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[2008-1-10]齐鲁证券--青岛软控(002073)承载橡胶行业产

2008 年 1 月 8 日星期二
投资评级
推荐
青岛软控(002073) : 承载橡胶行业产业升级的希望
6 ~ 12 个 月 目 标 价 格 60 元
总股本(万股) 流通 A 股(万股) 收盘价格(元) 流通市值(万元) 一年内最高/最低价 每股净资产(元) 股价表现图
14247 11052.9 45.80 506775 81.99/28.76 6.19
盈利预测(注:1.每股收益统一按 14247 万股计算;2.所得税税率按 10%;)
项目 主营业务收入(万元) YOY 营业利润(万元) 净利润(万元) EPS
2006 33553 0.33 9014 8830 0.62
2007E 42193 0.26 12878 12477 0.88
2008E 56961 0.35 18179 17032 1.20
2009E 74049 0.30 25098 23021 1.62
投资要点 ◇公司主要立足于轮胎橡胶行业,主营业务定位遵循“以工艺技术为基础,以信 息化工程、软件为核心,以机械设备为载体,为企业提供整体解决方案”的思路, 以信息化、智能化的软件技术对轮胎橡胶企业生产装备、生产过程及企业管理进 行信息化改造。 ◇从世界范围来看,全球轮胎生产有向中国转移的趋势,未来 5~15 年,将是我 国轮胎生产和轮胎装备制造发展的“黄金时期”,面临着宝贵的发展机遇。 ◇“科研企业化,企业科研化”是公司的最好概括:1000 多人的员工中有近一半 是研发人员,公司共有 12 个子研究所;2004 年 3 月 10 日,山东省橡胶行业技 术中心在青岛软控(002073)挂牌成立;2007 年 10 月,公司技术中心获得第十 四批国家认定企业技术中心。 ◇山东省地处全国橡胶行业中心,占全国橡胶轮胎生产份额的 50%。青岛科技大 学被誉为橡胶行业的“黄埔军校”,研发实力国内一流,公司自成立以来,即与 青岛科技大学建立了紧密的合作关系。因此,公司占尽地利优势。
齐鲁证券有限公司 研究所 行业公司部 分析师 李将军 Tel: (86531) 8128 3790 Fax: (86531) 8128 3791 Email: ljjfuture@sohu.com
重要声明:本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,我公司不 就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下,我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公 司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等相关服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。
目 录 一、公司主营业务分析 .......................................... - 3 1.公司简介 .................................................... - 3 2.公司主营业务分析 ............................................ - 3 二、轮胎橡胶装备行业发展前景分析 .............................. - 4 1.国内市场前景分析 ............................................ - 4 2.国际发展趋势分析 ............................................ - 5 三、公司轮胎橡胶装备领域技术优势分析 .......................... - 5 1.与国内外强手广泛合作以求提高综合技术水平 .................... - 5 2.公司在轮胎橡胶装备行业比较优势非常突出 ...................... - 6 3.公司所处行业技术壁垒分析 .................................... - 7 四、公司的长远发展规划 ........................................ - 8 五、公司财务分析 .............................................. - 8 1.杜邦财务分析 ................................................ - 8 2. 公司近几年财务指标趋势分析 ................................. - 9 六、业绩预测及估值 ........................................... - 10 1. 相对估值法 ................................................ - 10 2. 绝对估值法 ................................................ - 12 七、风险提示 ................................................. - 13 1.过于依赖轮胎橡胶行业的风险 ................................. - 13 2.企业所得税税率变化的风险 ................................... - 13 3.募集资金项目能否顺利实施的风险 ............................. - 13 -
图 表 目 录
图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表
1 2007 年上半年业务收入贡献示意图 ....................... - 4 2 公司近几年收入和净利润趋势图 ......................... - 4 3 橡胶轮胎生产过程简化流程图 ........................... - 6 4 公司 2007 年上半年主营业务收入结构图 .................. - 7 5 公司杜邦财务分析图..................................... - 9 6 公司近几年财务指标趋势图 ............................. - 9 7 公司业绩预测表 ....................................... - 10 8 同行业上市公司价值对比表 ............................ - 11 9 DDM模型估值表 ....................................... - 12
-
-2-
一、公司主营业务分析 1.公司简介 2000 年 4 月,自然人袁仲雪、张君峰、李志华,分别以现金出资 40 万元、 5 万元、5 万元,成立青岛时代网络工程有限公司,是为公司前身。2000 年 11 月,时代网络更名为青岛高校软控有限公司。经过一系列的股权转让和增资 扩股,公司股本不断增加。在 2000 年 11 月的增资中,青岛高校软控有限公司 增资至 1,900 万元,其中,袁仲雪以现金增资 175 万元,另以“秤斗”“多工 、 位输送线”“带破拱装置的储料仓”“多工位小粉料自动称量配料设备”等四 、 、 项专利技术,经青岛天和资产评估有限公司评估作价 380 万元作为出资。2006 年 10 月,公司发行上市。2007 年,经过实施 10 送 10 的年度分配方案后,公 司总股本增长为 14247 万股。 可以看出,在不到十年的时间里,公司经历了创业初期的快速增长阶段。 自公司成立至今,袁仲雪先生一直担任公司董事长,是公司的核心技术人员。 在 1971 年 12 月至 2000 年 3 月间,袁仲雪先后在青岛科技大学(原为青岛化 工学院)试验管理科、院校产总公司工作,积累了丰富的技术和管理经验,这 为青岛软控的快速发展奠定了基础。 山东省地处全国橡胶行业中心,占全国橡胶轮胎生产份额的 50%。青岛科 技大学被誉为橡胶行业的“黄埔军校” ,研发实力国内一流,公司自成立以来, 即与青岛科技大学建立了紧密的合作关系。因此,公司占尽地利优势。 2.公司主营业务分析 公司主要立足于轮胎橡胶行业,主营业务定位遵循“以工艺技术为基础, 以信息化工程、软件为核心,以机械设备为载体,为企业提供整体解决方案” 的思路,以信息化、智能化的软件技术对轮胎橡胶企业生产装备、生产过程及 企业管理进行信息化改造。 公司主营业务属于应用软件行业的细分行业——轮胎橡胶应用软件行业, 目前国内专业服务于轮胎橡胶行业的上规模的软件企业只有青岛软控一家。目 前产品主要为轮胎橡胶生产中炼胶、压延压出、成型、硫化、检测等工序的关 键设备的系统集成,具体包括密炼机上辅机系统、小料配料称量系统、全钢两 鼓成型机、全钢三鼓成型机、热水除氧系统、小角度裁断机、内衬层生产线、 动平衡试验机等。 (1)公司基本面横向分析如下:
-3-
25500 20500 15500 10500 5500 500 营业收入总额(万元) 橡胶行业贡献收入(万元)
图表 1
2007 年上半年业务收入贡献示意图
从上面图表中,可以得出结论:橡胶行业是公司目前的立足之本。 进一步分析,轮胎制造业是橡胶行业中的龙头,公司的主要收入和利润来 源都与轮胎装备行业有关,因此,轮胎橡胶行业的发展会直接影响公司产品的 市场前景。 (2)公司基本面纵向分析如下:
40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 20 03 20 05 20 06 20 04 前 20 07 三 季
主营业务收入(万元)
净利润(万元)
图表 2
公司近几年收入和净利润趋势图
从上图可以看出,公司收入和净利润一直处于稳步增长状态。
二、轮胎橡胶装备行业发展前景分析 1.国内市场前景分析 2007 年, 我国高速公路达 5.5 万公里, 汽车年产量 900 万辆, 保有量达 4960 万辆,汽车行业的发展前景看好,有望保持 20%的年增长率。 -4-
与普通斜交胎相比,子午胎具有弹性大、耐磨、滚动阻力小等优点,因此, 我国轮胎工业发展的方向和重点是子午胎将逐步替代斜交胎。目前,发达国家 轮胎子午化率已达 95%以上, 而我国则低得多。 2006 年, 我国子午胎产量为 1.77 亿条,子午化率仅为 63.2%。展望未来,轮胎产品的升级换代和功能细分成为 发展趋势。 子午胎分半钢和全钢两种,半钢是指胎面部位用钢丝来作为补强层,胎体 是用尼龙或者聚酯材料;全钢,除了胎面,胎体也全部是用钢丝来承受力。一 般而言,轿车胎都是半钢子午胎,工程车胎、卡车胎是全钢子午胎,而轻卡胎, 一般为半钢,也有部分为全钢。 全钢子午胎是轮胎行业结构调整和国家重点鼓励发展的产品, 2002 年以来, 我国全钢子午胎发展迅速,短短几年内,我国全钢子午胎比重从 20%上升到 63% 左右。在这个过程中,公司成功抓住了这次机遇,实现了快速增长。 目前来看,半钢子午胎有望成为我国未来几年轮胎行业快速发展的产品。 公司在这方面已经做好了充分的准备,相信能够再次成功抓住这次机遇。 2.国际发展趋势分析 从全球范围来看,由于轮胎工业具有技术密集型和劳动力密集型的特征, 加之发达国家劳动力成本越来越高,因此,全球轮胎生产有向中国转移的趋势, 未来 5~15 年,将是我国轮胎生产和轮胎装备制造发展的“黄金时期” ,面临着 宝贵的发展机遇。 综合分析,未来几年我国子午胎发展将保持 30%以上的年增长率,对致力 于以信息化、智能化的软件技术对轮胎橡胶企业生产装备、生产过程及企业管 理进行信息化改造的青岛软控(002073)来说,将继续保持快速发展的良好势 头。
三、公司轮胎橡胶装备领域技术优势分析 “科研企业化,企业科研化”是公司的最好概括:1000 多人的员工中有近 一半是研发人员,公司共有 12 个子研究所;2004 年 3 月 10 日,由公司承建 的山东省橡胶行业技术中心在青岛软控(002073)挂牌成立;2007 年 10 月,公 司技术中心获得第十四批国家认定企业技术中心。 1.与国内外强手广泛合作以求提高综合技术水平 在国内,除与青岛科技大学建立了长期合作关系以外,公司还与浙江大学、 北京大学、哈工大、国防科技大学等进行多方面的技术合作,从而全方位提升 公司的综合技术水平。 国际上,公司与国际知名的跨国公司如美国的法雷尔、斯洛伐克的康斯初 克它公司、马达道尔公司、法国的米其林、日本的普利司通、三菱、德国西门 子公司、美国 AB 公司、梅特勒-托利多等公司开展了广泛的项目技术交流, -5-
以求掌握国际上先进的技术。 2.公司在轮胎橡胶装备行业比较优势非常突出 橡胶加工的主要目的是解决塑性和弹性之间的矛盾,通过各种加工手段, 使得弹性的橡胶变成具有塑性的塑炼胶,再加入各种配合剂制成半成品,然后 通过硫化过程使具有塑性的半成品又变成弹性高、 物理机械性能好的橡胶制品。 橡胶轮胎生产过程简化流程图如下:
















图表 3
橡胶轮胎生产过程简化流程图
我国轮胎装备行业正在经历市场竞争国际化、 产品逐步国产化的演变过程, 我国轮胎橡胶机械行业技术水平已取得长足进步。与国外产品相比,产品价格 要低 1/3-1/2,在性能价格比方面有着较大的优势,因而在国际上已具有一定 的竞争实力。 但是,国内的大多数轮胎橡胶生产装备企业规模有限,产品结构比较单一, 产品只能用于轮胎生产中的个别工序。
-6-
目前,公司已经掌握了轮胎制造过程中各个工序的高端生产设备软硬件制 造技术,是同行业中高端产品品种最全的生产企业。 具体分析如下: 公司成立以来,配料系统是最为成熟稳定的技术,主要产品为密炼机上辅 机系统、小料配料称量系统,处于国际先进水平,市场占有率在 85%以上,随 着市场需求的扩大将继续增长,目前为公司贡献约一半的收入; 成型机系统由于采用领先的技术和先进的控制理念,单机附加值高,已经 形成了一定的市场认知度,销售收入增长迅速,成为公司的又一利润增长点, 目前该系统技术水平处于国内先进水平; 公司又陆续开发了半钢子午胎成型机、小角度裁断机、内衬层生产线、动 平衡试验机、不圆度试验机等产品,目前,这些产品陆续进入市场,对公司的 持续增长提供了保证。
密炼机上辅机\小料配 料称量系统 密炼机系统 全钢子午胎成型机系 统 热水除氧系统 裁断机/内衬层系统 动平衡系统 其他
图表 4
公司 2007 年上半年主营业务收入结构图
从上图可以看出,公司产品丰富,保障了持续增长。 3.公司所处行业技术壁垒分析 橡胶轮胎应用软件行业存在较高进入壁垒。具体如下: 技术壁垒:轮胎橡胶制造工艺要求高,所需技术综合、复杂,包括光、机、 电、软件、自动化、网络、机械、工艺等方面的高度集成,该行业的应用软件 开发和系统集成需要长期的经验积累和较高的研发投入; 人才壁垒:需要各方面技术人才的培养、协调和积累; 人脉壁垒:需要在轮胎橡胶制造行业中有广泛的客户资源基础。
-7-
国内轮胎橡胶机械加工企业基本上只专著于机械加工,软件方面一般委托 供应商提供解决方案,轮胎橡胶企业只专著于工艺和配方,单纯的软件企业又 不懂轮胎橡胶生产的复杂工艺及行业的实际情况,因此新进企业很难同时突破 公司在技术、人才、人脉方面形成的行业进入壁垒。
四、公司的长远发展规划 在公司的长远发展规划中,目光并不是仅仅局限于轮胎橡胶领域。 公司定位为三足鼎立, IT 业占 1/3, 即 实业占 1/3, 资本运作占 1/3。 业 IT 是指面向轮胎橡胶行业的应用软件开发,实业是指为轮胎橡胶行业研制的大型 的先进装备; IT 业和实业紧密集成、相互依赖、无缝连接;资本运作是指根 据公司实际发展的需要,利用行业的各种资源并借助资本平台,实现公司跨越 式发展。 公司的立足之本是对轮胎橡胶行业生产、经营、管理过程提供“软硬结合” 的智能化设备和“管控一体化”信息控制软件的全方位解决方案,在此基础上, 将会逐步向其它相关行业扩展。 公司的配料系统还可以应用于密封件、胶带、胶管、输送带、胶鞋等其他 橡胶制品的炼胶工序。据统计,非轮胎橡胶制品的耗胶量约占橡胶工业总耗胶 量的 50%左右,因此,公司配料系统继续成长空间较大。2004 年和 2005 年公 司配料系统在其他橡胶制品行业的销售收入占当期配料系统销售收入的比重分 别为 21.49%和 20.55%。配料技术还可广泛应用于印钞、油墨、电力、食品、化 工、冶金、医药等制造行业,具有广阔的市场前景。
五、公司财务分析 1.杜邦财务分析 2007 年 9 月 30 日公司财务数据分析
-8-
净资产收益率 7.74%
总资产收益率 5.12%
权益乘数 1/(1-0.37)
主营业务利润率 19.53%
总资产周转率 0.26%
净利润 68,208,367
主营业务收入 349,317,751
主营业务收入 349,317,751
资资产总额 产总 1,392,358,256产
图表 5 公司杜邦财务分析图
可以看出,公司主营业务利润率比较高,反映出公司盈利能力较强。但公 司的资产收益率和资产周转率不是很突出,这与公司资产总量增长较快有关。 2. 公司近几年财务指标趋势分析
250 200 150 100 50 0 2004年度 销售毛利率(%) 总资产周转率(%)*10 2005年度 2006年度 2007前三季 净资产收益率(%) 净资产增长率(%) 主营业务利润率(%) 总资产增长率(%)
图表 6
公司近几年财务指标趋势图
可以看出, 公司的销售毛利率和主营业务利润率大多数时间都在 40%以上, 且一直比较稳定,这说明公司盈利能力很强;由于公司处于高速成长阶段,公 司的净资产总量和总资产总量增长很快,特别是 2006 年公司上市以后,公司资 产迅速增长,与此相对应,公司的总资产周转率和资产收益率都呈现逐步下降 的态势。 -9-
六、业绩预测及估值 1. 相对估值法 目前,发达国家轮胎子午化率已达 95%以上,而我国 2006 年轮胎子午化率 仅为 63.2%。展望未来,轮胎产品的升级换代将为青岛软控(002073)持续发展 提供广阔的市场空间,保守预计公司年复合增长率在 30%以上。 最近两年业绩预测如下:
项目 一、 主营业务收 入
2005 253,122,964.07
2006 335,534,883.47
2007E 421,934,346.00
2008E 569,611,367.10
2009E 740,494,777.23
0.14 0.33 0.26 年增长率 减: 主营业务成 155,251,791.62 190,020,510.66 227,197,620.42 本 减: 主营业务税 2,206,868.51 2,507,940.40 4,934,110.00 金及附加 二、 主营业务利 95,664,303.94 143,006,432.41 189,802,615.58 润 加: 其他业务利 6,915,927.04 5,163,410.62 10,894,275.00 润 4,257,183.76 6,614,657.13 7,323,747.00 减:销售费用 28,260,822.99 40,950,057.15 58,921,812.00 管理费用 3,512,950.91 10,467,332.44 5,670,475.00 财务费用 三项费用增长 0.06 0.61 0.24 率 66,549,273.32 90,137,796.31 128,780,856.58 三、营业利润 4,487,214.32 (2,223,822.25) 0.00 加:投资收益 8,000,765.39 13,515,929.60 补贴收入 营业外收支净 2,783.90 (321,407.22) 15,369,677.88 额 79,040,036.93 101,108,496.44 144,150,534.46 四、利润总额 9,677,803.74 13,597,014.03 19,385,283.22 减:所得税 减: 少数股东损 (259,620.79) (790,352.80) 0.00 益 69,621,853.98 88,301,835.21 124,765,251.24 五、净利润 0.28 0.26 0.30 净利润率 0.49 0.62 0.88 EPS 注:1.每股收益统一按 14247 万股计算;2.所得税税率按 10%;
0.35 295,356,906.55 6,167,637.50 268,086,823.05
0.30 378,056,840.38 7,894,576.00 354,543,360.85
8,788,496.40 70,706,174.40 6,804,570.00 0.20 181,787,582.25 0.00
10,546,195.68 84,847,409.28 8,165,484.00 0.20 250,984,271.89 0.00
15,000,000.00 196,787,582.25 26,463,883.96 0.00 170,323,698.30 0.30 1.20
15,000,000.00 265,984,271.89 35,769,416.06 0.00 230,214,855.83 0.31 1.62
图表 7 公司业绩预测表
- 10
同行业上市公司比较如下: 总市值 (亿 元) 54.68 33.05 21.47 47.36 60.95 54.65 77.06 26.68 104.21 18.43 199.12 48.69 83.30 15.28 15.90 58.66 15.74 113.31 132.28 92.20 175.31 流通市 值(亿 元) 27.90 16.76 9.32 14.03 47.28 14.47 19.26 6.69 20.98 3.72 125.85 27.75 25.72 10.81 8.52 49.86 13.00 66.69 66.54 81.32 63.49 07E 0.5474 0.4903 0.4720 0.7981 0.8800 0.3712 1.3685 0.6701 0.9384 0.4528 1.5200 0.4299 0.5387 0.2009 0.2624 0.4903 0.0719 1.1456 0.7712 0.2127 0.2862 08E 0.7528 0.6942 0.6650 1.1244 1.2000 0.5398 1.8314 0.9013 1.1825 0.6141 2.2200 0.5672 0.6960 0.2755 0.3676 0.6439 0.1289 1.3914 1.0452 0.2424 0.6942 07E 56.22 53.31 41.42 45.87 47.25 110.29 100.55 62.02 51.94 70.89 45.74 38.61 44.27 55.35 44.36 64.45 112.52 42.75 60.94 53.31 104.96 08E 39.53 40.36 29.40 32.56 35.05 75.84 75.13 46.11 41.22 52.27 36.51 29.27 34.27 40.36 31.66 49.08 62.76 35.19 44.97 46.78 43.27 8.38 6.92 6.87 7.72 6.92 15.85 16.14 7.74 19.33 20.24 7.78 3.89 6.74 4.38 5.64 13.15 4.34 8.20 8.57 6.51 12.12 每股收益 市盈率 市净率
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2007-12-20 2007-12-20 002063 002065 002073 002093 002153 002161 002194 002195 600271 600289 600410 600446 600485 600570 600571 600588 600718 600797 600804 远光软件 东华合创 青岛软控 国脉科技 石基信息 远望谷 武汉凡谷 海隆软件 航天信息 亿阳信通 华胜天成 金证股份 中创信测 恒生电子 信雅达 用友软件 东软股份 浙大网新 鹏博士 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21
19.10 19.55 19.55 36.61 42.78 40.94 137.60 41.56 48.74 32.10 64.69 16.60 23.85 11.12 11.64 31.60 8.09 48.97 47.00 11.34 30.04
注:青岛软控(002073)和航天信息(600271)相关数据为预测数据,其他公司数据取 自 WIND 资讯统计。
图表 8
同行业上市公司价值对比表
综合青岛软控(002073)的技术优势、快速发展趋势和广阔的市场前景, 给予该公司高估值。按 2008 年每股收益对应 50 倍市盈率,未来 6~12 个月目 标价格为 60 元。假设 2008 年公司净利润增长在 40%~50%之间,则对应 PEG 在 1~1.2 之间,估值比较合理。
- 11
2. 绝对估值法 假设前提: 1. 公司增长模型采用二阶段法: 公司从 2007 到 2015 年为高速增长期, 年复合增长 率为 30%;从 2016 年起进入稳定增长期; 2. 无风险利率为 4.6%,β系数为 0.82,市场风险溢价为 8%,WACC 为 11.28%; 3. 观察历史纪录可以看出,由于青岛软控(002073)处于快速发展阶段,因此,目 前公司分红多以送股为主,结合少量的现金股利,在这种情况下,如果假设总股 本不变,则现金红利应该在目前 0.1 ~0.2 元的基础上翻番为 0.2~0.4 元。 4. 公司红利增长率与 EPS 增长率一致。 在上述假设基础上,利用 DDM 模型进行估值如下:
代码
002073 默认情景
青岛软控 情景一 42.78 0.3 4.6 12.6 0.82 8 11.16 30 8 5 8 60.91 42.38 -99,098.73 情景二 42.78 0.4 4.6 12.6 0.82 8 11.16 30 8 5 8 81.21 89.84 -46.78
成本(元) 年化每股红利(元) 无风险收益率(%) 市场收益率(%) Beta 风险溢价(%) 股权资本成本(%) 预期红利增长率(超常增长阶段)(%) 超常增长阶段(年) 过渡增长阶段(年) 预期红利增长率(稳定增长阶段)(%) 理论价格(元) 相对于成本涨跌幅(%) 内部回报率(%) 数据来源:Wind 资讯 图表 9 DDM 模型估值表
42.78 0.15 4.6 12.6 0.82 8 11.16 30 8 5 8 30.45 -28.81 10.21
综合绝对估值和相对估值的结果,未来 6~12 个月青岛软控(002073)的 目标价格为 60 元。
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七、风险提示 1.过于依赖轮胎橡胶行业的风险 目前公司的主要业务收入和利润来源是轮胎橡胶行业,因此,如果该行业 出现较大幅度波动,就会对公司的业绩产生重要影响; 2.企业所得税税率变化的风险 根据 2004 年 2 月国家发展和改革委员会、信息产业部、商务部、国家税 务总局《关于发布 2003 年度国家规划布局内重点软件企业名单的通知》 (发改 高技[2004]208 号文) ,以及 2004 年 3 月 17 日青岛市地方税务局保税区分局 出具的青地税保函[2004]3 号文, 公司 2003 年度减按 10%的税率缴纳企业所得 税,经上述国家机构审核认定,公司 2004 年、2005 年、2006 年继续减按 10% 的税率缴纳企业所得税。 国家规划布局内重点软件企业资质为每年认定, 2007 而 年尚未认定,公司能否继续享受有关税收优惠税率存在一定程度的不确定性。 一旦上述税收优惠发生不利变化,将影响到公司的税后利润。 3.募集资金项目能否顺利实施的风险 2006 年公司上市所募集资金主要投向于“轮胎企业管控网络软件系统产业 化示范工程”和“轮胎制造装备数字化工程”两大类项目,共 8 个子项目。上 述项目均已经公司充分论证和系统规划,具有较高的技术含量和良好的市场应 用前景,已具备了较高的技术成熟度和较好的产业化条件,并获得了国家有权 部门的立项批准。 由于公司及全资子公司软控机电拟在青岛市崂山区购买的400亩土地, 手续进展较为缓慢,影响了相关项目实施进度,不利于尽快达产。为了使相关 项目尽快达到预期收益,满足公司快速发展的需要,公司本着审慎原则和对投 资者负责原则, 准备对部分募集资金项目的实施方式和实施地点再次进行调整。 尽管本次募集资金项目实施方式及实施地点的调整不改变原项目的实际内容和 投资方向,不会对项目实施造成不利影响,可以加快募集资金项目实施进度, 符合青岛软控的发展战略及全体股东利益,但还是具有一定的不确定性。
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附表:财务报表预测 资产负债表 (人民币百万 元) 资产 2005 2006 2007E 2008E 2009E 利润表 (人民币百万元) 主营业务收入 主营业务成本 151 194 24 8 100 137 600 301 28 12 159 323 380 420 70 23 320 340 260 460 80 29 390 370 220 540 90 33 460 390 主营业务税金及 附加 主营业务利润 销售费用 管理费用 财务费用 营业利润 非经营性收益 11 7 4 19 107 9 2 607 107 8 42 1271 83 9 47 1400 4 19 120 10 52 1520 4 19 130 11 60 1640 利润总额 所得税 少数股东权益 净利润 每股收益 现金流量表 (人民币百万元) 净利润 147 98 11 -5 156 189 15 -12 0 320 15 -16 0 400 15 -20 0 420 15 -26 折旧及摊销 财务费用 营运资金变动 其他经营现金 经营活动现金净 流量 处置资产回收现 金 资产购置收支 投资收支 10 336 53 13 156 12 445 71 465 235 12 520 142 394 310 14 530 210 420 360 16 540 276 460 420 投资活动现金净 流量 吸收投资 借款收现 其他筹资收现 偿还债务 其他筹资付现 筹资活动现金净 流量 271 607 827 1271 888 1400 960 1520 1080 1640 现金净流量 2005 69.6 2006 88.3 11.55 10.28 -81.5 1.63 30.24 1.57 -57.2 -0.5 -56.1 459.6 174.8 24.76 -166 -19 474.5 448.6 -180 -22 -202 -166 -25 -25 53.5 -30 -30 79.5 2007E 124.8 15.88 8.6 -90 0.75 60 1.3 -17 -8.05 -23.8 2008E 170.32 17 8 -98 0.68 98 1.5 -19 -2 -19.5 2009E 230.2 19 10 -130 0.79 130 1.5 -20 -2 -20.5 69.6 0.49 88.3 0.62 124.8 0.88 170.32 1.2 230.2 1.62 2005 253 155 2 96 4.26 28.3 3.51 66.6 10 79 9.67 2006 356 190 3 143 6.62 40.95 10.47 90.14 10 101 13.6 2007E 422 227 5 190 7.32 58.92 5.67 128.8 15 144 19.39 2008E 570 295 6 268 8.79 70.71 6.81 181.79 15 197 26.46 2009E 740 378 8 355 10.55 84.86 8.17 251 15 266 35.77
流动资产 货币资金 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产
非流动资产 长期股权投资净 值 投资性房地产 固定资产净值 在建工程净值 无形资产净值 资产总计 负债
流动负债 短期借款 应付账款 其他应付款 应交税费 其他流动负债
非流动负债 长期借款 长期应付款 非流动负债合计 负债合计 所有者权益 股本 资本公积 留存收益 少数股东权益 所有者权益合计 负债及所有者权 益总计
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投资评级说明 类 别 公 司 推荐 谨慎推荐 中性 回避 行 业 推荐 中性 回避 预计未来 6 个月内,股价涨幅为 20%以上 预计未来 6 个月内,股价涨幅为 10%—20%之间 预计未来 6 个月内,股价变动幅度为-10%—10%之间 预计未来 6 个月内,股价跌幅为 10%以上 行业基本面向好,预计未来 6 个月内,行业指数将跑赢综合指数 行业基本面稳定,预计未来 6 个月内,行业指数将跟随综合指数 行业基本面向淡,预计未来 6 个月内,行业指数将跑输综合指数 级别 定 义
重要声明 本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但我公司 及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、 意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。报告中的信息 或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,我公司不就报告 中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下, 我公司的关联机 构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正 在提供或争取提供投资银行、 财务顾问和金融产品等相关服务。 我公司的关联机 构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“齐鲁证券研究所”所有。未经事先书面授权,任何人不得对本报 告进行任何形式的发布、 复制。 如引用、 刊发, 需注明出处为 “齐鲁证券研究所” , 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。
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[2008-1-10]齐鲁证券--青岛软控(002073)承载橡胶行业产

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报告类型:公司研究 发布日期:2008/1/10
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内容简介

2008 年 1 月 8 日星期二
投资评级
推荐
青岛软控(002073) : 承载橡胶行业产业升级的希望
6 ~ 12 个 月 目 标 价 格 60 元
总股本(万股) 流通 A 股(万股) 收盘价格(元) 流通市值(万元) 一年内最高/最低价 每股净资产(元) 股价表现图
14247 11052.9 45.80 506775 81.99/28.76 6.19
盈利预测(注:1.每股收益统一按 14247 万股计算;2.所得税税率按 10%;)
项目 主营业务收入(万元) YOY 营业利润(万元) 净利润(万元) EPS
2006 33553 0.33 9014 8830 0.62
2007E 42193 0.26 12878 12477 0.88
2008E 56961 0.35 18179 17032 1.20
2009E 74049 0.30 25098 23021 1.62
投资要点 ◇公司主要立足于轮胎橡胶行业,主营业务定位遵循“以工艺技术为基础,以信 息化工程、软件为核心,以机械设备为载体,为企业提供整体解决方案”的思路, 以信息化、智能化的软件技术对轮胎橡胶企业生产装备、生产过程及企业管理进 行信息化改造。 ◇从世界范围来看,全球轮胎生产有向中国转移的趋势,未来 5~15 年,将是我 国轮胎生产和轮胎装备制造发展的“黄金时期”,面临着宝贵的发展机遇。 ◇“科研企业化,企业科研化”是公司的最好概括:1000 多人的员工中有近一半 是研发人员,公司共有 12 个子研究所;2004 年 3 月 10 日,山东省橡胶行业技 术中心在青岛软控(002073)挂牌成立;2007 年 10 月,公司技术中心获得第十 四批国家认定企业技术中心。 ◇山东省地处全国橡胶行业中心,占全国橡胶轮胎生产份额的 50%。青岛科技大 学被誉为橡胶行业的“黄埔军校”,研发实力国内一流,公司自成立以来,即与 青岛科技大学建立了紧密的合作关系。因此,公司占尽地利优势。
齐鲁证券有限公司 研究所 行业公司部 分析师 李将军 Tel: (86531) 8128 3790 Fax: (86531) 8128 3791 Email: ljjfuture@sohu.com
重要声明:本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,我公司不 就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下,我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公 司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等相关服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。
目 录 一、公司主营业务分析 .......................................... - 3 1.公司简介 .................................................... - 3 2.公司主营业务分析 ............................................ - 3 二、轮胎橡胶装备行业发展前景分析 .............................. - 4 1.国内市场前景分析 ............................................ - 4 2.国际发展趋势分析 ............................................ - 5 三、公司轮胎橡胶装备领域技术优势分析 .......................... - 5 1.与国内外强手广泛合作以求提高综合技术水平 .................... - 5 2.公司在轮胎橡胶装备行业比较优势非常突出 ...................... - 6 3.公司所处行业技术壁垒分析 .................................... - 7 四、公司的长远发展规划 ........................................ - 8 五、公司财务分析 .............................................. - 8 1.杜邦财务分析 ................................................ - 8 2. 公司近几年财务指标趋势分析 ................................. - 9 六、业绩预测及估值 ........................................... - 10 1. 相对估值法 ................................................ - 10 2. 绝对估值法 ................................................ - 12 七、风险提示 ................................................. - 13 1.过于依赖轮胎橡胶行业的风险 ................................. - 13 2.企业所得税税率变化的风险 ................................... - 13 3.募集资金项目能否顺利实施的风险 ............................. - 13 -
图 表 目 录
图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表
1 2007 年上半年业务收入贡献示意图 ....................... - 4 2 公司近几年收入和净利润趋势图 ......................... - 4 3 橡胶轮胎生产过程简化流程图 ........................... - 6 4 公司 2007 年上半年主营业务收入结构图 .................. - 7 5 公司杜邦财务分析图..................................... - 9 6 公司近几年财务指标趋势图 ............................. - 9 7 公司业绩预测表 ....................................... - 10 8 同行业上市公司价值对比表 ............................ - 11 9 DDM模型估值表 ....................................... - 12
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一、公司主营业务分析 1.公司简介 2000 年 4 月,自然人袁仲雪、张君峰、李志华,分别以现金出资 40 万元、 5 万元、5 万元,成立青岛时代网络工程有限公司,是为公司前身。2000 年 11 月,时代网络更名为青岛高校软控有限公司。经过一系列的股权转让和增资 扩股,公司股本不断增加。在 2000 年 11 月的增资中,青岛高校软控有限公司 增资至 1,900 万元,其中,袁仲雪以现金增资 175 万元,另以“秤斗”“多工 、 位输送线”“带破拱装置的储料仓”“多工位小粉料自动称量配料设备”等四 、 、 项专利技术,经青岛天和资产评估有限公司评估作价 380 万元作为出资。2006 年 10 月,公司发行上市。2007 年,经过实施 10 送 10 的年度分配方案后,公 司总股本增长为 14247 万股。 可以看出,在不到十年的时间里,公司经历了创业初期的快速增长阶段。 自公司成立至今,袁仲雪先生一直担任公司董事长,是公司的核心技术人员。 在 1971 年 12 月至 2000 年 3 月间,袁仲雪先后在青岛科技大学(原为青岛化 工学院)试验管理科、院校产总公司工作,积累了丰富的技术和管理经验,这 为青岛软控的快速发展奠定了基础。 山东省地处全国橡胶行业中心,占全国橡胶轮胎生产份额的 50%。青岛科 技大学被誉为橡胶行业的“黄埔军校” ,研发实力国内一流,公司自成立以来, 即与青岛科技大学建立了紧密的合作关系。因此,公司占尽地利优势。 2.公司主营业务分析 公司主要立足于轮胎橡胶行业,主营业务定位遵循“以工艺技术为基础, 以信息化工程、软件为核心,以机械设备为载体,为企业提供整体解决方案” 的思路,以信息化、智能化的软件技术对轮胎橡胶企业生产装备、生产过程及 企业管理进行信息化改造。 公司主营业务属于应用软件行业的细分行业——轮胎橡胶应用软件行业, 目前国内专业服务于轮胎橡胶行业的上规模的软件企业只有青岛软控一家。目 前产品主要为轮胎橡胶生产中炼胶、压延压出、成型、硫化、检测等工序的关 键设备的系统集成,具体包括密炼机上辅机系统、小料配料称量系统、全钢两 鼓成型机、全钢三鼓成型机、热水除氧系统、小角度裁断机、内衬层生产线、 动平衡试验机等。 (1)公司基本面横向分析如下:
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25500 20500 15500 10500 5500 500 营业收入总额(万元) 橡胶行业贡献收入(万元)
图表 1
2007 年上半年业务收入贡献示意图
从上面图表中,可以得出结论:橡胶行业是公司目前的立足之本。 进一步分析,轮胎制造业是橡胶行业中的龙头,公司的主要收入和利润来 源都与轮胎装备行业有关,因此,轮胎橡胶行业的发展会直接影响公司产品的 市场前景。 (2)公司基本面纵向分析如下:
40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 20 03 20 05 20 06 20 04 前 20 07 三 季
主营业务收入(万元)
净利润(万元)
图表 2
公司近几年收入和净利润趋势图
从上图可以看出,公司收入和净利润一直处于稳步增长状态。
二、轮胎橡胶装备行业发展前景分析 1.国内市场前景分析 2007 年, 我国高速公路达 5.5 万公里, 汽车年产量 900 万辆, 保有量达 4960 万辆,汽车行业的发展前景看好,有望保持 20%的年增长率。 -4-
与普通斜交胎相比,子午胎具有弹性大、耐磨、滚动阻力小等优点,因此, 我国轮胎工业发展的方向和重点是子午胎将逐步替代斜交胎。目前,发达国家 轮胎子午化率已达 95%以上, 而我国则低得多。 2006 年, 我国子午胎产量为 1.77 亿条,子午化率仅为 63.2%。展望未来,轮胎产品的升级换代和功能细分成为 发展趋势。 子午胎分半钢和全钢两种,半钢是指胎面部位用钢丝来作为补强层,胎体 是用尼龙或者聚酯材料;全钢,除了胎面,胎体也全部是用钢丝来承受力。一 般而言,轿车胎都是半钢子午胎,工程车胎、卡车胎是全钢子午胎,而轻卡胎, 一般为半钢,也有部分为全钢。 全钢子午胎是轮胎行业结构调整和国家重点鼓励发展的产品, 2002 年以来, 我国全钢子午胎发展迅速,短短几年内,我国全钢子午胎比重从 20%上升到 63% 左右。在这个过程中,公司成功抓住了这次机遇,实现了快速增长。 目前来看,半钢子午胎有望成为我国未来几年轮胎行业快速发展的产品。 公司在这方面已经做好了充分的准备,相信能够再次成功抓住这次机遇。 2.国际发展趋势分析 从全球范围来看,由于轮胎工业具有技术密集型和劳动力密集型的特征, 加之发达国家劳动力成本越来越高,因此,全球轮胎生产有向中国转移的趋势, 未来 5~15 年,将是我国轮胎生产和轮胎装备制造发展的“黄金时期” ,面临着 宝贵的发展机遇。 综合分析,未来几年我国子午胎发展将保持 30%以上的年增长率,对致力 于以信息化、智能化的软件技术对轮胎橡胶企业生产装备、生产过程及企业管 理进行信息化改造的青岛软控(002073)来说,将继续保持快速发展的良好势 头。
三、公司轮胎橡胶装备领域技术优势分析 “科研企业化,企业科研化”是公司的最好概括:1000 多人的员工中有近 一半是研发人员,公司共有 12 个子研究所;2004 年 3 月 10 日,由公司承建 的山东省橡胶行业技术中心在青岛软控(002073)挂牌成立;2007 年 10 月,公 司技术中心获得第十四批国家认定企业技术中心。 1.与国内外强手广泛合作以求提高综合技术水平 在国内,除与青岛科技大学建立了长期合作关系以外,公司还与浙江大学、 北京大学、哈工大、国防科技大学等进行多方面的技术合作,从而全方位提升 公司的综合技术水平。 国际上,公司与国际知名的跨国公司如美国的法雷尔、斯洛伐克的康斯初 克它公司、马达道尔公司、法国的米其林、日本的普利司通、三菱、德国西门 子公司、美国 AB 公司、梅特勒-托利多等公司开展了广泛的项目技术交流, -5-
以求掌握国际上先进的技术。 2.公司在轮胎橡胶装备行业比较优势非常突出 橡胶加工的主要目的是解决塑性和弹性之间的矛盾,通过各种加工手段, 使得弹性的橡胶变成具有塑性的塑炼胶,再加入各种配合剂制成半成品,然后 通过硫化过程使具有塑性的半成品又变成弹性高、 物理机械性能好的橡胶制品。 橡胶轮胎生产过程简化流程图如下:
















图表 3
橡胶轮胎生产过程简化流程图
我国轮胎装备行业正在经历市场竞争国际化、 产品逐步国产化的演变过程, 我国轮胎橡胶机械行业技术水平已取得长足进步。与国外产品相比,产品价格 要低 1/3-1/2,在性能价格比方面有着较大的优势,因而在国际上已具有一定 的竞争实力。 但是,国内的大多数轮胎橡胶生产装备企业规模有限,产品结构比较单一, 产品只能用于轮胎生产中的个别工序。
-6-
目前,公司已经掌握了轮胎制造过程中各个工序的高端生产设备软硬件制 造技术,是同行业中高端产品品种最全的生产企业。 具体分析如下: 公司成立以来,配料系统是最为成熟稳定的技术,主要产品为密炼机上辅 机系统、小料配料称量系统,处于国际先进水平,市场占有率在 85%以上,随 着市场需求的扩大将继续增长,目前为公司贡献约一半的收入; 成型机系统由于采用领先的技术和先进的控制理念,单机附加值高,已经 形成了一定的市场认知度,销售收入增长迅速,成为公司的又一利润增长点, 目前该系统技术水平处于国内先进水平; 公司又陆续开发了半钢子午胎成型机、小角度裁断机、内衬层生产线、动 平衡试验机、不圆度试验机等产品,目前,这些产品陆续进入市场,对公司的 持续增长提供了保证。
密炼机上辅机\小料配 料称量系统 密炼机系统 全钢子午胎成型机系 统 热水除氧系统 裁断机/内衬层系统 动平衡系统 其他
图表 4
公司 2007 年上半年主营业务收入结构图
从上图可以看出,公司产品丰富,保障了持续增长。 3.公司所处行业技术壁垒分析 橡胶轮胎应用软件行业存在较高进入壁垒。具体如下: 技术壁垒:轮胎橡胶制造工艺要求高,所需技术综合、复杂,包括光、机、 电、软件、自动化、网络、机械、工艺等方面的高度集成,该行业的应用软件 开发和系统集成需要长期的经验积累和较高的研发投入; 人才壁垒:需要各方面技术人才的培养、协调和积累; 人脉壁垒:需要在轮胎橡胶制造行业中有广泛的客户资源基础。
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国内轮胎橡胶机械加工企业基本上只专著于机械加工,软件方面一般委托 供应商提供解决方案,轮胎橡胶企业只专著于工艺和配方,单纯的软件企业又 不懂轮胎橡胶生产的复杂工艺及行业的实际情况,因此新进企业很难同时突破 公司在技术、人才、人脉方面形成的行业进入壁垒。
四、公司的长远发展规划 在公司的长远发展规划中,目光并不是仅仅局限于轮胎橡胶领域。 公司定位为三足鼎立, IT 业占 1/3, 即 实业占 1/3, 资本运作占 1/3。 业 IT 是指面向轮胎橡胶行业的应用软件开发,实业是指为轮胎橡胶行业研制的大型 的先进装备; IT 业和实业紧密集成、相互依赖、无缝连接;资本运作是指根 据公司实际发展的需要,利用行业的各种资源并借助资本平台,实现公司跨越 式发展。 公司的立足之本是对轮胎橡胶行业生产、经营、管理过程提供“软硬结合” 的智能化设备和“管控一体化”信息控制软件的全方位解决方案,在此基础上, 将会逐步向其它相关行业扩展。 公司的配料系统还可以应用于密封件、胶带、胶管、输送带、胶鞋等其他 橡胶制品的炼胶工序。据统计,非轮胎橡胶制品的耗胶量约占橡胶工业总耗胶 量的 50%左右,因此,公司配料系统继续成长空间较大。2004 年和 2005 年公 司配料系统在其他橡胶制品行业的销售收入占当期配料系统销售收入的比重分 别为 21.49%和 20.55%。配料技术还可广泛应用于印钞、油墨、电力、食品、化 工、冶金、医药等制造行业,具有广阔的市场前景。
五、公司财务分析 1.杜邦财务分析 2007 年 9 月 30 日公司财务数据分析
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净资产收益率 7.74%
总资产收益率 5.12%
权益乘数 1/(1-0.37)
主营业务利润率 19.53%
总资产周转率 0.26%
净利润 68,208,367
主营业务收入 349,317,751
主营业务收入 349,317,751
资资产总额 产总 1,392,358,256产
图表 5 公司杜邦财务分析图
可以看出,公司主营业务利润率比较高,反映出公司盈利能力较强。但公 司的资产收益率和资产周转率不是很突出,这与公司资产总量增长较快有关。 2. 公司近几年财务指标趋势分析
250 200 150 100 50 0 2004年度 销售毛利率(%) 总资产周转率(%)*10 2005年度 2006年度 2007前三季 净资产收益率(%) 净资产增长率(%) 主营业务利润率(%) 总资产增长率(%)
图表 6
公司近几年财务指标趋势图
可以看出, 公司的销售毛利率和主营业务利润率大多数时间都在 40%以上, 且一直比较稳定,这说明公司盈利能力很强;由于公司处于高速成长阶段,公 司的净资产总量和总资产总量增长很快,特别是 2006 年公司上市以后,公司资 产迅速增长,与此相对应,公司的总资产周转率和资产收益率都呈现逐步下降 的态势。 -9-
六、业绩预测及估值 1. 相对估值法 目前,发达国家轮胎子午化率已达 95%以上,而我国 2006 年轮胎子午化率 仅为 63.2%。展望未来,轮胎产品的升级换代将为青岛软控(002073)持续发展 提供广阔的市场空间,保守预计公司年复合增长率在 30%以上。 最近两年业绩预测如下:
项目 一、 主营业务收 入
2005 253,122,964.07
2006 335,534,883.47
2007E 421,934,346.00
2008E 569,611,367.10
2009E 740,494,777.23
0.14 0.33 0.26 年增长率 减: 主营业务成 155,251,791.62 190,020,510.66 227,197,620.42 本 减: 主营业务税 2,206,868.51 2,507,940.40 4,934,110.00 金及附加 二、 主营业务利 95,664,303.94 143,006,432.41 189,802,615.58 润 加: 其他业务利 6,915,927.04 5,163,410.62 10,894,275.00 润 4,257,183.76 6,614,657.13 7,323,747.00 减:销售费用 28,260,822.99 40,950,057.15 58,921,812.00 管理费用 3,512,950.91 10,467,332.44 5,670,475.00 财务费用 三项费用增长 0.06 0.61 0.24 率 66,549,273.32 90,137,796.31 128,780,856.58 三、营业利润 4,487,214.32 (2,223,822.25) 0.00 加:投资收益 8,000,765.39 13,515,929.60 补贴收入 营业外收支净 2,783.90 (321,407.22) 15,369,677.88 额 79,040,036.93 101,108,496.44 144,150,534.46 四、利润总额 9,677,803.74 13,597,014.03 19,385,283.22 减:所得税 减: 少数股东损 (259,620.79) (790,352.80) 0.00 益 69,621,853.98 88,301,835.21 124,765,251.24 五、净利润 0.28 0.26 0.30 净利润率 0.49 0.62 0.88 EPS 注:1.每股收益统一按 14247 万股计算;2.所得税税率按 10%;
0.35 295,356,906.55 6,167,637.50 268,086,823.05
0.30 378,056,840.38 7,894,576.00 354,543,360.85
8,788,496.40 70,706,174.40 6,804,570.00 0.20 181,787,582.25 0.00
10,546,195.68 84,847,409.28 8,165,484.00 0.20 250,984,271.89 0.00
15,000,000.00 196,787,582.25 26,463,883.96 0.00 170,323,698.30 0.30 1.20
15,000,000.00 265,984,271.89 35,769,416.06 0.00 230,214,855.83 0.31 1.62
图表 7 公司业绩预测表
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同行业上市公司比较如下: 总市值 (亿 元) 54.68 33.05 21.47 47.36 60.95 54.65 77.06 26.68 104.21 18.43 199.12 48.69 83.30 15.28 15.90 58.66 15.74 113.31 132.28 92.20 175.31 流通市 值(亿 元) 27.90 16.76 9.32 14.03 47.28 14.47 19.26 6.69 20.98 3.72 125.85 27.75 25.72 10.81 8.52 49.86 13.00 66.69 66.54 81.32 63.49 07E 0.5474 0.4903 0.4720 0.7981 0.8800 0.3712 1.3685 0.6701 0.9384 0.4528 1.5200 0.4299 0.5387 0.2009 0.2624 0.4903 0.0719 1.1456 0.7712 0.2127 0.2862 08E 0.7528 0.6942 0.6650 1.1244 1.2000 0.5398 1.8314 0.9013 1.1825 0.6141 2.2200 0.5672 0.6960 0.2755 0.3676 0.6439 0.1289 1.3914 1.0452 0.2424 0.6942 07E 56.22 53.31 41.42 45.87 47.25 110.29 100.55 62.02 51.94 70.89 45.74 38.61 44.27 55.35 44.36 64.45 112.52 42.75 60.94 53.31 104.96 08E 39.53 40.36 29.40 32.56 35.05 75.84 75.13 46.11 41.22 52.27 36.51 29.27 34.27 40.36 31.66 49.08 62.76 35.19 44.97 46.78 43.27 8.38 6.92 6.87 7.72 6.92 15.85 16.14 7.74 19.33 20.24 7.78 3.89 6.74 4.38 5.64 13.15 4.34 8.20 8.57 6.51 12.12 每股收益 市盈率 市净率
代码
简称
最新日期
最新价 格(元)
2007-12-20 2007-12-20 002063 002065 002073 002093 002153 002161 002194 002195 600271 600289 600410 600446 600485 600570 600571 600588 600718 600797 600804 远光软件 东华合创 青岛软控 国脉科技 石基信息 远望谷 武汉凡谷 海隆软件 航天信息 亿阳信通 华胜天成 金证股份 中创信测 恒生电子 信雅达 用友软件 东软股份 浙大网新 鹏博士 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21 2007-12-21
19.10 19.55 19.55 36.61 42.78 40.94 137.60 41.56 48.74 32.10 64.69 16.60 23.85 11.12 11.64 31.60 8.09 48.97 47.00 11.34 30.04
注:青岛软控(002073)和航天信息(600271)相关数据为预测数据,其他公司数据取 自 WIND 资讯统计。
图表 8
同行业上市公司价值对比表
综合青岛软控(002073)的技术优势、快速发展趋势和广阔的市场前景, 给予该公司高估值。按 2008 年每股收益对应 50 倍市盈率,未来 6~12 个月目 标价格为 60 元。假设 2008 年公司净利润增长在 40%~50%之间,则对应 PEG 在 1~1.2 之间,估值比较合理。
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2. 绝对估值法 假设前提: 1. 公司增长模型采用二阶段法: 公司从 2007 到 2015 年为高速增长期, 年复合增长 率为 30%;从 2016 年起进入稳定增长期; 2. 无风险利率为 4.6%,β系数为 0.82,市场风险溢价为 8%,WACC 为 11.28%; 3. 观察历史纪录可以看出,由于青岛软控(002073)处于快速发展阶段,因此,目 前公司分红多以送股为主,结合少量的现金股利,在这种情况下,如果假设总股 本不变,则现金红利应该在目前 0.1 ~0.2 元的基础上翻番为 0.2~0.4 元。 4. 公司红利增长率与 EPS 增长率一致。 在上述假设基础上,利用 DDM 模型进行估值如下:
代码
002073 默认情景
青岛软控 情景一 42.78 0.3 4.6 12.6 0.82 8 11.16 30 8 5 8 60.91 42.38 -99,098.73 情景二 42.78 0.4 4.6 12.6 0.82 8 11.16 30 8 5 8 81.21 89.84 -46.78
成本(元) 年化每股红利(元) 无风险收益率(%) 市场收益率(%) Beta 风险溢价(%) 股权资本成本(%) 预期红利增长率(超常增长阶段)(%) 超常增长阶段(年) 过渡增长阶段(年) 预期红利增长率(稳定增长阶段)(%) 理论价格(元) 相对于成本涨跌幅(%) 内部回报率(%) 数据来源:Wind 资讯 图表 9 DDM 模型估值表
42.78 0.15 4.6 12.6 0.82 8 11.16 30 8 5 8 30.45 -28.81 10.21
综合绝对估值和相对估值的结果,未来 6~12 个月青岛软控(002073)的 目标价格为 60 元。
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七、风险提示 1.过于依赖轮胎橡胶行业的风险 目前公司的主要业务收入和利润来源是轮胎橡胶行业,因此,如果该行业 出现较大幅度波动,就会对公司的业绩产生重要影响; 2.企业所得税税率变化的风险 根据 2004 年 2 月国家发展和改革委员会、信息产业部、商务部、国家税 务总局《关于发布 2003 年度国家规划布局内重点软件企业名单的通知》 (发改 高技[2004]208 号文) ,以及 2004 年 3 月 17 日青岛市地方税务局保税区分局 出具的青地税保函[2004]3 号文, 公司 2003 年度减按 10%的税率缴纳企业所得 税,经上述国家机构审核认定,公司 2004 年、2005 年、2006 年继续减按 10% 的税率缴纳企业所得税。 国家规划布局内重点软件企业资质为每年认定, 2007 而 年尚未认定,公司能否继续享受有关税收优惠税率存在一定程度的不确定性。 一旦上述税收优惠发生不利变化,将影响到公司的税后利润。 3.募集资金项目能否顺利实施的风险 2006 年公司上市所募集资金主要投向于“轮胎企业管控网络软件系统产业 化示范工程”和“轮胎制造装备数字化工程”两大类项目,共 8 个子项目。上 述项目均已经公司充分论证和系统规划,具有较高的技术含量和良好的市场应 用前景,已具备了较高的技术成熟度和较好的产业化条件,并获得了国家有权 部门的立项批准。 由于公司及全资子公司软控机电拟在青岛市崂山区购买的400亩土地, 手续进展较为缓慢,影响了相关项目实施进度,不利于尽快达产。为了使相关 项目尽快达到预期收益,满足公司快速发展的需要,公司本着审慎原则和对投 资者负责原则, 准备对部分募集资金项目的实施方式和实施地点再次进行调整。 尽管本次募集资金项目实施方式及实施地点的调整不改变原项目的实际内容和 投资方向,不会对项目实施造成不利影响,可以加快募集资金项目实施进度, 符合青岛软控的发展战略及全体股东利益,但还是具有一定的不确定性。
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附表:财务报表预测 资产负债表 (人民币百万 元) 资产 2005 2006 2007E 2008E 2009E 利润表 (人民币百万元) 主营业务收入 主营业务成本 151 194 24 8 100 137 600 301 28 12 159 323 380 420 70 23 320 340 260 460 80 29 390 370 220 540 90 33 460 390 主营业务税金及 附加 主营业务利润 销售费用 管理费用 财务费用 营业利润 非经营性收益 11 7 4 19 107 9 2 607 107 8 42 1271 83 9 47 1400 4 19 120 10 52 1520 4 19 130 11 60 1640 利润总额 所得税 少数股东权益 净利润 每股收益 现金流量表 (人民币百万元) 净利润 147 98 11 -5 156 189 15 -12 0 320 15 -16 0 400 15 -20 0 420 15 -26 折旧及摊销 财务费用 营运资金变动 其他经营现金 经营活动现金净 流量 处置资产回收现 金 资产购置收支 投资收支 10 336 53 13 156 12 445 71 465 235 12 520 142 394 310 14 530 210 420 360 16 540 276 460 420 投资活动现金净 流量 吸收投资 借款收现 其他筹资收现 偿还债务 其他筹资付现 筹资活动现金净 流量 271 607 827 1271 888 1400 960 1520 1080 1640 现金净流量 2005 69.6 2006 88.3 11.55 10.28 -81.5 1.63 30.24 1.57 -57.2 -0.5 -56.1 459.6 174.8 24.76 -166 -19 474.5 448.6 -180 -22 -202 -166 -25 -25 53.5 -30 -30 79.5 2007E 124.8 15.88 8.6 -90 0.75 60 1.3 -17 -8.05 -23.8 2008E 170.32 17 8 -98 0.68 98 1.5 -19 -2 -19.5 2009E 230.2 19 10 -130 0.79 130 1.5 -20 -2 -20.5 69.6 0.49 88.3 0.62 124.8 0.88 170.32 1.2 230.2 1.62 2005 253 155 2 96 4.26 28.3 3.51 66.6 10 79 9.67 2006 356 190 3 143 6.62 40.95 10.47 90.14 10 101 13.6 2007E 422 227 5 190 7.32 58.92 5.67 128.8 15 144 19.39 2008E 570 295 6 268 8.79 70.71 6.81 181.79 15 197 26.46 2009E 740 378 8 355 10.55 84.86 8.17 251 15 266 35.77
流动资产 货币资金 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产
非流动资产 长期股权投资净 值 投资性房地产 固定资产净值 在建工程净值 无形资产净值 资产总计 负债
流动负债 短期借款 应付账款 其他应付款 应交税费 其他流动负债
非流动负债 长期借款 长期应付款 非流动负债合计 负债合计 所有者权益 股本 资本公积 留存收益 少数股东权益 所有者权益合计 负债及所有者权 益总计
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投资评级说明 类 别 公 司 推荐 谨慎推荐 中性 回避 行 业 推荐 中性 回避 预计未来 6 个月内,股价涨幅为 20%以上 预计未来 6 个月内,股价涨幅为 10%—20%之间 预计未来 6 个月内,股价变动幅度为-10%—10%之间 预计未来 6 个月内,股价跌幅为 10%以上 行业基本面向好,预计未来 6 个月内,行业指数将跑赢综合指数 行业基本面稳定,预计未来 6 个月内,行业指数将跟随综合指数 行业基本面向淡,预计未来 6 个月内,行业指数将跑输综合指数 级别 定 义
重要声明 本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但我公司 及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、 意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。报告中的信息 或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,我公司不就报告 中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下, 我公司的关联机 构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正 在提供或争取提供投资银行、 财务顾问和金融产品等相关服务。 我公司的关联机 构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“齐鲁证券研究所”所有。未经事先书面授权,任何人不得对本报 告进行任何形式的发布、 复制。 如引用、 刊发, 需注明出处为 “齐鲁证券研究所” , 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。
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