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农林牧渔行业:燃料乙醇,行业回暖,市场及盈利空间巨大-深度报告

方正证券


[Table_Summary]
燃料乙醇:行业回暖,市场及盈利空间巨大 行业深度 农林牧渔行业
方正证券研究所证券研究报告 [TABLE_ANALYSISINFO] 农林牧渔分析师 杨天明 执业证书编号: S1220516090001 TEL: E-mail: yangtianming@foundersc. 农林牧渔分析师 程一胜 com 执业证书编号: S1220516090002 TEL: 021-50196810 E-mail: chengyisheng@foundersc. com [Table_Author] 联系人: TEL: E-mail: 重要数据: [Table_IndustryInfo] 上市公司总家数 总股本(亿股) 销售收入(亿元) 利润总额(亿元) 行业平均 PE 平均股价(元) 88 798.62 2590.38 252.54 92.18 17.33
行业研究 2017.1.11/推荐
燃料乙醇是一种重要的环保、可再生的新型生物质能源,由于 其对于大气污染和燃料能源安全等问题的重要作用,全球对于 这一领域的关注度越来越高。我国燃料乙醇产业始于?十五? 期间,目前已成为继美国和巴西之后,世界上生物燃料乙醇的 第三大生产国和使用国。本篇报告对国内燃料乙醇行业的生产 企业、产能分布、政策等方面作以全面阐释,并对上下游价格 及政策变化的影响加以分析解读。 ? 我国燃料乙醇产量和应用范围不断扩大,市场空间广阔。 2016 年发布的《生物质能发展?十三五?规划》中提出我 国目标为 2020 年燃料乙醇利用量达 400 万吨; 《可再生能 源中长期发展规划》目标为实现生物燃料乙醇年利用量达 到千万吨级别。目前我国年产量仅 200 余万吨,发展空间 广阔。 ? 燃料乙醇定价与油价联动锁定,近期全球石油价格上涨将 直接带动其售价上升;玉米原材料价格下跌也将拉大企业 盈利空间,目前国储玉米库存量高达 2.7 亿吨,且有几千 万吨库存面临过期问题急需处理,燃料乙醇可成为主要消 化手段之一得到政策倾斜。
行业相对指数表现: [TABLE_QUOTEINFO] 30000 -4% -10% 15000 -16% 10000 -22% -28% 5000 0 25000 20000
? 国内雾霾问题日益严重,大气治理刻不容缓。燃料乙醇可 有效缓解汽车排放的污染问题,多地政府已开始扩大定点 范围,推广乙醇汽油大势所趋,预期需求增加,产能逐步 扩大。 中粮生化:前期油价长期于底部徘徊,玉米价格也多年居高不 下,严重压制燃料乙醇利润。冻产协议签订后未来油价坚定回 升,原料价格下行,由价格成本双向压制的利润空间打开,盈 利弹性放大。 玉米国储急需去库存也将利好玉米乙醇行业发展。 预期公司业绩有望在扭亏后大幅向上反弹,建议重点关注。 风险提示:政策变动的风险;油价上涨幅度不达预期的风险; 原料价格风险。
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成交金额(百万) 沪深300
20 农林牧渔
数据来源:wind 方正证券研究所
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研究源于数据 1 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告 目录
1
燃料乙醇——清洁、环保的新型替代能源 ............................................................................... 4 1.1 1.2 车用乙醇汽油的组分配比 ....................................................................................................................... 4 燃料乙醇的代际演变 ............................................................................................................................... 5 美国燃料乙醇产业 ................................................................................................................................... 8 巴西燃料乙醇产业 ................................................................................................................................... 9 我国燃料乙醇行业成长空间巨大 ......................................................................................................... 10 我国主要定点生产企业及产能分布 ..................................................................................................... 11 燃料乙醇价格与油价绑定,油价低迷期将过行业回暖...................................................................... 13 补贴标准及相关政策 ............................................................................................................................. 15 行业盈利情况 ......................................................................................................................................... 17 玉米价格下跌成本收缩 ......................................................................................................................... 21 油价上升拉高盈利天花板 ..................................................................................................................... 21 成本及油价对利润增长的影响 ............................................................................................................. 22
2
全球燃料乙醇产业发展情况 ....................................................................................................... 7 2.1 2.2
3
我国燃料乙醇产业概况 ............................................................................................................. 10 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5
4
中粮生化:油价回升、成本下探解放盈利空间 ..................................................................... 19 4.1 4.2 4.3
5
风险提示..................................................................................................................................... 22
研究源于数据 2 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告 图表目录 图表 1: 图表 2: 图表 3: 图表 4: 图表 5: 图表 6: 图表 7: 图表 8: 图表 9: 图表 10: 图表 11: 图表 12: 图表 13: 图表 14: 图表 15: 图表 16: 图表 17: 图表 18: 图表 19: 图表 20: 图表 21: 图表 22: 燃料乙醇及乙醇汽油配比示意图 ....................................................................................................... 4 各代际燃料乙醇优缺点对比 ............................................................................................................... 6 几种燃料作物的乙醇产量、产率对比 ............................................................................................... 6 燃料乙醇主要生产国产量变化 ........................................................................................................... 7 2015 年世界各国燃料乙醇产量占比 .................................................................................................. 7 美国燃料乙醇产量逐年增长 ............................................................................................................... 8 巴西燃料乙醇市场较成熟 ................................................................................................................... 9 我国燃料乙醇产量逐年提升 ............................................................................................................. 10 乙醇汽油推广率仍待提高 ................................................................................................................. 11 燃料乙醇定点企业及产能 ............................................................................................................. 12 汽油品质比率表 ............................................................................................................................. 14 油价自 2014 年开始萎靡,12 月开始显著上涨........................................................................... 15 一代粮食乙醇补贴标准逐年下降(中粮生化数据).................................................................. 15 燃料乙醇相关政策 ......................................................................................................................... 17 玉米价格快速下跌 ......................................................................................................................... 18 木薯价格变化趋势 ......................................................................................................................... 18 2015 年各分项业务占比 ................................................................................................................ 19 乙醇业务占比逐年增长 ................................................................................................................. 19 公司燃料乙醇产销量逐年递增 ..................................................................................................... 20 2015 年公司燃料乙醇销售市场分布情况..................................................................................... 20 利润率受燃料乙醇售价影响较大 ................................................................................................. 21 原料价格及油价对利润影响的分析表格...................................................................................... 22
研究源于数据 3 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告
1 燃料乙醇——清洁、环保的新型替代能源 1.1 车用乙醇汽油的组分配比 乙醇即酒精,具有可燃性,燃烧值高,完全燃烧生成水(蒸汽) 和二氧化碳并放出大量的热。按产品性质一般可分为无水酒精(并非 100%纯度,指体积含量在 99.5%以上的酒精) 、高纯度酒精、普通酒 精和变性酒精(俗称工业酒精,含甲醇,仅做工业用途) 。 燃料乙醇是指添加了变性剂后可以混入汽油用作车用点燃式内 燃机燃料的无水乙醇, 其乙醇体积含量不小于 92.10%。 由于乙醇中加 入了金属腐蚀抑制剂使其部分性质改变,因此燃料乙醇只能用于汽车 的内燃机燃料。在不含甲基叔丁基醚(MTBE)和含氧添加剂的专用 汽油组分油中,按体积比加入一定比例的变性燃料乙醇,通过特定工 艺混配就得到了可以替代传统汽油的车用乙醇汽油。
图表1: 燃料乙醇及乙醇汽油配比示意图
+变性剂 (乙醇不少于 92.1%)
+组分油 (国内乙醇占比 10%)
资料来源:方正证券
我国使用的乙醇汽油按照规定为 10%的燃料乙醇与 90%的普通 汽油混合而成(E10 乙醇汽油) 。而在美国 90%以上的地区使用 E10 汽油,有些地区已使用 E15 汽油,甚至有些灵活燃料汽车使用 E85 乙 醇汽油。并且今年 5 月美国环境保护署(EPA)提议增加 2017 年混合 燃料汽油中生物燃料乙醇的添加量。巴西的乙醇添加比例更高,自 2015 年 3 月 16 日开始,巴西普通汽油中的乙醇含量已上调到 27%, 高标号汽油(premium)仍维持 25%的比例不变。并且巴西已大规模 使用纯乙醇燃料汽车。我国车用乙醇汽油中的乙醇比例仍在探讨研究 中,乙醇汽油中的乙醇含量还有上调的空间。 研究源于数据 4 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告 燃料乙醇行业对一个国家来说具有重要的经济效益和社会效益。 一方面传统石油资源为不可再生资源,一味消耗会使得资源逐渐枯 竭,而燃料乙醇可以作为替代能源,降低资源消耗,同时降低对石油 的依赖。另一方面燃料乙醇对环境友好,可以减少汽车尾气中污染物 的排放,大气污染日益严重的当下有更高的推广价值。并且燃料乙醇 作为新型生物质能源产业,可以推动农业、制造业等行业的发展,带 动经济增长,因此各国对该产业均给予了较大的扶植力度。 1.2 燃料乙醇的代际演变 燃料乙醇一般以生物质为原料,通过生物发酵或酶解等途径获 得,是清洁的高辛烷值燃料,也是优良的燃油改善剂。 发酵法在相当长的一段时期内是工业化生产乙醇的唯一方法,需 要淀粉原料(如玉米、高粱、甘薯等)或糖质原料(如糖蜜、亚硫酸 废液等) ,对于作物有一定的占用,但此法发展时间长、技术成熟。 纤维素酶解法有原料广泛易得、成本低、对环境友好等优势,但纤维 素酶和原料预处理环节的成本较高,技术水平和生产规模还有待提 升。 按照技术和工艺的发展进程,目前业界一般将燃料乙醇分为以下 几类:以玉米、小麦等粮食作物为原料的第 1 代粮食乙醇、以木薯、 甘蔗、甜高粱茎秆等经济作物为原料的第 1.5 代的非粮乙醇、以玉米 芯、玉米秸秆等纤维素物质为原料的第 2 代纤维素乙醇以及以微藻中 碳水化合物为原料的第 3 代微藻乙醇。 第 1 代和第 1.5 代燃料乙醇均属于淀粉基乙醇。第 2 代纤维素乙 醇使用纤维素物质为原料,经预处理后通过高转化率的纤维素酶,将 原料中的纤维素转化为可发酵的糖类物质,然后经特殊的发酵法制造 燃料乙醇,在技术上同粮食乙醇和非粮乙醇存在较大的差别;在原料 上也脱离了农作物的范畴,而利用玉米芯、玉米秸秆等农林废弃物, 充分发掘生物质资源的价值,目前是燃料乙醇的新兴研究方向并且已 有国内企业规模化量产。第 3 代燃料乙醇以微藻中含有的淀粉、纤维 素、半纤维素等大量碳水化合物为原料。微藻具有远高于陆生植物的 光合效率,生长周期短,原料生产方面较传统作物有巨大优势;同时 微藻生长过程中以大气中的 CO2 为主要碳源, 对减少温室气体排放具 备极大地开发价值。微藻乙醇目前还处于研发阶段,各项瓶颈技术逐 步攻克中,还未达到工业化生产水平。
研究源于数据 5 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告
图表2: 各代际燃料乙醇优缺点对比 代次 1代 产品 粮食乙醇 原料 玉米、小麦等 2、发酵制取乙醇 2、工艺较为简单、成熟 1、生物特性好,淀粉生产 率高 1.5 代 非粮乙醇 高粱等 2、可发酵糖类发酵 广阔 3、乙醇生产率较高 4、成本较低 1、原材料预处理 农产品废弃物、 2代 纤维素乙醇 林产废弃物 3、将纤维素转化为可发 酵糖 4、糖化发酵制取乙醇 1、筛选抗逆性强并富含 碳水化合物的优良藻株 3代 微藻乙醇 微藻 2、进行高效的微藻培养 3、生物质采收 4、发酵产醇 1、生长迅速、培养周期短 2、乙醇产率远高于其他原 料 3、微藻养殖可全年进行 4、可减少温室气体含量 1、技术尚未完善 2、养殖需要大量水体 3、收获难度较大,藻 液容易染菌和其它杂 藻 林争地 2、原料易得,资源丰富 产能规模有待提升 2、制取高效纤维素酶 1、不与人畜争粮、不与粮 限 木薯、红薯、甜 1、淀粉转化为可发酵糖 2、适应性广泛,种植面积 与粮林争地,资源有 限 核心步骤 1、淀粉转化为可发酵糖 优点 1、原料种植量大 缺点 与人畜争粮、资源有
资料来源:方正证券
图表3: 几种燃料作物的乙醇产量、产率对比 原料 玉米秸秆 小麦 木薯 甜高粱 玉米 甜菜 甘蔗 微藻 乙醇产量(升/公顷) 1050-1400 2590 3310 3050-4070 3460-4020 5010-6680 6190-7500 46760-140290 乙醇产率(克乙醇/克生物质) 0.260 0.308 0.118 0.063 0.324 0.079 0.055 0.235-0.292
资料来源: 《生物质乙醇的技术发展趋势、全球市场及挑战》 ,方正证券
研究源于数据 6 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告
2 全球燃料乙醇产业发展情况 燃料用乙醇开始于上世纪初期。上世纪 30 年代,燃料乙醇作为 汽油添加剂在美国出现,但当时由于各种原因并未得到广泛应用。七 十年代时,两次石油危机的冲击使全球油价暴涨,也使得所有工业化 国家的经济增长放缓,各国开始加大对可降低石油依赖度的替代性能 源的重视程度。1973 年第一次石油危机发生时,许多国家意识到燃料 乙醇的战略意义并开始大力扶植该产业,尤其是一些石油资源匮乏但 生物质资源丰富的国家。环境保护的因素也在很大程度上促进了各国 在政策和法规等方面对燃料乙醇予以倾斜。 目前全球燃料乙醇产量近 8000 万吨,其中生产和消费量最大的 国家是美国,2015 年产量近 4500 万吨,占到全球产量的 57.7%,超 过其他国家产量的总和;其次是巴西,全年产量约 2150 万吨,占全 球产量的 27.6%。这两个燃料乙醇的生产大国形成了绝大部分市场, 其余国家贡献的总量不到 14.7%。虽然我国现在已经成为世界上燃料 乙醇的第三大生产和消费国家, 2015 年的产量占比仅有 3.17%, 但 距 离发展完善的市场还有极大的提升空间。
图表4: 燃料乙醇主要生产国产量变化 (单位:百万加仑)
图表5: 2015 年世界各国燃料乙醇产量占比 美国 巴西 欧盟
35,000
30,000 25,000 20,000 15,000 10,000
中国 加拿大 泰国 阿根廷 印度 其他
5,000 0 2007 2008 2009 2010 美国 2011 巴西 2012 2013 2014 中国 2015 世界总量 欧盟
资料来源:美国可再生燃料协会,方正证券
资料来源:美国可再生燃料协会,方正证券
巴西是最早开始建设燃料乙醇项目的, 1975 年推出全国燃料乙醇 计划(PROALCOOL) ,80 年代初便已开始全面使用乙醇汽油。1978 年美国、加拿大也开始推行燃料乙醇项目。由于生物燃料对减轻温室 效应和能源依赖的重要意义,欧洲各国也开始对于燃料乙醇的研究和 使用。各国的大力推广使得燃料乙醇产业自诞生以来得到快速发展, 世界总产量逐年攀升。 2005 年燃料乙醇的总消费量便已超过 410 亿升, 占到世界汽车燃料消费总量的 1%,10 年的时间里消费量增长到原来 的 3 倍多。
研究源于数据 7 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告 由于不可再生能源储量有限、分布较窄、开采受控,各国对于可 替代能源和生物质能源等新能源体系给予了越来越多的重视,未来随 石油冻产协议签署,油价上升,会赋予燃料乙醇更高的经济和政治价 值。
2.1 美国燃料乙醇产业 美国是目前世界上最大的车用乙醇汽油生产和消费国,目前美国 已经有 50 个州都在使用车用乙醇汽油,大部分地区使用的是 10%比 例的乙醇汽油(E10) ,部分地区使用的是更高比例的 E15 乙醇汽油。 自 20 世纪 80 年代初推行使用燃料乙醇以来生产量和消费量始终稳步 逐年上升,2015 年产量近 4500 万吨,达到全球产量的 57.7%。 图表6: 美国燃料乙醇产量逐年增长
资料来源:美国可再生燃料协会,方正证券
美国可再生燃料协会的研究表明:美国生产的燃料乙醇每年可替 代 5 亿多桶原油提炼出来的汽油,如果没有燃料乙醇,美国净石油进 口依存度将由 28%提高到 35%。 美国燃料乙醇主要以玉米为原料,现在全美四成的玉米都用于生 产燃料乙醇。由于美国玉米种植业规模化程度高、技术先进,使得美 国玉米种植成本较中国低近 40%,具有极大的发展优势。在美国,燃 料乙醇的价格与石油相比,也已经具有一定的竞争力。同时中国与美 国汽油存在价差,美国乙醇汽油的生产商还可享受政府补贴,种种原 因使得美国燃料乙醇产业具有先天的发展优势。另外美国、巴西等国 的燃料乙醇产业已发展近 40 年,技术水平和市场已经成熟,而我国 燃料乙醇产业从本世纪初开始仅发展十余年,尚有研发和应用等问题 亟待解决。
研究源于数据 8 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告 2.2 巴西燃料乙醇产业 巴西是世界上最早开始研究和应用燃料乙醇的国家,也是第一个 在全国范围内 100%使用乙醇汽油的国家。巴西的车用燃料乙醇分无 水乙醇(99.5%)和含水乙醇(95%) ,前者添加到汽油中制成混合乙 醇汽油,后者可以直接作为燃料供给专用纯乙醇燃料汽车或双燃料车 使用。现巴西约有 40%的汽车使用纯乙醇燃料。 巴西政府也不断调高全境供应的乙醇汽油中的乙醇比例来刺激 乙醇产业发展,目前巴西车用汽油中乙醇比例高达 27%。并且巴西在 30 多年的时间里大力研发纯乙醇车和双燃料车, 整体生产技术现已相 当成熟,在功率、动力、速度、提速性能和装载量方面均可完全媲美 传统汽油燃料汽车。据统计自 2009 年以后销售的新车有 80%以上都 是这种采用 FLEX 汽油乙醇两用的发动机,美国和欧洲一些国家也在 逐步推广使用。因此燃料乙醇对巴西汽车产业具有完全不同的重要意 义,并已有充分开拓的市场。 图表7: 巴西燃料乙醇市场较成熟 (百万加仑) 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000
2,000 1,000 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
资料来源:美国可再生燃料协会,方正证券
巴西自 1975 年实施全国燃料乙醇计划,当时九成的燃料供应来 自进口,政府为推广燃料乙醇大规模补贴甘蔗种植业,在人口 1500 人以上的城镇供应乙醇汽油,80 年代初即已基本覆盖所有销售的车 辆。之后石油价格大跌,补贴力度降低,企业开始着力提高甘蔗种植 效率和乙醇产出效率,至 21 世纪初期乙醇的生产成本降低了 2/3,更 具有竞争优势。目前巴西已成为全球第二大燃料乙醇生产国和第一大 出口国。 和美国不同,巴西采用本国最大面积的甘蔗作为燃料乙醇原料。 燃料乙醇在巴西具有原料和成本优势,加上补贴,在价格上也更为经 济。据估算,只要石油价格超过 30 美元/桶,燃料乙醇就有具有和汽 油竞争的实力,加上国内较高的乙醇燃料汽车保有量,市场地位无可 撼动。 研究源于数据 9 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告
3 我国燃料乙醇产业概况 我国燃料乙醇行业始于?十五?规划期间,是当时提出的十大重 点工程之一,产业发展十几年来产量不断提高,技术水平和应用比例 也在不断提升。 图表8: 我国燃料乙醇产量逐年提升 (万吨) 300
250 200 150 100 50 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
我国燃料乙醇年产量
资料来源:美国可再生燃料协会,方正证券
我国燃料乙醇产业诞生的最初目的是为解决陈化粮问题。当时玉 米库存过多,为消耗多余陈化粮,国家出台政策,规定由吉林燃料乙 醇有限责任公司、 河南天冠集团、 安徽丰原生物化学股份有限公司 (后 更名为中粮生化)和黑龙江华润酒精有限公司四个企业定点生产燃料 乙醇,其中河南天冠集团主要以小麦为原料,其他三家都以玉米为原 料。政策同时明确了四家企业各自的经营范围。自 2002 年开始试点, 至 2004 年市场格局正式形成。 2006 年后陈粮问题已基本解决, 粮食为原料的燃料乙醇行业出现 了?与人争粮?的争议,因此国家逐渐将政策倾向非粮乙醇,各生产 企业开始建设以木薯等为原料的 1.5 代燃料乙醇。 随着技术不断进步, 以玉米芯、秸秆等富含纤维素的农作物废料为原料的 2 代纤维素乙醇 也开始进入投产,并因其?不与人争粮,不与粮争地?的优势成为燃 料乙醇新的发展方向。 3.1 我国燃料乙醇行业成长空间巨大 2015 年国内燃料乙醇的实际年利用量仅为 230 万吨左右, 仅占全 球总量的 3.17%,约为美国产量的 5.5%。我国汽油年产超 1.2 亿吨, 绝大部分为车用汽油,燃料乙醇产量仅占汽油产量 2%左右,若未来 在全国范围内推广使用 E10 乙醇汽油, 则所需燃料乙醇还有近千万吨 空间。 研究源于数据 10 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告
图表9: 乙醇汽油推广率仍待提高 (万吨)
14,000 12,000 10,000 8,000 6,000
4,000 2,000 0 2007 2008 2009 2010 全国汽油产量 2011 2012 2013 乙醇汽油产量 2014 2015
资料来源:国家统计局,方正证券
国家能源局于今年 10 月末发布的《生物质能‘十三五’规划》 中称, ?十三五?期间的发展目标是到 2020 年,实现生物液体燃料 年利用量 600 万吨,其中燃料乙醇利用规模为 400 万吨/年,约合 380 万吨标准煤。 我国乙醇汽油为定点供应、封闭流通,即在封闭省市内的所有加 油站只供应含 10%比例的乙醇汽油,而不销售除车用乙醇汽油以外的 其他无铅汽油,目前封闭推广地区包括河南、安徽、山东、黑龙江、 吉林、辽宁、内蒙古等省份,各省市也在不断扩大辖下的定点封闭范 围。 燃料乙醇推广的瓶颈之一是其原料和运输半径的限制。另外对于 往返于封闭与非封闭区域之间的长途运输车辆来说,更换燃油需要清 洗油路,带来不便,这也是乙醇汽油使用受限的原因之一。随着各地 政府狠抓环保、节能减排,定点封闭流通范围增大,乙醇汽油的用量 会上一个新台阶。
3.2 我国主要定点生产企业及产能分布 现阶段我国燃料乙醇行业实行严格的行业准入制度,实行定点生 产、定向销售、封闭流通、政府定价等规定,生产企业需经国家批准、 获得定点采购资格后才能向中国石油天然气集团(中石油)和中国石 油化工集团(中石化)两大石油公司供货,由其按比例调配后供货销 售,政府为避免不良竞争,限定了各家的供货区域。 研究源于数据 11 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告 我国目前共有 7 家定点生产企业,其中安徽中粮生化(原安徽丰 原生化) 、吉林燃料乙醇和肇东中粮生化(原黑龙江华润酒精)主要 以玉米、小麦为原料(1 代粮食乙醇) ;河南天冠同时生产 1 代和 2 代 乙醇;广西中粮生物质和内蒙古中兴能源有限公司主要以木薯和甜高 粱茎秆为原料(1.5 代非粮乙醇) ;龙力生物以玉米芯废渣为原料(2 代纤维素乙醇) 。 图表10: 燃料乙醇定点企业及产能
生产厂家 河南天冠企业集团有限公司 吉林燃料乙醇有限公司 中粮生化(安徽)股份有限公司 中粮生化能源(肇东)有限公司 广西中粮生物质能源有限公司 山东龙力生物科技股份有限公司 内蒙古中兴能源有限公司 合计 资料来源:公司公告,方正证券
产能(万吨) 70 60 51 25 20 5 3 234
供应区域 河南、湖北、河北 吉林、辽宁 安徽、山东、江苏、河北 黑龙江 广西 山东 内蒙古
受原料产地和运输条件所限,生产企业和使用市场大多集中在较 大的作物产区。 一般乙醇汽油的储运周期只有 4-5 天, 原料半径约 300 公里,市场半径约为 500-700 公里。到 2016 年,推广使用燃料乙醇的 省份已扩大到了 12 个省,包括黑龙江、河南、吉林、辽宁、安徽、 广西六省全境和河北、山东、江苏、内蒙古、湖北、广东六省区部分 区域 30 多个地市,且定点区域还在不断增加。 燃料乙醇初期市场格局形成于?十五?期间,2002 年开始建设, 2005 年第一批四家定点生产企业的 102 万吨产能全部建设完毕并达 产。 当时除河南天冠主要以小麦为原料外, 其余三家均以玉米为原料。 2006 年,定点封闭区域已基本实现车用乙醇汽油替代普通无铅汽油。 2006 年之后,陈化粮问题已基本解决,燃料乙醇产业遭受?与人 争粮? 的质疑, 因此企业将目光投向了以木薯等非粮作物为原料的 1.5 代非粮乙醇。2006 年 8 月,中粮集团出台?2007~2011 年生化能源 战略规划? ,计划在广西、河北、辽宁、四川、重庆和湖北等地新建 以木薯、红薯等为原料的工厂,并于同年 10 月,在广西投资建设国 内第一个用木薯为原料的年产 20 万吨燃料乙醇项目,并得到了国家 发改委的批准,广西中粮生物质能源有限公司成为国内第五家燃料乙 醇定点生产企业。另外,纤维素乙醇因其原料广泛易得、成本低、不 占用食饲用作物的优势开始发展。2006 年 4 月,中粮集团在黑龙江启 动建设 500 吨/年纤维素乙醇的试验装置。河南天冠也开始建设 3000 吨的纤维素乙醇产业化生产线。 2012 年, 龙力生物正式拿到定点资格, 研究源于数据 12 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告 成为国内第六家燃料乙醇定点生产企业,也是目前产能最大的万吨级 二代乙醇企业。2013 年内蒙古部分省市列入试点区域,中兴能源有限 公司的 3 万吨以甜高粱茎秆为原料的乙醇正式进入流通市场。 由于行业进入受到国家严格管控,因此壁垒很高,且各生产企业 有划分的供应区域,因此基本不存在业内竞争。国家有意向扩展封闭 供应区域,已获定点资格的企业的扩增产能或新设产线将比新进企业 更有优势。 3.3 燃料乙醇价格与油价绑定,油价低迷期将过行业回暖 我国燃料乙醇价格与成品油价格联动锁定,现行价格形成机制是 以发改委同期公布的 93#汽油国储供应价格乘以 0.9111(2011 年 3 月 前以 90#汽油出厂价为基准) 作为燃料乙醇生产企业与石油石化企 , 业的结算价格。 由石油石化企业以 90%汽油组分油与 10%燃料乙醇混 配后出售,乙醇汽油售价参照普通汽油价格标准。因此燃料乙醇的价 格完全受制于油价变化。 ? 我国成品油定价机制
国内成品油现行价格是发改委以国际原油现货价格为基础,综合 考虑国家加工成本及其他费用,加上适当利润率确定。同时为兼顾生 产方和消费者利益限定调价区间:当原油价格低于每桶 40 美元时, 以正常加工利润率和 40 美元为基础计算成品油价格;在每桶 40 美元 -80 美元之间时,以正常加工利润率和实际价格计算油价;每桶 80 美 元-130 美元时逐渐扣减加工利润率;每桶 130 美元时加工利润率降至 0,且高于 130 美元时原则上不再提价。因此对成品油和燃料乙醇来 说存在?地板价保护? ,2015 年末到 2016 年国际市场原油价格一度低 于 40 美元/桶,对应国内油价和燃料乙醇供应价已经为价格最低点, 导致生产企业利润大幅下滑甚至亏损,未来会从底部反弹向好。 发改委每 10 个工作日设置调价窗口日,若价格调整超过 50 元/ 吨,即发布调价公告。发改委公布的价格包括各省区市和中心城市的 最高零售限价及国家储备价格。其中国储和军队用汽油价格为政府定 价,各省区市零售价和批发价为政府指导价,非中心城市最高限价由 省级主管部门加减地区价差确定。 ? 不同标号汽油间价格换算
汽油的标号即辛烷值,是实际汽油与标准汽油抗爆性的比值,标 号高代表汽油抗爆性能更强,适用于压缩比更高的发动机而不发生提 前爆燃的现象。标准汽油由异辛烷和正庚烷组成,前者抗爆性好,后 者抗爆性差,其辛烷值分别被定为 100 和 0,车用汽油的标号代表与 该异辛烷比例的标准汽油抗爆性相同。例如 93#汽油表示其具有与 93%异辛烷+7%正庚烷组成的标准汽油同样的抗爆性能。 研究源于数据 13 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告 高标号的汽油价格更高,发改委一般公布标准品汽油价格,其他 标号的非标准品油价以标准品基准价×规定的品质比率得到。93#汽 油价格=90#汽油(标准品)价格×106%。 图表11: 油品 90#汽油 93#汽油 95#汽油 97#汽油 资料来源:国家发改委,方正证券
汽油品质比率表 品质比率(%) 100 106 109 112
发改委公布的国家储备价格为国 IV 标准的车用汽油标准品(90# 汽油)价格;各省市最高零售价中,除部分已升级到国 V 标准的省市 以 89#汽油为基准价,其它大部地区仍为国 IV 标准品(90#汽油)为 基准。 所以变性燃料乙醇结算价格=93#汽油国储供应价×0.9111 =发改委同期公布的 90#标准品国储供应价×1.06×0.9111 随阿拉伯等国家冻产协议的达成,国际原油价格正由低点逐渐回 升。自 8 月中旬开始,国际原油震荡上扬,国内成品油批发价格一改 上半年低迷下行之势。12 月 10 日凌晨, OPEC(Organization of Petroleum Exporting Countries)成员国与非 OPEC 产油国在维也纳达 成了联合减产协议,这是 15 年来首度达成减产协议,直接推动国际 油价上行,布伦特原油在 10 日内上涨了近 6 美元/桶。国内成品油价 格在接下来的 12 月 14 日调价窗口实现四年内最大涨幅。国际能源署 13 日发布的月度报告称, 如果 OPEC 产油国和非 OPEC 产油国严格遵 守减产协议,原油市场明年上半年甚至可能从供过于求转为供不应 求。随油价回升,燃料乙醇生产企业利润空间也将显著回弹。
研究源于数据 14 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告
图表12: (元/吨) 12,000 10,000 8,000
油价自 2014 年开始萎靡,12 月开始显著上涨
6,000 4,000 2,000 0
93#汽油出厂价(以90#汽油储备价×品质比率得到)
资料来源:国家发改委,方正证券
3.4 补贴标准及相关政策 2002 年开始,为刺激陈化粮消耗,国家对燃料乙醇行业给予了原 料、税收、补贴等多项优惠政策来促进产业发展:包括对四家定点企 业免征 5%的消费税,对生产燃料乙醇的增值税实行先征后返,以低 于市场的价格调配原料并实行补贴等。当时补贴方式为成本加利润 型。2005 年后陈化粮库存基本用完,且玉米、小麦等原料价格猛涨, 补贴力度逐渐收弱,补贴方式也改为定额补贴。 2012 年 对 粮 食 乙 醇 的 补 贴 标 准 进 一 步 下 调 为 500 元 / 吨 。 2013-2015 年,中央财政对已核准项目以粮食为原料的生物燃料乙醇 继续给予补贴,但补贴标准逐年下降:2013 年 300 元/吨、2014 年 200 元/吨、2015 年 100 元/吨,至 2016 年不再补贴。以木薯等为原 料的非粮乙醇补贴标准 750 元/吨。二代燃料乙醇的补贴标准连带下 滑:2012-2014 年间补贴标为 800 元/吨;2015-2016 年下调为 600 元/ 吨。 图表13: (元/吨) 2500 2055.57 2000 1500 1000 500 1883 1628 1373 1373 1200
一代粮食乙醇补贴标准逐年下降(中粮生化数据)
1659
500 0
300
200
100
0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
资料来源:公司公告,方正证券 研究源于数据 15 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告 税收政策的优惠也在逐渐降低,消费税和增值税减免比例在近几 年里逐渐调整到和其他企业一致。 ? 增值税:以粮食为原料生产用于调配车用乙醇汽油的变性燃料乙 醇,原来实行增值税全额返还政策;自 2011 年 10 月起退税比例逐年 降低。2011 年 10 月 1 日至 12 月 31 日退税比例为 80%,2012 年退税 比例为 60%,2013 年退税比例为 40%,2014 年退税比例为 20%,自 2015 年 1 月 1 日起,取消增值税先征后退政策。 ? 消费税:自 2011 年 10 月 1 日起,以粮食为原料生产用于调配车 用乙醇汽油的变性燃料乙醇逐渐恢复征收消费税,税率为 5%。其中 2011 年 10 月 1 日至 12 月 31 日减按 1%征收,2012 年减按 2%征收, 2013 年减按 3%征收,2014 年减按 4%征收,自 2015 年 1 月 1 日起, 按 5%全额征收。
研究源于数据 16 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告
图表14:
燃料乙醇相关政策
资料来源:政府网站,方正证券
3.5 行业盈利情况 燃料乙醇的价格及利润水平主要受原材料价格水平、石油价格、 技术进步、 政府扶持政策等因素的影响, 但各类因素对第 1 代、 1.5 第 代和第 2 代的影响程度各不相同。 2014 年国际油价下跌且始终在底部 徘徊,加上整体补贴力度下降,导致国内各代燃料乙醇企业利润均大 幅缩水甚至处于亏损状态。2016 下半年油价已开始显著上涨,预期未 来售价回升将使行业景气度快速复苏。 研究源于数据 17 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告 由于定价受油价限制,以及前期玉米等原料作物成本较高,因此 一代燃料乙醇利润被大大压缩。发展前几年在政府的弹性补贴下可实 现 10%至 20%的毛利。近几年由于油价低迷及补贴力度减弱,导致大 多生产企业利润下滑甚至亏损。前几年玉米价格高企,由于玉米成本 占燃料乙醇总成本的八成以上,因此玉米价格和汽油价格成为一代乙 醇企业利润空间的最大限制因素。政府的政策倾斜也会造成企业的盈 利水平波动,推动清洁能源和玉米去库存的意愿下国家可能会有新的 优惠政策出台。 图表15: (元/吨) 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0
玉米价格快速下跌
国标三等玉米出库均价
资料来源:国家粮油信息中心,方正证券
和 1 代乙醇类似,1.5 代乙醇最大一部分的成本来自于原料。前 期非粮乙醇原料成本较粮食乙醇低,但我国木薯产量有限,难以短期 提高种植面积需依赖进口,需求会使得价格进一步上涨。而且随着玉 米价格的下跌,成本优势有进一步收窄甚至消失的可能。 图表16: (元/吨) 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400
木薯价格变化趋势
200 0
木薯干均价
资料来源:农业部,方正证券 研究源于数据 18 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告
2 代纤维素乙醇的原料主要为玉米芯和玉米秸秆等农林废弃物, 数量庞大,在玉米产区原料易得且成本低,不存在原料限制。主要成 本在于纤维素酶制剂及生产过程中的处理环节。由于近两年销售价格 过低,产能收缩严重,因此导致均摊成本过高,不计补贴平均成本在 6000 元/吨以上,影响盈利。2016 年下半年起油价回升,预计 2017 年内价格会继续上涨, 且伴随定点区域不断增加, 产能可以完全释放, 企业盈利可以逐渐回升。
4 中粮生化:油价回升、成本下探解放盈利空间 中粮生化是我国生物化工领域的龙头企业,主营业务为燃料乙醇 等生物质能源以及柠檬酸、氨基酸等生化发酵产品的研发、生产、销 售等。燃料乙醇是公司占比最大的一块业务。公司为我国燃料乙醇的 定点生产企业之一,也是安徽省唯一一家从事燃料乙醇生产的企业, 具有区域性垄断优势。 图表17: 2015 年各分项业务占比 100%
图表18: 90% 80%
乙醇业务占比逐年增长
16.9% 酒精及其副产品 4.4% 柠檬酸等有机酸及其 盐类 L-乳酸及其副产品
70% 60% 50% 氨基酸类业务
40% 30%
L-乳酸业务 柠檬酸业务 乙醇业务
18.0%
60.7% 氨基酸类及其副产品 及其他
20% 10% 0%
资料来源:wind,方正证券
资料来源:wind,方正证券
公司现有 2 条燃料乙醇生产线,年产能达 51 万吨/年,位于行业 前列。 公司 2015 年燃料乙醇产量为 48.85 万吨, 产能利用率达 95.78%。 公司除自产燃料乙醇以外,还拥有进口燃料乙醇指标,可以根据自身 生产销售情况择机进口,盈利空间弹性更大。2015 年乙醇售价随油价 底部运行,进口燃料乙醇价差小,所以进口指标未能充分贡献盈利, 2016 年油价开始回升,燃料乙醇售价转好,进口业务可以放大盈利。 2015 年公司实现燃料乙醇销售 60.98 万吨,预期 2016 年销量近 65 万 吨。后期随产能扩大和供应区域增加,产销量有望进一步提升。
研究源于数据 19 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告
图表19: (万吨) 70
公司燃料乙醇产销量逐年递增
60 50 40
30 20 10
0 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008
销售量
生产量
资料来源:公司公告,方正证券
公司燃料乙醇目前定向销售的市场为安徽、江苏、山东以及河北 的 4 省 31 个地级市,后期随乙醇汽油应用区域扩大,燃料乙醇销量 将维持增长。而且由于是定点生产、定向供货给中石油和中石化,同 业间有区域划分,基本不存在竞争和销售问题。 图表20: 2015 年公司燃料乙醇销售市场分布情况
7.71 安徽 28.83 山东
8.59
河北 江苏 15.85
(单位:万吨)
资料来源:公司公告,方正证券
研究源于数据 20 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告
4.1 玉米价格下跌成本收缩 公司的燃料乙醇主要以玉米为原料。由于实际控制人中粮集团丰 富的产业布局,可以保障原料的稳定供应;但在价格方面,由于我国 多年来实行的收储制度, 导致玉米价格长期倒挂, 生产成本居高不下, 2011 年初到 2015 年末玉米价格始终在 2000 元以上浮动。 在初期的原 料优惠供应价格取消后,原料成本始终是压制玉米乙醇盈利的重要原 因。2015 年公司全年玉米采购量 137.2 万吨,平均采购单价为 2089 元/吨,按每生产一吨玉米乙醇需消耗 3.1 吨玉米的标准计算,原料成 本就接近 6500 元/吨。 2016 年玉米采购价格从年初 1900 元/吨一路下行至 1400 元/吨以 下。 以年产 50 万吨计算, 若玉米吨单价下降 300 元, 则成本减少 4.65 亿;若玉米吨单价下降 700 元,则成本减少可使利润增加超过 10 亿。 现在玉米库存已高达近 2.6 亿吨,远超过年消费量,且有近亿吨 玉米面临过期变质问题,政府调控下玉米价格可能进一步探底,为玉 米乙醇企业释放更多利润空间。
4.2 油价上升拉高盈利天花板
燃料乙醇的油价联动定价机制使油价低迷时企业不得不受其限 制,虽然我国规定了 40 美元/桶的?地板价? ,但在底部运行时汽油价 格限定的燃料乙醇售价也已在 6000 元/以下,近年来玉米行情下不考 虑补贴仍为亏损。虽然中粮生化通过成本控制不断提升利润率,但 2015 年销售均价仅 6185 元仍无法覆盖成本。未来油价大概率回升, 预期 16 年公司恢复盈利,17 年价格上涨充分释放利润。 图表21: 9,000 8,000
利润率受燃料乙醇售价影响较大 12.00% 10.00%
7,000 6,000 5,000 4,000 3,000
8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00%
2,000 1,000 0 2015 2014 2013 2012 2011
-2.00% -4.00% -6.00%
燃料乙醇销售均价(含税)
毛利率
资料来源:公司公告,方正证券
研究源于数据 21 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告 4.3 成本及油价对利润增长的影响 不考虑财税政策变化及除原料外的其他成本变动,仅考虑售价和 原料成本变化对利润增长的贡献,具体分析如下: 图表22: 原料价格及油价对利润影响的分析表格 2015 年披露值 乙醇销售均价(含税)(元/吨) 销量(万吨) 收入增加(亿元) 玉米采购均价(元/吨) 产量(万吨) 成本降低(亿元) 总毛利(亿元) 预测净利润增加(亿元) EPS 增加(元/股) 资料来源:wind,公司公告,方正证券
预测假设值 保守估计 7000 65 5.30 1400 50 2.45 6.27 4.39 0.46 预测值 8000 68 12.34 1300 50 3.20 14.07 9.85 1.02 乐观估计 9000 70 19.71 1200 50 3.95 22.18 15.53 1.61
6185 61 2089 49 -1.47
过去油价处于底部,玉米价格也在高点,未来由价格成本双向压 制的利润空间打开,同时产能有扩张可能,盈利进一步放大。玉米国 储急需去库存也将利好玉米乙醇行业发展,2016 年扭转亏损后预期 2017 年业绩触底反弹,建议重点关注。
5 风险提示 政策变动的风险; 油价上涨幅度不达预期的风险; 原料价格风险。
研究源于数据 22 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告
分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道, 分析逻辑 基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影 响。 研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、 数量化方法、 或行业比较分析所得出的结论, 但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。
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公司投资评级的说明: 强烈推荐:分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅; 推荐:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅; 中性:分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动; 减持:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。
行业投资评级的说明: 推荐:分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数; 中性:分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平; 减持:分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。 北京 上海
深圳
长沙
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研究源于数据 23 研究创造价值

农林牧渔行业:燃料乙醇,行业回暖,市场及盈利空间巨大-深度报告

发布机构:方正证券
报告类型:行业报告 发布日期:2017/1/11
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撰写作者:
报告下载:103 文件类型:PDF文档
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内容简介


[Table_Summary]
燃料乙醇:行业回暖,市场及盈利空间巨大 行业深度 农林牧渔行业
方正证券研究所证券研究报告 [TABLE_ANALYSISINFO] 农林牧渔分析师 杨天明 执业证书编号: S1220516090001 TEL: E-mail: yangtianming@foundersc. 农林牧渔分析师 程一胜 com 执业证书编号: S1220516090002 TEL: 021-50196810 E-mail: chengyisheng@foundersc. com [Table_Author] 联系人: TEL: E-mail: 重要数据: [Table_IndustryInfo] 上市公司总家数 总股本(亿股) 销售收入(亿元) 利润总额(亿元) 行业平均 PE 平均股价(元) 88 798.62 2590.38 252.54 92.18 17.33
行业研究 2017.1.11/推荐
燃料乙醇是一种重要的环保、可再生的新型生物质能源,由于 其对于大气污染和燃料能源安全等问题的重要作用,全球对于 这一领域的关注度越来越高。我国燃料乙醇产业始于?十五? 期间,目前已成为继美国和巴西之后,世界上生物燃料乙醇的 第三大生产国和使用国。本篇报告对国内燃料乙醇行业的生产 企业、产能分布、政策等方面作以全面阐释,并对上下游价格 及政策变化的影响加以分析解读。 ? 我国燃料乙醇产量和应用范围不断扩大,市场空间广阔。 2016 年发布的《生物质能发展?十三五?规划》中提出我 国目标为 2020 年燃料乙醇利用量达 400 万吨; 《可再生能 源中长期发展规划》目标为实现生物燃料乙醇年利用量达 到千万吨级别。目前我国年产量仅 200 余万吨,发展空间 广阔。 ? 燃料乙醇定价与油价联动锁定,近期全球石油价格上涨将 直接带动其售价上升;玉米原材料价格下跌也将拉大企业 盈利空间,目前国储玉米库存量高达 2.7 亿吨,且有几千 万吨库存面临过期问题急需处理,燃料乙醇可成为主要消 化手段之一得到政策倾斜。
行业相对指数表现: [TABLE_QUOTEINFO] 30000 -4% -10% 15000 -16% 10000 -22% -28% 5000 0 25000 20000
? 国内雾霾问题日益严重,大气治理刻不容缓。燃料乙醇可 有效缓解汽车排放的污染问题,多地政府已开始扩大定点 范围,推广乙醇汽油大势所趋,预期需求增加,产能逐步 扩大。 中粮生化:前期油价长期于底部徘徊,玉米价格也多年居高不 下,严重压制燃料乙醇利润。冻产协议签订后未来油价坚定回 升,原料价格下行,由价格成本双向压制的利润空间打开,盈 利弹性放大。 玉米国储急需去库存也将利好玉米乙醇行业发展。 预期公司业绩有望在扭亏后大幅向上反弹,建议重点关注。 风险提示:政策变动的风险;油价上涨幅度不达预期的风险; 原料价格风险。
3
6
12
16 /
16 /
15 /
20
20
20
成交金额(百万) 沪深300
20 农林牧渔
数据来源:wind 方正证券研究所
相关研究 [TABLE_REPORTINFO]
请务必阅读最后特别声明与免责条款
16 /
9
研究源于数据 1 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告 目录
1
燃料乙醇——清洁、环保的新型替代能源 ............................................................................... 4 1.1 1.2 车用乙醇汽油的组分配比 ....................................................................................................................... 4 燃料乙醇的代际演变 ............................................................................................................................... 5 美国燃料乙醇产业 ................................................................................................................................... 8 巴西燃料乙醇产业 ................................................................................................................................... 9 我国燃料乙醇行业成长空间巨大 ......................................................................................................... 10 我国主要定点生产企业及产能分布 ..................................................................................................... 11 燃料乙醇价格与油价绑定,油价低迷期将过行业回暖...................................................................... 13 补贴标准及相关政策 ............................................................................................................................. 15 行业盈利情况 ......................................................................................................................................... 17 玉米价格下跌成本收缩 ......................................................................................................................... 21 油价上升拉高盈利天花板 ..................................................................................................................... 21 成本及油价对利润增长的影响 ............................................................................................................. 22
2
全球燃料乙醇产业发展情况 ....................................................................................................... 7 2.1 2.2
3
我国燃料乙醇产业概况 ............................................................................................................. 10 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5
4
中粮生化:油价回升、成本下探解放盈利空间 ..................................................................... 19 4.1 4.2 4.3
5
风险提示..................................................................................................................................... 22
研究源于数据 2 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告 图表目录 图表 1: 图表 2: 图表 3: 图表 4: 图表 5: 图表 6: 图表 7: 图表 8: 图表 9: 图表 10: 图表 11: 图表 12: 图表 13: 图表 14: 图表 15: 图表 16: 图表 17: 图表 18: 图表 19: 图表 20: 图表 21: 图表 22: 燃料乙醇及乙醇汽油配比示意图 ....................................................................................................... 4 各代际燃料乙醇优缺点对比 ............................................................................................................... 6 几种燃料作物的乙醇产量、产率对比 ............................................................................................... 6 燃料乙醇主要生产国产量变化 ........................................................................................................... 7 2015 年世界各国燃料乙醇产量占比 .................................................................................................. 7 美国燃料乙醇产量逐年增长 ............................................................................................................... 8 巴西燃料乙醇市场较成熟 ................................................................................................................... 9 我国燃料乙醇产量逐年提升 ............................................................................................................. 10 乙醇汽油推广率仍待提高 ................................................................................................................. 11 燃料乙醇定点企业及产能 ............................................................................................................. 12 汽油品质比率表 ............................................................................................................................. 14 油价自 2014 年开始萎靡,12 月开始显著上涨........................................................................... 15 一代粮食乙醇补贴标准逐年下降(中粮生化数据).................................................................. 15 燃料乙醇相关政策 ......................................................................................................................... 17 玉米价格快速下跌 ......................................................................................................................... 18 木薯价格变化趋势 ......................................................................................................................... 18 2015 年各分项业务占比 ................................................................................................................ 19 乙醇业务占比逐年增长 ................................................................................................................. 19 公司燃料乙醇产销量逐年递增 ..................................................................................................... 20 2015 年公司燃料乙醇销售市场分布情况..................................................................................... 20 利润率受燃料乙醇售价影响较大 ................................................................................................. 21 原料价格及油价对利润影响的分析表格...................................................................................... 22
研究源于数据 3 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告
1 燃料乙醇——清洁、环保的新型替代能源 1.1 车用乙醇汽油的组分配比 乙醇即酒精,具有可燃性,燃烧值高,完全燃烧生成水(蒸汽) 和二氧化碳并放出大量的热。按产品性质一般可分为无水酒精(并非 100%纯度,指体积含量在 99.5%以上的酒精) 、高纯度酒精、普通酒 精和变性酒精(俗称工业酒精,含甲醇,仅做工业用途) 。 燃料乙醇是指添加了变性剂后可以混入汽油用作车用点燃式内 燃机燃料的无水乙醇, 其乙醇体积含量不小于 92.10%。 由于乙醇中加 入了金属腐蚀抑制剂使其部分性质改变,因此燃料乙醇只能用于汽车 的内燃机燃料。在不含甲基叔丁基醚(MTBE)和含氧添加剂的专用 汽油组分油中,按体积比加入一定比例的变性燃料乙醇,通过特定工 艺混配就得到了可以替代传统汽油的车用乙醇汽油。
图表1: 燃料乙醇及乙醇汽油配比示意图
+变性剂 (乙醇不少于 92.1%)
+组分油 (国内乙醇占比 10%)
资料来源:方正证券
我国使用的乙醇汽油按照规定为 10%的燃料乙醇与 90%的普通 汽油混合而成(E10 乙醇汽油) 。而在美国 90%以上的地区使用 E10 汽油,有些地区已使用 E15 汽油,甚至有些灵活燃料汽车使用 E85 乙 醇汽油。并且今年 5 月美国环境保护署(EPA)提议增加 2017 年混合 燃料汽油中生物燃料乙醇的添加量。巴西的乙醇添加比例更高,自 2015 年 3 月 16 日开始,巴西普通汽油中的乙醇含量已上调到 27%, 高标号汽油(premium)仍维持 25%的比例不变。并且巴西已大规模 使用纯乙醇燃料汽车。我国车用乙醇汽油中的乙醇比例仍在探讨研究 中,乙醇汽油中的乙醇含量还有上调的空间。 研究源于数据 4 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告 燃料乙醇行业对一个国家来说具有重要的经济效益和社会效益。 一方面传统石油资源为不可再生资源,一味消耗会使得资源逐渐枯 竭,而燃料乙醇可以作为替代能源,降低资源消耗,同时降低对石油 的依赖。另一方面燃料乙醇对环境友好,可以减少汽车尾气中污染物 的排放,大气污染日益严重的当下有更高的推广价值。并且燃料乙醇 作为新型生物质能源产业,可以推动农业、制造业等行业的发展,带 动经济增长,因此各国对该产业均给予了较大的扶植力度。 1.2 燃料乙醇的代际演变 燃料乙醇一般以生物质为原料,通过生物发酵或酶解等途径获 得,是清洁的高辛烷值燃料,也是优良的燃油改善剂。 发酵法在相当长的一段时期内是工业化生产乙醇的唯一方法,需 要淀粉原料(如玉米、高粱、甘薯等)或糖质原料(如糖蜜、亚硫酸 废液等) ,对于作物有一定的占用,但此法发展时间长、技术成熟。 纤维素酶解法有原料广泛易得、成本低、对环境友好等优势,但纤维 素酶和原料预处理环节的成本较高,技术水平和生产规模还有待提 升。 按照技术和工艺的发展进程,目前业界一般将燃料乙醇分为以下 几类:以玉米、小麦等粮食作物为原料的第 1 代粮食乙醇、以木薯、 甘蔗、甜高粱茎秆等经济作物为原料的第 1.5 代的非粮乙醇、以玉米 芯、玉米秸秆等纤维素物质为原料的第 2 代纤维素乙醇以及以微藻中 碳水化合物为原料的第 3 代微藻乙醇。 第 1 代和第 1.5 代燃料乙醇均属于淀粉基乙醇。第 2 代纤维素乙 醇使用纤维素物质为原料,经预处理后通过高转化率的纤维素酶,将 原料中的纤维素转化为可发酵的糖类物质,然后经特殊的发酵法制造 燃料乙醇,在技术上同粮食乙醇和非粮乙醇存在较大的差别;在原料 上也脱离了农作物的范畴,而利用玉米芯、玉米秸秆等农林废弃物, 充分发掘生物质资源的价值,目前是燃料乙醇的新兴研究方向并且已 有国内企业规模化量产。第 3 代燃料乙醇以微藻中含有的淀粉、纤维 素、半纤维素等大量碳水化合物为原料。微藻具有远高于陆生植物的 光合效率,生长周期短,原料生产方面较传统作物有巨大优势;同时 微藻生长过程中以大气中的 CO2 为主要碳源, 对减少温室气体排放具 备极大地开发价值。微藻乙醇目前还处于研发阶段,各项瓶颈技术逐 步攻克中,还未达到工业化生产水平。
研究源于数据 5 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告
图表2: 各代际燃料乙醇优缺点对比 代次 1代 产品 粮食乙醇 原料 玉米、小麦等 2、发酵制取乙醇 2、工艺较为简单、成熟 1、生物特性好,淀粉生产 率高 1.5 代 非粮乙醇 高粱等 2、可发酵糖类发酵 广阔 3、乙醇生产率较高 4、成本较低 1、原材料预处理 农产品废弃物、 2代 纤维素乙醇 林产废弃物 3、将纤维素转化为可发 酵糖 4、糖化发酵制取乙醇 1、筛选抗逆性强并富含 碳水化合物的优良藻株 3代 微藻乙醇 微藻 2、进行高效的微藻培养 3、生物质采收 4、发酵产醇 1、生长迅速、培养周期短 2、乙醇产率远高于其他原 料 3、微藻养殖可全年进行 4、可减少温室气体含量 1、技术尚未完善 2、养殖需要大量水体 3、收获难度较大,藻 液容易染菌和其它杂 藻 林争地 2、原料易得,资源丰富 产能规模有待提升 2、制取高效纤维素酶 1、不与人畜争粮、不与粮 限 木薯、红薯、甜 1、淀粉转化为可发酵糖 2、适应性广泛,种植面积 与粮林争地,资源有 限 核心步骤 1、淀粉转化为可发酵糖 优点 1、原料种植量大 缺点 与人畜争粮、资源有
资料来源:方正证券
图表3: 几种燃料作物的乙醇产量、产率对比 原料 玉米秸秆 小麦 木薯 甜高粱 玉米 甜菜 甘蔗 微藻 乙醇产量(升/公顷) 1050-1400 2590 3310 3050-4070 3460-4020 5010-6680 6190-7500 46760-140290 乙醇产率(克乙醇/克生物质) 0.260 0.308 0.118 0.063 0.324 0.079 0.055 0.235-0.292
资料来源: 《生物质乙醇的技术发展趋势、全球市场及挑战》 ,方正证券
研究源于数据 6 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告
2 全球燃料乙醇产业发展情况 燃料用乙醇开始于上世纪初期。上世纪 30 年代,燃料乙醇作为 汽油添加剂在美国出现,但当时由于各种原因并未得到广泛应用。七 十年代时,两次石油危机的冲击使全球油价暴涨,也使得所有工业化 国家的经济增长放缓,各国开始加大对可降低石油依赖度的替代性能 源的重视程度。1973 年第一次石油危机发生时,许多国家意识到燃料 乙醇的战略意义并开始大力扶植该产业,尤其是一些石油资源匮乏但 生物质资源丰富的国家。环境保护的因素也在很大程度上促进了各国 在政策和法规等方面对燃料乙醇予以倾斜。 目前全球燃料乙醇产量近 8000 万吨,其中生产和消费量最大的 国家是美国,2015 年产量近 4500 万吨,占到全球产量的 57.7%,超 过其他国家产量的总和;其次是巴西,全年产量约 2150 万吨,占全 球产量的 27.6%。这两个燃料乙醇的生产大国形成了绝大部分市场, 其余国家贡献的总量不到 14.7%。虽然我国现在已经成为世界上燃料 乙醇的第三大生产和消费国家, 2015 年的产量占比仅有 3.17%, 但 距 离发展完善的市场还有极大的提升空间。
图表4: 燃料乙醇主要生产国产量变化 (单位:百万加仑)
图表5: 2015 年世界各国燃料乙醇产量占比 美国 巴西 欧盟
35,000
30,000 25,000 20,000 15,000 10,000
中国 加拿大 泰国 阿根廷 印度 其他
5,000 0 2007 2008 2009 2010 美国 2011 巴西 2012 2013 2014 中国 2015 世界总量 欧盟
资料来源:美国可再生燃料协会,方正证券
资料来源:美国可再生燃料协会,方正证券
巴西是最早开始建设燃料乙醇项目的, 1975 年推出全国燃料乙醇 计划(PROALCOOL) ,80 年代初便已开始全面使用乙醇汽油。1978 年美国、加拿大也开始推行燃料乙醇项目。由于生物燃料对减轻温室 效应和能源依赖的重要意义,欧洲各国也开始对于燃料乙醇的研究和 使用。各国的大力推广使得燃料乙醇产业自诞生以来得到快速发展, 世界总产量逐年攀升。 2005 年燃料乙醇的总消费量便已超过 410 亿升, 占到世界汽车燃料消费总量的 1%,10 年的时间里消费量增长到原来 的 3 倍多。
研究源于数据 7 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告 由于不可再生能源储量有限、分布较窄、开采受控,各国对于可 替代能源和生物质能源等新能源体系给予了越来越多的重视,未来随 石油冻产协议签署,油价上升,会赋予燃料乙醇更高的经济和政治价 值。
2.1 美国燃料乙醇产业 美国是目前世界上最大的车用乙醇汽油生产和消费国,目前美国 已经有 50 个州都在使用车用乙醇汽油,大部分地区使用的是 10%比 例的乙醇汽油(E10) ,部分地区使用的是更高比例的 E15 乙醇汽油。 自 20 世纪 80 年代初推行使用燃料乙醇以来生产量和消费量始终稳步 逐年上升,2015 年产量近 4500 万吨,达到全球产量的 57.7%。 图表6: 美国燃料乙醇产量逐年增长
资料来源:美国可再生燃料协会,方正证券
美国可再生燃料协会的研究表明:美国生产的燃料乙醇每年可替 代 5 亿多桶原油提炼出来的汽油,如果没有燃料乙醇,美国净石油进 口依存度将由 28%提高到 35%。 美国燃料乙醇主要以玉米为原料,现在全美四成的玉米都用于生 产燃料乙醇。由于美国玉米种植业规模化程度高、技术先进,使得美 国玉米种植成本较中国低近 40%,具有极大的发展优势。在美国,燃 料乙醇的价格与石油相比,也已经具有一定的竞争力。同时中国与美 国汽油存在价差,美国乙醇汽油的生产商还可享受政府补贴,种种原 因使得美国燃料乙醇产业具有先天的发展优势。另外美国、巴西等国 的燃料乙醇产业已发展近 40 年,技术水平和市场已经成熟,而我国 燃料乙醇产业从本世纪初开始仅发展十余年,尚有研发和应用等问题 亟待解决。
研究源于数据 8 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告 2.2 巴西燃料乙醇产业 巴西是世界上最早开始研究和应用燃料乙醇的国家,也是第一个 在全国范围内 100%使用乙醇汽油的国家。巴西的车用燃料乙醇分无 水乙醇(99.5%)和含水乙醇(95%) ,前者添加到汽油中制成混合乙 醇汽油,后者可以直接作为燃料供给专用纯乙醇燃料汽车或双燃料车 使用。现巴西约有 40%的汽车使用纯乙醇燃料。 巴西政府也不断调高全境供应的乙醇汽油中的乙醇比例来刺激 乙醇产业发展,目前巴西车用汽油中乙醇比例高达 27%。并且巴西在 30 多年的时间里大力研发纯乙醇车和双燃料车, 整体生产技术现已相 当成熟,在功率、动力、速度、提速性能和装载量方面均可完全媲美 传统汽油燃料汽车。据统计自 2009 年以后销售的新车有 80%以上都 是这种采用 FLEX 汽油乙醇两用的发动机,美国和欧洲一些国家也在 逐步推广使用。因此燃料乙醇对巴西汽车产业具有完全不同的重要意 义,并已有充分开拓的市场。 图表7: 巴西燃料乙醇市场较成熟 (百万加仑) 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000
2,000 1,000 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
资料来源:美国可再生燃料协会,方正证券
巴西自 1975 年实施全国燃料乙醇计划,当时九成的燃料供应来 自进口,政府为推广燃料乙醇大规模补贴甘蔗种植业,在人口 1500 人以上的城镇供应乙醇汽油,80 年代初即已基本覆盖所有销售的车 辆。之后石油价格大跌,补贴力度降低,企业开始着力提高甘蔗种植 效率和乙醇产出效率,至 21 世纪初期乙醇的生产成本降低了 2/3,更 具有竞争优势。目前巴西已成为全球第二大燃料乙醇生产国和第一大 出口国。 和美国不同,巴西采用本国最大面积的甘蔗作为燃料乙醇原料。 燃料乙醇在巴西具有原料和成本优势,加上补贴,在价格上也更为经 济。据估算,只要石油价格超过 30 美元/桶,燃料乙醇就有具有和汽 油竞争的实力,加上国内较高的乙醇燃料汽车保有量,市场地位无可 撼动。 研究源于数据 9 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告
3 我国燃料乙醇产业概况 我国燃料乙醇行业始于?十五?规划期间,是当时提出的十大重 点工程之一,产业发展十几年来产量不断提高,技术水平和应用比例 也在不断提升。 图表8: 我国燃料乙醇产量逐年提升 (万吨) 300
250 200 150 100 50 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
我国燃料乙醇年产量
资料来源:美国可再生燃料协会,方正证券
我国燃料乙醇产业诞生的最初目的是为解决陈化粮问题。当时玉 米库存过多,为消耗多余陈化粮,国家出台政策,规定由吉林燃料乙 醇有限责任公司、 河南天冠集团、 安徽丰原生物化学股份有限公司 (后 更名为中粮生化)和黑龙江华润酒精有限公司四个企业定点生产燃料 乙醇,其中河南天冠集团主要以小麦为原料,其他三家都以玉米为原 料。政策同时明确了四家企业各自的经营范围。自 2002 年开始试点, 至 2004 年市场格局正式形成。 2006 年后陈粮问题已基本解决, 粮食为原料的燃料乙醇行业出现 了?与人争粮?的争议,因此国家逐渐将政策倾向非粮乙醇,各生产 企业开始建设以木薯等为原料的 1.5 代燃料乙醇。 随着技术不断进步, 以玉米芯、秸秆等富含纤维素的农作物废料为原料的 2 代纤维素乙醇 也开始进入投产,并因其?不与人争粮,不与粮争地?的优势成为燃 料乙醇新的发展方向。 3.1 我国燃料乙醇行业成长空间巨大 2015 年国内燃料乙醇的实际年利用量仅为 230 万吨左右, 仅占全 球总量的 3.17%,约为美国产量的 5.5%。我国汽油年产超 1.2 亿吨, 绝大部分为车用汽油,燃料乙醇产量仅占汽油产量 2%左右,若未来 在全国范围内推广使用 E10 乙醇汽油, 则所需燃料乙醇还有近千万吨 空间。 研究源于数据 10 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告
图表9: 乙醇汽油推广率仍待提高 (万吨)
14,000 12,000 10,000 8,000 6,000
4,000 2,000 0 2007 2008 2009 2010 全国汽油产量 2011 2012 2013 乙醇汽油产量 2014 2015
资料来源:国家统计局,方正证券
国家能源局于今年 10 月末发布的《生物质能‘十三五’规划》 中称, ?十三五?期间的发展目标是到 2020 年,实现生物液体燃料 年利用量 600 万吨,其中燃料乙醇利用规模为 400 万吨/年,约合 380 万吨标准煤。 我国乙醇汽油为定点供应、封闭流通,即在封闭省市内的所有加 油站只供应含 10%比例的乙醇汽油,而不销售除车用乙醇汽油以外的 其他无铅汽油,目前封闭推广地区包括河南、安徽、山东、黑龙江、 吉林、辽宁、内蒙古等省份,各省市也在不断扩大辖下的定点封闭范 围。 燃料乙醇推广的瓶颈之一是其原料和运输半径的限制。另外对于 往返于封闭与非封闭区域之间的长途运输车辆来说,更换燃油需要清 洗油路,带来不便,这也是乙醇汽油使用受限的原因之一。随着各地 政府狠抓环保、节能减排,定点封闭流通范围增大,乙醇汽油的用量 会上一个新台阶。
3.2 我国主要定点生产企业及产能分布 现阶段我国燃料乙醇行业实行严格的行业准入制度,实行定点生 产、定向销售、封闭流通、政府定价等规定,生产企业需经国家批准、 获得定点采购资格后才能向中国石油天然气集团(中石油)和中国石 油化工集团(中石化)两大石油公司供货,由其按比例调配后供货销 售,政府为避免不良竞争,限定了各家的供货区域。 研究源于数据 11 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告 我国目前共有 7 家定点生产企业,其中安徽中粮生化(原安徽丰 原生化) 、吉林燃料乙醇和肇东中粮生化(原黑龙江华润酒精)主要 以玉米、小麦为原料(1 代粮食乙醇) ;河南天冠同时生产 1 代和 2 代 乙醇;广西中粮生物质和内蒙古中兴能源有限公司主要以木薯和甜高 粱茎秆为原料(1.5 代非粮乙醇) ;龙力生物以玉米芯废渣为原料(2 代纤维素乙醇) 。 图表10: 燃料乙醇定点企业及产能
生产厂家 河南天冠企业集团有限公司 吉林燃料乙醇有限公司 中粮生化(安徽)股份有限公司 中粮生化能源(肇东)有限公司 广西中粮生物质能源有限公司 山东龙力生物科技股份有限公司 内蒙古中兴能源有限公司 合计 资料来源:公司公告,方正证券
产能(万吨) 70 60 51 25 20 5 3 234
供应区域 河南、湖北、河北 吉林、辽宁 安徽、山东、江苏、河北 黑龙江 广西 山东 内蒙古
受原料产地和运输条件所限,生产企业和使用市场大多集中在较 大的作物产区。 一般乙醇汽油的储运周期只有 4-5 天, 原料半径约 300 公里,市场半径约为 500-700 公里。到 2016 年,推广使用燃料乙醇的 省份已扩大到了 12 个省,包括黑龙江、河南、吉林、辽宁、安徽、 广西六省全境和河北、山东、江苏、内蒙古、湖北、广东六省区部分 区域 30 多个地市,且定点区域还在不断增加。 燃料乙醇初期市场格局形成于?十五?期间,2002 年开始建设, 2005 年第一批四家定点生产企业的 102 万吨产能全部建设完毕并达 产。 当时除河南天冠主要以小麦为原料外, 其余三家均以玉米为原料。 2006 年,定点封闭区域已基本实现车用乙醇汽油替代普通无铅汽油。 2006 年之后,陈化粮问题已基本解决,燃料乙醇产业遭受?与人 争粮? 的质疑, 因此企业将目光投向了以木薯等非粮作物为原料的 1.5 代非粮乙醇。2006 年 8 月,中粮集团出台?2007~2011 年生化能源 战略规划? ,计划在广西、河北、辽宁、四川、重庆和湖北等地新建 以木薯、红薯等为原料的工厂,并于同年 10 月,在广西投资建设国 内第一个用木薯为原料的年产 20 万吨燃料乙醇项目,并得到了国家 发改委的批准,广西中粮生物质能源有限公司成为国内第五家燃料乙 醇定点生产企业。另外,纤维素乙醇因其原料广泛易得、成本低、不 占用食饲用作物的优势开始发展。2006 年 4 月,中粮集团在黑龙江启 动建设 500 吨/年纤维素乙醇的试验装置。河南天冠也开始建设 3000 吨的纤维素乙醇产业化生产线。 2012 年, 龙力生物正式拿到定点资格, 研究源于数据 12 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告 成为国内第六家燃料乙醇定点生产企业,也是目前产能最大的万吨级 二代乙醇企业。2013 年内蒙古部分省市列入试点区域,中兴能源有限 公司的 3 万吨以甜高粱茎秆为原料的乙醇正式进入流通市场。 由于行业进入受到国家严格管控,因此壁垒很高,且各生产企业 有划分的供应区域,因此基本不存在业内竞争。国家有意向扩展封闭 供应区域,已获定点资格的企业的扩增产能或新设产线将比新进企业 更有优势。 3.3 燃料乙醇价格与油价绑定,油价低迷期将过行业回暖 我国燃料乙醇价格与成品油价格联动锁定,现行价格形成机制是 以发改委同期公布的 93#汽油国储供应价格乘以 0.9111(2011 年 3 月 前以 90#汽油出厂价为基准) 作为燃料乙醇生产企业与石油石化企 , 业的结算价格。 由石油石化企业以 90%汽油组分油与 10%燃料乙醇混 配后出售,乙醇汽油售价参照普通汽油价格标准。因此燃料乙醇的价 格完全受制于油价变化。 ? 我国成品油定价机制
国内成品油现行价格是发改委以国际原油现货价格为基础,综合 考虑国家加工成本及其他费用,加上适当利润率确定。同时为兼顾生 产方和消费者利益限定调价区间:当原油价格低于每桶 40 美元时, 以正常加工利润率和 40 美元为基础计算成品油价格;在每桶 40 美元 -80 美元之间时,以正常加工利润率和实际价格计算油价;每桶 80 美 元-130 美元时逐渐扣减加工利润率;每桶 130 美元时加工利润率降至 0,且高于 130 美元时原则上不再提价。因此对成品油和燃料乙醇来 说存在?地板价保护? ,2015 年末到 2016 年国际市场原油价格一度低 于 40 美元/桶,对应国内油价和燃料乙醇供应价已经为价格最低点, 导致生产企业利润大幅下滑甚至亏损,未来会从底部反弹向好。 发改委每 10 个工作日设置调价窗口日,若价格调整超过 50 元/ 吨,即发布调价公告。发改委公布的价格包括各省区市和中心城市的 最高零售限价及国家储备价格。其中国储和军队用汽油价格为政府定 价,各省区市零售价和批发价为政府指导价,非中心城市最高限价由 省级主管部门加减地区价差确定。 ? 不同标号汽油间价格换算
汽油的标号即辛烷值,是实际汽油与标准汽油抗爆性的比值,标 号高代表汽油抗爆性能更强,适用于压缩比更高的发动机而不发生提 前爆燃的现象。标准汽油由异辛烷和正庚烷组成,前者抗爆性好,后 者抗爆性差,其辛烷值分别被定为 100 和 0,车用汽油的标号代表与 该异辛烷比例的标准汽油抗爆性相同。例如 93#汽油表示其具有与 93%异辛烷+7%正庚烷组成的标准汽油同样的抗爆性能。 研究源于数据 13 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告 高标号的汽油价格更高,发改委一般公布标准品汽油价格,其他 标号的非标准品油价以标准品基准价×规定的品质比率得到。93#汽 油价格=90#汽油(标准品)价格×106%。 图表11: 油品 90#汽油 93#汽油 95#汽油 97#汽油 资料来源:国家发改委,方正证券
汽油品质比率表 品质比率(%) 100 106 109 112
发改委公布的国家储备价格为国 IV 标准的车用汽油标准品(90# 汽油)价格;各省市最高零售价中,除部分已升级到国 V 标准的省市 以 89#汽油为基准价,其它大部地区仍为国 IV 标准品(90#汽油)为 基准。 所以变性燃料乙醇结算价格=93#汽油国储供应价×0.9111 =发改委同期公布的 90#标准品国储供应价×1.06×0.9111 随阿拉伯等国家冻产协议的达成,国际原油价格正由低点逐渐回 升。自 8 月中旬开始,国际原油震荡上扬,国内成品油批发价格一改 上半年低迷下行之势。12 月 10 日凌晨, OPEC(Organization of Petroleum Exporting Countries)成员国与非 OPEC 产油国在维也纳达 成了联合减产协议,这是 15 年来首度达成减产协议,直接推动国际 油价上行,布伦特原油在 10 日内上涨了近 6 美元/桶。国内成品油价 格在接下来的 12 月 14 日调价窗口实现四年内最大涨幅。国际能源署 13 日发布的月度报告称, 如果 OPEC 产油国和非 OPEC 产油国严格遵 守减产协议,原油市场明年上半年甚至可能从供过于求转为供不应 求。随油价回升,燃料乙醇生产企业利润空间也将显著回弹。
研究源于数据 14 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告
图表12: (元/吨) 12,000 10,000 8,000
油价自 2014 年开始萎靡,12 月开始显著上涨
6,000 4,000 2,000 0
93#汽油出厂价(以90#汽油储备价×品质比率得到)
资料来源:国家发改委,方正证券
3.4 补贴标准及相关政策 2002 年开始,为刺激陈化粮消耗,国家对燃料乙醇行业给予了原 料、税收、补贴等多项优惠政策来促进产业发展:包括对四家定点企 业免征 5%的消费税,对生产燃料乙醇的增值税实行先征后返,以低 于市场的价格调配原料并实行补贴等。当时补贴方式为成本加利润 型。2005 年后陈化粮库存基本用完,且玉米、小麦等原料价格猛涨, 补贴力度逐渐收弱,补贴方式也改为定额补贴。 2012 年 对 粮 食 乙 醇 的 补 贴 标 准 进 一 步 下 调 为 500 元 / 吨 。 2013-2015 年,中央财政对已核准项目以粮食为原料的生物燃料乙醇 继续给予补贴,但补贴标准逐年下降:2013 年 300 元/吨、2014 年 200 元/吨、2015 年 100 元/吨,至 2016 年不再补贴。以木薯等为原 料的非粮乙醇补贴标准 750 元/吨。二代燃料乙醇的补贴标准连带下 滑:2012-2014 年间补贴标为 800 元/吨;2015-2016 年下调为 600 元/ 吨。 图表13: (元/吨) 2500 2055.57 2000 1500 1000 500 1883 1628 1373 1373 1200
一代粮食乙醇补贴标准逐年下降(中粮生化数据)
1659
500 0
300
200
100
0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
资料来源:公司公告,方正证券 研究源于数据 15 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告 税收政策的优惠也在逐渐降低,消费税和增值税减免比例在近几 年里逐渐调整到和其他企业一致。 ? 增值税:以粮食为原料生产用于调配车用乙醇汽油的变性燃料乙 醇,原来实行增值税全额返还政策;自 2011 年 10 月起退税比例逐年 降低。2011 年 10 月 1 日至 12 月 31 日退税比例为 80%,2012 年退税 比例为 60%,2013 年退税比例为 40%,2014 年退税比例为 20%,自 2015 年 1 月 1 日起,取消增值税先征后退政策。 ? 消费税:自 2011 年 10 月 1 日起,以粮食为原料生产用于调配车 用乙醇汽油的变性燃料乙醇逐渐恢复征收消费税,税率为 5%。其中 2011 年 10 月 1 日至 12 月 31 日减按 1%征收,2012 年减按 2%征收, 2013 年减按 3%征收,2014 年减按 4%征收,自 2015 年 1 月 1 日起, 按 5%全额征收。
研究源于数据 16 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告
图表14:
燃料乙醇相关政策
资料来源:政府网站,方正证券
3.5 行业盈利情况 燃料乙醇的价格及利润水平主要受原材料价格水平、石油价格、 技术进步、 政府扶持政策等因素的影响, 但各类因素对第 1 代、 1.5 第 代和第 2 代的影响程度各不相同。 2014 年国际油价下跌且始终在底部 徘徊,加上整体补贴力度下降,导致国内各代燃料乙醇企业利润均大 幅缩水甚至处于亏损状态。2016 下半年油价已开始显著上涨,预期未 来售价回升将使行业景气度快速复苏。 研究源于数据 17 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告 由于定价受油价限制,以及前期玉米等原料作物成本较高,因此 一代燃料乙醇利润被大大压缩。发展前几年在政府的弹性补贴下可实 现 10%至 20%的毛利。近几年由于油价低迷及补贴力度减弱,导致大 多生产企业利润下滑甚至亏损。前几年玉米价格高企,由于玉米成本 占燃料乙醇总成本的八成以上,因此玉米价格和汽油价格成为一代乙 醇企业利润空间的最大限制因素。政府的政策倾斜也会造成企业的盈 利水平波动,推动清洁能源和玉米去库存的意愿下国家可能会有新的 优惠政策出台。 图表15: (元/吨) 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0
玉米价格快速下跌
国标三等玉米出库均价
资料来源:国家粮油信息中心,方正证券
和 1 代乙醇类似,1.5 代乙醇最大一部分的成本来自于原料。前 期非粮乙醇原料成本较粮食乙醇低,但我国木薯产量有限,难以短期 提高种植面积需依赖进口,需求会使得价格进一步上涨。而且随着玉 米价格的下跌,成本优势有进一步收窄甚至消失的可能。 图表16: (元/吨) 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400
木薯价格变化趋势
200 0
木薯干均价
资料来源:农业部,方正证券 研究源于数据 18 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告
2 代纤维素乙醇的原料主要为玉米芯和玉米秸秆等农林废弃物, 数量庞大,在玉米产区原料易得且成本低,不存在原料限制。主要成 本在于纤维素酶制剂及生产过程中的处理环节。由于近两年销售价格 过低,产能收缩严重,因此导致均摊成本过高,不计补贴平均成本在 6000 元/吨以上,影响盈利。2016 年下半年起油价回升,预计 2017 年内价格会继续上涨, 且伴随定点区域不断增加, 产能可以完全释放, 企业盈利可以逐渐回升。
4 中粮生化:油价回升、成本下探解放盈利空间 中粮生化是我国生物化工领域的龙头企业,主营业务为燃料乙醇 等生物质能源以及柠檬酸、氨基酸等生化发酵产品的研发、生产、销 售等。燃料乙醇是公司占比最大的一块业务。公司为我国燃料乙醇的 定点生产企业之一,也是安徽省唯一一家从事燃料乙醇生产的企业, 具有区域性垄断优势。 图表17: 2015 年各分项业务占比 100%
图表18: 90% 80%
乙醇业务占比逐年增长
16.9% 酒精及其副产品 4.4% 柠檬酸等有机酸及其 盐类 L-乳酸及其副产品
70% 60% 50% 氨基酸类业务
40% 30%
L-乳酸业务 柠檬酸业务 乙醇业务
18.0%
60.7% 氨基酸类及其副产品 及其他
20% 10% 0%
资料来源:wind,方正证券
资料来源:wind,方正证券
公司现有 2 条燃料乙醇生产线,年产能达 51 万吨/年,位于行业 前列。 公司 2015 年燃料乙醇产量为 48.85 万吨, 产能利用率达 95.78%。 公司除自产燃料乙醇以外,还拥有进口燃料乙醇指标,可以根据自身 生产销售情况择机进口,盈利空间弹性更大。2015 年乙醇售价随油价 底部运行,进口燃料乙醇价差小,所以进口指标未能充分贡献盈利, 2016 年油价开始回升,燃料乙醇售价转好,进口业务可以放大盈利。 2015 年公司实现燃料乙醇销售 60.98 万吨,预期 2016 年销量近 65 万 吨。后期随产能扩大和供应区域增加,产销量有望进一步提升。
研究源于数据 19 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告
图表19: (万吨) 70
公司燃料乙醇产销量逐年递增
60 50 40
30 20 10
0 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008
销售量
生产量
资料来源:公司公告,方正证券
公司燃料乙醇目前定向销售的市场为安徽、江苏、山东以及河北 的 4 省 31 个地级市,后期随乙醇汽油应用区域扩大,燃料乙醇销量 将维持增长。而且由于是定点生产、定向供货给中石油和中石化,同 业间有区域划分,基本不存在竞争和销售问题。 图表20: 2015 年公司燃料乙醇销售市场分布情况
7.71 安徽 28.83 山东
8.59
河北 江苏 15.85
(单位:万吨)
资料来源:公司公告,方正证券
研究源于数据 20 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告
4.1 玉米价格下跌成本收缩 公司的燃料乙醇主要以玉米为原料。由于实际控制人中粮集团丰 富的产业布局,可以保障原料的稳定供应;但在价格方面,由于我国 多年来实行的收储制度, 导致玉米价格长期倒挂, 生产成本居高不下, 2011 年初到 2015 年末玉米价格始终在 2000 元以上浮动。 在初期的原 料优惠供应价格取消后,原料成本始终是压制玉米乙醇盈利的重要原 因。2015 年公司全年玉米采购量 137.2 万吨,平均采购单价为 2089 元/吨,按每生产一吨玉米乙醇需消耗 3.1 吨玉米的标准计算,原料成 本就接近 6500 元/吨。 2016 年玉米采购价格从年初 1900 元/吨一路下行至 1400 元/吨以 下。 以年产 50 万吨计算, 若玉米吨单价下降 300 元, 则成本减少 4.65 亿;若玉米吨单价下降 700 元,则成本减少可使利润增加超过 10 亿。 现在玉米库存已高达近 2.6 亿吨,远超过年消费量,且有近亿吨 玉米面临过期变质问题,政府调控下玉米价格可能进一步探底,为玉 米乙醇企业释放更多利润空间。
4.2 油价上升拉高盈利天花板
燃料乙醇的油价联动定价机制使油价低迷时企业不得不受其限 制,虽然我国规定了 40 美元/桶的?地板价? ,但在底部运行时汽油价 格限定的燃料乙醇售价也已在 6000 元/以下,近年来玉米行情下不考 虑补贴仍为亏损。虽然中粮生化通过成本控制不断提升利润率,但 2015 年销售均价仅 6185 元仍无法覆盖成本。未来油价大概率回升, 预期 16 年公司恢复盈利,17 年价格上涨充分释放利润。 图表21: 9,000 8,000
利润率受燃料乙醇售价影响较大 12.00% 10.00%
7,000 6,000 5,000 4,000 3,000
8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00%
2,000 1,000 0 2015 2014 2013 2012 2011
-2.00% -4.00% -6.00%
燃料乙醇销售均价(含税)
毛利率
资料来源:公司公告,方正证券
研究源于数据 21 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告 4.3 成本及油价对利润增长的影响 不考虑财税政策变化及除原料外的其他成本变动,仅考虑售价和 原料成本变化对利润增长的贡献,具体分析如下: 图表22: 原料价格及油价对利润影响的分析表格 2015 年披露值 乙醇销售均价(含税)(元/吨) 销量(万吨) 收入增加(亿元) 玉米采购均价(元/吨) 产量(万吨) 成本降低(亿元) 总毛利(亿元) 预测净利润增加(亿元) EPS 增加(元/股) 资料来源:wind,公司公告,方正证券
预测假设值 保守估计 7000 65 5.30 1400 50 2.45 6.27 4.39 0.46 预测值 8000 68 12.34 1300 50 3.20 14.07 9.85 1.02 乐观估计 9000 70 19.71 1200 50 3.95 22.18 15.53 1.61
6185 61 2089 49 -1.47
过去油价处于底部,玉米价格也在高点,未来由价格成本双向压 制的利润空间打开,同时产能有扩张可能,盈利进一步放大。玉米国 储急需去库存也将利好玉米乙醇行业发展,2016 年扭转亏损后预期 2017 年业绩触底反弹,建议重点关注。
5 风险提示 政策变动的风险; 油价上涨幅度不达预期的风险; 原料价格风险。
研究源于数据 22 研究创造价值

[Table_Page] 农林牧渔-行业深度报告
分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道, 分析逻辑 基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影 响。 研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、 数量化方法、 或行业比较分析所得出的结论, 但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。
免责声明 方正证券股份有限公司(以下简称?本公司?)具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司客户使用。本报告仅在 相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报 告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投 资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或 者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许 可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为 这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的董事、高级职员 或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判 断。 本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司 同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为?方正证券研究所?,且不得对本报告进行任何有悖原意的 引用、删节和修改。
公司投资评级的说明: 强烈推荐:分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅; 推荐:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅; 中性:分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动; 减持:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。
行业投资评级的说明: 推荐:分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数; 中性:分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平; 减持:分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。 北京 上海
深圳
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研究源于数据 23 研究创造价值

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