渐飞研究报告终端

大容量:共收录国内外各大机构共计45万余份,并且每天以超过500份增加!
更安全:报告加密备份在云存储,从此不怕硬盘损坏丢研究报告!
更省心:工作学习太忙没有时间下载报告,终端自动帮您搞定!
更方便:完全不改变您的使用习惯,不用学习就能上手

免费下载:


运行界面:

[2008-1-7]515942_中金公司-双鹭药业:聚焦专科用药,保持快速成长-0107

2008 年 1 月 7 日 中金公司研究部 分析员:孙 亮 sunl@cicc.com.cn 联系人:王晓博 wangxb@cicc.com.cn 主要财务指标 (万元) 主营业务收入 (+/-) 营业利润 (+/-) 净利润 (+/-) 每股收益 (元) (+/-) 每股经营现金流 (元) 市盈率 市净率 股价/经营现金 EV/EBITDA 净资产收益率 投入资本回报率 现金分红收益率 当前股价 股票代码 日成交量(百万股) 52 周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例) 2005A 11,856 27.4% 3,805 9.1% 3,382 5.7% 0.27 5.7% 0.57 224.4 13.3 108.6 116.4 8.9% 8.8% 0.3%
首次关注“审慎推荐” (8621) 58796226
医药
双鹭药业(002038/61.11 元) 聚焦专科用药,保持快速成长 要点:
2006A 14,394 21.4% 5,396 41.8% 5,032 48.8% 0.41 48.8% 0.70 150.8 11.9 89.6 87.4 11.8% 11.8% 0.2%
2007E 23,099 60.5% 11,357 110.5% 13,317 164.6% 1.07 164.6% 0.51 57.0 15.0 123.3 69.1 26.4% 26.3% 0.1%
2008E 34,694 50.2% 19,662 73.1% 18,679 40.3% 1.50 40.3% 1.87 40.6 11.5 33.3 39.5 28.4% 27.6% 0.1%
2009E 47,328 36.4% 25,938 0.0% 23,768 27.2% 1.91 27.2% 1.73 31.9 8.9 36.0 30.0 28.0% 27.2% 0.1%
公司聚焦于专科特异性疾病治疗和辅助用药,着力打 造抗肿瘤、肝病和抗病毒以及心血管等专科领域产品 线。公司推行产品组合销售策略,有利于营销整体推 进和在药品招标采购中取得优势。 坚持自主研发与外部协作相结合,建立了融合生物生化-化学药物以及创新制剂技术的研发平台。自主开 发的生物技术药物储备丰富, 为中长期发展奠定基础。 相关产品的海外注册认证也将带来生物仿制药CMO 机遇。 在新老产品的共同推动下, 预计2007~2009年销售收入 增长一倍, 达到4.7亿元左右, 复合增长速度40%以上。 贝科能借助于进入各地医保目录和终端需求增长,预 计2009年销售额将突破2亿元,复合增速47%。雷宁 2009年收入达到3200万左右,年复合增速50%。 公司财务稳健,资产结构优良,盈利能力突出,公司 存货控制和应收账款管理相当严格,存货和应收账款 周转天数分别只有37和55天, 保持了很高的运营效率。 首次关注,给予“审慎推荐”投资评级。我们对 2007~2009年EPS预测分别为1.06元、1.50元、1.91元, 对应市盈率为57x、41x、32x。与同类医药企业比公司 成长性表现较突出,PE和PEG估值具有比较优势,考 虑公司最近涨幅较大而且整个医药板块系统性估值不 算很低,我们给予“审慎推荐”建议。 风险提示:1、有一定比例的产品销售依靠代理,不利 于规模化扩张。2、新药审批流程和规则发生变化,可 能会延迟新产品的获批时间。
A股 人民币 61.11 元 002038 sz 0.7 人民币 14.1/64.7 124 66 新乡白鹭化纤集团(26.62%)
近期股价表现 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-01
双鹭药业
上证综合指数
资料来源:公司数据,彭博资讯,中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日
目录 生物制药领域发展活跃 ............................................................................................................................ 5 民营化管理、激励计划已实施 ................................................................................................................ 5 经营稳健,处于快速发展时期 ................................................................................................................ 6 立足专科用药,构建产品梯队 ................................................................................................................ 7 重点上市产品分析 .................................................................................................................................... 9 推动自主研发,打造蓝海战略 .............................................................................................................. 12 医院终端销售排名迅速上升 .................................................................................................................. 14 资产质量上乘,经营效率提升 .............................................................................................................. 14 新老品种助推未来快速发展 .................................................................................................................. 15 相对估值对比 .......................................................................................................................................... 15 风险提示 .................................................................................................................................................. 17 其它事项 .................................................................................................................................................. 17 首次关注,给予“审慎推荐”建议........................................................................................................... 17 盈利预测假设 .......................................................................................................................................... 17
2
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日
插图 图 1. 全球生物制药收入和占药品市场比例情况...................................................................................5 图 2. 我国生物生化药品制造业销售收入和增速情况...........................................................................5 图 3. 公司股权结构(截止 2007 年中期)..................................................................................................5 图 4. 公司主营收入和净利润的增速情况...............................................................................................6 图 5. 生物药和生化、化学药物年度收入和毛利率情况.......................................................................6 图 6. 生物药和生化、化学药物季度收入和毛利率情况.......................................................................6 图 7. 公司生化、化学药物季度收入和增速...........................................................................................6 图 8. 国内医院心血管、抗肿瘤专科用药金额增长模拟.......................................................................7 图 9. 公司抗肿瘤产品线 ..........................................................................................................................8 图 10. 国际抗肿瘤和免疫增强药物市场规模和增速情况.....................................................................7 图 11. 中国抗肿瘤和免疫增强药物市场规模和增速情况.....................................................................7 图 12. 贝科能样本医院用药排名情况 ....................................................................................................9 图 13. 贝科能销售收入和毛利率情况 ....................................................................................................9 图 14. 立生素、欣吉尔收入和毛利率情况.............................................................................................9 图 15. 欣吉尔在国内白介素 2 市场占有和排名情况...........................................................................10 图 16. 公司产品在国内集落刺激因子市场占有和排名情况...............................................................10 图 17. Amgen 集落刺激因子销售情况 ...................................................................................................10 图 18. Schering Plough 氯雷他定销售数据 ...........................................................................................11 图 19. 雷宁在国内氯雷他定市场占有和排名情况...............................................................................11 图 20. 双鹭药业创新药物研发体系 ......................................................................................................12 图 21. 双鹭药业研发投入和研发强度 ..................................................................................................12 图 22. 公司在研产品进展情况 ..............................................................................................................13 图 23. Intermune 公司 Infergen 销售数据...............................................................................................13 图 24. Sciclone 公司 Zadaxin 销售收入和增长趋势..............................................................................13 图 25. 双鹭药业样本医院终端销售排名情况.......................................................................................14 图 26. 双鹭药业三项费用和费用率变动情况.......................................................................................14
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
3
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日
表格 表 1. 公司抗肿瘤辅助用药产品线 ..........................................................................................................7 表 2. 公司抗病毒及肝病治疗产品线 ......................................................................................................8 表 3. 公司心脑血管及其它类产品线 ......................................................................................................8 表 4. 公司主要产品国内生产厂家和进口情况.....................................................................................10 表 5. 财务指标纵向对比表 ....................................................................................................................15 表 6. 国内相关公司相对估值对比 ........................................................................................................16 表 7. 美国上市生物技术企业相对估值对比.........................................................................................16 表 8. 盈利预测基础假设 ........................................................................................................................18 表 9. 公司财务报表拆分及预测 ............................................................................................................19 表 10. 盈利预测简表 ..............................................................................................................................20 表 11. 财务指标对照表 ..........................................................................................................................20
4
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 图 2. 我国生物生化药品制造业销售收入和增速情况 450 销售收入 亿元 39% 35% 300 28% 25% 223 22% 160 150 74 128 100 11% 15% 249 303 29% 收入增速 391 318 32% 45%
生物制药领域发展活跃 根据 IMS Health 的数据,2006 年全球药品市场销售达到 6430 亿美元,同比增长 7%,IMS 预测市场规模将于 2008 年突破 7000 亿美元,增速会放缓到 5~6%。占据全球医药 市场主导地位的化学药物由于进入成熟期,研发边际效应 降低加上市场基数较大,其市场规模的扩张速度呈现降低 的态势。而生物制药融合了医学、生物、化学和信息电子 等领域的创新成果,借助在创新领域的不断突破维持较高 的增长速度。2006 年全球生物制药市场规模达到 540 亿美 元,预计 2007 年将达到 630 亿美元,同比增长 17%。IMS 等机构的预测数据显示,2006~2011 年化学药物的复合增 速仅为 5.9%,而生物制药的复合增速达到了 16%,生物制 药占全球药品市场的比例将从 9%上升到 14%。 图 1. 全球生物制药收入和占药品市场比例情况 1000 全球生物制药收入 bn US$ 全球药物市场收入(剔除生物药物) 生物制药收入比例 20%
30%
0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1~8
0%
资料来源:国家统计局,CEIC,中金公司研究部收集整理
民营化管理、激励计划已实施 双鹭药业前身是创建于 1994 年的北京白鹭园生物技术有 限公司,2000 年变更为股份有限公司,2004 年 8 月向社会 公开发行股票 1900 万股。目前公司总股本 12420 万股,持 股最多的两个股东分别是新乡白鹭化纤集团和董事长徐明 波。虽然第一大股东是国有企业,但是管理上带有民营化 风格。 公司主要管理人员和技术人员出自军事医学科学院, 上市前除董事长外有 4 人持有股权,2006 年 6 月公司推出 针对 8 个高级管理人员、核心技术人员的股权激励计划, 同时董事长承诺从自己的期权中拿出不低于 51%份额奖励 未列入计划范围的其它优秀人员。 图 3. 公司股权结构(截止 2007 年中期) 其它小法人 股、自然人 股东和公众 股 东 , 51% 新乡白鹭化 纤 集 团 , 26%
750
15%
500
10%
250
5%
0 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
0%
资料来源:Datamonitor, IMS Health, Arthur D. Little analysis
我国生物制药起步于上世纪 80 年代初,经过了 20 余年的 发展,在技术上接近于国际水平,但是行业也存在很多问 题。一是基础学科研究薄弱,难以给予很充分的研究支持, 导致独立研发能力较弱,目前产品还是以仿制为主。另外 研发投入不足、缺乏专利保护以及专业的管理体系也制约 了企业发展。前期产品重复建设现象较为明显,市场割裂 和价格竞争严重,企业销售收入偏低,储备产品不足,阻 碍了长期发展。但是从整个生物技术行业看,由于处于成 长阶段,存在大量的新兴技术区域,为中小企业的发展留 下了足够空间,生物制药仍然是国内医药行业最活跃的领 域。国家统计局的数据显示,1999~2006 年期间生物生化 药品制造业收入复合增速为 27%,明显高于同期医药制造 业 20%的复合增速。
董事长许明 波 , 22%
资料来源:公司报告,中金公司研究部收集整理
公司主要生产销售基因工程药物和生化、化学制药,设立 之初带有创业投资的特点,新乡化纤以现金出资,自然人 以基因工程专有技术出资联合设立。公司发展初期以基因 工程药物为主, 主要有立生素 (集落刺激因子) 迈格尔 、 (白 介素)和扶济复(碱性成纤维细胞生长因子) 。2000 年后, 公司借助在生物工程领域的优势开始介入生化和化学药品 的研发生产,主要有贝科能(复合辅酶) 、三磷酸胞苷二钠 (CTP) 、欧宁(胸腺五肽)以及雷宁(氯雷他定)等。
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
5
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 图 6. 生物药和生化、化学药物季度收入和毛利率情况 6000 4500 3000 1500 0 20 05 Q 20 1 05 Q 20 2 05 Q 20 3 05 Q 20 4 06 Q 20 1 06 Q 20 2 06 Q 20 3 06 Q 20 4 07 Q 20 1 07 Q 20 2 07 Q 3 90%
经营稳健,处于快速发展时期 公司经营非常稳健,2000 年以来实现了快速增长,2001 年 公司收入和利润分别为 0.32 亿元和 0.19 亿元,而 2007 年 预计这两个指标将分别达到 2.31 亿元和 1.33 亿元,复合增 长速度分别达到 40%和 38%。 2001 年公司主要品种都为基 因工程产品,主营毛利率高达 85%,随着生化、化学药物 占销售比重不断增加,公司综合毛利率有所下降,2005 年 下滑到最低点 61%。近两年以来,公司高毛利新产品收入 增长明显,并且主导产品复合辅酶毛利提高,带动整体毛 利上升。 图 4. 公司主营收入和净利润的增速情况 250 200 150 100 50 0 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20
生物药收入 生物药毛利率
生化、化学药收入 生化、化学药毛利率
100% 75% 50% 25% 0%
主营收入 毛利率
净利润 净利率
资料来源:公司公告,中金公司研究部收集整理,单位:万元
60%
30%
0%
资料来源:公司公告,中金研究部收集整理,单位:万元
生化、化学药物增长迅速。公司 2002 年开始介入生化、化 学药物生产。在主导产品贝科能的带动下,生化、化学产 品的销售在 5 年时间翻了 10 倍, 目前已经大大超越了基因 工程药物的销售,占主营收入比例接近 80%。很多投资者 认为发展生化、 化学药物偏离了公司生物制药的主业方向, 但是实际上只有做大生化、化学药物,才能为生物制药的 长期发展提供保障。并且公司都是依托生物技术领域的既 有优势,利用生物技术手段改造传统生化药物,形成了独 特的开发模式。 图 7. 公司生化、化学药物季度收入和增速 6000 生化药收入 生化药收入增速 200%
生物药稳定发展。 5 年以来公司生物药物收入稳定增长, 近 复合增速 11%, 低于生化、 化学药物 60%的收入复合增速。 这一方面跟国内生物制药现状有关系, 由于缺乏专利保护, 产能重复建设并由此带来同质化价格竞争,前期纯粹立足 生物产品的企业普遍难以做大, 其持续发展能力受到限制。 公司本身的几个生物技术产品充分体现了这一问题,虽然 维持较高的毛利和销量增长,但是持续的降价导致生物药 品的销售始终不能实现突破。当然另外原因也在于药监局 药品审批放缓影响了公司推出新品种的速度,公司未来仍 然把生物技术作为核心发展方向,一批基因工程品种正处 于临床期或临床前研究阶段。 图 5. 生物药和生化、化学药物年度收入和毛利率情况 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2002 2003 2004 2005 2006 1~3Q2007 20% 0% 60% 40% 生物药收入 生物药毛利率 生化、化学药收入 生化、化学药毛利率 100% 80%
4500
150%
3000
100%
1500
50%
0 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 20 05 Q 20 05 Q 20 05 Q 20 05 Q 20 06 Q 20 06 Q 20 06 Q 20 06 Q 20 07 Q 20 07 Q 20 07 Q 3
0%
资料来源:公司公告,中金公司研究部收集整理,单位:万元
资料来源:公司公告,中金公司研究部收集整理,单位:万元
6
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 表 1. 公司抗肿瘤辅助用药产品线 主治领域 骨髓抑制 免疫调节药物 止吐药物 镇痛药物 转移性骨痛 口腔及消化道溃疡 免疫抑制 其它 产品系列 迈格尔(IL-11)、立生素(rhG-csf) 胸腺五肽、胸腺肽α1、参麦扶心、注射用艾迪 盐酸格拉司琼、盐酸托烷司琼 氨酚曲马多、芋螺毒素 固通宁、利塞膦酸钠、帕米膦酸二钠 FGF、KGF 环孢素、麦考酚酯、西罗莫司、他克莫司 尿素氧化酶
立足专科用药,构建产品梯队 公司明确定位于专科特异性疾病治疗和辅助用药,主要集 中在抗肿瘤、肝炎治疗、心脑血管以及相关辅助用药等领 域,这几个领域都是国际和国内市场需求增长最快的。从 国内市场看,由于人口老龄化、环境污染以及饮食不当, 心脑血管和肿瘤等疾病的发病率不断提高,对相关药物的 需求持续增长。根据有关数据统计,2001-2006 年,全国医 院抗肿瘤药物销售金额增长 200%, 复合增速 24%; 心脑血 管用药金额增长 150%, 复合增速 20%; 同期全国医院用药 金额增长 130%,复合增速为 18.6%。而对于病毒性肝炎, 中国乙肝病毒携带者约 1.2 亿人,丙肝病毒携带者约 2400 万人,同样对相关药物的需求增长也非常快。立足这几大 专科领域,公司产品将获得更多的市场机遇。 围绕几大领域专科用药,公司通过前期的努力已经构建了 一个较为完善的产品线,而研发和产品储备也围绕核心产 品领域展开,使公司的产品发展战略可以获得比较持续的 支持。 图 8. 国内医院心血管、抗肿瘤专科用药金额增长模拟 300 抗肿瘤和免疫 调节剂 复合增 速 24%
资料来源:公司公开资料,中金公司研究部收集整理
图 10. 国际抗肿瘤和免疫增强药物市场规模和增速情况 750 全球抗肿瘤及免疫调节药物市场金额(亿美元) 增长速度 30%
500
20%
250
250
10%
200
心血管系统药 物 复合增速 20% 医院用药总计 复合增速 18.6%
0 2005 2006 2007 2008 2009 2010
0%
150
资料来源: 《2006 年抗肿瘤药物市场研究报告》 ,中金公司研究部
100 2001 2002 2003 2004 2005 2006
图 11. 中国抗肿瘤和免疫增强药物市场规模和增速情况 1200 中国抗肿瘤及免疫增强药物市场规模(百万人民币) 增长速度 900 30% 40%
资料来源: 《2006 年医院用药总体分析》 中金公司研究部收集整理 , (设定 2001 年用药金额基数为 100)
公司抗肿瘤和辅助药物产品线较长,涉及到很多品类。这 类产品中销售额最大的是欣吉尔(白细胞介素 2)和立生 素(集落刺激因子) ,每年销售额 2000 万左右,其它品种 收入都不突出。与国内抗肿瘤的领先企业比,公司销售体 系有待完善,单产品的收入规模有待提升。但是目前公司 产品的种类覆盖齐全,有利于销售过程的统一推进,同时 在招标采购中也会具备组合化优势。而且公司具备较强的 生物技术开发能力, 可以向创新抗肿瘤产品开发领域延伸, 只要公司坚持完善产品线和专业化销售,将可以在肿瘤治 疗药品领域获得长期发展。
600
20%
300
10%
0 2005 2006 2007 2008 2009
0%
资料来源: 《2006 年抗肿瘤药物市场研究报告》 ,中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
7
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 图 9. 公司抗肿瘤产品线 嘌呤合成、嘧啶合成
DNA 合成前期或有丝分裂后期 核苷酸 脱氧核苷酸
亚叶酸钙: 5 氟尿嘧啶增强剂,阻
断脱氧核苷酸形成
羟基喜树碱:破坏、影响 DNA 复制 DNA 合成 替莫唑胺、奥沙利铂、庚铂、尼莫司 汀:阻碍、抑制 DNA 的合成复制 RNA tRNA、mRNA、核蛋白体 门冬酰胺酶,精氨酸脱酰酶:抑制蛋 白质合成 蛋白
DNA 复制
细胞分裂前期 酶 微管
长春瑞滨、紫杉醇、多西紫杉醇:促 进或阻碍微管蛋白解聚,抑制细胞有 丝分裂
资料来源:公司公开资料,中金公司研究部收集整理
抗病毒和肝病治疗也是公司着重发展的一个大的专科方 向,目前国内外医学界公认的抗慢性乙肝药物主要有 α 干 扰素、核苷类似物和免疫调节剂。借助独家生产的优势, 贝科能将成为公司首个销售过亿的品种,欧宁也具备较好 的市场预期,另外即将或批的产品中复合 α 干扰素、阿德 福韦酯、腺苷蛋氨酸等也被寄予很大期望。 表 2. 公司抗病毒及肝病治疗产品线 产品系列 上市品种 待批品种 在研产品 贝科能、欧宁、苦参素、苦参碱、司他夫定、 更昔洛韦、万乃洛韦 复合α干扰素、阿德福韦酯、胸腺肽α1、腺苷蛋 氨酸、伐昔洛韦、生长抑素、奥曲肽 金芩消臌胶囊、新型乙肝疫苗
表 3. 公司心脑血管及其它类产品线 CTP、替米沙坦、辛伐他汀、奈哌的尔、果糖二 磷酸钠、葛根素、参麦扶心、红花黄色素、注射 心脑血管 其它类 用银杏提取物、银杏酮酯软胶囊 扶济复、扎来普隆、氯雷他定、奥美拉唑、二甲 双胍、鲑鱼降钙素、头孢类、喹喏酮类等
资料来源:公司公开资料,中金公司研究部收集整理
资料来源:公司公开资料,中金公司研究部收集整理
8
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 图 13. 贝科能销售收入和毛利率情况 8000 贝科能销售收入 贝科能毛利率 80%
重点上市产品分析 贝科能(复合辅酶) :独家生化产品,市场仍具潜力。贝科 能是用新鲜实用酵母为原料提取精制所得的多种辅酶复合 物, 主要含有辅酶 A(CoA)、 辅酶 I(NAD)、 谷胱苷肽(GSH), 腺三磷(ATP)、黄素单核苷酸(FMN)、黄素腺嘌呤二核苷酸 (FAD)、腺二磷(ADP)、腺一磷(AMP)、腺苷蛋氨酸(SAM) 等活性物质。复合辅酶实际上属于一种能量合剂,其多种 成份参与到人体内乙酰化反应、 氧化还原反应和能量代谢, 对体内糖、脂肪和蛋白质代谢起重要作用。复合辅酶应用 领域非常广泛,可以适用于急慢性肝炎,原发性血小板减 少性紫癜,还可以作为肿瘤放化疗的辅助用药,以及心血 管、肾病综合症和尿毒针的辅助用药。 由于是包含多种活性物质的复合制剂,涉及到稳定性等问 题,复合辅酶的工艺技术难度较高,目前贝科能是国内独 家上市的品种。贝科能上市后由海南康永药业有限公司全 权代理,经过 2 年的市场导入后,该产品开始进入高速增 长期,2005 年开始贝科能陆续进入了河南、青海、湖南、 福建、海南、广东等十几省市的医保目录,其销售开始迅 速放量。2006 年虽然受到整顿商业渠道影响药物销售受到 压抑,贝科能仍然增长了 16.5%。2007 年市场需求得到迅 速释放后,贝科能销售实现突破,前三季度的收入 6706 万 元,已经大大超越 2006 年全年数字。该产品在 2007 年初 月销量为 30 万支左右,到年底已经上升到 100 万支,预计 全年销量可望达到 800 万支,较 2006 年增长一倍。公司对 该产品进行了技改,同时由于生产率上升,中期报告显示 贝科能毛利率达到 45.7%, 2006 年提升了 13.5 个百分点。 较 根据有关统计数据,贝科能在样本医院的用药金额排序已 经从 2005 年的 72 位提升到 2007 年上半年的 14 位,充分 显示了终端需求增长趋势。从市场层面分析,我们认为贝 科能的潜在空间仍然很大,一方面在于贝科能是一种兼具 代谢调控与细胞保护作用的能量合剂,作为肝炎、肿瘤治 疗和心脑血管等几大主治领域的辅助用药,其应用领域非 常广泛;另外一方面,该产品尚未进入北京、上海等几大 重点城市的医保和全国医保目录, 还有相当大的潜在空间。 该产品将是公司首个销售过亿的品种,而且有潜力在未来 两年收入超过 2 亿元,甚至挑战更高的销售规模。 图 12. 贝科能样本医院用药排名情况 2005年 2006年 2007上半年 14 29
6000
60%
4000
40%
2000
20%
0 2002 2003 2004 2005 2006 1-3Q2007
0%
资料来源:公司公告,中金公司研究部收集整理,单位:万元
基因工程药物稳定增长。公司主要的基因工程产品包括立 生素、欣吉尔、迈格尔和扶济复,这些品种整体销售规模 只有 5000 万左右,整体增长平缓。从竞争环境看,公司现 有的基因工程品种均非独家产品,其中立生素和欣吉尔生 产企业众多,竞争较为激烈,迈格尔是国内推出的第一个 白介素-11 品种,目前已经有 6 家企业拥有文号,和扶济复 同类的竞争对手只有一家,其它生长因子生产厂家还有 7 个。 图 14. 立生素、欣吉尔收入和毛利率情况 2500 立生素销售收入 立生素毛利率 欣吉尔销售收入 欣吉尔毛利率 100%
2000
95%
1500
90%
1000
85%
500
80%
0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007H
75%
资料来源:公司公告,中金公司研究部收集整理,单位:万元
72 资料来源: 《2007 年上半年全国医院用药分析》 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
9
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 表 4. 公司主要产品国内生产厂家和进口情况 产品文号 立生素(rhG-csf)国内28家企业拥有文号,进口产品5个文号, 竞争激烈 欣吉尔(IL-2) 国内15家企业拥有文号,竞争激烈 迈格尔(IL-11) 国内6家企业拥有文号 扶济复 (重组人碱 重组人碱性成纤维生长因子2家,重组人酸性 性成纤维细胞生 成纤维生长因子1家,重组牛碱性成纤维生长 长因子) 复合辅酶 氯雷他定 因子2家,重组人表皮生长因子2家,重组鼠 表皮生长因子2家 独家生产品种 独家剂型(分散片),其它剂型文号近百; 主要进口生产商先灵褒雅公司 资料来源:SFDA 网站,中金公司研究部收集整理
应该说公司几个基因工程产品推出迅速比较快,市场占有 率也都比较靠前,其销售额不大的主要原因还是在于国内 生物制药缺乏专利保护下的竞争性降价和市场分割。以集 落刺激因子为例, 这个产品是 Amgen 公司研制的细胞因子 类基因工程药物,也是全球最成功的生物技术药物之一, 2002 年 Amgen 推出了长效剂型取得了很大成功,2006 年 Amgen 的普通和长效剂型集落刺激因子合计销售达到了 50 亿美元以上。反观国内,虽然集落刺激因子位居 2006 年医 院用药排名第 13 位,在抗肿瘤药物中排名第五,但是生产 厂家近 30 家,还有 5 个进口文号,双鹭排名第五,销售额 也只有 2000 万人民币左右。公司正进行 PEG G-csf(聚乙 二醇化集落刺激因子)的床前研究,以期分享长效剂型的 巨大市场。 图 17. Amgen 集落刺激因子销售情况 3000 Neupogen Neulasta
从市场份额看,公司欣吉尔可以排在国内白介素市场的第 一梯队,2005 年国内医院用药市场占有率排名第一。公司 立生素排在国内集落刺激因子市场的第二梯队,2005 年国 内医院用药市场占有率排名第五。 图 15. 欣吉尔在国内白介素 2 市场占有和排名情况 沈阳三生, 3% 江苏金丝利, 1% 海王英特龙, 北京远策, 3% 2% 科兴生物, 4% 瑞得合通, 7% 上海华新, 14% 山东泉港, 17% 沈阳康利, 1% 长生基因, 1% 其它, 1% 北京双鹭, 24% 四环生物, 23%
2000
1000
0 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 资料来源:Amgen 公司报告,中金公司研究部收集整理;单位:百万美元
资料来源: 《2006 年抗肿瘤药物市场研究报告》 ,中金公司研究部收集整理
扶济复和迈格尔上市后由于适应症限制等原因市场销售并 未完全打开,两者销售收入还比较小。但是好在生物技术 药物的毛利率普遍很高,立生素和欣吉尔的毛利率高达 90%以上,现有的 5 个基因工程品种仍然给公司带来稳定 丰厚的利润。整体上看双鹭现有的生物技术药物品种都面 临一定的市场竞争,未来公司在生物技术产品领域的销售 突破还有待于新产品的上市,其中最迅速的是复合 α 干扰 素。该产品已经完成三期临床,正补充材料等待评审。 雷宁(氯雷他定) :独家剂型有空间。氯雷他定属于抗组胺 类药物,第二代 H1 受体拮抗剂,主治变态反应性疾病。 Schering Plough 推出该产品后获得了很大成功,2001 年高 峰期销售达到 30 亿美元,后因通用名药推出销售滑落。
图 16. 公司产品在国内集落刺激因子市场占有和排名情况 长春金赛, 3% 苏州中凯, 1% 山东泉港, 1% 其它, 2% 齐鲁制药, 26% 四环生物, 2% 深圳新鹏, 3% 厦门特宝, 4% 上海三维, 4% 华北金坦, 5% 双鹭药业, 6%
中外制药, 7%
九源基因, 12%
麒麟生物, 25%
资料来源: 《2006 年抗肿瘤药物市场研究报告》 ,中金公司研究部收集整理
10
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 图 18. Schering Plough 氯雷他定销售数据 35 30 25 20 15 10 5 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 资料来源:Schering Plough 公司报告,中金公司研究部,单位 百万美元
Rx
OTC
国内市场上氯雷他定保持了快速增长,目前稳居抗组胺类 药物销售榜首, 2006 年在抗组胺药物中占据 37.4%的份额, 增长率为 21.3% (华源医药网) 2006 年国内市场 84%的份 。 额被先灵褒雅的产品占据,双鹭在国内药厂排名第一,所 占份额为 5.8%。 2007 年上半年雷宁的市场份额开始迅速上 升至 16.7%,而先灵褒雅产品份额下降到 57%。目前国内 氯雷他定的文号多达上百,雷宁是唯一的分散片剂型,借 助这一优势,雷宁可望对国外产品产生替代作用,保持高 速的成长。2007 年该产品可望为公司带来 1300~1500 万 的收入,较 2006 年增长 200%多,我们预计雷宁未来两年 销售收入将达到 3000~4000 万左右。
图 19. 雷宁在国内氯雷他定市场占有和排名情况 2006年中国氯雷他定市场份额构成 比利时先灵褒 雅, 3.39% 江苏常州四药, 1.12% 2007年上半年中国氯雷他定市场份额构成 其他, 12.89% 上海先灵褒雅, 43.12%
三门峡赛诺维, 5.43%
其他, 3.46% 比利时先灵褒 雅, 7.86%
江苏常州四药, 8.50%
北京双鹭, 5.87%
其它,4.74%
美国先灵褒雅, 11.45% 资料来源:华源医药网,中金公司研究部收集整理
上海先灵褒雅, 69.28%
北京双鹭, 16.67%
美国先灵褒雅, 6.22%
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
11
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 穿了基因工程-细胞工程-生化工程-化学药物几大领域,并 与创新制剂技术进行融合。双鹭打破项目制研发形式,将 研究流程模块化,有效提高了研发效率。目前公司拥有 60 多人的研发团队,与军事医学科学院、中国医学科学院等 外部机构保持合作关系。公司明确定位于几大专科用药领 域,未来通过持续创新打造适合自身发展的蓝海战略。
推动自主研发,打造蓝海战略 公司主要领导出自于军科院,非常重视创新发展,坚持对 研发持续投入。双鹭近几年以来公司研发强度保持在 10% 以上,跟国际领先制药企业比有差距,但是比起国内医药 制造业平均不到 3%的研发强度, 公司已经属于研发投入比 较超前的企业。公司坚持自主研发和合作开发相结合,贯
图 20. 双鹭药业创新药物研发体系
细胞培养、发酵技术
基因克隆与表达
生化工程技术平台 Me too Me better
生物技术平台 蛋白质分离纯化、规模 制备
控缓释制剂技术平台 化学制剂研究
创 新 药 物 体 系
资料来源:公司公开资料,中金公司研究部收集整理
图 21. 双鹭药业研发投入和研发强度 4000 3000 2000 1000 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E
研发费用
研发强度
20% 15% 10% 5% 0%
公司起步于基因工程药物,始终围绕生物技术进行研发, 在重点储备品种中,生物技术品种如重组复合 α 干扰素、 重组人胸腺素 α 原、重组甲状旁腺激素、重组尿酸氧化酶、 重组人心房肽、 重组白介素 18 等品种均为公司独立研究开 发,充分体现了自主创新的思路,同时这些储备也将为公 司长期发展输送动力。 我们下面对复合 α 干扰素和重组人胸腺素 α 原进行简要介 绍。
资料来源:公司公告,中金公司研究部收集整理,单位 万元
12
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 图 22. 公司在研产品进展情况 临床前 重组人新型复合 α 干扰素 重组人第二代生长激素、 重组人胸腺素 α 原 重组人甲状旁腺激素 重组尿酸氧化酶 注射用庚铂 欣复诺、氨酚曲马多 重组白蛋白-精氨酸脱酰酶 伐昔洛韦、 阿德福韦酯、 腺苷蛋氨 酸、替莫唑胺 扶济复凝胶、环孢素软胶囊 其它在研产品: PEG G-csf、PEG 门冬酰胺酶、PEG 精氨酸脱酰酶、KGF、重组人心房肽、重组人卵泡刺激素、重组海螺毒素、 重组人白介素 18、抑肽酶、VIII 因子和 XI 因子、CHO 细胞表达重组三组分乙肝疫苗 资料来源:公司公告,中金公司研究部收集整理
申报临床
临床 I 期
临床 II 期
临床 III 期
总结审评
复合 α 干扰素:复合干扰素(infergen,干复津)是 Amgen 公司于 1998 年最早推出的, 后将市场开发和销售权转让给 Intermune 和 Yamanouchi。 复合干扰素主要用于丙肝的抗病 毒治疗,其效果要比普通 α 干扰素至少大 5 倍。2001 年~ 2005 年,Infergen 销售收入复合增长达到 89%,2005 年底 Intermune 将 infergen 转让给 Valeant 公司,2006 年当年实 现销售收入 4272 万美元,较 2005 年增长 17%。复合干扰 素是国外唯一获批的用于对一般干扰素治疗无效的丙型肝 炎患者,目前尚无国内厂家生产。公司 2006 年已经结束三 期临床进入评审阶段,由于新的药品评审标准提高,公司 正积极补充相关资料,准备再次送审。该产品将给公司基 因工程产品线带来新活力,我们预计在 2008 下半年或者 2009 年推出后,经过 2~3 年的市场培育销售收入可望达到 3000~5000 万元左右,另外水针剂型还会带来技术转让收 入。 图 23. Intermune 公司 Infergen 销售数据 5000 4000 3000 2000 1000 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2001-2005复合增速89% 收入单位 万美元 Valeant 从Intermune购入 infergen,2006销售增长17%
重组人胸腺素 α 原:该产品是 Sciclone 公司开发,国内商 品名日达仙(Zadaxin) ,主要用于乙肝和丙肝治疗,目前 国内没有厂家生产。Zadaxin90%以上的销售市场在中国, 2003 年由于“非典”该产品销售额增长 85%, 2004 年大幅回 落。经过两年的恢复,2006 年该产品销售超越 2003 年数 据,达到 3243 万美元,其中在中国市场的销售占总收入比 例达到 92%。Sciclone 在中国的销售拓展,将对公司日后 产品上市起到很好的示范作用。 图 24. Sciclone 公司 Zadaxin 销售收入和增长趋势 40 30 20 10 0 2002 2003 2004 2005 2006 85% 90% 销售额百万美金 销往中国比例 95%
资料来源:Sciclone 公司报告,中金公司研究部收集整理
资料来源:Intermune、Valeant 公司报告,中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
13
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 图 25. 双鹭药业样本医院终端销售排名情况 2003年 2004年 2005年 2006年
医院终端销售排名迅速上升 双鹭是一家创立时间只有十几年的制药企业,但通过不断 努力公司在竞争激烈的医院市场已经确立了自己的地位, 有关资料显示 2003 年公司在医院用药市场的销售额只排 在 82 位,到 2006 年底已经上升到 21 位,这是一个相当不 错的成绩,因为排名统计还包括众多的外资和合资品牌。 尽管统计口径的不同导致具体名次会有些差异,但是我们 可以得出一点结论是,公司上升的势头是非常明显的。 单纯从报表看公司收入并不算大,然而净利润率很高,这 跟公司的销售策略是有关系的。前期由于销售规模小、产 品线长,公司大部分品种销售采取代理模式,这种模式下 产品以出厂价格计算收入。由于出厂价格与医院终端的价 格差距非常大,所以公司产品在医院销售额实际上比收入 要大很多倍。采用代理模式对发展期的中小企业也不失为 一个好的销售方式,一方面可以避免销售过程费用失控, 另外一方面可以规避整顿销售渠道带来的政策性风险。代 理模式下,虽然报表收入偏小,但是销售环节费用都转移 到代理商环节。这种模式下收入增长带动利润增长的边际 效应明显,因为在充分提高产能利用率和劳动生产率的情 况下, 营销费用和管理费用是不会随着收入同比例增加的。 2004 年以来公司财务数据已经充分说明了这一情况。 图 26. 双鹭药业三项费用和费用率变动情况 6000 营业费用 管理费用 财务费用
28 44
21
82 资料来源: 《2006 年医院用药整体分析》 ,医药经济信息,中金公司研究部收 集整理
40%
营业费率
管理费率
财务费率
30% 4000
20% 2000
10%
0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
0% 2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
资料来源:公司公告,中金公司研究部收集整理
资产质量上乘,经营效率提升 公司财务风格谨慎,各项指标非常好。在昌平新生产基地 建成的情况下,公司资产负债率只有 6%,总资产中流动资 产比例接近 80%,资产结构优良。2004 年公司上市后由于 融资产生的摊薄效应,相关盈利能力指标有所下滑,但是
最近三年盈利能力指标迅速回升,2007 年有些指标如投入 资本回报率、销售净利率已经超越前期高点。营运能力也 显示了良好的发展趋势,代理销售模式下,公司牺牲了收 入但得到了良好的存货控制和应收帐款管理,存货和应收 帐款周转天数分别只有 37 和 55 天,与同行业公司比非常 优异。
14
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 表 5. 财务指标纵向对比表 资本结构 资产负债率(%) 流动资产/总资产(%) 流动比率 速动比率 保守速动比率 盈利能力 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 销售毛利率(%) 销售净利率(%) 销售期间费用率(%) 营运能力 营业周期(天) 存货周转天数(天) 应收账款周转天数(天) 流动资产周转率(次) 固定资产周转率(次) 总资产周转率(次)
2003 年报 24.23 56.95 2.67 2.39 2.02 2003 年 31.11 26.99 70.94 43.91 24.94 2003 年 205.06 113.92 91.14 1.08 1.67 0.56
2004 年报 7.28 72.66 12.71 12.37 11.75 2004 年 13.44 12.62 65.12 34.38 27.48 2004 年 177.22 93.37 83.85 0.5 2.02 0.34
2005 年报 5.77 72.33 16.98 16.51 12.71 2005 年 9.1 9.01 61.28 28.55 29.23 2005 年 135.29 62.08 73.21 0.41 2.46 0.3
2006 年 7.67 75.13 13.31 13.02 9.06 2006 年 12.46 12.36 63.09 34.97 25.82 2006 年 120.57 53.15 67.42 0.45 2.89 0.33
2007E 6.22 78.41 18.01 17.61 11.93 2007E 26.31 36.07 64.35 50.79 17.42 2007E 91.70 36.95 54.75 0.56 2.42 0.44
剔除投资收益和公 允价值变动,2007 年 ROE 约为 20.6%
销售净利润率高的 原因:1、代理销售 模式, 收入增长同时 费用得到控制;2、 公司今年有大约 3000 万 的 投 资 收 益, 扣除投资收益的 影响, 公司销售净利 润率约为 40%
资料来源:公司公告,中金公司研究部收集整理
新老品种助推未来快速发展 展望未来几年,我们认为经过前期的铺垫,现有产品贝科 能、雷宁、欧宁的销售高速增长以及其它专科品种的组合 推进将可以保证公司的收入增速,而复合干扰素、腺苷蛋 氨酸等即将推出的品种可以为增长带来新的动力。主要增 长点分析如下: 1、贝科能是近几年增长的一个重要品种,2007 年三季度 开始该品种销售明显上量, 预计 2007 年该产品销售额达到 1.02 亿元,同比增长 85%,随医保覆盖区域扩大以及需求 增长,该产品 2008、2009 年销售额达到 1.64 和 2.21 亿元, 同比增速分别为 60%和 35%; 2、预计雷宁 2007 年销售 1350 万元,同比增长 200%,借 助独家剂型优势,该产品 2008、2009 年销售将达到 2300 万元和 3220 万元,同比增长 70%和 40%; 3、 复合干扰素如获得药监局批准将是是助推基因工程药物 增长的有力因素,我们估计 2008 年下半年或者 2009 年拿 到文号, 将在 2009 年后对基因工程药物收入起到明显的促 进;公司准备转让该产品的水针剂型,将带来千万人民币 级别的技术转让服务收入。
4、专科生化药物采取组合销售策略,有望获得快速增长。 未来两年公司将倾注力量推进抗肿瘤和肝炎产品线建设, 以构建产品组合方式推动市场开拓,这种模式有利于营销 整体推进和在药品招标采购中取得优势。 预计剔除贝科能、 雷宁的其它生化药物 2007~2009 年维持 57%的收入复合增 速。 在新老产品的共同推动下,2007~2009 年公司销售收入可 望增长一倍,达到 4.7 亿元的规模,按终端销售规模计达 到 15 亿元左右,公司将成长为一个横跨生物-生化-化学药 物的专科药物领先企业。
相对估值对比 我们选取了与公司一样发展专科药物的恒瑞医药、华东医 药、华邦制药,以及发展生物技术产品的华兰生物、科华 生物、达安基因以及通化东宝、天坛生物进行了相对估值 对比。以 06-09 年业绩复合增速看,双鹭是属于比较突出 的,复合增速达到 66%。以预期的 2007、2008、2009 年 PE 看公司处于较低水平,考虑成长性的指标 PEG 公司更 具可比优势。
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
15
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 表 6. 国内相关公司相对估值对比 总市值 07-09C 亿元 000963 600276 002004 002030 002007 002022 600867 002038 华东医药 恒瑞医药 华邦制药 达安基因 华兰生物 科华生物 通化东宝 双鹭药业 average 72 247 48 27 114 74 157 53 76 AGR 07E 46% 38% 21% 50% 45% 44% 17% 124% 68% 50% 0.38 0.93 0.62 0.27 0.60 0.54 0.30 0.16 1.06 EPS 08E 0.49 0.99 0.61 0.49 0.85 0.78 0.46 0.23 1.50 09E 0.60 1.26 0.79 0.75 1.10 1.05 0.50 0.37 1.91 07E 46 59 63 82 86 70 166 90 57 80 PE 08E 36 56 64 45 61 48 110 65 41 58 09E 29 44 49 30 47 36 100 40 32 45 PEG(以 07~09 复 合增速计算) 07E 1.0 1.6 2.9 1.6 1.9 1.6 9.7 0.7 0.9 2.4 08E 0.8 1.5 3.0 0.9 1.4 1.1 6.4 0.5 0.6 1.8 09E 0.6 1.2 2.3 0.6 1.1 0.8 5.8 0.3 0.5 1.5 ROE 07E 26% 25% 13% 11% 20% 30% 18% 6% 20% 19% BVPS 3Q07 1.18 3.37 4.42 2.34 3.56 2.05 1.93 3.59 4.13 15 16 9 9 15 18 26 4 15 14 PB
600161 天坛生物*
资料来源:wind 资讯,中金公司研究部收集整理, *天坛生物有注资预期
表 7. 美国上市生物技术企业相对估值对比 总市值 07-09 EPS 07E DNA US AMGN US CELG US BIIB US CEPH US IMCL US UTHR US ALKS US LIFC US MATK US 707 515 182 171 49 39 21 16 15 10 13% 3% 50% 13% 19% 34% 39% 67% 34% 48% 40% 资料来源:bloomberg,中金公司研究部收集整理
亿美元 CAGR 2.93 4.23 1.04 2.62 3.90 1.05 1.88 0.15 0.82 0.90
PE 09E 3.36 4.33 1.61 3.21 4.39 1.54 2.71 0.22 1.06 1.10 07E 23.0 11.2 45.2 22.2 18.6 42.8 52.8 105.7 54.3 33.0 40.9 08E 20.0 10.9 29.3 18.2 16.6 29.2 36.6 72.4 42.1 26.8 30.2 09E 17.7 9.9 20.7 16.1 13.3 24.7 23.9 41.8 32.4 15.0 21.6 07E 1.7 3.2 0.9 1.6 1.0 1.3 1.3 1.6 1.6 0.7 -
PEG 08E 1.5 3.1 0.6 1.3 0.9 0.9 0.9 1.1 1.2 0.6 - 09E 1.3 2.9 0.4 1.2 0.7 0.7 0.6 0.6 1.0 0.3 -
ROE 07E 26% 20% 22% 12% 21% 11% 8% 7% 19% 5% 14%
BVPS 07E 11.2 17.7 6.0 21.3 23.2 9.7 9.4 2.3 4.7 4.1
PB 6 3 8 3 3 5 11 7 10 7 6
08E 3.36 4.33 1.61 3.21 4.39 1.54 2.71 0.22 1.06 1.10
我们还选取了几家从事生物技术的美国上市公司进行了估 值对比,应该说由于成长期企业的业绩波动性较大,相关 企业的 PE 估值并不是很统一, 几个领先的大型生物技术企 业如 Genetech、Amgen 等公司市值达到数百亿美元,其经 营成熟稳定,相对 PE 估值不高。而对于市值在 10~20 亿 美元的小型企业(市值规模区间跟我们选取的国内企业相 仿) 其估值表现出很大的差异性,成长性较差的 , CEPHALON INC(CEPH US)PE 只有 11x 左右,而成长 性表现不错的 ALKERMES INC(ALKS US)和 LIFECELL
CORPORATION(LIFC US)则有较高的 PE。这说明在美 国市场,一个中小型的企业依靠自身的技术获得高速发展 时,投资者也愿意给一个相对较高的估值。
16
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 复该业务仍会带来预期收益。 5、 公司在中期报告中明确表示“积极实施并购战略,为企 业做大做强拓展空间”。公司期望寻求在产品技术以及 产业领域方面能够起到互补和协同效应的目标,以期 迅速做大做强。
风险提示 1. 公司产品销售中代理销售占到一定比例,这种模式可 以有效控制应收帐款和存货,规避政策风险,但是销 售收入到一定规模后,过分依赖代理可能会限制公司 的进一步发展。公司正在进行渐进式营销改革,加强 对终端的掌控和专业化推广力度。 新药审批加强,药监局药品审批速度放缓,将增加研 发的难度和成本,对公司而言新的产品获批时间将具 有很大的不确定性,可能会影响到后续产品推出和经 营进展。
2.
首次关注,给予“审慎推荐”建议 我们对公司 2007~2009 年 EPS 预测分别为 1.06 元、 元、 1.50 1.91 元,利润复合增速 52%(剔除投资收益影响) ,对应市 盈率为 57x、41x、32x。虽然目前整个医药板块估值处于 较高位置,但公司与同类医药企业比成长性表现突出,不 论 PE 和 PEG 都有比较优势,而且作为一个重视研发、具 备较高运营效率的发展期企业, 其成长的持续性值得重视, 这将给长期投资带来较高的安全边际。考虑股价最近涨幅 较大而且整个医药板块系统性估值不算很低, 我们给予“审 慎推荐”建议。
其它事项 1、 由于总股本还比较小,近几年伴随主营业务和业绩高 速发展,公司具有较高的股本扩张潜力。 2、 公司一直在积极拓展国际市场,如海外认证顺利推进, 迈格尔(白介素 11) 、门冬酰胺酶等品种的出口将成为 新的业绩增长点。 3、 前期公司投资 692 万元获得北京星昊 12%股本,投资 成本为每股 1 元,星昊已经在三板挂牌,日后或将转 为创业板,该投资将会获得一定增值收益。 4、 对于创新研究平台,公司希望不仅仅为自身的产品发 展提供支持, 还希望能够开拓技术服务业务领域。 2007 年由于药监局药品审批注册工作进度放缓,公司预期 的技术转让服务未能如期实现,随着药品审批逐渐恢
盈利预测假设 1、生物药主要品种销售收入和毛利率稳定,复合干扰素等 品种推出后对 2009 年后销售收入有所推动; 生化药物保持 高速增长态势,贝科能的收入和毛利率一起提升。2、随销 售收入增长,销售和管理费用比率下降。3、假设 2007 年 实现二级市场投资收益 3000 万元,2008 年后不再直接投 资于二级市场。 公司 2006 年度国产设备抵免所得税 593 4、 万元体现在 2007 年,2007 年获得 600-1000 万的国产设备 抵免,将在 2008 年体现。
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
17
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日
表 8. 盈利预测基础假设 2005 年 生物药合计收入 万元 立生素销售收入 欣吉尔销售收入 其它生物药物收入 生物药合计毛利率 立生素毛利率 欣吉尔毛利率 其它生物药物毛利率 生物药合计收入增速 立生素销售收入增速 欣吉尔销售收入增速 其它生物药物收入增速 生化、化学药物收入 万元 贝科能销售收入 雷宁销售收入 其它生化、化学药物收入 生化、化学药物毛利率 贝科能毛利率 雷宁毛利率 其它生化、化学药物毛利率 生化、化学药物收入增速 贝科能销售收入增速 雷宁销售收入增速 其它生化、化学药物收入增速 主营收入 万元 整体毛利率 资料来源:中金公司研究部
2006 年 5174 2220 2009 945 90% 92% 90% 87% 7% 8% 24% -17% 9220 5545 451 3224 48% 32% 60% 81% 31% 17% 30% 67% 2006 年 14394 63.09%
2007E 5363 2220 2009 1134 91% 92% 91% 90% 4% 0% 0% 20% 17736 10258 1353 6125 57% 55% 63% 60% 92% 85% 200% 90% 2007E 23099 65.20%
2008E 5875 2331 2069 1475 91% 92% 91% 90% 10% 5% 3% 30% 28819 16413 2300 10106 63% 63% 65% 63% 62% 60% 70% 65% 2008E 34694 67.90%
2009E 6791 2447 2131 2212 91% 92% 91% 90% 16% 5% 3% 50% 40537 22158 3220 15159 63% 63% 65% 63% 41% 35% 40% 50% 2009E 47328 67.16%
4819 2057 1620 1142 87% 90% 87% 82% 5% 40% 31% -39% 7037 4755 346 1936 45% 33% 60% 83% 49% 58% 13% 2005 年 11856 62.05%
18
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 表 9. 公司财务报表拆分及预测 三季度数据比较 (百万元) 主营业务收入 1-3Q 2006 101 1-3Q 2007 165 62.6% 60 36.6% 170 103 63.4% 62.3% 0 7 4.1% 29 17.5% -2 69 42.1% 71.8% 32 0 1 0 102 20.9% 152.1% 9 9.2% 0 93 56.4% 168.2% 0.749 168.2% 单季度数据比较 1Q2006 2Q2006 3Q2006 4Q2006 1Q2007 2Q2007 3Q2007 28 43.6% 10 39.3% 5 18 64.3% 46.9% 1 2 8.4% 6 23.4% -1 11 38.0% 39.7% 0 0 0 0 11 38.0% 39.7% 1 13.9% 0 9 32.7% 41.2% 0.073 41.2% 40 20.3% 17 16.5% 5 23 57.3% 22.6% 0 2 5.8% 8 18.8% -1 14 33.8% 27.4% 0 0 0 0 14 33.8% 27.4% 2 15.1% 0 12 28.7% 27.0% 0.093 27.0% 33 6.6% 10 -6.5% 6 23 69.8% 12.9% 0 2 6.8% 6 16.7% -1 16 48.8% 43 23.5% 16 20.4% 6 26 62.5% 25.6% 1 3 6.0% 12 27.1% -1 14 31.8% 33 18.3% 12 23.8% 7 20 62.6% 14.5% 0 2 6.2% 2 6.0% -1 17 52.4% 63.2% 0 0 1 0 26 78.3% 64 68 年度数据比较 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 119 27.4% 46 38.7% 1 72 61.3% 19.8% 1 10 8.5% 29 144 21.4% 53 36.9% 1 90 63.1% 24.8% 2 10 6.6% 31 231 60.5%
347 50.2%
473 36.4%
同比增长率 20.5% 主营业务成本 37
57.9% 105.0% 25 39.7% 8 38 60.3% 66.6% 0 2 3.5% 13 20.9% 0 22 34.7% 62.3% 0 0 0 0 29 46.1% 23 33.4% 8 45 66.6% 94.5% 0 3 3.7% 14 19.8% -1 30 44.1% 85.4% 32 0 0 0 47 69.3%
80 34.8%
111 32.1%
155 32.8%
成本率 36.7% 主营税金及附加 主营业务利润 83 63
2 149 65.2% 66.1%
3 233 67.9% 56.5%
4 314 67.2% 34.9%
毛利率 63.3% 同比增长率 24.5% 其他业务利润 营业费用 1 7
5 9 4.0%
15 14 4.0%
15 19 4.0%
营业费用率 6.9% 管理费用 20
35 15.0%
42 12.0%
57 12.0%
管理费用率 19.4% 财务费用 营业利润 -3 40
24.6% 21.7% -5 38 32.1% 9.1% 0 0 0 0 38 32.4% 8.9% 5 -4 54 37.5% 41.8% 3 0 1 0 58 40.4% 51.5% 8
-4 114 49.2% 110.5%
-4 197 56.7% 73.1%
-6 259 54.8% 31.9%
营业利润率 39.9% 同比增长率 23.9% 投资收益 补贴收益 营业外收入 营业外支出 税前利润 0 0 0 0 41
13.0% 149.5% 0 0 0 0 16 49.4% 3 0 1 0 18 41.2%
31 0 0 0 145 62.7% 148.8%
6 0 0 0 203 58.5% 40.3%
5 0 0 0 264 55.8% 30.1%
税前利润率 20.9% 同比增长率 24.5% 所得税 6 有效税率 14.6% 少数股东权益 净利润 0 35 净利润率 34.2% 同比增长率 24.9% 每股收益(元) 0.279
14.5% 203.4% 143.8% 115.5% 187.6% 2 14.6% 0 14 42.2% 2 10.9% 0 16 36.7% 4 15.1% 0 22 66.5% -1 -5.0% 0 31 48.4% 7 14.7% 0 40 59.1%
12 8.0%
16 8.0%
26 10.0%
11.9% 13.5% 0 34 28.5% 5.7% 0.272 5.7% 0 50 35.0% 48.8% 0.405 48.8%
0 133 57.7% 164.6%
0 187 53.8% 40.3%
0 238 50.2% 27.2%
14.8% 158.5% 140.6% 166.4% 187.2% 0.113 0.126 0.175 0.248 0.326
1.072 164.6%
1.504 40.3%
1.914 27.2%
同比增长率 24.9% 资料来源:中金公司研究部
14.8% 158.5% 140.6% 166.4% 187.2%
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
19
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 表 11. 财务指标对照表 2006A 2007E 2008E 2009E 财务指标 成长性指标 主营业务收入增长率 11,856 -4,591 7,175 -1,003 -2,918 456 3,805 3,841 3,382 14,394 -5,313 8,954 -950 -3,116 350 5,396 5,819 5,032 23,099 -8,039 14,876 -924 -3,465 370 11,357 14,477 13,317 34,694 -11,137 23,279 -1,388 -4,163 434 19,662 20,306 18,679 47,328 -15,543 31,406 -1,893 -5,679 605 25,938 26,411 23,768 主营业务利润增长率 营业利润增长率 税前利润增长率 净利润增长率 盈利性指标 毛利率 三项费用 营业费用率 管理费用率 财务费用率 4,748 604 -24,794 2,014 -20,046 -1,196 -21,242 5,755 401 2,123 993 7,878 -360 7,518 6,278 4,280 2,265 855 8,543 -5,028 3,515 23,221 -4,854 -7,728 8,372 15,493 -1,161 14,332 21,475 2,324 -1,285 1,758 20,190 -3,433 16,757 营业利润率 税前利润率 净利润率 收益率指标 资产收益率 净资产收益率 营运效率性指标 应收帐款回收期 (天) 存货周转期 (天) 负债指标 资产负债率 流动比率 速动比例 估值指标 摊薄每股收益(元) 0.27 0.41 0.70 150.8 11.9 87.4 0.2% 1.07 0.51 57.0 15.0 69.1 0.1% 1.50 1.87 40.6 11.5 39.5 0.1% 1.91 1.73 31.9 8.9 30.0 0.1% 5.8% 16.98 16.50 7.7% 13.31 13.02 5.2% 18.26 18.26 7.0% 11.56 11.56 6.8% 12.63 12.63 74 64 74 51 54 31 52 56 50 66 8.3% 8.9% 10.9% 11.8% 24.8% 26.4% 26.2% 28.4% 25.9% 28.0% 61.3% 29.2% 8.5% 24.6% -3.8% 32.1% 32.4% 28.5% 63.1% 25.8% 6.6% 21.7% -2.4% 37.5% 40.4% 35.0% 65.2% 17.4% 4.0% 15.0% -1.6% 49.2% 62.7% 57.7% 67.9% 14.8% 4.0% 12.0% -1.2% 56.7% 58.5% 53.8% 67.2% 14.7% 4.0% 12.0% -1.3% 54.8% 55.8% 50.2% 27.4% 19.8% 9.1% 8.9% 5.7% 21.4% 24.8% 41.8% 51.5% 48.8% 60.5% 66.1% 110.5% 148.8% 164.6% 50.2% 56.5% 73.1% 40.3% 40.3% 36.4% 34.9% 31.9% 30.1% 27.2% 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E
表 10. 盈利预测简表 单位:人民币万元 损益表 主营业务收入 主营业务成本 主营业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 税前利润 净利润 现金流量表 经营活动现金流 营运资本的增加 投资活动现金流 资本支出 自由现金流 融资活动现金流 货币资金增加额 资产负债表 货币资金 应收款项 存货 固定资产 短期借款 应付款项 股东权益 总资产 19,543 2,424 816 5,004 0 838 38,188 40,591 20,571 2,967 753 4,957 0 1,443 42,556 46,161 24,087 0 924 9,424 0 2,310 50,476 53,786 38,419 0 1,735 16,184 1,735 2,776 65,825 71,339 55,176 0 2,840 16,415 2,366 3,313 84,924 91,608 2005A
每股经营现金流(元) 0.57 市盈率 市净率 EV/ EBITDA 现金分红收益率 224.4 13.3 116.4 0.3%
资料来源:公司资料、中金公司研究部
资料来源:公司资料、中金公司研究部
20
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
北京 中国国际金融有限公司 中国 北京 100004 建国门外大街 1 号 国贸大厦 2 座 28 层 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156 中国国际金融有限公司 北京建国门外大街证券营业部 中国 北京 100004 建国门外大街 1 号 国贸大厦 2 座 6 层 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156 中国国际金融有限公司 上海陆家嘴环路证券营业部 中国 上海 200120 陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5879-7827
上海 中国国际金融有限公司 上海分公司 中国 上海 200120 陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5879-7827
香港 中国国际金融(香港)有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2307 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100 中国国际金融香港证券有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2307 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100
深圳 中国国际金融香港资产管理有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2314 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100 中国国际金融有限公司 深圳深南大道证券营业部 中国 深圳 518040 深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 层 2503 室 电话: (86755) 8319-5000 传真: (86755) 8319-9229
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见 并不构成所述证券买卖的出价或征价。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证 券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、 发表或引用。

[2008-1-7]515942_中金公司-双鹭药业:聚焦专科用药,保持快速成长-0107

发布机构:
报告类型:公司研究 发布日期:2008/1/7
报告评级:
撰写作者:
报告下载:4010 文件类型:PDF文档
Free Down Report 左键点击或右键另存为下载 更多下载地址...

内容简介

2008 年 1 月 7 日 中金公司研究部 分析员:孙 亮 sunl@cicc.com.cn 联系人:王晓博 wangxb@cicc.com.cn 主要财务指标 (万元) 主营业务收入 (+/-) 营业利润 (+/-) 净利润 (+/-) 每股收益 (元) (+/-) 每股经营现金流 (元) 市盈率 市净率 股价/经营现金 EV/EBITDA 净资产收益率 投入资本回报率 现金分红收益率 当前股价 股票代码 日成交量(百万股) 52 周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例) 2005A 11,856 27.4% 3,805 9.1% 3,382 5.7% 0.27 5.7% 0.57 224.4 13.3 108.6 116.4 8.9% 8.8% 0.3%
首次关注“审慎推荐” (8621) 58796226
医药
双鹭药业(002038/61.11 元) 聚焦专科用药,保持快速成长 要点:
2006A 14,394 21.4% 5,396 41.8% 5,032 48.8% 0.41 48.8% 0.70 150.8 11.9 89.6 87.4 11.8% 11.8% 0.2%
2007E 23,099 60.5% 11,357 110.5% 13,317 164.6% 1.07 164.6% 0.51 57.0 15.0 123.3 69.1 26.4% 26.3% 0.1%
2008E 34,694 50.2% 19,662 73.1% 18,679 40.3% 1.50 40.3% 1.87 40.6 11.5 33.3 39.5 28.4% 27.6% 0.1%
2009E 47,328 36.4% 25,938 0.0% 23,768 27.2% 1.91 27.2% 1.73 31.9 8.9 36.0 30.0 28.0% 27.2% 0.1%
公司聚焦于专科特异性疾病治疗和辅助用药,着力打 造抗肿瘤、肝病和抗病毒以及心血管等专科领域产品 线。公司推行产品组合销售策略,有利于营销整体推 进和在药品招标采购中取得优势。 坚持自主研发与外部协作相结合,建立了融合生物生化-化学药物以及创新制剂技术的研发平台。自主开 发的生物技术药物储备丰富, 为中长期发展奠定基础。 相关产品的海外注册认证也将带来生物仿制药CMO 机遇。 在新老产品的共同推动下, 预计2007~2009年销售收入 增长一倍, 达到4.7亿元左右, 复合增长速度40%以上。 贝科能借助于进入各地医保目录和终端需求增长,预 计2009年销售额将突破2亿元,复合增速47%。雷宁 2009年收入达到3200万左右,年复合增速50%。 公司财务稳健,资产结构优良,盈利能力突出,公司 存货控制和应收账款管理相当严格,存货和应收账款 周转天数分别只有37和55天, 保持了很高的运营效率。 首次关注,给予“审慎推荐”投资评级。我们对 2007~2009年EPS预测分别为1.06元、1.50元、1.91元, 对应市盈率为57x、41x、32x。与同类医药企业比公司 成长性表现较突出,PE和PEG估值具有比较优势,考 虑公司最近涨幅较大而且整个医药板块系统性估值不 算很低,我们给予“审慎推荐”建议。 风险提示:1、有一定比例的产品销售依靠代理,不利 于规模化扩张。2、新药审批流程和规则发生变化,可 能会延迟新产品的获批时间。
A股 人民币 61.11 元 002038 sz 0.7 人民币 14.1/64.7 124 66 新乡白鹭化纤集团(26.62%)
近期股价表现 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-01
双鹭药业
上证综合指数
资料来源:公司数据,彭博资讯,中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日
目录 生物制药领域发展活跃 ............................................................................................................................ 5 民营化管理、激励计划已实施 ................................................................................................................ 5 经营稳健,处于快速发展时期 ................................................................................................................ 6 立足专科用药,构建产品梯队 ................................................................................................................ 7 重点上市产品分析 .................................................................................................................................... 9 推动自主研发,打造蓝海战略 .............................................................................................................. 12 医院终端销售排名迅速上升 .................................................................................................................. 14 资产质量上乘,经营效率提升 .............................................................................................................. 14 新老品种助推未来快速发展 .................................................................................................................. 15 相对估值对比 .......................................................................................................................................... 15 风险提示 .................................................................................................................................................. 17 其它事项 .................................................................................................................................................. 17 首次关注,给予“审慎推荐”建议........................................................................................................... 17 盈利预测假设 .......................................................................................................................................... 17
2
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日
插图 图 1. 全球生物制药收入和占药品市场比例情况...................................................................................5 图 2. 我国生物生化药品制造业销售收入和增速情况...........................................................................5 图 3. 公司股权结构(截止 2007 年中期)..................................................................................................5 图 4. 公司主营收入和净利润的增速情况...............................................................................................6 图 5. 生物药和生化、化学药物年度收入和毛利率情况.......................................................................6 图 6. 生物药和生化、化学药物季度收入和毛利率情况.......................................................................6 图 7. 公司生化、化学药物季度收入和增速...........................................................................................6 图 8. 国内医院心血管、抗肿瘤专科用药金额增长模拟.......................................................................7 图 9. 公司抗肿瘤产品线 ..........................................................................................................................8 图 10. 国际抗肿瘤和免疫增强药物市场规模和增速情况.....................................................................7 图 11. 中国抗肿瘤和免疫增强药物市场规模和增速情况.....................................................................7 图 12. 贝科能样本医院用药排名情况 ....................................................................................................9 图 13. 贝科能销售收入和毛利率情况 ....................................................................................................9 图 14. 立生素、欣吉尔收入和毛利率情况.............................................................................................9 图 15. 欣吉尔在国内白介素 2 市场占有和排名情况...........................................................................10 图 16. 公司产品在国内集落刺激因子市场占有和排名情况...............................................................10 图 17. Amgen 集落刺激因子销售情况 ...................................................................................................10 图 18. Schering Plough 氯雷他定销售数据 ...........................................................................................11 图 19. 雷宁在国内氯雷他定市场占有和排名情况...............................................................................11 图 20. 双鹭药业创新药物研发体系 ......................................................................................................12 图 21. 双鹭药业研发投入和研发强度 ..................................................................................................12 图 22. 公司在研产品进展情况 ..............................................................................................................13 图 23. Intermune 公司 Infergen 销售数据...............................................................................................13 图 24. Sciclone 公司 Zadaxin 销售收入和增长趋势..............................................................................13 图 25. 双鹭药业样本医院终端销售排名情况.......................................................................................14 图 26. 双鹭药业三项费用和费用率变动情况.......................................................................................14
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
3
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日
表格 表 1. 公司抗肿瘤辅助用药产品线 ..........................................................................................................7 表 2. 公司抗病毒及肝病治疗产品线 ......................................................................................................8 表 3. 公司心脑血管及其它类产品线 ......................................................................................................8 表 4. 公司主要产品国内生产厂家和进口情况.....................................................................................10 表 5. 财务指标纵向对比表 ....................................................................................................................15 表 6. 国内相关公司相对估值对比 ........................................................................................................16 表 7. 美国上市生物技术企业相对估值对比.........................................................................................16 表 8. 盈利预测基础假设 ........................................................................................................................18 表 9. 公司财务报表拆分及预测 ............................................................................................................19 表 10. 盈利预测简表 ..............................................................................................................................20 表 11. 财务指标对照表 ..........................................................................................................................20
4
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 图 2. 我国生物生化药品制造业销售收入和增速情况 450 销售收入 亿元 39% 35% 300 28% 25% 223 22% 160 150 74 128 100 11% 15% 249 303 29% 收入增速 391 318 32% 45%
生物制药领域发展活跃 根据 IMS Health 的数据,2006 年全球药品市场销售达到 6430 亿美元,同比增长 7%,IMS 预测市场规模将于 2008 年突破 7000 亿美元,增速会放缓到 5~6%。占据全球医药 市场主导地位的化学药物由于进入成熟期,研发边际效应 降低加上市场基数较大,其市场规模的扩张速度呈现降低 的态势。而生物制药融合了医学、生物、化学和信息电子 等领域的创新成果,借助在创新领域的不断突破维持较高 的增长速度。2006 年全球生物制药市场规模达到 540 亿美 元,预计 2007 年将达到 630 亿美元,同比增长 17%。IMS 等机构的预测数据显示,2006~2011 年化学药物的复合增 速仅为 5.9%,而生物制药的复合增速达到了 16%,生物制 药占全球药品市场的比例将从 9%上升到 14%。 图 1. 全球生物制药收入和占药品市场比例情况 1000 全球生物制药收入 bn US$ 全球药物市场收入(剔除生物药物) 生物制药收入比例 20%
30%
0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1~8
0%
资料来源:国家统计局,CEIC,中金公司研究部收集整理
民营化管理、激励计划已实施 双鹭药业前身是创建于 1994 年的北京白鹭园生物技术有 限公司,2000 年变更为股份有限公司,2004 年 8 月向社会 公开发行股票 1900 万股。目前公司总股本 12420 万股,持 股最多的两个股东分别是新乡白鹭化纤集团和董事长徐明 波。虽然第一大股东是国有企业,但是管理上带有民营化 风格。 公司主要管理人员和技术人员出自军事医学科学院, 上市前除董事长外有 4 人持有股权,2006 年 6 月公司推出 针对 8 个高级管理人员、核心技术人员的股权激励计划, 同时董事长承诺从自己的期权中拿出不低于 51%份额奖励 未列入计划范围的其它优秀人员。 图 3. 公司股权结构(截止 2007 年中期) 其它小法人 股、自然人 股东和公众 股 东 , 51% 新乡白鹭化 纤 集 团 , 26%
750
15%
500
10%
250
5%
0 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
0%
资料来源:Datamonitor, IMS Health, Arthur D. Little analysis
我国生物制药起步于上世纪 80 年代初,经过了 20 余年的 发展,在技术上接近于国际水平,但是行业也存在很多问 题。一是基础学科研究薄弱,难以给予很充分的研究支持, 导致独立研发能力较弱,目前产品还是以仿制为主。另外 研发投入不足、缺乏专利保护以及专业的管理体系也制约 了企业发展。前期产品重复建设现象较为明显,市场割裂 和价格竞争严重,企业销售收入偏低,储备产品不足,阻 碍了长期发展。但是从整个生物技术行业看,由于处于成 长阶段,存在大量的新兴技术区域,为中小企业的发展留 下了足够空间,生物制药仍然是国内医药行业最活跃的领 域。国家统计局的数据显示,1999~2006 年期间生物生化 药品制造业收入复合增速为 27%,明显高于同期医药制造 业 20%的复合增速。
董事长许明 波 , 22%
资料来源:公司报告,中金公司研究部收集整理
公司主要生产销售基因工程药物和生化、化学制药,设立 之初带有创业投资的特点,新乡化纤以现金出资,自然人 以基因工程专有技术出资联合设立。公司发展初期以基因 工程药物为主, 主要有立生素 (集落刺激因子) 迈格尔 、 (白 介素)和扶济复(碱性成纤维细胞生长因子) 。2000 年后, 公司借助在生物工程领域的优势开始介入生化和化学药品 的研发生产,主要有贝科能(复合辅酶) 、三磷酸胞苷二钠 (CTP) 、欧宁(胸腺五肽)以及雷宁(氯雷他定)等。
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
5
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 图 6. 生物药和生化、化学药物季度收入和毛利率情况 6000 4500 3000 1500 0 20 05 Q 20 1 05 Q 20 2 05 Q 20 3 05 Q 20 4 06 Q 20 1 06 Q 20 2 06 Q 20 3 06 Q 20 4 07 Q 20 1 07 Q 20 2 07 Q 3 90%
经营稳健,处于快速发展时期 公司经营非常稳健,2000 年以来实现了快速增长,2001 年 公司收入和利润分别为 0.32 亿元和 0.19 亿元,而 2007 年 预计这两个指标将分别达到 2.31 亿元和 1.33 亿元,复合增 长速度分别达到 40%和 38%。 2001 年公司主要品种都为基 因工程产品,主营毛利率高达 85%,随着生化、化学药物 占销售比重不断增加,公司综合毛利率有所下降,2005 年 下滑到最低点 61%。近两年以来,公司高毛利新产品收入 增长明显,并且主导产品复合辅酶毛利提高,带动整体毛 利上升。 图 4. 公司主营收入和净利润的增速情况 250 200 150 100 50 0 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20
生物药收入 生物药毛利率
生化、化学药收入 生化、化学药毛利率
100% 75% 50% 25% 0%
主营收入 毛利率
净利润 净利率
资料来源:公司公告,中金公司研究部收集整理,单位:万元
60%
30%
0%
资料来源:公司公告,中金研究部收集整理,单位:万元
生化、化学药物增长迅速。公司 2002 年开始介入生化、化 学药物生产。在主导产品贝科能的带动下,生化、化学产 品的销售在 5 年时间翻了 10 倍, 目前已经大大超越了基因 工程药物的销售,占主营收入比例接近 80%。很多投资者 认为发展生化、 化学药物偏离了公司生物制药的主业方向, 但是实际上只有做大生化、化学药物,才能为生物制药的 长期发展提供保障。并且公司都是依托生物技术领域的既 有优势,利用生物技术手段改造传统生化药物,形成了独 特的开发模式。 图 7. 公司生化、化学药物季度收入和增速 6000 生化药收入 生化药收入增速 200%
生物药稳定发展。 5 年以来公司生物药物收入稳定增长, 近 复合增速 11%, 低于生化、 化学药物 60%的收入复合增速。 这一方面跟国内生物制药现状有关系, 由于缺乏专利保护, 产能重复建设并由此带来同质化价格竞争,前期纯粹立足 生物产品的企业普遍难以做大, 其持续发展能力受到限制。 公司本身的几个生物技术产品充分体现了这一问题,虽然 维持较高的毛利和销量增长,但是持续的降价导致生物药 品的销售始终不能实现突破。当然另外原因也在于药监局 药品审批放缓影响了公司推出新品种的速度,公司未来仍 然把生物技术作为核心发展方向,一批基因工程品种正处 于临床期或临床前研究阶段。 图 5. 生物药和生化、化学药物年度收入和毛利率情况 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2002 2003 2004 2005 2006 1~3Q2007 20% 0% 60% 40% 生物药收入 生物药毛利率 生化、化学药收入 生化、化学药毛利率 100% 80%
4500
150%
3000
100%
1500
50%
0 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 20 05 Q 20 05 Q 20 05 Q 20 05 Q 20 06 Q 20 06 Q 20 06 Q 20 06 Q 20 07 Q 20 07 Q 20 07 Q 3
0%
资料来源:公司公告,中金公司研究部收集整理,单位:万元
资料来源:公司公告,中金公司研究部收集整理,单位:万元
6
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 表 1. 公司抗肿瘤辅助用药产品线 主治领域 骨髓抑制 免疫调节药物 止吐药物 镇痛药物 转移性骨痛 口腔及消化道溃疡 免疫抑制 其它 产品系列 迈格尔(IL-11)、立生素(rhG-csf) 胸腺五肽、胸腺肽α1、参麦扶心、注射用艾迪 盐酸格拉司琼、盐酸托烷司琼 氨酚曲马多、芋螺毒素 固通宁、利塞膦酸钠、帕米膦酸二钠 FGF、KGF 环孢素、麦考酚酯、西罗莫司、他克莫司 尿素氧化酶
立足专科用药,构建产品梯队 公司明确定位于专科特异性疾病治疗和辅助用药,主要集 中在抗肿瘤、肝炎治疗、心脑血管以及相关辅助用药等领 域,这几个领域都是国际和国内市场需求增长最快的。从 国内市场看,由于人口老龄化、环境污染以及饮食不当, 心脑血管和肿瘤等疾病的发病率不断提高,对相关药物的 需求持续增长。根据有关数据统计,2001-2006 年,全国医 院抗肿瘤药物销售金额增长 200%, 复合增速 24%; 心脑血 管用药金额增长 150%, 复合增速 20%; 同期全国医院用药 金额增长 130%,复合增速为 18.6%。而对于病毒性肝炎, 中国乙肝病毒携带者约 1.2 亿人,丙肝病毒携带者约 2400 万人,同样对相关药物的需求增长也非常快。立足这几大 专科领域,公司产品将获得更多的市场机遇。 围绕几大领域专科用药,公司通过前期的努力已经构建了 一个较为完善的产品线,而研发和产品储备也围绕核心产 品领域展开,使公司的产品发展战略可以获得比较持续的 支持。 图 8. 国内医院心血管、抗肿瘤专科用药金额增长模拟 300 抗肿瘤和免疫 调节剂 复合增 速 24%
资料来源:公司公开资料,中金公司研究部收集整理
图 10. 国际抗肿瘤和免疫增强药物市场规模和增速情况 750 全球抗肿瘤及免疫调节药物市场金额(亿美元) 增长速度 30%
500
20%
250
250
10%
200
心血管系统药 物 复合增速 20% 医院用药总计 复合增速 18.6%
0 2005 2006 2007 2008 2009 2010
0%
150
资料来源: 《2006 年抗肿瘤药物市场研究报告》 ,中金公司研究部
100 2001 2002 2003 2004 2005 2006
图 11. 中国抗肿瘤和免疫增强药物市场规模和增速情况 1200 中国抗肿瘤及免疫增强药物市场规模(百万人民币) 增长速度 900 30% 40%
资料来源: 《2006 年医院用药总体分析》 中金公司研究部收集整理 , (设定 2001 年用药金额基数为 100)
公司抗肿瘤和辅助药物产品线较长,涉及到很多品类。这 类产品中销售额最大的是欣吉尔(白细胞介素 2)和立生 素(集落刺激因子) ,每年销售额 2000 万左右,其它品种 收入都不突出。与国内抗肿瘤的领先企业比,公司销售体 系有待完善,单产品的收入规模有待提升。但是目前公司 产品的种类覆盖齐全,有利于销售过程的统一推进,同时 在招标采购中也会具备组合化优势。而且公司具备较强的 生物技术开发能力, 可以向创新抗肿瘤产品开发领域延伸, 只要公司坚持完善产品线和专业化销售,将可以在肿瘤治 疗药品领域获得长期发展。
600
20%
300
10%
0 2005 2006 2007 2008 2009
0%
资料来源: 《2006 年抗肿瘤药物市场研究报告》 ,中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
7
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 图 9. 公司抗肿瘤产品线 嘌呤合成、嘧啶合成
DNA 合成前期或有丝分裂后期 核苷酸 脱氧核苷酸
亚叶酸钙: 5 氟尿嘧啶增强剂,阻
断脱氧核苷酸形成
羟基喜树碱:破坏、影响 DNA 复制 DNA 合成 替莫唑胺、奥沙利铂、庚铂、尼莫司 汀:阻碍、抑制 DNA 的合成复制 RNA tRNA、mRNA、核蛋白体 门冬酰胺酶,精氨酸脱酰酶:抑制蛋 白质合成 蛋白
DNA 复制
细胞分裂前期 酶 微管
长春瑞滨、紫杉醇、多西紫杉醇:促 进或阻碍微管蛋白解聚,抑制细胞有 丝分裂
资料来源:公司公开资料,中金公司研究部收集整理
抗病毒和肝病治疗也是公司着重发展的一个大的专科方 向,目前国内外医学界公认的抗慢性乙肝药物主要有 α 干 扰素、核苷类似物和免疫调节剂。借助独家生产的优势, 贝科能将成为公司首个销售过亿的品种,欧宁也具备较好 的市场预期,另外即将或批的产品中复合 α 干扰素、阿德 福韦酯、腺苷蛋氨酸等也被寄予很大期望。 表 2. 公司抗病毒及肝病治疗产品线 产品系列 上市品种 待批品种 在研产品 贝科能、欧宁、苦参素、苦参碱、司他夫定、 更昔洛韦、万乃洛韦 复合α干扰素、阿德福韦酯、胸腺肽α1、腺苷蛋 氨酸、伐昔洛韦、生长抑素、奥曲肽 金芩消臌胶囊、新型乙肝疫苗
表 3. 公司心脑血管及其它类产品线 CTP、替米沙坦、辛伐他汀、奈哌的尔、果糖二 磷酸钠、葛根素、参麦扶心、红花黄色素、注射 心脑血管 其它类 用银杏提取物、银杏酮酯软胶囊 扶济复、扎来普隆、氯雷他定、奥美拉唑、二甲 双胍、鲑鱼降钙素、头孢类、喹喏酮类等
资料来源:公司公开资料,中金公司研究部收集整理
资料来源:公司公开资料,中金公司研究部收集整理
8
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 图 13. 贝科能销售收入和毛利率情况 8000 贝科能销售收入 贝科能毛利率 80%
重点上市产品分析 贝科能(复合辅酶) :独家生化产品,市场仍具潜力。贝科 能是用新鲜实用酵母为原料提取精制所得的多种辅酶复合 物, 主要含有辅酶 A(CoA)、 辅酶 I(NAD)、 谷胱苷肽(GSH), 腺三磷(ATP)、黄素单核苷酸(FMN)、黄素腺嘌呤二核苷酸 (FAD)、腺二磷(ADP)、腺一磷(AMP)、腺苷蛋氨酸(SAM) 等活性物质。复合辅酶实际上属于一种能量合剂,其多种 成份参与到人体内乙酰化反应、 氧化还原反应和能量代谢, 对体内糖、脂肪和蛋白质代谢起重要作用。复合辅酶应用 领域非常广泛,可以适用于急慢性肝炎,原发性血小板减 少性紫癜,还可以作为肿瘤放化疗的辅助用药,以及心血 管、肾病综合症和尿毒针的辅助用药。 由于是包含多种活性物质的复合制剂,涉及到稳定性等问 题,复合辅酶的工艺技术难度较高,目前贝科能是国内独 家上市的品种。贝科能上市后由海南康永药业有限公司全 权代理,经过 2 年的市场导入后,该产品开始进入高速增 长期,2005 年开始贝科能陆续进入了河南、青海、湖南、 福建、海南、广东等十几省市的医保目录,其销售开始迅 速放量。2006 年虽然受到整顿商业渠道影响药物销售受到 压抑,贝科能仍然增长了 16.5%。2007 年市场需求得到迅 速释放后,贝科能销售实现突破,前三季度的收入 6706 万 元,已经大大超越 2006 年全年数字。该产品在 2007 年初 月销量为 30 万支左右,到年底已经上升到 100 万支,预计 全年销量可望达到 800 万支,较 2006 年增长一倍。公司对 该产品进行了技改,同时由于生产率上升,中期报告显示 贝科能毛利率达到 45.7%, 2006 年提升了 13.5 个百分点。 较 根据有关统计数据,贝科能在样本医院的用药金额排序已 经从 2005 年的 72 位提升到 2007 年上半年的 14 位,充分 显示了终端需求增长趋势。从市场层面分析,我们认为贝 科能的潜在空间仍然很大,一方面在于贝科能是一种兼具 代谢调控与细胞保护作用的能量合剂,作为肝炎、肿瘤治 疗和心脑血管等几大主治领域的辅助用药,其应用领域非 常广泛;另外一方面,该产品尚未进入北京、上海等几大 重点城市的医保和全国医保目录, 还有相当大的潜在空间。 该产品将是公司首个销售过亿的品种,而且有潜力在未来 两年收入超过 2 亿元,甚至挑战更高的销售规模。 图 12. 贝科能样本医院用药排名情况 2005年 2006年 2007上半年 14 29
6000
60%
4000
40%
2000
20%
0 2002 2003 2004 2005 2006 1-3Q2007
0%
资料来源:公司公告,中金公司研究部收集整理,单位:万元
基因工程药物稳定增长。公司主要的基因工程产品包括立 生素、欣吉尔、迈格尔和扶济复,这些品种整体销售规模 只有 5000 万左右,整体增长平缓。从竞争环境看,公司现 有的基因工程品种均非独家产品,其中立生素和欣吉尔生 产企业众多,竞争较为激烈,迈格尔是国内推出的第一个 白介素-11 品种,目前已经有 6 家企业拥有文号,和扶济复 同类的竞争对手只有一家,其它生长因子生产厂家还有 7 个。 图 14. 立生素、欣吉尔收入和毛利率情况 2500 立生素销售收入 立生素毛利率 欣吉尔销售收入 欣吉尔毛利率 100%
2000
95%
1500
90%
1000
85%
500
80%
0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007H
75%
资料来源:公司公告,中金公司研究部收集整理,单位:万元
72 资料来源: 《2007 年上半年全国医院用药分析》 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
9
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 表 4. 公司主要产品国内生产厂家和进口情况 产品文号 立生素(rhG-csf)国内28家企业拥有文号,进口产品5个文号, 竞争激烈 欣吉尔(IL-2) 国内15家企业拥有文号,竞争激烈 迈格尔(IL-11) 国内6家企业拥有文号 扶济复 (重组人碱 重组人碱性成纤维生长因子2家,重组人酸性 性成纤维细胞生 成纤维生长因子1家,重组牛碱性成纤维生长 长因子) 复合辅酶 氯雷他定 因子2家,重组人表皮生长因子2家,重组鼠 表皮生长因子2家 独家生产品种 独家剂型(分散片),其它剂型文号近百; 主要进口生产商先灵褒雅公司 资料来源:SFDA 网站,中金公司研究部收集整理
应该说公司几个基因工程产品推出迅速比较快,市场占有 率也都比较靠前,其销售额不大的主要原因还是在于国内 生物制药缺乏专利保护下的竞争性降价和市场分割。以集 落刺激因子为例, 这个产品是 Amgen 公司研制的细胞因子 类基因工程药物,也是全球最成功的生物技术药物之一, 2002 年 Amgen 推出了长效剂型取得了很大成功,2006 年 Amgen 的普通和长效剂型集落刺激因子合计销售达到了 50 亿美元以上。反观国内,虽然集落刺激因子位居 2006 年医 院用药排名第 13 位,在抗肿瘤药物中排名第五,但是生产 厂家近 30 家,还有 5 个进口文号,双鹭排名第五,销售额 也只有 2000 万人民币左右。公司正进行 PEG G-csf(聚乙 二醇化集落刺激因子)的床前研究,以期分享长效剂型的 巨大市场。 图 17. Amgen 集落刺激因子销售情况 3000 Neupogen Neulasta
从市场份额看,公司欣吉尔可以排在国内白介素市场的第 一梯队,2005 年国内医院用药市场占有率排名第一。公司 立生素排在国内集落刺激因子市场的第二梯队,2005 年国 内医院用药市场占有率排名第五。 图 15. 欣吉尔在国内白介素 2 市场占有和排名情况 沈阳三生, 3% 江苏金丝利, 1% 海王英特龙, 北京远策, 3% 2% 科兴生物, 4% 瑞得合通, 7% 上海华新, 14% 山东泉港, 17% 沈阳康利, 1% 长生基因, 1% 其它, 1% 北京双鹭, 24% 四环生物, 23%
2000
1000
0 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 资料来源:Amgen 公司报告,中金公司研究部收集整理;单位:百万美元
资料来源: 《2006 年抗肿瘤药物市场研究报告》 ,中金公司研究部收集整理
扶济复和迈格尔上市后由于适应症限制等原因市场销售并 未完全打开,两者销售收入还比较小。但是好在生物技术 药物的毛利率普遍很高,立生素和欣吉尔的毛利率高达 90%以上,现有的 5 个基因工程品种仍然给公司带来稳定 丰厚的利润。整体上看双鹭现有的生物技术药物品种都面 临一定的市场竞争,未来公司在生物技术产品领域的销售 突破还有待于新产品的上市,其中最迅速的是复合 α 干扰 素。该产品已经完成三期临床,正补充材料等待评审。 雷宁(氯雷他定) :独家剂型有空间。氯雷他定属于抗组胺 类药物,第二代 H1 受体拮抗剂,主治变态反应性疾病。 Schering Plough 推出该产品后获得了很大成功,2001 年高 峰期销售达到 30 亿美元,后因通用名药推出销售滑落。
图 16. 公司产品在国内集落刺激因子市场占有和排名情况 长春金赛, 3% 苏州中凯, 1% 山东泉港, 1% 其它, 2% 齐鲁制药, 26% 四环生物, 2% 深圳新鹏, 3% 厦门特宝, 4% 上海三维, 4% 华北金坦, 5% 双鹭药业, 6%
中外制药, 7%
九源基因, 12%
麒麟生物, 25%
资料来源: 《2006 年抗肿瘤药物市场研究报告》 ,中金公司研究部收集整理
10
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 图 18. Schering Plough 氯雷他定销售数据 35 30 25 20 15 10 5 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 资料来源:Schering Plough 公司报告,中金公司研究部,单位 百万美元
Rx
OTC
国内市场上氯雷他定保持了快速增长,目前稳居抗组胺类 药物销售榜首, 2006 年在抗组胺药物中占据 37.4%的份额, 增长率为 21.3% (华源医药网) 2006 年国内市场 84%的份 。 额被先灵褒雅的产品占据,双鹭在国内药厂排名第一,所 占份额为 5.8%。 2007 年上半年雷宁的市场份额开始迅速上 升至 16.7%,而先灵褒雅产品份额下降到 57%。目前国内 氯雷他定的文号多达上百,雷宁是唯一的分散片剂型,借 助这一优势,雷宁可望对国外产品产生替代作用,保持高 速的成长。2007 年该产品可望为公司带来 1300~1500 万 的收入,较 2006 年增长 200%多,我们预计雷宁未来两年 销售收入将达到 3000~4000 万左右。
图 19. 雷宁在国内氯雷他定市场占有和排名情况 2006年中国氯雷他定市场份额构成 比利时先灵褒 雅, 3.39% 江苏常州四药, 1.12% 2007年上半年中国氯雷他定市场份额构成 其他, 12.89% 上海先灵褒雅, 43.12%
三门峡赛诺维, 5.43%
其他, 3.46% 比利时先灵褒 雅, 7.86%
江苏常州四药, 8.50%
北京双鹭, 5.87%
其它,4.74%
美国先灵褒雅, 11.45% 资料来源:华源医药网,中金公司研究部收集整理
上海先灵褒雅, 69.28%
北京双鹭, 16.67%
美国先灵褒雅, 6.22%
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
11
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 穿了基因工程-细胞工程-生化工程-化学药物几大领域,并 与创新制剂技术进行融合。双鹭打破项目制研发形式,将 研究流程模块化,有效提高了研发效率。目前公司拥有 60 多人的研发团队,与军事医学科学院、中国医学科学院等 外部机构保持合作关系。公司明确定位于几大专科用药领 域,未来通过持续创新打造适合自身发展的蓝海战略。
推动自主研发,打造蓝海战略 公司主要领导出自于军科院,非常重视创新发展,坚持对 研发持续投入。双鹭近几年以来公司研发强度保持在 10% 以上,跟国际领先制药企业比有差距,但是比起国内医药 制造业平均不到 3%的研发强度, 公司已经属于研发投入比 较超前的企业。公司坚持自主研发和合作开发相结合,贯
图 20. 双鹭药业创新药物研发体系
细胞培养、发酵技术
基因克隆与表达
生化工程技术平台 Me too Me better
生物技术平台 蛋白质分离纯化、规模 制备
控缓释制剂技术平台 化学制剂研究
创 新 药 物 体 系
资料来源:公司公开资料,中金公司研究部收集整理
图 21. 双鹭药业研发投入和研发强度 4000 3000 2000 1000 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E
研发费用
研发强度
20% 15% 10% 5% 0%
公司起步于基因工程药物,始终围绕生物技术进行研发, 在重点储备品种中,生物技术品种如重组复合 α 干扰素、 重组人胸腺素 α 原、重组甲状旁腺激素、重组尿酸氧化酶、 重组人心房肽、 重组白介素 18 等品种均为公司独立研究开 发,充分体现了自主创新的思路,同时这些储备也将为公 司长期发展输送动力。 我们下面对复合 α 干扰素和重组人胸腺素 α 原进行简要介 绍。
资料来源:公司公告,中金公司研究部收集整理,单位 万元
12
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 图 22. 公司在研产品进展情况 临床前 重组人新型复合 α 干扰素 重组人第二代生长激素、 重组人胸腺素 α 原 重组人甲状旁腺激素 重组尿酸氧化酶 注射用庚铂 欣复诺、氨酚曲马多 重组白蛋白-精氨酸脱酰酶 伐昔洛韦、 阿德福韦酯、 腺苷蛋氨 酸、替莫唑胺 扶济复凝胶、环孢素软胶囊 其它在研产品: PEG G-csf、PEG 门冬酰胺酶、PEG 精氨酸脱酰酶、KGF、重组人心房肽、重组人卵泡刺激素、重组海螺毒素、 重组人白介素 18、抑肽酶、VIII 因子和 XI 因子、CHO 细胞表达重组三组分乙肝疫苗 资料来源:公司公告,中金公司研究部收集整理
申报临床
临床 I 期
临床 II 期
临床 III 期
总结审评
复合 α 干扰素:复合干扰素(infergen,干复津)是 Amgen 公司于 1998 年最早推出的, 后将市场开发和销售权转让给 Intermune 和 Yamanouchi。 复合干扰素主要用于丙肝的抗病 毒治疗,其效果要比普通 α 干扰素至少大 5 倍。2001 年~ 2005 年,Infergen 销售收入复合增长达到 89%,2005 年底 Intermune 将 infergen 转让给 Valeant 公司,2006 年当年实 现销售收入 4272 万美元,较 2005 年增长 17%。复合干扰 素是国外唯一获批的用于对一般干扰素治疗无效的丙型肝 炎患者,目前尚无国内厂家生产。公司 2006 年已经结束三 期临床进入评审阶段,由于新的药品评审标准提高,公司 正积极补充相关资料,准备再次送审。该产品将给公司基 因工程产品线带来新活力,我们预计在 2008 下半年或者 2009 年推出后,经过 2~3 年的市场培育销售收入可望达到 3000~5000 万元左右,另外水针剂型还会带来技术转让收 入。 图 23. Intermune 公司 Infergen 销售数据 5000 4000 3000 2000 1000 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2001-2005复合增速89% 收入单位 万美元 Valeant 从Intermune购入 infergen,2006销售增长17%
重组人胸腺素 α 原:该产品是 Sciclone 公司开发,国内商 品名日达仙(Zadaxin) ,主要用于乙肝和丙肝治疗,目前 国内没有厂家生产。Zadaxin90%以上的销售市场在中国, 2003 年由于“非典”该产品销售额增长 85%, 2004 年大幅回 落。经过两年的恢复,2006 年该产品销售超越 2003 年数 据,达到 3243 万美元,其中在中国市场的销售占总收入比 例达到 92%。Sciclone 在中国的销售拓展,将对公司日后 产品上市起到很好的示范作用。 图 24. Sciclone 公司 Zadaxin 销售收入和增长趋势 40 30 20 10 0 2002 2003 2004 2005 2006 85% 90% 销售额百万美金 销往中国比例 95%
资料来源:Sciclone 公司报告,中金公司研究部收集整理
资料来源:Intermune、Valeant 公司报告,中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
13
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 图 25. 双鹭药业样本医院终端销售排名情况 2003年 2004年 2005年 2006年
医院终端销售排名迅速上升 双鹭是一家创立时间只有十几年的制药企业,但通过不断 努力公司在竞争激烈的医院市场已经确立了自己的地位, 有关资料显示 2003 年公司在医院用药市场的销售额只排 在 82 位,到 2006 年底已经上升到 21 位,这是一个相当不 错的成绩,因为排名统计还包括众多的外资和合资品牌。 尽管统计口径的不同导致具体名次会有些差异,但是我们 可以得出一点结论是,公司上升的势头是非常明显的。 单纯从报表看公司收入并不算大,然而净利润率很高,这 跟公司的销售策略是有关系的。前期由于销售规模小、产 品线长,公司大部分品种销售采取代理模式,这种模式下 产品以出厂价格计算收入。由于出厂价格与医院终端的价 格差距非常大,所以公司产品在医院销售额实际上比收入 要大很多倍。采用代理模式对发展期的中小企业也不失为 一个好的销售方式,一方面可以避免销售过程费用失控, 另外一方面可以规避整顿销售渠道带来的政策性风险。代 理模式下,虽然报表收入偏小,但是销售环节费用都转移 到代理商环节。这种模式下收入增长带动利润增长的边际 效应明显,因为在充分提高产能利用率和劳动生产率的情 况下, 营销费用和管理费用是不会随着收入同比例增加的。 2004 年以来公司财务数据已经充分说明了这一情况。 图 26. 双鹭药业三项费用和费用率变动情况 6000 营业费用 管理费用 财务费用
28 44
21
82 资料来源: 《2006 年医院用药整体分析》 ,医药经济信息,中金公司研究部收 集整理
40%
营业费率
管理费率
财务费率
30% 4000
20% 2000
10%
0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
0% 2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
资料来源:公司公告,中金公司研究部收集整理
资产质量上乘,经营效率提升 公司财务风格谨慎,各项指标非常好。在昌平新生产基地 建成的情况下,公司资产负债率只有 6%,总资产中流动资 产比例接近 80%,资产结构优良。2004 年公司上市后由于 融资产生的摊薄效应,相关盈利能力指标有所下滑,但是
最近三年盈利能力指标迅速回升,2007 年有些指标如投入 资本回报率、销售净利率已经超越前期高点。营运能力也 显示了良好的发展趋势,代理销售模式下,公司牺牲了收 入但得到了良好的存货控制和应收帐款管理,存货和应收 帐款周转天数分别只有 37 和 55 天,与同行业公司比非常 优异。
14
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 表 5. 财务指标纵向对比表 资本结构 资产负债率(%) 流动资产/总资产(%) 流动比率 速动比率 保守速动比率 盈利能力 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 销售毛利率(%) 销售净利率(%) 销售期间费用率(%) 营运能力 营业周期(天) 存货周转天数(天) 应收账款周转天数(天) 流动资产周转率(次) 固定资产周转率(次) 总资产周转率(次)
2003 年报 24.23 56.95 2.67 2.39 2.02 2003 年 31.11 26.99 70.94 43.91 24.94 2003 年 205.06 113.92 91.14 1.08 1.67 0.56
2004 年报 7.28 72.66 12.71 12.37 11.75 2004 年 13.44 12.62 65.12 34.38 27.48 2004 年 177.22 93.37 83.85 0.5 2.02 0.34
2005 年报 5.77 72.33 16.98 16.51 12.71 2005 年 9.1 9.01 61.28 28.55 29.23 2005 年 135.29 62.08 73.21 0.41 2.46 0.3
2006 年 7.67 75.13 13.31 13.02 9.06 2006 年 12.46 12.36 63.09 34.97 25.82 2006 年 120.57 53.15 67.42 0.45 2.89 0.33
2007E 6.22 78.41 18.01 17.61 11.93 2007E 26.31 36.07 64.35 50.79 17.42 2007E 91.70 36.95 54.75 0.56 2.42 0.44
剔除投资收益和公 允价值变动,2007 年 ROE 约为 20.6%
销售净利润率高的 原因:1、代理销售 模式, 收入增长同时 费用得到控制;2、 公司今年有大约 3000 万 的 投 资 收 益, 扣除投资收益的 影响, 公司销售净利 润率约为 40%
资料来源:公司公告,中金公司研究部收集整理
新老品种助推未来快速发展 展望未来几年,我们认为经过前期的铺垫,现有产品贝科 能、雷宁、欧宁的销售高速增长以及其它专科品种的组合 推进将可以保证公司的收入增速,而复合干扰素、腺苷蛋 氨酸等即将推出的品种可以为增长带来新的动力。主要增 长点分析如下: 1、贝科能是近几年增长的一个重要品种,2007 年三季度 开始该品种销售明显上量, 预计 2007 年该产品销售额达到 1.02 亿元,同比增长 85%,随医保覆盖区域扩大以及需求 增长,该产品 2008、2009 年销售额达到 1.64 和 2.21 亿元, 同比增速分别为 60%和 35%; 2、预计雷宁 2007 年销售 1350 万元,同比增长 200%,借 助独家剂型优势,该产品 2008、2009 年销售将达到 2300 万元和 3220 万元,同比增长 70%和 40%; 3、 复合干扰素如获得药监局批准将是是助推基因工程药物 增长的有力因素,我们估计 2008 年下半年或者 2009 年拿 到文号, 将在 2009 年后对基因工程药物收入起到明显的促 进;公司准备转让该产品的水针剂型,将带来千万人民币 级别的技术转让服务收入。
4、专科生化药物采取组合销售策略,有望获得快速增长。 未来两年公司将倾注力量推进抗肿瘤和肝炎产品线建设, 以构建产品组合方式推动市场开拓,这种模式有利于营销 整体推进和在药品招标采购中取得优势。 预计剔除贝科能、 雷宁的其它生化药物 2007~2009 年维持 57%的收入复合增 速。 在新老产品的共同推动下,2007~2009 年公司销售收入可 望增长一倍,达到 4.7 亿元的规模,按终端销售规模计达 到 15 亿元左右,公司将成长为一个横跨生物-生化-化学药 物的专科药物领先企业。
相对估值对比 我们选取了与公司一样发展专科药物的恒瑞医药、华东医 药、华邦制药,以及发展生物技术产品的华兰生物、科华 生物、达安基因以及通化东宝、天坛生物进行了相对估值 对比。以 06-09 年业绩复合增速看,双鹭是属于比较突出 的,复合增速达到 66%。以预期的 2007、2008、2009 年 PE 看公司处于较低水平,考虑成长性的指标 PEG 公司更 具可比优势。
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
15
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 表 6. 国内相关公司相对估值对比 总市值 07-09C 亿元 000963 600276 002004 002030 002007 002022 600867 002038 华东医药 恒瑞医药 华邦制药 达安基因 华兰生物 科华生物 通化东宝 双鹭药业 average 72 247 48 27 114 74 157 53 76 AGR 07E 46% 38% 21% 50% 45% 44% 17% 124% 68% 50% 0.38 0.93 0.62 0.27 0.60 0.54 0.30 0.16 1.06 EPS 08E 0.49 0.99 0.61 0.49 0.85 0.78 0.46 0.23 1.50 09E 0.60 1.26 0.79 0.75 1.10 1.05 0.50 0.37 1.91 07E 46 59 63 82 86 70 166 90 57 80 PE 08E 36 56 64 45 61 48 110 65 41 58 09E 29 44 49 30 47 36 100 40 32 45 PEG(以 07~09 复 合增速计算) 07E 1.0 1.6 2.9 1.6 1.9 1.6 9.7 0.7 0.9 2.4 08E 0.8 1.5 3.0 0.9 1.4 1.1 6.4 0.5 0.6 1.8 09E 0.6 1.2 2.3 0.6 1.1 0.8 5.8 0.3 0.5 1.5 ROE 07E 26% 25% 13% 11% 20% 30% 18% 6% 20% 19% BVPS 3Q07 1.18 3.37 4.42 2.34 3.56 2.05 1.93 3.59 4.13 15 16 9 9 15 18 26 4 15 14 PB
600161 天坛生物*
资料来源:wind 资讯,中金公司研究部收集整理, *天坛生物有注资预期
表 7. 美国上市生物技术企业相对估值对比 总市值 07-09 EPS 07E DNA US AMGN US CELG US BIIB US CEPH US IMCL US UTHR US ALKS US LIFC US MATK US 707 515 182 171 49 39 21 16 15 10 13% 3% 50% 13% 19% 34% 39% 67% 34% 48% 40% 资料来源:bloomberg,中金公司研究部收集整理
亿美元 CAGR 2.93 4.23 1.04 2.62 3.90 1.05 1.88 0.15 0.82 0.90
PE 09E 3.36 4.33 1.61 3.21 4.39 1.54 2.71 0.22 1.06 1.10 07E 23.0 11.2 45.2 22.2 18.6 42.8 52.8 105.7 54.3 33.0 40.9 08E 20.0 10.9 29.3 18.2 16.6 29.2 36.6 72.4 42.1 26.8 30.2 09E 17.7 9.9 20.7 16.1 13.3 24.7 23.9 41.8 32.4 15.0 21.6 07E 1.7 3.2 0.9 1.6 1.0 1.3 1.3 1.6 1.6 0.7 -
PEG 08E 1.5 3.1 0.6 1.3 0.9 0.9 0.9 1.1 1.2 0.6 - 09E 1.3 2.9 0.4 1.2 0.7 0.7 0.6 0.6 1.0 0.3 -
ROE 07E 26% 20% 22% 12% 21% 11% 8% 7% 19% 5% 14%
BVPS 07E 11.2 17.7 6.0 21.3 23.2 9.7 9.4 2.3 4.7 4.1
PB 6 3 8 3 3 5 11 7 10 7 6
08E 3.36 4.33 1.61 3.21 4.39 1.54 2.71 0.22 1.06 1.10
我们还选取了几家从事生物技术的美国上市公司进行了估 值对比,应该说由于成长期企业的业绩波动性较大,相关 企业的 PE 估值并不是很统一, 几个领先的大型生物技术企 业如 Genetech、Amgen 等公司市值达到数百亿美元,其经 营成熟稳定,相对 PE 估值不高。而对于市值在 10~20 亿 美元的小型企业(市值规模区间跟我们选取的国内企业相 仿) 其估值表现出很大的差异性,成长性较差的 , CEPHALON INC(CEPH US)PE 只有 11x 左右,而成长 性表现不错的 ALKERMES INC(ALKS US)和 LIFECELL
CORPORATION(LIFC US)则有较高的 PE。这说明在美 国市场,一个中小型的企业依靠自身的技术获得高速发展 时,投资者也愿意给一个相对较高的估值。
16
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 复该业务仍会带来预期收益。 5、 公司在中期报告中明确表示“积极实施并购战略,为企 业做大做强拓展空间”。公司期望寻求在产品技术以及 产业领域方面能够起到互补和协同效应的目标,以期 迅速做大做强。
风险提示 1. 公司产品销售中代理销售占到一定比例,这种模式可 以有效控制应收帐款和存货,规避政策风险,但是销 售收入到一定规模后,过分依赖代理可能会限制公司 的进一步发展。公司正在进行渐进式营销改革,加强 对终端的掌控和专业化推广力度。 新药审批加强,药监局药品审批速度放缓,将增加研 发的难度和成本,对公司而言新的产品获批时间将具 有很大的不确定性,可能会影响到后续产品推出和经 营进展。
2.
首次关注,给予“审慎推荐”建议 我们对公司 2007~2009 年 EPS 预测分别为 1.06 元、 元、 1.50 1.91 元,利润复合增速 52%(剔除投资收益影响) ,对应市 盈率为 57x、41x、32x。虽然目前整个医药板块估值处于 较高位置,但公司与同类医药企业比成长性表现突出,不 论 PE 和 PEG 都有比较优势,而且作为一个重视研发、具 备较高运营效率的发展期企业, 其成长的持续性值得重视, 这将给长期投资带来较高的安全边际。考虑股价最近涨幅 较大而且整个医药板块系统性估值不算很低, 我们给予“审 慎推荐”建议。
其它事项 1、 由于总股本还比较小,近几年伴随主营业务和业绩高 速发展,公司具有较高的股本扩张潜力。 2、 公司一直在积极拓展国际市场,如海外认证顺利推进, 迈格尔(白介素 11) 、门冬酰胺酶等品种的出口将成为 新的业绩增长点。 3、 前期公司投资 692 万元获得北京星昊 12%股本,投资 成本为每股 1 元,星昊已经在三板挂牌,日后或将转 为创业板,该投资将会获得一定增值收益。 4、 对于创新研究平台,公司希望不仅仅为自身的产品发 展提供支持, 还希望能够开拓技术服务业务领域。 2007 年由于药监局药品审批注册工作进度放缓,公司预期 的技术转让服务未能如期实现,随着药品审批逐渐恢
盈利预测假设 1、生物药主要品种销售收入和毛利率稳定,复合干扰素等 品种推出后对 2009 年后销售收入有所推动; 生化药物保持 高速增长态势,贝科能的收入和毛利率一起提升。2、随销 售收入增长,销售和管理费用比率下降。3、假设 2007 年 实现二级市场投资收益 3000 万元,2008 年后不再直接投 资于二级市场。 公司 2006 年度国产设备抵免所得税 593 4、 万元体现在 2007 年,2007 年获得 600-1000 万的国产设备 抵免,将在 2008 年体现。
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
17
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日
表 8. 盈利预测基础假设 2005 年 生物药合计收入 万元 立生素销售收入 欣吉尔销售收入 其它生物药物收入 生物药合计毛利率 立生素毛利率 欣吉尔毛利率 其它生物药物毛利率 生物药合计收入增速 立生素销售收入增速 欣吉尔销售收入增速 其它生物药物收入增速 生化、化学药物收入 万元 贝科能销售收入 雷宁销售收入 其它生化、化学药物收入 生化、化学药物毛利率 贝科能毛利率 雷宁毛利率 其它生化、化学药物毛利率 生化、化学药物收入增速 贝科能销售收入增速 雷宁销售收入增速 其它生化、化学药物收入增速 主营收入 万元 整体毛利率 资料来源:中金公司研究部
2006 年 5174 2220 2009 945 90% 92% 90% 87% 7% 8% 24% -17% 9220 5545 451 3224 48% 32% 60% 81% 31% 17% 30% 67% 2006 年 14394 63.09%
2007E 5363 2220 2009 1134 91% 92% 91% 90% 4% 0% 0% 20% 17736 10258 1353 6125 57% 55% 63% 60% 92% 85% 200% 90% 2007E 23099 65.20%
2008E 5875 2331 2069 1475 91% 92% 91% 90% 10% 5% 3% 30% 28819 16413 2300 10106 63% 63% 65% 63% 62% 60% 70% 65% 2008E 34694 67.90%
2009E 6791 2447 2131 2212 91% 92% 91% 90% 16% 5% 3% 50% 40537 22158 3220 15159 63% 63% 65% 63% 41% 35% 40% 50% 2009E 47328 67.16%
4819 2057 1620 1142 87% 90% 87% 82% 5% 40% 31% -39% 7037 4755 346 1936 45% 33% 60% 83% 49% 58% 13% 2005 年 11856 62.05%
18
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 表 9. 公司财务报表拆分及预测 三季度数据比较 (百万元) 主营业务收入 1-3Q 2006 101 1-3Q 2007 165 62.6% 60 36.6% 170 103 63.4% 62.3% 0 7 4.1% 29 17.5% -2 69 42.1% 71.8% 32 0 1 0 102 20.9% 152.1% 9 9.2% 0 93 56.4% 168.2% 0.749 168.2% 单季度数据比较 1Q2006 2Q2006 3Q2006 4Q2006 1Q2007 2Q2007 3Q2007 28 43.6% 10 39.3% 5 18 64.3% 46.9% 1 2 8.4% 6 23.4% -1 11 38.0% 39.7% 0 0 0 0 11 38.0% 39.7% 1 13.9% 0 9 32.7% 41.2% 0.073 41.2% 40 20.3% 17 16.5% 5 23 57.3% 22.6% 0 2 5.8% 8 18.8% -1 14 33.8% 27.4% 0 0 0 0 14 33.8% 27.4% 2 15.1% 0 12 28.7% 27.0% 0.093 27.0% 33 6.6% 10 -6.5% 6 23 69.8% 12.9% 0 2 6.8% 6 16.7% -1 16 48.8% 43 23.5% 16 20.4% 6 26 62.5% 25.6% 1 3 6.0% 12 27.1% -1 14 31.8% 33 18.3% 12 23.8% 7 20 62.6% 14.5% 0 2 6.2% 2 6.0% -1 17 52.4% 63.2% 0 0 1 0 26 78.3% 64 68 年度数据比较 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 119 27.4% 46 38.7% 1 72 61.3% 19.8% 1 10 8.5% 29 144 21.4% 53 36.9% 1 90 63.1% 24.8% 2 10 6.6% 31 231 60.5%
347 50.2%
473 36.4%
同比增长率 20.5% 主营业务成本 37
57.9% 105.0% 25 39.7% 8 38 60.3% 66.6% 0 2 3.5% 13 20.9% 0 22 34.7% 62.3% 0 0 0 0 29 46.1% 23 33.4% 8 45 66.6% 94.5% 0 3 3.7% 14 19.8% -1 30 44.1% 85.4% 32 0 0 0 47 69.3%
80 34.8%
111 32.1%
155 32.8%
成本率 36.7% 主营税金及附加 主营业务利润 83 63
2 149 65.2% 66.1%
3 233 67.9% 56.5%
4 314 67.2% 34.9%
毛利率 63.3% 同比增长率 24.5% 其他业务利润 营业费用 1 7
5 9 4.0%
15 14 4.0%
15 19 4.0%
营业费用率 6.9% 管理费用 20
35 15.0%
42 12.0%
57 12.0%
管理费用率 19.4% 财务费用 营业利润 -3 40
24.6% 21.7% -5 38 32.1% 9.1% 0 0 0 0 38 32.4% 8.9% 5 -4 54 37.5% 41.8% 3 0 1 0 58 40.4% 51.5% 8
-4 114 49.2% 110.5%
-4 197 56.7% 73.1%
-6 259 54.8% 31.9%
营业利润率 39.9% 同比增长率 23.9% 投资收益 补贴收益 营业外收入 营业外支出 税前利润 0 0 0 0 41
13.0% 149.5% 0 0 0 0 16 49.4% 3 0 1 0 18 41.2%
31 0 0 0 145 62.7% 148.8%
6 0 0 0 203 58.5% 40.3%
5 0 0 0 264 55.8% 30.1%
税前利润率 20.9% 同比增长率 24.5% 所得税 6 有效税率 14.6% 少数股东权益 净利润 0 35 净利润率 34.2% 同比增长率 24.9% 每股收益(元) 0.279
14.5% 203.4% 143.8% 115.5% 187.6% 2 14.6% 0 14 42.2% 2 10.9% 0 16 36.7% 4 15.1% 0 22 66.5% -1 -5.0% 0 31 48.4% 7 14.7% 0 40 59.1%
12 8.0%
16 8.0%
26 10.0%
11.9% 13.5% 0 34 28.5% 5.7% 0.272 5.7% 0 50 35.0% 48.8% 0.405 48.8%
0 133 57.7% 164.6%
0 187 53.8% 40.3%
0 238 50.2% 27.2%
14.8% 158.5% 140.6% 166.4% 187.2% 0.113 0.126 0.175 0.248 0.326
1.072 164.6%
1.504 40.3%
1.914 27.2%
同比增长率 24.9% 资料来源:中金公司研究部
14.8% 158.5% 140.6% 166.4% 187.2%
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
19
双鹭药业: 2008 年 1 月 7 日 表 11. 财务指标对照表 2006A 2007E 2008E 2009E 财务指标 成长性指标 主营业务收入增长率 11,856 -4,591 7,175 -1,003 -2,918 456 3,805 3,841 3,382 14,394 -5,313 8,954 -950 -3,116 350 5,396 5,819 5,032 23,099 -8,039 14,876 -924 -3,465 370 11,357 14,477 13,317 34,694 -11,137 23,279 -1,388 -4,163 434 19,662 20,306 18,679 47,328 -15,543 31,406 -1,893 -5,679 605 25,938 26,411 23,768 主营业务利润增长率 营业利润增长率 税前利润增长率 净利润增长率 盈利性指标 毛利率 三项费用 营业费用率 管理费用率 财务费用率 4,748 604 -24,794 2,014 -20,046 -1,196 -21,242 5,755 401 2,123 993 7,878 -360 7,518 6,278 4,280 2,265 855 8,543 -5,028 3,515 23,221 -4,854 -7,728 8,372 15,493 -1,161 14,332 21,475 2,324 -1,285 1,758 20,190 -3,433 16,757 营业利润率 税前利润率 净利润率 收益率指标 资产收益率 净资产收益率 营运效率性指标 应收帐款回收期 (天) 存货周转期 (天) 负债指标 资产负债率 流动比率 速动比例 估值指标 摊薄每股收益(元) 0.27 0.41 0.70 150.8 11.9 87.4 0.2% 1.07 0.51 57.0 15.0 69.1 0.1% 1.50 1.87 40.6 11.5 39.5 0.1% 1.91 1.73 31.9 8.9 30.0 0.1% 5.8% 16.98 16.50 7.7% 13.31 13.02 5.2% 18.26 18.26 7.0% 11.56 11.56 6.8% 12.63 12.63 74 64 74 51 54 31 52 56 50 66 8.3% 8.9% 10.9% 11.8% 24.8% 26.4% 26.2% 28.4% 25.9% 28.0% 61.3% 29.2% 8.5% 24.6% -3.8% 32.1% 32.4% 28.5% 63.1% 25.8% 6.6% 21.7% -2.4% 37.5% 40.4% 35.0% 65.2% 17.4% 4.0% 15.0% -1.6% 49.2% 62.7% 57.7% 67.9% 14.8% 4.0% 12.0% -1.2% 56.7% 58.5% 53.8% 67.2% 14.7% 4.0% 12.0% -1.3% 54.8% 55.8% 50.2% 27.4% 19.8% 9.1% 8.9% 5.7% 21.4% 24.8% 41.8% 51.5% 48.8% 60.5% 66.1% 110.5% 148.8% 164.6% 50.2% 56.5% 73.1% 40.3% 40.3% 36.4% 34.9% 31.9% 30.1% 27.2% 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E
表 10. 盈利预测简表 单位:人民币万元 损益表 主营业务收入 主营业务成本 主营业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 税前利润 净利润 现金流量表 经营活动现金流 营运资本的增加 投资活动现金流 资本支出 自由现金流 融资活动现金流 货币资金增加额 资产负债表 货币资金 应收款项 存货 固定资产 短期借款 应付款项 股东权益 总资产 19,543 2,424 816 5,004 0 838 38,188 40,591 20,571 2,967 753 4,957 0 1,443 42,556 46,161 24,087 0 924 9,424 0 2,310 50,476 53,786 38,419 0 1,735 16,184 1,735 2,776 65,825 71,339 55,176 0 2,840 16,415 2,366 3,313 84,924 91,608 2005A
每股经营现金流(元) 0.57 市盈率 市净率 EV/ EBITDA 现金分红收益率 224.4 13.3 116.4 0.3%
资料来源:公司资料、中金公司研究部
资料来源:公司资料、中金公司研究部
20
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
北京 中国国际金融有限公司 中国 北京 100004 建国门外大街 1 号 国贸大厦 2 座 28 层 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156 中国国际金融有限公司 北京建国门外大街证券营业部 中国 北京 100004 建国门外大街 1 号 国贸大厦 2 座 6 层 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156 中国国际金融有限公司 上海陆家嘴环路证券营业部 中国 上海 200120 陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5879-7827
上海 中国国际金融有限公司 上海分公司 中国 上海 200120 陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5879-7827
香港 中国国际金融(香港)有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2307 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100 中国国际金融香港证券有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2307 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100
深圳 中国国际金融香港资产管理有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2314 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100 中国国际金融有限公司 深圳深南大道证券营业部 中国 深圳 518040 深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 层 2503 室 电话: (86755) 8319-5000 传真: (86755) 8319-9229
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见 并不构成所述证券买卖的出价或征价。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证 券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、 发表或引用。

最新报告

投资策略 [2008-1-7]投资策略周报(2008年月1月7日)创投板块的投资机会-国海证券… 21:13
研究报告 [2008-1-7]申万板块资金流向周报-申银万国-080107 21:13
行业研究 [2008-1-7]啤酒行业—行业内个别事件不会影响到全局--国金证券-080106 21:12
研究报告 [2008-1-7]1205500_安信证券-080105-公司分析-中信国安:水涨船高,钾… 21:07
研究报告 [2008-1-7]军工装备行业周报-军工股风光无限-江南证券-080106 21:01
研究报告 [2008-1-7]A股市场统计及策略周报-平安期货-080107 20:59
投资策略 [2008-1-7]美林-20080103-全球新兴市场投资策略 20:59
研究报告 [2008-1-7]“银证通”俱乐部每日市场评述-招商银行-080107 20:55
研究报告 [2008-1-7]1121133_东方证券-中国中铁动态跟踪——中标京沪高铁26%份… 20:54
研究报告 [2008-1-7]方正证券=行业研究:医药生物质量、超预期和融入全球产业 20:46
研究报告 [2008-1-7]573880_百战赢家(机构版)0108 20:44
研究报告 [2008-1-7]东海证券-福建水泥(600802)调研报告 20:41
行业研究 [2008-1-7]中国人寿6亿股9日解禁 或是建仓中国太保良机 何静 理财周… 20:02
行业研究 [2008-1-7]新所得税对白酒企业业绩影响分析 5股评级(研报) 19:37
晨会报告 [2008-1-7]中原证券--研究所晨会纪要20080107 19:14
晨会报告 [2008-1-7]中投证券--研究所晨会报告080107 19:13
晨会报告 [2008-1-7]德邦证券--研究所晨会纪要080107 19:11

同类报告

公司研究 [2008-1-7]天相投顾--中科英华(600110):增发获批揭开业绩增长大幕 18:44
公司研究 [2008-1-7]兴业证券--许继电气(000400):输变电整体上市 积极引进战略… 18:43
公司研究 [2008-1-7]广济药业:产品价格继续下跌空间已不大_重新关注[1] 15:19
公司研究 [2008-1-7]中信证券(600030):继续维持2008-2009年盈利预测和买入评… 12:59
公司研究 [2008-1-7]招商证券 宁波海运 运价大幅提升,估值相对偏低 10:42
公司研究 [2008-1-7]UBS 上海浦东发展银行(G)0108 09:43
公司研究 [2008-01-07]华锐铸钢新股报告 08:55
公司研究 [2008-1-6]中银国际-宁波华翔首次评级:优于大市-080103 23:05
公司研究 [2008-1-6]北京城建:奥运年的排头兵 20:50
公司研究 [2008-1-6]国资委两点声明表态东新恋 按市场化操作 朱宇 中国证券报 19:51
公司研究 [2008-01-06]海通证券-080104-600329中新药业调研简报 19:28
公司研究 [2008-1-6]实力机构周末荐股精选名单 19:28
公司研究 [2008-1-6]西南证券-071023-600456宝钛股份-航空业持续景气,业绩强劲… 12:18
公司研究 冠城大通:股权激励计划实施 08:34
公司研究 [2008/1/6]国信证券--中海集运:急速成长的集装箱运输国内龙头、国际新… 01:08

Copyright © 2006 - 2013 Panlv.Net All Rights Reserved