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[2008-1-4]电力行业08年投资策略报告_长城证券080101

长城证券有限责任公司 GREATWALL GREATWALL SECURITIES CO.,LTD
行业报告
电力行业
投资评级:谨慎推荐 2008 年 1 月 1 日
山高不改自然色,水远能流无尽声 ——电力行业 08 年投资策略报告 要点:
名称 长江电力 华能国际 华电国际 国电电力 国投电力 粤电力 A 金山股份
07EPS 0.60 0.52 0.19 0.60 0.58 0.33 0.46
08EPS 0.67 0.57 0.33 0.70 0.68 0.53 0.58
07PE 33 29 49 30 29 47 44
08PE 30 26 29 25 25 28 34
投资评级 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐
08 年工业增速略减, 但对电力需求影响不大, 预计全社 会用电增速约 13.23%-13.8%;装机容量的增速将延续 07 年回 落趋势,08-09 装机容量增速约 10.5%、9.0%;利用小时数反 弹是大概率事件。因为新增发电机组投产高峰已过,而需求增 速处于相对高位,两者呈现“剪刀差”走势,且从我国利用小 时数历史周期的角度看,平均为 10 年左右,目前正处于走向 景气周期的拐点位置,电力行业新一轮景气趋升的重要先行指 标已然显现。 我们认为 08 年内煤价将在振荡中走高,总体上预计电 煤价格同比上涨 8-9%左右, 对行业利润率有一定影响。 但呈现 单边急速上涨的可能性不大,电力行业有望通过电价的缓慢上 涨以及大机组比重的上升有效消化煤价的上涨。且下半年有望 CPI 回落,因此煤电联动的阻碍因素将进一步弱化。因此煤电 联动执行的可能性较大,我们认为:电力行业 08 年或将在一、 二季度左右形成谷底,先“抑”后“扬”,行业拐点逐步显现。 资产注入等外延式扩张带来一系列基本面重大影响和 改善,是绩促发因素的重要因素,能够有助企业部分程度克服 煤价上涨的不利因素,并带来相应投资机会。 我国电力行业的产业政策主旨是优化电源结构,一方面
资料来源:长城证券研究所
近一年电力行业相对上证指数表现
资料来源:长城证券研究所
是指火电自身结构优化,另一方面增加水、核、风、太阳能等 可再生能源的电源之间结构优化。随着节能发电调度办法的出
相关报告: 台,对企业竞争格局也将有所影响;资源利用率高的企业将更 《资产注入是亮点、资源重估是趋势-07 年四季度策略》具长期竞争优势。 《外延扩张与结构变迁的时代的投资机会.》 从投资层面来看, “外延式扩张”将是电力行业贯穿 08 《于无声处听雷-战略建仓具有整合预期的电力龙头》 年的投资主题。看好具有明确资产注入预期明确的电力蓝筹。 《暂处幽谷底,长啸高山岑-07 年 1 季报点评》 重点关注的投资机会存在于三类:1)具有真实且优质资产注 入的竞争优势企业如:国电电力、华能国际、华电国际、国投 电力、粤电力、京能热电等,通过外延扩张、内部挖潜能力, 处于“进可攻、退可守”的主动地位,进而先于整个行业驶入 景气拐点,体现强者恒强定律;2)一二次能源结合体,不受 煤价影响的高毛利率资源和能源,如:长江电力、桂冠电力、 川投能源、银星能源等;3)受惠于节能减排和新能源政策的 高成长公司。如:金山股份、宝新能源等。
分析师: 张 霖 (0755)83515604 zhangl@cgws.com 周 涛 (010)88366060(010)88366060-8727 zt@cgws.com
本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券金融研究所” ,且不得对本报 告进行有悖原意的删节和修改。报告内容完全基于公开信息,虽然力求其准确完整但并不对此做出任何承诺和保证。长城证券有限责任公司及有关联的任何 人均不承担因使用本报告而产生的法律责任。
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1.供给与需求 1.供给与需求 需求:重工业化势头略减,但电力需求依然强劲 但电力需求 1.1 需求:重工业化势头略减,但电力需求依然强劲 1)行业回顾与分析 从 07 年 1-11 月份的用电需求数据来看,全社会用电量同比增长 14.94%; 其中第一产业用电量同比增长 5.92%;第二产业用电量同比增长 16.21%;第三 产业用电量同比增长 12.56%;城乡居民生活用电同比增长 10.96%。对比 2002-2006 年第二产业用电增速平均达到 15.2%、第一、三产业和生活用电平均 增速为 8.5%,11.9%和 12.3%而言,我们发现,07 年第二产业延续了高速用电增 长趋势。由于第二产业占全社会用电的比例高达 76%,其用电的快速增长是全社 会用电快速增长的主要原因。 工业用电占总用电量的比例(07 图 1 工业用电占总用电量的比例(07 年 1-11) 图 2 各产业用电增速
数据来源:中电联, 长城证券研究所
其中,尤其以重工业快速发展势头最为强劲。如图,重工业用电平均增速 快于其他行业用电增速,其占全社会用电量的比例正逐年上升。其中拉动用电 迅速增长的主要力量来自于以黑色、有色、建材、化工为代表的制造业。从细 分行业中,黑色金属冶炼及压延加工业用电约占全部工业用电比例约为 14%,化 学原料及化学制品制造业用电约占 12%,有色金属冶炼及压延加工业约占 8%, 非金属矿物制品业约占 8%,这四个行业的耗电量占工业用电 40%左右。 图 3 我国近年工业用电占总用电比例 图 4 重点行业用电占全部工业用电比例
数据来源:中电联, 长城证券研究所
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在黑色金属冶炼行业中,炼钢是最主要的用电大户,吨钢耗电约 455 度;近 3 年来粗钢产量平均增速达 22%,2006 年粗钢产量达 4.17 亿吨。在有色行业, 包括铝在内的诸多有色金属提炼过程都大量耗电,其中吨铝耗电高达 1.5 万度; 近 3 年十种有色金属产量平均增速约 20%。在化学原料及化学制业中,具有代表 性的用电大户是烧碱、电石,吨烧碱耗电约 2400 度,近 3 年烧碱平均产量增速 达 18%。非金属矿物制造业中,耗电量最大的是水泥行业,吨水泥电耗约 100 度;近 3 年水泥产量年均增速达 14.7%,06 年产量达 12.2 亿吨。 从今年 1-10 月份的数据来看,高耗电的粗钢、烧碱、水泥、有色等行业的 增速继续维持在高位震荡。总体上由于我国经济未来几年继续看好,同时国际 上的高耗能行业呈现出向我国转移的态势,我们持续看好高耗电行业的 08 年增 长。目前政府正在对高耗能行业进行宏观调控(比如提高钢铁出口关税),以 缓解这些行业给资源和环境所带来的压力。但调控本身的目的是优化产业结构 而不是阻止产业健康发展,宏观调控无法阻挡国际产业重新布局的历史进程, 从而难以动摇高耗电行业高速发展势态。我们预计 08 年下游高耗电的行业增速 将有所放缓,但放缓的幅度仍然有限,预计增速同比下降 3 个百分点。 图 5 今年 1-10 月份高耗电行业同比增速 图 6 我国近年高耗电行业增速
数据来源:中电联, 长城证券研究所
2)08 年电力需求预测 随着 2001 年以来我国进入重化工业发展阶段,社会经济进入了一轮新的增 长周期。在投资和出口拉动下,我国经济迅速发展。从 2002 年到 2007 年,我 国 GDP 的年平均增长率约 11%。08 年的电力需求,我们采用电力弹性系数法进 行电力需求量预测:近两年电力需求弹性保持在 1.3 左右,随着产业结构调整和 节能降耗力度的加大,电力弹性系数将略有下降(如图 7), 图 7 电力弹性系数趋势图 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E GDP增长率 电力消费弹性系数 电力生产弹性系数 12 10 8 6 4 2 0
资料来源:长城证券研究所
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我们按照 2008 的水平为 1.26、国内生产总值增速按 10.5%保守计算,则 08-10 年社会电力需求增长约 13.23%(如图),仍将基本保持稳健发展态势。 图 8 我国 GDP 增速及用电需求增速 图 9 我国近年来全社会用电量及增速
数据来源:中电联,长城证券研究所
在具体的需求结构中,我们重点分析所占比重较大且较易受宏观调控的上 游周期性的钢铁和水泥行业。钢铁行业 2007 年 1-11 月固定资为 2249 亿元,同 比增长 15.2%,考虑近两年行业投资增速不断回落及行业的投资周期,未来的 钢铁产量增速将逐步回落。按照 08 年粗钢产量增加 5500 万吨的行业平均预测 来计算,08 年相对 07 年的产量增速约 12%。短期内不考虑吨钢能耗大幅降低, 我们预计钢铁行业 08 年用电增速约 12%,增速下降约 4 个百分点。水泥和城镇 固定资产投资呈非常强的相关性,07 年城镇固定资产投资约 25%的增速,水泥 产量的增速约 14%。保守估计 08 年城镇固定资产投资约 20%,考虑落后产能的 淘汰,08 年实际水泥的产量将至少保持 11.2%左右的增长水平,综合预计 08 年 水泥行业用电增速约 11%,增速同比下降 3 个百分点。考虑到上游高耗能周期性 行业处于相同的宏观经济环境中, 我们综合预测高耗能行业用电增速同比降低 3 个百分点。按照高耗电行业占工业用电 40%,占全社会用电 31%的来估算,08 年全社会用电增速同比下降 1.2 个百分点。从这个角度出发,我们预计 08 年全 社会用电增速约 13.8%。而 09-10 年延续 08 年用电增速下滑的态势,增速预计 为 13.2%,12.6%。基本上和采用电力弹性系数预测的结果相一致,因此,08 年 电力需求增速约为 13.23%-13.8%。
1.2.供给:08 年装机增速继续回落 .供给:08 2005 年、 2006 年、 2007 年 1-11 月份新增装机容量分别为 7479 万千瓦, 10482 万千瓦,8551 万千瓦,预计 2007 年全年新增装机容量 9300 万千瓦,年底达到 7.15 亿千瓦。06 年装机高峰已过,预计 08-10 年装机容量的增速将延续 07 年 回落趋势(如图 10) ,预计装机容量增速约 10.5%、9.0%,对应 08-09 年的新增 装机容量为 7500 万、7000 万千瓦。
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图 10 我国总电力装机容量及增速
图 11 火电装机容量及占总装机的比例
数据来源:中电联,长城证券研究所
从最近的电源结构来看,火电的装机容量占总装机容量的比例持续攀升, 从 2002 年的 74.8%增加到 2007 年底约 78.2%。水电、风电和核电虽然呈现出加 速增长的态势,但总体上份额仍然偏小。从 2007 年 1-11 月份的数据看,水电 发电量占总发电量的 13.88%,核电量占比为 1.94%,风力发电按平均装机容量 380 万千瓦以及 2200 小时的平均利用小时数测算,其发电量约 76 亿千瓦时,占 总发电量的 0.26%。 图 12 2007 年发电结构 图 13 近年各类发电量增速
25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2002 2003 2004 2005 2006 2007E
总 量 电 水 电
火 电 核 电
数据来源:中电联, 长城证券研究所
供给与需求对比表 表 1 供给与需求对比表 2002 装机容量 (万千瓦) 35657 新增容量 (万千瓦) 淘汰容量 (万千瓦) 净增加容量 装机容量增长率 gdp 增速 电力弹性系数 用电量增长率 5.30% 8.30% 1.40 11.62% 9.77% 9.50% 1.74 16.53% 18891 5.50% 13.02% 9.50% 1.53 14.54% 21761 2.20% 16.91% 10.40% 1.47 15.28% 24689 -3.50% 20.27% 10.70% 1.32 14.14% 28248 -6.20% 2003 39141 2004 44238 2005 51718 2006 62200 10482 2007E 71200 10500 1438 9062 14.47% 11.50% 1.26 14.44% 32327.57 -0.03% 2008E (乐观) 78200 8500 1500 7000 9.83% 10.80% 1.23 13.29% 36624.43 3.46% 2008E (保守) 79000 9000 1200 7800 10.96% 10.69% 1.21 12.90% 36496.39 1.94% 2009E 85700 8000 1300 6700 8.48% 10.10% 1.18 11.94% 41591 4.10% 2010E 92400 8000 1300 6700 7.82% 10.50% 1.16 12.16% 46582 3.80%
用电量 (亿千瓦时) 16386 用电与装机增速差 6.30%
数据来源: 长城证券研究所
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2.行业核心要素分析 2.行业核心要素分析 利用小时的趋势 的趋势性 2.1 利用小时的趋势性、周期性、地域性分析 趋势分析: 2.1.1 趋势分析:08 年供需增速“剪刀差” ,有助利用小时数反弹 2007 年 1-11 月,全国发电设备累计平均利用小时为 4583 小时,同比降低 203 小时。其中水电利用小时数主要受来水影响波动率较大,而火电利用小时数 由于近年发电总装机容量的增速快于同期电力需求增速,利用小时数呈现下降 态势。预计 07 全年平均利用小时数为 5011 小时左右,同比下降 4.08%。 而 2008 年中,我们认为于去年同比可能仍有小幅探底,但 08 全年平均利 用小时数高于 07 年是大概率事件。因为,新增发电机组投产高峰已过,08-10 年新增发电机组较 07 年有所减少,供给增速放缓,而电力需求增速根据电力需 求弹性系数法测算将处于相对高位,两者呈现“剪刀差”走势(如图) 14、装机与需求增速“剪刀差”示意图 图 14、装机与需求增速“剪刀差”示意图 07年后装机增速开始小于用 电增速,两者形成剪刀差, 预计08年有望利用小时反弹
20.00% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00%
8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00%
-2.00% 用电与装机增速差 -4.00% 装机容量增长率 用电量增长率 -6.00% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 2010E
资料来源:长城证券研究所
“剪刀差”即:需求相对强劲,为机组利用率下降趋势扭转奠定必要条件, 我们认为 08 年有望止跌企稳,形成正增长。之后三年利用小时数将逐步进入上 升通道(如图) 。鉴于高于预期的装机容量增长率可能被超过预期的电力消费增 长以及提升发电效率政策的影响所抵消,利用小时数下滑速度将显著放缓,因 此电力行业新一轮景气趋升的重要先行指标已然显现;随着“上大压小”的推 进,更加明确未来几年利用率有望进入一个持续的、缓慢的上升周期。
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图 15、预计利用小时 08 年实现正增长
12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 2.80% 2.70% 1.60% 1.10% -0.50% 7.60% 5.90% 9.40% 7.90% 利用小时增速 火电小时增速
利 小 数 望 用 时 有 08 年 现 增 实 正 长 4.00% 3.90% 0.90% 0.30% 4.20% 3.20% 3.00% 3.30%
20 07 E
20 08 E
20 09 E
-2.00% -4.00% -6.00% -8.00%
-2.10% -3.80% -4.00%
-4.10% -5.90%
资料来源:长城证券研究所
2.1.2 周期性分析 从我国利用小时数历史周期的角度看,平均为 10 年左右,目前正处于走向 景气周期的拐点位置。 图 16 利用小时数周期性分析 我国历年利用小时数(小时) 5600 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 4000
81-91共11年
91-99共9年
99-08共10年 20 07 E 20 09 E
2.1.3 地域性分析 08 年,华南地区电力需求依然强劲,支撑利用小时数高企;山东的电源投资 均呈现高位回落的负增长,增长率分别为-43.94%和-27.14%。而华东地区电 力投资增速也明显放缓。上海、江苏、浙江电力投资增速分别仅增长为 21.08%、 -44.39%和 6.46%,投资增速在连年高增长后,明显放缓。这些地区明年发电利 用小时数回归应该有较好的预期。主要受益公司如下: 本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券研究所” ,且不得对本报告进 行有悖原意的删节和修改。报告内容完全基于公开信息,虽然力求其准确完整但并不对此做出任何承诺和保证。长城证券有限责任公司及有关联的任何人均 不承担因使用本报告而产生的法律责任。
19 81 年 19 83 年 19 85 年 19 87 年 19 89 年 19 91 年 19 93 年 19 95 年 19 97 年 19 99 年 20 01 年 20 03 年 20 05 年
资料来源:长城证券研究所
20 10 E
20 06
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图 17 利用小时数主要受益公司 100% 80% 60% 40% 20% 0% 华能国际 东北 国电电力 华北 国投电力 华东 华中 华电国际 西北 南方 粤电力
资料来源:长城证券研究所
煤炭价格:煤炭企业掌握更多话语权 2.2 煤炭价格:煤炭企业掌握更多话语权 电力利润受影响 我们认为未来几年内煤价将在振荡中走高,呈现单边急速上涨的可能性不 大,电力行业有望通过电价的缓慢上涨以及大机组比重的上升有效消化煤价的 上涨。 煤炭约占到火电成本的 60%左右,是燃煤发电企业最主要的成本。国内煤炭 市场价格在 07 年 5 月份结束了下跌趋势,并突破二、三季度煤炭传统淡季的影 响,步入持续上升阶段。进入第四季度,各煤炭品种的市场资源继续处于偏紧 状态,动力煤交易价保持上扬态势。此番煤炭价格上涨原因有四:成本上涨;下 游电力、钢铁、建材、化工需求旺盛拉高煤价;作为石油替代品而受到国际油 价影响;以及冬季采暖季节性价格上涨。 图 14 国内主要煤价走势 600 550 500 450 400 350 300 250 200 2003S1 2003S2 2003S3 2003S4 2004S1 2004S2 2004S3 2004S4 2005S1 2005S2 2005S3 2005S4 2006S1 2006S2 2006S3 2006S4 2007S1 2007S2 2007S3 2007S4
图 15 澳大利亚动力煤价格 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2003S1 2003S2 2003S3 2003S4 2004S1 2004S2 2004S3 2004S4 2005S1 2005S2 2005S3 2005S4 2006S1 2006S2 2006S3 2006S4 2007S1 2007S2 2007S3 2007S4
大同优混
山西优混
澳大利亚动力煤FOB价格(美元/吨)
数据来源:中电联,长城证券研究所
由于国家调整煤炭产业结构的努力正在显效,产业集中度不断提高,这使 得煤炭企业在合同谈判中能够掌握更多的话语权。从最新的 2008 年煤炭产运需 衔接合同汇总来看,煤炭企业目前正处于非常强势的地位。其中山西同煤集团 涨 40 元,阳泉涨 30~35 元,朔州涨 45 元,山西焦煤集团涨 30~35 元。总体上 说,大型煤矿提价幅度都在 30 元以上,主要在 30~40 元/吨之间,同比上涨了 10%左右。另外,由于市场预期煤炭价格上继续上涨,神华集团、中煤集团和同 煤都将重点合同订量下降了,降幅约为 30%、30%和 20%。 本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券研究所” ,且不得对本报告进 行有悖原意的删节和修改。报告内容完全基于公开信息,虽然力求其准确完整但并不对此做出任何承诺和保证。长城证券有限责任公司及有关联的任何人均 不承担因使用本报告而产生的法律责任。
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总体上,预计电煤价格同比上涨 8-9%左右,08 年火电成本将对行业利润率 有一定影响。以吨煤上涨 30 元来计算,按照 2007 年 25 亿吨煤炭产量,其中的 60%即约 15 亿吨为发电用煤。 由此煤炭价格上涨带来的电力行业成本增加达 450 亿元,但电力行业有望通过电价的缓慢上涨以及大机组比重的上升有效消化煤 价的上涨。 我们对煤价和电价的变动对火电行业的利润率影响作了敏感性分析,在煤 价平均上涨 8-9%时,如果煤电联动若能顺利启动,电价相应上调 2%-4%,行业 的毛利率才能够维持在 21%-24%左右。
表 2 煤价、电价变动对火电利润率的敏感性分析 电价涨幅 0 6% 7% 煤价涨幅 8% 9% 10% 11% 12% 20.71% 19.97% 19.22% 18.47% 17.72% 16.97% 16.23% 1% 21.93% 21.18% 20.42% 19.66% 18.91% 18.15% 17.40% 2% 23.17% 22.41% 21.64% 20.88% 20.12% 19.35% 18.59% 3% 24.43% 23.66% 22.88% 22.11% 21.34% 20.57% 19.80% 4% 25.70% 24.92% 24.15% 23.37% 22.59% 21.81% 21.04% 5% 27.00% 26.21% 25.43% 24.64% 23.86% 23.07% 22.29%
资料来源:长城证券研究所
2.3 煤电联动:概率增大,阻碍因素渐弱化 我们更加认为,从煤炭合同订货会在已经超过联动警戒线的基础上仍普涨 10%的情况来看,煤炭价格的上涨给电力企业造成了沉重的压力。并且 CPI 明年 后半年或将回落,阻碍因素弱化,使煤电联动在 08 年将成为大概率事件。 行业利润率下滑显著。 日前中电联再次向国家发改委提议进行“煤电联动”以缓解火电企业亏损 情况。从以前的五大集团联名上书,到日前中电联对发改委的建议书,行业国 有资产保值增值的需求凸现; 图 20 电力行业毛利率走势
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2)08 下半年有望 CPI 回落,联动阻碍因素将弱化 目前官方对于煤电联动迟迟未能出台的主要原因是鉴于 CPI 目前高位运行, 联动不能如期实施。但事实上我们发现电价对 CPI 的波动本质上影响不大(如 表、图) 。只不过如果联动后,公众对于通胀的预期将会加重,心理影响重于实 质。据我们的宏观策略组预测,08 年下半年有望 CPI 开始回落,因此煤电联动 的阻碍因素将进一步弱化。
要素价格波动对CPI CPI敏感性分析 表3 要素价格波动对CPI敏感性分析 占消费比重% 水电及燃料 水 电 石油类能源 5.5 0.6 2.5 1.7 资料来源:长城证券研究所
提价5 提价5% 0.28 0.03 0.13 0.09
提价10% 提价10% 10 0.55 0.06 0.25 0.17
提价15% 提价15% 15 0.83 0.09 0.38 0.26
提价20% 提价20% 20 1.1 0.12 0.5 0.34
图 21、电价对 CPI 的影响示意图 140 120 100 80 居民消费价格分类指数(同比)
60 原材料、燃料、动力购进价格指数
40 20 0 1999-01 1999-04 1999-07 1999-10 2000-01 2000-04 2000-07 2000-10 2001-01 2001-04 2001-07 2001-10 2002-01 2002-04 2002-07 2002-10 2003-01 2003-04 2003-07 2003-10 2004-01 2004-04 2004-07 2004-10 2005-01 2005-04 2005-07 2005-10 2006-01 2006-04 2006-07 2006-10 2007-01 2007-04 2007-07 2007-10 央企商品价格指数 煤油电
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我们认为,国家从整个社会综合效益考虑,短期内出台第三次煤电联动实 施的可能性不大,这有可能将延长电力行业的景气谷底蛰伏期,但随着电煤价 格涨价压力将持续增加,当煤价上涨到一定临界点时,煤电联动在“发改委” 对相关数据进行分省测算后,执行的可能性还是比较大,只是时机和升幅可能 逊色于前两次水平,尤其是从长期来看,资源价值重估,煤炭价格将持续震荡 走高,电价作为煤炭等一次能源的衍生形式,其作为二次能源也必将受到重估。 因此,我们认为:电力行业 08 年或将在一、二季度左右形成谷底,先“抑” 后“扬” ,行业拐点逐步显现。 2.4 供电煤耗:节能降耗日见成效 与此同时,随着煤耗水平高的小机组的关停,以及大型节能型机组陆续投产 导致其占比的提高,电力企业平均煤耗水平逐步下降。2007 年 1-11 月份,全国 本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券研究所” ,且不得对本报告进 行有悖原意的删节和修改。报告内容完全基于公开信息,虽然力求其准确完整但并不对此做出任何承诺和保证。长城证券有限责任公司及有关联的任何人均 不承担因使用本报告而产生的法律责任。
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供电煤耗率为 353 克/千瓦时,比去年同期下降 11 克/千瓦时,预计 2007 年全 年平均的供电煤耗约 354 克/千瓦时,到 2008 年有望达到 348 克/千瓦时,降幅 1.69%。 图 22、节能减排成效示意图
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2.5 2.5 管理效能分析 在电煤成本日益趋增的形势下,企业的管理效能的优劣将逐步成为影响价 值的核心要素之一。期间费用低于行业平均水平的公司如下图,其中,深圳能 源、吉电股份、申能股份、广州控股、华能国际近三年一期的期间费用一直保 持较低水平;国电电力、宝新能源、国投电力近年有所明显下降。 图 23、管理效能较好公司示意图
期间费用率 04年 % 期间费用率 05年 % 期间费用率 06年 % 期间费用率 07年3Q%
18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 能 吉电 源 股 申能 份 股 广州 份 控 华能 股 国 国电 际 电 粤电 力 力 大唐 A 发 宝新 电 能 华电 源 国 国投 际 电 川投 力 能源
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深圳
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3.资产注入,行业最大亮点 3.资产注入,行业最大亮点 持续的电力体制改革会给电力板块带来一系列基本面的重大影响和改善, 通过资产注入等外延式扩张,能够找到除了强劲需求之外的行业业绩促发因素, 使中长期内行业能够部分程度克服煤价上涨的不利因素,并带来相应投资机会。 表 4 重点关注有整合趋势的上市公司列表 央企/集团 上市公司 整合事项简要点评 中国华能集团公司在全国 23 个省、市、自治区拥有 87 家发电厂,装机容量约 华能集团 华能国际 6,206 万千瓦,而公司装机容量 3221.5 万千瓦。华能集团将以华能国际为资产 整合平台,注入集团部分电力相关资产, 相对空间较大。 广东省粤电集团 粤电力 广东省电力集团公司目前总资产达 1000 多亿元。 准备将集团公司旗下装机容量 600 多万千瓦的电厂分期有计划的注入粤电力 华电集团装机容量 5000 万千瓦,华电国际的 2.72 倍,预计集团将以华电国际 中国华电集团 华电国际 为资产整合平台,注入集团电力相关资产。华电集团计划在“十一五”期间完成 整体上市。 集团承诺将不断将优质电力资产注入国投电力。国投公司目前总装机容量 2095 国家开发投资公司 国投电力 万千瓦,是上市公司的 3 倍,资产注入空间巨大 国电集团是中国五大发电集团之一,旗下优质电力资产众多--国电集团的装机 国电集团 国电电力 容量、资产规模和利润总额分别是国电电力的 4.84 倍、4.36 倍和 2.15 倍。国 电集团已明确表示将通过国电电力实现整体上市。 今年 3 月,公司实施定向增发,大股东建投集团旗下部分优质资产注入,目前 建投集团 建投能源 集团所属发电公司主要分布在河北南网和京津唐网,拥有权益装机容量 800 万 千瓦,除了本次置入的 5 家公司外,另外在南网还有少部分参股电厂未来有望 注入。 证监会已于 9 月 14 日批复其以每股 7.6 元的价格向深圳市能源集团增发 8 亿股, 深能集团 深能源 A 并向华能国际电力增发 2 亿股的方案, 华能国际将以现金认购。 此次增发过后, 深能源集团将把所有资产(除部分产权不清晰之外)注入深能源 A,整体上市已 经基本完成。 大唐集团在股改时承诺争取在 2007 年底前将装机 120 万千瓦的岩滩电站注入公 大唐集团 桂冠电力 司,该项目目前正在进行中,预计 2007 年底前后应有结果。大唐集团同时承诺 将择机注入装机 630 万千瓦的龙滩电站。 中国长江三峡工程开发总 公司 长江电力大股东拥有 1820 万千瓦的水力发电资源,还有建设中的向家坝等项 长江电力 目,都将不断地注入上市公司 四川省投资集团有限责任公司是公司的大股东,2007 年 3 月 9 日召开董事会审 四川川投能源股份有限公 司 川投能源 议通过了定向增发的议案。集团目前已建和待建机组权益容量约为 1800 万千 瓦。除去田湾河公司的水电资产,大股东仍拥有大量的水电和火电资源:后续 将会把更多的电力资产注入公司。
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广州发展集团的主要资产包括热电资产及部分交通设施项目权益。热电资产相 广州发展集团 广州控股 关公司正进行股份制改造,最终要注入上市公司。集团另一块优质的资产便是 广州首个智能化大厦的发展中心大厦,同时,集团公司作为一个整体在资本市 场出现,有利于产业的整合。 资料来源:WEF、长城证券研究所 资料来源:WEF、长城证券研究所 WEF
4.政策引导下的“开源节流”和行业格局演变 4.政策引导下的“开源节流”和行业格局演变 4.1 产业政策影响长期竞争趋势 我国电力行业的产业政策主旨是优化电源结构,加强电网建设。优先发展 水电、核电、风电、太阳能发电、生物质发电等可再生能源及新能源,而对煤 电则“立足优化结构、节约资源、重视环保、提高技术经济水平” 。 上大压小的举措提高了火电行业平均单机装机容量,增强了行业的总体经 济,改善了环境效益。对于新能源的各项政策及规划,将引导降低火电在电力 中的占比,增加水电、核电、风电的比例,优化电力结构。 在行业结构变化的同时,衡量电力企业竞争力的因素也正发生变化。节能 发电调度办法的出台,在很大程度上改变了行业内企业的竞争格局;那些新能 源发电比例高、资源利用率高的企业将更具长期的竞争优势。 、产业政策示意图 图 24、产业政策示意图 9 月5日 可 再 生能 源 中 长期 发 展 规划
8 月9日 节 能 发电 调 度 办法 (试 行 )
1 月2 0日 关 于 加快 关停 小 火 电机 组的 若 干 意见
8月1 日 电 网 企业 全额 收 购 可再 生能 源 电 量 监管 办法
行业 日益 绿 化 的政 策 环境
1 月3 1日 热 电 联产 和煤 矸 石 综合 利用 发 电 项目 建设 管 理 暂行 规定
6月1 0 日 燃 煤 发电 机组 脱 硫 电 价及 脱硫 设 施 运 行管 理办 法 ( 试行 )
6月3 日 国 务院 关于 印 发 节能 减排 综 合 性工 作方 案 的通 知
4月1 0 日 能 源发 展 “ 十 一五 ”规 划
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节流“”—— ——节能减排: “十一五”规划明确提出了单位 GDP 能耗降低 20% 节流“”——节能减排: 的节能减排目标。代表性政策文件是 07 年 6 月国务院印发了《节能减排综合性 工作方案》 。特别提到要加大关停小火电的力度,大力发展包括风能、太阳能在 内的可再生能源;推动燃煤电厂二氧化硫治理;推进煤矸石发电等资源综合利 用;鼓励垃圾焚烧发电和供热;等等。在政策落实方面,将节能减排作为各地 方政府和政府的主要领导干部政绩考核的一个重要内容,同时也作为对国有企 业业绩考核的重要内容之一。从关停小火电的情况来看, 2007 年计划关停的 1000 万千瓦, 目前已超额完成任务达 1438 万千瓦, 节能减排政策落实情况较好。 节能发电调度:对于电力市场竞争格局影响较大的是国务院办公厅于 2007 节能发电调度: 年 8 月 2 日批准了《节能发电调度办法(试行)。该《办法》提出,按照节能、 》 经济的原则,优先调度可再生发电资源,按机组能耗和污染物排放水平由低到 高排序。在优先发电的排序当中,风力发电、水电作为可再生能源位居前,核 能其次,再次是热电联产机组和资源综合利用机组。对于燃煤机组,则按照能 耗水平来排序,能耗低的优先发电。 《办法》的实施对电力行业的竞争格局有较 大影响,如图。 图 25 主要发电类别的行业竞争地位
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新能源发电:面对我国的严峻能源环境形势, “节能减排”侧重于“节流” , 新能源发电: 而对于新能源的鼓励则侧重于“开源”《可再生能源法》的颁布,从法律上确 。 认了国家将可再生能源的开发利用列为能源发展的优先领域,该法规定政府必 须制定可再生能源开发利用总量目标和采取相应措施,推动可再生能源市场的 建立和发展。 14
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《可再生能源中长期规划》对中长期的可再生能源的发展做了战略行动布 局。电力方面, 《规划》涉及了水电、生物质发电、风电和太阳能发电。关于核 电则专门出台了《核电中长期发展规划》 。 为了保证了可再生能源的优先发电和上网售电,政府先后出台了《可再生 能源发电有关管理规定》和《电网企业全额收购可再生能源电量监管办法》等 具有可操作性的规章。 这些政策很大程度上改变了行业内企业竞争格局;受惠公司为那些大机组 比例高、新能源发电比例高、资源利用率高、煤耗低的“三高一低”企业,如: 华能国际、大唐发电、国投电力、国电电力等,他们将更具长期的竞争优势。 4.2 结构变迁之电源结构变化
结构优化的双层含义: 上大压小,火电内部自身结构优化; 火、水、风、核、太阳能等子行业之间的电源结构优化 日前发布的《可再生能源中长期发展规划》等政策导向明确指出,中国将 大幅度提高风能、 太阳能、 生物质能等新能源在整个能源消费中的比例, 2020 到 年我国可再生能源在能源结构中比例争取达到 16%, 2050 年中国 30%以上的能源 需求将依靠新能源来满足。 到 2020 年,我国小水电总发电装机容量将达到 7500 万千瓦,年替代 8000 万吨标准煤;风力发电装机容量可以达到 4000 万千瓦,年替代 3000 万吨标准 煤;生物质发电装机容量达到 2000 万千瓦,年替代 2800 万吨标准煤;生物油 开发可达到年产 2000 万吨标准煤; 太阳能热水器总集热面积达到 2.7 亿平方米, 年替代 10000 多万吨标准煤。专家表示,如能实现上述发展目标,我国到 2020 年可再生能源开发利用总量将达到 3 亿吨标准煤,约占届时一次能源消费总量 的 10%。结构变化如图: 图 26、电源结构变迁趋势图 100% 80% 60% 40% 20% 0% 水电、核电、风电 天然气 石 油 煤 炭 1 98 5 1 98 9 1 99 0 1 99 1 1 99 2 1 99 3 1 99 4 1 99 5 1 99 6 1 99 7 1 99 8 1 99 9 2 00 0 2 00 1 2 00 2 2 00 3 2 00 5 2 00 6 2 00 4 2 00 7 E 2 00 8 E 2 00 9 E 2 01 0 E
1 97 8 1 98 0
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4.3 产业政策受惠公司举例
节能发电调度等政策在很大程度上改变了行业内企业的竞争格局;那些大 机组比例高、新能源发电比例高、资源利用率高、煤耗低的“三高一低” 企业, 如水电中的长电、桂冠、川投;火电中华能、大唐、国电等将更具长期的竞争 优势。风电短期内业绩释放不明显,但是我们看好其长期增长潜力及速度,如 银星能源等。 图 27、电源结构变迁趋势图 360 355 350 345 340 335 330 325 320
356 342 335 336 346 346 347
国 电 电 力
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5.可再生能源技术进步和快速发展值得关注 5.可再生能源技术进步和快速发展值得关注 可再生能源技术进步和快速发展 5.1 水电:不受煤价困扰的高毛利率能源和资源 水力发电是目前最成熟的可再生能源发电技术,在目前国家强调节能降耗 的大背景下, 水力发电日益受到重视。 截止到 06 年底, 我国水电装机容量约 1.29 亿千 瓦, 《规划》提出到 2010 年全国水电装机容量将达到 1.9 亿千瓦,2020 年将达到 3 亿千瓦。同时,在新的电力调度顺序上,水电和风力发电等新能源 发电 一起排在前列。 我国大陆水力资源理论蕴藏量在 1 万千瓦及以上的河流共 3886 条,水力资 源理论蕴藏量年电量为 60829 亿千瓦时,平均功率为 69440 万千瓦;技术可开 发装机容量 54164 万千瓦, 年发电量 24740 亿千瓦时; 经济可开发装机容量 40180 万千瓦,年发电量 17534 亿千瓦时。截止 2007 年 11 月,已开发的水电装机容 量为 13938 万千瓦,年发电量约 4350 亿千瓦时。 全国江河水力资源技术可开发量排序前三位为:长江流域 25627.3 万千瓦, 雅鲁藏布江流域 6785 万千瓦,黄河流域 3734.3 万千瓦,分别占全国技术可开 发量的 47%、13%和 7%。从水资源的分布上看,长江流域及西南国际诸河的理论 蕴藏量、技术可开发量和经济可开发量最大,是我国水电开发的重点。 本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券研究所” ,且不得对本报告进 行有悖原意的删节和修改。报告内容完全基于公开信息,虽然力求其准确完整但并不对此做出任何承诺和保证。长城证券有限责任公司及有关联的任何人均 不承担因使用本报告而产生的法律责任。
全 国 平 均
华 能 国 际
大 唐 发 电
上 海 电 力
国 投 电 力
华 电 国 际
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水电开发, 尤其是大江大河的开发具有不可复制性, 是一种稀缺的资源 (如 图) 。作为发电公司,谁掌握了大江大河的开发权,谁就占据了资源,其掌握的 水资源未来可利用装机总容量相当于煤矿储量,水电作为一次能源和二次能源 结合的共同体,应享有资源类公司的重新认识和估值。 图28 我国水资源丰富区具有资源稀缺性
资料来源: 长城证券研究所
新能源中,我们更看好风电 5.2 新能源中,我们更看好风电 对于新能源比较而言,我们更看好风电。因为目前风力发电是技术最成熟、 成本相对最低的发电方式,一般来说,太阳能发电成本是常规能源的 10 倍,风 电只有传统能源的 2 倍。预计 2020 年我国风电与火电成本将相差无几。 图 29 风电与煤电成本示意图 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 2000 2005 2010 2015 2020 风电 煤电(含脱硫)
资料来源:长城证券研究所
近十年来全球风电累计装机容量的年均增长率接近 30%,而中国近三年的 风电装机年均增长率超过了 70%,中国是目前全球风力发电增长最快的市场, 风电在当前全球能源短缺、环境污染形势日趋严峻、对节能减排的要求不断增 强的背景下,已逐渐成为一个发展空间巨大的朝阳行业。
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5.2.1 世界风电行业发展状况 风电行业的真正发展始于 1973 年石油危机,美国、西欧等发达国家为寻 求替代化石燃料的能源,投入大量经费,用新技术研制现代风力发电机组,80 年代开始建立示范风电场,成为电网新电源。在过去的 20 多年里,风电发展 不断超越其预期的发展速度,一直保持着世界增长最快的能源地位。近十年来 全球风电累计装机容量的年均增长率接近 30%,风电技术日臻成熟。根据全球 风能理事会的报告,2006 年全世界新增风电装机容量 15,197 兆瓦,比上年增 长 29%;新增风电总投资达 140 亿美元。截至到 2006 年底,世界风电装机总 容量为 74,223 兆瓦,同比增长 25%。
图30 历年全球累计装机容量图
资料来源:the Global Wind EnergyCouncil 、长城证券研究所 资料来源:the
5.2.2 中国风电行业发展状况 (1)储量丰富 空间巨大 我国风能资源储量巨大。按测算,截止 06 底我国风电装机容量 259.6 万 千瓦仅占陆地可利用风能的 0.19%左右,发展潜力十分巨大。中国综合资源利 用协会可再生能源专业委员会与美国国家可再生能源实验室(NREL)合作,在 联合国环境规划署(UNEP)的支持与资助下,对我国部分地区的风力资源进行 了详细测算,根据该测算结果推测,我国陆地可以安装 14 亿千瓦的风力发电装 1 备,如果考虑海上,总资源量将达到 20 亿千瓦以上 。 (2)中国增长 全球最快 中国风能资源储量是印度的 30 倍,德国的 5 倍,但目前的装机仅为印度 的 1/2.5,德国的 1/8,未来有较大的发展空间;中国近三年的风电装机年均增 速达 70%, 远远超过世界其他风电发展大国, 根据丹麦著名风电咨询机构 BTM 历 年的报告数据,2002 年~2006 年全球风电大国每年的新增装机容量的年增长速 度如下图:
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数据来源:《风力 12 在中国》
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图 31 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00%
2002 ~2006 年全球每年的新增装机的年增长图 德国 西班牙 美国 印度 丹麦 中国
2005 2002 2003 2004 2006 资料来源:the Global Wind Energy Council,长城证券研究所
5.2.3 我国风电市场供求状况 根据国家原风电发展规划,我国风电的总装机容量将由 2004 年的 76 万 千瓦增长到 2010 年的 500 万千瓦,2020 年的 3000 万千瓦。从近两年行业 的实际发展状况看,2006 年全国风电装机容量已经达到 259.6 万千瓦,因此 原来发改委预测的 2010 年风电累计装机规模会超预期。我们根据国内风机整机 生产厂商投产计划、零配件有可能达到的产能供应能力以及产能释放时间等因 素综合来看,到 2010、2020 年累计风电装机预计将达到 1527、5070 万千瓦, 其中,2010-2012 年为装机增长的高峰年(如图) 。
图32 我国风电装机容量预测 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 F 20 08 F 20 09 F 20 10 F 20 11 F 20 12 F 20 13 F 20 14 F 20 15 F 20 16 F 20 17 F 20 18 F 20 19 F 20 20 F
累计装机(左轴) 当年新增(右轴)
500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0
资料来源:长城证券研究所
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6.行业投资策略及重点公司推荐 6.行业投资策略及重点公司推荐 6.1 投资策略 综上,我们认为 08 年行业的价值驱动因素有四:需求依然强劲、资产持续 注入、结构变迁带来机会、煤电联动概率增大。而行业系统性拐点在于煤电联 动能否顺利推出。从投资层面来看, “外延式扩张”将是电力行业贯穿 08 年的 投资主题。看好具有明确资产注入预期明确的电力蓝筹。重点关注的投资机会 存在于三类: 1)电力行业中具有真实且优质资产注入、且盈利能力较强、煤耗较低的优 势企业如:国电电力、华能国际、华电国际、国投电力、粤电力、京能热电等, 这些公司是有真实价值支撑的 “稀缺性资源” 在联动未决之前, , 这类公司借 “节 能发电调度”政策优势以及稳健的外延扩张、内部挖潜能力,处于“进可攻、 退可守”的主动地位,进而先于整个行业驶入景气拐点,体现强者恒强定律。 2)一二次能源结合体,如:不受煤价影响的高毛利率水电:长江电力、桂 冠电力、川投能源等。高成长且有资本市场运作的风电:银星能源。 3)受惠于节能减排和新能源政策的高成长公司。如:金山股份、宝新能源 等。 图 33 行业投资价值驱动因素示意图
联动概率增大 资产持续注入
四大价值驱动因素 结构变迁机会
需求依然强劲
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部分重点上市公司推荐 6.2 部分重点上市公司推荐 长江电力(600900): 长江电力(600900): 我们看好长江电力的理由,已经不仅仅局限于公司短期业绩波动,更重要 的是如下四点原因:投资亮点:1)一二次能源结合、资源优势显现。26 台三峡 机组年发电量相当于 4000 -5000 万吨优质动力煤,其清洁能源资源优势将随 20
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着化石能源价格的长期上升趋势而日益显现;2)电源节点战略布局,业绩平滑 能力强。长江电力强势地位通过收购广控、湖南桃花江核电、投资湖北能源、 皖能集团等并购参股投资,提高电能质量、增强抗风险能力 ,形成火电、水电、 核电和风电等多种能源形式协同发展格局;3)整体上市进程加快,成长明确稳 定。预计 08 年公司收购 2-3 台机组的可能性较大, 2015 年以前收购三峡工程 全部机组,并且资本市场投资方面或有超与其表现;4)签订购售电合同,政府 隐性担保。作为国内清洁能源发电的旗帜,公司享受着非常有利的政策环境, 电能消纳有所保障,08 年两税合并政策实施后其所得税率也由 33%左右将降为 25%左右,届时公司盈利能力将进一步提高。预计 07 年可实现利润 56 亿左右。 比 06 年将增长约 30%,预计 2007、08 年 EPS 为 0.60、0.67 元。自 6 月 25 日长 电入选长城 30 股票池以来,最高收益率达到 70.1%。鉴于公司上述四大潜在优 势,我们仍维持对于公司的“推荐”评级,公司未来 6 个月目标价位 20-22 元 左右。 华能国际(600011) (600011): 华能国际(600011): 华能国际是亚洲最大的独立发电上市公司,作为电力行业的龙头企业,公 司全资拥有十六家运营电厂、控股十三家电力公司、参股四家电力公司。权益 装机容量增 3221.5 兆瓦,对比公司 2001 年年权益装机容量 1081.35 万千瓦,年 复合增长率为 20 %。华能国际作为电力上市公司的旗舰,其核心竞争在于设备 先进、运行高效、电源节点占据地利等,不但保证了公司较高盈利水平、市场 份额的龙头地位,而且具备较强的抗险能力等。其母公司华能集团是亚洲最大 的独立发电商,整合集团资产空间较为广阔。随着 08 年底电力行业景气度开始 回升,公司业绩稳步增长,我们预测公司 07-09 年 EPS 分别为 0.515, 0.574, 0.654 元。6 个月合理价值中枢为 18.5 元。投资评级“推荐” 。 华电国际(600027 : 600027) 华电国际(600027) 08 年公司将否极泰来。 一是预计 08 年公司机组利用小时反弹幅度位居全国 前列,因此 08 年公司业绩将大幅反弹。二是随着近几年大量新机组的投产,以 及大股东向华电国际注入优质资产,并且资产能力较优良。预计 08 年集团将向 公司注入 500~800 万千瓦容量的优质资产,对业绩的提升有可能 20%左右。根 据我们盈利预测,公司 07~08 年的 EPS 分别 0.19、0.33 元。投资评级“推荐” 。 国电电力(600795) 国电电力(600795) 公司的最大优势在于装机的快速增长,依靠外沿式增长弥补毛利率下降的 负面影响。公司 2007~2009 年权益装机增长分别为 239、118、217 万千瓦,三 年复合增速 20%左右, 高于重点火电公司平均水平, 预计规模增长高峰将从 2007 年明显开始。同时公司主要利润贡献电厂如石嘴山电厂、宣威电厂、大同二电 厂、北仑电厂、外高桥(6.73,0.11,1.66%)二期以及大渡河流域开发公司等具 有坑口电厂煤价控制能力好、水电比例高可以水火并济等优势、上海外三 2*100 万千瓦预计 08 年投产,净利润有望达 15%。盈利预测 0.60、0.70 元,评级“推 荐” 。 国投电力(600886) 国投电力(600886) 集团公司对公司的扶持是其最大优势。目前公司作为整合集团电力资产唯 一窗口, 对集团而言具有的重要战略意义。 假设 2006 年完成资产收购, 公司 2004 年至 2008 年复合装机增速将达到 32.74%,高居各全国性电力公司之首。同时收 本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券研究所” ,且不得对本报告进 行有悖原意的删节和修改。报告内容完全基于公开信息,虽然力求其准确完整但并不对此做出任何承诺和保证。长城证券有限责任公司及有关联的任何人均 不承担因使用本报告而产生的法律责任。
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购的电厂整体盈利能力较好,有望为公司利润增长作出重要贡献。盈利预测 0.58、0.68 元。我们维持对于公司的推荐评级 粤电力(000539) 粤电力(000539) 2007 年底权益装机容量达到 5500MW,比 2005 年底约翻一番。2010 年权益 装机容量有望达到 10000MW,继续保持高速增长,年均负荷增长率达到 26%, 远远超过全国平均增速。大股东粤电集团实力雄厚,预计到 2007 年底其可控装 机容量将超过 2000 万千瓦,是上市公司权益装机的 3.5 倍。根据集团公司战 略发展规划, 2008~2010 年投产的电源装机规模在 900 万千瓦左右, 2010 粤 至 电集团将实现可控发电装机容量超过 2700 万千瓦的目标。 如果整体上市将实现 上市公司资产规模和装机规模的爆发式增长; 公司为了减少燃料供应的风险, 围绕电力主业向相关产业拓展产业链与母公司粤电集团合资成立广东粤电航运 有限公司,占有 35%的股权比例,开展煤炭运输,与粤电集团合资成立山西粤 电能源有限公司,40%的股权比例,参与霍尔辛赫煤矿的投资开发工作。预计 07-08 年每股收益分别为 0.33 元、0.53 元。给予“推荐”的投资评级。 金山股份(600396) 金山股份(600396) 属于特色小电力企业,数个煤电联营、热电联供、清洁能源、坑口电厂等 能源综合利用的高效益和低成本优势使我们看好公司未来前景,近期公司引领 风电涉足 CDM 项目,由此其旗下康平、彰武的上网电量的收入因此增加 0.05-0.06 元/千瓦时。公司拟投资内蒙古白音华煤矿四号矿区以及南票劣质煤 热电二期项目将成为公司 2007-2010 年期间业绩大幅增长的又一动力。鉴于公 司的业绩成长良好预期, 建议关注公司再融资等股权变动。 盈利预测 0.46、 0.58 (摊薄后)作为最具成长性和成长确定性的公司,维持评级“推荐” 。 表 5 部分重点公司估值及业绩预测 名称 长江电力 华能国际 华电国际 国电电力 国投电力 粤电力 A 金山股份 07EPS 0.60 0.52 0.19 0.60 0.58 0.33 0.46 08EPS 0.67 0.57 0.33 0.70 0.68 0.53 0.58 07PE 33 29 49 30 29 47 44 08PE 30 26 29 25 25 28 34 投资评级 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐
6.3 国外估值比较 我们对美国几家大型电力公司的估值作了分析,07 年平均 PE 为 20.24 倍, 低于我国重点电力公司平均 PE=33.5。 这是因为我国目前电力生产和终端销售呈 分离状态,而多数美国电力企业既运营发电站,又运营电网及终端销售;另外 大多数美国电力公司大多同时涉足电力和天然气供应,所以不能简单的对比我 国电力股和美国电力股的平均 PE。
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考虑到美国电力公司 4-5%的年均成长性与中国电力公司 10-30%的成长性, 我国电力公司的 PEG 远小于美国。因此中国重点电力公司估值基本合理。
国外电力公司估值水平比较 图34 国外电力公司估值水平比较
50 45 40 35 29.75 30 25 18.02 17.33 20 15.64 15 10 5 0
43 33 29 29 20.185 33.5
资料来源:长城证券研究所
AYE:煤电为主的发电商,拥有 AYE:煤电为主的发电商,拥有 967 万千瓦,其中 760 万千瓦为煤电;同时拥有电网资产。 AEP:装机容量 AEP:装机容量 3500 万千瓦的综合性大型发电商,同时拥有输电系统 IDA:水电为主的发电商,同时拥有部分电网; IDA:水电为主的发电商,同时拥有部分电网; DUK:综合性能源商,拥有发电装机容量 DUK:综合性能源商,拥有发电装机容量 4000 万千瓦,同时涉足天然气等其它业务。
6.4 风险揭示
煤电联动推出时间、调整幅度的不确定性; 煤价上涨超预期,对火电行业利润的侵蚀; 水电方面,来水量较去年同比下降。
投资评级说明 推荐——预期未来 6 个月内股价上涨幅度超过 20%; 谨慎推荐——预期未来 6 个月内股价上涨幅度在 10%~20%之间; 中性——预期未来 6 个月内股价波动幅度在-10%~10%之间; 回避——预期未来 6 个月内股价下跌幅度超过 10%。
DU 长 K 江 电 力 大 唐 发 电 华 能 国 际 国 投 电 力 国 外 平 均 国 内 平 均
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ID A
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[2008-1-4]电力行业08年投资策略报告_长城证券080101

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报告类型:行业研究 发布日期:2008/1/4
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内容简介

长城证券有限责任公司 GREATWALL GREATWALL SECURITIES CO.,LTD
行业报告
电力行业
投资评级:谨慎推荐 2008 年 1 月 1 日
山高不改自然色,水远能流无尽声 ——电力行业 08 年投资策略报告 要点:
名称 长江电力 华能国际 华电国际 国电电力 国投电力 粤电力 A 金山股份
07EPS 0.60 0.52 0.19 0.60 0.58 0.33 0.46
08EPS 0.67 0.57 0.33 0.70 0.68 0.53 0.58
07PE 33 29 49 30 29 47 44
08PE 30 26 29 25 25 28 34
投资评级 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐
08 年工业增速略减, 但对电力需求影响不大, 预计全社 会用电增速约 13.23%-13.8%;装机容量的增速将延续 07 年回 落趋势,08-09 装机容量增速约 10.5%、9.0%;利用小时数反 弹是大概率事件。因为新增发电机组投产高峰已过,而需求增 速处于相对高位,两者呈现“剪刀差”走势,且从我国利用小 时数历史周期的角度看,平均为 10 年左右,目前正处于走向 景气周期的拐点位置,电力行业新一轮景气趋升的重要先行指 标已然显现。 我们认为 08 年内煤价将在振荡中走高,总体上预计电 煤价格同比上涨 8-9%左右, 对行业利润率有一定影响。 但呈现 单边急速上涨的可能性不大,电力行业有望通过电价的缓慢上 涨以及大机组比重的上升有效消化煤价的上涨。且下半年有望 CPI 回落,因此煤电联动的阻碍因素将进一步弱化。因此煤电 联动执行的可能性较大,我们认为:电力行业 08 年或将在一、 二季度左右形成谷底,先“抑”后“扬”,行业拐点逐步显现。 资产注入等外延式扩张带来一系列基本面重大影响和 改善,是绩促发因素的重要因素,能够有助企业部分程度克服 煤价上涨的不利因素,并带来相应投资机会。 我国电力行业的产业政策主旨是优化电源结构,一方面
资料来源:长城证券研究所
近一年电力行业相对上证指数表现
资料来源:长城证券研究所
是指火电自身结构优化,另一方面增加水、核、风、太阳能等 可再生能源的电源之间结构优化。随着节能发电调度办法的出
相关报告: 台,对企业竞争格局也将有所影响;资源利用率高的企业将更 《资产注入是亮点、资源重估是趋势-07 年四季度策略》具长期竞争优势。 《外延扩张与结构变迁的时代的投资机会.》 从投资层面来看, “外延式扩张”将是电力行业贯穿 08 《于无声处听雷-战略建仓具有整合预期的电力龙头》 年的投资主题。看好具有明确资产注入预期明确的电力蓝筹。 《暂处幽谷底,长啸高山岑-07 年 1 季报点评》 重点关注的投资机会存在于三类:1)具有真实且优质资产注 入的竞争优势企业如:国电电力、华能国际、华电国际、国投 电力、粤电力、京能热电等,通过外延扩张、内部挖潜能力, 处于“进可攻、退可守”的主动地位,进而先于整个行业驶入 景气拐点,体现强者恒强定律;2)一二次能源结合体,不受 煤价影响的高毛利率资源和能源,如:长江电力、桂冠电力、 川投能源、银星能源等;3)受惠于节能减排和新能源政策的 高成长公司。如:金山股份、宝新能源等。
分析师: 张 霖 (0755)83515604 zhangl@cgws.com 周 涛 (010)88366060(010)88366060-8727 zt@cgws.com
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1.供给与需求 1.供给与需求 需求:重工业化势头略减,但电力需求依然强劲 但电力需求 1.1 需求:重工业化势头略减,但电力需求依然强劲 1)行业回顾与分析 从 07 年 1-11 月份的用电需求数据来看,全社会用电量同比增长 14.94%; 其中第一产业用电量同比增长 5.92%;第二产业用电量同比增长 16.21%;第三 产业用电量同比增长 12.56%;城乡居民生活用电同比增长 10.96%。对比 2002-2006 年第二产业用电增速平均达到 15.2%、第一、三产业和生活用电平均 增速为 8.5%,11.9%和 12.3%而言,我们发现,07 年第二产业延续了高速用电增 长趋势。由于第二产业占全社会用电的比例高达 76%,其用电的快速增长是全社 会用电快速增长的主要原因。 工业用电占总用电量的比例(07 图 1 工业用电占总用电量的比例(07 年 1-11) 图 2 各产业用电增速
数据来源:中电联, 长城证券研究所
其中,尤其以重工业快速发展势头最为强劲。如图,重工业用电平均增速 快于其他行业用电增速,其占全社会用电量的比例正逐年上升。其中拉动用电 迅速增长的主要力量来自于以黑色、有色、建材、化工为代表的制造业。从细 分行业中,黑色金属冶炼及压延加工业用电约占全部工业用电比例约为 14%,化 学原料及化学制品制造业用电约占 12%,有色金属冶炼及压延加工业约占 8%, 非金属矿物制品业约占 8%,这四个行业的耗电量占工业用电 40%左右。 图 3 我国近年工业用电占总用电比例 图 4 重点行业用电占全部工业用电比例
数据来源:中电联, 长城证券研究所
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在黑色金属冶炼行业中,炼钢是最主要的用电大户,吨钢耗电约 455 度;近 3 年来粗钢产量平均增速达 22%,2006 年粗钢产量达 4.17 亿吨。在有色行业, 包括铝在内的诸多有色金属提炼过程都大量耗电,其中吨铝耗电高达 1.5 万度; 近 3 年十种有色金属产量平均增速约 20%。在化学原料及化学制业中,具有代表 性的用电大户是烧碱、电石,吨烧碱耗电约 2400 度,近 3 年烧碱平均产量增速 达 18%。非金属矿物制造业中,耗电量最大的是水泥行业,吨水泥电耗约 100 度;近 3 年水泥产量年均增速达 14.7%,06 年产量达 12.2 亿吨。 从今年 1-10 月份的数据来看,高耗电的粗钢、烧碱、水泥、有色等行业的 增速继续维持在高位震荡。总体上由于我国经济未来几年继续看好,同时国际 上的高耗能行业呈现出向我国转移的态势,我们持续看好高耗电行业的 08 年增 长。目前政府正在对高耗能行业进行宏观调控(比如提高钢铁出口关税),以 缓解这些行业给资源和环境所带来的压力。但调控本身的目的是优化产业结构 而不是阻止产业健康发展,宏观调控无法阻挡国际产业重新布局的历史进程, 从而难以动摇高耗电行业高速发展势态。我们预计 08 年下游高耗电的行业增速 将有所放缓,但放缓的幅度仍然有限,预计增速同比下降 3 个百分点。 图 5 今年 1-10 月份高耗电行业同比增速 图 6 我国近年高耗电行业增速
数据来源:中电联, 长城证券研究所
2)08 年电力需求预测 随着 2001 年以来我国进入重化工业发展阶段,社会经济进入了一轮新的增 长周期。在投资和出口拉动下,我国经济迅速发展。从 2002 年到 2007 年,我 国 GDP 的年平均增长率约 11%。08 年的电力需求,我们采用电力弹性系数法进 行电力需求量预测:近两年电力需求弹性保持在 1.3 左右,随着产业结构调整和 节能降耗力度的加大,电力弹性系数将略有下降(如图 7), 图 7 电力弹性系数趋势图 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E GDP增长率 电力消费弹性系数 电力生产弹性系数 12 10 8 6 4 2 0
资料来源:长城证券研究所
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我们按照 2008 的水平为 1.26、国内生产总值增速按 10.5%保守计算,则 08-10 年社会电力需求增长约 13.23%(如图),仍将基本保持稳健发展态势。 图 8 我国 GDP 增速及用电需求增速 图 9 我国近年来全社会用电量及增速
数据来源:中电联,长城证券研究所
在具体的需求结构中,我们重点分析所占比重较大且较易受宏观调控的上 游周期性的钢铁和水泥行业。钢铁行业 2007 年 1-11 月固定资为 2249 亿元,同 比增长 15.2%,考虑近两年行业投资增速不断回落及行业的投资周期,未来的 钢铁产量增速将逐步回落。按照 08 年粗钢产量增加 5500 万吨的行业平均预测 来计算,08 年相对 07 年的产量增速约 12%。短期内不考虑吨钢能耗大幅降低, 我们预计钢铁行业 08 年用电增速约 12%,增速下降约 4 个百分点。水泥和城镇 固定资产投资呈非常强的相关性,07 年城镇固定资产投资约 25%的增速,水泥 产量的增速约 14%。保守估计 08 年城镇固定资产投资约 20%,考虑落后产能的 淘汰,08 年实际水泥的产量将至少保持 11.2%左右的增长水平,综合预计 08 年 水泥行业用电增速约 11%,增速同比下降 3 个百分点。考虑到上游高耗能周期性 行业处于相同的宏观经济环境中, 我们综合预测高耗能行业用电增速同比降低 3 个百分点。按照高耗电行业占工业用电 40%,占全社会用电 31%的来估算,08 年全社会用电增速同比下降 1.2 个百分点。从这个角度出发,我们预计 08 年全 社会用电增速约 13.8%。而 09-10 年延续 08 年用电增速下滑的态势,增速预计 为 13.2%,12.6%。基本上和采用电力弹性系数预测的结果相一致,因此,08 年 电力需求增速约为 13.23%-13.8%。
1.2.供给:08 年装机增速继续回落 .供给:08 2005 年、 2006 年、 2007 年 1-11 月份新增装机容量分别为 7479 万千瓦, 10482 万千瓦,8551 万千瓦,预计 2007 年全年新增装机容量 9300 万千瓦,年底达到 7.15 亿千瓦。06 年装机高峰已过,预计 08-10 年装机容量的增速将延续 07 年 回落趋势(如图 10) ,预计装机容量增速约 10.5%、9.0%,对应 08-09 年的新增 装机容量为 7500 万、7000 万千瓦。
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图 10 我国总电力装机容量及增速
图 11 火电装机容量及占总装机的比例
数据来源:中电联,长城证券研究所
从最近的电源结构来看,火电的装机容量占总装机容量的比例持续攀升, 从 2002 年的 74.8%增加到 2007 年底约 78.2%。水电、风电和核电虽然呈现出加 速增长的态势,但总体上份额仍然偏小。从 2007 年 1-11 月份的数据看,水电 发电量占总发电量的 13.88%,核电量占比为 1.94%,风力发电按平均装机容量 380 万千瓦以及 2200 小时的平均利用小时数测算,其发电量约 76 亿千瓦时,占 总发电量的 0.26%。 图 12 2007 年发电结构 图 13 近年各类发电量增速
25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2002 2003 2004 2005 2006 2007E
总 量 电 水 电
火 电 核 电
数据来源:中电联, 长城证券研究所
供给与需求对比表 表 1 供给与需求对比表 2002 装机容量 (万千瓦) 35657 新增容量 (万千瓦) 淘汰容量 (万千瓦) 净增加容量 装机容量增长率 gdp 增速 电力弹性系数 用电量增长率 5.30% 8.30% 1.40 11.62% 9.77% 9.50% 1.74 16.53% 18891 5.50% 13.02% 9.50% 1.53 14.54% 21761 2.20% 16.91% 10.40% 1.47 15.28% 24689 -3.50% 20.27% 10.70% 1.32 14.14% 28248 -6.20% 2003 39141 2004 44238 2005 51718 2006 62200 10482 2007E 71200 10500 1438 9062 14.47% 11.50% 1.26 14.44% 32327.57 -0.03% 2008E (乐观) 78200 8500 1500 7000 9.83% 10.80% 1.23 13.29% 36624.43 3.46% 2008E (保守) 79000 9000 1200 7800 10.96% 10.69% 1.21 12.90% 36496.39 1.94% 2009E 85700 8000 1300 6700 8.48% 10.10% 1.18 11.94% 41591 4.10% 2010E 92400 8000 1300 6700 7.82% 10.50% 1.16 12.16% 46582 3.80%
用电量 (亿千瓦时) 16386 用电与装机增速差 6.30%
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2.行业核心要素分析 2.行业核心要素分析 利用小时的趋势 的趋势性 2.1 利用小时的趋势性、周期性、地域性分析 趋势分析: 2.1.1 趋势分析:08 年供需增速“剪刀差” ,有助利用小时数反弹 2007 年 1-11 月,全国发电设备累计平均利用小时为 4583 小时,同比降低 203 小时。其中水电利用小时数主要受来水影响波动率较大,而火电利用小时数 由于近年发电总装机容量的增速快于同期电力需求增速,利用小时数呈现下降 态势。预计 07 全年平均利用小时数为 5011 小时左右,同比下降 4.08%。 而 2008 年中,我们认为于去年同比可能仍有小幅探底,但 08 全年平均利 用小时数高于 07 年是大概率事件。因为,新增发电机组投产高峰已过,08-10 年新增发电机组较 07 年有所减少,供给增速放缓,而电力需求增速根据电力需 求弹性系数法测算将处于相对高位,两者呈现“剪刀差”走势(如图) 14、装机与需求增速“剪刀差”示意图 图 14、装机与需求增速“剪刀差”示意图 07年后装机增速开始小于用 电增速,两者形成剪刀差, 预计08年有望利用小时反弹
20.00% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00%
8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00%
-2.00% 用电与装机增速差 -4.00% 装机容量增长率 用电量增长率 -6.00% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 2010E
资料来源:长城证券研究所
“剪刀差”即:需求相对强劲,为机组利用率下降趋势扭转奠定必要条件, 我们认为 08 年有望止跌企稳,形成正增长。之后三年利用小时数将逐步进入上 升通道(如图) 。鉴于高于预期的装机容量增长率可能被超过预期的电力消费增 长以及提升发电效率政策的影响所抵消,利用小时数下滑速度将显著放缓,因 此电力行业新一轮景气趋升的重要先行指标已然显现;随着“上大压小”的推 进,更加明确未来几年利用率有望进入一个持续的、缓慢的上升周期。
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图 15、预计利用小时 08 年实现正增长
12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 2.80% 2.70% 1.60% 1.10% -0.50% 7.60% 5.90% 9.40% 7.90% 利用小时增速 火电小时增速
利 小 数 望 用 时 有 08 年 现 增 实 正 长 4.00% 3.90% 0.90% 0.30% 4.20% 3.20% 3.00% 3.30%
20 07 E
20 08 E
20 09 E
-2.00% -4.00% -6.00% -8.00%
-2.10% -3.80% -4.00%
-4.10% -5.90%
资料来源:长城证券研究所
2.1.2 周期性分析 从我国利用小时数历史周期的角度看,平均为 10 年左右,目前正处于走向 景气周期的拐点位置。 图 16 利用小时数周期性分析 我国历年利用小时数(小时) 5600 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 4000
81-91共11年
91-99共9年
99-08共10年 20 07 E 20 09 E
2.1.3 地域性分析 08 年,华南地区电力需求依然强劲,支撑利用小时数高企;山东的电源投资 均呈现高位回落的负增长,增长率分别为-43.94%和-27.14%。而华东地区电 力投资增速也明显放缓。上海、江苏、浙江电力投资增速分别仅增长为 21.08%、 -44.39%和 6.46%,投资增速在连年高增长后,明显放缓。这些地区明年发电利 用小时数回归应该有较好的预期。主要受益公司如下: 本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券研究所” ,且不得对本报告进 行有悖原意的删节和修改。报告内容完全基于公开信息,虽然力求其准确完整但并不对此做出任何承诺和保证。长城证券有限责任公司及有关联的任何人均 不承担因使用本报告而产生的法律责任。
19 81 年 19 83 年 19 85 年 19 87 年 19 89 年 19 91 年 19 93 年 19 95 年 19 97 年 19 99 年 20 01 年 20 03 年 20 05 年
资料来源:长城证券研究所
20 10 E
20 06
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图 17 利用小时数主要受益公司 100% 80% 60% 40% 20% 0% 华能国际 东北 国电电力 华北 国投电力 华东 华中 华电国际 西北 南方 粤电力
资料来源:长城证券研究所
煤炭价格:煤炭企业掌握更多话语权 2.2 煤炭价格:煤炭企业掌握更多话语权 电力利润受影响 我们认为未来几年内煤价将在振荡中走高,呈现单边急速上涨的可能性不 大,电力行业有望通过电价的缓慢上涨以及大机组比重的上升有效消化煤价的 上涨。 煤炭约占到火电成本的 60%左右,是燃煤发电企业最主要的成本。国内煤炭 市场价格在 07 年 5 月份结束了下跌趋势,并突破二、三季度煤炭传统淡季的影 响,步入持续上升阶段。进入第四季度,各煤炭品种的市场资源继续处于偏紧 状态,动力煤交易价保持上扬态势。此番煤炭价格上涨原因有四:成本上涨;下 游电力、钢铁、建材、化工需求旺盛拉高煤价;作为石油替代品而受到国际油 价影响;以及冬季采暖季节性价格上涨。 图 14 国内主要煤价走势 600 550 500 450 400 350 300 250 200 2003S1 2003S2 2003S3 2003S4 2004S1 2004S2 2004S3 2004S4 2005S1 2005S2 2005S3 2005S4 2006S1 2006S2 2006S3 2006S4 2007S1 2007S2 2007S3 2007S4
图 15 澳大利亚动力煤价格 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2003S1 2003S2 2003S3 2003S4 2004S1 2004S2 2004S3 2004S4 2005S1 2005S2 2005S3 2005S4 2006S1 2006S2 2006S3 2006S4 2007S1 2007S2 2007S3 2007S4
大同优混
山西优混
澳大利亚动力煤FOB价格(美元/吨)
数据来源:中电联,长城证券研究所
由于国家调整煤炭产业结构的努力正在显效,产业集中度不断提高,这使 得煤炭企业在合同谈判中能够掌握更多的话语权。从最新的 2008 年煤炭产运需 衔接合同汇总来看,煤炭企业目前正处于非常强势的地位。其中山西同煤集团 涨 40 元,阳泉涨 30~35 元,朔州涨 45 元,山西焦煤集团涨 30~35 元。总体上 说,大型煤矿提价幅度都在 30 元以上,主要在 30~40 元/吨之间,同比上涨了 10%左右。另外,由于市场预期煤炭价格上继续上涨,神华集团、中煤集团和同 煤都将重点合同订量下降了,降幅约为 30%、30%和 20%。 本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券研究所” ,且不得对本报告进 行有悖原意的删节和修改。报告内容完全基于公开信息,虽然力求其准确完整但并不对此做出任何承诺和保证。长城证券有限责任公司及有关联的任何人均 不承担因使用本报告而产生的法律责任。
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总体上,预计电煤价格同比上涨 8-9%左右,08 年火电成本将对行业利润率 有一定影响。以吨煤上涨 30 元来计算,按照 2007 年 25 亿吨煤炭产量,其中的 60%即约 15 亿吨为发电用煤。 由此煤炭价格上涨带来的电力行业成本增加达 450 亿元,但电力行业有望通过电价的缓慢上涨以及大机组比重的上升有效消化煤 价的上涨。 我们对煤价和电价的变动对火电行业的利润率影响作了敏感性分析,在煤 价平均上涨 8-9%时,如果煤电联动若能顺利启动,电价相应上调 2%-4%,行业 的毛利率才能够维持在 21%-24%左右。
表 2 煤价、电价变动对火电利润率的敏感性分析 电价涨幅 0 6% 7% 煤价涨幅 8% 9% 10% 11% 12% 20.71% 19.97% 19.22% 18.47% 17.72% 16.97% 16.23% 1% 21.93% 21.18% 20.42% 19.66% 18.91% 18.15% 17.40% 2% 23.17% 22.41% 21.64% 20.88% 20.12% 19.35% 18.59% 3% 24.43% 23.66% 22.88% 22.11% 21.34% 20.57% 19.80% 4% 25.70% 24.92% 24.15% 23.37% 22.59% 21.81% 21.04% 5% 27.00% 26.21% 25.43% 24.64% 23.86% 23.07% 22.29%
资料来源:长城证券研究所
2.3 煤电联动:概率增大,阻碍因素渐弱化 我们更加认为,从煤炭合同订货会在已经超过联动警戒线的基础上仍普涨 10%的情况来看,煤炭价格的上涨给电力企业造成了沉重的压力。并且 CPI 明年 后半年或将回落,阻碍因素弱化,使煤电联动在 08 年将成为大概率事件。 行业利润率下滑显著。 日前中电联再次向国家发改委提议进行“煤电联动”以缓解火电企业亏损 情况。从以前的五大集团联名上书,到日前中电联对发改委的建议书,行业国 有资产保值增值的需求凸现; 图 20 电力行业毛利率走势
资料来源:长城证券研究所
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2)08 下半年有望 CPI 回落,联动阻碍因素将弱化 目前官方对于煤电联动迟迟未能出台的主要原因是鉴于 CPI 目前高位运行, 联动不能如期实施。但事实上我们发现电价对 CPI 的波动本质上影响不大(如 表、图) 。只不过如果联动后,公众对于通胀的预期将会加重,心理影响重于实 质。据我们的宏观策略组预测,08 年下半年有望 CPI 开始回落,因此煤电联动 的阻碍因素将进一步弱化。
要素价格波动对CPI CPI敏感性分析 表3 要素价格波动对CPI敏感性分析 占消费比重% 水电及燃料 水 电 石油类能源 5.5 0.6 2.5 1.7 资料来源:长城证券研究所
提价5 提价5% 0.28 0.03 0.13 0.09
提价10% 提价10% 10 0.55 0.06 0.25 0.17
提价15% 提价15% 15 0.83 0.09 0.38 0.26
提价20% 提价20% 20 1.1 0.12 0.5 0.34
图 21、电价对 CPI 的影响示意图 140 120 100 80 居民消费价格分类指数(同比)
60 原材料、燃料、动力购进价格指数
40 20 0 1999-01 1999-04 1999-07 1999-10 2000-01 2000-04 2000-07 2000-10 2001-01 2001-04 2001-07 2001-10 2002-01 2002-04 2002-07 2002-10 2003-01 2003-04 2003-07 2003-10 2004-01 2004-04 2004-07 2004-10 2005-01 2005-04 2005-07 2005-10 2006-01 2006-04 2006-07 2006-10 2007-01 2007-04 2007-07 2007-10 央企商品价格指数 煤油电
资料来源:长城证券研究所
我们认为,国家从整个社会综合效益考虑,短期内出台第三次煤电联动实 施的可能性不大,这有可能将延长电力行业的景气谷底蛰伏期,但随着电煤价 格涨价压力将持续增加,当煤价上涨到一定临界点时,煤电联动在“发改委” 对相关数据进行分省测算后,执行的可能性还是比较大,只是时机和升幅可能 逊色于前两次水平,尤其是从长期来看,资源价值重估,煤炭价格将持续震荡 走高,电价作为煤炭等一次能源的衍生形式,其作为二次能源也必将受到重估。 因此,我们认为:电力行业 08 年或将在一、二季度左右形成谷底,先“抑” 后“扬” ,行业拐点逐步显现。 2.4 供电煤耗:节能降耗日见成效 与此同时,随着煤耗水平高的小机组的关停,以及大型节能型机组陆续投产 导致其占比的提高,电力企业平均煤耗水平逐步下降。2007 年 1-11 月份,全国 本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券研究所” ,且不得对本报告进 行有悖原意的删节和修改。报告内容完全基于公开信息,虽然力求其准确完整但并不对此做出任何承诺和保证。长城证券有限责任公司及有关联的任何人均 不承担因使用本报告而产生的法律责任。
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供电煤耗率为 353 克/千瓦时,比去年同期下降 11 克/千瓦时,预计 2007 年全 年平均的供电煤耗约 354 克/千瓦时,到 2008 年有望达到 348 克/千瓦时,降幅 1.69%。 图 22、节能减排成效示意图
资料来源:长城证券研究所
2.5 2.5 管理效能分析 在电煤成本日益趋增的形势下,企业的管理效能的优劣将逐步成为影响价 值的核心要素之一。期间费用低于行业平均水平的公司如下图,其中,深圳能 源、吉电股份、申能股份、广州控股、华能国际近三年一期的期间费用一直保 持较低水平;国电电力、宝新能源、国投电力近年有所明显下降。 图 23、管理效能较好公司示意图
期间费用率 04年 % 期间费用率 05年 % 期间费用率 06年 % 期间费用率 07年3Q%
18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 能 吉电 源 股 申能 份 股 广州 份 控 华能 股 国 国电 际 电 粤电 力 力 大唐 A 发 宝新 电 能 华电 源 国 国投 际 电 川投 力 能源
资料来源:长城证券研究所
深圳
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3.资产注入,行业最大亮点 3.资产注入,行业最大亮点 持续的电力体制改革会给电力板块带来一系列基本面的重大影响和改善, 通过资产注入等外延式扩张,能够找到除了强劲需求之外的行业业绩促发因素, 使中长期内行业能够部分程度克服煤价上涨的不利因素,并带来相应投资机会。 表 4 重点关注有整合趋势的上市公司列表 央企/集团 上市公司 整合事项简要点评 中国华能集团公司在全国 23 个省、市、自治区拥有 87 家发电厂,装机容量约 华能集团 华能国际 6,206 万千瓦,而公司装机容量 3221.5 万千瓦。华能集团将以华能国际为资产 整合平台,注入集团部分电力相关资产, 相对空间较大。 广东省粤电集团 粤电力 广东省电力集团公司目前总资产达 1000 多亿元。 准备将集团公司旗下装机容量 600 多万千瓦的电厂分期有计划的注入粤电力 华电集团装机容量 5000 万千瓦,华电国际的 2.72 倍,预计集团将以华电国际 中国华电集团 华电国际 为资产整合平台,注入集团电力相关资产。华电集团计划在“十一五”期间完成 整体上市。 集团承诺将不断将优质电力资产注入国投电力。国投公司目前总装机容量 2095 国家开发投资公司 国投电力 万千瓦,是上市公司的 3 倍,资产注入空间巨大 国电集团是中国五大发电集团之一,旗下优质电力资产众多--国电集团的装机 国电集团 国电电力 容量、资产规模和利润总额分别是国电电力的 4.84 倍、4.36 倍和 2.15 倍。国 电集团已明确表示将通过国电电力实现整体上市。 今年 3 月,公司实施定向增发,大股东建投集团旗下部分优质资产注入,目前 建投集团 建投能源 集团所属发电公司主要分布在河北南网和京津唐网,拥有权益装机容量 800 万 千瓦,除了本次置入的 5 家公司外,另外在南网还有少部分参股电厂未来有望 注入。 证监会已于 9 月 14 日批复其以每股 7.6 元的价格向深圳市能源集团增发 8 亿股, 深能集团 深能源 A 并向华能国际电力增发 2 亿股的方案, 华能国际将以现金认购。 此次增发过后, 深能源集团将把所有资产(除部分产权不清晰之外)注入深能源 A,整体上市已 经基本完成。 大唐集团在股改时承诺争取在 2007 年底前将装机 120 万千瓦的岩滩电站注入公 大唐集团 桂冠电力 司,该项目目前正在进行中,预计 2007 年底前后应有结果。大唐集团同时承诺 将择机注入装机 630 万千瓦的龙滩电站。 中国长江三峡工程开发总 公司 长江电力大股东拥有 1820 万千瓦的水力发电资源,还有建设中的向家坝等项 长江电力 目,都将不断地注入上市公司 四川省投资集团有限责任公司是公司的大股东,2007 年 3 月 9 日召开董事会审 四川川投能源股份有限公 司 川投能源 议通过了定向增发的议案。集团目前已建和待建机组权益容量约为 1800 万千 瓦。除去田湾河公司的水电资产,大股东仍拥有大量的水电和火电资源:后续 将会把更多的电力资产注入公司。
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广州发展集团的主要资产包括热电资产及部分交通设施项目权益。热电资产相 广州发展集团 广州控股 关公司正进行股份制改造,最终要注入上市公司。集团另一块优质的资产便是 广州首个智能化大厦的发展中心大厦,同时,集团公司作为一个整体在资本市 场出现,有利于产业的整合。 资料来源:WEF、长城证券研究所 资料来源:WEF、长城证券研究所 WEF
4.政策引导下的“开源节流”和行业格局演变 4.政策引导下的“开源节流”和行业格局演变 4.1 产业政策影响长期竞争趋势 我国电力行业的产业政策主旨是优化电源结构,加强电网建设。优先发展 水电、核电、风电、太阳能发电、生物质发电等可再生能源及新能源,而对煤 电则“立足优化结构、节约资源、重视环保、提高技术经济水平” 。 上大压小的举措提高了火电行业平均单机装机容量,增强了行业的总体经 济,改善了环境效益。对于新能源的各项政策及规划,将引导降低火电在电力 中的占比,增加水电、核电、风电的比例,优化电力结构。 在行业结构变化的同时,衡量电力企业竞争力的因素也正发生变化。节能 发电调度办法的出台,在很大程度上改变了行业内企业的竞争格局;那些新能 源发电比例高、资源利用率高的企业将更具长期的竞争优势。 、产业政策示意图 图 24、产业政策示意图 9 月5日 可 再 生能 源 中 长期 发 展 规划
8 月9日 节 能 发电 调 度 办法 (试 行 )
1 月2 0日 关 于 加快 关停 小 火 电机 组的 若 干 意见
8月1 日 电 网 企业 全额 收 购 可再 生能 源 电 量 监管 办法
行业 日益 绿 化 的政 策 环境
1 月3 1日 热 电 联产 和煤 矸 石 综合 利用 发 电 项目 建设 管 理 暂行 规定
6月1 0 日 燃 煤 发电 机组 脱 硫 电 价及 脱硫 设 施 运 行管 理办 法 ( 试行 )
6月3 日 国 务院 关于 印 发 节能 减排 综 合 性工 作方 案 的通 知
4月1 0 日 能 源发 展 “ 十 一五 ”规 划
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节流“”—— ——节能减排: “十一五”规划明确提出了单位 GDP 能耗降低 20% 节流“”——节能减排: 的节能减排目标。代表性政策文件是 07 年 6 月国务院印发了《节能减排综合性 工作方案》 。特别提到要加大关停小火电的力度,大力发展包括风能、太阳能在 内的可再生能源;推动燃煤电厂二氧化硫治理;推进煤矸石发电等资源综合利 用;鼓励垃圾焚烧发电和供热;等等。在政策落实方面,将节能减排作为各地 方政府和政府的主要领导干部政绩考核的一个重要内容,同时也作为对国有企 业业绩考核的重要内容之一。从关停小火电的情况来看, 2007 年计划关停的 1000 万千瓦, 目前已超额完成任务达 1438 万千瓦, 节能减排政策落实情况较好。 节能发电调度:对于电力市场竞争格局影响较大的是国务院办公厅于 2007 节能发电调度: 年 8 月 2 日批准了《节能发电调度办法(试行)。该《办法》提出,按照节能、 》 经济的原则,优先调度可再生发电资源,按机组能耗和污染物排放水平由低到 高排序。在优先发电的排序当中,风力发电、水电作为可再生能源位居前,核 能其次,再次是热电联产机组和资源综合利用机组。对于燃煤机组,则按照能 耗水平来排序,能耗低的优先发电。 《办法》的实施对电力行业的竞争格局有较 大影响,如图。 图 25 主要发电类别的行业竞争地位
资料来源:长城证券研究所
新能源发电:面对我国的严峻能源环境形势, “节能减排”侧重于“节流” , 新能源发电: 而对于新能源的鼓励则侧重于“开源”《可再生能源法》的颁布,从法律上确 。 认了国家将可再生能源的开发利用列为能源发展的优先领域,该法规定政府必 须制定可再生能源开发利用总量目标和采取相应措施,推动可再生能源市场的 建立和发展。 14
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《可再生能源中长期规划》对中长期的可再生能源的发展做了战略行动布 局。电力方面, 《规划》涉及了水电、生物质发电、风电和太阳能发电。关于核 电则专门出台了《核电中长期发展规划》 。 为了保证了可再生能源的优先发电和上网售电,政府先后出台了《可再生 能源发电有关管理规定》和《电网企业全额收购可再生能源电量监管办法》等 具有可操作性的规章。 这些政策很大程度上改变了行业内企业竞争格局;受惠公司为那些大机组 比例高、新能源发电比例高、资源利用率高、煤耗低的“三高一低”企业,如: 华能国际、大唐发电、国投电力、国电电力等,他们将更具长期的竞争优势。 4.2 结构变迁之电源结构变化
结构优化的双层含义: 上大压小,火电内部自身结构优化; 火、水、风、核、太阳能等子行业之间的电源结构优化 日前发布的《可再生能源中长期发展规划》等政策导向明确指出,中国将 大幅度提高风能、 太阳能、 生物质能等新能源在整个能源消费中的比例, 2020 到 年我国可再生能源在能源结构中比例争取达到 16%, 2050 年中国 30%以上的能源 需求将依靠新能源来满足。 到 2020 年,我国小水电总发电装机容量将达到 7500 万千瓦,年替代 8000 万吨标准煤;风力发电装机容量可以达到 4000 万千瓦,年替代 3000 万吨标准 煤;生物质发电装机容量达到 2000 万千瓦,年替代 2800 万吨标准煤;生物油 开发可达到年产 2000 万吨标准煤; 太阳能热水器总集热面积达到 2.7 亿平方米, 年替代 10000 多万吨标准煤。专家表示,如能实现上述发展目标,我国到 2020 年可再生能源开发利用总量将达到 3 亿吨标准煤,约占届时一次能源消费总量 的 10%。结构变化如图: 图 26、电源结构变迁趋势图 100% 80% 60% 40% 20% 0% 水电、核电、风电 天然气 石 油 煤 炭 1 98 5 1 98 9 1 99 0 1 99 1 1 99 2 1 99 3 1 99 4 1 99 5 1 99 6 1 99 7 1 99 8 1 99 9 2 00 0 2 00 1 2 00 2 2 00 3 2 00 5 2 00 6 2 00 4 2 00 7 E 2 00 8 E 2 00 9 E 2 01 0 E
1 97 8 1 98 0
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4.3 产业政策受惠公司举例
节能发电调度等政策在很大程度上改变了行业内企业的竞争格局;那些大 机组比例高、新能源发电比例高、资源利用率高、煤耗低的“三高一低” 企业, 如水电中的长电、桂冠、川投;火电中华能、大唐、国电等将更具长期的竞争 优势。风电短期内业绩释放不明显,但是我们看好其长期增长潜力及速度,如 银星能源等。 图 27、电源结构变迁趋势图 360 355 350 345 340 335 330 325 320
356 342 335 336 346 346 347
国 电 电 力
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5.可再生能源技术进步和快速发展值得关注 5.可再生能源技术进步和快速发展值得关注 可再生能源技术进步和快速发展 5.1 水电:不受煤价困扰的高毛利率能源和资源 水力发电是目前最成熟的可再生能源发电技术,在目前国家强调节能降耗 的大背景下, 水力发电日益受到重视。 截止到 06 年底, 我国水电装机容量约 1.29 亿千 瓦, 《规划》提出到 2010 年全国水电装机容量将达到 1.9 亿千瓦,2020 年将达到 3 亿千瓦。同时,在新的电力调度顺序上,水电和风力发电等新能源 发电 一起排在前列。 我国大陆水力资源理论蕴藏量在 1 万千瓦及以上的河流共 3886 条,水力资 源理论蕴藏量年电量为 60829 亿千瓦时,平均功率为 69440 万千瓦;技术可开 发装机容量 54164 万千瓦, 年发电量 24740 亿千瓦时; 经济可开发装机容量 40180 万千瓦,年发电量 17534 亿千瓦时。截止 2007 年 11 月,已开发的水电装机容 量为 13938 万千瓦,年发电量约 4350 亿千瓦时。 全国江河水力资源技术可开发量排序前三位为:长江流域 25627.3 万千瓦, 雅鲁藏布江流域 6785 万千瓦,黄河流域 3734.3 万千瓦,分别占全国技术可开 发量的 47%、13%和 7%。从水资源的分布上看,长江流域及西南国际诸河的理论 蕴藏量、技术可开发量和经济可开发量最大,是我国水电开发的重点。 本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券研究所” ,且不得对本报告进 行有悖原意的删节和修改。报告内容完全基于公开信息,虽然力求其准确完整但并不对此做出任何承诺和保证。长城证券有限责任公司及有关联的任何人均 不承担因使用本报告而产生的法律责任。
全 国 平 均
华 能 国 际
大 唐 发 电
上 海 电 力
国 投 电 力
华 电 国 际
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水电开发, 尤其是大江大河的开发具有不可复制性, 是一种稀缺的资源 (如 图) 。作为发电公司,谁掌握了大江大河的开发权,谁就占据了资源,其掌握的 水资源未来可利用装机总容量相当于煤矿储量,水电作为一次能源和二次能源 结合的共同体,应享有资源类公司的重新认识和估值。 图28 我国水资源丰富区具有资源稀缺性
资料来源: 长城证券研究所
新能源中,我们更看好风电 5.2 新能源中,我们更看好风电 对于新能源比较而言,我们更看好风电。因为目前风力发电是技术最成熟、 成本相对最低的发电方式,一般来说,太阳能发电成本是常规能源的 10 倍,风 电只有传统能源的 2 倍。预计 2020 年我国风电与火电成本将相差无几。 图 29 风电与煤电成本示意图 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 2000 2005 2010 2015 2020 风电 煤电(含脱硫)
资料来源:长城证券研究所
近十年来全球风电累计装机容量的年均增长率接近 30%,而中国近三年的 风电装机年均增长率超过了 70%,中国是目前全球风力发电增长最快的市场, 风电在当前全球能源短缺、环境污染形势日趋严峻、对节能减排的要求不断增 强的背景下,已逐渐成为一个发展空间巨大的朝阳行业。
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5.2.1 世界风电行业发展状况 风电行业的真正发展始于 1973 年石油危机,美国、西欧等发达国家为寻 求替代化石燃料的能源,投入大量经费,用新技术研制现代风力发电机组,80 年代开始建立示范风电场,成为电网新电源。在过去的 20 多年里,风电发展 不断超越其预期的发展速度,一直保持着世界增长最快的能源地位。近十年来 全球风电累计装机容量的年均增长率接近 30%,风电技术日臻成熟。根据全球 风能理事会的报告,2006 年全世界新增风电装机容量 15,197 兆瓦,比上年增 长 29%;新增风电总投资达 140 亿美元。截至到 2006 年底,世界风电装机总 容量为 74,223 兆瓦,同比增长 25%。
图30 历年全球累计装机容量图
资料来源:the Global Wind EnergyCouncil 、长城证券研究所 资料来源:the
5.2.2 中国风电行业发展状况 (1)储量丰富 空间巨大 我国风能资源储量巨大。按测算,截止 06 底我国风电装机容量 259.6 万 千瓦仅占陆地可利用风能的 0.19%左右,发展潜力十分巨大。中国综合资源利 用协会可再生能源专业委员会与美国国家可再生能源实验室(NREL)合作,在 联合国环境规划署(UNEP)的支持与资助下,对我国部分地区的风力资源进行 了详细测算,根据该测算结果推测,我国陆地可以安装 14 亿千瓦的风力发电装 1 备,如果考虑海上,总资源量将达到 20 亿千瓦以上 。 (2)中国增长 全球最快 中国风能资源储量是印度的 30 倍,德国的 5 倍,但目前的装机仅为印度 的 1/2.5,德国的 1/8,未来有较大的发展空间;中国近三年的风电装机年均增 速达 70%, 远远超过世界其他风电发展大国, 根据丹麦著名风电咨询机构 BTM 历 年的报告数据,2002 年~2006 年全球风电大国每年的新增装机容量的年增长速 度如下图:
1
数据来源:《风力 12 在中国》
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图 31 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00%
2002 ~2006 年全球每年的新增装机的年增长图 德国 西班牙 美国 印度 丹麦 中国
2005 2002 2003 2004 2006 资料来源:the Global Wind Energy Council,长城证券研究所
5.2.3 我国风电市场供求状况 根据国家原风电发展规划,我国风电的总装机容量将由 2004 年的 76 万 千瓦增长到 2010 年的 500 万千瓦,2020 年的 3000 万千瓦。从近两年行业 的实际发展状况看,2006 年全国风电装机容量已经达到 259.6 万千瓦,因此 原来发改委预测的 2010 年风电累计装机规模会超预期。我们根据国内风机整机 生产厂商投产计划、零配件有可能达到的产能供应能力以及产能释放时间等因 素综合来看,到 2010、2020 年累计风电装机预计将达到 1527、5070 万千瓦, 其中,2010-2012 年为装机增长的高峰年(如图) 。
图32 我国风电装机容量预测 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 F 20 08 F 20 09 F 20 10 F 20 11 F 20 12 F 20 13 F 20 14 F 20 15 F 20 16 F 20 17 F 20 18 F 20 19 F 20 20 F
累计装机(左轴) 当年新增(右轴)
500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0
资料来源:长城证券研究所
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6.行业投资策略及重点公司推荐 6.行业投资策略及重点公司推荐 6.1 投资策略 综上,我们认为 08 年行业的价值驱动因素有四:需求依然强劲、资产持续 注入、结构变迁带来机会、煤电联动概率增大。而行业系统性拐点在于煤电联 动能否顺利推出。从投资层面来看, “外延式扩张”将是电力行业贯穿 08 年的 投资主题。看好具有明确资产注入预期明确的电力蓝筹。重点关注的投资机会 存在于三类: 1)电力行业中具有真实且优质资产注入、且盈利能力较强、煤耗较低的优 势企业如:国电电力、华能国际、华电国际、国投电力、粤电力、京能热电等, 这些公司是有真实价值支撑的 “稀缺性资源” 在联动未决之前, , 这类公司借 “节 能发电调度”政策优势以及稳健的外延扩张、内部挖潜能力,处于“进可攻、 退可守”的主动地位,进而先于整个行业驶入景气拐点,体现强者恒强定律。 2)一二次能源结合体,如:不受煤价影响的高毛利率水电:长江电力、桂 冠电力、川投能源等。高成长且有资本市场运作的风电:银星能源。 3)受惠于节能减排和新能源政策的高成长公司。如:金山股份、宝新能源 等。 图 33 行业投资价值驱动因素示意图
联动概率增大 资产持续注入
四大价值驱动因素 结构变迁机会
需求依然强劲
资料来源:长城证券研究所
部分重点上市公司推荐 6.2 部分重点上市公司推荐 长江电力(600900): 长江电力(600900): 我们看好长江电力的理由,已经不仅仅局限于公司短期业绩波动,更重要 的是如下四点原因:投资亮点:1)一二次能源结合、资源优势显现。26 台三峡 机组年发电量相当于 4000 -5000 万吨优质动力煤,其清洁能源资源优势将随 20
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着化石能源价格的长期上升趋势而日益显现;2)电源节点战略布局,业绩平滑 能力强。长江电力强势地位通过收购广控、湖南桃花江核电、投资湖北能源、 皖能集团等并购参股投资,提高电能质量、增强抗风险能力 ,形成火电、水电、 核电和风电等多种能源形式协同发展格局;3)整体上市进程加快,成长明确稳 定。预计 08 年公司收购 2-3 台机组的可能性较大, 2015 年以前收购三峡工程 全部机组,并且资本市场投资方面或有超与其表现;4)签订购售电合同,政府 隐性担保。作为国内清洁能源发电的旗帜,公司享受着非常有利的政策环境, 电能消纳有所保障,08 年两税合并政策实施后其所得税率也由 33%左右将降为 25%左右,届时公司盈利能力将进一步提高。预计 07 年可实现利润 56 亿左右。 比 06 年将增长约 30%,预计 2007、08 年 EPS 为 0.60、0.67 元。自 6 月 25 日长 电入选长城 30 股票池以来,最高收益率达到 70.1%。鉴于公司上述四大潜在优 势,我们仍维持对于公司的“推荐”评级,公司未来 6 个月目标价位 20-22 元 左右。 华能国际(600011) (600011): 华能国际(600011): 华能国际是亚洲最大的独立发电上市公司,作为电力行业的龙头企业,公 司全资拥有十六家运营电厂、控股十三家电力公司、参股四家电力公司。权益 装机容量增 3221.5 兆瓦,对比公司 2001 年年权益装机容量 1081.35 万千瓦,年 复合增长率为 20 %。华能国际作为电力上市公司的旗舰,其核心竞争在于设备 先进、运行高效、电源节点占据地利等,不但保证了公司较高盈利水平、市场 份额的龙头地位,而且具备较强的抗险能力等。其母公司华能集团是亚洲最大 的独立发电商,整合集团资产空间较为广阔。随着 08 年底电力行业景气度开始 回升,公司业绩稳步增长,我们预测公司 07-09 年 EPS 分别为 0.515, 0.574, 0.654 元。6 个月合理价值中枢为 18.5 元。投资评级“推荐” 。 华电国际(600027 : 600027) 华电国际(600027) 08 年公司将否极泰来。 一是预计 08 年公司机组利用小时反弹幅度位居全国 前列,因此 08 年公司业绩将大幅反弹。二是随着近几年大量新机组的投产,以 及大股东向华电国际注入优质资产,并且资产能力较优良。预计 08 年集团将向 公司注入 500~800 万千瓦容量的优质资产,对业绩的提升有可能 20%左右。根 据我们盈利预测,公司 07~08 年的 EPS 分别 0.19、0.33 元。投资评级“推荐” 。 国电电力(600795) 国电电力(600795) 公司的最大优势在于装机的快速增长,依靠外沿式增长弥补毛利率下降的 负面影响。公司 2007~2009 年权益装机增长分别为 239、118、217 万千瓦,三 年复合增速 20%左右, 高于重点火电公司平均水平, 预计规模增长高峰将从 2007 年明显开始。同时公司主要利润贡献电厂如石嘴山电厂、宣威电厂、大同二电 厂、北仑电厂、外高桥(6.73,0.11,1.66%)二期以及大渡河流域开发公司等具 有坑口电厂煤价控制能力好、水电比例高可以水火并济等优势、上海外三 2*100 万千瓦预计 08 年投产,净利润有望达 15%。盈利预测 0.60、0.70 元,评级“推 荐” 。 国投电力(600886) 国投电力(600886) 集团公司对公司的扶持是其最大优势。目前公司作为整合集团电力资产唯 一窗口, 对集团而言具有的重要战略意义。 假设 2006 年完成资产收购, 公司 2004 年至 2008 年复合装机增速将达到 32.74%,高居各全国性电力公司之首。同时收 本报告版权归长城证券有限责任公司所有,未经授权不得进行任何形式的发布、复制,如引用、刊发,须注明出处为“长城证券研究所” ,且不得对本报告进 行有悖原意的删节和修改。报告内容完全基于公开信息,虽然力求其准确完整但并不对此做出任何承诺和保证。长城证券有限责任公司及有关联的任何人均 不承担因使用本报告而产生的法律责任。
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购的电厂整体盈利能力较好,有望为公司利润增长作出重要贡献。盈利预测 0.58、0.68 元。我们维持对于公司的推荐评级 粤电力(000539) 粤电力(000539) 2007 年底权益装机容量达到 5500MW,比 2005 年底约翻一番。2010 年权益 装机容量有望达到 10000MW,继续保持高速增长,年均负荷增长率达到 26%, 远远超过全国平均增速。大股东粤电集团实力雄厚,预计到 2007 年底其可控装 机容量将超过 2000 万千瓦,是上市公司权益装机的 3.5 倍。根据集团公司战 略发展规划, 2008~2010 年投产的电源装机规模在 900 万千瓦左右, 2010 粤 至 电集团将实现可控发电装机容量超过 2700 万千瓦的目标。 如果整体上市将实现 上市公司资产规模和装机规模的爆发式增长; 公司为了减少燃料供应的风险, 围绕电力主业向相关产业拓展产业链与母公司粤电集团合资成立广东粤电航运 有限公司,占有 35%的股权比例,开展煤炭运输,与粤电集团合资成立山西粤 电能源有限公司,40%的股权比例,参与霍尔辛赫煤矿的投资开发工作。预计 07-08 年每股收益分别为 0.33 元、0.53 元。给予“推荐”的投资评级。 金山股份(600396) 金山股份(600396) 属于特色小电力企业,数个煤电联营、热电联供、清洁能源、坑口电厂等 能源综合利用的高效益和低成本优势使我们看好公司未来前景,近期公司引领 风电涉足 CDM 项目,由此其旗下康平、彰武的上网电量的收入因此增加 0.05-0.06 元/千瓦时。公司拟投资内蒙古白音华煤矿四号矿区以及南票劣质煤 热电二期项目将成为公司 2007-2010 年期间业绩大幅增长的又一动力。鉴于公 司的业绩成长良好预期, 建议关注公司再融资等股权变动。 盈利预测 0.46、 0.58 (摊薄后)作为最具成长性和成长确定性的公司,维持评级“推荐” 。 表 5 部分重点公司估值及业绩预测 名称 长江电力 华能国际 华电国际 国电电力 国投电力 粤电力 A 金山股份 07EPS 0.60 0.52 0.19 0.60 0.58 0.33 0.46 08EPS 0.67 0.57 0.33 0.70 0.68 0.53 0.58 07PE 33 29 49 30 29 47 44 08PE 30 26 29 25 25 28 34 投资评级 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐
6.3 国外估值比较 我们对美国几家大型电力公司的估值作了分析,07 年平均 PE 为 20.24 倍, 低于我国重点电力公司平均 PE=33.5。 这是因为我国目前电力生产和终端销售呈 分离状态,而多数美国电力企业既运营发电站,又运营电网及终端销售;另外 大多数美国电力公司大多同时涉足电力和天然气供应,所以不能简单的对比我 国电力股和美国电力股的平均 PE。
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考虑到美国电力公司 4-5%的年均成长性与中国电力公司 10-30%的成长性, 我国电力公司的 PEG 远小于美国。因此中国重点电力公司估值基本合理。
国外电力公司估值水平比较 图34 国外电力公司估值水平比较
50 45 40 35 29.75 30 25 18.02 17.33 20 15.64 15 10 5 0
43 33 29 29 20.185 33.5
资料来源:长城证券研究所
AYE:煤电为主的发电商,拥有 AYE:煤电为主的发电商,拥有 967 万千瓦,其中 760 万千瓦为煤电;同时拥有电网资产。 AEP:装机容量 AEP:装机容量 3500 万千瓦的综合性大型发电商,同时拥有输电系统 IDA:水电为主的发电商,同时拥有部分电网; IDA:水电为主的发电商,同时拥有部分电网; DUK:综合性能源商,拥有发电装机容量 DUK:综合性能源商,拥有发电装机容量 4000 万千瓦,同时涉足天然气等其它业务。
6.4 风险揭示
煤电联动推出时间、调整幅度的不确定性; 煤价上涨超预期,对火电行业利润的侵蚀; 水电方面,来水量较去年同比下降。
投资评级说明 推荐——预期未来 6 个月内股价上涨幅度超过 20%; 谨慎推荐——预期未来 6 个月内股价上涨幅度在 10%~20%之间; 中性——预期未来 6 个月内股价波动幅度在-10%~10%之间; 回避——预期未来 6 个月内股价下跌幅度超过 10%。
DU 长 K 江 电 力 大 唐 发 电 华 能 国 际 国 投 电 力 国 外 平 均 国 内 平 均
AE P
ID A
AY E
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