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[2008-1-10]招商证券--基础化工行业2008年度投资策

行业研究
策略报告
张志宏 86-755-82960064 zhangzh@ccs.com.cn
迎接高油价与节能减排挑战 把握高景气和资产注入机遇 基础化工行业2008年度投资策略 化工品 5387 2007 年行业运行良好,效益不断增加。2007 年 1~11 月份,化工行业累计实 现利润同比增长 51.5%, 远高于 06 年同期 17.4%的水平, 走出了 05 年的低谷。 预计 08 年行业仍有较快的增长,但景气度将回落。国民经济的高速增长、工 业化与城镇化将是基础化工 08 年整体较快增长的主要动力。但原油价格的高 位运行、美国经济的衰退、人民币升值和出口政策的收紧、国内不断出台的 调控政策等等,都使行业面临着更大的压力,08 年行业景气度可能难现 07 年 的辉煌,预计行业利润增速将放缓至 30%左右的水平。 高油价下煤化工及替代能源将崛起。08 年高油价的挑战不可避免,而我国富 煤少油缺气的资源禀赋和煤化工的成本优势逐渐凸显,加上政府正加快煤化 工发展规划及替代能源标准的制定,煤化工和替代能源将得到快速的发展。 同时替代能源中生物乙醇、生物柴油的发展也将给农用化工产品带来机遇。 节能减排将加速化工子行业结构调整,建筑保温材料的应用也将加快推进。 一些重要化工产品能耗限额标准的制定抬高了行业准入门槛,有助于加速推 进化工产业结构调整。此外,08 年建设部将会进一步加强推广建筑保温制度 的执行力度,有望推动相关保温材料及原料如 MDI 需求的较快增长。
2008 年1 月9 日
基础原材料 上证指数 行业规模 股票家数(只) 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 重 公 市 ( 元 点 司 值 亿 ) 163 10287 5269 4173 占比% 10.2 0.3 5.4
中性
行业指数 % 绝对表现 相对表现 1m 23.2 18.7 6m 55.3 1.3 12m 201.2 71.2
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给予行业中性评级。基于行业目前的估值水平和行业发展趋势,给予行业“中 性”投资评级。我们建议重点配置行业景气超预期与资产注入、受益高油价 及节能降耗的持续成长优质个股,包括:周期性较弱、未来仍有较大成长空 间的化工新材料个股如新安股份、烟台万华、蓝星新材等;行业景气不断提 升使盈利超预期的钾肥、纯碱、草甘膦行业个股如盐湖钾肥;通过技术升级 实现节能降耗和产业转型,竞争力不断增强的煤化工个股,如华鲁恒升、柳 化股份;此外,08 年仍将是资产重组风起云涌的一年,有较确切的行业并购、 资产注入预期的个股,如云天化、湖北宜化等亦值得关注。 重点公司主要财务指标 股价 38.94 烟台万华 30.82 柳化股份 68.36 新安股份 24.03 山东海龙 56.55 云天化 38.93 山西三维 50.70 蓝星新材 84.59 盐湖钾肥 资料来源:招商证券 06EPS 0.78 0.63 1.12 0.17 1.09 0.34 0.56 1.06 07EPS 0.98 0.65 1.63 0.63 1.20 0.91 1.15 1.45 08EPS 1.22 1.15 2.11 0.99 1.51 1.48 1.60 2.01 07PE 39.7 47.4 41.9 38.1 47.1 41.9 44.1 58.3 08PE 30.4 26.8 32.4 25.3 37.5 26.3 31.7 42.1 PB 18.6 6.9 18.4 11.6 10.8 9.1 15.0 31.2 评级 强烈推荐-A 强烈推荐-A 强烈推荐-A 强烈推荐-A 强烈推荐-A 强烈推荐-A 强烈推荐-A 强烈推荐-A
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正文目录 一、07 年行业快速增长 ............................................................................... 4 1、行业运行良好,效益不断增加 ............................................ 4 2、固定资产投资依然较快 .................................................. 5 3、产品价格走势分化...................................................... 6
二、08 年行业有望继续较快增长,但景气度将回落 .................................... 8 1、原油价格预计高位运行 .................................................. 8 2、国内经济依旧高增长但增速可能会放缓 .................................... 8 3、08 年行业面临的变数增多 ............................................... 9 (1)能源及原料价格继续上涨的可能性较大 .................................................................. 9 (2) 08 年我国的国际贸易环境也较为不利:.............................................................. 10 (3)国内节能减排力度加大,产业结构面临调整 ..........................................................11
四、高油价下煤化工与替代能源将崛起 ..................................................... 12 五、节能减排促进化工行业结构调整 ......................................................... 13 六、部分子行业分析 .................................................................................. 15 1、纯碱:预计 08 年保持较高的景气度 ...................................... 15 2、化纤:粘胶短纤有望继续保持较强态势 ................................... 15 (1)07 年行业表现良好 .......................................................................................... 15 (2)粘胶短纤的景气有望在 08 年继续维持............................................................. 16
七、2008 年行业投资策略 ......................................................................... 19 八、部分重点公司点评 .............................................................................. 20 1、烟台万华:迈向世界的MDI龙头 .......................................... 20 2、山东海龙:推进差别化纤维,继续巩固公司龙头地位 ....................... 20 3、柳化股份:凭先进技术打开成长空间 ..................................... 21 4、云天化:多轮驱动下的快速成长 ......................................... 21 5、山西三维:快速成长中的精细煤化工龙头 ................................. 22
图表目录 图 1:2007 年化工行业运行良好 .................................................................................. 4 图 2:部分化工品如PVC产能扩张较快 ......................................................................... 6 图 3:长三角地区尿素价格(2006.1.1~2007.12.31) ....................................................... 7 图 4:长三角地区KCl价格走势(2006.1.1~2007.12.31) ................................................. 7 图 5:TDI价格走势(2006.1.1~2007.12.31) ................................................................... 7 图 6:MDI价格走势(2006.1.1~2007.12.31) .................................................................. 7 图 7:粘胶短纤价格走势(2006.1.1~2007.12.31)........................................................... 7 图 8:40D氨纶价格走势(2006.1.1~2007.12.31) ........................................................... 7 图 9:WTI原油期货价格走势 ........................................................................................ 8 图 10:我国经济仍处于高速发展阶段中 ....................................................................... 9 图 11:07 年来煤炭价格明显上涨 ............................................................................... 10 图 12:人民币加速升值 .............................................................................................. 10 图 13:中国的能源储备结构 ....................................................................................... 12 图 14:中国的能源利用效率偏低(吨油当量/万美元GDP) ....................................... 13 图 15:国际发达国家MDI的需求比例分布 .................................................................. 14 图 16:全国近年来商品房施工保持较高增长 .............................................................. 14 敬请阅读末页的免责条款 Page 2
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图 17:06 年来纯碱产量增长率滞后于下游产品的增长率 ........................................... 15 图 18:近年纺纱用粘比不断提高 ................................................................................ 16 图 19:纺纱业的快速发展........................................................................................... 17 图 20:国内粘胶短纤近年出口逐渐提速 ..................................................................... 17 图 21:国内粘胶短纤产需基本同步扩张 ..................................................................... 18 图 22:化工板块整体仍处于相对估值低端(以 1 月 4 日股价计算) .......................... 19 表 1:多数子行业销售收入及盈利增幅均有较明显的提高............................................. 4 表 2:部分化工产品产量情况........................................................................................ 5 表 3:固定资产投资情况............................................................................................... 5 表 4:国内粘胶短纤集中度不断提高 ........................................................................... 18 表 5:子行业评级 ....................................................................................................... 19 表 6:重点上市公司的业绩预测及投资评级 ................................................................ 20
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一、07 年行业快速增长 1、行业运行良好,效益不断增加 2007 年化工行业保持了快速增长的态势, 1~11 月份, 化工行业完成工业产值 2.42 万亿元,较去年同期增长 30.5%,完成销售收入 2.38 万亿元,同比增长 30.4%,累计 实现利润 1500 亿元,同比增长 51.46%,远高于去年同期 17.37%的水平。全行业经济 运行良好,走出了 05 年的低谷,经济效益不断增加,正处于新一轮景气周期中。 图1:2007年化工行业运行良好 25000 销售收入 销售收入增长率 利润 利润增长率 100% 90% 80% 70% 15000 60% 50% 10000 40% 30% 5000 20% 10% 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1-11 0%
20000
资料来源:石化协会 招商证券
从行业近几年的情况看,07 年各子行业整体盈利状况均较好。 表 1:多数子行业销售收入及盈利增幅均有较明显的提高 行业 销售收入同比增幅(%) 利润同比增幅(%) 2007.1-11 化学原料及制品 基础化学原料 化肥 氮肥 磷肥 钾肥 化学农药 涂料颜料染料 合成材料 专用化学品 日用化学品 化学纤维 塑料制品 橡胶制品 30.4 28.6 29.2 21.5 26.1 45.0 31.0 26.8 36.1 34.8 18.4 26.3 28.4 26.9 2006 25.8 29.6 18.4 15.8 15.0 42.3 23.3 25.9 24.0 35.8 10.0 22.5 26.9 24.0 2007.1-11 51.5 110.0 36.7 30.1 85.5 31.4 52.0 29.3 51.6 39.7 23.4 109.3 62.7 33.9 2006 18.3 33.1 4.1 -2.6 2.3 49.0 48.9 34.5 0.6 18.5 1.8 41.6 6.3 30.4
数据来源:石化协会 招商证券
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其中化纤行业得益于部分化纤品种需求的快速增长和价格不断攀升,在 06 年行业 复苏以来 07 年表现强眼;基础化学原料得益于下游需求、上半年原盐等价格较低迷等 因素利润增幅也较大;而由于国际磷肥价格的不断上涨,尽管国内提高了 DAP 的出口 关税,但磷肥出口量仍继续增长,使得行业整体效益也较 06 年增长较大。 由于产能继续不断释放,各主要化工产品产量整体保持较快的增长,但由于需求的 增长,多数化工产品新增产能在 07 年都得到了消化。 表 2:部分化工产品产量情况 万吨 07.1-9 产量 电石 硫酸 烧碱(折 100%) 纯碱 原盐 氮肥(折 N) 磷肥(折 P2O5) 钾肥(折 K2O) 化学农药 精甲醇 冰醋酸 塑料 化纤 合成洗涤剂 合成树脂 1072 3957 1273 1275 4313 3145 967 197 128 721 115 2328 2180 575 2249
增幅(%) 21.1 11.7 16.2 10.6 11.5 12.2 15.6 32.1 20.6 38.2 7.4 14.2 18.8 11.5 18.5
2006 1177 5033 1512 1597 5403 3869 1226 209 130 762 142 2802 2025 546 2529
增幅(%) 27.7 10.8 19.0 10.8 18.0 13.3 16.5 18.5 20.2 34.0 3.6 18.7 21.7 12.4 17.6
数据来源:石化经济分析 招商证券
2、固定资产投资依然较快 07 年化工行业固定资产投资整体增速依然较快,但与 06 年同期相比,除化学原料 及制品外,其他子行业略有回落(表 3)。由于投资增速较快,部分产品产能过剩压力 将在 08 年日益显现, 例如全球 PVC 市场 2004-2007 年总计增加了近 550 万吨/年产能, 其中约 90%的新建 PVC 装置是在中国,使得近年国内 PVC 自给率提高很快,竞争迅 速加剧(图 2)。 表 3:固定资产投资情况 亿元 07.1-11 投资额 化学原料及制品 化学纤维 塑料制品 橡胶制品 数据来源:石化协会 招商证券
同比增长(%) 39.5 24.4 37.7 23.3
去年同期增长(%) 20.8 34.0 47.9 80.2
3068 240 817 388
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图2:部分化工品如PVC产能扩张较快 万吨 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1995 1996 产量 表观消费量 产量增长率 25% 20% 15% 10% 5% 0% 07.1~7 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
资料来源:石化协会 招商证券
3、产品价格走势分化 07 年受成本推动和需求增长,不少化工产品价格大幅上涨,特别是粘胶短纤、氨 纶、黄磷、硫酸、钾肥、草甘膦等产品涨幅较大,而 TDI 在经历上半年暴涨后进入下半 年 10 月份后由于需求平淡开始出现了较大幅度的调整,价格因素使得部分企业 07 年 经营业绩波动激烈。
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行业研究
图3:长三角地区尿素价格(2006.1.1~2007.12.31) 元/吨 2100 2000 1900 1800 1700 1600 1500 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07
图4:长三角地区KCl价格走势(2006.1.1~2007.12.31) 元/吨 3000 2800 2600 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Sep-07
资料来源:招商证券
资料来源:招商证券
图5:TDI价格走势(2006.1.1~2007.12.31) 60000 55000 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07
图6:MDI价格走势(2006.1.1~2007.12.31) 30000 28000 26000 24000 22000 20000 18000 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Nov-07
资料来源:招商证券
资料来源:招商证券
图7:粘胶短纤价格走势(2006.1.1~2007.12.31)
图8:40D氨纶价格走势(2006.1.1~2007.12.31)
资料来源:招商证券
资料来源:招商证券
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Dec-07
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二、08 年行业有望继续较快增长,但景气度将回落 1、原油价格预计高位运行 07 年国际原油价格不断攀升,特别是在 2007 年下半年,油价涨势迅猛。11 月 21 日 WTI 原油期货创下了 99 美元/桶的历史最高点。对于 08 年的原油价格,由于新增产 能远落后于需求的增长,石油供求偏紧张,加上美国经济的放缓使得美元疲软、地缘政 治的不稳定, 以及投机资金的兴风作浪, 因此我们预计 08 年国际原油价格将高位运行, WTI 原油价格冲破百元大关指日可待, 全年估计将保持在 80 美元/桶的价位上高位震荡。 图9:WTI原油期货价格走势 美元/桶 100
80
60
40
20 Jan-03 Apr-03 Jul-03 Oct-03 Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07
资料来源:Bloomberg 招商证券
原油价格的高企,将给化工诸多子行业带来较大的成本压力,但也使得煤化工及替 代能源化工品的优势凸显,同时有助于促进产业的技术升级及行业的整合并购。
2、国内经济依旧高增长但增速可能会放缓 化工产品渗透于国民经济的各个行业中,因此与经济的发展状况息息相关。目前我 国仍处于工业化的进程中,加上消费升级、城市化使国民经济保持长期高速发展,因此 预计 2008 年我国 GDP 将继续保持较快的增长,使得化工品的需求仍较为旺盛。
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图10:我国经济仍处于高速发展阶段中 25 20 15 10 5 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 资料来源:国家统计局 招商证券
万亿 名义GDP 增长率
20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
不过,07 年不断出台的宏观调控政策将在 08 年逐渐显现,加上美国经济的疲软影 响了国内的出口,我们预计 08 年国内经济增速较 07 年相比可能会放缓,从而减缓化 工品的需求。
3、08 年行业面临的变数增多 08 年行业面临的变数增多,主要体现在以下一些方面:
(1)能源及原料价格继续上涨的可能性较大 08 年煤、电、天然气等价格继续上涨的可能性较大,煤炭价格在 08 年将继续小幅 增长(图 11)。 而国内天然气价格远低于国际价格的倒挂现象一直十分严重, 天然气价格与国际接 轨的呼声一直较高,相对于其他能源价格改革来讲,我国的天然气价格改革较滞后,主 要原因在于我国的能源价格配套措施没有相应地得到完善, 未来的改革方向有可能实现 管网与气源分离,逐步让上游和终端领域市场化,只对管网实施垄断经营,这样有利于 解决目前国内天然气气源的多元化,不同气源间巨大的价格落差困扰定价的问题,同时 有利于引入竞争机制。08 年天然气定价的改革有望继续推进,未来预计每年天然气价 格有可能逐步上浮 5%—8%,直到与国际价格水平接近为止。
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图11:07年来煤炭价格明显上涨 元/吨 550 500 450 400 350 300 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 普通混煤 大同优混 山西优混
资料来源:煤炭市场网 招商证券
(2) 08 年我国的国际贸易环境也较为不利: I)、人民币持续升值使得部分化工产品的出口竞争力有所减弱 去年以来的人民币持续升值使得部分化工产品的出口竞争力有所减弱。 根据行业内 的估计,若人民币升值 5%,化纤行业出口收入将减少 87 亿元左右,人民币过快的升 值对化纤、染料、农药等一些出口比重较大的行业有不小的压力。 图12:人民币加速升值 8.4 8.2 8.0 7.8 7.6 7.4 7.2 7.0 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07
资料来源:招商证券
II)、一些化工产品 08 年起提高出口关税及减少出口退税率 例如尿素自 2008 年 1 月 1 日至 3 月 31 日实行 30%的暂定关税;自 4 月 1 日至 9 月 30 日实行 35%的暂定关税;自 10 月 1 日至 12 月 31 日实行 25%的暂定关税,整体 水平较 07 年有所提高,对尿素的出口成本提高了 200~300 元/吨,在近期国内外尿素 价差较大的情况下,虽不能完全阻止国内出口过快的势头,但对不少氮肥小厂的出口还 是形成了明显压力。另外对 07 年未征税的 MAP 也在 08 年开征了关税。
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III)、国际贸易针对中国商品的政策趋严 以欧盟为例,欧盟针对我国出口的石化产品的 REACH 贸易政策已在 07 年 6 月 1 日正式实施,而其对我国化工品出口的影响将在今年逐步显现。根据欧盟的 REACH 法 规,出口销售到欧盟市场上约 3 万种化工产品和其下游的纺织、轻工、制药等产品都将 分别纳入注册、评估、许可 3 个管理监控系统,而且按照欧盟拟定的时间表,产量在 1000 吨以上的化学物质,应在于 3 年内完成注册;产量在 100~1000 吨的化学物质, 于 6 年内完成注册;产量在 1~100 吨的化学物质于 11 年内完成注册,未能按期纳入 该管理系统的产品不能在欧盟市场上销售。同时,该法规还规定了严格的检测标准和高 昂的检测费用,这些费用全部由企业承担,据欧盟估算,每一种化学物质的基本检测费 用约需 8.5 万欧元,每一种新物质的检测费用约需 57 万欧元,据估计,由此增加的费 用,将使我国对欧盟石油化工产品的出口成本普遍提高 5%以上。由于欧盟一直是中国 重要的贸易伙伴,2006 年欧盟与我国的化学品贸易总总金额超到 300 亿美元,涉及我 国的化工产品达 1200 多种,其中出口量 1000 吨以上的有 200 多种产品,出口量 100 吨以上有 500 多种产品。 而目前我国的化工企业大多数为资源和劳动密集型企业, 生产 的化学品中危险化学品量大面广,出口的化学品多以低档产品为主,生产过程污染比较 严重,产品附加值和利润都较低。因此欧盟 REACH 法规实施后,还是给我国的化工出 口带来不小的压力。并且 REACH 法规实施后,欧盟的化工品生产商或出口企业将把其 高额的注册、评估费用打入产品和出口成本,因而提高出口价格,据行业测算,将使我 国从欧盟进口化工品的平均价格普遍提高 6%以上,由于我国从欧盟进口主要是高档高 附加值的化学品,这对中国化工进口企业来说无疑要增加成本。
(3)国内节能减排力度加大,产业结构面临调整 2007 年,国务院出台了《节能减排综合性工作方案》,方案包括节能减排目标任 务和总体要求,调整和优化结构、加大投入,全面实施重点工程、创新模式,加快发展 循环经济、依靠科技,加快技术开发和推广、强化责任,加强节能减排管理、健全法制, 加大监督检查执法力度、完善政策,形成激励和约束机制,加强宣传,提高全民节约意 识、政府带头,发挥节能表率作用。方案进一步明确了中国实现节能减排的目标任务和 总体要求: 2010 年, 到 中国万元国内生产总值能耗将年的 1.22 吨标准煤下降到1吨标 准煤以下,降低 20%左右;单位工业增加值用水量降低 30%,主要污染物排放总量减 少 10%。同时,政府将建立节能减排工作问责制和“一票否决”制,将节能减排指标 完成情况纳入各地经济社会发展综合评价体系, 作为政府领导干部综合考核评价和企业 负责人业绩考核的重要内容。在十一五期间将加快淘汰落后生产能力,加大淘汰电力、 钢铁、建材、电解铝、铁合金、电石、焦炭、煤炭、平板玻璃等行业落后产能的力度。 将严格建筑节能管理,从 2008 年起,所有新建商品房销售时在买卖合同等文件中要载 明耗能量、节能措施等信息。 同时,07 年政府出台有关节能减排的配套政策,如氯碱行业、电石行业的准入政 策等。 其中电石行业准入政策要求新建电石企业电石炉初始总容量必须达到 100000 千 伏安及以上,其单台电石炉容量≥25000 千伏安。新建电石生产装置必须采用密闭式 电石炉,电石炉气必须综合利用。鼓励新建电石生产装置与大型乙炔深加工企业配套建 设。对现有生产能力 1 万吨(单台炉容量 5000 千伏安)以下电石炉和敞开式电石炉 必须依法淘汰。2010 年底以前,依法淘汰现有单台炉容量 5000 千伏安以上至 12500 千伏安以下的内燃式电石炉。鼓励现有单台炉容量 5000 千伏安以上至 12500 千伏安 以下的内燃式电石炉改造为密闭式电石炉,也可以改造为 16500 千伏安以上的内燃式 敬请阅读末页的免责条款 Page 11
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电石炉。现有单台炉容量 12500 千伏安及以上的内燃式电石炉,2010 年底以前必须改 造为合格的内燃式电石炉,鼓励改造为密闭式电石炉。改造的电石炉要求采用先进成熟 技术,保证电石炉的安全、稳定和长周期运转。从电石行业的政策解读,不然看出较为 严格,显示了政府对节能减排的决心。 由于近年我国节能减排目标实现情况整体较不理想,因此 08 年可能面临更加严厉 的力度。
四、高油价下煤化工与替代能源将崛起 随着我国经济的高速发展,对能源需求越来越大,另一方面,国际油价不断走高, 且从长远看,油价大幅回落的可能性较小,我国正遭遇着高油价的挑战。而我国的资源 禀赋特点为富煤少油缺气, 从能源储量看, 煤炭占 95.6%, 石油占 3.2%, 天然气占 1.2%, 煤炭储量 1140 亿吨左右,占世界的 12.6%左右,煤炭的产量也占世界产量近 35%,而 原油及天然气储量仅只占世界的 1.3%左右,原油产量不足世界总量的 5%,因此发展 煤化工具有得天独厚的资源优势,加上与高油价相比,我国的煤化工还具备明显的成本 优势,煤化工的蓬勃崛起已是必然。预计发改委在今年就会推出《国家煤化工规划》的 正式稿,进一步规范和鼓励煤化工项目的发展。 图13:中国的能源储备结构 石油 天然气
煤炭
资料来源:招商证券
高油价也使政府加强了对替代能源开发和利用的扶持,推进包括煤基醇醚燃料、生 物质液体燃料、煤制油、天然气等替代能源的多元化发展。目前建设部已发布了行业产 品标准《城镇燃气用二甲醚》,标准自 2008 年 1 月 1 日起实施。由于二甲醚良好的物 理化学性质,以及目前与液化石油气间的价格比有竞争优势,有望替代液化石油气,作 为民用替代燃料,未来随着相关汽车发动机的开发,还可能进一步替代柴油,作为车用 燃料。除了建设部的这个标准外,国家正在制定二甲醚的国家标准。 甲醇汽油的国家标准也有望在今年出台,表明国家开始重视和支持发展甲醇燃料, 有助于结束目前国内甲醇燃料市场较为无序的局面。由于替代能源的标准均有望在 08 年出台,未来替代能源将进入一个高速成长期,因此,替代能源的相关生产商以及正在 规划进入醇醚燃料的相关个股,如广汇股份、远兴能源等值得关注。 同时国际上替代能源生物乙醇、 生物柴油的大力发展使得农用化工产品的供需出现 敬请阅读末页的免责条款 Page 12
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紧张,为国内的草甘膦、化肥行业带来机遇。
五、节能减排促进化工行业结构调整 尽管我国的经济建设取得了巨大的成就,但经济增长方式较为粗放、能源消耗偏高 (图 14)、环保欠账较多的问题一直相当突出。随着政府对这些问题的重视,预计 08 年将会成为节能减排大力推进深化的一年。 图14:中国的能源利用效率偏低(吨油当量/万美元GDP) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 中国 印度 韩国 美国 德国 日本
资料来源:Bloomberg 招商证券
在国务院下发《关于印发节能减排综合性工作方案的通知》后,目前已基本制定完 成合成氨、烧碱、电石、黄磷等 22 项高耗能产品能耗限额标准,此标准从准入值、限 额值、先进值三个层次对高耗能企业提出强制性要求,因此标准的制定实施抬高了主要 耗能行业准入门槛,将一定程度上遏制中国高耗能行业过快增长,同时淘汰部分高耗能 行业的落后生产能力,加速推进我国化工产业结构调整。以我国耗能较大的氮肥工业为 例,2006 年全行业 551 家企业年耗天然气 109.6 亿立方米,无烟煤 4233.4 万吨(折 标),耗电 646.9 亿千瓦时,分别占全国总量的 18.7%、22.1%和 2.28%,在全国 1000 家重点耗能大户中,氮肥企业就占了 160 多家,氮肥行业每年水污染物排放超过 90 万 吨。但目前氮肥行业集中度偏低,全国数百家氮肥厂的前十大厂商市场份额不足 15%。 随着国家节能减排措施的实施,预计不少耗能高、环保不达标的小氮肥企业将逐步被停 产,而那些技术先进、管理水平突出、治理规范的企业反而能脱颖而出,因此我们认为 诸如华鲁恒升、柳化股份等优势企业将由此受益并持续成长。 另外,我国建筑耗能也逐渐引起了重视,目前我国的建筑绝大多数都属于高能耗建 筑,在能源总消费量中所占的比例已达到了近 30%的水平,单位建筑能耗是同纬度西 欧和北美国家的 3 倍。在全国 400 多亿平方米的建筑中,95%都属于高能耗建筑,而 新建建筑也只有 15%-20%执行了建筑节能设计标准。 06 年建设部就已提出建筑节能目标:新建建筑严格执行节能 50%的设计标准,北 京、天津等少数大城市率先实施节能 65%的标准;到 2020 年,北方和沿海经济发达地 区和特大城市实现建筑节能 65%目标,绝大部分既有建筑完成节能改造;06 年推出聚 氨酯建筑节能应用的导则,07 年进行标准的推广,08 年进一步进行较大面积的推广。 以此来看,建设部对于 PU 用于建筑节能给予相当的支持。在我国现已 5%采用保 敬请阅读末页的免责条款 Page 13
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温措施的建筑中,10%采用了 PU,80%采用 PS,10%用玻璃棉等材料,即我国建筑 市场上实际只有 0.5%采用 PU。对于满足节能 65%的要求,PU 相比 PS 等其它材料的 竞争优势更显突出,因此,未来建筑保温市场的启动将拉动 PU 及 MDI 的需求进入新 一轮的增长。目前我国聚合 MDI 的应用主要在冷库、冰箱等行业,真正将其用在建筑 物的外墙保温上比例很低,这与国外欧美发达国家差距较大(图 15)。 图15:国际发达国家MDI的需求比例分布 其他 包装
制冷
建筑
注模
资料来源:PUWorld 招商证券
随着近几年我国经济的迅速增长和城镇化步伐的加快,每年新增建筑面积快速发 展,建筑保温的市场需求将相当惊人(图 16)。 图16:全国近年来商品房施工保持较高增长 亿平方米 25 20 15 15 10 10 5 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 07.1~11 资料来源:统计局 招商证券
% 商品房施工面积 增长率(%) 30 25 20
5 0
如果我国建筑节能达到 65%的标准执行到位, 建筑保温占据整个建筑保温市场 PU 50%左右的市场份额,则未来每年旧房改造加上新增建筑,我国仅建筑保温市场对聚合 MDI 年需求量就可达到 80 万吨以上。目前,我国《PU 墙体保温技术导则》已经出台, 并已在重庆、苏州等许多地方逐渐试点推广。因此,建筑保温市场的启动将产生 MDI 的大量需求, 加上苯胺因国内过剩价格低靡, 相关上市公司烟台万华将在未来持续受益。
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六、部分子行业分析 1、纯碱:预计 08 年保持较高的景气度 由于下游玻璃、洗涤剂、氧化铝行业需求强劲,近几年纯碱行业厂家开工率不断提 升,产销两旺。加上大量新增原盐产能从 2006 年起就陆续进入投放,市场供应较充分, 原盐市场平均价格仍在较低的价位徘徊,使得纯碱行业的盈利能力不断提升。 这几年我国对纯碱行业的宏观调控力度较大,从 05 年国务院发布了《促进产业结 构调整暂行规定》,限制发展 100 万吨/年以下氨碱装置和 30 万吨/年以下的联碱装置 后,近年国内纯碱产能扩张不多,在建较大的仅有青海碱业 90 万吨/年和山东玻璃的 100 万吨/年,其中青海碱业的生产尚没有达到正常水平。同时,国内大化碱厂、天津 碱厂、连云港碱厂等几大碱厂都面临搬迁改造的影响,因此,近年纯碱的产量增长速度 较为缓和。 而国内玻璃行业在房地产等需求的拉动下快速增长,以及氧化铝工业的发展,对纯 碱的需求增长强劲。此外,目前中国、美国和欧洲集中了全球 90%的纯碱产能,我国 在 03 年即已超过美国成为世界第一纯碱大国,近年来由于环保问题和成本问题,欧美 纯碱产商纷纷减产,国外不断加大从中国进口纯碱的数量,2007 年 1-11 月,中国纯碱 出口总量 155.31 万吨,已占到国内纯碱总产量的 10%左右。 图17:06年来纯碱产量增长率滞后于下游产品的增长率 纯碱 55% 45% 35% 25% 15% 5% Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 平板玻璃 氧化铝
资料来源:石化协会 招商证券
因此,我们预计 2008 年纯碱行业仍会保持较高的景气度,可适当关注国内纯碱行 业龙头山东海化与三友化工。
2、化纤:粘胶短纤有望继续保持较强态势 (1)07 年行业表现良好 2007 年我国化纤行业总体运行情况良好, 处于自 2005~2006 年两年调整后的上升 敬请阅读末页的免责条款 Page 15
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期,07 年 1~9 月,化纤产量为 2180 万吨,同比增长 18.8%,行业总体产销衔接正常, 产销率保持在 98%以上。行业经济效益增长明显,盈利能力等运行指标明显好转,前 三季度化纤行业实现利润总额 87.58 亿元,同比净增 46.85 亿元,增长 120%以上,利 润增长主要来自涤纶、粘胶纤维两个行业。行业的产品竞争力明显提高,产品出口保持 高速增长。07 年化纤行业结构调整和产业升级步伐继续加快,产品竞争力明显提高, 使得化纤进口持续下降, 1~10 月进口 94.87 万吨, 同比下降 12.69%; 出口 125.1 万吨, 同比增长 46.3%,大部分化纤产品实现了净出口,07 年是化纤行业全面实现净出口的 第一年。对于 08 年来说,行业面临的主要问题是受油价高企的影响,合纤的主要原料 价格居高不下,此外人民币加快升值也影响了化纤及下游纺织服装的出口,加上化纤出 口贸易摩擦的加剧,相对而言,压力较 07 年增加不少。
(2)粘胶短纤的景气有望在 08 年继续维持 07 年来粘胶短纤继续保持不断涨价的趋势,使之成为当年最耀眼的化纤明星品种 之一, 07 年底达到 2.2 万元/吨左右的高位。此轮粘胶短纤的牛市原因在于多方面: 1)首先是粘胶短纤的用途不断扩大,因此与棉花间的价格关系越来越弱。 传统上粘胶短纤主要用于替代棉花纺制纱线, 但实际上这没有完全发挥出粘胶短纤 的诸多优良特性。近年来随着粘胶纤维产品质量及人棉纱染色水平的提高,以及人们追 求绿色环保、舒适的消费理念的变化,粘胶短纤的优良特性逐步得到了认可和全新的定 位,大大拓宽了粘胶纤维的应用领域,在消费升级的浪潮中在高档面料及服装的需求得 到了较大的增长,在纺纱原料中的比例呈逐渐加大之势(图 18),而与之相反,传统 的纯棉纱的行情表现平淡,使得粘胶短纤与棉花的差价越来越大,粘胶纤维已逐渐不再 “看棉花吃饭”,逐步演变为独立的化纤品种。近几年来,我国纱线产量快速发展(图 19),对粘胶短纤的需求也不断增大。 图18:近年纺纱用粘比不断提高 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2004 2005 2006 2007.1~10
资料来源:招商证券
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图19:纺纱业的快速发展 2000 1600 1200 800 400 0 07.1~11 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 万吨 纱产量 增长率% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
资料来源:招商证券
2)其次,欧美、日韩产能陆续关闭,生产不断向中国转移,出口逐渐提速。 总体来看,粘胶纤维的生产特点为劳动密集型产业,这使欧美发达国家面临人工成 本较高的压力, 而且欧美发达国家目前一些粘胶短纤的产能偏小, 不具明显的规模优势, 这使得其后续环保处理的成本也不够经济,而我国不少粘胶短纤的单厂规模已提高到 2 万吨以上,同时由于我国化纤国产化设备水平的快速进步,使得粘胶短纤的投资成本不 断降低,因此除奥地利兰精等一些大厂主要集中于高端的粘胶短纤的生产(兰精公司的 差别化纤维占到 50%以上)外,欧美陆续关闭了不少粘胶纤维的产能,生产不断向中 国转移,如 2006 年全球粘胶短纤产量约 230 万吨,同比增长 8%左右(主要是印度等 发展中国家的产能增长),而 2006 年我国的粘胶短纤的产量约 110 万吨,同比 05 年 89.7 万吨约增长了 20%,远高于全球产能的增长,加上我国粘胶纤维的品质不断提高, 在国际市场上与印度等其它国家相比很有竞争力,在海外的需求旺盛推动下,国内粘胶 短纤出口逐渐提速,国际需求十分旺盛。 图20:国内粘胶短纤近年出口逐渐提速 万吨 12 10 8 6 4 2 0 2003 2004 2005 2006 2007.1~11
资料来源:招商证券
3)产能扩张与需求基本保持同步,因而没造成较大的压力 近年国内粘胶短纤的产能扩张基本与需求同步,扩产较为理性,因而没造成较大的 压力。2007 年计划新增 32 万吨/年左右的生产能力,产量增加 15-20 万吨左右,同时 同时 07 年粘胶需求能增长 20%左右,足可消化新增产能。根据我们测算,08 年也仍 敬请阅读末页的免责条款 Page 17
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可基本持平。 图21:国内粘胶短纤产需基本同步扩张 万吨 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 产量 表观消费量
资料来源:招商证券
4)上游棉浆粕、木浆价格走强也有助粘胶短纤价格的坚挺 近年来棉浆粕因为治污成本较高和棉短绒资源的瓶颈,进入门槛实际上较高,扩能 并不容易。一方面,棉花种植面积难以大幅提高,棉短绒资源有限,2006 年我国产棉 近 670 万吨,棉短绒约 87 万吨,仅约可制浆 67 万吨,而全年粘胶纤维产量 143.46 万 吨,远大于国内棉浆粕的供应能力,另一方面浆粕的环保治污成本较高,部分浆粕厂还 面临关停的压力,这使得棉浆粕的供应一直较紧张,棉浆粕的价格也不断走高,这使得 粘胶短纤的价格也得以支撑。 5)目前行业集中度的提高也有助于维持良好的局面 粘胶短纤在 03 年底也曾形成一波快速上涨的行情,但在 04 年初出现了大幅调整, 据了解, 这主要是因为当时一些新进入厂商为了打开市场而采用价格战的方式扰乱了市 场,但近年来行业集中度不断提高,且行业价格协调机制逐步形成,有助于维持良好的 局面。 表 4:国内粘胶短纤集中度不断提高 企业 06 年粘胶短纤产量 (万吨) 山东海龙 唐山三友 澳洋科技 浙江富利达 吉林化纤 江西九江赛得利 新乡化纤 丹东化纤 三房巷化纤 成都华明化纤 合计 数据来源:化纤经济信息 招商证券
比例(%) 11.01 10.40 9.75 6.76 5.89 5.03 4.68 4.31 3.84 3.79 65.46
12.11 11.44 10.72 7.44 6.48 5.53 5.15 4.74 4.22 4.17
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七、2008 年行业投资策略 根据我们的分析,剔除亏损股后化工板块重点公司目前的股价相当于 08 年 27 倍 左右的动态市盈率水平(以 08 年 1 月 4 日估算),我们认为目前化工板块整体的估值 基本合理,给予行业“中性”的评级。但从静态及动态市盈率来看,由于板块整体与市 场平均而言处于估值低端,仅高于钢铁板块,在目前资金流动性充裕及牛市大格局背景 下仍有吸引力。加上各子行业的情况景气有所差异,因此部分子行业仍有投资机会。 图22:化工板块整体仍处于相对估值低端(以1月4日股价计算) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 黑色金属 PE2007E PE2008E
房地产
电子元器件
金融服务
轻工制造
家用电器
交运设备
有色金属
交通运输
机械设备
公用事业
纺织服装
建筑建材
商业贸易
信息设备
农林牧渔
医药生物
信息服务
餐饮旅游
资料来源:招商证券
在高油价和节能降耗背景下,产业结构调整将会加速,我们建议重点配置行业景气 超预期及资产注入、受益高油价及节能降耗的持续成长优质个股,建议关注几类机会: 周期性较弱、未来成长空间大的化工新材料个股如有机硅、聚氨酯、改性塑料等;行业 景气不断提升使盈利超预期的钾肥、纯碱、草甘膦行业个股;实施节能减排,进行技术 升级、产业转型,竞争力不断增强的煤化工个股,如华鲁恒升、柳化股份;此外,08 年仍将是资产重组风起云涌的一年,有较确切的行业并购、资产注入预期的个股,如云 天化、湖北宜化亦值得关注。 表 5:子行业评级 行业 趋势判断 氯碱 行业门槛提高,但产能扩张仍偏快 纯碱 需求快于目前国内产能的增长 氮肥 国际价格上涨, 国内产能继续快速扩张, 出口关税提高。 磷肥 国际价格上涨,但原料成本攀升更快 钾肥 国际价格上涨,供需紧张 农药 转基因作物的推广、国际产能向中国转 移,使得草甘膦紧张 化纤 粘胶短纤需求旺盛,产需扩张平衡 橡胶 原料成本不断提高 塑料 原料成本压力较大,改性塑料等转嫁成 本能力相对较强 新材料 行业竞争环境较有序, 成长空间仍较大, 但更多的民营企业也正在崛起参与竞争 资料来源:招商证券 敬请阅读末页的免责条款 Page 19
评级 中性 推荐 中性 中性 推荐 中性 中性 中性 中性 推荐
投资策略 关注产业转移中的个别机会 关注个别机会 关注行业整合中的个别机会 关注个别机会 增持盐湖钾肥 关注草甘膦行业的机会 关注粘胶短纤行业机会 关注个别机会 关注个别机会 增持
食品饮料
化工
综合
采掘
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我们重点关注的个股评级如下: 表 6:重点上市公司的业绩预测及投资评级 1.4 股价 EPS06 EPS07E EPS08E EPS09E 38.94 0.78 0.98 1.22 1.45 30.82 0.63 0.65 1.15 1.47 68.36 1.12 1.63 2.11 2.58 24.03 0.17 0.63 0.99 1.32 56.55 1.09 1.20 1.51 1.94 29.47 0.71 0.66 0.85 1.29 38.93 0.34 0.91 1.48 2.21 50.70 0.56 1.15 1.60 2.01 84.59 1.06 1.45 2.01 2.32 资料来源:招商证券
代码 600309 600423 600596 000677 600096 600426 000755 600299 000792
公司名称 烟台万华 柳化股份 新安股份 山东海龙 云天化 华鲁恒升 山西三维 蓝星新材 盐湖钾肥
07PE 39.7 47.4 41.9 38.1 47.1 44.7 41.9 44.1 58.3
08PE 30.4 26.8 32.4 25.3 37.5 34.7 26.3 31.7 42.1
09PE 26.1 21.0 26.5 18.2 29.1 22.8 17.6 25.2 36.5
投资评级 强烈推荐 A 强烈推荐 A 强烈推荐 A 强烈推荐 A 强烈推荐 A 强烈推荐 A 强烈推荐 A 强烈推荐 A 强烈推荐 A
八、部分重点公司点评 1、烟台万华:迈向世界的 MDI 龙头 公司为国内唯一 MDI 厂商,全球第六家掌握自主技术 MDI 的厂商,产品生产具有 高技术壁垒, 年 MDI 全球供应仍偏紧。 08 宁波基地 16 万吨/年扩 24 万吨/年 07 年下半 年已顺利完成, 年将继续扩大到 30 万吨/年, 08 宁波二期 30 万吨/年在 08 年也将动工。 建筑保温用 PU 的“蓝海”市场正在逐渐启动,公司未来面临着巨大的市场,此外, 公司近年的海外市场的开拓一直高速增长。公司及时收购广东荣威聚氨酯厂,使得具备 提供 PU 系统料的能力。由于国内的扩产,苯胺价格不断下跌,也使得公司经营成本有 所降低。 此外,公司正在开发技术壁垒较高的非 MDI 产品,未来产品线得以丰富,公司抗 风险能力将进一步提升。 公司未来几年仍将高速增长, 预计 07~09 年 EPS 分别为 0.98 元/股、1.22 元/股、1.45 元/股,公司治理规范,竞争实力突出,我们给予强烈推荐的 评级。
2、山东海龙:推进差别化纤维,继续巩固公司龙头地位 公司为国内短纤龙头,产能及技术实力均位居国内同行首位,通过上游棉浆粕的自 给,下游推进高端差别化纤维的产业化,公司一体化产业链不断完善。产业链一体化的 优势使得公司具有高抗风险和分享行业景气的能力。 公司新疆基地 10 万吨/年棉浆粕及 8 万吨/年短纤将在今明年内陆续投产(实际产 能可分别达 12 万吨和 10 万吨),此外,公司已通过增发,募集资金投向 3 万吨/年差 别化短纤项目,此外,公司在 08 年还将新增高模低缩涤纶工业丝,高模低缩涤纶帘子 布及无纺布的产能,产能的不断扩张推动公司进入新一轮的增长。 粘胶短纤行业产能扩张有序,下游需求旺盛,浆粕紧张,因而粘胶短纤 08 年仍将 敬请阅读末页的免责条款 Page 20
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保持高景气。 公司在行业内龙头地位突出, 且行业在 08 年仍将保持较高的景气度, 预计 07~09 年公司 EPS 分别为 0.63、0.99、1.32 元/股, 我们给予强烈推荐的评级。
3、柳化股份:凭先进技术打开成长空间 公司为国内为数不多的能较好掌握 Shell 煤气化技术的化工企业。目前 Shell 装置 已逐步实现长周期稳定运行,生产负荷率已提高到 95%以上,公司仍在优化装置的运 行,例如公司采用循环流化床锅炉及其它技改使得蒸气消耗仍有减少的空间,使得合成 氨成本在目前基础上还可下降 100-200 元/吨。 07 年下半年公司收购了贵州新益矿业下属新益煤矿,此次对新益矿业股权的成功 收购,将解决公司超过一半以上的用煤需求,且运输距离近,预计煤炭到厂价格仅在 300 元/吨左右,不仅有利于确保公司所需原料煤的供应,增强公司抵御煤炭价格波动 的能力,还将大幅降低公司原料煤的采购成本。 依托 Shell 煤气化技术,公司下游产品的拓展也有条不紊的顺利进行。6 万吨两钠 项目已经投产,CO2 汽提法制 30 万吨大颗粒尿素预计在明年 3 月底能投产,扩产的甲 醇在明年年中亦可生产。 而公司与日本三菱公司合作投资建设硝酸尾气 N2O 减排 CDM 项目注册顺利,预 计在 08 年 1 月就将正式运行, 预计 08 年起每年可为公司产生约 300 万美元的净收益。 预计公司 07~09 年 EPS 分别为 0.70、1.22、1.57 元/股,未来两年业绩增长率可 达 75%和 30%左右,公司已逐步向大型综合性煤化工企业迈进,公司掌握的 Shell 煤 气化技术先进,具有很强的竞争力,可借此不断拓展下游产品,公司的产业链不断优化 完善,给予强烈推荐的投资评级。
4、云天化:多轮驱动下的快速成长 公司已逐渐转变为以化肥、玻纤、有机化工等多项核心业务驱动的大型综合性化工 企业,各项业务均具有很强的竞争力。公司未来将在各项业务商不断做强: (1)向煤化工渗透:天安化工的壳牌粉煤气化 50 万吨/年合成氨项目,金新化工 在内蒙古建设 50 万吨/年合成氨、80 万吨/年尿素项目。 (2)受益世界玻纤向中国转移:世界玻纤产业仍正向中国转移,未来几年玻纤需 求依旧旺盛。公司玻纤产品的生产采用先进的池窑拉丝法,整体产品结构也较好,电子 级细砂等高端产品所占比重较高,产品大量出口供应海外的下游大型厂商,近年产销率 在 100%左右。下属 CPIC 公司 2008 年中期玻纤产能继续提高,使得公司玻纤总产能 达到 38 万吨/年,并有 7600 万平米/年的玻纤布。公司的玻纤产品已初步具备了较强的 全球定价权,在我国 07 年 7 月 1 日玻纤产品实施出口退税率由 13%降到 5%后,公司 通过产品整体提价 5%左右的幅度基本消化了退税的影响,使得公司受到的实际影响有 限。 (3)做强 POM 工程塑料:公司已掌握万吨级 POM 工业化生产的能力,扩建第一 敬请阅读末页的免责条款 Page 21
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期 2 万吨/年 POM 生产线将于 2008 年中投产,另外 4 万吨/年 POM 也有望在 09 年投 产。 此外公司尚有强烈的资产收购预期: CPIC 的外资方股东有可能将在近年退出 CPIC 的投资,相应股权有可能被公司收购;云天化集团尚有大量的磷肥、钾矿等优质资产, 其中部分资产有望注入股份公司。 不考虑资产收购的预期, 预计公司 07~09 年 EPS 分别为 1.21 元、 1.62 元及 2.14 元左右。公司已逐步转型为成本优势突出的化肥业务和壁垒较高、高速成长的新材料业 务并举的综合性化工企业,且各项业务的竞争力很强,而化肥所占比例将大幅降低。公 司的治理规范透明,我们看好公司未来几年的快速发展,给予强烈推荐的评级。
5、山西三维:快速成长中的精细煤化工龙头 公司主营 PVA、BDO、胶粘剂三个系列产品,各产品技术和产能实力均为国内前 列。公司通过不断在电石乙炔衍生精细化工产品链领域延长、深化、完善,消化吸收引 进的国外先进技术,形成大量自有技术,使得竞争对手难以在短期内跟进。凭借技术、 规模、成本、质量与柔性生产等多方面的领先优势,在 PVA、BDO、胶粘剂三大主导 产品领域均形成强大竞争力。 在高油价的趋势和产品国际化定价的背景下, 公司的 BDO 系列产品凭借低成本和高品质完全具备了同世界一流产商同台竞技的实力。 顺酐酯化加氢制 BDO、 粗苯精制项目是公司未来几年主要的看点。 目前 BDO 产品 及衍生物已是公司最主要的利润来源。预计 2009 年前我国的 BDO 供需仍偏紧张,公 司新增的 7.5 万吨/年顺酐酯化加氢法生产 BDO 将在明年中期投产,可进一步提升公司 BDO 的整体竞争力。公司的 20 万吨/年粗苯加氢项目已于近期投产,国内精苯系列产 品快速增长的需求导致的供需缺口使得项目良好盈利前景值得期待。 而公司的其它产品 如干粉胶等胶粘剂产品面临国内建筑和装潢蓬勃发展的机遇,亦能保持稳健成长。 预计公司 07~09 年 EPS 分别为 0.91、1.48、2.21.元/股,未来两年公司的净利润 仍处于快速增长之中,公司在精细煤化工领域不断开拓,在多方面明显领先竞争对手, 基于公司的长期竞争力,我们给予强烈推荐的评级。 主要风险是公司的业绩对 BDO 的价格较为敏感,而未来 BDO 的新进入者增多使 得国内的竞争有所加剧; 如果人民币继续较快升值将一定程度的抵消了公司受益高油价 的优势;公司仍需外购不少电石、醋酸乙烯等也影响了公司的成本控制。
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研究员简介 张志宏,生物化学专业学士、硕士,曾在大鹏券商研究所从事医药行业研究,2006 年 7 月起在长城证券研究所从事石油与化工行业研究, 目前在招商证券从事基础化工 行业研究。
投资评级定义 公司短期评级 强烈推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 20%以上 推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 10-20%之间 中性:预计未来 6 个月内,股价变动幅度介于±10%之间 回避:预计未来 6 个月内,股价跌幅在 10%以上 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,预计未来 6 个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性:行业基本面稳定,预计未来 6 个月内,行业指数跟随综合指数 回避:行业基本面向淡,预计未来 6 个月内,行业指数将跑输综合指数
免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司 及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关 联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些 公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告仅向特定客户传送,版权归招商证券所有。未经我公司书面许可,任何机构和 个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 敬请阅读末页的免责条款 Page 23

[2008-1-10]招商证券--基础化工行业2008年度投资策

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报告类型:投资策略 发布日期:2008/1/10
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内容简介

行业研究
策略报告
张志宏 86-755-82960064 zhangzh@ccs.com.cn
迎接高油价与节能减排挑战 把握高景气和资产注入机遇 基础化工行业2008年度投资策略 化工品 5387 2007 年行业运行良好,效益不断增加。2007 年 1~11 月份,化工行业累计实 现利润同比增长 51.5%, 远高于 06 年同期 17.4%的水平, 走出了 05 年的低谷。 预计 08 年行业仍有较快的增长,但景气度将回落。国民经济的高速增长、工 业化与城镇化将是基础化工 08 年整体较快增长的主要动力。但原油价格的高 位运行、美国经济的衰退、人民币升值和出口政策的收紧、国内不断出台的 调控政策等等,都使行业面临着更大的压力,08 年行业景气度可能难现 07 年 的辉煌,预计行业利润增速将放缓至 30%左右的水平。 高油价下煤化工及替代能源将崛起。08 年高油价的挑战不可避免,而我国富 煤少油缺气的资源禀赋和煤化工的成本优势逐渐凸显,加上政府正加快煤化 工发展规划及替代能源标准的制定,煤化工和替代能源将得到快速的发展。 同时替代能源中生物乙醇、生物柴油的发展也将给农用化工产品带来机遇。 节能减排将加速化工子行业结构调整,建筑保温材料的应用也将加快推进。 一些重要化工产品能耗限额标准的制定抬高了行业准入门槛,有助于加速推 进化工产业结构调整。此外,08 年建设部将会进一步加强推广建筑保温制度 的执行力度,有望推动相关保温材料及原料如 MDI 需求的较快增长。
2008 年1 月9 日
基础原材料 上证指数 行业规模 股票家数(只) 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 重 公 市 ( 元 点 司 值 亿 ) 163 10287 5269 4173 占比% 10.2 0.3 5.4
中性
行业指数 % 绝对表现 相对表现 1m 23.2 18.7 6m 55.3 1.3 12m 201.2 71.2
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给予行业中性评级。基于行业目前的估值水平和行业发展趋势,给予行业“中 性”投资评级。我们建议重点配置行业景气超预期与资产注入、受益高油价 及节能降耗的持续成长优质个股,包括:周期性较弱、未来仍有较大成长空 间的化工新材料个股如新安股份、烟台万华、蓝星新材等;行业景气不断提 升使盈利超预期的钾肥、纯碱、草甘膦行业个股如盐湖钾肥;通过技术升级 实现节能降耗和产业转型,竞争力不断增强的煤化工个股,如华鲁恒升、柳 化股份;此外,08 年仍将是资产重组风起云涌的一年,有较确切的行业并购、 资产注入预期的个股,如云天化、湖北宜化等亦值得关注。 重点公司主要财务指标 股价 38.94 烟台万华 30.82 柳化股份 68.36 新安股份 24.03 山东海龙 56.55 云天化 38.93 山西三维 50.70 蓝星新材 84.59 盐湖钾肥 资料来源:招商证券 06EPS 0.78 0.63 1.12 0.17 1.09 0.34 0.56 1.06 07EPS 0.98 0.65 1.63 0.63 1.20 0.91 1.15 1.45 08EPS 1.22 1.15 2.11 0.99 1.51 1.48 1.60 2.01 07PE 39.7 47.4 41.9 38.1 47.1 41.9 44.1 58.3 08PE 30.4 26.8 32.4 25.3 37.5 26.3 31.7 42.1 PB 18.6 6.9 18.4 11.6 10.8 9.1 15.0 31.2 评级 强烈推荐-A 强烈推荐-A 强烈推荐-A 强烈推荐-A 强烈推荐-A 强烈推荐-A 强烈推荐-A 强烈推荐-A
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正文目录 一、07 年行业快速增长 ............................................................................... 4 1、行业运行良好,效益不断增加 ............................................ 4 2、固定资产投资依然较快 .................................................. 5 3、产品价格走势分化...................................................... 6
二、08 年行业有望继续较快增长,但景气度将回落 .................................... 8 1、原油价格预计高位运行 .................................................. 8 2、国内经济依旧高增长但增速可能会放缓 .................................... 8 3、08 年行业面临的变数增多 ............................................... 9 (1)能源及原料价格继续上涨的可能性较大 .................................................................. 9 (2) 08 年我国的国际贸易环境也较为不利:.............................................................. 10 (3)国内节能减排力度加大,产业结构面临调整 ..........................................................11
四、高油价下煤化工与替代能源将崛起 ..................................................... 12 五、节能减排促进化工行业结构调整 ......................................................... 13 六、部分子行业分析 .................................................................................. 15 1、纯碱:预计 08 年保持较高的景气度 ...................................... 15 2、化纤:粘胶短纤有望继续保持较强态势 ................................... 15 (1)07 年行业表现良好 .......................................................................................... 15 (2)粘胶短纤的景气有望在 08 年继续维持............................................................. 16
七、2008 年行业投资策略 ......................................................................... 19 八、部分重点公司点评 .............................................................................. 20 1、烟台万华:迈向世界的MDI龙头 .......................................... 20 2、山东海龙:推进差别化纤维,继续巩固公司龙头地位 ....................... 20 3、柳化股份:凭先进技术打开成长空间 ..................................... 21 4、云天化:多轮驱动下的快速成长 ......................................... 21 5、山西三维:快速成长中的精细煤化工龙头 ................................. 22
图表目录 图 1:2007 年化工行业运行良好 .................................................................................. 4 图 2:部分化工品如PVC产能扩张较快 ......................................................................... 6 图 3:长三角地区尿素价格(2006.1.1~2007.12.31) ....................................................... 7 图 4:长三角地区KCl价格走势(2006.1.1~2007.12.31) ................................................. 7 图 5:TDI价格走势(2006.1.1~2007.12.31) ................................................................... 7 图 6:MDI价格走势(2006.1.1~2007.12.31) .................................................................. 7 图 7:粘胶短纤价格走势(2006.1.1~2007.12.31)........................................................... 7 图 8:40D氨纶价格走势(2006.1.1~2007.12.31) ........................................................... 7 图 9:WTI原油期货价格走势 ........................................................................................ 8 图 10:我国经济仍处于高速发展阶段中 ....................................................................... 9 图 11:07 年来煤炭价格明显上涨 ............................................................................... 10 图 12:人民币加速升值 .............................................................................................. 10 图 13:中国的能源储备结构 ....................................................................................... 12 图 14:中国的能源利用效率偏低(吨油当量/万美元GDP) ....................................... 13 图 15:国际发达国家MDI的需求比例分布 .................................................................. 14 图 16:全国近年来商品房施工保持较高增长 .............................................................. 14 敬请阅读末页的免责条款 Page 2
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图 17:06 年来纯碱产量增长率滞后于下游产品的增长率 ........................................... 15 图 18:近年纺纱用粘比不断提高 ................................................................................ 16 图 19:纺纱业的快速发展........................................................................................... 17 图 20:国内粘胶短纤近年出口逐渐提速 ..................................................................... 17 图 21:国内粘胶短纤产需基本同步扩张 ..................................................................... 18 图 22:化工板块整体仍处于相对估值低端(以 1 月 4 日股价计算) .......................... 19 表 1:多数子行业销售收入及盈利增幅均有较明显的提高............................................. 4 表 2:部分化工产品产量情况........................................................................................ 5 表 3:固定资产投资情况............................................................................................... 5 表 4:国内粘胶短纤集中度不断提高 ........................................................................... 18 表 5:子行业评级 ....................................................................................................... 19 表 6:重点上市公司的业绩预测及投资评级 ................................................................ 20
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一、07 年行业快速增长 1、行业运行良好,效益不断增加 2007 年化工行业保持了快速增长的态势, 1~11 月份, 化工行业完成工业产值 2.42 万亿元,较去年同期增长 30.5%,完成销售收入 2.38 万亿元,同比增长 30.4%,累计 实现利润 1500 亿元,同比增长 51.46%,远高于去年同期 17.37%的水平。全行业经济 运行良好,走出了 05 年的低谷,经济效益不断增加,正处于新一轮景气周期中。 图1:2007年化工行业运行良好 25000 销售收入 销售收入增长率 利润 利润增长率 100% 90% 80% 70% 15000 60% 50% 10000 40% 30% 5000 20% 10% 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1-11 0%
20000
资料来源:石化协会 招商证券
从行业近几年的情况看,07 年各子行业整体盈利状况均较好。 表 1:多数子行业销售收入及盈利增幅均有较明显的提高 行业 销售收入同比增幅(%) 利润同比增幅(%) 2007.1-11 化学原料及制品 基础化学原料 化肥 氮肥 磷肥 钾肥 化学农药 涂料颜料染料 合成材料 专用化学品 日用化学品 化学纤维 塑料制品 橡胶制品 30.4 28.6 29.2 21.5 26.1 45.0 31.0 26.8 36.1 34.8 18.4 26.3 28.4 26.9 2006 25.8 29.6 18.4 15.8 15.0 42.3 23.3 25.9 24.0 35.8 10.0 22.5 26.9 24.0 2007.1-11 51.5 110.0 36.7 30.1 85.5 31.4 52.0 29.3 51.6 39.7 23.4 109.3 62.7 33.9 2006 18.3 33.1 4.1 -2.6 2.3 49.0 48.9 34.5 0.6 18.5 1.8 41.6 6.3 30.4
数据来源:石化协会 招商证券
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行业研究
其中化纤行业得益于部分化纤品种需求的快速增长和价格不断攀升,在 06 年行业 复苏以来 07 年表现强眼;基础化学原料得益于下游需求、上半年原盐等价格较低迷等 因素利润增幅也较大;而由于国际磷肥价格的不断上涨,尽管国内提高了 DAP 的出口 关税,但磷肥出口量仍继续增长,使得行业整体效益也较 06 年增长较大。 由于产能继续不断释放,各主要化工产品产量整体保持较快的增长,但由于需求的 增长,多数化工产品新增产能在 07 年都得到了消化。 表 2:部分化工产品产量情况 万吨 07.1-9 产量 电石 硫酸 烧碱(折 100%) 纯碱 原盐 氮肥(折 N) 磷肥(折 P2O5) 钾肥(折 K2O) 化学农药 精甲醇 冰醋酸 塑料 化纤 合成洗涤剂 合成树脂 1072 3957 1273 1275 4313 3145 967 197 128 721 115 2328 2180 575 2249
增幅(%) 21.1 11.7 16.2 10.6 11.5 12.2 15.6 32.1 20.6 38.2 7.4 14.2 18.8 11.5 18.5
2006 1177 5033 1512 1597 5403 3869 1226 209 130 762 142 2802 2025 546 2529
增幅(%) 27.7 10.8 19.0 10.8 18.0 13.3 16.5 18.5 20.2 34.0 3.6 18.7 21.7 12.4 17.6
数据来源:石化经济分析 招商证券
2、固定资产投资依然较快 07 年化工行业固定资产投资整体增速依然较快,但与 06 年同期相比,除化学原料 及制品外,其他子行业略有回落(表 3)。由于投资增速较快,部分产品产能过剩压力 将在 08 年日益显现, 例如全球 PVC 市场 2004-2007 年总计增加了近 550 万吨/年产能, 其中约 90%的新建 PVC 装置是在中国,使得近年国内 PVC 自给率提高很快,竞争迅 速加剧(图 2)。 表 3:固定资产投资情况 亿元 07.1-11 投资额 化学原料及制品 化学纤维 塑料制品 橡胶制品 数据来源:石化协会 招商证券
同比增长(%) 39.5 24.4 37.7 23.3
去年同期增长(%) 20.8 34.0 47.9 80.2
3068 240 817 388
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图2:部分化工品如PVC产能扩张较快 万吨 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1995 1996 产量 表观消费量 产量增长率 25% 20% 15% 10% 5% 0% 07.1~7 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
资料来源:石化协会 招商证券
3、产品价格走势分化 07 年受成本推动和需求增长,不少化工产品价格大幅上涨,特别是粘胶短纤、氨 纶、黄磷、硫酸、钾肥、草甘膦等产品涨幅较大,而 TDI 在经历上半年暴涨后进入下半 年 10 月份后由于需求平淡开始出现了较大幅度的调整,价格因素使得部分企业 07 年 经营业绩波动激烈。
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行业研究
图3:长三角地区尿素价格(2006.1.1~2007.12.31) 元/吨 2100 2000 1900 1800 1700 1600 1500 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07
图4:长三角地区KCl价格走势(2006.1.1~2007.12.31) 元/吨 3000 2800 2600 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Sep-07
资料来源:招商证券
资料来源:招商证券
图5:TDI价格走势(2006.1.1~2007.12.31) 60000 55000 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07
图6:MDI价格走势(2006.1.1~2007.12.31) 30000 28000 26000 24000 22000 20000 18000 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Nov-07
资料来源:招商证券
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图7:粘胶短纤价格走势(2006.1.1~2007.12.31)
图8:40D氨纶价格走势(2006.1.1~2007.12.31)
资料来源:招商证券
资料来源:招商证券
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Dec-07
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二、08 年行业有望继续较快增长,但景气度将回落 1、原油价格预计高位运行 07 年国际原油价格不断攀升,特别是在 2007 年下半年,油价涨势迅猛。11 月 21 日 WTI 原油期货创下了 99 美元/桶的历史最高点。对于 08 年的原油价格,由于新增产 能远落后于需求的增长,石油供求偏紧张,加上美国经济的放缓使得美元疲软、地缘政 治的不稳定, 以及投机资金的兴风作浪, 因此我们预计 08 年国际原油价格将高位运行, WTI 原油价格冲破百元大关指日可待, 全年估计将保持在 80 美元/桶的价位上高位震荡。 图9:WTI原油期货价格走势 美元/桶 100
80
60
40
20 Jan-03 Apr-03 Jul-03 Oct-03 Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07
资料来源:Bloomberg 招商证券
原油价格的高企,将给化工诸多子行业带来较大的成本压力,但也使得煤化工及替 代能源化工品的优势凸显,同时有助于促进产业的技术升级及行业的整合并购。
2、国内经济依旧高增长但增速可能会放缓 化工产品渗透于国民经济的各个行业中,因此与经济的发展状况息息相关。目前我 国仍处于工业化的进程中,加上消费升级、城市化使国民经济保持长期高速发展,因此 预计 2008 年我国 GDP 将继续保持较快的增长,使得化工品的需求仍较为旺盛。
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图10:我国经济仍处于高速发展阶段中 25 20 15 10 5 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 资料来源:国家统计局 招商证券
万亿 名义GDP 增长率
20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
不过,07 年不断出台的宏观调控政策将在 08 年逐渐显现,加上美国经济的疲软影 响了国内的出口,我们预计 08 年国内经济增速较 07 年相比可能会放缓,从而减缓化 工品的需求。
3、08 年行业面临的变数增多 08 年行业面临的变数增多,主要体现在以下一些方面:
(1)能源及原料价格继续上涨的可能性较大 08 年煤、电、天然气等价格继续上涨的可能性较大,煤炭价格在 08 年将继续小幅 增长(图 11)。 而国内天然气价格远低于国际价格的倒挂现象一直十分严重, 天然气价格与国际接 轨的呼声一直较高,相对于其他能源价格改革来讲,我国的天然气价格改革较滞后,主 要原因在于我国的能源价格配套措施没有相应地得到完善, 未来的改革方向有可能实现 管网与气源分离,逐步让上游和终端领域市场化,只对管网实施垄断经营,这样有利于 解决目前国内天然气气源的多元化,不同气源间巨大的价格落差困扰定价的问题,同时 有利于引入竞争机制。08 年天然气定价的改革有望继续推进,未来预计每年天然气价 格有可能逐步上浮 5%—8%,直到与国际价格水平接近为止。
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图11:07年来煤炭价格明显上涨 元/吨 550 500 450 400 350 300 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 普通混煤 大同优混 山西优混
资料来源:煤炭市场网 招商证券
(2) 08 年我国的国际贸易环境也较为不利: I)、人民币持续升值使得部分化工产品的出口竞争力有所减弱 去年以来的人民币持续升值使得部分化工产品的出口竞争力有所减弱。 根据行业内 的估计,若人民币升值 5%,化纤行业出口收入将减少 87 亿元左右,人民币过快的升 值对化纤、染料、农药等一些出口比重较大的行业有不小的压力。 图12:人民币加速升值 8.4 8.2 8.0 7.8 7.6 7.4 7.2 7.0 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07
资料来源:招商证券
II)、一些化工产品 08 年起提高出口关税及减少出口退税率 例如尿素自 2008 年 1 月 1 日至 3 月 31 日实行 30%的暂定关税;自 4 月 1 日至 9 月 30 日实行 35%的暂定关税;自 10 月 1 日至 12 月 31 日实行 25%的暂定关税,整体 水平较 07 年有所提高,对尿素的出口成本提高了 200~300 元/吨,在近期国内外尿素 价差较大的情况下,虽不能完全阻止国内出口过快的势头,但对不少氮肥小厂的出口还 是形成了明显压力。另外对 07 年未征税的 MAP 也在 08 年开征了关税。
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III)、国际贸易针对中国商品的政策趋严 以欧盟为例,欧盟针对我国出口的石化产品的 REACH 贸易政策已在 07 年 6 月 1 日正式实施,而其对我国化工品出口的影响将在今年逐步显现。根据欧盟的 REACH 法 规,出口销售到欧盟市场上约 3 万种化工产品和其下游的纺织、轻工、制药等产品都将 分别纳入注册、评估、许可 3 个管理监控系统,而且按照欧盟拟定的时间表,产量在 1000 吨以上的化学物质,应在于 3 年内完成注册;产量在 100~1000 吨的化学物质, 于 6 年内完成注册;产量在 1~100 吨的化学物质于 11 年内完成注册,未能按期纳入 该管理系统的产品不能在欧盟市场上销售。同时,该法规还规定了严格的检测标准和高 昂的检测费用,这些费用全部由企业承担,据欧盟估算,每一种化学物质的基本检测费 用约需 8.5 万欧元,每一种新物质的检测费用约需 57 万欧元,据估计,由此增加的费 用,将使我国对欧盟石油化工产品的出口成本普遍提高 5%以上。由于欧盟一直是中国 重要的贸易伙伴,2006 年欧盟与我国的化学品贸易总总金额超到 300 亿美元,涉及我 国的化工产品达 1200 多种,其中出口量 1000 吨以上的有 200 多种产品,出口量 100 吨以上有 500 多种产品。 而目前我国的化工企业大多数为资源和劳动密集型企业, 生产 的化学品中危险化学品量大面广,出口的化学品多以低档产品为主,生产过程污染比较 严重,产品附加值和利润都较低。因此欧盟 REACH 法规实施后,还是给我国的化工出 口带来不小的压力。并且 REACH 法规实施后,欧盟的化工品生产商或出口企业将把其 高额的注册、评估费用打入产品和出口成本,因而提高出口价格,据行业测算,将使我 国从欧盟进口化工品的平均价格普遍提高 6%以上,由于我国从欧盟进口主要是高档高 附加值的化学品,这对中国化工进口企业来说无疑要增加成本。
(3)国内节能减排力度加大,产业结构面临调整 2007 年,国务院出台了《节能减排综合性工作方案》,方案包括节能减排目标任 务和总体要求,调整和优化结构、加大投入,全面实施重点工程、创新模式,加快发展 循环经济、依靠科技,加快技术开发和推广、强化责任,加强节能减排管理、健全法制, 加大监督检查执法力度、完善政策,形成激励和约束机制,加强宣传,提高全民节约意 识、政府带头,发挥节能表率作用。方案进一步明确了中国实现节能减排的目标任务和 总体要求: 2010 年, 到 中国万元国内生产总值能耗将年的 1.22 吨标准煤下降到1吨标 准煤以下,降低 20%左右;单位工业增加值用水量降低 30%,主要污染物排放总量减 少 10%。同时,政府将建立节能减排工作问责制和“一票否决”制,将节能减排指标 完成情况纳入各地经济社会发展综合评价体系, 作为政府领导干部综合考核评价和企业 负责人业绩考核的重要内容。在十一五期间将加快淘汰落后生产能力,加大淘汰电力、 钢铁、建材、电解铝、铁合金、电石、焦炭、煤炭、平板玻璃等行业落后产能的力度。 将严格建筑节能管理,从 2008 年起,所有新建商品房销售时在买卖合同等文件中要载 明耗能量、节能措施等信息。 同时,07 年政府出台有关节能减排的配套政策,如氯碱行业、电石行业的准入政 策等。 其中电石行业准入政策要求新建电石企业电石炉初始总容量必须达到 100000 千 伏安及以上,其单台电石炉容量≥25000 千伏安。新建电石生产装置必须采用密闭式 电石炉,电石炉气必须综合利用。鼓励新建电石生产装置与大型乙炔深加工企业配套建 设。对现有生产能力 1 万吨(单台炉容量 5000 千伏安)以下电石炉和敞开式电石炉 必须依法淘汰。2010 年底以前,依法淘汰现有单台炉容量 5000 千伏安以上至 12500 千伏安以下的内燃式电石炉。鼓励现有单台炉容量 5000 千伏安以上至 12500 千伏安 以下的内燃式电石炉改造为密闭式电石炉,也可以改造为 16500 千伏安以上的内燃式 敬请阅读末页的免责条款 Page 11
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电石炉。现有单台炉容量 12500 千伏安及以上的内燃式电石炉,2010 年底以前必须改 造为合格的内燃式电石炉,鼓励改造为密闭式电石炉。改造的电石炉要求采用先进成熟 技术,保证电石炉的安全、稳定和长周期运转。从电石行业的政策解读,不然看出较为 严格,显示了政府对节能减排的决心。 由于近年我国节能减排目标实现情况整体较不理想,因此 08 年可能面临更加严厉 的力度。
四、高油价下煤化工与替代能源将崛起 随着我国经济的高速发展,对能源需求越来越大,另一方面,国际油价不断走高, 且从长远看,油价大幅回落的可能性较小,我国正遭遇着高油价的挑战。而我国的资源 禀赋特点为富煤少油缺气, 从能源储量看, 煤炭占 95.6%, 石油占 3.2%, 天然气占 1.2%, 煤炭储量 1140 亿吨左右,占世界的 12.6%左右,煤炭的产量也占世界产量近 35%,而 原油及天然气储量仅只占世界的 1.3%左右,原油产量不足世界总量的 5%,因此发展 煤化工具有得天独厚的资源优势,加上与高油价相比,我国的煤化工还具备明显的成本 优势,煤化工的蓬勃崛起已是必然。预计发改委在今年就会推出《国家煤化工规划》的 正式稿,进一步规范和鼓励煤化工项目的发展。 图13:中国的能源储备结构 石油 天然气
煤炭
资料来源:招商证券
高油价也使政府加强了对替代能源开发和利用的扶持,推进包括煤基醇醚燃料、生 物质液体燃料、煤制油、天然气等替代能源的多元化发展。目前建设部已发布了行业产 品标准《城镇燃气用二甲醚》,标准自 2008 年 1 月 1 日起实施。由于二甲醚良好的物 理化学性质,以及目前与液化石油气间的价格比有竞争优势,有望替代液化石油气,作 为民用替代燃料,未来随着相关汽车发动机的开发,还可能进一步替代柴油,作为车用 燃料。除了建设部的这个标准外,国家正在制定二甲醚的国家标准。 甲醇汽油的国家标准也有望在今年出台,表明国家开始重视和支持发展甲醇燃料, 有助于结束目前国内甲醇燃料市场较为无序的局面。由于替代能源的标准均有望在 08 年出台,未来替代能源将进入一个高速成长期,因此,替代能源的相关生产商以及正在 规划进入醇醚燃料的相关个股,如广汇股份、远兴能源等值得关注。 同时国际上替代能源生物乙醇、 生物柴油的大力发展使得农用化工产品的供需出现 敬请阅读末页的免责条款 Page 12
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紧张,为国内的草甘膦、化肥行业带来机遇。
五、节能减排促进化工行业结构调整 尽管我国的经济建设取得了巨大的成就,但经济增长方式较为粗放、能源消耗偏高 (图 14)、环保欠账较多的问题一直相当突出。随着政府对这些问题的重视,预计 08 年将会成为节能减排大力推进深化的一年。 图14:中国的能源利用效率偏低(吨油当量/万美元GDP) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 中国 印度 韩国 美国 德国 日本
资料来源:Bloomberg 招商证券
在国务院下发《关于印发节能减排综合性工作方案的通知》后,目前已基本制定完 成合成氨、烧碱、电石、黄磷等 22 项高耗能产品能耗限额标准,此标准从准入值、限 额值、先进值三个层次对高耗能企业提出强制性要求,因此标准的制定实施抬高了主要 耗能行业准入门槛,将一定程度上遏制中国高耗能行业过快增长,同时淘汰部分高耗能 行业的落后生产能力,加速推进我国化工产业结构调整。以我国耗能较大的氮肥工业为 例,2006 年全行业 551 家企业年耗天然气 109.6 亿立方米,无烟煤 4233.4 万吨(折 标),耗电 646.9 亿千瓦时,分别占全国总量的 18.7%、22.1%和 2.28%,在全国 1000 家重点耗能大户中,氮肥企业就占了 160 多家,氮肥行业每年水污染物排放超过 90 万 吨。但目前氮肥行业集中度偏低,全国数百家氮肥厂的前十大厂商市场份额不足 15%。 随着国家节能减排措施的实施,预计不少耗能高、环保不达标的小氮肥企业将逐步被停 产,而那些技术先进、管理水平突出、治理规范的企业反而能脱颖而出,因此我们认为 诸如华鲁恒升、柳化股份等优势企业将由此受益并持续成长。 另外,我国建筑耗能也逐渐引起了重视,目前我国的建筑绝大多数都属于高能耗建 筑,在能源总消费量中所占的比例已达到了近 30%的水平,单位建筑能耗是同纬度西 欧和北美国家的 3 倍。在全国 400 多亿平方米的建筑中,95%都属于高能耗建筑,而 新建建筑也只有 15%-20%执行了建筑节能设计标准。 06 年建设部就已提出建筑节能目标:新建建筑严格执行节能 50%的设计标准,北 京、天津等少数大城市率先实施节能 65%的标准;到 2020 年,北方和沿海经济发达地 区和特大城市实现建筑节能 65%目标,绝大部分既有建筑完成节能改造;06 年推出聚 氨酯建筑节能应用的导则,07 年进行标准的推广,08 年进一步进行较大面积的推广。 以此来看,建设部对于 PU 用于建筑节能给予相当的支持。在我国现已 5%采用保 敬请阅读末页的免责条款 Page 13
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温措施的建筑中,10%采用了 PU,80%采用 PS,10%用玻璃棉等材料,即我国建筑 市场上实际只有 0.5%采用 PU。对于满足节能 65%的要求,PU 相比 PS 等其它材料的 竞争优势更显突出,因此,未来建筑保温市场的启动将拉动 PU 及 MDI 的需求进入新 一轮的增长。目前我国聚合 MDI 的应用主要在冷库、冰箱等行业,真正将其用在建筑 物的外墙保温上比例很低,这与国外欧美发达国家差距较大(图 15)。 图15:国际发达国家MDI的需求比例分布 其他 包装
制冷
建筑
注模
资料来源:PUWorld 招商证券
随着近几年我国经济的迅速增长和城镇化步伐的加快,每年新增建筑面积快速发 展,建筑保温的市场需求将相当惊人(图 16)。 图16:全国近年来商品房施工保持较高增长 亿平方米 25 20 15 15 10 10 5 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 07.1~11 资料来源:统计局 招商证券
% 商品房施工面积 增长率(%) 30 25 20
5 0
如果我国建筑节能达到 65%的标准执行到位, 建筑保温占据整个建筑保温市场 PU 50%左右的市场份额,则未来每年旧房改造加上新增建筑,我国仅建筑保温市场对聚合 MDI 年需求量就可达到 80 万吨以上。目前,我国《PU 墙体保温技术导则》已经出台, 并已在重庆、苏州等许多地方逐渐试点推广。因此,建筑保温市场的启动将产生 MDI 的大量需求, 加上苯胺因国内过剩价格低靡, 相关上市公司烟台万华将在未来持续受益。
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六、部分子行业分析 1、纯碱:预计 08 年保持较高的景气度 由于下游玻璃、洗涤剂、氧化铝行业需求强劲,近几年纯碱行业厂家开工率不断提 升,产销两旺。加上大量新增原盐产能从 2006 年起就陆续进入投放,市场供应较充分, 原盐市场平均价格仍在较低的价位徘徊,使得纯碱行业的盈利能力不断提升。 这几年我国对纯碱行业的宏观调控力度较大,从 05 年国务院发布了《促进产业结 构调整暂行规定》,限制发展 100 万吨/年以下氨碱装置和 30 万吨/年以下的联碱装置 后,近年国内纯碱产能扩张不多,在建较大的仅有青海碱业 90 万吨/年和山东玻璃的 100 万吨/年,其中青海碱业的生产尚没有达到正常水平。同时,国内大化碱厂、天津 碱厂、连云港碱厂等几大碱厂都面临搬迁改造的影响,因此,近年纯碱的产量增长速度 较为缓和。 而国内玻璃行业在房地产等需求的拉动下快速增长,以及氧化铝工业的发展,对纯 碱的需求增长强劲。此外,目前中国、美国和欧洲集中了全球 90%的纯碱产能,我国 在 03 年即已超过美国成为世界第一纯碱大国,近年来由于环保问题和成本问题,欧美 纯碱产商纷纷减产,国外不断加大从中国进口纯碱的数量,2007 年 1-11 月,中国纯碱 出口总量 155.31 万吨,已占到国内纯碱总产量的 10%左右。 图17:06年来纯碱产量增长率滞后于下游产品的增长率 纯碱 55% 45% 35% 25% 15% 5% Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 平板玻璃 氧化铝
资料来源:石化协会 招商证券
因此,我们预计 2008 年纯碱行业仍会保持较高的景气度,可适当关注国内纯碱行 业龙头山东海化与三友化工。
2、化纤:粘胶短纤有望继续保持较强态势 (1)07 年行业表现良好 2007 年我国化纤行业总体运行情况良好, 处于自 2005~2006 年两年调整后的上升 敬请阅读末页的免责条款 Page 15
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期,07 年 1~9 月,化纤产量为 2180 万吨,同比增长 18.8%,行业总体产销衔接正常, 产销率保持在 98%以上。行业经济效益增长明显,盈利能力等运行指标明显好转,前 三季度化纤行业实现利润总额 87.58 亿元,同比净增 46.85 亿元,增长 120%以上,利 润增长主要来自涤纶、粘胶纤维两个行业。行业的产品竞争力明显提高,产品出口保持 高速增长。07 年化纤行业结构调整和产业升级步伐继续加快,产品竞争力明显提高, 使得化纤进口持续下降, 1~10 月进口 94.87 万吨, 同比下降 12.69%; 出口 125.1 万吨, 同比增长 46.3%,大部分化纤产品实现了净出口,07 年是化纤行业全面实现净出口的 第一年。对于 08 年来说,行业面临的主要问题是受油价高企的影响,合纤的主要原料 价格居高不下,此外人民币加快升值也影响了化纤及下游纺织服装的出口,加上化纤出 口贸易摩擦的加剧,相对而言,压力较 07 年增加不少。
(2)粘胶短纤的景气有望在 08 年继续维持 07 年来粘胶短纤继续保持不断涨价的趋势,使之成为当年最耀眼的化纤明星品种 之一, 07 年底达到 2.2 万元/吨左右的高位。此轮粘胶短纤的牛市原因在于多方面: 1)首先是粘胶短纤的用途不断扩大,因此与棉花间的价格关系越来越弱。 传统上粘胶短纤主要用于替代棉花纺制纱线, 但实际上这没有完全发挥出粘胶短纤 的诸多优良特性。近年来随着粘胶纤维产品质量及人棉纱染色水平的提高,以及人们追 求绿色环保、舒适的消费理念的变化,粘胶短纤的优良特性逐步得到了认可和全新的定 位,大大拓宽了粘胶纤维的应用领域,在消费升级的浪潮中在高档面料及服装的需求得 到了较大的增长,在纺纱原料中的比例呈逐渐加大之势(图 18),而与之相反,传统 的纯棉纱的行情表现平淡,使得粘胶短纤与棉花的差价越来越大,粘胶纤维已逐渐不再 “看棉花吃饭”,逐步演变为独立的化纤品种。近几年来,我国纱线产量快速发展(图 19),对粘胶短纤的需求也不断增大。 图18:近年纺纱用粘比不断提高 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2004 2005 2006 2007.1~10
资料来源:招商证券
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图19:纺纱业的快速发展 2000 1600 1200 800 400 0 07.1~11 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 万吨 纱产量 增长率% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
资料来源:招商证券
2)其次,欧美、日韩产能陆续关闭,生产不断向中国转移,出口逐渐提速。 总体来看,粘胶纤维的生产特点为劳动密集型产业,这使欧美发达国家面临人工成 本较高的压力, 而且欧美发达国家目前一些粘胶短纤的产能偏小, 不具明显的规模优势, 这使得其后续环保处理的成本也不够经济,而我国不少粘胶短纤的单厂规模已提高到 2 万吨以上,同时由于我国化纤国产化设备水平的快速进步,使得粘胶短纤的投资成本不 断降低,因此除奥地利兰精等一些大厂主要集中于高端的粘胶短纤的生产(兰精公司的 差别化纤维占到 50%以上)外,欧美陆续关闭了不少粘胶纤维的产能,生产不断向中 国转移,如 2006 年全球粘胶短纤产量约 230 万吨,同比增长 8%左右(主要是印度等 发展中国家的产能增长),而 2006 年我国的粘胶短纤的产量约 110 万吨,同比 05 年 89.7 万吨约增长了 20%,远高于全球产能的增长,加上我国粘胶纤维的品质不断提高, 在国际市场上与印度等其它国家相比很有竞争力,在海外的需求旺盛推动下,国内粘胶 短纤出口逐渐提速,国际需求十分旺盛。 图20:国内粘胶短纤近年出口逐渐提速 万吨 12 10 8 6 4 2 0 2003 2004 2005 2006 2007.1~11
资料来源:招商证券
3)产能扩张与需求基本保持同步,因而没造成较大的压力 近年国内粘胶短纤的产能扩张基本与需求同步,扩产较为理性,因而没造成较大的 压力。2007 年计划新增 32 万吨/年左右的生产能力,产量增加 15-20 万吨左右,同时 同时 07 年粘胶需求能增长 20%左右,足可消化新增产能。根据我们测算,08 年也仍 敬请阅读末页的免责条款 Page 17
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可基本持平。 图21:国内粘胶短纤产需基本同步扩张 万吨 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 产量 表观消费量
资料来源:招商证券
4)上游棉浆粕、木浆价格走强也有助粘胶短纤价格的坚挺 近年来棉浆粕因为治污成本较高和棉短绒资源的瓶颈,进入门槛实际上较高,扩能 并不容易。一方面,棉花种植面积难以大幅提高,棉短绒资源有限,2006 年我国产棉 近 670 万吨,棉短绒约 87 万吨,仅约可制浆 67 万吨,而全年粘胶纤维产量 143.46 万 吨,远大于国内棉浆粕的供应能力,另一方面浆粕的环保治污成本较高,部分浆粕厂还 面临关停的压力,这使得棉浆粕的供应一直较紧张,棉浆粕的价格也不断走高,这使得 粘胶短纤的价格也得以支撑。 5)目前行业集中度的提高也有助于维持良好的局面 粘胶短纤在 03 年底也曾形成一波快速上涨的行情,但在 04 年初出现了大幅调整, 据了解, 这主要是因为当时一些新进入厂商为了打开市场而采用价格战的方式扰乱了市 场,但近年来行业集中度不断提高,且行业价格协调机制逐步形成,有助于维持良好的 局面。 表 4:国内粘胶短纤集中度不断提高 企业 06 年粘胶短纤产量 (万吨) 山东海龙 唐山三友 澳洋科技 浙江富利达 吉林化纤 江西九江赛得利 新乡化纤 丹东化纤 三房巷化纤 成都华明化纤 合计 数据来源:化纤经济信息 招商证券
比例(%) 11.01 10.40 9.75 6.76 5.89 5.03 4.68 4.31 3.84 3.79 65.46
12.11 11.44 10.72 7.44 6.48 5.53 5.15 4.74 4.22 4.17
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七、2008 年行业投资策略 根据我们的分析,剔除亏损股后化工板块重点公司目前的股价相当于 08 年 27 倍 左右的动态市盈率水平(以 08 年 1 月 4 日估算),我们认为目前化工板块整体的估值 基本合理,给予行业“中性”的评级。但从静态及动态市盈率来看,由于板块整体与市 场平均而言处于估值低端,仅高于钢铁板块,在目前资金流动性充裕及牛市大格局背景 下仍有吸引力。加上各子行业的情况景气有所差异,因此部分子行业仍有投资机会。 图22:化工板块整体仍处于相对估值低端(以1月4日股价计算) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 黑色金属 PE2007E PE2008E
房地产
电子元器件
金融服务
轻工制造
家用电器
交运设备
有色金属
交通运输
机械设备
公用事业
纺织服装
建筑建材
商业贸易
信息设备
农林牧渔
医药生物
信息服务
餐饮旅游
资料来源:招商证券
在高油价和节能降耗背景下,产业结构调整将会加速,我们建议重点配置行业景气 超预期及资产注入、受益高油价及节能降耗的持续成长优质个股,建议关注几类机会: 周期性较弱、未来成长空间大的化工新材料个股如有机硅、聚氨酯、改性塑料等;行业 景气不断提升使盈利超预期的钾肥、纯碱、草甘膦行业个股;实施节能减排,进行技术 升级、产业转型,竞争力不断增强的煤化工个股,如华鲁恒升、柳化股份;此外,08 年仍将是资产重组风起云涌的一年,有较确切的行业并购、资产注入预期的个股,如云 天化、湖北宜化亦值得关注。 表 5:子行业评级 行业 趋势判断 氯碱 行业门槛提高,但产能扩张仍偏快 纯碱 需求快于目前国内产能的增长 氮肥 国际价格上涨, 国内产能继续快速扩张, 出口关税提高。 磷肥 国际价格上涨,但原料成本攀升更快 钾肥 国际价格上涨,供需紧张 农药 转基因作物的推广、国际产能向中国转 移,使得草甘膦紧张 化纤 粘胶短纤需求旺盛,产需扩张平衡 橡胶 原料成本不断提高 塑料 原料成本压力较大,改性塑料等转嫁成 本能力相对较强 新材料 行业竞争环境较有序, 成长空间仍较大, 但更多的民营企业也正在崛起参与竞争 资料来源:招商证券 敬请阅读末页的免责条款 Page 19
评级 中性 推荐 中性 中性 推荐 中性 中性 中性 中性 推荐
投资策略 关注产业转移中的个别机会 关注个别机会 关注行业整合中的个别机会 关注个别机会 增持盐湖钾肥 关注草甘膦行业的机会 关注粘胶短纤行业机会 关注个别机会 关注个别机会 增持
食品饮料
化工
综合
采掘
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我们重点关注的个股评级如下: 表 6:重点上市公司的业绩预测及投资评级 1.4 股价 EPS06 EPS07E EPS08E EPS09E 38.94 0.78 0.98 1.22 1.45 30.82 0.63 0.65 1.15 1.47 68.36 1.12 1.63 2.11 2.58 24.03 0.17 0.63 0.99 1.32 56.55 1.09 1.20 1.51 1.94 29.47 0.71 0.66 0.85 1.29 38.93 0.34 0.91 1.48 2.21 50.70 0.56 1.15 1.60 2.01 84.59 1.06 1.45 2.01 2.32 资料来源:招商证券
代码 600309 600423 600596 000677 600096 600426 000755 600299 000792
公司名称 烟台万华 柳化股份 新安股份 山东海龙 云天化 华鲁恒升 山西三维 蓝星新材 盐湖钾肥
07PE 39.7 47.4 41.9 38.1 47.1 44.7 41.9 44.1 58.3
08PE 30.4 26.8 32.4 25.3 37.5 34.7 26.3 31.7 42.1
09PE 26.1 21.0 26.5 18.2 29.1 22.8 17.6 25.2 36.5
投资评级 强烈推荐 A 强烈推荐 A 强烈推荐 A 强烈推荐 A 强烈推荐 A 强烈推荐 A 强烈推荐 A 强烈推荐 A 强烈推荐 A
八、部分重点公司点评 1、烟台万华:迈向世界的 MDI 龙头 公司为国内唯一 MDI 厂商,全球第六家掌握自主技术 MDI 的厂商,产品生产具有 高技术壁垒, 年 MDI 全球供应仍偏紧。 08 宁波基地 16 万吨/年扩 24 万吨/年 07 年下半 年已顺利完成, 年将继续扩大到 30 万吨/年, 08 宁波二期 30 万吨/年在 08 年也将动工。 建筑保温用 PU 的“蓝海”市场正在逐渐启动,公司未来面临着巨大的市场,此外, 公司近年的海外市场的开拓一直高速增长。公司及时收购广东荣威聚氨酯厂,使得具备 提供 PU 系统料的能力。由于国内的扩产,苯胺价格不断下跌,也使得公司经营成本有 所降低。 此外,公司正在开发技术壁垒较高的非 MDI 产品,未来产品线得以丰富,公司抗 风险能力将进一步提升。 公司未来几年仍将高速增长, 预计 07~09 年 EPS 分别为 0.98 元/股、1.22 元/股、1.45 元/股,公司治理规范,竞争实力突出,我们给予强烈推荐的 评级。
2、山东海龙:推进差别化纤维,继续巩固公司龙头地位 公司为国内短纤龙头,产能及技术实力均位居国内同行首位,通过上游棉浆粕的自 给,下游推进高端差别化纤维的产业化,公司一体化产业链不断完善。产业链一体化的 优势使得公司具有高抗风险和分享行业景气的能力。 公司新疆基地 10 万吨/年棉浆粕及 8 万吨/年短纤将在今明年内陆续投产(实际产 能可分别达 12 万吨和 10 万吨),此外,公司已通过增发,募集资金投向 3 万吨/年差 别化短纤项目,此外,公司在 08 年还将新增高模低缩涤纶工业丝,高模低缩涤纶帘子 布及无纺布的产能,产能的不断扩张推动公司进入新一轮的增长。 粘胶短纤行业产能扩张有序,下游需求旺盛,浆粕紧张,因而粘胶短纤 08 年仍将 敬请阅读末页的免责条款 Page 20
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保持高景气。 公司在行业内龙头地位突出, 且行业在 08 年仍将保持较高的景气度, 预计 07~09 年公司 EPS 分别为 0.63、0.99、1.32 元/股, 我们给予强烈推荐的评级。
3、柳化股份:凭先进技术打开成长空间 公司为国内为数不多的能较好掌握 Shell 煤气化技术的化工企业。目前 Shell 装置 已逐步实现长周期稳定运行,生产负荷率已提高到 95%以上,公司仍在优化装置的运 行,例如公司采用循环流化床锅炉及其它技改使得蒸气消耗仍有减少的空间,使得合成 氨成本在目前基础上还可下降 100-200 元/吨。 07 年下半年公司收购了贵州新益矿业下属新益煤矿,此次对新益矿业股权的成功 收购,将解决公司超过一半以上的用煤需求,且运输距离近,预计煤炭到厂价格仅在 300 元/吨左右,不仅有利于确保公司所需原料煤的供应,增强公司抵御煤炭价格波动 的能力,还将大幅降低公司原料煤的采购成本。 依托 Shell 煤气化技术,公司下游产品的拓展也有条不紊的顺利进行。6 万吨两钠 项目已经投产,CO2 汽提法制 30 万吨大颗粒尿素预计在明年 3 月底能投产,扩产的甲 醇在明年年中亦可生产。 而公司与日本三菱公司合作投资建设硝酸尾气 N2O 减排 CDM 项目注册顺利,预 计在 08 年 1 月就将正式运行, 预计 08 年起每年可为公司产生约 300 万美元的净收益。 预计公司 07~09 年 EPS 分别为 0.70、1.22、1.57 元/股,未来两年业绩增长率可 达 75%和 30%左右,公司已逐步向大型综合性煤化工企业迈进,公司掌握的 Shell 煤 气化技术先进,具有很强的竞争力,可借此不断拓展下游产品,公司的产业链不断优化 完善,给予强烈推荐的投资评级。
4、云天化:多轮驱动下的快速成长 公司已逐渐转变为以化肥、玻纤、有机化工等多项核心业务驱动的大型综合性化工 企业,各项业务均具有很强的竞争力。公司未来将在各项业务商不断做强: (1)向煤化工渗透:天安化工的壳牌粉煤气化 50 万吨/年合成氨项目,金新化工 在内蒙古建设 50 万吨/年合成氨、80 万吨/年尿素项目。 (2)受益世界玻纤向中国转移:世界玻纤产业仍正向中国转移,未来几年玻纤需 求依旧旺盛。公司玻纤产品的生产采用先进的池窑拉丝法,整体产品结构也较好,电子 级细砂等高端产品所占比重较高,产品大量出口供应海外的下游大型厂商,近年产销率 在 100%左右。下属 CPIC 公司 2008 年中期玻纤产能继续提高,使得公司玻纤总产能 达到 38 万吨/年,并有 7600 万平米/年的玻纤布。公司的玻纤产品已初步具备了较强的 全球定价权,在我国 07 年 7 月 1 日玻纤产品实施出口退税率由 13%降到 5%后,公司 通过产品整体提价 5%左右的幅度基本消化了退税的影响,使得公司受到的实际影响有 限。 (3)做强 POM 工程塑料:公司已掌握万吨级 POM 工业化生产的能力,扩建第一 敬请阅读末页的免责条款 Page 21
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期 2 万吨/年 POM 生产线将于 2008 年中投产,另外 4 万吨/年 POM 也有望在 09 年投 产。 此外公司尚有强烈的资产收购预期: CPIC 的外资方股东有可能将在近年退出 CPIC 的投资,相应股权有可能被公司收购;云天化集团尚有大量的磷肥、钾矿等优质资产, 其中部分资产有望注入股份公司。 不考虑资产收购的预期, 预计公司 07~09 年 EPS 分别为 1.21 元、 1.62 元及 2.14 元左右。公司已逐步转型为成本优势突出的化肥业务和壁垒较高、高速成长的新材料业 务并举的综合性化工企业,且各项业务的竞争力很强,而化肥所占比例将大幅降低。公 司的治理规范透明,我们看好公司未来几年的快速发展,给予强烈推荐的评级。
5、山西三维:快速成长中的精细煤化工龙头 公司主营 PVA、BDO、胶粘剂三个系列产品,各产品技术和产能实力均为国内前 列。公司通过不断在电石乙炔衍生精细化工产品链领域延长、深化、完善,消化吸收引 进的国外先进技术,形成大量自有技术,使得竞争对手难以在短期内跟进。凭借技术、 规模、成本、质量与柔性生产等多方面的领先优势,在 PVA、BDO、胶粘剂三大主导 产品领域均形成强大竞争力。 在高油价的趋势和产品国际化定价的背景下, 公司的 BDO 系列产品凭借低成本和高品质完全具备了同世界一流产商同台竞技的实力。 顺酐酯化加氢制 BDO、 粗苯精制项目是公司未来几年主要的看点。 目前 BDO 产品 及衍生物已是公司最主要的利润来源。预计 2009 年前我国的 BDO 供需仍偏紧张,公 司新增的 7.5 万吨/年顺酐酯化加氢法生产 BDO 将在明年中期投产,可进一步提升公司 BDO 的整体竞争力。公司的 20 万吨/年粗苯加氢项目已于近期投产,国内精苯系列产 品快速增长的需求导致的供需缺口使得项目良好盈利前景值得期待。 而公司的其它产品 如干粉胶等胶粘剂产品面临国内建筑和装潢蓬勃发展的机遇,亦能保持稳健成长。 预计公司 07~09 年 EPS 分别为 0.91、1.48、2.21.元/股,未来两年公司的净利润 仍处于快速增长之中,公司在精细煤化工领域不断开拓,在多方面明显领先竞争对手, 基于公司的长期竞争力,我们给予强烈推荐的评级。 主要风险是公司的业绩对 BDO 的价格较为敏感,而未来 BDO 的新进入者增多使 得国内的竞争有所加剧; 如果人民币继续较快升值将一定程度的抵消了公司受益高油价 的优势;公司仍需外购不少电石、醋酸乙烯等也影响了公司的成本控制。
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研究员简介 张志宏,生物化学专业学士、硕士,曾在大鹏券商研究所从事医药行业研究,2006 年 7 月起在长城证券研究所从事石油与化工行业研究, 目前在招商证券从事基础化工 行业研究。
投资评级定义 公司短期评级 强烈推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 20%以上 推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 10-20%之间 中性:预计未来 6 个月内,股价变动幅度介于±10%之间 回避:预计未来 6 个月内,股价跌幅在 10%以上 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,预计未来 6 个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性:行业基本面稳定,预计未来 6 个月内,行业指数跟随综合指数 回避:行业基本面向淡,预计未来 6 个月内,行业指数将跑输综合指数
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