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银泰资源(000975):贵金属行业的明日之星-深度报告

国海证券


2017 年 01 月 11 日 研究所 证券分析师: 010-88576597-8103 李帅华 S0350516090001 lish@ghzq.com.cn
公司研究
评级:买入(维持)
银泰资源—贵金属行业的明日之星 ——银泰资源(000975)深度报告
最近一年走势 银泰资源 1.0000 0.8000 0.6000 0.4000 0.2000 0.0000 -0.2000 -0.4000 沪深300
投资要点: ? 拟收购优质金矿资产,聚焦贵金属采选。公司拟收购埃尔拉多公司 在中国的金矿资产,金矿品位较高,其中东安金矿品位达到 8.79g/t; 增储空间大,目前备案储量约 85 吨;金矿成本较低,盈利能力强, 其中东安金矿和金英金矿承诺 2017-2019 年合计利润不低于 10.57 亿,有望再造一个银泰资源。 银铅锌业务同样不可小觑,产能瓶颈有望突破。目前公司主营银铅 锌采选业务,其中白银收入占比 60%以上,随着公司的大竖井工程 的建设,有望在 2017 年下半年投入使用,从而有效解决之前困扰公 司的产能瓶颈问题,满产产能将达到 130 万吨/年,较现有的 60 万 吨增加一倍以上,白银产量有望从现有的 150 吨大幅增长至 300 吨 左右,为公司业绩实现快速增长奠定基础。
? 相对沪深 300 表现 表现 银泰资源 沪深 300 1M 0.1 -3.9 3M 1.7 1.6 12M 45.9 5.2
市场数据 当前价格(元) 52 周价格区间(元) 总市值(百万) 流通市值(百万) 总股本(万股) 流通股(万股) 日均成交额(百万) 近一月换手(%)
2017/01/11 15.25 7.54 - 17.96 16494.65 15662.88 108161.61 102707.40 82.27 23.69
? 金价有望走出低谷。目前金价预期已至底部,美元指数与美国经济走 强的预期已经被充分反映,随着特朗普上台执政日期的临近,美元 指数将大概率震荡见顶,风险偏好也会随着诸多政策出台慢于预期 而逐步消退。展望 2017 年,由于滞胀风险、欧洲的不确定性事件较 多、美元加息频率很难超过预期以及人民币贬值预期等因素,被压 抑许久的黄金价格有望进入上升周期。 ? 维持“买入”评级。公司拟收购优质金矿,加上原有银铅锌业务(白 银为主,占收入 60%以上) ,公司将变身为贵金属行业的明日之星。 由于聚焦毛利率较高的采选环节,业绩弹性更高,与金银等贵金属 价格高度相关。假设金矿资产能够在 2017 年注入上市公司,预计公 司 2016-2018 年的 EPS 分别为 0.32 元、0.36 元、0.74 元,对应当 前股价的 PE 分别为 48 倍、42 倍、21 倍;如果不考虑金矿资产的 注入, 预计公司 2016-2018 年的 EPS 分别为 0.32 元、 0.42 元、 0.46 元,对应当前股价的 PE 分别为 48 倍、37 倍、34 倍。通过对标同 类黄金公司,我们给予公司 350 亿目标市值,对应摊薄后的股价为 24.2 元。维持之前的“买入”评级。 ? 风险提示:金价大幅下跌风险;金矿资产注入不能顺利完成的风险; 大竖井工程投产进度低于预期的风险;采矿权证进程的不确定性; 拟收购资产承诺业绩不达预期的风险;公司一定程度上存在大客户 依赖风险。
相关报告 《银泰资源(000975)动态研究:收购优质金 矿,再造一个银泰》——2016-12-06
合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过 该公司已发行股份的 1%。
证券研究报告
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证券研究报告
预测指标 主营收入(百万元) 增长率(%) 净利润(百万元) 增长率(%) 摊薄每股收益(元) ROE(%)
2015 731 1% 248 -8% 0.23 5.33%
2016E 946 29% 345 39% 0.32 6.77%
2017E 1230 30% 450 30% 0.42 7.92%
2018E 1414 15% 493 9% 0.46 7.79%
资料来源:公司数据、国海证券研究所
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证券研究报告
内容目录 1、 银泰资源—扎根蒙东,聚焦贵金属采选 .................................................................................................................5 1.1、 公司主营银铅锌采选 .......................................................................................................................................5 1.2、 玉龙矿业:产能有望翻倍,业绩加速增长.......................................................................................................7 2、 注入优质金矿资产,聚焦贵金属采选 .....................................................................................................................9 2.1、 东安金矿 ....................................................................................................................................................... 11 2.2、 滩间山金矿 ....................................................................................................................................................12 2.3、 白山金矿 .......................................................................................................................................................13 3、 黄金:价格有望走出低谷 .....................................................................................................................................15 4、 盈利预测与评级 ...................................................................................................................................................18 4.1、 子板块利润测算 ............................................................................................................................................18 4.2、 估值情况 .......................................................................................................................................................19 5、 风险提示 ..............................................................................................................................................................20
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图表目录 图 1:公司收入结构(截至 2016 上半年) ...................................................................................................................5 图 2:公司股权结构图...................................................................................................................................................6 图 3:公司主要子公司...................................................................................................................................................6 图 4:公司产品的毛利率(单位:%)..........................................................................................................................7 图 5:内蒙古重要成矿带 ...............................................................................................................................................8 图 6:交易前后的股东变化 ...........................................................................................................................................9 图 7:全球主要黄金公司的黄金储量情况(单位:百万盎司) ...................................................................................10 图 8:埃尔拉多在中国的金矿分布 ..............................................................................................................................10 图 9:东安金矿地理位置 ............................................................................................................................................. 11 图 10:大柴旦矿业地理位置 .......................................................................................................................................12 图 11:白山金矿地理位置 ...........................................................................................................................................14 图 12:美元 vs 黄金 ....................................................................................................................................................16 图 13:美国 CPI ..........................................................................................................................................................16 图 14:中国 CPI 和 PPI ..............................................................................................................................................16 图 15:历次加息周期中第二次加息前后 100 日金价的表现........................................................................................17 图 16:黄金生产成本(单位:美元/盎司).................................................................................................................17 表 1:公司历史沿革 ......................................................................................................................................................5 表 2:公司的前五大客户情况 ........................................................................................................................................7 表 3:公司各产品产量明细推算 ....................................................................................................................................7 表 4:玉龙矿业的矿产资源储量 ....................................................................................................................................8 表 5:玉龙矿业的利润推算表 ........................................................................................................................................9 表 6:非公开发行尚需履行的手续 ................................................................................................................................9 表 7:收购金矿的储量情况 .........................................................................................................................................10 表 8:Eastern Dragon 储量 ........................................................................................................................................ 11 表 9:东安金矿盈利测算 .............................................................................................................................................12 表 10:大柴旦矿业采矿权情况 ....................................................................................................................................12 表 11:大柴旦矿业探矿权情况 ....................................................................................................................................13 表 12:大柴旦矿业盈利测算 .......................................................................................................................................13 表 13:板庙子矿业采矿权情况 ....................................................................................................................................14 表 14:板庙子矿业探矿权情况 ....................................................................................................................................14 表 15:白山金矿盈利测算 ...........................................................................................................................................15 表 16:2017 年全球潜在的“黑天鹅”事件 ................................................................................................................18 表 17:白银产量测算 ..................................................................................................................................................18 表 18:玉龙矿业利润测算 ...........................................................................................................................................18 表 19:黄金业务利润测算 ...........................................................................................................................................19 表 20:银泰资源整体利润测算 ....................................................................................................................................19 表 21:可比公司估值情况 ...........................................................................................................................................19 表 22:可比公司市值与产量、储量的比值情况(市值截至 2017-1-9) .....................................................................20
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1、 银泰资源—扎根蒙东,聚焦贵金属采选 1.1、 公司主营银铅锌采选 目前公司的主要业务是银铅锌采选。 目前公司在产矿山为西乌珠穆沁旗的玉龙矿 业。玉龙矿业的矿产资源为铅锌银多金属矿,公司产品有两种:一是含银铅精矿 (银单独计价) ;二是锌精矿。 图 1:公司收入结构(截至 2016 上半年)
资料来源:公司公告,国海证券研究所
中国银泰投资入主,业务聚焦有色金属采选。公司 2000 年在深交所上市,随后 控股股东和主营业务几经变革,2007 年中国银泰投资公司入主公司,2013 年公 司通过重大资产重组, 将内蒙古玉龙矿业注入到上市公司, 主营业务变更为现在 的有色金属采选,主要是银铅锌多金属矿的采选。 表 1:公司历史沿革 时间 2000 年 6 月 8 日 2002 年 3 月 18 日 2007 年 2013 年 主营业务 公司在深圳证券交易所挂牌上市,主营业务为水力发电 由电力生产转换为城市公用事业的投资和管理 由市政公用事业逐步转换为酒店餐饮住宿 重大资产重组,主营业务由酒店餐饮住宿转换为有色金属矿采选 控股股东 重庆乌江电力集团公司 凯得控股 中国银泰投资公司 中国银泰投资公司
资料来源:公司年报,国海证券研究所
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证券研究报告
图 2:公司股权结构图
资料来源:公司公告,国海证券研究所
目前公司主要经营资产是玉龙矿业。 母公司主要是控股型公司, 主要是管理职能, 主要经营资产是旗下的玉龙矿业,2015 年玉龙矿业营业收入为 7.3 亿,占公司 收入 99.94%。银泰盛达及其他子公司主要作为公司的风险勘查平台,为公司储 备新的资源。 其中, 银泰盛达 2015 年共计研判了 156 个探、 采矿权项目的资料, 筛选出 30 个可以考察的项目。截至 2015 年 12 月 31 日,分别对 14 个项目进 行了实地勘察,矿产品种包括钨锡矿、银铅锌矿、铜矿、金矿等,通过实地考察 从中筛选出 6 个项目可以跟进或合作,为公司储备了新的资源。 图 3:公司主要子公司
资料来源:公司公告,国海证券研究所
公司聚焦采选环节,产品毛利率较高。公司生产所需主要原料是自采矿石,由于 品位较高,开采成本较低,产品毛利率一直处于高位。公司产品的销售渠道既有 直接向冶炼厂的销售,也有向贸易商销售,再由贸易商向冶炼厂销售。2015 年 公司产品主要客户是赤峰山金瑞鹏贸易有限公司,占销售收入的 90%以上,由 于公司产品质地优良, 非常受市场欢迎, 一定程度上降低了单一大客户依赖风险。
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证券研究报告
销售价格按照底价+点价的模式确定。 图 4:公司产品的毛利率(单位:%)
资料来源:公司公告,国海证券研究所
表 2:公司的前五大客户情况 序号 1 2 3 4 5 合计 客户名称 赤峰山金瑞鹏贸易有限公司 内蒙古兴安银铅冶炼有限公司 山金瑞鹏(满洲里)贸易有限公司 内蒙古兴安铜锌冶炼有限公司 阿鲁科尔沁旗中亿金石矿业公司 -销售额(万元) 66,385.48 3,735.37 2,317.95 325.22 28.75 72,792.76 占比 90.83% 5.11% 3.17% 0.44% 0.04% 99.59% 性质 贸易公司 冶炼公司 贸易公司 冶炼公司 —
资料来源:公司 2015 年报,国海证券研究所
1.2、 玉龙矿业:产能有望翻倍,业绩加速增长 玉龙矿业是目前国内矿产银(含量银)最大的单一矿山。目前玉龙矿业年处理 矿石量 60 万吨左右,2015 年精矿产量为 2.9 万吨。依据我们测算,铅精矿铅产 量 1.2 万吨,锌精矿锌产量 1.7 万吨,白银产量 149 吨。玉龙矿业的铅锌精粉产 量属于国内大型矿,同时也是已知国内上市公司中毛利率最高的矿山之一。 表 3:公司各产品产量明细推算 · 原矿处理量/万吨 贫化率 地质品位 选矿回收率 金属量/万吨(吨) 资料来源:公司 2015 年报,国海证券研究所 铅精粉 60 9% 2.5% 85.56% 1.2 银 60 9% 0.344 79.30% 149 锌精粉 60 9% 3.65% 88.36% 1.7
玉龙矿业资源禀赋较好,产品竞争优势明显。矿山所在地位于内蒙古东北部大 兴安岭有色金属成矿带,有色金属矿山较为集中,距离最近的铅锌冶炼厂不足 100 公里, 运输方便。 公司矿山资源禀赋较好, 2015 年入选原矿铅品位 2.50%,
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锌品位 3.65%,银品位 344g/t,折算当量银品位 534.65g/t 以上,是国内最富 的矿山之一。所生产的铅精矿由于贵金属含量较高,易于销售。锌精矿产品中伴 生小金属品种较多, 冶炼工艺先进的冶炼厂综合回收效益较好, 因此向大型冶炼 厂销售具有竞争优势。 表 4:玉龙矿业的矿产资源储量 矿区 花敖包特银铅矿 花敖包特山矿段 合计 外围Ⅱ区 1118 高地 1038 高地 南山矿区 合计 探矿权 探矿权 探矿权 探矿权 矿权性质 采矿权 采矿权 铅金属量/万吨 49.74 3.48 53.22 14.89 0.08 0.69 1.38 17.04 锌金属量/万吨 62.08 6.22 68.3 16.37 0.01 1.29 1.61 19.28 银金属量/吨 5094.51 330.98 5425.49 429.78 56.3 78.14 106.88 671.1 3299 0.35 3299 0.35 0.22 黄金金属量/千克 铜金属量/万吨 0.22
资料来源:公司公告,国海证券研究所
玉龙矿业增储前景广阔。公司控股子公司玉龙矿业拥有 4 宗探矿权证,探矿权 的勘探范围达 41.11 平方公里, 公司矿区处在大兴安岭有色金属成矿带和华北地 区北缘金成矿带,该地带蕴藏着丰富的有色金属资源,具备了产出银、铜、铅、 锌、金等有色金属和贵金属大型矿区的优势条件,是国内外瞩目的寻找大型、特 大型乃至世界级有色金属矿床重点地区,找矿潜力巨大,勘探前景非常广阔。 2015 年,公司变更注册地址为内蒙古锡林郭勒,扎根蒙东地区,布局长远。 图 5:内蒙古重要成矿带
资料来源:内蒙地勘院,国海证券研究所
大竖井工程助力玉龙矿业产能翻倍。2015 年,玉龙矿业对开采方式改造升级, 即建设大竖井工程。 大竖井工程由长沙矿山研究院有限责任公司设计, 中煤第五 建设有限公司施工,三个竖井设计井深均为 600 米左右,预计投资 4.07 亿元, 服务年限约 20 年。 工程于 2015 年 5 月份开工, 预计 2017 年下半年投入使用, 矿石处理量可以达到 130 万吨,相比 2015 年的 60 万吨增长 116%,预计白银
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证券研究报告
产量将从 2015 年的 150 吨达到 325 吨。 玉龙矿业业绩有望加速增长。考虑到大竖井工程将于 2017 年下半年投入使用, 满产产能达到 130 万吨/年的矿石处理量, 比现在的 60 万吨/年增加 117%, 以此 推算业绩,玉龙矿业的 2017-2019 的业绩有望达到 5.4 亿、7.5 亿及 10 亿,较 2015 年的 4.05 亿实现加速增长。 表 5:玉龙矿业的利润推算表 分项 铅精粉/万吨 锌精粉/万吨 银/吨 白银价格假设(元/千克) 对应利润/亿 资料来源:公司公告,国海证券研究所 2017 1.4 2.2 185 3900 5.4 2018 2 2.9 250 4050 7.5 2019 2.5 3.8 320 4200 10.0
2、 注入优质金矿资产,聚焦贵金属采选 公司拟收购埃尔拉多优质金矿。收购分为两个步骤:首先,公司及主要股东新设 上海盛蔚矿业投资公司, 现金收购埃尔拉多旗下的三处金矿资产, 作价共计 49.4 亿元,目前已经完成;其次是公司向上海盛蔚股东发行股份,购买上海盛蔚的 99.78%股权,交易完成后,银泰资源将持有上海盛蔚 100%股权;定增价格 12.03 元/股,锁定期三年,其中东安金矿和金英金矿承诺 2017-2019 年合计净 利润不低于 10.57 亿元。目前已经出预案,预计 2017 年 9 月份能够完成定增。 表 6:非公开发行尚需履行的手续 序号 1 2 3 4 事项 公司再次召开董事会审议通过本次交易草案 公司股东大会审议批准本次交易事项 中国证监会核准本次交易事项 获取批文并完成非公开发行 预计时间 2017.3 2017.4 2017.7 2017.9
资料来源:公司公告,国海证券研究所
实际控制人不变,仍为银泰系。交易前,公司大股东是中国银泰投资公司,实际 控制人是沈国军; 交易后, 中国银泰投资公司和沈国军合计持股比例为 18.89%, 仍为第一大股东,实际控制人并没有发生变化。 图 6:交易前后的股东变化
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证券研究报告
资料来源:公司公告,国海证券研究所
埃尔拉多黄金公司(Eldorado Gold Corp.,TSX: ELD) 是全球从事黄金勘探、 生产、黄金生产成本最低的企业之一。公司在中国、土耳其、巴西、希腊以及周 边地区拥有 5 座运营中的金矿,其中在中国就有 3 座,分别是贵州锦丰、吉林 白山和青海滩间山;在土耳其有 2 座,分别是 Kisladag 和 Efemcukuru。公司 2016 年黄金产量约为 60 万盎司,黄金储量为 2600 万盎司,全球排名第 13。 图 7:全球主要黄金公司的黄金储量情况(单位:百万盎司)
资料来源:WCG,国海证券研究所
埃尔拉多退出中国,金矿资产分别出售给中国黄金集团和银泰资源。根据埃尔 拉多的资料,公司为中国最大的黄金生产商,三座在产金矿分别位于贵州锦丰、 青海滩间山和吉林白山。其中锦丰金矿的黄金矿石资源量为 1512 万吨,平均品 位为 3.83g/t; 滩间山金矿的黄金矿石资源量为 260.70 万吨, 平均品位为 2.98g/t; 白山金矿的黄金矿石资源量为 595.60 万吨,平均品位为 3.20g/t。由于管理半径 以及公司战略问题,公司出售国内四家金矿公司(三家在产金矿+未在产的东安 金矿) ,贵州锦丰的 82%股权作价 3 亿美金出售给中国黄金集团;其余三者(东 安、滩间山、白山)则是被银泰资源纳入囊中,根据公司披露资料,三处金矿黄 金储量约 84 吨,白银储量 208 吨,黄金最高品位达到 8.79g/t。 图 8:埃尔拉多在中国的金矿分布
资料来源:埃尔拉多黄金 2015 年报,国海证券研究所
表 7:收购金矿的储量情况 矿山 东安 矿权性质 采矿权 黄金储量/kg 24304 品位 g/t 8.79 白银储量/kg 208471 品位 g/t 75.4
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证券研究报告
金英 滩间山 青龙沟 青龙山 细晶沟 合计
采矿权 采矿权 采矿权 探矿权 探矿权
29919 10549 7292 2390 9961 84415
4.54 3.35 5.11 3.88 7.3 208471
资料来源:公司公告,国海证券研究所
2.1、 东安金矿 东安金矿品位高,生产成本低。东安金矿(Eastern Dragon)位于黑龙江黑河市 逊克县,按照埃尔拉多的资料,东安金矿黄金储量 74.4 万盎司,品位 7.7g/t, 白银 680.6 万盎司,品位 70 g/t,资源量黄金 85.2 万盎司,品位 7.5g/t,白银资 源量为 830 万盎司,品位 73g/t;按照银泰资源的披露,东安金矿黄金储量 24.3 吨,品位 8.79g/t,白银储量 208.47 吨,品位 75.4g/t。目前东安金矿的地质工 作只涉及到一条矿体, 整个金矿及外围共有几十条矿体, 同时国内外地质储量准 则的差异性较大,所以说东安金矿的增储空间十分广阔。 图 9:东安金矿地理位置
资料来源:地之图,国海证券研究所
表 8:Eastern Dragon 储量 储量/万盎司 黄金 白银 74.4 680.6 品位 g/t 7.7 70 资源量/万盎司 85.2 830 品位 g/t 7.5 73
资料来源:埃尔拉多黄金 2015 年报,国海证券研究所
金矿品位高叠加伴生白银使得成本降低。 由于东安金矿品位较高, 达到 8.79g/t, 同时富含白银, 使得黄金的生产成本较低。 如果用白银的收入来覆盖黄金的生产 成本, 根据同类矿产类比推算, 东安金矿的现金生产成本约 150-200 美元/盎司, 完全成本约 250-300 美元/盎司,远低于行业的平均成本 900-1000 美元/盎司的 水平, 盈利能力较强。 假设东安金矿满产 4 吨, 金价稳定在 1200 美元/盎司水平, 东安金矿可贡献利润约 5 亿。
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证券研究报告
表 9:东安金矿盈利测算 2017 黄金价格(美元/盎司) 产量/吨 完全成本(美元/盎司) 对应利润/亿 资料来源:国海证券研究所 1200 0 300 0 2018 1200 2 300 2.43 2019 1200 4 300 4.93
2.2、 滩间山金矿 大柴旦增储空间较大。 大柴旦矿业位于青海省海西自治州大柴旦地区, 在产金矿 为滩间山金矿,生产能力为 60 万吨/年,开采方式主要为露天开采,成本较低, 2014 年和 2015 年的现金生产成本分别为 389 美元/盎司和 473 美元/盎司。 2015 年黄金产量为 97563 盎司,预计 2016 年产量为 70000-80000 盎司。大柴旦矿 业公司共有 2 宗采矿权和 4 宗探矿权,其中探矿权共涵盖勘查面积约 230k ㎡, 未来增储空间较大。 图 10:大柴旦矿业地理位置
资料来源:地之图,国海证券研究所
表 10:大柴旦矿业采矿权情况 采矿 权人 采矿 权 名称 滩间 山 采矿 权 青龙 沟 采矿 采矿 许可证号 开采 矿种 开采 方式 矿山 面积 生产 能力 有效 期限 未来权属 续期情况 有效期内,到期依法 C100000 2011104 1201200 32 C100000 2010044 1200607 金矿 露天开采、 地下开采 2.8751km² 2015/1/1720 万吨/年 2016/1/17 (已提交延 金矿 露天开采 1.0306km² 60 万吨/年 2011/6/172023/6/17 正常办理延续; 审批部门为国土部; 续期需承担常 规的办证手续费 已过期;正在办理延 续手续, 已受理,时间不确 国土部 国土部 发证 机关
青海 大柴 旦
青海 大柴 旦
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续申请)
定;审批部门为国土 部; 续期需承担常规的 办证手续费
资料来源:公司公告,国海证券研究所
表 11:大柴旦矿业探矿权情况 探矿 权人 探矿权 名称 探矿 许可证号 勘查 单位 勘查区 面积 有效 期限 2012/5/29 66km² -2014/2/12 (已提交延续 申请) 未来权属 续期情况 已过期;正在办理延续手 青海 大柴旦 金龙沟 探矿权 T0112008 04020003 82 青海省第一 地质 矿产勘查院 续, 已受理,时间不确定; 审批部门为国土部;续期 需承担常规的办证手续费 已过期;正在办理延续手 青海 大柴旦 青山 探矿权 T0112008 04020003 84 青海省第一 地质 矿产勘查院 53.93km² 2012/5/29 -2013/11/3 (已提交延续 申请) 续, 已受理,时间不确定; 审批部门为国土部;续期 需承担常规的办证手续费 已过期;正在办理延续手 青海 大柴旦 青龙山 探矿权 T0112008 04020003 83 青海省第一 地质 矿产勘查院 49.05km² 2014/10/152016/10/15 (已提交延续 申请) 续, 已受理,时间不确定; 审批部门为国土部;续期 需承担常规的办证手续费 已过期;正在办理延续手 青海 大柴旦 细晶沟 探矿权 T0112008 04020003 85 青海省第一 地质 矿产勘查院 59.88km² 2014/10/152016/10/15 (已提交延续 申请) 续, 已受理,时间不确定; 审批部门为国土部;续期 需承担常规的办证手续费 国土部 国土部 国土部 国土部 发证 机关
资料来源:公司公告,国海证券研究所
盈利测算:由于地表矿石逐渐枯竭,公司接手之后要进行改造转为地下开采,预 计生产完全成本应在 800 美元/盎司左右, 假设满产产金 3 吨, 金价稳定在 1200 美元/盎司水平,青海大柴旦可贡献利润约 1.64 亿。 表 12:大柴旦矿业盈利测算 2017 黄金价格(美元/盎司) 产量/吨 完全成本(美元/盎司) 对应利润/亿 资料来源:国海证券研究所 1200 1 800 0.50 2018 1200 2 800 1.08 2019 1200 3 800 1.64
2.3、 白山金矿
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吉林板庙子储量较大,增储前景大。吉林板庙子矿业位于吉林省白山市板石镇, 在产金矿石白山金矿(White Mountain) ,储量 29.9 吨,品位 4.54g/t。公司共 有 1 宗采矿权和 5 宗探矿权, 探矿权共涵盖勘查区面积 87k ㎡, 增储前景较大。 开采方式主要是地下开采,白山矿生产稳定,产能 66 万吨/年,2015 年黄金产 量为 78156 盎司,预计 2016 年产量为 75000-85000 盎司。2015 年现金生产成 本为 691 美元/盎司,完全成本约 850-900 美元/盎司,公司接手之后将对管理进 行调整,完全成本有望降低至 800 美元/盎司。 图 11:白山金矿地理位置
资料来源:地之图,国海证券研究所 表 13:板庙子矿业采矿权情况 采矿 权人 采矿权 名称 采矿 许可证号 开采 矿种 开采 方式 矿山 面积 生产 能力 有效 期限 未来权属 续期情况 有效期内; 到期依法正 常办理延 C100000 吉林 板庙子 金英 采矿权 2011044 1101120 56 金矿 地下 开采 2.0514km² 66 万吨/年 2008/4/162019/4/16 续; 审批部门为 国土部;续 期需承担常 规的办证手 续费 资料来源:公司公告,国海证券研究所 国土部 发证 机关
表 14:板庙子矿业探矿权情况 探矿 权人 探矿权 名称 探矿 许可证号 勘查 单位 吉林省 吉林 板庙子 板庙子 探矿权 T0112008 05020004 29 吉林 板庙子 冷家沟 探矿权 第四地 质调查 所 吉林省 第四地 10.8km² 2016/7/10-2018/7/10 38.45km ² 2016/4/26 -2018/4/26 勘查区 面积 有效 期限 未来权属 续期情况 有效期内,到期依法正 常办理延续; 审批部门为国土部;续 期需承担常规的办证 手续费 有效期内,到期依法 正常办理延续;审批部 吉林省 国土资源厅 国土部 发证 机关
T2212008 12020201
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证券研究报告
77
质调查 所
门为吉林省国土资源 厅;续期需承担常规的 办证手续费
吉林省 吉林 板庙子 珍珠门 探矿权 T2212010 12020429 68 第四地 质调查 所 9.33km² 2015/12/72017/12/7
有效期内,到期依法 正常办理延续;审批部 门为吉林省国土资源 厅;续期需承担常规的 办证手续费 有效期内,到期依法 吉林省 国土资源厅
罕王 小石人
小石人 探矿权
T2212008 06020084 97
勘查 602 队
正常办理延续;审批部 14.34km ² 2016/8/30 -2018/8/30 门为吉林省国土资源 厅;续期需承担常规的 办证手续费 有效期内,到期依法
吉林省 国土资源厅
勘查 602 队
板石沟 探矿权
T2212008 06020084 97
勘查 602 队
正常办理延续;审批部 14.34km ² 2016/8/302018/8/30 门为吉林省国土资源 厅;续期需承担常规的 办证手续费
吉林省 国土资源厅
资料来源:国海证券研究所
盈利测算:公司目前的完全成本约 850-900 美元/盎司,公司接手之后将对管理 进行调整,完全成本有望降低至 800 美元/盎司。假设满产产金 3 吨,金价稳定 在 1200 美元/盎司水平,白山金矿可贡献利润约 1.64 亿。 表 15:白山金矿盈利测算 2017 黄金价格(美元/盎司) 产量/吨 完全成本(美元/盎司) 对应利润/亿 资料来源:国海证券研究所 1200 2 800 1.01 2018 1200 3 800 1.62 2019 1200 3 800 1.64
3、 黄金:价格有望走出低谷 美元指数以及美国经济的预期已经得到反映。特朗普当选以来,美元指数保持 强势,主要是市场对其新政的预期(基建、减税) ,同时美联储加息靴子落地并 且预计 2017 年三次加息略超之前市场预期,这些都使得美元指数保持强势。市 场的风险偏好随之上升,美股连创新高。但是这种预期已经被充分反映,随着特 朗普上台执政日期的临近, 美元指数将大概率震荡见顶, 风险偏好也会随着诸多 政策出台慢于预期而逐步消退。 届时, 被压抑许久的黄金价格有望进入上升周期。
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图 12:美元 vs 黄金
资料来源:WCG,wind,国海证券研究所
不可忽视的通胀。近一年来,随着大宗商品的上涨,PPI 上涨迅速,通胀将是大 概率事件,虽然 PPI 传导至 CPI 有一定的不确定性,但是通胀已经抬头,通胀 预期已经形成。纵观全球主要经济体的表现,除了美国之外,其他经济体表现实 属一般,滞胀的风险仍然较大。 图 13:美国 CPI 图 14:中国 CPI 和 PPI
资料来源:wind,国海证券研究所
资料来源:国家统计局,国海证券研究所
加息周期中,黄金表现并不差。回顾美国历史上四次四次加息周期,黄金的表现 并不差,这主要是之前预期已经充分反映其中。类比其中的第二次加息前后 100 日的金价表现,我们发现,第一次和第三次加息周期中,黄金迅速下跌,随后进 入震荡,其他二次黄金则是表现强劲。此外,本次加息之前,金价累计下跌 20% 左右,已经充分反映了市场的预期。所以说,金价进一步大幅下跌的可能性微乎 其微, 恰恰相反, 由于诸多不确定造成的避险需求使得金价走出上涨行情的概率 显然更大。
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图 15:历次加息周期中第二次加息前后 100 日金价的表现
资料来源:WCG,wind,国海证券研究所
令人忽视的黄金生产成本限制金价下跌空间。从国内外黄金矿山来看,黄金生 产成本约为 900-1000 美金/盎司, 如果金价跌至成本线附近诱发高成本矿山减产 或停产,减少黄金供应,将在一定程度上限制黄金下降空间。2015 年底,黄金 最低跌至 1050 美元/盎司附近, 高成本矿山的关停对金价形成一定支撑并最终促 成了黄金价格的反弹。特别是当金价跌至 1100 美元/盎司附近,成本的边际效应 将逐渐显现。 图 16:黄金生产成本(单位:美元/盎司)
资料来源:各公司公告,WCG,国海证券研究所
“黑天鹅”事件不断,黄金将阶段性扮演“避险英雄” 。2016 年资本市场最大的 两只 “黑天鹅” 就是英国脱欧和特朗普当选总统。 展望 2017 年, 风险事件不断, 主要欧洲国家选举都可能成为影响市场的“黑天鹅”事件,由此引发的避险需求 都将凸显黄金的投资价值。
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表 16:2017 年全球潜在的“黑天鹅”事件 2017.3 2017.3.9 2017.3.16 2017.4.23&5.7 2017.6.11&6.18 2017.9 英国可能触发《里斯本条约》第 50 条 欧盟首脑会议 荷兰大选 法国大选 法国国会选举 德国大选
资料来源:汇通网,国海证券研究所
4、 盈利预测与评级 4.1、 子板块利润测算 玉龙矿业:考虑到公司的大竖井工程将在 2017 年下半年投入使用,满产产能可 达到 130 万吨/年,公司银铅锌产量将大幅增加。依此假设,未来三年的产能分 别为 75 万吨、100 万吨、130 万吨,对应的白银产量分别为 186 吨、248 吨、 323 吨。 我们按照铅锌覆盖成本, 白银收入为纯利润的原则测算玉龙矿业的利润, 折价系数为 0.87。据此测算出,玉龙矿业 2017-2019 年的利润分别为 5.5 亿、 7.8 亿、10.5 亿。
表 17:白银产量测算 原矿处理量/万吨 贫化率 地质品位 选矿回收率 金属量/吨 资料来源:国海证券研究所 75 9% 0.344 79.30% 186.18 100 9% 0.344 79.30% 248.24 130 9% 0.344 79.30% 322.71
表 18:玉龙矿业利润测算 分项 铅/万吨 锌/万吨 银/吨 白银价格(元/千克) 对应利润/亿元 资料来源:国海证券研究所 2017 1.4 2.2 185 4000 5.5 2018 2 2.9 250 4200 7.8 2019 2.5 3.8 320 4400 10.5
黄金业务:拟收购三家金矿公司满产产量将达到矿产金 10 吨/年,我们根据投产 进度对利润情况进行测算,其中具体进度和成本情况已经在第二章节进行分析。 据此测算,黄金业务 2017-2019 年的利润分别为 1.41 亿、5.12 亿、8.66 亿。
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整体利润:考虑到股权关系及母公司的部分费用,我们预计 2017-2019 年公司 的净利润分别为 5.29 亿、10.75 亿、16.32 亿。 表 19:黄金业务利润测算 白山金矿/吨 滩间山金矿/吨 东安金矿/吨 合计/吨 黄金价格(美元/盎司) 白山利润 滩间山利润 东安利润 合计利润 资料来源:国海证券研究所 2 1 0 3 1200 0.90 0.51 0.00 1.41 3 2 2 7 1235 1.48 1.11 2.53 5.12 3 3 4 10 1270 1.61 1.80 5.24 8.66
表 20:银泰资源整体利润测算 板块 玉龙矿业 黄金业务 银泰资源 2017 5.50 1.41 5.29 2018 7.81 5.12 10.75 2019 10.47 8.66 16.32
资料来源:国海证券研究所
4.2、 估值情况 PB 法:假设金矿资产能在 2017 年成功注入,公司 PB 为 2.9 倍,相比行业中 4.7 倍低估较多,如果按照行业均值 4.7 倍 PB 计算,公司目标估值应为 350 亿 元,对应摊薄股本后的目标股价为 24.2 元。 PE 法:可比公司的动态 PE 为 91.1 倍,远高于公司的 67.8 倍,但是考虑到目 前公司尚未注入金矿资产,所以这种估值差异并不能说明问题;如果选取 2017 年的预测估值来看, 整体行业 PE 约为 45 倍, 公司的 2017 年 PE 为 40 倍左右, 并没有大幅低估,但是考虑到公司的金矿在 2017 年只有小规模投产,所以这种 估值方法参考意义不大。 表 21:可比公司估值情况 公司 湖南黄金 中金黄金 山东黄金 赤峰黄金 西部黄金 均值 PB 3.2 3.1 4.2 4.8 8.3 4.7 PE(TTM) 121.6 100.8 65.5 38.1 129.3 91.1 44.9 PE(2017) 52.70 49.30 44.80 32.90
资料来源:wind,国海证券研究所
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市值产量比:目前可比公司的市值产量比均值为 27.5,考虑到公司产量为自产 金 10 吨,由此对应市值为 275 亿;公司原有业务可比照盛达矿业(除去约 10 亿市值的金融股权) ,对应 109 亿市值,合计 374 亿,对应摊薄股本后的目标股 价为 25.7 元。 市值储量比:目前公司拟收购标的备案的黄金储量约 85 吨,但是考虑到加拿大 公司所用准则和国内准则的差异性, 基于审慎性原则, 我们暂且不用该方法去估 值。 表 22:可比公司市值与产量、储量的比值情况(市值截至 2017-1-9) 公司 中金黄金 山东黄金 湖南黄金 赤峰黄金 西部黄金 均值 自产金产量/吨 27.03 27.30 5.00 3.10 4.09 13.30 储量/吨 561.49 675.00 121.28 54.05 42.00 290.76 市值/亿元 416.21 683.05 137.75 109.12 140.24 297.27 市值产量比 15.40 25.02 27.55 35.20 34.29 27.49 市值储量比 0.74 1.01 1.14 2.02 3.34 1.65
资料来源:各公司公告,wind,国海证券研究所
目标估值:综合以上分析,我们认为资源类公司估值应该“重 PB,轻 PE” ,通 过对标 PB 及市值储量比等指标,对应目标市值分别是 350 亿和 374 亿,基于 谨慎性原则,我们给予公司 350 亿目标市值,对应摊薄后的股价为 24.2 元。 维持“买入”评级。公司拟收购优质金矿,加上原有银铅锌业务(白银为主,占 收入 60%) ,公司将变身为贵金属行业的明日之星,由于聚焦毛利率较高的采选 环节,业绩弹性更高,与金银等贵金属价格相关度较高。假设金矿资产能够在 2017 年注入上市公司, 预计公司 2016-2018 年的 EPS 分别为 0.32 元、 0.36 元、 0.74 元,对应当前股价的 PE 分别为 48 倍、42 倍、21 倍;如果不考虑金矿资 产的注入,预计公司 2016-2018 年的 EPS 分别为 0.32 元、0.42 元、0.46 元, 对应当前股价的 PE 分别为 48 倍、37 倍、34 倍。通过对标同类黄金公司,我 们给予公司 350 亿目标市值, 对应摊薄后的股价为 24.2 元。 维持之前的 “买入” 评级。
5、 风险提示 1)金价大幅下跌风险; 2)金矿资产注入不能顺利完成的风险; 3)大竖井工程投产进度低于预期的风险; 4)采矿权证进程的不确定性; 5)拟收购资产承诺业绩不达预期的风险;
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6)公司一定程度上存在大客户依赖风险。
预测指标 主营收入(百万元) 增长率(%) 净利润(百万元) 增长率(%) 摊薄每股收益(元) ROE(%)
2015 731 1% 248 -8% 0.23 5.33%
2016E 946 29% 345 39% 0.32 6.77%
2017E 1230 30% 450 30% 0.42 7.92%
2018E 1414 15% 493 9% 0.46 7.79%
数据来源:公司公告,国海证券研究所
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表 1:银泰资源盈利预测表(暂不考虑本次发行股份摊薄因素及收购影响) 证券代码: 财务指标 盈利能力 ROE 毛利率 期间费率 销售净利率 成长能力 收入增长率 利润增长率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 存货周转率 偿债能力 资产负债率 流动比 速动比 资产负债表(百万元) 现金及现金等价物 应收款项 存货净额 其他流动资产 流动资产合计 固定资产 在建工程 无形资产及其他 长期股权投资 资产总计 短期借款 应付款项 预收帐款 其他流动负债 流动负债合计 长期借款及应付债券 其他长期负债 长期负债合计 负债合计 股本 股东权益 负债和股东权益总计 5% 5.85 5.46 5% 6.61 6.16 6% 6.35 5.92 6% 6.07 5.60 0.15 1.74 1.61 0.18 1.74 1.61 0.20 1.74 1.61 0.21 1.74 1.61 1% -8% 29% 39% 30% 30% 15% 9% 5% 78% 28% 34% 7% 83% 28% 36% 8% 84% 28% 37% 8% 81% 28% 35% 000975.SZ 2015 2016E
股价: 2017E
15.25 2018E
投资评级: 每股指标与估值 每股指标 EPS BVPS 估值 P/E P/B P/S 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 其他费用/(-收入) 营业利润 营业外净收支 利润总额 所得税费用 净利润 少数股东损益 归属于母公司净利润 现金流量表(百万元) 经营活动现金流 净利润 少数股东权益 折旧摊销 公允价值变动 营运资金变动 投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他 筹资活动现金流 债务融资 权益融资 其它 现金净增加额
买入 2015 2016E
日期: 2017E
2017/01/11 2018E
0.23 3.48
0.32 3.80
0.42 4.21
0.46 4.66
67.10 4.41 22.76
48.22 4.05 17.59
36.98 3.65 13.53
33.77 3.30 11.76
2015 731 161 25 0 181 (2) 37 403 (3) 400 75 325 77 248
2016E 946 164 32 1 234 (3) 38 557 0 557 105 452 107 345
2017E 1230 198 41 1 305 (3) 38 726 0 726 137 589 139 450
2018E 1414 262 48 1 350 (3) 38 795 0 795 150 645 153 493
2015 380 421 100 582 1483 599 46 2745 0 4908 0 48 122 83 253 0 3 3 257 1082 4651 4908
2016E 380 544 122 753 1799 749 46 2745 0 5374 0 59 158 56 272 0 3 3 276 1082 5099 5374
2017E 372 708 149 979 2208 1274 46 2470 0 6033 0 72 205 71 348 0 3 3 351 1082 5682 6033
2018E 383 814 192 1126 2515 1947 46 2196 0 6739 0 93 236 86 414 0 3 3 418 1082 6322 6739
2015 221 325 77 114 0 (295) 117 (121) 0 238 (338) 0 0 (338) (0)
2016E 595 452 107 334 0 (336) (150) (150) 0 0 (4) 0 0 (4) 441
2017E 737 589 139 349 0 (492) (525) (525) 0 0 (5) 0 0 (5) 206
2018E 942 645 153 374 0 (363) (673) (673) 0 0 (6) 0 0 (6) 264
资料来源:公司数据、国海证券研究所
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国海证券股份有限公司
【有色金属介绍】 李帅华,工学硕士,CIIA,三年央企实业工作经历,四年有色行业研究经历,目前负责有色金属行业研究。
【分析师承诺】 李帅华,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、 客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推 荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深 300 指数; 中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深 300 指数; 回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深 300 指数。
股票投资评级 买入:相对沪深 300 增持:相对沪深 300 中性:相对沪深 300 卖出:相对沪深 300 指数涨幅 20%以上; 指数涨幅介于 10%~20%之间; 指数涨幅介于-10%~10%之间; 指数跌幅 10%以上。
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银泰资源(000975):贵金属行业的明日之星-深度报告

发布机构:国海证券
报告类型:公司报告 发布日期:2017/1/11
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内容简介


2017 年 01 月 11 日 研究所 证券分析师: 010-88576597-8103 李帅华 S0350516090001 lish@ghzq.com.cn
公司研究
评级:买入(维持)
银泰资源—贵金属行业的明日之星 ——银泰资源(000975)深度报告
最近一年走势 银泰资源 1.0000 0.8000 0.6000 0.4000 0.2000 0.0000 -0.2000 -0.4000 沪深300
投资要点: ? 拟收购优质金矿资产,聚焦贵金属采选。公司拟收购埃尔拉多公司 在中国的金矿资产,金矿品位较高,其中东安金矿品位达到 8.79g/t; 增储空间大,目前备案储量约 85 吨;金矿成本较低,盈利能力强, 其中东安金矿和金英金矿承诺 2017-2019 年合计利润不低于 10.57 亿,有望再造一个银泰资源。 银铅锌业务同样不可小觑,产能瓶颈有望突破。目前公司主营银铅 锌采选业务,其中白银收入占比 60%以上,随着公司的大竖井工程 的建设,有望在 2017 年下半年投入使用,从而有效解决之前困扰公 司的产能瓶颈问题,满产产能将达到 130 万吨/年,较现有的 60 万 吨增加一倍以上,白银产量有望从现有的 150 吨大幅增长至 300 吨 左右,为公司业绩实现快速增长奠定基础。
? 相对沪深 300 表现 表现 银泰资源 沪深 300 1M 0.1 -3.9 3M 1.7 1.6 12M 45.9 5.2
市场数据 当前价格(元) 52 周价格区间(元) 总市值(百万) 流通市值(百万) 总股本(万股) 流通股(万股) 日均成交额(百万) 近一月换手(%)
2017/01/11 15.25 7.54 - 17.96 16494.65 15662.88 108161.61 102707.40 82.27 23.69
? 金价有望走出低谷。目前金价预期已至底部,美元指数与美国经济走 强的预期已经被充分反映,随着特朗普上台执政日期的临近,美元 指数将大概率震荡见顶,风险偏好也会随着诸多政策出台慢于预期 而逐步消退。展望 2017 年,由于滞胀风险、欧洲的不确定性事件较 多、美元加息频率很难超过预期以及人民币贬值预期等因素,被压 抑许久的黄金价格有望进入上升周期。 ? 维持“买入”评级。公司拟收购优质金矿,加上原有银铅锌业务(白 银为主,占收入 60%以上) ,公司将变身为贵金属行业的明日之星。 由于聚焦毛利率较高的采选环节,业绩弹性更高,与金银等贵金属 价格高度相关。假设金矿资产能够在 2017 年注入上市公司,预计公 司 2016-2018 年的 EPS 分别为 0.32 元、0.36 元、0.74 元,对应当 前股价的 PE 分别为 48 倍、42 倍、21 倍;如果不考虑金矿资产的 注入, 预计公司 2016-2018 年的 EPS 分别为 0.32 元、 0.42 元、 0.46 元,对应当前股价的 PE 分别为 48 倍、37 倍、34 倍。通过对标同 类黄金公司,我们给予公司 350 亿目标市值,对应摊薄后的股价为 24.2 元。维持之前的“买入”评级。 ? 风险提示:金价大幅下跌风险;金矿资产注入不能顺利完成的风险; 大竖井工程投产进度低于预期的风险;采矿权证进程的不确定性; 拟收购资产承诺业绩不达预期的风险;公司一定程度上存在大客户 依赖风险。
相关报告 《银泰资源(000975)动态研究:收购优质金 矿,再造一个银泰》——2016-12-06
合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过 该公司已发行股份的 1%。
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预测指标 主营收入(百万元) 增长率(%) 净利润(百万元) 增长率(%) 摊薄每股收益(元) ROE(%)
2015 731 1% 248 -8% 0.23 5.33%
2016E 946 29% 345 39% 0.32 6.77%
2017E 1230 30% 450 30% 0.42 7.92%
2018E 1414 15% 493 9% 0.46 7.79%
资料来源:公司数据、国海证券研究所
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内容目录 1、 银泰资源—扎根蒙东,聚焦贵金属采选 .................................................................................................................5 1.1、 公司主营银铅锌采选 .......................................................................................................................................5 1.2、 玉龙矿业:产能有望翻倍,业绩加速增长.......................................................................................................7 2、 注入优质金矿资产,聚焦贵金属采选 .....................................................................................................................9 2.1、 东安金矿 ....................................................................................................................................................... 11 2.2、 滩间山金矿 ....................................................................................................................................................12 2.3、 白山金矿 .......................................................................................................................................................13 3、 黄金:价格有望走出低谷 .....................................................................................................................................15 4、 盈利预测与评级 ...................................................................................................................................................18 4.1、 子板块利润测算 ............................................................................................................................................18 4.2、 估值情况 .......................................................................................................................................................19 5、 风险提示 ..............................................................................................................................................................20
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图表目录 图 1:公司收入结构(截至 2016 上半年) ...................................................................................................................5 图 2:公司股权结构图...................................................................................................................................................6 图 3:公司主要子公司...................................................................................................................................................6 图 4:公司产品的毛利率(单位:%)..........................................................................................................................7 图 5:内蒙古重要成矿带 ...............................................................................................................................................8 图 6:交易前后的股东变化 ...........................................................................................................................................9 图 7:全球主要黄金公司的黄金储量情况(单位:百万盎司) ...................................................................................10 图 8:埃尔拉多在中国的金矿分布 ..............................................................................................................................10 图 9:东安金矿地理位置 ............................................................................................................................................. 11 图 10:大柴旦矿业地理位置 .......................................................................................................................................12 图 11:白山金矿地理位置 ...........................................................................................................................................14 图 12:美元 vs 黄金 ....................................................................................................................................................16 图 13:美国 CPI ..........................................................................................................................................................16 图 14:中国 CPI 和 PPI ..............................................................................................................................................16 图 15:历次加息周期中第二次加息前后 100 日金价的表现........................................................................................17 图 16:黄金生产成本(单位:美元/盎司).................................................................................................................17 表 1:公司历史沿革 ......................................................................................................................................................5 表 2:公司的前五大客户情况 ........................................................................................................................................7 表 3:公司各产品产量明细推算 ....................................................................................................................................7 表 4:玉龙矿业的矿产资源储量 ....................................................................................................................................8 表 5:玉龙矿业的利润推算表 ........................................................................................................................................9 表 6:非公开发行尚需履行的手续 ................................................................................................................................9 表 7:收购金矿的储量情况 .........................................................................................................................................10 表 8:Eastern Dragon 储量 ........................................................................................................................................ 11 表 9:东安金矿盈利测算 .............................................................................................................................................12 表 10:大柴旦矿业采矿权情况 ....................................................................................................................................12 表 11:大柴旦矿业探矿权情况 ....................................................................................................................................13 表 12:大柴旦矿业盈利测算 .......................................................................................................................................13 表 13:板庙子矿业采矿权情况 ....................................................................................................................................14 表 14:板庙子矿业探矿权情况 ....................................................................................................................................14 表 15:白山金矿盈利测算 ...........................................................................................................................................15 表 16:2017 年全球潜在的“黑天鹅”事件 ................................................................................................................18 表 17:白银产量测算 ..................................................................................................................................................18 表 18:玉龙矿业利润测算 ...........................................................................................................................................18 表 19:黄金业务利润测算 ...........................................................................................................................................19 表 20:银泰资源整体利润测算 ....................................................................................................................................19 表 21:可比公司估值情况 ...........................................................................................................................................19 表 22:可比公司市值与产量、储量的比值情况(市值截至 2017-1-9) .....................................................................20
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1、 银泰资源—扎根蒙东,聚焦贵金属采选 1.1、 公司主营银铅锌采选 目前公司的主要业务是银铅锌采选。 目前公司在产矿山为西乌珠穆沁旗的玉龙矿 业。玉龙矿业的矿产资源为铅锌银多金属矿,公司产品有两种:一是含银铅精矿 (银单独计价) ;二是锌精矿。 图 1:公司收入结构(截至 2016 上半年)
资料来源:公司公告,国海证券研究所
中国银泰投资入主,业务聚焦有色金属采选。公司 2000 年在深交所上市,随后 控股股东和主营业务几经变革,2007 年中国银泰投资公司入主公司,2013 年公 司通过重大资产重组, 将内蒙古玉龙矿业注入到上市公司, 主营业务变更为现在 的有色金属采选,主要是银铅锌多金属矿的采选。 表 1:公司历史沿革 时间 2000 年 6 月 8 日 2002 年 3 月 18 日 2007 年 2013 年 主营业务 公司在深圳证券交易所挂牌上市,主营业务为水力发电 由电力生产转换为城市公用事业的投资和管理 由市政公用事业逐步转换为酒店餐饮住宿 重大资产重组,主营业务由酒店餐饮住宿转换为有色金属矿采选 控股股东 重庆乌江电力集团公司 凯得控股 中国银泰投资公司 中国银泰投资公司
资料来源:公司年报,国海证券研究所
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图 2:公司股权结构图
资料来源:公司公告,国海证券研究所
目前公司主要经营资产是玉龙矿业。 母公司主要是控股型公司, 主要是管理职能, 主要经营资产是旗下的玉龙矿业,2015 年玉龙矿业营业收入为 7.3 亿,占公司 收入 99.94%。银泰盛达及其他子公司主要作为公司的风险勘查平台,为公司储 备新的资源。 其中, 银泰盛达 2015 年共计研判了 156 个探、 采矿权项目的资料, 筛选出 30 个可以考察的项目。截至 2015 年 12 月 31 日,分别对 14 个项目进 行了实地勘察,矿产品种包括钨锡矿、银铅锌矿、铜矿、金矿等,通过实地考察 从中筛选出 6 个项目可以跟进或合作,为公司储备了新的资源。 图 3:公司主要子公司
资料来源:公司公告,国海证券研究所
公司聚焦采选环节,产品毛利率较高。公司生产所需主要原料是自采矿石,由于 品位较高,开采成本较低,产品毛利率一直处于高位。公司产品的销售渠道既有 直接向冶炼厂的销售,也有向贸易商销售,再由贸易商向冶炼厂销售。2015 年 公司产品主要客户是赤峰山金瑞鹏贸易有限公司,占销售收入的 90%以上,由 于公司产品质地优良, 非常受市场欢迎, 一定程度上降低了单一大客户依赖风险。
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销售价格按照底价+点价的模式确定。 图 4:公司产品的毛利率(单位:%)
资料来源:公司公告,国海证券研究所
表 2:公司的前五大客户情况 序号 1 2 3 4 5 合计 客户名称 赤峰山金瑞鹏贸易有限公司 内蒙古兴安银铅冶炼有限公司 山金瑞鹏(满洲里)贸易有限公司 内蒙古兴安铜锌冶炼有限公司 阿鲁科尔沁旗中亿金石矿业公司 -销售额(万元) 66,385.48 3,735.37 2,317.95 325.22 28.75 72,792.76 占比 90.83% 5.11% 3.17% 0.44% 0.04% 99.59% 性质 贸易公司 冶炼公司 贸易公司 冶炼公司 —
资料来源:公司 2015 年报,国海证券研究所
1.2、 玉龙矿业:产能有望翻倍,业绩加速增长 玉龙矿业是目前国内矿产银(含量银)最大的单一矿山。目前玉龙矿业年处理 矿石量 60 万吨左右,2015 年精矿产量为 2.9 万吨。依据我们测算,铅精矿铅产 量 1.2 万吨,锌精矿锌产量 1.7 万吨,白银产量 149 吨。玉龙矿业的铅锌精粉产 量属于国内大型矿,同时也是已知国内上市公司中毛利率最高的矿山之一。 表 3:公司各产品产量明细推算 · 原矿处理量/万吨 贫化率 地质品位 选矿回收率 金属量/万吨(吨) 资料来源:公司 2015 年报,国海证券研究所 铅精粉 60 9% 2.5% 85.56% 1.2 银 60 9% 0.344 79.30% 149 锌精粉 60 9% 3.65% 88.36% 1.7
玉龙矿业资源禀赋较好,产品竞争优势明显。矿山所在地位于内蒙古东北部大 兴安岭有色金属成矿带,有色金属矿山较为集中,距离最近的铅锌冶炼厂不足 100 公里, 运输方便。 公司矿山资源禀赋较好, 2015 年入选原矿铅品位 2.50%,
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锌品位 3.65%,银品位 344g/t,折算当量银品位 534.65g/t 以上,是国内最富 的矿山之一。所生产的铅精矿由于贵金属含量较高,易于销售。锌精矿产品中伴 生小金属品种较多, 冶炼工艺先进的冶炼厂综合回收效益较好, 因此向大型冶炼 厂销售具有竞争优势。 表 4:玉龙矿业的矿产资源储量 矿区 花敖包特银铅矿 花敖包特山矿段 合计 外围Ⅱ区 1118 高地 1038 高地 南山矿区 合计 探矿权 探矿权 探矿权 探矿权 矿权性质 采矿权 采矿权 铅金属量/万吨 49.74 3.48 53.22 14.89 0.08 0.69 1.38 17.04 锌金属量/万吨 62.08 6.22 68.3 16.37 0.01 1.29 1.61 19.28 银金属量/吨 5094.51 330.98 5425.49 429.78 56.3 78.14 106.88 671.1 3299 0.35 3299 0.35 0.22 黄金金属量/千克 铜金属量/万吨 0.22
资料来源:公司公告,国海证券研究所
玉龙矿业增储前景广阔。公司控股子公司玉龙矿业拥有 4 宗探矿权证,探矿权 的勘探范围达 41.11 平方公里, 公司矿区处在大兴安岭有色金属成矿带和华北地 区北缘金成矿带,该地带蕴藏着丰富的有色金属资源,具备了产出银、铜、铅、 锌、金等有色金属和贵金属大型矿区的优势条件,是国内外瞩目的寻找大型、特 大型乃至世界级有色金属矿床重点地区,找矿潜力巨大,勘探前景非常广阔。 2015 年,公司变更注册地址为内蒙古锡林郭勒,扎根蒙东地区,布局长远。 图 5:内蒙古重要成矿带
资料来源:内蒙地勘院,国海证券研究所
大竖井工程助力玉龙矿业产能翻倍。2015 年,玉龙矿业对开采方式改造升级, 即建设大竖井工程。 大竖井工程由长沙矿山研究院有限责任公司设计, 中煤第五 建设有限公司施工,三个竖井设计井深均为 600 米左右,预计投资 4.07 亿元, 服务年限约 20 年。 工程于 2015 年 5 月份开工, 预计 2017 年下半年投入使用, 矿石处理量可以达到 130 万吨,相比 2015 年的 60 万吨增长 116%,预计白银
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产量将从 2015 年的 150 吨达到 325 吨。 玉龙矿业业绩有望加速增长。考虑到大竖井工程将于 2017 年下半年投入使用, 满产产能达到 130 万吨/年的矿石处理量, 比现在的 60 万吨/年增加 117%, 以此 推算业绩,玉龙矿业的 2017-2019 的业绩有望达到 5.4 亿、7.5 亿及 10 亿,较 2015 年的 4.05 亿实现加速增长。 表 5:玉龙矿业的利润推算表 分项 铅精粉/万吨 锌精粉/万吨 银/吨 白银价格假设(元/千克) 对应利润/亿 资料来源:公司公告,国海证券研究所 2017 1.4 2.2 185 3900 5.4 2018 2 2.9 250 4050 7.5 2019 2.5 3.8 320 4200 10.0
2、 注入优质金矿资产,聚焦贵金属采选 公司拟收购埃尔拉多优质金矿。收购分为两个步骤:首先,公司及主要股东新设 上海盛蔚矿业投资公司, 现金收购埃尔拉多旗下的三处金矿资产, 作价共计 49.4 亿元,目前已经完成;其次是公司向上海盛蔚股东发行股份,购买上海盛蔚的 99.78%股权,交易完成后,银泰资源将持有上海盛蔚 100%股权;定增价格 12.03 元/股,锁定期三年,其中东安金矿和金英金矿承诺 2017-2019 年合计净 利润不低于 10.57 亿元。目前已经出预案,预计 2017 年 9 月份能够完成定增。 表 6:非公开发行尚需履行的手续 序号 1 2 3 4 事项 公司再次召开董事会审议通过本次交易草案 公司股东大会审议批准本次交易事项 中国证监会核准本次交易事项 获取批文并完成非公开发行 预计时间 2017.3 2017.4 2017.7 2017.9
资料来源:公司公告,国海证券研究所
实际控制人不变,仍为银泰系。交易前,公司大股东是中国银泰投资公司,实际 控制人是沈国军; 交易后, 中国银泰投资公司和沈国军合计持股比例为 18.89%, 仍为第一大股东,实际控制人并没有发生变化。 图 6:交易前后的股东变化
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资料来源:公司公告,国海证券研究所
埃尔拉多黄金公司(Eldorado Gold Corp.,TSX: ELD) 是全球从事黄金勘探、 生产、黄金生产成本最低的企业之一。公司在中国、土耳其、巴西、希腊以及周 边地区拥有 5 座运营中的金矿,其中在中国就有 3 座,分别是贵州锦丰、吉林 白山和青海滩间山;在土耳其有 2 座,分别是 Kisladag 和 Efemcukuru。公司 2016 年黄金产量约为 60 万盎司,黄金储量为 2600 万盎司,全球排名第 13。 图 7:全球主要黄金公司的黄金储量情况(单位:百万盎司)
资料来源:WCG,国海证券研究所
埃尔拉多退出中国,金矿资产分别出售给中国黄金集团和银泰资源。根据埃尔 拉多的资料,公司为中国最大的黄金生产商,三座在产金矿分别位于贵州锦丰、 青海滩间山和吉林白山。其中锦丰金矿的黄金矿石资源量为 1512 万吨,平均品 位为 3.83g/t; 滩间山金矿的黄金矿石资源量为 260.70 万吨, 平均品位为 2.98g/t; 白山金矿的黄金矿石资源量为 595.60 万吨,平均品位为 3.20g/t。由于管理半径 以及公司战略问题,公司出售国内四家金矿公司(三家在产金矿+未在产的东安 金矿) ,贵州锦丰的 82%股权作价 3 亿美金出售给中国黄金集团;其余三者(东 安、滩间山、白山)则是被银泰资源纳入囊中,根据公司披露资料,三处金矿黄 金储量约 84 吨,白银储量 208 吨,黄金最高品位达到 8.79g/t。 图 8:埃尔拉多在中国的金矿分布
资料来源:埃尔拉多黄金 2015 年报,国海证券研究所
表 7:收购金矿的储量情况 矿山 东安 矿权性质 采矿权 黄金储量/kg 24304 品位 g/t 8.79 白银储量/kg 208471 品位 g/t 75.4
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金英 滩间山 青龙沟 青龙山 细晶沟 合计
采矿权 采矿权 采矿权 探矿权 探矿权
29919 10549 7292 2390 9961 84415
4.54 3.35 5.11 3.88 7.3 208471
资料来源:公司公告,国海证券研究所
2.1、 东安金矿 东安金矿品位高,生产成本低。东安金矿(Eastern Dragon)位于黑龙江黑河市 逊克县,按照埃尔拉多的资料,东安金矿黄金储量 74.4 万盎司,品位 7.7g/t, 白银 680.6 万盎司,品位 70 g/t,资源量黄金 85.2 万盎司,品位 7.5g/t,白银资 源量为 830 万盎司,品位 73g/t;按照银泰资源的披露,东安金矿黄金储量 24.3 吨,品位 8.79g/t,白银储量 208.47 吨,品位 75.4g/t。目前东安金矿的地质工 作只涉及到一条矿体, 整个金矿及外围共有几十条矿体, 同时国内外地质储量准 则的差异性较大,所以说东安金矿的增储空间十分广阔。 图 9:东安金矿地理位置
资料来源:地之图,国海证券研究所
表 8:Eastern Dragon 储量 储量/万盎司 黄金 白银 74.4 680.6 品位 g/t 7.7 70 资源量/万盎司 85.2 830 品位 g/t 7.5 73
资料来源:埃尔拉多黄金 2015 年报,国海证券研究所
金矿品位高叠加伴生白银使得成本降低。 由于东安金矿品位较高, 达到 8.79g/t, 同时富含白银, 使得黄金的生产成本较低。 如果用白银的收入来覆盖黄金的生产 成本, 根据同类矿产类比推算, 东安金矿的现金生产成本约 150-200 美元/盎司, 完全成本约 250-300 美元/盎司,远低于行业的平均成本 900-1000 美元/盎司的 水平, 盈利能力较强。 假设东安金矿满产 4 吨, 金价稳定在 1200 美元/盎司水平, 东安金矿可贡献利润约 5 亿。
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表 9:东安金矿盈利测算 2017 黄金价格(美元/盎司) 产量/吨 完全成本(美元/盎司) 对应利润/亿 资料来源:国海证券研究所 1200 0 300 0 2018 1200 2 300 2.43 2019 1200 4 300 4.93
2.2、 滩间山金矿 大柴旦增储空间较大。 大柴旦矿业位于青海省海西自治州大柴旦地区, 在产金矿 为滩间山金矿,生产能力为 60 万吨/年,开采方式主要为露天开采,成本较低, 2014 年和 2015 年的现金生产成本分别为 389 美元/盎司和 473 美元/盎司。 2015 年黄金产量为 97563 盎司,预计 2016 年产量为 70000-80000 盎司。大柴旦矿 业公司共有 2 宗采矿权和 4 宗探矿权,其中探矿权共涵盖勘查面积约 230k ㎡, 未来增储空间较大。 图 10:大柴旦矿业地理位置
资料来源:地之图,国海证券研究所
表 10:大柴旦矿业采矿权情况 采矿 权人 采矿 权 名称 滩间 山 采矿 权 青龙 沟 采矿 采矿 许可证号 开采 矿种 开采 方式 矿山 面积 生产 能力 有效 期限 未来权属 续期情况 有效期内,到期依法 C100000 2011104 1201200 32 C100000 2010044 1200607 金矿 露天开采、 地下开采 2.8751km² 2015/1/1720 万吨/年 2016/1/17 (已提交延 金矿 露天开采 1.0306km² 60 万吨/年 2011/6/172023/6/17 正常办理延续; 审批部门为国土部; 续期需承担常 规的办证手续费 已过期;正在办理延 续手续, 已受理,时间不确 国土部 国土部 发证 机关
青海 大柴 旦
青海 大柴 旦
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续申请)
定;审批部门为国土 部; 续期需承担常规的 办证手续费
资料来源:公司公告,国海证券研究所
表 11:大柴旦矿业探矿权情况 探矿 权人 探矿权 名称 探矿 许可证号 勘查 单位 勘查区 面积 有效 期限 2012/5/29 66km² -2014/2/12 (已提交延续 申请) 未来权属 续期情况 已过期;正在办理延续手 青海 大柴旦 金龙沟 探矿权 T0112008 04020003 82 青海省第一 地质 矿产勘查院 续, 已受理,时间不确定; 审批部门为国土部;续期 需承担常规的办证手续费 已过期;正在办理延续手 青海 大柴旦 青山 探矿权 T0112008 04020003 84 青海省第一 地质 矿产勘查院 53.93km² 2012/5/29 -2013/11/3 (已提交延续 申请) 续, 已受理,时间不确定; 审批部门为国土部;续期 需承担常规的办证手续费 已过期;正在办理延续手 青海 大柴旦 青龙山 探矿权 T0112008 04020003 83 青海省第一 地质 矿产勘查院 49.05km² 2014/10/152016/10/15 (已提交延续 申请) 续, 已受理,时间不确定; 审批部门为国土部;续期 需承担常规的办证手续费 已过期;正在办理延续手 青海 大柴旦 细晶沟 探矿权 T0112008 04020003 85 青海省第一 地质 矿产勘查院 59.88km² 2014/10/152016/10/15 (已提交延续 申请) 续, 已受理,时间不确定; 审批部门为国土部;续期 需承担常规的办证手续费 国土部 国土部 国土部 国土部 发证 机关
资料来源:公司公告,国海证券研究所
盈利测算:由于地表矿石逐渐枯竭,公司接手之后要进行改造转为地下开采,预 计生产完全成本应在 800 美元/盎司左右, 假设满产产金 3 吨, 金价稳定在 1200 美元/盎司水平,青海大柴旦可贡献利润约 1.64 亿。 表 12:大柴旦矿业盈利测算 2017 黄金价格(美元/盎司) 产量/吨 完全成本(美元/盎司) 对应利润/亿 资料来源:国海证券研究所 1200 1 800 0.50 2018 1200 2 800 1.08 2019 1200 3 800 1.64
2.3、 白山金矿
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吉林板庙子储量较大,增储前景大。吉林板庙子矿业位于吉林省白山市板石镇, 在产金矿石白山金矿(White Mountain) ,储量 29.9 吨,品位 4.54g/t。公司共 有 1 宗采矿权和 5 宗探矿权, 探矿权共涵盖勘查区面积 87k ㎡, 增储前景较大。 开采方式主要是地下开采,白山矿生产稳定,产能 66 万吨/年,2015 年黄金产 量为 78156 盎司,预计 2016 年产量为 75000-85000 盎司。2015 年现金生产成 本为 691 美元/盎司,完全成本约 850-900 美元/盎司,公司接手之后将对管理进 行调整,完全成本有望降低至 800 美元/盎司。 图 11:白山金矿地理位置
资料来源:地之图,国海证券研究所 表 13:板庙子矿业采矿权情况 采矿 权人 采矿权 名称 采矿 许可证号 开采 矿种 开采 方式 矿山 面积 生产 能力 有效 期限 未来权属 续期情况 有效期内; 到期依法正 常办理延 C100000 吉林 板庙子 金英 采矿权 2011044 1101120 56 金矿 地下 开采 2.0514km² 66 万吨/年 2008/4/162019/4/16 续; 审批部门为 国土部;续 期需承担常 规的办证手 续费 资料来源:公司公告,国海证券研究所 国土部 发证 机关
表 14:板庙子矿业探矿权情况 探矿 权人 探矿权 名称 探矿 许可证号 勘查 单位 吉林省 吉林 板庙子 板庙子 探矿权 T0112008 05020004 29 吉林 板庙子 冷家沟 探矿权 第四地 质调查 所 吉林省 第四地 10.8km² 2016/7/10-2018/7/10 38.45km ² 2016/4/26 -2018/4/26 勘查区 面积 有效 期限 未来权属 续期情况 有效期内,到期依法正 常办理延续; 审批部门为国土部;续 期需承担常规的办证 手续费 有效期内,到期依法 正常办理延续;审批部 吉林省 国土资源厅 国土部 发证 机关
T2212008 12020201
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证券研究报告
77
质调查 所
门为吉林省国土资源 厅;续期需承担常规的 办证手续费
吉林省 吉林 板庙子 珍珠门 探矿权 T2212010 12020429 68 第四地 质调查 所 9.33km² 2015/12/72017/12/7
有效期内,到期依法 正常办理延续;审批部 门为吉林省国土资源 厅;续期需承担常规的 办证手续费 有效期内,到期依法 吉林省 国土资源厅
罕王 小石人
小石人 探矿权
T2212008 06020084 97
勘查 602 队
正常办理延续;审批部 14.34km ² 2016/8/30 -2018/8/30 门为吉林省国土资源 厅;续期需承担常规的 办证手续费 有效期内,到期依法
吉林省 国土资源厅
勘查 602 队
板石沟 探矿权
T2212008 06020084 97
勘查 602 队
正常办理延续;审批部 14.34km ² 2016/8/302018/8/30 门为吉林省国土资源 厅;续期需承担常规的 办证手续费
吉林省 国土资源厅
资料来源:国海证券研究所
盈利测算:公司目前的完全成本约 850-900 美元/盎司,公司接手之后将对管理 进行调整,完全成本有望降低至 800 美元/盎司。假设满产产金 3 吨,金价稳定 在 1200 美元/盎司水平,白山金矿可贡献利润约 1.64 亿。 表 15:白山金矿盈利测算 2017 黄金价格(美元/盎司) 产量/吨 完全成本(美元/盎司) 对应利润/亿 资料来源:国海证券研究所 1200 2 800 1.01 2018 1200 3 800 1.62 2019 1200 3 800 1.64
3、 黄金:价格有望走出低谷 美元指数以及美国经济的预期已经得到反映。特朗普当选以来,美元指数保持 强势,主要是市场对其新政的预期(基建、减税) ,同时美联储加息靴子落地并 且预计 2017 年三次加息略超之前市场预期,这些都使得美元指数保持强势。市 场的风险偏好随之上升,美股连创新高。但是这种预期已经被充分反映,随着特 朗普上台执政日期的临近, 美元指数将大概率震荡见顶, 风险偏好也会随着诸多 政策出台慢于预期而逐步消退。 届时, 被压抑许久的黄金价格有望进入上升周期。
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图 12:美元 vs 黄金
资料来源:WCG,wind,国海证券研究所
不可忽视的通胀。近一年来,随着大宗商品的上涨,PPI 上涨迅速,通胀将是大 概率事件,虽然 PPI 传导至 CPI 有一定的不确定性,但是通胀已经抬头,通胀 预期已经形成。纵观全球主要经济体的表现,除了美国之外,其他经济体表现实 属一般,滞胀的风险仍然较大。 图 13:美国 CPI 图 14:中国 CPI 和 PPI
资料来源:wind,国海证券研究所
资料来源:国家统计局,国海证券研究所
加息周期中,黄金表现并不差。回顾美国历史上四次四次加息周期,黄金的表现 并不差,这主要是之前预期已经充分反映其中。类比其中的第二次加息前后 100 日的金价表现,我们发现,第一次和第三次加息周期中,黄金迅速下跌,随后进 入震荡,其他二次黄金则是表现强劲。此外,本次加息之前,金价累计下跌 20% 左右,已经充分反映了市场的预期。所以说,金价进一步大幅下跌的可能性微乎 其微, 恰恰相反, 由于诸多不确定造成的避险需求使得金价走出上涨行情的概率 显然更大。
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图 15:历次加息周期中第二次加息前后 100 日金价的表现
资料来源:WCG,wind,国海证券研究所
令人忽视的黄金生产成本限制金价下跌空间。从国内外黄金矿山来看,黄金生 产成本约为 900-1000 美金/盎司, 如果金价跌至成本线附近诱发高成本矿山减产 或停产,减少黄金供应,将在一定程度上限制黄金下降空间。2015 年底,黄金 最低跌至 1050 美元/盎司附近, 高成本矿山的关停对金价形成一定支撑并最终促 成了黄金价格的反弹。特别是当金价跌至 1100 美元/盎司附近,成本的边际效应 将逐渐显现。 图 16:黄金生产成本(单位:美元/盎司)
资料来源:各公司公告,WCG,国海证券研究所
“黑天鹅”事件不断,黄金将阶段性扮演“避险英雄” 。2016 年资本市场最大的 两只 “黑天鹅” 就是英国脱欧和特朗普当选总统。 展望 2017 年, 风险事件不断, 主要欧洲国家选举都可能成为影响市场的“黑天鹅”事件,由此引发的避险需求 都将凸显黄金的投资价值。
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表 16:2017 年全球潜在的“黑天鹅”事件 2017.3 2017.3.9 2017.3.16 2017.4.23&5.7 2017.6.11&6.18 2017.9 英国可能触发《里斯本条约》第 50 条 欧盟首脑会议 荷兰大选 法国大选 法国国会选举 德国大选
资料来源:汇通网,国海证券研究所
4、 盈利预测与评级 4.1、 子板块利润测算 玉龙矿业:考虑到公司的大竖井工程将在 2017 年下半年投入使用,满产产能可 达到 130 万吨/年,公司银铅锌产量将大幅增加。依此假设,未来三年的产能分 别为 75 万吨、100 万吨、130 万吨,对应的白银产量分别为 186 吨、248 吨、 323 吨。 我们按照铅锌覆盖成本, 白银收入为纯利润的原则测算玉龙矿业的利润, 折价系数为 0.87。据此测算出,玉龙矿业 2017-2019 年的利润分别为 5.5 亿、 7.8 亿、10.5 亿。
表 17:白银产量测算 原矿处理量/万吨 贫化率 地质品位 选矿回收率 金属量/吨 资料来源:国海证券研究所 75 9% 0.344 79.30% 186.18 100 9% 0.344 79.30% 248.24 130 9% 0.344 79.30% 322.71
表 18:玉龙矿业利润测算 分项 铅/万吨 锌/万吨 银/吨 白银价格(元/千克) 对应利润/亿元 资料来源:国海证券研究所 2017 1.4 2.2 185 4000 5.5 2018 2 2.9 250 4200 7.8 2019 2.5 3.8 320 4400 10.5
黄金业务:拟收购三家金矿公司满产产量将达到矿产金 10 吨/年,我们根据投产 进度对利润情况进行测算,其中具体进度和成本情况已经在第二章节进行分析。 据此测算,黄金业务 2017-2019 年的利润分别为 1.41 亿、5.12 亿、8.66 亿。
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整体利润:考虑到股权关系及母公司的部分费用,我们预计 2017-2019 年公司 的净利润分别为 5.29 亿、10.75 亿、16.32 亿。 表 19:黄金业务利润测算 白山金矿/吨 滩间山金矿/吨 东安金矿/吨 合计/吨 黄金价格(美元/盎司) 白山利润 滩间山利润 东安利润 合计利润 资料来源:国海证券研究所 2 1 0 3 1200 0.90 0.51 0.00 1.41 3 2 2 7 1235 1.48 1.11 2.53 5.12 3 3 4 10 1270 1.61 1.80 5.24 8.66
表 20:银泰资源整体利润测算 板块 玉龙矿业 黄金业务 银泰资源 2017 5.50 1.41 5.29 2018 7.81 5.12 10.75 2019 10.47 8.66 16.32
资料来源:国海证券研究所
4.2、 估值情况 PB 法:假设金矿资产能在 2017 年成功注入,公司 PB 为 2.9 倍,相比行业中 4.7 倍低估较多,如果按照行业均值 4.7 倍 PB 计算,公司目标估值应为 350 亿 元,对应摊薄股本后的目标股价为 24.2 元。 PE 法:可比公司的动态 PE 为 91.1 倍,远高于公司的 67.8 倍,但是考虑到目 前公司尚未注入金矿资产,所以这种估值差异并不能说明问题;如果选取 2017 年的预测估值来看, 整体行业 PE 约为 45 倍, 公司的 2017 年 PE 为 40 倍左右, 并没有大幅低估,但是考虑到公司的金矿在 2017 年只有小规模投产,所以这种 估值方法参考意义不大。 表 21:可比公司估值情况 公司 湖南黄金 中金黄金 山东黄金 赤峰黄金 西部黄金 均值 PB 3.2 3.1 4.2 4.8 8.3 4.7 PE(TTM) 121.6 100.8 65.5 38.1 129.3 91.1 44.9 PE(2017) 52.70 49.30 44.80 32.90
资料来源:wind,国海证券研究所
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市值产量比:目前可比公司的市值产量比均值为 27.5,考虑到公司产量为自产 金 10 吨,由此对应市值为 275 亿;公司原有业务可比照盛达矿业(除去约 10 亿市值的金融股权) ,对应 109 亿市值,合计 374 亿,对应摊薄股本后的目标股 价为 25.7 元。 市值储量比:目前公司拟收购标的备案的黄金储量约 85 吨,但是考虑到加拿大 公司所用准则和国内准则的差异性, 基于审慎性原则, 我们暂且不用该方法去估 值。 表 22:可比公司市值与产量、储量的比值情况(市值截至 2017-1-9) 公司 中金黄金 山东黄金 湖南黄金 赤峰黄金 西部黄金 均值 自产金产量/吨 27.03 27.30 5.00 3.10 4.09 13.30 储量/吨 561.49 675.00 121.28 54.05 42.00 290.76 市值/亿元 416.21 683.05 137.75 109.12 140.24 297.27 市值产量比 15.40 25.02 27.55 35.20 34.29 27.49 市值储量比 0.74 1.01 1.14 2.02 3.34 1.65
资料来源:各公司公告,wind,国海证券研究所
目标估值:综合以上分析,我们认为资源类公司估值应该“重 PB,轻 PE” ,通 过对标 PB 及市值储量比等指标,对应目标市值分别是 350 亿和 374 亿,基于 谨慎性原则,我们给予公司 350 亿目标市值,对应摊薄后的股价为 24.2 元。 维持“买入”评级。公司拟收购优质金矿,加上原有银铅锌业务(白银为主,占 收入 60%) ,公司将变身为贵金属行业的明日之星,由于聚焦毛利率较高的采选 环节,业绩弹性更高,与金银等贵金属价格相关度较高。假设金矿资产能够在 2017 年注入上市公司, 预计公司 2016-2018 年的 EPS 分别为 0.32 元、 0.36 元、 0.74 元,对应当前股价的 PE 分别为 48 倍、42 倍、21 倍;如果不考虑金矿资 产的注入,预计公司 2016-2018 年的 EPS 分别为 0.32 元、0.42 元、0.46 元, 对应当前股价的 PE 分别为 48 倍、37 倍、34 倍。通过对标同类黄金公司,我 们给予公司 350 亿目标市值, 对应摊薄后的股价为 24.2 元。 维持之前的 “买入” 评级。
5、 风险提示 1)金价大幅下跌风险; 2)金矿资产注入不能顺利完成的风险; 3)大竖井工程投产进度低于预期的风险; 4)采矿权证进程的不确定性; 5)拟收购资产承诺业绩不达预期的风险;
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6)公司一定程度上存在大客户依赖风险。
预测指标 主营收入(百万元) 增长率(%) 净利润(百万元) 增长率(%) 摊薄每股收益(元) ROE(%)
2015 731 1% 248 -8% 0.23 5.33%
2016E 946 29% 345 39% 0.32 6.77%
2017E 1230 30% 450 30% 0.42 7.92%
2018E 1414 15% 493 9% 0.46 7.79%
数据来源:公司公告,国海证券研究所
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表 1:银泰资源盈利预测表(暂不考虑本次发行股份摊薄因素及收购影响) 证券代码: 财务指标 盈利能力 ROE 毛利率 期间费率 销售净利率 成长能力 收入增长率 利润增长率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 存货周转率 偿债能力 资产负债率 流动比 速动比 资产负债表(百万元) 现金及现金等价物 应收款项 存货净额 其他流动资产 流动资产合计 固定资产 在建工程 无形资产及其他 长期股权投资 资产总计 短期借款 应付款项 预收帐款 其他流动负债 流动负债合计 长期借款及应付债券 其他长期负债 长期负债合计 负债合计 股本 股东权益 负债和股东权益总计 5% 5.85 5.46 5% 6.61 6.16 6% 6.35 5.92 6% 6.07 5.60 0.15 1.74 1.61 0.18 1.74 1.61 0.20 1.74 1.61 0.21 1.74 1.61 1% -8% 29% 39% 30% 30% 15% 9% 5% 78% 28% 34% 7% 83% 28% 36% 8% 84% 28% 37% 8% 81% 28% 35% 000975.SZ 2015 2016E
股价: 2017E
15.25 2018E
投资评级: 每股指标与估值 每股指标 EPS BVPS 估值 P/E P/B P/S 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 其他费用/(-收入) 营业利润 营业外净收支 利润总额 所得税费用 净利润 少数股东损益 归属于母公司净利润 现金流量表(百万元) 经营活动现金流 净利润 少数股东权益 折旧摊销 公允价值变动 营运资金变动 投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他 筹资活动现金流 债务融资 权益融资 其它 现金净增加额
买入 2015 2016E
日期: 2017E
2017/01/11 2018E
0.23 3.48
0.32 3.80
0.42 4.21
0.46 4.66
67.10 4.41 22.76
48.22 4.05 17.59
36.98 3.65 13.53
33.77 3.30 11.76
2015 731 161 25 0 181 (2) 37 403 (3) 400 75 325 77 248
2016E 946 164 32 1 234 (3) 38 557 0 557 105 452 107 345
2017E 1230 198 41 1 305 (3) 38 726 0 726 137 589 139 450
2018E 1414 262 48 1 350 (3) 38 795 0 795 150 645 153 493
2015 380 421 100 582 1483 599 46 2745 0 4908 0 48 122 83 253 0 3 3 257 1082 4651 4908
2016E 380 544 122 753 1799 749 46 2745 0 5374 0 59 158 56 272 0 3 3 276 1082 5099 5374
2017E 372 708 149 979 2208 1274 46 2470 0 6033 0 72 205 71 348 0 3 3 351 1082 5682 6033
2018E 383 814 192 1126 2515 1947 46 2196 0 6739 0 93 236 86 414 0 3 3 418 1082 6322 6739
2015 221 325 77 114 0 (295) 117 (121) 0 238 (338) 0 0 (338) (0)
2016E 595 452 107 334 0 (336) (150) (150) 0 0 (4) 0 0 (4) 441
2017E 737 589 139 349 0 (492) (525) (525) 0 0 (5) 0 0 (5) 206
2018E 942 645 153 374 0 (363) (673) (673) 0 0 (6) 0 0 (6) 264
资料来源:公司数据、国海证券研究所
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国海证券股份有限公司
【有色金属介绍】 李帅华,工学硕士,CIIA,三年央企实业工作经历,四年有色行业研究经历,目前负责有色金属行业研究。
【分析师承诺】 李帅华,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、 客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推 荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深 300 指数; 中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深 300 指数; 回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深 300 指数。
股票投资评级 买入:相对沪深 300 增持:相对沪深 300 中性:相对沪深 300 卖出:相对沪深 300 指数涨幅 20%以上; 指数涨幅介于 10%~20%之间; 指数涨幅介于-10%~10%之间; 指数跌幅 10%以上。
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