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中国短期融资券及中期票据信用分析周报

中金公司


信用分析周报 固定收益研究报告
2017 年 1 月 4 日 王瑞娟 分析员,SAC 执业证书编号: S0080515060003 ruijuan.wang@cicc.com.cn
短融&中票 艳
固定收益研究组

分析员,SAC 执业证书编号: S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn
中国短期融资券及中期票据 信用分析周报
朱梦娜 分析员,SAC 执业证书编号: S0080514100002 Mengna.Zhu@cicc.com.cn
姬江帆 分析员,SAC 执业证书编号: S0080511030008 SFC CE Ref: BDF391 jijf@cicc.com.cn
郭步超 联系人,SAC 执业证书编号: S0080116100006 Buchao.Guo@cicc.com.cn
新券信息 债券名称 短期融资券 17 鲁晨鸣 CP001 17 鲁宏桥 CP001 17 邳润城 CP001 超级短期融资券 16 甬城投 SCP001 17 河钢 SCP001 16 国电 SCP009 17 信达 SCP001 中小企业集合票据 中期票据 16 闽电子 MTN004 17 沪世茂 MTN001 17 鲁宏桥 MTN001 16 泗宏源 MTN001 5 13 10 10 7年 3年 5年 5年 17-1-4 17-1-4 17-1-5 17-1-4 17-1-9 17-1-9 17-1-9 17-1-6 通信设备 房地产 有色金属 城投 联合 AA+/AA+ 联合 AA+/AA+ 大公 AA+/AA+ 东方金诚 AA/AA 农行/中信 招商银行 民生银行 建设银行 44 4+ 5 16-07-13 16-10-19 16-08-31 15-03-12 5 24 40 10 0.49 年 0.74 年 0.69 年 0.37 年 16-12-30 17-1-4 17-1-3 17-1-4 17-1-4 17-1-9 17-1-6 17-1-6 城投 钢铁 电力 贸易 中诚信 AAA/NA 中诚信 AAA/NA 东方金诚 AAA/NA 中诚信 AA/NA 开行/中信 中国银行 北京/中信 工商银行 4+ 3 2 5 15-05-05 16-10-12 16-07-13 16-06-29* 15 10 2.5 0.79 年 1年 1年 17-1-5 17-1-3 17-1-5 17-1-9 17-1-6 17-1-9 造纸 有色金属 城投 中诚信 AA+/A-1 大公 AA+/A-1 大公 AA/A-1 兴业银行 招商银行 民生银行 4 4+ 5+ 16-11-30 16-08-31 14-04-17 发行额 (亿) 期限 发行利率 (%) 发行日 上市日 担保人 行业 信用评级 (主体/债项) 主承销商 中金评分 最近评论 (主体/债项) 报告日期
注:→表示评分调整;标*表示本期报告有详细分析,未标*主体请参见六个月内列示日期报告
资料来源:万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
信用评分 ? 本周共 3 家发行人公告发行 3 支短融,总发行额 27.5 亿元。本周短融发行人中,鲁宏桥为非国有企业,其余 发行人均为国有企业。本周短融发行人中,鲁晨鸣为上市公司,其余发行人均为非上市公司。本周短融发行人 均有发债评级历史。
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本周 3 家发行人均为投机级,其中鲁宏桥现金流产生能力超过 50 亿元不过投资激进且行业波动性大,中金评 分为 4+;鲁晨鸣近两年大力发展融资租赁业务导致债务负担快速上升,中金评分为 4;邳润城所在区域财政实 力较弱,中金评分为 5+。 本周共 4 家发行人公告发行 4 支超短融,发行额 79 亿元。本周 4 家发行人中,有 2 家达到投资级,其中国电 为五大发电集团之一,现金流产生能力超过 500 亿元,中金评分为 2;河钢为钢铁行业龙头不过债务负担沉重,
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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 4 日 中金评分为 3。其余发行人为投机级,其中甬城投所在区域财政实力强,中金评分为 4+;信达业务波动性大, 且账面流动性非常紧张,中金评分为 5。
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本周共 4 家发行人公告发行 4 支中期票据,总发行额 38 亿元。本周中票发行人中,沪世茂和鲁宏桥为非国有 企业,其余发行人均为国有企业。本周中票发行人中,沪世茂为上市公司,其余发行人均为非上市公司。本周 中票发行人均有发债评级历史。 本周 4 家中票发行人全部为投机级,其中鲁宏桥现金流产生能力超过 50 亿元不过投资激进且行业波动性大, 中金评分为 4+;沪世茂现金流产生能力超过 20 亿元不过现金流稳定性弱,中金评分为 4;闽电子现金流产生 能力不足 10 亿元且短期周转压力略重,中金评分为 4-;泗宏源所在区域财政实力较弱,中金评分为 5。 本周发行人不涉及评级调整和评分调整。
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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2

中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 4 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 信达 SCP001 厦门信达股份有限公司 0.37 年 10 亿元人民币 到期还本付息 待确定 中诚信评定为 NA,主体评级 AA 中国工商银行股份有限公司 2017 年 1 月 4 日 2017 年 1 月 6 日 贸易 5
厦门信达股份有限公司 17 年第一期超短融 发行人简介
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国有上市公司。公司是 92 年由厦门信息-信达总公司下属的六个单位联合组建,97 年 在深交所上市( “厦门信达” ,000701.SZ) 。截至 16 年 9 月末,第一大股东厦门信息信 达总公司和第二大股东厦门国贸分别持股 16.7%和 13.4%,实际控制人厦门市国资委。 以贸易为主的综合投资类企业,还从事电子信息和房地产业务。公司业务范围涵盖电 子信息、商业贸易、房地产和仓储服务等领域,16 年前三季度商业贸易占公司营业收 入的 96%和毛利润的 85%,是公司的核心盈利来源。公司是厦门市首家享有省内外进 出口经营权的地方外贸公司之一,进出口额居厦门外贸企业前 5 强,商业贸易包括大 宗商品进出口贸易、品牌汽车代理和免税商场经营等。其中大宗贸易贡献了公司超过 80%的营业收入。近年来内贸和进口比重逐年提升,内贸占比基本超过 60%。公司以 电子信息板块作为产业发展主体,形成了以 LED 封装和应用、电子标签(RFID)研 发和生产以及电子元件制造为支柱的产业架构,毛利率 14%左右,16 年前三季度贡献 毛利润 1.3 亿元,占比 13.5%。公司还从事房地产板业务,但规模较小,目前开发项目 集中在三四线城市,截至 16 年 3 月末,土地储备仅安徽省淮南市的 8.12 万平米。
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发债和评级历史
? 资料来源:发行公告
公司多次发行短融和超短融, 到期部分已兑付, 目前尚在存续期的债券为 15 年 8 月发 行的 3 年期中票 5 亿元,15 年 9 月发行的永续 3+N 期限中票 8 亿元。11 年短融发行 时中诚信给予 A+主体评级,12 年发行时上调至 AA-,14 年 6 月继续上调至 AA。11 年中金评分为 4-,14 年 3 月下调至 5+,14 年 11 月进一步下调至 5。
发行人主要财务数据 人民币亿元 2013 总资产 84.65 货币资金 16.69 净资产 14.50 总债务 36.68 短期债务 31.57 净短期债务 14.88 经营活动现金流 0.31 投资活动现金流 (0.70) 筹资活动现金流 11.15 主营业务收入 256.49 主营业务利润 7.11 EBITDA 4.29 EBITDA(含补贴收入) 4.95 EBITDA(含投资收益) 6.31 净利润 2.93 主营业务利润率 2.77% 主营业务收入增长率 46.36% 总资产回报率 4.22% 净资产收益率 22.31% 现金收入比 116.59% 经营现金流/EBITDA 7.23% 流动比率 1.13 速动比率 0.64 应收账款周转率 38.74 存货周转率 NA 资产负债率 82.87% 短期债务/总债务 86.07% 总债务/总资本 71.67% 货币资金/短期债务 52.87% 货币资金/总债务 45.50% 经营现金流/总债务 0.85% EBITDA/利息支出 2.00 EBITDA/总债务 0.12 应付票据 4.89 债务资本比(含应付票据) 74.14% 净短期债务(含票据) 16.82 2014 105.35 25.00 22.11 36.69 31.38 6.38 4.81 (0.21) 3.45 263.59 8.70 4.29 5.29 7.22 2.02 3.30% 2.77% 2.13% 11.04% 112.82% 112.12% 1.20 0.83 23.32 8.53 79.01% 85.53% 62.40% 79.67% 68.14% 13.11% 1.25 0.12 4.22 64.92% 6.65 2015 142.01 34.93 41.83 36.81 35.33 0.40 2.70 (8.60) 10.23 293.05 10.02 3.73 5.03 6.29 1.22 3.42% 11.18% 0.99% 3.82% 110.81% 72.39% 1.26 0.88 17.39 8.94 70.54% 95.98% 46.81% 98.87% 94.89% 7.33% 1.11 0.10 5.37 50.21% 0.79 2016.9 199.52 21.90 54.42 74.69 70.68 48.78 (52.14) (7.57) 52.04 276.65 9.12 NA NA NA 1.00 3.30% NA NA NA 102.86% NA 1.25 0.85 NA NA 72.72% 94.63% 57.85% 30.98% 29.32% -69.81% NA NA 10.18 60.93% 57.88
盈利及现金流
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收入以贸易业务为主,毛利率较低。由于贸易板块收入占比较高并且持续增长,公司 综合毛利率只有 3%左右。13 年房地产结转减少盈利贡献降低,当年毛利率下滑;14 年以来贸易业务有所回暖并且电子信息盈利贡献增长,带动毛利率上升,16 年路灯业 务减少导致电子信息毛利下滑,且贸易板块销售价格走低,导致毛利率下降。公司的 投资收益主要来自处臵子公司、长期股权投资和可交易性金融资产获取的收益,基本 可实现为现金流,但一般在年末报表中体现,具有一定的季节性特征。 经营现金流产生能力偏弱,受贸易业务影响,盈利变现效率不稳定。由于受资产规模 限制,公司 15 年 EBITDA 仅 3.7 亿元,现金流产生能力偏弱。并且贸易业务经营性科 目和存货占用资金,公司经营现金流较差且波动很大,近年来公司应收账款和预付账 款增长,不过应付账款增长较好,经营现金流较弱。公司 16 年一季度应收、其他应收 和存货合计增长超过 66 亿元,经营现金流大幅净流出,并且实际投资现金也有大幅流 出,筹资规模也较大,有年末结算的因素。 未来投资规模较大。公司投资现金流出历史资规模不大,但 15 年以来公司先后投资三 安信达融资租赁公司、西安迈科大宗商品金融服务公司等股权,16 年前三季度购买国 贸商务中心写字楼及 LED 新建及扩产项目投入增加,导致投资大幅净流出。根据公司 披露的发展战略,未来投资主要集中在 LED 光电产能的扩大、新增汽车 4S 店以及房 地产的土地储备和项目建设上,16~18 年分别计划投资 12、11.8 和 11 亿元,考虑到公 司的现金流产生能力,投资规模持续偏高。
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资料来源:万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
资本结构和偿债能力
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债务负担提升很快。公司 14 年和 16 年两次非公开发行分别募集资金 6.7 亿元和 12.8 亿元,资本实力有所增强,但由于短期债务增长过快,截至 16 年 9 月末,考虑 10 亿 元应付票据后和本期新增债务 10 亿元后,总债务规模达 94.9 亿元,是 15 年含投资收 益 EBITDA 的 15 倍,偿债压力偏重。债务资本比达到 63.6%,高于贸易行业和综合投 资行业发行人平均水平。 短期债务占比近 95%,目前授信能够覆盖全部净短期债务。公司 16 年 9 月末考虑票 据后净短期债务高达 58 亿元。截止 16 年 9 月末,公司共获授信 186 亿元,其中未使 用授信 79.5 亿元,略超当期的短期债务金额。公司银行借款信用方式占比高但绝大多 数为短期授信,银行支持力度尚可。
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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3
中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 4 日
附表 1:城投评分表 债券简称 控股股东 主要收 入来源 年份 EBITDA 含补贴 EBITDA 17.3 24.2 23.9 NA 3.9 3.1 4.9 NA 2.9 3.1 3.7 NA 自由 现金流 -1.6 -31.9 11.4 16.8 -27.6 -28.9 -33.4 -36.7 0.0 0.4 -3.3 -4.1 总债务 总债务/ 含补 贴 EBITDA 35.9 28.8 28.4 NA 7.1 18.9 19.2 NA 4.9 5.9 7.7 NA 货币 资金 102.8 82.8 70.6 75.6 4.5 11.9 36.1 42.5 6.8 7.6 7.5 24.7 短期 债务 175.5 195.6 218.5 135.4 9.5 14.6 28.8 30.8 5.6 8.0 7.0 6.4 货币资金 发行额 /短期债务 59% 42% 32% 56% 47% 82% 125% 138% 121% 95% 107% 386% 10 支持发行人子公 司的保障房项目 建设 宿迁市泗 城市下属 洪县 区县 2.5 偿还公司本部及 子公司金融机构 借款 徐州市邳 州市 县级市 5 偿还发行人本部 及下属子公司的 银行贷款 宁波市 地级市 募集资金用途 所在地 所在地 财政一般 财政一般 行政级别 预算收入 预算支出 729.8 860.6 1006.4 NA 48.9 55.6 62.4 NA 29.6 28.0 31.6 NA 939.9 1000.9 1252.6 NA 77.7 88.6 103.4 NA 55.9 58.0 67.0 NA 政府性债务情况 其他说明 评分 评级 评级评分调整历史
2013 16甬城投 SCP001 燃气销售38% 宁波市国资 、房产销售 17%、水泥销 委 售15% 2014 2015 2016.09 2013 17邳润城 CP001 基础设施建设 邳州市财政 77%、水利建 局 设19% 2014 2015 2016.06 2013 16泗宏源 MTN001 保障房销售 泗洪县人民 89%、担保业 政府 务5% 2014 2015 2016.09
13.6 20.4 10.5 NA 1.1 1.4 2.9 NA 1.2 0.5 0.9 NA
621.8 697.9 679.2 683.9 27.5 58.7 93.9 108.2 14.3 18.4 28.4 52.4
2015年,公司获得政府补助13.13 亿元,主要为城市基础设施项目补 截至2014年12月末,宁波城投纳入政 贴、五路四桥项目补助等。截至 府性债务的金额合计为167.16亿元, 2016年3月末,公司对外担保余额 全部为政府负有直接偿还责任的债务 250.85亿元,占当期所有者权益 (含少数股东股权)的81.64% 邳州市政府下属唯一一家集基础设 施建设与公用事业经营于一体的综 2015年邳州市政府负有偿还责任的债 合类国有资产运营实体。2015年 务为43亿元,担保债务余额为零,债 末资本公积同比大幅增加,主要是 务余额为43亿元,债务率为29.20% 政府拨款转入增加16.01亿元和其 他资本公积增加8.34亿元 2015年政府注入房产50套,同年 截至2014年12月31日发生的存量债务 将发行人子公司泗洪县康达农村经 18亿元,经审计已全部纳入政府性债 济发展有限公司无偿划出;截至 2016年3月末对外担保余额32.6亿 务 元
4+
AAA
中诚信首次给予AA-评级, 09年1月上调至AA,12年6 月上调至AA+,15年6月进 一步上调至AAA。中金最 初评分4+,10年5月上调至 3-,15年5月回调至4+ 鹏元12年4月首次评级AA,13年6月上调至AA;大 公16年11月同样给予AA评 级。中金评分为5+
5+
AA
5
AA
东方金诚给予AA主体评 级,中金评分为5
资料来源:募集说明书,跟踪评级报告,万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4

中金公司固定收益部
法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司” )对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反,相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司( “中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国 认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的相关个股报告。 中金 1~5 级评分体系定义 评分等级 1 2 3 4 5 含义 债务人长期信用基本面非常健康,中长期内没有可预期的经济、业务、环境等不利因素能对企业优异的基本面造成损害, 其长期债务的偿还能力极强。 债务人长期信用基本面很健康,虽然与评分为 1 的客户比,更容易受环境和经济周期变化的影响,其长期债务的偿还能力 仍然很强。 债务人拥有基本良好的长期信用基本面,自身的经营现金流就可提供充足的财务保障和偿还能力,但持续而重大的经济萧 条或者不利环境变化可能会弱化债务人对长期债务的偿还能力。 债务人当前的长期信贷基本面尚可接受,可以提供债权保障,但是企业可能面对一些在未来一两年内可能影响其长期信贷 基本面的变化趋势,突然的经济萧条和重大变化会危及其对长期债务的偿还能力。 企业没有长期良好的信贷基本面,任何在其经营环境中出现的困难均可导致其长期信贷基本面发生恶化,长期违约风险较 高。 V160908
本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。
编辑:张莹

北京 中国国际金融股份有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编:100004 电话:(86-10) 6505-1166 传真:(86-10) 6505-1156
上海 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编:200120 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 5888-8976
香港 中国国际金融(香港)有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话:(852) 2872-2000 传真:(852) 2872-2100
深圳 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 楼 2503 室 邮编:518040 电话:(86-755) 8319-5000 传真:(86-755) 8319-9229
Singapore China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited
United Kingdom China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719
#39-04, 6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278
北京建国门外大街证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编:100022 电话:(86-10) 8567-9238 传真:(86-10) 8567-9235
北京科学院南路证券营业部 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 A 座 6 层 邮编:100190 电话:(86-10) 8286-1086 传真:(86-10) 8286-1106
上海淮海中路证券营业部 上海市淮海中路 398 号 邮编:200020 电话:(86-21) 6386-1195 传真:(86-21) 6386-1180
上海德丰路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室 邮编:201400 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 6887-5123
深圳福华一路证券营业部 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编:518048 电话:(86-755) 8832-2388 传真:(86-755) 8254-8243
杭州教工路证券营业部 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编:310012 电话:(86-571) 8849-8000 传真:(86-571) 8735-7743
南京汉中路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编:210005 电话:(86-25) 8316-8988 传真:(86-25) 8316-8397
广州天河路证券营业部 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编:510620 电话:(86-20) 8396-3968 传真:(86-20) 8516-8198
成都滨江东路证券营业部 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编:610021 电话:(86-28) 8612-8188 传真:(86-28) 8444-7010
厦门莲岳路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编:361012 电话:(86-592) 515-7000 传真:(86-592) 511-5527
武汉中南路证券营业部 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编:430070 电话:(86-27) 8334-3099 传真:(86-27) 8359-0535
青岛香港中路证券营业部 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编:266071 电话:(86-532) 6670-6789 传真:(86-532) 6887-7018
重庆洪湖西路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编:401120 电话:(86-23) 6307-7088 传真:(86-23) 6739-6636
天津南京路证券营业部 天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心(天津中心)10 层 邮编:300051 电话:(86-22) 2317-6188 传真:(86-22) 2321-5079
大连港兴路证券营业部 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编:116001 电话:(86-411) 8237-2388 传真:(86-411) 8814-2933
佛山季华五路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编:528000 电话:(86-757) 8290-3588 传真:(86-757) 8303-6299
云浮新兴东堤北路证券营业部 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编:527499 电话:(86-766) 2985-088 传真:(86-766) 2985-018
长沙车站北路证券营业部 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编:410001 电话:(86-731) 8878-7088 传真:(86-731) 8446-2455
宁波扬帆路证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编:315103 电话:(86-0574) 8907-7288 传真:(86-0574) 8907-7328
福州五四路证券营业部 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编:350001 电话:(86-591) 8625 3088 传真:(86-591) 8625 3050

中国短期融资券及中期票据信用分析周报

发布机构:中金公司
报告类型:金融衍生 发布日期:2017/1/4
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内容简介


信用分析周报 固定收益研究报告
2017 年 1 月 4 日 王瑞娟 分析员,SAC 执业证书编号: S0080515060003 ruijuan.wang@cicc.com.cn
短融&中票 艳
固定收益研究组

分析员,SAC 执业证书编号: S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn
中国短期融资券及中期票据 信用分析周报
朱梦娜 分析员,SAC 执业证书编号: S0080514100002 Mengna.Zhu@cicc.com.cn
姬江帆 分析员,SAC 执业证书编号: S0080511030008 SFC CE Ref: BDF391 jijf@cicc.com.cn
郭步超 联系人,SAC 执业证书编号: S0080116100006 Buchao.Guo@cicc.com.cn
新券信息 债券名称 短期融资券 17 鲁晨鸣 CP001 17 鲁宏桥 CP001 17 邳润城 CP001 超级短期融资券 16 甬城投 SCP001 17 河钢 SCP001 16 国电 SCP009 17 信达 SCP001 中小企业集合票据 中期票据 16 闽电子 MTN004 17 沪世茂 MTN001 17 鲁宏桥 MTN001 16 泗宏源 MTN001 5 13 10 10 7年 3年 5年 5年 17-1-4 17-1-4 17-1-5 17-1-4 17-1-9 17-1-9 17-1-9 17-1-6 通信设备 房地产 有色金属 城投 联合 AA+/AA+ 联合 AA+/AA+ 大公 AA+/AA+ 东方金诚 AA/AA 农行/中信 招商银行 民生银行 建设银行 44 4+ 5 16-07-13 16-10-19 16-08-31 15-03-12 5 24 40 10 0.49 年 0.74 年 0.69 年 0.37 年 16-12-30 17-1-4 17-1-3 17-1-4 17-1-4 17-1-9 17-1-6 17-1-6 城投 钢铁 电力 贸易 中诚信 AAA/NA 中诚信 AAA/NA 东方金诚 AAA/NA 中诚信 AA/NA 开行/中信 中国银行 北京/中信 工商银行 4+ 3 2 5 15-05-05 16-10-12 16-07-13 16-06-29* 15 10 2.5 0.79 年 1年 1年 17-1-5 17-1-3 17-1-5 17-1-9 17-1-6 17-1-9 造纸 有色金属 城投 中诚信 AA+/A-1 大公 AA+/A-1 大公 AA/A-1 兴业银行 招商银行 民生银行 4 4+ 5+ 16-11-30 16-08-31 14-04-17 发行额 (亿) 期限 发行利率 (%) 发行日 上市日 担保人 行业 信用评级 (主体/债项) 主承销商 中金评分 最近评论 (主体/债项) 报告日期
注:→表示评分调整;标*表示本期报告有详细分析,未标*主体请参见六个月内列示日期报告
资料来源:万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
信用评分 ? 本周共 3 家发行人公告发行 3 支短融,总发行额 27.5 亿元。本周短融发行人中,鲁宏桥为非国有企业,其余 发行人均为国有企业。本周短融发行人中,鲁晨鸣为上市公司,其余发行人均为非上市公司。本周短融发行人 均有发债评级历史。
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本周 3 家发行人均为投机级,其中鲁宏桥现金流产生能力超过 50 亿元不过投资激进且行业波动性大,中金评 分为 4+;鲁晨鸣近两年大力发展融资租赁业务导致债务负担快速上升,中金评分为 4;邳润城所在区域财政实 力较弱,中金评分为 5+。 本周共 4 家发行人公告发行 4 支超短融,发行额 79 亿元。本周 4 家发行人中,有 2 家达到投资级,其中国电 为五大发电集团之一,现金流产生能力超过 500 亿元,中金评分为 2;河钢为钢铁行业龙头不过债务负担沉重,
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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 4 日 中金评分为 3。其余发行人为投机级,其中甬城投所在区域财政实力强,中金评分为 4+;信达业务波动性大, 且账面流动性非常紧张,中金评分为 5。
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本周共 4 家发行人公告发行 4 支中期票据,总发行额 38 亿元。本周中票发行人中,沪世茂和鲁宏桥为非国有 企业,其余发行人均为国有企业。本周中票发行人中,沪世茂为上市公司,其余发行人均为非上市公司。本周 中票发行人均有发债评级历史。 本周 4 家中票发行人全部为投机级,其中鲁宏桥现金流产生能力超过 50 亿元不过投资激进且行业波动性大, 中金评分为 4+;沪世茂现金流产生能力超过 20 亿元不过现金流稳定性弱,中金评分为 4;闽电子现金流产生 能力不足 10 亿元且短期周转压力略重,中金评分为 4-;泗宏源所在区域财政实力较弱,中金评分为 5。 本周发行人不涉及评级调整和评分调整。
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中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 4 日
债券基本情况 债券简称 发行人 发行期限 发行额 付息方式 发行利率 信用级别 主承销商 发行日 上市日 行业 中金评分 17 信达 SCP001 厦门信达股份有限公司 0.37 年 10 亿元人民币 到期还本付息 待确定 中诚信评定为 NA,主体评级 AA 中国工商银行股份有限公司 2017 年 1 月 4 日 2017 年 1 月 6 日 贸易 5
厦门信达股份有限公司 17 年第一期超短融 发行人简介
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国有上市公司。公司是 92 年由厦门信息-信达总公司下属的六个单位联合组建,97 年 在深交所上市( “厦门信达” ,000701.SZ) 。截至 16 年 9 月末,第一大股东厦门信息信 达总公司和第二大股东厦门国贸分别持股 16.7%和 13.4%,实际控制人厦门市国资委。 以贸易为主的综合投资类企业,还从事电子信息和房地产业务。公司业务范围涵盖电 子信息、商业贸易、房地产和仓储服务等领域,16 年前三季度商业贸易占公司营业收 入的 96%和毛利润的 85%,是公司的核心盈利来源。公司是厦门市首家享有省内外进 出口经营权的地方外贸公司之一,进出口额居厦门外贸企业前 5 强,商业贸易包括大 宗商品进出口贸易、品牌汽车代理和免税商场经营等。其中大宗贸易贡献了公司超过 80%的营业收入。近年来内贸和进口比重逐年提升,内贸占比基本超过 60%。公司以 电子信息板块作为产业发展主体,形成了以 LED 封装和应用、电子标签(RFID)研 发和生产以及电子元件制造为支柱的产业架构,毛利率 14%左右,16 年前三季度贡献 毛利润 1.3 亿元,占比 13.5%。公司还从事房地产板业务,但规模较小,目前开发项目 集中在三四线城市,截至 16 年 3 月末,土地储备仅安徽省淮南市的 8.12 万平米。
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发债和评级历史
? 资料来源:发行公告
公司多次发行短融和超短融, 到期部分已兑付, 目前尚在存续期的债券为 15 年 8 月发 行的 3 年期中票 5 亿元,15 年 9 月发行的永续 3+N 期限中票 8 亿元。11 年短融发行 时中诚信给予 A+主体评级,12 年发行时上调至 AA-,14 年 6 月继续上调至 AA。11 年中金评分为 4-,14 年 3 月下调至 5+,14 年 11 月进一步下调至 5。
发行人主要财务数据 人民币亿元 2013 总资产 84.65 货币资金 16.69 净资产 14.50 总债务 36.68 短期债务 31.57 净短期债务 14.88 经营活动现金流 0.31 投资活动现金流 (0.70) 筹资活动现金流 11.15 主营业务收入 256.49 主营业务利润 7.11 EBITDA 4.29 EBITDA(含补贴收入) 4.95 EBITDA(含投资收益) 6.31 净利润 2.93 主营业务利润率 2.77% 主营业务收入增长率 46.36% 总资产回报率 4.22% 净资产收益率 22.31% 现金收入比 116.59% 经营现金流/EBITDA 7.23% 流动比率 1.13 速动比率 0.64 应收账款周转率 38.74 存货周转率 NA 资产负债率 82.87% 短期债务/总债务 86.07% 总债务/总资本 71.67% 货币资金/短期债务 52.87% 货币资金/总债务 45.50% 经营现金流/总债务 0.85% EBITDA/利息支出 2.00 EBITDA/总债务 0.12 应付票据 4.89 债务资本比(含应付票据) 74.14% 净短期债务(含票据) 16.82 2014 105.35 25.00 22.11 36.69 31.38 6.38 4.81 (0.21) 3.45 263.59 8.70 4.29 5.29 7.22 2.02 3.30% 2.77% 2.13% 11.04% 112.82% 112.12% 1.20 0.83 23.32 8.53 79.01% 85.53% 62.40% 79.67% 68.14% 13.11% 1.25 0.12 4.22 64.92% 6.65 2015 142.01 34.93 41.83 36.81 35.33 0.40 2.70 (8.60) 10.23 293.05 10.02 3.73 5.03 6.29 1.22 3.42% 11.18% 0.99% 3.82% 110.81% 72.39% 1.26 0.88 17.39 8.94 70.54% 95.98% 46.81% 98.87% 94.89% 7.33% 1.11 0.10 5.37 50.21% 0.79 2016.9 199.52 21.90 54.42 74.69 70.68 48.78 (52.14) (7.57) 52.04 276.65 9.12 NA NA NA 1.00 3.30% NA NA NA 102.86% NA 1.25 0.85 NA NA 72.72% 94.63% 57.85% 30.98% 29.32% -69.81% NA NA 10.18 60.93% 57.88
盈利及现金流
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收入以贸易业务为主,毛利率较低。由于贸易板块收入占比较高并且持续增长,公司 综合毛利率只有 3%左右。13 年房地产结转减少盈利贡献降低,当年毛利率下滑;14 年以来贸易业务有所回暖并且电子信息盈利贡献增长,带动毛利率上升,16 年路灯业 务减少导致电子信息毛利下滑,且贸易板块销售价格走低,导致毛利率下降。公司的 投资收益主要来自处臵子公司、长期股权投资和可交易性金融资产获取的收益,基本 可实现为现金流,但一般在年末报表中体现,具有一定的季节性特征。 经营现金流产生能力偏弱,受贸易业务影响,盈利变现效率不稳定。由于受资产规模 限制,公司 15 年 EBITDA 仅 3.7 亿元,现金流产生能力偏弱。并且贸易业务经营性科 目和存货占用资金,公司经营现金流较差且波动很大,近年来公司应收账款和预付账 款增长,不过应付账款增长较好,经营现金流较弱。公司 16 年一季度应收、其他应收 和存货合计增长超过 66 亿元,经营现金流大幅净流出,并且实际投资现金也有大幅流 出,筹资规模也较大,有年末结算的因素。 未来投资规模较大。公司投资现金流出历史资规模不大,但 15 年以来公司先后投资三 安信达融资租赁公司、西安迈科大宗商品金融服务公司等股权,16 年前三季度购买国 贸商务中心写字楼及 LED 新建及扩产项目投入增加,导致投资大幅净流出。根据公司 披露的发展战略,未来投资主要集中在 LED 光电产能的扩大、新增汽车 4S 店以及房 地产的土地储备和项目建设上,16~18 年分别计划投资 12、11.8 和 11 亿元,考虑到公 司的现金流产生能力,投资规模持续偏高。
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资料来源:万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
资本结构和偿债能力
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债务负担提升很快。公司 14 年和 16 年两次非公开发行分别募集资金 6.7 亿元和 12.8 亿元,资本实力有所增强,但由于短期债务增长过快,截至 16 年 9 月末,考虑 10 亿 元应付票据后和本期新增债务 10 亿元后,总债务规模达 94.9 亿元,是 15 年含投资收 益 EBITDA 的 15 倍,偿债压力偏重。债务资本比达到 63.6%,高于贸易行业和综合投 资行业发行人平均水平。 短期债务占比近 95%,目前授信能够覆盖全部净短期债务。公司 16 年 9 月末考虑票 据后净短期债务高达 58 亿元。截止 16 年 9 月末,公司共获授信 186 亿元,其中未使 用授信 79.5 亿元,略超当期的短期债务金额。公司银行借款信用方式占比高但绝大多 数为短期授信,银行支持力度尚可。
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中金公司固定收益研究:2017 年 1 月 4 日
附表 1:城投评分表 债券简称 控股股东 主要收 入来源 年份 EBITDA 含补贴 EBITDA 17.3 24.2 23.9 NA 3.9 3.1 4.9 NA 2.9 3.1 3.7 NA 自由 现金流 -1.6 -31.9 11.4 16.8 -27.6 -28.9 -33.4 -36.7 0.0 0.4 -3.3 -4.1 总债务 总债务/ 含补 贴 EBITDA 35.9 28.8 28.4 NA 7.1 18.9 19.2 NA 4.9 5.9 7.7 NA 货币 资金 102.8 82.8 70.6 75.6 4.5 11.9 36.1 42.5 6.8 7.6 7.5 24.7 短期 债务 175.5 195.6 218.5 135.4 9.5 14.6 28.8 30.8 5.6 8.0 7.0 6.4 货币资金 发行额 /短期债务 59% 42% 32% 56% 47% 82% 125% 138% 121% 95% 107% 386% 10 支持发行人子公 司的保障房项目 建设 宿迁市泗 城市下属 洪县 区县 2.5 偿还公司本部及 子公司金融机构 借款 徐州市邳 州市 县级市 5 偿还发行人本部 及下属子公司的 银行贷款 宁波市 地级市 募集资金用途 所在地 所在地 财政一般 财政一般 行政级别 预算收入 预算支出 729.8 860.6 1006.4 NA 48.9 55.6 62.4 NA 29.6 28.0 31.6 NA 939.9 1000.9 1252.6 NA 77.7 88.6 103.4 NA 55.9 58.0 67.0 NA 政府性债务情况 其他说明 评分 评级 评级评分调整历史
2013 16甬城投 SCP001 燃气销售38% 宁波市国资 、房产销售 17%、水泥销 委 售15% 2014 2015 2016.09 2013 17邳润城 CP001 基础设施建设 邳州市财政 77%、水利建 局 设19% 2014 2015 2016.06 2013 16泗宏源 MTN001 保障房销售 泗洪县人民 89%、担保业 政府 务5% 2014 2015 2016.09
13.6 20.4 10.5 NA 1.1 1.4 2.9 NA 1.2 0.5 0.9 NA
621.8 697.9 679.2 683.9 27.5 58.7 93.9 108.2 14.3 18.4 28.4 52.4
2015年,公司获得政府补助13.13 亿元,主要为城市基础设施项目补 截至2014年12月末,宁波城投纳入政 贴、五路四桥项目补助等。截至 府性债务的金额合计为167.16亿元, 2016年3月末,公司对外担保余额 全部为政府负有直接偿还责任的债务 250.85亿元,占当期所有者权益 (含少数股东股权)的81.64% 邳州市政府下属唯一一家集基础设 施建设与公用事业经营于一体的综 2015年邳州市政府负有偿还责任的债 合类国有资产运营实体。2015年 务为43亿元,担保债务余额为零,债 末资本公积同比大幅增加,主要是 务余额为43亿元,债务率为29.20% 政府拨款转入增加16.01亿元和其 他资本公积增加8.34亿元 2015年政府注入房产50套,同年 截至2014年12月31日发生的存量债务 将发行人子公司泗洪县康达农村经 18亿元,经审计已全部纳入政府性债 济发展有限公司无偿划出;截至 2016年3月末对外担保余额32.6亿 务 元
4+
AAA
中诚信首次给予AA-评级, 09年1月上调至AA,12年6 月上调至AA+,15年6月进 一步上调至AAA。中金最 初评分4+,10年5月上调至 3-,15年5月回调至4+ 鹏元12年4月首次评级AA,13年6月上调至AA;大 公16年11月同样给予AA评 级。中金评分为5+
5+
AA
5
AA
东方金诚给予AA主体评 级,中金评分为5
资料来源:募集说明书,跟踪评级报告,万得资讯,财汇资讯,中金公司研究
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中金公司固定收益部
法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司” )对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反,相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司( “中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国 认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的相关个股报告。 中金 1~5 级评分体系定义 评分等级 1 2 3 4 5 含义 债务人长期信用基本面非常健康,中长期内没有可预期的经济、业务、环境等不利因素能对企业优异的基本面造成损害, 其长期债务的偿还能力极强。 债务人长期信用基本面很健康,虽然与评分为 1 的客户比,更容易受环境和经济周期变化的影响,其长期债务的偿还能力 仍然很强。 债务人拥有基本良好的长期信用基本面,自身的经营现金流就可提供充足的财务保障和偿还能力,但持续而重大的经济萧 条或者不利环境变化可能会弱化债务人对长期债务的偿还能力。 债务人当前的长期信贷基本面尚可接受,可以提供债权保障,但是企业可能面对一些在未来一两年内可能影响其长期信贷 基本面的变化趋势,突然的经济萧条和重大变化会危及其对长期债务的偿还能力。 企业没有长期良好的信贷基本面,任何在其经营环境中出现的困难均可导致其长期信贷基本面发生恶化,长期违约风险较 高。 V160908
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编辑:张莹

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