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[2008-1-4]国统股份_新股定价_国泰君安080104

股 票 研 究 新 股 询 价 定 价 分 析
非金属矿物制品业/非金建材业
国统股份(002205)
PCCP 行业的领军企业 韩其成 徐琳
建议询价区间: 8.64-10.8 元 上市首日定价区间: 16.8-20.3 元 2008.01.04 发行上市资料 总股本(万股) 发行量(万股) 发行日期 发行方式 保荐机构 预计上市日期
21-38676162 21-38676644 hanqicheng@gtjas.com xulin@gtjas.com
本报告导读:
公司是我国第二大PCCP生产企业。建议询价区间: 8.64-10.8元
投资要点: 公司是天山建材与台湾国统、联合金建建材、建材设计院、西安通达等 共 7 家发起人共同发起设立的外商投资股份有限公司, 自设立以来历经 两次增资扩股。实际控制人中材集团是国务院国有资产监督管理委员会 直接管理的中央企业,对公司将来发展构成有利支撑。 公司主营业务为 PCCP 的制造、运输及其异型管件、配件的开发制造, 及其它管材产品的生产和经营。 公司目前具有年产 120 公里 PCCP 标准 管的生产能力, 是我国第二大 PCCP 生产企业, 市场占有率约为 11.83%, 仅次于山东电力管道公司。国统股份和山东电力管道共居 PCCP 行业第 一集团的地位。 PCCP 集合了混凝土和钢材的优势,是世界上大中型输水工程中广泛使 用的一种复合材料管材。我国的 PCCP 行业在经历了自行研发起步、引 进消化提高、自主发展创新的三个发展阶段后,目前正处于产品国家标 准完善、制造技术成熟、市场发展已进入快速成长的阶段,前景可期。 本次募集资金投拟投资于公司已成熟的三大区域的 PCCP 市场。根据公 司高管介绍,华南技改项目本月即可完成,东北/西北产能扩建项目也将 于 2008 年上半年可完成。 项目达产后公司的 PCCP 年设计产能将从原来 的 120km 标准管增加到 200km。顺应 PCCP 行业的飞速发展,公司自 2007 年以来顺利实现了投资规模的迅速扩大和主营业务的快速发展。 公司目前所面临的风险:过度依赖单个项目的风险、过度依赖少数客户 或少数供应商的风险、短期偿债压力风险。 我们预期 2007-2009 年净利润分别增长 139%、63%、79%,EPS 分别为 0.36 元、0.58 元、1.03 元。目前 A 股 2007 年、2008 年 PE 分别为 39 倍 和 29 倍,中小板 2007 年、2008 年 PE 分别为 64 倍和 44 倍,建材行业 2007 年、2008 年 PE 分别为 50 倍和 29 倍。考虑到新股首日上市效应和 较高成长性,我们认为公司二级市场 2008 年合理估值范围为 29-35 倍, 即相当于合理价位 16.8-20.3 元。建议询价区间为 8.6-10.8 元。
6000 2000 2008.01.09 网下询价+网上申购 宏源证券 2008.01.23
发行前财务数据 每股净资产(元) 净资产收益率(%) 资产负债率(%)
2.28 7.70% 65.34%
主要股东和持股比例 天山建材 台湾国统 特拉华国统 新疆三联 金建建材 建材设计院 西安通达 自然人股东 社会公众股 38.30% 11.25% 7.50% 3.75% 3.28% 1.71% 1.71% 7.50% 25.00%
财务摘要(百万元) 主营收入 (+/-)% 经营利润(EBIT) (+/-)% 净利润 (+/-)% 每股净收益(元) 每股股利(元)
2005 141 -7% 22 6% 17 10% 0.15 -
2006 157 12% 22 1% 12 -29% 0.18 -
2007E 303 93% 49 124% 28 139% 0.36 -
2008E 412 36% 61 24% 46 63% 0.58 -
2009E 619 50% 104 70% 83 79% 1.03 -
注:每股净收益按发行后的总股本计算
请务必阅读正文之后的免责条款部分
国统股份(002205)
1. 公司概况及行业发展背景 1.1. 公司概况:中材集团是实际控制人 新疆国统管道股份有限公司设立于 2001 年, 是天山建材与台湾国统、 联合金建建 材、建材设计院、西安通达及中国台湾自然人陈虞修、傅学仁共 7 家发起人全部 以现金方式出资,发起设立的外商投资股份有限公司,自设立以来历经两次增资 扩股。公司主营业务为 PCCP 的制造、运输及其异型管件、配件的开发制造,及 其它管材产品的生产和经营。 国统股份下属六家控股子公司,涵盖东北、华北和华南等地区。两家分公司均成 立于 2006 年 6 月,主营 PCCP 的生产和销售。公司目前无参股子公司。 图 1:国统股份子公司、分公司情况 国统股份
控股子公司 51% 哈 尔 滨 国 统 管 道 有 限 公 司 司 公 司 限 公 有 任 司 程 责 公 心 工 限 限 中 道 有 有 试 管 道 道 测 司 河 管 管 验 公 天 山 河 检 分 疆 天 银 峰 阳 新 疆 山 博 沈 90% 新 中 疆 新 91.89% 64.61% 100%
分公司
北 京 分 公 司
100% 中山市益骏贸易发展有限公司
数据来源:国统股份招股意向书,国泰君安证券研究所
公司第一股东天山建材持有 3,064 万股股份,占发行前总股本的 51.07%。中材集 团持有天山建材 47.31%的股权,是公司的实际控制人。天山建材是 1998 年经新 疆自治区人民政府批准,由原新疆水泥厂、新疆建化工业总厂和新疆建材运输公 司三家国有企业组建的国有独资公司。中材集团是国务院国有资产监督管理委员 会直接管理的中央企业,我国唯一从事非金属材料及制品的科工贸一体化的大型 企业集团, 国务院首批 56 家大型试点企业集团之一, 连续多年位居中国企业 500 强。 表 1:国统股份发行前后股本变化 股东 天山建材 台湾国统 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发行前 持股数 3,064 900 比例% 51.07% 15.00% 发行后 持股数 3,064 900 比例% 38.30% 11.25% 股权性质 国有法人股 外资股 2 of 11
国统股份(002205) 特拉华国统 新疆三联 金建建材 建材设计院 西安通达 自然人股东 社会公众股 合计 6,000 100.0% 600 300 262 137 137 600 10.00% 5.00% 4.37% 2.28% 2.28% 10.00% 600 300 262 137 137 600 2,000 8,000 7.50% 3.75% 3.28% 1.71% 1.71% 7.50% 25.00% 100.0% 外资股 法人股 法人股 法人股 法人股 外资股 社会公众股
数据来源:国统股份招股意向书,国泰君安证券研究所
1.2. 行业发展背景 PCCP 是由钢筒、预应力钢丝和混凝土三种基本材料在预应力技术的施加和控制 下构成的一种复合管材,属于混凝土与水泥制品范畴,是世界上大中型输水工程 中广泛使用的一种复合材料管材。PCCP 在水资源建设中主要用于 5 个领域: 图 2:PCCP 在水资源建设体系中的应用 一级水资源地 (大江河与水源区水库等)
跨流域长距离引水与输水 (DN2600~DN4000mm) 二级水资源地 (分支河流与区域性水库等) 城市输水主管线 (DN1200-DN3000mm) 工业园区输水管线 (DN1200~DN2400mm) 城市取水口、自来 水厂、调节池 农业输水管线 (DN1200~DN2400mm) 城市配水主管线 (DN600~DN1600mm) 工业园区 (电厂、核电站) 数据来源:国统股份招股意向书,国泰君安证券研究所 分水站 农业节水灌溉
1939 年法国邦纳公司最早制造了 PCCP。我国于 1988 年引进美国阿麦隆公司 (Ameron)制管关键设备和生产技术,形成了国内第一条正式的 PCCP 生产线, 目前国内已有 PCCP 生产企业 40 多家,共计建成了 50 多条生产线,各种管径的 年设计产能达 1,800km 左右(按标准管 DN2200mm 折算) 。在我国,具备全国范 围竞争能力的约有 5 家制造厂商,国统股份是其中一家。 PCCP 的行业壁垒较高,主要表现在三个方面:1.大型项目招标对投标企业历史业 绩要求较高;2.国家关于 PCCP 生产施工设计出台了一系列标准,其中行业国家标 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 11
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准 1 个,PCCP 用材标准及检验规程等 30 余个;3.国家实施严格的生产许可证制 度,一方面对拟进入该行业的企业形成障碍,另一方面也不允许行业内小口径生 产企业生产大中管径 PCCP, 使得具备大型 PCCP 生产许可证的企业在市场上具有 较强的垄断性。此外,与其它较大管径的管材相比,PCCP 在成本上优势明显,而 且呈现出口径越大成本优势越大的趋势。 图 3:PCCP 结构形式 图 4:PCCP 与其它管材成本比较
数据来源:国统股份招股意向书
1.3. 行业地位:我国第二大 PCCP 生产企业 目前 PCCP 行业各种管径设计产能约年生产 1,800 公里,2006 年实际产量为 600 公里, 行业整体产能利用率约 33%。 国统股份目前具有年产 120 公里 PCCP 标准 管的生产能力,是我国第二大 PCCP 生产企业,市场占有率约为 11.83%,仅次于 山东电力管道公司。 表 3:2006 年主要竞争对手排名 行业排名 1 2 3 4 7 主要企业 山东电力管道工程公司 新疆国统管道 北京河山管业有限公司 山东淄博龙泉管道工程有限公司 无锡华毅管道有限公司 产能(km) 390 350-400 46.5 生产线数量(条) 7 9 2 12 4
数据来源:国统股份招股意向书,国泰君安证券研究所
表 4:国统股份 PCCP 应用代表性工程 工程名称 新疆引额济乌工程 哈尔滨磨盘山引水工程 南水北调工程中线北京段 PCCP 管道工程 新疆和田皮墨垦区节水灌溉工程 特点 亚洲高工压、大口径难度系数最大 我国大口径单线管道最长(已通水) 我国管径最大 我国农业节水灌溉的标志性工程
资料来源:国统股份招股意向书,国泰君安证券研究所
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2. 业务模式及主要业务构成 2.1. 业务模式:主要为订单式生产 公司业务模式主要为订单式生产 PCCP 产品。生产完毕后基本在年内向业主交货 确认收入,年末存货较小,因此年度产量与销量之间差异很小。2007 年 1-6 月为 了应对 7-9 月的交货高峰,公司提前组织生产备货,导致上半年产量大于销量、6 月末产成品存货较大。预计 2007 年全年产销量基本持平。
2.2. 主要业务构成:主导产品是 PCCP 公司主营业务为 PCCP 的制造、运输及其异型管件、配件的开发制造,及其它管 材产品的生产和经营。 PCCP 主要运用于跨地区、 跨流域输水工程、 城市管道输 (排) 水工程、农业节水灌溉工程、城市污水排放水处理工程、江河湖泊补(排)水工 程、城市原有输(排)水管道网的改造工程与更新工程。主导产品 PCCP 的收入 近几年来占公司主营业务总收入比重维持在 80%以上,2007 年 1-6 月为 97.22%。 图 5:近三年主营业务构成情况 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2004 2005 2006 2007上 PCCP 塑管 运输
图 6:PCCP 产销量(按标准管 DN2200mm 折算)单位:km 140 120 100 80 60 40 20 0 2004 2005 2006 2007上 产能 产量 销量
数据来源:国泰君安证券研究所
2004-2006 年公司主要产品 PCCP 销售成本占销售收入的综合比例为 72.56%。 2004-2006 年公司 PCCP 产品原材料成本分别占公司 PCCP 营业成本的 80%、81% 和 76%。PCCP 的主要原材料是钢材,约占 PCCP 成本的 60%。据公司测算,钢 材市场的价格变动 1%,公司的销售净利率将影响 0.33%。以 2006 年 11,842 万元 的 PCCP 的销售收入为例, 钢板的价格变动 1%, 将影响净利润 39.08 万元, 2006 占 年净利润 1,402 万元的 2.79%, 可见钢材的价格波动对公司的净利润的影响比较大。 公司与新疆钢联工贸有限公司、天津银龙预应力钢丝有限公司等原料供应商长期 合作,从而形成稳定的供货渠道。 2004~2006 年度,公司主营业务收入、净利润复合增长率分别为 1.8%、-11.7%。 近三年经营业绩未出现大幅增长的主要原因是 PCCP 产品及其行业在中国市场处 于孕育和开发阶段。目前公司营业收入已开始呈现快速增长的趋势。2007 年 1-6 月公司实现收入 9,746.37 万元, 同比增长 23.96%, 且下半年 PCCP 进入销售旺季, 无论是在产值收入或者财务收入都会高于上半年,加上收入上升的幅度大于成本 上升的幅度,可预计今年公司净利润将出现大幅增长。公司的综合毛利率今年来 呈现出年上升的态势。
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图 7:国统股份 04-07H 经营状况分析 营业收入 180 160 140 120 100 80 60 40 20 百0 万
图 8:分类产品毛利率 40% PCCP 运输 PVC、PE 综合毛利率
净利润 收入增长率 40% 净利增长率 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40%
毛利率
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
2004
2005
2006
2007H
2004
2005
2006
2007H
数据来源:国泰君安证券研究所
表 5:与同行业毛利率水平的比较 公司名称 新兴铸管 国通管业 产品名称 铸管业务 UPVC 管 PE 双臂波纹管 综合毛利率 国统股份 PCCP 综合毛利率 毛利率 2006 年 26.73% 29.13% 35.82% 33.30% 33.60% 30.14% 2005 年 23.97% 41.01% 31.00% 35.54% 25.24% 24.77% 2004 年 27.19% 27.29% 41.67% 33.55% 23.24% 24.13% 合计毛利率 25.94% 32.19% 35.99% 34.18% 27.36% 26.50%
数据来源:国统股份招股意向书,国泰君安证券研究所
目前 PCCP 行业没有上市公司,与管材行业已上市的新兴铸管生产的球墨铸铁管和 国通管业生产的 PE 管相比,公司 PCCP 的毛利率水平居中。从绝对值上看,三类 管材业务的销售毛利率都较高,行业前景较好。
3. 财务指标分析 从偿债能力来看,随着公司投资规模的迅速扩大和主营业务的快速发展,公司负 债规模增长较快,2007 年中期的资产负债率达到 65.34%;流动比率、速动比率等 指标均显示资产流动性较低,短期偿债能力较弱。截至 2007 年 6 月末,公司负债 总额 28,613.56 万元,其中银行借款 11,900.00 万元、长期借款 2,000 万元,合计占 比重达 48.58%。银行借款增加主要是为适应生产规模的不断扩大。 从经营效率来看,2004-2006 年公司的存货周转率处于较好的水平,且呈现逐年上 升趋势。2007 年上半年的存货周转率下降,主要是因为适逢生产季节性高峰,存 货余额呈现临时性高位,经过下半年的供货高峰,产成品库存将会逐渐下降,届 时周转率将得到提升。应收账款周转率逐年下降则是因为公司新承接合同项目收 入逐年增加,应收账款的增长快于营业收入的增长,这一现象将随着 07 年以来公 司营业收入的大幅上升而得到改善。
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表 6:国统股份主要财务指标 主要财务指标 流动比率(倍) 偿债能力 速动比率(倍) 资产负债率(%) 经营效率 存货周转率(次) 应收账款周转率(次) 毛利率(%) 净资产收益率(%) 每股经营性现金流量 2007H 0.88 0.60 65.34 1.41 1.66 31.50 7.7 -0.34 0.23 2006 年 0.72 0.63 64.26 6.53 2.72 30.14 9.36 0.20 0.16 2005 年 1.02 0.93 54.70 4.62 3.30 24.77 14.24 0.89 0.31 2004 年 1.10 0.87 51.53 3.85 6.66 24.13 13.64 -0.37 0.47
盈利能力 现金流 每股收益
数据来源:国泰君安证券研究所
总体看来,公司近三年总资产在不断增长,04-06 年复合增长率为 19.46%。资产 中流动资产的比例总体下降,固定资产的比重在逐渐上升,复合公司总体上处于 扩张期的实际经营情况。此外,由于北方地区每年有效工作时间仅为 200 天左右, 季节性生产的特点尤为明显。2007 年上半年,公司采取提前生产储备产品应对这 样的供货要求,造成暂时的产成品占用增加。
4. 风险分析 过度依赖单个项目的风险。公司最近三年收入构成中:2004 年哈尔滨市磨盘山水 库供水一期工程和新疆引额济乌工程两项的 PCCP 销售收入占营业总收入的比例 分别为 44.83%、26.65%;2005 年哈尔滨市磨盘山水库供水一期工程 PCCP 销售 收入占营业总收入的 50.32%;2006 年南水北调中线京石段应急供水工程 PCCP 销售收入占营业总收入的比例为 56.89%; 2007 年 1-6 月南水北调中线京石段应急 供水工程 PCCP 销售收入 7,715.95 万元,占营业总收入 9,746.37 万元的 79.17%。 公司近几年对单一项目依赖较大,未来也可能存在对单项 PCCP 工程项目过度依 赖的风险。 过度依赖少数客户或少数供应商的风险。公司近几年向前 5 名客户销售合计额占 营业总收入的平均水平维持在 90%以上,对少数客户的过度依赖可能给公司的销 售带来一定的风险。原材料上涨是投标成本预测最具风险的因素之一,公司向前 5 名供应商的采购合计额占营业总收入的比例呈现出逐年上升的趋势,未来可能 存在对少数供应商过度依赖的风险。 表 7:国统股份近期向前 5 名客户销售情况 年份 占营业总收入比利 2004 年 99.42% 2005 年 99.97% 2006 年 83% 2007 年上 92.54%
数据来源:国统股份招股意向书,国泰君安证券研究所
表 8:国统股份近期向前 5 名供应商采购情况 年份 占采购总额比利 2004 年 57.17% 2005 年 58.46% 2006 年 60.56% 2007 年上 70.91%
数据来源:国统股份招股意向书,国泰君安证券研究所
短期偿债压力风险。2004 年以来,公司业务规模快速增长,投资需求增加,资产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 11
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负债率持续上升。整体看来,近三年公司负债水平、总资产水平与业务规模都在 增长,但是负债水平偏高,公司可能面临短期偿债能力不足的风险。
5. 增长路径及投资建议 5.1. 增长路径:募集资金用于扩大产能 本次募集资金投拟投资于公司已成熟的三大区域的 PCCP 市场。根据公司高管介 绍, 华南技改项目本月即可完成, 东北/西北产能扩建项目也将于 2008 年上半年可 完成。 表 9:募集资金项目情况 序号 1 2 3 项目名称 国统股份(米泉)PCCP 生产线技改扩建项目 哈尔滨国统增资技改扩建 PCCP 项目 中山银河预应力钢筒混凝土管材(PCCPE)生产线技术改造项目 合计 数据来源:国统股份招股意向书,国泰君安证券研究所 总投资额(万元) 3572.16 3769.03 3584.09 10925.28 万元 审批情况 已备案 已备案 已备案
表 10:项目达产前后各类产品产能(产量)变化情况 单位:公里标准管(DN2200mm) 控、参股公司名称 新疆米泉 目前产能 30 改造项目 PCCPE 生产线 PCCPL 生产线 PCCPE 生产线 PCCPL 生产线 PCCPE 生产线 PCCPL 生产线 数量 1条 1条 1条 1条 1条 部分设备 5条 规格(mm) DN1200-3200 DN600-1200 DN1200-4000 DN600-1200 DN1200-3200 DN1200-3600 新增产能(折算后) 20 10 20 10 20 80 50 技改后产能 60
哈尔滨国统
20
中山银河 北京分公司 沈阳分公司 合计
20 30 20 120
40 30 20 200
数据来源:国统股份招股意向书,国泰君安证券研究所
5.2. 盈利预测及投资建议: 我们的主要假设如下: 1.募集资金项目如期进行; 2.不考虑新增收购公司,扩大合并范围情况; 3.原材料价格趋于稳定,公司的综合毛利率将会回升。 表 11:盈利预测表摘要(单位:百万元) 指标名称 一、营业收入 减:营业成本 营业税金及附加 二、主营业务利润 减:销售费用 管理费用 财务费用 三、营业利润 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2004 年 151.75 117.75 0.93 33.07 1.54 10.66 4.71 15.78 2005 年 140.90 107.81 0.78 32.30 1.44 7.93 4.76 17.06 2006 年 157.25 113.62 0.65 42.98 3.32 17.43 6.53 15.57 2007E 303.25 208.55 1.24 93.47 19.31 16.43 8.37 41.10 2008E 412.42 280.45 1.69 130.28 24.75 32.99 8.37 52.85 2009E 618.64 408.30 2.54 207.80 37.12 49.49 8.37 95.83 8 of 11
国统股份(002205) 营业外收入 减:营业外支出 四、利润总额 减:所得税 五、净利润 0.08 0.02 15.84 0.72 11.85 0.05 0.01 17.09 0.44 12.27 0.03 15.55 3.76 14.02 1.33 0.06 42.38 14.20 28.47 1.33 0.06 54.13 8.12 46.01 1.33 0.06 97.11 14.57 82.54
数据来源:国泰君安证券研究所。注:07 年盈利预测主要参考公司招股意向书的预测。
表 12:市场估值比较 项目 新兴铸管 A股 中小板 建材行业 均值 08.01.04 13.80 2007PE 27.69 39 64 50 45 2008PE 22.14 29 44 29 31 总股本(百万) 1,174.52 流通 A 股(百万) 739.81
数据来源:Wind,国泰君安证券研究所
深沪两市目前暂无 PCCP 行业上市公司,我们选择与管材有关的新兴铸管进行对 比。根据 wind 上的数据,新兴铸管 07-09 年 EPS 分别为 0.50 元、0.62 元、0.80 元。考虑到未来几年 PCCP 行业飞速增长的势头,我们预期 2007-2009 年净利润 分别增长 139%、63%、79%,EPS 分别为 0.36 元、0.58 元、1.03 元。考虑到新股 首日上市效应和较高成长性,我们认为公司二级市场 2008 年合理估值范围为 29-35 倍,即相当于合理价位 16.8-20.3 元。建议询价区间为 8.64-10.8 元。
请务必阅读正文之后的免责条款部分
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国统股份(002205)
作者简介: 韩其成: 建材、建筑行业研究员 上海财经大学投资经济学硕士,山科大采矿工程学学士。2005 年 3 月进入国泰君安 证券研究所,先后从事银行、石油石化、煤化工(焦炭)、策略专题等研究。
免责声明 本报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和 建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中的信 息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为我公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发, 需注明出处为国泰君安证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
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国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 5% ~15%; 中性:股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌 5%以上。
国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘。
国泰君安证券研究所 上海 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 邮政编码:200120 电话: (021)38676666 深圳 深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 20 楼 邮政编码:518029 电话: (0755)82485666 北京 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮政编码:100032 电话: (010)59312899
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[2008-1-4]国统股份_新股定价_国泰君安080104

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报告类型:公司研究 发布日期:2008/1/4
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内容简介

股 票 研 究 新 股 询 价 定 价 分 析
非金属矿物制品业/非金建材业
国统股份(002205)
PCCP 行业的领军企业 韩其成 徐琳
建议询价区间: 8.64-10.8 元 上市首日定价区间: 16.8-20.3 元 2008.01.04 发行上市资料 总股本(万股) 发行量(万股) 发行日期 发行方式 保荐机构 预计上市日期
21-38676162 21-38676644 hanqicheng@gtjas.com xulin@gtjas.com
本报告导读:
公司是我国第二大PCCP生产企业。建议询价区间: 8.64-10.8元
投资要点: 公司是天山建材与台湾国统、联合金建建材、建材设计院、西安通达等 共 7 家发起人共同发起设立的外商投资股份有限公司, 自设立以来历经 两次增资扩股。实际控制人中材集团是国务院国有资产监督管理委员会 直接管理的中央企业,对公司将来发展构成有利支撑。 公司主营业务为 PCCP 的制造、运输及其异型管件、配件的开发制造, 及其它管材产品的生产和经营。 公司目前具有年产 120 公里 PCCP 标准 管的生产能力, 是我国第二大 PCCP 生产企业, 市场占有率约为 11.83%, 仅次于山东电力管道公司。国统股份和山东电力管道共居 PCCP 行业第 一集团的地位。 PCCP 集合了混凝土和钢材的优势,是世界上大中型输水工程中广泛使 用的一种复合材料管材。我国的 PCCP 行业在经历了自行研发起步、引 进消化提高、自主发展创新的三个发展阶段后,目前正处于产品国家标 准完善、制造技术成熟、市场发展已进入快速成长的阶段,前景可期。 本次募集资金投拟投资于公司已成熟的三大区域的 PCCP 市场。根据公 司高管介绍,华南技改项目本月即可完成,东北/西北产能扩建项目也将 于 2008 年上半年可完成。 项目达产后公司的 PCCP 年设计产能将从原来 的 120km 标准管增加到 200km。顺应 PCCP 行业的飞速发展,公司自 2007 年以来顺利实现了投资规模的迅速扩大和主营业务的快速发展。 公司目前所面临的风险:过度依赖单个项目的风险、过度依赖少数客户 或少数供应商的风险、短期偿债压力风险。 我们预期 2007-2009 年净利润分别增长 139%、63%、79%,EPS 分别为 0.36 元、0.58 元、1.03 元。目前 A 股 2007 年、2008 年 PE 分别为 39 倍 和 29 倍,中小板 2007 年、2008 年 PE 分别为 64 倍和 44 倍,建材行业 2007 年、2008 年 PE 分别为 50 倍和 29 倍。考虑到新股首日上市效应和 较高成长性,我们认为公司二级市场 2008 年合理估值范围为 29-35 倍, 即相当于合理价位 16.8-20.3 元。建议询价区间为 8.6-10.8 元。
6000 2000 2008.01.09 网下询价+网上申购 宏源证券 2008.01.23
发行前财务数据 每股净资产(元) 净资产收益率(%) 资产负债率(%)
2.28 7.70% 65.34%
主要股东和持股比例 天山建材 台湾国统 特拉华国统 新疆三联 金建建材 建材设计院 西安通达 自然人股东 社会公众股 38.30% 11.25% 7.50% 3.75% 3.28% 1.71% 1.71% 7.50% 25.00%
财务摘要(百万元) 主营收入 (+/-)% 经营利润(EBIT) (+/-)% 净利润 (+/-)% 每股净收益(元) 每股股利(元)
2005 141 -7% 22 6% 17 10% 0.15 -
2006 157 12% 22 1% 12 -29% 0.18 -
2007E 303 93% 49 124% 28 139% 0.36 -
2008E 412 36% 61 24% 46 63% 0.58 -
2009E 619 50% 104 70% 83 79% 1.03 -
注:每股净收益按发行后的总股本计算
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1. 公司概况及行业发展背景 1.1. 公司概况:中材集团是实际控制人 新疆国统管道股份有限公司设立于 2001 年, 是天山建材与台湾国统、 联合金建建 材、建材设计院、西安通达及中国台湾自然人陈虞修、傅学仁共 7 家发起人全部 以现金方式出资,发起设立的外商投资股份有限公司,自设立以来历经两次增资 扩股。公司主营业务为 PCCP 的制造、运输及其异型管件、配件的开发制造,及 其它管材产品的生产和经营。 国统股份下属六家控股子公司,涵盖东北、华北和华南等地区。两家分公司均成 立于 2006 年 6 月,主营 PCCP 的生产和销售。公司目前无参股子公司。 图 1:国统股份子公司、分公司情况 国统股份
控股子公司 51% 哈 尔 滨 国 统 管 道 有 限 公 司 司 公 司 限 公 有 任 司 程 责 公 心 工 限 限 中 道 有 有 试 管 道 道 测 司 河 管 管 验 公 天 山 河 检 分 疆 天 银 峰 阳 新 疆 山 博 沈 90% 新 中 疆 新 91.89% 64.61% 100%
分公司
北 京 分 公 司
100% 中山市益骏贸易发展有限公司
数据来源:国统股份招股意向书,国泰君安证券研究所
公司第一股东天山建材持有 3,064 万股股份,占发行前总股本的 51.07%。中材集 团持有天山建材 47.31%的股权,是公司的实际控制人。天山建材是 1998 年经新 疆自治区人民政府批准,由原新疆水泥厂、新疆建化工业总厂和新疆建材运输公 司三家国有企业组建的国有独资公司。中材集团是国务院国有资产监督管理委员 会直接管理的中央企业,我国唯一从事非金属材料及制品的科工贸一体化的大型 企业集团, 国务院首批 56 家大型试点企业集团之一, 连续多年位居中国企业 500 强。 表 1:国统股份发行前后股本变化 股东 天山建材 台湾国统 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发行前 持股数 3,064 900 比例% 51.07% 15.00% 发行后 持股数 3,064 900 比例% 38.30% 11.25% 股权性质 国有法人股 外资股 2 of 11
国统股份(002205) 特拉华国统 新疆三联 金建建材 建材设计院 西安通达 自然人股东 社会公众股 合计 6,000 100.0% 600 300 262 137 137 600 10.00% 5.00% 4.37% 2.28% 2.28% 10.00% 600 300 262 137 137 600 2,000 8,000 7.50% 3.75% 3.28% 1.71% 1.71% 7.50% 25.00% 100.0% 外资股 法人股 法人股 法人股 法人股 外资股 社会公众股
数据来源:国统股份招股意向书,国泰君安证券研究所
1.2. 行业发展背景 PCCP 是由钢筒、预应力钢丝和混凝土三种基本材料在预应力技术的施加和控制 下构成的一种复合管材,属于混凝土与水泥制品范畴,是世界上大中型输水工程 中广泛使用的一种复合材料管材。PCCP 在水资源建设中主要用于 5 个领域: 图 2:PCCP 在水资源建设体系中的应用 一级水资源地 (大江河与水源区水库等)
跨流域长距离引水与输水 (DN2600~DN4000mm) 二级水资源地 (分支河流与区域性水库等) 城市输水主管线 (DN1200-DN3000mm) 工业园区输水管线 (DN1200~DN2400mm) 城市取水口、自来 水厂、调节池 农业输水管线 (DN1200~DN2400mm) 城市配水主管线 (DN600~DN1600mm) 工业园区 (电厂、核电站) 数据来源:国统股份招股意向书,国泰君安证券研究所 分水站 农业节水灌溉
1939 年法国邦纳公司最早制造了 PCCP。我国于 1988 年引进美国阿麦隆公司 (Ameron)制管关键设备和生产技术,形成了国内第一条正式的 PCCP 生产线, 目前国内已有 PCCP 生产企业 40 多家,共计建成了 50 多条生产线,各种管径的 年设计产能达 1,800km 左右(按标准管 DN2200mm 折算) 。在我国,具备全国范 围竞争能力的约有 5 家制造厂商,国统股份是其中一家。 PCCP 的行业壁垒较高,主要表现在三个方面:1.大型项目招标对投标企业历史业 绩要求较高;2.国家关于 PCCP 生产施工设计出台了一系列标准,其中行业国家标 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 11
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准 1 个,PCCP 用材标准及检验规程等 30 余个;3.国家实施严格的生产许可证制 度,一方面对拟进入该行业的企业形成障碍,另一方面也不允许行业内小口径生 产企业生产大中管径 PCCP, 使得具备大型 PCCP 生产许可证的企业在市场上具有 较强的垄断性。此外,与其它较大管径的管材相比,PCCP 在成本上优势明显,而 且呈现出口径越大成本优势越大的趋势。 图 3:PCCP 结构形式 图 4:PCCP 与其它管材成本比较
数据来源:国统股份招股意向书
1.3. 行业地位:我国第二大 PCCP 生产企业 目前 PCCP 行业各种管径设计产能约年生产 1,800 公里,2006 年实际产量为 600 公里, 行业整体产能利用率约 33%。 国统股份目前具有年产 120 公里 PCCP 标准 管的生产能力,是我国第二大 PCCP 生产企业,市场占有率约为 11.83%,仅次于 山东电力管道公司。 表 3:2006 年主要竞争对手排名 行业排名 1 2 3 4 7 主要企业 山东电力管道工程公司 新疆国统管道 北京河山管业有限公司 山东淄博龙泉管道工程有限公司 无锡华毅管道有限公司 产能(km) 390 350-400 46.5 生产线数量(条) 7 9 2 12 4
数据来源:国统股份招股意向书,国泰君安证券研究所
表 4:国统股份 PCCP 应用代表性工程 工程名称 新疆引额济乌工程 哈尔滨磨盘山引水工程 南水北调工程中线北京段 PCCP 管道工程 新疆和田皮墨垦区节水灌溉工程 特点 亚洲高工压、大口径难度系数最大 我国大口径单线管道最长(已通水) 我国管径最大 我国农业节水灌溉的标志性工程
资料来源:国统股份招股意向书,国泰君安证券研究所
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2. 业务模式及主要业务构成 2.1. 业务模式:主要为订单式生产 公司业务模式主要为订单式生产 PCCP 产品。生产完毕后基本在年内向业主交货 确认收入,年末存货较小,因此年度产量与销量之间差异很小。2007 年 1-6 月为 了应对 7-9 月的交货高峰,公司提前组织生产备货,导致上半年产量大于销量、6 月末产成品存货较大。预计 2007 年全年产销量基本持平。
2.2. 主要业务构成:主导产品是 PCCP 公司主营业务为 PCCP 的制造、运输及其异型管件、配件的开发制造,及其它管 材产品的生产和经营。 PCCP 主要运用于跨地区、 跨流域输水工程、 城市管道输 (排) 水工程、农业节水灌溉工程、城市污水排放水处理工程、江河湖泊补(排)水工 程、城市原有输(排)水管道网的改造工程与更新工程。主导产品 PCCP 的收入 近几年来占公司主营业务总收入比重维持在 80%以上,2007 年 1-6 月为 97.22%。 图 5:近三年主营业务构成情况 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2004 2005 2006 2007上 PCCP 塑管 运输
图 6:PCCP 产销量(按标准管 DN2200mm 折算)单位:km 140 120 100 80 60 40 20 0 2004 2005 2006 2007上 产能 产量 销量
数据来源:国泰君安证券研究所
2004-2006 年公司主要产品 PCCP 销售成本占销售收入的综合比例为 72.56%。 2004-2006 年公司 PCCP 产品原材料成本分别占公司 PCCP 营业成本的 80%、81% 和 76%。PCCP 的主要原材料是钢材,约占 PCCP 成本的 60%。据公司测算,钢 材市场的价格变动 1%,公司的销售净利率将影响 0.33%。以 2006 年 11,842 万元 的 PCCP 的销售收入为例, 钢板的价格变动 1%, 将影响净利润 39.08 万元, 2006 占 年净利润 1,402 万元的 2.79%, 可见钢材的价格波动对公司的净利润的影响比较大。 公司与新疆钢联工贸有限公司、天津银龙预应力钢丝有限公司等原料供应商长期 合作,从而形成稳定的供货渠道。 2004~2006 年度,公司主营业务收入、净利润复合增长率分别为 1.8%、-11.7%。 近三年经营业绩未出现大幅增长的主要原因是 PCCP 产品及其行业在中国市场处 于孕育和开发阶段。目前公司营业收入已开始呈现快速增长的趋势。2007 年 1-6 月公司实现收入 9,746.37 万元, 同比增长 23.96%, 且下半年 PCCP 进入销售旺季, 无论是在产值收入或者财务收入都会高于上半年,加上收入上升的幅度大于成本 上升的幅度,可预计今年公司净利润将出现大幅增长。公司的综合毛利率今年来 呈现出年上升的态势。
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图 7:国统股份 04-07H 经营状况分析 营业收入 180 160 140 120 100 80 60 40 20 百0 万
图 8:分类产品毛利率 40% PCCP 运输 PVC、PE 综合毛利率
净利润 收入增长率 40% 净利增长率 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40%
毛利率
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
2004
2005
2006
2007H
2004
2005
2006
2007H
数据来源:国泰君安证券研究所
表 5:与同行业毛利率水平的比较 公司名称 新兴铸管 国通管业 产品名称 铸管业务 UPVC 管 PE 双臂波纹管 综合毛利率 国统股份 PCCP 综合毛利率 毛利率 2006 年 26.73% 29.13% 35.82% 33.30% 33.60% 30.14% 2005 年 23.97% 41.01% 31.00% 35.54% 25.24% 24.77% 2004 年 27.19% 27.29% 41.67% 33.55% 23.24% 24.13% 合计毛利率 25.94% 32.19% 35.99% 34.18% 27.36% 26.50%
数据来源:国统股份招股意向书,国泰君安证券研究所
目前 PCCP 行业没有上市公司,与管材行业已上市的新兴铸管生产的球墨铸铁管和 国通管业生产的 PE 管相比,公司 PCCP 的毛利率水平居中。从绝对值上看,三类 管材业务的销售毛利率都较高,行业前景较好。
3. 财务指标分析 从偿债能力来看,随着公司投资规模的迅速扩大和主营业务的快速发展,公司负 债规模增长较快,2007 年中期的资产负债率达到 65.34%;流动比率、速动比率等 指标均显示资产流动性较低,短期偿债能力较弱。截至 2007 年 6 月末,公司负债 总额 28,613.56 万元,其中银行借款 11,900.00 万元、长期借款 2,000 万元,合计占 比重达 48.58%。银行借款增加主要是为适应生产规模的不断扩大。 从经营效率来看,2004-2006 年公司的存货周转率处于较好的水平,且呈现逐年上 升趋势。2007 年上半年的存货周转率下降,主要是因为适逢生产季节性高峰,存 货余额呈现临时性高位,经过下半年的供货高峰,产成品库存将会逐渐下降,届 时周转率将得到提升。应收账款周转率逐年下降则是因为公司新承接合同项目收 入逐年增加,应收账款的增长快于营业收入的增长,这一现象将随着 07 年以来公 司营业收入的大幅上升而得到改善。
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表 6:国统股份主要财务指标 主要财务指标 流动比率(倍) 偿债能力 速动比率(倍) 资产负债率(%) 经营效率 存货周转率(次) 应收账款周转率(次) 毛利率(%) 净资产收益率(%) 每股经营性现金流量 2007H 0.88 0.60 65.34 1.41 1.66 31.50 7.7 -0.34 0.23 2006 年 0.72 0.63 64.26 6.53 2.72 30.14 9.36 0.20 0.16 2005 年 1.02 0.93 54.70 4.62 3.30 24.77 14.24 0.89 0.31 2004 年 1.10 0.87 51.53 3.85 6.66 24.13 13.64 -0.37 0.47
盈利能力 现金流 每股收益
数据来源:国泰君安证券研究所
总体看来,公司近三年总资产在不断增长,04-06 年复合增长率为 19.46%。资产 中流动资产的比例总体下降,固定资产的比重在逐渐上升,复合公司总体上处于 扩张期的实际经营情况。此外,由于北方地区每年有效工作时间仅为 200 天左右, 季节性生产的特点尤为明显。2007 年上半年,公司采取提前生产储备产品应对这 样的供货要求,造成暂时的产成品占用增加。
4. 风险分析 过度依赖单个项目的风险。公司最近三年收入构成中:2004 年哈尔滨市磨盘山水 库供水一期工程和新疆引额济乌工程两项的 PCCP 销售收入占营业总收入的比例 分别为 44.83%、26.65%;2005 年哈尔滨市磨盘山水库供水一期工程 PCCP 销售 收入占营业总收入的 50.32%;2006 年南水北调中线京石段应急供水工程 PCCP 销售收入占营业总收入的比例为 56.89%; 2007 年 1-6 月南水北调中线京石段应急 供水工程 PCCP 销售收入 7,715.95 万元,占营业总收入 9,746.37 万元的 79.17%。 公司近几年对单一项目依赖较大,未来也可能存在对单项 PCCP 工程项目过度依 赖的风险。 过度依赖少数客户或少数供应商的风险。公司近几年向前 5 名客户销售合计额占 营业总收入的平均水平维持在 90%以上,对少数客户的过度依赖可能给公司的销 售带来一定的风险。原材料上涨是投标成本预测最具风险的因素之一,公司向前 5 名供应商的采购合计额占营业总收入的比例呈现出逐年上升的趋势,未来可能 存在对少数供应商过度依赖的风险。 表 7:国统股份近期向前 5 名客户销售情况 年份 占营业总收入比利 2004 年 99.42% 2005 年 99.97% 2006 年 83% 2007 年上 92.54%
数据来源:国统股份招股意向书,国泰君安证券研究所
表 8:国统股份近期向前 5 名供应商采购情况 年份 占采购总额比利 2004 年 57.17% 2005 年 58.46% 2006 年 60.56% 2007 年上 70.91%
数据来源:国统股份招股意向书,国泰君安证券研究所
短期偿债压力风险。2004 年以来,公司业务规模快速增长,投资需求增加,资产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 11
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负债率持续上升。整体看来,近三年公司负债水平、总资产水平与业务规模都在 增长,但是负债水平偏高,公司可能面临短期偿债能力不足的风险。
5. 增长路径及投资建议 5.1. 增长路径:募集资金用于扩大产能 本次募集资金投拟投资于公司已成熟的三大区域的 PCCP 市场。根据公司高管介 绍, 华南技改项目本月即可完成, 东北/西北产能扩建项目也将于 2008 年上半年可 完成。 表 9:募集资金项目情况 序号 1 2 3 项目名称 国统股份(米泉)PCCP 生产线技改扩建项目 哈尔滨国统增资技改扩建 PCCP 项目 中山银河预应力钢筒混凝土管材(PCCPE)生产线技术改造项目 合计 数据来源:国统股份招股意向书,国泰君安证券研究所 总投资额(万元) 3572.16 3769.03 3584.09 10925.28 万元 审批情况 已备案 已备案 已备案
表 10:项目达产前后各类产品产能(产量)变化情况 单位:公里标准管(DN2200mm) 控、参股公司名称 新疆米泉 目前产能 30 改造项目 PCCPE 生产线 PCCPL 生产线 PCCPE 生产线 PCCPL 生产线 PCCPE 生产线 PCCPL 生产线 数量 1条 1条 1条 1条 1条 部分设备 5条 规格(mm) DN1200-3200 DN600-1200 DN1200-4000 DN600-1200 DN1200-3200 DN1200-3600 新增产能(折算后) 20 10 20 10 20 80 50 技改后产能 60
哈尔滨国统
20
中山银河 北京分公司 沈阳分公司 合计
20 30 20 120
40 30 20 200
数据来源:国统股份招股意向书,国泰君安证券研究所
5.2. 盈利预测及投资建议: 我们的主要假设如下: 1.募集资金项目如期进行; 2.不考虑新增收购公司,扩大合并范围情况; 3.原材料价格趋于稳定,公司的综合毛利率将会回升。 表 11:盈利预测表摘要(单位:百万元) 指标名称 一、营业收入 减:营业成本 营业税金及附加 二、主营业务利润 减:销售费用 管理费用 财务费用 三、营业利润 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2004 年 151.75 117.75 0.93 33.07 1.54 10.66 4.71 15.78 2005 年 140.90 107.81 0.78 32.30 1.44 7.93 4.76 17.06 2006 年 157.25 113.62 0.65 42.98 3.32 17.43 6.53 15.57 2007E 303.25 208.55 1.24 93.47 19.31 16.43 8.37 41.10 2008E 412.42 280.45 1.69 130.28 24.75 32.99 8.37 52.85 2009E 618.64 408.30 2.54 207.80 37.12 49.49 8.37 95.83 8 of 11
国统股份(002205) 营业外收入 减:营业外支出 四、利润总额 减:所得税 五、净利润 0.08 0.02 15.84 0.72 11.85 0.05 0.01 17.09 0.44 12.27 0.03 15.55 3.76 14.02 1.33 0.06 42.38 14.20 28.47 1.33 0.06 54.13 8.12 46.01 1.33 0.06 97.11 14.57 82.54
数据来源:国泰君安证券研究所。注:07 年盈利预测主要参考公司招股意向书的预测。
表 12:市场估值比较 项目 新兴铸管 A股 中小板 建材行业 均值 08.01.04 13.80 2007PE 27.69 39 64 50 45 2008PE 22.14 29 44 29 31 总股本(百万) 1,174.52 流通 A 股(百万) 739.81
数据来源:Wind,国泰君安证券研究所
深沪两市目前暂无 PCCP 行业上市公司,我们选择与管材有关的新兴铸管进行对 比。根据 wind 上的数据,新兴铸管 07-09 年 EPS 分别为 0.50 元、0.62 元、0.80 元。考虑到未来几年 PCCP 行业飞速增长的势头,我们预期 2007-2009 年净利润 分别增长 139%、63%、79%,EPS 分别为 0.36 元、0.58 元、1.03 元。考虑到新股 首日上市效应和较高成长性,我们认为公司二级市场 2008 年合理估值范围为 29-35 倍,即相当于合理价位 16.8-20.3 元。建议询价区间为 8.64-10.8 元。
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国统股份(002205)
作者简介: 韩其成: 建材、建筑行业研究员 上海财经大学投资经济学硕士,山科大采矿工程学学士。2005 年 3 月进入国泰君安 证券研究所,先后从事银行、石油石化、煤化工(焦炭)、策略专题等研究。
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国统股份(002205)
国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 5% ~15%; 中性:股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌 5%以上。
国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘。
国泰君安证券研究所 上海 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 邮政编码:200120 电话: (021)38676666 深圳 深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 20 楼 邮政编码:518029 电话: (0755)82485666 北京 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮政编码:100032 电话: (010)59312899
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