增长率 41.4 77.3 (12.1) 8.0 54.8 75.1 47.6 58.8 (398.1) 93.4 6.2 15.8 75.3 52.0 05 净利润 增长率 (2.6) 4.7 (45.1) (12.0) 17.7 21.3 13.6 34.4 (91.1) 4.5 15.1 (24.2) 19.4 65.3 05PE (2005/6/6) 7.5 10.5 14.0 15.9 15.1 18.4 15.6 12.0 27.0 22.4 20.7 17.9 16.2 20.2 估值系数 行业/市场 0.50 0.70 0.93 1.06 1.00 1.22 1.04 0.80 1.79 1.49 1.37 1.19 1.07 1.34
资料来源:Wind,东方证券研究所
与周期性行业在经济波动剧烈的情况下的表现相反,具有较小 β 值的非周期性行业 的抗跌性更强。根据 2004 年的经验,当经济增速下滑时,非周期性行业估值水平 下降地比市场平均水平明显要慢。 表 7 非周期性行业经验 04PE (2004/4/7) 公用事业 上证 A 股 金融服务 轻工制造 食品饮料 纺织服装 信息设备 家用电器 医药生物 商业贸易 32.8 34.2 34.6 37.2 37.3 38.4 42.1 42.5 44.9 47.7 估值系数 行业/市场 0.96 1.00 1.01 1.09 1.09 1.12 1.23 1.24 1.31 1.40 04 净利润 增长率 9.8 54.8 75.1 49.8 140.2 (74.3) (58.1) (187.6) (29.9) 64.6 05 净利润 增长率 (12.5) 17.7 21.3 (8.1) 16.1 147.9 (87.7) 31.3 (4.5) (12.3) 05PE 估值系数 (2005/06/06) 行业/市场 16.2 15.1 18.4 19.9 26.2 18.8 28.7 20.4 27.6 20.7 1.07 1.00 1.22 1.32 1.74 1.25 1.90 1.35 1.83 1.37
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 信息服务 农林牧渔 电子元器件 餐饮旅游 48.7 49.8 51.4 61.0 1.43 1.46 1.50 1.78 (15.6) (144.4) (1.7) (24.5) (8.3) (107.8) (168.1) 259.5 25.2 23.2 24.9 30.9 1.67 1.54 1.65 2.05
资料来源:Wind,东方证券研究所
这种周期性行业对市场的不利影响,在中国神华、中国石油上市之后,被大大恶化。 中国石油由于 23%的权重,大大拖累整体利润的增速。 以中国石油为例, 按照一致预期, 2007 年中国石油全年可以实现净利润 1539 亿元, 同比增长为 13%左右,占到总利润的比例为 17.8%,市场平均水平为 50%,08 年 中石油利润增长率为 15%,同样远远落后与市场 30%的水平。 从中国石油估值角度的角度分析, 当前中国石油股价下跌到 35 元以下, 2007 年 PE 为 42 倍,按照 2008 年的预期为 36 倍。当前沪深 300 的动态估值为 37 倍,按照 增长 35%来计算,2008 年动态市盈率为 27 倍。 中国石化高价回归 A 股的经验: 2001 年 8 月 8 日, 首日 4.7 元的最高价, 直至 2002 年 1 月 29 日跌至 2.96 元才企稳,跌幅达到 37%,伴随中国石化的下跌,是中国股 市的 4 年持续熊市。 图 46 东方证券策略团队预判以下行业的估值将重新排序
市盈率
2007 年
2008 年
4.3 A 股市场:市场情绪 市场情绪是影响市场短期走势的重要因素,我们预计上市公司业绩增速 08 年逐步
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 下滑、奥运会的召开、海外市场的走势都将是影响市场情绪的重要因素。
基本面情绪在 08 年一季度后逐步回升 我们认为,除了用估值、企业盈利等方法来研判市场趋势外,市场情绪也是非常重 要的指标。根据美国经济学家乔治.考托瑙的观点,市场行为是由情绪和经济环境的 相互作用决定的(B=F(P,S)) 。市场购买行为不仅取决于经济形势、可使用的资金, 而且取决于心理情绪,即对形势的感觉,这些构成了经济人格(乐观主义或悲观主 义)的特点。这种乐观或悲观的情绪影响着人们投资的决策。因此我们也试图从市 场情绪来对后期走势作出预判。 自从 10 月中旬市场调整以来,市场情绪持续处于低迷徘徊状态,从市场的交易特 征可以清晰看出。从指数的表现来看,大盘蓝筹和基金重仓股,尤其是金融和地产 持续弱势,而作为资金被动性选择的小盘内需型行业则涨势较好,但该板块估值已 经处于市场的高端,也是市场担忧的重点。从市场交易来看,板块轮动速度加快, 换手率增强,表明市场存量资金并不稳定,而新增资金的积极性也不高。 本次市场情绪的持续低迷,与此前 5.30 调整并不相同,所以对市场的影响力较大。 5.30 是行政突发调控对市场阶段性情绪的打击,而 10 月中旬以来的市场情绪回调 是对 08 年企业盈利增速的担忧,08 年无疑是国家宏观调控攻坚战的一年,也是中 国经济是否能实现又快又好增长的关键一年,更加频繁的宏观调控手段将是 08 年 的常态,上市公司盈利增长也将由 07 年的高速增长进入相对稳定的增长期,所以, 投资者已经形成对 08 盈利增速回落的一致预期,在没有看到基本面出现超预期因 素时,我们预计市场情绪将持续低位徘徊。而 08 年的奥运盛事将是刺激市场情绪 回暖的重要因素。 根据我们的基本面情绪指标模型测算,07 年 4 月、5 月已到达历史峰值区,预计持 续回落至 08 年 1 季度,从历史经验来看,市场此时出现回暖可能性较大。 图 47 基本面情绪指标显示 08 年 1 季度之后回暖 6000 上证指数 5000 4000 3000 2000 1000 0 1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 奥运会前市场情 绪会有所回升
105 FSI 90 75 60 45 30 15 0
资料来源:Wind,东方证券研究所
市场有着一种朴素的看法,08 年奥运会前,中国 A 股市场将有较大的投资机会, 我们通过时间序列预测,换手率在 08 年 5 月份之后将明显上升,这似乎也说明奥 运会行情确实值得期待。
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 图 48 时间序列预测显示明年奥运会前后 A 股有望回暖 08年预期换手率 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07 08-08 08-09 08-10 08-11 08-12
07年换手率
资料来源:Wind,东方证券研究所
08 年, 市场面临的不确定性风险因素主要包括, 美国经济发生衰退, 台海局势恶化、 通货膨胀全面恶化,‘大非’减持政策,以及港股直通车的开通 ,这些都将构成市场 最直接的风险 表 8 确定性和不确定性因素对比 确定性 宏观经济、企业盈利增速放缓 08奥运 两税合并 加息 升值 股指期货推出 创业板推出 央企整体上市加速 蓝筹大扩容 房地产市场调控 不确定性 美国经济衰退 台海局势恶化 恶性通货膨胀 ‘大非’减持政策 港股直通车
A 股脱耦? 随着中国资本市场的不断开放以及全球金融动荡加剧,A 股与国际股市联动性逐步 增强,A 股不确定因素扩大。而由于美国次级债和经济放缓的预期,2008 年国际股 市并不乐观,目前这一迹象已经比较明显的表现出来,给 A 股在 2008 年的走势带 来压力。 图 49 全球资本市场的联动增强,增加 A 股市场不确定性
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 1 50 % 1 30 % 1 10 % 90 % 70 % 50 % 30 % 10 % -10 % 0 7 -01
上证指数 道琼斯指数
恒生指数
0 7 -0 3
0 7 -0 5
0 7 -07
0 7 -0 9
07 -1 1
资料来源:Wind,东方证券研究所
2008 年,国内上市企业盈利增速下滑至 25%-30%,导致全年市场将从超预期过 渡到低于预期。在美国经济拖累下,全球经济放缓,加之人民币升值步伐和幅度加 快,中国贸易顺差缩小、中国持续的紧缩性货币政策,导致流动性泛滥问题得到有 效控制。市场情绪远远比 2007 年低落,由于全球经济的增速下降,业绩持续低于 预期。在此基础上,上市公司盈利增速的下降、负利率走向正利率、赚钱效应减小 和风险溢价水平明显提高将综合导致合理估值水平将逐渐下降, 我们估计 2008 年 A 股市场合理市盈率在 23-25 倍。 我们不排除市场情绪乐观时,上证综指可升至 7800 点。7、8 月将是全年表现最好 的月份。但是综合国际市场情况、宏观经济走势、宏观调控措施和上市公司利润预 期,我们预计 2008 年上证指数将呈现倒 V 型的走势,市场的主要波动区间 4500-6500 点。
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告
5、 内需与成长——08 年 A 股主题 2008 年投资策略 我们在《光荣与梦想―― 中国资本市场全景展望》中所指出,中国 A 股市场长期 前景依旧光明。但是如本报告第三部分所述,2008 年对中国 A 股而言是降低预期 的一年,投资者将面临的诸多不确定因素包括:宏观调控政策加强、全球经济放缓、 要素价格持续上涨和上市公司的投资收益明显下降等。在此困惑和抉择之刻,我们 建议机构投资者: 以长期的确定性来平衡短期的不确定性。从长期来看,中国 A 股向好的趋势不 会改变,我们估计 08 年中国 A 股将在 4500-6500 点之间波动,不排除在市 场情绪乐观的时候上证综指达到 7800 点的高度。但是从短期来看,周期性行 业的估值已经明显偏高,静态市盈率在 60 倍以上,股市短期会继续调整以挤 出泡沫,为 08 年的进一步上涨夯实基础。 在长期牛市不变的背景下,坚持行业和板块轮动的策略。由于宏观经济情况的 变化对各个行业和板块的影响方向和程度不一,我们建议投资者在把握市场长 期走势的情况下采取较为积极的投资策略,坚持行业和板块轮动的策略,以获 得最大的收益。 2008 年,我们看好内需和成长的投资主题。在宏观调控趋紧、全球经济放缓的 背景下,我们认为 08 年的投资应该以内需和成长作为主题。美国经济放缓和 人民币升值加速的预期使得 08 年出口对中国经济增长的贡献将大幅减少,而 随着消费的水平提高和结构升级,内需和成长主题下的行业和上市公司应该受 到投资者重点关注。 在内需和成长的投资主题下,我们认为 08 年市场的投资机会主要集中于行业景气 驱动型和事件驱动型两类: 行业景气驱动型: 内需驱动的非周期型 确定预期下的高成长型 通货膨胀受益型公司 有定价权的资源型公司 事件驱动型的机会: 本币升值收益类公司,商业地产更容易得到关注 股指期货受益概念股,如参股期货公司股 上半年奥运概念股 央企重组、股权激励和地方国资重组是个持续的主题;地方国资中我们更关注 上海、天津的动态
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告
5.1 行业景气驱动型——内需驱动非周期型的逻辑 根据东方证券研究所的研究和计算,目前中国 A 股市场上周期及非周期两大类资产 约覆盖近 85%的总市值。 高市值占比和广泛的覆盖面使得周期和非周期两大类资产 的相互作用和轮动对市场的走势产生了决定性的影响。如何判断目前的宏观经济在 经济周期中的位置,并进而因时而异地在两大类资产之间进行转换,对于投资者在 08 年的得失具有关键意义,本报告将对此进行详尽的分析。 图 50 周期性及非周期性资产总市值统计(十亿元)
35939
15873
15161
非周期资产
周期性资产
A股市场
资料来源:Wind,东方证券研究所整理统计 图 51 周期性及非周期性资产总市值占比统计
其它资产 13.7%
周期&非周期资产 86.3%
资料来源:Wind,东方证券研究所整理统计 注:1.本文周期性资产专指东方证券研究所选择的行业以及以此为成分股所自定义的股票指数;
2.本文非周期资产专指东方证券研究所选择的行业以及以此为成分股所自定义的股票指数;
从以往的市场情况来看,东方证券认为投资者应该关注以下三个方面: 市场总是在周期和非周期类两类资产之间轮动。在经济周期发展的不同阶段, 两类资产的市场表现存在着此起彼伏的轮动关系。 36
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 周期性资产的市场表现往往和经济运行周期、政府的宏观调控高度相关。中国 的宏观经济政策秉持了新凯恩斯主义的一贯思路,即较大程度地依靠政府的宏 观调控措施来平抑市场的波动。政府的宏观调控重点一直在于控制投资增速, 这样一来,周期性资产在 08 年将由于稳健的财政政策和从紧的货币政策的调 控而出现回落和调整的态势。 04、 年的两次宏观调控都带来周期性资产相对回报率的大幅下降。 06 我们对市 场历史表现情况的分析证实了上述两点判断。 2004 和 2006 年的历史数据来 从 看,由于政府宏观调控政策的加强,周期性资产的收益率呈现了先增后降的时 间序列走势。周期性资产和非周期性资产的收益率差异经过两年的宏观调控在 2005 年趋于消弭。但是随着宏观调控政策的逐步放开,这一差异又重新显现, 并于 2007 年达到 400%之巨。
周期/非周期:轮回依旧 图 52 宏观调控与收益率差额
周期性资产
非周期性资产 宏观调控后两大 类资产收益率之 差终于消除
收益率差额 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50%
260% 210% 160% 110% 60% O-03D-03 A-04 J-04 S-04 D-04 A-05 J-05 S-05 D-05M-06 J-06 S-06 D-06 资料来源:Wind,东方证券研究所
07 年 1 月份,当经济周期向上时,周期性行业的 β 值是最高的,周期性资产的市场 表现在 10 月份达到顶点,两类资产的收益率差额也创出历史新高,超过 400%。 由于周期性资产的收益率在经济向下时下降地更快,在 08 年宏观政策的再次紧缩 和国际国内经济增速的放缓的情况下,我们认为周期性资产和非周期性资产之间的 收益率会再次减少甚至消失;加之 08 年内需的强劲增长,将使得非周期性资产有 更高的相对收益率。因此,我们认为 08 年投资者应该将投资方向转换到非周期性 资产方面。 图 53 两类资产收益率再次扩大
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 周期性资产 1100% 1000% 900% 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% M-07
非周期性资产 两类资产收 益率再次扩 大到 400%以 上,非周期性 的相对收益 率有望上升
A-07
M-07
J-07
J-07
A-07
S-07
O-07
N-07
资料来源:Wind,东方证券研究所
5.2 选择消费――选择内需驱动非周期型的动因 第一个刺激消费的因素是不断提高的法定利率。利率在消费和投资的跨期选择中扮 演着杠杆的角色。2008 年定下的“从紧的货币政策”的基调决定了在 2007 年已经处 于半高压的货币政策下将在 08 年实现新的加息周期,不断的加息会扭转目前的负 利率状态, 并导致流动性的全面收缩。 我们估计 08 年的市场真实利率将达到 1%的 水平。 有关出口增速下降的判断在本报告前述部分已经多次提及。利率的提高延缓了厂商 的投资决策,并且提高了消费者现期消费的积极性,加之对外出口对国民经济拉动 的贡献不断降低,我们得到如下两点判断: 固定资产、出口增速 08 年有下降趋势 消费 08 年保持稳定快速增长的态势 图 54 出口、投资和消费近 5 年的变化趋势 出口增幅(同比) 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 J-03 J-03 N-03 A-04 S-04 F-05 J-05 D-05 M-06 O-06 M-07 A-07 固定资产投资增速 消费品增速 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0
资料来源:Wind,东方证券研究所
第二个刺激消费增加的动因是从 07 年初开始不断增加的 CPI 和 PPI 之间的差价。 从 07 年初开始,CPI 的增速远远大于 PPI 增速,导致前者大于后者的差价幅度不 断加大。该差价差异的扩大,有利于增强消费类企业的盈利能力,并进一步提高企 业和个人的消费水平。我们预计 08 年这种差价关系依然能保持。根据东方证券的 38
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 测算,2008 年 CPI 同比增速将达到 4.5-5%,PPI 达到 3.5-4%,二者之间的差价将 维持在 1%以上。 图 55 CPI 和 PPI 近两年的变化趋势 全国居民消费价格总指数 107 106 105 104 103 102 101 100 99 98 97 2005年08月 2006年01月 2006年06月 2006年11月 2007年04月 2007年09月 全部工业品出厂价格指数 CPI-PPI 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0
资料来源:Wind,东方证券研究所
第三个刺激国内消费的因素是资产价格泡沫的财富效应。“货币幻觉”在资产价格泡 沫形成的过程中起着重要的作用。股票市值和帐面盈余的增加让投资者产生了有关 真实财富量的幻觉,这种幻觉促成了宏观经济的财富效应的形成,刺激了消费者进 行更大的和超前的消费。 第四个刺激国内消费增加的因素是中国十七大报告提出的发展指引。转变经济增长 方式, 降低中国的外贸依存度, 依靠内需的扩大来实现经济的持续协调可持续发展; 同时深化收入分配制度改革,逐步提高居民收入在国民收入分配中的比重,增加城 乡居民收入,创造条件让更多群众拥有财产性收入,是十七大报告对中国未来发展 所定下的战略方向。我们相信,改变经济增长方式,平抑经济波动,提高内需对国 民经济发展的贡献度,将成为 2008 年转变投资思路、扩大非周期性投资比重的主 流观点。
5.3 2008 年行业景气非周期型全景配置 我们看好内需类行业,建议超配连锁商业、食品饮料、医药、旅游、航空、高速、 地产(内需类主要指那些主营业务和客户都在国内,外销业务贡献率较低,盈利对 利率、汇率、宏观调控都不甚敏感的行业和公司) 。 由于国际主要经济体经济增速下行,中国出口行业受到影响,建议低配出口导向和 周期性行业。 银行受 07 年多次加息影响,息差进一步扩大,08 年的利润增长确定,但要考虑 08 年非对称加息带来的市场情绪波动。
5.3.1 银行业 —— 预期中的增长及波动加大 从紧的货币政策背景决定银行业明年生息资产和利差增速均将有所放缓,但由 于信用成本仍处于较低水平,同时 2008 年全行业所得税实际税率面临下降, 全年上市银行净利润增速预计仍将达到 43%。 2008 年银行的利润实现可能呈现前高后低的状况。上半年由于 2007 年升息的 延续影响,利差同比增加,实际税率的环比下降也在 2008 年上半年集中体现。
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 而下半年利差环比缩减,紧缩的货币政策更多地开始影响银行的利润增速和市 场预期。 基于目前的估值水平, 我们认为 2008 年行业的表现也可能呈阶段性先扬后抑, 看好更具有客户资源优势和抗风险能力的大银行。 表 9 重点公司推荐 流通 A 股市值 证券简称 工商银行 中国银行 建设银行 交通银行 招商银行 12 月 1 日 亿元 964 336 643 324 1849 PE 投资评级 (2007E) 买入 买入 增持 增持 增持 32 30 32 36 46 净利润增长率 2007 E 69% 29% 59% 54% 75% 2008 E 35% 53% 47% 39% 37% 2009 E 15% 14% 18% 23% 15% PEG 0.91 0.57 0.68 0.92 1.24 ROE (2008E) 18% 18% 22% 18% 21%
资料来源:Wind,东方证券研究所
5.3.2 医药行业——2008 年行业维持高速增长 医改将扩大医药市场规模至少 1000 亿,各种政策的出台导致行业集中度进一 步提高。 新医改加速全民医保实施步伐,随着新农合以及城镇居民医保的全面铺开,我 们预计医药市场规模扩大至少 1000 亿元。 2008 年药品 GMP 认证新标准和 《制 药工业污染物排放标准》陆续执行,小企业将面临出局压力,行业集中度将进 一步提高。 投资风险:1)配套医改可能出台药品的限价政策;2)主要原料涨价不能转移 给下游。 数家医药上市公司的股权激励正在推行,包括华海药业、东阿阿胶、云南白药、 江中药业等,对公司业绩可能有刺激作用。 表 10 重点公司推荐 流通 A 股市值 (亿元) 证券简称 PE 净利润增长率 ROE
(12 月 1 日) 投资评级 二级行业 (2007E) 19.4 117 29 41 60 44
2007E 71 63 160
2008E 30.2 35 60
2009E 34 30 50
PEG 1.08 1.27 0.27
(2008E) 22% 22% 20%
一致药业 恒瑞医药 双鹭药业
增持 买入 买入
医药商业 化学制剂 生物制药
资料来源:Wind,东方证券研究所
5.3.3 商业——可持续增长有望保持
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 08 年行业投资机会总体概括:安全可见的长期可持续增长奠基、股权激励和资 产注入催化业绩释放。 08 年行业投资机会:行业业绩增速能够可持续增长,是良好的防御性行业。 08 年行业投资风险:行业增长平稳,一旦周期类公司业绩趋好,行业内公司股 价涨幅回落后于周期类公司。 08 年行业投资的催化剂:股权激励开始实施,龙头公司业绩超出预期。 表 11 重点公司推荐 流通 A 股市值 证券简称 百联股份 中国铅笔 宏图高科 东百集团 大厦股份 银泰百货 (11 月 30 日) 亿 元 128.94 11.36 43.94 24.89 21.39 120.78 买入 增持 增持 买入 增持 买入 百货 金银饰品 消费电子零售 百货 百货 百货 投资评级 二级行业 PE (2007E) 58.2 49.0 111.4 53.5 43.4 32.0 2007E 34.2% 63.8% 171.8% 45.2% 30.2% 57.2% 净利润增长率 2008E 30.7% 51.3% 253.0% 54.0% 50.5% 44.3% 2009E 80.6% 43.0% 34.7% 55.8% 20.1% 48.8% PEG 1.71 0.76 0.65 1.18 1.44 0.56 ROE (2008E) 11.7% 16.6% 6.9% 16.6% 14.4% 13.1%
资料来源:Wind,东方证券研究所
5.3.4 机械行业 ——处于超长景气周期的上升阶段 08 年行业有望继续保持 30%以上的高增长。 08 年行业投资机会主要来源于高增长下的估值吸引力。 08 年行业投资风险:主要体现在宏观调控的不确定性,以及产能扩张所带来的 价格竞争。 另外, 刚才等原材料价格的波动也将给企业的盈利带来一定的影响。 08 年行业投资的催化剂:国务院振兴装备制造业相关实施细则的颁布实施,以 及国企整体上市等。 表 12 重点公司推荐 A 股市值 (20071201) 威孚高科 秦川发展 沈阳机床 柳工 安徽合力 中国船舶 广船国际 54.61 23.68 47.92 95.41 71.34 279.34 110.21 买入 买入 增持 增持 增持 增持 增持
证券简称
投资评级
07PE 49.40 41.11 69.63 29.82 31.50 44.47 36.67
07 增长率
08 增长率 149.53% 53.28% 114.04% 18.00% 46.84% 49.43% 37.74%
09 增长率 51.51% 47.18% 67.74% 11.73% 30.77% 57.74% 33.34%
PEG
08ROE
111.14% 94.09% 17.86% 65.09% 41.92% 1029.08% 208.67%
0.61 0.70 1.22 1.22 1.02 0.50 0.60
16.85% 14.47% 15.88% 24.58% 21.60% 32.75% 40.92%
资料来源:Wind,东方证券研究所
41
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告
5.3.5 军工行业——迎接大变革时代的来临 2008 年将是中国国防科技工业出现重大变革的一年, 随着军工企业股份制改造 的加快,优质的军工资产将会大规模,持续进入上市公司。我们认为,此次军 工资产的股份制的改造,是国家继银行后,有一轮大规模国有资产的改制,将 涉及上万亿的国资,涉及了 40 多家上市公司。 近日国防科工委公布的《军工企业股份制改造实施暂行办法》和《中介机构参 与军工企事业单位改制上市管理暂行规定》彻底扫除了目前制约军工行业资产 。 注入上市公司的主要障碍和制约因素,我们相信未来 1-2 年将会有一个军工 资产股份制改造的高潮,行业将迎来一个股份制改造和资产证券化的大变革时 代,相关上市公司将会明显受益。 2008 年, 中国一航集团和二集团的合并将是军工行业的改革一件里程碑意义的 大事情。我们认为,为了大飞机项目,一、二航必然要整合,一二航的整合将 涉及数千亿国有资产的大重组,这其中蕴含着巨大的投资机会。 08 年行业投资的主要风险是:一、资产注入的速度和力度低于市场预期;二资 产注入后上市公司的业绩没有得到相应的释放。 表 13 重点公司推荐 流通 A 股市值 证券简称 12 月 1 日亿元 投资评级 二级行业 火箭股份 航天电器 成发科技 南岭民爆 航天信息 中国卫星 83.5 15 22 3.9 100 39 买入 增持 增持 买入 买入 买入 航天 航天 航空 民爆 航天 航天 PE 2007E 4000.0% 3000.0% 7000.0% 4000.0% 3800.0% 7900.0% 净利润增长率 2007E 2008E 45.0% 7.0% 41.0% 35.0% 22.0% 80.0% 33.0% 35.0% 42.0% 38.0% 24.0% 60.0% 2009E 30.0% 20.0% 44.0% 39.0% 30.0% 50.0% PEG 87.0% 140.0% 130.0% 120.0% 122.0% 130.0% ROE 2008E 18.0% 20.0% 15.0% 16.0% 16.0% 21.0%
资料来源:Wind,东方证券研究所
5.3.6 农业食品饮料——自然之源,成就你我 2008 年整个农业食品饮料有两条行业主线,即成本飞涨与健康量变。 三个投资主题:一个是具备产业链整合能力从而可以一定程度规避原材料上涨 的企业,以双汇发展和新希望为例;第二个是未来趋势向好并有重大跃度发生 的子行业中具有管理和估值优势的企业,以新中基和光明乳业为例;第三个尽 管不是特别健康但具有有重大整合机会子行业中具备估值和管理优势的企业, 以雪花啤酒和中国食品为例。 表 14 重点公司推荐 流通 A 股市值 投 资 评 证券简称 12 月 1 日亿元 级 二级行业 PE 2007E 2007E 净利润增长率 2008E 2009E PEG ROE 2008E
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 新希望 双汇发展 光明乳业 青岛啤酒 燕京啤酒 中粮屯河 新中基 49.52 131.4 33.39 78.79 76.33 58.1 31.8 增持 增持 增持 增持 增持 增持 买入 饲料 肉制品 乳制品 啤酒 啤酒 番茄制品 番茄制品 33.6 50 50.3 62 45.6 53.3 34.9 49.70% 22.13% 47.95% 62.45% 42.86% 125.00% 50.00% 30.00% 90.22% 38.89% 35.19% 25.00% 66.67% 57.14% 30.77% 42.86% 33.33% 49.32% 30.00% 33.33% 54.55% 0.72 2.6 1.06 1.31 1.87 0.42 0.22 17.54% 33.37% 12.78% 15.78% 9.62% 33.58% 14.24%
资料来源:Wind,东方证券研究所
5.3.7 旅游业——持续快速增长 “十一五“是中国旅游业的黄金发展期,即是大众消费加速增长期,也是消费快 速升级转型期。当前有限的旅游供给无法满足需求的快速增长,预计未来几年 旅游产品价格继续上升,企业获利能力稳步提高。 休假制度改革将在 08 年实施,预计法定假期新增一天,年休假制度改革获得 进一步推进。对旅游行业形成长期利好,短期来看客源以短途为主的景区受益 明显,长途客源为主景区有一定负面影响;酒店类公司中性偏好;旅行社中性 偏负面。 奥运会于 08 年 8 月 8 日在北京召开,旅游行业属典型的奥运受益板块。 选股集中于最受益于行业持续高成长的板块和公司。通过提价和游客人次增长 推动的景区类公司和通过连锁业实现规模和效益提升的酒店和餐饮类公司长期 成长性看好。 表 15 重点公司推荐 流通 A 股市值 证券简称 黄山旅游 中青旅 锦江股份 桂林旅游 12 月 1 日亿元 投资评级 127 81 106 36 增持 增持 买入 买入 PE (2007E) 73 49 43 73 2007E 25% 84% 14% 12% 净利润增长率 2008E 58% 22% 22% 39% 2009E 14% 15% 18% 20% PEG 2.35 1.69 2.38 3.17 ROE 2008E 26% 10% 14% 14%
资料来源:Wind,东方证券研究所
5.3.8 高速公路——维持持续较快增长 08 年行业投资机会总体概括:可预期的持续较快增长,低估值 08 年行业投资风险:高速公路的收费年限限制估值水平 08 年行业投资的催化剂:收费公路转让条例出台 表 16 重点公司推荐
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 流通 A 股市值 证券简称 现代投资 赣粤高速 福建高速 粤高速 A 皖通高速 楚天高速 山东高速 12 月 1 日亿元 78.5 94.7 45.7 36.9 36.8 26.1 56.8 投资评级 买入 买入 买入 增持 增持 增持 增持 PE (2007E) 20 18 20 22 20 25 26 2007E 74% 21% 26% 52% -12% 10% 23% 净利润增长率 2008E 21% 7% 23% 14% 21% 30% 27% 2009E 12% 16% 8% 17% 4% 37% 13% PEG 0.33 0.14 0.19 0.26 0.03 0.25 0.21 ROE (2008E) 22.9 15.7 19.8 14.4 12.9 17.7 14.3
资料来源:Wind,东方证券研究所
5.3.9 房地产业——08 年可能是增速的高点 业绩可明确预期的高增长是 08 地产最正面的因素,但市场销售能否走出目前 的观望状态,决定了 08 年后的业绩趋势,决定板块的估值水平 08 年行业投资机会,08 年业绩的确定性高增长 08 年行业投资风险,行业销售萎缩持续,宏观调控,可能致使 09 年增长显著 降低。 08 年行业投资的催化剂,房地产继续维持高景气 表 17 重点公司推荐 流通 A 股市值 证券简称 12 月 1 日)亿元 投资评级 二级行业 600663 600639 600007 600823 600266 002146 00024 000042 70 45 36 67 60 126 505 28 买入 买入 买入 增持 增持 买入 买入 买入 房地产 房地产 房地产 房地产 房地产 房地产 房地产 房地产 PE (2007E) 70 80 60 80 120 49 48 23 2007E 10% 0% 25% 0% 92% 50% 86% 180% 净利润增长率 2008E 57% 76% 47% 140% 250% 158% 91% 104% 2009E 55% 52% 43% 67% 40% 93% 56% 35% PEG ROE 2008E 14% 13% 11% 8% 16% 43% 28% 22%
资料来源:Wind,东方证券研究所
5.4 行业景气驱动型――确定预期下的高成长型 对于不同的市场, 我们所采取的投资策略也应有所不同。 在经济景气推动的牛市中, 高 β 值的周期性公司往往会有惊人的表现。2007 年,采掘、有色金属、黑色金属 等周期性行业业绩大幅增长,市场表现位居前列。而在平衡市中,风险因素重新成 为投资者的重要考虑因素,确定性的高成长公司将会给投资者带来超额的回报。 2008 年,宏观经济、资本市场诸多不确定性变数增多,风险加大,我们预测上证指 数区间为 4500-6500 点。 相应地, 我们认为高成长的投资策略值得投资者格外关注。 44
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 PEG 策略综合考察公司的价值及其成长的潜力水平, 目标是寻找某种程度上被市场 低估同时又有较强的持续稳定增长潜力的股票,能够兼顾价值和成长。PEG 比率越 低,股票价格相对于其利润增长率就越有吸引力。仿照林奇的标准,PEG 比率必须 小于 1,最好小于等于 0.5。
5.4.1 PEG 投资策略的表现 我们选取的时间段为 2002 年至今。以“2002-2003”为例,我们首先剔除 EPS≤0.1 元个股, 使用 2002 年底 PE 值和根据 2003 年净利润计算得到的 G 值来计算 PEG。 2007 年的净利润使用预测值。 我们选取 PEG 最小的 100 家和最高涨幅前 100 家作 为两个样本组,其中,在计算涨幅时,我们使用 2003 年的年度之最高价和 2002 年底的收盘价来计算涨幅,上证综指涨幅的计算采用了同样的方法。然后,我们计 算了两个样本组的平均涨幅,平均净利润增长率,并与市场做比较。最后,我们选 择 PEG 前 100 家这一样本组, 比较了高利润增长率与偏低市盈率对降低 PEG 的贡 献。 主要结论如下: PEG 投资策略在熊市和牛市中都有出色表现。在我们选取的时间段里,股市经 历了由熊市到牛市的转变,但 PEG 投资策略的业绩表现都明显优于市场平均 水平。2003-2004 年,上证综指涨幅为 19%,而根据 PEG 投资策略,收益达 到 50%;2004-2005 年,上证综指涨幅为 5%,而 PEG 策略其涨幅为 45%。 在随后的牛市行情中, PEG 策略分别高出市场 100%和 310%。 由此可见, PEG 策略完全能得到市场的认同。 PEG 前 100 家与最高涨幅前 100 家高度重合。 我们比较了 PEG 前 100 家和最 高涨幅前 100 家这两个样本组的重合度,平均而言,两者重合个股数为 42 家。 PEG 策略业绩表现接近最高涨幅前 100 家业绩表现。比较两个样本组可以发 现,其业绩差别不大,在 2002-2003 为 16%,2003-2004 为 29%,2004-2005 为 18%。 图 56 700%
PEG 策略业绩显著 上证综指最高涨幅 PEG前100家 最高涨幅前100家
600%
500%
400%
300%
200%
100%
0% 2002-2003 2003-2004 2004-2005 2005-2006 2006-2007
资料来源:Wind,东方证券研究所 图 57 PEG 策略与最高涨幅前 100 家重合度高
45
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 PEG前100家与最高涨幅前100重合家数
60 50 40 30 20 10 0
2002-2003
2003-2004
2004-2005
2005-2006
2006-2007
资料来源:Wind,东方证券研究所 说明:剔除 EPS≦0.1 元,最高涨幅使用年度最高价,增长率使用下一年净利润增长率,使用算数平均数。
5.5 2008 年度策略报告――投资主题 2008 年在中国的经济发展史上将是具有历史意义的一年。 以奥运会在北京的举办为 标志, 2008 年影响经济的重大事件将层出不穷。 我们建议投资者利用较为重要的事 件对市场的影响来获取最大的投资收益。
5.5.1 A 股表现-事件驱动型的机会 我们认为 2008 年带来投资机会并且值得投资者关注的重大事件包括: 人民币升值。关注本币升值收益类公司,商业地产更容易得到关注。 股指期货推出。关注股指期货受益概念股,如参股期货公司股。 奥运会的举办。上半年关注奥运概念股。 央企重组、股权激励和地方国资重组是个持续的主题;地方国资中我们更关注 上海、天津的动态。 我们强调:机会是跌出来的! 在目前的风险溢价较高的时候,根据 DDM 模型计算的股票价格是处于高估的水平 的。根据测算,2000-2007 年 A 股的平均风险溢价水平为 900 个基点;我们估计, 随着短期内市场的调整, 未来 A 股的风险溢价将会降低, 随之带来投资机会。 对此, 我们提出三点建议: 每个大的投资主题,在吸引机构投资者注意的时候,估值都是具有吸引力的, 结合我们 08 年估值中枢下降的结论,买入以上投资主题的时机选择是非常考 究的。 现阶段,市场对于内需股票的追捧的基础还是非常脆弱的,最突出的问题在于 估值没有吸引力,也就意味着没有安全边际。 未来内需驱动型个股的投资机会需要耐心等待。 图 58 A 股 2000-2007 年风险溢价水平
46
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 00-01 A股风险溢价(单位:基点) A股2000-2007年历史平 均风险溢价水平为900个 基点。
01-02
02-04
03-05
04-07
05-08
06-09
07-11
资料来源:Wind,东方证券研究所
5.5.2 2008 年行业配置 根据东方证券对 2008 年宏观经济的综合分析,我们认为在行业层面上投资者应该 关注以下行业和板块: 表 18 2008 年行业配置表 1 总市值权重 农林牧渔 石油化工(中石化) 机械设备 交运设备 航空航天设备 船舶制造 家用电器 食品饮料 医药生物 公用事业 电力 环保 交通运输 公路运输 航空运输 铁路运输 0.5% 5.6% 2.3% 2.2% 0.2% 0.5% 0.6% 1.8% 1.5% 3.1% 2.8% 0.0% 6.0% 0.2% 1.5% 1.0% 07PE 50.82 31.02 41.12 38.27 61.49 51.74 37.3 68.46 50.64 36 33.81 49.88 42.03 29.95 77.77 46.57 08 年增长率 42.8% 26.9% 41.2% 35.5% 46.3% 53.4% 46.1% 42.1% 44.6% 20.1% 20.6% 9.7% 25.6% 47.0% 76.9% 26.0% 超配 超配 超配 标配 超配 超配 超配 超配 超配 超配 08 年配置建议 超配 超配 超配
资料来源:东方证券研究所 表 19 2008 年行业配置表 2 总市值权重 房地产 金融服务 信托 银行 证券 3.2% 34.9% 0.1% 26.0% 8.8% 07PE 53.46 36.71 542.35 35.45 42 08 年增长率 75.1% 41.8% 346.2% 43.6% 36% 超配 标配 标配 08 年配置建议 标配
47
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 商业贸易 餐饮旅游 餐饮 景点 酒店 信息服务 传媒 通信运营 1.4% 0.5% 0.0% 0.3% 0.1% 1.4% 0.2% 0.6% 47.73 70.05 84.76 81.82 51.68 53.16 67.69 47.07 37.2% 45.6% 69.9% 50.6% 19.2% 37.8% 43.2% 25.8% 超配 超配 超配 标配 超配 超配
资料来源:东方证券研究所
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告
6、新兴市场依旧是焦点——海外市场展望 6.1 2008 年度国际市场-宏观经济展望 在美国次贷危机背景下, IMF 及国际主要投行进一步调低 08 世界 GDP 增长尤其是 包含美国在内的成熟市场国家经济增速,在美元贬值,全球流动性继续泛滥的背景 下,我们预测新兴市场将是 08 资金配置主战场。虽然在次贷危机影响下的美国经 济进入经济减速区的概率较大,会进而影响新兴市场国家的出口,但考虑到,首先 美国现在已成为全球最大的债务国,而包括中国在内的新兴市场经济体则变成了债 权国,新兴市场面临的金融风险的危机程度在降低。其次,美国经济的放缓可能会 引发美国、欧洲的跨国公司的业务发展越来越依靠新兴市场的成长,跨国产业转移 的速度有可能加快,资本流入的速度也可能加快。最后,新兴市场国家在近几年的 高速发展过程中已经显著的完善了其内部的经济增长结构,抵御外部冲击的能力也 明显提升,新兴市场国家的经济增长趋势与世界经济增长趋势相关性在近年减弱就 是很好的证明。所以,虽然世界经济减速和对亚太地区制成品需求的下降,由出口 驱动的经济增长会将放缓。但新兴市场的前景依然较为乐观,在外需减弱时,内需 将为 2008 年的增长提供动力,另外,中国将继续引领亚太区经济增长,多数经济 体将继续保持超过长期潜在增长率的强劲态势。 表 20 各经济体 GDP 增长速度比较 实际增长 地区/年份 世界 发达经济体 美国 欧元区 德国 法国 日本 英国 亚洲新兴经济体 俄罗斯 亚洲发展中国家 中国 2005 4.8 2.5 3.1 1.5 0.8 1.7 1.9 1.8 4.7 6.4 9.2 10.4 2006 5.4 2.9 2.9 2.8 2.9 2 2.2 2.8 5.3 6.7 9.8 11.1 WEO10 月最新预测 2007 5.2 2.5 1.9 2.5 2.4 1.9 2 3.1 4.9 7 9.8 11.5 2008 4.8 2.2 1.9 2.1 2 2 1.7 2.3 4.4 6.5 8.8 10 对 2007 年 7 月的修正 2007 — –0.1 –0.1 –0.1 –0.2 –0.3 –0.6 0.2 0.1 — 0.2 0.3 2008 –0.4 –0.6 –0.9 –0.4 –0.4 –0.3 –0.3 –0.4 –0.4 –0.3 –0.3 –0.5
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布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 印度 拉丁美洲 墨西哥 9 4.6 2.8 9.7 5.5 4.8 8.9 5 2.9 8.4 4.3 3 –0.1 — –0.2 — –0.1 –0.5
资料来源:Bloomberg 东方证券研究所
另外,我们看到,欧元区、日本以及主要工业国与美国经济增长相关性逐步增大, 美国因次贷危机减速使成熟市场国家 08 年的资本市场风险相对较大。 图 59 主要成熟经济体与美国 GDP 增长相关性
1 0. 0 -0. -
Euro area
Japan
G10 GNI-weighted average
Q 197
Q 918
Q 198
Q 199
Q 200
Q 200
资料来源:Bloomberg 东方证券研究所
我们预计,全球股市 2008 年表现平平,新兴市场依然是冒险家的乐园,成熟市场 很难提供有吸引力的回报。 表 21 成熟市场、非成熟市场比较 Real GDP 国家(地区) 美国 日本 英国 成熟市场 法国 德国 平均 新兴市场 新加坡 香港 韩国 菲律宾 泰国 马来西亚 台湾 巴西 印度 2007 1.9% 2.0% 3.1% 1.9% 2.4% 2.26% 7.5% 5.7% 4.8% 6.3% 4.0% 5.8% 4.4% 8.9% 7.0% 2008 1.9% 1.7% 2.3% 2.0% 2.0% 1.98% 5.8% 4.7% 4.6% 5.8% 4.5% 5.6% 4.0% 8.4% 6.5% 13.7% 13.8% 7.9% 9.7% 15.0% 12.0% 19.9% 9.5% 17.4% 17.6% 23.7% 10.9% 21.5% 16.9% 18.5% 14.37 16.1 11.2 11.4 11.6 12.93 15.1 18.3 11.8 15.7 11.6 15.1 10.5 20.2 17.2 ** *** ** ** ** ** *** * * *** *** ** ** **
08 Profit Growth
08 PE
风险指数
50
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 中国 平均 11.5% 6.59% 10.3% 6.02% 30% 18.59% 25 16.05 *
资料来源:Bloomberg 东方证券研究所
6.2 2008 年度国际市场-国别资产配置 综合宏观经济、企业盈利以及估值、风险因素,我们建议关注新兴市场中的印度、 泰国、韩国的资产配置(见上图) 。 我们预计港股 08 走势相对平淡,主要原因是,首先,美国带领下的全球经济放缓, 与美国经济在货币政策和经济紧密联系的香港将受到显著的负面影响,其次,A 股 市场估值向下修正将减少港股的折价优势。另外,我们预测港股直通车计划难以获 得实质性进展,QDII 成为最主要的阳光投资渠道,同时 QDII 资金将分散到其他新 兴市场。 图 60 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 2006-1-3 2006-4-13 2006-7-24 2006-10-31 2007-2-7 2007-5-21 2007-8-27
A-H 股溢价趋势
AH溢 价 指 数
资料来源:Reuters,东方证券研究所 表 22 A&H 股未来盈利及估值预测 EPS GROWTH 07E 上证A股 恒生指数 55% 31% 08E 30% 9.5% 07E 36 20 25 18.3 P/E 08E
6.3 人民币 08 年趋势预测——适度加速升值 目前人民币对美元升值速度加快更大程度上是美元对其他货币贬值的被动性结构结 果。07年,美元进入了新一轮贬值周期,美元指数下滑7.2%。由于美国经济前景不 容乐观, 我们预计美元对主要货币将继续贬值, 这将成为人民币汇率的上行重要动力。 但,同时考虑到贸易摩擦压力,我们预期08年人民币对美元升值8-10%左右。不过, 升值幅度超过10%的可能性也不大。主要原因是一次性大幅升值的短期收益,包括, 51
布局 2008——中国 A 股 2008 年股票策略报告 抑制通胀、促进消费、以及防止热钱流入等可能难以弥补长期损失,主要是,长期可 能导致中国放慢产业追赶的步伐, 错失产业结构升级的机遇, 并抑制未来的消费增长。 图 61 预期明年升值 8%-10% 人民币升值幅度 20% 16% 12% 8% 4% 0% Ja n-06
08累计升值 幅度8%-10%
Jun-06
Nov-06
Apr-07
S e p-07
Fe b-08
Jul-08
De c-08
资料来源:Wind,东方证券研究所
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投资评级说明 - 报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准; - 公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率15%以上; 增持:相对强于市场基准指数收益率5%~15%; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 - 行业投资评级的量化标准 看好:相对强于市场基准指数收益率5%以上; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
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