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[2008-1-11]国泰君安--电广传媒(000917)净利加速释放在

股 票 研 究 公 司 事 件 点 评 电广传媒(000917) 评级:
电广传媒(000917) 传播文化业/传播文化业
增持 上次评级: 增持 ¥32.00 上次预测: ¥32.00 ¥29.10
净利加速释放在即 谭晓雨 755-82485885 tanxy@gtjas.com
目标价格: 当前价格:
陈思 0755-82485366 chensi@gtjas.com
2008.01.10 交易数据 52 周内股价区间(元) 总市值(百万元) 总股本/流通 A 股 (百万股) 流通 B 股/H 股 流通股比例 日均成交量(百万股) 日均成交值(百万元)
分析公司股价驱动的基本因素 解析公司未来业务发展重点
本报告导读:
7.92~34.65 9,442 339/264 77.9% 11.2 196.2
明确公司投资价值内涵所在
事件: 电广传媒最近两日股价连续上涨,周四收报 29.10 元,两日累积 涨幅 14.38 %。
52周内股价走势图 % 电广传媒 398 348 298 248 198 148 98 12/06 04/07
深证成份指数
07/07
10/07
相关报告 《二元利润分割—网络整合的过渡性 安排》07.09.19 《加快湖南媒体经营性资源的注入步 伐》2007.12.06 《奥运驱动与整体上市掀传媒行业市 值扩张高潮》2007.12.06
评论: 电广传媒股价最近表现出色, 与公司董事会最近公布的 7 个对公司经营发展有较大影响议案相关。 续签广告经营合作 协议,广告收益分成悬念暂告明确;收购湖南省广播电视网络有限责任公司 38%股权,加强对全网的控制,公司全 资子公司上海锡泉实业收购深圳市达晨创业投资公司 25%的股权, 使公司能尽享巨额创投收益; 公司按持股比例为 永州电广宽带信息网络有限公司贷款提供担保,促进数字电视收入增长;通过经营管理层目标考核奖惩办法,促业 绩快速释放。 从公司 7 个动议影响看, 广告和节目制作业务在公司的地位在降低, 有线网络和创业投资成为公司业绩的主要支撑和 成长驱动力。同时公司开始拓展艺术品经营等泛文化领域业务,反映了公司富于创新而大胆的经营风格。高管层奖 励计划为公司业绩步入快速上升通道提供制度保障,我们估计 07—09 年公司每股收益浮动区间为 0.34—0.56 元左 右。需要指出的是,投资者尽管也会为公司净利润的高速释放而兴奋,但维系公司长期、根本投资价值的仍在于注 资成长,即上市公司能否获得湖南广电传媒经营性业务的整体注入而成为一个具有内容及渠道竞争力的传媒企业。 续签广告协议没有解决这个问题,而只是把注资成长时间又向后推迟了。 一方面,我们认为,为了在日益激烈的省级电视台竞争中保持领先,湖南广电集团有必要充分利用旗下唯一一家上市 公司电广传媒来继续做大做强。这也是全流通时代控股股东实现所持国有股权的最大可能升值的不二法门。但另一 方面,注资重组时间不确定、公司董事会对关联交易的决定权限过大等都使得流通股股东在这场博弈中处于一个信 息不对称的地位。更为重要的是,流通股股东因为预期控股股东会重组而买进股票推高了股价,却有可能使得控股
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电广传媒(000917)
股东因为高股价而更放慢重组进程。这已经成为一个博弈困局,也构成公司未来发展的最大不确定性。 我们维持 2007 年 9 月《二元利润分割—网络整合的过渡性安排》报告中认为公司各项业务价值加总的对应市值应至 少为 106 亿的观点。公司目前总市值 96 亿元,直接扣减预期创投收益 24 亿后其余业务市值约 72 亿元。目前价格 相比我们此前目标价 32 元只有一步之遥,不足 10%的差距。 我们估计,上半年公司在年报业绩高增长、某个创投项目顺利上市等事件刺激下不排除股价超越我们目标价的可能。 但如果公司没有在主业注资成长方面迈开实质步伐,则就使得公司在目前的任何价位都具有了投机的价值。有鉴于 此,我们维持增持评级。
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电广传媒(000917)
电广传媒股价最近表现出色,与公司董事会最近公布的 7 个对公司经营发 展有较大影响议案相关。分述评议如下: 一、续签广告经营合作协议,广告收益分成悬念暂告明确 公司与湖南电视台签署的《广告经营合作协议》于 2007 年 12 月 31 日到 期,双方续签了协议,主要内容包括:上市公司继续统一代理湖南电视台 (含湖南电视台卫星频道、经视频道、都市频道、生活频道、娱乐频道、 广播电视报)的广告经营业务。代理经营协议一年一签,协议约定的第一 个代理期自 2008 年 1 月 1 日至 2008 年 12 月 31 日止, 期满后协议由双 方商议续签。公司与湖南电视台按照 15%和 85%的比例分配分享广告经营 收入。 续签协议与此前协议相比有两点重要变化:第一,此前广告经营协议都是 一签五年,此次协议期限缩短为一年;第二,电广传媒广告分成比例再被 降低,分成收入因此减少 7500 万元。此前协议规定广告经营年收入在 3 亿元以内(含 3 亿元)的, 湖南电视台与上市公司按媒体 60%、 上市公司 40% 进行分配,年收入超出 3 亿元的,对超出部分、按媒体 85%公司 15%进行 分配;湖南电视台各媒体应确保每年的广告经营收入不低于 3 亿元,若某 一年度广告收入不足 3 亿元的,湖南电视台应确保公司分配的广告收入不 低于 1.2 亿元。06 年公司广告业务毛利润为 1.9 亿元,毛利率为 14.1%, 续签协议下广告业务毛利率还将有所降低。 二、收购湖南省广播电视网络有限责任公司 38%股权,加强对全网的控制 公司已经持有湖南省广播电视网络有限责任公司 62%的股权,此次以自有 资金 3800 万元收购省广播电视网络公司 38%的股权后将实现 100%控股。 广电网络公司 04—06 年实现收入规模在 1000—2000 万间徘徊,利润在微 利与亏损之间波动。 2007 年 7 月 31 日总资产为 56073.38 万元, 总负债为 59846.72 万元,调整后账面值为-3773.34 万元,评估值为 12931.09 万元; 净资产评估增值 16704.43 万元。 以此确定 38%股权的评估值为 4913 万元, 转让价格为 3800 万元。 广电网络公司净资产增值巨大的主要依据包括: (1)根据湖南省物价局 39 号文件干线网建设维护费标准按照长沙、株洲、湘潭三市城域网为 1.5 元/ 月户,其他城市、县城(含长、株、潭的县级市、县城)城域网 1 元/月 户收取, 依次计算省网公司每年正常的维护费收入应在 3600 万元左右;2) ( 省网公司持有长沙广达公司 30%股权,尽管该股权以作价出资的方式投入 到湖南有线公司兑换为湖南有线 3.5044%的股权,但根据补充协议,湖南 省网络公司仍享有长沙广达当年可分配利润 30%的投资收益。 电广传媒收购省网络公司股权至 100%之后,理论上相对于间接增持了湖 南有线 3.5%的股权,累计持股达到 60.5%,增强了对全省网络的控制力。 三 、公司全资子公司上海锡泉实业收购深圳市达晨创业投资公司 25%的 股权,使公司能尽享巨额创投收益 收购完成后公司实现对达晨创业投资公司 100%控股。达晨创投旗下目前 参与投资的项目有 20 余个,其中同洲电子(000252)800 万股计划在 2008 年套现推出;湖南拓维信息系统、深圳和而泰电子科技、广州市华工百川 自控、福建圣农发展四个投资项目目前都已经完成上市准备工作,拟在 08 年一季度向证监会发审会报送材料。保守估计 5 个项目给公司贡献的投资 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 8
电广传媒(000917)
收益约为 24 亿元。 表 1 电广传媒部分成熟创投项目一览表 创投项目 投资时间 总股本 (万股) 持有股 数(万 股) 800 占比 例 投资金 额(万 元) 4,315 07 年净利 E(万元) 07 每股收 益(元) 股价计 算(元) 股权市场 价值(万 元) 16400 增值 (万 元) 12085
同洲电子
2001 年 4 月 2001 年 4 月 2004 年 4 月 2006 年 1 月 2006 年 12 月
22593
7.47%
10000
0.44
20.50
湖南拓维信息系统 深圳和而泰电子科 技 广州市华工百川自 控 福建圣农发展
7987
1715
28.65%
6989
6990
0.88
61.26
105064
98075
6000
1200
20.00%
1000
3500
0.58
40.83
49000
48000
8000
900
11.25%
2000
5000
0.63
43.75
39375
37375
35000
2800
8%
3500
15000
0.43
17.14
48000
44500
数据来源:国泰君安证券研究所、公司公告 公司在创业投资领域进入较早,积累较深,除了利用自有资金投资外,达 晨还通过信托方式募集资金,通过收取业绩报酬方式来获得稳定而可观收 益。 四、公司按持股比例为永州电广宽带信息网络有限公司贷款提供担保,加 速发展数字电视用户促进“总部利润”增长。 公司按持股比例为永州电广宽带信息网络有限公司贷款提供担保。由于湖 南已经明确规定, 居民有线数字电视用户收费标准将由原来的每户 16.5 元 /月提高到 24.5 元,第二、第三台电视机统一按 10 元/月收费;因此,公司 帮助永州子公司大力发展数字电视用户对增加旗下湖南有线集团公司的增 量收入是有利的。 五、通过经营管理层目标考核奖惩办法,促业绩快速释放 公司根据当年净资产收益率(当年税后净利润/当年平均净资产×100%) 确定全部高级管理人员的目标考核奖励总额,具体为:净资产收益率达到 6%-8%(不含 8%) ,奖励总额按照税后净利润的计提比例为 6%;净资产 收益率达到 8%—10%(不含 10%) ,则计提比例 8%;净资产收益率达到 10%以上净资产收益率达到为 10%。 目标考核奖励经年度考核确定后一月内支付 80%,余 20%计入个人基金账 户。个人基金账户由董事会薪酬与考核委员会专项管理,所得利息归薪酬 获得者所有。个人基金账户余额在高级管理人员调动、辞职、退休或由于 其它正常原因结束三年任期,经离任审计,无违法行为或不当行为时,于 离任后六个月内支付。 如公司当年净资产收益率低于 6%,则不再享受目标考核奖励;如公司当 年度出现亏损,公司董事会将按亏损比例相应扣除高管人员的个人基金余 额,直至扣完为止。该奖励计划经董事会审议通过于 2007 年开始执行。 07 年 1-9 月公司完成净利润 6533 万元,比上年同期增长 1900%。以公司 07 年 3 季度净资产规模 19 亿估算, 公司净利润浮动规模为 1.1—1.9 亿元, 每股收益浮动区间为 0.34—0.56 元。依次计提的奖励金规模在 687—1909 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 8
电广传媒(000917)
万元之间。公司全部高级管理人员人数按 10 人计算,人均奖励金额在 69-190 万左右。 六、同意公司下属子公司北京韵洪文化传播公司新增“艺术品经营”业务。 公司董事会同意授权子公司北京韵洪文化传播公司经营管理层在艺术品领 域进行投资,投资额度为不超过 1.5 亿元。 七、转让北京远景东方影视传播公司 49%股权, 北京远景东方影视传播公司主营专业财经节目制作,04—06 年一直亏损, 07 年 1-9 月实现净利 541 万元。远景东方 2007 年 9 月 30 经审计的总资产 4645.09 万元,净资产 2793 万元,按收益法评估为 3104 万元。电广传媒拥 有远景东方 49%的股权评估值为 1,520.74 万元,转让价格为 1600 万元。 转让后公司不再拥有远景东方股权。 从公司 7 个动议影响看,广告和节目制作业务在公司的地位在降低,有线 网络和创业投资成为公司业绩的主要支撑和成长驱动力。同时公司开始拓 展艺术品经营等泛文化领域业务,反映了公司富于创新而大胆的经营风 格。高管层奖励计划为公司业绩步入快速上升通道提供制度保障,我们估 计 07—09 年公司每股收益浮动区间为 0.34—0.56 元左右。 需要指出的是,投资者尽管也会为公司净利润的高速释放而兴奋,但维系 公司长期、根本投资价值的仍在于注资成长,即上市公司能否获得湖南广 电传媒经营性业务的整体注入而成为一个具有内容及渠道竞争力的传媒 企业。续签广告协议没有解决这个问题,而只是把注资成长时间又向后推 迟了。 一方面,我们认为,为了在日益激烈的省级电视台竞争中保持领先,湖南 广电集团有必要充分利用旗下唯一一家上市公司电广传媒来继续做大做 强。这也是全流通时代控股股东实现所持国有股权的最大可能升值的不二 法门。但另一方面,注资重组时间不确定、公司董事会对关联交易的决定 权限过大等都使得流通股股东在这场博弈中处于一个信息不对称的地位。 更为重要的是,流通股股东因为预期控股股东会重组而买进股票推高了股 价,却有可能使得控股股东因为高股价而更放慢重组进程。这已经成为一 个博弈困局,也构成公司未来发展的最大不确定性。 公司估值讨论: 2007 年公司业绩触底强劲反弹,1—9 月实现净利润 6533 万元,同比增长 269%。除了有线网络业务、主题公园等业务增长外,投资收益剧增也是公 司业绩反转的重要支撑。 从基本面看,公司有线网络业务的收入和利润在逐年增长。2007 年假定网 络业务实现的总净利润为 1.7 亿元,电广传媒按股权比例分享的净利润约 为 9734 万元,同比增加约 2 千万元左右。 公司广告和节目业务的价值将随着实际控制人对上市公司资源配置状况的 重大调整而发生较大变化,从长期来看,我们估计仍会朝着反映业务真实 请务必阅读正文之后的免责条款部分
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电广传媒(000917)
盈利水平方向的改进,对上市公司长远发展是有利的。在此预期下,虽然 无法采用自由现金流折现模型来评估, 但业务改善后的增长空间是明显的。 我们维持 2007 年 9 月 《二元利润分割—网络整合的过渡性安排》 报告中认 为公司各项业务价值加总的对应市值应至少为 106 亿的观点。公司目前总 市值 96 亿元, 直接扣减预期创投收益 24 亿后其余业务市值约 72 亿元。 目 前价格相比我们此前目标价 32 元只有一步之遥,不足 10%的差距。 我们估计,上半年公司在年报业绩高增长、某个创投项目顺利上市等事件 刺激下不排除股价超越我们目标价的可能。但如果公司没有在主业注资成 长方面迈开实质步伐,则就使得公司在目前的任何价位都具有了投机的价 值。有鉴于此,我们维持增持评级。
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电广传媒(000917)
作者简介: 谭晓雨:高级经济师,现任国泰君安证券公司行业研究部总经理,中视传媒(600088)、 力元新材(600478)、湖南投资(000548)独立董事,中国广播电视学会产业研究专业委 员会理事。2003—2007 连续五年获《新财富》组织全体基金经理评选的传播文化业全国 最佳分析师,2003-2004 年社会服务行业全国最佳分析师,是获选全国最佳分析师第一名 次数最多(5 次)和全国仅存的三位蝉联4 届全国最佳分析师第一名之一的业界专业人士。 投资研究著作有《股市策略制胜-资本市场策略研究》(2001 年1 月文汇出版社出版, 刘鸿儒教授、姚刚博士作序)和《中国资本市场出路》(2003 年12 月中信出版社出版, 刘鸿儒、梁定邦教授作序),曾获深交所会员研究成果评选第一届三等奖、第五届二等奖 和第六届三等奖,中国证券业协会2003 年科研课题获金融产品创新类别两个三等奖。 陈思: 南京大学国际经济与贸易专业,经济学学士;全奖留学于新加坡管理大学经济与社 会学院,获经济学硕士;2007 年4月进入国泰君安研究所,从事传媒与旅游行业研究 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和 建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中的信 息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为我公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发, 需注明出处为国泰君安证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
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电广传媒(000917)
国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 5% ~15%; 中性:股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌 5%以上。
国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘。
国泰君安证券研究所 上海 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 邮政编码:200120 电话: (021)38676666 深圳 深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 20 楼 邮政编码:518029 电话: (0755)82485666 北京 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮政编码:100032 电话: (010)59312899
国泰君安证券研究所网址: www.askgtja.com E-MAIL:gtjaresearch@ms.gtjas.com
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[2008-1-11]国泰君安--电广传媒(000917)净利加速释放在

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报告类型:公司研究 发布日期:2008/1/11
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2008.01.10 交易数据 52 周内股价区间(元) 总市值(百万元) 总股本/流通 A 股 (百万股) 流通 B 股/H 股 流通股比例 日均成交量(百万股) 日均成交值(百万元)
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52周内股价走势图 % 电广传媒 398 348 298 248 198 148 98 12/06 04/07
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评论: 电广传媒股价最近表现出色, 与公司董事会最近公布的 7 个对公司经营发展有较大影响议案相关。 续签广告经营合作 协议,广告收益分成悬念暂告明确;收购湖南省广播电视网络有限责任公司 38%股权,加强对全网的控制,公司全 资子公司上海锡泉实业收购深圳市达晨创业投资公司 25%的股权, 使公司能尽享巨额创投收益; 公司按持股比例为 永州电广宽带信息网络有限公司贷款提供担保,促进数字电视收入增长;通过经营管理层目标考核奖惩办法,促业 绩快速释放。 从公司 7 个动议影响看, 广告和节目制作业务在公司的地位在降低, 有线网络和创业投资成为公司业绩的主要支撑和 成长驱动力。同时公司开始拓展艺术品经营等泛文化领域业务,反映了公司富于创新而大胆的经营风格。高管层奖 励计划为公司业绩步入快速上升通道提供制度保障,我们估计 07—09 年公司每股收益浮动区间为 0.34—0.56 元左 右。需要指出的是,投资者尽管也会为公司净利润的高速释放而兴奋,但维系公司长期、根本投资价值的仍在于注 资成长,即上市公司能否获得湖南广电传媒经营性业务的整体注入而成为一个具有内容及渠道竞争力的传媒企业。 续签广告协议没有解决这个问题,而只是把注资成长时间又向后推迟了。 一方面,我们认为,为了在日益激烈的省级电视台竞争中保持领先,湖南广电集团有必要充分利用旗下唯一一家上市 公司电广传媒来继续做大做强。这也是全流通时代控股股东实现所持国有股权的最大可能升值的不二法门。但另一 方面,注资重组时间不确定、公司董事会对关联交易的决定权限过大等都使得流通股股东在这场博弈中处于一个信 息不对称的地位。更为重要的是,流通股股东因为预期控股股东会重组而买进股票推高了股价,却有可能使得控股
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股东因为高股价而更放慢重组进程。这已经成为一个博弈困局,也构成公司未来发展的最大不确定性。 我们维持 2007 年 9 月《二元利润分割—网络整合的过渡性安排》报告中认为公司各项业务价值加总的对应市值应至 少为 106 亿的观点。公司目前总市值 96 亿元,直接扣减预期创投收益 24 亿后其余业务市值约 72 亿元。目前价格 相比我们此前目标价 32 元只有一步之遥,不足 10%的差距。 我们估计,上半年公司在年报业绩高增长、某个创投项目顺利上市等事件刺激下不排除股价超越我们目标价的可能。 但如果公司没有在主业注资成长方面迈开实质步伐,则就使得公司在目前的任何价位都具有了投机的价值。有鉴于 此,我们维持增持评级。
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电广传媒股价最近表现出色,与公司董事会最近公布的 7 个对公司经营发 展有较大影响议案相关。分述评议如下: 一、续签广告经营合作协议,广告收益分成悬念暂告明确 公司与湖南电视台签署的《广告经营合作协议》于 2007 年 12 月 31 日到 期,双方续签了协议,主要内容包括:上市公司继续统一代理湖南电视台 (含湖南电视台卫星频道、经视频道、都市频道、生活频道、娱乐频道、 广播电视报)的广告经营业务。代理经营协议一年一签,协议约定的第一 个代理期自 2008 年 1 月 1 日至 2008 年 12 月 31 日止, 期满后协议由双 方商议续签。公司与湖南电视台按照 15%和 85%的比例分配分享广告经营 收入。 续签协议与此前协议相比有两点重要变化:第一,此前广告经营协议都是 一签五年,此次协议期限缩短为一年;第二,电广传媒广告分成比例再被 降低,分成收入因此减少 7500 万元。此前协议规定广告经营年收入在 3 亿元以内(含 3 亿元)的, 湖南电视台与上市公司按媒体 60%、 上市公司 40% 进行分配,年收入超出 3 亿元的,对超出部分、按媒体 85%公司 15%进行 分配;湖南电视台各媒体应确保每年的广告经营收入不低于 3 亿元,若某 一年度广告收入不足 3 亿元的,湖南电视台应确保公司分配的广告收入不 低于 1.2 亿元。06 年公司广告业务毛利润为 1.9 亿元,毛利率为 14.1%, 续签协议下广告业务毛利率还将有所降低。 二、收购湖南省广播电视网络有限责任公司 38%股权,加强对全网的控制 公司已经持有湖南省广播电视网络有限责任公司 62%的股权,此次以自有 资金 3800 万元收购省广播电视网络公司 38%的股权后将实现 100%控股。 广电网络公司 04—06 年实现收入规模在 1000—2000 万间徘徊,利润在微 利与亏损之间波动。 2007 年 7 月 31 日总资产为 56073.38 万元, 总负债为 59846.72 万元,调整后账面值为-3773.34 万元,评估值为 12931.09 万元; 净资产评估增值 16704.43 万元。 以此确定 38%股权的评估值为 4913 万元, 转让价格为 3800 万元。 广电网络公司净资产增值巨大的主要依据包括: (1)根据湖南省物价局 39 号文件干线网建设维护费标准按照长沙、株洲、湘潭三市城域网为 1.5 元/ 月户,其他城市、县城(含长、株、潭的县级市、县城)城域网 1 元/月 户收取, 依次计算省网公司每年正常的维护费收入应在 3600 万元左右;2) ( 省网公司持有长沙广达公司 30%股权,尽管该股权以作价出资的方式投入 到湖南有线公司兑换为湖南有线 3.5044%的股权,但根据补充协议,湖南 省网络公司仍享有长沙广达当年可分配利润 30%的投资收益。 电广传媒收购省网络公司股权至 100%之后,理论上相对于间接增持了湖 南有线 3.5%的股权,累计持股达到 60.5%,增强了对全省网络的控制力。 三 、公司全资子公司上海锡泉实业收购深圳市达晨创业投资公司 25%的 股权,使公司能尽享巨额创投收益 收购完成后公司实现对达晨创业投资公司 100%控股。达晨创投旗下目前 参与投资的项目有 20 余个,其中同洲电子(000252)800 万股计划在 2008 年套现推出;湖南拓维信息系统、深圳和而泰电子科技、广州市华工百川 自控、福建圣农发展四个投资项目目前都已经完成上市准备工作,拟在 08 年一季度向证监会发审会报送材料。保守估计 5 个项目给公司贡献的投资 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 8
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收益约为 24 亿元。 表 1 电广传媒部分成熟创投项目一览表 创投项目 投资时间 总股本 (万股) 持有股 数(万 股) 800 占比 例 投资金 额(万 元) 4,315 07 年净利 E(万元) 07 每股收 益(元) 股价计 算(元) 股权市场 价值(万 元) 16400 增值 (万 元) 12085
同洲电子
2001 年 4 月 2001 年 4 月 2004 年 4 月 2006 年 1 月 2006 年 12 月
22593
7.47%
10000
0.44
20.50
湖南拓维信息系统 深圳和而泰电子科 技 广州市华工百川自 控 福建圣农发展
7987
1715
28.65%
6989
6990
0.88
61.26
105064
98075
6000
1200
20.00%
1000
3500
0.58
40.83
49000
48000
8000
900
11.25%
2000
5000
0.63
43.75
39375
37375
35000
2800
8%
3500
15000
0.43
17.14
48000
44500
数据来源:国泰君安证券研究所、公司公告 公司在创业投资领域进入较早,积累较深,除了利用自有资金投资外,达 晨还通过信托方式募集资金,通过收取业绩报酬方式来获得稳定而可观收 益。 四、公司按持股比例为永州电广宽带信息网络有限公司贷款提供担保,加 速发展数字电视用户促进“总部利润”增长。 公司按持股比例为永州电广宽带信息网络有限公司贷款提供担保。由于湖 南已经明确规定, 居民有线数字电视用户收费标准将由原来的每户 16.5 元 /月提高到 24.5 元,第二、第三台电视机统一按 10 元/月收费;因此,公司 帮助永州子公司大力发展数字电视用户对增加旗下湖南有线集团公司的增 量收入是有利的。 五、通过经营管理层目标考核奖惩办法,促业绩快速释放 公司根据当年净资产收益率(当年税后净利润/当年平均净资产×100%) 确定全部高级管理人员的目标考核奖励总额,具体为:净资产收益率达到 6%-8%(不含 8%) ,奖励总额按照税后净利润的计提比例为 6%;净资产 收益率达到 8%—10%(不含 10%) ,则计提比例 8%;净资产收益率达到 10%以上净资产收益率达到为 10%。 目标考核奖励经年度考核确定后一月内支付 80%,余 20%计入个人基金账 户。个人基金账户由董事会薪酬与考核委员会专项管理,所得利息归薪酬 获得者所有。个人基金账户余额在高级管理人员调动、辞职、退休或由于 其它正常原因结束三年任期,经离任审计,无违法行为或不当行为时,于 离任后六个月内支付。 如公司当年净资产收益率低于 6%,则不再享受目标考核奖励;如公司当 年度出现亏损,公司董事会将按亏损比例相应扣除高管人员的个人基金余 额,直至扣完为止。该奖励计划经董事会审议通过于 2007 年开始执行。 07 年 1-9 月公司完成净利润 6533 万元,比上年同期增长 1900%。以公司 07 年 3 季度净资产规模 19 亿估算, 公司净利润浮动规模为 1.1—1.9 亿元, 每股收益浮动区间为 0.34—0.56 元。依次计提的奖励金规模在 687—1909 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 8
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万元之间。公司全部高级管理人员人数按 10 人计算,人均奖励金额在 69-190 万左右。 六、同意公司下属子公司北京韵洪文化传播公司新增“艺术品经营”业务。 公司董事会同意授权子公司北京韵洪文化传播公司经营管理层在艺术品领 域进行投资,投资额度为不超过 1.5 亿元。 七、转让北京远景东方影视传播公司 49%股权, 北京远景东方影视传播公司主营专业财经节目制作,04—06 年一直亏损, 07 年 1-9 月实现净利 541 万元。远景东方 2007 年 9 月 30 经审计的总资产 4645.09 万元,净资产 2793 万元,按收益法评估为 3104 万元。电广传媒拥 有远景东方 49%的股权评估值为 1,520.74 万元,转让价格为 1600 万元。 转让后公司不再拥有远景东方股权。 从公司 7 个动议影响看,广告和节目制作业务在公司的地位在降低,有线 网络和创业投资成为公司业绩的主要支撑和成长驱动力。同时公司开始拓 展艺术品经营等泛文化领域业务,反映了公司富于创新而大胆的经营风 格。高管层奖励计划为公司业绩步入快速上升通道提供制度保障,我们估 计 07—09 年公司每股收益浮动区间为 0.34—0.56 元左右。 需要指出的是,投资者尽管也会为公司净利润的高速释放而兴奋,但维系 公司长期、根本投资价值的仍在于注资成长,即上市公司能否获得湖南广 电传媒经营性业务的整体注入而成为一个具有内容及渠道竞争力的传媒 企业。续签广告协议没有解决这个问题,而只是把注资成长时间又向后推 迟了。 一方面,我们认为,为了在日益激烈的省级电视台竞争中保持领先,湖南 广电集团有必要充分利用旗下唯一一家上市公司电广传媒来继续做大做 强。这也是全流通时代控股股东实现所持国有股权的最大可能升值的不二 法门。但另一方面,注资重组时间不确定、公司董事会对关联交易的决定 权限过大等都使得流通股股东在这场博弈中处于一个信息不对称的地位。 更为重要的是,流通股股东因为预期控股股东会重组而买进股票推高了股 价,却有可能使得控股股东因为高股价而更放慢重组进程。这已经成为一 个博弈困局,也构成公司未来发展的最大不确定性。 公司估值讨论: 2007 年公司业绩触底强劲反弹,1—9 月实现净利润 6533 万元,同比增长 269%。除了有线网络业务、主题公园等业务增长外,投资收益剧增也是公 司业绩反转的重要支撑。 从基本面看,公司有线网络业务的收入和利润在逐年增长。2007 年假定网 络业务实现的总净利润为 1.7 亿元,电广传媒按股权比例分享的净利润约 为 9734 万元,同比增加约 2 千万元左右。 公司广告和节目业务的价值将随着实际控制人对上市公司资源配置状况的 重大调整而发生较大变化,从长期来看,我们估计仍会朝着反映业务真实 请务必阅读正文之后的免责条款部分
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盈利水平方向的改进,对上市公司长远发展是有利的。在此预期下,虽然 无法采用自由现金流折现模型来评估, 但业务改善后的增长空间是明显的。 我们维持 2007 年 9 月 《二元利润分割—网络整合的过渡性安排》 报告中认 为公司各项业务价值加总的对应市值应至少为 106 亿的观点。公司目前总 市值 96 亿元, 直接扣减预期创投收益 24 亿后其余业务市值约 72 亿元。 目 前价格相比我们此前目标价 32 元只有一步之遥,不足 10%的差距。 我们估计,上半年公司在年报业绩高增长、某个创投项目顺利上市等事件 刺激下不排除股价超越我们目标价的可能。但如果公司没有在主业注资成 长方面迈开实质步伐,则就使得公司在目前的任何价位都具有了投机的价 值。有鉴于此,我们维持增持评级。
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作者简介: 谭晓雨:高级经济师,现任国泰君安证券公司行业研究部总经理,中视传媒(600088)、 力元新材(600478)、湖南投资(000548)独立董事,中国广播电视学会产业研究专业委 员会理事。2003—2007 连续五年获《新财富》组织全体基金经理评选的传播文化业全国 最佳分析师,2003-2004 年社会服务行业全国最佳分析师,是获选全国最佳分析师第一名 次数最多(5 次)和全国仅存的三位蝉联4 届全国最佳分析师第一名之一的业界专业人士。 投资研究著作有《股市策略制胜-资本市场策略研究》(2001 年1 月文汇出版社出版, 刘鸿儒教授、姚刚博士作序)和《中国资本市场出路》(2003 年12 月中信出版社出版, 刘鸿儒、梁定邦教授作序),曾获深交所会员研究成果评选第一届三等奖、第五届二等奖 和第六届三等奖,中国证券业协会2003 年科研课题获金融产品创新类别两个三等奖。 陈思: 南京大学国际经济与贸易专业,经济学学士;全奖留学于新加坡管理大学经济与社 会学院,获经济学硕士;2007 年4月进入国泰君安研究所,从事传媒与旅游行业研究 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和 建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中的信 息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为我公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发, 需注明出处为国泰君安证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
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国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 5% ~15%; 中性:股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌 5%以上。
国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘。
国泰君安证券研究所 上海 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 邮政编码:200120 电话: (021)38676666 深圳 深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 20 楼 邮政编码:518029 电话: (0755)82485666 北京 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮政编码:100032 电话: (010)59312899
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