渐飞研究报告终端

大容量:共收录国内外各大机构共计45万余份,并且每天以超过500份增加!
更安全:报告加密备份在云存储,从此不怕硬盘损坏丢研究报告!
更省心:工作学习太忙没有时间下载报告,终端自动帮您搞定!
更方便:完全不改变您的使用习惯,不用学习就能上手

免费下载:


运行界面:

[2008-1-9]联合证券--山河智能(002097)增发扩产尚未充

2008/01/08
机械 / 专用设备制造
公司研究
更新报告
山河智能 002097 增持 / 维持评级 股 价 2007/01/07
增发扩产尚未充分释放估值过高压力
经营预测与估值 2006A 主营收入(百万元) 主营利润(百万元) 净利润(百万元) 637 169 81
57.54
2007E 1094 275 141 74.4 0.532
2008E 1561 374 188 33.2 0.709
2009E 2066 459 259 37.6 0.975
基础数据 总股本(百万股) 流通 A 股(百万股) 流通 B 股(百万股) 可转债(百万元) 流通 A 股市值(亿元) 265.15 147.10 N/A N/A 84.64
增长率(%) EPS(元) 净资产收益率(%)
— 0.305
1 月 7 日公司公告将实施再融资,计划增发不超过 915 万股、募集资金不 超过 4.997 亿元用于 5000 台/年的小型工程机械扩产技改项目。项目达产 后公司可望新增小型液压挖掘机 4000 台、滑移装载机 1000 台产能。 我们看好未来国产挖掘机行业的成长: (1)巨大的市场总容量与国产品牌 目前显著偏低的占有率; (2)2007 年以来国产挖掘机市场份额的显著提升 与韩国品牌综合占有率的下降; (3)全球小型液压挖掘机市场中中国企业 份额不足 3%。 但是, 我们预计国内市场 15 吨以下挖掘机的未来将表现为与挖掘机市场的 一致增速: (1)估计国内市场中小液挖保有量的占比将显著低于西欧及北 美水平,大致在 40~45%之间; (2)按 2007 年 1~10 月销量,15 吨挖掘 机占比达到 32%且保持稳定,显著的结构性增长并未出现。 我们预计 08 年再融资项目达到其规划新增产能具有充分合理性。基于此, 我们调高了对 08 年、09 年的盈利预测。 按调高后的盈利预测与匡算的增发价格,公司 09 年 PE 仍将高达约 55.8 倍。因此,虽然我们认同公司良好的成长性,但仍然倾向于给予“中性” 评级以反映估值水平过高的压力。
财务数据 市净率 07H1 (X) TRACING P/E (X)* EPS 07Q3(元) 股息率(%) *最近四季盈利计算。
24.12 79 0.42
相关研究
最近 52 周股价表现
分 析 师



(0755) 8249 2291 wuyc@lhzq.com
谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。
1/8
公司更新-山河智能(002097)20080108:增发扩
Jan-2008
公司拟通过再融资提升小型工程机械产能 公司今日公告称将实施公开增发不超过 915 万股、募集资金总量不超过 4.997 亿元用于小型工程机械年产 5000 台(包括小型液压挖掘机 4000 台及滑移 式装载机 1000 台)的扩产技改项目。按公司公告项目建设期约 2 年,其中首年 新增产能 1990 台,次年达产后新增总产能 5000 台。按公司现有业务的销售净利 率等指标与增发数量上限计算,项目达产后的新增收入及盈利贡献如下表:
表、公告匡算的增发实施后新增收入及盈利 2008 新增产能(台) 平均单价(不含税) 新增营业收入(万元) 销售净利率(按 07Q3 水平) 新增净利润总额(万元) 总股本(万股,增发后) 新增 EPS 资料来源:公司公告,联合证券研究所整理及计算
2009 1990 5000 24.62 123098 13.51% 16631 27430 0.606
2010 5000 24.62 123098 13.51% 16631 27430 0.606
24.62 48993 13.51% 6619 27430 0.241
我们对小型挖掘机市场的看法 挖掘机部分替代装载机将是行业趋势 2006 年以来挖掘机表 现出了显著更好的成长 性 虽然在 2003~2004 年的剧烈宏观调控中,挖掘机市场表现出了更大的波动; 但自 2006 年以来对行业销量的分析表明,挖掘机市场持续表现出较装载机更高 的增速,如下图。
图 1、2003 年~2007 年 10 月装载机与挖掘机销量及增速对比
资料来源:工程机械协会,MEI,联合证券研究所整理
部分学界研究结果及行业观点认为: 由于在基本用途等方面存在较高的重叠, 挖掘机与装载机表现出了较为显著的替代性关系。虽然在诸如中小型矿山等领域 挖掘机仍无法替代装载机完成铲运任务(由于较小的斗容量等原因) ,但在建筑施 工、城市道路基础设施等条件复杂的施工现场,挖掘机作业对空间要求小、效率 高等优点表现充分。我们认同这一行业判断,未来挖掘机将表现出较装载机更好 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 2/8
公司更新-山河智能(002097)20080108:增发扩
Jan-2008
的增长;预计 08~10 年挖掘机行业将保持约 22%的 CAGR,显著高于装载机约 14%的水平。
国产挖掘机市场分额增长方兴未艾 基于以下两方面的主要愿意, 挖掘机成为唯一一个至今仍由外资/合资品牌产 品占据主要市场份额的工程机械产品:一方面,在发展历史上挖掘机缺乏诸如装 载机、叉车等的项目成套引进基础,产品技术质量综合水平差距较大;另一方面, 进口二手挖掘机对国内市场的冲击至今仍在消化之中。 基于产品自身特性与行业技术、制造基础,我们判断国产挖掘机份额提升将 成为行业发展的重要趋势;从技术质量水平等多方面观察,国产挖掘机中短期内 并不具备与卡特比勒、小松等国际一线厂商全面竞争的实力,因此与国产挖掘机 技术质量水平相近的韩国产品将遭受首当其冲的冲击。 下图雄辩地证明了我们的观点。对比排名靠前的 12 家挖掘机企业 2007 年 1~5 月及 1~10 月的挖掘机市场份额数据:斗山中国、现代京城几江苏现代等三 家主要韩国品牌市场份额均呈下降状态, 合计的相对市场份额由 36.6%下降约 9.6 个百分点至 27%;日本及欧美品牌份额各有增减,但合计份额由约 45.0%上升至 47.1%;国产挖掘机继续取得长足进步,玉柴、山河智能及三一重机等 4 家企业 合计份额增长约 7.5 个百分点至 25.9%(包含小型挖掘机) 。
替代韩国品牌将成为国 产挖掘机主要成长空间
图 2、2007 年 1~5 月、1~10 月挖掘机市场份额对比(累计)
资料来源:工程机械协会,MEI,联合证券研究所整理,销量包含小型液压挖掘机
综上,国产挖掘机的进口替代进程当可谨慎乐观,国产挖掘机销量可望获得 持续超越行业的增长。
我们更看好 15 吨以下挖掘机的出口市场表现 基于对月度销量数据的分析我们得到了两个有意义的结论: (1)20~25 吨挖 掘机的特征更好地与国内重化工业及城市化建设匹配,将继续成为挖掘机主要销 售机型,但月度间的销量波动更大; (2)若不扣除出口增长的贡献,15 吨以下挖 掘机销量保持了较好的稳定性, 出口市场是国内小型挖掘机企业成长的主要空间。
谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。
3/8
公司更新-山河智能(002097)20080108:增发扩
Jan-2008
20~25 吨挖掘机月度销量表现出更大的波动 如下图,我们对 2007 年部分月度(5 月是传统的挖掘机销售旺季将要结束 的月份,而 10 月则能较好代表年度平均销量水平)挖掘机销量的对比分析表明, 20~25 吨挖掘机产品表现出更大的波动特征:对 5、10 两月按吨位统计的销量表 明,15 吨以下产品出现了温和增长,20~25 吨、30 吨及以上产品则出现了下降。
图 3、2007 年 5 月与 10 月挖掘机按机型统计的销量对比
资料来源:工程机械协会,MEI,联合证券研究所整理,销量包含小型液压挖掘机
结构变动:20~25 吨仍是市场主力 中短期内,小液挖尚不 能形成对 20~25 吨产品 的显著替代 如图 4,按 2007 年 1~10 月月度销量数据(需要强调的是包含了出口) ,15 吨以下液压挖掘机销量占比平均达到约 40%;假定行业平均水平与玉柴、山河等 大致约 70%的内销率一致,我们估计 15 吨以下挖掘机销量占比约 32%。
图 4、至 2007 年 10 月不同吨位挖掘机销量占比的变动
资料来源:工程机械协会,MEI,联合证券研究所整理,销量包含小型液压挖掘机
我们认为从中长期看, 国内小液挖保有量占比水平将较北美及西欧更低: (1) 按作业效率与单价比率,20~25 吨挖掘机优于 15 吨以下产品,因此在多数建安 施工中 20~25 吨依然是首选产品; (2)人工成本仍然低廉决定了机具作业难以持 续替代人工,这与北美及西欧市场差异显著。
谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。
4/8
公司更新-山河智能(002097)20080108:增发扩
Jan-2008
因此,我们判断 15 吨以下挖掘机的市场分额提升将是相当缓慢的过程,中 短期内其总销量增速可望与行业总水平保持一致。与之相比,全球小液挖市场中 中国产品份额提升的空间更令我们看好。
出口空间广阔 基于如下理由,我们看好国内小型液压挖掘机出口增长潜力: ()预计 2007 年全球小液挖市场总量超过 15 万辆,且小型铲土运输机械将继续保持更高的年 增长率。按相关企业数据测算,国内企业出口量占全球市场总量不到 3%,增长 空间广阔; (2)另一方面,国产小型挖掘机较卡特彼勒、山猫等单价仍低出超过 20%,产品性价比突出,同时较大的价格差距也使得国产挖掘机通过价格调整规 避汇率风险富有余地; (3)我们并不认为挖掘机会在未来 1~2 年遭受出口退税率 调低等主动调控政策的冲击。 以下图表将有助于理解全球小型液压挖掘机市场及中国产品的出口增长前 景:
图 5、2005 年欧洲铲土运输机械各机型占比
资料来源:联合证券研究所
图 6、07~09 年主要发达国家地区小液挖销量估计
资料来源: 《工程机械与维修》 ,联合证券研究所
谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。
5/8
公司更新-山河智能(002097)20080108:增发扩
Jan-2008
结论 综上,基于挖掘机销量数据的分析,我们对 15 吨以下挖掘机国内市场的结 构性增长空间及增速预测较公司公告显著偏于谨慎;但另一方面,我们坚定看好 小挖的出口增长前景。我们预计 08 年公司将有把握实现约 1000~1200 台小液挖 的出口量增长;项目达产后的出口量水平则将决定于公司海外营销渠道建设的进 度。
调高盈利预测,评级“中性”以反映短期估值过高之虑 2006 年全球滑移式装载机年销量超过 90000 台,而国内山河智能、柳工等 企业合计出口量仍维持在 3 位数,因此我们认为滑移式装载机业务的成长将仅仅 是一个生产端的问题,公司扩产的节奏将决定收入及盈利规模。
图 7、全球滑移式装载机总销量及同比增速
资料来源:公司公告
维持我们对静力压桩机、旋挖钻机及潜孔钻机等业务的预测,考虑到增发项 目按正常节奏投产的盈利预测如下表(08 年后所得税率暂按 15%计算) :
表 1、山河智能盈利预测 2006A 主营业务收入 主营业务成本 主营业务税金及附加 主营业务利润 其他业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 投资收益 补贴收入 营业外收支净额 利润总额 所得税 少数股东损益 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。
单位:万元 2007E 109351 81547 328 27476 10 7108 4483 219 15676 0 0 0 15676 1568 5 2008E 156075 118210 468 37397 10 8584 6399 312 22112 0 0 0 22112 3317 8 2009E 206575 160085 620 45870 10 8573 6507 372 30428 0 0 0 30428 4564 10 6/8
63730 46635 191 16904 10 3250 3824 605 8988 0 0 0 9166 1080 0
公司更新-山河智能(002097)20080108:增发扩
Jan-2008
净利润 总股本(万股) EPS(元/股) 资料来源:联合证券研究所
8086 26515 0.305
14103 26515 0.532
18787 26515 0.709
25854 26515 0.975
调整后的 08、09 年净利润总额较我们此前的盈利预测分别高出约 15%、 30%,按当前总股本计算 EPS 将分别达到 0.71 及 0.98 元。 按公司增发数量及拟募集资金总额上限折算的发行价约 54.39 元,以调升后 盈利预测计算的 08、09 年 PE 分别达到了 76.7、55.8 倍,以显著高于工程机械 可比公司水平。虽然公司 06 年上市以来展现出了良好的成长性,但我们仍不得 不对当前的估值水平持审慎态度。给予公司“中性”的评级。
风险因素提示 国内小液挖市场竞争环境可能迅速变得激烈。 2007 年 1~10 月的销量数据 对 分析表明,欧美一线工程机械企业依然未充分启动其国内小挖业务;此外,诸如 中联重科、柳工等优势企业也具备较大的进军小液挖市场的可能性。因此,小液 挖市场未来两年中供应过剩及降价压力将持续存在。 维持我们对旋挖钻机业务的判断:按我们的估算,至 2008 年底旋挖钻机销 量及社会保有量均将达到最高水平。由于在功能上局限于桩基础作业这一过于专 业的狭窄领域,我们认为桩施工量的下降将引发对旋挖钻机需求的萎缩。 人民币的加速升值可能在短期内对出口业务的毛利率形成显著的负面作用。
谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。
7/8
联合证券股票评级标准 增 持 中 性 减 持 未来 6 个月内股价超越大盘 10%以上 未来 6 个月内股价相对大盘波动在-10% 至 10%间 未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10%以上
联合证券行业评级标准 增 持 中 性 减 持 行业股票指数超越大盘 行业股票指数基本与大盘持平 行业股票指数明显弱于大盘
深 圳 深圳罗湖深南东路 5047 号深圳发展银行大厦 10 层 邮政编码:518001 TEL: (86-755) 8249 2080 FAX: (86-755) 8249 2062 E-MAIL: lzrd@lhzq.com
上 海 上海浦东陆家嘴东路 161 号招商局大厦 34 层 邮政编码:200121 TEL: (86-21) 5840 6452 FAX: (86-21) 5840 6254 E-MAIL: lzrd@lhzq.com
客户服务热线
(+86-755) 8249 3836
免责申明 本研究报告仅供联合证券有限责任公司(以下简称“联合证券”)客户内部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公 开的信息,我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。我们会适时 更新我们的研究,但可能会因某些规定而无法做到。 本报告所载信息均为个人观点,并不构成所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状 况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资 带来的收入可能会波动。某些交易,包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易,有很大的风险,可能并不适合所有 投资者。 联合证券是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。我公司可能会 持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产 品等相关服务。 我们的研究报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发。我们向所有客户同时分发电子版研究报告。 ©版权所有 2008 年 联合证券有限责任公司研究所 未经书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容,务必联 络联合证券研究所客户服务部,并需注明出处为联合证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。

[2008-1-9]联合证券--山河智能(002097)增发扩产尚未充

发布机构:
报告类型:研究报告 发布日期:2008/1/9
报告评级:
撰写作者:
报告下载:2702 文件类型:PDF文档
Free Down Report 左键点击或右键另存为下载 更多下载地址...

内容简介

2008/01/08
机械 / 专用设备制造
公司研究
更新报告
山河智能 002097 增持 / 维持评级 股 价 2007/01/07
增发扩产尚未充分释放估值过高压力
经营预测与估值 2006A 主营收入(百万元) 主营利润(百万元) 净利润(百万元) 637 169 81
57.54
2007E 1094 275 141 74.4 0.532
2008E 1561 374 188 33.2 0.709
2009E 2066 459 259 37.6 0.975
基础数据 总股本(百万股) 流通 A 股(百万股) 流通 B 股(百万股) 可转债(百万元) 流通 A 股市值(亿元) 265.15 147.10 N/A N/A 84.64
增长率(%) EPS(元) 净资产收益率(%)
— 0.305
1 月 7 日公司公告将实施再融资,计划增发不超过 915 万股、募集资金不 超过 4.997 亿元用于 5000 台/年的小型工程机械扩产技改项目。项目达产 后公司可望新增小型液压挖掘机 4000 台、滑移装载机 1000 台产能。 我们看好未来国产挖掘机行业的成长: (1)巨大的市场总容量与国产品牌 目前显著偏低的占有率; (2)2007 年以来国产挖掘机市场份额的显著提升 与韩国品牌综合占有率的下降; (3)全球小型液压挖掘机市场中中国企业 份额不足 3%。 但是, 我们预计国内市场 15 吨以下挖掘机的未来将表现为与挖掘机市场的 一致增速: (1)估计国内市场中小液挖保有量的占比将显著低于西欧及北 美水平,大致在 40~45%之间; (2)按 2007 年 1~10 月销量,15 吨挖掘 机占比达到 32%且保持稳定,显著的结构性增长并未出现。 我们预计 08 年再融资项目达到其规划新增产能具有充分合理性。基于此, 我们调高了对 08 年、09 年的盈利预测。 按调高后的盈利预测与匡算的增发价格,公司 09 年 PE 仍将高达约 55.8 倍。因此,虽然我们认同公司良好的成长性,但仍然倾向于给予“中性” 评级以反映估值水平过高的压力。
财务数据 市净率 07H1 (X) TRACING P/E (X)* EPS 07Q3(元) 股息率(%) *最近四季盈利计算。
24.12 79 0.42
相关研究
最近 52 周股价表现
分 析 师



(0755) 8249 2291 wuyc@lhzq.com
谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。
1/8
公司更新-山河智能(002097)20080108:增发扩
Jan-2008
公司拟通过再融资提升小型工程机械产能 公司今日公告称将实施公开增发不超过 915 万股、募集资金总量不超过 4.997 亿元用于小型工程机械年产 5000 台(包括小型液压挖掘机 4000 台及滑移 式装载机 1000 台)的扩产技改项目。按公司公告项目建设期约 2 年,其中首年 新增产能 1990 台,次年达产后新增总产能 5000 台。按公司现有业务的销售净利 率等指标与增发数量上限计算,项目达产后的新增收入及盈利贡献如下表:
表、公告匡算的增发实施后新增收入及盈利 2008 新增产能(台) 平均单价(不含税) 新增营业收入(万元) 销售净利率(按 07Q3 水平) 新增净利润总额(万元) 总股本(万股,增发后) 新增 EPS 资料来源:公司公告,联合证券研究所整理及计算
2009 1990 5000 24.62 123098 13.51% 16631 27430 0.606
2010 5000 24.62 123098 13.51% 16631 27430 0.606
24.62 48993 13.51% 6619 27430 0.241
我们对小型挖掘机市场的看法 挖掘机部分替代装载机将是行业趋势 2006 年以来挖掘机表 现出了显著更好的成长 性 虽然在 2003~2004 年的剧烈宏观调控中,挖掘机市场表现出了更大的波动; 但自 2006 年以来对行业销量的分析表明,挖掘机市场持续表现出较装载机更高 的增速,如下图。
图 1、2003 年~2007 年 10 月装载机与挖掘机销量及增速对比
资料来源:工程机械协会,MEI,联合证券研究所整理
部分学界研究结果及行业观点认为: 由于在基本用途等方面存在较高的重叠, 挖掘机与装载机表现出了较为显著的替代性关系。虽然在诸如中小型矿山等领域 挖掘机仍无法替代装载机完成铲运任务(由于较小的斗容量等原因) ,但在建筑施 工、城市道路基础设施等条件复杂的施工现场,挖掘机作业对空间要求小、效率 高等优点表现充分。我们认同这一行业判断,未来挖掘机将表现出较装载机更好 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 2/8
公司更新-山河智能(002097)20080108:增发扩
Jan-2008
的增长;预计 08~10 年挖掘机行业将保持约 22%的 CAGR,显著高于装载机约 14%的水平。
国产挖掘机市场分额增长方兴未艾 基于以下两方面的主要愿意, 挖掘机成为唯一一个至今仍由外资/合资品牌产 品占据主要市场份额的工程机械产品:一方面,在发展历史上挖掘机缺乏诸如装 载机、叉车等的项目成套引进基础,产品技术质量综合水平差距较大;另一方面, 进口二手挖掘机对国内市场的冲击至今仍在消化之中。 基于产品自身特性与行业技术、制造基础,我们判断国产挖掘机份额提升将 成为行业发展的重要趋势;从技术质量水平等多方面观察,国产挖掘机中短期内 并不具备与卡特比勒、小松等国际一线厂商全面竞争的实力,因此与国产挖掘机 技术质量水平相近的韩国产品将遭受首当其冲的冲击。 下图雄辩地证明了我们的观点。对比排名靠前的 12 家挖掘机企业 2007 年 1~5 月及 1~10 月的挖掘机市场份额数据:斗山中国、现代京城几江苏现代等三 家主要韩国品牌市场份额均呈下降状态, 合计的相对市场份额由 36.6%下降约 9.6 个百分点至 27%;日本及欧美品牌份额各有增减,但合计份额由约 45.0%上升至 47.1%;国产挖掘机继续取得长足进步,玉柴、山河智能及三一重机等 4 家企业 合计份额增长约 7.5 个百分点至 25.9%(包含小型挖掘机) 。
替代韩国品牌将成为国 产挖掘机主要成长空间
图 2、2007 年 1~5 月、1~10 月挖掘机市场份额对比(累计)
资料来源:工程机械协会,MEI,联合证券研究所整理,销量包含小型液压挖掘机
综上,国产挖掘机的进口替代进程当可谨慎乐观,国产挖掘机销量可望获得 持续超越行业的增长。
我们更看好 15 吨以下挖掘机的出口市场表现 基于对月度销量数据的分析我们得到了两个有意义的结论: (1)20~25 吨挖 掘机的特征更好地与国内重化工业及城市化建设匹配,将继续成为挖掘机主要销 售机型,但月度间的销量波动更大; (2)若不扣除出口增长的贡献,15 吨以下挖 掘机销量保持了较好的稳定性, 出口市场是国内小型挖掘机企业成长的主要空间。
谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。
3/8
公司更新-山河智能(002097)20080108:增发扩
Jan-2008
20~25 吨挖掘机月度销量表现出更大的波动 如下图,我们对 2007 年部分月度(5 月是传统的挖掘机销售旺季将要结束 的月份,而 10 月则能较好代表年度平均销量水平)挖掘机销量的对比分析表明, 20~25 吨挖掘机产品表现出更大的波动特征:对 5、10 两月按吨位统计的销量表 明,15 吨以下产品出现了温和增长,20~25 吨、30 吨及以上产品则出现了下降。
图 3、2007 年 5 月与 10 月挖掘机按机型统计的销量对比
资料来源:工程机械协会,MEI,联合证券研究所整理,销量包含小型液压挖掘机
结构变动:20~25 吨仍是市场主力 中短期内,小液挖尚不 能形成对 20~25 吨产品 的显著替代 如图 4,按 2007 年 1~10 月月度销量数据(需要强调的是包含了出口) ,15 吨以下液压挖掘机销量占比平均达到约 40%;假定行业平均水平与玉柴、山河等 大致约 70%的内销率一致,我们估计 15 吨以下挖掘机销量占比约 32%。
图 4、至 2007 年 10 月不同吨位挖掘机销量占比的变动
资料来源:工程机械协会,MEI,联合证券研究所整理,销量包含小型液压挖掘机
我们认为从中长期看, 国内小液挖保有量占比水平将较北美及西欧更低: (1) 按作业效率与单价比率,20~25 吨挖掘机优于 15 吨以下产品,因此在多数建安 施工中 20~25 吨依然是首选产品; (2)人工成本仍然低廉决定了机具作业难以持 续替代人工,这与北美及西欧市场差异显著。
谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。
4/8
公司更新-山河智能(002097)20080108:增发扩
Jan-2008
因此,我们判断 15 吨以下挖掘机的市场分额提升将是相当缓慢的过程,中 短期内其总销量增速可望与行业总水平保持一致。与之相比,全球小液挖市场中 中国产品份额提升的空间更令我们看好。
出口空间广阔 基于如下理由,我们看好国内小型液压挖掘机出口增长潜力: ()预计 2007 年全球小液挖市场总量超过 15 万辆,且小型铲土运输机械将继续保持更高的年 增长率。按相关企业数据测算,国内企业出口量占全球市场总量不到 3%,增长 空间广阔; (2)另一方面,国产小型挖掘机较卡特彼勒、山猫等单价仍低出超过 20%,产品性价比突出,同时较大的价格差距也使得国产挖掘机通过价格调整规 避汇率风险富有余地; (3)我们并不认为挖掘机会在未来 1~2 年遭受出口退税率 调低等主动调控政策的冲击。 以下图表将有助于理解全球小型液压挖掘机市场及中国产品的出口增长前 景:
图 5、2005 年欧洲铲土运输机械各机型占比
资料来源:联合证券研究所
图 6、07~09 年主要发达国家地区小液挖销量估计
资料来源: 《工程机械与维修》 ,联合证券研究所
谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。
5/8
公司更新-山河智能(002097)20080108:增发扩
Jan-2008
结论 综上,基于挖掘机销量数据的分析,我们对 15 吨以下挖掘机国内市场的结 构性增长空间及增速预测较公司公告显著偏于谨慎;但另一方面,我们坚定看好 小挖的出口增长前景。我们预计 08 年公司将有把握实现约 1000~1200 台小液挖 的出口量增长;项目达产后的出口量水平则将决定于公司海外营销渠道建设的进 度。
调高盈利预测,评级“中性”以反映短期估值过高之虑 2006 年全球滑移式装载机年销量超过 90000 台,而国内山河智能、柳工等 企业合计出口量仍维持在 3 位数,因此我们认为滑移式装载机业务的成长将仅仅 是一个生产端的问题,公司扩产的节奏将决定收入及盈利规模。
图 7、全球滑移式装载机总销量及同比增速
资料来源:公司公告
维持我们对静力压桩机、旋挖钻机及潜孔钻机等业务的预测,考虑到增发项 目按正常节奏投产的盈利预测如下表(08 年后所得税率暂按 15%计算) :
表 1、山河智能盈利预测 2006A 主营业务收入 主营业务成本 主营业务税金及附加 主营业务利润 其他业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 投资收益 补贴收入 营业外收支净额 利润总额 所得税 少数股东损益 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。
单位:万元 2007E 109351 81547 328 27476 10 7108 4483 219 15676 0 0 0 15676 1568 5 2008E 156075 118210 468 37397 10 8584 6399 312 22112 0 0 0 22112 3317 8 2009E 206575 160085 620 45870 10 8573 6507 372 30428 0 0 0 30428 4564 10 6/8
63730 46635 191 16904 10 3250 3824 605 8988 0 0 0 9166 1080 0
公司更新-山河智能(002097)20080108:增发扩
Jan-2008
净利润 总股本(万股) EPS(元/股) 资料来源:联合证券研究所
8086 26515 0.305
14103 26515 0.532
18787 26515 0.709
25854 26515 0.975
调整后的 08、09 年净利润总额较我们此前的盈利预测分别高出约 15%、 30%,按当前总股本计算 EPS 将分别达到 0.71 及 0.98 元。 按公司增发数量及拟募集资金总额上限折算的发行价约 54.39 元,以调升后 盈利预测计算的 08、09 年 PE 分别达到了 76.7、55.8 倍,以显著高于工程机械 可比公司水平。虽然公司 06 年上市以来展现出了良好的成长性,但我们仍不得 不对当前的估值水平持审慎态度。给予公司“中性”的评级。
风险因素提示 国内小液挖市场竞争环境可能迅速变得激烈。 2007 年 1~10 月的销量数据 对 分析表明,欧美一线工程机械企业依然未充分启动其国内小挖业务;此外,诸如 中联重科、柳工等优势企业也具备较大的进军小液挖市场的可能性。因此,小液 挖市场未来两年中供应过剩及降价压力将持续存在。 维持我们对旋挖钻机业务的判断:按我们的估算,至 2008 年底旋挖钻机销 量及社会保有量均将达到最高水平。由于在功能上局限于桩基础作业这一过于专 业的狭窄领域,我们认为桩施工量的下降将引发对旋挖钻机需求的萎缩。 人民币的加速升值可能在短期内对出口业务的毛利率形成显著的负面作用。
谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。
7/8
联合证券股票评级标准 增 持 中 性 减 持 未来 6 个月内股价超越大盘 10%以上 未来 6 个月内股价相对大盘波动在-10% 至 10%间 未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10%以上
联合证券行业评级标准 增 持 中 性 减 持 行业股票指数超越大盘 行业股票指数基本与大盘持平 行业股票指数明显弱于大盘
深 圳 深圳罗湖深南东路 5047 号深圳发展银行大厦 10 层 邮政编码:518001 TEL: (86-755) 8249 2080 FAX: (86-755) 8249 2062 E-MAIL: lzrd@lhzq.com
上 海 上海浦东陆家嘴东路 161 号招商局大厦 34 层 邮政编码:200121 TEL: (86-21) 5840 6452 FAX: (86-21) 5840 6254 E-MAIL: lzrd@lhzq.com
客户服务热线
(+86-755) 8249 3836
免责申明 本研究报告仅供联合证券有限责任公司(以下简称“联合证券”)客户内部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公 开的信息,我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。我们会适时 更新我们的研究,但可能会因某些规定而无法做到。 本报告所载信息均为个人观点,并不构成所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状 况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资 带来的收入可能会波动。某些交易,包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易,有很大的风险,可能并不适合所有 投资者。 联合证券是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。我公司可能会 持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产 品等相关服务。 我们的研究报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发。我们向所有客户同时分发电子版研究报告。 ©版权所有 2008 年 联合证券有限责任公司研究所 未经书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容,务必联 络联合证券研究所客户服务部,并需注明出处为联合证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。

同类报告

研究报告 [2008-1-9]凯基证券--盐湖钾肥(000792)受益于氯化钾价 21:00
研究报告 [2008-1-9]凯基证券--福田汽车(600166)发展仍需找准切 21:00
研究报告 [2008-1-9]海通证券--中金黄金(600489)中国第一黄金公 21:00
研究报告 [2008-1-9]海通证券--潍柴动力(000338)深度报告:08年pe摊 20:59
研究报告 [2008-1-9]海通证券--关铝股份(000831)久违的入主,腾 20:58
研究报告 [2008-1-9]国泰君安--中信证券(600030)2007年度业绩预增公 20:58
研究报告 [2008-1-9]东方证券--中国人寿(601628)国寿战略投资者 20:57
研究报告 [2008-1-9]东方证券--华东医药(000963)各项业务稳步向 20:57
研究报告 [2008-1-9]长江证券--用友软件(600588)长期业绩增长预 20:56
研究报告 [2008-1-9]长江证券--双汇发展(000895)分享肉制品行业 20:56
研究报告 [2008-1-9]兴业证券--长电科技(600584)07年业绩符合预期 20:53
研究报告 [2008-1-9]申银万国--东方航空(600115)东航引入新航方 20:53
研究报告 [2008-1-9]日信证券--三全食品:具备定价能力的 20:52
研究报告 [2008-1-9]群益证券--中国太保(601601)资本扩充带来业 20:52
研究报告 [2008-1-9]平安证券--中信国安(000839)预期将逐步兑现 20:52

Copyright © 2006 - 2013 Panlv.Net All Rights Reserved