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资金扰动不可忽视,汇率压力仍需警惕-华创债券利率债周报2017-01-09

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债券研究
证券研究报告
债券周报 2017 年 01 月 09 日
债 【债券周报】 券 研 究
资金扰动不可忽视, 汇率压力仍需警惕— —华创债券利率债周报 2017-01-09 投资要点 1、利率债市场展望 本周债券市场关注焦点依然在于资金面的变化, 考虑到监管去杠杆、 引 导资金脱虚向实的政策思路不会快速转变, 同时央行干预人民币汇率以 及春节前取现等多项因素叠加, 或将导致资金面波动加剧, 债券市场继 续承压,建议机构保持谨慎,不要轻言抄底。 2、基本面:12 月宏观数据维持平稳,通胀压力持续 通过对 12 月相关高频数据的跟踪分析, 我们估计 12 月宏观数据将基本 维持平稳,预计工业增加值小幅回落至 6.1%;社零增速将小幅回落至 10.6%;投资累计增速持平于 8.3%;出口同比小幅回落至 1.5%,进口同 比回落到 9.5%;CPI 同比维持 2.2%水平;PPI 同比降继续大幅上升至 4.8%,关注 PPI 向 CPI 的传导效应。金融数据方面,估计 12 月新增信 贷小幅回落至 7000 亿, 社融规模 1.2 万亿, 增速小幅回落至 11.3%。 M2 综合来看,12 月宏观经济数据整体维持平稳,对债券市场的冲击不大。 3、资金面:央行继续维持“量的走廊”,春节前资金波动或将加剧 尽管新年第一周, 市场资金面较为宽松, 但是央行却持续在公开市场回 收流动性,上周共通过逆回购操作回收流动性 5950 亿元,引发市场对 央行持续去杠杆和后期资金面波动的担忧, 利率债收益率再次进入上行 通道。在分析资金面时,一方面需要关注资金量的变化;另一方面关注 资金价格的变化。从资金量看,春节前资金依然面临较大的缺口,且央 行将继续通过公开市场操作维持资金市场 “量的走廊” 从而持续督促金 融机构去杠杆。从价格看,资金利率中枢上升,抬高机构资金成本。 4、汇率和海外市场:外储继续缩水,人民币贬值压力不可忽视 12 月,我国外汇储备余额连续 6 个月下降,余额为 3.01 万亿美元,全 年看,外汇储备下降 3198 亿美元,尽管降幅较 2015 年有所减少,但是 保外储的压力却大幅上升。外储的持续缩水,和人民币贬值背景下,央 行稳定人民币汇率的操作有较大关联, 年底以来, 外汇市场交易量大幅 提升, 或说明央行加大对外汇市场的干预。 尽管上周离岸人民币大幅升 值,并进而引导在岸人民币升值。但是我们认为,本次离岸人民币的升 值, 只是在贬值趋势之中的阶段性反弹, 并没有扭转市场对人民币的贬 值预期,2017 年伴随美联储加息逐步兑现和美国经济的持续回暖,或 将对美元指数形成有力支撑,人民币承压。 5、国债期货:1706-1703 合约价差仍有下降空间 上周后两个交易日,次季合约的表现明显好于当季合约,使得 1706-1703 价差显著回升, 对于后期价差的走势可以参考 1609-1606 价 证券分析师 证券分析师:齐晟 执业编号:S0360515070003 电话:010-66500862 邮箱:qisheng@hcyjs.com
联系人:周冠南 电话:010-66500918 邮箱:zhouguannan@hcyjs.com
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差走势,现在与当时的相同点在于当季合约贴水均已明显修复,移仓也已经开始,次季合约持仓量占当季合约持仓 量的比例均在 60%左右,但不同是本轮债券市场调整的幅度要明显大于当时,带来的套保需求也明显增加,所以当 季合约中的空头移仓还未结束,短期空头将继续主导移仓,预计下周次季合约持仓量将超过当季合约,成为新的主 力合约。而当主力合约切换后,当季合约流动性将大幅下降,新增需求都会开在次季合约上,因此后期价差走势将 更多地受市场走势影响,如果收益率下行,做多的力量会使得次季合约表现好于当季,价差将继续回升,若收益率 继续上行,则做空力量会使得价差继续下降。考虑到春节前资金面的波动将加大,我们认为债市调整还将继续, 1706-1703 价差仍将下降,而且近两个交易的大幅回升,也加大了后期下行的空间,因此基于我们对后市的判断, 认为短期可以继续多 1703、空 1706。
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目 录 一、上周市场回顾:钱松但预期并不乐观 .................................................................................................................. 5 二、基本面:12 月宏观数据维持平稳,通胀压力持续 .............................................................................................. 5 三、资金面:央行继续维持“量的走廊” ,春节前资金波动或将加剧 ........................................................................ 8 四、汇率和海外市场:外储继续缩水,人民币贬值压力不可忽视 ............................................................................. 9
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图表目录 图表 1 上周国债上行幅度大于信用债...................................................................................................................... 5 图表 2 资金利率大幅下行 ........................................................................................................................................ 5 图表 3 12 月宏观数据预测 ...................................................................................................................................... 5 图表 4 6 大电厂日均耗煤量同比小幅回落 ............................................................................................................... 6 图表 5 粗钢产量同比回升 ........................................................................................................................................ 6 图表 6 30 大中城市商品房销售同比明显回落 ......................................................................................................... 6 图表 7 11 月前四周汽车消费依旧保持高增速.......................................................................................................... 6 图表 8 12 月人民币贬值幅度加大刺激出口 ............................................................................................................. 7 图表 9 12 月进口干散货指数继续小幅回落 ............................................................................................................. 7 图表 10 12 月猪肉价格继续缓慢回升 ...................................................................................................................... 7 图表 11 11 月流通领域生产资料价格指数继续上涨 ................................................................................................ 7 图表 12 12 月地方债发行较 11 月大幅下降............................................................................................................. 8 图表 13 12 月信用债净融资额大幅下降近 5000 亿元 ............................................................................................. 8 图表 14 上周央行 OMO 操作回收流动性 5950 亿元 ............................................................................................... 9 图表 15 公开市场“锁短放长”带来资金成本抬升 ................................................................................................. 9 图表 16 外汇储备继续下降至 3.01 万亿美元........................................................................................................... 9 图表 17 2016 年末外汇成交金额大幅上升 .............................................................................................................. 9
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一、上周市场回顾:钱松但预期并不乐观 上周跨过元旦假期后,资金面整体宽松,除 1 个月跨春节品种外,银行间市场资金利率全线下行。尽管资金短 期表现平稳,但是央行上周持续通过公开市场操作回收流动性,表现出对于控制资金成本、严防金融杠杆的决心, 利率债品种收益率全线上行,国债上行幅度大于国开债。 图表 1 上周国债上行幅度大于信用债 20 国债 国开
图表 2 资金利率大幅下行 150 100 银行间资金利率
15 50 10 0 1D 5 7D 14D 21D 1M 3M 6M
-50 -100
0 1年 -5 3年 5年 7年 10年 30年
-150 -200
资料来源:华创证券,Wind
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二、基本面:12 月宏观数据维持平稳,通胀压力持续 通过对 12 月相关高频数据的跟踪分析, 我们估计 12 月宏观数据将基本维持平稳, PPI 将明显攀升。 具体来看, 工业数据受环保治理停工影响小幅回落,预计 12 月工业增加值小幅回落至 6.1%;消费方面,汽车消费依旧保持较 高增速, 但是考虑到 11 月网络消费对整体消费的带动作用在 12 月有所减弱, 预计 12 月社零增速将小幅回落至 10.6%; 投资方面,一二线城市房地产限贷政策继续出台,但是三、四线城市销售依然维持较好水平,尽管房地产相关消费 继续回落,但是短期地产投资不会明显下降,我们预计 12 月投资累计增速持平于 8.3%;出口方面受到人民币大幅 贬值及海外经济恢复的影响, 出口数据继续向好, 但是考虑到基数效应, 预计人民币计价出口同比小幅回落至 1.5%, 进口同比回落到 9.5%;通胀方面,食品价格环比基本持平,CPI 同比维持 2.2%水平;流通领域生产资料环比涨幅 继续扩大,PPI 同比降继续大幅上升至 4.8%,并可能向 CPI 传导,需关注 2017 年通胀压力。金融数据方面,估计 12 月新增信贷小幅回落至 7000 亿,社融规模 1.2 万亿,M2 增速小幅回落至 11.3%。综合来看,12 月宏观经济数 据整体维持平稳,对债券市场的冲击不大。 图表 3 宏观数据 工业增速 固定资产投资(累计) 社零增速 出口同比(人民币计价) 进口同比(人民币计价) CPI 同比 PPI 同比 新增信贷 社融 M2 增速
12 月宏观数据预测 12 月预测值 6.1% 8.3% 10.6% 1.0% 9.5% 2.2% 4.8% 7000 亿 12000 亿 11.3% 11 月值 6.2% 8.3% 10.8% 5.9% 13.0% 2.2% 4.4% 7946 亿 17366 亿 11.4%
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工业方面,12 月 6 大电厂日均耗煤量同比从 8.7%小幅回落至 8.3%,但依旧保持相对高位,12 月中上旬重点 企业粗钢产量均值为 168.4 万吨,较去年同期增长 8.36%,较 11 月同比上升 2 个百分点,预计粗钢产量同比较上 月将继续回升;乘联会数据显示 12 月前三周汽车销量同比增速为 23%,较上月前三周仅回落 2 个百分点,依旧保 持较高增速,汽车产量同比预计也基本持平;12 月水泥行业销售依然保持稳定,水泥价格继续上涨,但受天气转冷 影响,主要城市水泥库存有所回落。综合来看,我们预计 12 月工业增加值同比小幅回落至 6.1%左右。 图表 4 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00
6 大电厂日均耗煤量同比小幅回落 6大发电集团日均耗煤量 同比 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25%
图表 5 粗钢产量同比回升 日均产量:粗钢:重点企业(旬):月 180.00 175.00 170.00 165.00 160.00 155.00 150.00 145.00 140.00 -15.00 -5.00 -10.00 5.00
同比 10.00
0.00
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投资方面, 受房地产调控政策影响, 月 30 大中城市商品房销售面积为 2086 万平方米, 12 同比继续下滑 22.7%, 单房价并没有明显回落,此外三线城市房地产销售依旧保持较好局面,同比小幅回升,短期而言销售下滑对投资的 传导尚不明显,房地产投资下滑的幅度有限;基建投资方面,PPP 项目推进继续加快;制造业投资保持平稳,综合 来看预计 12 月固定资产投资累计同比持平于 8.3%。 消费方面,除了汽车销售依旧保持较高增速外,年末节日效应也对消费带来一定支撑,但是考虑到房地产消费 减弱会带来家具、 装潢材料等消费的小幅回落, 预计 12 月社零同比将小幅回落到 10.6%水平, 但整体依然维持平稳。 图表 6 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0%
30 大中城市商品房销售同比明显回落 30大中城市商品房销售同比 一线城市同比
图表 7
11 月前四周汽车消费依旧保持高增速
二线城市同比 三线城市同比
0.0% -20.0% -40.0% -60.0%
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进出口方面,美国 12 月经济数据显示经济持续向好,且美联储偏鹰派的货币政策表述也使得 12 月美元指数冲 高至 14 年来的高位;12 月人民币继续大幅贬值,加大对出口的刺激,但是考虑到去年出口数据技术较高,预计 12 月出口同比(人民币计价)回落至 1.0%;进口方面,12 月进口干散货指数小幅回落,预计 12 月进口同比(人民币
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计价)回落至 9.5%。 图表 8 7.0
12 月人民币贬值幅度加大刺激出口 即期汇率:美元兑人民币
图表 9 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400
12 月进口干散货指数继续小幅回落 CDFI:综合指数:月
6.9 6.8 6.7 6.6
6.5 6.4 6.3 6.2
200 0 2013-11 2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11
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通胀方面,从 50 城市物价指数跟踪情况看,12 月下旬猪肉和蔬菜环比小幅上涨,食品价格环比较历史均值有 所回落,预计 12 月 CPI 同比小幅回落至 2.1%左右;生产资料价格方面,12 月中旬黑色金属依然保持较大涨幅,下 旬略有回落,但是全月看,生产资料价格环比涨幅维持高位,预计 12 月 PPI 同比价格将大幅上升至 4.8%左右。 图表 10 12 月猪肉价格继续缓慢回升 22个省市:平均价:生猪
图表 11 11 月流通领域生产资料价格指数继续上涨 流通领域生产资料价格指数 100
22.00 21.00 20.00 19.00 18.00 17.00
95 90 85
80 75 70 65 60 2015-02-10 2015-03-10 2015-01-10 2015-04-10 2015-05-10 2015-06-10 2015-07-10 2015-08-10 2015-09-10 2015-10-10 2015-11-10 2015-12-10 2016-01-10 2016-02-10 2016-03-10 2016-04-10 2016-05-10 2016-06-10 2016-07-10 2016-08-10 2016-09-10 2016-10-10 2016-11-10 2016-12-10
16.00 15.00
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金融数据方面,12 月地方债发行量为 1023 亿,较 11 月大幅下降 2800 亿元;12 月受房地产调控影响,房地 产销售同比继续下滑,但是环比较 11 月依然有所上涨,我们预计 11 月新增信贷量在 7000 亿元左右。社融方面, 除新增信贷较上月小幅回落外,受债券市场调整和年末效应影响,12 月信用债净融资额为-2422 亿元,较上月大幅 下降近 5000 亿元,此外,在人民币贬值压力下,外币贷款回落幅度或将继续加大,新股发行加速,股票融资有所 增加,预计 12 月社融增量回落至 12000 亿左右。M2 增速方面,12 月人民币大幅贬值,外汇占款流出继续增加, 预计 12 月 M2 增速继续小幅回落至 11.3%。
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图表 12 12 月地方债发行较 11 月大幅下降 地方债发行量
图表 13 12 月信用债净融资额大幅下降近 5000 亿元 10,000.00 8,000.00 6,000.00
信用债发行量
净融资额
12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00
4,000.00 2,000.00 0.00 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 -2,000.00 -4,000.00
4,000.00 2,000.00 0.00
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三、资金面:央行继续维持“量的走廊”,春节前资金波动或将加剧 尽管新年第一周,市场资金面较为宽松,但是央行却持续在公开市场回收流动性,上周共通过逆回购操作回收 流动性 5950 亿元,引发市场对央行持续去杠杆和后期资金面波动的担忧,利率债收益率再次进入上行通道。 在分析资金面时,一方面需要关注资金量的变化;另一方面关注资金价格的变化。 从资金量看,春节前资金依然面临较大的缺口,且央行将继续通过公开市场操作维持资金市场“量的走廊”从 而持续督促金融机构去杠杆。由于今年元旦和春节时间较近,我们保守估计一月的取现规模大约在 2 万亿左右;其 次,人民币贬值压力下外汇占款流出压力增加,一月外汇占款下降规模大约在 4000 亿左右;最后,公开市场一月 到期规模大,1 月 13 日、18 日、19 日、21 日分别有四期 MLF 到期,共 4355 亿元,此外春节前还有 6500 亿元逆 回购到期,预计从下周开始居民取现的影响将逐步显现,资金将逐步回归紧张。 从央行操作节奏上看,当 12 月资金市场流动性缺乏导致市场过快下跌时,央行开始出手投放流动性,但是元旦 过后,市场资金重新回到宽松,央行就开始大规模回收流动性,保证市场不会因为流动性宽松而重新加杠杆,整体 看后续资金面将维持总量偏紧的环境。 从价格看,资金利率中枢上升,抬高机构资金成本。尽管上周银行间市场质押式回购加权利率有所回落,但是 整体看,目前的 7 天的加权水平已稳定在 2.4%左右,较今年上半年上升 15BP 左右。值得注意的是,目前市场认为 资金“便宜”,是和最紧张的时候比,实际市场已经习惯了被抬高的资金中枢水平。 除了公开市场操作层面,如果考虑市场总量资金从外汇占款流入提供流动性变为由央行进行公开市场操作提供 流动性,资金成本已经出现第一轮抬升;央行公开市场“缩短放长”是资金成本的第二轮抬升;流动性紧张和同业 链条紧绷,使得银行和其他机构抬高主动负债成本是资金成本的第三轮上升。
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图表 14 上周央行 OMO 操作回收流动性 5950 亿元 1800 1600 1400 1200
图表 15 公开市场“锁短放长”带来资金成本抬升
央行通过公开市场操作回收流动性
1000 800 600 400 200 0 1月2日 1月3日 1月4日 1月5日 1月6日
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四、汇率和海外市场:外储继续缩水,人民币贬值压力不可忽视 12 月,我国外汇储备余额连续 6 个月下降,余额为 3.01 万亿美元,环比下降 411 亿美元,下降金额较上月缩 小 280 亿美元。 全年看, 外汇储备下降 3198 亿美元, 尽管降幅较 2015 年有所减少, 但是保外储的压力却大幅上升。 外储的持续缩水,和人民币贬值背景下,央行稳定人民币汇率的操作有较大关联,年底以来,外汇市场交易量大幅 提升,或说明央行加大对外汇市场的干预。 图表 16 外汇储备继续下降至 3.01 万亿美元 图表 17 2016 年末外汇成交金额大幅上升 8,000.00 7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 USDCNY即期外汇成交金额
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后期我们认为人民币贬值压力依然存在。尽管上周二以来,香港离岸人民币隔夜 HIBOR 大幅上升,资金成本 高企带动离岸人民币大幅升值,并进而引导在岸人民币升值。但是我们认为,本次离岸人民币的升值,只是在贬值 趋势之中的阶段性反弹,并没有扭转市场对人民币的贬值预期。考虑到目前美国经济数据表现较为良好,12 月新增 非农就业人口 15.6 万,薪资同比增长 2.9%创 7 年来新高,为美联储加息形成有力支撑,伴随 2017 年美联储加息 逐步兑现和美国经济的持续回暖,或将对美元指数形成有力支撑,人民币承压。
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固定收益组分析师介绍 华创证券首席分析师:屈庆 上海交通大学经济学硕士。 曾任职于道琼斯金融通讯社、 申万宏源证券、 中信证券。 2015 年加入华创证券研究所。 2008 年、2012 年、2013 年新财富最佳债券分析师第一,2009 年、2010 年新财富最佳债券分析师第三,2011 年新财富最 佳债券分析师第二。 华创证券组长,高级分析师:齐晟 中国人民大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券、中信证券。2015 年加入华创证券研究所。2012 年、2013 年新财 富最佳债券分析师第一名团队成员。 华创证券高级分析师:汤雅文 复旦大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券。2015 年加入华创证券研究所。2013 年新财富最佳债券分析师第一名 团队成员。 华创证券分析师:李俊江 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中债资信评估有限责任公司。2016 年加入华创证券研究所。 华创证券分析师:周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015 年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师:吉灵浩 上海财经大学经济学学士。曾任职于申万宏源证券。2015 年加入华创证券研究所。2012 年新财富最佳分析师第一名 团队成员,2014 年新财富最佳分析师第三名。 华创证券助理分析师:陈宇 江西财经大学经济学学士。曾任职于光大银行。2015 年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师:王文欢 南京财经大学经济学硕士。2015 年加入华创证券研究所。
华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 崔文涛 温雪姣 北京机构销售部 黄旭东 郭赛赛 杜飞 广深机构销售部 张娟 郭佳 职 务 办公电话 010-66500827 010-66500852 010-66500801 010-63214683 010-66500827 0755-82828570 0755-82871425 企业邮箱 cuiwentao@hcyjs.com wenxuejiao@hcyjs.com huangxudong@hcyjs.com guosaisai@hcyjs.com dufei@hcyjs.com zhangjuan@hcyjs.com guojia@hcyjs.com
销售副总监 销售经理 销售助理 销售助理 销售助理 所长助理兼广深机构销售总监 高级销售经理
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地区
姓名 王栋 汪丽燕 李梦雪 罗颖茵 陈艺珺 石露 简佳 李茵茵 杜婵媛 沈晓瑜


办公电话 0755-88283039 0755-83715428 0755-82027731 0755 83479862 0755-83024576 021-20572595 021-20572586 021-20572582 021-20572583 021-20572589 021-20572585 021-20572597 021-20572591 021-20572592 021-20572590 021-20572587 021-20572593
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资金扰动不可忽视,汇率压力仍需警惕-华创债券利率债周报2017-01-09

发布机构:华创证券
报告类型:基金债券 发布日期:2017/1/9
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内容简介

债券研究
证券研究报告
债券周报 2017 年 01 月 09 日
债 【债券周报】 券 研 究
资金扰动不可忽视, 汇率压力仍需警惕— —华创债券利率债周报 2017-01-09 投资要点 1、利率债市场展望 本周债券市场关注焦点依然在于资金面的变化, 考虑到监管去杠杆、 引 导资金脱虚向实的政策思路不会快速转变, 同时央行干预人民币汇率以 及春节前取现等多项因素叠加, 或将导致资金面波动加剧, 债券市场继 续承压,建议机构保持谨慎,不要轻言抄底。 2、基本面:12 月宏观数据维持平稳,通胀压力持续 通过对 12 月相关高频数据的跟踪分析, 我们估计 12 月宏观数据将基本 维持平稳,预计工业增加值小幅回落至 6.1%;社零增速将小幅回落至 10.6%;投资累计增速持平于 8.3%;出口同比小幅回落至 1.5%,进口同 比回落到 9.5%;CPI 同比维持 2.2%水平;PPI 同比降继续大幅上升至 4.8%,关注 PPI 向 CPI 的传导效应。金融数据方面,估计 12 月新增信 贷小幅回落至 7000 亿, 社融规模 1.2 万亿, 增速小幅回落至 11.3%。 M2 综合来看,12 月宏观经济数据整体维持平稳,对债券市场的冲击不大。 3、资金面:央行继续维持“量的走廊”,春节前资金波动或将加剧 尽管新年第一周, 市场资金面较为宽松, 但是央行却持续在公开市场回 收流动性,上周共通过逆回购操作回收流动性 5950 亿元,引发市场对 央行持续去杠杆和后期资金面波动的担忧, 利率债收益率再次进入上行 通道。在分析资金面时,一方面需要关注资金量的变化;另一方面关注 资金价格的变化。从资金量看,春节前资金依然面临较大的缺口,且央 行将继续通过公开市场操作维持资金市场 “量的走廊” 从而持续督促金 融机构去杠杆。从价格看,资金利率中枢上升,抬高机构资金成本。 4、汇率和海外市场:外储继续缩水,人民币贬值压力不可忽视 12 月,我国外汇储备余额连续 6 个月下降,余额为 3.01 万亿美元,全 年看,外汇储备下降 3198 亿美元,尽管降幅较 2015 年有所减少,但是 保外储的压力却大幅上升。外储的持续缩水,和人民币贬值背景下,央 行稳定人民币汇率的操作有较大关联, 年底以来, 外汇市场交易量大幅 提升, 或说明央行加大对外汇市场的干预。 尽管上周离岸人民币大幅升 值,并进而引导在岸人民币升值。但是我们认为,本次离岸人民币的升 值, 只是在贬值趋势之中的阶段性反弹, 并没有扭转市场对人民币的贬 值预期,2017 年伴随美联储加息逐步兑现和美国经济的持续回暖,或 将对美元指数形成有力支撑,人民币承压。 5、国债期货:1706-1703 合约价差仍有下降空间 上周后两个交易日,次季合约的表现明显好于当季合约,使得 1706-1703 价差显著回升, 对于后期价差的走势可以参考 1609-1606 价 证券分析师 证券分析师:齐晟 执业编号:S0360515070003 电话:010-66500862 邮箱:qisheng@hcyjs.com
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差走势,现在与当时的相同点在于当季合约贴水均已明显修复,移仓也已经开始,次季合约持仓量占当季合约持仓 量的比例均在 60%左右,但不同是本轮债券市场调整的幅度要明显大于当时,带来的套保需求也明显增加,所以当 季合约中的空头移仓还未结束,短期空头将继续主导移仓,预计下周次季合约持仓量将超过当季合约,成为新的主 力合约。而当主力合约切换后,当季合约流动性将大幅下降,新增需求都会开在次季合约上,因此后期价差走势将 更多地受市场走势影响,如果收益率下行,做多的力量会使得次季合约表现好于当季,价差将继续回升,若收益率 继续上行,则做空力量会使得价差继续下降。考虑到春节前资金面的波动将加大,我们认为债市调整还将继续, 1706-1703 价差仍将下降,而且近两个交易的大幅回升,也加大了后期下行的空间,因此基于我们对后市的判断, 认为短期可以继续多 1703、空 1706。
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目 录 一、上周市场回顾:钱松但预期并不乐观 .................................................................................................................. 5 二、基本面:12 月宏观数据维持平稳,通胀压力持续 .............................................................................................. 5 三、资金面:央行继续维持“量的走廊” ,春节前资金波动或将加剧 ........................................................................ 8 四、汇率和海外市场:外储继续缩水,人民币贬值压力不可忽视 ............................................................................. 9
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图表目录 图表 1 上周国债上行幅度大于信用债...................................................................................................................... 5 图表 2 资金利率大幅下行 ........................................................................................................................................ 5 图表 3 12 月宏观数据预测 ...................................................................................................................................... 5 图表 4 6 大电厂日均耗煤量同比小幅回落 ............................................................................................................... 6 图表 5 粗钢产量同比回升 ........................................................................................................................................ 6 图表 6 30 大中城市商品房销售同比明显回落 ......................................................................................................... 6 图表 7 11 月前四周汽车消费依旧保持高增速.......................................................................................................... 6 图表 8 12 月人民币贬值幅度加大刺激出口 ............................................................................................................. 7 图表 9 12 月进口干散货指数继续小幅回落 ............................................................................................................. 7 图表 10 12 月猪肉价格继续缓慢回升 ...................................................................................................................... 7 图表 11 11 月流通领域生产资料价格指数继续上涨 ................................................................................................ 7 图表 12 12 月地方债发行较 11 月大幅下降............................................................................................................. 8 图表 13 12 月信用债净融资额大幅下降近 5000 亿元 ............................................................................................. 8 图表 14 上周央行 OMO 操作回收流动性 5950 亿元 ............................................................................................... 9 图表 15 公开市场“锁短放长”带来资金成本抬升 ................................................................................................. 9 图表 16 外汇储备继续下降至 3.01 万亿美元........................................................................................................... 9 图表 17 2016 年末外汇成交金额大幅上升 .............................................................................................................. 9
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一、上周市场回顾:钱松但预期并不乐观 上周跨过元旦假期后,资金面整体宽松,除 1 个月跨春节品种外,银行间市场资金利率全线下行。尽管资金短 期表现平稳,但是央行上周持续通过公开市场操作回收流动性,表现出对于控制资金成本、严防金融杠杆的决心, 利率债品种收益率全线上行,国债上行幅度大于国开债。 图表 1 上周国债上行幅度大于信用债 20 国债 国开
图表 2 资金利率大幅下行 150 100 银行间资金利率
15 50 10 0 1D 5 7D 14D 21D 1M 3M 6M
-50 -100
0 1年 -5 3年 5年 7年 10年 30年
-150 -200
资料来源:华创证券,Wind
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二、基本面:12 月宏观数据维持平稳,通胀压力持续 通过对 12 月相关高频数据的跟踪分析, 我们估计 12 月宏观数据将基本维持平稳, PPI 将明显攀升。 具体来看, 工业数据受环保治理停工影响小幅回落,预计 12 月工业增加值小幅回落至 6.1%;消费方面,汽车消费依旧保持较 高增速, 但是考虑到 11 月网络消费对整体消费的带动作用在 12 月有所减弱, 预计 12 月社零增速将小幅回落至 10.6%; 投资方面,一二线城市房地产限贷政策继续出台,但是三、四线城市销售依然维持较好水平,尽管房地产相关消费 继续回落,但是短期地产投资不会明显下降,我们预计 12 月投资累计增速持平于 8.3%;出口方面受到人民币大幅 贬值及海外经济恢复的影响, 出口数据继续向好, 但是考虑到基数效应, 预计人民币计价出口同比小幅回落至 1.5%, 进口同比回落到 9.5%;通胀方面,食品价格环比基本持平,CPI 同比维持 2.2%水平;流通领域生产资料环比涨幅 继续扩大,PPI 同比降继续大幅上升至 4.8%,并可能向 CPI 传导,需关注 2017 年通胀压力。金融数据方面,估计 12 月新增信贷小幅回落至 7000 亿,社融规模 1.2 万亿,M2 增速小幅回落至 11.3%。综合来看,12 月宏观经济数 据整体维持平稳,对债券市场的冲击不大。 图表 3 宏观数据 工业增速 固定资产投资(累计) 社零增速 出口同比(人民币计价) 进口同比(人民币计价) CPI 同比 PPI 同比 新增信贷 社融 M2 增速
12 月宏观数据预测 12 月预测值 6.1% 8.3% 10.6% 1.0% 9.5% 2.2% 4.8% 7000 亿 12000 亿 11.3% 11 月值 6.2% 8.3% 10.8% 5.9% 13.0% 2.2% 4.4% 7946 亿 17366 亿 11.4%
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工业方面,12 月 6 大电厂日均耗煤量同比从 8.7%小幅回落至 8.3%,但依旧保持相对高位,12 月中上旬重点 企业粗钢产量均值为 168.4 万吨,较去年同期增长 8.36%,较 11 月同比上升 2 个百分点,预计粗钢产量同比较上 月将继续回升;乘联会数据显示 12 月前三周汽车销量同比增速为 23%,较上月前三周仅回落 2 个百分点,依旧保 持较高增速,汽车产量同比预计也基本持平;12 月水泥行业销售依然保持稳定,水泥价格继续上涨,但受天气转冷 影响,主要城市水泥库存有所回落。综合来看,我们预计 12 月工业增加值同比小幅回落至 6.1%左右。 图表 4 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00
6 大电厂日均耗煤量同比小幅回落 6大发电集团日均耗煤量 同比 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25%
图表 5 粗钢产量同比回升 日均产量:粗钢:重点企业(旬):月 180.00 175.00 170.00 165.00 160.00 155.00 150.00 145.00 140.00 -15.00 -5.00 -10.00 5.00
同比 10.00
0.00
资料来源:华创证券, wind
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投资方面, 受房地产调控政策影响, 月 30 大中城市商品房销售面积为 2086 万平方米, 12 同比继续下滑 22.7%, 单房价并没有明显回落,此外三线城市房地产销售依旧保持较好局面,同比小幅回升,短期而言销售下滑对投资的 传导尚不明显,房地产投资下滑的幅度有限;基建投资方面,PPP 项目推进继续加快;制造业投资保持平稳,综合 来看预计 12 月固定资产投资累计同比持平于 8.3%。 消费方面,除了汽车销售依旧保持较高增速外,年末节日效应也对消费带来一定支撑,但是考虑到房地产消费 减弱会带来家具、 装潢材料等消费的小幅回落, 预计 12 月社零同比将小幅回落到 10.6%水平, 但整体依然维持平稳。 图表 6 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0%
30 大中城市商品房销售同比明显回落 30大中城市商品房销售同比 一线城市同比
图表 7
11 月前四周汽车消费依旧保持高增速
二线城市同比 三线城市同比
0.0% -20.0% -40.0% -60.0%
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进出口方面,美国 12 月经济数据显示经济持续向好,且美联储偏鹰派的货币政策表述也使得 12 月美元指数冲 高至 14 年来的高位;12 月人民币继续大幅贬值,加大对出口的刺激,但是考虑到去年出口数据技术较高,预计 12 月出口同比(人民币计价)回落至 1.0%;进口方面,12 月进口干散货指数小幅回落,预计 12 月进口同比(人民币
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计价)回落至 9.5%。 图表 8 7.0
12 月人民币贬值幅度加大刺激出口 即期汇率:美元兑人民币
图表 9 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400
12 月进口干散货指数继续小幅回落 CDFI:综合指数:月
6.9 6.8 6.7 6.6
6.5 6.4 6.3 6.2
200 0 2013-11 2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11
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通胀方面,从 50 城市物价指数跟踪情况看,12 月下旬猪肉和蔬菜环比小幅上涨,食品价格环比较历史均值有 所回落,预计 12 月 CPI 同比小幅回落至 2.1%左右;生产资料价格方面,12 月中旬黑色金属依然保持较大涨幅,下 旬略有回落,但是全月看,生产资料价格环比涨幅维持高位,预计 12 月 PPI 同比价格将大幅上升至 4.8%左右。 图表 10 12 月猪肉价格继续缓慢回升 22个省市:平均价:生猪
图表 11 11 月流通领域生产资料价格指数继续上涨 流通领域生产资料价格指数 100
22.00 21.00 20.00 19.00 18.00 17.00
95 90 85
80 75 70 65 60 2015-02-10 2015-03-10 2015-01-10 2015-04-10 2015-05-10 2015-06-10 2015-07-10 2015-08-10 2015-09-10 2015-10-10 2015-11-10 2015-12-10 2016-01-10 2016-02-10 2016-03-10 2016-04-10 2016-05-10 2016-06-10 2016-07-10 2016-08-10 2016-09-10 2016-10-10 2016-11-10 2016-12-10
16.00 15.00
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金融数据方面,12 月地方债发行量为 1023 亿,较 11 月大幅下降 2800 亿元;12 月受房地产调控影响,房地 产销售同比继续下滑,但是环比较 11 月依然有所上涨,我们预计 11 月新增信贷量在 7000 亿元左右。社融方面, 除新增信贷较上月小幅回落外,受债券市场调整和年末效应影响,12 月信用债净融资额为-2422 亿元,较上月大幅 下降近 5000 亿元,此外,在人民币贬值压力下,外币贷款回落幅度或将继续加大,新股发行加速,股票融资有所 增加,预计 12 月社融增量回落至 12000 亿左右。M2 增速方面,12 月人民币大幅贬值,外汇占款流出继续增加, 预计 12 月 M2 增速继续小幅回落至 11.3%。
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图表 12 12 月地方债发行较 11 月大幅下降 地方债发行量
图表 13 12 月信用债净融资额大幅下降近 5000 亿元 10,000.00 8,000.00 6,000.00
信用债发行量
净融资额
12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00
4,000.00 2,000.00 0.00 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 -2,000.00 -4,000.00
4,000.00 2,000.00 0.00
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三、资金面:央行继续维持“量的走廊”,春节前资金波动或将加剧 尽管新年第一周,市场资金面较为宽松,但是央行却持续在公开市场回收流动性,上周共通过逆回购操作回收 流动性 5950 亿元,引发市场对央行持续去杠杆和后期资金面波动的担忧,利率债收益率再次进入上行通道。 在分析资金面时,一方面需要关注资金量的变化;另一方面关注资金价格的变化。 从资金量看,春节前资金依然面临较大的缺口,且央行将继续通过公开市场操作维持资金市场“量的走廊”从 而持续督促金融机构去杠杆。由于今年元旦和春节时间较近,我们保守估计一月的取现规模大约在 2 万亿左右;其 次,人民币贬值压力下外汇占款流出压力增加,一月外汇占款下降规模大约在 4000 亿左右;最后,公开市场一月 到期规模大,1 月 13 日、18 日、19 日、21 日分别有四期 MLF 到期,共 4355 亿元,此外春节前还有 6500 亿元逆 回购到期,预计从下周开始居民取现的影响将逐步显现,资金将逐步回归紧张。 从央行操作节奏上看,当 12 月资金市场流动性缺乏导致市场过快下跌时,央行开始出手投放流动性,但是元旦 过后,市场资金重新回到宽松,央行就开始大规模回收流动性,保证市场不会因为流动性宽松而重新加杠杆,整体 看后续资金面将维持总量偏紧的环境。 从价格看,资金利率中枢上升,抬高机构资金成本。尽管上周银行间市场质押式回购加权利率有所回落,但是 整体看,目前的 7 天的加权水平已稳定在 2.4%左右,较今年上半年上升 15BP 左右。值得注意的是,目前市场认为 资金“便宜”,是和最紧张的时候比,实际市场已经习惯了被抬高的资金中枢水平。 除了公开市场操作层面,如果考虑市场总量资金从外汇占款流入提供流动性变为由央行进行公开市场操作提供 流动性,资金成本已经出现第一轮抬升;央行公开市场“缩短放长”是资金成本的第二轮抬升;流动性紧张和同业 链条紧绷,使得银行和其他机构抬高主动负债成本是资金成本的第三轮上升。
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图表 14 上周央行 OMO 操作回收流动性 5950 亿元 1800 1600 1400 1200
图表 15 公开市场“锁短放长”带来资金成本抬升
央行通过公开市场操作回收流动性
1000 800 600 400 200 0 1月2日 1月3日 1月4日 1月5日 1月6日
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四、汇率和海外市场:外储继续缩水,人民币贬值压力不可忽视 12 月,我国外汇储备余额连续 6 个月下降,余额为 3.01 万亿美元,环比下降 411 亿美元,下降金额较上月缩 小 280 亿美元。 全年看, 外汇储备下降 3198 亿美元, 尽管降幅较 2015 年有所减少, 但是保外储的压力却大幅上升。 外储的持续缩水,和人民币贬值背景下,央行稳定人民币汇率的操作有较大关联,年底以来,外汇市场交易量大幅 提升,或说明央行加大对外汇市场的干预。 图表 16 外汇储备继续下降至 3.01 万亿美元 图表 17 2016 年末外汇成交金额大幅上升 8,000.00 7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 USDCNY即期外汇成交金额
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后期我们认为人民币贬值压力依然存在。尽管上周二以来,香港离岸人民币隔夜 HIBOR 大幅上升,资金成本 高企带动离岸人民币大幅升值,并进而引导在岸人民币升值。但是我们认为,本次离岸人民币的升值,只是在贬值 趋势之中的阶段性反弹,并没有扭转市场对人民币的贬值预期。考虑到目前美国经济数据表现较为良好,12 月新增 非农就业人口 15.6 万,薪资同比增长 2.9%创 7 年来新高,为美联储加息形成有力支撑,伴随 2017 年美联储加息 逐步兑现和美国经济的持续回暖,或将对美元指数形成有力支撑,人民币承压。
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债券周报
固定收益组分析师介绍 华创证券首席分析师:屈庆 上海交通大学经济学硕士。 曾任职于道琼斯金融通讯社、 申万宏源证券、 中信证券。 2015 年加入华创证券研究所。 2008 年、2012 年、2013 年新财富最佳债券分析师第一,2009 年、2010 年新财富最佳债券分析师第三,2011 年新财富最 佳债券分析师第二。 华创证券组长,高级分析师:齐晟 中国人民大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券、中信证券。2015 年加入华创证券研究所。2012 年、2013 年新财 富最佳债券分析师第一名团队成员。 华创证券高级分析师:汤雅文 复旦大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券。2015 年加入华创证券研究所。2013 年新财富最佳债券分析师第一名 团队成员。 华创证券分析师:李俊江 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中债资信评估有限责任公司。2016 年加入华创证券研究所。 华创证券分析师:周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015 年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师:吉灵浩 上海财经大学经济学学士。曾任职于申万宏源证券。2015 年加入华创证券研究所。2012 年新财富最佳分析师第一名 团队成员,2014 年新财富最佳分析师第三名。 华创证券助理分析师:陈宇 江西财经大学经济学学士。曾任职于光大银行。2015 年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师:王文欢 南京财经大学经济学硕士。2015 年加入华创证券研究所。
华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 崔文涛 温雪姣 北京机构销售部 黄旭东 郭赛赛 杜飞 广深机构销售部 张娟 郭佳 职 务 办公电话 010-66500827 010-66500852 010-66500801 010-63214683 010-66500827 0755-82828570 0755-82871425 企业邮箱 cuiwentao@hcyjs.com wenxuejiao@hcyjs.com huangxudong@hcyjs.com guosaisai@hcyjs.com dufei@hcyjs.com zhangjuan@hcyjs.com guojia@hcyjs.com
销售副总监 销售经理 销售助理 销售助理 销售助理 所长助理兼广深机构销售总监 高级销售经理
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债券周报
地区
姓名 王栋 汪丽燕 李梦雪 罗颖茵 陈艺珺 石露 简佳 李茵茵 杜婵媛 沈晓瑜


办公电话 0755-88283039 0755-83715428 0755-82027731 0755 83479862 0755-83024576 021-20572595 021-20572586 021-20572582 021-20572583 021-20572589 021-20572585 021-20572597 021-20572591 021-20572592 021-20572590 021-20572587 021-20572593
企业邮箱 wangdong@hcyjs.com wangliyan@hcyjs.com limengxue@hcyjs.com luoyingyin@hcyjs.com chenyijun@hcyjs.com shilu@hcyjs.com jianjia@hcyjs.com liyinyin@hcyjs.com duchanyuan@hcyjs.com shenxiaoyu@hcyjs.com zhangjiani@hcyjs.com chenchen@hcyjs.com heyiyun@hcyjs.com zhangminmin@hcyjs.com keren@hcyjs.com fanjie@hcyjs.com chenhongyu@hcyjs.com
高级销售经理 销售经理 销售经理 销售助理 销售助理 销售副总监 高级销售经理 高级销售经理 高级销售经理 高级销售经理 销售经理 销售经理 销售助理 销售助理 销售助理 销售助理 销售助理
上海机构销售部
张佳妮 陈晨 何逸云 张敏敏 柯任 范婕 陈红宇
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华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300) 公司投资评级说明: 强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上; 推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%; 中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间; 回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%-20%之间。 行业投资评级说明: 推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上; 中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%; 回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。
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