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重庆啤酒(600132):看得见的改善-公司研究

中金公司


证券研究报告
2016 年 12 月 5 日
重庆啤酒 看得见的改善 公司动态 公司近况 我们组织了重庆啤酒为期两天的投资者交流活动,并认为公司业 绩向好的趋势仍然明确。2017-2018 年公司的重点在于继续改善 产品组合,提升高端产品的占比,从而推动毛利率上行。关厂措 施已基本告一段落,目前 70%的产能利用率合理,明年资产减值 损失下降至 5000 万。2017 年行业销量维持稳定的背景下,公司 利润率将持续恢复。 评论 重视盈利水平的提升。在啤酒行业连续两年多的下滑后,2017 年 预计行业将维持 2016 年产量水平。 2014-2016 年间, 重庆啤酒关 闭、转让了 8 家酒厂,使其平均产能利用率由 50%提升至 70%, 已恢复至合理水平。预计 2016-17 年公司资产减值损失 1.5 亿、 5000 万。 产品结构调整是重中之重。重庆品牌对山城品牌的替代在 2016 年按计划推进,今年山城品牌销量预计 15 万千升,占比由 28% 下滑至 17%。 2017 年预计将继续下滑至 5-6 万千升。 山城品牌空 出的市场由重庆和乐堡等中高端产品来替代,将推动公司毛利率 由 2016 年的 41.3%上升至 2017 年 42.3%。 估值建议 我们下调公司 2016 年收入预测 5%, 对应下调 2016 年净利润 6%。 2017 年,产品升级带动的毛利率提升将体现,上调净利润 6%。 对应盈利预测调整后的 DCF 模型, 2017 年目标价由 21.96 元上调 至 22.82 元,维持推荐评级。 风险 行业大幅恶化;高端产品推广不及预期。 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 600132.SH
维持推荐 600132.SH 推荐 人民币 17.44 人民币 22.82 人民币 19.43~11.20 人民币 84 人民币 78.89 484 100 4.44 食品饮料
126 113 100 87 74 2015-12
沪深300
相对股价 (%)
2016-03
2016-06
2016-09
2016-12
(人民币 百万) 营业收入 增速 归属母公司净利润 增速 每股净利润 每股净资产 每股股利 每股经营现金流 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 平均总资产收益率 平均净资产收益率
2014A 3,169 -6.4% 73 -53.7% 0.15 2.64 0.20 0.86 114.9 6.6 28.4 1.1% 1.8% 5.2%
2015A 3,324 4.9% -66 -189.4% -0.14 2.36 0.20 0.93 N.M. 7.4 64.1 1.1% -1.7% -5.4%
2016E 3,234 -2.7% 261 N.M. 0.54 2.70 0.20 1.10 32.3 6.5 17.2 1.1% 7.0% 21.3%
2017E 3,492 8.0% 372 42.3% 0.77 3.26 0.20 1.48 22.7 5.3 11.7 1.1% 9.5% 25.8%
资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部
宋丽华 分析员 lihua.song@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080516080004 SFC CE Ref: AXE839
袁霏阳 分析员 feiyang.yuan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511030012 SFC CE Ref: AIZ727
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
中金公司研究部:2016 年 12 月 5 日
财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2014A 2015A 2016E 2017E 3,169 1,755 288 420 460 69 0 29 -4 25 57 -105 73 324 124 74 13 1,159 3 1,374 1,787 518 0 3,925 753 1,307 141 2,200 0 306 2,506 1,277 142 3,925 73 226 202 -129 414 218 -297 -79 0 882 0 -547 0 -212 3,324 2,096 273 490 233 44 0 -114 3 -111 43 -88 -66 139 219 85 10 1,075 50 1,438 1,495 493 0 3,721 630 1,403 149 2,182 0 320 2,502 1,141 78 3,721 -66 210 188 -98 448 407 -508 -101 0 477 0 -253 0 95 3,234 1,898 262 464 217 23 0 302 13 315 31 22 261 496 524 78 11 984 50 1,647 1,428 478 0 3,766 530 1,366 145 2,041 0 320 2,361 1,305 100 3,766 261 172 55 23 533 82 -90 -8 0 0 0 -220 0 305 3,492 2,015 279 501 230 5 0 451 25 476 71 33 372 700 840 73 11 1,003 50 1,978 1,398 463 0 4,052 430 1,423 167 2,019 0 320 2,339 1,580 133 4,052 371 244 64 5 718 0 -200 -200 0 0 0 -202 0 316
主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率
2014A 2015A 2016E 2017E -6.4% -83.4% -31.8% 4.9% -497.2% -57.0% -2.7% N.M. 256.0% N.M. 41.3% 9.3% 15.3% 8.1% 0.81 0.32 0.26 62.7% 0.4% 7.0% 21.3% 0.54 2.70 0.20 1.10 32.3 6.5 17.2 1.1% 8.0% 49.7% 41.2% 42.3% 42.3% 12.9% 20.1% 10.6% 0.98 0.48 0.42 57.7% 净现金 9.5% 25.8% 0.77 3.26 0.20 1.48 22.7 5.3 11.7 1.1%
-53.7% -189.4% 44.6% 0.9% 10.2% 2.3% 0.62 0.10 0.06 63.8% 49.2% 1.8% 5.2% 0.15 2.64 0.20 0.86 114.9 6.6 28.4 1.1% 36.9% -3.4% 4.2% -2.0% 0.66 0.17 0.10 67.2% 36.0% -1.7% -5.4% -0.14 2.36 0.20 0.93 N.M. 7.4 64.1 1.1%
资料来源:公司数据,中金公司研究部
公司简介 重庆啤酒股份有限公司成立于 1958 年,主要从事啤酒产品的制造与销售业务。2015 年,全球第三大知名啤酒酿造商嘉士伯完成对重 庆啤酒的收购,持有重庆啤酒 60%的股权,成为公司第一大股东,真正完成了由国有企业向外资企业的转变。重庆啤酒目前在全国拥 有 15 家啤酒厂,旗下销售品牌包括授权国际品牌“嘉士伯”“乐堡”“K1664 白啤”“怡乐仙地”和自有本地品牌“重庆”“山城” 、 、 、 、 。 公司在过去两年完成资产清理后,未来有望充分受益产品升级带来的盈利能力提升。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2
中金公司研究部:2016 年 12 月 5 日
评论详情 产品升级持续。今年前三季度业绩低于预期,主要是 7 月重庆水灾影响销量下滑 11%。 乐堡前三季度销量同比仅增长 3%,部分受天气等因素影响,部分在品牌调换过程中, 相同市场被重庆高端品牌获取,如:重庆纯生(零售价 10 元)同比增长 22%。2017 年 从总销量来看,仍将维持在 2016 年水平,公司将净利放在“销售更多的高端啤酒上” , 毛利率的上升将是主要的业绩推动。 重庆当地的竞争仍然稳定。公司占有重庆当地 85%的市场份额,过去两年产品组合的整 合过程当中,并未有竞争对手抢占其市场。百威主要进入重庆的夜场,占比小。华润仍 然是公司经营区域内的主要竞争对手,并且也开始重视自身盈利情况,区域内竞争格局 仍然稳定。 关厂告一段落。公司对目前 130 万吨产能,70%的利用率满意,现阶段仅有 2 家工厂亏 损。 2017 年行业整体不再继续恶化, 若 公司有信心减小亏损幅度, 关厂基本已告一段落, 明年只有玻瓶和零星资产减值损失,我们预计约 5000 万,相比 2016 年减少 1 亿元。 我们认为重庆啤酒是行业内的价值标的。外资股东的背景推动公司成为业内第一家内部 整合的公司,其盈利将继续以看得见的速度改善。大股东拥有优秀的品牌组合,将继续 不断完善重啤的高端产品组合, 符合国内消费升级的趋势。 我们下调公司 2016 年收入和 净利润 6%,但考虑到明年毛利率的提升更加明显,上调 2017 年净利润 6%,按照我们 的 DCF 模型, 2017 年目标价由 21.96 元上调至 22.82 元, 相当于 30 倍 2017 年市盈率, 15 倍 EV/EBITDA。 近期公司股价有所调整, 我们认为是较好的介入时机, 维持买入评级。
图表 1: 季度业绩对比 (人民币百万元) 收入 毛利 营业利润 净利润 3Q15A 1,120 443 122 90 4Q15A 520 121 -317 -238 -0.49 23.3% -61.0% -45.7% 1Q16A 734 254 25 25 0.05 34.6% 3.4% 3.4% 2Q16A 902 388 64 73 0.15 43.0% 7.1% 8.1% 3Q16A 1,052 460 196 165 0.34 43.7% 18.6% 15.7% YoY -6.1% 3.7% 60.9% 84.0% 84.0% 4.1ppt 7.7ppt 7.7ppt QoQ 16.6% 18.6% 206.0% 126.1% 126.1% 0.7ppt 11.5ppt 7.6ppt 2016E 3,315 1,275 284 268 0.55 38.5% 8.6% 8.1% 1-3Q as % of FY 81.1% 86.4% 100.2% 98.2% 98.2%
全面摊薄每股收益(元)0.19 毛利率 营业利润率 净利润率 39.5% 10.8% 8.0%
资料来源:公司报表,中金公司研究部
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3
中金公司研究部:2016 年 12 月 5 日
图表 2: 历史业绩概览 百万元 营业收入 营业成本 毛利率 营业税金及附加 营业税金率 销售费用 销售费用率 管理费用 管理费用率 财务费用 营业利润 营业利润率 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 所得税率 净利润 净利润率 3Q16 1052 593 43.7% 84 8% 154 14.6% 38 3.6% 6 196 18.6% 15 3 208 27 13.0% 165 15.7% 3Q15 1120 677 39.5% 91 8% 145 12.9% 47 4.2% 9 122 10.8% 4 2 123 36 29.1% 90 8.0%
YoY -6.1% -12.5% 4.1ppt -7.6% -0.1ppt 6.5% 1.7ppt -19.5% -0.6ppt -30.1% 60.9% 7.7ppt 309.1% 79.1% 68.1% -25.1% -16.1ppt 84.1% 7.7ppt
1H16 1636 995 39% 135 8.2% 227 13.9% 107 6.5% 14 89 5.4% 8 1 95 26 27.4% 98 6.0%
1H15 1683 1020 39% 141 8.4% 267 15.8% 113 6.7% 25 82 4.9% 7 10 79 30 37.4% 82 4.9%
YoY -2.8% -2.5% -0.2ppt -4.7% -0.2ppt -14.9% -2ppt -5.1% -0.2ppt -40.9% 8.5% 0.6ppt 6.1% -85.0% 19.6% -12.5% -10ppt 19.5% 1.1ppt
2Q16 902 515 43.0% 72 8.0% 127 14.1% 38 4.2% 9 64 7.1% 4 1 67 13 19.7% 73 8.1%
2Q15 979 570 41.8% 81 8.3% 162 16.5% 47 4.8% 14 62 6.3% 3 8 58 16 27.3% 60 6.1%
YoY -7.8% -9.7% 1.2ppt -10.7% -0.3ppt -21.7% -2.5ppt -19.5% -0.6ppt -35.2% 2.9% 0.7ppt 23.7% -85.0% 16.2% -15.9% -7.6ppt 21.5% 2ppt
1Q16 734 480 34.6% 62 8.5% 100 13.6% 69 9.4% 5 25 3.4% 4 0 28 13 45.5% 25 3.4%
1Q15 704 450 36.1% 61 8.6% 105 14.9% 66 9.4% 10 20 2.8% 4 2 22 14 64.1% 22 3.1%
YoY 4.2% 6.7% -1.5ppt 3.2% -0.1ppt -4.3% -1.2ppt 5.2% 0.1ppt -48.9% 26.3% 0.6ppt -8.4% -85.1% 28.5% -8.6% -18.5ppt 14.1% 0.3ppt
资料来源:公司报表,中金公司研究部
图表 3: 盈利预测调整 2016E 百万元 收入 毛利率 销售费用 销售费用率 管理费用 管理费用率 营业利润 营业利润率 所得税率 净利润 净利润率 每股收益(元) 调整前 3,421 38.5% 452 13.2% 222 6.5% 270 7.9% 8.1% 278 8.1% 0.57 调整后 3,234 41.3% 464 14.3% 217 6.7% 301 9.3% 10.0% 261 8.1% 0.54 变动 -5.5% 2.9% 2.7% 1.1% -2.6% 0.2% 11.4% 1.4% 1.9% -6.2% -0.1% -6.2% 调整前 3,678 39.3% 485 13.2% 239 6.5% 407 11.1% 11.3% 352 9.6% 0.73 2017E 调整后 3,492 42.3% 501 14.3% 230 6.6% 451 12.9% 15.0% 371 10.6% 0.77 变动 -5.1% 3.0% 3.1% 1.1% -3.6% 0.1% 10.8% 1.9% 3.7% 5.6% 1.1% 5.6% 调整前 3,907 39.9% 516 13.2% 254 6.5% 499 12.8% 15.0% 429 11.0% 0.89 2018E 调整后 3,741 42.7% 536 14.3% 247 6.6% 511 13.7% 15.0% 406 10.9% 0.84 变动 -4.3% 2.9% 4.0% 1.1% -2.8% 0.1% 2.4% 0.9% 0.0% -5.3% -0.1% -5.3%
资料来源:公司报表,中金公司研究部
图表 4: DCF 估值模型 人民币:百万元 息税前利润 2014A 245 625
同比变化 (%) 自由现金流
同比变化 (%) 期末增长率 加权资本成本 税后债务成本率 股本成本率 无风险回报率 风险补偿率 Beta 系数 最优资本结构
2015A 231 -5.4% 546 -12.6%
2016E 394 70.3% 478 -12.5%
2017E 466 18.3% 469 -2% 1.0% 8.6% 4.5% 9.0% 3.0% 6.0% 1.0 10.0%
2018E 520 11.6% 607 29%
2019E 546 5.0% 660 9%
2020E 551 0.8% 670 1%
2021E 578 5.0% 703 5%
2022E 607 5.0% 743 6%
2023E 637 5.0% 786 6%
2024E 656 3.0% 814 4%
2025E 676 3.0% 844 4%
2026E 696 3.0% 875 4% 4,906 5,596 10,502 410 11,045 22.82
自由现金流贴现值 期末价值折现金额 企业价值 净现金(债务) 权益价值
资料来源:公司报表,中金公司研究部
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4
中金公司研究部:2016 年 12 月 5 日
图表 5: 全球可比公司估值表 公司 2016/12/3 国际可比公司 英博啤酒集团 荷兰喜力公司 莫尔森-康胜 朝日集团控股株式会社 嘉士伯公司 泰国酿酒公司 麒麟控股 Anadolu Efes啤酒与麦芽酒工业 尼日利亚啤酒公共有限公司 Cia Cervecerias Unidas 公司 United Breweries有限公司 Royal UNIBREW 波士顿啤酒公司 东非啤酒有限公司 坦桑尼亚酿酒公司 国内公司 青岛啤酒 青岛啤酒 燕京啤酒 华润啤酒 重庆啤酒 均值 中值 代码 市值 (百万美元) 2015A ABI BB Equity HEIA NA Equity TAP US Equity 2502 JP Equity CARLB DC Equity THBEV SP Equity 2503 JP Equity AEFES TI Equity NB NL Equity CCU CI Equity UBBL IN Equity RBREW DC Equity SAM US Equity EABL KN Equity TBL TZ Equity 600600 CH Equity 168 HK Equity 000729 CH Equity 291 HK Equity 600132 CH Equity 203,712 41,810 20,603 15,452 12,689 15,123 14,554 3,077 3,584 3,698 3,307 1,966 2,172 1,893 1,813 6,090 5,339 3,089 6,701 1,227 20.0 20.6 49.3 21.8 -30.2 20.4 -34.8 -54.8 29.7 20.5 76.5 19.5 23.1 20.0 17.4 25.0 21.8 37.7 n.m -128.1 9.2 20.5 市盈率 2016E 2017E 27.9 18.4 26.6 19.0 20.3 20.3 17.4 28.5 36.3 20.7 64.5 17.6 27.1 19.8 16.1 30.0 26.2 40.7 29.6 32.4 27.0 26.4 20.6 17.0 14.5 16.5 17.4 18.6 19.5 19.0 26.9 18.4 52.7 16.8 26.6 17.7 14.2 29.4 25.7 37.1 24.7 22.7 22.8 19.2 2015A n.a 3.1 2.1 2.0 1.9 4.5 2.8 1.3 6.9 2.3 10.7 4.7 4.8 17.1 6.1 2.6 2.3 1.8 4.3 7.4 4.7 3.1 市净率 2016E 3.2 2.7 2.1 1.8 1.9 4.1 2.4 1.3 6.6 2.2 9.4 4.8 4.9 13.3 n.a 2.5 2.2 1.7 2.2 6.5 4.0 2.5 2017E 3.1 2.5 1.9 1.7 1.8 3.8 2.3 1.2 6.5 2.1 8.1 4.8 4.5 10.3 n.a 2.3 2.1 1.7 2.0 5.3 3.6 2.3 净 资 产 收 益 率 ( %) 2015A n.a 15.2 4.2 9.4 -6.4 22.0 -7.9 -2.4 23.3 11.4 14.0 24.3 20.8 85.5 35.2 10.4 10.4 4.6 n.m -5.8 14.9 10.9 2016E 2017E 11.5 14.6 7.8 9.5 9.4 20.3 14.0 4.7 18.2 10.7 14.5 27.0 18.2 67.4 n.a 8.2 8.2 4.2 7.4 21.3 15.6 11.5 15.0 14.8 13.0 10.1 10.2 20.3 11.6 6.5 24.0 11.4 15.4 28.4 16.8 58.5 n.a 8.0 8.2 4.4 8.1 25.7 16.3 13.0 股 息 收 益 率 ( %) 2015A 2016E 2017E 3.9 1.9 1.7 1.4 1.6 2.8 2.1 1.3 3.3 0.1 2.8 2.9 4.5 1.2 1.4 0.9 n.m 1.1 1.8 1.6 3.8 2.0 1.7 1.5 1.7 3.3 2.2 1.5 2.7 2.6 0.2 3.3 3.5 5.0 1.2 1.3 0.9 1.1 2.0 1.7 3.8 2.2 1.8 1.8 2.3 3.7 2.2 1.9 3.2 2.6 0.2 3.6 3.9 5.5 1.2 1.4 0.9 1.1 2.2 2.1 EV/EBITDA 2015A 16.0 11.6 24.6 10.0 29.5 n.m 10.3 11.1 12.9 9.2 31.9 12.0 10.5 11.0 10.5 17.2 14.6 14.1 15.1 20.0 15.4 12.9 CAGR PEG 2016 -13.2 1.7 0.2 1.1 n.m 3.9 n.m n.m 5.3 3.3 2.6 2.2 -3.9 2.7 1.4 -3.8 -3.3 46.1 n.a n.a 3.1 1.7 2016E 2017E 2014~2016 16.3 10.6 12.8 9.9 9.6 n.m 10.4 10.7 14.5 9.6 29.3 11.5 11.9 9.3 9.1 17.3 14.6 15.4 11.3 14.9 13.1 11.5 12.1 10.2 7.9 9.1 9.2 n.m 10.0 9.4 12.4 8.7 25.1 11.2 11.8 8.7 8.3 16.7 14.1 14.2 9.9 11.3 11.6 10.2 -1.6 9.9 84.5 15.0 n.m 4.7 n.m n.m 5.1 5.6 20.4 7.6 -6.9 6.4 10.5 -7.8 -7.9 0.8 n.a n.a 9.8 5.6
资料来源:公司报表,中金公司研究部
图表 6: 重庆啤酒市盈率 PE Band 重庆啤酒 40 35 30 25 20x 30x 40x 50x
图表 7: 重庆啤酒市净率 PB Band 重庆啤酒 35 30 25 20 15 10 人民币元 3x 5x 7x 9x
人民币元
20 15 10
5
5 0 2013/07 0 2013/07
2014/01
2014/07
2015/01
2015/07
2016/01
2016/07
2014/01
2014/07
2015/01
2015/07
2016/01
2016/07
资料来源:万得资讯,公司数据,中金公司研究部
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中金公司研究部
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武汉中南路证券营业部 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编:430070 电话:(86-27) 8334-3099 传真:(86-27) 8359-0535
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重庆啤酒(600132):看得见的改善-公司研究

发布机构:中金公司
报告类型:公司报告 发布日期:2016/12/5
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内容简介


证券研究报告
2016 年 12 月 5 日
重庆啤酒 看得见的改善 公司动态 公司近况 我们组织了重庆啤酒为期两天的投资者交流活动,并认为公司业 绩向好的趋势仍然明确。2017-2018 年公司的重点在于继续改善 产品组合,提升高端产品的占比,从而推动毛利率上行。关厂措 施已基本告一段落,目前 70%的产能利用率合理,明年资产减值 损失下降至 5000 万。2017 年行业销量维持稳定的背景下,公司 利润率将持续恢复。 评论 重视盈利水平的提升。在啤酒行业连续两年多的下滑后,2017 年 预计行业将维持 2016 年产量水平。 2014-2016 年间, 重庆啤酒关 闭、转让了 8 家酒厂,使其平均产能利用率由 50%提升至 70%, 已恢复至合理水平。预计 2016-17 年公司资产减值损失 1.5 亿、 5000 万。 产品结构调整是重中之重。重庆品牌对山城品牌的替代在 2016 年按计划推进,今年山城品牌销量预计 15 万千升,占比由 28% 下滑至 17%。 2017 年预计将继续下滑至 5-6 万千升。 山城品牌空 出的市场由重庆和乐堡等中高端产品来替代,将推动公司毛利率 由 2016 年的 41.3%上升至 2017 年 42.3%。 估值建议 我们下调公司 2016 年收入预测 5%, 对应下调 2016 年净利润 6%。 2017 年,产品升级带动的毛利率提升将体现,上调净利润 6%。 对应盈利预测调整后的 DCF 模型, 2017 年目标价由 21.96 元上调 至 22.82 元,维持推荐评级。 风险 行业大幅恶化;高端产品推广不及预期。 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 600132.SH
维持推荐 600132.SH 推荐 人民币 17.44 人民币 22.82 人民币 19.43~11.20 人民币 84 人民币 78.89 484 100 4.44 食品饮料
126 113 100 87 74 2015-12
沪深300
相对股价 (%)
2016-03
2016-06
2016-09
2016-12
(人民币 百万) 营业收入 增速 归属母公司净利润 增速 每股净利润 每股净资产 每股股利 每股经营现金流 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 平均总资产收益率 平均净资产收益率
2014A 3,169 -6.4% 73 -53.7% 0.15 2.64 0.20 0.86 114.9 6.6 28.4 1.1% 1.8% 5.2%
2015A 3,324 4.9% -66 -189.4% -0.14 2.36 0.20 0.93 N.M. 7.4 64.1 1.1% -1.7% -5.4%
2016E 3,234 -2.7% 261 N.M. 0.54 2.70 0.20 1.10 32.3 6.5 17.2 1.1% 7.0% 21.3%
2017E 3,492 8.0% 372 42.3% 0.77 3.26 0.20 1.48 22.7 5.3 11.7 1.1% 9.5% 25.8%
资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部
宋丽华 分析员 lihua.song@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080516080004 SFC CE Ref: AXE839
袁霏阳 分析员 feiyang.yuan@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511030012 SFC CE Ref: AIZ727
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中金公司研究部:2016 年 12 月 5 日
财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2014A 2015A 2016E 2017E 3,169 1,755 288 420 460 69 0 29 -4 25 57 -105 73 324 124 74 13 1,159 3 1,374 1,787 518 0 3,925 753 1,307 141 2,200 0 306 2,506 1,277 142 3,925 73 226 202 -129 414 218 -297 -79 0 882 0 -547 0 -212 3,324 2,096 273 490 233 44 0 -114 3 -111 43 -88 -66 139 219 85 10 1,075 50 1,438 1,495 493 0 3,721 630 1,403 149 2,182 0 320 2,502 1,141 78 3,721 -66 210 188 -98 448 407 -508 -101 0 477 0 -253 0 95 3,234 1,898 262 464 217 23 0 302 13 315 31 22 261 496 524 78 11 984 50 1,647 1,428 478 0 3,766 530 1,366 145 2,041 0 320 2,361 1,305 100 3,766 261 172 55 23 533 82 -90 -8 0 0 0 -220 0 305 3,492 2,015 279 501 230 5 0 451 25 476 71 33 372 700 840 73 11 1,003 50 1,978 1,398 463 0 4,052 430 1,423 167 2,019 0 320 2,339 1,580 133 4,052 371 244 64 5 718 0 -200 -200 0 0 0 -202 0 316
主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率
2014A 2015A 2016E 2017E -6.4% -83.4% -31.8% 4.9% -497.2% -57.0% -2.7% N.M. 256.0% N.M. 41.3% 9.3% 15.3% 8.1% 0.81 0.32 0.26 62.7% 0.4% 7.0% 21.3% 0.54 2.70 0.20 1.10 32.3 6.5 17.2 1.1% 8.0% 49.7% 41.2% 42.3% 42.3% 12.9% 20.1% 10.6% 0.98 0.48 0.42 57.7% 净现金 9.5% 25.8% 0.77 3.26 0.20 1.48 22.7 5.3 11.7 1.1%
-53.7% -189.4% 44.6% 0.9% 10.2% 2.3% 0.62 0.10 0.06 63.8% 49.2% 1.8% 5.2% 0.15 2.64 0.20 0.86 114.9 6.6 28.4 1.1% 36.9% -3.4% 4.2% -2.0% 0.66 0.17 0.10 67.2% 36.0% -1.7% -5.4% -0.14 2.36 0.20 0.93 N.M. 7.4 64.1 1.1%
资料来源:公司数据,中金公司研究部
公司简介 重庆啤酒股份有限公司成立于 1958 年,主要从事啤酒产品的制造与销售业务。2015 年,全球第三大知名啤酒酿造商嘉士伯完成对重 庆啤酒的收购,持有重庆啤酒 60%的股权,成为公司第一大股东,真正完成了由国有企业向外资企业的转变。重庆啤酒目前在全国拥 有 15 家啤酒厂,旗下销售品牌包括授权国际品牌“嘉士伯”“乐堡”“K1664 白啤”“怡乐仙地”和自有本地品牌“重庆”“山城” 、 、 、 、 。 公司在过去两年完成资产清理后,未来有望充分受益产品升级带来的盈利能力提升。
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评论详情 产品升级持续。今年前三季度业绩低于预期,主要是 7 月重庆水灾影响销量下滑 11%。 乐堡前三季度销量同比仅增长 3%,部分受天气等因素影响,部分在品牌调换过程中, 相同市场被重庆高端品牌获取,如:重庆纯生(零售价 10 元)同比增长 22%。2017 年 从总销量来看,仍将维持在 2016 年水平,公司将净利放在“销售更多的高端啤酒上” , 毛利率的上升将是主要的业绩推动。 重庆当地的竞争仍然稳定。公司占有重庆当地 85%的市场份额,过去两年产品组合的整 合过程当中,并未有竞争对手抢占其市场。百威主要进入重庆的夜场,占比小。华润仍 然是公司经营区域内的主要竞争对手,并且也开始重视自身盈利情况,区域内竞争格局 仍然稳定。 关厂告一段落。公司对目前 130 万吨产能,70%的利用率满意,现阶段仅有 2 家工厂亏 损。 2017 年行业整体不再继续恶化, 若 公司有信心减小亏损幅度, 关厂基本已告一段落, 明年只有玻瓶和零星资产减值损失,我们预计约 5000 万,相比 2016 年减少 1 亿元。 我们认为重庆啤酒是行业内的价值标的。外资股东的背景推动公司成为业内第一家内部 整合的公司,其盈利将继续以看得见的速度改善。大股东拥有优秀的品牌组合,将继续 不断完善重啤的高端产品组合, 符合国内消费升级的趋势。 我们下调公司 2016 年收入和 净利润 6%,但考虑到明年毛利率的提升更加明显,上调 2017 年净利润 6%,按照我们 的 DCF 模型, 2017 年目标价由 21.96 元上调至 22.82 元, 相当于 30 倍 2017 年市盈率, 15 倍 EV/EBITDA。 近期公司股价有所调整, 我们认为是较好的介入时机, 维持买入评级。
图表 1: 季度业绩对比 (人民币百万元) 收入 毛利 营业利润 净利润 3Q15A 1,120 443 122 90 4Q15A 520 121 -317 -238 -0.49 23.3% -61.0% -45.7% 1Q16A 734 254 25 25 0.05 34.6% 3.4% 3.4% 2Q16A 902 388 64 73 0.15 43.0% 7.1% 8.1% 3Q16A 1,052 460 196 165 0.34 43.7% 18.6% 15.7% YoY -6.1% 3.7% 60.9% 84.0% 84.0% 4.1ppt 7.7ppt 7.7ppt QoQ 16.6% 18.6% 206.0% 126.1% 126.1% 0.7ppt 11.5ppt 7.6ppt 2016E 3,315 1,275 284 268 0.55 38.5% 8.6% 8.1% 1-3Q as % of FY 81.1% 86.4% 100.2% 98.2% 98.2%
全面摊薄每股收益(元)0.19 毛利率 营业利润率 净利润率 39.5% 10.8% 8.0%
资料来源:公司报表,中金公司研究部
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图表 2: 历史业绩概览 百万元 营业收入 营业成本 毛利率 营业税金及附加 营业税金率 销售费用 销售费用率 管理费用 管理费用率 财务费用 营业利润 营业利润率 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 所得税率 净利润 净利润率 3Q16 1052 593 43.7% 84 8% 154 14.6% 38 3.6% 6 196 18.6% 15 3 208 27 13.0% 165 15.7% 3Q15 1120 677 39.5% 91 8% 145 12.9% 47 4.2% 9 122 10.8% 4 2 123 36 29.1% 90 8.0%
YoY -6.1% -12.5% 4.1ppt -7.6% -0.1ppt 6.5% 1.7ppt -19.5% -0.6ppt -30.1% 60.9% 7.7ppt 309.1% 79.1% 68.1% -25.1% -16.1ppt 84.1% 7.7ppt
1H16 1636 995 39% 135 8.2% 227 13.9% 107 6.5% 14 89 5.4% 8 1 95 26 27.4% 98 6.0%
1H15 1683 1020 39% 141 8.4% 267 15.8% 113 6.7% 25 82 4.9% 7 10 79 30 37.4% 82 4.9%
YoY -2.8% -2.5% -0.2ppt -4.7% -0.2ppt -14.9% -2ppt -5.1% -0.2ppt -40.9% 8.5% 0.6ppt 6.1% -85.0% 19.6% -12.5% -10ppt 19.5% 1.1ppt
2Q16 902 515 43.0% 72 8.0% 127 14.1% 38 4.2% 9 64 7.1% 4 1 67 13 19.7% 73 8.1%
2Q15 979 570 41.8% 81 8.3% 162 16.5% 47 4.8% 14 62 6.3% 3 8 58 16 27.3% 60 6.1%
YoY -7.8% -9.7% 1.2ppt -10.7% -0.3ppt -21.7% -2.5ppt -19.5% -0.6ppt -35.2% 2.9% 0.7ppt 23.7% -85.0% 16.2% -15.9% -7.6ppt 21.5% 2ppt
1Q16 734 480 34.6% 62 8.5% 100 13.6% 69 9.4% 5 25 3.4% 4 0 28 13 45.5% 25 3.4%
1Q15 704 450 36.1% 61 8.6% 105 14.9% 66 9.4% 10 20 2.8% 4 2 22 14 64.1% 22 3.1%
YoY 4.2% 6.7% -1.5ppt 3.2% -0.1ppt -4.3% -1.2ppt 5.2% 0.1ppt -48.9% 26.3% 0.6ppt -8.4% -85.1% 28.5% -8.6% -18.5ppt 14.1% 0.3ppt
资料来源:公司报表,中金公司研究部
图表 3: 盈利预测调整 2016E 百万元 收入 毛利率 销售费用 销售费用率 管理费用 管理费用率 营业利润 营业利润率 所得税率 净利润 净利润率 每股收益(元) 调整前 3,421 38.5% 452 13.2% 222 6.5% 270 7.9% 8.1% 278 8.1% 0.57 调整后 3,234 41.3% 464 14.3% 217 6.7% 301 9.3% 10.0% 261 8.1% 0.54 变动 -5.5% 2.9% 2.7% 1.1% -2.6% 0.2% 11.4% 1.4% 1.9% -6.2% -0.1% -6.2% 调整前 3,678 39.3% 485 13.2% 239 6.5% 407 11.1% 11.3% 352 9.6% 0.73 2017E 调整后 3,492 42.3% 501 14.3% 230 6.6% 451 12.9% 15.0% 371 10.6% 0.77 变动 -5.1% 3.0% 3.1% 1.1% -3.6% 0.1% 10.8% 1.9% 3.7% 5.6% 1.1% 5.6% 调整前 3,907 39.9% 516 13.2% 254 6.5% 499 12.8% 15.0% 429 11.0% 0.89 2018E 调整后 3,741 42.7% 536 14.3% 247 6.6% 511 13.7% 15.0% 406 10.9% 0.84 变动 -4.3% 2.9% 4.0% 1.1% -2.8% 0.1% 2.4% 0.9% 0.0% -5.3% -0.1% -5.3%
资料来源:公司报表,中金公司研究部
图表 4: DCF 估值模型 人民币:百万元 息税前利润 2014A 245 625
同比变化 (%) 自由现金流
同比变化 (%) 期末增长率 加权资本成本 税后债务成本率 股本成本率 无风险回报率 风险补偿率 Beta 系数 最优资本结构
2015A 231 -5.4% 546 -12.6%
2016E 394 70.3% 478 -12.5%
2017E 466 18.3% 469 -2% 1.0% 8.6% 4.5% 9.0% 3.0% 6.0% 1.0 10.0%
2018E 520 11.6% 607 29%
2019E 546 5.0% 660 9%
2020E 551 0.8% 670 1%
2021E 578 5.0% 703 5%
2022E 607 5.0% 743 6%
2023E 637 5.0% 786 6%
2024E 656 3.0% 814 4%
2025E 676 3.0% 844 4%
2026E 696 3.0% 875 4% 4,906 5,596 10,502 410 11,045 22.82
自由现金流贴现值 期末价值折现金额 企业价值 净现金(债务) 权益价值
资料来源:公司报表,中金公司研究部
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图表 5: 全球可比公司估值表 公司 2016/12/3 国际可比公司 英博啤酒集团 荷兰喜力公司 莫尔森-康胜 朝日集团控股株式会社 嘉士伯公司 泰国酿酒公司 麒麟控股 Anadolu Efes啤酒与麦芽酒工业 尼日利亚啤酒公共有限公司 Cia Cervecerias Unidas 公司 United Breweries有限公司 Royal UNIBREW 波士顿啤酒公司 东非啤酒有限公司 坦桑尼亚酿酒公司 国内公司 青岛啤酒 青岛啤酒 燕京啤酒 华润啤酒 重庆啤酒 均值 中值 代码 市值 (百万美元) 2015A ABI BB Equity HEIA NA Equity TAP US Equity 2502 JP Equity CARLB DC Equity THBEV SP Equity 2503 JP Equity AEFES TI Equity NB NL Equity CCU CI Equity UBBL IN Equity RBREW DC Equity SAM US Equity EABL KN Equity TBL TZ Equity 600600 CH Equity 168 HK Equity 000729 CH Equity 291 HK Equity 600132 CH Equity 203,712 41,810 20,603 15,452 12,689 15,123 14,554 3,077 3,584 3,698 3,307 1,966 2,172 1,893 1,813 6,090 5,339 3,089 6,701 1,227 20.0 20.6 49.3 21.8 -30.2 20.4 -34.8 -54.8 29.7 20.5 76.5 19.5 23.1 20.0 17.4 25.0 21.8 37.7 n.m -128.1 9.2 20.5 市盈率 2016E 2017E 27.9 18.4 26.6 19.0 20.3 20.3 17.4 28.5 36.3 20.7 64.5 17.6 27.1 19.8 16.1 30.0 26.2 40.7 29.6 32.4 27.0 26.4 20.6 17.0 14.5 16.5 17.4 18.6 19.5 19.0 26.9 18.4 52.7 16.8 26.6 17.7 14.2 29.4 25.7 37.1 24.7 22.7 22.8 19.2 2015A n.a 3.1 2.1 2.0 1.9 4.5 2.8 1.3 6.9 2.3 10.7 4.7 4.8 17.1 6.1 2.6 2.3 1.8 4.3 7.4 4.7 3.1 市净率 2016E 3.2 2.7 2.1 1.8 1.9 4.1 2.4 1.3 6.6 2.2 9.4 4.8 4.9 13.3 n.a 2.5 2.2 1.7 2.2 6.5 4.0 2.5 2017E 3.1 2.5 1.9 1.7 1.8 3.8 2.3 1.2 6.5 2.1 8.1 4.8 4.5 10.3 n.a 2.3 2.1 1.7 2.0 5.3 3.6 2.3 净 资 产 收 益 率 ( %) 2015A n.a 15.2 4.2 9.4 -6.4 22.0 -7.9 -2.4 23.3 11.4 14.0 24.3 20.8 85.5 35.2 10.4 10.4 4.6 n.m -5.8 14.9 10.9 2016E 2017E 11.5 14.6 7.8 9.5 9.4 20.3 14.0 4.7 18.2 10.7 14.5 27.0 18.2 67.4 n.a 8.2 8.2 4.2 7.4 21.3 15.6 11.5 15.0 14.8 13.0 10.1 10.2 20.3 11.6 6.5 24.0 11.4 15.4 28.4 16.8 58.5 n.a 8.0 8.2 4.4 8.1 25.7 16.3 13.0 股 息 收 益 率 ( %) 2015A 2016E 2017E 3.9 1.9 1.7 1.4 1.6 2.8 2.1 1.3 3.3 0.1 2.8 2.9 4.5 1.2 1.4 0.9 n.m 1.1 1.8 1.6 3.8 2.0 1.7 1.5 1.7 3.3 2.2 1.5 2.7 2.6 0.2 3.3 3.5 5.0 1.2 1.3 0.9 1.1 2.0 1.7 3.8 2.2 1.8 1.8 2.3 3.7 2.2 1.9 3.2 2.6 0.2 3.6 3.9 5.5 1.2 1.4 0.9 1.1 2.2 2.1 EV/EBITDA 2015A 16.0 11.6 24.6 10.0 29.5 n.m 10.3 11.1 12.9 9.2 31.9 12.0 10.5 11.0 10.5 17.2 14.6 14.1 15.1 20.0 15.4 12.9 CAGR PEG 2016 -13.2 1.7 0.2 1.1 n.m 3.9 n.m n.m 5.3 3.3 2.6 2.2 -3.9 2.7 1.4 -3.8 -3.3 46.1 n.a n.a 3.1 1.7 2016E 2017E 2014~2016 16.3 10.6 12.8 9.9 9.6 n.m 10.4 10.7 14.5 9.6 29.3 11.5 11.9 9.3 9.1 17.3 14.6 15.4 11.3 14.9 13.1 11.5 12.1 10.2 7.9 9.1 9.2 n.m 10.0 9.4 12.4 8.7 25.1 11.2 11.8 8.7 8.3 16.7 14.1 14.2 9.9 11.3 11.6 10.2 -1.6 9.9 84.5 15.0 n.m 4.7 n.m n.m 5.1 5.6 20.4 7.6 -6.9 6.4 10.5 -7.8 -7.9 0.8 n.a n.a 9.8 5.6
资料来源:公司报表,中金公司研究部
图表 6: 重庆啤酒市盈率 PE Band 重庆啤酒 40 35 30 25 20x 30x 40x 50x
图表 7: 重庆啤酒市净率 PB Band 重庆啤酒 35 30 25 20 15 10 人民币元 3x 5x 7x 9x
人民币元
20 15 10
5
5 0 2013/07 0 2013/07
2014/01
2014/07
2015/01
2015/07
2016/01
2016/07
2014/01
2014/07
2015/01
2015/07
2016/01
2016/07
资料来源:万得资讯,公司数据,中金公司研究部
资料来源:万得资讯,公司数据,中金公司研究部
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中金公司研究部
法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司” )对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,中金公司不向客户提供税务、会计或法律意见。我们建议所有投资者 均应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意 见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券市场价格产生短期影响的催化剂或 事件进行交易策略的讨论。这种短期影响可能与分析师已发布的关于相关证券的目标价预期方向相反,相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证 券的基本面评级。 中金公司的销售人员、 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指,投资决策是投资者自身基于对潜在投资 的机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资 者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何 查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司( “中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国 认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 http://research.cicc.com/disclosure_cn,亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。 研究报告评级分布可从http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 个股评级标准: 确信买入” (Conviction BUY): “ 分析员估测未来 6~12 个月, 某个股的绝对收益在 30%以上; 绝对收益在 20%以上的个股为 “推荐” 在-10%~20% 、 之间的为“中性” 、在-10%以下的为“回避” ;绝对收益在-20%以下“确信卖出”(Conviction SELL)。星号代表首次覆盖或者评级发生其它除上、下方向外的变 更(如*确信卖出 - 纳入确信卖出、*回避 - 移出确信卖出、*推荐 - 移出确信买入、*确信买入 - 纳入确信买入) 。 行业评级标准: “超配” ,估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10%以上; “标配” ,估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间; “低配” , 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10%以上。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V160908
编辑:江薇

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