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[2008-1-7]国泰君安-股指期货月报080107:仿真交易可以“先知先觉”

金 融 工 程 衍 生 品 研 究
衍生品研究
[2008.1.7]股指期货月报
仿真交易可以“先知先觉”? 章秀奇 21-62569445 zhangxiuqi@gtjas.com
何苗 21-62569445 hemiao@gtjas.com
现货市场:或将延续反弹,以震荡走势为主
主要市场指数 收盘 (点) 道琼斯 S&P500 NASDAQ 法 CAC-40 德 DAX 30 FTSE100 香港恒生 香港国企 日经指数 台湾加权 上证综指 沪深 300 13264.82 1468.36 2652.28 5614.08 8067.32 6456.9 27812.65 16124.72 15307.78 8506.28 5261.56 5338.28 涨跌幅 前1月 -0.80% -0.86% -0.30% -1.00% 2.50% 0.38% -2.90% -6.13% -2.38% 0.70% 8.00% 12.68% 前2月 -4.78% -5.23% -7.23% -4.00% 0.60% -3.94% -11.29% -19.70% -8.54% -12.41% -11.64% -4.61%
本报告导读:
期货市场: 缩量反弹,远月合约定价过高 仿真交易对现货市场预见性研究
摘要: 与我们 12 月月报预期基本一致, 上月沪深两市继续反弹行情, 沪深 300 指数单月上涨 12.68%。我们认为原因主要有:市场超跌反弹、政策面 利空实现、资金面压力减缓与机构年末做高市值动机。 展望本月,我们认为 1 月份行情可能延续 12 月份反弹行情,以震荡走 势为主,我们认为原因仍主要来自市场流动性和人民币加速升值预期, 1 月份紧缩政策或将进入一段真空期,市场资金面也较为宽裕。而利空 主要来自:中小板创新高后部分个股估值过高(泡沫论再起) 、金融业 等权重股受调控影响未来走势不容乐观、周边股市对于国内股市影响。 12 月份沪深 300 指数成分股市场风格特征凸现, 权重股表现明显弱于其 它非权重股,这种情况可能仍将延续。 由于保证金比例低和交易手续费便宜, 一旦有信息影响投资者对市场的 预期,会很快地在期货市场上反映出来,并且可以传递到现货市场。国 外的实证研究也证实了这点,如 Kawaller 等(1987)的研究表明:美国 S&P500 期货提前 20-45 分钟引导 S&P500 指数,而 S&P500 指数则极 少引导 S&P500 期货走势超过 1 分钟。 影响仿真交易期货价格的主要因素仍然是投资者对于未来股票指数的 预期,仿真交易在理论上仍然可能先于现货指数反映最新信息和预期, 对于现货具有一定的预见性。 通过对仿真合约和 HS300 指数分时数据的实证研究表明: (1) 仿真交易开盘后前 10 分钟交易对于现货开盘价格具有较好的预见 性,而最后 15 分钟交易对于第二天现货开盘价格基本不具有预见性; (2)在数据频率为 5、10 和 15 分钟时,仿真交易合约对数收益率是 HS300 指数收益率的 Granger 原因,说明仿真交易可以较现货提前反 映信息,滞后的仿真交易价格可以部分预测 5-15 分钟后的现货价格。 仿真交易前 10-15 分钟的价格变化与之后的 HS300 指数价格变化显著 正相关,而 30 分钟和 1 个小时前的期货价格变化与之后的价格变化没 有显著关系,两者在同样的时间段反映了信息和预期; (3) 在 5%显著性水平下 HS300 指数日收益率是仿真合约日收益率的 Granger 原因(反之不成立) ,这表明仿真合约并不能提前数日反映市 场信息和预期,对后市数日的走势也没有表现出显著的预见性,两者具 有趋同性。
注:加粗点位收盘为 12 月 28 日。
相关报告
1、 合约基差如期收窄 期货看空气 氛陡增(周报) ,10.22 2、山雨欲来风满楼(周报) ,10.29 3、 警惕仿真交易与现实交易的差异 (月报) ,11.5 4、 市场调整凸现期指推出的必要性 (周报) ,11.11 5、 调整或将延续, 期指适宜做空 (周 报) ,11.19 6、股指期货推出的时点选择(周 报) ,11.26 7、期指大跌彰显套利威力(月报) , 12.4
说明:因忙于股指期货年度策略,仿 真周报(月报)至今才出,请关注我 们衍生品年度策略《Alpha 和可转移 Alpha 策略:国外实践和国内运用》 (蒋瑛琨、吴天宇、张晗、章秀奇)
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1. 现货市场回顾和下月展望 1.1 沪深 300 指数 我们在 12 月 4 日月报 《期指大跌彰显套利威力》 中提到: “12 月份行情仍需谨慎, 以震荡整理为主,不宜过度悲观。总体而言,半年线值得密切关注,后市或出现 一定幅度的反弹” ,上月沪深 300 指数一扫前期盘整向下的阴霾,震荡上行,开盘 于 4714.92 点, 当天最低点 4689.52 也成为全月最低, 最后一个交易日指数摸高至 5391.66 点,报收于 5338.28 点,全月成交 14230.18 亿元,较上月微涨 2.29%。 对于指数上月的震荡上升,在宏观基本面没有发生重大改变之时,我们认为原因 主要在于: 市场超跌反弹。 (1) 截至 11 月 30 日, 沪深 300 指数从最高点下跌 20%, 部分个股跌幅巨大,存在反弹的需要; (2)政策面利空实现,市场流动性依旧宽 裕,特别是前期中小盘股票的启动激发了市场热情,股票和基金开户数量回升, 这些都是本轮反弹的基本动力; (3)机构年末具有做好业绩的客观需要,这是此 轮反弹行情的激发因素之一。 从技术层面看, 沪深 300 指数上月成功上穿各均线, 近日沿着 5 日均线稳步上升; 成交量也伴随股价的上升逐步放大;不论是 MACD、还是 BOLL 都显示指数在上 升通道中稳步前行;从威廉指标来看,指数短期进入超买区;经过一段时间的持 续上涨,短期不排除有小幅的技术调整。 总体而言,我们认为本月将延续上月反弹行情,股指将震荡上行,主要理由是: 其一,宏观紧缩政策或将进入真空期。面对持续高涨的物价水平和市场难改的流 通性过剩局面,上月政府连续出台不少相关政策——调高存款准备金、不对称加 息、以及将家庭作为认定居民购买第二套房的标准等,对于这些政策的效果,监 管层需要一个观测期,因此,近期再出台力度较大紧缩政策的可能性不大;其二, 虽然本月仍有一些大小非的释放,但是没有超级大盘股的上市,市场资金面会相 对较为充裕,有利于支持市场的进一步反弹。 未来利空主要来自:中小板创新高后部分个股估值过高(泡沫论再起) 、金融业等 权重股受调控影响未来走势不容乐观、周边股市对于国内股市的影响等。 图1 1200 1100 1000 900 5500 800 700 5000 600 500 400 300 11-1 11-8 11-15 11-22 11-29 12-6 12-13 12-20 12-27 4000 4500
沪深 300 指数:本月或将延续反弹行情,震荡向上 HS300成 分 股 成 交 额 ( 亿 元 ) 20日 移 动 均 线 布林通道(上) HS300收 盘 价 5日 移 动 均 线 布林通道(下) 6500
6000
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1.2 市场风格和行业表现 从风格上来说,现阶段的市场处于“八二”市场,也就是说,大市值高权重的板 块和个股不再是市场追捧的宠儿。 对比不同权重股上月涨幅比较看出: 10 大权 前 重股按照派式流通市值加权股价指数仅上涨 6.59%,远低于成分股平均涨幅 12.50%, 更低于排名最后 100 名的平均涨幅 18.18%; 通过比较沪深 300 成分股的 流通市值加权平均和简单平均股价,我们能更明显看到这种市场演变的趋向。 图2 20% 16.85% 16% 12.50% 12% 8.94% 8% 4% 0% 4%
沪深 300 指数不同权重股上月涨跌幅 18.26% 18.18%
图3 5%
沪深 300 指数成分股加权涨幅高于简单平均涨幅 沪深300指数日涨幅-平均股价日涨幅
3%
6.59% 7.13%
2%
1%
0% 全部成份股 前10大 前20大 前50名 50-100名 100-200名 后100名 -1%
10-8 10-15 10-22 10-29 11-05 11-12 11-19 11-26
12-3 12-10 12-17 12-24
数据来源:国泰君安证券研究所,Wind 结合沪深 300 指数成分股行业权重的变化和行业涨跌幅的变化进行分析,我们可 以看到:上月,行业权重排名靠前的银行、保险、房地产等行业表现不佳;而以 饮料、媒体、制药等受益于通胀、权重较低的板块涨幅排名居前。 图4 20% 15% 10% 5% 0% 银 行 源 事 业 能 用 公 铁 产 属 钢 地 金 融 设 施 与 开 零 发 部 输 技 业 防 品 流 体 生 零 品 与 件 设 装 服 房 色 金 础 计 品 与 车 有 元 多 械 机 料 基 业 费 件 汽 饮 通 售 交 零 工 消 硬 与 化 用 术 险 耐 技 保 车 路 信 与 生服 铁 命务 路 科 运 学 生 备 物 科 商 工 国 品 用 销 与 与 务 程 产 汽 公 电 药 空 类 制 航 合 综 材 建 运 设 经 司 空 服 工 木 售 海 气 电 品 食 体 公 航 者 与 林 服 务 要 装 备 物 导 主 包 设 与 半 媒 易 天 费 筑 与 件 与 与 产 运 与 品 贸 航 消 建 纸 软 品 器 空 导 筑 体 产 货 食 容 航 半 建
沪深 300 成份股各行业权重的变化 071228权重 071130权重 两个月权重的变化
-5%
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图5 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40%
沪深 300 成份股各行业涨跌幅变化 12月涨幅 11月涨幅 涨幅变化
饮 媒 化 制 钢 料 体 工 药 铁 生 物 科 技
建 筑 产 品
技 术 硬 件 与 开 发 设
贸 易 公 司 与 工 业 品
电 综 纸 食 耐 零 机 容 海 公 航 公 信 合 与 品 用 售 械 器 运 路 空 用 服 类 林 消 业 与 与 货 事 务 木 费 包 铁 运 业 产 品 装 路 与 品 与 运 物 服 输 流 装
软 建 食 电 半 件 材 品 气 导 服 与 设 体 务 主 备 与 要 半 用 导 品 体 零 生 程
建 筑 与 工
汽 车 与 汽 车 零 部 件
交 航 航 有 能 多 银 保 消 房 通 空 天 色 源 元 行 险 费 地 基 航 金 金 者 产 础 空 属 融 服 设 与 务 施 国 防
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1.3
新华富时 A50 指数:反弹幅度或将低于沪深 300 指数
与沪深 300 指数走势类似,上月新华富时 A50 指数同样走出震荡反弹走势,新富 A50 指数单月上涨了 7.12%,涨幅远小于沪深 300 指数的涨幅(12.68%) ,这说明 此轮反弹前 50 名的大盘股涨幅要小于其它板块, 这主要是由于金融地产等权重股 的深幅调整引起的,我们预期房地产板块本月可能超跌反弹,金融板块则仍较为 谨慎,市场风格在发生转变后,我们预期不会迅速再次发生逆转,因此对于 A50 现货指数后市,我们认为表现或将弱于 HS300 指数。 图6 新华富时 A50 指数:围绕 20 日均线震荡,表现或将弱于 HS300 收盘价(元) 布林通道(上) 20日移动均线 布林通道(下) 5日移动均线
26000 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 10000 10-8 10-15
10-22
10-29
11-5
11-12
11-19
11-26
12-3
12-10
12-17
12-24
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2. 期货市场回顾与展望 2.1 仿真交易:缩量反弹,远月合约反弹幅度明显大于近月
上月沪深 300 期货仿真交易市场止跌反弹,除到期合约 IF0712 下跌 3.44%外,合 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 13
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约 IF0801、IF0803 和 IF0806 均大幅上扬,分别上涨 7.28%、28.93%和 30.02%, 而同期现货指数仅反弹 12.68%,期货的放大效应再次显现,远月合约定价过高。 在价格反弹过程中,成交量并没有随着放大,且呈现逐步走低的态势。已到期主 力合约 IF071212 月份成交量较 11 月大幅下降 50.44%(部分源自交易日减少) , 远月合约 IF0803 成交量微量增加 0.35%,IF0806 成交量下降 8.81%,成交量的萎 缩部分原因是部分券商与期货公司仿真交易大赛宣告结束。 图 7 各合约收盘价比较:远月合约反弹远超近月 10500 9500 IF0712收盘价 HS300收盘价 IF0803收盘价 IF0801收盘价 IF0806收盘价 IF0802收盘价
图 8 各合约成交量比较:缩量反弹,成交走低 万 70 60 50 IF0712成交量 IF0803成交量 IF0801成交量 IF0806成交量 IF0802成交量
8500 7500 6500 5500 4500 11-5 11-9 11-15 11-21 11-27 12-3 12-7 12-13 12-19 12-25
40 30 20 10 0 11-5 11-11 11-17 11-23 11-29 12-5 12-11 12-17 12-23
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2.2
新华富时 A50 股指期货:双底形态构筑完毕,后市相对乐观
上月新华富时 A50 股指期货价格围绕 20 日均线震荡,连续合约月涨幅为 7.67%, 较现货指数涨幅高出 0.55%,由于合约拆细,上月共成交量 1145 手,平均持仓量 1222 手,较上月大幅增加。 从 A50 连续合约的走势来看,双底形态构筑的较为明显,月末受到现货市场反弹 回暖的影响,期货市场开始出现较为乐观的气氛,在有场内交易的最后 3 个交易 日,周四以贴水结束,周三、周五均以较现货升水超过 120 点告收,由于 12 月份 合约到期,1 月合约持仓量大多数都是从 12 月合约转仓而来(这从成交量也能反 映出来) ,这部分投资者对于后市较为乐观。在现货量价齐升的情形下,我们对于 新富 A50 下月的走势也相对乐观。 图9 新富 A50 连续合约:绕 20 日均线震荡 A50连续合约收盘价 布林通道(上) 20日移动平均线 布林通道(下) 5日移动平均线
图 10 300 250 200 150
合约拆细导致持仓大增,成交量波动加大 成交量(左轴) 持仓量 1600 1400 1200
26000 24000 22000 20000
1000 800 600 400
18000 16000 14000 12000
100 50 0 11-1 11-5 11-8 11-12 11-14 11-19 11-21 11-23 11-27 11-30 12-4 12-6 12-10 12-12 12-14 12-18 12-20 12-26 10-8 10-16 10-23 10-30 11-6 11-14 11-22 11-30 12-7 12-14 12-21
200 0 12-28
10000
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3. 仿真交易对现货走势提前预见性研究 在上月的股指期货月报《期指大跌彰显套利威力》中,我们指出:套利机制将成 为未来股指期货合理定价的“内在稳定器” ,使期货能够发挥价格发现的功能,即 期货市场具有提供标的资产价格信息的能力。本月,我们通过实证分析来考察仿 真交易中的期货合约能否先于现货市场提前反映信息。
3.1 期货价格发现功能的机理 在市场有效的情形下,期货与现货价格的价差将维持在无套利边界的范围之内, 套利者将比较价差与交易成本和资金占用成本等的大小,一旦发现有利可图,便 会启动套利机制,这种机制使得现货和期货的价差呈现如下式关系:
eL ,t < Ft ? I t < eU ,t 其中: eU ,t 、eL ,t 分别表示无套利情形下期货价格与现货价格之差的上下界,Ft 、
I t 分别表示期货和现货的价格。 股指期货价格反映的是投资者对未来某时点上股票指数的预期,理论上说其之所 以能够发挥价格发现作用是基于套利机制有效的前提下,由于所需保证金低和交 易手续费便宜,一旦有信息影响投资者对市场的预期,会很快地在期货市场上反 映出来,并且可以传递到现货市场,从而使现货市场价格达到均衡。 国外的实证研究也证实了这点,如 Kawaller 等(1987)研究表明:美国 S&P500 期货总是提前 20-45 分钟引导 S&P500 指数, S&P500 指数则极少引导 S&P500 而 期货走势超过 1 分钟。 仿真交易由于缺乏真正有效的套利机制,这使得期货价格经常偏离无套利区间上 下限,但由于到期日结算的压力,使得期货合约在到期日前数日迅速实现价格回 归,这在我们前期的周报中多次提到,所以,仿真交易的价格发现机制要弱于未 来真实的股指期货交易,但由于影响仿真交易期货价格的主要因素仍然是投资者 对于未来股票指数的预期, 而且仿真交易中投资者实际上不承担实际成本, 所以, 仿真交易在理论上仍然可能先于现货指数反映最新信息和预期,对于现货具有一 定的预见性。
3.2 对现货开盘价:前 10 分钟仿真交易具有较好预见性 由于目前仿真交易先于现货交易,我们考察这段时间仿真交易的价格变化与现货 开盘价格变化之间的关系。 在数据选取上,仿真交易我们分别选取 IF0801 合约 07 年 11 月 19 日至 12 月 28 日上午 9:15—9:24 分、下午 3:00—3:15 分的期货价格对数收益率,这样选取可以 避免不可撤销阶段(9:25 分后)现货指数对于期货的影响,而现货开盘价格变化我 们选取(HS300 指数开盘价/HS300 指数前一日收盘价)的对数。
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表1
仿真交易对于现货开盘价预见性的指标 9:15—9:24 分 IF0801 合约对数收益率 3:00—3:15 分 IF0801 合约对数收益率 ln(HS300 指数开盘价/HS300 指数前一日收盘价)
仿真交易指标 指标 1 指标 2 现货指标
数据来源:国泰君安证券研究所 通过实证我们发现: (1) 仿真交易前 10 分钟交易对于现货开盘价格具有较好的预 见性。上述两个指标之间的相关系数为 0.78,从收益率走势上看,两者的走势也 基本一致(参见图 11) 。 图 11 3% 2% 1% 0% 0 7 1 07 -1 12 07 -1 12 07 -1 21 07 -1 22 07-1224
仿真交易前 10 分钟交易对于现货开盘价具有较好的预见能力 仿真合约IF0801对数收益率 HS300指数开盘收益率
-2% -3% -4% -5% -6%
数据来源:国泰君安证券研究所 (2)仿真交易最后 15 分钟交易对于现货开盘价格基本不具有预见性。上述两个 指标之间的相关系数仅为 0.05,从收益率走势上看,两者的走势也经常发生背离 (参见图 12) 。 图 12 仿真交易最后 15 分钟交易对于现货开盘价基本不具有预见性 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 07-11-0.5% 19 -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% -3.0% 07-1124 07-1129 07-124 07-129 07-1214 07-1219 仿 真 合 约 IF0801对 数 收 益 率 HS300指 数 开 盘 收 益 率
数据来源:国泰君安证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 13
07 -1 21
-1%
07 -1 24
8
5
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3.3 现货交易阶段:仿真合约可提前 10-15 分钟反映现货市场信息 我们分别选取 2007 年 11 月 19 日至 12 月 28 日 5 分钟、10 分钟、15 分钟、30 分 钟、1 小时的仿真交易和 HS300 指数分时价格数据,并取这些价格对数收益率作 为研究对象,考察在现货交易阶段仿真交易合约对于现货指数价格的预见性。
3.3.1 单位根检验:各序列均为平稳序列 我们首先对各收益率序列进行单位根检验,ADF 检验结果发现:所有序列均显著 拒绝存在单位根的假设,是平稳序列。 表 2 各序列单位根检验:所有序列均显著拒绝存在单位根的假设,是平稳序列 序列 HS300 指数对数收益率(10 分钟) HS300 指数对数收益率(15 分钟) HS300 指数对数收益率(1 小时) HS300 指数对数收益率(30 分钟) HS300 指数对数收益率(5 分钟) IF0801 合约对数收益率(10 分钟) IF0801 合约对数收益率(15 分钟) IF0801 合约对数收益率(1 小时) IF0801 合约对数收益率(30 分钟) IF0801 合约对数收益率(5 分钟) 数据来源:国泰君安证券研究所 注:表中(C,T,K)分别表示单位根检验方程中包括常数项、趋势项、滞后项的阶数。 ADF 统 计量 -24.90 -21.74 -11.05 -15.95 -37.61 -25.19 -20.46 -10.81 -15.11 -35.89 检验形式 (C,T,K) (C,0,02) (C,0,02) (C,0,02) (C,0,02) (C,0,02) (C,0,02) (C,0,0)2) (C,0,02) (C,0,02) (C,0,20) p值 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 结论 平稳序列 平稳序列 平稳序列 平稳序列 平稳序列 平稳序列 平稳序列 平稳序列 平稳序列 平稳序列
3.3.2 Granger 因果关系检验:仿真交易可以提前 5-15 分钟反映信息 为了确定各序列之间的因果关系,我们分别对仿真交易合约对数收益率、HS300 指数对数收益率进行成对的 Granger 因果检验,结果发现:在数据频率为 5、10 和 15 分钟时,仿真交易合约的收益率是 HS300 指数收益率的 Granger 原因,说 明仿真交易可以较现货提前反映信息,滞后的仿真交易价格可以部分预测 5 分钟 (10/15 分钟)后的现货价格。 表3 对应序列之间的 Granger 因果关系检验: 5、10 和 10 分钟仿真交易合约收益率是 HS300 指数收益率的 Granger 原因 数据频率 5 分钟 10 分钟 15 分钟 30 分钟 原假设 仿真合约收益率不是 HS300 指数收益率的 Granger 原因 HS300 指数收益率不是仿真合约收益率的 Granger 原因 仿真合约收益率不是 HS300 指数收益率的 Granger 原因 HS300 指数收益率不是仿真合约收益率的 Granger 原因 仿真合约收益率不是 HS300 指数收益率的 Granger 原因 HS300 指数收益率不是仿真合约收益率的 Granger 原因 仿真合约收益率不是 HS300 指数收益率的 Granger 原因 F 统计量 77.42 1.38 7.84 0.97 5.83 0.57 0.05
p值 0.00 0.25 0.00 0.38 0.003 0.56 0.95
结论 拒绝原假设 无法拒绝原假设 拒绝原假设 无法拒绝原假设 拒绝原假设 无法拒绝原假设 无法拒绝原假设 8 of 13
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HS300 指数收益率不是仿真合约收益率的 Granger 原因 1 小时 仿真合约收益率不是 HS300 指数收益率的 Granger 原因 HS300 指数收益率不是仿真合约收益率的 Granger 原因
0.15 0.06 0.49
0.86 0.94 0.62
无法拒绝原假设 无法拒绝原假设 无法拒绝原假设
数据来源:国泰君安证券研究所
3.3.3 回归分析:仿真交易提前 10-15 分钟反映信息和预期 为了更加明确各序列之间的数量关系,我们接下来进行回归分析。我们以 HS300 指数收益率为被解释变量,采用逐步回归法,剔出不显著的变量,得到结论:仿 真交易前 10-15 分钟的价格变化与之后的 HS300 指数价格变化显著正相关, 这说 明期货合约提前反映了最新信息和预期,而 30 分钟和 1 个小时前的期货价格变 化与之后的价格变化没有显著关系,两者在同样的时间段反映了信息和预期。 表4 各序列回归结果:仿真交易滞后 10—15 分钟交易价格与之后的 HS300 指数价格变化显著正相关 合约收益率 0.144 (13.13) 0.247 (18.60) 0.257 (15.72) 0.280 (13.10) 0.252 (9.19) 合约收益率 (滞后 1 阶) 合约收益率 (滞后 2 阶) 合约收益率 (滞后 3 阶) 调整 R 0.127 (11.60) 0.051 (3.86) 0.033 (2.01) -0.041 (-3.79) 0.025 (2.30) 0.19 0.34 0.35 0.42 0.37 2
数据频率 5 分钟 10 分钟 15 分钟 30 分钟 1 小时
数据来源:国泰君安证券研究所,括号中为 t 统计量。
3.4 现货趋势发生调整时:无明显证据表明仿真合约能预见市场调整 理论上说,现货和期货价格都会反映投资者对于未来的预期,只不过由于期货流 动性更强使得期货较现货反映地更快,但是现货价格不应滞后期货过多,否则就 存在套利机会,这在现实中也是很少出现的。 国内部分研究认为仿真交易可以预测数天后现货指数的走势,我们认为这在理论 上可能存在两点质疑: (1) 仿真交易合约一直存在高估的现象, 这种现象只有在到期日临近时才得以逐 步消除,所以,仿真交易在市场发生调整时出现的超过指数现货的调整,我们认 为本身更可能是一种价值回归,而不是价格发现; (2) 仿真交易者相对于其他现货投资者并不具备更多的信息优势, 目前仍然是以 散户为主,投机氛围浓厚,基本上没有套期保值交易者和严格意义上的套利者, 因此,仿真交易也不具备预见未来数日指数走势的投资者和信息基础; 针对以上质疑,我们根据数据进行实证分析,数据采用 2007 年 10 月 8 日至 12
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月 21 日仿真合约 IF0712 和沪深 300 指数日数据, 此间市场出现了一波调整, HS300 指数最高调整幅度为 21.6%,而且不同于“5.30 调整”的是此轮调整更多是市场 自发调整的结果,不是由于某项政策出台导致的,这使得分析的结论更为可靠。 Granger 因果关系检验发现:在 10%显著性水平下 HS300 指数日收益率和仿真合 约日收益率互为因果关系,在 5%显著性水平下 HS300 指数收益率是仿真合约收 益率的 Granger 原因,这表明仿真合约并不能提前数日反映市场信息和预期,在 以日为频率的数据结构中,两者基本呈现同步运行的走势。逐步回归方法得出的 结论进一步证实了上述结论。 表 5 仿真合约 IF0712 收益率与 HS300 指数收益率 Granger 因果关系检验: 在 10%显著性水平下互为因果, 5%显著性水平下指数收益率是仿真合约收益率的 Granger 原因 在 数据频率 日数据 原假设 仿真合约收益率不是 HS300 指数收益率的 Granger 原因 HS300 指数收益率不是仿真合约收益率的 Granger 原因 F 统计量 2.52 3.17 p值 0.09 0.05 结论 无法拒绝原假设 拒绝原假设
数据来源:国泰君安证券研究所 表 6 HS300 指数收益率与仿真合约 IF0712 收益率逐步回归:滞后项都不显著,两者基本同步变动 数据频率 日数据 合约收益率 0.355 (6.23) 合约收益率 (滞后 1 阶) 0.04 (0.68) 调整 R 0.41 2
D.W. 2.07
AIC -5.37
SC -5.26
数据来源:国泰君安证券研究所,括号中为 t 统计量。 从图形上来看, 月份后市场开始出现调整, 10 我们对这轮调整分区间考察后发现: 仿真合约 IF0712 在调整初期走势与指数完全一致,但跌幅远远大于现货,在两轮 反弹过程中,仿真合约的涨幅则逊于现货指数,我们并没有发现期货合约明显的 先导性,不同的涨跌幅比例应该源于合约过高的定价,10 月 17 日 IF0712 合约报 收 10040 点,较现货升水幅度高达 72.4%,市场一旦出现调整,该合约的大跌应 是情理之中,不能视为对于未来具备预见性的依据。 表 7 仿真合约在 10 月份市场调整时的表现:跌幅远超现货,反弹则弱于现货,未发现先导性 调整阶段 10 月 17 日-10 月 22 日 10 月 26 日-10 月 31 日 11 月 28 日-12 月 11 日 调整初始期 第一波反弹 第二波反弹 仿真合约收益率 -25.19% 4.23% 7.19% 走势 4 连阴 3阳1阴 5阴5阳 HS300 指数收益率 -7.13% 6.44% 8.71% 走势 4 连阴 4 连阳 4阴6阳
数据来源:国泰君安证券研究所
3.5 结论 综合上述实证结果,我们小结如下: (1) 仿真交易开盘后前 10 分钟交易对于现货开盘价格具有较好的预见性,而 最后 15 分钟交易对于第二天现货开盘价格基本不具有预见性; (2) 在数据频率为 5、10 和 15 分钟时,仿真交易合约对数收益率是 HS300 指 数收益率的 Granger 原因,说明仿真交易可以较现货提前反映信息,滞后 的仿真交易价格可以部分预测 5-15 分钟后的现货价格。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 13
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仿真交易前 10-15 分钟的价格变化与之后的 HS300 指数价格变化显著正相 关, 30 分钟和 1 个小时前的期货价格变化与之后的价格变化没有显著关 而 系,两者在同样的时间段反映了信息和预期。 (3) 在 5%显著性水平下 HS300 指数日收益率是仿真合约日收益率的 Granger 原因(反之不成立) ,这表明仿真合约并不能提前数日反映市场信息和预 期, 对后市数日的走势也没有表现出显著的预见性, 两者基本呈现同步走 势。 图 13 期货合约与现货合约走势基本一致,并没有提前反应现货反弹,这可能源于期货过高的定价 12400 11400 10400 9400 8400 7400 6400 5400 4400 1008 1015 1022 1029 1105 1112 1119
6000
现货市场出现 反弹, 期货横盘
5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600
现货市场出 现反弹 现反弹,期
1126 1203 1210 1217
4400 1008 1015 1022 1029 1105 1112 1119 1126 1203 1210 1217
数据来源:国泰君安证券研究所
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章秀奇: 复旦大学国际金融系硕士毕业,2007 年 3 月加入国泰君安研究所,目前从事投资策 略和衍生产品研究,已通过美国金融风险管理师(FRM)认证考试。 何苗:武汉大学金融工程专业硕士毕业,2007 年 7 月加入国泰君安研究所,目前从事金融工 程和衍生产品研究。
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国泰君安证券研究所 上海 上海市银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 邮政编码:200120 电话: (021)38676666 深圳 深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 20 楼 邮政编码:518029 电话: (0755)82485666 北京 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 9 层 邮政编码:100032 电话: (010)59312899
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[2008-1-7]国泰君安-股指期货月报080107:仿真交易可以“先知先觉”

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报告类型:金融衍生 发布日期:2008/1/7
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内容简介

金 融 工 程 衍 生 品 研 究
衍生品研究
[2008.1.7]股指期货月报
仿真交易可以“先知先觉”? 章秀奇 21-62569445 zhangxiuqi@gtjas.com
何苗 21-62569445 hemiao@gtjas.com
现货市场:或将延续反弹,以震荡走势为主
主要市场指数 收盘 (点) 道琼斯 S&P500 NASDAQ 法 CAC-40 德 DAX 30 FTSE100 香港恒生 香港国企 日经指数 台湾加权 上证综指 沪深 300 13264.82 1468.36 2652.28 5614.08 8067.32 6456.9 27812.65 16124.72 15307.78 8506.28 5261.56 5338.28 涨跌幅 前1月 -0.80% -0.86% -0.30% -1.00% 2.50% 0.38% -2.90% -6.13% -2.38% 0.70% 8.00% 12.68% 前2月 -4.78% -5.23% -7.23% -4.00% 0.60% -3.94% -11.29% -19.70% -8.54% -12.41% -11.64% -4.61%
本报告导读:
期货市场: 缩量反弹,远月合约定价过高 仿真交易对现货市场预见性研究
摘要: 与我们 12 月月报预期基本一致, 上月沪深两市继续反弹行情, 沪深 300 指数单月上涨 12.68%。我们认为原因主要有:市场超跌反弹、政策面 利空实现、资金面压力减缓与机构年末做高市值动机。 展望本月,我们认为 1 月份行情可能延续 12 月份反弹行情,以震荡走 势为主,我们认为原因仍主要来自市场流动性和人民币加速升值预期, 1 月份紧缩政策或将进入一段真空期,市场资金面也较为宽裕。而利空 主要来自:中小板创新高后部分个股估值过高(泡沫论再起) 、金融业 等权重股受调控影响未来走势不容乐观、周边股市对于国内股市影响。 12 月份沪深 300 指数成分股市场风格特征凸现, 权重股表现明显弱于其 它非权重股,这种情况可能仍将延续。 由于保证金比例低和交易手续费便宜, 一旦有信息影响投资者对市场的 预期,会很快地在期货市场上反映出来,并且可以传递到现货市场。国 外的实证研究也证实了这点,如 Kawaller 等(1987)的研究表明:美国 S&P500 期货提前 20-45 分钟引导 S&P500 指数,而 S&P500 指数则极 少引导 S&P500 期货走势超过 1 分钟。 影响仿真交易期货价格的主要因素仍然是投资者对于未来股票指数的 预期,仿真交易在理论上仍然可能先于现货指数反映最新信息和预期, 对于现货具有一定的预见性。 通过对仿真合约和 HS300 指数分时数据的实证研究表明: (1) 仿真交易开盘后前 10 分钟交易对于现货开盘价格具有较好的预见 性,而最后 15 分钟交易对于第二天现货开盘价格基本不具有预见性; (2)在数据频率为 5、10 和 15 分钟时,仿真交易合约对数收益率是 HS300 指数收益率的 Granger 原因,说明仿真交易可以较现货提前反 映信息,滞后的仿真交易价格可以部分预测 5-15 分钟后的现货价格。 仿真交易前 10-15 分钟的价格变化与之后的 HS300 指数价格变化显著 正相关,而 30 分钟和 1 个小时前的期货价格变化与之后的价格变化没 有显著关系,两者在同样的时间段反映了信息和预期; (3) 在 5%显著性水平下 HS300 指数日收益率是仿真合约日收益率的 Granger 原因(反之不成立) ,这表明仿真合约并不能提前数日反映市 场信息和预期,对后市数日的走势也没有表现出显著的预见性,两者具 有趋同性。
注:加粗点位收盘为 12 月 28 日。
相关报告
1、 合约基差如期收窄 期货看空气 氛陡增(周报) ,10.22 2、山雨欲来风满楼(周报) ,10.29 3、 警惕仿真交易与现实交易的差异 (月报) ,11.5 4、 市场调整凸现期指推出的必要性 (周报) ,11.11 5、 调整或将延续, 期指适宜做空 (周 报) ,11.19 6、股指期货推出的时点选择(周 报) ,11.26 7、期指大跌彰显套利威力(月报) , 12.4
说明:因忙于股指期货年度策略,仿 真周报(月报)至今才出,请关注我 们衍生品年度策略《Alpha 和可转移 Alpha 策略:国外实践和国内运用》 (蒋瑛琨、吴天宇、张晗、章秀奇)
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1. 现货市场回顾和下月展望 1.1 沪深 300 指数 我们在 12 月 4 日月报 《期指大跌彰显套利威力》 中提到: “12 月份行情仍需谨慎, 以震荡整理为主,不宜过度悲观。总体而言,半年线值得密切关注,后市或出现 一定幅度的反弹” ,上月沪深 300 指数一扫前期盘整向下的阴霾,震荡上行,开盘 于 4714.92 点, 当天最低点 4689.52 也成为全月最低, 最后一个交易日指数摸高至 5391.66 点,报收于 5338.28 点,全月成交 14230.18 亿元,较上月微涨 2.29%。 对于指数上月的震荡上升,在宏观基本面没有发生重大改变之时,我们认为原因 主要在于: 市场超跌反弹。 (1) 截至 11 月 30 日, 沪深 300 指数从最高点下跌 20%, 部分个股跌幅巨大,存在反弹的需要; (2)政策面利空实现,市场流动性依旧宽 裕,特别是前期中小盘股票的启动激发了市场热情,股票和基金开户数量回升, 这些都是本轮反弹的基本动力; (3)机构年末具有做好业绩的客观需要,这是此 轮反弹行情的激发因素之一。 从技术层面看, 沪深 300 指数上月成功上穿各均线, 近日沿着 5 日均线稳步上升; 成交量也伴随股价的上升逐步放大;不论是 MACD、还是 BOLL 都显示指数在上 升通道中稳步前行;从威廉指标来看,指数短期进入超买区;经过一段时间的持 续上涨,短期不排除有小幅的技术调整。 总体而言,我们认为本月将延续上月反弹行情,股指将震荡上行,主要理由是: 其一,宏观紧缩政策或将进入真空期。面对持续高涨的物价水平和市场难改的流 通性过剩局面,上月政府连续出台不少相关政策——调高存款准备金、不对称加 息、以及将家庭作为认定居民购买第二套房的标准等,对于这些政策的效果,监 管层需要一个观测期,因此,近期再出台力度较大紧缩政策的可能性不大;其二, 虽然本月仍有一些大小非的释放,但是没有超级大盘股的上市,市场资金面会相 对较为充裕,有利于支持市场的进一步反弹。 未来利空主要来自:中小板创新高后部分个股估值过高(泡沫论再起) 、金融业等 权重股受调控影响未来走势不容乐观、周边股市对于国内股市的影响等。 图1 1200 1100 1000 900 5500 800 700 5000 600 500 400 300 11-1 11-8 11-15 11-22 11-29 12-6 12-13 12-20 12-27 4000 4500
沪深 300 指数:本月或将延续反弹行情,震荡向上 HS300成 分 股 成 交 额 ( 亿 元 ) 20日 移 动 均 线 布林通道(上) HS300收 盘 价 5日 移 动 均 线 布林通道(下) 6500
6000
数据来源:国泰君安证券研究所,Wind 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 13
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1.2 市场风格和行业表现 从风格上来说,现阶段的市场处于“八二”市场,也就是说,大市值高权重的板 块和个股不再是市场追捧的宠儿。 对比不同权重股上月涨幅比较看出: 10 大权 前 重股按照派式流通市值加权股价指数仅上涨 6.59%,远低于成分股平均涨幅 12.50%, 更低于排名最后 100 名的平均涨幅 18.18%; 通过比较沪深 300 成分股的 流通市值加权平均和简单平均股价,我们能更明显看到这种市场演变的趋向。 图2 20% 16.85% 16% 12.50% 12% 8.94% 8% 4% 0% 4%
沪深 300 指数不同权重股上月涨跌幅 18.26% 18.18%
图3 5%
沪深 300 指数成分股加权涨幅高于简单平均涨幅 沪深300指数日涨幅-平均股价日涨幅
3%
6.59% 7.13%
2%
1%
0% 全部成份股 前10大 前20大 前50名 50-100名 100-200名 后100名 -1%
10-8 10-15 10-22 10-29 11-05 11-12 11-19 11-26
12-3 12-10 12-17 12-24
数据来源:国泰君安证券研究所,Wind 结合沪深 300 指数成分股行业权重的变化和行业涨跌幅的变化进行分析,我们可 以看到:上月,行业权重排名靠前的银行、保险、房地产等行业表现不佳;而以 饮料、媒体、制药等受益于通胀、权重较低的板块涨幅排名居前。 图4 20% 15% 10% 5% 0% 银 行 源 事 业 能 用 公 铁 产 属 钢 地 金 融 设 施 与 开 零 发 部 输 技 业 防 品 流 体 生 零 品 与 件 设 装 服 房 色 金 础 计 品 与 车 有 元 多 械 机 料 基 业 费 件 汽 饮 通 售 交 零 工 消 硬 与 化 用 术 险 耐 技 保 车 路 信 与 生服 铁 命务 路 科 运 学 生 备 物 科 商 工 国 品 用 销 与 与 务 程 产 汽 公 电 药 空 类 制 航 合 综 材 建 运 设 经 司 空 服 工 木 售 海 气 电 品 食 体 公 航 者 与 林 服 务 要 装 备 物 导 主 包 设 与 半 媒 易 天 费 筑 与 件 与 与 产 运 与 品 贸 航 消 建 纸 软 品 器 空 导 筑 体 产 货 食 容 航 半 建
沪深 300 成份股各行业权重的变化 071228权重 071130权重 两个月权重的变化
-5%
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图5 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40%
沪深 300 成份股各行业涨跌幅变化 12月涨幅 11月涨幅 涨幅变化
饮 媒 化 制 钢 料 体 工 药 铁 生 物 科 技
建 筑 产 品
技 术 硬 件 与 开 发 设
贸 易 公 司 与 工 业 品
电 综 纸 食 耐 零 机 容 海 公 航 公 信 合 与 品 用 售 械 器 运 路 空 用 服 类 林 消 业 与 与 货 事 务 木 费 包 铁 运 业 产 品 装 路 与 品 与 运 物 服 输 流 装
软 建 食 电 半 件 材 品 气 导 服 与 设 体 务 主 备 与 要 半 用 导 品 体 零 生 程
建 筑 与 工
汽 车 与 汽 车 零 部 件
交 航 航 有 能 多 银 保 消 房 通 空 天 色 源 元 行 险 费 地 基 航 金 金 者 产 础 空 属 融 服 设 与 务 施 国 防
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1.3
新华富时 A50 指数:反弹幅度或将低于沪深 300 指数
与沪深 300 指数走势类似,上月新华富时 A50 指数同样走出震荡反弹走势,新富 A50 指数单月上涨了 7.12%,涨幅远小于沪深 300 指数的涨幅(12.68%) ,这说明 此轮反弹前 50 名的大盘股涨幅要小于其它板块, 这主要是由于金融地产等权重股 的深幅调整引起的,我们预期房地产板块本月可能超跌反弹,金融板块则仍较为 谨慎,市场风格在发生转变后,我们预期不会迅速再次发生逆转,因此对于 A50 现货指数后市,我们认为表现或将弱于 HS300 指数。 图6 新华富时 A50 指数:围绕 20 日均线震荡,表现或将弱于 HS300 收盘价(元) 布林通道(上) 20日移动均线 布林通道(下) 5日移动均线
26000 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 10000 10-8 10-15
10-22
10-29
11-5
11-12
11-19
11-26
12-3
12-10
12-17
12-24
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2. 期货市场回顾与展望 2.1 仿真交易:缩量反弹,远月合约反弹幅度明显大于近月
上月沪深 300 期货仿真交易市场止跌反弹,除到期合约 IF0712 下跌 3.44%外,合 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 13
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约 IF0801、IF0803 和 IF0806 均大幅上扬,分别上涨 7.28%、28.93%和 30.02%, 而同期现货指数仅反弹 12.68%,期货的放大效应再次显现,远月合约定价过高。 在价格反弹过程中,成交量并没有随着放大,且呈现逐步走低的态势。已到期主 力合约 IF071212 月份成交量较 11 月大幅下降 50.44%(部分源自交易日减少) , 远月合约 IF0803 成交量微量增加 0.35%,IF0806 成交量下降 8.81%,成交量的萎 缩部分原因是部分券商与期货公司仿真交易大赛宣告结束。 图 7 各合约收盘价比较:远月合约反弹远超近月 10500 9500 IF0712收盘价 HS300收盘价 IF0803收盘价 IF0801收盘价 IF0806收盘价 IF0802收盘价
图 8 各合约成交量比较:缩量反弹,成交走低 万 70 60 50 IF0712成交量 IF0803成交量 IF0801成交量 IF0806成交量 IF0802成交量
8500 7500 6500 5500 4500 11-5 11-9 11-15 11-21 11-27 12-3 12-7 12-13 12-19 12-25
40 30 20 10 0 11-5 11-11 11-17 11-23 11-29 12-5 12-11 12-17 12-23
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2.2
新华富时 A50 股指期货:双底形态构筑完毕,后市相对乐观
上月新华富时 A50 股指期货价格围绕 20 日均线震荡,连续合约月涨幅为 7.67%, 较现货指数涨幅高出 0.55%,由于合约拆细,上月共成交量 1145 手,平均持仓量 1222 手,较上月大幅增加。 从 A50 连续合约的走势来看,双底形态构筑的较为明显,月末受到现货市场反弹 回暖的影响,期货市场开始出现较为乐观的气氛,在有场内交易的最后 3 个交易 日,周四以贴水结束,周三、周五均以较现货升水超过 120 点告收,由于 12 月份 合约到期,1 月合约持仓量大多数都是从 12 月合约转仓而来(这从成交量也能反 映出来) ,这部分投资者对于后市较为乐观。在现货量价齐升的情形下,我们对于 新富 A50 下月的走势也相对乐观。 图9 新富 A50 连续合约:绕 20 日均线震荡 A50连续合约收盘价 布林通道(上) 20日移动平均线 布林通道(下) 5日移动平均线
图 10 300 250 200 150
合约拆细导致持仓大增,成交量波动加大 成交量(左轴) 持仓量 1600 1400 1200
26000 24000 22000 20000
1000 800 600 400
18000 16000 14000 12000
100 50 0 11-1 11-5 11-8 11-12 11-14 11-19 11-21 11-23 11-27 11-30 12-4 12-6 12-10 12-12 12-14 12-18 12-20 12-26 10-8 10-16 10-23 10-30 11-6 11-14 11-22 11-30 12-7 12-14 12-21
200 0 12-28
10000
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3. 仿真交易对现货走势提前预见性研究 在上月的股指期货月报《期指大跌彰显套利威力》中,我们指出:套利机制将成 为未来股指期货合理定价的“内在稳定器” ,使期货能够发挥价格发现的功能,即 期货市场具有提供标的资产价格信息的能力。本月,我们通过实证分析来考察仿 真交易中的期货合约能否先于现货市场提前反映信息。
3.1 期货价格发现功能的机理 在市场有效的情形下,期货与现货价格的价差将维持在无套利边界的范围之内, 套利者将比较价差与交易成本和资金占用成本等的大小,一旦发现有利可图,便 会启动套利机制,这种机制使得现货和期货的价差呈现如下式关系:
eL ,t < Ft ? I t < eU ,t 其中: eU ,t 、eL ,t 分别表示无套利情形下期货价格与现货价格之差的上下界,Ft 、
I t 分别表示期货和现货的价格。 股指期货价格反映的是投资者对未来某时点上股票指数的预期,理论上说其之所 以能够发挥价格发现作用是基于套利机制有效的前提下,由于所需保证金低和交 易手续费便宜,一旦有信息影响投资者对市场的预期,会很快地在期货市场上反 映出来,并且可以传递到现货市场,从而使现货市场价格达到均衡。 国外的实证研究也证实了这点,如 Kawaller 等(1987)研究表明:美国 S&P500 期货总是提前 20-45 分钟引导 S&P500 指数, S&P500 指数则极少引导 S&P500 而 期货走势超过 1 分钟。 仿真交易由于缺乏真正有效的套利机制,这使得期货价格经常偏离无套利区间上 下限,但由于到期日结算的压力,使得期货合约在到期日前数日迅速实现价格回 归,这在我们前期的周报中多次提到,所以,仿真交易的价格发现机制要弱于未 来真实的股指期货交易,但由于影响仿真交易期货价格的主要因素仍然是投资者 对于未来股票指数的预期, 而且仿真交易中投资者实际上不承担实际成本, 所以, 仿真交易在理论上仍然可能先于现货指数反映最新信息和预期,对于现货具有一 定的预见性。
3.2 对现货开盘价:前 10 分钟仿真交易具有较好预见性 由于目前仿真交易先于现货交易,我们考察这段时间仿真交易的价格变化与现货 开盘价格变化之间的关系。 在数据选取上,仿真交易我们分别选取 IF0801 合约 07 年 11 月 19 日至 12 月 28 日上午 9:15—9:24 分、下午 3:00—3:15 分的期货价格对数收益率,这样选取可以 避免不可撤销阶段(9:25 分后)现货指数对于期货的影响,而现货开盘价格变化我 们选取(HS300 指数开盘价/HS300 指数前一日收盘价)的对数。
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表1
仿真交易对于现货开盘价预见性的指标 9:15—9:24 分 IF0801 合约对数收益率 3:00—3:15 分 IF0801 合约对数收益率 ln(HS300 指数开盘价/HS300 指数前一日收盘价)
仿真交易指标 指标 1 指标 2 现货指标
数据来源:国泰君安证券研究所 通过实证我们发现: (1) 仿真交易前 10 分钟交易对于现货开盘价格具有较好的预 见性。上述两个指标之间的相关系数为 0.78,从收益率走势上看,两者的走势也 基本一致(参见图 11) 。 图 11 3% 2% 1% 0% 0 7 1 07 -1 12 07 -1 12 07 -1 21 07 -1 22 07-1224
仿真交易前 10 分钟交易对于现货开盘价具有较好的预见能力 仿真合约IF0801对数收益率 HS300指数开盘收益率
-2% -3% -4% -5% -6%
数据来源:国泰君安证券研究所 (2)仿真交易最后 15 分钟交易对于现货开盘价格基本不具有预见性。上述两个 指标之间的相关系数仅为 0.05,从收益率走势上看,两者的走势也经常发生背离 (参见图 12) 。 图 12 仿真交易最后 15 分钟交易对于现货开盘价基本不具有预见性 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 07-11-0.5% 19 -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% -3.0% 07-1124 07-1129 07-124 07-129 07-1214 07-1219 仿 真 合 约 IF0801对 数 收 益 率 HS300指 数 开 盘 收 益 率
数据来源:国泰君安证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 13
07 -1 21
-1%
07 -1 24
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3.3 现货交易阶段:仿真合约可提前 10-15 分钟反映现货市场信息 我们分别选取 2007 年 11 月 19 日至 12 月 28 日 5 分钟、10 分钟、15 分钟、30 分 钟、1 小时的仿真交易和 HS300 指数分时价格数据,并取这些价格对数收益率作 为研究对象,考察在现货交易阶段仿真交易合约对于现货指数价格的预见性。
3.3.1 单位根检验:各序列均为平稳序列 我们首先对各收益率序列进行单位根检验,ADF 检验结果发现:所有序列均显著 拒绝存在单位根的假设,是平稳序列。 表 2 各序列单位根检验:所有序列均显著拒绝存在单位根的假设,是平稳序列 序列 HS300 指数对数收益率(10 分钟) HS300 指数对数收益率(15 分钟) HS300 指数对数收益率(1 小时) HS300 指数对数收益率(30 分钟) HS300 指数对数收益率(5 分钟) IF0801 合约对数收益率(10 分钟) IF0801 合约对数收益率(15 分钟) IF0801 合约对数收益率(1 小时) IF0801 合约对数收益率(30 分钟) IF0801 合约对数收益率(5 分钟) 数据来源:国泰君安证券研究所 注:表中(C,T,K)分别表示单位根检验方程中包括常数项、趋势项、滞后项的阶数。 ADF 统 计量 -24.90 -21.74 -11.05 -15.95 -37.61 -25.19 -20.46 -10.81 -15.11 -35.89 检验形式 (C,T,K) (C,0,02) (C,0,02) (C,0,02) (C,0,02) (C,0,02) (C,0,02) (C,0,0)2) (C,0,02) (C,0,02) (C,0,20) p值 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 结论 平稳序列 平稳序列 平稳序列 平稳序列 平稳序列 平稳序列 平稳序列 平稳序列 平稳序列 平稳序列
3.3.2 Granger 因果关系检验:仿真交易可以提前 5-15 分钟反映信息 为了确定各序列之间的因果关系,我们分别对仿真交易合约对数收益率、HS300 指数对数收益率进行成对的 Granger 因果检验,结果发现:在数据频率为 5、10 和 15 分钟时,仿真交易合约的收益率是 HS300 指数收益率的 Granger 原因,说 明仿真交易可以较现货提前反映信息,滞后的仿真交易价格可以部分预测 5 分钟 (10/15 分钟)后的现货价格。 表3 对应序列之间的 Granger 因果关系检验: 5、10 和 10 分钟仿真交易合约收益率是 HS300 指数收益率的 Granger 原因 数据频率 5 分钟 10 分钟 15 分钟 30 分钟 原假设 仿真合约收益率不是 HS300 指数收益率的 Granger 原因 HS300 指数收益率不是仿真合约收益率的 Granger 原因 仿真合约收益率不是 HS300 指数收益率的 Granger 原因 HS300 指数收益率不是仿真合约收益率的 Granger 原因 仿真合约收益率不是 HS300 指数收益率的 Granger 原因 HS300 指数收益率不是仿真合约收益率的 Granger 原因 仿真合约收益率不是 HS300 指数收益率的 Granger 原因 F 统计量 77.42 1.38 7.84 0.97 5.83 0.57 0.05
p值 0.00 0.25 0.00 0.38 0.003 0.56 0.95
结论 拒绝原假设 无法拒绝原假设 拒绝原假设 无法拒绝原假设 拒绝原假设 无法拒绝原假设 无法拒绝原假设 8 of 13
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HS300 指数收益率不是仿真合约收益率的 Granger 原因 1 小时 仿真合约收益率不是 HS300 指数收益率的 Granger 原因 HS300 指数收益率不是仿真合约收益率的 Granger 原因
0.15 0.06 0.49
0.86 0.94 0.62
无法拒绝原假设 无法拒绝原假设 无法拒绝原假设
数据来源:国泰君安证券研究所
3.3.3 回归分析:仿真交易提前 10-15 分钟反映信息和预期 为了更加明确各序列之间的数量关系,我们接下来进行回归分析。我们以 HS300 指数收益率为被解释变量,采用逐步回归法,剔出不显著的变量,得到结论:仿 真交易前 10-15 分钟的价格变化与之后的 HS300 指数价格变化显著正相关, 这说 明期货合约提前反映了最新信息和预期,而 30 分钟和 1 个小时前的期货价格变 化与之后的价格变化没有显著关系,两者在同样的时间段反映了信息和预期。 表4 各序列回归结果:仿真交易滞后 10—15 分钟交易价格与之后的 HS300 指数价格变化显著正相关 合约收益率 0.144 (13.13) 0.247 (18.60) 0.257 (15.72) 0.280 (13.10) 0.252 (9.19) 合约收益率 (滞后 1 阶) 合约收益率 (滞后 2 阶) 合约收益率 (滞后 3 阶) 调整 R 0.127 (11.60) 0.051 (3.86) 0.033 (2.01) -0.041 (-3.79) 0.025 (2.30) 0.19 0.34 0.35 0.42 0.37 2
数据频率 5 分钟 10 分钟 15 分钟 30 分钟 1 小时
数据来源:国泰君安证券研究所,括号中为 t 统计量。
3.4 现货趋势发生调整时:无明显证据表明仿真合约能预见市场调整 理论上说,现货和期货价格都会反映投资者对于未来的预期,只不过由于期货流 动性更强使得期货较现货反映地更快,但是现货价格不应滞后期货过多,否则就 存在套利机会,这在现实中也是很少出现的。 国内部分研究认为仿真交易可以预测数天后现货指数的走势,我们认为这在理论 上可能存在两点质疑: (1) 仿真交易合约一直存在高估的现象, 这种现象只有在到期日临近时才得以逐 步消除,所以,仿真交易在市场发生调整时出现的超过指数现货的调整,我们认 为本身更可能是一种价值回归,而不是价格发现; (2) 仿真交易者相对于其他现货投资者并不具备更多的信息优势, 目前仍然是以 散户为主,投机氛围浓厚,基本上没有套期保值交易者和严格意义上的套利者, 因此,仿真交易也不具备预见未来数日指数走势的投资者和信息基础; 针对以上质疑,我们根据数据进行实证分析,数据采用 2007 年 10 月 8 日至 12
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月 21 日仿真合约 IF0712 和沪深 300 指数日数据, 此间市场出现了一波调整, HS300 指数最高调整幅度为 21.6%,而且不同于“5.30 调整”的是此轮调整更多是市场 自发调整的结果,不是由于某项政策出台导致的,这使得分析的结论更为可靠。 Granger 因果关系检验发现:在 10%显著性水平下 HS300 指数日收益率和仿真合 约日收益率互为因果关系,在 5%显著性水平下 HS300 指数收益率是仿真合约收 益率的 Granger 原因,这表明仿真合约并不能提前数日反映市场信息和预期,在 以日为频率的数据结构中,两者基本呈现同步运行的走势。逐步回归方法得出的 结论进一步证实了上述结论。 表 5 仿真合约 IF0712 收益率与 HS300 指数收益率 Granger 因果关系检验: 在 10%显著性水平下互为因果, 5%显著性水平下指数收益率是仿真合约收益率的 Granger 原因 在 数据频率 日数据 原假设 仿真合约收益率不是 HS300 指数收益率的 Granger 原因 HS300 指数收益率不是仿真合约收益率的 Granger 原因 F 统计量 2.52 3.17 p值 0.09 0.05 结论 无法拒绝原假设 拒绝原假设
数据来源:国泰君安证券研究所 表 6 HS300 指数收益率与仿真合约 IF0712 收益率逐步回归:滞后项都不显著,两者基本同步变动 数据频率 日数据 合约收益率 0.355 (6.23) 合约收益率 (滞后 1 阶) 0.04 (0.68) 调整 R 0.41 2
D.W. 2.07
AIC -5.37
SC -5.26
数据来源:国泰君安证券研究所,括号中为 t 统计量。 从图形上来看, 月份后市场开始出现调整, 10 我们对这轮调整分区间考察后发现: 仿真合约 IF0712 在调整初期走势与指数完全一致,但跌幅远远大于现货,在两轮 反弹过程中,仿真合约的涨幅则逊于现货指数,我们并没有发现期货合约明显的 先导性,不同的涨跌幅比例应该源于合约过高的定价,10 月 17 日 IF0712 合约报 收 10040 点,较现货升水幅度高达 72.4%,市场一旦出现调整,该合约的大跌应 是情理之中,不能视为对于未来具备预见性的依据。 表 7 仿真合约在 10 月份市场调整时的表现:跌幅远超现货,反弹则弱于现货,未发现先导性 调整阶段 10 月 17 日-10 月 22 日 10 月 26 日-10 月 31 日 11 月 28 日-12 月 11 日 调整初始期 第一波反弹 第二波反弹 仿真合约收益率 -25.19% 4.23% 7.19% 走势 4 连阴 3阳1阴 5阴5阳 HS300 指数收益率 -7.13% 6.44% 8.71% 走势 4 连阴 4 连阳 4阴6阳
数据来源:国泰君安证券研究所
3.5 结论 综合上述实证结果,我们小结如下: (1) 仿真交易开盘后前 10 分钟交易对于现货开盘价格具有较好的预见性,而 最后 15 分钟交易对于第二天现货开盘价格基本不具有预见性; (2) 在数据频率为 5、10 和 15 分钟时,仿真交易合约对数收益率是 HS300 指 数收益率的 Granger 原因,说明仿真交易可以较现货提前反映信息,滞后 的仿真交易价格可以部分预测 5-15 分钟后的现货价格。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 13
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仿真交易前 10-15 分钟的价格变化与之后的 HS300 指数价格变化显著正相 关, 30 分钟和 1 个小时前的期货价格变化与之后的价格变化没有显著关 而 系,两者在同样的时间段反映了信息和预期。 (3) 在 5%显著性水平下 HS300 指数日收益率是仿真合约日收益率的 Granger 原因(反之不成立) ,这表明仿真合约并不能提前数日反映市场信息和预 期, 对后市数日的走势也没有表现出显著的预见性, 两者基本呈现同步走 势。 图 13 期货合约与现货合约走势基本一致,并没有提前反应现货反弹,这可能源于期货过高的定价 12400 11400 10400 9400 8400 7400 6400 5400 4400 1008 1015 1022 1029 1105 1112 1119
6000
现货市场出现 反弹, 期货横盘
5800 5600 5400 5200 5000 4800 4600
现货市场出 现反弹 现反弹,期
1126 1203 1210 1217
4400 1008 1015 1022 1029 1105 1112 1119 1126 1203 1210 1217
数据来源:国泰君安证券研究所
作者简介:
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章秀奇: 复旦大学国际金融系硕士毕业,2007 年 3 月加入国泰君安研究所,目前从事投资策 略和衍生产品研究,已通过美国金融风险管理师(FRM)认证考试。 何苗:武汉大学金融工程专业硕士毕业,2007 年 7 月加入国泰君安研究所,目前从事金融工 程和衍生产品研究。
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