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补库遇上产能拐点继续配周期-盈利牵牛系列之十

华泰证券


证券研究报告
策略研究/深度研究 2017 年 01 月 06日 戴康 研究员 执业证书编号:S0570516060001 021-28972238 daikang@htsc.com 执业证书编号:S0570516080003 021-28972096 zengyan@htsc.com zhangxinyuan@htsc.com
补库遇上产能拐点继续配周期 盈利牵牛系列之十 补 库周期遇上产能周期拐点,继续配置“金钢石” 当前,补库周期已成为市场共识:虽然仍处于总需求增速放缓期,但由于 企业库存水平在历史低位,供需缺口推动库存回补,改善企业盈利。不同 于市场的是,我们认为这一轮补库周期遇上了产能周期的拐点,企业盈利 改善的弹性增大持续性增强。 我们从补库周期中盈利传导受益行业+产能去 化进度较快的行业两个逻辑出发,同时,从产能周期拐点下市占率已大幅 提升的龙头更受益角度出发,推荐配置金钢石龙头:钢铁(如方大特钢、 河北地区的龙头企业) 、石化(中国石化) 、银行(南京银行、招商银行) , 同时关注化工(万华化学、华鲁恒升、荣盛石化) 、有色(驰宏锌锗) 。 周 期行业在主动补库初期,上游向中游的盈利传导顺畅 周期行业处在被动去库向主动补库过渡的阶段或主动补库 初期,从历史来 看,补库带动的盈利改善能够持续一年左右(02-03 年、06-07 年、10-11 年、12-13 年) ,而当补库遇上产能周期拐点时,盈利改善则能够持续两年 左右(99-01 年) 。分上中下游来看,上游原材料基本处于被动去库向主动 补库过渡的阶段,中游材料、中游制造,部分处于主动补库初期,部分处 于被动去库向主动补库过渡阶段。同时工业企业经济效益数据的进一步改 善验证了我们的观点:下游库存回补带动下,上游向中游的盈利改善的传 导顺畅,供给收缩和补库周期的趋势延续下,中游盈利将继续改善。 中 观微观+内外前后观察下,2016 年 或是产能周期拐点 大小企业 PMI 回升的顺序差异反映产能周期差异:13 年补库遇上产能高 峰,时间短,运营灵活的小企业的 PMI 回升在先;而 16 年,产能已去化 多年,手握优质产能、市占率提升的大企业 PMI 回升在先,小企业滞后。 中观上看,过去五年社会投资总额周期性下行,并已经历了结构性变化; 微观上看,多数周期行业的龙头市占率提升,产能利用率或在 16 年见底; 内外对比看,国内工业品涨价下,部分集中度提升的行业净进口增加,侧 面反映国内供给缺口;历史对比看,本轮上中游工业品价格的相对涨幅与 历史涨价时期相比,差异较大,反映部分行业的产能去化程度较好。 补 库遇上产能周期拐点,盈利弹性增大持续性增强 上一轮主动补库是 12 到 13 年,但当时还在产能高峰。而这一轮补库周期 遇上产能周期拐点,盈利改善的弹性增大持续性增强:99-01 年同样是补 库遇上产能周期拐点,钢铁等工业企业盈利改善持续时间长达两年,且盈 利改善的弹性比后续补库周期要大,对比发现当前与 99-01 年相似:主营 业务收入同比增速的上行幅度要小于 PPI 同比;利润同比增速的上行幅度 大于主营业务收入的同比增速且远大于主营业务成本的同比增速。我们认 为这一轮盈利改善能延续至今年全年,而盈利能力的修复则是更长周期的 可持续性修复。 配 置补库下盈利传导受益行业+产能去化进度较快行业 从库存逻辑来看,我们认为当前处在主动补库初期的中游行业受益于盈利 持续改善+预期仍低:石化、钢铁、有色冶炼加工、化学原料与化学制品、 通用设备;从产能去化逻辑来看,煤炭、石化及化工大部分品种、挖掘机、 风机、水泥、造纸,汽车、家电等制造业的龙头市占率过去几年有显著提 升,同时,钢铁、煤炭、有色、水泥、玻璃等的产能利用率或将在 16 年见 底回升。配置两条逻辑交叉的行业:钢铁、石化、化工、有色,同时,继 续推荐配置受益于企业盈利长周期改善的银行。 风险提示:去产能进度低于预期。
曾岩 研究员
张 馨元 021-28972069 联系人
相 关研究 1 混改主题: 《 锐意破垄, 国改 N 字形》 2016.12 2《围绕 4 个核心趋势配置金钢石》2016.12 3 《盈利 “挤压” 还是盈利 “传导” 2016.11 ?》
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日
正文目录 补库周期遇上产能周期的拐点,盈利弹性增大、持续性增强 ........................................ 5 周期行业处在过渡期或主动补库初期,上游向中游的盈利改善 的传导顺畅 ............. 5 上游行业基本处在被动去库向主动补库的过渡阶段 ....................................... 6 中游行业基本处在主动补库初期或被动去库向主动补库的过渡阶段 ................ 7 消费制造多数未进入主动补库阶段,但两大产业链在主动补库初期 ................ 8 最新跟踪:上游向中游的盈利改善的传导顺畅 .............................................. 9 中观+微观+内外+前后观察下,2016 年是产能周期的拐点.................................. 10 去产能进度的中观观察:资本退出,整体盈利改善 ..................................... 11 去产能进度的微观观察:产业集中度提升、产能利用率提升 ........................ 12 去产能进度的内外观察:净出口减少反映国内供给缺口............................... 17 去产能进度的对比观察:去产能进度差异引发上中游相对价格变化 .............. 18 补库周期遇上产能周期的拐点,企业盈利弹性更大、持续性更强 ........................ 19
图表目录 图表 1: 推荐金钢石龙头组合+关注化色 ................................................................... 5 图表 2: 工业企业整体由被动去库阶段过渡至主动补库初期 ....................................... 6 图表 3: 企业盈利改善区间∈[被动去库存的后期,主动补库期].................................. 6 图表 4: 多数周期行业处在被动去库向主动补库的过渡期或主动补库初期 ................... 6 图表 5: 煤炭开采和洗选业处在被动去库向主动补库过渡的阶段 ................................ 7 图表 6: 石油和天然气开采业处在被动去库向主动补库过渡的阶段 ............................. 7 图表 7: 黑色金属矿采选业处在被动去库向主动补库过渡的阶段 ................................ 7 图表 8: 有色金属矿采选业处在被动去库向主动补库过渡的阶段 ................................ 7 图表 9: 石油加工、炼焦及核燃料加工业处在主动补库初期 ....................................... 7 图表 10: 黑色金属冶炼及压延加工业处在主动补库初期 ............................................ 7 图表 11: 有色金属冶炼及压延加工业处在主动补库初期 ............................................ 8 图表 12: 化学纤维制造业处在被动去库存阶段的末期 ............................................... 8 图表 13: 通用设备制造业处在主动补库存初期 ......................................................... 8 图表 14: 专用设备制造业处在被动去库存向主动补库存过渡的阶段 ........................... 8 图表 15: 化学原料及化学制品制造业处在被动去库向主动补库过渡的阶段 ................. 8 图表 16: 食品制造业处在被动去库存向主动补库存过渡的阶段 .................................. 9 图表 17: 纺织服装、服饰业处在主动去库存阶段 ...................................................... 9 图表 18: 酒、饮料和精制茶制造业处在主动补库存初期 ............................................ 9 图表 19: TMT 制造业处在被动去库向主动补库过渡的阶段........................................ 9 图表 20: 汽车制造在主动补库存初期....................................................................... 9 图表 21: 建筑类上市公司产成品库存有低位主动补库迹象......................................... 9 图表 22: 中游材料:钢铁盈利未受上游采掘业盈利的挤压....................................... 10 图表 23: 中游材料:有色利润未受上游采掘业盈利的挤压....................................... 10
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 图表 24: 中游材料行业毛利率向上,未受其上游挤压 ............................................. 10 图表 25: 中游制造行业毛利率向上,未受其上游挤压 ............................................. 10 图表 26: 大小企业 PMI 回升顺序差异反映两轮补库所处产能周期不同 (与 12-13 年对比) ............................................................................................................................. 11 图表 27: 民间固定资产投资下滑快于社会总体水平................................................. 11 图表 28: 2015-2016 主要中游制造业 ROE 改善 ..................................................... 11 图表 29: 中游制造细分行业固定资产投资同比增速显著低于历史均值 ...................... 12 图表 30: 最近 12 个月多数化工品开工率超过历史均值 ........................................... 12 图表 31: 当前产业集中度最高的十类化工品........................................................... 12 图表 32: 乙烯产业集中度提升............................................................................... 13 图表 33: 石油产业集中度提升............................................................................... 13 图表 34: 氯碱和 PVC 行业产能利用率提升 ............................................................ 13 图表 35: 氯碱亏损倒逼产能退出 ........................................................................... 13 图表 36: 2015 年合成氨、尿素产能退出情况 ......................................................... 14 图表 37: 电解铝产业集中度较低 ........................................................................... 14 图表 38: 氧化铝产业集中度较低 ........................................................................... 14 图表 39: 电解铝行业产能利用率在 2016 年回升至 80%以上 ................................... 14 图表 40: 电解铝龙头市占率预计未来三年将上升 .................................................... 14 图表 41: 造纸产业集中度自 2010 年以来明显上升.................................................. 15 图表 42: 上海国废黄板纸统货价格 2016 年持续上涨 .............................................. 15 图表 43: 风机产业集中度较高............................................................................... 15 图表 44: 挖掘机产业集中度提升 ........................................................................... 15 图表 45: 钢铁产业集中度较低............................................................................... 16 图表 46: 煤炭产业集中度提升............................................................................... 16 图表 47: 煤炭产业集中度预计未来三年继续提升 .................................................... 16 图表 48: 钢铁产业集中度预计 2016 年起持续提升.................................................. 16 图表 49: 煤炭产能利用率预计 2016 年见底回升 ..................................................... 16 图表 50: 钢铁产能利用率预计 2016 年起持续提升.................................................. 16 图表 51: 水泥行业产能利用率预计 2016 年起持续回升 ........................................... 17 图表 52: 水泥行业产业集中度预计 2017 年将超过 60% .......................................... 17 图表 53: 汽车产业集中度与政策目标仍有明显空间................................................. 17 图表 54: 染料出口同比增速下行 ........................................................................... 18 图表 55: 纸品出口同比增速下行 ........................................................................... 18 图表 56: 2015-2016 煤炭进口量变化..................................................................... 18 图表 57: 2016 年以来钢铁涨价幅度相对于其上游煤炭涨价幅度要比历史小很多 ....... 18 图表 58: 螺纹钢/焦炭价格相对变化 ....................................................................... 19 图表 59: 2016 年以来化工品涨价幅度相对于其上游原油涨价幅度要比历史大很多.... 19 图表 60: 聚乙烯/石脑油价格相对变化.................................................................... 19 图表 61: 玻璃/纯碱价格相对变化 .......................................................................... 19 图表 62: 钢铁利润同比和 PPI 对比 ....................................................................... 20 图表 63: 钢铁主营业务收入同比和 PPI 对比 .......................................................... 20 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 图表 64: 钢铁主营业务收入同比和利润同比对比 .................................................... 20 图表 65: 钢铁主营业务成本同比和利润同比对比 .................................................... 20
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日
补库周期遇上产能周期的拐点,盈利弹性增大、持续性增强 当前,补库周期已经基本成为市场的一致共识:虽然仍处于总需求增速放缓的时期,但是 由于工业企业库存持续下行至历史低位,需求与供给之间的缺口推动企业库存回补,带来 企业盈利的改善。 不同于市场的是,我们认为这一轮补库周期与前一轮补库周期不同:这一轮补库周期遇上 了产能周期的拐点,企业盈利的弹性增大、持续性增强。 我们的行业配置推荐从这两大逻辑出发:补库周期中盈利传导受益的行业 +产能去化进度 较快的行业, 同时, 在推荐的行业中, 从产能周期拐点下龙头市占率不断提升的角度出发, 建议配置行业龙头。推荐配置金钢石龙头:钢铁(方大特钢、河北地区的龙头企业) 、石 化(中国石化) 、银行(南京银行、招商银行) ,同时关注化工(万华化学、华鲁恒升、荣 盛石化) 、有色(驰宏锌锗) 。 图表1: 推荐金钢石龙头组合+关注化色 行业 钢铁 石化 银行 化工 有色 资 料 来 源 : 华泰证 券研究 所
关注标的 方大特钢、河北的龙头钢企 中国石化 南京银行、招商银行 万华化学、华鲁恒升、荣盛石化 驰宏锌锗
我们预计市场对我们的结论会有三处疑惑: ? ? ? 当前上、中、下游各行业处在库存周期中的哪个阶段?主动补库还能延续多久?盈利 改善的传导是否顺畅? 为什么判断当前是产能周期的拐点? 补库周期遇上产能周期拐点, 和过去的库存周期的差异在哪儿?盈利的弹性和持续性 会更大吗?
前期我们的大势研判和行业配置报告, 是使用全部 A 股上市公司的财报数据进行了库存周 期、偿债周期和盈利可持续性的论证,但上市公司财报数据有滞后性且频度低,所以这次 我们采用月度的工业企业经济效益数据验证我们的观点,一一回答上述问题。
周期行业处在过渡期或主动补库初期,上游向中游的盈利改善的传导顺畅 周期行业处在被动去库存向主动补库存过渡的阶段或主动补库存的初期,从历史来看,库 存周期下带动的盈利改善能够持续一年左右(2002 年-2003 年、2006 年-2007 年、2010 年-2011 年、2012 年-2013 年) ;而当补库周期遇上产能周期拐点时,盈利改善则能够持 续两年左右(1999 年-2001 年) ,所以不同于市场的看法,我们认为这一轮盈利改善能够 延续至今年全年。 分上中下游来看,上游原材料行业基本处于被动去库存向主动补库存过渡的阶段,中游材 料、中游制造行业,部分处于主动补库存的初期,部分处于被动去库存向主动补库存过渡 的阶段。
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 图表2: 工业企业整体由被动去库阶段过渡至主动补库初期 图表3: 企业盈利改善区间∈[被动去库存的后期,主动补库期]
200 150 100 50 0 (50) (100 )
35 30 25 20 15 10 5 0 (5)
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
资 料 来 源 : Wind,华泰证 券研究 所
图表4: 多数周期行业处在被动去库向主动补库的过渡期或主动补库初期 行业 煤炭开采和洗选业 黑色金属矿采选业 有色金属矿采选业 化学纤维制造业 仪器仪表制造业 专用设备制造业 橡胶和塑料制品业 石油和天然气开采业 非金属矿物制品业 石油加工、炼焦及核燃料加工业 黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业 汽车制造 通用设备制造业 化学原料及化学制品制造业 电气机械及器材制造业 金属制品业 其他采矿业 非金属矿采选业 所处周期 被动去库末期 被动去库末期 被动去库末期 被动去库末期 被动去库末期 被动去库末期 被动去库末期 主动补库初期 主动补库初期 主动补库初期 主动补库初期 主动补库初期 主动补库初期 主动补库初期 主动补库初期 主动补库初期 主动补库初期 被动补库 主动去库
资 料来源 : Wind,华泰 证券研 究所 ,各行 业库存 阶段 的判断 使用统 计局 公布的 工业企 业经济 效益 数据中 的各行 业利 润累计 同比 增 速 和 产 成 品库存 同比增 速。
上 游行业基本处在被动去库向主动补库的过渡阶段 上游行业基本处在被动去库存向主动补库存的过渡阶段:截至 16 年 11 月,煤炭开采和选 洗业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业等上游原材料行业的 库存同比增速仍为负,但在历史低位走平;石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业利润 同比降幅收窄,增速上行,有色金属矿采选业利润增速持续上行且回正,而煤炭开采和洗 选业利润同比增速回正且大幅上行。
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199 6-02 199 7-02 199 8-02 199 9-02 200 0-02 200 1-02 200 2-02 200 3-02 200 4-02 200 5-02 200 6-02 200 7-02 200 8-02 200 9-02 201 0-02 201 1-02 201 2-02 201 3-02 201 4-02 201 5-02 201 6-02 工 业企业 :利 润总额 :累 计同比 工 业企业 :产 成品存 货:累计同 比
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 图表5: 煤炭开采和洗选业处在被动去库向主动补库过渡的阶段 250 200
图表6: 石油和天然气开采业处在被动去库向主动补库过渡的阶段 70 60
250 200
60 50
150 100 50 0 -50 -100 -150 -200
50 40
150 100
40 30 20 10 0 -10 -20 -30
30 20 10 0 -10 -20 -30
50 0 -50 -100 -150 -200 -250
利 润累计 同比
产 成品库 存同比 (右轴 )
利 润累计 同比
产 成品库 存同比 (右轴 )
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,剔除 极值处 理
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,剔除 极值处 理
图表7: 黑色金属矿采选业处在被动去库向主动补库过渡的阶段 250 120 100 80
图表8: 有色金属矿采选业处在被动去库向主动补库过渡的阶段 200 70 60 50 40 30 20 10 0 -10
200 150 100 50 0 -50
150 100 50 0 -50
60 40 20 0 -20
-100 利 润累计 同比 产 成品库 存同比 (右轴 )
-40
-100 利 润累计 同比 产 成品库 存同比 (右轴 )
-20
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,剔除 极值处 理
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,剔除 极值处 理
中 游行业基本处在主动补库初期或被动去库向主动补库的过渡阶段 中游行业部分处在被动去库存向主动补库存的过渡阶段,部分行业进入主动补库存的初期: 截至 16 年 11 月,石油加工、炼焦及核燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金 属冶炼及压延加工业、 通用设备制造业等处在主动补库初期, 化学原料及化学制品制造业、 专用设备制造业等处在被动去库向主动补库过渡的阶段,化学纤维制造业等处在被动去库 存的末期。 图表9: 石油加工、炼焦及核燃料加工业处在主动补库初期 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 80 60 40 20 0 -20
图表10: 黑色金属冶炼及压延加工业处在主动补库初期 250 80 60 40 20 0 -20
200 150 100 50 0 -50 -100
-40
-150
-40
利 润累计 同比
产 成品库 存同比 (右轴 )
利 润累计 同比
产 成品库 存同比 (右轴 )
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 图表11: 有色金属冶炼及压延加工业处在主动补库初期 200 150 100 50
图表12: 化学纤维制造业处在被动去库存阶段的末期 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 80 60 40 20 0 -20 -40
0 -50 -100 -150
利 润累计 同比
产 成品库 存同比 (右轴 )
利 润累计 同比
产 成品库 存同比 (右轴 )
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
图表13: 通用设备制造业处在主动补库存初期 200 150 100 50 0 -50 30 25
图表14: 专用设备制造业处在被动去库存向主动补库存过渡的阶段 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 0 -10 20 10 40 30
20 15
10 5 0
利 润累计 同比
产 成品库 存同比 (右轴 )
利 润累计 同比
产 成品库 存同比 (右轴 )
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
图表15: 化学原料及化学制品制造业处在被动去库向主动补库过渡的阶段
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,剔除 极值处 理
消 费制造多数未进入主动补库阶段,但两大产业链在主动补库初期 消费制造业多数未进入主动补库阶段,但对中游和上游拉动力最大、影响最大的三大产业 汽车、房地产、基建中,汽车制造已进入主动补库初期,根据上市公司库存数据,基建行 业产成品库存处在历史低位,也有主动补库迹象。
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 图表16: 食品制造业处在被动去库存向主动补库存过渡的阶段 200 150 100 50 0
图表17: 纺织服装、服饰业处在主动去库存阶段 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 140 120 100 80
40 30 20 10 0 -10 -20
60 40 20 0
利 润累计 同比
产 成品库 存同比 (右轴 )
利 润累计 同比
产 成品库 存同比 (右轴 )
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
图表18: 酒、饮料和精制茶制造业处在主动补库存初期 60 50 40 30 20 40
图表19: TMT 制造业处在被动去库向主动补库过渡的阶段 150 100 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10
35 30 25 20 15
50 0
10 5 0 -5 -10 利 润累计 同比 产 成品库 存同比 (右轴 )
-50 -100 -150
10 0 -10
利 润累计 同比
产 成品库 存同比 (右轴 )
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
图表20: 汽车制造在主动补库存初期 200 150 100 50 40 30 20 10 0 -10 -20
图表21: 建筑类上市公司产成品库存有低位主动补库迹象 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50%
50 0 -50 -100
2004/06
2005/06
2006/06
2007/06
2008/06
2009/06
2010/06
2011/06
2012/06
2013/06
2014/06
2015/06
利润累计同比
产成品库存同比(右轴)
产成品库存同比:建筑
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
最 新跟踪:上游向中游的盈利改善的传导顺畅 我们自去年 11 月向市场推荐配置中游以来,市场的普遍担忧是中游盈利会受上游挤压, 我们在 11 月报告《盈利“挤压”还是盈利“传导”?》中已经阐述了上游涨价对中游是 盈利传导而非盈利挤压。国家统计局发布的工业企业经济效益数据验证了我们的观点:上 游向中游的盈利改善的传导顺畅,供给收缩和补库周期的趋势延续下,中游盈利将继续改 善。
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 1-11 月,规模以上工业企业利润同比增长 9.4%,增速比 1-10 月份加快 0.8 个百分点,这 其中,材料行业对全部规模以上工业利润增长的贡献率达到 67.9%,但中游材料行业的盈 利改善贡献更大:石油加工炼焦和核燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业对规模以上 工业企业利润增长的贡献率分别达 21.6%和 19.9%, 反映盈利改善从上游原材料向中游材 料传导。 同时,中游制造的产销高增速带来中游盈利增长加快: 1-11 月挖掘机等工程机械,金属 切削和成形机床等通用机械,发电设备等电力机械的产量累计同比增速持续回升,1-11 月 装备制造业利润同比增长 10%,增速同比加快 5.5 个百分点;高技术制造业利润同比增长 18.1%,增速同比加快 7.4 个百分点。工业企业经济效益数据印证供给收缩和补库周期两 大趋势在延续,下游补库继续向中游传导、上中游供给收缩将继续为中长期变量,市场对 投资需求下行阶段的盈利中长期修复依然有认知差。 图表22: 中游材料:钢铁盈利未受上游采掘业盈利的挤压 400 300 200 100 0 -100 -200 -300
图表23: 中游材料:有色利润未受上游采掘业盈利的挤压 250 200 150 100 50
0 2000-02 2008-02 2016-02 1999-02 2001-02 2002-02 2003-02 2004-02 2005-02 2006-02 2007-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02
-50 -100
2000-02
2008-02
煤炭开采和洗选业:利润累计同比 % 黑色金属矿采选业:利润累计同比 % 黑色金属冶炼及压延加工业:利润累计同比 % 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,三个 月移动 平均并 剔除异 常值
有色金属矿采选业:利润总额:累计同比 % 有色金属冶炼及压延加工业:利润总额:累计同比 % 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,三个 月移动 平均并 剔除异 常值
图表24: 中游材料行业毛利率向上,未受其上游挤压 销售净利率 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00
图表25: 中游制造行业毛利率向上,未受其上游挤压 销售净利率 8.00 7.00
6.00 5.00 4.00
化学原料及化学制品制造业 % 黑色金属冶炼及压延加工业 %
化学纤维制造业 % 有色金属冶炼及压延加工业 %
通用设备制造业 % 运输设备制造业 % 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
专用设备制造业 % 电气机械及器材制造业 %
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,六个 月移动 平均
中观+微观+内外+前后观察下,2016 年是产能周期的拐点 本轮补库周期的最大不同在于所处产能周期阶段不同,我们认为 2016 年或已是整体产能 周期的拐点。从经济领先指标 PMI 的大小企业 PMI 回升的顺序差异来看,当前补库周期 与前一轮补库周期所处的产能周期不同:2013 年的补库周期遇上产能高峰,主动补库时 间短,生产运营更灵活的中、小型企业的 PMI 回升在先,大企业回升在后;而 2016 年, 产能已去化多年,手握更多优质产能、市占率不断提升的大型企业 PMI 回升在先,中小型 企业滞后。
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2016-02
1999-02
2001-02
2002-02
2003-02
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 图表26: 大小企业 PMI 回升顺序差异反映两轮补库所处产能周期不同(与 12-13 年对比) 56 54 52 50 48 46 44 2012-02 2012-04 2012-06 2012-08 2012-10 2012-12 2013-02 2013-04 2013-06 2013-08 2013-10 2013-12 2014-02 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12
PMI:大型企业
PMI:中型企业
PMI:小型企业
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去 产能进度的中观观察:资本退出,整体盈利改善 过去五年社会投资总额处于周期性的下行通道,并且已经经历了结构性的变化:一方面, 由于国有资本依靠政府补贴难以进行市场化的淘汰,另一方面,经济增速的下行压力也倒 逼政府维持对国有资本的投资。从结果上看,这造成了中小民企在愈发激烈的市场竞争中 率先被淘汰,民间投资的下滑速度明显快于社会总体水平。 但是,受益于落后产能的淘汰,部分产能过剩的中游制造业同质化竞争减弱,主要产品迎 来价格修复,最近两年的 roe 整体水平上行趋势明显。 图表27: 民间固定资产投资下滑快于社会总体水平 50 40 30 10 20 5 10
图表28: 2015-2016 主要中游制造业 ROE 改善 20 15
0 -5 城 镇固定 资产投 资完成 额:民间投 资:同比 固 定资产 投资完 成额 :累计 同比 2015-09-30 2016-09-30
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
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我们对比了 21 个制造业细分行业自 2012 年以来的固定资产投资水平的变化,发现仅电 器机械行业的当前投资增速高于历史平均水平, 而民营资本集中的细分行业, 如饮料制造、 化学原料及化学制品制造、印刷业、专用设备制造等下滑最为明显。
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 图表29: 中游制造细分行业固定资产投资同比增速显著低于历史均值 25.00% 20.00% 15.00%
10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% -30.00% 固 定资产 投资额 同比均 值(2012年以 来) 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 当 前固定 资产投 资额同 比( 2016/10)
农 副 食 品 加 工 业
食 品 制 造 业
酒 、 饮 料 和 精 制 茶 制 造 业
烟 草 制 品 业
纺 织 业
纺 织 服 装 、 服 饰 业
皮 革 、 毛 皮 、 羽 毛 及 其 制 品 和 制 鞋 业
石 油 加 工 、 炼 焦 及 核 燃 料 加 工 业
化 学 原 料 及 化 学 制 品 制 造 业
化 学 纤 维 制 造 业
造 纸 及 纸 制 品 业
印 刷 业 和 记 录 媒 介 的 复 制
黑 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业
有 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业
非 金 属 矿 物 制 品 业
金 属 制 品 业
通 用 设 备 制 造 业
专 用 设 备 制 造 业
电 气 机 械 及 器 材 制 造 业
医 药 制 造 业
计 算 机 、 通 信 和 其 他 电 子 设 备 制 造 业
去 产能进度的微观观察:产业集中度提升、产能利用率提升 产业集中度的提升和产能利用率的提升是观察去产能进度的重要指标。由于没有较好的代 表产业集中度的中观数据,我们通过观察微观层面的龙头市占率的变化,来分析产业集中 度在过去几年去产能过程中的变化, 并结合产能利用率的变化, 综合判断产能去化的情况: 上游煤炭,中游化工、工程机械、电力设备、建材水泥、轻工造纸,下游汽车、家电等制 造业的产业集中度在过去几年都有显著提升;同时,根据我们行业分析师的预测,钢铁、 煤炭、有色、水泥、玻璃等制造业的产能利用率均会在 2016 年见底或自 2016 年起逐年 回升。 ? 化工:行业整体产业集中度提升。 (1)最近 12 个月,有超过 2/3 的化工品种当前开 工率超过历史平均,镁、DOP、沥青、氯化钾等细分开工率有接近 20%的提升,反 映化工行业整体产业集中度提升的趋势; (2)大部分化工产品当前的产业集中程度较 高,超过 60%的化工品类 CR5 高于 40%。 图表31: 当前产业集中度最高的十类化工品 产业集中度最高的十类化工品 120 100 80 60 40
图表30: 最近 12 个月多数化工品开工率超过历史均值 最近12个月化工产品开工率变化(按涨幅排序) 110% 90%
70% 50% 30% 10%
20

沥 氯 钛 钴 铬 液 锡 原 纸 聚 锰 聚 稀 油 品 丙 合 氯 土 青 化 精 铁 化 钾 矿 制 气 烯 金 乙 乙 粒 烯 二 料 醇
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DOP
0
12个月均值
2016/11
CR1
CR3
CR5
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 ? 图表32: 乙烯产业集中度提升
化 工 -石化:石油、乙烯等主要产品为中石油、中石化垄断,产业集中度已经很高。 图表33: 石油产业集中度提升
96.00%
1,800
88.00% 87.00%
22,000
93.00%
1,700
86.00% 85.00%
21,500
90.00%
1,600
84.00% 83.00%
21,000
87.00%
1,500
82.00%
20,500
81.00% 84.00% 201 1 201 2 CR2 201 3 201 4 全 国总产 量 201 5 1,400 80.00% 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 20,000
CR2
全 国总产 量
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
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?
化工-氯碱和 PVC:由于产能过剩严重,自 2012 年起,氯碱行业连续出现大面积亏 损,中小化工企业不断退出,行业集中度大幅提高。全国烧碱 产能 40 万吨以上的比 例由 2010 年的 27.1%上升到 2015 年的 37.7%,同期, 聚氯乙烯产能 40 万吨以上的 占比由 46%提升至 56%。 图表35: 氯碱亏损倒逼产能退出 百万 300 0 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20
图表34: 氯碱和 PVC 行业产能利用率提升
80
200 0 100 0 0
70
-100 0 -200 0 -300 0
60
-400 0
50 201 1-12-3 1 201 2-12-3 1 201 3-12-3 1 201 4-12-3 1 201 5-12-3 1 产 能利用 率:烧碱 S5449397 产 能利用 率:聚氯乙 烯 S5449407 营 业利润 opprofit 净 资产收 益率 ROE(平均 ) roe_avg
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?
化工 -农化:根据国家“化肥施用量零增长行动方案”的要求,化肥行业三年内要求 淘汰 1000 万吨合成氨、1000 万吨尿素、100 万吨磷铵(折 P2O5)产能,确保合成 氨、尿素、磷铵产能零增长,产业集中度有望进一步提升;2015 年底,有生产资质 的农药原药企业 500 多家,按照“农药使用量零增长行动方案”的要求,到 2018 年 底,原药生产企业的数量要减少 20%,重点培育主营业务收入 50 亿元以上的企业 4 家、20 亿以上的企业 20 家,前 20 家农药生产企业的原药产量提高到 50%以上(当 前是 15.6%)
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 图表36: 2015 年合成氨、尿素产能退出情况 800 0 600 0 400 0 200 0
7963
7214
394 0 尿素 总 产能( 万吨 /年) 退 出产能 (万吨 /年 )
580 合 成氨 新 增产能 (万吨 /年 ) 净 退出( 万吨 /年)
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?
有色 -电解铝:电解铝的行业壁垒不高,企业小而分散,行业集中度本身较低,前两 大电解铝生产商中国宏桥、中国铝业市场占有率在 15%左右。但随着低效产能的逐 步退出,未来几年龙头市占率有望提升。另外,当前电解铝的产能利用率已经回升至 80%以上,根据 16 年 10 月工信部印发的有色金属工业发展规划(2016-2020 年) , 电解铝产能利用率目标是达到 80%以上。
?
有色-氧化铝:自 2005 年起,中国铝业凭借丰富的矿源资源在氧化铝市场占有 90% 以上的市场份额,但随下游需求的提振和进口矿渠道的打通,氧化铝国内产能迅速扩 大,中铝未能在市场行情带动中实现同步扩张,导致产业集中度出现明显下滑。
图表37: 电解铝产业集中度较低 4500 4000 100.0% 80.0% 60.0% 40.0%
图表38: 氧化铝产业集中度较低 7000 6000 5000 4000 60.00% 40.00% 20.00% 100.00% 80.00%
3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
3000 2000
20.0% 0.0%
1000
0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 国 内氧化 铝产量 (万吨 ) 国 内氧化 铝产能 利用率 (%)
0.00% 中 铝氧化 铝产量 (万吨 ) 中 国铝业 氧化铝 市占率 (%)
国 内电解 铝产能 (万吨 ) 电 解铝产 能利用 率( %)
国 内电解 铝产量 (万吨 ) 电 解铝龙 头企业 市占率 (%)
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
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图表39: 电解铝行业产能利用率在 2016 年回升至 80%以上 电解铝行业产能利用率预测
图表40: 电解铝龙头市占率预计未来三年将上升 电解铝龙头市占率预测 30.0%
85.0%
25.0% 80.0%
20.0% 75.0%
15.0% 70.0%
10.0% 5.0% 0.0%
65.0% 60.0%
电解铝行业产能利用率% 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,预测 数据源 自华泰 有色研 究
电解铝龙头市占率 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,预测 数据源 自华泰 有色研 究
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日
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轻工-造纸:造纸行业落后产能去化启动较早,行业企业数量从 2010 年的 10261 家 下降至 2014 年的 6839 家,行业集中度上升明显,纸品价格复苏明显。 图表42: 上海国废黄板纸统货价格 2016 年持续上涨 25 24 23 22 21 20 19 18 17 16 15 1,800 1,600 1,400 1,200
图表41: 造纸产业集中度自 2010 年以来明显上升 15%
12%
9%
6%
1,000 800
3%
200 8-04-1 4
200 8-10-0 6
200 9-03-3 0
200 9-09-1 4
201 0-03-1 5
201 0-08-3 0
201 1-02-2 8
201 1-08-1 5
201 2-02-1 3
201 2-07-3 0
201 3-01-2 1
201 3-07-1 5
201 3-12-3 0
201 4-06-1 6
201 4-12-0 1
201 5-05-1 8
201 5-11-0 2
201 6-04-2 5
理 文造纸
玖 龙纸业
CR4
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
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?
电力设备-风机:2007 年以来,风机整机制造领域的同质化竞争带来产能过剩,加上 核心技术缺失,整个行业微利运营,2012-2013 年经内部重组整合,龙头市场占有率 明显提升。 工程机械 -挖掘机:挖掘机行业过去几年销量增速持续下行,小挖、国产挖逐渐被市 场淘汰,产业集中度加速提升,CR8 超过 70%。 图表44: 挖掘机产业集中度提升 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 30.00% 28.00% 26.00% 24.00% 22.00%
?
图表43: 风机产业集中度较高 100 80 60 40 20 0 201 0 201 1 华锐 201 2 金风 201 3 CR4 201 4
0 201 0 201 1 三一 201 2 201 3 日 立建机 201 4 201 5 cr4
20.00%
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
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钢铁:在房地产周期和政府支出扩张周期下,民营资本大量涌入,行业本身较易扩张 较易复产,导致产业集中度低;但 16 年以来供给侧去产能政策加码,近期对地条钢 的严厉打击,预计今年起行业集中度有望逐步回升。 煤炭:去产能下集中度两次明显提升:2010 年自上而下推动的一波兼并重组下,产 业集中度有上升;2014 年以来的去产能政策再次推动产业集中度上;随着去年以来 供给侧去产能的加码, 中大型煤企兼并重组, 中小煤企关停, 行业集中度将继续上升。
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2010
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2013
2014
2015
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 图表45: 钢铁产业集中度较低 7.00% 21.0% 20.5% 6.00% 20.0% 19.5% 5.00% 19.0% 400 00 23.00%
图表46: 煤炭产业集中度提升 500 00 25.00%
24.00%
300 00
22.00% 21.00%
18.5% 4.00% 18.0% 17.5% 200 00 20.00% 100 00 201 1 201 2 神 华集团 201 3 201 4 中 煤集团 201 5 cr4 19.00%
3.00% 201 2 201 3 河 钢集团 鞍 钢集团 201 4 宝 钢集团 cr4 201 5 沙 钢集团
17.0%
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
图表47: 煤炭产业集中度预计未来三年继续提升 56%
图表48: 钢铁产业集中度预计 2016 年起持续提升
煤炭产业集中度预测
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
钢铁产业集中度预测
52% 48% 44% 40% 2016 2017E 2018E 2019E
煤炭CR10 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,预测 数据来 自华泰 煤炭研 究
钢铁CR3
钢铁CR5
钢铁CR10
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,预测 数据来 自华泰 钢铁研 究
图表49: 煤炭产能利用率预计 2016 年见底回升 煤炭行业产能利用率预测 140
图表50: 钢铁产能利用率预计 2016 年起持续提升 钢铁行业产能利用率预测 85%
120 100 80 60 40 20 0
80% 75% 70% 65% 60%
煤炭行业产能利用率% 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,预测 数据来 自华泰 煤炭研 究
钢铁行业产能利用率% 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,预测 数据来 自华泰 钢铁研 究
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水泥: 2013 年起,国家环保标准进一步收紧,出台了《水泥工业大气污染物排放标 准》 ,严格限制水泥工业颗粒物的排放,并制定了历史上最为严格的脱硝标准,脱销 装置和滤料的采用使得中小水泥厂商初始成本和单位成本攀升, 行业内大规模的并购 整合启动,产能集中度迅速得到提升。2016 年 5 月份,国务院办公厅印发了《关于 促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》 ,到 2020 年,再压减一批水泥熟料, 产能利用率回到合理区间,水泥熟料等排名前 10 的企业生产集中度达 60%左右。
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 图表51: 水泥行业产能利用率预计 2016 年起持续回升 90%
图表52: 水泥行业产业集中度预计 2017 年将超过 60% 65% 60%
80%
55% 70% 50% 45% 40% 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6E 201 7E 201 8E 201 9E
60%
水 泥行业 产能利 用率
水 泥行业 CR10
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
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汽车整车:加入 WTO 后,国内政策壁垒降低,外资注入国内本土车商,合资办厂盛 行,汽车产业集中度偏低。国务院《工业转型升级规划(2011~2015 年) 》指出要大 力推动自主品牌发展,鼓励优势企业实施兼并重组,形成 3~5 家具有核心竞争力的 大型汽车企业集团,前 10 强企业产业集中度达到 90%。
图表53: 汽车产业集中度与政策目标仍有明显空间 52% 49% 46% 2,100 43% 1,900 2,700 2,500
2,300
40% 37% 201 1 201 2 CR10 201 3 201 4 全 国总销 量 201 5
1,700 1,500
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去 产能进度的内外观察:净出口减少反映国内供给缺口 去产能进程中,产业集中度的提升会缓和行业的竞争程度,增强龙头企业的定价权,从而 带来产品的价格复苏。我们认为,受国内工业品价格上涨的影响,产业集中度提升的行业 可能会出现进口增加、出口减少的趋势,侧面反映国内市场的供需结构变化。 近两年,随着国内环保政策监管收紧,印染和造纸的产业集中度明显提升,国内纸品和染 料涨价,导致纸品和染料出口同比增速下行。
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 图表54: 染料出口同比增速下行 30 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 15 -5.00% 150 -10.00% 100 50 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 纸 品出口 yoy 10.00% 0.00% -10.00% -20.00%
图表55: 纸品出口同比增速下行 300 250 200 40.00% 30.00% 20.00%
25 20
10 5 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 合 成有机 染料出 口量( 万吨) yoy
-15.00% -20.00%
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
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去年,煤炭行业的去产能加速,叠加限产收紧供给,煤炭价格大幅上涨,价格相对平稳的 进口煤竞争力增强,煤进口同比增量明显。 图表56: 2015-2016 煤炭进口量变化 3000 60.00%
2500 40.00% 2000 1500 20.00%
1000 0.00% 500 0 1月 2月 3月 4月 2015年 5月 2016年 6月 7月 yoy 8月 -20.00%
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去 产能进度的对比观察:去产能进度差异引发上中游相对价格变化 本轮上中游涨价的一个显著特点是:上中游价格的相对涨幅与历史涨价时期的相对涨幅相 比,差异较大,反映部分行业的产能去化程度较好。比如,钢铁涨价幅度相对于上游煤炭 涨价幅度要比历史小很多,反应上游煤炭的过剩产能去化程度要好于钢铁,产业集中度的 提升大于钢铁。 图表57: 2016 年以来钢铁涨价幅度相对于其上游煤炭涨价幅度要比历史小很多 涨价阶段 2006 年初-2008 年中 2009 年初-2011 年中 2016 年初-至今 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
焦炭涨价幅度 235.51% 23.93% 209.23%
钢铁涨价幅度 181.49% 29.94% 31.52%
但近期钢铁去产能进度超出市场预期,钢铁价格相对煤炭价格的涨幅开始反转。
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 图表58: 螺纹钢/焦炭价格相对变化
6,000 5,000 4,000 3,000
2,000 1,000 0
3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1
期 货收盘 价(活跃合 约):螺 纹钢
期 货收盘 价(活跃合 约):焦 炭
螺 纹钢 /焦炭
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与钢铁和煤炭的结果相反,本轮工业品上涨过程中,化工品涨价幅度相对于其上游原油涨 价幅度要比历史大很多,反映中游化工产业的产能去化进度较快,集中度相较其上游行业 得到更好的改善。 图表59: 2016 年以来化工品涨价幅度相对于其上游原油涨价幅度要比历史大很多 涨价阶段 2007 年初-2008 年中 2009 年初-2010 年底 2016 年初-至今 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
原油涨价幅度 158.02% 87.22% 23.56%
PVC 涨价幅度 27.12% 29.27% 52.66%
玻璃与纯碱价格的相对变化也反映出上游纯碱的产能去化进度较快。 图表60: 聚乙烯/石脑油价格相对变化 14,000 12,000 10,000 8,000 2 6,000 3
图表61: 玻璃/纯碱价格相对变化 1,800 1,600 1.00
1,400 1,200 1,000 800 600
0.90 0.80 0.70 0.60
4,000 2,000 0 1
400 200 0
0.50 0.40
出 厂价 :石脑 油:晨曦石 化 期 货收盘 价(连续 ):线型低 密度聚 乙烯 (LLDPE) 聚 乙烯 /石脑 油 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
南 华玻璃 指数 玻 璃/纯碱
出 厂价 :轻质 纯碱 :山东 海化
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补库周期遇上产能周期的拐点,企业盈利弹性更大、持续性更强 上一轮主动补库周期是在 2012 年到 2013 年,但当时是产能高峰;而这一轮补库周期, 遇上了产能周期的拐点,盈利改善的弹性更大、持续性更强 :1999-2001 年同样是补库周 期遇上产能周期拐点,当时的钢铁等工业企业盈利改善持续时间长达两年,且盈利改善的 弹性比后续补库周期要大。我们认为这一轮盈利改善能够延续至今年全年,而盈利能力的 修复则是更长周期的可持续性修复。
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 观察周期性最强的钢铁行业在每次补库周期时期的利润同比、主营业务收入同比、主营业 务成本同比以及与 PPI 之间对比, 我们看到当前与 1999 年-2001 年时期的补库周期相似, 而与其他补库周期不同: 第一、主营业务收入的同比增速的上行幅度要小于 PPI 同比; 第二、利润的累计同比增速的上行幅度要大于主营业务收入的同比增速 ; 第三、利润的累计同比增速的上行幅度要远大于主营业务成本的同比增速。 图表62: 钢铁利润同比和 PPI 对比 黑色金属冶炼及压延加工业 500 400 300 200 100 0 -100 -200 40 30 20 100 80 60 40 40 30 20 10
图表63: 钢铁主营业务收入同比和 PPI 对比 黑色金属冶炼及压延加工业
10 0 -10 -20
20 0
0 -10
-20 -40
-20 -30
-300
-30
利润同比
PPI同比
主营业务收入同比
PPI同比
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
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图表64: 钢铁主营业务收入同比和利润同比对比 黑色金属冶炼及压延加工业 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 100 80 60 40 20 0 -20 -40
图表65: 钢铁主营业务成本同比和利润同比对比 黑色金属冶炼及压延加工业 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 100 80 60
40 20
0 -20
2014-02
利润同比
主营业务收入同比
2016-02
1999-02
2000-02
2001-02
2002-02
2003-02
2004-02
2005-02
2006-02
2007-02
2008-02
2009-02
2010-02
2011-02
2012-02
2013-02
2015-02
利润同比
主营业务成本同比
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
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在补库周期遇上产能周期拐点时期,我们的行业配置推荐依然从这两大逻辑出发:补库周 期中盈利传导受益的行业+产能去化进度较快的行业,同时,在推荐的行业中,从产能周 期拐点下龙头市占率不断提升的角度出发,建议配置行业龙头。推荐配置金钢石龙头:钢 铁(方大特钢、河北地区的龙头企业) 、石化(中国石化) 、银行(南京银行、招商银行) , 同时关注化工(万华化学、华鲁恒升、荣盛石化) 、有色(驰宏锌锗) 。
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日
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评 级说明 行业评级体系 -报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌 幅为基准; -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 中性行业股票指数基本与基准持平 减持行业股票指数明显弱于基准 公司评级体系 -报告发布日后的 6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 买入股价超越基准 20%以上 增持股价超越基准 5%-20% 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上
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补库遇上产能拐点继续配周期-盈利牵牛系列之十

发布机构:华泰证券
报告类型:投资策略 发布日期:2017/1/6
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内容简介


证券研究报告
策略研究/深度研究 2017 年 01 月 06日 戴康 研究员 执业证书编号:S0570516060001 021-28972238 daikang@htsc.com 执业证书编号:S0570516080003 021-28972096 zengyan@htsc.com zhangxinyuan@htsc.com
补库遇上产能拐点继续配周期 盈利牵牛系列之十 补 库周期遇上产能周期拐点,继续配置“金钢石” 当前,补库周期已成为市场共识:虽然仍处于总需求增速放缓期,但由于 企业库存水平在历史低位,供需缺口推动库存回补,改善企业盈利。不同 于市场的是,我们认为这一轮补库周期遇上了产能周期的拐点,企业盈利 改善的弹性增大持续性增强。 我们从补库周期中盈利传导受益行业+产能去 化进度较快的行业两个逻辑出发,同时,从产能周期拐点下市占率已大幅 提升的龙头更受益角度出发,推荐配置金钢石龙头:钢铁(如方大特钢、 河北地区的龙头企业) 、石化(中国石化) 、银行(南京银行、招商银行) , 同时关注化工(万华化学、华鲁恒升、荣盛石化) 、有色(驰宏锌锗) 。 周 期行业在主动补库初期,上游向中游的盈利传导顺畅 周期行业处在被动去库向主动补库过渡的阶段或主动补库 初期,从历史来 看,补库带动的盈利改善能够持续一年左右(02-03 年、06-07 年、10-11 年、12-13 年) ,而当补库遇上产能周期拐点时,盈利改善则能够持续两年 左右(99-01 年) 。分上中下游来看,上游原材料基本处于被动去库向主动 补库过渡的阶段,中游材料、中游制造,部分处于主动补库初期,部分处 于被动去库向主动补库过渡阶段。同时工业企业经济效益数据的进一步改 善验证了我们的观点:下游库存回补带动下,上游向中游的盈利改善的传 导顺畅,供给收缩和补库周期的趋势延续下,中游盈利将继续改善。 中 观微观+内外前后观察下,2016 年 或是产能周期拐点 大小企业 PMI 回升的顺序差异反映产能周期差异:13 年补库遇上产能高 峰,时间短,运营灵活的小企业的 PMI 回升在先;而 16 年,产能已去化 多年,手握优质产能、市占率提升的大企业 PMI 回升在先,小企业滞后。 中观上看,过去五年社会投资总额周期性下行,并已经历了结构性变化; 微观上看,多数周期行业的龙头市占率提升,产能利用率或在 16 年见底; 内外对比看,国内工业品涨价下,部分集中度提升的行业净进口增加,侧 面反映国内供给缺口;历史对比看,本轮上中游工业品价格的相对涨幅与 历史涨价时期相比,差异较大,反映部分行业的产能去化程度较好。 补 库遇上产能周期拐点,盈利弹性增大持续性增强 上一轮主动补库是 12 到 13 年,但当时还在产能高峰。而这一轮补库周期 遇上产能周期拐点,盈利改善的弹性增大持续性增强:99-01 年同样是补 库遇上产能周期拐点,钢铁等工业企业盈利改善持续时间长达两年,且盈 利改善的弹性比后续补库周期要大,对比发现当前与 99-01 年相似:主营 业务收入同比增速的上行幅度要小于 PPI 同比;利润同比增速的上行幅度 大于主营业务收入的同比增速且远大于主营业务成本的同比增速。我们认 为这一轮盈利改善能延续至今年全年,而盈利能力的修复则是更长周期的 可持续性修复。 配 置补库下盈利传导受益行业+产能去化进度较快行业 从库存逻辑来看,我们认为当前处在主动补库初期的中游行业受益于盈利 持续改善+预期仍低:石化、钢铁、有色冶炼加工、化学原料与化学制品、 通用设备;从产能去化逻辑来看,煤炭、石化及化工大部分品种、挖掘机、 风机、水泥、造纸,汽车、家电等制造业的龙头市占率过去几年有显著提 升,同时,钢铁、煤炭、有色、水泥、玻璃等的产能利用率或将在 16 年见 底回升。配置两条逻辑交叉的行业:钢铁、石化、化工、有色,同时,继 续推荐配置受益于企业盈利长周期改善的银行。 风险提示:去产能进度低于预期。
曾岩 研究员
张 馨元 021-28972069 联系人
相 关研究 1 混改主题: 《 锐意破垄, 国改 N 字形》 2016.12 2《围绕 4 个核心趋势配置金钢石》2016.12 3 《盈利 “挤压” 还是盈利 “传导” 2016.11 ?》
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日
正文目录 补库周期遇上产能周期的拐点,盈利弹性增大、持续性增强 ........................................ 5 周期行业处在过渡期或主动补库初期,上游向中游的盈利改善 的传导顺畅 ............. 5 上游行业基本处在被动去库向主动补库的过渡阶段 ....................................... 6 中游行业基本处在主动补库初期或被动去库向主动补库的过渡阶段 ................ 7 消费制造多数未进入主动补库阶段,但两大产业链在主动补库初期 ................ 8 最新跟踪:上游向中游的盈利改善的传导顺畅 .............................................. 9 中观+微观+内外+前后观察下,2016 年是产能周期的拐点.................................. 10 去产能进度的中观观察:资本退出,整体盈利改善 ..................................... 11 去产能进度的微观观察:产业集中度提升、产能利用率提升 ........................ 12 去产能进度的内外观察:净出口减少反映国内供给缺口............................... 17 去产能进度的对比观察:去产能进度差异引发上中游相对价格变化 .............. 18 补库周期遇上产能周期的拐点,企业盈利弹性更大、持续性更强 ........................ 19
图表目录 图表 1: 推荐金钢石龙头组合+关注化色 ................................................................... 5 图表 2: 工业企业整体由被动去库阶段过渡至主动补库初期 ....................................... 6 图表 3: 企业盈利改善区间∈[被动去库存的后期,主动补库期].................................. 6 图表 4: 多数周期行业处在被动去库向主动补库的过渡期或主动补库初期 ................... 6 图表 5: 煤炭开采和洗选业处在被动去库向主动补库过渡的阶段 ................................ 7 图表 6: 石油和天然气开采业处在被动去库向主动补库过渡的阶段 ............................. 7 图表 7: 黑色金属矿采选业处在被动去库向主动补库过渡的阶段 ................................ 7 图表 8: 有色金属矿采选业处在被动去库向主动补库过渡的阶段 ................................ 7 图表 9: 石油加工、炼焦及核燃料加工业处在主动补库初期 ....................................... 7 图表 10: 黑色金属冶炼及压延加工业处在主动补库初期 ............................................ 7 图表 11: 有色金属冶炼及压延加工业处在主动补库初期 ............................................ 8 图表 12: 化学纤维制造业处在被动去库存阶段的末期 ............................................... 8 图表 13: 通用设备制造业处在主动补库存初期 ......................................................... 8 图表 14: 专用设备制造业处在被动去库存向主动补库存过渡的阶段 ........................... 8 图表 15: 化学原料及化学制品制造业处在被动去库向主动补库过渡的阶段 ................. 8 图表 16: 食品制造业处在被动去库存向主动补库存过渡的阶段 .................................. 9 图表 17: 纺织服装、服饰业处在主动去库存阶段 ...................................................... 9 图表 18: 酒、饮料和精制茶制造业处在主动补库存初期 ............................................ 9 图表 19: TMT 制造业处在被动去库向主动补库过渡的阶段........................................ 9 图表 20: 汽车制造在主动补库存初期....................................................................... 9 图表 21: 建筑类上市公司产成品库存有低位主动补库迹象......................................... 9 图表 22: 中游材料:钢铁盈利未受上游采掘业盈利的挤压....................................... 10 图表 23: 中游材料:有色利润未受上游采掘业盈利的挤压....................................... 10
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 图表 24: 中游材料行业毛利率向上,未受其上游挤压 ............................................. 10 图表 25: 中游制造行业毛利率向上,未受其上游挤压 ............................................. 10 图表 26: 大小企业 PMI 回升顺序差异反映两轮补库所处产能周期不同 (与 12-13 年对比) ............................................................................................................................. 11 图表 27: 民间固定资产投资下滑快于社会总体水平................................................. 11 图表 28: 2015-2016 主要中游制造业 ROE 改善 ..................................................... 11 图表 29: 中游制造细分行业固定资产投资同比增速显著低于历史均值 ...................... 12 图表 30: 最近 12 个月多数化工品开工率超过历史均值 ........................................... 12 图表 31: 当前产业集中度最高的十类化工品........................................................... 12 图表 32: 乙烯产业集中度提升............................................................................... 13 图表 33: 石油产业集中度提升............................................................................... 13 图表 34: 氯碱和 PVC 行业产能利用率提升 ............................................................ 13 图表 35: 氯碱亏损倒逼产能退出 ........................................................................... 13 图表 36: 2015 年合成氨、尿素产能退出情况 ......................................................... 14 图表 37: 电解铝产业集中度较低 ........................................................................... 14 图表 38: 氧化铝产业集中度较低 ........................................................................... 14 图表 39: 电解铝行业产能利用率在 2016 年回升至 80%以上 ................................... 14 图表 40: 电解铝龙头市占率预计未来三年将上升 .................................................... 14 图表 41: 造纸产业集中度自 2010 年以来明显上升.................................................. 15 图表 42: 上海国废黄板纸统货价格 2016 年持续上涨 .............................................. 15 图表 43: 风机产业集中度较高............................................................................... 15 图表 44: 挖掘机产业集中度提升 ........................................................................... 15 图表 45: 钢铁产业集中度较低............................................................................... 16 图表 46: 煤炭产业集中度提升............................................................................... 16 图表 47: 煤炭产业集中度预计未来三年继续提升 .................................................... 16 图表 48: 钢铁产业集中度预计 2016 年起持续提升.................................................. 16 图表 49: 煤炭产能利用率预计 2016 年见底回升 ..................................................... 16 图表 50: 钢铁产能利用率预计 2016 年起持续提升.................................................. 16 图表 51: 水泥行业产能利用率预计 2016 年起持续回升 ........................................... 17 图表 52: 水泥行业产业集中度预计 2017 年将超过 60% .......................................... 17 图表 53: 汽车产业集中度与政策目标仍有明显空间................................................. 17 图表 54: 染料出口同比增速下行 ........................................................................... 18 图表 55: 纸品出口同比增速下行 ........................................................................... 18 图表 56: 2015-2016 煤炭进口量变化..................................................................... 18 图表 57: 2016 年以来钢铁涨价幅度相对于其上游煤炭涨价幅度要比历史小很多 ....... 18 图表 58: 螺纹钢/焦炭价格相对变化 ....................................................................... 19 图表 59: 2016 年以来化工品涨价幅度相对于其上游原油涨价幅度要比历史大很多.... 19 图表 60: 聚乙烯/石脑油价格相对变化.................................................................... 19 图表 61: 玻璃/纯碱价格相对变化 .......................................................................... 19 图表 62: 钢铁利润同比和 PPI 对比 ....................................................................... 20 图表 63: 钢铁主营业务收入同比和 PPI 对比 .......................................................... 20 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 图表 64: 钢铁主营业务收入同比和利润同比对比 .................................................... 20 图表 65: 钢铁主营业务成本同比和利润同比对比 .................................................... 20
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日
补库周期遇上产能周期的拐点,盈利弹性增大、持续性增强 当前,补库周期已经基本成为市场的一致共识:虽然仍处于总需求增速放缓的时期,但是 由于工业企业库存持续下行至历史低位,需求与供给之间的缺口推动企业库存回补,带来 企业盈利的改善。 不同于市场的是,我们认为这一轮补库周期与前一轮补库周期不同:这一轮补库周期遇上 了产能周期的拐点,企业盈利的弹性增大、持续性增强。 我们的行业配置推荐从这两大逻辑出发:补库周期中盈利传导受益的行业 +产能去化进度 较快的行业, 同时, 在推荐的行业中, 从产能周期拐点下龙头市占率不断提升的角度出发, 建议配置行业龙头。推荐配置金钢石龙头:钢铁(方大特钢、河北地区的龙头企业) 、石 化(中国石化) 、银行(南京银行、招商银行) ,同时关注化工(万华化学、华鲁恒升、荣 盛石化) 、有色(驰宏锌锗) 。 图表1: 推荐金钢石龙头组合+关注化色 行业 钢铁 石化 银行 化工 有色 资 料 来 源 : 华泰证 券研究 所
关注标的 方大特钢、河北的龙头钢企 中国石化 南京银行、招商银行 万华化学、华鲁恒升、荣盛石化 驰宏锌锗
我们预计市场对我们的结论会有三处疑惑: ? ? ? 当前上、中、下游各行业处在库存周期中的哪个阶段?主动补库还能延续多久?盈利 改善的传导是否顺畅? 为什么判断当前是产能周期的拐点? 补库周期遇上产能周期拐点, 和过去的库存周期的差异在哪儿?盈利的弹性和持续性 会更大吗?
前期我们的大势研判和行业配置报告, 是使用全部 A 股上市公司的财报数据进行了库存周 期、偿债周期和盈利可持续性的论证,但上市公司财报数据有滞后性且频度低,所以这次 我们采用月度的工业企业经济效益数据验证我们的观点,一一回答上述问题。
周期行业处在过渡期或主动补库初期,上游向中游的盈利改善的传导顺畅 周期行业处在被动去库存向主动补库存过渡的阶段或主动补库存的初期,从历史来看,库 存周期下带动的盈利改善能够持续一年左右(2002 年-2003 年、2006 年-2007 年、2010 年-2011 年、2012 年-2013 年) ;而当补库周期遇上产能周期拐点时,盈利改善则能够持 续两年左右(1999 年-2001 年) ,所以不同于市场的看法,我们认为这一轮盈利改善能够 延续至今年全年。 分上中下游来看,上游原材料行业基本处于被动去库存向主动补库存过渡的阶段,中游材 料、中游制造行业,部分处于主动补库存的初期,部分处于被动去库存向主动补库存过渡 的阶段。
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 图表2: 工业企业整体由被动去库阶段过渡至主动补库初期 图表3: 企业盈利改善区间∈[被动去库存的后期,主动补库期]
200 150 100 50 0 (50) (100 )
35 30 25 20 15 10 5 0 (5)
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
资 料 来 源 : Wind,华泰证 券研究 所
图表4: 多数周期行业处在被动去库向主动补库的过渡期或主动补库初期 行业 煤炭开采和洗选业 黑色金属矿采选业 有色金属矿采选业 化学纤维制造业 仪器仪表制造业 专用设备制造业 橡胶和塑料制品业 石油和天然气开采业 非金属矿物制品业 石油加工、炼焦及核燃料加工业 黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业 汽车制造 通用设备制造业 化学原料及化学制品制造业 电气机械及器材制造业 金属制品业 其他采矿业 非金属矿采选业 所处周期 被动去库末期 被动去库末期 被动去库末期 被动去库末期 被动去库末期 被动去库末期 被动去库末期 主动补库初期 主动补库初期 主动补库初期 主动补库初期 主动补库初期 主动补库初期 主动补库初期 主动补库初期 主动补库初期 主动补库初期 被动补库 主动去库
资 料来源 : Wind,华泰 证券研 究所 ,各行 业库存 阶段 的判断 使用统 计局 公布的 工业企 业经济 效益 数据中 的各行 业利 润累计 同比 增 速 和 产 成 品库存 同比增 速。
上 游行业基本处在被动去库向主动补库的过渡阶段 上游行业基本处在被动去库存向主动补库存的过渡阶段:截至 16 年 11 月,煤炭开采和选 洗业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业等上游原材料行业的 库存同比增速仍为负,但在历史低位走平;石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业利润 同比降幅收窄,增速上行,有色金属矿采选业利润增速持续上行且回正,而煤炭开采和洗 选业利润同比增速回正且大幅上行。
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199 6-02 199 7-02 199 8-02 199 9-02 200 0-02 200 1-02 200 2-02 200 3-02 200 4-02 200 5-02 200 6-02 200 7-02 200 8-02 200 9-02 201 0-02 201 1-02 201 2-02 201 3-02 201 4-02 201 5-02 201 6-02 工 业企业 :利 润总额 :累 计同比 工 业企业 :产 成品存 货:累计同 比
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 图表5: 煤炭开采和洗选业处在被动去库向主动补库过渡的阶段 250 200
图表6: 石油和天然气开采业处在被动去库向主动补库过渡的阶段 70 60
250 200
60 50
150 100 50 0 -50 -100 -150 -200
50 40
150 100
40 30 20 10 0 -10 -20 -30
30 20 10 0 -10 -20 -30
50 0 -50 -100 -150 -200 -250
利 润累计 同比
产 成品库 存同比 (右轴 )
利 润累计 同比
产 成品库 存同比 (右轴 )
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,剔除 极值处 理
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,剔除 极值处 理
图表7: 黑色金属矿采选业处在被动去库向主动补库过渡的阶段 250 120 100 80
图表8: 有色金属矿采选业处在被动去库向主动补库过渡的阶段 200 70 60 50 40 30 20 10 0 -10
200 150 100 50 0 -50
150 100 50 0 -50
60 40 20 0 -20
-100 利 润累计 同比 产 成品库 存同比 (右轴 )
-40
-100 利 润累计 同比 产 成品库 存同比 (右轴 )
-20
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,剔除 极值处 理
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,剔除 极值处 理
中 游行业基本处在主动补库初期或被动去库向主动补库的过渡阶段 中游行业部分处在被动去库存向主动补库存的过渡阶段,部分行业进入主动补库存的初期: 截至 16 年 11 月,石油加工、炼焦及核燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金 属冶炼及压延加工业、 通用设备制造业等处在主动补库初期, 化学原料及化学制品制造业、 专用设备制造业等处在被动去库向主动补库过渡的阶段,化学纤维制造业等处在被动去库 存的末期。 图表9: 石油加工、炼焦及核燃料加工业处在主动补库初期 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 80 60 40 20 0 -20
图表10: 黑色金属冶炼及压延加工业处在主动补库初期 250 80 60 40 20 0 -20
200 150 100 50 0 -50 -100
-40
-150
-40
利 润累计 同比
产 成品库 存同比 (右轴 )
利 润累计 同比
产 成品库 存同比 (右轴 )
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 图表11: 有色金属冶炼及压延加工业处在主动补库初期 200 150 100 50
图表12: 化学纤维制造业处在被动去库存阶段的末期 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 80 60 40 20 0 -20 -40
0 -50 -100 -150
利 润累计 同比
产 成品库 存同比 (右轴 )
利 润累计 同比
产 成品库 存同比 (右轴 )
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
图表13: 通用设备制造业处在主动补库存初期 200 150 100 50 0 -50 30 25
图表14: 专用设备制造业处在被动去库存向主动补库存过渡的阶段 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 0 -10 20 10 40 30
20 15
10 5 0
利 润累计 同比
产 成品库 存同比 (右轴 )
利 润累计 同比
产 成品库 存同比 (右轴 )
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
图表15: 化学原料及化学制品制造业处在被动去库向主动补库过渡的阶段
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,剔除 极值处 理
消 费制造多数未进入主动补库阶段,但两大产业链在主动补库初期 消费制造业多数未进入主动补库阶段,但对中游和上游拉动力最大、影响最大的三大产业 汽车、房地产、基建中,汽车制造已进入主动补库初期,根据上市公司库存数据,基建行 业产成品库存处在历史低位,也有主动补库迹象。
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 图表16: 食品制造业处在被动去库存向主动补库存过渡的阶段 200 150 100 50 0
图表17: 纺织服装、服饰业处在主动去库存阶段 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 140 120 100 80
40 30 20 10 0 -10 -20
60 40 20 0
利 润累计 同比
产 成品库 存同比 (右轴 )
利 润累计 同比
产 成品库 存同比 (右轴 )
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
图表18: 酒、饮料和精制茶制造业处在主动补库存初期 60 50 40 30 20 40
图表19: TMT 制造业处在被动去库向主动补库过渡的阶段 150 100 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10
35 30 25 20 15
50 0
10 5 0 -5 -10 利 润累计 同比 产 成品库 存同比 (右轴 )
-50 -100 -150
10 0 -10
利 润累计 同比
产 成品库 存同比 (右轴 )
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
图表20: 汽车制造在主动补库存初期 200 150 100 50 40 30 20 10 0 -10 -20
图表21: 建筑类上市公司产成品库存有低位主动补库迹象 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50%
50 0 -50 -100
2004/06
2005/06
2006/06
2007/06
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利润累计同比
产成品库存同比(右轴)
产成品库存同比:建筑
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
最 新跟踪:上游向中游的盈利改善的传导顺畅 我们自去年 11 月向市场推荐配置中游以来,市场的普遍担忧是中游盈利会受上游挤压, 我们在 11 月报告《盈利“挤压”还是盈利“传导”?》中已经阐述了上游涨价对中游是 盈利传导而非盈利挤压。国家统计局发布的工业企业经济效益数据验证了我们的观点:上 游向中游的盈利改善的传导顺畅,供给收缩和补库周期的趋势延续下,中游盈利将继续改 善。
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2016/06
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 1-11 月,规模以上工业企业利润同比增长 9.4%,增速比 1-10 月份加快 0.8 个百分点,这 其中,材料行业对全部规模以上工业利润增长的贡献率达到 67.9%,但中游材料行业的盈 利改善贡献更大:石油加工炼焦和核燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业对规模以上 工业企业利润增长的贡献率分别达 21.6%和 19.9%, 反映盈利改善从上游原材料向中游材 料传导。 同时,中游制造的产销高增速带来中游盈利增长加快: 1-11 月挖掘机等工程机械,金属 切削和成形机床等通用机械,发电设备等电力机械的产量累计同比增速持续回升,1-11 月 装备制造业利润同比增长 10%,增速同比加快 5.5 个百分点;高技术制造业利润同比增长 18.1%,增速同比加快 7.4 个百分点。工业企业经济效益数据印证供给收缩和补库周期两 大趋势在延续,下游补库继续向中游传导、上中游供给收缩将继续为中长期变量,市场对 投资需求下行阶段的盈利中长期修复依然有认知差。 图表22: 中游材料:钢铁盈利未受上游采掘业盈利的挤压 400 300 200 100 0 -100 -200 -300
图表23: 中游材料:有色利润未受上游采掘业盈利的挤压 250 200 150 100 50
0 2000-02 2008-02 2016-02 1999-02 2001-02 2002-02 2003-02 2004-02 2005-02 2006-02 2007-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02
-50 -100
2000-02
2008-02
煤炭开采和洗选业:利润累计同比 % 黑色金属矿采选业:利润累计同比 % 黑色金属冶炼及压延加工业:利润累计同比 % 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,三个 月移动 平均并 剔除异 常值
有色金属矿采选业:利润总额:累计同比 % 有色金属冶炼及压延加工业:利润总额:累计同比 % 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,三个 月移动 平均并 剔除异 常值
图表24: 中游材料行业毛利率向上,未受其上游挤压 销售净利率 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00
图表25: 中游制造行业毛利率向上,未受其上游挤压 销售净利率 8.00 7.00
6.00 5.00 4.00
化学原料及化学制品制造业 % 黑色金属冶炼及压延加工业 %
化学纤维制造业 % 有色金属冶炼及压延加工业 %
通用设备制造业 % 运输设备制造业 % 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
专用设备制造业 % 电气机械及器材制造业 %
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,六个 月移动 平均
中观+微观+内外+前后观察下,2016 年是产能周期的拐点 本轮补库周期的最大不同在于所处产能周期阶段不同,我们认为 2016 年或已是整体产能 周期的拐点。从经济领先指标 PMI 的大小企业 PMI 回升的顺序差异来看,当前补库周期 与前一轮补库周期所处的产能周期不同:2013 年的补库周期遇上产能高峰,主动补库时 间短,生产运营更灵活的中、小型企业的 PMI 回升在先,大企业回升在后;而 2016 年, 产能已去化多年,手握更多优质产能、市占率不断提升的大型企业 PMI 回升在先,中小型 企业滞后。
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2016-02
1999-02
2001-02
2002-02
2003-02
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2012-02
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 图表26: 大小企业 PMI 回升顺序差异反映两轮补库所处产能周期不同(与 12-13 年对比) 56 54 52 50 48 46 44 2012-02 2012-04 2012-06 2012-08 2012-10 2012-12 2013-02 2013-04 2013-06 2013-08 2013-10 2013-12 2014-02 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12
PMI:大型企业
PMI:中型企业
PMI:小型企业
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
去 产能进度的中观观察:资本退出,整体盈利改善 过去五年社会投资总额处于周期性的下行通道,并且已经经历了结构性的变化:一方面, 由于国有资本依靠政府补贴难以进行市场化的淘汰,另一方面,经济增速的下行压力也倒 逼政府维持对国有资本的投资。从结果上看,这造成了中小民企在愈发激烈的市场竞争中 率先被淘汰,民间投资的下滑速度明显快于社会总体水平。 但是,受益于落后产能的淘汰,部分产能过剩的中游制造业同质化竞争减弱,主要产品迎 来价格修复,最近两年的 roe 整体水平上行趋势明显。 图表27: 民间固定资产投资下滑快于社会总体水平 50 40 30 10 20 5 10
图表28: 2015-2016 主要中游制造业 ROE 改善 20 15
0 -5 城 镇固定 资产投 资完成 额:民间投 资:同比 固 定资产 投资完 成额 :累计 同比 2015-09-30 2016-09-30
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
我们对比了 21 个制造业细分行业自 2012 年以来的固定资产投资水平的变化,发现仅电 器机械行业的当前投资增速高于历史平均水平, 而民营资本集中的细分行业, 如饮料制造、 化学原料及化学制品制造、印刷业、专用设备制造等下滑最为明显。
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 图表29: 中游制造细分行业固定资产投资同比增速显著低于历史均值 25.00% 20.00% 15.00%
10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% -30.00% 固 定资产 投资额 同比均 值(2012年以 来) 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 当 前固定 资产投 资额同 比( 2016/10)
农 副 食 品 加 工 业
食 品 制 造 业
酒 、 饮 料 和 精 制 茶 制 造 业
烟 草 制 品 业
纺 织 业
纺 织 服 装 、 服 饰 业
皮 革 、 毛 皮 、 羽 毛 及 其 制 品 和 制 鞋 业
石 油 加 工 、 炼 焦 及 核 燃 料 加 工 业
化 学 原 料 及 化 学 制 品 制 造 业
化 学 纤 维 制 造 业
造 纸 及 纸 制 品 业
印 刷 业 和 记 录 媒 介 的 复 制
黑 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业
有 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业
非 金 属 矿 物 制 品 业
金 属 制 品 业
通 用 设 备 制 造 业
专 用 设 备 制 造 业
电 气 机 械 及 器 材 制 造 业
医 药 制 造 业
计 算 机 、 通 信 和 其 他 电 子 设 备 制 造 业
去 产能进度的微观观察:产业集中度提升、产能利用率提升 产业集中度的提升和产能利用率的提升是观察去产能进度的重要指标。由于没有较好的代 表产业集中度的中观数据,我们通过观察微观层面的龙头市占率的变化,来分析产业集中 度在过去几年去产能过程中的变化, 并结合产能利用率的变化, 综合判断产能去化的情况: 上游煤炭,中游化工、工程机械、电力设备、建材水泥、轻工造纸,下游汽车、家电等制 造业的产业集中度在过去几年都有显著提升;同时,根据我们行业分析师的预测,钢铁、 煤炭、有色、水泥、玻璃等制造业的产能利用率均会在 2016 年见底或自 2016 年起逐年 回升。 ? 化工:行业整体产业集中度提升。 (1)最近 12 个月,有超过 2/3 的化工品种当前开 工率超过历史平均,镁、DOP、沥青、氯化钾等细分开工率有接近 20%的提升,反 映化工行业整体产业集中度提升的趋势; (2)大部分化工产品当前的产业集中程度较 高,超过 60%的化工品类 CR5 高于 40%。 图表31: 当前产业集中度最高的十类化工品 产业集中度最高的十类化工品 120 100 80 60 40
图表30: 最近 12 个月多数化工品开工率超过历史均值 最近12个月化工产品开工率变化(按涨幅排序) 110% 90%
70% 50% 30% 10%
20

沥 氯 钛 钴 铬 液 锡 原 纸 聚 锰 聚 稀 油 品 丙 合 氯 土 青 化 精 铁 化 钾 矿 制 气 烯 金 乙 乙 粒 烯 二 料 醇
资 料 来 源 : Wind,百 川资讯 ,华泰 证券研 究所
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DOP
0
12个月均值
2016/11
CR1
CR3
CR5
资 料 来 源 : Wind,百 川资讯 ,华泰 证券研 究所
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 ? 图表32: 乙烯产业集中度提升
化 工 -石化:石油、乙烯等主要产品为中石油、中石化垄断,产业集中度已经很高。 图表33: 石油产业集中度提升
96.00%
1,800
88.00% 87.00%
22,000
93.00%
1,700
86.00% 85.00%
21,500
90.00%
1,600
84.00% 83.00%
21,000
87.00%
1,500
82.00%
20,500
81.00% 84.00% 201 1 201 2 CR2 201 3 201 4 全 国总产 量 201 5 1,400 80.00% 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 20,000
CR2
全 国总产 量
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
?
化工-氯碱和 PVC:由于产能过剩严重,自 2012 年起,氯碱行业连续出现大面积亏 损,中小化工企业不断退出,行业集中度大幅提高。全国烧碱 产能 40 万吨以上的比 例由 2010 年的 27.1%上升到 2015 年的 37.7%,同期, 聚氯乙烯产能 40 万吨以上的 占比由 46%提升至 56%。 图表35: 氯碱亏损倒逼产能退出 百万 300 0 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20
图表34: 氯碱和 PVC 行业产能利用率提升
80
200 0 100 0 0
70
-100 0 -200 0 -300 0
60
-400 0
50 201 1-12-3 1 201 2-12-3 1 201 3-12-3 1 201 4-12-3 1 201 5-12-3 1 产 能利用 率:烧碱 S5449397 产 能利用 率:聚氯乙 烯 S5449407 营 业利润 opprofit 净 资产收 益率 ROE(平均 ) roe_avg
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
?
化工 -农化:根据国家“化肥施用量零增长行动方案”的要求,化肥行业三年内要求 淘汰 1000 万吨合成氨、1000 万吨尿素、100 万吨磷铵(折 P2O5)产能,确保合成 氨、尿素、磷铵产能零增长,产业集中度有望进一步提升;2015 年底,有生产资质 的农药原药企业 500 多家,按照“农药使用量零增长行动方案”的要求,到 2018 年 底,原药生产企业的数量要减少 20%,重点培育主营业务收入 50 亿元以上的企业 4 家、20 亿以上的企业 20 家,前 20 家农药生产企业的原药产量提高到 50%以上(当 前是 15.6%)
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 图表36: 2015 年合成氨、尿素产能退出情况 800 0 600 0 400 0 200 0
7963
7214
394 0 尿素 总 产能( 万吨 /年) 退 出产能 (万吨 /年 )
580 合 成氨 新 增产能 (万吨 /年 ) 净 退出( 万吨 /年)
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
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有色 -电解铝:电解铝的行业壁垒不高,企业小而分散,行业集中度本身较低,前两 大电解铝生产商中国宏桥、中国铝业市场占有率在 15%左右。但随着低效产能的逐 步退出,未来几年龙头市占率有望提升。另外,当前电解铝的产能利用率已经回升至 80%以上,根据 16 年 10 月工信部印发的有色金属工业发展规划(2016-2020 年) , 电解铝产能利用率目标是达到 80%以上。
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有色-氧化铝:自 2005 年起,中国铝业凭借丰富的矿源资源在氧化铝市场占有 90% 以上的市场份额,但随下游需求的提振和进口矿渠道的打通,氧化铝国内产能迅速扩 大,中铝未能在市场行情带动中实现同步扩张,导致产业集中度出现明显下滑。
图表37: 电解铝产业集中度较低 4500 4000 100.0% 80.0% 60.0% 40.0%
图表38: 氧化铝产业集中度较低 7000 6000 5000 4000 60.00% 40.00% 20.00% 100.00% 80.00%
3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
3000 2000
20.0% 0.0%
1000
0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 国 内氧化 铝产量 (万吨 ) 国 内氧化 铝产能 利用率 (%)
0.00% 中 铝氧化 铝产量 (万吨 ) 中 国铝业 氧化铝 市占率 (%)
国 内电解 铝产能 (万吨 ) 电 解铝产 能利用 率( %)
国 内电解 铝产量 (万吨 ) 电 解铝龙 头企业 市占率 (%)
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图表39: 电解铝行业产能利用率在 2016 年回升至 80%以上 电解铝行业产能利用率预测
图表40: 电解铝龙头市占率预计未来三年将上升 电解铝龙头市占率预测 30.0%
85.0%
25.0% 80.0%
20.0% 75.0%
15.0% 70.0%
10.0% 5.0% 0.0%
65.0% 60.0%
电解铝行业产能利用率% 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,预测 数据源 自华泰 有色研 究
电解铝龙头市占率 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,预测 数据源 自华泰 有色研 究
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日
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轻工-造纸:造纸行业落后产能去化启动较早,行业企业数量从 2010 年的 10261 家 下降至 2014 年的 6839 家,行业集中度上升明显,纸品价格复苏明显。 图表42: 上海国废黄板纸统货价格 2016 年持续上涨 25 24 23 22 21 20 19 18 17 16 15 1,800 1,600 1,400 1,200
图表41: 造纸产业集中度自 2010 年以来明显上升 15%
12%
9%
6%
1,000 800
3%
200 8-04-1 4
200 8-10-0 6
200 9-03-3 0
200 9-09-1 4
201 0-03-1 5
201 0-08-3 0
201 1-02-2 8
201 1-08-1 5
201 2-02-1 3
201 2-07-3 0
201 3-01-2 1
201 3-07-1 5
201 3-12-3 0
201 4-06-1 6
201 4-12-0 1
201 5-05-1 8
201 5-11-0 2
201 6-04-2 5
理 文造纸
玖 龙纸业
CR4
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电力设备-风机:2007 年以来,风机整机制造领域的同质化竞争带来产能过剩,加上 核心技术缺失,整个行业微利运营,2012-2013 年经内部重组整合,龙头市场占有率 明显提升。 工程机械 -挖掘机:挖掘机行业过去几年销量增速持续下行,小挖、国产挖逐渐被市 场淘汰,产业集中度加速提升,CR8 超过 70%。 图表44: 挖掘机产业集中度提升 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 30.00% 28.00% 26.00% 24.00% 22.00%
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图表43: 风机产业集中度较高 100 80 60 40 20 0 201 0 201 1 华锐 201 2 金风 201 3 CR4 201 4
0 201 0 201 1 三一 201 2 201 3 日 立建机 201 4 201 5 cr4
20.00%
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钢铁:在房地产周期和政府支出扩张周期下,民营资本大量涌入,行业本身较易扩张 较易复产,导致产业集中度低;但 16 年以来供给侧去产能政策加码,近期对地条钢 的严厉打击,预计今年起行业集中度有望逐步回升。 煤炭:去产能下集中度两次明显提升:2010 年自上而下推动的一波兼并重组下,产 业集中度有上升;2014 年以来的去产能政策再次推动产业集中度上;随着去年以来 供给侧去产能的加码, 中大型煤企兼并重组, 中小煤企关停, 行业集中度将继续上升。
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201 6-10-1 0
2010
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2014
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 图表45: 钢铁产业集中度较低 7.00% 21.0% 20.5% 6.00% 20.0% 19.5% 5.00% 19.0% 400 00 23.00%
图表46: 煤炭产业集中度提升 500 00 25.00%
24.00%
300 00
22.00% 21.00%
18.5% 4.00% 18.0% 17.5% 200 00 20.00% 100 00 201 1 201 2 神 华集团 201 3 201 4 中 煤集团 201 5 cr4 19.00%
3.00% 201 2 201 3 河 钢集团 鞍 钢集团 201 4 宝 钢集团 cr4 201 5 沙 钢集团
17.0%
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图表47: 煤炭产业集中度预计未来三年继续提升 56%
图表48: 钢铁产业集中度预计 2016 年起持续提升
煤炭产业集中度预测
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
钢铁产业集中度预测
52% 48% 44% 40% 2016 2017E 2018E 2019E
煤炭CR10 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,预测 数据来 自华泰 煤炭研 究
钢铁CR3
钢铁CR5
钢铁CR10
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,预测 数据来 自华泰 钢铁研 究
图表49: 煤炭产能利用率预计 2016 年见底回升 煤炭行业产能利用率预测 140
图表50: 钢铁产能利用率预计 2016 年起持续提升 钢铁行业产能利用率预测 85%
120 100 80 60 40 20 0
80% 75% 70% 65% 60%
煤炭行业产能利用率% 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,预测 数据来 自华泰 煤炭研 究
钢铁行业产能利用率% 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 ,预测 数据来 自华泰 钢铁研 究
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水泥: 2013 年起,国家环保标准进一步收紧,出台了《水泥工业大气污染物排放标 准》 ,严格限制水泥工业颗粒物的排放,并制定了历史上最为严格的脱硝标准,脱销 装置和滤料的采用使得中小水泥厂商初始成本和单位成本攀升, 行业内大规模的并购 整合启动,产能集中度迅速得到提升。2016 年 5 月份,国务院办公厅印发了《关于 促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》 ,到 2020 年,再压减一批水泥熟料, 产能利用率回到合理区间,水泥熟料等排名前 10 的企业生产集中度达 60%左右。
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 图表51: 水泥行业产能利用率预计 2016 年起持续回升 90%
图表52: 水泥行业产业集中度预计 2017 年将超过 60% 65% 60%
80%
55% 70% 50% 45% 40% 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6E 201 7E 201 8E 201 9E
60%
水 泥行业 产能利 用率
水 泥行业 CR10
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汽车整车:加入 WTO 后,国内政策壁垒降低,外资注入国内本土车商,合资办厂盛 行,汽车产业集中度偏低。国务院《工业转型升级规划(2011~2015 年) 》指出要大 力推动自主品牌发展,鼓励优势企业实施兼并重组,形成 3~5 家具有核心竞争力的 大型汽车企业集团,前 10 强企业产业集中度达到 90%。
图表53: 汽车产业集中度与政策目标仍有明显空间 52% 49% 46% 2,100 43% 1,900 2,700 2,500
2,300
40% 37% 201 1 201 2 CR10 201 3 201 4 全 国总销 量 201 5
1,700 1,500
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去 产能进度的内外观察:净出口减少反映国内供给缺口 去产能进程中,产业集中度的提升会缓和行业的竞争程度,增强龙头企业的定价权,从而 带来产品的价格复苏。我们认为,受国内工业品价格上涨的影响,产业集中度提升的行业 可能会出现进口增加、出口减少的趋势,侧面反映国内市场的供需结构变化。 近两年,随着国内环保政策监管收紧,印染和造纸的产业集中度明显提升,国内纸品和染 料涨价,导致纸品和染料出口同比增速下行。
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 图表54: 染料出口同比增速下行 30 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 15 -5.00% 150 -10.00% 100 50 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 纸 品出口 yoy 10.00% 0.00% -10.00% -20.00%
图表55: 纸品出口同比增速下行 300 250 200 40.00% 30.00% 20.00%
25 20
10 5 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 合 成有机 染料出 口量( 万吨) yoy
-15.00% -20.00%
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去年,煤炭行业的去产能加速,叠加限产收紧供给,煤炭价格大幅上涨,价格相对平稳的 进口煤竞争力增强,煤进口同比增量明显。 图表56: 2015-2016 煤炭进口量变化 3000 60.00%
2500 40.00% 2000 1500 20.00%
1000 0.00% 500 0 1月 2月 3月 4月 2015年 5月 2016年 6月 7月 yoy 8月 -20.00%
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去 产能进度的对比观察:去产能进度差异引发上中游相对价格变化 本轮上中游涨价的一个显著特点是:上中游价格的相对涨幅与历史涨价时期的相对涨幅相 比,差异较大,反映部分行业的产能去化程度较好。比如,钢铁涨价幅度相对于上游煤炭 涨价幅度要比历史小很多,反应上游煤炭的过剩产能去化程度要好于钢铁,产业集中度的 提升大于钢铁。 图表57: 2016 年以来钢铁涨价幅度相对于其上游煤炭涨价幅度要比历史小很多 涨价阶段 2006 年初-2008 年中 2009 年初-2011 年中 2016 年初-至今 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
焦炭涨价幅度 235.51% 23.93% 209.23%
钢铁涨价幅度 181.49% 29.94% 31.52%
但近期钢铁去产能进度超出市场预期,钢铁价格相对煤炭价格的涨幅开始反转。
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 图表58: 螺纹钢/焦炭价格相对变化
6,000 5,000 4,000 3,000
2,000 1,000 0
3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1
期 货收盘 价(活跃合 约):螺 纹钢
期 货收盘 价(活跃合 约):焦 炭
螺 纹钢 /焦炭
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与钢铁和煤炭的结果相反,本轮工业品上涨过程中,化工品涨价幅度相对于其上游原油涨 价幅度要比历史大很多,反映中游化工产业的产能去化进度较快,集中度相较其上游行业 得到更好的改善。 图表59: 2016 年以来化工品涨价幅度相对于其上游原油涨价幅度要比历史大很多 涨价阶段 2007 年初-2008 年中 2009 年初-2010 年底 2016 年初-至今 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
原油涨价幅度 158.02% 87.22% 23.56%
PVC 涨价幅度 27.12% 29.27% 52.66%
玻璃与纯碱价格的相对变化也反映出上游纯碱的产能去化进度较快。 图表60: 聚乙烯/石脑油价格相对变化 14,000 12,000 10,000 8,000 2 6,000 3
图表61: 玻璃/纯碱价格相对变化 1,800 1,600 1.00
1,400 1,200 1,000 800 600
0.90 0.80 0.70 0.60
4,000 2,000 0 1
400 200 0
0.50 0.40
出 厂价 :石脑 油:晨曦石 化 期 货收盘 价(连续 ):线型低 密度聚 乙烯 (LLDPE) 聚 乙烯 /石脑 油 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
南 华玻璃 指数 玻 璃/纯碱
出 厂价 :轻质 纯碱 :山东 海化
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补库周期遇上产能周期的拐点,企业盈利弹性更大、持续性更强 上一轮主动补库周期是在 2012 年到 2013 年,但当时是产能高峰;而这一轮补库周期, 遇上了产能周期的拐点,盈利改善的弹性更大、持续性更强 :1999-2001 年同样是补库周 期遇上产能周期拐点,当时的钢铁等工业企业盈利改善持续时间长达两年,且盈利改善的 弹性比后续补库周期要大。我们认为这一轮盈利改善能够延续至今年全年,而盈利能力的 修复则是更长周期的可持续性修复。
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日 观察周期性最强的钢铁行业在每次补库周期时期的利润同比、主营业务收入同比、主营业 务成本同比以及与 PPI 之间对比, 我们看到当前与 1999 年-2001 年时期的补库周期相似, 而与其他补库周期不同: 第一、主营业务收入的同比增速的上行幅度要小于 PPI 同比; 第二、利润的累计同比增速的上行幅度要大于主营业务收入的同比增速 ; 第三、利润的累计同比增速的上行幅度要远大于主营业务成本的同比增速。 图表62: 钢铁利润同比和 PPI 对比 黑色金属冶炼及压延加工业 500 400 300 200 100 0 -100 -200 40 30 20 100 80 60 40 40 30 20 10
图表63: 钢铁主营业务收入同比和 PPI 对比 黑色金属冶炼及压延加工业
10 0 -10 -20
20 0
0 -10
-20 -40
-20 -30
-300
-30
利润同比
PPI同比
主营业务收入同比
PPI同比
资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所
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图表64: 钢铁主营业务收入同比和利润同比对比 黑色金属冶炼及压延加工业 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 100 80 60 40 20 0 -20 -40
图表65: 钢铁主营业务成本同比和利润同比对比 黑色金属冶炼及压延加工业 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 100 80 60
40 20
0 -20
2014-02
利润同比
主营业务收入同比
2016-02
1999-02
2000-02
2001-02
2002-02
2003-02
2004-02
2005-02
2006-02
2007-02
2008-02
2009-02
2010-02
2011-02
2012-02
2013-02
2015-02
利润同比
主营业务成本同比
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在补库周期遇上产能周期拐点时期,我们的行业配置推荐依然从这两大逻辑出发:补库周 期中盈利传导受益的行业+产能去化进度较快的行业,同时,在推荐的行业中,从产能周 期拐点下龙头市占率不断提升的角度出发,建议配置行业龙头。推荐配置金钢石龙头:钢 铁(方大特钢、河北地区的龙头企业) 、石化(中国石化) 、银行(南京银行、招商银行) , 同时关注化工(万华化学、华鲁恒升、荣盛石化) 、有色(驰宏锌锗) 。
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策略研究/深度研究 | 2017 年 01 月 06 日
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评 级说明 行业评级体系 -报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌 幅为基准; -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 中性行业股票指数基本与基准持平 减持行业股票指数明显弱于基准 公司评级体系 -报告发布日后的 6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 买入股价超越基准 20%以上 增持股价超越基准 5%-20% 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上
华 泰证券研究 南京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码:210019 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 深圳市福田区深南大道 4011号香港中旅大厦 24层/邮政编码:518048 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电子邮件:ht-rd@htsc.com 北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28号太平洋保险大厦 A 座18层 邮政编码:100032 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 上海 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码:200120 电话:86 21 28972098 /传真:86 21 28972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com
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