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[2008-1-9]群益证券--中国太保(601601)资本扩充带来业

2008 年 1 月 9 日
群益证券 中国研究部
中国太保(601601)——资本扩充带来业绩提升空间 A 股价:RMB 48.54 行 业:银行保险 中性 研究员:李清
太保集团是中国领先的大型综合保险服务集团之一,其财产险和人身险市场份额分别稳居国内第二和第三的位 置。公司一直专注保险主业的发展,上市之后公司资本金明显扩充为保险业务的发展带来巨大提升空间。旗下 资产管理公司较强的专业投资理念和能力使太保投资收益率位于行业前列。 我们预计公司在保险行业整体向好、 加息通道的上行以及投资渠道的逐步开放等众多有利条件下,07-09 年 EPS 分别为 0.92、1.09 和 1.31 元。目 前股价对应 08 年 44.5 倍 PE,估值偏高,给予中性投资建议,建议回调至 40 元以下择机介入。 近几年随着我国 GDP 持续的高速增长和居民收入的不断提高增加了居民和企业对保险产品的需求, 未来随 着我国经济持续快速增长, 居民收入的提高以及人口红利的推动等都将是促进保险行业稳定快速增长的主 要动力。 太保集团的产寿业务发展较为均衡,寿险业务一直稳居国内第三的位置,公司一直注重对寿险产品的结构 优化,截止 07 年上半年末,公司个险业务和首年期缴保费占比均有所提高,我们认为公司资本金的扩充 将进一步提高太保寿险的偿付能力,为太保寿险业务的发展奠定了坚实的基础。 由于太保最早较为重视产险业务的发展,公司产险业务仅次于中国人保,相比其它财产险公司太保利润率 较高的非车险业务占比较高。 良好的业务结构使公司在产险市场残酷的竞争中得以保持住市场份额以及低 于行业平均的综合成本率,产险业务具有明显的竞争优势和良好的盈利能力。 截止 07 年上半年末,太保的总投资收益率为 7.6%,从投资资产的详细分类中可看出,有超过 90%的股权 投资被划为“可供出售类资产” ,这体现了太保严谨的作风,也从侧面反映了公司潜在的投资收益。我们 认为随着保险业投资渠道的开放以及太保专业的投资能力,未来太保的投资收益率仍有望稳步上升。 综合考量下, 我们预计公司 07-09 年净利润分别达到 70.82、 93.79 和 112.79 亿元, 分别增长 602.59%、 YoY 32.44%和 20.25%;EPS 分别达到 0.92、1.09(考虑 9 亿 H 股发行后的摊薄收益)和 1.31 元。目前股价对 应 08 年 44.5 倍 PE,建议回调至 40 元以下择机介入。 股份资料 A股发行价 (07/01/2008) 上证综合指数 (07/01/2008) 股价12个月高/低 总发行股数 (百万) A股股数 (百万) A股市值 (亿元) 主要股东 每股净值 (元) 股价/账面净值 股价涨跌 (%) 48.54 5393.34 50.31 / 48.17 7700.00 700.00 339.78 华宝投资有限公司 (17.40%) 3.77 12.87 一个月 0.77 发行价 61.80 Pric e'RMB 51 Vol'000 800000
600000 49
400000
47 200000
45 2007-12-25 2007-12-27 2008-1-2 2008-1-4 2008-1-8
0
财务摘要预测 年度截止 12 月 31 日 纯利 (Net profit) 同比增减 每股盈余 (EPS) 同比增减 市盈率(P/E) 股利 (DPS) 股息率 (Yield) RMB 百万元 % RMB 元 % X RMB 元 % 2005 1,131 202.26% 0.26 202.26% 184.55 0 0.00% 2006 1,008 -10.88% 0.23 -10.88% 207.07 0 0.00% 2007E 7,082 602.59% 0.92 292.36% 52.77 0 0.00% 2008E 9,379 32.44% 1.09 18.58% 44.51 0.08 0.16% 2009E 11,279 20.25% 1.31 20.25% 37.01 0.12 0.25%
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2008 年 1 月 9 日
群益证券 中国研究部
资料来源: 公司年报及群益研究部预测
多重因素将促使国内保险行业处于上升周期,国内保险深度和密度的相对较低也预示保 险业未来增长空间的广阔 根据瑞士再保险公司2007年公布的第4期Sigma 报告,就保费收入而言,中国保险市场是亚洲仅 次于日本和韩国的第三大保险市场,同时是世界上第九大保险市场。根据保监会公布的资料,2006年 中国保费收入总额为5,641亿元,其中4,061亿元来自寿险行业,1,580 亿元来自财产保险公司。中国 保险市场也是世界上增长最快的保险市场之一, 2000-2006年国内保费收入的CAGR达到23.42%,其中 寿险保费收入CAGR为26.4%,产险保费收入CAGR为17.3%。未来随着我国经济的持续快速增长,居民收 入的提高以及人口红利的推动等都将是促进保险行业稳定快速增长的主要动力。 国内保费增长情况 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 7000 44.74 6000 5000 32.18 27.1 4000 24.15 3000 11.28 14.11 14.49 2000 1000 0 2000 2001 2003 2004 2005 2006 YOY(%)(左轴) 保费收入(亿元)(右轴) 2002 20071-10
14.54
资料来源:中国保监局,群益证券整理
2006年大陆寿险深度只有1.9%,财险深度也仅0.9%,远低于世界平均水准的4.3%和3.2%,及亚洲 平均的5.2%和1.7%。从养老保险看,大陆人均长期寿险保单持有量仅为0.1件,远低于发达国家1.5件 以上的水准。从健康保险看,全国医疗费用由商业健康保险承担的比例不到2%,而许多发达国家这一 比例超过50%。 从财产保险看, 我国家庭财产保险投保率仅为5%左右, 公众责任保险的投保率不到10%。 相对较低的保险深度和密度都显示了我国保险业巨大的发展空间。
太保集团国内领先的大型综合保险集团,其产寿险业务发展均衡,财产险和人身险市场 份额分别稳居国内第二和第三的位置 太保集团是国内领先的大型综合性保险集团,在人寿保险、财产保险的业务领域均拥有领先的市 场份额和举足轻重的市场地位。自2001年分业经营以来,根据保监会的统计,以保费收入计,人寿保 险业务一直位列行业第三位,截止07年10月底,太保寿险市场份额为9.9%,比06年上升0.6个百分点; 财产保险业务一直位列行业第二位,截止07年10月底,产险业务市场份额为11.3%,仅次于中国人保。 从太保的保费收入结构上看,寿险保费收入占比在70%左右,而产险保费收入占比约为30%左右。由于 寿险的整体盈利能力要强于产险,太保寿险业务对净利润的贡献要高于产险。公司在未来仍将专注保 险主业的发展,力争做大做精保险业务,我们认为公司资本金得到补充后将大大消除太保业务发展的
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群益证券 中国研究部
制约因素,我们预计太保07-09年保费收入CAGR为18%。 百万元 75000 60000 45000 30000 15000 0 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 寿险保费收入 寿险保费占比(%) 产险保费收入 产险保费占比(%) 太保保费收入预测
80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00%
资料来源:公司 A 股招股说明书,群益证券整理预测
太保寿险产品结构较为优良,未来资本金的扩充将为寿险业务的发展提供广阔的空间 太保寿险业务前几年由于偿付能力的不足而限制了其业务的发展和新机构的铺设,太保寿险在 2005和2006年的保费收入增速仅为4.6%和4.5%,远远低于行业的平均增速。保费收入增速的大幅度减 少促使公司加大对产品结构的调整,从寿险销售渠道上看,利润率和内含价值高的个寿产品占比呈现 逐年提高的趋势,个险占总保费的比重由2004年的38.2%上升到071H的47.59%;而利润率较低的团险 保费收入占比则由04年的28.34%下将到071H的17.6%,个险业务的加快发展无疑提高了太保寿险的内 涵价值。 各业务占比 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 2004 2005 2006 20071H
个 险 资料来源:公司 A 股招股说明书,群益证券整理预测
银行保险
团险
从寿险产品险种上看,太保比较注重传统险业务的发展,传统险产品占比较其它保险公司一直较 高,2004-20071H传统产品占比分别为85.8%、75.7%、74.6%和59.7%。在寿险业务中,传统产品的利 润率最高,分红险次之,其次是万能和投连险。但是传统产品受到预定利率只有2.5%的限制,目前一 年期存款基准利率为4.14%,再加上资本市场的火爆导致07年以来各大保险公司保费收入增速均出现 了不同程度的下滑,传统产品的销售困境日益显现,我们从太保071H的保费情况中也可看出传统产品 的占比出现了明显的下降,而万能险则在07年上半年出现了突飞猛进的增长。在此情况下太保也明确
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未来将继续优化产品结构, 将主攻利润率高的传统险和分红险业务, 力争使分红险业务占比维持在40% 以上。对于目前市场上热销的投连产品,太保认为由于其销售对象较为特定,并且和资本市场联系密 切,未来只会在合适的时机推出,但并不会作为公司主打产品销售。我们认为太保这种以传统产品为 主打产品的经营理念也正体现了太保以“诚信天下、稳健一生、追求卓越”的核心价值观。 各险种占比 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 2004 传统型 2005 分红型(左轴) 2006 万能型 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 20071H 短期意外与健康(右轴)
资料来源:公司 A 股招股说明书,群益证券整理
从缴费结构上看,相比趸交保险产品,期缴保险产品能够为公司带来更高的内含价值。2004 年 至今,太保寿险的首年期缴保费占首年总保费的比重持续提高,但相对于中国人寿和平安人寿而言, 占比还是略显偏低,截至07年上半年,中国人寿和平安寿险首年期缴保费站首年保费的比重分别为 27.48%和49.49%,因此未来太保寿险还需加大对期缴业务的发展力度。 百万元 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 首年保费结构变化 17.18% 16.06% 15.09% 17.50% 17.00% 16.50% 16.00% 15.50% 15.00% 14.50% 14.00% 13.50%
14.77%
2004 2005 首年期缴保费收入 资料来源:公司 A 股招股说明书,群益证券整理
2006 20071H 首年期缴保费收入占比(%)
截止2006年底,太保寿险的偿付能力充足率仅为59%,远低于保监会100%的法定最低要求,因而 严重制约了寿险业务的发展,07年由于太保集团和凯雷集团的增资、净利润留存以及公允价值变动计 入资本公积,截止071H底,太保寿险的偿付能力充足率达到了217%,我们认为经过此次10亿A股以及 后续9亿H股的发行后,公司资本金将进一步得到扩充,为未来太保寿险业务的发展提供了强有力的支 撑。
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三大寿险公司偿付能力对比 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2004
负 值 2005 中国人寿 平安寿险 2006 太保寿险 20071H
注:太保寿险04年偿付充足率为负值,中国人寿和平安寿险没有公布071H的偿付能力充足率 资料来源:公司 A 股招股说明书,群益证券整理
公司产险业务仅次于中国人保,利润率高的非车险业务占比较高,具有明显的竞争优势 和盈利能力 太保产险自成立以来一直是中国第二大财产保险公司,2006年度和2007年上半年,太保产险的保 费收入分别约占全国财产保险公司总保费收入的11.5%和11.6%。从太保产险的保费收入的结构上看, 公司非车险业务收入占比较高, 06年底非车险业务保费收入占比为36.2%, 高于全行业30%的平均水平。 由于非车险业务的利润率较高,因此太保良好的产险业务结构有利于产险盈利能力的增强。但是我们 也注意到由于06年7月车险市场条款和费率的统一,车险市场的不良竞争环境得到大大改善,太保此 后的车险业务增速明显加快。从产险综合成本率来看,由于车险业务占比相对较低,太保产险综合成 本率一直在100%以下,截止071H,综合成本率为98.6%,在业内处于较好水平,优化的业务结构和低 于行业平均水平的综合成本率使太保具备了良好的盈利能力。 太保产险业务构成 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 2004 车险 2005 非车险 2006 行业车险占比 20071H
资料来源:公司 A 股招股说明书,群益证券整理
旗下资产管理公司较强的专业投资理念和能力以及未来投资渠道的放开有望使太保投资 收益率继续稳步提高
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截至2006年12月31日,公司投资资产规模达1,736亿元,约占中国保险业保险资金余额的9.8%; 太保资产管理公司受托管理资产规模在全国已成立的保险资产管理公司中位居第三。截至2007年6月 30日,公司投资资产规模已达1,917亿元,投资资产规模2004-2006CAGR达到了30.46%。投资收益率也 是呈现了稳步上升的趋势,截止07年上半年,太保投资收益率为7.6%,低于同期平安9.9%的投资收益 率,高于中国人寿5.66%的投资收益率。但是从太保投资资产的构成来看,截止07年上半年,有超过 90%的股权投资被划为“可供出售类资产”,比重明显大于中国人寿和中国平安,这体现了太保严谨 的作风,也从侧面反映了公司潜在的巨大投资收益。我们认为随着保险业投资渠道的开放以及太保专 业的投资能力,未来太保的投资收益率仍有望稳步上升。 太保投资收益率增长情况 亿元 2500 2000 1500 1000 500 0 8.00% 7.60% 7.00% 6.10% 6.00% 5.30% 5.00% 4.00% 3.40% 3.00% 2.00% 1.00% 2004 2005 2006 20071H 投资资产 投资收益率(%) 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 中国平安 中国人寿 中国太保 可供出售股权投资资产占比
资料来源:公司 A 股招股说明书,群益证券整理
盈利预测及投资建议 公司未来战略目标是专注保险主业,做大做强保险业务。未来5年内并不考虑走多元化的发展路 线。我们认为太保在国内拥有领先的保险营销和服务网络,覆盖了全国几乎所有的省、自治区和直辖 市,多元化的销售渠道也有利于太保未来继续壮大保险主业。在融资之后资本实力大大提高,也为后 续业绩发展奠定了坚实的基础。 我们综合考量其稳定增长的投资收益及未来发展前景影响,我们预计公司07-09年净利润分别达 到70.82、93.79和112.79亿元,YoY分别增长602.59%、32.44%和20.25%;EPS分别达到0.92、1.09(考 虑9亿H股发行后的摊薄收益)和1.31元,每股净资产分别为7.74、10.93和11.98元。目前股价对应08 年44.5倍PE,给予中性投资建议,建议回调至40元以下择机介入。
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附一:合幷损益表 人民币百万元 营业收入 已赚保费 保险业务收入 提取未到期责任准备金 投资净收益 营业支出 退保金 赔付支出 提取保险责任准备金 保险手续费及佣金支出 营业利润 利润总额 净利润 附二:合幷资产负债表 人民币百万元 货币资金 定期存款 交易性金融资产 可供出售金融资产 持有至到期投资 其它资产合计 资产合计 保户储金及投资款 未到期责任准备金 寿险责任准备金 其它负债合计 负债合计 股本 股东权益总额 负债和所有者权益总计 附三:合幷现金流量表 (人民币百万元) 经营活动所得现金净额 投资活动所用现金净额
2005 51,924 45,580 50,914 420 6,199 50,415 6,475 12,589 23,199 3,342 1,509 1,472 1,131
2006 57,526 47,964 56,034 1677 9,105 55,522 4,824 15,340 26,852 3,693 2,004 2,026 1,008
2007E 87,174 60,010 69,453 2430.866 26,313 78,445 7,801 19,803 43,868 5,161 8,728 8,713 7,082
2008E 105,524 72,022 82,662 2479.8637 32,892 93,690 9,075 24,127 52,000 6,266 11,834 11,839 9,379
2009E 123,590 85,145 96,517 2702.482 37,826 109,223 10,047 27,502 61,304 7,663 14,367 14,392 11,279
2005 8,055 48,828 4,869 44,298 29,533 25,760 161,343 5,957 9,986 112,750 25,316 154,009 4,300 6,606 161,343
2006 10,142 53,855 4,757 68,416 36,879 29,042 203,091 11,353 12,174 137,799 28,499 189,825 4,300 11,153 203,091
2007E 29,640 64,626 5,708 84,846 46,099 49,346 280,266 12,375 14,852 170,871 14,683 212,780 7,700 59,635 280,266
2008E 42,088 82,721 6,964 96,300 53,936 85,137 367,148 13,488 17,823 207,779 25,209 264,299 8,600 94,039 367,148
2009E 37,880 94,302 8,148 106,893 59,330 130,353 436,906 14,837 21,031 247,049 42,092 325,009 8,600 103,062 436,906
2005 22,703 -29,611 10,791 3,839
2006 27,541 -19,975 -4,894 2,560
2007E 33,049 2,654 6,859 42,562
2008E 37,841 3,039 7,716 48,597
2009E
融资活动所得现金净额 现金及现金等价物净(减少)/增加
42,193 2,735 3,526 48,455
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群益证券 中国研究部
中国研究部 香港研究部办事处 (852) 2105 1112 范硕芬 (852) 2105 1107 谭志伟 (852) 2105 1102 陈日新 (852) 2105 1101 林明君 香港办事处传真: (852) 2105 1196 / (852) 2105 1198 上海研究部办事处 (86-21) 林静华 (86-21) 胡嘉铭 (86-21) 李清 (86-21) 王佳 (86-21) 顾佳浩 (86-21) 戴宇虹 (86-21) 刘斌 (86-21) 韩伟琪 (86-21) 李明霞 (86-21) 丘栋荣 上海办事处传真: (8621) 5888 2929 58887188 58887188 58887188 58887188 58887188 58887188 58887188 58887188 58887188 58887188 ext ext ext ext ext ext ext ext ext ext 1811 1819 1808 1828 1896 1806 1807 1807 1802 1896 Amy_lin@capital.com.tw James@e-capital.com.cn Liqing@e-capital.com.cn Elena@e-capital.com.cn Gujiahao@e-capital.com.cn Iris@e-capital.com.cn Robin@e-capital.com.cn Weiqi_Han@e-capital.com.cn Limingxia@e-capital.com.cn Dolon_Qiu@e-capital.com.cn sophie.fan@capital.com.tw alex_tam@e-capital.com.hk sunny_chan@e-capital.com.hk vicky_lin@e-capital.com.hk
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[2008-1-9]群益证券--中国太保(601601)资本扩充带来业

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报告类型:研究报告 发布日期:2008/1/9
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2008 年 1 月 9 日
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中国太保(601601)——资本扩充带来业绩提升空间 A 股价:RMB 48.54 行 业:银行保险 中性 研究员:李清
太保集团是中国领先的大型综合保险服务集团之一,其财产险和人身险市场份额分别稳居国内第二和第三的位 置。公司一直专注保险主业的发展,上市之后公司资本金明显扩充为保险业务的发展带来巨大提升空间。旗下 资产管理公司较强的专业投资理念和能力使太保投资收益率位于行业前列。 我们预计公司在保险行业整体向好、 加息通道的上行以及投资渠道的逐步开放等众多有利条件下,07-09 年 EPS 分别为 0.92、1.09 和 1.31 元。目 前股价对应 08 年 44.5 倍 PE,估值偏高,给予中性投资建议,建议回调至 40 元以下择机介入。 近几年随着我国 GDP 持续的高速增长和居民收入的不断提高增加了居民和企业对保险产品的需求, 未来随 着我国经济持续快速增长, 居民收入的提高以及人口红利的推动等都将是促进保险行业稳定快速增长的主 要动力。 太保集团的产寿业务发展较为均衡,寿险业务一直稳居国内第三的位置,公司一直注重对寿险产品的结构 优化,截止 07 年上半年末,公司个险业务和首年期缴保费占比均有所提高,我们认为公司资本金的扩充 将进一步提高太保寿险的偿付能力,为太保寿险业务的发展奠定了坚实的基础。 由于太保最早较为重视产险业务的发展,公司产险业务仅次于中国人保,相比其它财产险公司太保利润率 较高的非车险业务占比较高。 良好的业务结构使公司在产险市场残酷的竞争中得以保持住市场份额以及低 于行业平均的综合成本率,产险业务具有明显的竞争优势和良好的盈利能力。 截止 07 年上半年末,太保的总投资收益率为 7.6%,从投资资产的详细分类中可看出,有超过 90%的股权 投资被划为“可供出售类资产” ,这体现了太保严谨的作风,也从侧面反映了公司潜在的投资收益。我们 认为随着保险业投资渠道的开放以及太保专业的投资能力,未来太保的投资收益率仍有望稳步上升。 综合考量下, 我们预计公司 07-09 年净利润分别达到 70.82、 93.79 和 112.79 亿元, 分别增长 602.59%、 YoY 32.44%和 20.25%;EPS 分别达到 0.92、1.09(考虑 9 亿 H 股发行后的摊薄收益)和 1.31 元。目前股价对 应 08 年 44.5 倍 PE,建议回调至 40 元以下择机介入。 股份资料 A股发行价 (07/01/2008) 上证综合指数 (07/01/2008) 股价12个月高/低 总发行股数 (百万) A股股数 (百万) A股市值 (亿元) 主要股东 每股净值 (元) 股价/账面净值 股价涨跌 (%) 48.54 5393.34 50.31 / 48.17 7700.00 700.00 339.78 华宝投资有限公司 (17.40%) 3.77 12.87 一个月 0.77 发行价 61.80 Pric e'RMB 51 Vol'000 800000
600000 49
400000
47 200000
45 2007-12-25 2007-12-27 2008-1-2 2008-1-4 2008-1-8
0
财务摘要预测 年度截止 12 月 31 日 纯利 (Net profit) 同比增减 每股盈余 (EPS) 同比增减 市盈率(P/E) 股利 (DPS) 股息率 (Yield) RMB 百万元 % RMB 元 % X RMB 元 % 2005 1,131 202.26% 0.26 202.26% 184.55 0 0.00% 2006 1,008 -10.88% 0.23 -10.88% 207.07 0 0.00% 2007E 7,082 602.59% 0.92 292.36% 52.77 0 0.00% 2008E 9,379 32.44% 1.09 18.58% 44.51 0.08 0.16% 2009E 11,279 20.25% 1.31 20.25% 37.01 0.12 0.25%
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资料来源: 公司年报及群益研究部预测
多重因素将促使国内保险行业处于上升周期,国内保险深度和密度的相对较低也预示保 险业未来增长空间的广阔 根据瑞士再保险公司2007年公布的第4期Sigma 报告,就保费收入而言,中国保险市场是亚洲仅 次于日本和韩国的第三大保险市场,同时是世界上第九大保险市场。根据保监会公布的资料,2006年 中国保费收入总额为5,641亿元,其中4,061亿元来自寿险行业,1,580 亿元来自财产保险公司。中国 保险市场也是世界上增长最快的保险市场之一, 2000-2006年国内保费收入的CAGR达到23.42%,其中 寿险保费收入CAGR为26.4%,产险保费收入CAGR为17.3%。未来随着我国经济的持续快速增长,居民收 入的提高以及人口红利的推动等都将是促进保险行业稳定快速增长的主要动力。 国内保费增长情况 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 7000 44.74 6000 5000 32.18 27.1 4000 24.15 3000 11.28 14.11 14.49 2000 1000 0 2000 2001 2003 2004 2005 2006 YOY(%)(左轴) 保费收入(亿元)(右轴) 2002 20071-10
14.54
资料来源:中国保监局,群益证券整理
2006年大陆寿险深度只有1.9%,财险深度也仅0.9%,远低于世界平均水准的4.3%和3.2%,及亚洲 平均的5.2%和1.7%。从养老保险看,大陆人均长期寿险保单持有量仅为0.1件,远低于发达国家1.5件 以上的水准。从健康保险看,全国医疗费用由商业健康保险承担的比例不到2%,而许多发达国家这一 比例超过50%。 从财产保险看, 我国家庭财产保险投保率仅为5%左右, 公众责任保险的投保率不到10%。 相对较低的保险深度和密度都显示了我国保险业巨大的发展空间。
太保集团国内领先的大型综合保险集团,其产寿险业务发展均衡,财产险和人身险市场 份额分别稳居国内第二和第三的位置 太保集团是国内领先的大型综合性保险集团,在人寿保险、财产保险的业务领域均拥有领先的市 场份额和举足轻重的市场地位。自2001年分业经营以来,根据保监会的统计,以保费收入计,人寿保 险业务一直位列行业第三位,截止07年10月底,太保寿险市场份额为9.9%,比06年上升0.6个百分点; 财产保险业务一直位列行业第二位,截止07年10月底,产险业务市场份额为11.3%,仅次于中国人保。 从太保的保费收入结构上看,寿险保费收入占比在70%左右,而产险保费收入占比约为30%左右。由于 寿险的整体盈利能力要强于产险,太保寿险业务对净利润的贡献要高于产险。公司在未来仍将专注保 险主业的发展,力争做大做精保险业务,我们认为公司资本金得到补充后将大大消除太保业务发展的
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制约因素,我们预计太保07-09年保费收入CAGR为18%。 百万元 75000 60000 45000 30000 15000 0 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 寿险保费收入 寿险保费占比(%) 产险保费收入 产险保费占比(%) 太保保费收入预测
80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00%
资料来源:公司 A 股招股说明书,群益证券整理预测
太保寿险产品结构较为优良,未来资本金的扩充将为寿险业务的发展提供广阔的空间 太保寿险业务前几年由于偿付能力的不足而限制了其业务的发展和新机构的铺设,太保寿险在 2005和2006年的保费收入增速仅为4.6%和4.5%,远远低于行业的平均增速。保费收入增速的大幅度减 少促使公司加大对产品结构的调整,从寿险销售渠道上看,利润率和内含价值高的个寿产品占比呈现 逐年提高的趋势,个险占总保费的比重由2004年的38.2%上升到071H的47.59%;而利润率较低的团险 保费收入占比则由04年的28.34%下将到071H的17.6%,个险业务的加快发展无疑提高了太保寿险的内 涵价值。 各业务占比 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 2004 2005 2006 20071H
个 险 资料来源:公司 A 股招股说明书,群益证券整理预测
银行保险
团险
从寿险产品险种上看,太保比较注重传统险业务的发展,传统险产品占比较其它保险公司一直较 高,2004-20071H传统产品占比分别为85.8%、75.7%、74.6%和59.7%。在寿险业务中,传统产品的利 润率最高,分红险次之,其次是万能和投连险。但是传统产品受到预定利率只有2.5%的限制,目前一 年期存款基准利率为4.14%,再加上资本市场的火爆导致07年以来各大保险公司保费收入增速均出现 了不同程度的下滑,传统产品的销售困境日益显现,我们从太保071H的保费情况中也可看出传统产品 的占比出现了明显的下降,而万能险则在07年上半年出现了突飞猛进的增长。在此情况下太保也明确
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未来将继续优化产品结构, 将主攻利润率高的传统险和分红险业务, 力争使分红险业务占比维持在40% 以上。对于目前市场上热销的投连产品,太保认为由于其销售对象较为特定,并且和资本市场联系密 切,未来只会在合适的时机推出,但并不会作为公司主打产品销售。我们认为太保这种以传统产品为 主打产品的经营理念也正体现了太保以“诚信天下、稳健一生、追求卓越”的核心价值观。 各险种占比 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 2004 传统型 2005 分红型(左轴) 2006 万能型 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 20071H 短期意外与健康(右轴)
资料来源:公司 A 股招股说明书,群益证券整理
从缴费结构上看,相比趸交保险产品,期缴保险产品能够为公司带来更高的内含价值。2004 年 至今,太保寿险的首年期缴保费占首年总保费的比重持续提高,但相对于中国人寿和平安人寿而言, 占比还是略显偏低,截至07年上半年,中国人寿和平安寿险首年期缴保费站首年保费的比重分别为 27.48%和49.49%,因此未来太保寿险还需加大对期缴业务的发展力度。 百万元 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 首年保费结构变化 17.18% 16.06% 15.09% 17.50% 17.00% 16.50% 16.00% 15.50% 15.00% 14.50% 14.00% 13.50%
14.77%
2004 2005 首年期缴保费收入 资料来源:公司 A 股招股说明书,群益证券整理
2006 20071H 首年期缴保费收入占比(%)
截止2006年底,太保寿险的偿付能力充足率仅为59%,远低于保监会100%的法定最低要求,因而 严重制约了寿险业务的发展,07年由于太保集团和凯雷集团的增资、净利润留存以及公允价值变动计 入资本公积,截止071H底,太保寿险的偿付能力充足率达到了217%,我们认为经过此次10亿A股以及 后续9亿H股的发行后,公司资本金将进一步得到扩充,为未来太保寿险业务的发展提供了强有力的支 撑。
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三大寿险公司偿付能力对比 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2004
负 值 2005 中国人寿 平安寿险 2006 太保寿险 20071H
注:太保寿险04年偿付充足率为负值,中国人寿和平安寿险没有公布071H的偿付能力充足率 资料来源:公司 A 股招股说明书,群益证券整理
公司产险业务仅次于中国人保,利润率高的非车险业务占比较高,具有明显的竞争优势 和盈利能力 太保产险自成立以来一直是中国第二大财产保险公司,2006年度和2007年上半年,太保产险的保 费收入分别约占全国财产保险公司总保费收入的11.5%和11.6%。从太保产险的保费收入的结构上看, 公司非车险业务收入占比较高, 06年底非车险业务保费收入占比为36.2%, 高于全行业30%的平均水平。 由于非车险业务的利润率较高,因此太保良好的产险业务结构有利于产险盈利能力的增强。但是我们 也注意到由于06年7月车险市场条款和费率的统一,车险市场的不良竞争环境得到大大改善,太保此 后的车险业务增速明显加快。从产险综合成本率来看,由于车险业务占比相对较低,太保产险综合成 本率一直在100%以下,截止071H,综合成本率为98.6%,在业内处于较好水平,优化的业务结构和低 于行业平均水平的综合成本率使太保具备了良好的盈利能力。 太保产险业务构成 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 2004 车险 2005 非车险 2006 行业车险占比 20071H
资料来源:公司 A 股招股说明书,群益证券整理
旗下资产管理公司较强的专业投资理念和能力以及未来投资渠道的放开有望使太保投资 收益率继续稳步提高
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截至2006年12月31日,公司投资资产规模达1,736亿元,约占中国保险业保险资金余额的9.8%; 太保资产管理公司受托管理资产规模在全国已成立的保险资产管理公司中位居第三。截至2007年6月 30日,公司投资资产规模已达1,917亿元,投资资产规模2004-2006CAGR达到了30.46%。投资收益率也 是呈现了稳步上升的趋势,截止07年上半年,太保投资收益率为7.6%,低于同期平安9.9%的投资收益 率,高于中国人寿5.66%的投资收益率。但是从太保投资资产的构成来看,截止07年上半年,有超过 90%的股权投资被划为“可供出售类资产”,比重明显大于中国人寿和中国平安,这体现了太保严谨 的作风,也从侧面反映了公司潜在的巨大投资收益。我们认为随着保险业投资渠道的开放以及太保专 业的投资能力,未来太保的投资收益率仍有望稳步上升。 太保投资收益率增长情况 亿元 2500 2000 1500 1000 500 0 8.00% 7.60% 7.00% 6.10% 6.00% 5.30% 5.00% 4.00% 3.40% 3.00% 2.00% 1.00% 2004 2005 2006 20071H 投资资产 投资收益率(%) 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 中国平安 中国人寿 中国太保 可供出售股权投资资产占比
资料来源:公司 A 股招股说明书,群益证券整理
盈利预测及投资建议 公司未来战略目标是专注保险主业,做大做强保险业务。未来5年内并不考虑走多元化的发展路 线。我们认为太保在国内拥有领先的保险营销和服务网络,覆盖了全国几乎所有的省、自治区和直辖 市,多元化的销售渠道也有利于太保未来继续壮大保险主业。在融资之后资本实力大大提高,也为后 续业绩发展奠定了坚实的基础。 我们综合考量其稳定增长的投资收益及未来发展前景影响,我们预计公司07-09年净利润分别达 到70.82、93.79和112.79亿元,YoY分别增长602.59%、32.44%和20.25%;EPS分别达到0.92、1.09(考 虑9亿H股发行后的摊薄收益)和1.31元,每股净资产分别为7.74、10.93和11.98元。目前股价对应08 年44.5倍PE,给予中性投资建议,建议回调至40元以下择机介入。
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附一:合幷损益表 人民币百万元 营业收入 已赚保费 保险业务收入 提取未到期责任准备金 投资净收益 营业支出 退保金 赔付支出 提取保险责任准备金 保险手续费及佣金支出 营业利润 利润总额 净利润 附二:合幷资产负债表 人民币百万元 货币资金 定期存款 交易性金融资产 可供出售金融资产 持有至到期投资 其它资产合计 资产合计 保户储金及投资款 未到期责任准备金 寿险责任准备金 其它负债合计 负债合计 股本 股东权益总额 负债和所有者权益总计 附三:合幷现金流量表 (人民币百万元) 经营活动所得现金净额 投资活动所用现金净额
2005 51,924 45,580 50,914 420 6,199 50,415 6,475 12,589 23,199 3,342 1,509 1,472 1,131
2006 57,526 47,964 56,034 1677 9,105 55,522 4,824 15,340 26,852 3,693 2,004 2,026 1,008
2007E 87,174 60,010 69,453 2430.866 26,313 78,445 7,801 19,803 43,868 5,161 8,728 8,713 7,082
2008E 105,524 72,022 82,662 2479.8637 32,892 93,690 9,075 24,127 52,000 6,266 11,834 11,839 9,379
2009E 123,590 85,145 96,517 2702.482 37,826 109,223 10,047 27,502 61,304 7,663 14,367 14,392 11,279
2005 8,055 48,828 4,869 44,298 29,533 25,760 161,343 5,957 9,986 112,750 25,316 154,009 4,300 6,606 161,343
2006 10,142 53,855 4,757 68,416 36,879 29,042 203,091 11,353 12,174 137,799 28,499 189,825 4,300 11,153 203,091
2007E 29,640 64,626 5,708 84,846 46,099 49,346 280,266 12,375 14,852 170,871 14,683 212,780 7,700 59,635 280,266
2008E 42,088 82,721 6,964 96,300 53,936 85,137 367,148 13,488 17,823 207,779 25,209 264,299 8,600 94,039 367,148
2009E 37,880 94,302 8,148 106,893 59,330 130,353 436,906 14,837 21,031 247,049 42,092 325,009 8,600 103,062 436,906
2005 22,703 -29,611 10,791 3,839
2006 27,541 -19,975 -4,894 2,560
2007E 33,049 2,654 6,859 42,562
2008E 37,841 3,039 7,716 48,597
2009E
融资活动所得现金净额 现金及现金等价物净(减少)/增加
42,193 2,735 3,526 48,455
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中国研究部 香港研究部办事处 (852) 2105 1112 范硕芬 (852) 2105 1107 谭志伟 (852) 2105 1102 陈日新 (852) 2105 1101 林明君 香港办事处传真: (852) 2105 1196 / (852) 2105 1198 上海研究部办事处 (86-21) 林静华 (86-21) 胡嘉铭 (86-21) 李清 (86-21) 王佳 (86-21) 顾佳浩 (86-21) 戴宇虹 (86-21) 刘斌 (86-21) 韩伟琪 (86-21) 李明霞 (86-21) 丘栋荣 上海办事处传真: (8621) 5888 2929 58887188 58887188 58887188 58887188 58887188 58887188 58887188 58887188 58887188 58887188 ext ext ext ext ext ext ext ext ext ext 1811 1819 1808 1828 1896 1806 1807 1807 1802 1896 Amy_lin@capital.com.tw James@e-capital.com.cn Liqing@e-capital.com.cn Elena@e-capital.com.cn Gujiahao@e-capital.com.cn Iris@e-capital.com.cn Robin@e-capital.com.cn Weiqi_Han@e-capital.com.cn Limingxia@e-capital.com.cn Dolon_Qiu@e-capital.com.cn sophie.fan@capital.com.tw alex_tam@e-capital.com.hk sunny_chan@e-capital.com.hk vicky_lin@e-capital.com.hk
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