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[2008-1-7]国金证券--造纸行业:纸业受益本币升值有待国际浆市供需关系转变080106

行业投资快讯 2008 年 01 月 06 日 市场数据 行业优化平均市盈率 市场优化平均市盈率 国金造纸指数 沪深 300 指数 上证指数 深证成指 中小板指数 45.27 46.98 2503.27 5483.65 5361.57 18122.41 6103.27
造纸行业
造纸行业投资快讯 ——纸业受益本币升值有待国际浆市供需关系转变 减持 持有 增持
投资要点 根据国金证券宏观策略的研究,2008 年人民币升值将加速,我们认为整体 来看人民币升值对于造纸行业影响正面。 本币升值对出口型行业不利,而造纸行业市场在内,2007 年前三季度 出口量仅占产量 5%左右,因此本币升值对造纸行业需求影响较小。 国内造纸业木浆原料对外依存度 60%,从静态来看本币升值有利于行 业成本的降低,我们也曾经做过静态的测算,人民币升值 1 个点行业 净利润上升近 2 个点。
2394 1894 1394 894 070108 070405 070703 070921 071219
图表1:人民币升值 1%造纸行业净利润上升 2%(静态测算) 销售收入(亿元) 销售成本(亿元) 其中进口木浆成本(亿元) 毛利率 毛利 费用 所得税(25%) 净利润 净利润增加率 2007年1-8月 2336.79 2030.11 272.75 13.12% 306.68 169.37 34.33 102.98 升值6% 2336.79 2013.75 256.39 13.82% 323.05 169.37 38.42 115.26 11.92% 升值7% 2336.79 2011.02 253.66 13.94% 325.77 169.37 39.10 117.30 13.90% 升值8% 2336.79 2008.29 250.93 14.06% 328.50 169.37 39.78 119.35 15.89% 升值9% 2336.79 2005.56 248.20 14.17% 331.23 169.37 40.46 121.39 17.88% 升值10% 2336.79 2002.84 245.48 14.29% 333.96 169.37 41.15 123.44 19.86%
国金行业
沪深300
相关报告 1 《新政助推纸业轮回》, 2007.12.6 2 《寻找景气度更高的品 种》,2007.9.27 3 《政策引领纸业板块走出 估值洼地》,2007.8.23 4 《行业回暖,价格回升抑或 带来惊喜》,2007.7.9
来源:国金证券研究所
我们认为在市场运行中人民币升值造纸行业能否实际受益关键在于国际木 浆市场的供需关系,在国际木浆供给偏紧的情况下人民币升值对成本的削 减效用不会得到体现,这也就是前两年我们遭遇的情况。 国际木浆出口市场主要是北美(美国、加拿大)、南美、东南亚、俄 罗斯,在木浆贸易中基本都是以美元结算。 我国国际木浆采购以经销商为主,也有少数的一些用浆量大的企业直 接向浆厂购买(如金东),他们定购木浆期货。采购合同一般一年一 签,在合同中锁定当年木浆的采购量,而价格则是随行就市,因此在 木浆供给紧缺的情况下,木浆厂商在制定售价时已经把美元贬值考虑 在内(图 2、3 的美元、欧元报价走势反映了这点),因此在美元贬值 的时候,虽然人民币对之不断升值,但是实际木浆价格也因此不断上 调。
万友林 (8621)61038259 wanyl@china598.com
联系人:赵莉 (8621)61038257 zhaoli@china598.com 中国上海黄浦区中山南路 969 号谷 泰滨江大厦 15A 层(200011) 敬请参阅最后一页之特别声明
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维持增持评级——造纸行业投资快讯
图表2:NBSK 美元、欧元报价走势 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 99 年 6 99 年 月 10 月 20 00 年 2月 20 00 年 6 20 00 年 月 10 月 20 01 年 2月 20 01 年 6 20 01 年 月 10 月 20 02 年 2月 20 02 年 6月 20 02 年 10 月 20 03 年 2月 20 03 年 20 6 03 年 月 10 月 20 04 年 2月 20 04 年 6 20 04 年 月 10 月 20 05 年 2月 20 05 年 6 20 05 年 月 10 月 20 06 年 2月 20 06 年 6月 20 06 年 10 月 20 07 年 2月 20 07 年 6月
图表3:BHKP 美元、欧元报价走势 800 700 600 500 400 300 200 100 0 00 年 00 年 9 月 12 20 月 01 年 3月 20 01 年 6月 20 01 20 年 9 月 01 年 12 20 月 02 年 3月 20 02 年 6月 20 02 20 年 9 月 02 年 12 20 月 03 年 3月 20 03 年 6月 20 0 20 3 年 9 月 03 年 12 20 月 04 年 3月 20 04 年 6月 20 0 20 4 年 9 月 04 年 12 月 20 05 年 3月 20 05 年 6月 20 0 20 5 年 9 月 05 年 12 月 20 06 年 3月 20 06 年 6月 20 0 20 6 年 9 月 06 年 12 月 20 07 年 3月 20 07 年 6月 20
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来源:国金证券研究所
绝大多数造纸企业以购买现货为主,经销商根据其成本以及市场供需 情况制定其现货售价,在国际木浆供应偏紧的前提下无论是经销商还 是造纸企业都很难享受到本币升值的好处。 因此币种升值要给造纸行业带来实在的成本节约主要看国际木浆的供 求关系。 我们对于国际浆价的看法:(我们将在近期推出关于木浆的专题报告) 浆价长期走势决定于成本;中期走势决定供求关系的转变;短期可能 受到一些不确定因素的影响。 我们认为制浆成本长期走高,但是从木浆供求关系来看 2008 年下半年 将出现变化(参见国金证券 2008 年年度行业报告),那个时候人民币 的升值将实实在在的给行业带来好处。 对于目前市场关心的俄罗斯提高原木关税对浆价影响的观点:供求关系依 然是影响中期浆价的决定因素,俄罗斯提高原木关税只是提高了木浆的成 本底限。 在考虑国际浆价的走势,目前市场对于俄罗斯提高原木关税担心甚 多,我们认为不必过于担心。 俄罗斯原木出口占全球原木贸易的 1/3 强,因此其大幅提高关税必然引 起国际原木的上涨,而原木价格的上涨也必然会部分拉高纸材的价 格。 我们认为这不会改变未来浆价的走势:我们可以看看 2006 年初制浆业 的成本构成(图 4),当时世界平均木材成本占制浆成本的 42%,因 此即使假设近两年木材上涨 30%,也仅是提高制浆成本的 13%,这样 制浆业高成本的为 520 美元左右,更多的仍处于 300-500 美元间, 相对于目前市场上 800 美元左右的报价,木浆整体利润空间还是很 大,因此这样的成本上升不会改变价格的走势。成本不是这轮木浆上 涨周期的主要原因,供求关系才是。如果木浆供求关系发生改变,浆 价的走势不会因为成本的小幅上升而改变。
图表4:2006 年初国际木浆成本区(CIF) 成本 成本区间 占比 国家或地区 低 250-350 41% 巴西、印尼等 中 较高 350-400 400-450 18% 20% 智利、葡萄牙、 欧洲(除葡萄 东南亚 牙) 高 450以上 21% 北美、韩国
来源:国金证券研究所
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公司投资评级的说明: 强买:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 20%以上; 买入:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 10%-20%; 持有:预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -10%-10%; 减持:预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 10%-20%; 卖出:预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 20%以上。 行业投资评级的说明: 增持:预期未来 3-6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%以上; 持有:预期未来 3-6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%-5%; 减持:预期未来 3-6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。 首页三类投资建议图标中反色表示为本次建议,箭头方向表示从上次的建议类型调整为本次的建议类型。 优化市盈率计算的说明: 行业优化平均市盈率中,在扣除行业内所有亏损股票后,过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年 股票净利润总和相除,预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。 市场优化平均市盈率中,在扣除沪深市场所有亏损股票后,过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当 年股票净利润总和相除,预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。
特别声明: 本报告版权归“国金证券研究所”所有,未经事先书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊 发,需注明出处为“国金证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。本报告基于我公司及其研究人员认为可信的 公开资料或实地调研资料,但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均 反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议, 我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下,我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所 发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之 前已经使用或了解其中的信息。
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[2008-1-7]国金证券--造纸行业:纸业受益本币升值有待国际浆市供需关系转变080106

发布机构:
报告类型:研究报告 发布日期:2008/1/7
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内容简介

行业投资快讯 2008 年 01 月 06 日 市场数据 行业优化平均市盈率 市场优化平均市盈率 国金造纸指数 沪深 300 指数 上证指数 深证成指 中小板指数 45.27 46.98 2503.27 5483.65 5361.57 18122.41 6103.27
造纸行业
造纸行业投资快讯 ——纸业受益本币升值有待国际浆市供需关系转变 减持 持有 增持
投资要点 根据国金证券宏观策略的研究,2008 年人民币升值将加速,我们认为整体 来看人民币升值对于造纸行业影响正面。 本币升值对出口型行业不利,而造纸行业市场在内,2007 年前三季度 出口量仅占产量 5%左右,因此本币升值对造纸行业需求影响较小。 国内造纸业木浆原料对外依存度 60%,从静态来看本币升值有利于行 业成本的降低,我们也曾经做过静态的测算,人民币升值 1 个点行业 净利润上升近 2 个点。
2394 1894 1394 894 070108 070405 070703 070921 071219
图表1:人民币升值 1%造纸行业净利润上升 2%(静态测算) 销售收入(亿元) 销售成本(亿元) 其中进口木浆成本(亿元) 毛利率 毛利 费用 所得税(25%) 净利润 净利润增加率 2007年1-8月 2336.79 2030.11 272.75 13.12% 306.68 169.37 34.33 102.98 升值6% 2336.79 2013.75 256.39 13.82% 323.05 169.37 38.42 115.26 11.92% 升值7% 2336.79 2011.02 253.66 13.94% 325.77 169.37 39.10 117.30 13.90% 升值8% 2336.79 2008.29 250.93 14.06% 328.50 169.37 39.78 119.35 15.89% 升值9% 2336.79 2005.56 248.20 14.17% 331.23 169.37 40.46 121.39 17.88% 升值10% 2336.79 2002.84 245.48 14.29% 333.96 169.37 41.15 123.44 19.86%
国金行业
沪深300
相关报告 1 《新政助推纸业轮回》, 2007.12.6 2 《寻找景气度更高的品 种》,2007.9.27 3 《政策引领纸业板块走出 估值洼地》,2007.8.23 4 《行业回暖,价格回升抑或 带来惊喜》,2007.7.9
来源:国金证券研究所
我们认为在市场运行中人民币升值造纸行业能否实际受益关键在于国际木 浆市场的供需关系,在国际木浆供给偏紧的情况下人民币升值对成本的削 减效用不会得到体现,这也就是前两年我们遭遇的情况。 国际木浆出口市场主要是北美(美国、加拿大)、南美、东南亚、俄 罗斯,在木浆贸易中基本都是以美元结算。 我国国际木浆采购以经销商为主,也有少数的一些用浆量大的企业直 接向浆厂购买(如金东),他们定购木浆期货。采购合同一般一年一 签,在合同中锁定当年木浆的采购量,而价格则是随行就市,因此在 木浆供给紧缺的情况下,木浆厂商在制定售价时已经把美元贬值考虑 在内(图 2、3 的美元、欧元报价走势反映了这点),因此在美元贬值 的时候,虽然人民币对之不断升值,但是实际木浆价格也因此不断上 调。
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图表2:NBSK 美元、欧元报价走势 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 99 年 6 99 年 月 10 月 20 00 年 2月 20 00 年 6 20 00 年 月 10 月 20 01 年 2月 20 01 年 6 20 01 年 月 10 月 20 02 年 2月 20 02 年 6月 20 02 年 10 月 20 03 年 2月 20 03 年 20 6 03 年 月 10 月 20 04 年 2月 20 04 年 6 20 04 年 月 10 月 20 05 年 2月 20 05 年 6 20 05 年 月 10 月 20 06 年 2月 20 06 年 6月 20 06 年 10 月 20 07 年 2月 20 07 年 6月
图表3:BHKP 美元、欧元报价走势 800 700 600 500 400 300 200 100 0 00 年 00 年 9 月 12 20 月 01 年 3月 20 01 年 6月 20 01 20 年 9 月 01 年 12 20 月 02 年 3月 20 02 年 6月 20 02 20 年 9 月 02 年 12 20 月 03 年 3月 20 03 年 6月 20 0 20 3 年 9 月 03 年 12 20 月 04 年 3月 20 04 年 6月 20 0 20 4 年 9 月 04 年 12 月 20 05 年 3月 20 05 年 6月 20 0 20 5 年 9 月 05 年 12 月 20 06 年 3月 20 06 年 6月 20 0 20 6 年 9 月 06 年 12 月 20 07 年 3月 20 07 年 6月 20
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绝大多数造纸企业以购买现货为主,经销商根据其成本以及市场供需 情况制定其现货售价,在国际木浆供应偏紧的前提下无论是经销商还 是造纸企业都很难享受到本币升值的好处。 因此币种升值要给造纸行业带来实在的成本节约主要看国际木浆的供 求关系。 我们对于国际浆价的看法:(我们将在近期推出关于木浆的专题报告) 浆价长期走势决定于成本;中期走势决定供求关系的转变;短期可能 受到一些不确定因素的影响。 我们认为制浆成本长期走高,但是从木浆供求关系来看 2008 年下半年 将出现变化(参见国金证券 2008 年年度行业报告),那个时候人民币 的升值将实实在在的给行业带来好处。 对于目前市场关心的俄罗斯提高原木关税对浆价影响的观点:供求关系依 然是影响中期浆价的决定因素,俄罗斯提高原木关税只是提高了木浆的成 本底限。 在考虑国际浆价的走势,目前市场对于俄罗斯提高原木关税担心甚 多,我们认为不必过于担心。 俄罗斯原木出口占全球原木贸易的 1/3 强,因此其大幅提高关税必然引 起国际原木的上涨,而原木价格的上涨也必然会部分拉高纸材的价 格。 我们认为这不会改变未来浆价的走势:我们可以看看 2006 年初制浆业 的成本构成(图 4),当时世界平均木材成本占制浆成本的 42%,因 此即使假设近两年木材上涨 30%,也仅是提高制浆成本的 13%,这样 制浆业高成本的为 520 美元左右,更多的仍处于 300-500 美元间, 相对于目前市场上 800 美元左右的报价,木浆整体利润空间还是很 大,因此这样的成本上升不会改变价格的走势。成本不是这轮木浆上 涨周期的主要原因,供求关系才是。如果木浆供求关系发生改变,浆 价的走势不会因为成本的小幅上升而改变。
图表4:2006 年初国际木浆成本区(CIF) 成本 成本区间 占比 国家或地区 低 250-350 41% 巴西、印尼等 中 较高 350-400 400-450 18% 20% 智利、葡萄牙、 欧洲(除葡萄 东南亚 牙) 高 450以上 21% 北美、韩国
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特别声明: 本报告版权归“国金证券研究所”所有,未经事先书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊 发,需注明出处为“国金证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。本报告基于我公司及其研究人员认为可信的 公开资料或实地调研资料,但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均 反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议, 我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下,我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所 发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之 前已经使用或了解其中的信息。
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