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[2008-1-9]上海证券--经济加速融入全球体系,央

宏观研究 经济加速融入全球体系 央行货币政策工具转向 报告日期 首席宏观分析师 胡月晓 Tel Email 86 21 65217825 huyuexiao@sigchina.com
20080109
要点: 汇率工具将在未来调控中占据突出地位。为紧缩货币,央行采取了一系列前所未有的动作, 越来越多的信息显示,央行紧缩货币政策工具和手段越来越多样化,汇率工具将在未来调控 中占据突出地位。 中国经济加速融入世界经济体系。集中表现为进出口总值快速增长,由于国内消费需求未有 根本改变,导致外贸依存度上升。 传统货币政策手段面临困境。贸易顺差和资本项下的资本流入,使我国外汇储备呈现快速增 加势头,仅贸易顺差带来的外汇占款就占了国内货币投放的大部分。外汇储备的增长给央行 调控流动性带来了难度。随着时间增长,央行采用冲销手段的成本会增加,准备金率、利率 调整等传统手段越来越抓襟见肘,而再贴现和再贷款手段则几无用武之地。 汇率调控市场基础已具备。外汇储备的快速增长和巨额积累,在给中国带来增加国际社会对 中国经济发展的信心、保障中国经济发展稳定性的同时,也给中国带来了一些负面的影响, 我国外汇储备的管理总体上遵循“藏汇于民”的发展思路,这为汇率调控政策发挥功效提供 了市场基础。 汇率将在未来宏观调控中担当重任。控进出口增长幅度,提升内需在经济增长中的作用,促 进国内消费增长,调节外部经济变化对国内经济发展的冲击和影响,需要发挥汇率的“调节
阀”作用。让汇率担当宏观调控重任的外部条件已具备,在当前我国经济加速融入世界经济, 其他传统货币政策工具受到诸多限制和使用空间缩小的情况下,汇率调控(对外汇占款的直 接调控如 QDII 额度管理、对居民外汇持有和投资的管理等)会成为下一步宏观调控的重要工 具。
宏观研究
为紧缩货币,央行采取了一系列前所未有的动作,2007 年,央行 6 次加 息、 次上调存款准备金率、 次发行定向央票、 10 7 重启 3 年期央票和特种存款、 扩大人民币对美元汇率波幅,以及多次“窗口指导” 。越来越多的信息显示, 央行紧缩货币政策工具和手段越来越多样化, 汇率工具将在未来调控中占据突 出地位。
1.进出口总值连续攀升,外贸依存度上升,外汇占款增加迅速 进入新千年以来, 中国经济加速融入世界经济体系, 集中表现为进出口总 值快速增长,由于国内消费需求未有根本改变,导致外贸依存度上升。 。如图 1、图 2 所示。 图 1 我国历年进出口总值变动走势 进出口走势
25000 20000 亿美元
15000 10000 5000 0 年 年 年 年 年 年 20 06 2006
20 01
20 02
20 03
20 00
20 04
20 05
资料来源:上海证券研发中心
图 2 我国外贸依存度变动态势 外贸依存度 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 进出口总值/GDP
资料来源:上海证券研发中心
%
20 07 年
11 月

宏观研究
2. 外汇占款对国内货币投放起了主要作用, 传统政策工具逐渐 失灵 贸易顺差和资本项下的资本流入, 使我国外汇储备呈现快速主张势头, 仅 贸易顺差带来的外汇占款就占了国内货币投放的大部分。2006 年年底,央行 外汇占款 84360.81 亿元, 同期储备货币 77751.83 亿元, 仅外汇储备就需冲销 6608.98 亿元。 外汇储备的增长给央行调控流动性带来了难度。 随着时间增长, 央行采用冲销手段的成本会增加, 准备金率、 利率调整等传统手段越来越抓襟 见肘, 而再贴现和再贷款手段则几无用武之地。 准备金率调整由于直接影响货 币乘数,其杀伤力过于庞大,在准备金率已接近历史高点的今天,使用空间越 来越窄;利率调整由于要对要素改革预留空间,限制因素也较多。结构调整和 民生的改善,需要快速推进资源价格改革、收入分配改革等要素价格改革。由 于“价格刚性”和利益协调问题, 要素价格改革基本上是一个调升原定价过低 要素价格的过程,因此要素价格改革和价格体系调整基本上就是“涨价” 。央 行贷款手段属于扩张流动性的货币政策工具。 可见, 传统货币政策手段出现了 “不够用” 。
图 3 贸易顺差带来的外汇占款 贸易顺差带来的外汇占款
3000 2500 2000 亿美元
1500 1000 500 0 03/12 04/12 05/12 06/12 07/01 07/02 07/03 07/04 07/05 07/06 07/07 07/08 07/09 07/10 07/11
资料来源:上海证券研发中心
3.汇率调控的市场基础已具备 外汇储备的快速增长和巨额积累,在给中国带来增加国际社会对中国经 济发展的信心、保障中国经济发展稳定性的同时,也给中国带来了一些负面 的影响,如外汇占款增加造成的对货币政策冲击,以及结汇对人民币汇率带 来的升值压力等。在发达国家和某些发展中国家,由于资本项目的自由化和 金融市场的全面开放,居民结汇的要求不存在,持有外汇资产的情况较为普 遍,只要通过恰当的汇率和利率组合,一般可以达到外汇储备管理的政策目 标。为继续保持外汇储备增加带来的利益,同时消除储备过快增长所带来的
宏观研究
不良影响,广大发展中国家采取了种种措施,拓展了外汇储备的使用方向, 采取改善汇率和外汇管理政策,增加外债偿付以及利用储备对国内金融机构 重资本化等方式,调整了储备资产的过快增长。鉴于当前我国资本项目开放 逐步推进的国情和国民经济发展现状,我国外汇储备的管理总体上遵循“藏 汇与民”的发展思路,这为汇率调控政策发挥功效提供了市场基础。
4.进入 2007 年下半年以来,人民币汇率的升值速度和幅度均 加大。 调控进出口增长幅度,提升内需在经济增长中的作用,促进国内消费增长, 调节外部经济变化对国内经济发展的冲击和影响,需要发挥汇率的“调节阀” 作用。
图 4
人民币对美元比价变动 人民币对美元比价变动 790 780 770 760
比价(/100)
750 740 730 720 710 700 690 2007-1-4 2007-1-18 2007-2-1 2007-2-15 2007-3-1 2007-3-15 2007-3-29 2007-4-12 2007-4-26 2007-5-10 2007-5-24 2007-6-7 2007-6-21 2007-7-5 2007-7-19 2007-8-2 2007-8-16 2007-8-30 2007-9-13 2007-9-27 2007-11-8 2007-12-6 2007-10-11 2007-10-25 2007-11-22 2007-12-20 2008-1-3
资料来源:国家外汇管理局网站
由图“人民币对美元比价变动”可看出,进入2007年6月后,人民币汇率 仅在6月和9月中下旬-10月上旬两段时间内有过一段时间的平稳期,整个下半 年实际上进入了一个加速升值和相对宽副波动的阶段。 提高汇率在宏观调控中的作用, 首先需要完善汇率的市场化程度, 加速汇 率形成机制改革,使汇率体制与市场经济的体制相适应。自央行2005年7月21 日开始人民币汇率形成机制改革以来, 我国金融市场不断向纵深化发展, 人民 币货币市场、债券市场、股票市场和外汇市场建设取得长足进步,外汇市场交 易品种不断丰富,远期结售汇业务等可为企业规避汇率风险的工具逐步推广。 金融机构应对汇率风险的能力明显增强。 许多企业事先采取了远期结售汇、 贸 易融资、外汇资产负债管理等防范措施,基本消化了汇率升值的影响。让汇率 担当宏观调控重任的外部条件已具备, 在当前我国经济加速融入世界经济, 其 他传统货币政策工具受到诸多限制和使用空间缩小的情况下, 汇率调控 (对外
宏观研究
汇占款的直接调控如QDII额度管理、对居民外汇持有和投资的管理等)会成 为下一步宏观调控的重要工具。
宏观研究
分析师承诺 分析师 :胡月晓 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业能力,该报告是在独立、客观的情况下出具的,并清晰地 表达了本人的观点。本人在执业过程中,遵守国家法律、法规及证券监管机构、行业自律组织的各项规章制度,恪守独立诚信、 谨慎客观、勤勉尽职、公正公平的原则,为投资者提供专业服务。
重要声明 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证该信息未经任何更新,也 不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下,报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价 或询价。在任何情况下,我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或 个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公 司事先书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如遵循原文本意地引用、刊发,需注明出处为“上海证券 研发中心” 。
上海证券投资评级体系与评级定义 类别 超强大市 股票投资评级 跑赢大市 大市同步 落后大市 有吸引力 行业投资评级 中性 谨慎 分级 Superperform Outperform In-Line Underperform Attractive Neutral Cautious 定 义 分析师预计,未来 6 个月内,股价表现将强于沪深 300 指数 20%以上 分析师预计,未来 6 个月内,股价表现将强于沪深 300 指数 10%以上 分析师预计,未来 6 个月内,股价表现将介于沪深 300 指数±10%之间 分析师预计,未来 6 个月内,股价表现将弱于沪深 300 指数 10%以上 分析师预计,未来 12 个月内,行业指数表现将强于沪深 300 指数 5% 分析师预计,未来 12 个月内,行业指数表现将介于沪深 300 指数±5% 分析师预计,未来 12 个月内,行业指数表现将弱于沪深 300 指数 5%
宏观研究
上海证券有限责任公司研究发展中心 周侃 研发中心副总经理 (021)65073312 林琳 研发中心总经理助理 (021)65074860 linlin@sigchina.com 李波 石油化工行业分析师 (021)65088041 libo@sinchina.net 朱立民 钢铁、有色金属行业分析师 (021)65082471 zhuliming@sigchina.com 严浩军 煤炭、公用事业行业分析师 (021)65083909 yanhaojun@sigchina.com 冀丽俊 交通运输行业分析师 (021)65076608-221 Jilijun@sigchina.com 郭燕玲 策略分析师 (021)65082465 guoyanling@sigchinal.com 杨明 策略分析师 (021)65076608-226 yangming@sigchina.com 张军 国债分析师 (021)65076608-208 zhangjun@sigchina.com 张瑾 基金分析师 (021)65089373 zhangjing@sigchinal.com 谢曙光 汽车行业首席分析师 (021)65079525 xieshuguang@sigchina.com 彭蕴亮 医药行业分析师 (021)65082401 pengyunliang@sigchina.com 刘丽 纺织服装、餐饮旅游行业分析师 (021)65076608-221 liuli@sigchina.com 齐敏华 造纸、综合行业分析师 (021)65078012 qiminhua@sigchina.com 邬文潮 策略分析师 (021)65076608-226 wuwenchao@sigchina.com 俞佐杰 数量分析师 (021)65076608-206 yuzuojie@sigchina.com 王宇帆 综合 (021)65076608-203 wangyufan@sigchina.com
zhoukan@sigchina.com 许瑾 宏观经济分析师 (021)65089373 xujing@sigchian.com 郭昌盛 食品饮料、农业行业首席分析师 (021)65082471 guochangsheng@sigchina.com 邓永康 家用电器、高科技行业分析师 (021)65073744 dengyongkang@sigchina.com 平敬伟 房地产行业分析师 (021)65082401 Pingjingwei@sigchina.com 郭敏 金融行业分析师 (021)65073744 guoming@sigchina.com 蔡钧毅 策略分析师 (021)65076608-226 caijunyi@sigchina.com 王芬 策略分析师 (021)65083909 Wangfeng@sigchina.com 鲁雯 综合 (021)65076608-203 luwen@sigchina.com

[2008-1-9]上海证券--经济加速融入全球体系,央

发布机构:
报告类型:宏观研究 发布日期:2008/1/9
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宏观研究 经济加速融入全球体系 央行货币政策工具转向 报告日期 首席宏观分析师 胡月晓 Tel Email 86 21 65217825 huyuexiao@sigchina.com
20080109
要点: 汇率工具将在未来调控中占据突出地位。为紧缩货币,央行采取了一系列前所未有的动作, 越来越多的信息显示,央行紧缩货币政策工具和手段越来越多样化,汇率工具将在未来调控 中占据突出地位。 中国经济加速融入世界经济体系。集中表现为进出口总值快速增长,由于国内消费需求未有 根本改变,导致外贸依存度上升。 传统货币政策手段面临困境。贸易顺差和资本项下的资本流入,使我国外汇储备呈现快速增 加势头,仅贸易顺差带来的外汇占款就占了国内货币投放的大部分。外汇储备的增长给央行 调控流动性带来了难度。随着时间增长,央行采用冲销手段的成本会增加,准备金率、利率 调整等传统手段越来越抓襟见肘,而再贴现和再贷款手段则几无用武之地。 汇率调控市场基础已具备。外汇储备的快速增长和巨额积累,在给中国带来增加国际社会对 中国经济发展的信心、保障中国经济发展稳定性的同时,也给中国带来了一些负面的影响, 我国外汇储备的管理总体上遵循“藏汇于民”的发展思路,这为汇率调控政策发挥功效提供 了市场基础。 汇率将在未来宏观调控中担当重任。控进出口增长幅度,提升内需在经济增长中的作用,促 进国内消费增长,调节外部经济变化对国内经济发展的冲击和影响,需要发挥汇率的“调节
阀”作用。让汇率担当宏观调控重任的外部条件已具备,在当前我国经济加速融入世界经济, 其他传统货币政策工具受到诸多限制和使用空间缩小的情况下,汇率调控(对外汇占款的直 接调控如 QDII 额度管理、对居民外汇持有和投资的管理等)会成为下一步宏观调控的重要工 具。
宏观研究
为紧缩货币,央行采取了一系列前所未有的动作,2007 年,央行 6 次加 息、 次上调存款准备金率、 次发行定向央票、 10 7 重启 3 年期央票和特种存款、 扩大人民币对美元汇率波幅,以及多次“窗口指导” 。越来越多的信息显示, 央行紧缩货币政策工具和手段越来越多样化, 汇率工具将在未来调控中占据突 出地位。
1.进出口总值连续攀升,外贸依存度上升,外汇占款增加迅速 进入新千年以来, 中国经济加速融入世界经济体系, 集中表现为进出口总 值快速增长,由于国内消费需求未有根本改变,导致外贸依存度上升。 。如图 1、图 2 所示。 图 1 我国历年进出口总值变动走势 进出口走势
25000 20000 亿美元
15000 10000 5000 0 年 年 年 年 年 年 20 06 2006
20 01
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20 04
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资料来源:上海证券研发中心
图 2 我国外贸依存度变动态势 外贸依存度 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 进出口总值/GDP
资料来源:上海证券研发中心
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宏观研究
2. 外汇占款对国内货币投放起了主要作用, 传统政策工具逐渐 失灵 贸易顺差和资本项下的资本流入, 使我国外汇储备呈现快速主张势头, 仅 贸易顺差带来的外汇占款就占了国内货币投放的大部分。2006 年年底,央行 外汇占款 84360.81 亿元, 同期储备货币 77751.83 亿元, 仅外汇储备就需冲销 6608.98 亿元。 外汇储备的增长给央行调控流动性带来了难度。 随着时间增长, 央行采用冲销手段的成本会增加, 准备金率、 利率调整等传统手段越来越抓襟 见肘, 而再贴现和再贷款手段则几无用武之地。 准备金率调整由于直接影响货 币乘数,其杀伤力过于庞大,在准备金率已接近历史高点的今天,使用空间越 来越窄;利率调整由于要对要素改革预留空间,限制因素也较多。结构调整和 民生的改善,需要快速推进资源价格改革、收入分配改革等要素价格改革。由 于“价格刚性”和利益协调问题, 要素价格改革基本上是一个调升原定价过低 要素价格的过程,因此要素价格改革和价格体系调整基本上就是“涨价” 。央 行贷款手段属于扩张流动性的货币政策工具。 可见, 传统货币政策手段出现了 “不够用” 。
图 3 贸易顺差带来的外汇占款 贸易顺差带来的外汇占款
3000 2500 2000 亿美元
1500 1000 500 0 03/12 04/12 05/12 06/12 07/01 07/02 07/03 07/04 07/05 07/06 07/07 07/08 07/09 07/10 07/11
资料来源:上海证券研发中心
3.汇率调控的市场基础已具备 外汇储备的快速增长和巨额积累,在给中国带来增加国际社会对中国经 济发展的信心、保障中国经济发展稳定性的同时,也给中国带来了一些负面 的影响,如外汇占款增加造成的对货币政策冲击,以及结汇对人民币汇率带 来的升值压力等。在发达国家和某些发展中国家,由于资本项目的自由化和 金融市场的全面开放,居民结汇的要求不存在,持有外汇资产的情况较为普 遍,只要通过恰当的汇率和利率组合,一般可以达到外汇储备管理的政策目 标。为继续保持外汇储备增加带来的利益,同时消除储备过快增长所带来的
宏观研究
不良影响,广大发展中国家采取了种种措施,拓展了外汇储备的使用方向, 采取改善汇率和外汇管理政策,增加外债偿付以及利用储备对国内金融机构 重资本化等方式,调整了储备资产的过快增长。鉴于当前我国资本项目开放 逐步推进的国情和国民经济发展现状,我国外汇储备的管理总体上遵循“藏 汇与民”的发展思路,这为汇率调控政策发挥功效提供了市场基础。
4.进入 2007 年下半年以来,人民币汇率的升值速度和幅度均 加大。 调控进出口增长幅度,提升内需在经济增长中的作用,促进国内消费增长, 调节外部经济变化对国内经济发展的冲击和影响,需要发挥汇率的“调节阀” 作用。
图 4
人民币对美元比价变动 人民币对美元比价变动 790 780 770 760
比价(/100)
750 740 730 720 710 700 690 2007-1-4 2007-1-18 2007-2-1 2007-2-15 2007-3-1 2007-3-15 2007-3-29 2007-4-12 2007-4-26 2007-5-10 2007-5-24 2007-6-7 2007-6-21 2007-7-5 2007-7-19 2007-8-2 2007-8-16 2007-8-30 2007-9-13 2007-9-27 2007-11-8 2007-12-6 2007-10-11 2007-10-25 2007-11-22 2007-12-20 2008-1-3
资料来源:国家外汇管理局网站
由图“人民币对美元比价变动”可看出,进入2007年6月后,人民币汇率 仅在6月和9月中下旬-10月上旬两段时间内有过一段时间的平稳期,整个下半 年实际上进入了一个加速升值和相对宽副波动的阶段。 提高汇率在宏观调控中的作用, 首先需要完善汇率的市场化程度, 加速汇 率形成机制改革,使汇率体制与市场经济的体制相适应。自央行2005年7月21 日开始人民币汇率形成机制改革以来, 我国金融市场不断向纵深化发展, 人民 币货币市场、债券市场、股票市场和外汇市场建设取得长足进步,外汇市场交 易品种不断丰富,远期结售汇业务等可为企业规避汇率风险的工具逐步推广。 金融机构应对汇率风险的能力明显增强。 许多企业事先采取了远期结售汇、 贸 易融资、外汇资产负债管理等防范措施,基本消化了汇率升值的影响。让汇率 担当宏观调控重任的外部条件已具备, 在当前我国经济加速融入世界经济, 其 他传统货币政策工具受到诸多限制和使用空间缩小的情况下, 汇率调控 (对外
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汇占款的直接调控如QDII额度管理、对居民外汇持有和投资的管理等)会成 为下一步宏观调控的重要工具。
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分析师承诺 分析师 :胡月晓 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业能力,该报告是在独立、客观的情况下出具的,并清晰地 表达了本人的观点。本人在执业过程中,遵守国家法律、法规及证券监管机构、行业自律组织的各项规章制度,恪守独立诚信、 谨慎客观、勤勉尽职、公正公平的原则,为投资者提供专业服务。
重要声明 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证该信息未经任何更新,也 不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下,报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价 或询价。在任何情况下,我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或 个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公 司事先书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如遵循原文本意地引用、刊发,需注明出处为“上海证券 研发中心” 。
上海证券投资评级体系与评级定义 类别 超强大市 股票投资评级 跑赢大市 大市同步 落后大市 有吸引力 行业投资评级 中性 谨慎 分级 Superperform Outperform In-Line Underperform Attractive Neutral Cautious 定 义 分析师预计,未来 6 个月内,股价表现将强于沪深 300 指数 20%以上 分析师预计,未来 6 个月内,股价表现将强于沪深 300 指数 10%以上 分析师预计,未来 6 个月内,股价表现将介于沪深 300 指数±10%之间 分析师预计,未来 6 个月内,股价表现将弱于沪深 300 指数 10%以上 分析师预计,未来 12 个月内,行业指数表现将强于沪深 300 指数 5% 分析师预计,未来 12 个月内,行业指数表现将介于沪深 300 指数±5% 分析师预计,未来 12 个月内,行业指数表现将弱于沪深 300 指数 5%
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上海证券有限责任公司研究发展中心 周侃 研发中心副总经理 (021)65073312 林琳 研发中心总经理助理 (021)65074860 linlin@sigchina.com 李波 石油化工行业分析师 (021)65088041 libo@sinchina.net 朱立民 钢铁、有色金属行业分析师 (021)65082471 zhuliming@sigchina.com 严浩军 煤炭、公用事业行业分析师 (021)65083909 yanhaojun@sigchina.com 冀丽俊 交通运输行业分析师 (021)65076608-221 Jilijun@sigchina.com 郭燕玲 策略分析师 (021)65082465 guoyanling@sigchinal.com 杨明 策略分析师 (021)65076608-226 yangming@sigchina.com 张军 国债分析师 (021)65076608-208 zhangjun@sigchina.com 张瑾 基金分析师 (021)65089373 zhangjing@sigchinal.com 谢曙光 汽车行业首席分析师 (021)65079525 xieshuguang@sigchina.com 彭蕴亮 医药行业分析师 (021)65082401 pengyunliang@sigchina.com 刘丽 纺织服装、餐饮旅游行业分析师 (021)65076608-221 liuli@sigchina.com 齐敏华 造纸、综合行业分析师 (021)65078012 qiminhua@sigchina.com 邬文潮 策略分析师 (021)65076608-226 wuwenchao@sigchina.com 俞佐杰 数量分析师 (021)65076608-206 yuzuojie@sigchina.com 王宇帆 综合 (021)65076608-203 wangyufan@sigchina.com
zhoukan@sigchina.com 许瑾 宏观经济分析师 (021)65089373 xujing@sigchian.com 郭昌盛 食品饮料、农业行业首席分析师 (021)65082471 guochangsheng@sigchina.com 邓永康 家用电器、高科技行业分析师 (021)65073744 dengyongkang@sigchina.com 平敬伟 房地产行业分析师 (021)65082401 Pingjingwei@sigchina.com 郭敏 金融行业分析师 (021)65073744 guoming@sigchina.com 蔡钧毅 策略分析师 (021)65076608-226 caijunyi@sigchina.com 王芬 策略分析师 (021)65083909 Wangfeng@sigchina.com 鲁雯 综合 (021)65076608-203 luwen@sigchina.com
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