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[2008-1-6]中金公司-电子行业2008年投资策略-20080103

2008 年 1 月 3 日 中金公司研究部 分析员:金宇 jinyu@cicc.com.cn (8621) 5879 6226
中性
电子行业
自下而上,关注竞争力和产能扩张 ——2008 年电子行业投资策略
投资要点: 2008 年电子行业恐难出现全局性的投资机会,维持板块“中性”投资评级。建议投资者采取自下而上的投资策略, “推荐”生益科技、法拉电子、超声电子, “审慎推荐”长电科技。以上个股具备以下特征:1)细分行业龙头企业, 通过持续的技术升级和产品结构改善,业已进入国际和国内主流整机客户的配套体系,具备国际竞争力;2)主流产 品 2008 年产能扩张超过 20%,主营业务收入和利润增长的确定性高,预计净利润平均增幅超过 20%;3)治理结构 良好,形成了相对完善的管理层激励机制;4)估值水平低,08 年动态 PE 在 26-35 倍之间。 生益科技(15.9 元/推荐)。中国最大的 CCL 生产企业,产能规模居全球前 5 位,产品进入苹果、索尼、任天堂等 跨国厂商的国际配套体系。2008 年,公司新增 CCL 产能 1000 万平方米(07 年产能扩幅低于 20%) ,同比增幅 超过 30%。加上弱势美元环境下,CCL 价格大幅走低的可能性不大,预计公司 08 年净利润增长在 20%以上。 ,可能抑 一年期目标价 21.6 元,隐含 30 倍 09 年动态市盈率。投资风险在于上半年业绩同比增长乏力(~10%) 制股价表现。 法拉电子(22.04 元/推荐)。中国最大的薄膜电容生产企业,薄膜电容器产能居全球第 5 位,同时实现主要原材料 -金属化膜的一体化生产,产品进入飞利浦和欧司朗的国际配套体系。2008 年,公司电容器产能同比增幅超过 30%(07 年产能扩张为 10-15%) ,同时产品结构将继续向照明领域倾斜,而 CRT 彩电和通讯设备用电容器产品 也有望实现稳步增长。预计 08 年净利润增幅超过 20%。一年期目标价 27 元,隐含 32 倍 09 年动态市盈率。 超声电子(10.83 元/推荐)。中国最大的本土 PCB 企业。主营多层板和 HDI。多层板是华为和中兴通讯的主要供 应商;HDI 板材则进入索爱、中兴和联想等主流手机厂商的配套体系。2008 年,公司将新增 5-6 万平方米 2 阶 HDI 产能,隐含 HDI 产能增幅为 25+%,而 STN/CSTN 面板受益于液晶行业景气实现有效增长。预计 08 年净利 润增长幅度超过 50%。一年期目标价 13.5 元,隐含 30 倍 09 年动态市盈率。 长电科技(17.41 元/审慎推荐)。中国集成电路和分立器件封装行业最大的本土企业。过去两年成功开发出 FBP 和 CSP 等主流封装工艺,创新能力大幅提升。2008 年,产能扩张、分立器件片式化和新型产品量产将继续推动 公司营收稳步增长,预计 08 年净利润增幅接近 50%。一年期目标价 20 元,隐含 35 倍 09 年动态市盈率。 2008 年,电子行业运营的外部环境是挑战大于机遇。1)国际环境:美国次债危机和金属商品价格居高不下使得全球 电子业面临需求和供给两方面压力;2)国内环境:电子企业需要面对人民币的加速升值和环保成本上升的挑战;而 出口政策调整和所得税并轨短期影响有限,但长期则难言利好;3)全球半导体行业主要经营指标(销售增长、冗余 库存、产能利用率、和设备的订货出货比)综合显示,08 年上半年全球半导体行业仍将在低位运行。 2008 年,电子行业的投资机会主要在于低估值反弹和市场对外部经营压力解读过度。1)估值水平相比市场的估值溢 价率处于历史底部,仅为-1.4%。08 年 A 股市场可能仍会呈现(大盘)流动性溢价和(中小盘)成长性溢价的相互轮 动。重点推荐上市公司良好的业绩增长,为估值反弹提供了夯实的基本面支持;2)市场可能忽视业绩成长,放大业 绩波动风险。市场主要依据全球半导体行业景气度判断国内电子企业的投资机会,但由于竞争力提升和行业属性等 因素,重点推荐公司过去 3 年业绩成长加速,和全球半导体行业的低迷差异明显;3)市场可能放大人民币升值和次 债危机导致的出口下降风险。由于材料进口、 “出口转内销” 、竞争国家货币大幅升值等因素,本土企业“汇率”升 值压力和出口下降风险均在可控范围内;4)市场可能低估电子行业,尤其是下半年的增长水平。受奥运会、美国大 选、3G 和 VISTA 拉动,电子产品的市场需求 08 年下半年有望重拾升势。 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本 报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
电子行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 3 日
目录 07 年电子业回顾:行业运营、股价表现和业绩增长 .............................................................5 全球电子行业景气偏淡............................................................................................................. 5 中国电子行业收入增长放缓,毛利率有所下降 ..................................................................... 6 电子股股价表现平平................................................................................................................. 8 估值回归趋势明显..................................................................................................................... 9 业绩稳步增长,部分公司录得大额非经常性收益 ............................................................... 11 08 年电子行业展望:挑战大于机遇 .......................................................................................12 国际环境:需求和供给均面临挑战 ....................................................................................... 12 国内环境:人民币升值加速、环保成本上升 ....................................................................... 16 投资机会分析:低估值反弹和市场对外部经营压力解读过度 ............................................19 低估值反弹............................................................................................................................... 19 市场可能对电子板块经营的外部压力解读过度 ................................................................... 20 08 年投资策略:自下而上,关注竞争力和产能扩张 ...........................................................25
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
自下而上,关注竞争力和产能扩张
插图 图 1:全球半导体历年销售额及增长率(1996-2007E) ............................................................. 5 图 2:内存价格下降是拖累半导体行业增长下滑的主要原因(2005/01-2007/12).................. 6 图 3:全球 IC 年出货量年连续 5 年保持双位数增长(1982-2008E)............................................. 6 图 4:中国电子元器件行业销售收入稳步增长(1999/08-2007/08) ............................................... 7 图 5:中国电子元器件行业毛利率呈下降趋势(1999/08-2007/08) ............................................... 7 图 6:中国电子元器件行业销售利润率相对稳定(1999/08-2007/08)...................................... 7 图 7:中国华强北电子价格指数趋势向下 ..................................................................................... 8 图 8:A 股各板块自年初至今的涨幅对比(截至 2006/12/28) .................................................. 8 图 9:电子板块自年初至今的涨幅(截至 2006/12/28) .............................................................. 9 图 10:A 股各板块估值对比(截至 2006/12/28) ...................................................................... 10 图 11:A 股电子板块历史估值情况 ............................................................................................. 10 图 12:各板块 A-H 的估值溢价.................................................................................................... 10 图 13:2008 年全球半导体下游主要产品需求增长率 ................................................................ 12 图 14:全球半导体下游应用领域分布(2008) ......................................................................... 12 图 15:美国经济与全球半导体市场的相关性 ............................................................................. 13 图 16:主要金属商品价格走势 ..................................................................................................... 13 图 17:北美半导体设备 BB 值...................................................................................................... 14 图 18:北美半导体设备 BB 值领先于全球半导体市场.............................................................. 14 图 19:全球半导体冗余库存水平变化 ......................................................................................... 15 图 20:全球半导体冗余库存水平与全球半导体收入负相关 ..................................................... 15 图 21:四大代工厂的产能利用率(3Q2007) ............................................................................ 15 图 22:半导体厂商的产能利用率 ................................................................................................. 16 图 23:各行业出口依存度(2006) ............................................................................................. 17 图 24:电子板块溢价率偏离历史估值的正态分布水平 ............................................................. 19 图 25:中国电子股对大盘溢价率偏低(截至 2007/12/28) ...................................................... 19 图 26:中小盘/大盘股股价的轮动效应明显 ................................................................................ 20 图 27:本土电子企业盈利能力显著提高 ..................................................................................... 21 图 28:IPC 订货出货比统计数据.................................................................................................. 21 图 29:电子信息产业出口以加工贸易为主(2006) ................................................................. 22 图 30:美元贬值导致全球其他主要国家货币大幅升值 ............................................................. 22 图 31:全球半导体增速最快出现在奥运会年份附近 ................................................................. 23 图 32:3G 推出对产业链不同环节影响的先后顺序 ................................................................... 23 图 33:中国 IC 市场保持双位数增长 ........................................................................................... 24
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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电子行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 3 日
表格 表 1:各大机构纷纷下调 2007 年全球半导体市场增长预期 ....................................................... 5 表 2:中金覆盖公司与上证指数涨幅对比(截至 2007/12/28) .................................................. 9 表 3:中金覆盖上市公司业绩对比 ................................................................................................11 表 4:各大机构对全球半导体行业增长预测(2007E-2009E) ................................................. 16 表 5:重点推荐上市公司(A 股)人民币升值的敏感性分析......................................................... 17 表 6:财政部 2006 年 139 号文涉及的主要电子元器件出口退税率一览 ................................. 18 表 7:中金覆盖上市公司及其主要子公司的所得税率一览 ....................................................... 18 表 8:重点推荐上市公司竞争力不断提升 ................................................................................... 25 表 9:重点推荐上市公司产能有效扩张 ....................................................................................... 26 表 10:重点关注上市公司(A 股)07-09 年盈利预测 ............................................................... 26 表 11:中金覆盖公司估值表(2007/12/29) ............................................................................... 27 表 12:可比公司估值表(2007/12/29) ............................................................................................ 28 表 13:生益科技 2005-2009E 主要盈利预测 ............................................................................... 30 表 14:法拉电子 2005-2009E 主要盈利预测 ............................................................................... 32 表 15:超声电子 2005-2009E 主要盈利预测假设 ....................................................................... 34 表 16:长电科技 2005-2009E 主要盈利预测假设 ....................................................................... 36
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自下而上,关注竞争力和产能扩张
07 年电子业回顾:行业运营、股价表现和业绩增长 全球电子行业景气偏淡 据 SIA 统计,2006 年全球半导体销售收入 2477 亿美元,同比增长 8.9%;对于 2007 年全球半导 体市场的增长情况,各大机构在一年内多次下修预期,少则 3 次、多则 5 次,最新的预期增速在 2.9%-3.8%之间。 2007 年全球半导体行业增速放缓的主要原因是内存价格的大幅下跌, 而半导体出货量仍实现双位 数增长。 1) DRAM 价格跌至历史低点。自 07 年年初至今,DRAM(512M 64*8 DDRII(533MHZ) )价 格已经下跌 85.8%。 据 IC Insights 统计,全球 IC 出货量已经连续 5 年保持双位数增长,并预计 07、08 年继续保 持双位数增长。
2)
图 1:全球半导体历年销售额及增长率(1996-2007E) 年销售额 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2007E 第五次 预测变动趋势 增长率 Isuppli Gartner SIA WSTS 10.6% 9.4% 10.0% 8.6% 预测时间 Jan-07 Dec-06 Nov-06 Nov-06 增长率 8.1% 6.4% 1.8% 2.3% 预测时间 Apr-07 Mar-07 Jun-07 May-07 增长率 6.0% 2.5% 3.8% 3.8% 预测时间 Jun-07 May-07 Nov-07 Nov-07 增长率 3.5% 3.9% 预测时间 Sep-07 Sep-07 2.9% 增长率 预测时间 逐次降低 Nov-07 高—低—高—低 高—低—高 高—低—高
增长率YoY 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40%
亿美元
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
资料来源:SIA,中金公司研究部
表 1:各大机构纷纷下调 2007 年全球半导体市场增长预期 第一次 预测机构 第二次 第三次 第四次
资料来源:iSuppli,Gartner,SIA,WSTS,中金公司研究部
2006
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电子行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 3 日
图 2:内存价格下降是拖累半导体行业增长下滑的主要原因(2005/01-2007/12) 512M 64*8 DDRII (533MHZ) 120 100 80 60 40 20 0 05-01 05-06 05-11 06-04 06-09 07-02 07-07 07-12
资料来源:彭博,中金公司研究部
图 3:全球 IC 年出货量年连续 5 年保持双位数增长(1982-2008E) 全球IC出货量增速YoY 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2007E -10% -20% 2008E 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 2002 2003 2004 2005 2006 17% 23% 18% 16% 16% 6% 18% 11% 10% 12% 50%
15% 15% 17%
-16%
资料来源:iSuppli,中金公司研究部
中国电子行业收入增长放缓,毛利率有所下降 中国电子元器件行业的整体情况为:销售收入增长放缓、毛利率呈下降趋势、销售利润率相对稳 定。 (1)2007 年 1-8 月份,电子器件制造累计实现销售收入 2828 亿元,同比增长 15.81%,2006 年同期增长为 30.5%;电子元件制造累计实现销售收入 4357 亿元,同比增长 24.61%,2006 年同 期增长为 36%;2) ( 毛利率方面, 2007 年 1-8 月电子器件和电子元件的毛利率分别为 9.8%和 10.5%, 和去年同期相比基本持平。但纵观 2000-2007 年,毛利率下降趋势明显。 (3)利润率方面:电子 1 器件销售利润率 为 3.57%,电子元件销售利润率为 4.49%,相比上年同期较为稳定。 中国行业毛利率略有下降的原因主要有: (1)生产成本的上升。包括劳动力成本增加、节能环保 要求加大。 (2)电子产品价格的下降。如中国华强北电子价格指数,自 2007 年 8 月推出以来,综 合价格指数和电子元器件价格指数均呈下降趋势。
1
销售利润率=利润总额/销售净收入。 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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自下而上,关注竞争力和产能扩张
图 4:中国电子元器件行业销售收入稳步增长(1999/08-2007/08) 电子器件销售收入 电器器件销售收入YoY 亿元 5000 4000 3000 2000 1000 0 99-08 00-08 01-08 02-08 03-08 04-08 05-08 06-08 07-08 电子元件销售收入 电子元件销售收入YoY % 60 50 40 30 20 10 0 -10
资料来源:Wind 资讯,中金公司研究部
图 5:中国电子元器件行业毛利率呈下降趋势(1999/08-2007/08) 电子器件毛利率 25% 20% 15% 10% 5% 0% 99-08 电子元件毛利率
00-08
01-08
02-08
03-08
04-08
05-08
06-08
07-08
资料来源:Wind 资讯,中金公司研究部
图 6:中国电子元器件行业销售利润率相对稳定(1999/08-2007/08) 电子器件利润总额 电子器件销售利润率 亿元 250 200 150 100 50 0 99-08 00-08 01-08 02-08 03-08 04-08 05-08 06-08 07-08 电子元件利润总额 电子元件销售利润率 % 12 10 8 6 4 2 0
资料来源:Wind 资讯,中金公司研究部
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电子行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 3 日
图 7:中国华强北电子价格指数趋势向下 电子元器件价格指数 101 100 99 98 97 96 95 94 93 92 07-08-20 07-09-03 07-09-17 07-10-01 07-10-15 07-10-29 07-11-12 07-11-26 07-12-10 综合价格指数
资料来源:CCID,中金公司研究部
电子股股价表现平平 从全板块来看,07 年以来,A 股电子元器件板块涨幅 117.0%,略高于上证指数的涨幅(96.7%) , 行业间排名倒数第四位,表现平平。 中金电子 A20 指数全年涨幅 87.5%,低于 A 股电子元器件板块的指数涨幅。主要是因为 07 年上 市的电子类公司较多,次新股表现活跃,而我们 2007 年没有增加对电子板块覆盖。 图 8:A 股各板块自年初至今的涨幅对比(截至 2006/12/28) 年初至今 % 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 供水供气 电气设备 纺织服装 交通仓储 计算机硬件 造纸包装 房地产开发 交通运输 汽车及配件 铁路运输 软件及服务 酒店旅游 园区开发 上证指数 煤炭 贸易 有色 化纤 民航业 日用品 综合 家电 建材 化工 医药 建筑业 钢铁 电力 机械 房地产 石化 航运业 商业 农业 食品 公路 金融 通信 元器件 石油 传媒 117%
资料来源:天相,中金公司研究部,注:行业分类依据天相行业分类。
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自下而上,关注竞争力和产能扩张
图 9:电子板块自年初至今的涨幅(截至 2006/12/28) 上证指数 300 250 200 150 100 50 0 07-01 07-02 07-03 07-04 07-05 07-06 07-07 07-08 07-09 07-10 07-11 07-12 资料来源:天相资讯,中金公司研究部,注:行业分类依据天相行业分类。
元器件
中金电子A20
%
表 2:中金覆盖公司与上证指数涨幅对比(截至 2007/12/28) 代码 名称 当前 股价 600183 生益科技 600563 法拉电子 000823 超声电子 600584 长电科技 000021 长城开发 600460 士兰微 600330 天通股份 000636 风华高科 600206 有研硅股 600171 上海贝岭 15.90 22.04 10.83 17.41 16.79 11.63 11.17 12.57 24.73 8.66 1周 0.40% 0.30% 5.50% -1.00% 3.60% 5.70% 12.60% 9.60% 1.80% 1.60% 绝对涨跌(%) 1月 15.20% 13.10% 18.40% 19.70% 17.60% 19.40% 22.00% 22.00% 27.50% 14.50% 年初至今 94.80% 81.90% 116.00% 74.30% 105.90% 31.30% 94.90% 251.80% 120.40% 61.70% 1周 -2.70% -2.80% 2.30% -4.20% 0.50% 2.60% 9.50% 6.50% -1.40% -1.50% 相对上证指数涨跌(%) 1月 5.70% 3.50% 8.90% 10.20% 8.00% 9.90% 12.40% 12.50% 17.90% 5.00% 年初至今 -1.80% -14.70% 19.40% -22.40% 9.20% -65.30% -1.80% 155.10% 23.80% -35.00%
资料来源:天相资讯,中金公司研究部
估值回归趋势明显 当前电子整体板块 2007 年的市盈率为 47 倍,大致位于各板块估值水平的中间位置。年初以来, 电子板块相对大盘的估值溢价率逐渐缩小。 如果剔除次新股影响, 中金电子 A20 指数自 2007 年 9 月份开始,相对大盘的估值由估值溢价变成了估值折价,2007 年 10 月,A20 指数相对上证指数 的折价率最高达到 22%。同时,电子板块 A 股相对 H 股的估值溢价也有所回调,07 年 PE 仅比 H 股溢价 4.0%,远低于中金所有覆盖的总体溢价率 64.4%。
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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电子行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 3 日
图 10:A 股各板块估值对比(截至 2006/12/28)
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
80.78 72.52 63.38 59.65 59.28 55.45 55.39 54.58
49.24 47.17
45.4
44.81 43.28 42.42
42.2
41.17 40.99 40.14 39.96 39.02
35.42 34.37 23.56
食品饮料
餐饮旅游
信息服务
农林牧渔
医药生物
商业贸易
建筑建材
信息设备
房地产
电子元器件
机械设备
交通运输
家用电器
交运设备
综合
公用事业
有色金属
采掘
轻工制造
纺织服装
金融服务
化工 建材
资料来源:Wind 资讯,中金公司研究部,注:市盈率为 2007 年 Wind 预测市盈率。
图 11:A 股电子板块历史估值情况 电子元器件板块 140 120 100 80 60 40 20 0 99-12 PE倍数 中金电子A20指数 上证指数
00-12
01-12
02-12
03-12
04-12
05-12
06-12
07-12
资料来源:Wind 资讯,中金公司研究部, 注:市盈率根据历史价格和当年盈利计算,07 年市盈率为 07 年 Wind 预测市盈率
图 12:各板块 A-H 的估值溢价 500% 400% 300% 200% 100% 4.0% 0% 农业 石化 银行 零售 钢铁 传媒 煤炭 电力 造纸包装 交通运输 有色金属 食品饮料 房地产 保险 电信服务 交通设施 化工 电子元器件 家电及相关 旅游及酒店 汽车及零部件 城市公用事业 石油天然气 制药与生物技术 服装及纺织品 -100% 机械及电气设备 软件及服务 中金覆盖各板块总 体估值溢价 64.4%
资料来源:Wind 资讯,中金公司研究部
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
黑色金属
自下而上,关注竞争力和产能扩张
业绩稳步增长,部分公司录得大额非经常性收益 07 年前三季度,中金公司覆盖的电子上市公司组合实现净利润 16.12 亿元,同比增长 50%;扣除 非经常性损益后的净利润为 9.66 亿元,基本与上年持平,整体业绩表现平稳。重点推荐公司法拉 电子、超声电子和长电科技的盈利增长在 25-35%之间,由于原材料价格高企,生益科技盈利同比 出现 10%的下滑。长城开发和风华高科由于录得大额投资收益,盈利增长失真较大。 表 3:中金覆盖上市公司业绩对比 人民币 (百万) 生益科技 法拉电子 超声电子 长电科技 长城开发 士兰微 天通股份 有研硅股 风华高科 上海贝岭 合计 1-3Q07 3,146 424 1,620 1,648 9,088 710 874 519 1,373 313 2,205 营业总收入 1-3Q06 2,520 367 1,328 1,410 7,266 660 695 325 1,291 495 2,110 +/-% 25% 16% 22% 17% 25% 8% 26% 59% 6% -37% 4% 1-3Q07 557 168 268 371 192 148 182 111 212 87 410 主营业务利润 1-3Q06 519 143 224 300 305 157 157 52 203 79 335 +/-% 7% 17% 20% 24% -37% -6% 15% 114% 4% 10% 23% 1-3Q07 376 108 98 103 534 64 102 48 162 17 227 净利润 1-3Q06 380 85 73 75 255 63 75 11 38 19 68 +/-% -1% 27% 34% 37% 110% 2% 37% 333% 331% -10% 235% 扣除非经常性损益后的净利润 1-3Q07 357 106 75 100 165 -27 88 47 37 17 101 1-3Q06 361 79 52 73 254 33 70 9 20 18 48 +/-% -1% 34% 43% 37% -35% -182% 25% 403% 84% -5% 113%
资料来源:Wind 资讯,中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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电子行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 3 日
08 年电子行业展望:挑战大于机遇 国际环境:需求和供给均面临挑战 需求预期将稳步增长,但增长速度下滑风险提升。 (1)据 SIA 的最新预测(2007/11) ,2008 年全球半导体下游终端需求仍然稳健:手机出货量增长 8%、PC 机出货量增长 11%、数字电 视增长 18%、MP3/PMP 增长 20%。由于手机、PC 机和消费电子三大领域占据了半导体下游 市场 80%以上的份额,行业增长的动力依然稳健。 (图 13-图 14)(2)美国次债风险拖累消费 的可能性正在提高。按照市场的普遍观点,受次级债影响,美国 08 年 GDP 增速放缓几成定 局。而且美国次级债的负面影响不仅对金融市场是一个打击,对生活在实体经济中的消费者 信心也是一个冲击,可能会在一定程度上抑制消费需求。美国是全球第一大电子产品消费市 场,大约占全球的 1/4 左右;从历史数据来看,美国经济与全球半导体市场的相关性也较高: 2000-2006 年间,两者增速的相关系数为 0.91。(图 15) 原材料方面,金属商品价格高位运行。 有色金属包括铜、镍、黄金等是电子行业主要的原 材料。 如铜箔占 CCL 板原材料成本的 50%, 铜箔和 CCL 一起占 PCB 原材料成本的 50%; 铜 和金丝是分立器件有引脚封装的主要原材料。 2007 下半年主要金属商品价格相比上半年有所 回落,并在高位盘整。展望 2008 年,美元颓势难以扭转,而在弱势美元环境下,尤其考虑 到新兴市场需求仍然强劲,主要金属商品价格 08 年很难大幅下降,仍将维持在较高水平运 行,电子厂商将持续面临成本压力。 图 13:2008 年全球半导体下游主要产品需求增长率 出 货 量增 长率 YoY 25% 20% 20% 15% 11% 10% 5% 0% 手机 PC机 数 字 电视 MP3/PMP 8% 18%
资料来源:SIA,中金公司研究部
图 14:全球半导体下游应用领域分布(2008) 有线通信, 6% 手机, 20%
工业、军事, 8.20% 汽车电子, 6.30%
消费电子, 20.50% PC机, 40%
资料来源:SIA,中金公司研究部
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自下而上,关注竞争力和产能扩张
图 15:美国经济与全球半导体市场的相关性 全球半导体增速(左轴) 160% 120% 80% 40% 0% 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 -40% -80% 2006 美国GDP增速(右轴) 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4%
资料来源:SIA,中金公司研究部
图 16:主要金属商品价格走势 38,000 元/吨 长 江金属锰 现货价格
60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 -
美元/吨
LME 3月期镍
33,000 28,000 23,000 18,000 13,000 8,000
05-12
06-06
06-12 LME 铝 现货价 格
07-06
07-12
05-12
06-06
06-12
07-06
07-12
LME 3月期铜 10000 美元/吨
4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500
美元 /吨
8000
6000
1,000 05-12
06-06
06-12
07-06
07-12
4000 05-12
06-06
06-12 黄金价格
07-06
07-12
LME 3月期锌
5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 -
美元/吨
900 800 700 600 500 400 300 200 100 0
美元/盎司
05-12
06-06
06-12
07-06
07-12
05-12
06-06
06-12
07-06
07-12
资料来源:彭博资讯,中金公司研究部
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电子行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 3 日
全球半导体行业主要经营指标综合显示,08 年上半年全球半导体行业仍将在低位运行。 北美半导体设备 Book-to-Bill 低位运行。2007 年 10 月 BB 值为 0.83,连续 9 个月低于 1.0; 10 月份订货金额达到 12.3 亿美元,同比下降 16.14%,环比下降 0.28%。虽然,较低的 BB 值某种程度上预示半导体业 08 年产能扩张的速度将减缓,但更重要的是反映了半导体厂商 对市场增长信心不足。从 BB 值和全球半导体市场的相关性分析来看,BB 值通常要领先于 全球半导体市场 4 个月左右:1997 年 2 月至 2007 年 10 月间,BB 值与滞后 4 个月的全球半 导体市场增速相关系数达到 0.79。因此,从这一事先的领先指标来看,我们预计全球半导体 行业 08 年上半年可能难有较大表现。 图 17:北美半导体设备 BB 值 订货金额 订货出货比
3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 -
美金(百万)
1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00
99-10 00-10 01-10 02-10 03-10 04-10 05-10 06-10 07-10 资料来源:SEMI,中金公司研究部
图 18:北美半导体设备 BB 值领先于全球半导体市场 北美半导体设备BB(左轴) 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 97-02 98-06 99-10 01-02 02-06 03-10 05-02 06-06 -40% -60% 07-10 20% 0% -20% 全球半导体月度收入YoY(右轴) 60% 40%
资料来源:SEMI,SIA,中金公司研究部,注:上图中北美半导体设备 BB 值为延后 4 个月的数据。
半导体冗余库存维持在高位。据 iSuppli 统计,全球半导体冗余库存继 2006 年 3 季度达到 42 亿美元后,于 2007 年 1 季度又创新高达到 55 亿美元,之后才逐渐回落,3 季度减少至 37.5 亿美元,仍处于高位。由于 1 季度是半导体行业的传统淡季,半导体冗余库存估计在 4 季度 和 1 季度难大幅改善。
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自下而上,关注竞争力和产能扩张
图 19:全球半导体冗余库存水平变化 全球半导体冗余库存 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 1Q02 3Q02 1Q03 3Q03 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 亿美元
资料来源:iSuppli,中金公司研究部
图 20:全球半导体冗余库存水平与全球半导体收入负相关 季度收入YoY 50% 40% 30% 20% 10% 0% 4Q01 1Q02 2Q02 3Q02 4Q02 1Q03 2Q03 3Q03 4Q03 1Q04 2Q04 3Q04 4Q04 1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 -10% -20% -30% -40% -50% 3Q07 全球半导体冗余库存 亿美元 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20
资料来源:iSuppli,SIA,中金公司研究部
产能利用率恐难有效提升。据 SIA 统计,3 季度全球半导体产能利用率为 89.6%,连续 5 个 季度低于 90%。 2007 年 3 季度, 全球四大代工厂, 除特许外, 季度的产能利用率维持在 90% 3 左右, 但从 4 季度的情况看,除台积电(TSMC)外,其他三家公司『联电 UMC、中芯国 际(SMIC)和特许半导体(CSM) 』的产能利用率均环比下滑。考虑到 1 季度是传统淡季, 冗余库存处于高位,半导体厂商产能利用率在 08 年上半年恐难出现明显改善。 图 21:四大代工厂的产能利用率(3Q2007) 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% UMC SMIC TSMC CSM 93% 94% 85% 103%
资料来源:公司资料,中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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电子行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 3 日
图 22:半导体厂商的产能利用率 产能 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 WSpW x1000
产量
产能利用率 % 95
85
75
65
55 3Q03 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07
资料来源:SIA,中金公司研究部
08 年全球半导体行业个位数增长:主要半导体行业研究机构对 08 年半导体行业增长的最新 预测大致在 7-9%。虽然该增长水平显著高于 07 年的 3.5%,但对比之前的数据,各大机构 明显下调了对增长率的预测。 表 4:各大机构对全球半导体行业增长预测(2007E-2009E) 预测机构 Isuppli Garnter SIA WSTS 平均值 2007E 3.5% 2.9% 3.8% 3.8% 3.5% 2008E 9.3% 6.2% 7.7% 9.1% 8.1% 2009E 2.2% 8.5% n.a. n.a. 5.4% 最新预测时间 Sep-07 Nov-07 Nov-07 Aug-07
资料来源:iSuppli,Gartner,SIA,WSTS,中金公司研究部
国内环境:人民币升值加速、环保成本上升 人民币加速升值。据中金宏观组预测,08 年人民币升值幅度将达到 10%。人民币升值加快, 对于出口依存度排名靠前的电子行业负面影响较大。据 CEIC 数据,2006 年,电子设备行业 出口依存度高达 65.3%, 全行业排名第一。 我们对重点公司人民币升值的敏感性分析也表明, 对应 10%的人民币升值,重点研究公司 2007-2009 年的净利润同比将下滑 10-15%。
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自下而上,关注竞争力和产能扩张
图 23:各行业出口依存度(2006) % 70 60 49.9 50 40 30 20 10 0 电子设备 纺织业 饮料制造业 家具制造业 橡胶制品业 金属制品业 塑料制品业 医药制造业 通用设备制造业 专用设备制造业 食品制造业 农副食品加工业 造纸及纸制品业 皮革、毛皮制品业 非金属矿物制品业 煤炭开采和冼洗业 木材加工及木制品业 交通运输设备制造业 仪器仪表及办公用设备 纺织服装、鞋、帽制造业 电气机械及器材制造业 化学原料及化学制品 有色金属冶炼及压延加工业 黑色金属冶炼及压延加工业 石油和天然气开采业 烟草制品业 25.7 25.4 25.4 24.1 23.7 46.8 46.2 43.7 65.3 各行业出口依存度
19.7
15.8 13.9 13.3
10.7 10.4 10.2
9.6
9.3
8.9
8.8
7
4.2
2.9
2.9
0.8
资料来源:CEIC,华通数据库,中金公司研究部
表 5:重点推荐上市公司(A 股)人民币升值的敏感性分析 公司名称 生益科技 法拉电子 超声电子 长电科技 深科技 士兰微 天通股份 上海贝岭 有研硅股 风华高科 国内合计 货币 单位 人民币 人民币 人民币 人民币 人民币 人民币 人民币 人民币 人民币 人民币 出口收入 占比 70% 26% 65% 48% 80% 25% 49% 16% 38% 42% 进口成本 占比 65% 35% 70% 40% 75% 25% 40% 16% 38% 30% 净利润变化(百万) 升值幅度假设 2007E -61.9 -2.4 -13.8 -26.0 -86.9 -4.5 -14.8 -1.6 -3.9 -28.6 -53 2008E -76.1 -2.8 -18.8 -31.3 -113.5 -7.1 -18.4 -2.0 -5.1 -31.9 -64 2009E -90.5 -3.3 -21.7 -36.4 -136.5 -8.4 -22.0 -2.2 -6.4 -35.7 -75 净利润(百万) 2007E 2008E 478 134 105 122 620 82 132 33 62 180 490 585 161 161 183 381 61 152 70 87 75 445 2009E 697 188 201 216 408 64 174 62 112 83 494 2007E -12.9% -1.8% -13.1% -21.3% -14.0% -5.4% -11.2% -4.9% -6.2% -15.9% -10.9% 净利润变化率 2008E -13.0% -1.8% -11.7% -17.1% -29.8% -11.8% -12.1% -2.9% -5.9% -42.6% -14.5% 2009E -13.0% -1.8% -10.8% -16.8% -33.5% -13.2% -12.6% -3.6% -5.7% -43.2% -15.1%
10%
资料来源:公司资料,中金公司研究部
税收政策调整难言利好。电子行业主要面临两大税收政策的调整影响:出口退税率和所得税 率。 (1)出口退税率。从行业整体来看,电子行业未来受出口退税率下调的风险较小,因为 大部分电子行业产品都属于鼓励出口的高科技产品,如 2006 年 9 月,财政部等 5 部委出台 了 《关于调整部分商品出口退税率和增补加工贸易禁止类商品目录的通知》 (简称 139 号文) , 规定从 2006 年 9 月 15 日起,将 50 个税号的电子信息产品出口退税率从 13%提高到 17%。 但个别产品来看,未来不排除下调的可能,如 PCB 可能被划归入“两高一资” (高污染、高 耗能、资源型)产品。 (2)所得税率。电子企业主要分布在珠三角、长三角和环渤海等地区, 享受的优惠所得税率主要来自所处区域(如经济特区、开发区等) 、外商投资企业、高新技 术企业等。从中金覆盖的上市公司来看,上市公司及其子公司都采取不同的方式享受着所得 税的优惠。但是,2008 年 1 月 1 日起,两税合一执行 25%的新税率后,外商投资企业和经济 特区企业所得税税率要向 25%过渡,税负成本增加的可能性提高。 环保成本上升。2007 年以来,国家出台了一系列“节能减排”的宏观调控政策,将加大相关 企业的环保成本。PCB 生产过程中有废料、废气和废水产生,被视为“耗水大户”“重污染 、 行业” 近年来, 。 一些地方政府已经开始限制 PCB 厂商新产能的投放和要求 PCB 厂商加大 “三 废”的治理投入,以达到环保的标准。
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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电子行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 3 日
表 6:财政部 2006 年 139 号文涉及的主要电子元器件出口退税率一览 涉及产品 其他金属永磁体、其他永磁体 片式多层瓷介电容器、片式固定 电阻器、塑料薄膜电容器 锂电池 继电器(电压≤60V) 液晶显示板 计算机零附件(含磁头、内存条) 覆铜板(CCL) 资料来源:中华人民共和国财政部,中金公司研究部
出口退税率 调整前 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 调整后 17% 17% 17% 17% 17% 17% 5% 调整幅度 4% 4% 4% 4% 4% 4% -8%
相关典型公司 横店东磁 法拉电子、风华高科 比亚迪 航天电器 京东方 长城开发 生益科技
表 7:中金覆盖上市公司及其主要子公司的所得税率一览 名称 母公司 母子公司 持股比例 所得税率 (2007) 15.0% 软件企业 优惠条件 备注 浙江省信息产业厅、浙江省国家税务局、浙江 省地方税务局浙信信[2003]76号 财政部、国家税务总局《关于进一步鼓励软件 产业和集成电路产业发展税收政策的通知》 (财税[2002]70号),2007年为“两免三减半” 政策的减半征收第二年 浙江省信息产业厅,获利年度起享受“两免三 减半”政策 外商投资企业从获利年度起“两免三减半”政 策,2007年为第三个获利年度 深圳经济特区 上海市漕河泾新兴技术开发区 杭州市国家高新技术产业开发区 上海科技京城国家集成电路设计产业化基地 外商投资企业从获利年度起“两免三减半”政 策,期满后税率为27% 外商投资企业从获利年度起“两免三减半”政 策,期满后税率为27% 外商投资企业从获利年度起“两免三减半”政 策,期满后税率为27% 按核定方式征收所得税 中关村科技园区 2007-2011年减半缴纳地方所得税 厦门经济特区 深圳经济特区 两免三减半(从2006年起) 深圳经济特区 外商投资企业从获利年度起“两免三减半”政 策,期满后税率为27%,目前处于第二个免税 年度 常州市国家高新技术开发区 外商投资企业从获利年度起“两免三减半”政 策,目前处于减半征收年度 外商投资企业 外商投资企业从获利年度起“两免三减半”政 策,并免征地方所得税,2004年起为首个获 利年度。 2001-2010年减按15%的税率征收 汕头经济特区 汕头经济特区 汕头经济特区、外商投资企业 汕头经济特区,外商投资企业从获利年度起“ 两免三减半”政策,目前第一个减半年份 汕头经济特区,外商投资企业从获利年度起“ 两免三减半”政策,目前第二个免税年份
杭州士兰集成电路有限公司 士兰微(600460) 杭州士腾科技有限公司 杭州士兰光电技术有限公司 深圳市深兰微电子有限公司 母公司 上海贝岭(600171) 杭州中正生物认证技术有限公司 上海贝岭矽创微电子有限公司 母公司 江阴新昌电子有限公司 长电科技(600584) 江阴长电先进封装有限公司 江阴新顺微电子有限公司 无锡长旺电子有限公司 母公司 有研硅股(600206) 国泰半导体材料有限公司 国晶微电子控股有限公司 法拉电子(600563) 母公司 母公司 深圳开发微电子有限公司 长城开发(000021) 开发科技(香港)有限公司 其他公司 母公司 浙江博创科技有限公司 天通股份(600330) 江苏南大紫金科技集团有限公司 天通吉成机器制造有限公司 母公司 生益科技(600183) 苏州生益科技有限公司 陕西生益科技有限公司 生益科技(香港)有限公司 母公司 深圳市华丰电器器件制造有限公司 汕头超声印制板公司 汕头超声显示器有限公司 汕头超声印制板(二厂)有限公司 汕头超声显示器(二厂)有限公司
97.5%
16.5%
集成电路企业
75.0% 75.0% 90.0% 50.0% 78.0% 75.0% 75.0% 75.0% 90.0% 100.0% 100.0%
15.0% 16.5% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 33.0% 27.0% n.a. n.a. 7.0% 15.0% 16.5% 17.5% 15.0% 15.0% 0.0% 17.5% 15.0% 33.0% 0.0% 15.0% 13.2% 18.0%
软件企业 外商投资企业 经济特区企业 高新技术企业 高新技术企业 高新技术企业 外商投资企业 外商投资企业 外商投资企业 核定税率 新技术企业 生产性外商投资企业 香港注册公司 经济特区企业 经济特区企业 香港注册公司 经济特区企业
70.0% 100.0%
55.0% 51.0% 72.0%
中外合资企业 开发区企业 中外合资企业 外商投资企业 生产性外商投资企业 西部地区鼓励产业企业 香港注册公司 经济特区企业 经济特区企业 经济特区设立的外商投资企业 经济特区设立的外商投资企业 经济特区设立的外商投资企业 经济特区设立的外商投资企业
75.0% 68.4% 100.0% 70.0% 75.0% 75.0% 75.0% 75.0%
15.0% 15.0% 17.5% 15.0% 15.0% 18.0% 18.0% 18.0% 0.0%
超声电子(000823)
资料来源:公司资料,中金公司研究部
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自下而上,关注竞争力和产能扩张
投资机会分析:低估值反弹和市场对外部经营压力解读过度 低估值反弹 历史数据表明,中金电子 A20 指数交易市盈率相比大盘平均溢价率在 74.2%。经过全年资本市场 的结构性调整,目前估值水平相比市场估值的折价率为 1.4%,估值水平最低时相比大盘甚至有 22.6%的折让。虽然,我们在 2006-10 月出版的 2007 年投资策略《聆听产业升级的芯动和脉搏》 中明确提出随着资本市场的结构性变化『投资者机构化、投资机构大型化、上市公司大型化 or 蓝 筹化』的驱动下,电子板块的估值水平面临回归风险,估值溢价率将大幅降低。但必须指出的是, 由于 2007 年的加速回归,电子板块的估值风险大幅降低,我们认为短期内以及 2008 年,电子板 块的估值水平将趋于稳定,并且不排除短期反弹重拾估值溢价的可能。我们判断的基本逻辑是: 虽然机构化趋势已经确立,但由于 A 股市场私募和散户的持仓比例超过 50%,中小盘股的交易仍 非常活跃,这和香港市场中小盘股大面积边缘化(最典型特征是交投清淡)明显不同。综合分析, 08 年 A 股市场可能仍会呈现(大盘)流动性溢价和(中小盘)成长性溢价的相互轮动。 而我们 重点推荐上市公司良好的业绩增长,为估值反弹提供了夯实的基本面支持。 图 24:电子板块溢价率偏离历史估值的正态分布水平 中金电子A20溢价率 180% 150% 120% 90% 60% 30% 0% 99-12 -30% -60% 00-12 01-12 02-12 03-12 04-12 05-12 06-12 历史平均水平
+δ +δ -δ -δ 07-12
资料来源:Wind 资讯,中金公司研究部
图 25:中国电子股对大盘溢价率偏低(截至 2007/12/28) 电子指数市盈率 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 中国 日本 台湾 美国 -1.4% -7.8% 21.4 18.22 18.3 19.88 38.0 38.54 17.2% 大盘市盈率 溢价率 46.2 21.6% 37.99 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10%
资料来源:Wind 资讯,Bloomberg,中金公司研究部
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电子行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 3 日
图 26:中小盘/大盘股股价的轮动效应明显 中证500/沪深300 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 05-01 05-06 05-11 06-04 06-09 07-02 07-07 07-12 %
资料来源:天相资讯,中金公司研究部,注:中证 500 综合反映沪深证券市场内小市值公司的整体状况。
市场可能对电子板块经营的外部压力解读过度 市场有可能忽视业绩成长、并放大业绩波动风险。全球来看,由于半导体是电子行业中规模 最大,也是技术创新速度最快的子行业,因而全球半导体行业的景气度被广泛用来解读和预 测电子行业的走势。从最近一个周期来看,全球半导体行业在 2004 年达到景气高点后,增 长速度在 2005-2007 年明显下滑,受此影响,反映全球主要半导体企业股价走势的 SOX(费 城半导体指数)走势远远落后后 S&P500,也落后于以科技股为主、但成分更加多元的 NASDAQ 综合指数。但在全球科技业整体低迷的背后,我们对重点推荐上市公司财务数据 分析表明,2003-2006 年,重点推荐上市公司盈利复合增长率在 25-50%,远高于 2000-2003 年的增长水平,并且业绩波动并不显著,这和全球半导体行业走势有明显差异。我们认为, 产生这种差异的主要原因在于: (1)本土企业竞争力迅速提升。美国科技行业在 2000 年达 到高峰,2001-2002 年全球电子行业主要处于消化过剩产能。2003 年开始,由于技术创新放 缓,成本压力加剧,国际主流企业开始通过直接投资或外包的方式向发展中国家进行产能转 移,中国吸引了其中的大部分投资。 在产能转移初期, 由于技术实力和加工工艺的巨大差距, 本土企业根本无法进入到全球主流电子厂商的供应体系,本土电子企业的盈利能力普遍处于 较低水平。但最近几年,外部投资对我国电子行业人才、技术、市场(客户)等方面综合改 善的效果逐步体现出来,本土企业技术升级能力迅速提升,重点关注公司逐步进入全球主流 的电子产品市场、进入主流客户供应体系。 (2)重点推荐企业集中非集成电路领域。A 股集 成电路类公司数量很少,大部分企业集中在 PCB/电容器/分立器件/磁性材料领域。和集成电 路行业相比,以上行业资本开支和技术创新的压力相对较小,有利于业绩的稳定。加上过去 几年中,全球电子产品的需求稳健增长,虽然半导体行业波动较大『更多是由于技术升级 8 寸-12 寸和产能扩张等供应方面的原因导致』 ,但其他行业经营稳健,如 IPC 监控的北美 PCB 的订货出货比长期维持在 1.0 附近。
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自下而上,关注竞争力和产能扩张
图 27:本土电子企业盈利能力显著提高 净利润CAGR(2000-2003) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 长电科技 法拉电子 生益科技 -15.3% 超声电子 8.8% 27.3% 24.5% 15.1% 13.7% 48.7% 48.2% 净利润CAGR(2003-2006)
资料来源:公司资料,中金公司研究部
图 28:IPC 订货出货比统计数据 综合订货指数(左轴) 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 06-3 06-5 06-7 06-9 06-11 07-1 07-3 07-5 07-7 07-9 综合订货出货比(右轴) 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0
资料来源:IPC,中金公司研究部
市场可能放大人民币升值和次债危机导致的出口下降风险。据 CEIC 数据,2006 年,我国电 子设备行业的外贸依存度高达 65.3%,居所有行业之首,因而面临人民币升值的压力最高。 虽然人民币升值压力不容忽视,但深入分析表明,基于表观出口量的简单统计放大了我国电 子业、尤其是本土企业的外贸依存度,放大了汇率升值和出口下降风险。这主要是因为: (1) 电子企业原材料和装备进口比例较高, 占比平均在 50%以上, 可以部分对冲人民币升值风险。 (2) “出口转内销”放大真实出口的比例,本土企业受美国次债影响的风险相对可控。在我 国电子产品出口中,有相当比例是为了获取出口退税『我国大部分电子产品的出口退税率为 17%,即为全额退税』 。我们关注的大部分电子公司(本土企业) ,出口比例平均在 50%以上, 出口产品中的 70%又以加工贸易的形式返销,真是出口比例仅 15-20%。 “出口转内销”一般 以美元或港币定价,因而仍受人民币升值影响。 (3)外商独资和合资企业是电子行业出口的 主力军,本土企业尚未大规模进入国际配套体系。2005 年,我国 60%的 MLCC 产能、65% 的 PCB 产能和 80%的集成电路制造和封装产能来自外资企业;2006 年,电子信息产业出口 的 86.1%来自加工贸易。长期来看,本土企业必须要进入到国际配套体系才有竞争力,但目 前看来,至少在短期内, “体内循环”有利于本土企业减轻汇率升值的冲击。 (4)电子行业 主要竞争国家货币均大幅升值,缓解升值压力。本轮人民币升值主要的驱动因素之一是美元 贬值,而这同样适用于其他国家。研究表明,巴西、印度、韩国、匈牙利、波兰等国家 2007 年货币的升值幅度甚至超过人民币。
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电子行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 3 日
图 29:电子信息产业出口以加工贸易为主(2006) 一般贸易, 10.6%
其他, 3.3%
加工贸易, 86.1%
资料来源: 《中国信息产业年鉴》 ,中金公司研究部
图 30:美元贬值导致全球其他主要国家货币大幅升值 中国人民币 日本元 巴西里亚尔 匈牙利福林 印度卢比 波兰兹罗 韩国元 越南盾
% 140 130 120 110 100 90 80 05-07
05-11
06-03
06-07
06-11
07-03
07-07
07-11
资料来源:彭博资讯,中金公司研究部
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自下而上,关注竞争力和产能扩张
市场可能低估电子行业,尤其是下半年的增长水平。08 年上半年,美国次债对消费者信心的 影响可能达到高点,加上是传统的淡季,全球电子产品市场估计将表现低迷。但按市场的普 遍预测,受益于 FED 减息,同时工业企业利润仍处于较高水平,美国经济进入衰退的可能性 不高。如果再考虑到明年是美国大选年,美国消费业有可能在下半年重拾升势。对本土电子 企业来说,由于下半年集中了奥运会和 3G 两大事件,业绩增长有望获得巨大支撑。基于以 上分析,我们认为,中国电子行业可能继续保持 20%以上的增长。据 CCID 的预测,中国 IC 市场 08 年的同比增长为 20.3%。 图 31:全球半导体增速最快出现在奥运会年份附近 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 -20% -40% -60% 2006 莫 斯科 奥 运会 汉城 奥 运会 巴塞罗 那 奥运会 亚 特兰大 奥 运会 悉 尼奥 运会 雅 典奥 运会 洛 杉矶 奥 运会
资料来源:SIA,中金公司研究部
图 32:3G 推出对产业链不同环节影响的先后顺序 受益环节
增值服务 电信运营 手机终端 测试设备 网管软件及配套 接入网设备 核心网设备 光纤光缆 受益顺序
资料来源:中金公司研究部
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电子行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 3 日
图 33:中国 IC 市场保持双位数增长 市场销售额 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 28.60% 亿元 41.0% 年增长率 45% 40% 30.8% 27.8% 23.1% 20.3% 17.4% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
40.2%
资料来源:CCID,中金公司研究部
产业政策利好,提升电子板块长期价值,也有望带来较好的交易性机会。 (1)2007 年 3 月信 息产业部发布了信息产业“十一五”规划,强调大力发展核心基础产业:完善集成电路产业 链、壮大软件行业、推动元器件产业结构升级、提高电子专用材料配套能力、加快电子专用 设备仪器发展,为电子产业的良性发展指明了方向。 (2)据有关报道,由国家发改委和信息 产业部牵头组织编制的《关于进一步鼓励软件与集成电路产业发展的若干政策》 (即新 18 号 文)已形成送交国务院,有望在 08 年正式出台。
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自下而上,关注竞争力和产能扩张
08 年投资策略:自下而上,关注竞争力和产能扩张 投资建议综述:08 年电子行业运营的国际和国内环境决定了很难出现全局性的投资机会。我们建 议投资者采取自下而上的投资策略,精选个股,配置有竞争力和产能扩张明显的优势企业。在此 基础上,通过综合分析公司的治理结构、未来 2 年的盈利增长和股票当前的估值水平,我们推荐 “生益科技”“法拉电子”“超声电子” 、 、 ,审慎推荐“长电科技” 。从投资时机上分析,法拉电子、 超声电子和长电科技由于周期性较弱,08 年有望实现按季同比稳步增长, 可在目前时点逢低建 仓;生益科技作为印刷线路板的上游材料,盈利波动较大,我们预计公司 08 年经营将呈先抑后扬 走势,即:上半年业绩增长乏力(~10%),下半年则高速增长(35-50%) ,投资者可等到年中建仓 以实现最大收益(考虑到当前的估值水平,长线投资者也可忽略股价的短期波动,提前布局) 。 投资要素一:竞争力不断提升:我们推荐的公司均是细分行业本土企业中的龙头企业。其中生益 科技和法拉电子更是已经具备国际竞争力, 从经营规模上看, 分别进入 CCL 行业和直流薄膜电容 器行业的全球前 5 位。规模之外,推荐企业的竞争力更多体现在不断升级的产品结构和不断优化 的客户结构,背后体现的则是公司不断提升的技术创新能力。 表 8:重点推荐上市公司竞争力不断提升 高端产品 先进技术
生益科技 长电科技 法拉电子 超声电子 国内客户 国际客户
传统技术 低端产品
资料来源:中金公司研究部
投资要素二:产能“有效”扩张。2007 年,重点推荐 4 家上市公司收入同比增长 20%,盈利增长 18.5%。产能平均扩产仅在 15%左右,产品结构改善对营收增长贡献明显。和 2007 年不同,重点 企 2008 年业产能扩张加速,幅度均在 20%以上,部分企业扩产超过 30%. 更有意义的是,我们观 察到推荐公司在所投资领域均已进行了长期技术积累和客户开发,目标市场则主打中高端主流电 子产品市场。这一方面确保了产能扩张的有效性,另一方面降低了产能迟滞带来的市场风险。重 点推荐上市公司 08 年收入增长幅度 24%,利润增长 30%,产能扩张贡献率明显提升。由于有效的 产能扩张伴随“产品结构升级” ,重点公司主营业务利润率在 08 年将基本维持稳定,并推动 08/07 净利润加速增长。
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电子行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 3 日
表 9:重点推荐上市公司产能有效扩张 公司 生益科技 法拉电子 2007年产能 3000万平方米 产品类别 2008年新增产能 产能增幅 30+% 30+% 30% 60% 18% 15% 新产能目标 客户 索爱/苹果/华 为/NOKIA 飞利浦、欧司 朗 索爱/中兴/联 想 自用50% TI/台湾设计 公司
超声电子
长电科技
厚板-35%;薄板1000万平方米-薄板 65% 照明-35%;消费电 25-28亿只 33-35亿 子30%;通讯-15% PCB:85万平方米(其 通讯设备-35%;通 6万平方米(HDI-2 中HDI 20万平方米) 讯终端-35% 阶) 厚板-75%;薄板- 150-200万平方米CCL:250万平方米 25% 薄板 分立器件:170亿只 片式:70+% 30亿只 10亿块-新型封装 集成电路:70亿块 低脚位 (FBP等)
资料来源:中金公司研究部
投资要素三:治理结构改善。我们推荐的上市公司属于电子板块中治理结构最好的公司。生益科 技已经建立相对成熟的管理层奖励基金机制,2006 年年底,股东大会顺利通过管理层期权激励计 划,目前等待证监会审批。2007 年,长电科技也开始推出管理层奖励基金激励计划。随着证监会 对管理层期权激励的重新开闸, 我们预计 08 年, 法拉电子和超声电子也有机会推出各自的管理层 激励计划。无疑,随着中国资本市场的逐步完善,我们重点推荐上市的公司的治理结构必将进一 步完善。 投资要素四:估值水平低。重点推荐上市公司的估值水平处于电子板块低端。基于我们盈利预测, 2008 年动态市盈率在 26-35 倍之间。 估值和大盘平均估值水平的溢价率处于历史低点, 不足 10%, 生益科技的估值相比市场已有 15%的折让。 表 10:重点关注上市公司(A 股)07-09 年盈利预测 主营业务收入 单位:百万 A股上市企业 生益科技 法拉电子 超声电子 长电科技 长城开发 士兰微 天通股份 上海贝岭 有研硅股 风华高科 A股合计 Rmb Rmb Rmb Rmb Rmb Rmb Rmb Rmb Rmb Rmb 3,399 491 1,873 1,955 10,297 874 945 672 490 1,814 4,796 4,166 569 2,211 2,300 14,729 1,004 1,149 729 661 2,001 5,544 5,119 679 2,879 2,788 19,059 1,292 1,433 791 826 2,229 6,572 6,016 802 3,428 3,260 21,459 1,550 1,719 859 1,032 2,452 7,614 20% 19% 24% 19% 21% 24% 22% 9% 25% 11% 17% 641 185 314 429 384 205 210 118 70 271 874 725 219 381 521 311 198 243 136 139 299 1,016 891 262 511 626 418 318 300 165 182 333 1,297 1,065 309 597 724 603 375 360 179 227 391 1,532 21% 19% 25% 18% 39% 38% 22% 15% 28% 14% 23% 430 107 82 90 341 58 97 32 18 42 247 478 134 105 122 620 82 132 33 62 180 490 585 161 161 183 381 61 152 70 87 75 445 697 188 201 216 408 64 174 62 112 83 494 21% 18% 38% 33% -19% -12% 15% 36% 34% -32% 0% 货币单位 2006 2007E 2008E 2009E 07-09 CAGR 2006 主营业务利润 2007E 2008E 2009E 07-09 CAGR 2006 2007E 净利润 2008E 2009E 07-09 CAGR
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自下而上,关注竞争力和产能扩张
表 11:中金覆盖公司估值表(2007/12/29) 公司名称 PE 06 07 08 09 06 07 PB 08 09 06 EV/EBITDA 07 08 09
A股上市企业 生益科技 法拉电子 超声电子 长电科技 长城开发 士兰微 天通股份 上海贝岭 有研硅股 风华高科 A股中值 35.4 46.2 51.5 56.4 43.3 80.8 50.6 167.3 200.6 187.7 167.3 31.8 36.9 39.9 53.3 23.8 57.1 37.1 159.3 57.4 44.1 57.1 26.1 30.8 30.1 35.5 38.7 77.3 32.4 75.3 41.2 106.3 75.3 22.1 26.3 24.1 30.0 36.2 73.7 28.2 86.0 31.9 96.1 73.7 9.3 6.3 4.1 6.3 4.8 4.8 4.7 3.0 5.4 3.9 4.7 7.5 5.8 3.9 5.6 4.4 8.9 4.3 3.0 4.9 3.6 4.3 6.1 5.2 3.6 4.9 4.3 8.3 3.9 2.9 4.4 3.6 3.9 5.0 4.6 3.2 4.2 4.3 8.1 3.5 2.9 3.9 3.5 3.5 27.8 27.9 17.9 12.2 38.7 45.9 50.6 95.8 47.9 34.5 47.9 20.7 24.8 15.6 14.4 na 100.3 37.8 94.4 29.8 36.6 37.8 16.1 20.9 14.2 12.2 na 39.7 29.3 51.9 24.1 33.7 33.7 13.5 17.8 12.8 10.8 na 37.0 25.1 49.1 20.3 29.5 29.5
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电子行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 3 日
表 12:可比公司估值表(2007/12/29) 行业分类 公司名称 建滔科技 Nan Ya (南亚) Unimicron (欣兴) Tripod (健鼎) Ibiden CMK 中值 Chartered Semi TSMC UMC 中值 ASE Inc Siliconware Precision Amkor Technology STATS ChipPAC 中值 Qualcomm NVIDIA Broadcom Telechips SGTL Core logic 中值 联发科技 瑞昱半导体 Sunplus 义龙电子 Nova tech Solomon Systech 中值 FLEXTRONICS EMS & ODM
PE 06 5.0 12.2 12.7 15.7 39.3 9.2 12.4 30.3 12.3 11.1 12.3 8.3 11.9 9.2 24.0 10.5 26.6 39.5 37.9 9.7 -0.7 2.9 18.2 18.0 17.0 8.2 73.8 10.6 72.2 17.5 48.1 21.4 7.8 10.0 12.0 17.3 14.6 8.1 18.7 16.2 10.5 13.3 7.8 13.5 45.3 13.5 11.8 30.8 -22.1 11.8 13.3 07 14.7 15.1 10.7 12.6 26.0 11.0 13.7 17.3 14.3 14.4 14.4 13.1 10.4 9.5 17.4 11.7 19.9 42.0 22.6 na -2.3 6.3 19.9 11.4 13.2 10.8 34.5 9.0 72.2 12.3 15.3 18.4 10.6 12.5 10.0 16.5 13.9 9.6 14.1 14.1 10.8 12.4 6.9 9.6 11.5 9.6 18.9 22.6 -2.8 18.9 13.7 08 12.0 13.1 9.0 10.4 20.9 16.0 12.5 23.3 12.6 14.7 14.7 9.8 10.3 8.1 12.3 10.1 19.0 23.3 19.1 na na 3.6 19.0 10.5 10.7 11.4 23.0 8.6 65.0 11.0 12.7 14.1 10.1 11.0 9.0 13.1 11.9 9.5 10.8 11.7 8.9 10.1 5.3 9.2 na 7.3 16.1 18.0 -10.3 16.1 11.9 09 10.1 12.1 7.7 8.3 19.0 13.0 11.1 8.8 12.3 14.5 12.3 8.7 9.6 8.5 11.6 9.2 16.9 20.5 16.2 na na 3.1 16.6 9.2 9.6 9.7 18.1 8.7 72.2 9.7 9.8 11.5 10.4 10.0 8.1 10.9 10.2 6.5 9.0 10.0 7.7 8.3 5.8 8.1 na 7.0 14.2 16.7 13.4 14.2 10.2 06 2.3 3.2 2.4 5.0 5.0 0.7 2.8 1.1 3.1 1.3 1.3 2.2 2.6 4.0 1.5 2.4 4.9 8.1 3.0 2.4 0.5 0.7 2.7 6.0 2.2 1.4 5.1 na 9.0 5.1 1.3 6.5 3.3 5.9 2.1 3.9 3.6 1.3 3.5 na 1.7 1.7 0.8 0.9 na 0.9 4.3 4.2 0.7 4.2 2.7 07 2.2 3.4 2.0 3.7 4.3 0.7 2.8 0.3 3.0 1.1 1.1 2.5 2.5 na 1.4 2.5 4.2 10.7 3.2 2.1 0.7 0.8 2.6 4.9 2.5 1.9 4.9 3.7 8.7 4.3 1.1 4.9 3.2 5.8 2.0 4.0 3.6 1.2 3.2 4.4 1.6 2.4 0.8 0.9 1.9 0.9 4.4 3.7 1.0 3.7 2.6
PB 08 1.9 3.2 1.8 2.9 3.7 0.6 2.4 0.3 2.8 1.0 1.0 1.9 2.3 na 1.3 1.9 3.7 8.3 3.2 1.9 1.1 0.7 2.5 4.1 2.2 1.8 4.4 3.2 8.4 3.6 1.1 3.7 2.8 4.5 1.9 3.0 2.9 1.2 2.7 3.6 1.4 2.1 0.7 0.8 na 0.7 4.1 3.5 1.2 3.5 2.4 09 1.6 3.1 1.5 2.3 3.1 0.6 1.9 0.4 2.5 1.0 1.0 2.0 2.2 na 1.1 2.0 3.3 7.0 2.6 1.7 2.0 0.6 2.3 3.5 2.2 1.8 4.0 2.9 8.4 3.2 1.1 2.8 2.9 3.7 1.7 2.3 2.6 na 2.4 3.0 1.2 2.4 na na na na 3.4 3.3 1.2 3.3 2.4 06 11.0 9.3 7.7 10.7 16.5 4.5 10.0 4.8 7.5 4.3 4.8 5.6 8.4 4.6 6.0 5.8 19.7 39.4 38.2 8.7 0.3 na 19.7 15.5 12.9 7.3 45.8 na 13.9 13.9 12.7 16.0 5.7 11.0 6.9 14.2 11.9 4.3 14.4 na 7.3 7.3 4.9 5.5 na 5.2 9.5 13.1 6.7 9.5 9.5
PCB
代工
封装测试业
国外设计业
台湾半导体 设计企业
Handset Components
被动电子元 件
IDM
FOXCONN CCL HTC Quanta Honghai Precision Industry 中值 ICHIA MERR SILITECH CHENG-UEI 中值 华新科 国巨 台湾越峰电子 中值 Texas Instruments Intel AMD
EV/Ebitda 07 08 9.3 7.6 11.1 9.4 6.3 5.5 8.5 6.4 11.1 9.1 5.6 5.4 8.9 7.0 5.5 4.5 8.0 7.2 4.4 4.1 5.5 4.5 5.4 4.5 6.7 6.1 4.7 4.6 5.8 5.1 5.6 4.9 16.0 15.2 30.9 17.8 38.4 34.3 5.7 4.9 0.1 0.3 3.6 2.3 10.9 10.1 10.3 8.9 8.6 7.2 7.8 9.8 23.9 13.9 8.3 7.8 16.7 13.0 9.5 9.3 12.3 8.6 13.4 10.0 9.4 8.5 9.1 8.2 8.3 6.8 13.8 12.9 10.9 8.5 7.7 7.0 9.2 7.1 na na 6.7 5.4 7.7 7.0 9.4 8.2 6.7 6.0 na na 8.1 7.1 9.5 8.6 11.1 9.2 35.4 11.1 8.9 7.8 8.6 7.1
09 6.4 9.2 4.3 5.1 8.0 4.2 5.7 3.9 6.8 3.8 3.9 4.0 5.4 4.3 4.6 4.4 13.5 15.0 18.3 4.4 na 2.0 13.5 7.6 6.7 10.2 12.7 7.0 18.2 8.9 5.9 8.5 9.1 7.3 6.1 17.2 7.9 na 6.4 na 4.3 5.4 na na na na 7.9 8.5 5.5 7.9 6.8
总计
中值 中值
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2008 年 1 月 3 日
推荐
电子
生益科技(600183/15.9元) “长期竞争力及低估值”双重推动 主要财务指标 (百万元) 主营业务收入 (+/-) 主营业务利润 (+/-) 营业利润 (+/-) 净利润 (+/-) 每股收益(元) 市盈率 (倍) 市净率 分红收益率 净资产收益率 每股经营现金流 (元) 股价/经营现金 2005A 2,413 30.9% 373 -14.1% 215 -25.1% 212 -0.1% 0.22 71.8 11.2 1.1% 16.1% 0.25 64.2 2006A 3,399 40.9% 641 71.8% 433 101.7% 430 102.7% 0.45 35.4 9.3 0.6% 28.6% 0.34 46.5 2007E 4,166 22.6% 725 13.1% 574 32.7% 478 11.3% 0.50 31.8 7.5 0.7% 26.1% 0.45 35.6 2008E 5,119 22.9% 891 22.9% 720 25.3% 585 22.3% 0.61 26.0 6.1 0.9% 25.8% 0.69 23.0 2009E 6,016 17.5% 1,065 19.5% 883 22.7% 697 19.1% 0.73 21.8 5.0 1.0% 0.0% 0.69 23.0 A股 当前股价 股票代码 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例) 人民币15.9 600183.CH 7.8 人民币17.54/8.1 957 604 香港伟华电子(22.18%) 东莞市电子工业总公司(18.23%)
要点: 2007年回顾和业绩预览: 全年实现净利润4.78亿元, 1) 每股盈利0.50元,同比增长11%。2007年公司主营业务 收入超过40亿元,同比增长20+%,但受制于原材料价 格上涨、人民币升值和出口退税率下调等综合因素影 响,公司主营业务利润率下降明显,预计幅度在2%左 右。2)我们对公司4季度的盈利预测为0.12元/股,市场 平均预测在0.15元左右。由于4季度美国次级债集中爆 发,加上铜价振荡下滑,影响了下游的买气,我们了 解到公司12月份的产能利用率从10月份的近100%下 降到70%。综合考虑,4季度业绩在0.10-0.12元/股的可 能性较大,并低于市场预期。3)7月松山湖二期(500 万平方米年产能)成功投产、9月投资设立生益科技工 程技术中心、年底苏州生益二期(400万平方米)成功 投产,从技术和产能双方面为08年乃至以后的增长奠 定了坚实的基础。 2008年展望:先抑后扬,盈利增长无忧。公司08年新 增产能1000万平方米, 同比增幅超过30%. 而在弱势美 元环境下,原材料价格处于高位的可能性较大,CCL 价格难以大幅走低。综合分析,公司08年收入增长超 过20%应该无虞,但上下半年表现可能迥异。上半年, 次债影响向消费蔓延、加上行业进入传统性淡季,公 司出于消化新增产能考虑,可能对部分产品进行策略 性降价,从而对公司上半年的营收增长产生压力,预 计上半年实现每股盈利0.25元,同比增长在10%左右。 下半年, 在奥运会、 3G和美国大选综合的综合推动下, 行业复苏的可能性较大,预计下半年实现每股盈利 0.35-0.40元,同比增长在35-50%之间。综合全年分析, 我们认为公司实现我们0.61元/股的压力不大,但能否 达到市场0.70元/股的均值预测尚需进一步观察。 投资建议:维持“推荐” 。长期,公司是A股最有竞争 力,治理结构最好的电子企业。短期,公司08年的动 态市盈率为26倍, 相比大盘折让超过10%. 虽然公司上 半年盈利增长面临一定压力,但综合竞争力和低估值 两个因素,重申“推荐”评级。12个月目标价21.6元,隐 含30倍09年目标市盈率。投资机会还包括:1)出口退 税率回调 2)管理层激励方案获证监会批准。投资风 险:原材料价格波动或人民币升值幅度超出预期。
近期股价表现 生益科技 250 230 210 190 170 150 130 110 90 70 50 06-12 07-02 07-04 07-06 07-08 07-10 07-12 上证A股
资料来源:公司数据,彭博资讯,中金公司研究部
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表 13:生益科技 2005-2009E 主要盈利预测 人民币:百万 收入 主营业务收入 覆铜板及相关制品 硅微粉 年同比增长 总体 总体 主营业务收入分类 覆铜板及相关制品 硅微粉 总体 毛利率 覆铜板及相关制品 硅微粉 CCL销售价格(RMB/平方米) 单位销售价格及 成本假设 CCL单板成本(RMB/平方米) 半固化片(RMB/平方米) 硅微粉(元/吨) CCL(万平方米) 销量假设 半固化片(万平方米) 硅微粉(吨) 营业费用 销售占比 经营管理费用 管理费用 销售占比 财务费用 销售占比 经营利润 经营指标 EBITDA EBITDA 利润率 投资收益 利润总额 杂项 所得税 有效税率 少数股东权益 净利润 净利润指标 同比增长 每股盈利 现金 应收帐款 流动指标 存货净额 应付帐款 短期负债 长期负债 现金流指标 经营现金流 资本开支 701 30 237 -213 净利润率 经营利润率 增长率 Y2005A 2,412.5 30.9% 2,389.9 22.6 30.9% 100% 99% 0.9% 15.5% 15.3% 40.3% 101.5 86.8 12.50 1,938 2023.1 2691.3 11666.9 -48 2.0% -93.5 3.9% -40 1.7% 215 8.9% 348 14.4% 31.4 245.5 -25.9 -10.5% -7.8 212 8.8% -0.1% 0.22 191.6 981 410 Y2006A 3,398.6 40.9% 3,364.7 33.9 40.9% 100% 99% 1.0% 18.9% 18.6% 42.6% 114.5 93.4 13.00 2,010 2551.7 3399.0 16884.0 -57 1.7% -139.2 4.1% -50 1.5% 433 12.7% 578 17.0% 56.1 492.4 -41.1 -8.3% -21.8 430 12.6% 102.7% 0.45 258.6 1,076 549 456 767 190 327 -224 222 -273 205 -177 17.4% 16.4% 37.9% 120.9 100.3 13.00 2,069 1386.0 1881.3 8248.6 -33 1.7% -60.6 3.1% -29 1.5% 263 13.6% 339 17.5% 49.3 264.1 -35.8 -13.6% -9.8 218 11.3% -1.5% 0.23 17.4% 17.9% 41.5% 119.7 99.8 13.00 1,855 1629.0 1951.2 12987.0 -36 1.6% -97.7 4.4% -31 1.4% 274 12.3% 407 18.3% 50.7 313.9 -42.2 -13.4% -12.0 260 11.7% 24.9% 0.27 2007-1H 1,938.0 21.4% 1,896.6 17.1 2007-2H 2,227.6 23.6% 2,227.8 24.1 Y2007E 4,165.5 22.6% 4,124.4 41.2 22.6% 200% 99% 1.0% 17.4% 17.2% 40.0% 120.3 100.0 13.00 1,938 3015.0 3832.5 21235.5 -69 1.7% -158.3 3.8% -60 1.5% 574 13.8% 783 18.8% 100.0 578.0 -78.0 -13.5% -21.8 478 11.5% 11.3% 0.50 439.7 1,319 685 569 867 390 427 -450 Y2008E 5,119.0 22.9% 5,069.4 49.6 22.9% 300% 99% 1.0% 17.4% 17.2% 40.0% 115.5 96.0 13.00 1,938 3900.0 4357.5 25587.1 -82 1.6% -179.2 3.5% -78 1.5% 720 14.1% 972 19.0% 130.0 723.3 -108.5 -15.0% -30.0 585 11.4% 22.3% 0.61 994.7 1,620 842 881 967 590 662 -300 Y2009E 6,016.2 17.5% 5,958.2 58.0 17.5% 400% 99% 1.0% 17.7% 17.5% 40.0% 108.5 89.9 13.00 1,938 4905.0 4882.5 29938.6 -90 1.5% -198.5 3.3% -95 1.6% 883 14.7% 1,168 19.4% 160.0 887.0 -155.2 -17.5% -35.0 697 11.6% 19.1% 0.73 1,676.2 1,904 986 1,031 1,067 790 662 -150
资料来源:公司数据,中金公司研究部
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法拉电子(600563/22.04元) 产品和客户结构持续改善 主要财务指标 (百万元) 主营业务收入 2005 399 17% 147 17% 85 2006 491 23% 185 26% 107 0.48 26% 46.2 6.30 27.92 1.4% 0.60 36.6 2007E 2008E 2009E 569 679 802 16% 219 18% 134 0.60 25% 36.9 5.81 24.83 1.4% 0.63 34.9 19% 262 19% 161 0.72 20% 30.8 5.24 20.86 1.4% 0.68 32.2 18% 309 18% 188 0.84 17% 26.3 4.64 17.84 1.4% 0.80 27.6 A股 当前股价 股票代码 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例) 人民币22.04 600563 CH Equity 1.2 人民币23.3/12 225 94 厦门市法拉发展总公司(37.33%)
要点: 2007年回顾和业绩预览:预计07年实现净利润1.34亿 元,每股盈利0.60元,同比增长25%。公司通过产品结 构改善,07年继续维持稳步增长势头。其中1到3季度, 盈利同比12%,29%和37%,呈加速趋势。全年,公司 主营业务收入同比增长15%左右,其中薄膜电容和金 属镀膜产量同比增长10-15%,电容器和金属化膜平均 销售价格(ASP)维持稳定并略有上涨, 主要是受益于产 品组合继续向照明用薄膜电容器倾斜所致。 2008展望: 产能扩张, 产品结构和客户结构同步升级。 (1) 在过去3年中,公司主要通过技术改造提高产能, 由于厂区面积不足,产能年平均增幅在20%以下。08 年上半年,公司将启动向新厂区的搬迁工作,同步实 施产能扩张,预计全年新增产能将在8-10亿只,同比 增幅超过30%。 公司产品结构将进一步向照明领域 (2) 倾斜,预计占比将从2007年的35%上升到08年的40% 以上,并有望获得欧司朗的批量订单,进一步优化客 户结构。 (07年,公司薄膜电容器最大客户是飞利浦照 明) 。(3) 消费电子领域: 公司产品主要用于CRT彩电。 由于行业处于衰退期,在06-07年销售收入基本稳定。 但08年,考虑到政府补贴推动家电下乡,CRT彩电销 量有望实现不错增长。公司作为长虹、TCL等品牌的 主要供应商,必将从中受益。(4) 通讯领域,公司薄 膜电容器订单主要来自华为和中兴 (用于有线 (ADSL) 和无线宽带产品) 。如果明年3G市场启动,预计公司 将从中受益。但考虑到通讯领域收入占比仅占公司电 容器收入的10%,对利润的影响相对有限。 盈利预测和投资建议: 维持07-08年0.60元/股和0.72元/ 股的盈利预测,同时引进09年盈利预测0.84元/股,同 比增长17%。公司08年动态市盈率30倍,考虑到处于 产能、产品和客户持续改善的上升通道,公司良好的 治理结构和长期稳定的增长记录,我们维持对该股推 荐的投资建议。12个月目标价27元,隐含32倍09年目 标市盈率。投资风险主要在于:原材料价格波动或人 民币升值幅度超出预期。
( +/- ) 主营业务利润
( +/- ) 净利润
( +/- ) 每股盈利(元) ( +/- ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 现金分红收益率 每股经营现金流(元) 股价/经营现金
9.4% 26.3% 0.38 -27% 58.4 6.74 33.06 1.1% 0.55 40.3
25.2% 19.8% 17.1%
7.1% 14.1%
16.6% 17.9% 18.7%
近期股价表现 法拉电子 250 230 210 190 170 150 130 110 90 70 50 06-12 07-02 07-04 07-06 07-08 07-10 07-12 上证A股
资料来源:公司数据,彭博资讯,中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本 报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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表 14:法拉电子 2005-2009E 主要盈利预测 人民币(百万) 主营业务收入 主营业务利润 总计 同比增长 主营业务利润 主营业务利润率 三项费用 主营业务占比 经营费用 主营业务占比 运营指标 管理费用 主营业务占比 财务费用 主营业务占比 营业利润 营业利润率 投资收益 其他指标 所得说 有效税率 少数股东权益 净利润 净利指标 净利润率 年同比增长 现金 应收帐款 存货 流动指标 应付帐款 短期借款 长期借款 流动资本 现金流指标 资料来源:公司数据,中金公司研究部
2005 399.3 17.4% 147.4 37% 56.6 14.2% 6.6 1.7% 52.3 13.1% -2.3 -1% 96.1 24% 12.9 13% 84.9 21% 9% 220 124 88 28 0 0 194 123 42
2006 490.9 22.9% 185.2 38% 67.2 13.7% 8.1 1.6% 61.3 12.5% -2.2 0% 123.8 25% 17.3 14% 107.2 22% 26% 251 138 95 37 0 0 410 136 52
1H07 270.5 13.3% 104.0 38% 31.6 11.7% 5.0 1.9% 27.6 10.2% -1.0 0% 71.4 26% 10.8 15% 62.7 23% 21%
2H07 298.1 16.5% 114.9 39% 37.8 12.7% 5.2 1.8% 33.8 11.3% -1.2 0% 78.1 26% 7.5 9% 71.6 24% 30%
2007E 568.6 15.8% 218.9 38% 69.5 12.2% 10.2 1.8% 61.4 10.8% -2.2 0% 149.4 26% 18.3 12% 134.3 24% 25% 266 160 109 42 0 0 484 142 52
2008E 679.5 19.5% 261.6 38% 78.7 11.6% 11.6 1.7% 69.3 10.2% -2.2 0% 182.9 27% 25.1 14% 161.0 24% 20% 292 191 130 51 0 0 571 154 52
2009E 801.8 18.0% 308.7 38% 93.2 11.6% 12.8 1.6% 80.2 10.0% 0.2 0% 215.4 27% 30.6 14% 188.0 23% 17% 342 225 153 60 0 0 673 179 52
经营现金流 资本开支
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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超声电子(000823/10.83 元) 产品结构改善,产能有效扩张 主要财务指标 (百万元) 主营业务收入 2005A 1,386 24% 266 29% 52 30% 0.14 30% 75.1 4.24 20.41 5.8% 3.6% 1.0% 34.1 2006A 1,873 35% 314 18% 82 58% 0.21 46% 51.5 4.10 17.94 8.7% 5.1% 0.9% 19.3 2007E 2,211 18% 381 21% 105 29% 0.27 29% 39.9 3.90 15.58 10.8% 6.1% 1.4% 13.4 2008E 2009E 2,879 30% 511 34% 161 53% 0.36 33% 30.1 3.57 14.23 3,428 19% 597 17% 201 25% 0.45 25% 24.1 3.18 12.81
要点: 2007年回顾和业绩预览:预计07年实现净利润1.05亿 元,每股盈利0.27元/股,同比增长30%。此次盈利预 测较之前0.30元/股下调了10%,主要是反映公司定向 增发带来的管理费用增加以及PCB板外包比例较高导 致毛利率改善不明显。公司在2007年成功实现定向增 发(6000万股) ;印刷线路板和CCL生产线技改于07 年4季度成功完成。 2008年展望:产能有效扩张,盈利增长无虞。(1) 公 司08年高端PCB(主要是二阶HDI和小部分三阶HDI) 产 能 将 增 加 5-6 万 平 方 米 ( 相 当 于 原 HDI 产 能 的 25-30%) 。由于扩产集中在主流产品,同时公司已经 锁定部分客户需求(如索爱、联想和中兴等) ,销售压 力不大。同时技改将大幅改善HDI的工艺瓶颈(激光 钻孔和层压) ,降低外协比例,提高PCB产品的综合利 润率。(2) CCL产能同比增长接近200万平方米(主要 是薄板) ,同比增幅超过60%。公司CCL产量的50%自 用,销售有较强保障。(3) STN/CSTN面板将实现“有 效 ” 增 长 。 公 司 自 2006 年 以 来 , 已 经 不 再 追 加 对 STN/CSTN生产线的投资。这反而使公司能够受益于 本轮液晶显示行业的景气周期,产能利用率提升实现 “有效”增长。按照市场普遍观点,液晶面板在2008 年仍将处于供不应求状态,超声电子面板产品收入有 望同比增长20%以上,主营业务利润率将稳步提升, 初步预计超过20%. 综合分析, 公司08年收入增长幅度 超过30%, 净利润增长幅度超过50%. 盈利预测和估值:2008-2009年预计实现每股盈利0.36 元和0.45元,同比增长33%和25% (已考虑定向增发 6000万股的股本摊薄) 当前股价隐含2009年动态市盈 。 率为24倍。鉴于未来两年,公司通过产能扩张和技术 升级,净利润复合40%的增长水平,我们维持推荐的 投资评级。一年期目标价13.5元,隐含30倍09年动态 市盈率。投资风险: (1)原材料价格波动和人民币升 值幅度超出预期。 (2)PCB制造属于高污染行业,考 虑到政府对节能减排的高度重视,未来公司在出口退 税和新项目审批方面可能面临一定风险。
( +/- ) 主营业务利润
( +/- ) 净利润
( +/- ) 每股盈利(元)
( +/- ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE 现金分红收益率 股价/经营现金
15.5% 17.4% 8.9% 10.3% 1.4% 15.7 1.4% 14.7 A股
当前股价 股票代码 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例)
人民币10.83 000823 CH Equity 3.5 人民币13.57/5 388 216 汕头超声电子集团公司(45.2%)
近期股价表现 超声电子 340 290 240 190 140 90 40 06-12 07-02 07-04 07-06 07-08 07-10 07-12 深证A股
资料来源:公司数据,彭博资讯,中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本 报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
电子行业 08 年投资策略:2008 年 1 月 3 日
表 15:超声电子 2005-2009E 主要盈利预测假设 人民币(百万) 总计 印制线路板 液晶显示器 覆铜板 超声电子仪器 抵消 总计 总计 印制线路板 液晶显示器 覆铜板 超声电子仪器 抵消 总计 印制线路板 液晶显示器 覆铜板 超声电子仪器 抵消 三项费用 主营业务占比 经营费用 主营业务占比 管理费用 主营业务占比 财务费用 主营业务占比 营业利润 营业利润率 投资收益 所得说 有效税率 少数股东权益 净利润 每股收益(元) 净利润率 年同比增长 现金 应收帐款 库存 应付帐款 短期债务 长期债务 流动资本 经营现金流 资本开支 2005 1386.0 1010.0 256.0 184.5 20.3 -84.7 24% 267.4 188.0 41.7 27.2 9 1 19.3% 18.6% 16.3% 14.7% 46.4% 189.1 13.6% 38.8 2.8% 116.8 8.4% 33.5 2.4% 79 5.7% -2.1 9.2 12.0% 15.8 51.8 0.14 3.7% 30% 134.8 464.0 291.5 342.9 384.0 372.6 409.2 114.1 134.1 2006 1873.2 1407.7 354.6 222.0 21.2 -132.4 35% 314.3 218.8 61.9 26.6 10 -3 16.8% 15.5% 17.5% 12.0% 49.2% 199.9 10.7% 49.1 2.6% 100.6 5.4% 50.2 2.7% 119 6.4% -1.9 8.0 6.9% 25.9 81.6 0.21 4.4% 58% 172.0 546.0 361.6 417.1 395.5 548.7 460.1 217.4 224.5 1H07 1021.6 731.0 187.6 154.6 -51.6 16% 174.6 115.1 33.9 20.9 5 17.1% 15.7% 18.1% 13.5% 2H07 1189.9 845.7 245.0 157.9 -80.7 20% 208.3 141.9 43.9 19.8 -11 -8 17.5% 16.8% 17.9% 12.5% 2007E 2211.5 1576.7 432.7 312.5 22.0 -132.4 18% 382.9 257.0 77.9 40.6 11 -3 17.3% 16.3% 18.0% 13.0% 49.2% 222.2 10.0% 53.1 2.4% 110.6 5.0% 58.6 2.6% 164 7.4% -1.9 21.6 13.5% 33.3 105.4 0.27 4.8% 29% 139.5 593.8 400.8 489.7 399.5 513.9 460.2 312.7 224.5 2008E 2878.9 1990.1 519.2 480.0 22.0 -132.4 30% 513.4 338.3 103.8 64.8 10 -3 17.8% 17.0% 20.0% 13.5% 45.0% 267.0 9.3% 66.2 2.3% 138.2 4.8% 62.6 2.2% 249 8.7% -1.9 33.2 13.5% 51.0 161.4 0.36 5.6% 53% 54.6 709.9 518.5 633.5 404.5 482.5 537.7 309.2 224.5 2009E 3427.7 2383.7 597.1 575.0 22.0 -150.0 19% 599.7 405.2 107.5 80.5 10 -3 17.5% 17.0% 18.0% 14.0% 45.0% 303.7 8.9% 78.8 2.3% 164.5 4.8% 60.3 1.8% 299 8.7% -1.9 42.7 14.5% 50.9 201.2 0.45 5.9% 25% -19.5 845.2 619.9 757.4 394.5 454.2 639.0 329.3 224.5
主营业务收入
年同比增长
主营业务利润
主营业务利润率
运营指标
其他指标
净利指标
101.3 9.9% 24.4 2.4% 48.2 4.7% 28.7 2.8% 72 7.1% 7.8 10.8% 14.4 50.1 0.13 4.9% 34%
120.9 10.2% 28.7 2.4% 62.4 5.2% 29.8 2.5% 92 7.7% -1.9 13.8 15.7% 18.9 55.3 0.14 4.7% 25%
流动指标
现金流指标
资料来源:公司数据,中金公司研究部
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
2008 年 1 月 3 日
审慎推荐
电子
长电科技(600584/17.41 元) “创新”是投资价值的第一要素 主要财务指标 (百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 ( +/- ) 净利润 2005A 1,475 24% 305 27% 55 12% 0.19 12% 92.9 6.92 16.37 7.7% 5.6% 0.3% 0.7 26.3 2006A 1,955 33% 429 40% 90 65% 0.31 65% 56.4 6.28 12.19 11.7% 8.8% 0.0% 1.9 9.0 2007E 2,300 18% 521 22% 122 35% 0.33 6% 53.3 5.64 14.37 11.4% 11.5% 0.5% 1.2 14.8 2008E 2,788 21% 626 20% 183 50% 0.49 50% 35.5 4.86 12.16 18.7% 15.5% 0.6% 1.6 10.8 2009E 3,260 17% 724 16% 216 18% 0.58 18% 30.0 4.15 10.83 19.0% 15.7% 0.6% 1.8 9.8 A股 当前股价 股票代码 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:无限售条件流通股(百万股) 主要股东 (持股比例) 人民币17.41 600584 CH Equity 9.6 人民币19.46/9.75 293 174 江阴新潮科技集团有限公司(16.21%)
要点: 2007年经营回顾和业绩预览:预计2007年实现净利润 1.18亿元,同比增长31%,每股盈利0.33元。公司年初 成功非公开发行8000万股;年底推出管理层奖励基金 激励计划;集成电路生产线成功搬迁到新厂区;全年 投资超过4亿元, 多个片式分立器件和集成电路封装项 目在年内成功打产。公司前3季度实现每股盈利0.27 元,市场对07年盈利预测的均值为0.38元。我们目前 不上调盈利预测的主要原因在于: (1)4季度,全球半 导体行业明显转淡。 受季节性因素影响, (2) 2004-2006 年,长电科技4季度盈利环比均有2000万元左右的下 降。 (3)公司4季度需要一次性计提管理层奖励基金, 初步预计计提规模在1000万元左右。综合分析,我们 认为公司2007年盈利落在0.32-0.36元之间的可能性较 大,市场预期偏高。 2008年展望:产能有序扩张, “创新”是关注热点。(1) 08年,公司分立器件年产能将增加25-30亿只,分立器 件总产能突破200亿只。 同时片式分立器件的产品比重 将继续提升,08年年底有望达到80%。(2) 集成电路新 增产能10-15亿块,总产能将突破75亿块。(3) 新顺电 子集成电路(前端芯片)按4寸晶圆计算,年产量将超 过80万片,同比增长30%以上。传统分立器件和集成 电路产能扩张的同时,公司新型集成电路产品,FBP 和CSP在07年顺利量产的基础上,有望实现较大幅度 增长。 新型器件占比提高在推动公司收入增长的同时, 也有利于公司利润率的稳定。综合分析,我们预测公 司08年每股盈利为0.49元(25%所得税税率假设) ,同 比增长50%。市场平均预测为0.59元/股,盈利达不到 预期的风险较高。 估值和投资建议:当前股价隐含2008年和2009年动态 市盈率分别为35倍和30倍,估值基本合理。鉴于公司 不错的“创新”能力,同时集成电路行业在未来两年 获政府进一步政策支持的可能性较大,我们维持 “审 慎推荐”的投资评级。12个月目标价20元,隐含35倍的 2009年动态市盈率。投资风险:原材料价格波动或人 民币升值幅度超出预期。
( +/- ) 每股盈利(元)
( +/- ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE 现金分红收益率 每股经营现金流(元) 股价/经营现金
近期股价表现 长电科技 上证A股
350 300 250 200 150 100 50 06-12
%
07-02
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07-06
07-08
07-10
07-12
资料来源:公司数据,彭博资讯,中金公司研究部
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电子行业 08 年投资策略:2008 年 1 月 3 日
表 16:长电科技 2005-2009E 主要盈利预测假设 人民币(百万) 总计 主营业务收入 年同比增长 主营业务利润 总计 主营业务利润率 集成电路 分立器件 半导体芯片凸块 三项费用 主营业务占比 经营费用 主营业务占比 管理费用 主营业务占比 财务费用 主营业务占比 营业利润 营业利润率 投资收益 所得说 有效税率 少数股东权益 净利润 净利润率 每股盈利(元) 年同比增长 现金 应收帐款 库存 短期负债 长期债务 折旧 流动资本 经营现金流 资本开支 总计 总计 集成电路 分立器件 半导体芯片凸块 集成电路 分立器件 半导体芯片凸块 2005 1475 514 901 59 24% 313 65.8 234.3 12.5 21.2% 12.8% 26.0% 21.1% 212.1 14.4% 32.2 2.2% 100.5 6.8% 79.4 5.4% 94 6.4% -8 28 33% 2 55 3.7% 0.19 12.4% 233 300 168 835 214 195 (33) 194 382 2006A 1955 640 1146 139 33% 438 97.2 315.1 20.5 22.4% 15.2% 27.5% 14.8% 279.2 14.3% 34.1 1.7% 133.9 6.9% 111.2 5.7% 154 7.9% -15 43 31% 4 90 4.6% 0.31 64.5% 229 328 232 980 152 238 (197) 564 444 1H07 1014 317 578 73 21% 223 49.4 160.0 6.9 22.0% 15.6% 27.7% 9.5% 166.6 16.4% 19.3 1.9% 94.3 9.3% 53.0 5.2% 71 7.0% 20 29% 1 49 4.8% 0.13 38.4% 2H07 1286 465 710 87 15% 310 79.6 213.6 9.1 24.1% 17.1% 30.1% 10.4% 170.8 13.3% 24.5 1.9% 96.7 7.5% 49.7 3.9% 118 9.2% 38 32% 6 73 5.7% 0.20 32.6% 2007E 2300 782 1288 160 18% 533 129.1 373.6 16.0 23.2% 16.5% 29.0% 10.0% 337.4 14.7% 43.7 1.9% 190.9 8.3% 102.7 4.5% 189 8.2% 58 31% 7 122 5.3% 0.33 34.8% -185 410 271 830 98 244 (175) 439 450 2008E 2788 899 1519 250 21% 640 148.3 437.4 30.0 22.9% 16.5% 28.8% 12.0% 374.8 13.4% 50.2 1.8% 223.0 8.0% 101.6 3.6% 256 9.2% 64 25% 8 183 6.6% 0.49 50.1% 105 496 329 1030 140 271 (214) 603 400 2009E 3260 1025 1685 350 17% 740 169.1 485.3 45.5 22.7% 16.5% 28.8% 13.0% 427.0 13.1% 55.4 1.7% 251.0 7.7% 120.6 3.7% 301 9.2% 75 25% 9 216 6.6% 0.58 18.3% 0 581 0 0 0 280 (253) 665 450
运营指标
其他指标
净利指标
流动指标
现金流指标
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北京 中国国际金融有限公司 中国 北京 100004 建国门外大街 1 号 国贸大厦 2 座 28 层 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156 中国国际金融有限公司 北京建国门外大街证券营业部 中国 北京 100004 建国门外大街 1 号 国贸大厦 2 座 6 层 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156 中国国际金融有限公司 上海陆家嘴环路证券营业部 中国 上海 200120 陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5879-7827
上海 中国国际金融有限公司 上海分公司 中国 上海 200120 陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5879-7827
香港 中国国际金融(香港)有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2307 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100 中国国际金融香港证券有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2307 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100
深圳 中国国际金融香港资产管理有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2314 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100 中国国际金融有限公司 深圳深南大道证券营业部 中国 深圳 518040 深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 层 2503 室 电话: (86755) 8319-5000 传真: (86755) 8319-9229
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[2008-1-6]中金公司-电子行业2008年投资策略-20080103

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报告类型:研究报告 发布日期:2008/1/7
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内容简介

2008 年 1 月 3 日 中金公司研究部 分析员:金宇 jinyu@cicc.com.cn (8621) 5879 6226
中性
电子行业
自下而上,关注竞争力和产能扩张 ——2008 年电子行业投资策略
投资要点: 2008 年电子行业恐难出现全局性的投资机会,维持板块“中性”投资评级。建议投资者采取自下而上的投资策略, “推荐”生益科技、法拉电子、超声电子, “审慎推荐”长电科技。以上个股具备以下特征:1)细分行业龙头企业, 通过持续的技术升级和产品结构改善,业已进入国际和国内主流整机客户的配套体系,具备国际竞争力;2)主流产 品 2008 年产能扩张超过 20%,主营业务收入和利润增长的确定性高,预计净利润平均增幅超过 20%;3)治理结构 良好,形成了相对完善的管理层激励机制;4)估值水平低,08 年动态 PE 在 26-35 倍之间。 生益科技(15.9 元/推荐)。中国最大的 CCL 生产企业,产能规模居全球前 5 位,产品进入苹果、索尼、任天堂等 跨国厂商的国际配套体系。2008 年,公司新增 CCL 产能 1000 万平方米(07 年产能扩幅低于 20%) ,同比增幅 超过 30%。加上弱势美元环境下,CCL 价格大幅走低的可能性不大,预计公司 08 年净利润增长在 20%以上。 ,可能抑 一年期目标价 21.6 元,隐含 30 倍 09 年动态市盈率。投资风险在于上半年业绩同比增长乏力(~10%) 制股价表现。 法拉电子(22.04 元/推荐)。中国最大的薄膜电容生产企业,薄膜电容器产能居全球第 5 位,同时实现主要原材料 -金属化膜的一体化生产,产品进入飞利浦和欧司朗的国际配套体系。2008 年,公司电容器产能同比增幅超过 30%(07 年产能扩张为 10-15%) ,同时产品结构将继续向照明领域倾斜,而 CRT 彩电和通讯设备用电容器产品 也有望实现稳步增长。预计 08 年净利润增幅超过 20%。一年期目标价 27 元,隐含 32 倍 09 年动态市盈率。 超声电子(10.83 元/推荐)。中国最大的本土 PCB 企业。主营多层板和 HDI。多层板是华为和中兴通讯的主要供 应商;HDI 板材则进入索爱、中兴和联想等主流手机厂商的配套体系。2008 年,公司将新增 5-6 万平方米 2 阶 HDI 产能,隐含 HDI 产能增幅为 25+%,而 STN/CSTN 面板受益于液晶行业景气实现有效增长。预计 08 年净利 润增长幅度超过 50%。一年期目标价 13.5 元,隐含 30 倍 09 年动态市盈率。 长电科技(17.41 元/审慎推荐)。中国集成电路和分立器件封装行业最大的本土企业。过去两年成功开发出 FBP 和 CSP 等主流封装工艺,创新能力大幅提升。2008 年,产能扩张、分立器件片式化和新型产品量产将继续推动 公司营收稳步增长,预计 08 年净利润增幅接近 50%。一年期目标价 20 元,隐含 35 倍 09 年动态市盈率。 2008 年,电子行业运营的外部环境是挑战大于机遇。1)国际环境:美国次债危机和金属商品价格居高不下使得全球 电子业面临需求和供给两方面压力;2)国内环境:电子企业需要面对人民币的加速升值和环保成本上升的挑战;而 出口政策调整和所得税并轨短期影响有限,但长期则难言利好;3)全球半导体行业主要经营指标(销售增长、冗余 库存、产能利用率、和设备的订货出货比)综合显示,08 年上半年全球半导体行业仍将在低位运行。 2008 年,电子行业的投资机会主要在于低估值反弹和市场对外部经营压力解读过度。1)估值水平相比市场的估值溢 价率处于历史底部,仅为-1.4%。08 年 A 股市场可能仍会呈现(大盘)流动性溢价和(中小盘)成长性溢价的相互轮 动。重点推荐上市公司良好的业绩增长,为估值反弹提供了夯实的基本面支持;2)市场可能忽视业绩成长,放大业 绩波动风险。市场主要依据全球半导体行业景气度判断国内电子企业的投资机会,但由于竞争力提升和行业属性等 因素,重点推荐公司过去 3 年业绩成长加速,和全球半导体行业的低迷差异明显;3)市场可能放大人民币升值和次 债危机导致的出口下降风险。由于材料进口、 “出口转内销” 、竞争国家货币大幅升值等因素,本土企业“汇率”升 值压力和出口下降风险均在可控范围内;4)市场可能低估电子行业,尤其是下半年的增长水平。受奥运会、美国大 选、3G 和 VISTA 拉动,电子产品的市场需求 08 年下半年有望重拾升势。 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本 报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
电子行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 3 日
目录 07 年电子业回顾:行业运营、股价表现和业绩增长 .............................................................5 全球电子行业景气偏淡............................................................................................................. 5 中国电子行业收入增长放缓,毛利率有所下降 ..................................................................... 6 电子股股价表现平平................................................................................................................. 8 估值回归趋势明显..................................................................................................................... 9 业绩稳步增长,部分公司录得大额非经常性收益 ............................................................... 11 08 年电子行业展望:挑战大于机遇 .......................................................................................12 国际环境:需求和供给均面临挑战 ....................................................................................... 12 国内环境:人民币升值加速、环保成本上升 ....................................................................... 16 投资机会分析:低估值反弹和市场对外部经营压力解读过度 ............................................19 低估值反弹............................................................................................................................... 19 市场可能对电子板块经营的外部压力解读过度 ................................................................... 20 08 年投资策略:自下而上,关注竞争力和产能扩张 ...........................................................25
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自下而上,关注竞争力和产能扩张
插图 图 1:全球半导体历年销售额及增长率(1996-2007E) ............................................................. 5 图 2:内存价格下降是拖累半导体行业增长下滑的主要原因(2005/01-2007/12).................. 6 图 3:全球 IC 年出货量年连续 5 年保持双位数增长(1982-2008E)............................................. 6 图 4:中国电子元器件行业销售收入稳步增长(1999/08-2007/08) ............................................... 7 图 5:中国电子元器件行业毛利率呈下降趋势(1999/08-2007/08) ............................................... 7 图 6:中国电子元器件行业销售利润率相对稳定(1999/08-2007/08)...................................... 7 图 7:中国华强北电子价格指数趋势向下 ..................................................................................... 8 图 8:A 股各板块自年初至今的涨幅对比(截至 2006/12/28) .................................................. 8 图 9:电子板块自年初至今的涨幅(截至 2006/12/28) .............................................................. 9 图 10:A 股各板块估值对比(截至 2006/12/28) ...................................................................... 10 图 11:A 股电子板块历史估值情况 ............................................................................................. 10 图 12:各板块 A-H 的估值溢价.................................................................................................... 10 图 13:2008 年全球半导体下游主要产品需求增长率 ................................................................ 12 图 14:全球半导体下游应用领域分布(2008) ......................................................................... 12 图 15:美国经济与全球半导体市场的相关性 ............................................................................. 13 图 16:主要金属商品价格走势 ..................................................................................................... 13 图 17:北美半导体设备 BB 值...................................................................................................... 14 图 18:北美半导体设备 BB 值领先于全球半导体市场.............................................................. 14 图 19:全球半导体冗余库存水平变化 ......................................................................................... 15 图 20:全球半导体冗余库存水平与全球半导体收入负相关 ..................................................... 15 图 21:四大代工厂的产能利用率(3Q2007) ............................................................................ 15 图 22:半导体厂商的产能利用率 ................................................................................................. 16 图 23:各行业出口依存度(2006) ............................................................................................. 17 图 24:电子板块溢价率偏离历史估值的正态分布水平 ............................................................. 19 图 25:中国电子股对大盘溢价率偏低(截至 2007/12/28) ...................................................... 19 图 26:中小盘/大盘股股价的轮动效应明显 ................................................................................ 20 图 27:本土电子企业盈利能力显著提高 ..................................................................................... 21 图 28:IPC 订货出货比统计数据.................................................................................................. 21 图 29:电子信息产业出口以加工贸易为主(2006) ................................................................. 22 图 30:美元贬值导致全球其他主要国家货币大幅升值 ............................................................. 22 图 31:全球半导体增速最快出现在奥运会年份附近 ................................................................. 23 图 32:3G 推出对产业链不同环节影响的先后顺序 ................................................................... 23 图 33:中国 IC 市场保持双位数增长 ........................................................................................... 24
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电子行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 3 日
表格 表 1:各大机构纷纷下调 2007 年全球半导体市场增长预期 ....................................................... 5 表 2:中金覆盖公司与上证指数涨幅对比(截至 2007/12/28) .................................................. 9 表 3:中金覆盖上市公司业绩对比 ................................................................................................11 表 4:各大机构对全球半导体行业增长预测(2007E-2009E) ................................................. 16 表 5:重点推荐上市公司(A 股)人民币升值的敏感性分析......................................................... 17 表 6:财政部 2006 年 139 号文涉及的主要电子元器件出口退税率一览 ................................. 18 表 7:中金覆盖上市公司及其主要子公司的所得税率一览 ....................................................... 18 表 8:重点推荐上市公司竞争力不断提升 ................................................................................... 25 表 9:重点推荐上市公司产能有效扩张 ....................................................................................... 26 表 10:重点关注上市公司(A 股)07-09 年盈利预测 ............................................................... 26 表 11:中金覆盖公司估值表(2007/12/29) ............................................................................... 27 表 12:可比公司估值表(2007/12/29) ............................................................................................ 28 表 13:生益科技 2005-2009E 主要盈利预测 ............................................................................... 30 表 14:法拉电子 2005-2009E 主要盈利预测 ............................................................................... 32 表 15:超声电子 2005-2009E 主要盈利预测假设 ....................................................................... 34 表 16:长电科技 2005-2009E 主要盈利预测假设 ....................................................................... 36
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自下而上,关注竞争力和产能扩张
07 年电子业回顾:行业运营、股价表现和业绩增长 全球电子行业景气偏淡 据 SIA 统计,2006 年全球半导体销售收入 2477 亿美元,同比增长 8.9%;对于 2007 年全球半导 体市场的增长情况,各大机构在一年内多次下修预期,少则 3 次、多则 5 次,最新的预期增速在 2.9%-3.8%之间。 2007 年全球半导体行业增速放缓的主要原因是内存价格的大幅下跌, 而半导体出货量仍实现双位 数增长。 1) DRAM 价格跌至历史低点。自 07 年年初至今,DRAM(512M 64*8 DDRII(533MHZ) )价 格已经下跌 85.8%。 据 IC Insights 统计,全球 IC 出货量已经连续 5 年保持双位数增长,并预计 07、08 年继续保 持双位数增长。
2)
图 1:全球半导体历年销售额及增长率(1996-2007E) 年销售额 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2007E 第五次 预测变动趋势 增长率 Isuppli Gartner SIA WSTS 10.6% 9.4% 10.0% 8.6% 预测时间 Jan-07 Dec-06 Nov-06 Nov-06 增长率 8.1% 6.4% 1.8% 2.3% 预测时间 Apr-07 Mar-07 Jun-07 May-07 增长率 6.0% 2.5% 3.8% 3.8% 预测时间 Jun-07 May-07 Nov-07 Nov-07 增长率 3.5% 3.9% 预测时间 Sep-07 Sep-07 2.9% 增长率 预测时间 逐次降低 Nov-07 高—低—高—低 高—低—高 高—低—高
增长率YoY 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40%
亿美元
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
资料来源:SIA,中金公司研究部
表 1:各大机构纷纷下调 2007 年全球半导体市场增长预期 第一次 预测机构 第二次 第三次 第四次
资料来源:iSuppli,Gartner,SIA,WSTS,中金公司研究部
2006
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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电子行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 3 日
图 2:内存价格下降是拖累半导体行业增长下滑的主要原因(2005/01-2007/12) 512M 64*8 DDRII (533MHZ) 120 100 80 60 40 20 0 05-01 05-06 05-11 06-04 06-09 07-02 07-07 07-12
资料来源:彭博,中金公司研究部
图 3:全球 IC 年出货量年连续 5 年保持双位数增长(1982-2008E) 全球IC出货量增速YoY 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2007E -10% -20% 2008E 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 2002 2003 2004 2005 2006 17% 23% 18% 16% 16% 6% 18% 11% 10% 12% 50%
15% 15% 17%
-16%
资料来源:iSuppli,中金公司研究部
中国电子行业收入增长放缓,毛利率有所下降 中国电子元器件行业的整体情况为:销售收入增长放缓、毛利率呈下降趋势、销售利润率相对稳 定。 (1)2007 年 1-8 月份,电子器件制造累计实现销售收入 2828 亿元,同比增长 15.81%,2006 年同期增长为 30.5%;电子元件制造累计实现销售收入 4357 亿元,同比增长 24.61%,2006 年同 期增长为 36%;2) ( 毛利率方面, 2007 年 1-8 月电子器件和电子元件的毛利率分别为 9.8%和 10.5%, 和去年同期相比基本持平。但纵观 2000-2007 年,毛利率下降趋势明显。 (3)利润率方面:电子 1 器件销售利润率 为 3.57%,电子元件销售利润率为 4.49%,相比上年同期较为稳定。 中国行业毛利率略有下降的原因主要有: (1)生产成本的上升。包括劳动力成本增加、节能环保 要求加大。 (2)电子产品价格的下降。如中国华强北电子价格指数,自 2007 年 8 月推出以来,综 合价格指数和电子元器件价格指数均呈下降趋势。
1
销售利润率=利润总额/销售净收入。 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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自下而上,关注竞争力和产能扩张
图 4:中国电子元器件行业销售收入稳步增长(1999/08-2007/08) 电子器件销售收入 电器器件销售收入YoY 亿元 5000 4000 3000 2000 1000 0 99-08 00-08 01-08 02-08 03-08 04-08 05-08 06-08 07-08 电子元件销售收入 电子元件销售收入YoY % 60 50 40 30 20 10 0 -10
资料来源:Wind 资讯,中金公司研究部
图 5:中国电子元器件行业毛利率呈下降趋势(1999/08-2007/08) 电子器件毛利率 25% 20% 15% 10% 5% 0% 99-08 电子元件毛利率
00-08
01-08
02-08
03-08
04-08
05-08
06-08
07-08
资料来源:Wind 资讯,中金公司研究部
图 6:中国电子元器件行业销售利润率相对稳定(1999/08-2007/08) 电子器件利润总额 电子器件销售利润率 亿元 250 200 150 100 50 0 99-08 00-08 01-08 02-08 03-08 04-08 05-08 06-08 07-08 电子元件利润总额 电子元件销售利润率 % 12 10 8 6 4 2 0
资料来源:Wind 资讯,中金公司研究部
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电子行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 3 日
图 7:中国华强北电子价格指数趋势向下 电子元器件价格指数 101 100 99 98 97 96 95 94 93 92 07-08-20 07-09-03 07-09-17 07-10-01 07-10-15 07-10-29 07-11-12 07-11-26 07-12-10 综合价格指数
资料来源:CCID,中金公司研究部
电子股股价表现平平 从全板块来看,07 年以来,A 股电子元器件板块涨幅 117.0%,略高于上证指数的涨幅(96.7%) , 行业间排名倒数第四位,表现平平。 中金电子 A20 指数全年涨幅 87.5%,低于 A 股电子元器件板块的指数涨幅。主要是因为 07 年上 市的电子类公司较多,次新股表现活跃,而我们 2007 年没有增加对电子板块覆盖。 图 8:A 股各板块自年初至今的涨幅对比(截至 2006/12/28) 年初至今 % 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 供水供气 电气设备 纺织服装 交通仓储 计算机硬件 造纸包装 房地产开发 交通运输 汽车及配件 铁路运输 软件及服务 酒店旅游 园区开发 上证指数 煤炭 贸易 有色 化纤 民航业 日用品 综合 家电 建材 化工 医药 建筑业 钢铁 电力 机械 房地产 石化 航运业 商业 农业 食品 公路 金融 通信 元器件 石油 传媒 117%
资料来源:天相,中金公司研究部,注:行业分类依据天相行业分类。
8
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自下而上,关注竞争力和产能扩张
图 9:电子板块自年初至今的涨幅(截至 2006/12/28) 上证指数 300 250 200 150 100 50 0 07-01 07-02 07-03 07-04 07-05 07-06 07-07 07-08 07-09 07-10 07-11 07-12 资料来源:天相资讯,中金公司研究部,注:行业分类依据天相行业分类。
元器件
中金电子A20
%
表 2:中金覆盖公司与上证指数涨幅对比(截至 2007/12/28) 代码 名称 当前 股价 600183 生益科技 600563 法拉电子 000823 超声电子 600584 长电科技 000021 长城开发 600460 士兰微 600330 天通股份 000636 风华高科 600206 有研硅股 600171 上海贝岭 15.90 22.04 10.83 17.41 16.79 11.63 11.17 12.57 24.73 8.66 1周 0.40% 0.30% 5.50% -1.00% 3.60% 5.70% 12.60% 9.60% 1.80% 1.60% 绝对涨跌(%) 1月 15.20% 13.10% 18.40% 19.70% 17.60% 19.40% 22.00% 22.00% 27.50% 14.50% 年初至今 94.80% 81.90% 116.00% 74.30% 105.90% 31.30% 94.90% 251.80% 120.40% 61.70% 1周 -2.70% -2.80% 2.30% -4.20% 0.50% 2.60% 9.50% 6.50% -1.40% -1.50% 相对上证指数涨跌(%) 1月 5.70% 3.50% 8.90% 10.20% 8.00% 9.90% 12.40% 12.50% 17.90% 5.00% 年初至今 -1.80% -14.70% 19.40% -22.40% 9.20% -65.30% -1.80% 155.10% 23.80% -35.00%
资料来源:天相资讯,中金公司研究部
估值回归趋势明显 当前电子整体板块 2007 年的市盈率为 47 倍,大致位于各板块估值水平的中间位置。年初以来, 电子板块相对大盘的估值溢价率逐渐缩小。 如果剔除次新股影响, 中金电子 A20 指数自 2007 年 9 月份开始,相对大盘的估值由估值溢价变成了估值折价,2007 年 10 月,A20 指数相对上证指数 的折价率最高达到 22%。同时,电子板块 A 股相对 H 股的估值溢价也有所回调,07 年 PE 仅比 H 股溢价 4.0%,远低于中金所有覆盖的总体溢价率 64.4%。
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电子行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 3 日
图 10:A 股各板块估值对比(截至 2006/12/28)
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
80.78 72.52 63.38 59.65 59.28 55.45 55.39 54.58
49.24 47.17
45.4
44.81 43.28 42.42
42.2
41.17 40.99 40.14 39.96 39.02
35.42 34.37 23.56
食品饮料
餐饮旅游
信息服务
农林牧渔
医药生物
商业贸易
建筑建材
信息设备
房地产
电子元器件
机械设备
交通运输
家用电器
交运设备
综合
公用事业
有色金属
采掘
轻工制造
纺织服装
金融服务
化工 建材
资料来源:Wind 资讯,中金公司研究部,注:市盈率为 2007 年 Wind 预测市盈率。
图 11:A 股电子板块历史估值情况 电子元器件板块 140 120 100 80 60 40 20 0 99-12 PE倍数 中金电子A20指数 上证指数
00-12
01-12
02-12
03-12
04-12
05-12
06-12
07-12
资料来源:Wind 资讯,中金公司研究部, 注:市盈率根据历史价格和当年盈利计算,07 年市盈率为 07 年 Wind 预测市盈率
图 12:各板块 A-H 的估值溢价 500% 400% 300% 200% 100% 4.0% 0% 农业 石化 银行 零售 钢铁 传媒 煤炭 电力 造纸包装 交通运输 有色金属 食品饮料 房地产 保险 电信服务 交通设施 化工 电子元器件 家电及相关 旅游及酒店 汽车及零部件 城市公用事业 石油天然气 制药与生物技术 服装及纺织品 -100% 机械及电气设备 软件及服务 中金覆盖各板块总 体估值溢价 64.4%
资料来源:Wind 资讯,中金公司研究部
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
黑色金属
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业绩稳步增长,部分公司录得大额非经常性收益 07 年前三季度,中金公司覆盖的电子上市公司组合实现净利润 16.12 亿元,同比增长 50%;扣除 非经常性损益后的净利润为 9.66 亿元,基本与上年持平,整体业绩表现平稳。重点推荐公司法拉 电子、超声电子和长电科技的盈利增长在 25-35%之间,由于原材料价格高企,生益科技盈利同比 出现 10%的下滑。长城开发和风华高科由于录得大额投资收益,盈利增长失真较大。 表 3:中金覆盖上市公司业绩对比 人民币 (百万) 生益科技 法拉电子 超声电子 长电科技 长城开发 士兰微 天通股份 有研硅股 风华高科 上海贝岭 合计 1-3Q07 3,146 424 1,620 1,648 9,088 710 874 519 1,373 313 2,205 营业总收入 1-3Q06 2,520 367 1,328 1,410 7,266 660 695 325 1,291 495 2,110 +/-% 25% 16% 22% 17% 25% 8% 26% 59% 6% -37% 4% 1-3Q07 557 168 268 371 192 148 182 111 212 87 410 主营业务利润 1-3Q06 519 143 224 300 305 157 157 52 203 79 335 +/-% 7% 17% 20% 24% -37% -6% 15% 114% 4% 10% 23% 1-3Q07 376 108 98 103 534 64 102 48 162 17 227 净利润 1-3Q06 380 85 73 75 255 63 75 11 38 19 68 +/-% -1% 27% 34% 37% 110% 2% 37% 333% 331% -10% 235% 扣除非经常性损益后的净利润 1-3Q07 357 106 75 100 165 -27 88 47 37 17 101 1-3Q06 361 79 52 73 254 33 70 9 20 18 48 +/-% -1% 34% 43% 37% -35% -182% 25% 403% 84% -5% 113%
资料来源:Wind 资讯,中金公司研究部
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08 年电子行业展望:挑战大于机遇 国际环境:需求和供给均面临挑战 需求预期将稳步增长,但增长速度下滑风险提升。 (1)据 SIA 的最新预测(2007/11) ,2008 年全球半导体下游终端需求仍然稳健:手机出货量增长 8%、PC 机出货量增长 11%、数字电 视增长 18%、MP3/PMP 增长 20%。由于手机、PC 机和消费电子三大领域占据了半导体下游 市场 80%以上的份额,行业增长的动力依然稳健。 (图 13-图 14)(2)美国次债风险拖累消费 的可能性正在提高。按照市场的普遍观点,受次级债影响,美国 08 年 GDP 增速放缓几成定 局。而且美国次级债的负面影响不仅对金融市场是一个打击,对生活在实体经济中的消费者 信心也是一个冲击,可能会在一定程度上抑制消费需求。美国是全球第一大电子产品消费市 场,大约占全球的 1/4 左右;从历史数据来看,美国经济与全球半导体市场的相关性也较高: 2000-2006 年间,两者增速的相关系数为 0.91。(图 15) 原材料方面,金属商品价格高位运行。 有色金属包括铜、镍、黄金等是电子行业主要的原 材料。 如铜箔占 CCL 板原材料成本的 50%, 铜箔和 CCL 一起占 PCB 原材料成本的 50%; 铜 和金丝是分立器件有引脚封装的主要原材料。 2007 下半年主要金属商品价格相比上半年有所 回落,并在高位盘整。展望 2008 年,美元颓势难以扭转,而在弱势美元环境下,尤其考虑 到新兴市场需求仍然强劲,主要金属商品价格 08 年很难大幅下降,仍将维持在较高水平运 行,电子厂商将持续面临成本压力。 图 13:2008 年全球半导体下游主要产品需求增长率 出 货 量增 长率 YoY 25% 20% 20% 15% 11% 10% 5% 0% 手机 PC机 数 字 电视 MP3/PMP 8% 18%
资料来源:SIA,中金公司研究部
图 14:全球半导体下游应用领域分布(2008) 有线通信, 6% 手机, 20%
工业、军事, 8.20% 汽车电子, 6.30%
消费电子, 20.50% PC机, 40%
资料来源:SIA,中金公司研究部
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图 15:美国经济与全球半导体市场的相关性 全球半导体增速(左轴) 160% 120% 80% 40% 0% 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 -40% -80% 2006 美国GDP增速(右轴) 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4%
资料来源:SIA,中金公司研究部
图 16:主要金属商品价格走势 38,000 元/吨 长 江金属锰 现货价格
60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 -
美元/吨
LME 3月期镍
33,000 28,000 23,000 18,000 13,000 8,000
05-12
06-06
06-12 LME 铝 现货价 格
07-06
07-12
05-12
06-06
06-12
07-06
07-12
LME 3月期铜 10000 美元/吨
4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500
美元 /吨
8000
6000
1,000 05-12
06-06
06-12
07-06
07-12
4000 05-12
06-06
06-12 黄金价格
07-06
07-12
LME 3月期锌
5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 -
美元/吨
900 800 700 600 500 400 300 200 100 0
美元/盎司
05-12
06-06
06-12
07-06
07-12
05-12
06-06
06-12
07-06
07-12
资料来源:彭博资讯,中金公司研究部
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全球半导体行业主要经营指标综合显示,08 年上半年全球半导体行业仍将在低位运行。 北美半导体设备 Book-to-Bill 低位运行。2007 年 10 月 BB 值为 0.83,连续 9 个月低于 1.0; 10 月份订货金额达到 12.3 亿美元,同比下降 16.14%,环比下降 0.28%。虽然,较低的 BB 值某种程度上预示半导体业 08 年产能扩张的速度将减缓,但更重要的是反映了半导体厂商 对市场增长信心不足。从 BB 值和全球半导体市场的相关性分析来看,BB 值通常要领先于 全球半导体市场 4 个月左右:1997 年 2 月至 2007 年 10 月间,BB 值与滞后 4 个月的全球半 导体市场增速相关系数达到 0.79。因此,从这一事先的领先指标来看,我们预计全球半导体 行业 08 年上半年可能难有较大表现。 图 17:北美半导体设备 BB 值 订货金额 订货出货比
3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 -
美金(百万)
1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00
99-10 00-10 01-10 02-10 03-10 04-10 05-10 06-10 07-10 资料来源:SEMI,中金公司研究部
图 18:北美半导体设备 BB 值领先于全球半导体市场 北美半导体设备BB(左轴) 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 97-02 98-06 99-10 01-02 02-06 03-10 05-02 06-06 -40% -60% 07-10 20% 0% -20% 全球半导体月度收入YoY(右轴) 60% 40%
资料来源:SEMI,SIA,中金公司研究部,注:上图中北美半导体设备 BB 值为延后 4 个月的数据。
半导体冗余库存维持在高位。据 iSuppli 统计,全球半导体冗余库存继 2006 年 3 季度达到 42 亿美元后,于 2007 年 1 季度又创新高达到 55 亿美元,之后才逐渐回落,3 季度减少至 37.5 亿美元,仍处于高位。由于 1 季度是半导体行业的传统淡季,半导体冗余库存估计在 4 季度 和 1 季度难大幅改善。
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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图 19:全球半导体冗余库存水平变化 全球半导体冗余库存 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 1Q02 3Q02 1Q03 3Q03 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 亿美元
资料来源:iSuppli,中金公司研究部
图 20:全球半导体冗余库存水平与全球半导体收入负相关 季度收入YoY 50% 40% 30% 20% 10% 0% 4Q01 1Q02 2Q02 3Q02 4Q02 1Q03 2Q03 3Q03 4Q03 1Q04 2Q04 3Q04 4Q04 1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 -10% -20% -30% -40% -50% 3Q07 全球半导体冗余库存 亿美元 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20
资料来源:iSuppli,SIA,中金公司研究部
产能利用率恐难有效提升。据 SIA 统计,3 季度全球半导体产能利用率为 89.6%,连续 5 个 季度低于 90%。 2007 年 3 季度, 全球四大代工厂, 除特许外, 季度的产能利用率维持在 90% 3 左右, 但从 4 季度的情况看,除台积电(TSMC)外,其他三家公司『联电 UMC、中芯国 际(SMIC)和特许半导体(CSM) 』的产能利用率均环比下滑。考虑到 1 季度是传统淡季, 冗余库存处于高位,半导体厂商产能利用率在 08 年上半年恐难出现明显改善。 图 21:四大代工厂的产能利用率(3Q2007) 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% UMC SMIC TSMC CSM 93% 94% 85% 103%
资料来源:公司资料,中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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图 22:半导体厂商的产能利用率 产能 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 WSpW x1000
产量
产能利用率 % 95
85
75
65
55 3Q03 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07
资料来源:SIA,中金公司研究部
08 年全球半导体行业个位数增长:主要半导体行业研究机构对 08 年半导体行业增长的最新 预测大致在 7-9%。虽然该增长水平显著高于 07 年的 3.5%,但对比之前的数据,各大机构 明显下调了对增长率的预测。 表 4:各大机构对全球半导体行业增长预测(2007E-2009E) 预测机构 Isuppli Garnter SIA WSTS 平均值 2007E 3.5% 2.9% 3.8% 3.8% 3.5% 2008E 9.3% 6.2% 7.7% 9.1% 8.1% 2009E 2.2% 8.5% n.a. n.a. 5.4% 最新预测时间 Sep-07 Nov-07 Nov-07 Aug-07
资料来源:iSuppli,Gartner,SIA,WSTS,中金公司研究部
国内环境:人民币升值加速、环保成本上升 人民币加速升值。据中金宏观组预测,08 年人民币升值幅度将达到 10%。人民币升值加快, 对于出口依存度排名靠前的电子行业负面影响较大。据 CEIC 数据,2006 年,电子设备行业 出口依存度高达 65.3%, 全行业排名第一。 我们对重点公司人民币升值的敏感性分析也表明, 对应 10%的人民币升值,重点研究公司 2007-2009 年的净利润同比将下滑 10-15%。
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图 23:各行业出口依存度(2006) % 70 60 49.9 50 40 30 20 10 0 电子设备 纺织业 饮料制造业 家具制造业 橡胶制品业 金属制品业 塑料制品业 医药制造业 通用设备制造业 专用设备制造业 食品制造业 农副食品加工业 造纸及纸制品业 皮革、毛皮制品业 非金属矿物制品业 煤炭开采和冼洗业 木材加工及木制品业 交通运输设备制造业 仪器仪表及办公用设备 纺织服装、鞋、帽制造业 电气机械及器材制造业 化学原料及化学制品 有色金属冶炼及压延加工业 黑色金属冶炼及压延加工业 石油和天然气开采业 烟草制品业 25.7 25.4 25.4 24.1 23.7 46.8 46.2 43.7 65.3 各行业出口依存度
19.7
15.8 13.9 13.3
10.7 10.4 10.2
9.6
9.3
8.9
8.8
7
4.2
2.9
2.9
0.8
资料来源:CEIC,华通数据库,中金公司研究部
表 5:重点推荐上市公司(A 股)人民币升值的敏感性分析 公司名称 生益科技 法拉电子 超声电子 长电科技 深科技 士兰微 天通股份 上海贝岭 有研硅股 风华高科 国内合计 货币 单位 人民币 人民币 人民币 人民币 人民币 人民币 人民币 人民币 人民币 人民币 出口收入 占比 70% 26% 65% 48% 80% 25% 49% 16% 38% 42% 进口成本 占比 65% 35% 70% 40% 75% 25% 40% 16% 38% 30% 净利润变化(百万) 升值幅度假设 2007E -61.9 -2.4 -13.8 -26.0 -86.9 -4.5 -14.8 -1.6 -3.9 -28.6 -53 2008E -76.1 -2.8 -18.8 -31.3 -113.5 -7.1 -18.4 -2.0 -5.1 -31.9 -64 2009E -90.5 -3.3 -21.7 -36.4 -136.5 -8.4 -22.0 -2.2 -6.4 -35.7 -75 净利润(百万) 2007E 2008E 478 134 105 122 620 82 132 33 62 180 490 585 161 161 183 381 61 152 70 87 75 445 2009E 697 188 201 216 408 64 174 62 112 83 494 2007E -12.9% -1.8% -13.1% -21.3% -14.0% -5.4% -11.2% -4.9% -6.2% -15.9% -10.9% 净利润变化率 2008E -13.0% -1.8% -11.7% -17.1% -29.8% -11.8% -12.1% -2.9% -5.9% -42.6% -14.5% 2009E -13.0% -1.8% -10.8% -16.8% -33.5% -13.2% -12.6% -3.6% -5.7% -43.2% -15.1%
10%
资料来源:公司资料,中金公司研究部
税收政策调整难言利好。电子行业主要面临两大税收政策的调整影响:出口退税率和所得税 率。 (1)出口退税率。从行业整体来看,电子行业未来受出口退税率下调的风险较小,因为 大部分电子行业产品都属于鼓励出口的高科技产品,如 2006 年 9 月,财政部等 5 部委出台 了 《关于调整部分商品出口退税率和增补加工贸易禁止类商品目录的通知》 (简称 139 号文) , 规定从 2006 年 9 月 15 日起,将 50 个税号的电子信息产品出口退税率从 13%提高到 17%。 但个别产品来看,未来不排除下调的可能,如 PCB 可能被划归入“两高一资” (高污染、高 耗能、资源型)产品。 (2)所得税率。电子企业主要分布在珠三角、长三角和环渤海等地区, 享受的优惠所得税率主要来自所处区域(如经济特区、开发区等) 、外商投资企业、高新技 术企业等。从中金覆盖的上市公司来看,上市公司及其子公司都采取不同的方式享受着所得 税的优惠。但是,2008 年 1 月 1 日起,两税合一执行 25%的新税率后,外商投资企业和经济 特区企业所得税税率要向 25%过渡,税负成本增加的可能性提高。 环保成本上升。2007 年以来,国家出台了一系列“节能减排”的宏观调控政策,将加大相关 企业的环保成本。PCB 生产过程中有废料、废气和废水产生,被视为“耗水大户”“重污染 、 行业” 近年来, 。 一些地方政府已经开始限制 PCB 厂商新产能的投放和要求 PCB 厂商加大 “三 废”的治理投入,以达到环保的标准。
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表 6:财政部 2006 年 139 号文涉及的主要电子元器件出口退税率一览 涉及产品 其他金属永磁体、其他永磁体 片式多层瓷介电容器、片式固定 电阻器、塑料薄膜电容器 锂电池 继电器(电压≤60V) 液晶显示板 计算机零附件(含磁头、内存条) 覆铜板(CCL) 资料来源:中华人民共和国财政部,中金公司研究部
出口退税率 调整前 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 调整后 17% 17% 17% 17% 17% 17% 5% 调整幅度 4% 4% 4% 4% 4% 4% -8%
相关典型公司 横店东磁 法拉电子、风华高科 比亚迪 航天电器 京东方 长城开发 生益科技
表 7:中金覆盖上市公司及其主要子公司的所得税率一览 名称 母公司 母子公司 持股比例 所得税率 (2007) 15.0% 软件企业 优惠条件 备注 浙江省信息产业厅、浙江省国家税务局、浙江 省地方税务局浙信信[2003]76号 财政部、国家税务总局《关于进一步鼓励软件 产业和集成电路产业发展税收政策的通知》 (财税[2002]70号),2007年为“两免三减半” 政策的减半征收第二年 浙江省信息产业厅,获利年度起享受“两免三 减半”政策 外商投资企业从获利年度起“两免三减半”政 策,2007年为第三个获利年度 深圳经济特区 上海市漕河泾新兴技术开发区 杭州市国家高新技术产业开发区 上海科技京城国家集成电路设计产业化基地 外商投资企业从获利年度起“两免三减半”政 策,期满后税率为27% 外商投资企业从获利年度起“两免三减半”政 策,期满后税率为27% 外商投资企业从获利年度起“两免三减半”政 策,期满后税率为27% 按核定方式征收所得税 中关村科技园区 2007-2011年减半缴纳地方所得税 厦门经济特区 深圳经济特区 两免三减半(从2006年起) 深圳经济特区 外商投资企业从获利年度起“两免三减半”政 策,期满后税率为27%,目前处于第二个免税 年度 常州市国家高新技术开发区 外商投资企业从获利年度起“两免三减半”政 策,目前处于减半征收年度 外商投资企业 外商投资企业从获利年度起“两免三减半”政 策,并免征地方所得税,2004年起为首个获 利年度。 2001-2010年减按15%的税率征收 汕头经济特区 汕头经济特区 汕头经济特区、外商投资企业 汕头经济特区,外商投资企业从获利年度起“ 两免三减半”政策,目前第一个减半年份 汕头经济特区,外商投资企业从获利年度起“ 两免三减半”政策,目前第二个免税年份
杭州士兰集成电路有限公司 士兰微(600460) 杭州士腾科技有限公司 杭州士兰光电技术有限公司 深圳市深兰微电子有限公司 母公司 上海贝岭(600171) 杭州中正生物认证技术有限公司 上海贝岭矽创微电子有限公司 母公司 江阴新昌电子有限公司 长电科技(600584) 江阴长电先进封装有限公司 江阴新顺微电子有限公司 无锡长旺电子有限公司 母公司 有研硅股(600206) 国泰半导体材料有限公司 国晶微电子控股有限公司 法拉电子(600563) 母公司 母公司 深圳开发微电子有限公司 长城开发(000021) 开发科技(香港)有限公司 其他公司 母公司 浙江博创科技有限公司 天通股份(600330) 江苏南大紫金科技集团有限公司 天通吉成机器制造有限公司 母公司 生益科技(600183) 苏州生益科技有限公司 陕西生益科技有限公司 生益科技(香港)有限公司 母公司 深圳市华丰电器器件制造有限公司 汕头超声印制板公司 汕头超声显示器有限公司 汕头超声印制板(二厂)有限公司 汕头超声显示器(二厂)有限公司
97.5%
16.5%
集成电路企业
75.0% 75.0% 90.0% 50.0% 78.0% 75.0% 75.0% 75.0% 90.0% 100.0% 100.0%
15.0% 16.5% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 33.0% 27.0% n.a. n.a. 7.0% 15.0% 16.5% 17.5% 15.0% 15.0% 0.0% 17.5% 15.0% 33.0% 0.0% 15.0% 13.2% 18.0%
软件企业 外商投资企业 经济特区企业 高新技术企业 高新技术企业 高新技术企业 外商投资企业 外商投资企业 外商投资企业 核定税率 新技术企业 生产性外商投资企业 香港注册公司 经济特区企业 经济特区企业 香港注册公司 经济特区企业
70.0% 100.0%
55.0% 51.0% 72.0%
中外合资企业 开发区企业 中外合资企业 外商投资企业 生产性外商投资企业 西部地区鼓励产业企业 香港注册公司 经济特区企业 经济特区企业 经济特区设立的外商投资企业 经济特区设立的外商投资企业 经济特区设立的外商投资企业 经济特区设立的外商投资企业
75.0% 68.4% 100.0% 70.0% 75.0% 75.0% 75.0% 75.0%
15.0% 15.0% 17.5% 15.0% 15.0% 18.0% 18.0% 18.0% 0.0%
超声电子(000823)
资料来源:公司资料,中金公司研究部
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投资机会分析:低估值反弹和市场对外部经营压力解读过度 低估值反弹 历史数据表明,中金电子 A20 指数交易市盈率相比大盘平均溢价率在 74.2%。经过全年资本市场 的结构性调整,目前估值水平相比市场估值的折价率为 1.4%,估值水平最低时相比大盘甚至有 22.6%的折让。虽然,我们在 2006-10 月出版的 2007 年投资策略《聆听产业升级的芯动和脉搏》 中明确提出随着资本市场的结构性变化『投资者机构化、投资机构大型化、上市公司大型化 or 蓝 筹化』的驱动下,电子板块的估值水平面临回归风险,估值溢价率将大幅降低。但必须指出的是, 由于 2007 年的加速回归,电子板块的估值风险大幅降低,我们认为短期内以及 2008 年,电子板 块的估值水平将趋于稳定,并且不排除短期反弹重拾估值溢价的可能。我们判断的基本逻辑是: 虽然机构化趋势已经确立,但由于 A 股市场私募和散户的持仓比例超过 50%,中小盘股的交易仍 非常活跃,这和香港市场中小盘股大面积边缘化(最典型特征是交投清淡)明显不同。综合分析, 08 年 A 股市场可能仍会呈现(大盘)流动性溢价和(中小盘)成长性溢价的相互轮动。 而我们 重点推荐上市公司良好的业绩增长,为估值反弹提供了夯实的基本面支持。 图 24:电子板块溢价率偏离历史估值的正态分布水平 中金电子A20溢价率 180% 150% 120% 90% 60% 30% 0% 99-12 -30% -60% 00-12 01-12 02-12 03-12 04-12 05-12 06-12 历史平均水平
+δ +δ -δ -δ 07-12
资料来源:Wind 资讯,中金公司研究部
图 25:中国电子股对大盘溢价率偏低(截至 2007/12/28) 电子指数市盈率 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 中国 日本 台湾 美国 -1.4% -7.8% 21.4 18.22 18.3 19.88 38.0 38.54 17.2% 大盘市盈率 溢价率 46.2 21.6% 37.99 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10%
资料来源:Wind 资讯,Bloomberg,中金公司研究部
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图 26:中小盘/大盘股股价的轮动效应明显 中证500/沪深300 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 05-01 05-06 05-11 06-04 06-09 07-02 07-07 07-12 %
资料来源:天相资讯,中金公司研究部,注:中证 500 综合反映沪深证券市场内小市值公司的整体状况。
市场可能对电子板块经营的外部压力解读过度 市场有可能忽视业绩成长、并放大业绩波动风险。全球来看,由于半导体是电子行业中规模 最大,也是技术创新速度最快的子行业,因而全球半导体行业的景气度被广泛用来解读和预 测电子行业的走势。从最近一个周期来看,全球半导体行业在 2004 年达到景气高点后,增 长速度在 2005-2007 年明显下滑,受此影响,反映全球主要半导体企业股价走势的 SOX(费 城半导体指数)走势远远落后后 S&P500,也落后于以科技股为主、但成分更加多元的 NASDAQ 综合指数。但在全球科技业整体低迷的背后,我们对重点推荐上市公司财务数据 分析表明,2003-2006 年,重点推荐上市公司盈利复合增长率在 25-50%,远高于 2000-2003 年的增长水平,并且业绩波动并不显著,这和全球半导体行业走势有明显差异。我们认为, 产生这种差异的主要原因在于: (1)本土企业竞争力迅速提升。美国科技行业在 2000 年达 到高峰,2001-2002 年全球电子行业主要处于消化过剩产能。2003 年开始,由于技术创新放 缓,成本压力加剧,国际主流企业开始通过直接投资或外包的方式向发展中国家进行产能转 移,中国吸引了其中的大部分投资。 在产能转移初期, 由于技术实力和加工工艺的巨大差距, 本土企业根本无法进入到全球主流电子厂商的供应体系,本土电子企业的盈利能力普遍处于 较低水平。但最近几年,外部投资对我国电子行业人才、技术、市场(客户)等方面综合改 善的效果逐步体现出来,本土企业技术升级能力迅速提升,重点关注公司逐步进入全球主流 的电子产品市场、进入主流客户供应体系。 (2)重点推荐企业集中非集成电路领域。A 股集 成电路类公司数量很少,大部分企业集中在 PCB/电容器/分立器件/磁性材料领域。和集成电 路行业相比,以上行业资本开支和技术创新的压力相对较小,有利于业绩的稳定。加上过去 几年中,全球电子产品的需求稳健增长,虽然半导体行业波动较大『更多是由于技术升级 8 寸-12 寸和产能扩张等供应方面的原因导致』 ,但其他行业经营稳健,如 IPC 监控的北美 PCB 的订货出货比长期维持在 1.0 附近。
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图 27:本土电子企业盈利能力显著提高 净利润CAGR(2000-2003) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 长电科技 法拉电子 生益科技 -15.3% 超声电子 8.8% 27.3% 24.5% 15.1% 13.7% 48.7% 48.2% 净利润CAGR(2003-2006)
资料来源:公司资料,中金公司研究部
图 28:IPC 订货出货比统计数据 综合订货指数(左轴) 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 06-3 06-5 06-7 06-9 06-11 07-1 07-3 07-5 07-7 07-9 综合订货出货比(右轴) 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0
资料来源:IPC,中金公司研究部
市场可能放大人民币升值和次债危机导致的出口下降风险。据 CEIC 数据,2006 年,我国电 子设备行业的外贸依存度高达 65.3%,居所有行业之首,因而面临人民币升值的压力最高。 虽然人民币升值压力不容忽视,但深入分析表明,基于表观出口量的简单统计放大了我国电 子业、尤其是本土企业的外贸依存度,放大了汇率升值和出口下降风险。这主要是因为: (1) 电子企业原材料和装备进口比例较高, 占比平均在 50%以上, 可以部分对冲人民币升值风险。 (2) “出口转内销”放大真实出口的比例,本土企业受美国次债影响的风险相对可控。在我 国电子产品出口中,有相当比例是为了获取出口退税『我国大部分电子产品的出口退税率为 17%,即为全额退税』 。我们关注的大部分电子公司(本土企业) ,出口比例平均在 50%以上, 出口产品中的 70%又以加工贸易的形式返销,真是出口比例仅 15-20%。 “出口转内销”一般 以美元或港币定价,因而仍受人民币升值影响。 (3)外商独资和合资企业是电子行业出口的 主力军,本土企业尚未大规模进入国际配套体系。2005 年,我国 60%的 MLCC 产能、65% 的 PCB 产能和 80%的集成电路制造和封装产能来自外资企业;2006 年,电子信息产业出口 的 86.1%来自加工贸易。长期来看,本土企业必须要进入到国际配套体系才有竞争力,但目 前看来,至少在短期内, “体内循环”有利于本土企业减轻汇率升值的冲击。 (4)电子行业 主要竞争国家货币均大幅升值,缓解升值压力。本轮人民币升值主要的驱动因素之一是美元 贬值,而这同样适用于其他国家。研究表明,巴西、印度、韩国、匈牙利、波兰等国家 2007 年货币的升值幅度甚至超过人民币。
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电子行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 3 日
图 29:电子信息产业出口以加工贸易为主(2006) 一般贸易, 10.6%
其他, 3.3%
加工贸易, 86.1%
资料来源: 《中国信息产业年鉴》 ,中金公司研究部
图 30:美元贬值导致全球其他主要国家货币大幅升值 中国人民币 日本元 巴西里亚尔 匈牙利福林 印度卢比 波兰兹罗 韩国元 越南盾
% 140 130 120 110 100 90 80 05-07
05-11
06-03
06-07
06-11
07-03
07-07
07-11
资料来源:彭博资讯,中金公司研究部
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自下而上,关注竞争力和产能扩张
市场可能低估电子行业,尤其是下半年的增长水平。08 年上半年,美国次债对消费者信心的 影响可能达到高点,加上是传统的淡季,全球电子产品市场估计将表现低迷。但按市场的普 遍预测,受益于 FED 减息,同时工业企业利润仍处于较高水平,美国经济进入衰退的可能性 不高。如果再考虑到明年是美国大选年,美国消费业有可能在下半年重拾升势。对本土电子 企业来说,由于下半年集中了奥运会和 3G 两大事件,业绩增长有望获得巨大支撑。基于以 上分析,我们认为,中国电子行业可能继续保持 20%以上的增长。据 CCID 的预测,中国 IC 市场 08 年的同比增长为 20.3%。 图 31:全球半导体增速最快出现在奥运会年份附近 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 -20% -40% -60% 2006 莫 斯科 奥 运会 汉城 奥 运会 巴塞罗 那 奥运会 亚 特兰大 奥 运会 悉 尼奥 运会 雅 典奥 运会 洛 杉矶 奥 运会
资料来源:SIA,中金公司研究部
图 32:3G 推出对产业链不同环节影响的先后顺序 受益环节
增值服务 电信运营 手机终端 测试设备 网管软件及配套 接入网设备 核心网设备 光纤光缆 受益顺序
资料来源:中金公司研究部
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图 33:中国 IC 市场保持双位数增长 市场销售额 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 28.60% 亿元 41.0% 年增长率 45% 40% 30.8% 27.8% 23.1% 20.3% 17.4% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
40.2%
资料来源:CCID,中金公司研究部
产业政策利好,提升电子板块长期价值,也有望带来较好的交易性机会。 (1)2007 年 3 月信 息产业部发布了信息产业“十一五”规划,强调大力发展核心基础产业:完善集成电路产业 链、壮大软件行业、推动元器件产业结构升级、提高电子专用材料配套能力、加快电子专用 设备仪器发展,为电子产业的良性发展指明了方向。 (2)据有关报道,由国家发改委和信息 产业部牵头组织编制的《关于进一步鼓励软件与集成电路产业发展的若干政策》 (即新 18 号 文)已形成送交国务院,有望在 08 年正式出台。
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自下而上,关注竞争力和产能扩张
08 年投资策略:自下而上,关注竞争力和产能扩张 投资建议综述:08 年电子行业运营的国际和国内环境决定了很难出现全局性的投资机会。我们建 议投资者采取自下而上的投资策略,精选个股,配置有竞争力和产能扩张明显的优势企业。在此 基础上,通过综合分析公司的治理结构、未来 2 年的盈利增长和股票当前的估值水平,我们推荐 “生益科技”“法拉电子”“超声电子” 、 、 ,审慎推荐“长电科技” 。从投资时机上分析,法拉电子、 超声电子和长电科技由于周期性较弱,08 年有望实现按季同比稳步增长, 可在目前时点逢低建 仓;生益科技作为印刷线路板的上游材料,盈利波动较大,我们预计公司 08 年经营将呈先抑后扬 走势,即:上半年业绩增长乏力(~10%),下半年则高速增长(35-50%) ,投资者可等到年中建仓 以实现最大收益(考虑到当前的估值水平,长线投资者也可忽略股价的短期波动,提前布局) 。 投资要素一:竞争力不断提升:我们推荐的公司均是细分行业本土企业中的龙头企业。其中生益 科技和法拉电子更是已经具备国际竞争力, 从经营规模上看, 分别进入 CCL 行业和直流薄膜电容 器行业的全球前 5 位。规模之外,推荐企业的竞争力更多体现在不断升级的产品结构和不断优化 的客户结构,背后体现的则是公司不断提升的技术创新能力。 表 8:重点推荐上市公司竞争力不断提升 高端产品 先进技术
生益科技 长电科技 法拉电子 超声电子 国内客户 国际客户
传统技术 低端产品
资料来源:中金公司研究部
投资要素二:产能“有效”扩张。2007 年,重点推荐 4 家上市公司收入同比增长 20%,盈利增长 18.5%。产能平均扩产仅在 15%左右,产品结构改善对营收增长贡献明显。和 2007 年不同,重点 企 2008 年业产能扩张加速,幅度均在 20%以上,部分企业扩产超过 30%. 更有意义的是,我们观 察到推荐公司在所投资领域均已进行了长期技术积累和客户开发,目标市场则主打中高端主流电 子产品市场。这一方面确保了产能扩张的有效性,另一方面降低了产能迟滞带来的市场风险。重 点推荐上市公司 08 年收入增长幅度 24%,利润增长 30%,产能扩张贡献率明显提升。由于有效的 产能扩张伴随“产品结构升级” ,重点公司主营业务利润率在 08 年将基本维持稳定,并推动 08/07 净利润加速增长。
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表 9:重点推荐上市公司产能有效扩张 公司 生益科技 法拉电子 2007年产能 3000万平方米 产品类别 2008年新增产能 产能增幅 30+% 30+% 30% 60% 18% 15% 新产能目标 客户 索爱/苹果/华 为/NOKIA 飞利浦、欧司 朗 索爱/中兴/联 想 自用50% TI/台湾设计 公司
超声电子
长电科技
厚板-35%;薄板1000万平方米-薄板 65% 照明-35%;消费电 25-28亿只 33-35亿 子30%;通讯-15% PCB:85万平方米(其 通讯设备-35%;通 6万平方米(HDI-2 中HDI 20万平方米) 讯终端-35% 阶) 厚板-75%;薄板- 150-200万平方米CCL:250万平方米 25% 薄板 分立器件:170亿只 片式:70+% 30亿只 10亿块-新型封装 集成电路:70亿块 低脚位 (FBP等)
资料来源:中金公司研究部
投资要素三:治理结构改善。我们推荐的上市公司属于电子板块中治理结构最好的公司。生益科 技已经建立相对成熟的管理层奖励基金机制,2006 年年底,股东大会顺利通过管理层期权激励计 划,目前等待证监会审批。2007 年,长电科技也开始推出管理层奖励基金激励计划。随着证监会 对管理层期权激励的重新开闸, 我们预计 08 年, 法拉电子和超声电子也有机会推出各自的管理层 激励计划。无疑,随着中国资本市场的逐步完善,我们重点推荐上市的公司的治理结构必将进一 步完善。 投资要素四:估值水平低。重点推荐上市公司的估值水平处于电子板块低端。基于我们盈利预测, 2008 年动态市盈率在 26-35 倍之间。 估值和大盘平均估值水平的溢价率处于历史低点, 不足 10%, 生益科技的估值相比市场已有 15%的折让。 表 10:重点关注上市公司(A 股)07-09 年盈利预测 主营业务收入 单位:百万 A股上市企业 生益科技 法拉电子 超声电子 长电科技 长城开发 士兰微 天通股份 上海贝岭 有研硅股 风华高科 A股合计 Rmb Rmb Rmb Rmb Rmb Rmb Rmb Rmb Rmb Rmb 3,399 491 1,873 1,955 10,297 874 945 672 490 1,814 4,796 4,166 569 2,211 2,300 14,729 1,004 1,149 729 661 2,001 5,544 5,119 679 2,879 2,788 19,059 1,292 1,433 791 826 2,229 6,572 6,016 802 3,428 3,260 21,459 1,550 1,719 859 1,032 2,452 7,614 20% 19% 24% 19% 21% 24% 22% 9% 25% 11% 17% 641 185 314 429 384 205 210 118 70 271 874 725 219 381 521 311 198 243 136 139 299 1,016 891 262 511 626 418 318 300 165 182 333 1,297 1,065 309 597 724 603 375 360 179 227 391 1,532 21% 19% 25% 18% 39% 38% 22% 15% 28% 14% 23% 430 107 82 90 341 58 97 32 18 42 247 478 134 105 122 620 82 132 33 62 180 490 585 161 161 183 381 61 152 70 87 75 445 697 188 201 216 408 64 174 62 112 83 494 21% 18% 38% 33% -19% -12% 15% 36% 34% -32% 0% 货币单位 2006 2007E 2008E 2009E 07-09 CAGR 2006 主营业务利润 2007E 2008E 2009E 07-09 CAGR 2006 2007E 净利润 2008E 2009E 07-09 CAGR
资料来源:中金公司研究部
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自下而上,关注竞争力和产能扩张
表 11:中金覆盖公司估值表(2007/12/29) 公司名称 PE 06 07 08 09 06 07 PB 08 09 06 EV/EBITDA 07 08 09
A股上市企业 生益科技 法拉电子 超声电子 长电科技 长城开发 士兰微 天通股份 上海贝岭 有研硅股 风华高科 A股中值 35.4 46.2 51.5 56.4 43.3 80.8 50.6 167.3 200.6 187.7 167.3 31.8 36.9 39.9 53.3 23.8 57.1 37.1 159.3 57.4 44.1 57.1 26.1 30.8 30.1 35.5 38.7 77.3 32.4 75.3 41.2 106.3 75.3 22.1 26.3 24.1 30.0 36.2 73.7 28.2 86.0 31.9 96.1 73.7 9.3 6.3 4.1 6.3 4.8 4.8 4.7 3.0 5.4 3.9 4.7 7.5 5.8 3.9 5.6 4.4 8.9 4.3 3.0 4.9 3.6 4.3 6.1 5.2 3.6 4.9 4.3 8.3 3.9 2.9 4.4 3.6 3.9 5.0 4.6 3.2 4.2 4.3 8.1 3.5 2.9 3.9 3.5 3.5 27.8 27.9 17.9 12.2 38.7 45.9 50.6 95.8 47.9 34.5 47.9 20.7 24.8 15.6 14.4 na 100.3 37.8 94.4 29.8 36.6 37.8 16.1 20.9 14.2 12.2 na 39.7 29.3 51.9 24.1 33.7 33.7 13.5 17.8 12.8 10.8 na 37.0 25.1 49.1 20.3 29.5 29.5
资料来源:中金公司研究部
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电子行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 3 日
表 12:可比公司估值表(2007/12/29) 行业分类 公司名称 建滔科技 Nan Ya (南亚) Unimicron (欣兴) Tripod (健鼎) Ibiden CMK 中值 Chartered Semi TSMC UMC 中值 ASE Inc Siliconware Precision Amkor Technology STATS ChipPAC 中值 Qualcomm NVIDIA Broadcom Telechips SGTL Core logic 中值 联发科技 瑞昱半导体 Sunplus 义龙电子 Nova tech Solomon Systech 中值 FLEXTRONICS EMS & ODM
PE 06 5.0 12.2 12.7 15.7 39.3 9.2 12.4 30.3 12.3 11.1 12.3 8.3 11.9 9.2 24.0 10.5 26.6 39.5 37.9 9.7 -0.7 2.9 18.2 18.0 17.0 8.2 73.8 10.6 72.2 17.5 48.1 21.4 7.8 10.0 12.0 17.3 14.6 8.1 18.7 16.2 10.5 13.3 7.8 13.5 45.3 13.5 11.8 30.8 -22.1 11.8 13.3 07 14.7 15.1 10.7 12.6 26.0 11.0 13.7 17.3 14.3 14.4 14.4 13.1 10.4 9.5 17.4 11.7 19.9 42.0 22.6 na -2.3 6.3 19.9 11.4 13.2 10.8 34.5 9.0 72.2 12.3 15.3 18.4 10.6 12.5 10.0 16.5 13.9 9.6 14.1 14.1 10.8 12.4 6.9 9.6 11.5 9.6 18.9 22.6 -2.8 18.9 13.7 08 12.0 13.1 9.0 10.4 20.9 16.0 12.5 23.3 12.6 14.7 14.7 9.8 10.3 8.1 12.3 10.1 19.0 23.3 19.1 na na 3.6 19.0 10.5 10.7 11.4 23.0 8.6 65.0 11.0 12.7 14.1 10.1 11.0 9.0 13.1 11.9 9.5 10.8 11.7 8.9 10.1 5.3 9.2 na 7.3 16.1 18.0 -10.3 16.1 11.9 09 10.1 12.1 7.7 8.3 19.0 13.0 11.1 8.8 12.3 14.5 12.3 8.7 9.6 8.5 11.6 9.2 16.9 20.5 16.2 na na 3.1 16.6 9.2 9.6 9.7 18.1 8.7 72.2 9.7 9.8 11.5 10.4 10.0 8.1 10.9 10.2 6.5 9.0 10.0 7.7 8.3 5.8 8.1 na 7.0 14.2 16.7 13.4 14.2 10.2 06 2.3 3.2 2.4 5.0 5.0 0.7 2.8 1.1 3.1 1.3 1.3 2.2 2.6 4.0 1.5 2.4 4.9 8.1 3.0 2.4 0.5 0.7 2.7 6.0 2.2 1.4 5.1 na 9.0 5.1 1.3 6.5 3.3 5.9 2.1 3.9 3.6 1.3 3.5 na 1.7 1.7 0.8 0.9 na 0.9 4.3 4.2 0.7 4.2 2.7 07 2.2 3.4 2.0 3.7 4.3 0.7 2.8 0.3 3.0 1.1 1.1 2.5 2.5 na 1.4 2.5 4.2 10.7 3.2 2.1 0.7 0.8 2.6 4.9 2.5 1.9 4.9 3.7 8.7 4.3 1.1 4.9 3.2 5.8 2.0 4.0 3.6 1.2 3.2 4.4 1.6 2.4 0.8 0.9 1.9 0.9 4.4 3.7 1.0 3.7 2.6
PB 08 1.9 3.2 1.8 2.9 3.7 0.6 2.4 0.3 2.8 1.0 1.0 1.9 2.3 na 1.3 1.9 3.7 8.3 3.2 1.9 1.1 0.7 2.5 4.1 2.2 1.8 4.4 3.2 8.4 3.6 1.1 3.7 2.8 4.5 1.9 3.0 2.9 1.2 2.7 3.6 1.4 2.1 0.7 0.8 na 0.7 4.1 3.5 1.2 3.5 2.4 09 1.6 3.1 1.5 2.3 3.1 0.6 1.9 0.4 2.5 1.0 1.0 2.0 2.2 na 1.1 2.0 3.3 7.0 2.6 1.7 2.0 0.6 2.3 3.5 2.2 1.8 4.0 2.9 8.4 3.2 1.1 2.8 2.9 3.7 1.7 2.3 2.6 na 2.4 3.0 1.2 2.4 na na na na 3.4 3.3 1.2 3.3 2.4 06 11.0 9.3 7.7 10.7 16.5 4.5 10.0 4.8 7.5 4.3 4.8 5.6 8.4 4.6 6.0 5.8 19.7 39.4 38.2 8.7 0.3 na 19.7 15.5 12.9 7.3 45.8 na 13.9 13.9 12.7 16.0 5.7 11.0 6.9 14.2 11.9 4.3 14.4 na 7.3 7.3 4.9 5.5 na 5.2 9.5 13.1 6.7 9.5 9.5
PCB
代工
封装测试业
国外设计业
台湾半导体 设计企业
Handset Components
被动电子元 件
IDM
FOXCONN CCL HTC Quanta Honghai Precision Industry 中值 ICHIA MERR SILITECH CHENG-UEI 中值 华新科 国巨 台湾越峰电子 中值 Texas Instruments Intel AMD
EV/Ebitda 07 08 9.3 7.6 11.1 9.4 6.3 5.5 8.5 6.4 11.1 9.1 5.6 5.4 8.9 7.0 5.5 4.5 8.0 7.2 4.4 4.1 5.5 4.5 5.4 4.5 6.7 6.1 4.7 4.6 5.8 5.1 5.6 4.9 16.0 15.2 30.9 17.8 38.4 34.3 5.7 4.9 0.1 0.3 3.6 2.3 10.9 10.1 10.3 8.9 8.6 7.2 7.8 9.8 23.9 13.9 8.3 7.8 16.7 13.0 9.5 9.3 12.3 8.6 13.4 10.0 9.4 8.5 9.1 8.2 8.3 6.8 13.8 12.9 10.9 8.5 7.7 7.0 9.2 7.1 na na 6.7 5.4 7.7 7.0 9.4 8.2 6.7 6.0 na na 8.1 7.1 9.5 8.6 11.1 9.2 35.4 11.1 8.9 7.8 8.6 7.1
09 6.4 9.2 4.3 5.1 8.0 4.2 5.7 3.9 6.8 3.8 3.9 4.0 5.4 4.3 4.6 4.4 13.5 15.0 18.3 4.4 na 2.0 13.5 7.6 6.7 10.2 12.7 7.0 18.2 8.9 5.9 8.5 9.1 7.3 6.1 17.2 7.9 na 6.4 na 4.3 5.4 na na na na 7.9 8.5 5.5 7.9 6.8
总计
中值 中值
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
2008 年 1 月 3 日
推荐
电子
生益科技(600183/15.9元) “长期竞争力及低估值”双重推动 主要财务指标 (百万元) 主营业务收入 (+/-) 主营业务利润 (+/-) 营业利润 (+/-) 净利润 (+/-) 每股收益(元) 市盈率 (倍) 市净率 分红收益率 净资产收益率 每股经营现金流 (元) 股价/经营现金 2005A 2,413 30.9% 373 -14.1% 215 -25.1% 212 -0.1% 0.22 71.8 11.2 1.1% 16.1% 0.25 64.2 2006A 3,399 40.9% 641 71.8% 433 101.7% 430 102.7% 0.45 35.4 9.3 0.6% 28.6% 0.34 46.5 2007E 4,166 22.6% 725 13.1% 574 32.7% 478 11.3% 0.50 31.8 7.5 0.7% 26.1% 0.45 35.6 2008E 5,119 22.9% 891 22.9% 720 25.3% 585 22.3% 0.61 26.0 6.1 0.9% 25.8% 0.69 23.0 2009E 6,016 17.5% 1,065 19.5% 883 22.7% 697 19.1% 0.73 21.8 5.0 1.0% 0.0% 0.69 23.0 A股 当前股价 股票代码 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例) 人民币15.9 600183.CH 7.8 人民币17.54/8.1 957 604 香港伟华电子(22.18%) 东莞市电子工业总公司(18.23%)
要点: 2007年回顾和业绩预览: 全年实现净利润4.78亿元, 1) 每股盈利0.50元,同比增长11%。2007年公司主营业务 收入超过40亿元,同比增长20+%,但受制于原材料价 格上涨、人民币升值和出口退税率下调等综合因素影 响,公司主营业务利润率下降明显,预计幅度在2%左 右。2)我们对公司4季度的盈利预测为0.12元/股,市场 平均预测在0.15元左右。由于4季度美国次级债集中爆 发,加上铜价振荡下滑,影响了下游的买气,我们了 解到公司12月份的产能利用率从10月份的近100%下 降到70%。综合考虑,4季度业绩在0.10-0.12元/股的可 能性较大,并低于市场预期。3)7月松山湖二期(500 万平方米年产能)成功投产、9月投资设立生益科技工 程技术中心、年底苏州生益二期(400万平方米)成功 投产,从技术和产能双方面为08年乃至以后的增长奠 定了坚实的基础。 2008年展望:先抑后扬,盈利增长无忧。公司08年新 增产能1000万平方米, 同比增幅超过30%. 而在弱势美 元环境下,原材料价格处于高位的可能性较大,CCL 价格难以大幅走低。综合分析,公司08年收入增长超 过20%应该无虞,但上下半年表现可能迥异。上半年, 次债影响向消费蔓延、加上行业进入传统性淡季,公 司出于消化新增产能考虑,可能对部分产品进行策略 性降价,从而对公司上半年的营收增长产生压力,预 计上半年实现每股盈利0.25元,同比增长在10%左右。 下半年, 在奥运会、 3G和美国大选综合的综合推动下, 行业复苏的可能性较大,预计下半年实现每股盈利 0.35-0.40元,同比增长在35-50%之间。综合全年分析, 我们认为公司实现我们0.61元/股的压力不大,但能否 达到市场0.70元/股的均值预测尚需进一步观察。 投资建议:维持“推荐” 。长期,公司是A股最有竞争 力,治理结构最好的电子企业。短期,公司08年的动 态市盈率为26倍, 相比大盘折让超过10%. 虽然公司上 半年盈利增长面临一定压力,但综合竞争力和低估值 两个因素,重申“推荐”评级。12个月目标价21.6元,隐 含30倍09年目标市盈率。投资机会还包括:1)出口退 税率回调 2)管理层激励方案获证监会批准。投资风 险:原材料价格波动或人民币升值幅度超出预期。
近期股价表现 生益科技 250 230 210 190 170 150 130 110 90 70 50 06-12 07-02 07-04 07-06 07-08 07-10 07-12 上证A股
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本 报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
电子行业 08 年投资策略:2008 年 1 月 3 日
表 13:生益科技 2005-2009E 主要盈利预测 人民币:百万 收入 主营业务收入 覆铜板及相关制品 硅微粉 年同比增长 总体 总体 主营业务收入分类 覆铜板及相关制品 硅微粉 总体 毛利率 覆铜板及相关制品 硅微粉 CCL销售价格(RMB/平方米) 单位销售价格及 成本假设 CCL单板成本(RMB/平方米) 半固化片(RMB/平方米) 硅微粉(元/吨) CCL(万平方米) 销量假设 半固化片(万平方米) 硅微粉(吨) 营业费用 销售占比 经营管理费用 管理费用 销售占比 财务费用 销售占比 经营利润 经营指标 EBITDA EBITDA 利润率 投资收益 利润总额 杂项 所得税 有效税率 少数股东权益 净利润 净利润指标 同比增长 每股盈利 现金 应收帐款 流动指标 存货净额 应付帐款 短期负债 长期负债 现金流指标 经营现金流 资本开支 701 30 237 -213 净利润率 经营利润率 增长率 Y2005A 2,412.5 30.9% 2,389.9 22.6 30.9% 100% 99% 0.9% 15.5% 15.3% 40.3% 101.5 86.8 12.50 1,938 2023.1 2691.3 11666.9 -48 2.0% -93.5 3.9% -40 1.7% 215 8.9% 348 14.4% 31.4 245.5 -25.9 -10.5% -7.8 212 8.8% -0.1% 0.22 191.6 981 410 Y2006A 3,398.6 40.9% 3,364.7 33.9 40.9% 100% 99% 1.0% 18.9% 18.6% 42.6% 114.5 93.4 13.00 2,010 2551.7 3399.0 16884.0 -57 1.7% -139.2 4.1% -50 1.5% 433 12.7% 578 17.0% 56.1 492.4 -41.1 -8.3% -21.8 430 12.6% 102.7% 0.45 258.6 1,076 549 456 767 190 327 -224 222 -273 205 -177 17.4% 16.4% 37.9% 120.9 100.3 13.00 2,069 1386.0 1881.3 8248.6 -33 1.7% -60.6 3.1% -29 1.5% 263 13.6% 339 17.5% 49.3 264.1 -35.8 -13.6% -9.8 218 11.3% -1.5% 0.23 17.4% 17.9% 41.5% 119.7 99.8 13.00 1,855 1629.0 1951.2 12987.0 -36 1.6% -97.7 4.4% -31 1.4% 274 12.3% 407 18.3% 50.7 313.9 -42.2 -13.4% -12.0 260 11.7% 24.9% 0.27 2007-1H 1,938.0 21.4% 1,896.6 17.1 2007-2H 2,227.6 23.6% 2,227.8 24.1 Y2007E 4,165.5 22.6% 4,124.4 41.2 22.6% 200% 99% 1.0% 17.4% 17.2% 40.0% 120.3 100.0 13.00 1,938 3015.0 3832.5 21235.5 -69 1.7% -158.3 3.8% -60 1.5% 574 13.8% 783 18.8% 100.0 578.0 -78.0 -13.5% -21.8 478 11.5% 11.3% 0.50 439.7 1,319 685 569 867 390 427 -450 Y2008E 5,119.0 22.9% 5,069.4 49.6 22.9% 300% 99% 1.0% 17.4% 17.2% 40.0% 115.5 96.0 13.00 1,938 3900.0 4357.5 25587.1 -82 1.6% -179.2 3.5% -78 1.5% 720 14.1% 972 19.0% 130.0 723.3 -108.5 -15.0% -30.0 585 11.4% 22.3% 0.61 994.7 1,620 842 881 967 590 662 -300 Y2009E 6,016.2 17.5% 5,958.2 58.0 17.5% 400% 99% 1.0% 17.7% 17.5% 40.0% 108.5 89.9 13.00 1,938 4905.0 4882.5 29938.6 -90 1.5% -198.5 3.3% -95 1.6% 883 14.7% 1,168 19.4% 160.0 887.0 -155.2 -17.5% -35.0 697 11.6% 19.1% 0.73 1,676.2 1,904 986 1,031 1,067 790 662 -150
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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法拉电子(600563/22.04元) 产品和客户结构持续改善 主要财务指标 (百万元) 主营业务收入 2005 399 17% 147 17% 85 2006 491 23% 185 26% 107 0.48 26% 46.2 6.30 27.92 1.4% 0.60 36.6 2007E 2008E 2009E 569 679 802 16% 219 18% 134 0.60 25% 36.9 5.81 24.83 1.4% 0.63 34.9 19% 262 19% 161 0.72 20% 30.8 5.24 20.86 1.4% 0.68 32.2 18% 309 18% 188 0.84 17% 26.3 4.64 17.84 1.4% 0.80 27.6 A股 当前股价 股票代码 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例) 人民币22.04 600563 CH Equity 1.2 人民币23.3/12 225 94 厦门市法拉发展总公司(37.33%)
要点: 2007年回顾和业绩预览:预计07年实现净利润1.34亿 元,每股盈利0.60元,同比增长25%。公司通过产品结 构改善,07年继续维持稳步增长势头。其中1到3季度, 盈利同比12%,29%和37%,呈加速趋势。全年,公司 主营业务收入同比增长15%左右,其中薄膜电容和金 属镀膜产量同比增长10-15%,电容器和金属化膜平均 销售价格(ASP)维持稳定并略有上涨, 主要是受益于产 品组合继续向照明用薄膜电容器倾斜所致。 2008展望: 产能扩张, 产品结构和客户结构同步升级。 (1) 在过去3年中,公司主要通过技术改造提高产能, 由于厂区面积不足,产能年平均增幅在20%以下。08 年上半年,公司将启动向新厂区的搬迁工作,同步实 施产能扩张,预计全年新增产能将在8-10亿只,同比 增幅超过30%。 公司产品结构将进一步向照明领域 (2) 倾斜,预计占比将从2007年的35%上升到08年的40% 以上,并有望获得欧司朗的批量订单,进一步优化客 户结构。 (07年,公司薄膜电容器最大客户是飞利浦照 明) 。(3) 消费电子领域: 公司产品主要用于CRT彩电。 由于行业处于衰退期,在06-07年销售收入基本稳定。 但08年,考虑到政府补贴推动家电下乡,CRT彩电销 量有望实现不错增长。公司作为长虹、TCL等品牌的 主要供应商,必将从中受益。(4) 通讯领域,公司薄 膜电容器订单主要来自华为和中兴 (用于有线 (ADSL) 和无线宽带产品) 。如果明年3G市场启动,预计公司 将从中受益。但考虑到通讯领域收入占比仅占公司电 容器收入的10%,对利润的影响相对有限。 盈利预测和投资建议: 维持07-08年0.60元/股和0.72元/ 股的盈利预测,同时引进09年盈利预测0.84元/股,同 比增长17%。公司08年动态市盈率30倍,考虑到处于 产能、产品和客户持续改善的上升通道,公司良好的 治理结构和长期稳定的增长记录,我们维持对该股推 荐的投资建议。12个月目标价27元,隐含32倍09年目 标市盈率。投资风险主要在于:原材料价格波动或人 民币升值幅度超出预期。
( +/- ) 主营业务利润
( +/- ) 净利润
( +/- ) 每股盈利(元) ( +/- ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 现金分红收益率 每股经营现金流(元) 股价/经营现金
9.4% 26.3% 0.38 -27% 58.4 6.74 33.06 1.1% 0.55 40.3
25.2% 19.8% 17.1%
7.1% 14.1%
16.6% 17.9% 18.7%
近期股价表现 法拉电子 250 230 210 190 170 150 130 110 90 70 50 06-12 07-02 07-04 07-06 07-08 07-10 07-12 上证A股
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电子行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 3 日
表 14:法拉电子 2005-2009E 主要盈利预测 人民币(百万) 主营业务收入 主营业务利润 总计 同比增长 主营业务利润 主营业务利润率 三项费用 主营业务占比 经营费用 主营业务占比 运营指标 管理费用 主营业务占比 财务费用 主营业务占比 营业利润 营业利润率 投资收益 其他指标 所得说 有效税率 少数股东权益 净利润 净利指标 净利润率 年同比增长 现金 应收帐款 存货 流动指标 应付帐款 短期借款 长期借款 流动资本 现金流指标 资料来源:公司数据,中金公司研究部
2005 399.3 17.4% 147.4 37% 56.6 14.2% 6.6 1.7% 52.3 13.1% -2.3 -1% 96.1 24% 12.9 13% 84.9 21% 9% 220 124 88 28 0 0 194 123 42
2006 490.9 22.9% 185.2 38% 67.2 13.7% 8.1 1.6% 61.3 12.5% -2.2 0% 123.8 25% 17.3 14% 107.2 22% 26% 251 138 95 37 0 0 410 136 52
1H07 270.5 13.3% 104.0 38% 31.6 11.7% 5.0 1.9% 27.6 10.2% -1.0 0% 71.4 26% 10.8 15% 62.7 23% 21%
2H07 298.1 16.5% 114.9 39% 37.8 12.7% 5.2 1.8% 33.8 11.3% -1.2 0% 78.1 26% 7.5 9% 71.6 24% 30%
2007E 568.6 15.8% 218.9 38% 69.5 12.2% 10.2 1.8% 61.4 10.8% -2.2 0% 149.4 26% 18.3 12% 134.3 24% 25% 266 160 109 42 0 0 484 142 52
2008E 679.5 19.5% 261.6 38% 78.7 11.6% 11.6 1.7% 69.3 10.2% -2.2 0% 182.9 27% 25.1 14% 161.0 24% 20% 292 191 130 51 0 0 571 154 52
2009E 801.8 18.0% 308.7 38% 93.2 11.6% 12.8 1.6% 80.2 10.0% 0.2 0% 215.4 27% 30.6 14% 188.0 23% 17% 342 225 153 60 0 0 673 179 52
经营现金流 资本开支
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2008 年 1 月 3 日
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电子
超声电子(000823/10.83 元) 产品结构改善,产能有效扩张 主要财务指标 (百万元) 主营业务收入 2005A 1,386 24% 266 29% 52 30% 0.14 30% 75.1 4.24 20.41 5.8% 3.6% 1.0% 34.1 2006A 1,873 35% 314 18% 82 58% 0.21 46% 51.5 4.10 17.94 8.7% 5.1% 0.9% 19.3 2007E 2,211 18% 381 21% 105 29% 0.27 29% 39.9 3.90 15.58 10.8% 6.1% 1.4% 13.4 2008E 2009E 2,879 30% 511 34% 161 53% 0.36 33% 30.1 3.57 14.23 3,428 19% 597 17% 201 25% 0.45 25% 24.1 3.18 12.81
要点: 2007年回顾和业绩预览:预计07年实现净利润1.05亿 元,每股盈利0.27元/股,同比增长30%。此次盈利预 测较之前0.30元/股下调了10%,主要是反映公司定向 增发带来的管理费用增加以及PCB板外包比例较高导 致毛利率改善不明显。公司在2007年成功实现定向增 发(6000万股) ;印刷线路板和CCL生产线技改于07 年4季度成功完成。 2008年展望:产能有效扩张,盈利增长无虞。(1) 公 司08年高端PCB(主要是二阶HDI和小部分三阶HDI) 产 能 将 增 加 5-6 万 平 方 米 ( 相 当 于 原 HDI 产 能 的 25-30%) 。由于扩产集中在主流产品,同时公司已经 锁定部分客户需求(如索爱、联想和中兴等) ,销售压 力不大。同时技改将大幅改善HDI的工艺瓶颈(激光 钻孔和层压) ,降低外协比例,提高PCB产品的综合利 润率。(2) CCL产能同比增长接近200万平方米(主要 是薄板) ,同比增幅超过60%。公司CCL产量的50%自 用,销售有较强保障。(3) STN/CSTN面板将实现“有 效 ” 增 长 。 公 司 自 2006 年 以 来 , 已 经 不 再 追 加 对 STN/CSTN生产线的投资。这反而使公司能够受益于 本轮液晶显示行业的景气周期,产能利用率提升实现 “有效”增长。按照市场普遍观点,液晶面板在2008 年仍将处于供不应求状态,超声电子面板产品收入有 望同比增长20%以上,主营业务利润率将稳步提升, 初步预计超过20%. 综合分析, 公司08年收入增长幅度 超过30%, 净利润增长幅度超过50%. 盈利预测和估值:2008-2009年预计实现每股盈利0.36 元和0.45元,同比增长33%和25% (已考虑定向增发 6000万股的股本摊薄) 当前股价隐含2009年动态市盈 。 率为24倍。鉴于未来两年,公司通过产能扩张和技术 升级,净利润复合40%的增长水平,我们维持推荐的 投资评级。一年期目标价13.5元,隐含30倍09年动态 市盈率。投资风险: (1)原材料价格波动和人民币升 值幅度超出预期。 (2)PCB制造属于高污染行业,考 虑到政府对节能减排的高度重视,未来公司在出口退 税和新项目审批方面可能面临一定风险。
( +/- ) 主营业务利润
( +/- ) 净利润
( +/- ) 每股盈利(元)
( +/- ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE 现金分红收益率 股价/经营现金
15.5% 17.4% 8.9% 10.3% 1.4% 15.7 1.4% 14.7 A股
当前股价 股票代码 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例)
人民币10.83 000823 CH Equity 3.5 人民币13.57/5 388 216 汕头超声电子集团公司(45.2%)
近期股价表现 超声电子 340 290 240 190 140 90 40 06-12 07-02 07-04 07-06 07-08 07-10 07-12 深证A股
资料来源:公司数据,彭博资讯,中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本 报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
电子行业 08 年投资策略:2008 年 1 月 3 日
表 15:超声电子 2005-2009E 主要盈利预测假设 人民币(百万) 总计 印制线路板 液晶显示器 覆铜板 超声电子仪器 抵消 总计 总计 印制线路板 液晶显示器 覆铜板 超声电子仪器 抵消 总计 印制线路板 液晶显示器 覆铜板 超声电子仪器 抵消 三项费用 主营业务占比 经营费用 主营业务占比 管理费用 主营业务占比 财务费用 主营业务占比 营业利润 营业利润率 投资收益 所得说 有效税率 少数股东权益 净利润 每股收益(元) 净利润率 年同比增长 现金 应收帐款 库存 应付帐款 短期债务 长期债务 流动资本 经营现金流 资本开支 2005 1386.0 1010.0 256.0 184.5 20.3 -84.7 24% 267.4 188.0 41.7 27.2 9 1 19.3% 18.6% 16.3% 14.7% 46.4% 189.1 13.6% 38.8 2.8% 116.8 8.4% 33.5 2.4% 79 5.7% -2.1 9.2 12.0% 15.8 51.8 0.14 3.7% 30% 134.8 464.0 291.5 342.9 384.0 372.6 409.2 114.1 134.1 2006 1873.2 1407.7 354.6 222.0 21.2 -132.4 35% 314.3 218.8 61.9 26.6 10 -3 16.8% 15.5% 17.5% 12.0% 49.2% 199.9 10.7% 49.1 2.6% 100.6 5.4% 50.2 2.7% 119 6.4% -1.9 8.0 6.9% 25.9 81.6 0.21 4.4% 58% 172.0 546.0 361.6 417.1 395.5 548.7 460.1 217.4 224.5 1H07 1021.6 731.0 187.6 154.6 -51.6 16% 174.6 115.1 33.9 20.9 5 17.1% 15.7% 18.1% 13.5% 2H07 1189.9 845.7 245.0 157.9 -80.7 20% 208.3 141.9 43.9 19.8 -11 -8 17.5% 16.8% 17.9% 12.5% 2007E 2211.5 1576.7 432.7 312.5 22.0 -132.4 18% 382.9 257.0 77.9 40.6 11 -3 17.3% 16.3% 18.0% 13.0% 49.2% 222.2 10.0% 53.1 2.4% 110.6 5.0% 58.6 2.6% 164 7.4% -1.9 21.6 13.5% 33.3 105.4 0.27 4.8% 29% 139.5 593.8 400.8 489.7 399.5 513.9 460.2 312.7 224.5 2008E 2878.9 1990.1 519.2 480.0 22.0 -132.4 30% 513.4 338.3 103.8 64.8 10 -3 17.8% 17.0% 20.0% 13.5% 45.0% 267.0 9.3% 66.2 2.3% 138.2 4.8% 62.6 2.2% 249 8.7% -1.9 33.2 13.5% 51.0 161.4 0.36 5.6% 53% 54.6 709.9 518.5 633.5 404.5 482.5 537.7 309.2 224.5 2009E 3427.7 2383.7 597.1 575.0 22.0 -150.0 19% 599.7 405.2 107.5 80.5 10 -3 17.5% 17.0% 18.0% 14.0% 45.0% 303.7 8.9% 78.8 2.3% 164.5 4.8% 60.3 1.8% 299 8.7% -1.9 42.7 14.5% 50.9 201.2 0.45 5.9% 25% -19.5 845.2 619.9 757.4 394.5 454.2 639.0 329.3 224.5
主营业务收入
年同比增长
主营业务利润
主营业务利润率
运营指标
其他指标
净利指标
101.3 9.9% 24.4 2.4% 48.2 4.7% 28.7 2.8% 72 7.1% 7.8 10.8% 14.4 50.1 0.13 4.9% 34%
120.9 10.2% 28.7 2.4% 62.4 5.2% 29.8 2.5% 92 7.7% -1.9 13.8 15.7% 18.9 55.3 0.14 4.7% 25%
流动指标
现金流指标
资料来源:公司数据,中金公司研究部
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2008 年 1 月 3 日
审慎推荐
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长电科技(600584/17.41 元) “创新”是投资价值的第一要素 主要财务指标 (百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 ( +/- ) 净利润 2005A 1,475 24% 305 27% 55 12% 0.19 12% 92.9 6.92 16.37 7.7% 5.6% 0.3% 0.7 26.3 2006A 1,955 33% 429 40% 90 65% 0.31 65% 56.4 6.28 12.19 11.7% 8.8% 0.0% 1.9 9.0 2007E 2,300 18% 521 22% 122 35% 0.33 6% 53.3 5.64 14.37 11.4% 11.5% 0.5% 1.2 14.8 2008E 2,788 21% 626 20% 183 50% 0.49 50% 35.5 4.86 12.16 18.7% 15.5% 0.6% 1.6 10.8 2009E 3,260 17% 724 16% 216 18% 0.58 18% 30.0 4.15 10.83 19.0% 15.7% 0.6% 1.8 9.8 A股 当前股价 股票代码 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:无限售条件流通股(百万股) 主要股东 (持股比例) 人民币17.41 600584 CH Equity 9.6 人民币19.46/9.75 293 174 江阴新潮科技集团有限公司(16.21%)
要点: 2007年经营回顾和业绩预览:预计2007年实现净利润 1.18亿元,同比增长31%,每股盈利0.33元。公司年初 成功非公开发行8000万股;年底推出管理层奖励基金 激励计划;集成电路生产线成功搬迁到新厂区;全年 投资超过4亿元, 多个片式分立器件和集成电路封装项 目在年内成功打产。公司前3季度实现每股盈利0.27 元,市场对07年盈利预测的均值为0.38元。我们目前 不上调盈利预测的主要原因在于: (1)4季度,全球半 导体行业明显转淡。 受季节性因素影响, (2) 2004-2006 年,长电科技4季度盈利环比均有2000万元左右的下 降。 (3)公司4季度需要一次性计提管理层奖励基金, 初步预计计提规模在1000万元左右。综合分析,我们 认为公司2007年盈利落在0.32-0.36元之间的可能性较 大,市场预期偏高。 2008年展望:产能有序扩张, “创新”是关注热点。(1) 08年,公司分立器件年产能将增加25-30亿只,分立器 件总产能突破200亿只。 同时片式分立器件的产品比重 将继续提升,08年年底有望达到80%。(2) 集成电路新 增产能10-15亿块,总产能将突破75亿块。(3) 新顺电 子集成电路(前端芯片)按4寸晶圆计算,年产量将超 过80万片,同比增长30%以上。传统分立器件和集成 电路产能扩张的同时,公司新型集成电路产品,FBP 和CSP在07年顺利量产的基础上,有望实现较大幅度 增长。 新型器件占比提高在推动公司收入增长的同时, 也有利于公司利润率的稳定。综合分析,我们预测公 司08年每股盈利为0.49元(25%所得税税率假设) ,同 比增长50%。市场平均预测为0.59元/股,盈利达不到 预期的风险较高。 估值和投资建议:当前股价隐含2008年和2009年动态 市盈率分别为35倍和30倍,估值基本合理。鉴于公司 不错的“创新”能力,同时集成电路行业在未来两年 获政府进一步政策支持的可能性较大,我们维持 “审 慎推荐”的投资评级。12个月目标价20元,隐含35倍的 2009年动态市盈率。投资风险:原材料价格波动或人 民币升值幅度超出预期。
( +/- ) 每股盈利(元)
( +/- ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE 现金分红收益率 每股经营现金流(元) 股价/经营现金
近期股价表现 长电科技 上证A股
350 300 250 200 150 100 50 06-12
%
07-02
07-04
07-06
07-08
07-10
07-12
资料来源:公司数据,彭博资讯,中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本 报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
电子行业 08 年投资策略:2008 年 1 月 3 日
表 16:长电科技 2005-2009E 主要盈利预测假设 人民币(百万) 总计 主营业务收入 年同比增长 主营业务利润 总计 主营业务利润率 集成电路 分立器件 半导体芯片凸块 三项费用 主营业务占比 经营费用 主营业务占比 管理费用 主营业务占比 财务费用 主营业务占比 营业利润 营业利润率 投资收益 所得说 有效税率 少数股东权益 净利润 净利润率 每股盈利(元) 年同比增长 现金 应收帐款 库存 短期负债 长期债务 折旧 流动资本 经营现金流 资本开支 总计 总计 集成电路 分立器件 半导体芯片凸块 集成电路 分立器件 半导体芯片凸块 2005 1475 514 901 59 24% 313 65.8 234.3 12.5 21.2% 12.8% 26.0% 21.1% 212.1 14.4% 32.2 2.2% 100.5 6.8% 79.4 5.4% 94 6.4% -8 28 33% 2 55 3.7% 0.19 12.4% 233 300 168 835 214 195 (33) 194 382 2006A 1955 640 1146 139 33% 438 97.2 315.1 20.5 22.4% 15.2% 27.5% 14.8% 279.2 14.3% 34.1 1.7% 133.9 6.9% 111.2 5.7% 154 7.9% -15 43 31% 4 90 4.6% 0.31 64.5% 229 328 232 980 152 238 (197) 564 444 1H07 1014 317 578 73 21% 223 49.4 160.0 6.9 22.0% 15.6% 27.7% 9.5% 166.6 16.4% 19.3 1.9% 94.3 9.3% 53.0 5.2% 71 7.0% 20 29% 1 49 4.8% 0.13 38.4% 2H07 1286 465 710 87 15% 310 79.6 213.6 9.1 24.1% 17.1% 30.1% 10.4% 170.8 13.3% 24.5 1.9% 96.7 7.5% 49.7 3.9% 118 9.2% 38 32% 6 73 5.7% 0.20 32.6% 2007E 2300 782 1288 160 18% 533 129.1 373.6 16.0 23.2% 16.5% 29.0% 10.0% 337.4 14.7% 43.7 1.9% 190.9 8.3% 102.7 4.5% 189 8.2% 58 31% 7 122 5.3% 0.33 34.8% -185 410 271 830 98 244 (175) 439 450 2008E 2788 899 1519 250 21% 640 148.3 437.4 30.0 22.9% 16.5% 28.8% 12.0% 374.8 13.4% 50.2 1.8% 223.0 8.0% 101.6 3.6% 256 9.2% 64 25% 8 183 6.6% 0.49 50.1% 105 496 329 1030 140 271 (214) 603 400 2009E 3260 1025 1685 350 17% 740 169.1 485.3 45.5 22.7% 16.5% 28.8% 13.0% 427.0 13.1% 55.4 1.7% 251.0 7.7% 120.6 3.7% 301 9.2% 75 25% 9 216 6.6% 0.58 18.3% 0 581 0 0 0 280 (253) 665 450
运营指标
其他指标
净利指标
流动指标
现金流指标
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北京 中国国际金融有限公司 中国 北京 100004 建国门外大街 1 号 国贸大厦 2 座 28 层 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156 中国国际金融有限公司 北京建国门外大街证券营业部 中国 北京 100004 建国门外大街 1 号 国贸大厦 2 座 6 层 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156 中国国际金融有限公司 上海陆家嘴环路证券营业部 中国 上海 200120 陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5879-7827
上海 中国国际金融有限公司 上海分公司 中国 上海 200120 陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5879-7827
香港 中国国际金融(香港)有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2307 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100 中国国际金融香港证券有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2307 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100
深圳 中国国际金融香港资产管理有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2314 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100 中国国际金融有限公司 深圳深南大道证券营业部 中国 深圳 518040 深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 层 2503 室 电话: (86755) 8319-5000 传真: (86755) 8319-9229
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