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[2008-1-8]齐鲁证券--海信电器(600060)突破上游瓶颈,

2007 年 12 月 23 日星期日
推荐,首次 股价合理区间: 14.10~18.80 元 股价数据 12 个月区间(元) 收益率 6.40-14.70 95.97% 62.4125 32.2067 49377 25480 0
海信电器(600060) : 突破上游瓶颈 拓展成长空间
盈利预测 项 目 2006 11824 16.35% 10001 17.31% 125 22.55% 0.253 49.96 2.36 4.72%
2007E 13272 12.25% 11079 10.78% 179 43.20% 0.364 34.73 2.25 6.45%
2008E 17254 30.00% 14403 30.00% 233 30.17% 0.473 26.72 1.73 6.46%
2009E 25018 45.00% 20884 45.00% 337 44.64% 0.686 18.43 1.19 6.44%
股本结构 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 总股本(万股) 流通 A 股(万股) B 股(万股)
主营业务收入(百万元) 主营业务收入增长率 主营业务成本(百万元) 主营业务成本增长率 净利润(百万元) 净利润增长率 每股收益(元) P/E P/B 净资产收益率
股价表现图
投资要点 ◇ 海信电器是我国电子视像行业龙头企业,我国最大的数字电视、网络终端设 备提供商之一,公司制造的顶级高清格式全系列数字高清彩电代表了目前全 球高清显示格式的最高水平。 ◇ 海信电器致力于技术创新和新产品开发,努力向产业链上游领域开拓,陆续 在芯片、LED 背光源、模组的开发和量产方面取得突破性进展,逐渐建立起 符合彩电行业发展趋势的新业务模式,未来前景值得期待。 ◇ 近年来,彩电行业总体呈温和增长态势,平板彩电凭数字化高清品质在细分 行业内快速增长。海信电器深刻把握行业发展趋势,平板彩电销量占比不断 提升。展望未来,平板彩电仍将面临 3~5 年的快速成长期,海信电器依托强 大的研发实力,有望继续保持并扩大行业竞争优势,实现超预期增长。 齐鲁证券有限公司 研究所 分析师 盛 昕 Tel: (86531) 8128 3783 Fax: (86531) 8128 3791 Email: shengx@qlzq.com.cn
◇ 预计海信电器 2007~2009 年 EPS 分别为 0.36 元、0.47 元、0.69 元。基于我国 平板电视行业的高成长预期、海信电器在平板电视行业强大的研发能力和行 业龙头地位,给予公司“推荐”的投资评级。给予公司 2008 年 30~40 倍 PE 合理估值,对应股价 14.10 元~18.80 元。
重要声明:本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,我公司不 就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下,我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公 司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等相关服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。
1 公司概况 海信电器股份有限公司是我国电子视像行业龙头企业,我国最大的数字电视、网 络终端设备提供商之一,海信集团经营规模最大的控股子公司。海信电器制造的 顶级高清格式全系列数字高清彩电代表了目前全球高清显示格式的最高水平。
1.1 海信集团有限公司 海信集团是我国特大型电子信息产业集团公司, 其前身 “青岛无线电二厂” 1969 年 12 月成立,1979 年 8 月 2 日海信集团成立,主营业务涉足家电、通讯、信息、 房地产等领域。公司坚持“高科技、高质量、高水平服务、创国际名牌”的发展 战略, 率先在国内构架起家电、 通讯、 信息为主导的 3C 产业结构, 形成年产 1610 万台彩电、900 万套空调、1000 万台冰箱、70 万台冷柜、470 万部手机的强大产 能。2006 年,海信集团实现销售收入 435 亿元,在中国电子信息百强企业中名 列前茅。 图 1 海信集团产权关系图
资料来源:公司资料 齐鲁证券研究所
海信集团拥有青岛海信控股电子产业股份有限公司、青岛海信电器股份有限公 司、青岛海信空调有限公司、青岛海信通信有限公司、青岛海信房地产股份有限 公司等十余家控股、参股子公司,分别集中了集团在电视机、空调、手机、房地 产等行业的主要资产。2006 年 4 月 24 日,海信空调有限公司以 6.8 亿元收购格 林柯尔持有的科龙股份 26.43%法人股。海信集团成为拥有海信电器(600060)、 科龙电器(000921)两家上市公司,海信 Hisense、科龙 Kelon、容声 Ronshen 三个中国驰名商标的大型企业集团。 海信集团拥有国家级企业技术中心,建有国家一流的博士后科研工作站,是全国 高新技术企业、全国技术创新基地。2005 年 6 月,我国第一块拥有自主知识产 权且实现产业化的数字视频媒体处理芯片在海信诞生,打破了国外垄断的历史。 海信集团在南非、美国、荷兰等地设立研发中心,在南非、匈牙利、法国、埃及 等地拥有生产基地,在美国、欧洲、澳洲、日本等地设有销售机构,产品远销欧
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洲、美洲、非洲、东南亚等 100 多个国家和地区。 表1 时 间
海信集团有限公司大事记表 公 司 大 事 记 海信的前身“青岛无线电二厂”成立,职工 10 余人 青岛海信集团成立 合资成立青岛奎姆有限公司,进入信息产业 合资组建青岛 AT&T 通讯设备有限公司,进入通讯产业 海信光学通讯有限公司、海信房地产公司成立 青岛海信电器股份有限公司成立 海信电器( 600060)A 股股票上市 海信数字音像有限公司成立 由海信信息产业园、家电工业园、“技术孵化园”研发中心和海信大厦构筑而成的 “三园一厦”大工业格局形成
1969 年 12 月 1979 年 8 月 2 日 1993 年 2 月 1993 年 12 月 1995 年 5 月 1997 年 4 月 17 日 1997 年 4 月 22 日 1998 年 3 月 2002 年 8 月 15 日
2004 年 4 月 8 日 2004 年 4 月 20 日 2006 年 4 月 24 日
与巴基斯坦 AAA 公司合作,产能 100 万台的彩电生产线投入使用 与美国 FLEXTRONIC 公司合作,在匈牙利设立年产 100 万台的彩电工厂 海信空调有限公司以 6.8 亿元收购格林柯尔持有的科龙股份 26.43%法人股 资料来源:公司资料 齐鲁证券研究所
1.2 青岛海信电器股份有限公司 青岛海信电器股份有限公司成立于 1997 年 4 月 17 日, 是海信集团经营规模最大 的控股子公司,主要从事电视机、数字电视广播电视设备、冰箱和信息网络终端 产品的研究、 开发、 制造与销售。 1997 年 4 月 22 日, 公司股票海信电器 (600060) 在上海证券交易所上市,总股本 4.938 亿股,流通 A 股 2.548 亿股。海信电器拥 有我国最先进的数字电视机生产线,年彩电产能 800 万台,冰箱产能 100 万台, 是我国最大的彩电生产基地之一。 图 2 海信电器产权关系图
资料来源:公司资料 齐鲁证券研究所
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海信电器控股辽宁海信电子有限公司、贵阳海信电子有限公司、淄博海信电子有 限公司、海信(北京)电器有限公司、北京海信数码科技有限公司、南非海信发 展有限公司、 青岛海信信芯科技有限公司等七家境内外子公司, 其中, 辽宁海信、 贵阳海信、淄博海信生产、销售电视机,海信北京生产、销售电冰箱。海信电器 已经与海信空调签署股权转让协议, 出让海信北京及其控股的海信南京给海信空 调。 海信电器一贯倡导行业内技术创新,坚持“高科技、高质量、高水平服务,创国 际名牌”的发展理念,推行“产品精美、过程精美、管理精益求精”的精品战略。 海信电器首家推出环保电视、 互动电视、数字环保背投电视等具有国际领先水平 的产品,引导彩电的技术潮流和市场趋势。
2 业务分析 2.1 海信空调整合“白电” 海信集团的主营业务涉及电视机、空调、电冰箱、手机、电脑、房地产等多个领 域,代表性的子公司包括海信电器、海信空调、海信科龙、海信通讯、海信房地 产等。为提高在关键领域的核心竞争力,提升集团公司的综合实力,海信集团积 极整合旗下业务、资产。家电领域的策略是海信电器专注于黑色家电,海信空调 专注于白色家电。 2007 年 9 月 25 日,海信电器与海信空调签署股权转让协议,海信电器以 1.33 亿元的价格将其持有的海信(北京)电器有限公司 55%的股权转让给海信空调, 包括 2005 年北京海信与南京爱普莱斯合资成立的海信(南京)电器公司 60%的 股权。通过这次转让,海信电器剥离了营业收入仅占 11%的电冰箱业务,成为沪 深两市唯一一家专注于彩电业务的上市公司。 表2 时 1976 年 9 月 1984 年 1996 年 10 月 1997 年 4 月 1999 年 8 月 2004 年 2 月 2004 年 6 月
海信集团有限公司产品大事记表 间 产 品 大 事 记 9 英寸全塑机壳晶体管黑白电视机问世,填补了国内空白 引进日本松下彩电的技术和设备生产彩电 海信推出系列多媒体计算机 海信变频空调投产上市,掀起一场中国空调技术革命 海信数字无绳电话问世 海信 3G 终端提交国家测试 召开“海信全球平板电视发展研讨会”,周厚健提出迎接平板电视的“摩尔时代” 的观点,公司启动全新品牌推广战略——以“HisenseAnyview”代言平板电视
2005 年 6 月 24 日
被命名为 hiview“信芯”的高清晰、高画质数字视频媒体处理芯片与应用成果高票 通过信息产业部组织的权威鉴定
2006 年 7 月 7 日
海信预言家电行业进入多媒体时代,正式宣称将自己定位于“多媒体技术产品提供 商”
2007 年 8 月 2007 年 9 月 20 日
大尺寸 LED 背光源整机样机研发成功 自主投资建设的年产 50 万片电视液晶模组生产线投产 资料来源:公司资料 齐鲁证券研究所
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2.2 海信电器专注“黑电” 海信电器的主要产品包括液晶电视、数字高清 CRT 电视和电冰箱等,将海信北京 转让给海信空调后公司将专注于黑色家电领域,代表性的子公司包括贵阳海信、 辽宁海信、淄博海信和海信信芯等。 海信集团历来重视研发投入,每年投入的研究与发展经费占产品销售收入的 5% 以上。海信电器坚持“技术立企”理念,坚持在核心技术上的持续投入和积累, 追求企业的长期发展。海信电器有一套独特的技术孵化产业模式,当准备进入一 个新的产业时,首先成立相关研究所,进行人才储备、技术跟踪、市场跟踪、技 术预研,待条件成熟后研究所转型为公司,进行具体的产业运营。2007 年 3 月, 海信电器在欧洲设立的中国彩电企业第一个独立研发中心正式运营, 同在美国设 立的多媒体开发中心、青岛平板研发中心及国家级数字多媒体重点实验室一起, 实现了海信电器的全球化研发布局,实现了 24 小时不间断研发。截至目前,海 信在平板电视领域获得的发明专利达 500 余项, 其中 260 余项是在核心技术领域 取得的。 根据中怡康统计数据,海信平板电视的销售量和销售额占有率连续三年保持第 一,海信电视的总销售量和销售额占有率也双双位居第一。2007 年 10 日,海信 天翼系列平板电视获得由中国工业设计协会、 北京工业设计促进中心联合举办的 “中国创新设计红星奖”。2007 年 11 月,海信真+天翼系列平板电视 TLM46V69 获得由国家知识产权局主办的 2007 创新盛典工业设计奖“2007 最佳年度特色 奖”。 2007 年 12 月,在青岛市经委、科技局和信息产业局联合组织的新产品 鉴定会上,海信电器 9 大系列 40 多款新产品一次性通过了专家鉴定。经专家组 鉴定,海信系列平板电视、大屏幕高清等离子电视等 14 款平板电视达到国际领 先水平,应用海信“信芯”芯片的高清电视等 7 款达到国际先进水平。 图 3 家用视听设备业销售收入及增速图 亿元 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 35 30 25 20 15 10 5 0
%
2001
2002
2003
2004
2005 增速
2006 2007-08
销售收入
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
2.3 盈利能力行业领先 近年来, 公司业务持续较快增长, 各项经营指标居行业领先水平。2001~2005 年, 家用视听设备业销售收入从 1481.71 亿元到 3277.71 亿元,增长了 1.21 倍,年 均增速 17.5%(见图 3);海信电器主营业务收入从 38.73 亿元到 118.25 亿元, 增长了 2.05 倍,年均增速 26.0%,超出行业平均增速 8.5 个百分点(见图 4)。
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图 4 海信电器营业收入及增速图 亿元 125 100 75 50 25 0 50 40 30 20 10 0
%
2001
2002
2003
2004
2005 增速
20062007年3季度
营业收入
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
2001~2005 年, 家用视听设备业主营业务利润从 152.48 亿元增加到 359.81 亿元, 增长了 1.36 倍(见图 5);海信电器主营业务利润从 4.41 亿元到 15.92 亿元, 增长了 2.61 倍,大大超出行业平均增幅(见图 6)。公司毛利率稳中有升,基 本保持在 15%以上,高出行业平均毛利率 5 个百分点。 图 5 家用视听设备业主营业务利润图 亿元 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2 00 1 2 002 2 00 3 2 004 2 005 2 00 6 2 007 -0 8 6 4 2 0 14 12 10 8
%
主营业务利润
毛利率
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
图 6 海信电器主营业务利润及毛利率图 亿元 20 20
%
15
15
10
10
5
5
0
0
2001
2002
2003
2004
2005
20062007 年 3 季度
主营业务利润
毛利率
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
2002~2005 年,海信电器净利润从 0.34 亿元到 1.40 亿元,增长了 3.12 倍,年 均增速高达 44.88%(见图 7)。公司的营业收入增速、主营业务利润增速和净利 润增速逐一提高,显示公司的毛利率提升,营业费用占比下降,盈利能力不断增 强。 -6-
图 7 海信电器净利润及增速图 亿元 1.50 1.20 100
%
80
0.90
60
0.60 0.30
40 20
0.00
0
2002
2003
2004 净利润
2005 增速
2006 2007年3季度
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
2006 年前三季度,公司实现营业收入 100.04 亿元,增长 18.01%;实现主营业务 利润 15.92 亿元,毛利率 15.91%;实现净利润 1.29 亿元,归属母公司所有者的 净利润 1.19 亿元,增长 33.71%。 图 8 海信电器 2006 年营业收入分布图
海外, 21.6亿元
国内, 96.64亿元
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
2.4 财务状况良好 2001~2004 年,海信电器总资产在 40 亿元左右,资产负债率保持在 40%上下。 2005~2007 年 3 季度,总资产规模快速增加到 64.9 亿元,资产负债率提高到 53.88%(见图 9)。2001~2007 年 3 季度,海信电器股东权益从 22.53 亿元增加 到 29.93 亿元,增长了 32.85%。2001~2006 年,海信电器流动比率平均为 1.78, 速度比率平均为 0.96;2007 年 3 季度,流动比率为 1.46,速度比率为 0.95。 图 9 海信电器总资产及资产负债率图 亿元 80 80
%
60
60
40
40
20
20
0
0
2001
2002
2003
2004
2005 资产负债率
2006 2007年3季度
总资产
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
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与彩电行业其它上市公司对比分析,海信电器的资产负债率处于中下水平,财 务状况稳健良好,偿债能力强。2007 年 3 季度,8 家彩电行业上市公司的资产 负债率平均为 64.97%,较海信电器高 11.09 个百分点(见图 10)。其中,厦 华电子的资产负债率高达 99.66%,数源科技、*ST TCL、深康佳的资产负债率 也在 60%以上。 图 10 彩电行业 2006 年资产负债率分布图 % 100 80 60 40 20 0 厦华 电子 数源 科技 深康佳A 同洲 电子 海信 电器 广电 信息 四川 长虹 *ST TCL
资产负债率
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
3 竞争力分析 彩电行业是一个成熟的消费品行业, 产品升级和消费升级是影响行业格局的重要 因素,彩电平板化、数字化和 3C 融合成为行业发展的大趋势。海信电器致力于 技术创新和新产品开发, 努力向产业链上游领域开拓, 陆续在芯片、LED 背光源、 模组的开发和量产方面取得突破性进展, 逐渐建立起符合彩电行业发展趋势的新 业务模式,未来前景值得期待。
3.1 加大信芯研发投入 2004 年,海信电器研发出我国音视频领域第一块拥有自主知识产权的、产业化 的高清晰、高画质数字视频媒体处理芯片“信芯”。 2005 年 6 月 24 日,被命 名为 hiview 的“信芯”与应用成果高票通过信息产业部组织的权威鉴定。 根据研发规划,第一代信芯用于数字高清 CRT 彩电,已经批量应用于海信自产彩 电;第二代信芯用于数字高清 CRT 彩电和液晶彩电,将于 2008 年上半年量产; 第三代信芯将可应用于所有高清彩电。 信芯芯片的批量应用大大提高了海信数字 高清电视的毛利率,后续信芯研发的突破将进一步增强公司的核心竞争力。在数 字高清彩电芯片逐步实现自给的同时,公司尝试向技术专利商领域拓展,目标是 成为中国最大的芯片供应商。 表3 信芯芯片研发预测表 第一代信芯 集成的功能 应用范围 型 客 号 户 数字视频处理 数字高清 CRT 单一 自用 2005 年 6 月
第二代信芯 数字视频+图像处理等 数字高清 CRT、 液晶电视 两个 自用+海外客户 2008 年上半年
第三代信芯 集成度更高 所有高清电视 多个 海外客户+自用
量产时间
资料来源:齐鲁证券研究所
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2007 年 8 月 8 日,海信电器与海信电子控股签署了《青岛海信信芯科技有限公 司股权转让合同》,海信电器受让海信信芯科技 30%股权至 80%。2007 年 12 月 11 日,海信电器在定向增发方案中提出拟出资 8368 万元增资信芯科技。增资完 成后,公司对信芯科技的持股比例将由 79.7%增加到 93.3%。信芯科技增资资金 中的 3200 万元用于项目开发,其余资金用于收购国内外芯片行业的研发公司或 团队。 海信电器增资信芯科技充分显示了公司加快推进芯片研发的坚定信心, 将极大地 促进了芯片的研发速度和产业化进程, 使公司充分享受因核心技术提升带来的价 值增长空间。
3.2 LED 背光源研发取得突破 背光源属平板显示核心技术领域,是液晶模组中占成本比重最大的核心材料,占 液晶模组成本的 20~25%,占整机成本的 12~15%。LED 背光源是目前广泛使用的 CCFL 背光源的重要替代产品,市场前景广阔,该技术和市场主要掌握在日本、 韩国和台湾厂商手中。 2007 年 8 月,海信电器在大尺寸 LED 背光源的研发上取得重要的阶段性成果, 背光源整机样机研发成功。2007 年 12 月 11 日,海信电器在增发预案中提到还 将建设一条 LED 背光模组生产线。下一步, 公司将持续推进 LED 背光源的研发和 产业化进程。 海信电器在 LED 背光源和模组领域的突破具有重要意义, 不仅使公司有望在平板 显示上游核心技术领域取得突破并建立竞争优势, 而且还可以提升在产业链中的 操作空间。公司将由以前的只掌握整机组装环节,提升到整合液晶模组、大尺寸 背光源和芯片等在内的资源, 在产业链中的操作空间将由 30~40%提高到 50~60%, 大大促进了公司在平板彩电领域建立持久的竞争力。
3.3 迅速扩建模组生产线 模组是液晶平板电视上游产业链关键部件,是将液晶显示器件、连接件、集成电 路、PCB 线路板、背光源、结构件装配在一起的显示组件,就是通常所说的液晶 显示屏或液晶面板。模组占据了液晶电视 60~70%左右成本,代表了平板彩电上 游的核心技术。 200 年 9 月 19 日,设立于青岛海信信息产业园内的海信电视液晶模组生产线正 式投产,打破了我国彩电核心技术和上游资源被国外垄断的局面。根据定向增发 方案, 2007 年到 2009 年海信电器计划投资 7 亿元人民币分三步建设五条液晶 从 电视模组生产线。2008 年上半年投产第二条模组生产线,2008 年底投产第三条 生产线并达到年产 150 万片的制造能力,2009 年再投产两条生产线,液晶模组 产能达到每年 300 万片,年销售收入预计将达 57 亿元。 假设公司以 12.50 元发行 8018 万股, 募集资金 100227 万元, 发行完毕后总股本 将增加到 5.7395 亿股。电视液晶模组加工项目毛利率大约在 5~7%,根据公司的 运营效率测算,项目净利率在 0.39~0.54%左右。单纯考虑模组项目,2009 年将 增厚每股收益 0.026~0.036 元,2010 增厚每股收益 0.039~0.054 元。 模组生产线量产的重要意义不仅仅在于稳定上游核心资源供应,降低产品成本、 提升毛利率,关键在于通过该项目使海信顺利实现向上游产业链拓展,提升公司 的核心竞争力,扩大市场份额。另外,公司还自主开发、改进或设计新型背光源 及驱动电路,提高模组产品附加值,进一步提升了整机的毛利率空间。 -9-
表4
电视液晶模组加工项目利润预测表 2007 2008 1条 50 3条 150 70 13.3 5~7 0.39~0.54 518.7~718.2 0.009~0.013
2009 5条 300 150 38 5~7 0.39~0.54 1482~2052 0.026~0.036
2010 5条 300 300 57 5~7 0.39~0.54 2223~3078 0.039~0.054
模组生产线 模组产能(万片) 模组产量(万片) 销售收入(亿元) 毛利率(%) 净利率(%) 净利润(万元) 每股收益(元)
资料来源:齐鲁证券研究所
3.4 数字多媒体提供更多机会 2006 年 7 月 7 日,海信集团预言家电行业进入多媒体时代,并正式将自身定位 于“多媒体技术产品提供商”。家用电器的数字多媒体转型为海信电器优化产业 链条、提升竞争力提供了更多机会。 2006 年,海信电器承担科技部十一五重大科技支撑项目“数字社区示范工程”, 数字家庭和社区系统在海信地产开发的燕岛国际公寓、 清泉墅等高档社区的建设 计划启动。 海信地产是青岛当地最大的房地产开发商, 在海信电器数字家庭系统市场化过程 中将发挥重要作用。 海信地产已经匡算出数字家庭系统在地产项目中商用的费用 标准,初步形成基本型、普及型、智慧型、精锐型四个等级的数字化住宅发展等 级配置模式,每平方米数字化配置从 40 元到 200 元不等。在数字多媒体化背景 下,海信电器的家电产品与房地产业之间进入到了互联时代。 图 11 彩电产、销量对比图 万台 10000 8000 6000 4000 2000 0 2004 2005 2006 2007-09
彩电产量
彩电销量
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
4 未来预测 近年来,彩电行业总体呈温和增长态势, 平板彩电凭数字化高清品质在细分行业 内快速增长, 逐步取代 CRT 产品占据了彩电行业的大部分市场份额。海信电器深 刻把握行业发展趋势,平板彩电销量占比不断提升,充分把握了平板彩电超预期 增长带来的市场机会。展望未来,平板彩电仍将面临 3~5 年的快速成长期,海信 - 10 -
电器依托技术领先优势,有望继续保持并扩大行业龙头地位,实现超预期增长。
4.1 彩电产销稳定增长 2006 年,我国彩电产量 9367.9 万台,增长 6.71%;销售 9354 万台,增长 7.61%; 产销率 99.85%。2007 年前 3 季度,我国彩电产量 5687.4 万台,销售 5832 万台, 产销率 102.5%(见图 11)。 图 12 彩电月产量分布图 万台 1200 1000 800 600 400 200 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2004年
2005年
2006年
2007年
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
彩电产、销量按月分布呈周期性变化。月产量每年 2~7 月份为低谷,8 月份开始 回升,9 月~次年 1 月份为高峰(见图 12);月销量周期较产量周期略有滞后, 次年 2 月的销量仍在较好,造成 1 季度的产销率为全年最高(见图 13)。 图 13 彩电月产量分布图 % 120 110 100 90 80 2004年3月 6月 9月 12月 2005年3月 6月 9月 12月 2006年3月 6月 9月 12月 2007年3月 6月 9月
彩电产销率 资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
4.2 短期波动不改竞争优势 2007 年上半年,国内液晶电视市场的竞争格局发生了一些变化,外资品牌彩电 降价促销,而液晶电视面板价格却有所反弹,导致行业毛利率下降。2007 年三 季度,随着市场需求增加,价格波动趋于稳定,行业毛利率开始回升。 在降价最集中的 5 月份,外资品牌的市场占有率暂时性提升到了 44%,但其后又 迅速回落到 40%以下。在激烈的市场竞争中,海信电器凭借技术优势,保持了营 业收入持续增长和液晶电视市场份额第一的地位。其中,3 季度实现销售收入 41.46 亿元,同比增长 45.6%(见图 14),充分说明公司基于领先技术的产品品 质和品牌形象已经获得了市场的较好认可。
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图 14 海信电器营业收入分布图 亿元 50 40 30 20 10 0 1季报 中报 3季报 年报
2004年营业收入
2005年
2006年
2007年
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
图 15 海信电器营业收入分布图 万元 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1季报 中报 3季报 年报
2004年净利润
2005年
2006年
2007年
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
长期来看, 液晶电视面板价格反弹只是暂时现象。 据台湾 IBT 综研所统计, 2007、 2008 年全球液晶电视面板产能为 7800 万片、9640 万片, 高于一般市场调查机构 对 2007、2008 年全球市场需求预测的 7250 万片、9220 万片。产能过剩和技术 创新决定了液晶电视面板价格将继续呈下降趋势。另外,外资品牌彩电降价促销 也不会从根本上改变国产品牌的行业主导地位, 随着国产品牌向上游产业链不断 拓展,其竞争优势将更加明显。 图 16 液晶电视国内销量预测图 万台 2,400 2,000 1,600 1,200 800 400 0 2006 2007E 2008E 国内销量 2009E 增速 2010E 120 100 80 60 40 20 0
%
资料来源:isupple 齐鲁证券研究所
4.3 平板电视未来快速成长 在彩电行业稳定增长的同时,平板电视却呈快速增长势头,未来在技术创新、成 本下降推动下将进入快速成长期。
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2006 年,全球平板电视销量 5000 多万台。根据权威机构调查预测,到 2010 年, 全球平板电视市场规模将增长至的 1.6 亿台左右, 四年之内将有三倍以上的增长 空间。2006 年,我国液晶电视销量 400 万台,预计 2007 年将超过 800 万台,到 2010 年将超过 2000 万台,年均增速高达 53.5%(见图 16)。 海信电器在国内平板电视的市场占有率连续三年保持第一, 未来随着面板价格趋 于稳定,公司的综合竞争力将不断提高, 海信电器有望在行业转暖中实现超预期 增长。
5 公司估值 5.1 行业比较 沪、深两市共有四川长虹(600839)、*ST TCL(000100)等 8 家彩电行业上市 公司。2007 年 3 季度,海信电器盈利能力居行业第 3 位(见图 17),资产规模 居行业第 4 位(见图 18),资产质量处于行业前列。 图 17 彩电行业上市公司盈利能力对比图 亿元 3 00 2 50 2 00 1 50 1 00 50 0 四川长虹 海信电器 厦华电子 广电信息 同洲电子 数源科技 *ST TCL 深康佳A
主营业务收入
主营业务利润
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
图 18 彩电行业上市公司资产规模对比图 亿元 250 200 150 100 50 0 四川长虹 深康佳A 海信电器 广电信息 厦华电子 数源科技 同洲电子 *ST TCL
总资产
股东权益
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
海信电器总股本 4.94 亿股,流通 A 股 2.55 亿股,属行业内的中盘股;2006 年 每股收益 0.2533 元,静态市盈率 49.90 倍,处于中等位置(见表 5)。 2007 年,海信电器股东户数持续减少,筹码集中度稳步提高。股东户数从年初 的 89172 户下降到 3 季度的 54694 户,减少 38.7%;户均持股从 5537 股上升到 9028 股,增加了 63.0%(见图 19)。机构持股从 1 季度 1540 万股上升到 3 季度 4654 万股,大增 202%;持股占比从 6.04%上升到 18.26%,提高了 12.22 个百分 点。 - 13 -
表5 总股本 四川长虹 *ST TCL 海信电器 同洲电子 深康佳 A 广电信息 数源科技 厦华电子 注:*
彩电行业上市公司基本数据表 流通 A 股 13.09 22.81 2.55 1.12 2.8 4.09 0.92 2.4
单位:亿股、元
06EPS 0.1612 -0.7471 0.2533 0.5373 0.1705 0.0205 0.0107 -1.4113
最新价* 8.45 5.39 12.64 18.32 8.22 10.06 9.28 6.1
06PE 52.42 — 49.90 34.10 48.21 490.73 867.29 —
18.98 25.86 4.94 2.26 6.02 7.09 1.96 3.71
2007 年 12 月 21 日收盘价
资料来源:齐鲁证券研究所
图 19 海信电器股东持股变动图 股 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2006年 1季度 2季度 3季度 2007年 1季度 2季度 3季度 0 40000 20000 60000 100000 80000
户 120000
户均持股
股东户数
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
图 20 海信电器机构持股变动图 万股 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2006年 1季度 2季度 3季度 2007年 1季度 2季度 3季度 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0
%
机构持股
持股比例
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
5.2 盈利预测假设 液晶模组生产线是一个产能逐步释放和技术逐步成熟的过程,对 2007 年业绩不 产生明显影响。预计 2008 年液晶模组产量为 70 万台,可满足内部 35%的需求。 公司液晶电视收入占整体收入的 50%,液晶模组占整机成本的 60%,液晶模组生 产线的毛利率在 5~7%之间,液晶模组生产线将提升整体毛利率 0.53~0.74 个百 分点。 第二代芯片 2008 年初量产,将提升液晶电视的毛利率。
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公司的 LED 背光源在量产时间和规模上不确定, 暂不考虑 LED 背光源项目对业绩 的影响。 顺德整机组装厂投产后,2008 年将降低公司的供应链成本,但 2008 年期间费用 率略有上升。 忽略冰箱业务剥离对公司业绩的影响。
5.3 盈利预测 预计海信电器 2007~2009 年 EPS 分别为 0.36 元、 0.47 元、 0.69 元, 对应 2007~2009 年动态 PE 分别为 35.11 倍、26.89 倍、18.59 倍。基于我国平板电视行业高成长 预期、海信电器在平板电视行业强大的研发能力和行业龙头地位,给予公司“推 荐”的投资评级。给予公司 2008 年 30~40 倍 PE 合理估值区域,对应股价 14.10~18.80 元。
5.4 风险因素 彩电行业、平板电视市场竞争激烈,海信电器业绩成长面临一定经营风险;液晶 模组制造高度依赖与上游面板厂商的合作关系,公司运营的稳定性存在一定风 险; 随着液晶电视占销售收入比重的上升, 液晶面板采购对现金的需求迅速增加, 公司存在潜在的财务风险。
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附表 利润表 主营业务收入 减:主营业务成本 主营业务税金附加 主营业务利润 加:其他业务利润 减:营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 加:投资收益 补贴收入 营业外收支 利润总额 减:所得税 减:少数股东损益 净利润 每股收益(元)
海信电器盈利预测表 2006 11824 10001 32 1791 34 1356 246 24 199 (3) 7 (9) 194 54 15 125 0.253
单位:百万元
2007E 13272 11079 33 2161 28 1633 295 38 223 1 25 0 249 50 20 179 0.364
2008E 17254 14403 43 2809 36 2123 384 49 290 1 33 0 324 65 26 233 0.473
2009E 25018 20884 62 4073 53 3078 556 72 420 2 47 0 469 94 38 337 0.686
资产负债表 货币资金 应收款项净额 存货净额 其他流动资产 流动资产合计 固定资产净额 无形资产 其它长期资产 资产总计 短期借款 应付帐款 其它流动负债 流动负债合计 长期借款 其他长期负债 长期负债合计 负债合计 少数股东权益 股东权益 负债与股东权益
2006 731 507 1674 1060 3972 1105 242 66 5386 50 1512 659 2221 258 12 270 2490 245 2651 5386
2007E 664 567 1776 1195 4201 1166 234 66 5667 32 1661 668 2361 258 12 270 2631 260 2776 5667
2008E 863 737 2309 1554 5461 1516 304 86 7367 42 2159 868 3069 335 16 351 3420 338 3609 7367
2009E 1252 1069 3348 2253 7919 2198 441 124 10682 60 3131 1259 4450 486 23 509 4959 490 5233 10682
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现金流量表 经营活动现金流入 经营活动现金流出 经营活动产生的现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动产生的现金流 筹资活动现金流入 筹资活动现金流出 筹资活动产生的现金流 现金净流量
2006 8800 8616 185 8 188 (180) 140 102 38 43
2007E 9182 8989 193 0 150 (150) (18) 92 (110) (67)
2008E 11937 11686 251 0 195 (195) (23) 120 (143) (87)
2009E 17308 16944 364 0 283 (283) (34) 173 (207) (126)
资料来源:齐鲁证券研究所
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投资评级说明 类 别 公 司 级别 推荐 谨慎推荐 中性 回避 行 业 推荐 中性 回避 定 义
预计未来 6 个月内,股价涨幅为 20%以上 预计未来 6 个月内,股价涨幅为 10%~20%之间 预计未来 6 个月内,股价变动幅度为-10%~10%之间 预计未来 6 个月内,股价跌幅为 10%以上 行业基本面向好,预计未来 6 个月内,行业指数将跑赢综合指数 行业基本面稳定,预计未来 6 个月内,行业指数将跟随综合指数 行业基本面向淡,预计未来 6 个月内,行业指数将跑输综合指数
重要声明 本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但我公司 及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、 意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。报告中的信息 或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,我公司不就报告 中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下, 我公司的关联机 构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正 在提供或争取提供投资银行、 财务顾问和金融产品等相关服务。我公司的关联机 构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“齐鲁证券研究所”所有。未经事先书面授权,任何人不得对本报 告进行任何形式的发布、 复制。 如引用、 刊发, 需注明出处为 “齐鲁证券研究所” , 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。
齐鲁证券有限公司研究所 地址:上海浦电路 438 号双鸽大厦 19 层 邮编:200122 电话: (8621)5820-8334 传真: (8621)5830-6843 地址:山东济南市经十路 71 号华特广场 B 座 5F 邮编:250061 电话: (86531)8128-3789 传真: (86531)8128-3791
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[2008-1-8]齐鲁证券--海信电器(600060)突破上游瓶颈,

发布机构:
报告类型:公司研究 发布日期:2008/1/8
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内容简介

2007 年 12 月 23 日星期日
推荐,首次 股价合理区间: 14.10~18.80 元 股价数据 12 个月区间(元) 收益率 6.40-14.70 95.97% 62.4125 32.2067 49377 25480 0
海信电器(600060) : 突破上游瓶颈 拓展成长空间
盈利预测 项 目 2006 11824 16.35% 10001 17.31% 125 22.55% 0.253 49.96 2.36 4.72%
2007E 13272 12.25% 11079 10.78% 179 43.20% 0.364 34.73 2.25 6.45%
2008E 17254 30.00% 14403 30.00% 233 30.17% 0.473 26.72 1.73 6.46%
2009E 25018 45.00% 20884 45.00% 337 44.64% 0.686 18.43 1.19 6.44%
股本结构 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 总股本(万股) 流通 A 股(万股) B 股(万股)
主营业务收入(百万元) 主营业务收入增长率 主营业务成本(百万元) 主营业务成本增长率 净利润(百万元) 净利润增长率 每股收益(元) P/E P/B 净资产收益率
股价表现图
投资要点 ◇ 海信电器是我国电子视像行业龙头企业,我国最大的数字电视、网络终端设 备提供商之一,公司制造的顶级高清格式全系列数字高清彩电代表了目前全 球高清显示格式的最高水平。 ◇ 海信电器致力于技术创新和新产品开发,努力向产业链上游领域开拓,陆续 在芯片、LED 背光源、模组的开发和量产方面取得突破性进展,逐渐建立起 符合彩电行业发展趋势的新业务模式,未来前景值得期待。 ◇ 近年来,彩电行业总体呈温和增长态势,平板彩电凭数字化高清品质在细分 行业内快速增长。海信电器深刻把握行业发展趋势,平板彩电销量占比不断 提升。展望未来,平板彩电仍将面临 3~5 年的快速成长期,海信电器依托强 大的研发实力,有望继续保持并扩大行业竞争优势,实现超预期增长。 齐鲁证券有限公司 研究所 分析师 盛 昕 Tel: (86531) 8128 3783 Fax: (86531) 8128 3791 Email: shengx@qlzq.com.cn
◇ 预计海信电器 2007~2009 年 EPS 分别为 0.36 元、0.47 元、0.69 元。基于我国 平板电视行业的高成长预期、海信电器在平板电视行业强大的研发能力和行 业龙头地位,给予公司“推荐”的投资评级。给予公司 2008 年 30~40 倍 PE 合理估值,对应股价 14.10 元~18.80 元。
重要声明:本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,我公司不 就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下,我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公 司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等相关服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。
1 公司概况 海信电器股份有限公司是我国电子视像行业龙头企业,我国最大的数字电视、网 络终端设备提供商之一,海信集团经营规模最大的控股子公司。海信电器制造的 顶级高清格式全系列数字高清彩电代表了目前全球高清显示格式的最高水平。
1.1 海信集团有限公司 海信集团是我国特大型电子信息产业集团公司, 其前身 “青岛无线电二厂” 1969 年 12 月成立,1979 年 8 月 2 日海信集团成立,主营业务涉足家电、通讯、信息、 房地产等领域。公司坚持“高科技、高质量、高水平服务、创国际名牌”的发展 战略, 率先在国内构架起家电、 通讯、 信息为主导的 3C 产业结构, 形成年产 1610 万台彩电、900 万套空调、1000 万台冰箱、70 万台冷柜、470 万部手机的强大产 能。2006 年,海信集团实现销售收入 435 亿元,在中国电子信息百强企业中名 列前茅。 图 1 海信集团产权关系图
资料来源:公司资料 齐鲁证券研究所
海信集团拥有青岛海信控股电子产业股份有限公司、青岛海信电器股份有限公 司、青岛海信空调有限公司、青岛海信通信有限公司、青岛海信房地产股份有限 公司等十余家控股、参股子公司,分别集中了集团在电视机、空调、手机、房地 产等行业的主要资产。2006 年 4 月 24 日,海信空调有限公司以 6.8 亿元收购格 林柯尔持有的科龙股份 26.43%法人股。海信集团成为拥有海信电器(600060)、 科龙电器(000921)两家上市公司,海信 Hisense、科龙 Kelon、容声 Ronshen 三个中国驰名商标的大型企业集团。 海信集团拥有国家级企业技术中心,建有国家一流的博士后科研工作站,是全国 高新技术企业、全国技术创新基地。2005 年 6 月,我国第一块拥有自主知识产 权且实现产业化的数字视频媒体处理芯片在海信诞生,打破了国外垄断的历史。 海信集团在南非、美国、荷兰等地设立研发中心,在南非、匈牙利、法国、埃及 等地拥有生产基地,在美国、欧洲、澳洲、日本等地设有销售机构,产品远销欧
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洲、美洲、非洲、东南亚等 100 多个国家和地区。 表1 时 间
海信集团有限公司大事记表 公 司 大 事 记 海信的前身“青岛无线电二厂”成立,职工 10 余人 青岛海信集团成立 合资成立青岛奎姆有限公司,进入信息产业 合资组建青岛 AT&T 通讯设备有限公司,进入通讯产业 海信光学通讯有限公司、海信房地产公司成立 青岛海信电器股份有限公司成立 海信电器( 600060)A 股股票上市 海信数字音像有限公司成立 由海信信息产业园、家电工业园、“技术孵化园”研发中心和海信大厦构筑而成的 “三园一厦”大工业格局形成
1969 年 12 月 1979 年 8 月 2 日 1993 年 2 月 1993 年 12 月 1995 年 5 月 1997 年 4 月 17 日 1997 年 4 月 22 日 1998 年 3 月 2002 年 8 月 15 日
2004 年 4 月 8 日 2004 年 4 月 20 日 2006 年 4 月 24 日
与巴基斯坦 AAA 公司合作,产能 100 万台的彩电生产线投入使用 与美国 FLEXTRONIC 公司合作,在匈牙利设立年产 100 万台的彩电工厂 海信空调有限公司以 6.8 亿元收购格林柯尔持有的科龙股份 26.43%法人股 资料来源:公司资料 齐鲁证券研究所
1.2 青岛海信电器股份有限公司 青岛海信电器股份有限公司成立于 1997 年 4 月 17 日, 是海信集团经营规模最大 的控股子公司,主要从事电视机、数字电视广播电视设备、冰箱和信息网络终端 产品的研究、 开发、 制造与销售。 1997 年 4 月 22 日, 公司股票海信电器 (600060) 在上海证券交易所上市,总股本 4.938 亿股,流通 A 股 2.548 亿股。海信电器拥 有我国最先进的数字电视机生产线,年彩电产能 800 万台,冰箱产能 100 万台, 是我国最大的彩电生产基地之一。 图 2 海信电器产权关系图
资料来源:公司资料 齐鲁证券研究所
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海信电器控股辽宁海信电子有限公司、贵阳海信电子有限公司、淄博海信电子有 限公司、海信(北京)电器有限公司、北京海信数码科技有限公司、南非海信发 展有限公司、 青岛海信信芯科技有限公司等七家境内外子公司, 其中, 辽宁海信、 贵阳海信、淄博海信生产、销售电视机,海信北京生产、销售电冰箱。海信电器 已经与海信空调签署股权转让协议, 出让海信北京及其控股的海信南京给海信空 调。 海信电器一贯倡导行业内技术创新,坚持“高科技、高质量、高水平服务,创国 际名牌”的发展理念,推行“产品精美、过程精美、管理精益求精”的精品战略。 海信电器首家推出环保电视、 互动电视、数字环保背投电视等具有国际领先水平 的产品,引导彩电的技术潮流和市场趋势。
2 业务分析 2.1 海信空调整合“白电” 海信集团的主营业务涉及电视机、空调、电冰箱、手机、电脑、房地产等多个领 域,代表性的子公司包括海信电器、海信空调、海信科龙、海信通讯、海信房地 产等。为提高在关键领域的核心竞争力,提升集团公司的综合实力,海信集团积 极整合旗下业务、资产。家电领域的策略是海信电器专注于黑色家电,海信空调 专注于白色家电。 2007 年 9 月 25 日,海信电器与海信空调签署股权转让协议,海信电器以 1.33 亿元的价格将其持有的海信(北京)电器有限公司 55%的股权转让给海信空调, 包括 2005 年北京海信与南京爱普莱斯合资成立的海信(南京)电器公司 60%的 股权。通过这次转让,海信电器剥离了营业收入仅占 11%的电冰箱业务,成为沪 深两市唯一一家专注于彩电业务的上市公司。 表2 时 1976 年 9 月 1984 年 1996 年 10 月 1997 年 4 月 1999 年 8 月 2004 年 2 月 2004 年 6 月
海信集团有限公司产品大事记表 间 产 品 大 事 记 9 英寸全塑机壳晶体管黑白电视机问世,填补了国内空白 引进日本松下彩电的技术和设备生产彩电 海信推出系列多媒体计算机 海信变频空调投产上市,掀起一场中国空调技术革命 海信数字无绳电话问世 海信 3G 终端提交国家测试 召开“海信全球平板电视发展研讨会”,周厚健提出迎接平板电视的“摩尔时代” 的观点,公司启动全新品牌推广战略——以“HisenseAnyview”代言平板电视
2005 年 6 月 24 日
被命名为 hiview“信芯”的高清晰、高画质数字视频媒体处理芯片与应用成果高票 通过信息产业部组织的权威鉴定
2006 年 7 月 7 日
海信预言家电行业进入多媒体时代,正式宣称将自己定位于“多媒体技术产品提供 商”
2007 年 8 月 2007 年 9 月 20 日
大尺寸 LED 背光源整机样机研发成功 自主投资建设的年产 50 万片电视液晶模组生产线投产 资料来源:公司资料 齐鲁证券研究所
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2.2 海信电器专注“黑电” 海信电器的主要产品包括液晶电视、数字高清 CRT 电视和电冰箱等,将海信北京 转让给海信空调后公司将专注于黑色家电领域,代表性的子公司包括贵阳海信、 辽宁海信、淄博海信和海信信芯等。 海信集团历来重视研发投入,每年投入的研究与发展经费占产品销售收入的 5% 以上。海信电器坚持“技术立企”理念,坚持在核心技术上的持续投入和积累, 追求企业的长期发展。海信电器有一套独特的技术孵化产业模式,当准备进入一 个新的产业时,首先成立相关研究所,进行人才储备、技术跟踪、市场跟踪、技 术预研,待条件成熟后研究所转型为公司,进行具体的产业运营。2007 年 3 月, 海信电器在欧洲设立的中国彩电企业第一个独立研发中心正式运营, 同在美国设 立的多媒体开发中心、青岛平板研发中心及国家级数字多媒体重点实验室一起, 实现了海信电器的全球化研发布局,实现了 24 小时不间断研发。截至目前,海 信在平板电视领域获得的发明专利达 500 余项, 其中 260 余项是在核心技术领域 取得的。 根据中怡康统计数据,海信平板电视的销售量和销售额占有率连续三年保持第 一,海信电视的总销售量和销售额占有率也双双位居第一。2007 年 10 日,海信 天翼系列平板电视获得由中国工业设计协会、 北京工业设计促进中心联合举办的 “中国创新设计红星奖”。2007 年 11 月,海信真+天翼系列平板电视 TLM46V69 获得由国家知识产权局主办的 2007 创新盛典工业设计奖“2007 最佳年度特色 奖”。 2007 年 12 月,在青岛市经委、科技局和信息产业局联合组织的新产品 鉴定会上,海信电器 9 大系列 40 多款新产品一次性通过了专家鉴定。经专家组 鉴定,海信系列平板电视、大屏幕高清等离子电视等 14 款平板电视达到国际领 先水平,应用海信“信芯”芯片的高清电视等 7 款达到国际先进水平。 图 3 家用视听设备业销售收入及增速图 亿元 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 35 30 25 20 15 10 5 0
%
2001
2002
2003
2004
2005 增速
2006 2007-08
销售收入
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
2.3 盈利能力行业领先 近年来, 公司业务持续较快增长, 各项经营指标居行业领先水平。2001~2005 年, 家用视听设备业销售收入从 1481.71 亿元到 3277.71 亿元,增长了 1.21 倍,年 均增速 17.5%(见图 3);海信电器主营业务收入从 38.73 亿元到 118.25 亿元, 增长了 2.05 倍,年均增速 26.0%,超出行业平均增速 8.5 个百分点(见图 4)。
-5-
图 4 海信电器营业收入及增速图 亿元 125 100 75 50 25 0 50 40 30 20 10 0
%
2001
2002
2003
2004
2005 增速
20062007年3季度
营业收入
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
2001~2005 年, 家用视听设备业主营业务利润从 152.48 亿元增加到 359.81 亿元, 增长了 1.36 倍(见图 5);海信电器主营业务利润从 4.41 亿元到 15.92 亿元, 增长了 2.61 倍,大大超出行业平均增幅(见图 6)。公司毛利率稳中有升,基 本保持在 15%以上,高出行业平均毛利率 5 个百分点。 图 5 家用视听设备业主营业务利润图 亿元 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2 00 1 2 002 2 00 3 2 004 2 005 2 00 6 2 007 -0 8 6 4 2 0 14 12 10 8
%
主营业务利润
毛利率
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
图 6 海信电器主营业务利润及毛利率图 亿元 20 20
%
15
15
10
10
5
5
0
0
2001
2002
2003
2004
2005
20062007 年 3 季度
主营业务利润
毛利率
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
2002~2005 年,海信电器净利润从 0.34 亿元到 1.40 亿元,增长了 3.12 倍,年 均增速高达 44.88%(见图 7)。公司的营业收入增速、主营业务利润增速和净利 润增速逐一提高,显示公司的毛利率提升,营业费用占比下降,盈利能力不断增 强。 -6-
图 7 海信电器净利润及增速图 亿元 1.50 1.20 100
%
80
0.90
60
0.60 0.30
40 20
0.00
0
2002
2003
2004 净利润
2005 增速
2006 2007年3季度
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
2006 年前三季度,公司实现营业收入 100.04 亿元,增长 18.01%;实现主营业务 利润 15.92 亿元,毛利率 15.91%;实现净利润 1.29 亿元,归属母公司所有者的 净利润 1.19 亿元,增长 33.71%。 图 8 海信电器 2006 年营业收入分布图
海外, 21.6亿元
国内, 96.64亿元
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
2.4 财务状况良好 2001~2004 年,海信电器总资产在 40 亿元左右,资产负债率保持在 40%上下。 2005~2007 年 3 季度,总资产规模快速增加到 64.9 亿元,资产负债率提高到 53.88%(见图 9)。2001~2007 年 3 季度,海信电器股东权益从 22.53 亿元增加 到 29.93 亿元,增长了 32.85%。2001~2006 年,海信电器流动比率平均为 1.78, 速度比率平均为 0.96;2007 年 3 季度,流动比率为 1.46,速度比率为 0.95。 图 9 海信电器总资产及资产负债率图 亿元 80 80
%
60
60
40
40
20
20
0
0
2001
2002
2003
2004
2005 资产负债率
2006 2007年3季度
总资产
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
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与彩电行业其它上市公司对比分析,海信电器的资产负债率处于中下水平,财 务状况稳健良好,偿债能力强。2007 年 3 季度,8 家彩电行业上市公司的资产 负债率平均为 64.97%,较海信电器高 11.09 个百分点(见图 10)。其中,厦 华电子的资产负债率高达 99.66%,数源科技、*ST TCL、深康佳的资产负债率 也在 60%以上。 图 10 彩电行业 2006 年资产负债率分布图 % 100 80 60 40 20 0 厦华 电子 数源 科技 深康佳A 同洲 电子 海信 电器 广电 信息 四川 长虹 *ST TCL
资产负债率
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
3 竞争力分析 彩电行业是一个成熟的消费品行业, 产品升级和消费升级是影响行业格局的重要 因素,彩电平板化、数字化和 3C 融合成为行业发展的大趋势。海信电器致力于 技术创新和新产品开发, 努力向产业链上游领域开拓, 陆续在芯片、LED 背光源、 模组的开发和量产方面取得突破性进展, 逐渐建立起符合彩电行业发展趋势的新 业务模式,未来前景值得期待。
3.1 加大信芯研发投入 2004 年,海信电器研发出我国音视频领域第一块拥有自主知识产权的、产业化 的高清晰、高画质数字视频媒体处理芯片“信芯”。 2005 年 6 月 24 日,被命 名为 hiview 的“信芯”与应用成果高票通过信息产业部组织的权威鉴定。 根据研发规划,第一代信芯用于数字高清 CRT 彩电,已经批量应用于海信自产彩 电;第二代信芯用于数字高清 CRT 彩电和液晶彩电,将于 2008 年上半年量产; 第三代信芯将可应用于所有高清彩电。 信芯芯片的批量应用大大提高了海信数字 高清电视的毛利率,后续信芯研发的突破将进一步增强公司的核心竞争力。在数 字高清彩电芯片逐步实现自给的同时,公司尝试向技术专利商领域拓展,目标是 成为中国最大的芯片供应商。 表3 信芯芯片研发预测表 第一代信芯 集成的功能 应用范围 型 客 号 户 数字视频处理 数字高清 CRT 单一 自用 2005 年 6 月
第二代信芯 数字视频+图像处理等 数字高清 CRT、 液晶电视 两个 自用+海外客户 2008 年上半年
第三代信芯 集成度更高 所有高清电视 多个 海外客户+自用
量产时间
资料来源:齐鲁证券研究所
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2007 年 8 月 8 日,海信电器与海信电子控股签署了《青岛海信信芯科技有限公 司股权转让合同》,海信电器受让海信信芯科技 30%股权至 80%。2007 年 12 月 11 日,海信电器在定向增发方案中提出拟出资 8368 万元增资信芯科技。增资完 成后,公司对信芯科技的持股比例将由 79.7%增加到 93.3%。信芯科技增资资金 中的 3200 万元用于项目开发,其余资金用于收购国内外芯片行业的研发公司或 团队。 海信电器增资信芯科技充分显示了公司加快推进芯片研发的坚定信心, 将极大地 促进了芯片的研发速度和产业化进程, 使公司充分享受因核心技术提升带来的价 值增长空间。
3.2 LED 背光源研发取得突破 背光源属平板显示核心技术领域,是液晶模组中占成本比重最大的核心材料,占 液晶模组成本的 20~25%,占整机成本的 12~15%。LED 背光源是目前广泛使用的 CCFL 背光源的重要替代产品,市场前景广阔,该技术和市场主要掌握在日本、 韩国和台湾厂商手中。 2007 年 8 月,海信电器在大尺寸 LED 背光源的研发上取得重要的阶段性成果, 背光源整机样机研发成功。2007 年 12 月 11 日,海信电器在增发预案中提到还 将建设一条 LED 背光模组生产线。下一步, 公司将持续推进 LED 背光源的研发和 产业化进程。 海信电器在 LED 背光源和模组领域的突破具有重要意义, 不仅使公司有望在平板 显示上游核心技术领域取得突破并建立竞争优势, 而且还可以提升在产业链中的 操作空间。公司将由以前的只掌握整机组装环节,提升到整合液晶模组、大尺寸 背光源和芯片等在内的资源, 在产业链中的操作空间将由 30~40%提高到 50~60%, 大大促进了公司在平板彩电领域建立持久的竞争力。
3.3 迅速扩建模组生产线 模组是液晶平板电视上游产业链关键部件,是将液晶显示器件、连接件、集成电 路、PCB 线路板、背光源、结构件装配在一起的显示组件,就是通常所说的液晶 显示屏或液晶面板。模组占据了液晶电视 60~70%左右成本,代表了平板彩电上 游的核心技术。 200 年 9 月 19 日,设立于青岛海信信息产业园内的海信电视液晶模组生产线正 式投产,打破了我国彩电核心技术和上游资源被国外垄断的局面。根据定向增发 方案, 2007 年到 2009 年海信电器计划投资 7 亿元人民币分三步建设五条液晶 从 电视模组生产线。2008 年上半年投产第二条模组生产线,2008 年底投产第三条 生产线并达到年产 150 万片的制造能力,2009 年再投产两条生产线,液晶模组 产能达到每年 300 万片,年销售收入预计将达 57 亿元。 假设公司以 12.50 元发行 8018 万股, 募集资金 100227 万元, 发行完毕后总股本 将增加到 5.7395 亿股。电视液晶模组加工项目毛利率大约在 5~7%,根据公司的 运营效率测算,项目净利率在 0.39~0.54%左右。单纯考虑模组项目,2009 年将 增厚每股收益 0.026~0.036 元,2010 增厚每股收益 0.039~0.054 元。 模组生产线量产的重要意义不仅仅在于稳定上游核心资源供应,降低产品成本、 提升毛利率,关键在于通过该项目使海信顺利实现向上游产业链拓展,提升公司 的核心竞争力,扩大市场份额。另外,公司还自主开发、改进或设计新型背光源 及驱动电路,提高模组产品附加值,进一步提升了整机的毛利率空间。 -9-
表4
电视液晶模组加工项目利润预测表 2007 2008 1条 50 3条 150 70 13.3 5~7 0.39~0.54 518.7~718.2 0.009~0.013
2009 5条 300 150 38 5~7 0.39~0.54 1482~2052 0.026~0.036
2010 5条 300 300 57 5~7 0.39~0.54 2223~3078 0.039~0.054
模组生产线 模组产能(万片) 模组产量(万片) 销售收入(亿元) 毛利率(%) 净利率(%) 净利润(万元) 每股收益(元)
资料来源:齐鲁证券研究所
3.4 数字多媒体提供更多机会 2006 年 7 月 7 日,海信集团预言家电行业进入多媒体时代,并正式将自身定位 于“多媒体技术产品提供商”。家用电器的数字多媒体转型为海信电器优化产业 链条、提升竞争力提供了更多机会。 2006 年,海信电器承担科技部十一五重大科技支撑项目“数字社区示范工程”, 数字家庭和社区系统在海信地产开发的燕岛国际公寓、 清泉墅等高档社区的建设 计划启动。 海信地产是青岛当地最大的房地产开发商, 在海信电器数字家庭系统市场化过程 中将发挥重要作用。 海信地产已经匡算出数字家庭系统在地产项目中商用的费用 标准,初步形成基本型、普及型、智慧型、精锐型四个等级的数字化住宅发展等 级配置模式,每平方米数字化配置从 40 元到 200 元不等。在数字多媒体化背景 下,海信电器的家电产品与房地产业之间进入到了互联时代。 图 11 彩电产、销量对比图 万台 10000 8000 6000 4000 2000 0 2004 2005 2006 2007-09
彩电产量
彩电销量
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
4 未来预测 近年来,彩电行业总体呈温和增长态势, 平板彩电凭数字化高清品质在细分行业 内快速增长, 逐步取代 CRT 产品占据了彩电行业的大部分市场份额。海信电器深 刻把握行业发展趋势,平板彩电销量占比不断提升,充分把握了平板彩电超预期 增长带来的市场机会。展望未来,平板彩电仍将面临 3~5 年的快速成长期,海信 - 10 -
电器依托技术领先优势,有望继续保持并扩大行业龙头地位,实现超预期增长。
4.1 彩电产销稳定增长 2006 年,我国彩电产量 9367.9 万台,增长 6.71%;销售 9354 万台,增长 7.61%; 产销率 99.85%。2007 年前 3 季度,我国彩电产量 5687.4 万台,销售 5832 万台, 产销率 102.5%(见图 11)。 图 12 彩电月产量分布图 万台 1200 1000 800 600 400 200 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2004年
2005年
2006年
2007年
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
彩电产、销量按月分布呈周期性变化。月产量每年 2~7 月份为低谷,8 月份开始 回升,9 月~次年 1 月份为高峰(见图 12);月销量周期较产量周期略有滞后, 次年 2 月的销量仍在较好,造成 1 季度的产销率为全年最高(见图 13)。 图 13 彩电月产量分布图 % 120 110 100 90 80 2004年3月 6月 9月 12月 2005年3月 6月 9月 12月 2006年3月 6月 9月 12月 2007年3月 6月 9月
彩电产销率 资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
4.2 短期波动不改竞争优势 2007 年上半年,国内液晶电视市场的竞争格局发生了一些变化,外资品牌彩电 降价促销,而液晶电视面板价格却有所反弹,导致行业毛利率下降。2007 年三 季度,随着市场需求增加,价格波动趋于稳定,行业毛利率开始回升。 在降价最集中的 5 月份,外资品牌的市场占有率暂时性提升到了 44%,但其后又 迅速回落到 40%以下。在激烈的市场竞争中,海信电器凭借技术优势,保持了营 业收入持续增长和液晶电视市场份额第一的地位。其中,3 季度实现销售收入 41.46 亿元,同比增长 45.6%(见图 14),充分说明公司基于领先技术的产品品 质和品牌形象已经获得了市场的较好认可。
- 11 -
图 14 海信电器营业收入分布图 亿元 50 40 30 20 10 0 1季报 中报 3季报 年报
2004年营业收入
2005年
2006年
2007年
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
图 15 海信电器营业收入分布图 万元 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1季报 中报 3季报 年报
2004年净利润
2005年
2006年
2007年
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
长期来看, 液晶电视面板价格反弹只是暂时现象。 据台湾 IBT 综研所统计, 2007、 2008 年全球液晶电视面板产能为 7800 万片、9640 万片, 高于一般市场调查机构 对 2007、2008 年全球市场需求预测的 7250 万片、9220 万片。产能过剩和技术 创新决定了液晶电视面板价格将继续呈下降趋势。另外,外资品牌彩电降价促销 也不会从根本上改变国产品牌的行业主导地位, 随着国产品牌向上游产业链不断 拓展,其竞争优势将更加明显。 图 16 液晶电视国内销量预测图 万台 2,400 2,000 1,600 1,200 800 400 0 2006 2007E 2008E 国内销量 2009E 增速 2010E 120 100 80 60 40 20 0
%
资料来源:isupple 齐鲁证券研究所
4.3 平板电视未来快速成长 在彩电行业稳定增长的同时,平板电视却呈快速增长势头,未来在技术创新、成 本下降推动下将进入快速成长期。
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2006 年,全球平板电视销量 5000 多万台。根据权威机构调查预测,到 2010 年, 全球平板电视市场规模将增长至的 1.6 亿台左右, 四年之内将有三倍以上的增长 空间。2006 年,我国液晶电视销量 400 万台,预计 2007 年将超过 800 万台,到 2010 年将超过 2000 万台,年均增速高达 53.5%(见图 16)。 海信电器在国内平板电视的市场占有率连续三年保持第一, 未来随着面板价格趋 于稳定,公司的综合竞争力将不断提高, 海信电器有望在行业转暖中实现超预期 增长。
5 公司估值 5.1 行业比较 沪、深两市共有四川长虹(600839)、*ST TCL(000100)等 8 家彩电行业上市 公司。2007 年 3 季度,海信电器盈利能力居行业第 3 位(见图 17),资产规模 居行业第 4 位(见图 18),资产质量处于行业前列。 图 17 彩电行业上市公司盈利能力对比图 亿元 3 00 2 50 2 00 1 50 1 00 50 0 四川长虹 海信电器 厦华电子 广电信息 同洲电子 数源科技 *ST TCL 深康佳A
主营业务收入
主营业务利润
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
图 18 彩电行业上市公司资产规模对比图 亿元 250 200 150 100 50 0 四川长虹 深康佳A 海信电器 广电信息 厦华电子 数源科技 同洲电子 *ST TCL
总资产
股东权益
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
海信电器总股本 4.94 亿股,流通 A 股 2.55 亿股,属行业内的中盘股;2006 年 每股收益 0.2533 元,静态市盈率 49.90 倍,处于中等位置(见表 5)。 2007 年,海信电器股东户数持续减少,筹码集中度稳步提高。股东户数从年初 的 89172 户下降到 3 季度的 54694 户,减少 38.7%;户均持股从 5537 股上升到 9028 股,增加了 63.0%(见图 19)。机构持股从 1 季度 1540 万股上升到 3 季度 4654 万股,大增 202%;持股占比从 6.04%上升到 18.26%,提高了 12.22 个百分 点。 - 13 -
表5 总股本 四川长虹 *ST TCL 海信电器 同洲电子 深康佳 A 广电信息 数源科技 厦华电子 注:*
彩电行业上市公司基本数据表 流通 A 股 13.09 22.81 2.55 1.12 2.8 4.09 0.92 2.4
单位:亿股、元
06EPS 0.1612 -0.7471 0.2533 0.5373 0.1705 0.0205 0.0107 -1.4113
最新价* 8.45 5.39 12.64 18.32 8.22 10.06 9.28 6.1
06PE 52.42 — 49.90 34.10 48.21 490.73 867.29 —
18.98 25.86 4.94 2.26 6.02 7.09 1.96 3.71
2007 年 12 月 21 日收盘价
资料来源:齐鲁证券研究所
图 19 海信电器股东持股变动图 股 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2006年 1季度 2季度 3季度 2007年 1季度 2季度 3季度 0 40000 20000 60000 100000 80000
户 120000
户均持股
股东户数
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
图 20 海信电器机构持股变动图 万股 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2006年 1季度 2季度 3季度 2007年 1季度 2季度 3季度 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0
%
机构持股
持股比例
资料来源:Wind 资讯 齐鲁证券研究所
5.2 盈利预测假设 液晶模组生产线是一个产能逐步释放和技术逐步成熟的过程,对 2007 年业绩不 产生明显影响。预计 2008 年液晶模组产量为 70 万台,可满足内部 35%的需求。 公司液晶电视收入占整体收入的 50%,液晶模组占整机成本的 60%,液晶模组生 产线的毛利率在 5~7%之间,液晶模组生产线将提升整体毛利率 0.53~0.74 个百 分点。 第二代芯片 2008 年初量产,将提升液晶电视的毛利率。
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公司的 LED 背光源在量产时间和规模上不确定, 暂不考虑 LED 背光源项目对业绩 的影响。 顺德整机组装厂投产后,2008 年将降低公司的供应链成本,但 2008 年期间费用 率略有上升。 忽略冰箱业务剥离对公司业绩的影响。
5.3 盈利预测 预计海信电器 2007~2009 年 EPS 分别为 0.36 元、 0.47 元、 0.69 元, 对应 2007~2009 年动态 PE 分别为 35.11 倍、26.89 倍、18.59 倍。基于我国平板电视行业高成长 预期、海信电器在平板电视行业强大的研发能力和行业龙头地位,给予公司“推 荐”的投资评级。给予公司 2008 年 30~40 倍 PE 合理估值区域,对应股价 14.10~18.80 元。
5.4 风险因素 彩电行业、平板电视市场竞争激烈,海信电器业绩成长面临一定经营风险;液晶 模组制造高度依赖与上游面板厂商的合作关系,公司运营的稳定性存在一定风 险; 随着液晶电视占销售收入比重的上升, 液晶面板采购对现金的需求迅速增加, 公司存在潜在的财务风险。
- 15 -
附表 利润表 主营业务收入 减:主营业务成本 主营业务税金附加 主营业务利润 加:其他业务利润 减:营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 加:投资收益 补贴收入 营业外收支 利润总额 减:所得税 减:少数股东损益 净利润 每股收益(元)
海信电器盈利预测表 2006 11824 10001 32 1791 34 1356 246 24 199 (3) 7 (9) 194 54 15 125 0.253
单位:百万元
2007E 13272 11079 33 2161 28 1633 295 38 223 1 25 0 249 50 20 179 0.364
2008E 17254 14403 43 2809 36 2123 384 49 290 1 33 0 324 65 26 233 0.473
2009E 25018 20884 62 4073 53 3078 556 72 420 2 47 0 469 94 38 337 0.686
资产负债表 货币资金 应收款项净额 存货净额 其他流动资产 流动资产合计 固定资产净额 无形资产 其它长期资产 资产总计 短期借款 应付帐款 其它流动负债 流动负债合计 长期借款 其他长期负债 长期负债合计 负债合计 少数股东权益 股东权益 负债与股东权益
2006 731 507 1674 1060 3972 1105 242 66 5386 50 1512 659 2221 258 12 270 2490 245 2651 5386
2007E 664 567 1776 1195 4201 1166 234 66 5667 32 1661 668 2361 258 12 270 2631 260 2776 5667
2008E 863 737 2309 1554 5461 1516 304 86 7367 42 2159 868 3069 335 16 351 3420 338 3609 7367
2009E 1252 1069 3348 2253 7919 2198 441 124 10682 60 3131 1259 4450 486 23 509 4959 490 5233 10682
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现金流量表 经营活动现金流入 经营活动现金流出 经营活动产生的现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动产生的现金流 筹资活动现金流入 筹资活动现金流出 筹资活动产生的现金流 现金净流量
2006 8800 8616 185 8 188 (180) 140 102 38 43
2007E 9182 8989 193 0 150 (150) (18) 92 (110) (67)
2008E 11937 11686 251 0 195 (195) (23) 120 (143) (87)
2009E 17308 16944 364 0 283 (283) (34) 173 (207) (126)
资料来源:齐鲁证券研究所
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投资评级说明 类 别 公 司 级别 推荐 谨慎推荐 中性 回避 行 业 推荐 中性 回避 定 义
预计未来 6 个月内,股价涨幅为 20%以上 预计未来 6 个月内,股价涨幅为 10%~20%之间 预计未来 6 个月内,股价变动幅度为-10%~10%之间 预计未来 6 个月内,股价跌幅为 10%以上 行业基本面向好,预计未来 6 个月内,行业指数将跑赢综合指数 行业基本面稳定,预计未来 6 个月内,行业指数将跟随综合指数 行业基本面向淡,预计未来 6 个月内,行业指数将跑输综合指数
重要声明 本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但我公司 及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、 意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。报告中的信息 或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,我公司不就报告 中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下, 我公司的关联机 构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正 在提供或争取提供投资银行、 财务顾问和金融产品等相关服务。我公司的关联机 构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“齐鲁证券研究所”所有。未经事先书面授权,任何人不得对本报 告进行任何形式的发布、 复制。 如引用、 刊发, 需注明出处为 “齐鲁证券研究所” , 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。
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