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[2008-1-10]申银万国--汽车行业:相对估值优势重

行 业 及 产 业
交运设备 行 业 研 究 行 业 点 评 2008 年 01 月 10 日
相对估值优势重现,继续看好轿车和 客车 报告要点: ●
/ 相关研究 《行业转型催生龙头企业——2008 年汽 车行业投资策略》 2007 年 12 月 《最便宜的消费股——2007 年秋季轿车 行业投资策略(PPT) 》 2007 年 09 月 《2007 年下半年汽车行业投资策略》 2007 年 07 月 《二季度汽车行业投资策略》 2007 年 05 月
汽车股相对估值吸引力加大。在近期其它行业轮流上涨后,市场整体估值得到 提升,汽车相对于大盘的估值优势得到显现,目前主要汽车整车公司 08 年平 均 PE 为 26 倍 (不含一汽轿车和一汽夏利) 而 08 年该行业景气和盈利仍向好, ; 相对较低的估值水平提供了足够的安全性。 景气延续, 年 12 月以及 08 年 1 季度均是销售旺季, 07 预计汽车公司季报将有 良好表现。 轿车:强者恒强,结构性增长明显。从最新 12 月销售数据看,在去年高基数 背景下,轿车仍延续景气,日均销量增速达到 22.97%,且强者恒强,表现出明 显的结构性特征,合资公司上海通用、南北大众、长安福特、南北丰田仍然增 速较高,预计 08 年 1 月将再创新高,继续看好上汽、长安、夏利,增持一汽 轿车。 大中型客车:持续增长,估值便宜,受益奥运,超配宇通和金龙。宇通 07 年 销量超过 2.4 万辆,超出市场预期,所持中国人寿和中国平安的金融股权解禁 期分别为 08 年 1 月 9 日和 3 月,预期 1 季报将有良好表现;金龙汽车估值便 宜,三条金龙 08 年仍将快速增长,建议买入宇通和金龙。




重卡:我们担心 08 年 3 月行业存在增速下降的风险,且第 2 季度随着排放标 准执行的临近,销量增速存在一定不确定性,全年将呈现前高后低,存在博弈 风险。 现阶段,我们重点推荐上海汽车、长安汽车、宇通客车、金龙汽车。

分析师 姜雪晴 jiangxueqing@sw108.com
联系人 吴昊 (8621)63295888×451 wuhao@sw108.com 地址:上海市南京东路 99 号 电话: (8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司
http://www.sw108.com 本公司(上海申银万国证券研究所有限公司)或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争 取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 compliance@sw108.com 。客户应全面理解本报告 结尾处的“法律声明” 。
2008 年 01 月
行业研究
1.最新主要观点 1、汽车股相对估值吸引力加大。在近期其它行业轮流上涨后,市场整体估 值得到提升,而汽车板块近期涨幅远落后于其它行业,估值优势重新得到体现。 2、景气延续,07 年 12 月以及 08 年 1 季度均是销售旺季,预计汽车公司季 报将有良好表现。 3、轿车:强者恒强,结构性增长明显。从最新 12 月销售数据看,轿车表 现出明显的结构性特征,以中高档车为主的主流企业仍然旺销,继续看好上汽、 长安、夏利,增持一汽轿车。 4、大中型客车:持续增长,估值便宜,受益奥运,超配宇通和金龙。 5、重卡:相对谨慎,存在博弈风险。 6、现阶段,我们重点推荐上海汽车、长安汽车、宇通客车、金龙汽车,维 持潍柴动力和一汽夏利买入评级。
2.景气延续,汽车股相对估值吸引力加大 2.1 景气延续 我们前期行业报告中,行业盈利数据截止到 07 年 8 月,最新数据截止到 07 年 11 月份汽车行业盈利仍然向好,1-11 月整车利润增速为 60.49%,行业毛利 率和利润率仍持续向上,显示出行业景气仍向上。
图 1: 行业利润总额增长率 120 100 80 60 40 20 0 月 5月 7月 9月 1月 3月 5月 7月 9月 月 11 6年 6年 6年 7年 7年 7年 7年 7年 06 年 07 年 11
图 2:整车毛利率和利润率比较 17 16.8 16.6 16.4 16.2 16 15.8 15.6 15.4 15.2 15 20 06 年 2 20 06 月 年 3 20 06 月 年 4 20 06 月 年 5 20 06 月 年 6 20 06 月 年 7 20 06 月 年 8 20 06 月 20 年9 06 月 年 1 20 06 0月 年 1 20 06 1月 年 20 12月 07 年 2 20 07 月 年 5 20 07 月 20 年8 07 月 年 11 月
7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00
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利润总额增长率(%)
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毛利率(%)
销售利润率(%)
资料来源:申万研究
资料来源:申万研究
2.2 通胀背景下,08 年汽车价格下降幅度有限 目前市场对 08 年汽车行业主要有两方面的担心: 一方面是销量增速的下降; 另一方面是价格的下降。 请参阅最后一页的信息披露和法律声明
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2008 年 01 月
行业研究
我们的观点: 关于销量问题:由于 07 年基数较高,08 年增速下降是必然的,但不能忽视 结构性增长问题,即中高档车比重的提升,结构性增长和企业的分化将维持行 业盈利的稳定增长。 关于价格问题:汽车价格下降也是必然状态,但在 08 年通胀前提下,我们 认为将有助于减少价格下降的幅度。
2.3 汽车股相对估值吸引力加大 从估值水平来看,在近期其他板块出现普涨的情况下,汽车相对于大盘的 估值优势得到显现;而 08 年该行业景气和盈利仍向好,相对较低的估值水平提 供了足够的安全性。
图 3: 各行业估值比较 80 70 60 50 40 30 20 10 0 证券 路桥 造纸 电力 景点 建筑材料 房地产开发 石油化工 汽车整车 化学纤维 化工新材料 化学原料 建筑装饰 通信设备 铁路运输 医药商业 传媒 煤炭开采 种植业 中药 有色金属冶炼 其他轻工制造 计算机应用 网络服务 饲料 食品加工 生物制品 旅游综合 饮料制造 农产品加工
资料来源:申万研究
表 1:主要上市公司估值 收盘价 1.09 上海汽车 长安汽车 宇通客车 金龙汽车 潍柴动力 一汽夏利 一汽轿车 福耀玻璃 中国重汽 江铃汽车 东风汽车 27.4 20.32 35 25.98 95.5 16.12 20.62 34.96 72.07 22.91 9.33 2007E 0.82 0.37 0.82 0.7 3.85 0.16 0.36 0.85 2.02 0.82 0.28 EPS 2008E 1.07 0.76 1.22 0.95 4.26 0.36 0.42 1.2 2.39 0.94 0.36 2009E 1.31 0.91 1.46 1.18 4.78 0.5 0.51 1.49 2.89 1.12 0.42 2
P/E 2007 33.41 54.92 42.68 37.11 24.81 100.75 57.28 41.13 35.68 27.94 33.32 2008E 25.61 26.74 28.69 27.35 22.42 44.78 49.10 29.13 30.15 24.37 25.92 2009E 20.92 22.33 23.97 22.02 19.98 32.24 40.43 23.46 24.94 20.46 22.21
投资 评级 买入 买入 买入 买入 买入 买入 增持 买入 买入 增持 增持
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2008 年 01 月
行业研究
收盘价 1.09 江淮汽车 平均 1 平均 2 9.49 2007E 0.4
EPS 2008E 0.43 2009E 0.45 2007 23.73
P/E 2008E 22.07 29.69 26.24 2009E 21.09 24.50 22.13
投资 评级 中性
资料来源:申万研究(说明平均 2PE 扣除一汽轿车和一汽夏利)
3.轿车:景气延续,结构性旺销特征明显 3.1 07 年 12 月日均销量增速达到 22.97% 日前乘联会公布了最新 12 月乘用车行业销售数据, 由于存在统计口径问题, 乘联会每月的统计数据与汽车工业协会的数据存在差距,按前 11 个月统计数据 比较,乘联会统计数据均少于汽车工业协会销售数据,我们判断 12 月份汽车工 业协会最终销售数据将高于乘联会数据,由于汽车工业协会数据稍晚才能正式 公布,我们在此仅按乘联会数据进行分析。 12 月乘联会统计数据:轿车销量为 45.45 万辆,按其可比统计口径,同比 增长 12%,由于 07 年 12 月少 2 个工作日,该增速并不具有真实性和可比性。 我们认为日均销量比较,更具真实性。06 年 12 月多 2 个工作日,日均销量 为 1.76 万辆,07 年 12 月日均销量为 2.16 万辆,同比增速为 22.97%,说明在 06 年 12 月销售高基数前提下,07 年 12 月汽车销售仍然非常景气。 一般而言,一年中 4 季度和 1 季度均是销售旺季,我们判断 08 年 1 月份销 售存在再创新高的可能,且 1 月份多一个工作日;08 年 1 季度轿车销售将仍有 良好表现。
表 2:06 年与 07 年 12 月比较(万辆) 销量 2006 年 12 月 2007 年 12 月 资料来源:乘联会
工作日 23 21
日均销量 1.76 2.16
40.64 45.45
3.2 强者恒强,结构性旺销明显 07 年 12 月各厂商表现出强者恒强,其中上海通用销量达到 7.02 万辆,同 比增速高达 49%,其中轿车销量为 63930 辆,GL8 为 5099 辆,创下历史新记录。 上海大众销量达到 4.82 万辆,其中帕萨特 1.16 万辆,同比增长 23%。 07 年累计销量比较,上海通用仍位居行业首位,同比增长达到 23%,其次 是一汽大众和上海大众,奇瑞位居第四。 从年度累计销量增速比较,广州丰田和东风本田增速超过 100%,紧随其后 是长安福特,销量达到 21.78 万辆,同比增长 64%。
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2008 年 01 月
行业研究
从 12 月销量以及全年看,呈现出强者恒强的局面,合资公司上海通用、南 北大众、一汽丰田和广州丰田等增速明显,自主品牌中奇瑞、吉利等表现较差。 我们在 08 年汽车行业策略报告中提出: 轿车行业关键词:轻增速、 重结构, 07 年 12 月及全年销售数据再次论证我们的观点,行业结构性特征非常明显,强 者恒强,我们预计这一趋势在 08 年仍将得到进一步体现。
表 3:07 年 12 月主要厂商数据 12 月 一汽丰田 长安福特 上海通用 长安铃木 东风本田 一汽轿车 上海大众 东风日产 广州丰田 广州本田 一汽大众 吉利汽车 北京现代 天津一汽 奇瑞 资料来源:乘联会、申万研究所
同比 92.37% 63.67% 49.48% 48.99% 44.19% 34.83% 23.00% 18.59% 17.94% 15.17% 0.00% -13.07% -17.78% -20.38% -34.63%
33979 27017 70029 12262 12527 7816 48250 33647 16997 31179 36972 22309 24460 13088 24893
图 4: 07 年厂商销量排名 600000 500000 400000
300000 200000 100000 0 田 田 瑞 众 众 大 汽 一 上 海 车 木 田 田 汽 车 特 代 福 现 日 产 丰 本 奇 大 轿 铃 本 丰 一 汽 通 用
















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累计量
资料来源:申万研究
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2008 年 01 月
行业研究
图 5: 07 年厂商销量增速排名 200%
150%
100%
50%
0% 现 代 一 汽 铃 木 汽 车 本 田 通 用 奇 瑞 大 众 丰 田 大 众 日 产 轿 车 福 特 本 田 东 风 丰 田 广 州
北 京
天 津
长 安
吉 利
广 州
上 海
上 海
一 汽
一 汽
东 风
一 汽
-50% 增速
资料来源:申万研究
3.3 现阶段推荐上汽和长安 上海汽车:买入评级 上海通用:强者恒强,12 月增速高达 49% 07 年上海通用雪佛兰品牌及别克凯越成为其销量的主要贡献者,08 年上海 通用主要车型有全新凯越,我们判断新凯越仍将是公司销量增长的主要贡献者, 我们预计上海通用业绩仍将保持平稳增长。 上海大众:高成长性明显 由于供应商问题导致斯柯达明锐 07 年销量未达到目标,但预计在 08 年 1 月高问题就可得到解决, 我们初步判断 08 年 1 月明锐销量将可给市场带来惊喜。 08 年上海大众将完成南汽工厂生产线的调整, 其产能瓶颈问题将得到解决, 上海大众 08 年将至少有 3 款新车推向市场,近期推出 CROSSPOLO,08 年将推出 斯柯达系列车型及上海大众自主品牌 MODEL Y 车型,我们看好上海大众 08 年、 09 年业绩的高成长。 自主品牌:“1+1>2”效应将逐步体现 我们了解到 12 月荣威自主品牌销量为 1840 辆,从 3 月上市后,累计销量 达到 1.64 万辆,月均销量接近 2000 辆。收购南汽后,我们判断:上汽荣威和 MG 名爵整合,品牌知名度的提高、零部件供应链的整合、研发技术的共享等协 同效应将充分体现,08 年销量存在超市场预期的可能,自主品牌盈利贡献也将 超出市场预期,我们看好整合后的上汽乘用车自主品牌的盈利前景。 买入评级,目标价 36 元 请参阅最后一页的信息披露和法律声明
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长 安
2008 年 01 月
行业研究
我们维持 07 年-09 年 EPS 分别为 0.82 元、 1.07 元和 1.31 元的预测, 27.43 元的行权价格对公司股价形成了支撑,目标价 36 元,维持买入评级。
长安汽车:买入评级 长安福特:08 年最具成长性的公司 福特新蒙迪欧自 11 月上市以来,第 1 个月销量为 4840 辆,第 2 个月即 12 月销量就达到 7500 辆,我们判断若 08 年 1 季度新蒙能够维持该销量水平将显 著提升 08 年 1 季度公司业绩,进而成为股价上涨的有力催化剂。 福克斯 12 月销量为 13334 万辆,卡罗拉的上市并未对其造成较大影响,07 年福克斯销量为 12.49 万辆,月均销量达到 1.04 万辆。 08 年马 3 及马 2 在销售渠道整合后销量也将达到正常水平。 长安铃木:08 年将向好 由于营销问题,长安铃木 07 年出现销量的同比下降,从 07 年开始公司致 力于销售网络的提升和改善, 年 12 月销售数据已经全年销售数据已经突显了 07 营销网络改革对销量的刺激作用,12 月销量达到 1.23 万辆,同比增长 49%和环 比增长 15%,长安铃木 07 年销量呈现前低后高的的走势。 我们与市场不同的观点:我们看好长安铃木 08 年的发展。 1)、营销售渠道改革已经开始见成效; 2)、08 年将推出 18 款包含限量版、纪念版等在内的新车型; 3)、M 系列发动机的量产。 我们判断 08 年长安铃木将改变颓势,预计其销量将达到 15 万辆左右。 本部微客盈利好转,南京长安将减亏,自主品牌轿车短期内虽难以盈利, 但可减少亏损幅度 本部微客在新车型 CM5P 带动下 08 年将扭转盈利下滑趋势,老长安之星移 到南京长安,将有助于南京长安的减亏,自主品牌轿车短期内虽难以盈利,但 可减少亏损幅度。 买入评级 我们暂维持公司 07、08 年 EPS 分别为 0.37 元、0.76 元的预计,若新蒙迪 欧销量超出我们的预期,则公司业绩存在向上的弹性,维持买入评级。
4.大中型客车:超配 重申买入宇通和金龙 宇通客车:买入评级,目标价 50 元 1)、07 年公司客车销量超过 2.4 万辆,超出市场预期; 请参阅最后一页的信息披露和法律声明
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行业研究
2)、所得税税率存在由 33%下调到 15%的可能; 3)、公司所持中国人寿和中国平安将分别在 08 年 1 月 9 日和 3 月 3 日解 禁,预期公司将兑现部分收益; 4)、08 年 1 季报业绩将超出市场预期; 5)、6 个月目标价 50 元,强烈建议买入。 维持 07 年 EPS0。82 元的预测,暂维持 08 年 1.22 元的预测(我们暂未考 虑 08 年地产转让给集团增加 EPS 约 0.5 元,也未考虑金融股权的兑现对 EPS 的 增厚),剔除每股所含的金融资产市值,公司目前股价仅分别相当于 07 年、08 年、09 年市盈率 35 倍、24 倍、20 倍,估值非常便宜,而若以上所提到的第 2 点和第 3 点分别兑现,则 08 年公司 EPS 将具有非常大的弹性 6 个月目标价 50 元
金龙汽车:买入评级,目标价 33 元 三条金龙销量均快速增长 07 年厦门金旅销量增速达到 51%,主要是轻客出口大幅增长;金龙联合销 量增速为 25%左右;苏州金龙由于受到产能限制(其产能为 1.5 万辆,而 1-11 月累计销量已达到 1.43 万辆)增速略低。我们判断 08 年三条金龙仍将保持快 速增长。 上调 08 年 EPS 至 1.12 元 公司公告土地拆迁补偿得到净收益为 5034.75 万元,已经扣税,此次补偿 将一次性增加 08 年 EPS 约为 0.17 元,我们上调 08 年 EPS 至 1.12 元。目标价 为 33 元,维持买入评级。
5.重卡:相对谨慎 5.1 我们担心:3 月份存在销量增速下降风险 我们在前期 08 年行业策略报告中已经提出:重卡的关键词就是政策博弈, 即 08 年国 III 排放标准的执行时间。目前环保总局下发文件,08 年 1 月 1 日停 止生产和销售欧 II 车型,仅已经生产的库存车可以销售到 08 年 6 月 30 日。 我们认为虽然对于欧 II 库存车可以销售到 6 月 30 日,时间上给予了一定 宽限,将一定程度平滑 08 年重卡销量的增速,但我们比较担心,08 年 3 月重卡 销量增速是否会大幅下降? 07 年从 3 月份开始,重卡销量激增, 1、 月的 2.5 万辆左右激增到 5.35 从 2 万辆,创下重卡历年来单月新高,07 年 3 月也是 07 年全年的新高,我们担心 08 年 3 月重卡销量存在不能超过 07 年 3 月销量的可能,或者 08 年销量增速出 现明显下降。
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2008 年 01 月
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图 6: 重卡销量 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月 2月 3月 4月 5月 2004年
07 年 3、4、5 月销量均是 5 万以上,基 数高
6月
7月 2005年
8月
9月
10月 2007年
11月
12月
2003年
2006年
资料来源:申万研究
5.2 行业前高后低,存在博弈风险 环保总局规定只针对欧 II 库存产品允许卖到 6 月 30 日,若 08 年 1 季度受 此因素影响刺激欧 II 重卡的销售,但 4、5、6 月随着排放标准执行的临近,销 量增速存在不确定性,是否还能允许生产和销售那么多的欧 II 产品将存在较大 的不确定性。 欧 III 排放标准将在 08 年 7 月 1 日强制执行,即生产和销售均执行,预计 下半年将呈现下滑趋势,全年行业将呈现前高后低,行业存在较大博弈风险。
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信息披露 分析师承诺 姜雪晴:汽车机械。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,以勤勉的职业态度,独立、客观地出 具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观 点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 compliance@sw108.com . 股票投资评级说明 证券的投资评级: 以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: :相对强于市场表现 20%以上; 买入(Buy) :相对强于市场表现 5%~20%; 增持(outperform) :相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 中性 (Neutral) :相对弱于市场表现 5%以下。 减持(underperform) 行业的投资评级: 以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: :行业超越整体市场表现; 看好(overweight) :行业与整体市场表现基本持平; 中性 (Neutral) :行业弱于整体市场表现。 看淡 (underweight) 我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相 对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因 素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自 己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 :沪深300指数
法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司” )的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告 而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、 意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http://www.sw108.com 网 站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值 及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报 告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特 殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有 必要)咨询独立投资顾问。 在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因 使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾 问。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均 属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均 为本公司的商标、服务标记及标记。
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发布机构:
报告类型:行业研究 发布日期:2008/1/10
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相对估值优势重现,继续看好轿车和 客车 报告要点: ●
/ 相关研究 《行业转型催生龙头企业——2008 年汽 车行业投资策略》 2007 年 12 月 《最便宜的消费股——2007 年秋季轿车 行业投资策略(PPT) 》 2007 年 09 月 《2007 年下半年汽车行业投资策略》 2007 年 07 月 《二季度汽车行业投资策略》 2007 年 05 月
汽车股相对估值吸引力加大。在近期其它行业轮流上涨后,市场整体估值得到 提升,汽车相对于大盘的估值优势得到显现,目前主要汽车整车公司 08 年平 均 PE 为 26 倍 (不含一汽轿车和一汽夏利) 而 08 年该行业景气和盈利仍向好, ; 相对较低的估值水平提供了足够的安全性。 景气延续, 年 12 月以及 08 年 1 季度均是销售旺季, 07 预计汽车公司季报将有 良好表现。 轿车:强者恒强,结构性增长明显。从最新 12 月销售数据看,在去年高基数 背景下,轿车仍延续景气,日均销量增速达到 22.97%,且强者恒强,表现出明 显的结构性特征,合资公司上海通用、南北大众、长安福特、南北丰田仍然增 速较高,预计 08 年 1 月将再创新高,继续看好上汽、长安、夏利,增持一汽 轿车。 大中型客车:持续增长,估值便宜,受益奥运,超配宇通和金龙。宇通 07 年 销量超过 2.4 万辆,超出市场预期,所持中国人寿和中国平安的金融股权解禁 期分别为 08 年 1 月 9 日和 3 月,预期 1 季报将有良好表现;金龙汽车估值便 宜,三条金龙 08 年仍将快速增长,建议买入宇通和金龙。




重卡:我们担心 08 年 3 月行业存在增速下降的风险,且第 2 季度随着排放标 准执行的临近,销量增速存在一定不确定性,全年将呈现前高后低,存在博弈 风险。 现阶段,我们重点推荐上海汽车、长安汽车、宇通客车、金龙汽车。

分析师 姜雪晴 jiangxueqing@sw108.com
联系人 吴昊 (8621)63295888×451 wuhao@sw108.com 地址:上海市南京东路 99 号 电话: (8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司
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1.最新主要观点 1、汽车股相对估值吸引力加大。在近期其它行业轮流上涨后,市场整体估 值得到提升,而汽车板块近期涨幅远落后于其它行业,估值优势重新得到体现。 2、景气延续,07 年 12 月以及 08 年 1 季度均是销售旺季,预计汽车公司季 报将有良好表现。 3、轿车:强者恒强,结构性增长明显。从最新 12 月销售数据看,轿车表 现出明显的结构性特征,以中高档车为主的主流企业仍然旺销,继续看好上汽、 长安、夏利,增持一汽轿车。 4、大中型客车:持续增长,估值便宜,受益奥运,超配宇通和金龙。 5、重卡:相对谨慎,存在博弈风险。 6、现阶段,我们重点推荐上海汽车、长安汽车、宇通客车、金龙汽车,维 持潍柴动力和一汽夏利买入评级。
2.景气延续,汽车股相对估值吸引力加大 2.1 景气延续 我们前期行业报告中,行业盈利数据截止到 07 年 8 月,最新数据截止到 07 年 11 月份汽车行业盈利仍然向好,1-11 月整车利润增速为 60.49%,行业毛利 率和利润率仍持续向上,显示出行业景气仍向上。
图 1: 行业利润总额增长率 120 100 80 60 40 20 0 月 5月 7月 9月 1月 3月 5月 7月 9月 月 11 6年 6年 6年 7年 7年 7年 7年 7年 06 年 07 年 11
图 2:整车毛利率和利润率比较 17 16.8 16.6 16.4 16.2 16 15.8 15.6 15.4 15.2 15 20 06 年 2 20 06 月 年 3 20 06 月 年 4 20 06 月 年 5 20 06 月 年 6 20 06 月 年 7 20 06 月 年 8 20 06 月 20 年9 06 月 年 1 20 06 0月 年 1 20 06 1月 年 20 12月 07 年 2 20 07 月 年 5 20 07 月 20 年8 07 月 年 11 月
7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00
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利润总额增长率(%)
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毛利率(%)
销售利润率(%)
资料来源:申万研究
资料来源:申万研究
2.2 通胀背景下,08 年汽车价格下降幅度有限 目前市场对 08 年汽车行业主要有两方面的担心: 一方面是销量增速的下降; 另一方面是价格的下降。 请参阅最后一页的信息披露和法律声明
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我们的观点: 关于销量问题:由于 07 年基数较高,08 年增速下降是必然的,但不能忽视 结构性增长问题,即中高档车比重的提升,结构性增长和企业的分化将维持行 业盈利的稳定增长。 关于价格问题:汽车价格下降也是必然状态,但在 08 年通胀前提下,我们 认为将有助于减少价格下降的幅度。
2.3 汽车股相对估值吸引力加大 从估值水平来看,在近期其他板块出现普涨的情况下,汽车相对于大盘的 估值优势得到显现;而 08 年该行业景气和盈利仍向好,相对较低的估值水平提 供了足够的安全性。
图 3: 各行业估值比较 80 70 60 50 40 30 20 10 0 证券 路桥 造纸 电力 景点 建筑材料 房地产开发 石油化工 汽车整车 化学纤维 化工新材料 化学原料 建筑装饰 通信设备 铁路运输 医药商业 传媒 煤炭开采 种植业 中药 有色金属冶炼 其他轻工制造 计算机应用 网络服务 饲料 食品加工 生物制品 旅游综合 饮料制造 农产品加工
资料来源:申万研究
表 1:主要上市公司估值 收盘价 1.09 上海汽车 长安汽车 宇通客车 金龙汽车 潍柴动力 一汽夏利 一汽轿车 福耀玻璃 中国重汽 江铃汽车 东风汽车 27.4 20.32 35 25.98 95.5 16.12 20.62 34.96 72.07 22.91 9.33 2007E 0.82 0.37 0.82 0.7 3.85 0.16 0.36 0.85 2.02 0.82 0.28 EPS 2008E 1.07 0.76 1.22 0.95 4.26 0.36 0.42 1.2 2.39 0.94 0.36 2009E 1.31 0.91 1.46 1.18 4.78 0.5 0.51 1.49 2.89 1.12 0.42 2
P/E 2007 33.41 54.92 42.68 37.11 24.81 100.75 57.28 41.13 35.68 27.94 33.32 2008E 25.61 26.74 28.69 27.35 22.42 44.78 49.10 29.13 30.15 24.37 25.92 2009E 20.92 22.33 23.97 22.02 19.98 32.24 40.43 23.46 24.94 20.46 22.21
投资 评级 买入 买入 买入 买入 买入 买入 增持 买入 买入 增持 增持
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收盘价 1.09 江淮汽车 平均 1 平均 2 9.49 2007E 0.4
EPS 2008E 0.43 2009E 0.45 2007 23.73
P/E 2008E 22.07 29.69 26.24 2009E 21.09 24.50 22.13
投资 评级 中性
资料来源:申万研究(说明平均 2PE 扣除一汽轿车和一汽夏利)
3.轿车:景气延续,结构性旺销特征明显 3.1 07 年 12 月日均销量增速达到 22.97% 日前乘联会公布了最新 12 月乘用车行业销售数据, 由于存在统计口径问题, 乘联会每月的统计数据与汽车工业协会的数据存在差距,按前 11 个月统计数据 比较,乘联会统计数据均少于汽车工业协会销售数据,我们判断 12 月份汽车工 业协会最终销售数据将高于乘联会数据,由于汽车工业协会数据稍晚才能正式 公布,我们在此仅按乘联会数据进行分析。 12 月乘联会统计数据:轿车销量为 45.45 万辆,按其可比统计口径,同比 增长 12%,由于 07 年 12 月少 2 个工作日,该增速并不具有真实性和可比性。 我们认为日均销量比较,更具真实性。06 年 12 月多 2 个工作日,日均销量 为 1.76 万辆,07 年 12 月日均销量为 2.16 万辆,同比增速为 22.97%,说明在 06 年 12 月销售高基数前提下,07 年 12 月汽车销售仍然非常景气。 一般而言,一年中 4 季度和 1 季度均是销售旺季,我们判断 08 年 1 月份销 售存在再创新高的可能,且 1 月份多一个工作日;08 年 1 季度轿车销售将仍有 良好表现。
表 2:06 年与 07 年 12 月比较(万辆) 销量 2006 年 12 月 2007 年 12 月 资料来源:乘联会
工作日 23 21
日均销量 1.76 2.16
40.64 45.45
3.2 强者恒强,结构性旺销明显 07 年 12 月各厂商表现出强者恒强,其中上海通用销量达到 7.02 万辆,同 比增速高达 49%,其中轿车销量为 63930 辆,GL8 为 5099 辆,创下历史新记录。 上海大众销量达到 4.82 万辆,其中帕萨特 1.16 万辆,同比增长 23%。 07 年累计销量比较,上海通用仍位居行业首位,同比增长达到 23%,其次 是一汽大众和上海大众,奇瑞位居第四。 从年度累计销量增速比较,广州丰田和东风本田增速超过 100%,紧随其后 是长安福特,销量达到 21.78 万辆,同比增长 64%。
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从 12 月销量以及全年看,呈现出强者恒强的局面,合资公司上海通用、南 北大众、一汽丰田和广州丰田等增速明显,自主品牌中奇瑞、吉利等表现较差。 我们在 08 年汽车行业策略报告中提出: 轿车行业关键词:轻增速、 重结构, 07 年 12 月及全年销售数据再次论证我们的观点,行业结构性特征非常明显,强 者恒强,我们预计这一趋势在 08 年仍将得到进一步体现。
表 3:07 年 12 月主要厂商数据 12 月 一汽丰田 长安福特 上海通用 长安铃木 东风本田 一汽轿车 上海大众 东风日产 广州丰田 广州本田 一汽大众 吉利汽车 北京现代 天津一汽 奇瑞 资料来源:乘联会、申万研究所
同比 92.37% 63.67% 49.48% 48.99% 44.19% 34.83% 23.00% 18.59% 17.94% 15.17% 0.00% -13.07% -17.78% -20.38% -34.63%
33979 27017 70029 12262 12527 7816 48250 33647 16997 31179 36972 22309 24460 13088 24893
图 4: 07 年厂商销量排名 600000 500000 400000
300000 200000 100000 0 田 田 瑞 众 众 大 汽 一 上 海 车 木 田 田 汽 车 特 代 福 现 日 产 丰 本 奇 大 轿 铃 本 丰 一 汽 通 用
















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累计量
资料来源:申万研究
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图 5: 07 年厂商销量增速排名 200%
150%
100%
50%
0% 现 代 一 汽 铃 木 汽 车 本 田 通 用 奇 瑞 大 众 丰 田 大 众 日 产 轿 车 福 特 本 田 东 风 丰 田 广 州
北 京
天 津
长 安
吉 利
广 州
上 海
上 海
一 汽
一 汽
东 风
一 汽
-50% 增速
资料来源:申万研究
3.3 现阶段推荐上汽和长安 上海汽车:买入评级 上海通用:强者恒强,12 月增速高达 49% 07 年上海通用雪佛兰品牌及别克凯越成为其销量的主要贡献者,08 年上海 通用主要车型有全新凯越,我们判断新凯越仍将是公司销量增长的主要贡献者, 我们预计上海通用业绩仍将保持平稳增长。 上海大众:高成长性明显 由于供应商问题导致斯柯达明锐 07 年销量未达到目标,但预计在 08 年 1 月高问题就可得到解决, 我们初步判断 08 年 1 月明锐销量将可给市场带来惊喜。 08 年上海大众将完成南汽工厂生产线的调整, 其产能瓶颈问题将得到解决, 上海大众 08 年将至少有 3 款新车推向市场,近期推出 CROSSPOLO,08 年将推出 斯柯达系列车型及上海大众自主品牌 MODEL Y 车型,我们看好上海大众 08 年、 09 年业绩的高成长。 自主品牌:“1+1>2”效应将逐步体现 我们了解到 12 月荣威自主品牌销量为 1840 辆,从 3 月上市后,累计销量 达到 1.64 万辆,月均销量接近 2000 辆。收购南汽后,我们判断:上汽荣威和 MG 名爵整合,品牌知名度的提高、零部件供应链的整合、研发技术的共享等协 同效应将充分体现,08 年销量存在超市场预期的可能,自主品牌盈利贡献也将 超出市场预期,我们看好整合后的上汽乘用车自主品牌的盈利前景。 买入评级,目标价 36 元 请参阅最后一页的信息披露和法律声明
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长 安
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我们维持 07 年-09 年 EPS 分别为 0.82 元、 1.07 元和 1.31 元的预测, 27.43 元的行权价格对公司股价形成了支撑,目标价 36 元,维持买入评级。
长安汽车:买入评级 长安福特:08 年最具成长性的公司 福特新蒙迪欧自 11 月上市以来,第 1 个月销量为 4840 辆,第 2 个月即 12 月销量就达到 7500 辆,我们判断若 08 年 1 季度新蒙能够维持该销量水平将显 著提升 08 年 1 季度公司业绩,进而成为股价上涨的有力催化剂。 福克斯 12 月销量为 13334 万辆,卡罗拉的上市并未对其造成较大影响,07 年福克斯销量为 12.49 万辆,月均销量达到 1.04 万辆。 08 年马 3 及马 2 在销售渠道整合后销量也将达到正常水平。 长安铃木:08 年将向好 由于营销问题,长安铃木 07 年出现销量的同比下降,从 07 年开始公司致 力于销售网络的提升和改善, 年 12 月销售数据已经全年销售数据已经突显了 07 营销网络改革对销量的刺激作用,12 月销量达到 1.23 万辆,同比增长 49%和环 比增长 15%,长安铃木 07 年销量呈现前低后高的的走势。 我们与市场不同的观点:我们看好长安铃木 08 年的发展。 1)、营销售渠道改革已经开始见成效; 2)、08 年将推出 18 款包含限量版、纪念版等在内的新车型; 3)、M 系列发动机的量产。 我们判断 08 年长安铃木将改变颓势,预计其销量将达到 15 万辆左右。 本部微客盈利好转,南京长安将减亏,自主品牌轿车短期内虽难以盈利, 但可减少亏损幅度 本部微客在新车型 CM5P 带动下 08 年将扭转盈利下滑趋势,老长安之星移 到南京长安,将有助于南京长安的减亏,自主品牌轿车短期内虽难以盈利,但 可减少亏损幅度。 买入评级 我们暂维持公司 07、08 年 EPS 分别为 0.37 元、0.76 元的预计,若新蒙迪 欧销量超出我们的预期,则公司业绩存在向上的弹性,维持买入评级。
4.大中型客车:超配 重申买入宇通和金龙 宇通客车:买入评级,目标价 50 元 1)、07 年公司客车销量超过 2.4 万辆,超出市场预期; 请参阅最后一页的信息披露和法律声明
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2)、所得税税率存在由 33%下调到 15%的可能; 3)、公司所持中国人寿和中国平安将分别在 08 年 1 月 9 日和 3 月 3 日解 禁,预期公司将兑现部分收益; 4)、08 年 1 季报业绩将超出市场预期; 5)、6 个月目标价 50 元,强烈建议买入。 维持 07 年 EPS0。82 元的预测,暂维持 08 年 1.22 元的预测(我们暂未考 虑 08 年地产转让给集团增加 EPS 约 0.5 元,也未考虑金融股权的兑现对 EPS 的 增厚),剔除每股所含的金融资产市值,公司目前股价仅分别相当于 07 年、08 年、09 年市盈率 35 倍、24 倍、20 倍,估值非常便宜,而若以上所提到的第 2 点和第 3 点分别兑现,则 08 年公司 EPS 将具有非常大的弹性 6 个月目标价 50 元
金龙汽车:买入评级,目标价 33 元 三条金龙销量均快速增长 07 年厦门金旅销量增速达到 51%,主要是轻客出口大幅增长;金龙联合销 量增速为 25%左右;苏州金龙由于受到产能限制(其产能为 1.5 万辆,而 1-11 月累计销量已达到 1.43 万辆)增速略低。我们判断 08 年三条金龙仍将保持快 速增长。 上调 08 年 EPS 至 1.12 元 公司公告土地拆迁补偿得到净收益为 5034.75 万元,已经扣税,此次补偿 将一次性增加 08 年 EPS 约为 0.17 元,我们上调 08 年 EPS 至 1.12 元。目标价 为 33 元,维持买入评级。
5.重卡:相对谨慎 5.1 我们担心:3 月份存在销量增速下降风险 我们在前期 08 年行业策略报告中已经提出:重卡的关键词就是政策博弈, 即 08 年国 III 排放标准的执行时间。目前环保总局下发文件,08 年 1 月 1 日停 止生产和销售欧 II 车型,仅已经生产的库存车可以销售到 08 年 6 月 30 日。 我们认为虽然对于欧 II 库存车可以销售到 6 月 30 日,时间上给予了一定 宽限,将一定程度平滑 08 年重卡销量的增速,但我们比较担心,08 年 3 月重卡 销量增速是否会大幅下降? 07 年从 3 月份开始,重卡销量激增, 1、 月的 2.5 万辆左右激增到 5.35 从 2 万辆,创下重卡历年来单月新高,07 年 3 月也是 07 年全年的新高,我们担心 08 年 3 月重卡销量存在不能超过 07 年 3 月销量的可能,或者 08 年销量增速出 现明显下降。
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图 6: 重卡销量 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月 2月 3月 4月 5月 2004年
07 年 3、4、5 月销量均是 5 万以上,基 数高
6月
7月 2005年
8月
9月
10月 2007年
11月
12月
2003年
2006年
资料来源:申万研究
5.2 行业前高后低,存在博弈风险 环保总局规定只针对欧 II 库存产品允许卖到 6 月 30 日,若 08 年 1 季度受 此因素影响刺激欧 II 重卡的销售,但 4、5、6 月随着排放标准执行的临近,销 量增速存在不确定性,是否还能允许生产和销售那么多的欧 II 产品将存在较大 的不确定性。 欧 III 排放标准将在 08 年 7 月 1 日强制执行,即生产和销售均执行,预计 下半年将呈现下滑趋势,全年行业将呈现前高后低,行业存在较大博弈风险。
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信息披露 分析师承诺 姜雪晴:汽车机械。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,以勤勉的职业态度,独立、客观地出 具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观 点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 compliance@sw108.com . 股票投资评级说明 证券的投资评级: 以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: :相对强于市场表现 20%以上; 买入(Buy) :相对强于市场表现 5%~20%; 增持(outperform) :相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 中性 (Neutral) :相对弱于市场表现 5%以下。 减持(underperform) 行业的投资评级: 以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: :行业超越整体市场表现; 看好(overweight) :行业与整体市场表现基本持平; 中性 (Neutral) :行业弱于整体市场表现。 看淡 (underweight) 我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相 对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因 素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自 己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 :沪深300指数
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