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证券行业:12月业绩环比下滑25%,系市场下滑-12月月报

海通证券


[Table_MainInfo]
行业研究/金融/券商
证券研究报告 2017 年 01 月 11 日
行业月报 [Table_InvestInfo]
投资评级 市场表现
增持
维持
12 月业绩环比下滑 25%,系市场下滑 ——证券行业 12 月月报 [Table_Summary] 投资要点: 月业绩环比下降 25%, 12 主要是由于市场交易有所下滑。
[Table_QuoteInfo] 券商 5228.01 4647.01 4066.02 3485.03 2904.03 2323.04 2016/1
海通综指
四季度业绩压力较小,业绩表现逐步好转;中长期仍看好行业转型。 推荐华泰证券、广发证券、光大证券、招商证券、宝硕股份。 ?
2016/4
2016/7
2016/10
资料来源:海通证券研究所
相关研究
12 月母公司口径净利润环比下降 25%。截至 2017 年 1 月 10 日,有 24 家上市 券商公布 2016 年 12 月份业绩。24 家券商实现母公司口径营业收入 192.04 亿 元,同比降低 46%,环比上升 13%;母公司口径净利润实现 48.16 亿元,同比 下降 60%,环比下降 25%。12 月业绩环比下降主要是由于债券下跌浮亏对券 商业绩影响较大;12 月市场交易下滑,日均股基交易额环比下降 20%;企业债 承销 121 亿元,环比大幅下降 76%。 12 月经营环境:市场交易略有下滑,债券下跌浮亏影响较大。12 月市场交易有 所下滑,日均股基交易额 5007 亿元,环比下滑 25%,同比降低 40%。12 月完 成 IPO 45 家,募集资金 265.01 亿元;增发募集资金 1065.29 亿元,环比大幅 上涨 73%。债券承销方面,企业债承销 121 亿元,环比大幅下降 76%;公司债 承销 612 亿元,环比下滑 61%,同比下降 70%;企业债及公司债合计承销 733 亿元,环比下滑 65%,同比下滑 71%。沪深 300 指数 12 月下跌 6.44%,上月 上涨 6.05%,去年同期涨 4.62%;中债总全价指数 12 月下跌 1.53%,上月跌 1.25%,去年同期涨 1.57%。12 月股票质押规模有所回暖。 投资策略: 1)2016 年业绩预计同比下滑 47%,17 年预计同比增长 16%。就市场环境而 言,2016 年整体明显弱于 2015 年,但进入到四季度以后,券商业绩已经迎来 拐点,月度业绩同比有所好转。同时由于下半年同比基数较低,券商下半年业 绩压力有所缓和,券商基本面最差的阶段已经过去。我们仍维持全年业绩同比 下滑 47%的预测。同时我们根据 2016 年经营情况以及未来可能的市场变化, 估算在悲观/中性/乐观情形下,2017 年业绩预计同比+3%/16%/23%。 2)机构业务、财富管理转型仍是 2017 年重点。中国资本市场起步较晚,券商 业务结构较为单一,这种业务模式下,券商业绩对市场环境更为敏感,形成“靠 天吃饭”的局面。随着行业壁垒逐渐缩小、业内竞争加剧等因素,券商通道业 务的利润率将逐渐被挤压,倒逼券商业务转型。借鉴海外成熟市场,我们认为 机构业务、财富管理转型、并购重组仍是未来券商的转型重点。 3)从中长期来看,仍看好行业转型,尤其是看好大型券商及特色券商。中长期 来看,仍看好行业转型,尤其是看好大型券商及特色券商。我们认为随着负面 影响逐步消化, 证券行业创新有望恢复。 我们仍看好 2016 年券商业务转型, 单 一通道服务商向资本中介、财富管理转型、创新业务多元化发展等方面值得期 待。同时我们认为具有特色的、对传统经纪业务依赖较小的券商,业绩下滑的 压力较小或有小幅提升。 4)重点推荐华泰证券(前瞻性强、经纪份额最大,未来财富管理转型具优势) 、 广发证券(IPO 储备项目数行业领先,股票承销实力较强,直接受益于投行收 入恢复) 、招商证券(业务布局全面,IPO 储备项目居前) 、光大证券(凤凰涅 磐、新三板具优势) 、宝硕股份(华创证券曲线上市,控股非标资产交易平台, 打造互联网投行,市值小高弹性) 、国金证券。 风险提示:资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。
[Table_ReportInfo] 《估值历史低位, 券商和保险配臵价值显 现》2017.01.08 《券商估值已接近历史最低位,建议增 配》2016.12.25 《债券利率上行,显著利好保险》 2016.12.18
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[Table_AuthorInfo]
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分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email:st9998@htsec.com 证书:S0850515040002 分析师:何婷 Tel:(021)23219634 Email:ht10515@htsec.com 证书:S0850516060001
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行业研究〃券商行业
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1. 12 月业绩环比下降 25% 截至 2017 年 1 月 10 日,有 24 家上市券商公布 2016 年 12 月份业绩。24 家券商 实现母公司口径营业收入 192.04 亿元,同比降低 46%,环比上升 13%;母公司口径净 利润实现 48.16 亿元,同比下降 60%,环比下降 25%。12 月业绩环比下降主要是由于 12 月市场交易下滑,日均股基交易额环比下滑 25%;企业债及公司债合计承销 733 亿 元,环比下滑 65%。 表 1 上市券商 12 月经营数据(亿元) 2015 年 12 月 营业收入 方正证券 中信证券 广发证券 华泰证券 国信证券 海通证券 招商证券 东方证券 安信证券 申万宏源 兴业证券 西南证券 东北证券 长江证券 西部证券 国海证券 国金证券 东兴证券 东吴证券 山西证券 国元证券 太平洋 国泰君安 以上合计 江海证券 合计 353.06 9.89 44.25 22.58 25.12 24.09 24.39 22.55 14.85 9.90 37.80 10.41 7.35 7.38 4.96 6.84 5.93 6.98 7.75 9.33 3.55 8.29 3.27 35.62 353.06 2016 年 11 月 营业收入 3.94 20.68 11.93 14.44 13.89 12.74 11.26 6.35 4.48 14.62 4.42 1.75 2.08 5.32 2.29 3.32 3.00 3.26 3.33 1.38 1.98 1.42 21.24 169.13 1.00 170.13 2016 年 12 月营业收入 5.14 20.52 19.80 16.08 10.80 10.57 6.77 7.76 5.43 20.16 3.10 3.05 4.80 6.81 2.51 1.48 4.10 5.70 5.02 2.49 5.71 3.80 18.16 189.75 2.29 192.04 营业收 入同比 -48% -54% -12% -36% -55% -57% -70% -48% -45% -47% -70% -58% -35% 37% -63% -75% -41% -26% -46% -30% -31% 16% -49% -46% 营业收 入环比 30% -1% 66% 11% -22% -17% -40% 22% 21% 38% -30% 74% 131% 28% 10% -55% 36% 75% 51% 80% 188% 167% -15% 12% 130% 13% 116.91 2015 年 12 月净利润 (4.81) 13.35 9.08 5.42 9.98 9.26 4.01 5.84 6.26 19.94 2.01 3.16 1.00 0.04 1.56 1.89 1.80 1.65 3.29 0.32 5.37 0.45 16.05 116.91 2016 年 11 月净利润 (0.68) 6.54 5.10 5.44 5.98 7.14 5.03 2.59 0.79 7.80 0.76 0.16 0.53 1.80 0.76 0.58 0.69 1.21 1.75 0.27 0.70 0.40 8.28 63.61 0.26 63.88 2016 年 12 月净利润 (1.38) 4.29 9.14 5.85 3.37 0.60 1.55 0.76 1.34 6.30 (3.03) (0.62) 1.06 1.32 0.31 (0.53) 0.78 0.84 0.88 0.35 4.06 1.74 8.29 47.28 0.88 48.16 净利润 同比 -71% -68% 1% 8% -66% -94% -61% -87% -79% -68% -251% -120% 6% 3667% -80% -128% -57% -49% -73% 9% -24% 286% -48% -60% 净利润 环比 103% -34% 79% 8% -44% -92% -69% -71% 70% -19% -500% -490% 99% -26% -59% -191% 14% -30% -50% 33% 479% 330% 0% -26% 233% -25%
同比增速为 24 家上市券商,未包括无同比数据的江海。 资料来源:各公司定期报告,海通证券研究所
2. 1-12 月上市券商净利润同比下滑 49% 已公布 12 月业绩的 24 家上市券商 1-12 月实现母公司口径营业收入 2088.7 亿元, 同比降低 45%;母公司口径净利润实现 794.8 亿元,同比下滑 49%。 从营业收入同比来看, 有同比数据的上市券商 1-12 月营业收入均同比下降, 其中国 海证券(-27%) 、方正证券(-31%) 、长江证券(-32%)降幅较小。 从净利润同比来看, 有同比数据的上市券商 1-12 月净利润均同比下降, 其中方正证 券(-36%) 、长江证券(-36%) 、国泰君安(-37%) 、广发证券(-37%)降幅较小。
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行业研究〃券商行业 表 2 上市券商 1-12 月累计经营数据(亿元) 2015 年 1-12 月营业收入 广发证券 海通证券 中信证券 国信证券 华泰证券 招商证券 申万宏源 安信证券 方正证券 兴业证券 长江证券 国金证券 国海证券 东吴证券 西南证券 西部证券 国元证券 东北证券 山西证券 太平洋 国泰君安 东方证券 东兴证券 以上合计 江海证券 合计 3767.3 同比增速为 24 家上市券商,未包括无同比数据的江海证券 资料来源:各公司定期报告, Wind 海通证券研究所
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2016 年 1-12 月营业收入 184.8 186.8 288.8 128.8 157.3 109.4 138.2 67.4 73.2 63.9 56.8 45.1 34.8 38.9 34.4 32.3 31.2 37.4 19.8 15.6 243.4 64.2 34.7 2087.1 1.6 2088.7
营业收入 同比增速 -42% -44% -44% -55% -39% -56% -53% -43% -31% -43% -32% -33% -27% -43% -58% -42% -48% -42% -47% -43% -34% -58% -38% -45%
2015 年 1-12 月净利润 129.8 142.4 194.8 140.4 105.9 108.7 118.9 41.9 40.6 41.0 34.8 23.4 17.8 28.3 38.8 19.9 30.3 25.9 14.4 11.0 156.3 72.7 23.0 1561.0 1561.0
2016 年 1-12 月净利润 81.3 76.5 84.8 51.1 64.0 51.4 55.9 25.5 25.9 19.4 22.2 12.9 10.2 16.9 10.2 11.3 15.0 13.6 4.4 5.1 99.2 23.4 14.2 794.4 0.4 794.8
净利润同 比增速 -37% -46% -56% -64% -40% -53% -53% -39% -36% -53% -36% -45% -43% -40% -74% -43% -50% -48% -70% -53% -37% -68% -38% -49%
319.4 333.0 520.2 287.5 259.3 249.2 291.2 117.7 106.7 111.6 83.5 67.0 48.0 68.0 82.8 55.6 59.7 64.4 37.2 27.7 369.7 151.8 56.3 3767.3
3. 12 月经营环境:市场交易下滑,资本中介业务稳中有升 12 月市场交易有所下滑,日均股基交易额 5007 亿元,环比下滑 25%,同比降低 40%。 12 月完成 IPO 45 家,募集资金 265.01 亿元;增发募集资金 1065.29 亿元,环比 大幅上涨 73%。债券承销方面,企业债承销 121 亿元,环比大幅下降 76%;公司债承 销 612 亿元,环比下滑 61%,同比下降 70%;企业债及公司债合计承销 733 亿元,环 比下滑 65%,同比下滑 71%。 沪深 300 指数 12 月下跌 6.44%,上月上涨 6.05%,去年同期涨 4.62%;中债总全 价值数 12 月下跌 1.53%,上月跌 1.25%,去年同期涨 1.57%。 12 月股票质押规模有所回暖。截至 12 月 31 日,两融余额 9474.37 亿元,环比下 跌 3%,同比减少 19%。股票质押业务规模维持高位,小幅上涨,截至 12 月 31 日,券 商股票质押余额为 28186.79 亿元,环比上升 1%,同比升 4%。
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行业研究〃券商行业
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图1 日均股基交易额(亿元) 20,000 18,000 16,000
14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 1 2 3 4 5 2015 6 2016 7 8 9 10 11 12
数据截至 2016 年 12 月末 资料来源:Wind,海通证券研究所
图2 沪深 300 指数涨跌幅 30.00% 20.00% 10.00%
图3 中债总全价指数涨跌幅 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00%
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-0.50%
-10.00% -20.00%
-1.00% -1.50% -2.00% -2.50%
-30.00% 沪 深 300指 数涨 跌幅
中 债 总 全 价 指数
数据截至 2016 年 12 月末 资料来源:Wind,海通证券研究所
数据截至 2016 年 12 月末 资料来源:Wind,海通证券研究所
图4 融资融券余额(亿元) 25,000 20,000
图5 券商累计接受股票质押市值余额(亿元) 35000 30000 70% 60%
25000
16/11 50% 40% 30% 20% 10% 0%
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15,000 10,000 5,000
20000 15000 10000 5000
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2014-1
2014-6
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2015-4
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0.00%
2016-7
融 资 融 券 余 额(亿元)
证券公司累计接受质押股票市值(亿元,左轴)
市场份额(%,右轴)
数据截至 2016 年 12 月末 资料来源:Wind,海通证券研究所
数据截至 2016 年 12 月末 资料来源:Wind,海通证券研究所
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行业研究〃券商行业 图6 月度股票承销规模(亿元) 4,000 3,500 3,000
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图7 月度债券承销规模(亿元) 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000
2,500 2,000
1,500 1,000 500
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IPO
公开增发
配股
可转债
企业债
公司债
资料来源:Wind,海通证券研究所
资料来源:Wind,海通证券研究所
4. 投资建议 机构业务、财富管理转型仍是 2017 年重点。中国资本市场起步较晚,券商业务结 构较为单一,这种业务模式下,券商业绩对市场环境更为敏感,形成“靠天吃饭”的局 面。随着行业壁垒逐渐缩小、业内竞争加剧等因素,券商通道业务的利润率将逐渐被挤 压,倒逼券商业务转型。借鉴海外成熟市场,我们认为机构业务、财富管理转型、并购 重组仍是未来券商的转型重点。 对佣金率不必过度悲观,长期倒逼券商机构+财富管理转型。我们认为不必对佣金 率自由化过度悲观。1)券商主动发起佣金战的意愿并没有那么强,目前市场环境下, 不足以长期维持低佣金率(低于万二点五) ,仅靠低佣金率获客的效率并不高。2)从美 国佣金率自由化后的情况来看,短期佣金收入占比下滑较多,但一些大型的投行将业务 重点转向高端客户和机构客户,收入的质量及券商的专业性均有明显提升。3)经纪业 务集中度或将提升,一些缺乏特色的小型券商或被淘汰,中大型券商及具有特色的将凭 借自身优势脱颖而出。 IPO 发行速度略有放开,并购重组长期看好。尽管注册制并没有如期推出,但随着 市场逐步平稳,三季度发行节奏已经明显放开。而今年 9 月,修订后的《上市公司重大 资产重组管理办法》正式实施,被称为史上最严的借壳新规。同时,监管层在对传统行 业收购新兴行业企业的交易行为进行审核时,操作上也明显趋于严格,使得并购重组业 务增速放缓,但从长期来看,目前经济结构进入转型调整阶段,行业整合成为内在需求, 因此我们仍看好并购重组未来的增长空间。 2016 年业绩预计同比下滑 47%,17 年预计同比增长 16%。就市场环境而言,2016 年整体明显弱于 2015 年,但进入到四季度以后,券商业绩已经迎来拐点,月度业绩同 比有所好转。同时由于下半年同比基数较低,券商下半年业绩压力有所缓和,券商基本 面最差的阶段已经过去。 我们仍维持全年业绩同比下滑 47%的预测。 同时我们根据 2016 年经营情况以及未来可能的市场变化,估算在悲观/中性/乐观情形下,2017 年业绩预计 同比+3%/16%/23%。
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行业研究〃券商行业 表 3 2017 年盈利预测分部测算(亿元) (亿元) 经纪业务 日均股基交易额 佣金率 增速 佣金收入 增速 投行业务 股权融资规模 IPO 再融资 股权融资收入 IPO 再融资 债券融资规模 企业债 公司债 债券融资收入 并购收入 股债承销收入 增速 资本中介业务 融资融券余额 两融净收入 股票质押规模 股票质押收入 资本中介收入 增速 资管业务 自营业务 其他 营业收入 净利润 增速 资管收入 增速 自营收入 增速 2015 10,568 0.051% -28% 2,690.96 156% 13,293 1,578 11,715 219 108 111 11,055 1,445 9,611 219 138 576 74% 11,743 495 6,214 186 681 97% 275 121% 1,414 99% 115 5,752 2,448 153% 2016E 5,000 0.038% -25% 925.65 -66% 11,500 1,500 10,000 236 103 133 17,400 2,023 15,377 313 221 769 34% 9,000 467 8,000 284 751 10% 330 20% 848 -40% 115 3,739 1,309 -47% 2017E 悲观 4,500 0.031% -20% 666.47 -28% 11,578 1,578 10,000 241 108 133 17,400 2,023 15,377 313 353 907 18% 8,500 394 8,000 320 714 -5% 379 15% 848 0% 115 3,630 1,343 3% 2017E 中性 5,500 0.034% -10% 916.39 -1% 13,875 1,875 12,000 288 129 159 19,241 2,326 16,915 346 353 987 28% 9,500 416 9,000 340 756 1% 396 20% 916 8% 115 4,087 1,512 16%
6
2017E 乐观 6,000 0.036% -5% 1,055.24 14% 14,100 2,100 12,000 277 144 133 20,880 2,427 18,452 376 353 1,006 31% 10,000 428 9,500 350 778 4% 412 25% 975 15% 115 4,341 1,606 23%
资料来源:中国证券业协会,海通证券研究所
从中长期来看,仍看好行业转型,尤其是看好大型券商及特色券商。中长期来看, 仍看好行业转型,尤其是看好大型券商及特色券商。我们认为随着负面影响逐步消化, 证券行业创新有望恢复。我们仍看好 2016 年券商业务转型, 单一通道服务商向资本中 介、财富管理转型、创新业务多元化发展等方面值得期待。同时我们认为具有特色的、 对传统经纪业务依赖较小的券商,业绩下滑的压力较小或有小幅提升。 重点推荐:华泰证券(前瞻性强、经纪份额最大,未来财富管理转型具优势) 、广发 证券(IPO 储备项目数行业领先,股票承销实力较强,直接受益于投行收入恢复) 、招商 证券(业务布局全面,IPO 储备项目居前) 、光大证券(凤凰涅磐、新三板具优势) 、宝 硕股份 (华创证券曲线上市, 控股非标资产交易平台, 打造互联网投行, 市值小高弹性) 、 国金证券(定增加大互金投入,股价安全边际非常高) 。 风险提示:资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。
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行业研究〃券商行业 表 4 上市券商盈利预测及估值表(估值及总市值对应 2017 年 1 月 10 日收盘价) 证券简称 中信证券 海通证券 国泰君安 申万宏源 国信证券 华泰证券 广发证券 招商证券 东方证券 光大证券 方正证券 西部证券 长江证券 兴业证券 西南证券 东兴证券 国金证券 国元证券 东吴证券 山西证券 国海证券 太平洋 东北证券 大券商平均 平均 股价 (元) 16.11 15.81 18.64 6.25 15.61 18.04 17.11 16.49 15.24 15.88 7.65 20.50 10.30 7.74 7.06 19.53 13.14 20.01 13.15 11.92 6.97 5.33 12.46 市值 (亿元) 1,952 1,818 1,421 1,254 1,280 1,292 1,304 1,105 947 732 630 573 570 518 399 539 397 393 395 337 294 363 292 2015 9.4 10.7 8.4 7.6 9.2 11.0 9.1 8.8 10.4 7.4 15.6 28.5 13.9 9.7 11.2 23.1 16.4 14.1 13.2 20.9 9.8 16.6 9.3 9.2 12.8 P/E 2016E 16.9 20.8 13.3 19.8 20.0 20.0 17.2 12.9 33.6 23.6 20.4 45.7 23.9 24.4 17.1 54.5 21.2 20.2 23.7 73.1 28.4 50.7 21.0 19.8 27.1 2017E 14.8 16.0 11.4 16.8 17.7 18.1 14.2 12.2 25.2 21.9 18.1 37.8 19.7 21.4 15.8 42.1 18.8 18.4 22.2 52.1 23.5 37.2 15.7 16.8 22.2 2015 1.4 1.7 1.5 1.8 2.6 1.6 1.7 2.0 2.3 1.5 1.8 4.7 2.9 2.2 2.1 3.6 2.4 2.0 2.1 2.4 1.5 2.5 2.1 1.8 2.2 P/B 2016E 1.3 1.7 1.4 2.3 2.8 1.5 1.7 1.7 2.7 1.5 1.8 4.4 2.3 1.6 1.9 3.2 2.2 1.9 2.0 2.3 1.9 4.7 1.7 1.9 2.2
7
2017E 1.2 1.5 1.3 2.0 2.6 1.4 1.5 1.6 2.4 1.4 1.6 4.0 2.1 1.5 1.7 3.0 2.0 1.7 1.8 2.2 1.8 4.4 1.6 1.7 2.0
资料来源:公司历年财报,Wind,海通证券研究所,注:大券商包括中信证券、海通证券、广发证券、光大证券、招商证券、华泰证券、国泰君安、国信证券、 东方证券、申万宏源;本表中海通证券的数据均来自于公开资料,放入表格中便于投资者同行业比较时参考;华泰证券、广发证券、招商证券、兴业证券、西南 证券、国金证券、国元证券、东吴证券盈利预测来自海通预测,其余券商均为 Wind 一致预期。
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行业研究〃券商行业
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信息披露 分析师声明 [Table_Analysts] 孙婷 非银行金融行业 何婷 非银行金融行业
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息 均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。
分析师负责的股票研究范围 [Table_Stocks] 重点研究上市公司: 晨鸣纸业,第一创业,西南证券,海德股份,国金证券,焦点科技,中国太保,东吴证券,光大证券,中国人寿,中信证券,招 商证券,中国银河,华安证券,兴业证券,中国平安,华泰证券,中原证券,宝硕股份,广发证券,同花顺,长江证券,新华保 险,国元证券
投资评级说明 1. 投资评级的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较 标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 (或 行业指数)的涨跌幅相对同期的海通综指的 涨跌幅为基准; 2. 投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价(或行 业指数)的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 跌幅。 行业投资评级 股票投资评级 类别 评级 买入 增持 中性 减持 卖出 增持 中性 减持 说明 个股相对大盘涨幅在 15%以上; 个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间; 个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间; 个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间; 个股相对大盘涨幅低于-15%。 行业整体回报高于市场整体水平 5%以上; 行业整体回报介于市场整体水平-5%与 5% 之间; 行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。
法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司” )的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或 复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公 司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且 不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
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证券行业:12月业绩环比下滑25%,系市场下滑-12月月报

发布机构:海通证券
报告类型:行业报告 发布日期:2017/1/11
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内容简介


[Table_MainInfo]
行业研究/金融/券商
证券研究报告 2017 年 01 月 11 日
行业月报 [Table_InvestInfo]
投资评级 市场表现
增持
维持
12 月业绩环比下滑 25%,系市场下滑 ——证券行业 12 月月报 [Table_Summary] 投资要点: 月业绩环比下降 25%, 12 主要是由于市场交易有所下滑。
[Table_QuoteInfo] 券商 5228.01 4647.01 4066.02 3485.03 2904.03 2323.04 2016/1
海通综指
四季度业绩压力较小,业绩表现逐步好转;中长期仍看好行业转型。 推荐华泰证券、广发证券、光大证券、招商证券、宝硕股份。 ?
2016/4
2016/7
2016/10
资料来源:海通证券研究所
相关研究
12 月母公司口径净利润环比下降 25%。截至 2017 年 1 月 10 日,有 24 家上市 券商公布 2016 年 12 月份业绩。24 家券商实现母公司口径营业收入 192.04 亿 元,同比降低 46%,环比上升 13%;母公司口径净利润实现 48.16 亿元,同比 下降 60%,环比下降 25%。12 月业绩环比下降主要是由于债券下跌浮亏对券 商业绩影响较大;12 月市场交易下滑,日均股基交易额环比下降 20%;企业债 承销 121 亿元,环比大幅下降 76%。 12 月经营环境:市场交易略有下滑,债券下跌浮亏影响较大。12 月市场交易有 所下滑,日均股基交易额 5007 亿元,环比下滑 25%,同比降低 40%。12 月完 成 IPO 45 家,募集资金 265.01 亿元;增发募集资金 1065.29 亿元,环比大幅 上涨 73%。债券承销方面,企业债承销 121 亿元,环比大幅下降 76%;公司债 承销 612 亿元,环比下滑 61%,同比下降 70%;企业债及公司债合计承销 733 亿元,环比下滑 65%,同比下滑 71%。沪深 300 指数 12 月下跌 6.44%,上月 上涨 6.05%,去年同期涨 4.62%;中债总全价指数 12 月下跌 1.53%,上月跌 1.25%,去年同期涨 1.57%。12 月股票质押规模有所回暖。 投资策略: 1)2016 年业绩预计同比下滑 47%,17 年预计同比增长 16%。就市场环境而 言,2016 年整体明显弱于 2015 年,但进入到四季度以后,券商业绩已经迎来 拐点,月度业绩同比有所好转。同时由于下半年同比基数较低,券商下半年业 绩压力有所缓和,券商基本面最差的阶段已经过去。我们仍维持全年业绩同比 下滑 47%的预测。同时我们根据 2016 年经营情况以及未来可能的市场变化, 估算在悲观/中性/乐观情形下,2017 年业绩预计同比+3%/16%/23%。 2)机构业务、财富管理转型仍是 2017 年重点。中国资本市场起步较晚,券商 业务结构较为单一,这种业务模式下,券商业绩对市场环境更为敏感,形成“靠 天吃饭”的局面。随着行业壁垒逐渐缩小、业内竞争加剧等因素,券商通道业 务的利润率将逐渐被挤压,倒逼券商业务转型。借鉴海外成熟市场,我们认为 机构业务、财富管理转型、并购重组仍是未来券商的转型重点。 3)从中长期来看,仍看好行业转型,尤其是看好大型券商及特色券商。中长期 来看,仍看好行业转型,尤其是看好大型券商及特色券商。我们认为随着负面 影响逐步消化, 证券行业创新有望恢复。 我们仍看好 2016 年券商业务转型, 单 一通道服务商向资本中介、财富管理转型、创新业务多元化发展等方面值得期 待。同时我们认为具有特色的、对传统经纪业务依赖较小的券商,业绩下滑的 压力较小或有小幅提升。 4)重点推荐华泰证券(前瞻性强、经纪份额最大,未来财富管理转型具优势) 、 广发证券(IPO 储备项目数行业领先,股票承销实力较强,直接受益于投行收 入恢复) 、招商证券(业务布局全面,IPO 储备项目居前) 、光大证券(凤凰涅 磐、新三板具优势) 、宝硕股份(华创证券曲线上市,控股非标资产交易平台, 打造互联网投行,市值小高弹性) 、国金证券。 风险提示:资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。
[Table_ReportInfo] 《估值历史低位, 券商和保险配臵价值显 现》2017.01.08 《券商估值已接近历史最低位,建议增 配》2016.12.25 《债券利率上行,显著利好保险》 2016.12.18
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[Table_AuthorInfo]
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分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email:st9998@htsec.com 证书:S0850515040002 分析师:何婷 Tel:(021)23219634 Email:ht10515@htsec.com 证书:S0850516060001
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行业研究〃券商行业
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1. 12 月业绩环比下降 25% 截至 2017 年 1 月 10 日,有 24 家上市券商公布 2016 年 12 月份业绩。24 家券商 实现母公司口径营业收入 192.04 亿元,同比降低 46%,环比上升 13%;母公司口径净 利润实现 48.16 亿元,同比下降 60%,环比下降 25%。12 月业绩环比下降主要是由于 12 月市场交易下滑,日均股基交易额环比下滑 25%;企业债及公司债合计承销 733 亿 元,环比下滑 65%。 表 1 上市券商 12 月经营数据(亿元) 2015 年 12 月 营业收入 方正证券 中信证券 广发证券 华泰证券 国信证券 海通证券 招商证券 东方证券 安信证券 申万宏源 兴业证券 西南证券 东北证券 长江证券 西部证券 国海证券 国金证券 东兴证券 东吴证券 山西证券 国元证券 太平洋 国泰君安 以上合计 江海证券 合计 353.06 9.89 44.25 22.58 25.12 24.09 24.39 22.55 14.85 9.90 37.80 10.41 7.35 7.38 4.96 6.84 5.93 6.98 7.75 9.33 3.55 8.29 3.27 35.62 353.06 2016 年 11 月 营业收入 3.94 20.68 11.93 14.44 13.89 12.74 11.26 6.35 4.48 14.62 4.42 1.75 2.08 5.32 2.29 3.32 3.00 3.26 3.33 1.38 1.98 1.42 21.24 169.13 1.00 170.13 2016 年 12 月营业收入 5.14 20.52 19.80 16.08 10.80 10.57 6.77 7.76 5.43 20.16 3.10 3.05 4.80 6.81 2.51 1.48 4.10 5.70 5.02 2.49 5.71 3.80 18.16 189.75 2.29 192.04 营业收 入同比 -48% -54% -12% -36% -55% -57% -70% -48% -45% -47% -70% -58% -35% 37% -63% -75% -41% -26% -46% -30% -31% 16% -49% -46% 营业收 入环比 30% -1% 66% 11% -22% -17% -40% 22% 21% 38% -30% 74% 131% 28% 10% -55% 36% 75% 51% 80% 188% 167% -15% 12% 130% 13% 116.91 2015 年 12 月净利润 (4.81) 13.35 9.08 5.42 9.98 9.26 4.01 5.84 6.26 19.94 2.01 3.16 1.00 0.04 1.56 1.89 1.80 1.65 3.29 0.32 5.37 0.45 16.05 116.91 2016 年 11 月净利润 (0.68) 6.54 5.10 5.44 5.98 7.14 5.03 2.59 0.79 7.80 0.76 0.16 0.53 1.80 0.76 0.58 0.69 1.21 1.75 0.27 0.70 0.40 8.28 63.61 0.26 63.88 2016 年 12 月净利润 (1.38) 4.29 9.14 5.85 3.37 0.60 1.55 0.76 1.34 6.30 (3.03) (0.62) 1.06 1.32 0.31 (0.53) 0.78 0.84 0.88 0.35 4.06 1.74 8.29 47.28 0.88 48.16 净利润 同比 -71% -68% 1% 8% -66% -94% -61% -87% -79% -68% -251% -120% 6% 3667% -80% -128% -57% -49% -73% 9% -24% 286% -48% -60% 净利润 环比 103% -34% 79% 8% -44% -92% -69% -71% 70% -19% -500% -490% 99% -26% -59% -191% 14% -30% -50% 33% 479% 330% 0% -26% 233% -25%
同比增速为 24 家上市券商,未包括无同比数据的江海。 资料来源:各公司定期报告,海通证券研究所
2. 1-12 月上市券商净利润同比下滑 49% 已公布 12 月业绩的 24 家上市券商 1-12 月实现母公司口径营业收入 2088.7 亿元, 同比降低 45%;母公司口径净利润实现 794.8 亿元,同比下滑 49%。 从营业收入同比来看, 有同比数据的上市券商 1-12 月营业收入均同比下降, 其中国 海证券(-27%) 、方正证券(-31%) 、长江证券(-32%)降幅较小。 从净利润同比来看, 有同比数据的上市券商 1-12 月净利润均同比下降, 其中方正证 券(-36%) 、长江证券(-36%) 、国泰君安(-37%) 、广发证券(-37%)降幅较小。
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行业研究〃券商行业 表 2 上市券商 1-12 月累计经营数据(亿元) 2015 年 1-12 月营业收入 广发证券 海通证券 中信证券 国信证券 华泰证券 招商证券 申万宏源 安信证券 方正证券 兴业证券 长江证券 国金证券 国海证券 东吴证券 西南证券 西部证券 国元证券 东北证券 山西证券 太平洋 国泰君安 东方证券 东兴证券 以上合计 江海证券 合计 3767.3 同比增速为 24 家上市券商,未包括无同比数据的江海证券 资料来源:各公司定期报告, Wind 海通证券研究所
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2016 年 1-12 月营业收入 184.8 186.8 288.8 128.8 157.3 109.4 138.2 67.4 73.2 63.9 56.8 45.1 34.8 38.9 34.4 32.3 31.2 37.4 19.8 15.6 243.4 64.2 34.7 2087.1 1.6 2088.7
营业收入 同比增速 -42% -44% -44% -55% -39% -56% -53% -43% -31% -43% -32% -33% -27% -43% -58% -42% -48% -42% -47% -43% -34% -58% -38% -45%
2015 年 1-12 月净利润 129.8 142.4 194.8 140.4 105.9 108.7 118.9 41.9 40.6 41.0 34.8 23.4 17.8 28.3 38.8 19.9 30.3 25.9 14.4 11.0 156.3 72.7 23.0 1561.0 1561.0
2016 年 1-12 月净利润 81.3 76.5 84.8 51.1 64.0 51.4 55.9 25.5 25.9 19.4 22.2 12.9 10.2 16.9 10.2 11.3 15.0 13.6 4.4 5.1 99.2 23.4 14.2 794.4 0.4 794.8
净利润同 比增速 -37% -46% -56% -64% -40% -53% -53% -39% -36% -53% -36% -45% -43% -40% -74% -43% -50% -48% -70% -53% -37% -68% -38% -49%
319.4 333.0 520.2 287.5 259.3 249.2 291.2 117.7 106.7 111.6 83.5 67.0 48.0 68.0 82.8 55.6 59.7 64.4 37.2 27.7 369.7 151.8 56.3 3767.3
3. 12 月经营环境:市场交易下滑,资本中介业务稳中有升 12 月市场交易有所下滑,日均股基交易额 5007 亿元,环比下滑 25%,同比降低 40%。 12 月完成 IPO 45 家,募集资金 265.01 亿元;增发募集资金 1065.29 亿元,环比 大幅上涨 73%。债券承销方面,企业债承销 121 亿元,环比大幅下降 76%;公司债承 销 612 亿元,环比下滑 61%,同比下降 70%;企业债及公司债合计承销 733 亿元,环 比下滑 65%,同比下滑 71%。 沪深 300 指数 12 月下跌 6.44%,上月上涨 6.05%,去年同期涨 4.62%;中债总全 价值数 12 月下跌 1.53%,上月跌 1.25%,去年同期涨 1.57%。 12 月股票质押规模有所回暖。截至 12 月 31 日,两融余额 9474.37 亿元,环比下 跌 3%,同比减少 19%。股票质押业务规模维持高位,小幅上涨,截至 12 月 31 日,券 商股票质押余额为 28186.79 亿元,环比上升 1%,同比升 4%。
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行业研究〃券商行业
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图1 日均股基交易额(亿元) 20,000 18,000 16,000
14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 1 2 3 4 5 2015 6 2016 7 8 9 10 11 12
数据截至 2016 年 12 月末 资料来源:Wind,海通证券研究所
图2 沪深 300 指数涨跌幅 30.00% 20.00% 10.00%
图3 中债总全价指数涨跌幅 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00%
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15/09
16/05
-0.50%
-10.00% -20.00%
-1.00% -1.50% -2.00% -2.50%
-30.00% 沪 深 300指 数涨 跌幅
中 债 总 全 价 指数
数据截至 2016 年 12 月末 资料来源:Wind,海通证券研究所
数据截至 2016 年 12 月末 资料来源:Wind,海通证券研究所
图4 融资融券余额(亿元) 25,000 20,000
图5 券商累计接受股票质押市值余额(亿元) 35000 30000 70% 60%
25000
16/11 50% 40% 30% 20% 10% 0%
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15,000 10,000 5,000
20000 15000 10000 5000
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2014-1
2014-6
2014-11
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2016-2
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0.00%
2016-7
融 资 融 券 余 额(亿元)
证券公司累计接受质押股票市值(亿元,左轴)
市场份额(%,右轴)
数据截至 2016 年 12 月末 资料来源:Wind,海通证券研究所
数据截至 2016 年 12 月末 资料来源:Wind,海通证券研究所
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行业研究〃券商行业 图6 月度股票承销规模(亿元) 4,000 3,500 3,000
5
图7 月度债券承销规模(亿元) 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000
2,500 2,000
1,500 1,000 500
-
-
IPO
公开增发
配股
可转债
企业债
公司债
资料来源:Wind,海通证券研究所
资料来源:Wind,海通证券研究所
4. 投资建议 机构业务、财富管理转型仍是 2017 年重点。中国资本市场起步较晚,券商业务结 构较为单一,这种业务模式下,券商业绩对市场环境更为敏感,形成“靠天吃饭”的局 面。随着行业壁垒逐渐缩小、业内竞争加剧等因素,券商通道业务的利润率将逐渐被挤 压,倒逼券商业务转型。借鉴海外成熟市场,我们认为机构业务、财富管理转型、并购 重组仍是未来券商的转型重点。 对佣金率不必过度悲观,长期倒逼券商机构+财富管理转型。我们认为不必对佣金 率自由化过度悲观。1)券商主动发起佣金战的意愿并没有那么强,目前市场环境下, 不足以长期维持低佣金率(低于万二点五) ,仅靠低佣金率获客的效率并不高。2)从美 国佣金率自由化后的情况来看,短期佣金收入占比下滑较多,但一些大型的投行将业务 重点转向高端客户和机构客户,收入的质量及券商的专业性均有明显提升。3)经纪业 务集中度或将提升,一些缺乏特色的小型券商或被淘汰,中大型券商及具有特色的将凭 借自身优势脱颖而出。 IPO 发行速度略有放开,并购重组长期看好。尽管注册制并没有如期推出,但随着 市场逐步平稳,三季度发行节奏已经明显放开。而今年 9 月,修订后的《上市公司重大 资产重组管理办法》正式实施,被称为史上最严的借壳新规。同时,监管层在对传统行 业收购新兴行业企业的交易行为进行审核时,操作上也明显趋于严格,使得并购重组业 务增速放缓,但从长期来看,目前经济结构进入转型调整阶段,行业整合成为内在需求, 因此我们仍看好并购重组未来的增长空间。 2016 年业绩预计同比下滑 47%,17 年预计同比增长 16%。就市场环境而言,2016 年整体明显弱于 2015 年,但进入到四季度以后,券商业绩已经迎来拐点,月度业绩同 比有所好转。同时由于下半年同比基数较低,券商下半年业绩压力有所缓和,券商基本 面最差的阶段已经过去。 我们仍维持全年业绩同比下滑 47%的预测。 同时我们根据 2016 年经营情况以及未来可能的市场变化,估算在悲观/中性/乐观情形下,2017 年业绩预计 同比+3%/16%/23%。
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行业研究〃券商行业 表 3 2017 年盈利预测分部测算(亿元) (亿元) 经纪业务 日均股基交易额 佣金率 增速 佣金收入 增速 投行业务 股权融资规模 IPO 再融资 股权融资收入 IPO 再融资 债券融资规模 企业债 公司债 债券融资收入 并购收入 股债承销收入 增速 资本中介业务 融资融券余额 两融净收入 股票质押规模 股票质押收入 资本中介收入 增速 资管业务 自营业务 其他 营业收入 净利润 增速 资管收入 增速 自营收入 增速 2015 10,568 0.051% -28% 2,690.96 156% 13,293 1,578 11,715 219 108 111 11,055 1,445 9,611 219 138 576 74% 11,743 495 6,214 186 681 97% 275 121% 1,414 99% 115 5,752 2,448 153% 2016E 5,000 0.038% -25% 925.65 -66% 11,500 1,500 10,000 236 103 133 17,400 2,023 15,377 313 221 769 34% 9,000 467 8,000 284 751 10% 330 20% 848 -40% 115 3,739 1,309 -47% 2017E 悲观 4,500 0.031% -20% 666.47 -28% 11,578 1,578 10,000 241 108 133 17,400 2,023 15,377 313 353 907 18% 8,500 394 8,000 320 714 -5% 379 15% 848 0% 115 3,630 1,343 3% 2017E 中性 5,500 0.034% -10% 916.39 -1% 13,875 1,875 12,000 288 129 159 19,241 2,326 16,915 346 353 987 28% 9,500 416 9,000 340 756 1% 396 20% 916 8% 115 4,087 1,512 16%
6
2017E 乐观 6,000 0.036% -5% 1,055.24 14% 14,100 2,100 12,000 277 144 133 20,880 2,427 18,452 376 353 1,006 31% 10,000 428 9,500 350 778 4% 412 25% 975 15% 115 4,341 1,606 23%
资料来源:中国证券业协会,海通证券研究所
从中长期来看,仍看好行业转型,尤其是看好大型券商及特色券商。中长期来看, 仍看好行业转型,尤其是看好大型券商及特色券商。我们认为随着负面影响逐步消化, 证券行业创新有望恢复。我们仍看好 2016 年券商业务转型, 单一通道服务商向资本中 介、财富管理转型、创新业务多元化发展等方面值得期待。同时我们认为具有特色的、 对传统经纪业务依赖较小的券商,业绩下滑的压力较小或有小幅提升。 重点推荐:华泰证券(前瞻性强、经纪份额最大,未来财富管理转型具优势) 、广发 证券(IPO 储备项目数行业领先,股票承销实力较强,直接受益于投行收入恢复) 、招商 证券(业务布局全面,IPO 储备项目居前) 、光大证券(凤凰涅磐、新三板具优势) 、宝 硕股份 (华创证券曲线上市, 控股非标资产交易平台, 打造互联网投行, 市值小高弹性) 、 国金证券(定增加大互金投入,股价安全边际非常高) 。 风险提示:资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。
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行业研究〃券商行业 表 4 上市券商盈利预测及估值表(估值及总市值对应 2017 年 1 月 10 日收盘价) 证券简称 中信证券 海通证券 国泰君安 申万宏源 国信证券 华泰证券 广发证券 招商证券 东方证券 光大证券 方正证券 西部证券 长江证券 兴业证券 西南证券 东兴证券 国金证券 国元证券 东吴证券 山西证券 国海证券 太平洋 东北证券 大券商平均 平均 股价 (元) 16.11 15.81 18.64 6.25 15.61 18.04 17.11 16.49 15.24 15.88 7.65 20.50 10.30 7.74 7.06 19.53 13.14 20.01 13.15 11.92 6.97 5.33 12.46 市值 (亿元) 1,952 1,818 1,421 1,254 1,280 1,292 1,304 1,105 947 732 630 573 570 518 399 539 397 393 395 337 294 363 292 2015 9.4 10.7 8.4 7.6 9.2 11.0 9.1 8.8 10.4 7.4 15.6 28.5 13.9 9.7 11.2 23.1 16.4 14.1 13.2 20.9 9.8 16.6 9.3 9.2 12.8 P/E 2016E 16.9 20.8 13.3 19.8 20.0 20.0 17.2 12.9 33.6 23.6 20.4 45.7 23.9 24.4 17.1 54.5 21.2 20.2 23.7 73.1 28.4 50.7 21.0 19.8 27.1 2017E 14.8 16.0 11.4 16.8 17.7 18.1 14.2 12.2 25.2 21.9 18.1 37.8 19.7 21.4 15.8 42.1 18.8 18.4 22.2 52.1 23.5 37.2 15.7 16.8 22.2 2015 1.4 1.7 1.5 1.8 2.6 1.6 1.7 2.0 2.3 1.5 1.8 4.7 2.9 2.2 2.1 3.6 2.4 2.0 2.1 2.4 1.5 2.5 2.1 1.8 2.2 P/B 2016E 1.3 1.7 1.4 2.3 2.8 1.5 1.7 1.7 2.7 1.5 1.8 4.4 2.3 1.6 1.9 3.2 2.2 1.9 2.0 2.3 1.9 4.7 1.7 1.9 2.2
7
2017E 1.2 1.5 1.3 2.0 2.6 1.4 1.5 1.6 2.4 1.4 1.6 4.0 2.1 1.5 1.7 3.0 2.0 1.7 1.8 2.2 1.8 4.4 1.6 1.7 2.0
资料来源:公司历年财报,Wind,海通证券研究所,注:大券商包括中信证券、海通证券、广发证券、光大证券、招商证券、华泰证券、国泰君安、国信证券、 东方证券、申万宏源;本表中海通证券的数据均来自于公开资料,放入表格中便于投资者同行业比较时参考;华泰证券、广发证券、招商证券、兴业证券、西南 证券、国金证券、国元证券、东吴证券盈利预测来自海通预测,其余券商均为 Wind 一致预期。
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行业研究〃券商行业
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信息披露 分析师声明 [Table_Analysts] 孙婷 非银行金融行业 何婷 非银行金融行业
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息 均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。
分析师负责的股票研究范围 [Table_Stocks] 重点研究上市公司: 晨鸣纸业,第一创业,西南证券,海德股份,国金证券,焦点科技,中国太保,东吴证券,光大证券,中国人寿,中信证券,招 商证券,中国银河,华安证券,兴业证券,中国平安,华泰证券,中原证券,宝硕股份,广发证券,同花顺,长江证券,新华保 险,国元证券
投资评级说明 1. 投资评级的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较 标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 (或 行业指数)的涨跌幅相对同期的海通综指的 涨跌幅为基准; 2. 投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价(或行 业指数)的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 跌幅。 行业投资评级 股票投资评级 类别 评级 买入 增持 中性 减持 卖出 增持 中性 减持 说明 个股相对大盘涨幅在 15%以上; 个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间; 个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间; 个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间; 个股相对大盘涨幅低于-15%。 行业整体回报高于市场整体水平 5%以上; 行业整体回报介于市场整体水平-5%与 5% 之间; 行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。
法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司” )的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或 复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公 司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且 不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
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