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[2008-1-7]银河证券-080101-2008年纺织行业投资策略

2008 年纺织行业报告
2008 年 01 月 01 日
行业深度报告
关注技术品质 核心观点:
把握品牌渠道 中 性 维持评级
在趋紧的环境中行业表现超越预期 2007 年 1-11 月纺织行业主营业务收入、 利润总额增速分别为 22.47%、 36.99%;销售毛利率、销售净利率也比上年同期有所提高。在升值、 退税率下调的背景下,纺织品出口前 11 月份仍实现 20.07%的增速。 议价能力提高使升值负面影响有限 在成本提高 4%、出口退税率下调 2 个百分点的情况下,我们对人民币 升值、纺织品出口议价能力进行敏感性分析:2008 年,出口价格提高 7%的情况下,基本可以消化 8%的升值带来的负面影响,而 2006 年、 2007 年 1-11 月,我国纺织品出口价格指数分别为 110.14%、108.64%。 2008 年要素价格基本稳定 我们判断:棉花价格 2008 年 8 月前将维持在 15000 元/吨以内,涤纶 短纤的价格也因为产能过剩不会大幅上涨,羊毛、亚麻价格则依赖于 气候。通过国际间横向、纵向比较我们发现:虽然中国劳动力价格上 涨幅度较大,但相对优势地位并未变化,即使每年上涨 10%,人民币 兑美元升值至 5.5:1,2012 年我国劳动力相对优势依然存在。 品牌形象好、渠道控制能力高的上市公司是内销升温的最大赢家 我们采用盈利能力(渠道控制能力、毛利率、自销比率)和成长能力 (成长空间、成长速度)两大类指标,对内销型重点服装类上市公司 的竞争力进行比较,七匹狼、雅戈尔、报喜鸟优势显著。 辅料龙头有望实现高成长 辅料是提升服装品牌档次的重要组成部分,中高档辅配件产品需求的 增长将超过行业平均水平,市场具有逐步向龙头企业集中的特征。伟 星股份作为一站式供应商,规模大、产品全,在未来行业竞争中优势 非常显著。 高成长应当给予高估值 2008 年重点公司中我们推荐伟星股份(002003)和雅戈尔(600177) , 、鲁泰(000726)维持“谨慎推荐”的投资评级。 对七匹狼(002029) 其中,伟星股份、雅戈尔(剔除股权投资收益) 、七匹狼 PEGY 分别 为 0.92、0.81、0.97。 需要关注的重点公司 股票名称 伟星股份 雅 戈 尔 七 匹 狼 鲁 泰 股票代码 002003 600177 002029 000726 推 推 评级 荐 荐 股价(元) 28.72 22.24 25.53 14.22 目标价(元) 2007 33.70 29.00 31.00 16.00 39.92 25.40 56.25 31.14 PE(X)
分析师 马 莉 : Mali_yj@chinastock.com.cn : (8610)6656 8489
相关研究 1.2007 年四季度投资策略报告 07.10.12
07-09EPS CAGR 2008 29.71 32.40 33.70 29.92 2009 22.25 27.20 24.08 24.73 43.58% 36.97% 57.13% 17.16%
ROE2007 21.8% 25.4% 13.6% 19.4%
谨慎推荐 谨慎推荐
资料来源:中国银河证券研究所(当前价格为 2007 年 12 月 17 日收盘价;雅戈尔估值未考虑股权出售,其复合增长率剔除了股权投资收益)
www.chinastock.com.cn
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行业深度研究报告/纺织行业
投资概要:技术品质处于国际前列、品牌渠道具有优势是 2008 年投资首选 驱动因素、关键假设及主要预测: 国际竞争优势长期领先,出口有望稳定增长。在假定 2008 年全球(除中国内地外)经济 增长 3.0%的情况下,预计全球纺织品服装的消费仍将呈现稳定增长态势。中欧协议的到期也 为中国进一步占领欧盟市场提供了可能。预计 2008 年、2009 年我国纺织品出口增速分别为 16%、15%,出口金额分别达到 2029 亿美元、2334 亿美元。 内需持续升温,城镇居民进入品牌消费时代。在假定 2008 年我国 GDP 维持 11%增速的 情况下,我们预计 2007 年、2008 年国内居民衣着类支出的增速在 22.7%、21.5%左右。全国 重点大型零售企业过去 3 年服装零售量复合增长率为 16.68%,零售额复合增长率为 21.97%, 我们预计未来 5 年仍能维持在该水平。 我们与市场不同的观点: 从行业基本面看, 市场普遍认为中国的纺织服装业劳动力优势不在, 人民币升值以及出口 退税率下调更加快中国的纺织业向国外转移。我们认为中国纺织工业未来十年内难有替代者, 而国家产业政策的实施将进一步加速行业内企业间洗牌,优势企业的发展前景更为值得期待。 行业估值与投资建议: 虽然依然看好纺织行业发展前景, 鉴于目前纺织行业的整体估值水平仍然偏高, 以及国家 政策的偏负面影响,我们仍然维持对纺织行业的“中性”评级。 我们认为,在高端产品国际产业转移仍在继续、国内品牌服装消费方兴未艾的背景下,具 有技术品质、品牌渠道优势的企业是关注的重点。具体包括以下三种类型:一是产品质量高、 技术优势突出、 近几年业绩稳定增长的纺织类上市公司, 典型代表: 鲁泰。 二是针对内需升温, 具有品牌优势以及销售网络优势的服装类上市公司,典型代表:雅戈尔、七匹狼。三是由于品 牌服装对优势辅料供应商的依赖度逐步提高, 辅料类龙头企业也是我们关注的重点, 典型代表: 伟星股份。 行业表现的催化剂: 2008 年行业出口稳定增长,业绩继续呈现出超越市场普遍预期的增长将成为体现投资价 值的催化剂, 该催化剂很可能在国家统计局公布 1-2 月份、1-5 月份统计数据的时候成为事实。 主要风险因素: 受次级债影响, 美国经济增速可能下滑, 中国纺织品出口受到的负面影响可能会超过我们 的预期,以出口为主、尤其是以美国为主要出口市场的企业受到潜在的负面影响较大。
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行业深度研究报告/纺织行业
目 录 一、本报告逻辑思路....................................................................................................................................................................1 二、关键驱动因素........................................................................................................................................................................2 (一)中国纺织业国际竞争优势遥遥领先,十年内难有替代者 .....................................................................................2 (二)升值负面影响有限,外需仍能维持稳定增速 .........................................................................................................5 (三)内销升级,中国进入品牌消费时代 .........................................................................................................................9 (四)政策加剧行业分化,优势企业更值得期待 ...........................................................................................................12 (五)主要原料价格预计波动不大 ...................................................................................................................................13 三、行业投资策略......................................................................................................................................................................14 (一)行业上市公司全景图...............................................................................................................................................14 (二)行业整体评级...........................................................................................................................................................14 (三)投资主线...................................................................................................................................................................15 (四)寻找具有高盈利能力、可持续增长的纺织类上市公司 .......................................................................................18 四、2008 年 A 股纺织板块重点关注上市公司 ........................................................................................................................19 (一)鲁泰 A(000726) :产能有序扩张,促进业绩稳定增长 .....................................................................................19 (二)雅戈尔(600177) :资本实力雄厚,主业多元化游刃有余 .................................................................................22 (三)七匹狼(002029) :品牌定位准确,渠道逐步渗透全国 .....................................................................................26 (四)伟星股份(002003) :依赖一站式服务,公司蓄势待发 .....................................................................................29 五、主要风险因素......................................................................................................................................................................32 附件一:2007 年纺织行业运行情况 .........................................................................................................................................33 附件二:2007 年资本市场纺织板块表现 .................................................................................................................................38 插图目录......................................................................................................................................................................................44 表格目录......................................................................................................................................................................................45
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行业深度研究报告/纺织行业
一、本报告逻辑思路 图 1:本报告逻辑思路 中国纺织行业在全球中的优势地位是否消失,是否应当向其它国家转移?
外 销 出口形势:世界经济增速影响全球总进口增速 生产成本:棉花、化纤、劳动力 国家政策:人民币升值、退税率下调、节能减排
内 销 居民购买力:GDP增速、居民可支配收入增速 购买意愿:零售额增速(限额以上、重点大型零售企业) 国内服装品牌企业的渠道控制力、品牌影响力
鲁泰
雅戈尔、七匹狼
伟星股份
资料来源:银河证券研究所
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行业深度研究报告/纺织行业
二、关键驱动因素 (一)中国纺织业国际竞争优势遥遥领先,十年内难有替代者 图 2:中国纺织工业国际竞争力分析 原料优势显著 基础设施影响交货期、单厂规模
拥有完善产业链 原料优势显著
纺织国际竞争 优势遥遥领先
印度短期内难以替代中国
原料、产业链完善度、工人效率 劳动力优势短期内难以消失
资料来源:银河证券研究所
1、中国拥有丰富的纤维原料优势 中国的天然纤维产量占世界纤维总产量的比例近年来一直维持在 25%左右,化学纤维占 世界的比例则从 2000 年的 20%迅速提高至 2006 年的 47.94%,2007 年,由于中国化纤产量保 持 18%左右的增速,我们预计中国占全球化学纤维的比例超过 50%。 图 3:中国天然纤维占世界比例 1200 900 600 300 0 1980 1995 1998 2001 2004 2007E 中国天然纤维产量(万吨) 中国占比 40% 30% 20% 10% 0%
图 4:中国化学纤维占世界比例 2800 中国化学纤维产量(万吨) 中国占比 57.5% 60%
2100 40% 1400 20% 700
0 1980
0% 1995 1998 2001 2004 2007E
资料来源:Fiber Organon
资料来源:Fiber Organon 银河证券研究所
棉花和原毛是天然纤维的重要组成部分。 5 和图 6 反映了目前全球棉花和原毛的主要生 图 产国构成情况。2006 年全球棉花产量 2485 万吨,中国占 26.15%,位居榜首,美国、印度分 别占 18.65%、18.46%,巴基斯坦占 8%,土耳其占 4.76%。2005 年世界原毛产量 216 万吨, 中国占 17.55%,仅次于澳大利亚(24.09%) ,新西兰、土耳其、阿根廷分别占 10.7%、2.5%、 3.7%。
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行业深度研究报告/纺织行业
图 5:主要棉花生产国占世界的比例 40% 中国占比 印度占比 30% 26% 20% 18% 美国占比 巴基斯坦占比
图 6:主要原毛生产国占世界的比例 40% 中国占比 新西兰占比 澳大利亚占比
30% 24% 20% 18%
10% 8% 0% 1980 1997 2001 2005
10%
11%
0% 1980 1997 2001 2005
资料来源:Fiber Organon
资料来源:Fiber Organon
我们作出预测,中国原料优势至少在未来的 10 年中是没有任何一个国家能够和中国相抗 衡的,依赖此原料优势,中国作为世界纺织工业的主要生产主体地位在未来 10 年中也是没有 任何一个国家可以替代的。
2、中国劳动力优势并未消失 根据全球权威纺织服装专业研究机构 werner international 的测算,目前中国沿海地区纺织 企业每小时工人工资为 0.85 美元,比印度高 0.16 美元,是台湾、韩国、日本的 11.1%、10.1%、 3.7%。中国内地劳动力成本为 0.55 美元/小时,略高于越南、巴基斯坦 0.09、0.1 美元。 为 了 比较 我国 劳 动力 成本 优 势是 否与 前 几年 相比 发 生了 变化 , 我们 查找 了 werner international2004 年的全球纺织行业劳动力成本对比资料。从纵向上看,目前我国纺织行业劳 动力成本在全球的相对位置与 2004 年几乎没有差异, 2004 年中国沿海地区劳动力成本同样略 高于印度和印度尼西亚,中国内地仅高于越南、巴基斯坦、孟加拉三地。 图 7:2007 年世界各国纺织行业每小时劳动力成本对比 35 28 21 14 7 0.55 0 0.85 美元/小时
资料来源:WERNER INTERNATION 银河证券研究所
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孟加拉 巴基斯坦 越南 中国内地 印度尼西亚 印度 中国沿海 埃及 马来西亚 保加利亚 泰国 突尼斯 秘鲁 哥伦比亚 摩洛哥 南美洲 土耳其 阿根廷 巴西 斯洛伐克 立陶宛 拉托维亚 爱沙尼亚 波兰 捷克 香港 台湾 韩国 以色列 澳大利亚 日本 瑞士
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行业深度研究报告/纺织行业
我们得出结论:中国的纺织行业劳动力用工成本虽然有所提高,但在全球比较优势并没 有发生变化,中国作为全球纺织品服装生产基地在未来的 10 年中是难以改变的。假定中国劳 动力成本最近 5 年以 10%的复合增长率上升,考虑 2012 年人民币兑美元汇率为 5.5:1,2012 年中国沿海地区的劳动力成本为 1.7 美元/小时,中国内地的劳动力成本为 1.1 美元/小时,优 势依旧存在。
3、拥有完善的产业链 我们认为发展纺织工业需要完整的产业链,单纯的原料、纺纱、织布或者是服装加工优势 都不能成为纺织大国,拉链、衬布、钮扣等辅配件的配套水平以及基础设施水平、社会环境也 对纺织大国的形成至关重要。而纺织大国要转变为纺织强国,科技、设计、品牌、渠道更是必 不可少的要素。 图 8:中国纺织服装产业链构成 天然纤维 化学纤维 纺、织、染:面料 纺织机器设备
服装生产加工:OEM 服装设计、品牌策划推广机构 服装自营(品牌运营 ) 家纺贴牌、品牌自营 物流配套,服装、流行文化设施
辅助材料:拉链、钮扣、衬布等
外贸洽谈场所;批发零售渠道
资料来源:银河证券研究所
中国目前已经形成了十分完善的产业链,涵盖纤维、纺、织、染整、辅助材料、服装加工 等任何一个环节,与此同时,向纺织强国转变的必要要素--品牌运营(涵盖设计、策划推广等 环节) 、新型纤维及面料开发也在不断的发展过程中。任何一个厂商可以在中国的纺织产业集 群地很容易的寻找到上下游合作伙伴, 同时也方便上游面料及辅料企业更好的服务客户, 可以 有效的减少运输成本、缩短供货时间,从而使众多的服装企业能够更好的满足“小批量、多品 种、快交货”的需求。
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行业深度研究报告/纺织行业
(二)升值负面影响有限,外需仍能维持稳定增速 图 9:出口稳定增长的动力 中国纺织工业10年内难有替代者
中欧、中美双边协议逐步到期
中国纺织品服装出口: 仍将维持较为稳定增速
全球纺织贸易、发达国家进口稳定增长
资料来源:银河证券研究所
1、在欧美市场份额仍有提升空间 我们认为配额是限制中国纺织品出口增长的重要因素之一,2006 年我国在日本与美国、 欧盟纺织品进口总额中分别占 65%、29%、15.37%(欧盟为 2006 年 1-10 月份数据) 。其中, 日本市场属于无配额限制的市场, 也是最能够体现我国纺织业竞争力的市场。 由于地缘以及周 边环境等方面的原因, 中国纺织品服装在欧盟和美国市场占有率很难达到日本的水平, 但仍然 存在进一步上涨的空间。 随着配额取消后中国出口潜能的逐步释放,以及 2007 年中欧双边协议、2008 年中美双边 协议的到期,我们预测中国纺织品的出口额在未来有望达到世界纺织品服装贸易总额的 40%, 目前,中国纺织品服装出口额仅占全球贸易额的 25%,仍存在较大的上升空间。 图 10:中国占日本纺织品进口额的比重 80% 60% 40% 20% 0% 1995 1999 2003 占日本进口比例 64% 60% 40% 29% 20% 0% 1989 1993 1997 2001 2005
图 11:中国占美国纺织品进口额的比重 80% 中国占比
资料来源:WTO 中国纺织工业协会
资料来源:美国海关 银河证券研究所
全球及主要发达国家纺织品进口额总体维持上涨态势, 一定程度上受经济波动的影响。 从 历史情况看, 美国 1990 年-2006 年年均纺织品进口额增速为 7.74%(17 年间复合增长率 7.62%), 全球纺织品进出口额的增速约为 6.28%(16 年间复合增长率 5.31%) 。
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行业深度研究报告/纺织行业
图 12:历年美国纺织品进口增速 20% 15% 10% 5% 5% 0% 1990 -5% 1994 1998 2002 2006 美国纺织品进口增速
图 13:历年全球纺织品进口增速 20% 15% 10% 5% 0% 1990 -5% 1993 1996 1999 2002 2005 世界纺织品进口额增速
5%
资料来源:美国海关 银河证券研究所
资料来源:WTO 银河证券研究所
根据银河证券研究所的预测,2008 年除中国内地外的全球经济增长 3.0%,美国 GDP 增速 2.1%,欧元区 GDP 增速为 2%,日本 GDP 增速为 2.1%。以此为基础,结合纺织工业协会的预测, 我们预计 2008 年、2009 年中国纺织品出口增速分别在 16%-18%、14%-16%之间。
2、重估出口退税率、人民币持续升值下调对纺织行业的影响 图 14:历年来纺织品服装出口退税率 20% 纺织品 服装
图 15:理论测算退税率下调对 2008 年退税额的影响 2008年出口金额1470亿美元*1.185*1.165 =2029$
15%
退税基础:2029*70%*88%=1250亿$, 0.7为一般贸易比例,88%为出口中成本的比例
10% 13%退税率,退税额:(1250*13%)/1.17=138.89亿$ 5% 1994.1 11%退税率,退税额:(1250*11%)/1.17=117.5亿$ 1997.5 2000.9 2004.1 2007.5 退税额减少:(138.89-117.5)*7=150亿¥
数据来源:银河证券研究所
数据来源:银河证券研究所
在 2006 年 9 月份下调纺织品出口退税率两个基点的基础上,2007 年 7 月 1 日起,国家再 次将服装、粘胶纤维及制品出口退税率分别下调至 11%和 5%。我们对退税率下调影响退税额 进行了简单测算,具体内容见图 15。调研情况显示出口退税率下调的实际负面影响远小于此:
因为中国纺织行业在全球市场的不可替代性,决定了中国的纺织品服装具有较强的 议价能力,中国纺织品近年来的出口价格指数很好的说明了这一点。 由于许多的纺织品服装采取的是“生产成本+利润空间”的出口定价方式,只要中 国的优势依然存在,该模式决定了出口退税率下调并不会对中国的纺织行业盈利状 况产生根本的影响。
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行业深度研究报告/纺织行业
图 16:2005 年 6 月以来人民币升值情况 20% 兑美元升值 稳定币种 10% 对日元升值 对欧元升值
图 17:纺织品服装出口价格指数 120% 1.1757 115% 1.1191 总出口价格指数 对美国出口价格指数 对欧盟出口价格指数
0% Jul-05 -10% Jul-06 Jul-07
110%
1.1014
1.0906 1.0457 1.0238
105%
-20%
100% 2006年 07M2 07M4 07M6 07M8 07M10
资料来源:银河证券研究所
资料来源:中国纺织工业协会 银河证券研究所
截至 2007 年 10 月,人民币兑美元累计升值 9.36%,兑日元、欧元呈现贬值状态,与 2005 年 6 月相比,分别累计贬值 14.91%、6.03%。我们认为人民币对美元的升值总体上讲是美元的 系统性贬值造成的,卢比、韩元、日元、欧元、英镑均对美元呈现出不同程度的升值。 目前看来, 人民币对美元持续加速升值、 对欧元进入升值通道是纺织出口企业面临的最大 困难, 议价能力较弱的常规产品更是如此。 但我们认为升值的负面影响对于纺织企业而言并不 是灭顶之灾:
在对升值具有一定预期的情况下,出口企业能够通过订单谈判部分转移升值的负面 影响; 出口企业币种的选择也可以有效的减弱人民币兑美元升值带来的负面影响; 每年我国需要进口大量原料和机器设备,可以对人民币升值对出口带来的负面影响 进行对冲。 表 1:人民币升值、议价能力对行业出口影响的敏感性分析 (单位:亿人民币) 167.03 0% 议 价 能 力 2% 4% 6% 8% 10% 0% 711.18 416.16 121.14 -173.87 -468.89 -763.91 2% 778.70 489.58 200.47 -88.65 -377.76 -666.88 人民币兑美元汇率变动 4% 846.22 563.01 279.79 -3.42 -286.64 -569.86 6% 913.75 636.43 359.12 81.80 -195.51 -472.83 8% 981.27 709.86 438.44 167.03 -104.39 -375.80 10% 1048.80 783.28 517.77 252.25 -13.26 -278.78
资料来源:银河证券研究所
由于目前我国的贸易顺差仍然保持较快的增长速度,出口退税率再次下调很可能在 2008 年成为现实,人民币升值的预期也非常强烈。正因为如此,整个资本市场少有投资者看好中国 的纺织板块,我们认为有必要对该项政策的负面影响进行重新评估。重估结果:
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行业深度研究报告/纺织行业
在退税率下调两个百分点、产品生产成本因要素价格上涨提高 4%的情况下,表 1 对人民 币升值、议价能力对行业出口的净利润影响进行敏感性分析。在人民币兑美元升值 8%,出口 议价能力提高 6%的情况下,纺织行业 2008 年出口将因为升值减少净利润 167 亿¥。在人民 币升值 8%, 出口议价能力提高 7%的情况下, 纺织行业 2008 年出口基本可以消化人民币升值、 退税率下调、成本上涨 4%的风险。 从实际情况看,根据中国纺织工业协会统计,2006 年我国纺织品服装整体出口价格指数 上涨了 10.14%,2007 年预计在 8%左右,我们认为,2008 年的出口价格指数估计仍能够上调 6%-8%。
3、中欧协议到期 2007 年 10 月 9 日,中欧双方达成新协议,2008 年 1 月 1 日起,我国纺织品对欧盟出口取 消数量限制,届时,将采取双方监控的方法(进口方面,欧盟对中国纺织品实施监督;出口方 面,中国对出口企业拟实行资格准入制度) ,以防止出现出口暴增以及限制转口贸易。10 月 18 日,商务部对于输欧纺织品的企业进行了资质限定,达到标准的企业有 6000 家,对于小型企 业以低价竞争为主的出口起到一定限制作用。 中欧协议到期对于纺织类上市公司的影响主要体 现在以下几个方面:
降低配额费用支出; 扩大原被限制类产品的出口。 表 2:2007 年截至 11 月 8 日设限产品对欧盟出口清关率 类别 2类 4类 4C 类 5类 6类 7类 20 类 26 类 31 类 39 类 115 类 商品名称 梭织棉布 T 恤衫 童衫 毛衫 梭织裤子 女式衬衫 床单 连衣裙 胸衣 桌布 亚麻或苎麻纱 数量单位 公斤 件 件 件 条 件 公斤 条 件 公斤 公斤 设限数量 70,636,000 595,624,000 49,635,000 220,054,000 388,528,000 90,829,000 18,518,000 29,736,000 250,209,000 14,862,000 5,347,000 出口数量(截至 11 月 8 日) 42,060,110 412,947,773 39,417,581 196,456,298 315,114,819 78,372,531 12,931,953 26,553,963 198,042,147 7,997,898 4,435,408 清关率 59.54 69.33 79.41 89.28 81.1 86.29 69.83 89.3 79.15 53.81 82.95
资料来源:中国纺织经济信息网 银河证券研究所
从 2007 年出口欧盟情况看,10 类产品除了 5 类毛衫、7 类女士衬衫、26 类连衣裙等外, 清关率普遍偏低, 这种局面并不说明这些产品在欧盟市场已经达到饱和, 主要原因是部分产品 配额成本偏高,企业出口无利可图,最终形成许多配额浪费。以梭织裤子为例,部分配额成本 在江苏高达 3 美元/条。
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行业深度研究报告/纺织行业
4、有关出口的预测 假定:全球进口年增速 5.31%(前 16 年的复合增长率) ;中国自 2006 年起经历 8 年的时 间可以占世界纺织品进口总额的 40%;2008、2009 年因配额逐步取消增速略高,剩余 5 年以 复合增长率计算。 表 3:中国纺织品服装出口增速预测 (单位:亿美元) 中国出口额 中国出口增速 占全球进口比例 全球进口额 2006 1470 25.14% 25% 5880 2007 1742 18.50% 28.13% 6192 2008 2029 16.50% 31.12% 6521 2009 2334 15% 33.98% 6867 2010 2539 8.80% 35.11% 7232 2011 2763 8.80% 36.27% 7616 2012 3006 8.80% 37.48% 8020 2013 3270 8.80% 38.72% 8446 2014 3558 8.80% 40% 8895
资料来源:中国纺织工业协会 银河证券研究所
出口预测:预计 2008 年出口增速在 16%-18%之间,以 16.5%的增速计算,出口额有望达 到 2029 亿美元。预计 2009 年仍有望达到 14%-16%的出口增速,以 15%计算,2009 年出口额 有望达到 2334 亿美元。 在人民币升值 8%的情况下,出口价格指数提高 6%,考虑到出口退税率下调两个百分点, 生产成本提高 4%, 行业 2008 年将因此减少收入 167 亿人民币; 在价格指数提高 7%的情况下, 基本可以消化升值 8%、退税率下调 2 个百分点、生产成本提高 4%等因素的负面影响。 在这种格局下,2008 年投资策略中,我们认为在国际上产品质量高、技术优势突出、议 价能力强的出口企业仍应当值得关注。
(三)内销升级,中国进入品牌消费时代 图 18:内销增长以及品牌发展的动力 农村现金收入大幅增加 人口自然增长率维持在5%左右
衣着类消费有望大幅增长
城镇居民可支配收入不断提高 城镇化不断提高 进入品牌消费时代
高端市场:国际品牌优势明显
中端市场(二三线城市) 国内品牌优势逐渐显现
资料来源:银河证券研究所
1、支撑衣着类消费大幅增长的因素:收入增长及城镇化 制约农村衣着消费的重要因素是收入较低,随着收入增长,农村市场消费成长空间巨大。 2006 年,我国农村人均衣着类现金消费比上年增长 13.6%,高于收入增速 3 个百分点;占农 村人均生活消费现金支出及人均现金收入的比例分别为 6.96%、4.68%。2006 年,我国城镇人 均衣着类消费支出为 901.78 元,比 2005 年增长 12.52%,占人均消费性支出及人均可支配收 入的比重分别为 10.37%、7.67%。
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图 19:农村人均衣着类现金消费支出情况 12% 人均衣着类现金消费(右轴) 占消费现金支出比(左轴) 占人均现金收入比(左轴) 250 200 6.96% 6% 4.68% 3% 100 50 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 07E 08E
图 20:城镇人均衣着类消费支出 15% 人均衣着类消费(右轴) 占消费性支出比(左轴) 占人均可支配收入比(左轴) 10.37% 900 7.67% 600 5% 300 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 07E 08E 0 1500 1200
9%
10% 150
0%
资料来源:中国统计年鉴 银河证券研究所
资料来源:中国统计年鉴 银河证券研究所
1996 年以来我国居民收入经历了“高速-趋缓-高速”的增长过程,2007 年,受国民经济 快速增长的影响, 农村家庭人均纯收入和城镇家庭人均可支配收入增速为 10 年来的最高水平。 在此带动下,衣着类消费保持较快的增长速度。 图 21:城乡人口构成 120% 90% 10% 60% 5% 30% 0% 1995 1997 1999 2001 2003 2005 07E 0% 1995 1997 1999 2001 2003 2005 07E 5.28% 农村 城镇
图 22:近年来人口自然增长率 15% 人口自然增长率
资料来源:WIND 资讯
资料来源:WIND 资讯
2005 年以来,我国限额以上服装、鞋帽针纺织品批发和零售额一直保持较快的增速,其 中,2007 年 1-9 月份增速为 24.9%,比同期社会消费品零售总额增速高 8.5 个百分点。从国内 需求和出口情况看,除 2001 年特殊情况外,2007 年首次呈现出衣着类零售总额增速远超过出 口增速的情况。 图 23:零售额增速 30% 限额以上服装、鞋帽针纺织批发和零售额增速 社会消费品零售总额同比增速 24.7% 20% 15.9% 10% 10% 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 07Q3 0% 2002 2003 2004 2005 2006 07Q3 20%
图 24:出口增速和国内衣着类零售总额增速对比 40% 30% 内销增速 纺织品服装出口增速
资料来源:统计局网站
资料来源:统计局网站 中国纺织工业协会
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2、内销不断升级,逐步进入品牌消费时代 由于国家统计局的衣着类价格指数主要反映的是大型批发市场衣着类的价格指数, 近年来 确实呈现下降的趋势, 我们认为这种价格指数并不能反映社会主流人群的衣着类消费价格指数 情况(据统计,城镇居民 30%以上购买品牌服饰,而重点大型百货商场是品牌服装的主要销 售市场之一) ,因此我们选择全国重点大型百货商场服装销售情况单独进行分析(全国重点大 型百货商场约 300 家左右,占零售总额的 4.5%,衣着类零售额约占重点大型百货商场零售总 额的 20%-25%,全国重点大型百货商场服装销售额约为服装规模以上企业内销总额的 25%) 。 图 25:衣着类消费价格指数 105% 居民衣着类消费价格指数
图 26:重点大型百货商场服装销售额和销售量增速 40% 30% 20% 商场销售额/规模服装企业内销额 服装销售额增速 服装销售量增速 40% 30% 20% 10% 0% 2003 2004 2005 2006 07M2 07M1-8
100% 2002 2004 2006 07M3 07M5 07M7 07M9
10% 0% 95%
资料来源:统计局网站
资料来源:中华商业信息中心
近年来国内重点零售企业服装销售金额增速远超过销售数量的增速, 充分反映了衣着单价 在不断提高,体现了大中城市消费档次的提升。在当前国内大中城市服装消费不断升级、品牌 消费方兴未艾的格局下,国内市场逐步成为企业可以长期依赖的中高档产品销售市场。 图 27:2000-2006 年衣着类国内消费复合增长率 30%
图 28:消费升级意愿 消费电子 家用电器 67 61 51 48 46 40 37 0 25 29 33 50 75 100 27 30 29 22 20
20%
家居装潢 服装鞋帽
10%
保健和营养品 家庭用品 食品饮料
0%
衣着
普通服装
中高档品牌服装
资料来源:CEIC
资料来源:BCG 中国消费者行为量化调查
3、全国重点大型百货商场服装销量历史增长情况 从历史数据看, 女装和童装销售量一直维持较为稳定的增长速度, 五年间复合增长率分别 为 16.85%、13.5%;休闲服中的 T 恤衫、夹克衫 5 年复合增长率分别为 17.55%、14.25%;男 士正装中的男西服、男衬衫近两年消费量增速加快,年均增速 10.33%、11.35%。我们预计未 来 5 年这种增速仍然能够延续。
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图 29:全国重点大型百货商场主要服装销售量增长情况 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 男西服 -5% 男衬衫 T恤衫 夹克衫 针织内衣裤 羊绒及羊毛衫 女装 童装 2004 2005 2006 2007M1-9
资料来源:中华商业信息中心
4、内销预测 我们对我国农村和城镇居民未来衣着类消费增长情况进行了预测:2007 年农村衣着类消 费增速预计为 25.48%,城镇为 22.68%;2008 年农村衣着类消费增速预计为 25.28%,城镇为 22.28%。在内销升级的情况下,中高档品牌服装的消费增速必然要高于这一水平。 表 4:中国不同市场衣着类内销增速预测 2006 年 农村 可支配收入增速/纯收入增速 衣着类消费增速 人口自然增长率 衣着类消费增长速度 乐观预期 零售:限额以上增速 规模以上:企业内销增速 10.20% 13.60% 5.28% 18.88% 18.88% 城镇 12.07% 12.65% 5.28% 17.93% 17.93% 19.6% 25.45% 2007 年 E 农村 20.20% 20.20% 5.28% 25.48% 28.03% 26.4% 〉25.45% 城镇 17.60% 17.60% 5.28% 22.68% 24.95% 2008 年 E 农村 20% 20% 5.28% 25.28% 27.81% 27% 〉25.45% 城镇 17% 17% 5.28% 22.28% 24.51%
资料来源:WIND 资讯 银河证券研究所
(四)政策加剧行业分化,优势企业更值得期待 图 30:行业发展格局 优势独一无二,出口稳定增长 依然看好我国纺织行业发展前景 居民可支配收入稳定增长,内销持续升温 优势企业前景更 为值得期待 下调出口退税率 人民币持续升值 节能减排标准提高 行业面临结构调整,处于洗牌期
资料来源:银河证券研究所
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比起 2005 年的贸易摩擦不断,2007 年纺织行业运行的外部环境除了欧盟 REACH 法规引 起一定的行业关注外, 贸易环境可谓风平浪静。 对行业发展影响较大的主要来自国内的宏观调 控政策:一是出口退税率的连续下调,二是人民币持续升值,三是节能减排的标准逐步提高。 2008 年,这种行业运行的环境和趋势仍将继续延续。 表 5:行业内企业分化情况 利润总额/销售收入 占总企业比例 2007M1-8 人均利润 平均销售利润率 2006 年 平均人均利润率 ≥10% 8.89% 2.78 万元 13.71% 14.34% ≥3.83% 31.64% 1.75 万元 8.29% 6.69% <3.83% 68.36% 930 元 0.61% 1.03%
资料来源:中国纺织工业协会
在国家宏观调控政策影响下,纺织行业内部分化进一步加剧。我国 2007 年 1-8 月份规模 以上企业中 8.89%的企业销售收入利润率在 10%以上, 31.64%的企业销售收入利润率在超过行 业平均水平,绝大多数企业处于行业平均水平以下。与 2006 年对比可以发现,这种分化程度 进一步加剧。2008 年随着国家相关政策的进一步落实,纺织行业洗牌的局面将进一步明显, 在行业整体形势向好的情况下,我们有理由对行业中的优势企业给以更多的期待。
(五)主要原料价格预计波动不大 图 31:纺织主要原料价格 24000 涤短均价 棉花328级 粘胶短纤均价 21800 20000
16000 12658 12000 11300 8000 Sep-06
14563
13639
Oct-06
Dec-06
Jan-07
Mar-07
Apr-07
May-07
Jul-07
Aug-07
Oct-07
资料来源:第一纺织网 银河证券研究所
棉花是纺织工业重要的原料, 其价格波动对中各行业的利润产生重要影响。 根据今年的棉 花收购情况, 我们判断明年 8 月份以前棉花暴涨暴跌的局面不会出现, 棉花价格将维持在 15000 元/吨以下的水平。 化纤与棉花之间具有一定的替代性, 近年来随着科技进步较快, 化纤原有的一些弊端逐步 得到改良,吸湿、透气、抗静电等问题逐步得到解决。受石油价格上涨的影响,涤纶短纤的价 格存在上涨的压力。但由于涤纶短纤产能过剩的格局依然存在,预计 2008 年涤纶短纤的价格 大幅上涨的可能性较小。 粘胶短纤虽然价格上涨很快, 但主要是需求主导下的上涨, 预计 2008 年这种格局难以改变。 2007 年,受澳大利亚出现历史上最严重的干旱的影响,羊毛价格上涨较快。亚麻进口价 格与上年同期相比上涨较快。2008 年这种状况是否会持续仍取决于气候条件。
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三、行业投资策略 (一)行业上市公司全景图 纺织行业完整的产业链包括 “原料—纺织—印染—服装” 等环节。 原料主要包括天然纤维、 人造纤维、合成纤维;按照终端产品的不同,可以划分为衣着类纺织品、家用纺织品、产业用 纺织品三大类, 从发达国家纺织工业发展经验看, 产业用纺织品以及家用纺织品的比例有逐步 提高的趋势。我国纺织行业主要上市公司分布情况见图 32。 图 32:纺织服装产业链及上市公司全景 天然纤维:棉花、羊毛、麻、丝;化学纤维:人造纤维(粘胶等)和化学纤维
棉纺:鲁泰、华茂、德 棉、新野、黑牡丹、华 润锦华、华芳纺织、常 山股份、湖北迈亚
毛纺:江苏阳光、 上海三毛
麻纺:金鹰股份、 华升股份
丝绢:金鹰股份、 丝绸股份、新民 科技
染整:自营:众和 加工:凤竹、航民、美欣达、三房巷、华纺股份
服装:自主品牌:七匹狼,雅戈尔,报喜鸟,杉杉股份,红豆股份 加工贸易:江苏阳光、鲁泰、大杨创世、黑牡丹、江苏三友 家纺:孚日股份,维科科技 产业用:欣龙控股、福建南纺、神马实业
辅料:
衬布:宜科科技 纽扣拉链:伟星股份,浔星股份
资料来源:银河证券研究所
(二)行业整体评级 全球主要纺织服装类上市公司 2006 年静态市盈率为 18.2 倍,2007、2008 年动态市盈率 16.0 倍、14.2 倍;香港市场主要纺织服装企业平均 2006 年静态市盈率为 27.99 倍,2007、2008 年动态市盈率分别为 21.28 倍、16.22 倍。而 A 股市场 2006 年静态市盈率高达 70.05 倍,远高 于国际市场平均估值水平。 由于目前纺织行业的整体估值水平偏高, 我们仍然维持纺织行业的 “中性”投资评级。 表 6:中国纺织板块整体估值水平 纺织板块 46 家 总市值(亿) 2219.04 06 年净利润(亿) 31.68 前推 12 个月净利润(亿) 07Q3 净资产(亿) 56.93 612.94 PE06 70.05 PE 前推 12 月 38.98 PB 3.62
资料来源:WIND 银河证券研究所(2007 年 12 月 17 日收盘价计算,剔除 2007 年前三季度亏损企业以及市盈率超过 200 上市公司)
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表 7:国际市场主要纺织服装类上市公司估值水平 代码 NKE COH GPS RMS ADS VFC RL 3401 3105 3101 PUM 平均 330 551 2698 2331 589 210 平均 HK HK HK HK HK HK ESPRIT 裕元集团 魏桥 李宁 宝姿 永恩国际 交易所 代码 US US US FP GR US US JP JP JP GR 名称 NIKE COACH GAP HERMES ADIDAS VF POLO TEIJIN NISSHINBO TOYOBO PUMA 货币 USD USD USD EUR EUR USD USD JPY JPY JPY EUR 总市值 (百万) 33356 11626 16429 8963 9823 8122 6377 481535 287915 162174 4352 93697.46 144722.8 46082.52 13544.37 28940.08 14747.70 9647.19 42947.44 收盘价 06A 66.27 31.47 21.76 84.1 48.24 74.06 62.02 478 1437 229 275.1 255.2 114.7 27.5 10.96 27.3 25 5.88 35.22 3.54 2.07 1.05 2.56 2.62 5.35 3.55 31.30 79.82 17.49 16.91 15. 5.17 1.79 1.65 0.45 0.67 0.23 1.66 EPS 07E 3.89 2.46 1.17 2.81 3.21 6.05 4.50 36.99 77.64 19.72 19.45 16.2 6.21 2.03 1.87 0.65 0.88 0.30 1.99 08E 4.50 2.86 1.35 3.12 3.80 6.62 5.47 41.14 85.00 21.13 22.33 17.9 7.28 2.28 2.27 0.90 1.16 0.38 2.38 06A 18.72 15.20 20.72 32.85 18.41 13.84 17.47 15.27 18.00 13.09 16.27 18.2 22.21 15.35 6.65 61.07 37.54 25.13 27.99 PE 07E 17.04 12.79 18.53 29.91 15.03 12.24 13.78 12.92 18.51 11.61 14.14 16.0 18.49 13.57 5.85 41.87 28.51 19.41 21.28 08E 14.74 11.00 16.12 27.00 12.69 11.18 11.33 11.62 16.91 10.84 12.32 14.2 15.75 12.09 4.82 30.30 21.50 15.47 16.66 4.44 5.87 3.61 6.27 3.17 2.41 3.17 1.16 1.12 1.19 3.74 3.29 11.91 2.59 1.05 17.63 14.91 9.83 9.65 24.42 40.24 16.14 18.93 17.94 18.02 16.91 8.84 5.80 9.25 24.82 18.30 50.18 16.49 13.98 27.97 34.43 35.79 29.81 1.46 0.84 1.71 3.11 0.95 1.09 1.07 0.43 13.74 2.33 1.44 2.56 0.99 1.09 0.41 1.90 1.27 1.11 1.13 PB 07ROE PEGY
资料来源:BLOOMBERG 银河证券研究所(以 2007 年 12 月 26 日收盘价计算)
(三)投资主线 我们的 2008 年投资主线主要围绕两类企业展开,一类是在国际上具有技术优势、产品品 质具有保障的企业,另一类是具有渠道控制能力以及品牌塑造能力的企业。具体内容如下:
1、产品质量高、技术优势突出、近几年来业绩稳定增长的纺织类上市公司 包括出口类企业(由于纺织行业的特性,该类上市公司出现超预期增长的可能性较小) ; 其中,典型代表:鲁泰。 主线一:关注高端面料国际产业转移的程度。目前,中国的棉纺、毛纺、麻纺的产能均居 世界第一,但大并不代表强,纺织环节的高端依然掌握在发达国家的手中,正因为如此,每年 我国仍然需要进口大量的高档面料。 主线二:关注公司的技术水平。纺织类公司的技术水平差异很大,技术水平的差异决定了 公司产品的品质差异,同时决定了公司产品的毛利率水平以及公司的整体盈利能力。
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2、具有品牌优势、销售网络优势、能够分享行业成长的服装类上市公司 (由于中国的品牌塑造仍处于初期,存在出现超预期增长的可能性) 。 主线一:关注公司的市场定位准确性,以及围绕定位,公司的品牌策划能力、宣传以及营 销推广能力。 在这些方面,我们认为 A 股上市公司中做的最好的是七匹狼,该公司已经突破了传统的 “央视+明星+招商+大百货”模式,在品牌推广的过程中更多的是向消费者传递一种理念。 雅戈尔由于具有强大的资本实力作为后盾, 通过国际兼并收购, 在男士正装 (衬衫、 西服) 领域的龙头地位进一步巩固,除此以外,应密切关注雅戈尔在品牌塑造方面的进一步行动。 图 33:中国服装品牌发展阶段 中国服装品牌初始发展阶段的选择:男装、体育服装 竞争主形态:渠道圈定、规模扩张和品牌运作
过去 OEM 加工阶段的合作 处于价值链的最低端
现在 部分企业开始做品牌 渠道载体合作阶段 利润向流通环节集中 品牌塑造 资本
未来 品牌发展阶段 品牌超越国界 价值链高端 设计能力 设计体现品牌定位
成败关键
整体商业运作能力 资本可以改变品牌 需要系统化品牌管理
资料来源:银河证券研究所
主线二:关注公司渠道扩张以及渠道控制能力。强调渠道的重要性是因为:
从价值链构成情况看, 利润从上游原料供应和中游加工快速向后端的流通环节集中; 在尚未形成强势品牌的情况下,企业更多的是依赖渠道数量以及渠道管理水平提高 而决胜终端。 图 34:渠道关注点 渠道终端形象 渠 道 关 注 点 是企业品牌内涵的传导载体,直营店和旗舰店形式至关重要
渠道扩张速度
跑马圈地时代,没有渠道扩张,就没有销量的支撑
渠道效率和控制能力
扁平化营销渠道有利于提高效率,利于掌握销售网络主动权
资料来源:银河证券研究所
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图 35:2006 年主要服装类上市公司渠道数量统计 4000 3000 2000 1000 63 店面数量(左) 单店销售额(右) 3000 3260 90 60 30 120
图 36:2006 年主要服装类上市公司自营占比与利润率 75% 毛利率(右) 自营比例(左) 60.0% 55% 35% 39% 50% 37% 40% 60%
104
1457 44
1658
56
35%
21% 551 15% 3.4% 3.0% 0.0% 雅戈尔 0.0% 杉杉 鄂尔多斯 30
20%
0
七匹狼
报喜鸟
雅戈尔
杉杉
鄂尔多斯
0
-5% 七匹狼
0%
报喜鸟
资料来源:银河证券研究所
资料来源:银河证券研究所
我们将决定服装类内销型上市公司竞争优势的因素归结为:渠道控制能力(自营占比,以 及渠道的扁平化程度) 、单店销售额、毛利率等决定的盈利能力和成长能力(进一步扩大店面 数量的可能性)两类指标。根据测算结果,竞争力强的分别是雅戈尔、七匹狼、报喜鸟。 表 8:内销型服装类上市公司竞争力评分 评分项目 渠道控制 单店销售 毛利率 盈利能力 雅戈尔 5 5 5 5.00 七匹狼 3.5 4 4 3.83 报喜鸟 3.5 4 4 3.83 杉杉股份 2 2 2 2.00 鄂尔多斯
图 37:内销型服装类上市公司竞争力评分矩阵 5 3 4
七匹狼 报喜鸟 雅戈尔
4
3.83
成长能力
4
3 2 1 0 0 1 2 3 盈利能力 4 5 6 杉杉股份 鄂尔多斯
内生增长 扩张速度 扩张空间 成长能力
5 2 3.5 3.50
5 5 4 4.67
5 4 5 4.67
3 1 1 1.67
3 1 1 1.67
资料来源:银河证券研究所
资料来源:银河证券研究所
3、建议关注经营模式创新者、为品牌服装提供服务的辅料类龙头企业 (该类公司有可能出现超预期的增长) 本报告已经阐述了目前国内已经进入品牌消费时代, 国内消费者对服装的品质、 品牌更为 关注,而高品质的服装必然是由高品质的面料、高品质的辅配件组合而成。我们判断:中高档 服装的消费增速超过整个行业的增长速度, 由此带动中高档辅配件产品需求的增长超过行业平 均水平。虽然纽扣、拉链等国内生产企业众多,但真正能够满足品牌服装企业要求的企业并不 多, 市场具有逐步向龙头企业集中的特征, 未来辅配料的龙头企业将是消费升级的最大受益者。
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投资主线如下:
渠道控制能力。重点关注辅配料生产企业与服装类生产企业,尤其是规模较大的品 牌服装生产企业之间是否建立长期的战略性合作伙伴关系。 产品质量和档次、种类。 能否适应服装品牌企业“多品种、快交货”的要求。
(四)寻找具有高盈利能力、可持续增长的纺织类上市公司 重点关注盈利能力的持续性、成长能力的确定性(包括短期成长能力增强的确定程度、长 期持续发展能力以及超常规增长的确定性) ,关注企业是否具有核心竞争力,是否能更好地持 续满足客户的需求。 图 38 反映了我国的纺织板块重点上市公司与国际重点服装类上市公司相比,估值水平普 遍偏高, 但与此相对应, 我国服装板块重点服装类上市公司成长性非常好, 基本反映 “高成长、 高估值”的特点。其中,与其成长性相比,伟星股份、雅戈尔、七匹狼的估值水平偏低,仍具 备进一步提升的空间。 而形成高成长的最根本原因是由于这些公司在技术水平和品牌渠道方面 具有领先优势。 图 38:高 PE 基于高成长 60 报喜鸟 45 HERMES 浔兴股份 鲁泰 NIKE POLO GAP COACH VF 0 10 20 30 三年复合增长率(07-09) 众和股份 雅戈尔 伟星股份 孚日股份 七匹狼
PE2007
30 15 0
40
50
60
资料来源:银河证券研究所
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四、2008 年 A 股纺织板块重点关注上市公司 (一)鲁泰 A(000726) :产能有序扩张,促进业绩稳定增长 投资评级 关键指标预测 单位:百万元,元 营业收入 EBITDA 净利润 摊薄 EPS PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 2005A 2233 536.3 311.45 0.369 38.57 14.6 6.2 9.87% 0.53 2006A 2858 575.0 334.23 0.396 35.95 13.8 5.6 8.66% 0.61 2007E 3638 970.1 426.84 0.505 28.15 15.1 5.0 10.21% 0.67 2008E 4303 1098.7 444.36 0.475 29.92 13.5 3.5 9.28% 0.68 2009E 5462 1259.7 537.55 0.575 24.73 11.6 3.2 10.56% 0.79
谨慎推荐
资料来源:公司数据 银河证券研究所(以 12 月 17 日收盘价计算,且 2008 年后每股收益摊薄考虑可能增发股数)
驱动因素与主要假设条件 衬衫的需求量的稳定增长将促使公司的产品销售情况良好。 我们预计未来 5 年衬衫的需求 量增速 10%以上,而中高端衬衫需求量增速高于这一水平。假定公司增发项目于 2009 年上半 年达产;色织布产销率维持 100%;2009 年衬衫内销比例达到 5%,2010 年达到 8%,以后年 度维持在该水平不变,且衬衫价格自 2011 年起每年提高 3%。 我们与市场不同的观点 市场普遍认为公司内销 2008、2009 年即可见成效,我们认为公司增发主要是为了巩固其 色织布龙头地位,衬衫内销渠道建设短期内难见成效。 市场普遍不看好棉纺行业的发展前景, 但我们认为由于城市化率逐步提高, 国内衬衫消费 量的不断增长,中高档色织布发展前景以及公司的发展前景广阔。由于长期从事 OEM 生产, 产品种类、花色较多,有利于公司开拓国内市场;同时,公司排污标准 70COD,将成为国家 减排标准提高的受益者。 公司估值与投资建议 预计 2007 年 EPS0.51 元; 2008EPS0.48 元; 2009EPS0.58 元, 三年净利润复合增长率 17.10%。 采用相对估值法,给与公司 30 倍的市盈率,对应每股价格 14.4 元。采取 DCF-WACC 绝对估 值的方法,公司的合理市场价格应当在 16.2 元附近。由于公司是行业中难得能够长期维持稳 定增长、且净资产收益率一直维持在 15%以上的企业,我们建议投资者可以在适当的价位增 持,目标价格 16 元。 股票价格表现的催化剂 增发项目的完成和新项目的达产;公司品牌建设、内销渠道建设取得一定进展。 主要风险 出口退税率下调、 人民币兑美元的大幅升值以及人民币对欧元进入升值通道将会对公司的 毛利率产生一定的影响;同时,品牌渠道建设的进度具有一定的不确定性。
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行业深度研究报告/纺织行业
表 9:鲁泰 A(000726)财务报表预测 资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 215 115 110 87 96 809 0 15 2644 193 12 114 0 4416 1107 127 275 29 92 -19 113 0 484 0 2481 1934 2005 194 10643 89 -454 396 32 171 203 2006 324 121 114 121 140 806 0 13 2772 361 18 97 0 4991 1654 174 226 27 134 11 111 0 396 0 2850 2141 2006 288 15834 313 -986 810 149 203 351 2007E 382 199 147 123 148 1210 0 13 3115 464 18 96 0 5913 2054 229 406 24 134 11 111 0 680 12 3776 2427 2007E 442 35869 684 -704 77 57 324 382 2008E 451 235 174 126 175 1445 0 13 3356 643 18 90 0 6726 1361 274 485 20 134 11 111 0 303 12 2827 3811 2008E 463 40759 786 -822 106 70 382 451 2009E 573 298 221 130 222 1846 0 13 3343 422 18 85 0 7170 1260 350 620 16 134 11 111 0 303 12 2933 4149 2009E 560 43964 732 -200 -410 122 451 573 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 归属于母公司净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 38.57 2.7 3.2 1.0% 14.8 35.95 2.1 2.9 8.2% 14.0 28.15 3.4 5.0 1.3% 15.3 30.4 3.1 3.5 1.6% 13.7 24.7 2.4 3.2 1.7% 11.6 30.6% 14.9% 18.1% 9.87% 25.6% 12.3% 17.2% 8.66% 25.6% 12.2% 19.4% 10.21% 24.9% 10.8% 14.8% 9.28% 24.4% 10.3% 14.1% 10.56% 18.1% 26.2% 11.3% 28.0% -3.1% 7.3% 27.3% 46.7% 27.7% 18.3% 13.0% 4.1% 27.0% 18.7% 21.0% 2005 2233 1550 2 63 188 90 0 0 -1 0 373 5 383 50 333 311 22 0.74 0.74 2005 2006 2858 2126 3 80 233 102 0 0 3 0 375 14 393 42 351 334 17 0.79 0.79 2006 2007E 3638 2705 3 96 222 165 0 0 0 42 489 14 502 60 442 427 15 0.51 0.51 2007E 2008E 4303 3231 4 114 262 123 0 0 0 36 604 14 617 154 463 444 19 0.48 0.48 2008E 2009E 5462 4127 5 177 333 87 0 0 0 0 733 14 747 187 560 538 23 0.58 0.58 2009E
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DCF 估值与目标价位 鲁泰 A(000726)DCF 折现模型 2006A EBIT EBITDA 折旧与摊销 资本支出 自由现金流 41664 57682 16018 54604 (1518) 2007A 61139 97008 35869 80400 (20164) 2008E 69110 109869 40759 82245 (10467) 2009E 82006 125970 43964 20000 49931 2010E 84458 130784 46326 20000 84638 2011E 86803 135070 48267 20000 88495 2012E 89270 139268 49998 20000 91864 2013E 91868 143491 51623 20000 95211 2014E 94606 147802 53196 20000 98595 2015E 97495 152237 54742 20000 102049 2016E 100546 156821 56275 20000 105592
WACC 永续增长率
6.96% 3.0%
Ke 税后 Kd t
9.5% 4.875% 25% 4.5% 10.0% 5.5% 55% 45% 1.05 6.96% 加 权 资 本 成 本 WACC 16.2 5.46% 5.96% 6.46% 6.96% 7.56% 7.96% 8.46% 2.0% 18.71 16.49 14.74 13.32 11.93 11.14 10.27 2.5% 21.45 18.55 16.34 14.59 12.93 12.00 11.00
永续增长率 g 3.0% 25.32 21.29 18.39 16.20 14.14 13.04 11.86 3.5% 31.15 25.16 21.14 18.24 15.66 14.31 12.90 4.0% 40.98 30.99 25.00 20.99 17.61 15.90 14.18
预测期 NPV 企业价值 债务价值 股权价值
1614203.0 1653619.2 284780.3 1368838.9
Rf Rm Rm-Rf D/A E/A
股本 每股价值
84486.48 16.20
βe WACC
公司战略和竞争力分析 公司基本情况介绍 公司是我国最大的色织布生产商, 年色织布产销量超过亿米。 自成立以来, 公司围绕主业, 不断增加主业的投资,产能不断扩大。目前,鲁泰逐步解决了棉花、棉纱、印染后处理以及热 电、蒸汽等方面的约束,形成了“棉花棉→棉纺→纱染→色织布→后整理→衬衣”完善的产业 链。2007 年鲁泰具有年产色织布 11500 万米、衬衣 1050 万件、匹染布 4000 万米的产能。 公司战略分析 优势 劣势 机会 威胁 SWOT 评价 公司具有色织布后处理以及纺纱新技术等方面优势 受升值、退税率下调的影响较大,内销刚起步 公司不断完善产业链,内销市场也在开拓中 雅戈尔、溢达产能扩大可能带来竞争加剧 总分值:3.8 分值:4.5 分值:3 分值:4 分值:4
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 波特“五力”评价 供应商无主观力量,原料受气候影响较大 产品技术差异较大,新进入者较难突破 国外大客户具有较强的谈判能力 匹染布对公司产品有一定的替代性 雅戈尔、溢达对公司形成较大的竞争压力 总分值:3.8 分值:4.5 分值:4.5 分值:3.5 分值:3 分值:3
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来转好,-表示未来变差
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行业深度研究报告/纺织行业
(二)雅戈尔(600177) :资本实力雄厚,主业多元化游刃有余 投资评级 关键指标预测 单位:百万元,元 营业收入 EBITDA 净利润 摊薄 EPS PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 2005A 4656 1111.6 565 0.25 87.68 36.5 11.2 7.83% 0.42 2006A 6011 1384.2 755 0.34 65.59 31.5 6.7 6.40% 0.42 2007E 7427 1868.2 1948 0.87 25.42 28.8 5.6 6.81% 0.41 2008E 10546 2871.3 1530 0.69 32.37 19.1 5.1 11.20% 0.50 2009E 12668 3336.8 1824 0.82 27.15 16.4 4.6 12.48% 0.52
推 荐
资料来源:公司数据 银河证券研究所(以 12 月 17 日收盘价计算,未考虑公司可能出售中信证券股权)
驱动因素与主要假设条件 中国城市化率不断提高,正装以及衬衫的需求量不断增加是公司业绩增长的重要驱动因 素。我们预计未来 5 年衬衫、西服的需求量增速 10%以上,而中高端需求量增速高于这一水 平。假定随着店面平效的提高,公司 2008-2016 服装销售收入增速逐步从 16%过渡到 3%;纺 织业务色织布项目至 2010 年实现 1 亿米产能, 产销率 100%; 房地产业务目前土地储备至 2013 年销售收入确认完成,2014 年后假定为 0。 (公司的服装内销表现很可能超过我们的预期,房 地产业务我们也采取了非常谨慎的假定) 我们与市场不同的观点 市场普遍认为公司的核心业务转向股权投资和房地产, 通过调研, 我们认为公司在依靠纺 织服装完成资本积累以后,目前采取的战略是“服装、房地产、股权投资三足鼎立” 。随着公 司逐步完成向品牌运营商的转变,公司的服装主业仍然具有很大的发展空间。 公司估值与投资建议 采用分部法对公司进行估值,其中,股权投资使用 1 倍 PB 法,根据 11 月 27 日前一个月 平均收盘价计算,雅戈尔持有的已上市公司股权摊销至每股为 11.26 元;房地产业务、纺织、 服装业务采用 DCF 绝对估值,按照假定条件,每股合理市场价格为 16.91;考虑到自营店面升 值约 20 亿,折合至每股为 0.9 元。累计每股目标价格为 29 元,给予“推荐”的投资评级。 股票价格表现的催化剂 资本市场中对拟上市公司的战略投资再次获得突破;服装业务海外品牌并购事件的出现。 主要风险 国家房地产宏观调控风险; 资本市场周期性会影响公司未来投资领域的收益情况, 从而对 公司的市场价格产生重大影响。
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表 10:雅戈尔(600177)财务报表预测 资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 761 5 300 1233 59 3938 20 955 3798 87 0 521 43 11745 2901 312 301 1667 135 367 397 0 353 0 7327 4417 2005 646 26688 1119 -859 10 270 492 762 2006 661 5 407 1437 98 5466 0 672 3669 99 0 389 24 16761 2297 122 326 2294 190 835 607 0 647 0 9388 7373 2006 862 33047 1382 -1109 -388 -115 761 646 2007E 891 12 503 1597 111 6590 0 672 3889 392 0 1238 45 19618 2188 147 388 3070 190 835 607 0 1247 12 10751 8904 2007E 2064 52455 707 -252 -224 230 661 891 2008E 1266 17 715 1811 158 8847 0 672 3888 394 0 1087 40 22875 3345 198 520 4171 190 835 607 0 1347 12 13293 9621 2008E 1690 55053 677 -355 52 374 891 1266 2009E 1520 20 858 2070 190 10667 0 672 3874 408 0 936 35 25440 3089 238 627 5494 190 835 607 0 1447 12 14607 10871 2009E 2015 57743 1816 -382 -1180 255 1266 1520 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 归属于母公司净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 87.7 10.6 11.2 0.0% 36.5 65.6 8.2 6.7 0.0% 31.5 25.4 6.7 5.6 1.1% 28.8 32.4 4.7 5.1 2.0% 19.1 27.2 3.9 4.6 1.5% 16.4 37.8% 13.9% 15.5% 7.83% 36.9% 14.3% 14.6% 6.40% 38.4% 27.8% 25.4% 6.81% 41.8% 16.0% 18.3% 11.20% 41.6% 15.9% 19.7% 12.48% 11.5% 22.1% 1.2% 29.1% 24.7% 33.7% 23.6% 27.5% 158.0% 42.0% 72.7% -21.5% 20.1% 18.9% 19.2% 2005 4656 2897 89 588 238 122 0 0 5 0 727 6 814 168 646 565 81 0.25 0.25 2005 2006 6011 3792 133 683 350 87 0 0 35 0 1002 94 1146 284 862 755 107 0.34 0.34 2006 2007E 7427 4572 153 891 468 181 0 0 1655 0 2818 10 2828 764 2064 1948 116 0.87 0.87 2007E 2008E 10546 6138 217 1265 606 231 0 0 40 0 2130 10 2140 449 1690 1530 160 0.69 0.69 2008E 2009E 12668 7402 260 1519 727 259 0 0 40 0 2541 10 2551 536 2015 1824 191 0.82 0.82 2009E
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DCF 估值与目标价位 雅戈尔(600177)纺织服装、地产业务 DCF 折现模型 2006A EBIT EBITDA 折旧与摊销 资本支出 自由现金流 105370 137714 32344 132773 (20691) 2007A 134361 186817 52455 190745 (86154) 2008E 232081 287134 55053 39467 53854 2009E 275936 333679 57743 42157 154767 2010E 290096 350668 60572 44986 263222 2011E 308928 372498 63571 47985 342733 2012E 327137 393896 66758 51172 362944 2013E 344278 414431 70153 54567 372733 2014E 206483 280253 73770 58184 689411 2015E 220188 297814 77626 62040 245104 2016E 231615 313352 81737 66151 261630
WACC 永续增长率
6.98% 2.5%
Ke 税后 Kd t
10.4% 3.526% 25% 4.5% 10.0% 5.5% 50% 50% 1.08 6.98% 加 权 资 本 成 本 WACC 16.91 5.40% 5.90% 6.40% 6.90% 7.40% 7.90% 8.40% 1.5% 19.07 17.38 15.99 14.82 13.83 12.96 12.19 2.0% 20.94 18.82 17.14 15.76 14.61 13.61 12.75
永续增长率 g 2.5% 23.45 20.69 18.59 16.91 15.54 14.39 13.41 3.0% 27.02 23.21 20.46 18.36 16.69 15.33 14.19 3.5% 32.46 26.77 22.97 20.23 18.14 16.48 15.13
预测期 NPV 企业价值 债务价值 股权价值
4109395.4 4265718.8 554696.0 3711022.7
Rf Rm Rm-Rf D/A E/A
股本 每股价值
222661.17 16.67
βe WACC
表 11:公司股权投资概况 投资 中信证券 宁波银行 海通证券 宜科科技 金马股份 广博股份 浙商保险 中基外贸 合计 对应每股价格 参股 (亿股) 1.501 1.790 1.000 0.173 0.430 0.326 1.800 0.240 占被投资 比例 4.53% 7.16% 2.43% 12.84% 13.56% 14.95% 18.00% 20% 初始成本 (元/股) 1.72 1.01 35.88 1.09 7.00 0.37 1.00 1.25 250.71 11.26 一个月 平均价格 99.04 18.95 58.09 17.28 7.9 11.21 价值 (亿元) 148.66 33.92 58.09 2.99 3.40 3.65 性质 可供出售 长期股权投资 长期股权投资 长期股权投资 长期股权投资 长期股权投资 长期股权投资 长期股权投资
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行业深度研究报告/纺织行业
公司战略和竞争力分析 公司基本情况介绍 公司是我国最大的服装生产企业,2006 年西服平均市场占有率 13.31%,连续 7 年居同行 业第一;衬衫平均市场占有率 12.32%,连续 12 年位居同行业第一。 2007 年,公司以 1 倍 PB 的价格 1.2 亿美元收购 KWD 旗下的 SMART 以及 XIN MA,预 计收购完成后,2008 年能够为公司带来 1200 万美元的净利润。从未来发展的战略方向上看, 在恰当的时机,公司仍然会收购其他国际品牌,收购的目的主要是获得强大的渠道,从而为收 购国内服装企业打下基础。 公司 2003 年进入色织布行业, 是国内三大高档色织布生产商之一 (溢达、 鲁泰、 雅戈尔) , 目前年产能为 5400 万米, 规模上看, 仅次于溢达和鲁泰。 2008 年底新的色织布项目陆续投产, 2010 年有望达到 1 亿米。面料竞争优势体现为客户稳定、交货期短、技术优势突出。公司色 织布依然处于供不应求的状态,毛利率稳定在 20%左右。 目前公司在宁波和苏州地区已经逐步成为区域性的龙头, 其中, 近年来在宁波地区房地产 销售额中雅戈尔基本维持在 25%左右的份额。由于具备强大的资金实力,公司自 2006 年底以 来加大了土地储备,目前公司拥有土地储备 285.52 万平方米,拥有建筑面积储备 405 万平方 米,以每平米 8000 元计算,可实现销售收入 324 亿元,预计今后几年是地产业务快速增长期。 公司战略分析 优势 劣势 机会 威胁 SWOT 评价 具备完善的销售网络,品牌知名度高,客户认知度高 难以塑造高档次的品牌形象,公司目前定位中端偏高端 居民收入提高,带动品牌消费的升温 国际品牌、报喜鸟、七匹狼等渠道扩张对公司形成潜在威胁 总分值:4.4 分值:5 分值:4 分值:4.5 分值:4
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 波特“五力”评价 公司具有完善的产业链,最终端原料价格基本随行就市 塑造品牌是需要资本实力作为后盾的,新进入壁垒较高 客户议价能力较弱,是价格接受者 正装、商务休闲装之间具有替代性 国际二三线品牌国内代理商逐步增加,报喜鸟 总分值:4.4 分值:5 分值:4.5 分值:5 分值:4 分值:4
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来转好,-表示未来变差
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行业深度研究报告/纺织行业
(三)七匹狼(002029) :品牌定位准确,渠道逐步渗透全国 投资评级 关键指标预测 单位:百万元,元 营业收入 EBITDA 净利润 摊薄 EPS PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 2005A 313 57.5 35.55 0.19 135.45 47.1 14.6 10.71% 0.83 2006A 484 84.5 51.55 0.27 93.41 33.0 12.9 12.87% 0.97 2007E 852 144.2 87.14 0.46 55.25 30.0 4.6 9.09% 0.89 2008E 1438 245.5 142.89 0.76 33.70 18.6 4.1 11.80% 0.91 2009E 2066 355.1 200.00 1.06 24.08 13.2 3.5 12.51% 0.92
谨慎推荐
资料来源:公司数据 银河证券研究所(以 12 月 17 日收盘价计算)
驱动因素与主要假设条件 居民收入水平提高, 品牌消费意识增强是公司未来业绩增长的基础。 公司增发项目的实施 以及品牌形象的逐步提升,是公司业绩增长的又一驱动因素。过去 5 年全国大型零售企业的 T 恤衫、夹克衫的销售量复合增长率 15%左右,我们预计品牌型休闲装的消费增速可能会超过 这一水平。 保守假定 2008 年发挥募集资金 50%效应, 2009 年 100%; 老店的内生增长率为 7%; 半显性期收入复合增长率 5%。 (实际增长率很可能超过我们预期) 我们与市场不同的观点 市场普遍认为福建众多休闲服生产企业间差异性不是很大, 但我们认为, 公司在品牌运作、 销售渠道控制等方面更胜其他企业一筹, 已经摆脱了传统的生产型企业的影子, 品牌运营商的 特征日趋明显。 公司的优势就在于: 准确的市场定位、 准确的品牌定位、 卓越的品牌推广能力, 尤其是公司在品牌策划、宣传方面,公司的优势非常突出;渠道体系日益成熟。 公司估值与投资建议 预计公司 2007-2009 年分别实现营业收入 8.51 亿元、14.38 亿元、20.65 亿元,复合增长 率 62.23%;实现净利润 0.87 亿元、1.43 亿元、2 亿元,复合增长率 57.13%;EPS 分别为 0.46 元、0.76 元、1.06 元。鉴于良好成长性,给予公司 2008 年 40 倍市盈率,目标价格 30.4 元, 对应 PEG0.985;结合 DCF 估值,公司的合理价值为 31 元,维持“谨慎推荐”投资评级。 股票价格表现的催化剂 公司增发项目中品牌渠道建设的顺利完成:门店扩张;生活馆建成后,公司品牌形象大幅 提升。 主要风险 增发项目实施后,公司的渠道控制能力、对经销商的管理能力、销售费用控制能力能否得 到加强, 否则将带来成本的增加; 品牌影响力能否在行业中保持领先地位也是影响公司未来业 绩至关重要的因素。 请务必阅读正文后的免责声明部分
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行业深度研究报告/纺织行业
表 12:七匹狼(002029)财务报表预测 资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 124 8 17 48 2 63 0 0 119 5 0 11 5 405 0 0 9 45 10 6 3 0 0 0 74 331 2005 37 891 59 -41 -7 11 113 124 2006 90 1 30 82 3 156 0 0 185 9 0 11 12 596 46 0 13 115 19 21 9 0 0 0 222 374 2006 55 1584 2 -70 34 -34 124 90 2007E 504 11 50 142 4 268 0 0 232 89 0 10 11 1321 0 0 24 236 19 21 9 0 0 12 321 1040 2007E 96 2215 57 -169 526 414 90 504 2008E 419 18 85 241 8 453 0 0 395 195 0 9 10 1832 140 0 40 442 19 21 9 0 0 12 683 1189 2008E 158 3382 82 -300 134 -85 504 419 2009E 602 26 122 385 11 650 0 0 588 239 0 8 8 2639 427 0 57 738 19 21 9 0 0 12 1283 1395 2009E 221 4814 202 -283 264 183 419 602 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 归属于母公司净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 79.4 15.4 14.6 0.5% 47.1 54.7 10.0 12.9 0.4% 33.0 55.3 5.7 4.6 0.2% 30.0 33.7 3.3 4.1 0.2% 18.6 24.1 2.3 3.5 0.3% 13.2 34.9% 11.8% 11.7% 10.71% 32.2% 11.4% 15.6% 12.87% 34.0% 11.3% 13.6% 9.09% 34.0% 11.0% 14.2% 11.80% 34.0% 10.7% 17.1% 12.51% 27.4% 8.8% 23.0% 54.7% 41.2% 45.0% 76.0% 77.9% 69.1% 68.9% 73.4% 64.0% 43.6% 45.0% 40.0% 2005 313 204 2 38 21 -1 0 0 0 0 52 -1 50 14 37 36 1 0.32 0.32 2005 2006 484 328 3 54 30 -1 0 0 0 0 72 -2 70 15 55 52 4 0.47 0.47 2006 2007E 852 562 5 99 63 -3 0 0 0 0 125 -1 124 28 96 87 9 0.46 0.46 2007E 2008E 1438 949 9 168 100 -2 0 0 0 0 214 -1 213 55 158 143 15 0.76 0.76 2008E 2009E 2066 1363 13 241 141 9 0 0 0 0 298 -1 297 76 221 200 21 1.06 1.06 2009E
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DCF 估值与目标价位 七匹狼(002029)DCF 折现模型 2006A EBIT EBITDA 折旧与摊销 资本支出 自由现金流 6861 8445 1584 7016 (26) 2007A 12208 14423 2215 16940 (12307) 2008E 21168 24551 3382 30000 (21668) 2009E 30696 35510 4814 28258 (8232) 2010E 33765 39432 5667 4578 37471 2011E 35453 41698 6245 5060 40890 2012E 37226 43923 6698 5437 42951 2013E 39087 46184 7097 5770 45102 2014E 41041 48520 7479 6088 47354 2015E 43093 50956 7863 6408 49716 2016E 45248 53504 8256 6736 52195
WACC 永续增长率
9.00% 4.0%
Ke 税后 Kd t
10.2% 4.125% 25% 4.5% 10.0% 5.5% 20% 80% 1.04 9.00% 加 权 资 本 成 本 WACC 31.37 7.50% 8.00% 8.50% 9.00% 9.50% 10.00% 10.50% 3.0% 34.66 31.91 29.62 27.68 26.01 24.55 23.26
永续增长率 g 3.5% 37.73 34.37 31.64 29.36 27.43 25.76 24.31 4.0% 41.68 37.44 34.09 31.37 29.10 27.18 25.53 4.5% 46.95 41.39 37.17 33.83 31.12 28.86 26.95 5.0% 54.32 46.66 41.12 36.90 33.57 30.87 28.62
预测期 NPV 企业价值 债务价值 股权价值
541165.9 591554.8 0.0 591554.8
Rf Rm Rm-Rf D/A E/A
股本 每股价值
18860 31.37
βe WACC
公司战略和竞争力分析 公司基本情况介绍 公司是沪深两市唯一一家男士休闲服品牌运营商, 连续七年荣列茄克产品市场综合占有率 第一名。2006 年拥有门店数量 1457 家(800 平方米以上 5 家,300-800 平方米 55 家,300 平 方米以下专卖店 1397 家) 。2007 年 10 月以 26.25 元/股的价格进行增发,募集资金 6 亿元,计 划在核心商圈发展 20 家男士生活馆,并配套拓展 200 家旗舰店,600 家专卖店。 公司战略分析 优势 劣势 机会 威胁 SWOT 评价 公司的品牌建设、渠道管理在商务休闲服领域处于领先地位 资金实力限制公司自营渠道建设步伐 城乡居民品牌消费之风逐步盛行 二三线国际品牌逐步进入国内市场,对公司形成强有力竞争 总分值:4.3 分值:5 分值:4 分值:4.5 分值:3.5
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 波特“五力”评价 构成成本的各项要素基本随行就市 公司已经建立品牌形象和渠道使新进入者需要付出更多成本 客户是价格接受者 商务休闲装、正装、休闲装之间替代性比较大 二三线国际品牌,利郎、劲霸等国内品牌 总分值:4.2 分值:4.8 分值:4.5 分值:4.5 分值:3.8 分值:3.5
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来转好,-表示未来变差
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行业深度研究报告/纺织行业
(四)伟星股份(002003) :依赖一站式服务,公司蓄势待发 投资评级 关键指标预测 单位:百万元,元 营业收入 EBITDA 净利润 摊薄 EPS PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 2005A 539 76.2 35.47 0.25 113.40 28.7 7.9 10.08% 1.20 2006A 807 123.9 65.43 0.44 65.87 20.5 5.7 10.99% 1.25 2007E 1156 217.9 100.78 0.72 39.92 18.8 7.6 14.55% 1.26 2008E 1472 277.8 145.06 0.97 29.71 15.2 4.8 15.44% 1.22 2009E 1851 353.4 193.69 1.29 22.25 11.8 4.2 17.51% 1.27
推 荐
资料来源:公司数据 银河证券研究所(2007 年 12 月 17 日收盘价)
驱动因素与主要假设条件 内销升温方兴未艾,将成为公司业绩增长的最大驱动力。未来 5 年中高档衣着类(包括男 装、女装、童装)消费增速应当在 15%以上,中高档辅配件的市场需求增长率应当与此增速 同步。保守假定公司半显性期(2010-2014 年间)拉链、钮扣收入增长 12%,水晶钻销售收入 增长 25%,光学镜片增长 10%;预计公司公开增发项目在 2008 年初完成,其中,增发股数在 1000 万股。 (公司的实际表现很可能会超越我们的预期) 我们与市场不同的观点 市场普遍认为钮扣拉链的生产工艺简单,企业间的差距不是很大,我们认为,中国中高端 服装生产企业具有集中度逐步提高的趋势, 公司已经建立起来的以直销为主的销售网络将使公 司能够更多地分享内销成长的成果; 能够保质保量的完成大规模订单以及公司的一站式服务是 与同行业竞争领先的关键。 公司估值与投资建议 上市以来公司的收入、净利润复合增长率高达 48%、62%。我们预计公司 2007-2009 年实 现净利润 10078 万元、14497 万元、19351 万元,三年复合增长率 43.58%;EPS 分别为 0.72 元、0.97 元、1.29 元。鉴于公司的良好成长性,我们给予公司 2008 年 35 倍的市盈率,目标价 格 33.95 元,对应的 PEG 为 1.08。结合 DCF 估值,我们认为公司的每股合理价格为 34 元, 给与“推荐”投资评级。 股票价格表现的催化剂 公司增发项目的逐步达产;2008 年两税并轨,公司的所得税率由 33%下调至 25%。 主要风险 产能扩大后,公司的销售是否能够同步增长是影响公司未来业绩的最大不确定性因素。
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行业深度研究报告/纺织行业
表 13:伟星股份(002003)财务报表预测
资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额
2005 89 5 44 48 6 96 0 1 205 12 0 6 1 515 86 19 55 14 23 18 7 0 0 0 242 273 2005 38 2041 71 -130 49 -9 98 89
2006 188 10 65 22 5 110 0 1 248 115 0 6 0 773 126 36 58 20 39 33 8 0 0 0 320 452 2006 69 2331 173 -196 122 99 89 188
2007E 230 12 94 31 11 178 0 1 343 147 0 6 4 1057 274 45 98 27 39 33 8 0 0 12 536 533 2007E 107 4455 115 -185 113 42 188 230
2008E 294 16 120 42 13 229 0 1 457 174 0 6 4 1354 162 58 125 36 39 33 8 0 0 12 474 891 2008E 154 6036 178 -200 85 63 230 294
2009E 369 20 151 56 17 288 0 1 522 137 0 5 3 1568 192 73 157 48 39 33 8 0 0 12 563 1017 2009E 205 7281 231 -100 -55 76 294 369
利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 归属于母公司净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA
2005 539 382 3 34 64 6 0 0 0 0 58 -3 56 18 38 35 3 0.47 0.47 2005
2006 807 562 5 44 95 9 0 0 0 0 112 -3 109 40 69 65 4 0.73 0.73 2006
2007E 1156 798 7 70 107 8 3 0 0 0 162 -3 159 51 107 101 7 0.72 0.72 2007E
2008E 1472 1023 9 89 133 8 0 0 0 0 209 -3 206 52 154 145 9 0.97 0.97 2008E
2009E 1851 1286 12 112 160 5 0 0 0 0 275 -3 272 67 205 194 11 1.29 1.29 2009E
50.9% 45.8% 42.2%
49.8% 80.4% 84.4%
43.3% 72.4% 54.0%
27.4% 25.4% 43.9%
25.7% 29.1% 33.5%
29.1% 7.1% 14.6% 10.08%
30.4% 8.6% 19.1% 10.99%
31.0% 9.3% 21.8% 14.55%
30.5% 10.4% 21.6% 15.44%
30.5% 11.1% 21.5% 17.51%
60.5 4.0 7.9 0.7% 28.7
39.4 3.2 5.7 0.9% 20.5
39.9 3.5 7.6 0.7% 18.8
29.7 2.9 4.8 1.3% 15.2
22.3 2.3 4.2 1.9% 11.8
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行业深度研究报告/纺织行业
DCF 估值与目标价位 伟星股份(002003)DCF 折现模型 2006A EBIT EBITDA 折旧与摊销 资本支出 自由现金流 5574 7615 2041 20038 (11353) 2007A 10054 12386 2331 18500 (8049) 2008E 17333 21788 4455 20000 (2117) 2009E 21740 27776 6036 10000 13189 2010E 28062 35343 7281 10000 19473 2011E 32477 40836 8359 25000 9085 2012E 36805 46840 10035 25000 14352 2013E 41753 53763 12011 25000 20177 2014E 47440 61576 14136 20000 31401 2015E 53993 70101 16109 20000 37867 2016E 58380 76384 18005 20000 42969
WACC 永续增长率
7.07% 3.0%
Ke 税后 Kd t
10.7% 4.125% 25% 4.5% 10.0% 5.5% 55% 45% 1.12 7.07% 加 权 资 本 成 本 WACC 33.68 5.57% 6.07% 6.57% 7.07% 7.57% 8.07% 8.57% 2.0% 38.32 34.17 30.89 28.21 25.98 24.09 22.46 2.5% 43.47 38.06 33.92 30.65 27.98 25.76 23.88
永续增长率 g 3.0% 50.62 43.21 37.81 33.68 30.42 27.76 25.55 3.5% 61.23 50.36 42.96 37.57 33.45 30.19 27.54 4.0% 78.60 60.97 50.11 42.72 37.34 33.23 29.98
预测期 NPV 企业价值 债务价值 股权价值
510148.7 533265.7 27363.7 505902.0
Rf Rm Rm-Rf D/A E/A
股本 每股价值
15006.22 33.71
βe WACC
公司战略和竞争力分析 公司基本情况介绍 公司是东南亚最大的纽扣生产企业,目前产能在我国中高端纽扣产量中约占 20%,除此 以外,公司的主导产品包括:拉链、金属制品、水晶钻、其他服装配件等。 公司战略分析 优势 劣势 机会 威胁 SWOT 评价 具备完善的销售网络,市场信誉好 与国外高端企业相比,存在一定的技术差距 提供一站式服务,有助于公司拉链等其他辅料销量的增长 辅料交货要求较高,部分区域可能出现潜在竞争者 总分值:4.3 分值:5 分值:4 分值:4 分值:4
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 波特“五力”评价 不饱和树脂、金属是公司的主要原料,基本由市场定价 纽扣协作性要求高,新进入者较难突破 常规产品随行就市,高端产品客户议价能力较弱 拉链、钮扣基本没有替代产品 竞争对手只能在个别产品上对公司形成竞争 总分值:4.4 分值:4.5 分值:4.5 分值:4 分值:4.5 分值:4.5
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来转好,-表示未来变差
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五、主要风险因素 1、人民币兑美元加速升值、兑欧元进入升值通道 根据银河证券研究所宏观部的预测, 2008 年人民币兑美元升值的幅度在 8%-10%之间; 中 国兑欧元很可能进入升值的通道; 目前, 这种真实的全面升值对纺织行业来讲是最大的负面影 响。
2、出口退税率再次下调 为减少贸易顺差,降低人民币升值的压力,2008 年出口退税率再次下调很可能会再次成 为现实。
3、受次级债影响,美国经济整体增速下滑 美国是我国重要的纺织品服装出口市场, 从历史情况看, 中国对美国的纺织品出口增速和 美国的经济增长率之间具有非常密切的相关性。 世界经济状况和美国具有很大的相关性, 一旦 美国因为次债问题,经济增速下滑,中国的纺织品出口必然会受到影响。
4、排污标准提高,印染环节整体生产成本将有所提高 2007 年 11 月份环保总局颁布了十一五发展规划,其中专门提到了小印染企业。根据我们 从协会了解,2008 年 1 月 1 日起,很可能所有老印染企业的污水排放标准提高至 80COD,新 印染企业的污水排放标准提高至 60COD,2011 年起,老企业同样执行 60COD 的标准。我们 认为 80COD 至 60COD 是一个质的变化,如果国家严格按照该标准执行,成本必然会提高较 多。
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附件一:2007 年纺织行业运行情况 在出口退税率下调、 人民币持续升值等负面因素影响下, 纺织行业整体仍然维持较快的发 展速度, 呈现出良好的发展态势, 其产量增长速度、 主营业务收入、 利润总额以及销售毛利率、 销售净利率超过业内大多数人士的预期。
(一)生产依然维持较快的增长速度 2007 年 1-11 月份,我国规模以上企业累计化纤产量 2180 万吨,同比增长 18.77%;纱产 量 1804.9 万吨,同比增长 17.06%;布产量 410.44 亿米,同比增长 13.06%;服装产量 179.7 亿件,同比增长 13.44%。与 2006 年同期相比,目前的增长速度均处于较高水平。 根据中国纺织工业协会的预测,2007 年全年我国规模以上企业的化纤产量有望达到 2400 万吨,同比增长 16.7%;纱产量有望达到 1990 万吨,同比增长 16.9%;布产量 498 亿米,同 比增长 11.6%;服装产量达到 200 亿件,同比增长 12.9%。全口径测算,由于行业产业结构的 特点, 纱和化纤的产量与规模以上企业差异不是很大; 与规模以上企业产量差距较大的是服装, 预计全年服装产量有望达到 600 亿件, 同比增长 17.6%; 布产量为 681 亿米, 同比增速为 13.7%。 整体看,行业仍然未持较快的增长速度。 图 39:规模以上企业纱、化纤产量累计同比增长速度 30% 化纤产量累计同比增速 纱累计同比增速 19.11% 17.45% 10% 10%
图 40:规模以上企业布、服装累计同比增长速度 30% 布产量累计同比增速 服装产量累计同比增速
20%
20% 14.21% 12.47%
0% Feb-06
May-06 Aug-06
Nov-06
Mar-07
Jun-07
Sep-07
0% Feb-06
May-06
Aug-06
Nov-06
Mar-07
Jun-07
Sep-07
数据来源:中国纺织工业协会统计中心
数据来源:中国纺织工业协会统计中心
表 14:2007 年纺织业规模以上企业主营业务收入 主营业务收入(亿元) 1-2 月 1-5 月 1-8 月 1-11 月 3644.4 10709.3 18553.7 26786.6 同比增长(%) 24.43 23.97 22.86 22.47
表 15:2007 年以来纺织行业规模以上企业利润总额 指标 1-2 月 1-5 月 1-8 月 1-11 月 利润(亿元) 115.8 391.9 710.7 1063.4 同比增长(%) 39.45 43.86 37.79 36.99
数据来源:中国纺织工业协会统计中心
数据来源:中国纺织工业协会统计中心
与产量保持快速增长相对应, 纺织服装行业的主营业务收入以及利润总额呈现出较快的增 长速度。2007 年 1-11 月份,纺织服装行业共实现主营业务收入 26786.6 亿元,比上年同期提 高 22.47%;实现利润总额 1063.4 亿元,比上年同期提高 36.99%。利润总额的增长速度超过主 营业务收入的增长速度,一方面说明纺织服装产品的附加价值可能有所提高,另一方面,也表
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明了行业利润率水平将比 2006 年同期有所提高。
(二)管理水平的提高推动毛利率及利润率略有上升 根据中国纺织工业协会统计中心的数据,今年 1-11 月份我国纺织工业毛利率[主营业务收 入-主营业务成本-营业税金及附加)/主营业务收入]、销售利润率(利润总额/主营业务收入) 比去年同期均有所增长。 进一步分析销售利润率比去年同期有所提高的主要原因在于以下几个 方面:一是三费比率[(营业费用+管理费用+财务费用)/主营业务收入]的下降,尤其是销售 费用率、管理费用率的下降。以 2007 年 1-11 月份为例,行业利润率比去年同期提高 0.42 个 百分点,其中,三费比率比去年同期下降 0.23 个百分点。二是行业技术水平的提高。三是投 资收益、多元化经营以及营业外收入带来的贡献。 表 16:纺织服装行业规模以上企业毛利率变化情况 毛利率(%) 上年同期毛利率(%)
表 17:纺织服装行业规模以上企业销售利润率变化情况 指标 销售利润率(%) 上年同期销售利润率
1-2 月 1-5 月 1-8 月 1-11 月
10.45 10.46 10.28 10.76
10.00 9.98 10.12 10.17
1-2 月 1-5 月 1-8 月 1-11 月
3.18 3.66 3.83 3.97
2.83 3.15 3.42 3.55
数据来源:中国纺织工业协会统计中心
数据来源:中国纺织工业协会统计中心
(三)各子行业盈利状况差异较大 表 18:纺织各子行业规模以上企业盈利状况 毛利率 棉纺 毛纺 麻纺 丝绢纺 印染 针编织 服装 8.58% 8.60% 9.86% 7.27% 8.93% 10.34% 11.08% 成本费用利润率 4.02% 4.66% 3.37% 2.34% 3.46% 4.09% 4.61% 利润率 3.85% 4.46% 3.22% 2.28% 3.35% 3.89% 4.36%
数据来源:中国纺织工业协会统计中心,银河证券研究所
我们选取毛利率、成本费用利润率[利润总额/(主营业务成本+主营业务税金及附加+营业 费用+管理费用+财务费用)]、利润率(利润总额/主营业务收入)三指标进行比较衡量。表 18 反应纺织各子行业规模以上企业盈利状况的差异。 针编织、 服装行业属于典型的劳动密集型行 业,同时也属于竞争力较强的行业;棉纺、麻纺、丝绢纺以及印染行业内部企业间的竞争着眼 点主要是成本压缩,利润率在行业中处于相对较低水平。 之所以在人民币升值、 出口退税率下调等不利因素的影响下, 纺织行业的经营业绩仍然表 现突出,主要原因在于需求增长以及技术进步的双轮驱动。其中,需求增长一方面表现为外需 的增长,主要通过出口增长速度体现,更为重要的是我国国内需求的升温。当然,也不能排除 投资收益、营业外收入、新会计准则实施以及企业多元化经营对行业经营业绩的积极影响。
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(四)企业议价能力较高,出口强势不减 2007 年 1-11 月我国纺织品服装出口总额为 1606.51 亿美元(含第 94 章) ,比去年同期提 高 20.07%。由于该增速是建立在 2003 年以来 20%以上的增长速度基础之上的,我们认为对于 纺织行业而言属于较高水平。 在各种不利的政策影响下, 出口增长速度仍能够保持在较高的水 平确属不易,对于纺织行业 1-11 月份的经营业绩做出了重要的贡献。 图 41:2007 年各月纺织品出口金额及增速 250 200 150 30% 100 50 0 1月 3月 5月 7月 9月 19.51% 0% -25% 2001 2003 2005 07M1-8 0% 出口额 出口增速 90%
图 42:2001 年以来纺织服装出口数量及价格指数增速 50% 数量增幅 价格增幅
60% 25% 10.34% 8.91%
-30%
数据来源:中国纺织工业协会统计中心
数据来源:银河证券研究所
我们认为之所以能够维持 20.07%的增长速度主要基于以下几点原因:一是中国纺织产品 议价能力的提高。根据中国纺织工业协会统计中心测算,2005 年以来,我国的纺织品服装出 口价格一直处于上涨状态,其中,2005 年、2006 年、2007 年 1-11 月份出口价格指数分别为 107.35%、110.14%、108.86%,扭转了 2004 年以前中国纺织品服装出口价格一直处于下降趋 势的状态。 议价能力的提高是建立在中国纺织工业质量及低价格优势的基础之上的。 二是世界 经济增长速度仍处于较高的水平, 带动纺织品服装需求的不断增长。 三是对原设限地区的出口 保持较快的增长速度。 从逐月出口情况看,在今年年初出现了巨幅波动,进入 4 月份以后,我国纺织品服装的出 口增速稳定的维持在 20%左右。从主要出口市场情况看,我国 1-11 月份对欧盟出口 264.7 亿 美元, 同比降低 0.5% (主要罗马尼亚和保加利亚 2006 年基数过高的原因) 对美国出口 245.98 , 亿美元,同比增长 19.95%;对非欧盟、美国地区出口 1094.89 亿美元,同比增 26.29%。
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(五)内销持续升温,国内市场贡献不断加大 图 43:纺织规模以上企业内销情况 28000 销售产值(现行价) 出口交货值 内销占比 80%
图 44:技术进步带动劳动生产率不断提高 7.0 全行业劳动生产率(单位:万元/人) 6.69 6.0 5.31 4.65 60% 5.0
21000 70% 14000
7000 4.0 Mar-05
0
2002年
2005年
50%
Aug-05
Feb-06
Jul-06
Dec-06
数据来源:中国纺织工业协会统计中心
数据来源:中国纺织工业协会统计中心
有关内需升温、 消费档次提升的具体内容参见本报告第一部分。 值得提及的是内销在我国 纺织行业销售收入中的地位逐步提高。
(六)技术进步消化要素成本上涨压力 近些年来,纺织行业经过大量引进先进技术装备,改进生产工艺,为节能、降耗、劳动生 产率的大幅提高提供了坚实的物质基础, 由此大大降低了纺织行业的生产成本, 提高了行业竞 争能力,吸收了由于原料价格上升、政策成本上升给行业带来的不利影响。我们以纺织工业协 会“十五”期间的统计为例: “十五”期间,单位纺织加工用电量下降 20.02%,标准煤下降 41.41%, 纺织用工下降 38.84%; 而同期燃料动力价格上涨 35.62%, 纺织用工价格上涨 54.20%。 在假设煤、 电的权重各占 1/2 的情况下,十五” “ 期间单位纺织加工、 纺织用工成本下降了 5.69%, 燃料动力成本下降 6.03%。 我们认为劳动生产率的变化可以部分的反映纺织工业技术水平提高的情况。通过计算 2005 年 3 月份以来的数据可以发现,我国纺织行业劳动生产率有了较大的提高,从 2005 年 3 月份的 4.65 万元/人稳步提高到 2007 年 1-8 月份的 6.69 万元/人。该数据一方面充分地反应了 技术水平的提高, 同时也间接的反映出纺织服装行业用工成本的提高在很大程度上可以通过工 人劳动生产率的提高而得到抵消。 (劳动生产率的计算公式为:工业增加值*12/实现该工业增 加值的累计月份)
(七)不排除投资收益、营业外净收入以及新会计准则对行业净利 润的影响 根据纺织服装板块上市公司的三季报, 在大杨创世、 雅戈尔等上市公司的业绩中证券投资 收益成为重要的组成成分, 而新会计准则的实施对航民股份等上市公司的业绩增长做出了较大 的贡献,因此,我们不能排除纺织服装行业规模以上企业的部分净利润是由投资收益、营业外 净收入以及新会计准则贡献的。
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(八)行业投资增速依然偏快,棉纺 2008 年产能过剩压力或将减弱 图 45:2007 年行业固定资产投资增速 400 固定资产投资额 同比增速 50% 40% 30% 200 20% 100 10% 0% 2006年1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 0% 20%
图 46:2007 年 1-9 月份各行业投资增速 60% 投资增速
300
40%
0
-20%
棉纺
毛纺
针编织 服装鞋帽
化纤
纺机
数据来源:中国纺织工业协会统计中心
数据来源:中国纺织工业协会统计中心
总体看,纺织行业 2007 年固定资产投资总体速度依然偏快,其中,针编织、服装鞋帽、 化纤均保持较快的增长速度, 棉纺基本维持在正常水平, 毛纺的投资增速比上年同期呈现一定 的下降。 化纤增速的提高与行业今年的景气状况相关性较大, 作为劳动力密集优势突出的行业, 服装鞋帽以及针编织投资增速的提高也表明市场对未来发展的信心。
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附件二:2007 年资本市场纺织板块表现 (一)上市公司借助资本市场实力进一步增强 1、借助资本市场实现跨越式发展 表 19:2007 年纺织服装上市公司资本市场筹资情况 代码 002154 002144 002174 002029 002172 ---名称 报喜鸟 宏达经编 梅花伞 七匹狼 澳洋科技 山东如意 筹资情况 8-16 上市,发行价格 12.6 元/股,募集资金 30240 万元 8-3 上市,发行价格 5.43 元/股,募集资金 14661 万元 9-25 上市,发行价格 5.68 元/股,募集资金 11928 万元 10-11 增发上市,发行价格 26.25 元/股,募集资金 59981 万元 9-21 上市,发行价格 14.85 元/股,募集资金 33932 万元 发行 2000 万股,募集资金 35465 万元 项目 营销网络建设项目、中高档衬衫项目 高档经编面料及印染后整理技术建设项目 扩大产能,达产后产能是现有的两倍 生活馆、旗舰店的建设 新改建共 8 万吨粘胶差别化纤维项目 多功能与生态羊毛织物项目
资料来源:银河证券研究所
在向商业银行贷款困难、贷款利率不断提高的情况下,2007 年众多纺织类上市公司借助 资本市场,突破了缓慢的自有资本积累过程,使企业从同类公司中脱颖而出,同时进一步巩固 了企业的龙头地位。
2、借助资本市场迅速实现资本增值 在本轮金融股引领的牛市中,纺织板块获益较多,其中,股权投资堪称经典的是雅戈尔、 华茂股份和杉杉股份。 我们认为未来中国的资本市场仍有较大的发展空间, 在当前牛市格局中, 股权投资有助于纺织类上市公司迅速实现资本升值, 投资收益的增加也将为公司主业的进一步 发展提供了资金支持。 表 20:2007 年纺织服装上市公司金融类股权投资情况 代码 600177 名称 雅戈尔 参股 中信证券 宁波银行 浙商保险 000850 华茂股份 宏源证券 国泰君安 广发证券 徽商银行 600884 000936 杉杉股份 华西村 宁波银行 江苏银行 华泰证券 参股股数(股) 150,124,100 179,000,000 180,000,000 21,780,000 95,299,933 50,000,000 13,714,400 179,000,000 248,809,215 22,169,146 占被投资比例 4.53% 7.16% 18.00% 1.49% 1.69% 2.50% 0.55% 7.16% 3.17% 1.01% 初始投资金额(元) 257,531,652 181,550,000 180,000,000 34,706,782 96,570,599 50,000,000 11,200,000 181,550,000 298,571,058 26,700,830 性质 可供出售 长期股权投资 长期股权投资 可供出售 长期股权投资 长期股权投资 长期股权投资 长期股权投资 长期股权投资 长期股权投资
资料来源:公司公告 银河证券研究所
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(二)行业板块间分化显著:内销型服装上市公司表现抢眼 我们选取了主营业务收入、主营业务收入同比增长率、主营业务利润、主营业务利润同比 增长率、投资收益、利润总额、净利润、净利润同比增长率、毛利率、净资产收益率等指标用 于衡量纺织服装业各子行业板块分化情况。其中,毛利率、净资产收益率用来衡量公司的盈利 能力;主营收入总比增长率、主营业务利润同比增长率、净利润同比增长率三个指标用来衡量 公司的成长性。 表 21:主要板块 2007 年前三季度业绩比较 万元,% 纺织服装 纺织 棉纺 毛纺 麻纺 丝绸 染整 服装 内销为主 外销为主 纺织辅配料 多元化经营 家纺 产业用 主营业务收入 6010797 2469346 1108490 338706 163547 442132 522563 2186883 1663428 434889 168835 425729 397999 405559 增长率 14.95 13.56 21.19 7.69 1.58 11.27 5.21 25.68 31.87 14.06 39.42 -27.1 6.23 57.83 主营业务利润 1046842 308791 157540 40665 20538 51328 54341 514288 462124 52572 46914 65558 63936 32124 增长率 20.06 8.18 6.17 11.93 -3.68 12.16 5.11 38.04 43.7 6.59 43.61 -7.72 6.24 29.27 净利润 381840 115823 54105 23940 5596 21331 15012 241809 219283 10057 14963 -57034 22193 1418 增长率 64.12 15.84 0.93 331.98 -30.21 5.52 -25.25 162.58 155.78 2.86 39.55 99.73 80.91 -57.18 毛利率 18.11 12.92 14.55 12.5 12.73 12.38 10.67 24.65 29.23 12.23 28.18 16.01 16.66 8.22 净资产收益率 7.22 5.63 5.98 7.65 3.67 5.97 3.5 10.52 10.84 3.52 11.33 -20.01 11.43 0.38 投资收益/利润总额 38.56 10.49 12.65 8.95 16.06 8.74 2.83 49.59 51.46 52.25 0.61 -1.96 4.80 48.50
数据来源:WIND 资讯,银河证券研究所
1、板块表现 目前沪深两市纺织服装行业(棉纺、毛纺、麻纺、丝绸、印染、服装、配件、家纺、产业 用)的上市公司有 59 家,我们按照主业的不同,对纺织板块进行了细分。从盈利能力看,纺 织板块上市公司毛利率 18.11%,净资产收益率为 7.22%,远高于行业平均毛利率水平近 8 个 百分点。 从成长性看, 主营业务收入、 主营业务利润、 净利润的增长率分别为 14.95%、 20.06%、 64.12%,净利润的增长幅度远超过主营业务利润的增长速度,主要原因之一是投资收益的迅 猛增长,其中,2007 年前三季度纺织板块实现投资收益 22.55 亿元,比上年同期提高 823.4%, 占利润总额的比例为 38.56%。 投资收益的迅猛增长成为 2007 年前三季度经济运行指标的主要 特征之一。
2、子行业盈利能力比较 从盈利能力看,内销型服装类上市公司表现非常抢眼,毛利率、净资产收益率分别为 29.23%、10.84%,是行业平均水平的 2 倍,在整个纺织板块中处于最高水平。形成这种状况 的主要原因来自于两个方面: 一是受益于我国居民收入提高带动的消费升级热潮的形成, 居民 对品牌服装需求大幅增长,二是受益于投资收益的大幅增长,2007 年前三季度投资收益占利 润总额的比例高达 51.46%。
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纺织配件类只有三家上市公司, 且这三家均是所在细分行业中的龙头企业, 与服装类企业 的联系较为密切,从盈利能力看,公司业绩表现同样非常突出,毛利率、净资产收益率(前三 季度)分别为 28.18%、11.33%。 与以内销为主的上市公司形成鲜明对比, 外销类服装上市公司业绩表现一般, 人民币升值、 出口退税率下调是影响因素之一, 缺乏核心竞争力, 过度依赖加工能力以及终端客户的不确定 性是影响公司业绩的最主要因素。 产业用纺织品、多元化经营的企业也因为缺乏核心产品、差别化的技术,盈利能力表现 较差。
3、子行业成长性比较 从成长性看,服装板块(尤其是内销型上市公司)表现非常抢眼,2007 年前三季度主营 业务收入、主营业务利润、净利润的增长率分别为 31.87%、43.7%、155.78%。 在服装类内销市场蓬勃发展的同时, 辅料配件板块 (主要是以纽扣和拉链生产为主的伟星 股份,拉链行业的龙头浔兴股份,以衬布为主的宜科科技)也从中大幅受益,呈现出快速增长 趋势。2007 年前三季度,辅料板块主营业务收入、主营业务利润及净利润增长速度分别为 39.42%、43.61%、39.55%。同样受益于消费升级的板块是家用纺织品(孚日股份、维科精华) , 也表现出较好的成长性。 毛纺、麻纺、丝绸、印染板块无论净资产收益率、毛利率等均相对较低,增长速度也较为 缓慢,尤其是毛纺、麻纺以及丝绸类上市公司缺乏可圈可点的素材。其中,对毛纺和麻纺行业 产生较大影响的主要原因之一是羊毛价格以及亚麻价格的大幅上涨。 除此以外, 行业内的大中 小企业在环境保护、 污水排放、 用工待遇 (主要是三险一金) 等社会责任的执行方面标准不一, 从某种意义上讲对纺织板块上市公司形成了一定的不正当竞争。
(三)技术及产品档次差异促使棉纺板块内部分化明显 表 22:棉纺板块主要上市公司 2007 前三季度业绩比较 万元,% 000726 002072 002087 600510 000850 000810 600273 000158 000971 002042 鲁泰 A 德棉股份 新野纺织 黑牡丹 华茂股份 华润锦华 华芳纺织 常山股份 湖北迈亚 飞亚股份 主营业务收入 280539 69072 114584 74648 106827 68786 136000 206495 18363 33176 增长率 32.29 -1.73 5.66 0.49 12.97 13.96 209.5 8.98 -23.87 -10.61 主营业务利润 68169 10014 19570 10326 12497 9389 7522 19192 546 314 增长率 24.27 2.57 10.23 -30.20 -4.30 7.80 113.46 -3.06 -86.20 -85.55 净利润 32717 2023 5096 5654 5106 3550 2720 4094 -3682 -3174 增长率 27.24 -3.44 20.22 -29.20 2.86 23.58 78.09 -7.32 -704.3 -287.5 毛利率 24.37 15.13 17.18 14.28 12.22 13.65 5.95 9.94 3.04 1.39 净资产 收益率 15.42 4.22 5.08 5.39 3.03 9.82 3.40 2.60 -15.26 -13.27 1.53 -0.19 94.60 32.86 0.08 投资收益/ 利润总额 -0.02
数据来源:WIND 资讯,银河证券研究所
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1、盈利能力 从盈利能力看,前三季度净资产收益率在 15%以上的只有鲁泰,在 5%-10%之间的有三家 企业,分别是新野纺织、黑牡丹、华润锦华,如果剔除投资收益,则只有新野纺织、华润锦华 两家;从毛利率看,维持在 20%以上的只有鲁泰,在 15%-20%之间的有德棉股份、新野纺织 两家。
2、成长性 从成长性看,只有鲁泰和华芳纺织表现出较强的成长能力,其中,支撑华芳纺织业绩大幅 增长的主要原因是集团资产的注入; 支撑鲁泰业绩增长的主要原因是新项目的逐步达产。 在不 考虑目前股价的情况下,结合历史表现,从盈利能力和成长性看,棉纺行业中真正具有核心竞 争力和可持续发展能力的只有鲁泰 A。
3、原因分析 棉纺板块形成这种差异的主要原因是产能过剩特别是结构性过剩 (低档产品过剩, 高档产 品缺乏) 。按照技术进步、产品档次的不同,我们将棉纺行业分为两个类别,一类是技术领先、 产品附加值较高的企业, 如鲁泰; 另一类则是生产大众化产品的企业, 如黑牡丹、 华芳纺织等。 从产品的销售情况看, 一方面是鲁泰产品的供不应求, 另一方面则是生产常规产品的企业竞争 处于白热化状态,部分上市公司(以华芳纺织为代表)订单明显不满,企业开工率不足,从而 业绩呈现下滑趋势, 其中, 以牛仔布为主的黑牡丹受市场流行周期的影响, 目前市场需求不旺, 业绩受到很大影响,呈现大幅下滑趋势。
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(四)品牌及销售渠道差异导致服装板块上市公司表现各异 在剔除开开实业、九龙山等主业已经变更的企业后,按照销售市场的不同,将服装板块上 市公司分为内销型和外销型(大杨创世、江苏三友) ,而内销型上市公司又可以进一步分为拥 有自主品牌及销售渠道的上市公司(典型代表性企业:雅戈尔、七匹狼、报喜鸟)和非自主品 牌的上市公司(如美尔雅、凯诺科技等) 。 表 23:服装主要上市公司 2007 前三季度业绩比较 万元,% 600177 002029 002154 600295 600884 600630 600400 600107 600398 002044 600233 000902 200168 600241 雅戈尔 七匹狼 报喜鸟 鄂尔多斯 杉杉股份 龙头股份 红豆股份 美尔雅 凯诺科技 江苏三友 大杨创世 中国服装 雷伊 B 辽宁时代 主营业务收入 478071 52445 26693 412779 122405 269865 108897 16078 95754 41977 59390 146738 34934 133754 90.23 23.64 4.51 46.48 17.35 10.51 -4.05 28.96 29.39 5.54 5.44 增长率 22.01 90.60 主营业务利润 178128 17909 12043 120315 29257 35789 16963 5186 27570 4856 12810 7374 13635 8399 92.55 46.39 3.80 11.10 6.20 12.37 -25.49 24.52 48.39 -3.21 9.00 增长率 35.08 84.60 净利润 168029 4133 2400 18733 8472 1433 5668 144 9256 2127 7839 229 192 1014 75.49 38.08 -26.74 21.60 45.71 8.82 1.77 131.91 141.64 -95.62 1.97 增长率 222.87 40.44 毛利率 39.32 34.65 45.96 31.64 24.17 13.44 17.12 33.78 29.34 11.72 21.66 5.05 39.30 6.35 净资产 收益率 11.02 10.28 5.01 5.76 5.68 1.11 4.69 0.34 5.72 7.34 14.08 0.67 0.37 2.13 2.56 26.79 143.93 0.91 88.71 9.87 1.19 63.55 115.37 16.54 10.93 投资收益/ 利润总额 66.48
数据来源:WIND 资讯,银河证券研究所
1、盈利能力 由于直接面向终端消费者,服装板块毛利率水平普遍较高,其中,毛利率在 30%以上的 共 6 家,分别是雅戈尔、七匹狼、报喜鸟、鄂尔多斯、美尔雅、雷伊 B;前三季度净资产收益 率超过 10%的则只有雅戈尔、七匹狼、大杨创世,剔出投资收益后,仅七匹狼一家超过 10%。 结合毛利率和净资产收益率,雅戈尔、七匹狼是服装板块表现最好的企业,而这两家企业恰恰 均属于经营品牌、以内销为主的企业。 在不考虑投资收益的情况下, 服装类外销型企业的毛利率比上年同期呈现出较大幅度的下 滑,其中,江苏三友的毛利率比上年同期下降了 3.3 个百分点。在不考虑投资收益以及营业外 收入的情况下,外销型上市公司的经营业绩均比去年同期有所下滑。
2、成长性 主营业务收入增长率、主营业务利润增长率、净利润增长率均维持在 20%以上的共雅戈 尔、七匹狼、鄂尔多斯、杉杉股份、中国服装五家,其中,中国服装的利润增长几乎全依赖于 投资收益的增加。
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表 24:2007 上半年服装板块多元化经营上市公司主业结构 红豆股份 鄂尔多斯 雅戈尔 杉杉股份 纺织服装 72% 纺织服装 50.78% 纺织服装 66% 纺织服装 54.57% 房地产 27% 电力冶金 46.4 房地产 31.8% 高科技材料 45.4%
资料来源:银河证券研究所
表 24 反映了服装类上市公司目前的多元化拓展情况。通过服装主业获得原始资本积累以 后,红豆股份、鄂尔多斯、雅戈尔、杉杉股份分别向其他领域拓展,以求更高的资本回报率, 房地产、电力冶金、高新技术材料等近几年的热点成为这些公司多元化的首选。与之相对比, 在不考虑企业金融类股权投资的情况下, 单纯考虑品牌未来发展空间, 我们认为最有可能成功 的服装类上市公司是七匹狼。
(五)家纺、辅料类上市公司表现同样精彩 家纺、辅料类上市公司共 5 家,除维科精华属于主板市场外,其他均处于中小板市场。 表 25:家纺、辅料主要上市公司 2007 前三季度业绩比较 万元,% 002083 600152 002003 002098 002036 孚日股份 维科精华 伟星股份 浔兴股份 宜科科技 主营业务收入 215488 182511 83219 63314 22302 增长率 15.24 -2.75 45.84 37.29 24.44 主营业务利润 49612 14324 27283 14831 4800 增长率 17.86 -20.80 59.33 34.22 6.81 净利润 12886 9307 8217 4872 1873 增长率 36.84 226.54 61.16 31.81 -2.77 毛利率 23.73 8.31 33.36 23.51 22.14 净资产 收益率 10.64 11.31 16.42 9.22 5.56 4.17 投资收益/ 利润总额 0.13 14.40 0.01
数据来源:WIND 资讯,银河证券研究所
1、盈利能力 从盈利能力看,除维科精华、宜科科技外,孚日股份、伟星股份、浔兴股份均表现出较强 的盈利能力,其中,伟星股份的毛利率高达 33.36%,前三季度净资产收益率为 16.42%,远超 过行业平均水平。
2、成长性 伟星股份、浔兴股份同样是具有高成长性的企业,其中,伟星的增长质量同样处于最高水 平,在主营业务收入增长 45.84%的情况下,主营业务利润、净利润的增长率高达 59.33%、 61.16%。 在不考虑目前股价的情况下,结合历史表现,从盈利能力和成长性看,家纺、辅料类行业 中最具有核心竞争力和可持续发展能力的是伟星股份; 浔兴股份仅次于此; 孚日股份也有不错 的表现。
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插 图 目 录 图 1:本报告逻辑思路 .................................................................................................................................................................1 图 2:中国纺织工业国际竞争力分析 .........................................................................................................................................2 图 3:中国天然纤维占世界比例 .................................................................................................................................................2 图 4:中国化学纤维占世界比例 .................................................................................................................................................2 图 5:主要棉花生产国占世界的比例 .........................................................................................................................................3 图 6:主要原毛生产国占世界的比例 .........................................................................................................................................3 图 7:2007 年世界各国纺织行业每小时劳动力成本对比 ........................................................................................................3 图 8:中国纺织服装产业链构成 .................................................................................................................................................4 图 9:出口稳定增长的动力 .........................................................................................................................................................5 图 10:中国占日本纺织品进口额的比重 ...................................................................................................................................5 图 11:中国占美国纺织品进口额的比重 ...................................................................................................................................5 图 12:历年美国纺织品进口增速 ...............................................................................................................................................6 图 13:历年全球纺织品进口增速 ...............................................................................................................................................6 图 14:历年来纺织品服装出口退税率 .......................................................................................................................................6 图 15:理论测算退税率下调对 2008 年退税额的影响 .............................................................................................................6 图 16:人民币相对于 2005 年 6 月升值情况 .............................................................................................................................7 图 17:纺织品服装出口价格指数 ...............................................................................................................................................7 图 18:内销增长以及品牌发展的动力 .......................................................................................................................................9 图 19:农村人均衣着类现金消费支出情况 .............................................................................................................................10 图 20:城镇人均衣着类消费支出 .............................................................................................................................................10 图 21:城乡人口构成.................................................................................................................................................................10 图 22:近年来人口自然增长率 .................................................................................................................................................10 图 23:零售额增速.....................................................................................................................................................................10 图 24:出口增速和国内衣着类零售总额增速对比 .................................................................................................................10 图 25:衣着类消费价格指数 .....................................................................................................................................................11 图 26:重点大型百货商场服装销售额和销售量增速 .............................................................................................................11 图 27:2000-2006 年衣着类国内消费复合增长率 ...................................................................................................................11 图 28:消费升级意愿.................................................................................................................................................................11 图 29:全国重点大型百货商场主要服装销售量增长情况 .....................................................................................................12 图 30:行业发展格局.................................................................................................................................................................12 图 31:纺织主要原料价格 .........................................................................................................................................................13 图 32:纺织服装产业链及上市公司全景 .................................................................................................................................14 图 33:中国服装品牌发展阶段 .................................................................................................................................................16 图 34:渠道关注点.....................................................................................................................................................................16 图 35:2006 年主要服装类上市公司渠道数量统计 ................................................................................................................17 图 36:2006 年主要服装类上市公司自营占比与利润率 ........................................................................................................17 图 37:内销型服装类上市公司竞争力评分矩阵 .....................................................................................................................17 图 38:高 PE 基于高成长 ..........................................................................................................................................................18 图 39:规模以上企业纱、化纤产量累计同比增长速度 .........................................................................................................33 图 40:规模以上企业布、服装累计同比增长速度 .................................................................................................................33 图 41:2007 年各月纺织品出口金额及增速 ............................................................................................................................35 图 42:2001 年以来纺织服装出口数量及价格指数增速 ........................................................................................................35 图 43:纺织规模以上企业内销情况 .........................................................................................................................................36 图 44:技术进步带动劳动生产率不断提高 .............................................................................................................................36 图 45:2007 年行业固定资产投资增速 ....................................................................................................................................37 图 46:2007 年 1-9 月份各行业投资增速.................................................................................................................................37
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表 格 目 录 表 1:人民币升值、议价能力对行业出口影响的敏感性分析 .................................................................................................7 表 2:2007 年截至 11 月 8 日设限产品对欧盟出口清关率.......................................................................................................8 表 3:中国纺织品服装出口增速预测 .........................................................................................................................................9 表 4:中国不同市场衣着类内销增速预测 ...............................................................................................................................12 表 5:行业内企业分化情况 .......................................................................................................................................................13 表 6:中国纺织板块整体估值水平 ...........................................................................................................................................14 表 7:国际市场主要纺织服装类上市公司估值水平 ...............................................................................................................15 表 8:内销型服装类上市公司竞争力评分 ...............................................................................................................................17 表 9:鲁泰 A(000726)财务报表预测 ...................................................................................................................................20 表 10:雅戈尔(600177)财务报表预测 .................................................................................................................................23 表 11:公司股权投资概况 .........................................................................................................................................................24 表 12:七匹狼(002029)财务报表预测 .................................................................................................................................27 表 13:伟星股份(002003)财务报表预测 .............................................................................................................................30 表 14:2007 年纺织业规模以上企业主营业务收入 ................................................................................................................33 表 15:2007 年以来纺织行业规模以上企业利润总额 ............................................................................................................33 表 16:纺织服装行业规模以上企业毛利率变化情况 .............................................................................................................34 表 17:纺织服装行业规模以上企业销售利润率变化情况 .....................................................................................................34 表 18:纺织各子行业规模以上企业盈利状况 .........................................................................................................................34 表 19:2007 年纺织服装上市公司资本市场筹资情况 ............................................................................................................38 表 20:2007 年纺织服装上市公司金融类股权投资情况 ........................................................................................................38 表 21:主要板块 2007 年前三季度业绩比较 ...........................................................................................................................39 表 22:棉纺板块主要上市公司 2007 前三季度业绩比较 .......................................................................................................40 表 23:服装主要上市公司 2007 前三季度业绩比较 ...............................................................................................................42 表 24:2007 上半年服装板块多元化经营上市公司主业结构 ................................................................................................43 表 25:家纺、辅料主要上市公司 2007 前三季度业绩比较 ...................................................................................................43
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分析师简介 马莉 中国银河证券研究所纺织行业分析师。中国社会科学院产业经济学硕士,2007 年加入银 河证券中国银河证券研究所,负责纺织行业研究。曾任职于中国纺织工业协会产业部,具有 3 年纺织行业研究经验。
评级标准 银河证券行业评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越 交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市 场中主要的指数)平均回报。该评级由分析师给出。 中性:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主 要的指数)平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中 主要的指数)平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均 回报 10%-20%。该评级由分析师给出。 中性:是指未来 6-12 个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相 当。该评级由分析师给出。 回避:是指未来 6-12 个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。
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免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司(以下简称银河证券)向其机构或个人客户(以下简称客户)提供,无意针 对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明,所有本报告的版权属于银河 证券。未经银河证券事先书面授权许可,任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它 金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正,但不担保其内容的准确性或完整性。客户不 应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断,银 河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告,但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及 的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询独 立财务顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户,本报告不 构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接,银河证券不对其 内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部份, 客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提 供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无 需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的,属于机密材料,只有银河证券客 户才能参考或使用,如接收人并非银河证券客户,请及时退回并删除。 银河证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为银河证券的商标、服务标识及标记。 银河证券版权所有并保留一切权利。
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[2008-1-7]银河证券-080101-2008年纺织行业投资策略

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报告类型:行业研究 发布日期:2008/1/7
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内容简介

2008 年纺织行业报告
2008 年 01 月 01 日
行业深度报告
关注技术品质 核心观点:
把握品牌渠道 中 性 维持评级
在趋紧的环境中行业表现超越预期 2007 年 1-11 月纺织行业主营业务收入、 利润总额增速分别为 22.47%、 36.99%;销售毛利率、销售净利率也比上年同期有所提高。在升值、 退税率下调的背景下,纺织品出口前 11 月份仍实现 20.07%的增速。 议价能力提高使升值负面影响有限 在成本提高 4%、出口退税率下调 2 个百分点的情况下,我们对人民币 升值、纺织品出口议价能力进行敏感性分析:2008 年,出口价格提高 7%的情况下,基本可以消化 8%的升值带来的负面影响,而 2006 年、 2007 年 1-11 月,我国纺织品出口价格指数分别为 110.14%、108.64%。 2008 年要素价格基本稳定 我们判断:棉花价格 2008 年 8 月前将维持在 15000 元/吨以内,涤纶 短纤的价格也因为产能过剩不会大幅上涨,羊毛、亚麻价格则依赖于 气候。通过国际间横向、纵向比较我们发现:虽然中国劳动力价格上 涨幅度较大,但相对优势地位并未变化,即使每年上涨 10%,人民币 兑美元升值至 5.5:1,2012 年我国劳动力相对优势依然存在。 品牌形象好、渠道控制能力高的上市公司是内销升温的最大赢家 我们采用盈利能力(渠道控制能力、毛利率、自销比率)和成长能力 (成长空间、成长速度)两大类指标,对内销型重点服装类上市公司 的竞争力进行比较,七匹狼、雅戈尔、报喜鸟优势显著。 辅料龙头有望实现高成长 辅料是提升服装品牌档次的重要组成部分,中高档辅配件产品需求的 增长将超过行业平均水平,市场具有逐步向龙头企业集中的特征。伟 星股份作为一站式供应商,规模大、产品全,在未来行业竞争中优势 非常显著。 高成长应当给予高估值 2008 年重点公司中我们推荐伟星股份(002003)和雅戈尔(600177) , 、鲁泰(000726)维持“谨慎推荐”的投资评级。 对七匹狼(002029) 其中,伟星股份、雅戈尔(剔除股权投资收益) 、七匹狼 PEGY 分别 为 0.92、0.81、0.97。 需要关注的重点公司 股票名称 伟星股份 雅 戈 尔 七 匹 狼 鲁 泰 股票代码 002003 600177 002029 000726 推 推 评级 荐 荐 股价(元) 28.72 22.24 25.53 14.22 目标价(元) 2007 33.70 29.00 31.00 16.00 39.92 25.40 56.25 31.14 PE(X)
分析师 马 莉 : Mali_yj@chinastock.com.cn : (8610)6656 8489
相关研究 1.2007 年四季度投资策略报告 07.10.12
07-09EPS CAGR 2008 29.71 32.40 33.70 29.92 2009 22.25 27.20 24.08 24.73 43.58% 36.97% 57.13% 17.16%
ROE2007 21.8% 25.4% 13.6% 19.4%
谨慎推荐 谨慎推荐
资料来源:中国银河证券研究所(当前价格为 2007 年 12 月 17 日收盘价;雅戈尔估值未考虑股权出售,其复合增长率剔除了股权投资收益)
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行业深度研究报告/纺织行业
投资概要:技术品质处于国际前列、品牌渠道具有优势是 2008 年投资首选 驱动因素、关键假设及主要预测: 国际竞争优势长期领先,出口有望稳定增长。在假定 2008 年全球(除中国内地外)经济 增长 3.0%的情况下,预计全球纺织品服装的消费仍将呈现稳定增长态势。中欧协议的到期也 为中国进一步占领欧盟市场提供了可能。预计 2008 年、2009 年我国纺织品出口增速分别为 16%、15%,出口金额分别达到 2029 亿美元、2334 亿美元。 内需持续升温,城镇居民进入品牌消费时代。在假定 2008 年我国 GDP 维持 11%增速的 情况下,我们预计 2007 年、2008 年国内居民衣着类支出的增速在 22.7%、21.5%左右。全国 重点大型零售企业过去 3 年服装零售量复合增长率为 16.68%,零售额复合增长率为 21.97%, 我们预计未来 5 年仍能维持在该水平。 我们与市场不同的观点: 从行业基本面看, 市场普遍认为中国的纺织服装业劳动力优势不在, 人民币升值以及出口 退税率下调更加快中国的纺织业向国外转移。我们认为中国纺织工业未来十年内难有替代者, 而国家产业政策的实施将进一步加速行业内企业间洗牌,优势企业的发展前景更为值得期待。 行业估值与投资建议: 虽然依然看好纺织行业发展前景, 鉴于目前纺织行业的整体估值水平仍然偏高, 以及国家 政策的偏负面影响,我们仍然维持对纺织行业的“中性”评级。 我们认为,在高端产品国际产业转移仍在继续、国内品牌服装消费方兴未艾的背景下,具 有技术品质、品牌渠道优势的企业是关注的重点。具体包括以下三种类型:一是产品质量高、 技术优势突出、 近几年业绩稳定增长的纺织类上市公司, 典型代表: 鲁泰。 二是针对内需升温, 具有品牌优势以及销售网络优势的服装类上市公司,典型代表:雅戈尔、七匹狼。三是由于品 牌服装对优势辅料供应商的依赖度逐步提高, 辅料类龙头企业也是我们关注的重点, 典型代表: 伟星股份。 行业表现的催化剂: 2008 年行业出口稳定增长,业绩继续呈现出超越市场普遍预期的增长将成为体现投资价 值的催化剂, 该催化剂很可能在国家统计局公布 1-2 月份、1-5 月份统计数据的时候成为事实。 主要风险因素: 受次级债影响, 美国经济增速可能下滑, 中国纺织品出口受到的负面影响可能会超过我们 的预期,以出口为主、尤其是以美国为主要出口市场的企业受到潜在的负面影响较大。
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行业深度研究报告/纺织行业
目 录 一、本报告逻辑思路....................................................................................................................................................................1 二、关键驱动因素........................................................................................................................................................................2 (一)中国纺织业国际竞争优势遥遥领先,十年内难有替代者 .....................................................................................2 (二)升值负面影响有限,外需仍能维持稳定增速 .........................................................................................................5 (三)内销升级,中国进入品牌消费时代 .........................................................................................................................9 (四)政策加剧行业分化,优势企业更值得期待 ...........................................................................................................12 (五)主要原料价格预计波动不大 ...................................................................................................................................13 三、行业投资策略......................................................................................................................................................................14 (一)行业上市公司全景图...............................................................................................................................................14 (二)行业整体评级...........................................................................................................................................................14 (三)投资主线...................................................................................................................................................................15 (四)寻找具有高盈利能力、可持续增长的纺织类上市公司 .......................................................................................18 四、2008 年 A 股纺织板块重点关注上市公司 ........................................................................................................................19 (一)鲁泰 A(000726) :产能有序扩张,促进业绩稳定增长 .....................................................................................19 (二)雅戈尔(600177) :资本实力雄厚,主业多元化游刃有余 .................................................................................22 (三)七匹狼(002029) :品牌定位准确,渠道逐步渗透全国 .....................................................................................26 (四)伟星股份(002003) :依赖一站式服务,公司蓄势待发 .....................................................................................29 五、主要风险因素......................................................................................................................................................................32 附件一:2007 年纺织行业运行情况 .........................................................................................................................................33 附件二:2007 年资本市场纺织板块表现 .................................................................................................................................38 插图目录......................................................................................................................................................................................44 表格目录......................................................................................................................................................................................45
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行业深度研究报告/纺织行业
一、本报告逻辑思路 图 1:本报告逻辑思路 中国纺织行业在全球中的优势地位是否消失,是否应当向其它国家转移?
外 销 出口形势:世界经济增速影响全球总进口增速 生产成本:棉花、化纤、劳动力 国家政策:人民币升值、退税率下调、节能减排
内 销 居民购买力:GDP增速、居民可支配收入增速 购买意愿:零售额增速(限额以上、重点大型零售企业) 国内服装品牌企业的渠道控制力、品牌影响力
鲁泰
雅戈尔、七匹狼
伟星股份
资料来源:银河证券研究所
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行业深度研究报告/纺织行业
二、关键驱动因素 (一)中国纺织业国际竞争优势遥遥领先,十年内难有替代者 图 2:中国纺织工业国际竞争力分析 原料优势显著 基础设施影响交货期、单厂规模
拥有完善产业链 原料优势显著
纺织国际竞争 优势遥遥领先
印度短期内难以替代中国
原料、产业链完善度、工人效率 劳动力优势短期内难以消失
资料来源:银河证券研究所
1、中国拥有丰富的纤维原料优势 中国的天然纤维产量占世界纤维总产量的比例近年来一直维持在 25%左右,化学纤维占 世界的比例则从 2000 年的 20%迅速提高至 2006 年的 47.94%,2007 年,由于中国化纤产量保 持 18%左右的增速,我们预计中国占全球化学纤维的比例超过 50%。 图 3:中国天然纤维占世界比例 1200 900 600 300 0 1980 1995 1998 2001 2004 2007E 中国天然纤维产量(万吨) 中国占比 40% 30% 20% 10% 0%
图 4:中国化学纤维占世界比例 2800 中国化学纤维产量(万吨) 中国占比 57.5% 60%
2100 40% 1400 20% 700
0 1980
0% 1995 1998 2001 2004 2007E
资料来源:Fiber Organon
资料来源:Fiber Organon 银河证券研究所
棉花和原毛是天然纤维的重要组成部分。 5 和图 6 反映了目前全球棉花和原毛的主要生 图 产国构成情况。2006 年全球棉花产量 2485 万吨,中国占 26.15%,位居榜首,美国、印度分 别占 18.65%、18.46%,巴基斯坦占 8%,土耳其占 4.76%。2005 年世界原毛产量 216 万吨, 中国占 17.55%,仅次于澳大利亚(24.09%) ,新西兰、土耳其、阿根廷分别占 10.7%、2.5%、 3.7%。
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行业深度研究报告/纺织行业
图 5:主要棉花生产国占世界的比例 40% 中国占比 印度占比 30% 26% 20% 18% 美国占比 巴基斯坦占比
图 6:主要原毛生产国占世界的比例 40% 中国占比 新西兰占比 澳大利亚占比
30% 24% 20% 18%
10% 8% 0% 1980 1997 2001 2005
10%
11%
0% 1980 1997 2001 2005
资料来源:Fiber Organon
资料来源:Fiber Organon
我们作出预测,中国原料优势至少在未来的 10 年中是没有任何一个国家能够和中国相抗 衡的,依赖此原料优势,中国作为世界纺织工业的主要生产主体地位在未来 10 年中也是没有 任何一个国家可以替代的。
2、中国劳动力优势并未消失 根据全球权威纺织服装专业研究机构 werner international 的测算,目前中国沿海地区纺织 企业每小时工人工资为 0.85 美元,比印度高 0.16 美元,是台湾、韩国、日本的 11.1%、10.1%、 3.7%。中国内地劳动力成本为 0.55 美元/小时,略高于越南、巴基斯坦 0.09、0.1 美元。 为 了 比较 我国 劳 动力 成本 优 势是 否与 前 几年 相比 发 生了 变化 , 我们 查找 了 werner international2004 年的全球纺织行业劳动力成本对比资料。从纵向上看,目前我国纺织行业劳 动力成本在全球的相对位置与 2004 年几乎没有差异, 2004 年中国沿海地区劳动力成本同样略 高于印度和印度尼西亚,中国内地仅高于越南、巴基斯坦、孟加拉三地。 图 7:2007 年世界各国纺织行业每小时劳动力成本对比 35 28 21 14 7 0.55 0 0.85 美元/小时
资料来源:WERNER INTERNATION 银河证券研究所
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孟加拉 巴基斯坦 越南 中国内地 印度尼西亚 印度 中国沿海 埃及 马来西亚 保加利亚 泰国 突尼斯 秘鲁 哥伦比亚 摩洛哥 南美洲 土耳其 阿根廷 巴西 斯洛伐克 立陶宛 拉托维亚 爱沙尼亚 波兰 捷克 香港 台湾 韩国 以色列 澳大利亚 日本 瑞士
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行业深度研究报告/纺织行业
我们得出结论:中国的纺织行业劳动力用工成本虽然有所提高,但在全球比较优势并没 有发生变化,中国作为全球纺织品服装生产基地在未来的 10 年中是难以改变的。假定中国劳 动力成本最近 5 年以 10%的复合增长率上升,考虑 2012 年人民币兑美元汇率为 5.5:1,2012 年中国沿海地区的劳动力成本为 1.7 美元/小时,中国内地的劳动力成本为 1.1 美元/小时,优 势依旧存在。
3、拥有完善的产业链 我们认为发展纺织工业需要完整的产业链,单纯的原料、纺纱、织布或者是服装加工优势 都不能成为纺织大国,拉链、衬布、钮扣等辅配件的配套水平以及基础设施水平、社会环境也 对纺织大国的形成至关重要。而纺织大国要转变为纺织强国,科技、设计、品牌、渠道更是必 不可少的要素。 图 8:中国纺织服装产业链构成 天然纤维 化学纤维 纺、织、染:面料 纺织机器设备
服装生产加工:OEM 服装设计、品牌策划推广机构 服装自营(品牌运营 ) 家纺贴牌、品牌自营 物流配套,服装、流行文化设施
辅助材料:拉链、钮扣、衬布等
外贸洽谈场所;批发零售渠道
资料来源:银河证券研究所
中国目前已经形成了十分完善的产业链,涵盖纤维、纺、织、染整、辅助材料、服装加工 等任何一个环节,与此同时,向纺织强国转变的必要要素--品牌运营(涵盖设计、策划推广等 环节) 、新型纤维及面料开发也在不断的发展过程中。任何一个厂商可以在中国的纺织产业集 群地很容易的寻找到上下游合作伙伴, 同时也方便上游面料及辅料企业更好的服务客户, 可以 有效的减少运输成本、缩短供货时间,从而使众多的服装企业能够更好的满足“小批量、多品 种、快交货”的需求。
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行业深度研究报告/纺织行业
(二)升值负面影响有限,外需仍能维持稳定增速 图 9:出口稳定增长的动力 中国纺织工业10年内难有替代者
中欧、中美双边协议逐步到期
中国纺织品服装出口: 仍将维持较为稳定增速
全球纺织贸易、发达国家进口稳定增长
资料来源:银河证券研究所
1、在欧美市场份额仍有提升空间 我们认为配额是限制中国纺织品出口增长的重要因素之一,2006 年我国在日本与美国、 欧盟纺织品进口总额中分别占 65%、29%、15.37%(欧盟为 2006 年 1-10 月份数据) 。其中, 日本市场属于无配额限制的市场, 也是最能够体现我国纺织业竞争力的市场。 由于地缘以及周 边环境等方面的原因, 中国纺织品服装在欧盟和美国市场占有率很难达到日本的水平, 但仍然 存在进一步上涨的空间。 随着配额取消后中国出口潜能的逐步释放,以及 2007 年中欧双边协议、2008 年中美双边 协议的到期,我们预测中国纺织品的出口额在未来有望达到世界纺织品服装贸易总额的 40%, 目前,中国纺织品服装出口额仅占全球贸易额的 25%,仍存在较大的上升空间。 图 10:中国占日本纺织品进口额的比重 80% 60% 40% 20% 0% 1995 1999 2003 占日本进口比例 64% 60% 40% 29% 20% 0% 1989 1993 1997 2001 2005
图 11:中国占美国纺织品进口额的比重 80% 中国占比
资料来源:WTO 中国纺织工业协会
资料来源:美国海关 银河证券研究所
全球及主要发达国家纺织品进口额总体维持上涨态势, 一定程度上受经济波动的影响。 从 历史情况看, 美国 1990 年-2006 年年均纺织品进口额增速为 7.74%(17 年间复合增长率 7.62%), 全球纺织品进出口额的增速约为 6.28%(16 年间复合增长率 5.31%) 。
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行业深度研究报告/纺织行业
图 12:历年美国纺织品进口增速 20% 15% 10% 5% 5% 0% 1990 -5% 1994 1998 2002 2006 美国纺织品进口增速
图 13:历年全球纺织品进口增速 20% 15% 10% 5% 0% 1990 -5% 1993 1996 1999 2002 2005 世界纺织品进口额增速
5%
资料来源:美国海关 银河证券研究所
资料来源:WTO 银河证券研究所
根据银河证券研究所的预测,2008 年除中国内地外的全球经济增长 3.0%,美国 GDP 增速 2.1%,欧元区 GDP 增速为 2%,日本 GDP 增速为 2.1%。以此为基础,结合纺织工业协会的预测, 我们预计 2008 年、2009 年中国纺织品出口增速分别在 16%-18%、14%-16%之间。
2、重估出口退税率、人民币持续升值下调对纺织行业的影响 图 14:历年来纺织品服装出口退税率 20% 纺织品 服装
图 15:理论测算退税率下调对 2008 年退税额的影响 2008年出口金额1470亿美元*1.185*1.165 =2029$
15%
退税基础:2029*70%*88%=1250亿$, 0.7为一般贸易比例,88%为出口中成本的比例
10% 13%退税率,退税额:(1250*13%)/1.17=138.89亿$ 5% 1994.1 11%退税率,退税额:(1250*11%)/1.17=117.5亿$ 1997.5 2000.9 2004.1 2007.5 退税额减少:(138.89-117.5)*7=150亿¥
数据来源:银河证券研究所
数据来源:银河证券研究所
在 2006 年 9 月份下调纺织品出口退税率两个基点的基础上,2007 年 7 月 1 日起,国家再 次将服装、粘胶纤维及制品出口退税率分别下调至 11%和 5%。我们对退税率下调影响退税额 进行了简单测算,具体内容见图 15。调研情况显示出口退税率下调的实际负面影响远小于此:
因为中国纺织行业在全球市场的不可替代性,决定了中国的纺织品服装具有较强的 议价能力,中国纺织品近年来的出口价格指数很好的说明了这一点。 由于许多的纺织品服装采取的是“生产成本+利润空间”的出口定价方式,只要中 国的优势依然存在,该模式决定了出口退税率下调并不会对中国的纺织行业盈利状 况产生根本的影响。
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行业深度研究报告/纺织行业
图 16:2005 年 6 月以来人民币升值情况 20% 兑美元升值 稳定币种 10% 对日元升值 对欧元升值
图 17:纺织品服装出口价格指数 120% 1.1757 115% 1.1191 总出口价格指数 对美国出口价格指数 对欧盟出口价格指数
0% Jul-05 -10% Jul-06 Jul-07
110%
1.1014
1.0906 1.0457 1.0238
105%
-20%
100% 2006年 07M2 07M4 07M6 07M8 07M10
资料来源:银河证券研究所
资料来源:中国纺织工业协会 银河证券研究所
截至 2007 年 10 月,人民币兑美元累计升值 9.36%,兑日元、欧元呈现贬值状态,与 2005 年 6 月相比,分别累计贬值 14.91%、6.03%。我们认为人民币对美元的升值总体上讲是美元的 系统性贬值造成的,卢比、韩元、日元、欧元、英镑均对美元呈现出不同程度的升值。 目前看来, 人民币对美元持续加速升值、 对欧元进入升值通道是纺织出口企业面临的最大 困难, 议价能力较弱的常规产品更是如此。 但我们认为升值的负面影响对于纺织企业而言并不 是灭顶之灾:
在对升值具有一定预期的情况下,出口企业能够通过订单谈判部分转移升值的负面 影响; 出口企业币种的选择也可以有效的减弱人民币兑美元升值带来的负面影响; 每年我国需要进口大量原料和机器设备,可以对人民币升值对出口带来的负面影响 进行对冲。 表 1:人民币升值、议价能力对行业出口影响的敏感性分析 (单位:亿人民币) 167.03 0% 议 价 能 力 2% 4% 6% 8% 10% 0% 711.18 416.16 121.14 -173.87 -468.89 -763.91 2% 778.70 489.58 200.47 -88.65 -377.76 -666.88 人民币兑美元汇率变动 4% 846.22 563.01 279.79 -3.42 -286.64 -569.86 6% 913.75 636.43 359.12 81.80 -195.51 -472.83 8% 981.27 709.86 438.44 167.03 -104.39 -375.80 10% 1048.80 783.28 517.77 252.25 -13.26 -278.78
资料来源:银河证券研究所
由于目前我国的贸易顺差仍然保持较快的增长速度,出口退税率再次下调很可能在 2008 年成为现实,人民币升值的预期也非常强烈。正因为如此,整个资本市场少有投资者看好中国 的纺织板块,我们认为有必要对该项政策的负面影响进行重新评估。重估结果:
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行业深度研究报告/纺织行业
在退税率下调两个百分点、产品生产成本因要素价格上涨提高 4%的情况下,表 1 对人民 币升值、议价能力对行业出口的净利润影响进行敏感性分析。在人民币兑美元升值 8%,出口 议价能力提高 6%的情况下,纺织行业 2008 年出口将因为升值减少净利润 167 亿¥。在人民 币升值 8%, 出口议价能力提高 7%的情况下, 纺织行业 2008 年出口基本可以消化人民币升值、 退税率下调、成本上涨 4%的风险。 从实际情况看,根据中国纺织工业协会统计,2006 年我国纺织品服装整体出口价格指数 上涨了 10.14%,2007 年预计在 8%左右,我们认为,2008 年的出口价格指数估计仍能够上调 6%-8%。
3、中欧协议到期 2007 年 10 月 9 日,中欧双方达成新协议,2008 年 1 月 1 日起,我国纺织品对欧盟出口取 消数量限制,届时,将采取双方监控的方法(进口方面,欧盟对中国纺织品实施监督;出口方 面,中国对出口企业拟实行资格准入制度) ,以防止出现出口暴增以及限制转口贸易。10 月 18 日,商务部对于输欧纺织品的企业进行了资质限定,达到标准的企业有 6000 家,对于小型企 业以低价竞争为主的出口起到一定限制作用。 中欧协议到期对于纺织类上市公司的影响主要体 现在以下几个方面:
降低配额费用支出; 扩大原被限制类产品的出口。 表 2:2007 年截至 11 月 8 日设限产品对欧盟出口清关率 类别 2类 4类 4C 类 5类 6类 7类 20 类 26 类 31 类 39 类 115 类 商品名称 梭织棉布 T 恤衫 童衫 毛衫 梭织裤子 女式衬衫 床单 连衣裙 胸衣 桌布 亚麻或苎麻纱 数量单位 公斤 件 件 件 条 件 公斤 条 件 公斤 公斤 设限数量 70,636,000 595,624,000 49,635,000 220,054,000 388,528,000 90,829,000 18,518,000 29,736,000 250,209,000 14,862,000 5,347,000 出口数量(截至 11 月 8 日) 42,060,110 412,947,773 39,417,581 196,456,298 315,114,819 78,372,531 12,931,953 26,553,963 198,042,147 7,997,898 4,435,408 清关率 59.54 69.33 79.41 89.28 81.1 86.29 69.83 89.3 79.15 53.81 82.95
资料来源:中国纺织经济信息网 银河证券研究所
从 2007 年出口欧盟情况看,10 类产品除了 5 类毛衫、7 类女士衬衫、26 类连衣裙等外, 清关率普遍偏低, 这种局面并不说明这些产品在欧盟市场已经达到饱和, 主要原因是部分产品 配额成本偏高,企业出口无利可图,最终形成许多配额浪费。以梭织裤子为例,部分配额成本 在江苏高达 3 美元/条。
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行业深度研究报告/纺织行业
4、有关出口的预测 假定:全球进口年增速 5.31%(前 16 年的复合增长率) ;中国自 2006 年起经历 8 年的时 间可以占世界纺织品进口总额的 40%;2008、2009 年因配额逐步取消增速略高,剩余 5 年以 复合增长率计算。 表 3:中国纺织品服装出口增速预测 (单位:亿美元) 中国出口额 中国出口增速 占全球进口比例 全球进口额 2006 1470 25.14% 25% 5880 2007 1742 18.50% 28.13% 6192 2008 2029 16.50% 31.12% 6521 2009 2334 15% 33.98% 6867 2010 2539 8.80% 35.11% 7232 2011 2763 8.80% 36.27% 7616 2012 3006 8.80% 37.48% 8020 2013 3270 8.80% 38.72% 8446 2014 3558 8.80% 40% 8895
资料来源:中国纺织工业协会 银河证券研究所
出口预测:预计 2008 年出口增速在 16%-18%之间,以 16.5%的增速计算,出口额有望达 到 2029 亿美元。预计 2009 年仍有望达到 14%-16%的出口增速,以 15%计算,2009 年出口额 有望达到 2334 亿美元。 在人民币升值 8%的情况下,出口价格指数提高 6%,考虑到出口退税率下调两个百分点, 生产成本提高 4%, 行业 2008 年将因此减少收入 167 亿人民币; 在价格指数提高 7%的情况下, 基本可以消化升值 8%、退税率下调 2 个百分点、生产成本提高 4%等因素的负面影响。 在这种格局下,2008 年投资策略中,我们认为在国际上产品质量高、技术优势突出、议 价能力强的出口企业仍应当值得关注。
(三)内销升级,中国进入品牌消费时代 图 18:内销增长以及品牌发展的动力 农村现金收入大幅增加 人口自然增长率维持在5%左右
衣着类消费有望大幅增长
城镇居民可支配收入不断提高 城镇化不断提高 进入品牌消费时代
高端市场:国际品牌优势明显
中端市场(二三线城市) 国内品牌优势逐渐显现
资料来源:银河证券研究所
1、支撑衣着类消费大幅增长的因素:收入增长及城镇化 制约农村衣着消费的重要因素是收入较低,随着收入增长,农村市场消费成长空间巨大。 2006 年,我国农村人均衣着类现金消费比上年增长 13.6%,高于收入增速 3 个百分点;占农 村人均生活消费现金支出及人均现金收入的比例分别为 6.96%、4.68%。2006 年,我国城镇人 均衣着类消费支出为 901.78 元,比 2005 年增长 12.52%,占人均消费性支出及人均可支配收 入的比重分别为 10.37%、7.67%。
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图 19:农村人均衣着类现金消费支出情况 12% 人均衣着类现金消费(右轴) 占消费现金支出比(左轴) 占人均现金收入比(左轴) 250 200 6.96% 6% 4.68% 3% 100 50 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 07E 08E
图 20:城镇人均衣着类消费支出 15% 人均衣着类消费(右轴) 占消费性支出比(左轴) 占人均可支配收入比(左轴) 10.37% 900 7.67% 600 5% 300 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 07E 08E 0 1500 1200
9%
10% 150
0%
资料来源:中国统计年鉴 银河证券研究所
资料来源:中国统计年鉴 银河证券研究所
1996 年以来我国居民收入经历了“高速-趋缓-高速”的增长过程,2007 年,受国民经济 快速增长的影响, 农村家庭人均纯收入和城镇家庭人均可支配收入增速为 10 年来的最高水平。 在此带动下,衣着类消费保持较快的增长速度。 图 21:城乡人口构成 120% 90% 10% 60% 5% 30% 0% 1995 1997 1999 2001 2003 2005 07E 0% 1995 1997 1999 2001 2003 2005 07E 5.28% 农村 城镇
图 22:近年来人口自然增长率 15% 人口自然增长率
资料来源:WIND 资讯
资料来源:WIND 资讯
2005 年以来,我国限额以上服装、鞋帽针纺织品批发和零售额一直保持较快的增速,其 中,2007 年 1-9 月份增速为 24.9%,比同期社会消费品零售总额增速高 8.5 个百分点。从国内 需求和出口情况看,除 2001 年特殊情况外,2007 年首次呈现出衣着类零售总额增速远超过出 口增速的情况。 图 23:零售额增速 30% 限额以上服装、鞋帽针纺织批发和零售额增速 社会消费品零售总额同比增速 24.7% 20% 15.9% 10% 10% 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 07Q3 0% 2002 2003 2004 2005 2006 07Q3 20%
图 24:出口增速和国内衣着类零售总额增速对比 40% 30% 内销增速 纺织品服装出口增速
资料来源:统计局网站
资料来源:统计局网站 中国纺织工业协会
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行业深度研究报告/纺织行业
2、内销不断升级,逐步进入品牌消费时代 由于国家统计局的衣着类价格指数主要反映的是大型批发市场衣着类的价格指数, 近年来 确实呈现下降的趋势, 我们认为这种价格指数并不能反映社会主流人群的衣着类消费价格指数 情况(据统计,城镇居民 30%以上购买品牌服饰,而重点大型百货商场是品牌服装的主要销 售市场之一) ,因此我们选择全国重点大型百货商场服装销售情况单独进行分析(全国重点大 型百货商场约 300 家左右,占零售总额的 4.5%,衣着类零售额约占重点大型百货商场零售总 额的 20%-25%,全国重点大型百货商场服装销售额约为服装规模以上企业内销总额的 25%) 。 图 25:衣着类消费价格指数 105% 居民衣着类消费价格指数
图 26:重点大型百货商场服装销售额和销售量增速 40% 30% 20% 商场销售额/规模服装企业内销额 服装销售额增速 服装销售量增速 40% 30% 20% 10% 0% 2003 2004 2005 2006 07M2 07M1-8
100% 2002 2004 2006 07M3 07M5 07M7 07M9
10% 0% 95%
资料来源:统计局网站
资料来源:中华商业信息中心
近年来国内重点零售企业服装销售金额增速远超过销售数量的增速, 充分反映了衣着单价 在不断提高,体现了大中城市消费档次的提升。在当前国内大中城市服装消费不断升级、品牌 消费方兴未艾的格局下,国内市场逐步成为企业可以长期依赖的中高档产品销售市场。 图 27:2000-2006 年衣着类国内消费复合增长率 30%
图 28:消费升级意愿 消费电子 家用电器 67 61 51 48 46 40 37 0 25 29 33 50 75 100 27 30 29 22 20
20%
家居装潢 服装鞋帽
10%
保健和营养品 家庭用品 食品饮料
0%
衣着
普通服装
中高档品牌服装
资料来源:CEIC
资料来源:BCG 中国消费者行为量化调查
3、全国重点大型百货商场服装销量历史增长情况 从历史数据看, 女装和童装销售量一直维持较为稳定的增长速度, 五年间复合增长率分别 为 16.85%、13.5%;休闲服中的 T 恤衫、夹克衫 5 年复合增长率分别为 17.55%、14.25%;男 士正装中的男西服、男衬衫近两年消费量增速加快,年均增速 10.33%、11.35%。我们预计未 来 5 年这种增速仍然能够延续。
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行业深度研究报告/纺织行业
图 29:全国重点大型百货商场主要服装销售量增长情况 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 男西服 -5% 男衬衫 T恤衫 夹克衫 针织内衣裤 羊绒及羊毛衫 女装 童装 2004 2005 2006 2007M1-9
资料来源:中华商业信息中心
4、内销预测 我们对我国农村和城镇居民未来衣着类消费增长情况进行了预测:2007 年农村衣着类消 费增速预计为 25.48%,城镇为 22.68%;2008 年农村衣着类消费增速预计为 25.28%,城镇为 22.28%。在内销升级的情况下,中高档品牌服装的消费增速必然要高于这一水平。 表 4:中国不同市场衣着类内销增速预测 2006 年 农村 可支配收入增速/纯收入增速 衣着类消费增速 人口自然增长率 衣着类消费增长速度 乐观预期 零售:限额以上增速 规模以上:企业内销增速 10.20% 13.60% 5.28% 18.88% 18.88% 城镇 12.07% 12.65% 5.28% 17.93% 17.93% 19.6% 25.45% 2007 年 E 农村 20.20% 20.20% 5.28% 25.48% 28.03% 26.4% 〉25.45% 城镇 17.60% 17.60% 5.28% 22.68% 24.95% 2008 年 E 农村 20% 20% 5.28% 25.28% 27.81% 27% 〉25.45% 城镇 17% 17% 5.28% 22.28% 24.51%
资料来源:WIND 资讯 银河证券研究所
(四)政策加剧行业分化,优势企业更值得期待 图 30:行业发展格局 优势独一无二,出口稳定增长 依然看好我国纺织行业发展前景 居民可支配收入稳定增长,内销持续升温 优势企业前景更 为值得期待 下调出口退税率 人民币持续升值 节能减排标准提高 行业面临结构调整,处于洗牌期
资料来源:银河证券研究所
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比起 2005 年的贸易摩擦不断,2007 年纺织行业运行的外部环境除了欧盟 REACH 法规引 起一定的行业关注外, 贸易环境可谓风平浪静。 对行业发展影响较大的主要来自国内的宏观调 控政策:一是出口退税率的连续下调,二是人民币持续升值,三是节能减排的标准逐步提高。 2008 年,这种行业运行的环境和趋势仍将继续延续。 表 5:行业内企业分化情况 利润总额/销售收入 占总企业比例 2007M1-8 人均利润 平均销售利润率 2006 年 平均人均利润率 ≥10% 8.89% 2.78 万元 13.71% 14.34% ≥3.83% 31.64% 1.75 万元 8.29% 6.69% <3.83% 68.36% 930 元 0.61% 1.03%
资料来源:中国纺织工业协会
在国家宏观调控政策影响下,纺织行业内部分化进一步加剧。我国 2007 年 1-8 月份规模 以上企业中 8.89%的企业销售收入利润率在 10%以上, 31.64%的企业销售收入利润率在超过行 业平均水平,绝大多数企业处于行业平均水平以下。与 2006 年对比可以发现,这种分化程度 进一步加剧。2008 年随着国家相关政策的进一步落实,纺织行业洗牌的局面将进一步明显, 在行业整体形势向好的情况下,我们有理由对行业中的优势企业给以更多的期待。
(五)主要原料价格预计波动不大 图 31:纺织主要原料价格 24000 涤短均价 棉花328级 粘胶短纤均价 21800 20000
16000 12658 12000 11300 8000 Sep-06
14563
13639
Oct-06
Dec-06
Jan-07
Mar-07
Apr-07
May-07
Jul-07
Aug-07
Oct-07
资料来源:第一纺织网 银河证券研究所
棉花是纺织工业重要的原料, 其价格波动对中各行业的利润产生重要影响。 根据今年的棉 花收购情况, 我们判断明年 8 月份以前棉花暴涨暴跌的局面不会出现, 棉花价格将维持在 15000 元/吨以下的水平。 化纤与棉花之间具有一定的替代性, 近年来随着科技进步较快, 化纤原有的一些弊端逐步 得到改良,吸湿、透气、抗静电等问题逐步得到解决。受石油价格上涨的影响,涤纶短纤的价 格存在上涨的压力。但由于涤纶短纤产能过剩的格局依然存在,预计 2008 年涤纶短纤的价格 大幅上涨的可能性较小。 粘胶短纤虽然价格上涨很快, 但主要是需求主导下的上涨, 预计 2008 年这种格局难以改变。 2007 年,受澳大利亚出现历史上最严重的干旱的影响,羊毛价格上涨较快。亚麻进口价 格与上年同期相比上涨较快。2008 年这种状况是否会持续仍取决于气候条件。
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行业深度研究报告/纺织行业
三、行业投资策略 (一)行业上市公司全景图 纺织行业完整的产业链包括 “原料—纺织—印染—服装” 等环节。 原料主要包括天然纤维、 人造纤维、合成纤维;按照终端产品的不同,可以划分为衣着类纺织品、家用纺织品、产业用 纺织品三大类, 从发达国家纺织工业发展经验看, 产业用纺织品以及家用纺织品的比例有逐步 提高的趋势。我国纺织行业主要上市公司分布情况见图 32。 图 32:纺织服装产业链及上市公司全景 天然纤维:棉花、羊毛、麻、丝;化学纤维:人造纤维(粘胶等)和化学纤维
棉纺:鲁泰、华茂、德 棉、新野、黑牡丹、华 润锦华、华芳纺织、常 山股份、湖北迈亚
毛纺:江苏阳光、 上海三毛
麻纺:金鹰股份、 华升股份
丝绢:金鹰股份、 丝绸股份、新民 科技
染整:自营:众和 加工:凤竹、航民、美欣达、三房巷、华纺股份
服装:自主品牌:七匹狼,雅戈尔,报喜鸟,杉杉股份,红豆股份 加工贸易:江苏阳光、鲁泰、大杨创世、黑牡丹、江苏三友 家纺:孚日股份,维科科技 产业用:欣龙控股、福建南纺、神马实业
辅料:
衬布:宜科科技 纽扣拉链:伟星股份,浔星股份
资料来源:银河证券研究所
(二)行业整体评级 全球主要纺织服装类上市公司 2006 年静态市盈率为 18.2 倍,2007、2008 年动态市盈率 16.0 倍、14.2 倍;香港市场主要纺织服装企业平均 2006 年静态市盈率为 27.99 倍,2007、2008 年动态市盈率分别为 21.28 倍、16.22 倍。而 A 股市场 2006 年静态市盈率高达 70.05 倍,远高 于国际市场平均估值水平。 由于目前纺织行业的整体估值水平偏高, 我们仍然维持纺织行业的 “中性”投资评级。 表 6:中国纺织板块整体估值水平 纺织板块 46 家 总市值(亿) 2219.04 06 年净利润(亿) 31.68 前推 12 个月净利润(亿) 07Q3 净资产(亿) 56.93 612.94 PE06 70.05 PE 前推 12 月 38.98 PB 3.62
资料来源:WIND 银河证券研究所(2007 年 12 月 17 日收盘价计算,剔除 2007 年前三季度亏损企业以及市盈率超过 200 上市公司)
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行业深度研究报告/纺织行业
表 7:国际市场主要纺织服装类上市公司估值水平 代码 NKE COH GPS RMS ADS VFC RL 3401 3105 3101 PUM 平均 330 551 2698 2331 589 210 平均 HK HK HK HK HK HK ESPRIT 裕元集团 魏桥 李宁 宝姿 永恩国际 交易所 代码 US US US FP GR US US JP JP JP GR 名称 NIKE COACH GAP HERMES ADIDAS VF POLO TEIJIN NISSHINBO TOYOBO PUMA 货币 USD USD USD EUR EUR USD USD JPY JPY JPY EUR 总市值 (百万) 33356 11626 16429 8963 9823 8122 6377 481535 287915 162174 4352 93697.46 144722.8 46082.52 13544.37 28940.08 14747.70 9647.19 42947.44 收盘价 06A 66.27 31.47 21.76 84.1 48.24 74.06 62.02 478 1437 229 275.1 255.2 114.7 27.5 10.96 27.3 25 5.88 35.22 3.54 2.07 1.05 2.56 2.62 5.35 3.55 31.30 79.82 17.49 16.91 15. 5.17 1.79 1.65 0.45 0.67 0.23 1.66 EPS 07E 3.89 2.46 1.17 2.81 3.21 6.05 4.50 36.99 77.64 19.72 19.45 16.2 6.21 2.03 1.87 0.65 0.88 0.30 1.99 08E 4.50 2.86 1.35 3.12 3.80 6.62 5.47 41.14 85.00 21.13 22.33 17.9 7.28 2.28 2.27 0.90 1.16 0.38 2.38 06A 18.72 15.20 20.72 32.85 18.41 13.84 17.47 15.27 18.00 13.09 16.27 18.2 22.21 15.35 6.65 61.07 37.54 25.13 27.99 PE 07E 17.04 12.79 18.53 29.91 15.03 12.24 13.78 12.92 18.51 11.61 14.14 16.0 18.49 13.57 5.85 41.87 28.51 19.41 21.28 08E 14.74 11.00 16.12 27.00 12.69 11.18 11.33 11.62 16.91 10.84 12.32 14.2 15.75 12.09 4.82 30.30 21.50 15.47 16.66 4.44 5.87 3.61 6.27 3.17 2.41 3.17 1.16 1.12 1.19 3.74 3.29 11.91 2.59 1.05 17.63 14.91 9.83 9.65 24.42 40.24 16.14 18.93 17.94 18.02 16.91 8.84 5.80 9.25 24.82 18.30 50.18 16.49 13.98 27.97 34.43 35.79 29.81 1.46 0.84 1.71 3.11 0.95 1.09 1.07 0.43 13.74 2.33 1.44 2.56 0.99 1.09 0.41 1.90 1.27 1.11 1.13 PB 07ROE PEGY
资料来源:BLOOMBERG 银河证券研究所(以 2007 年 12 月 26 日收盘价计算)
(三)投资主线 我们的 2008 年投资主线主要围绕两类企业展开,一类是在国际上具有技术优势、产品品 质具有保障的企业,另一类是具有渠道控制能力以及品牌塑造能力的企业。具体内容如下:
1、产品质量高、技术优势突出、近几年来业绩稳定增长的纺织类上市公司 包括出口类企业(由于纺织行业的特性,该类上市公司出现超预期增长的可能性较小) ; 其中,典型代表:鲁泰。 主线一:关注高端面料国际产业转移的程度。目前,中国的棉纺、毛纺、麻纺的产能均居 世界第一,但大并不代表强,纺织环节的高端依然掌握在发达国家的手中,正因为如此,每年 我国仍然需要进口大量的高档面料。 主线二:关注公司的技术水平。纺织类公司的技术水平差异很大,技术水平的差异决定了 公司产品的品质差异,同时决定了公司产品的毛利率水平以及公司的整体盈利能力。
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2、具有品牌优势、销售网络优势、能够分享行业成长的服装类上市公司 (由于中国的品牌塑造仍处于初期,存在出现超预期增长的可能性) 。 主线一:关注公司的市场定位准确性,以及围绕定位,公司的品牌策划能力、宣传以及营 销推广能力。 在这些方面,我们认为 A 股上市公司中做的最好的是七匹狼,该公司已经突破了传统的 “央视+明星+招商+大百货”模式,在品牌推广的过程中更多的是向消费者传递一种理念。 雅戈尔由于具有强大的资本实力作为后盾, 通过国际兼并收购, 在男士正装 (衬衫、 西服) 领域的龙头地位进一步巩固,除此以外,应密切关注雅戈尔在品牌塑造方面的进一步行动。 图 33:中国服装品牌发展阶段 中国服装品牌初始发展阶段的选择:男装、体育服装 竞争主形态:渠道圈定、规模扩张和品牌运作
过去 OEM 加工阶段的合作 处于价值链的最低端
现在 部分企业开始做品牌 渠道载体合作阶段 利润向流通环节集中 品牌塑造 资本
未来 品牌发展阶段 品牌超越国界 价值链高端 设计能力 设计体现品牌定位
成败关键
整体商业运作能力 资本可以改变品牌 需要系统化品牌管理
资料来源:银河证券研究所
主线二:关注公司渠道扩张以及渠道控制能力。强调渠道的重要性是因为:
从价值链构成情况看, 利润从上游原料供应和中游加工快速向后端的流通环节集中; 在尚未形成强势品牌的情况下,企业更多的是依赖渠道数量以及渠道管理水平提高 而决胜终端。 图 34:渠道关注点 渠道终端形象 渠 道 关 注 点 是企业品牌内涵的传导载体,直营店和旗舰店形式至关重要
渠道扩张速度
跑马圈地时代,没有渠道扩张,就没有销量的支撑
渠道效率和控制能力
扁平化营销渠道有利于提高效率,利于掌握销售网络主动权
资料来源:银河证券研究所
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图 35:2006 年主要服装类上市公司渠道数量统计 4000 3000 2000 1000 63 店面数量(左) 单店销售额(右) 3000 3260 90 60 30 120
图 36:2006 年主要服装类上市公司自营占比与利润率 75% 毛利率(右) 自营比例(左) 60.0% 55% 35% 39% 50% 37% 40% 60%
104
1457 44
1658
56
35%
21% 551 15% 3.4% 3.0% 0.0% 雅戈尔 0.0% 杉杉 鄂尔多斯 30
20%
0
七匹狼
报喜鸟
雅戈尔
杉杉
鄂尔多斯
0
-5% 七匹狼
0%
报喜鸟
资料来源:银河证券研究所
资料来源:银河证券研究所
我们将决定服装类内销型上市公司竞争优势的因素归结为:渠道控制能力(自营占比,以 及渠道的扁平化程度) 、单店销售额、毛利率等决定的盈利能力和成长能力(进一步扩大店面 数量的可能性)两类指标。根据测算结果,竞争力强的分别是雅戈尔、七匹狼、报喜鸟。 表 8:内销型服装类上市公司竞争力评分 评分项目 渠道控制 单店销售 毛利率 盈利能力 雅戈尔 5 5 5 5.00 七匹狼 3.5 4 4 3.83 报喜鸟 3.5 4 4 3.83 杉杉股份 2 2 2 2.00 鄂尔多斯
图 37:内销型服装类上市公司竞争力评分矩阵 5 3 4
七匹狼 报喜鸟 雅戈尔
4
3.83
成长能力
4
3 2 1 0 0 1 2 3 盈利能力 4 5 6 杉杉股份 鄂尔多斯
内生增长 扩张速度 扩张空间 成长能力
5 2 3.5 3.50
5 5 4 4.67
5 4 5 4.67
3 1 1 1.67
3 1 1 1.67
资料来源:银河证券研究所
资料来源:银河证券研究所
3、建议关注经营模式创新者、为品牌服装提供服务的辅料类龙头企业 (该类公司有可能出现超预期的增长) 本报告已经阐述了目前国内已经进入品牌消费时代, 国内消费者对服装的品质、 品牌更为 关注,而高品质的服装必然是由高品质的面料、高品质的辅配件组合而成。我们判断:中高档 服装的消费增速超过整个行业的增长速度, 由此带动中高档辅配件产品需求的增长超过行业平 均水平。虽然纽扣、拉链等国内生产企业众多,但真正能够满足品牌服装企业要求的企业并不 多, 市场具有逐步向龙头企业集中的特征, 未来辅配料的龙头企业将是消费升级的最大受益者。
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投资主线如下:
渠道控制能力。重点关注辅配料生产企业与服装类生产企业,尤其是规模较大的品 牌服装生产企业之间是否建立长期的战略性合作伙伴关系。 产品质量和档次、种类。 能否适应服装品牌企业“多品种、快交货”的要求。
(四)寻找具有高盈利能力、可持续增长的纺织类上市公司 重点关注盈利能力的持续性、成长能力的确定性(包括短期成长能力增强的确定程度、长 期持续发展能力以及超常规增长的确定性) ,关注企业是否具有核心竞争力,是否能更好地持 续满足客户的需求。 图 38 反映了我国的纺织板块重点上市公司与国际重点服装类上市公司相比,估值水平普 遍偏高, 但与此相对应, 我国服装板块重点服装类上市公司成长性非常好, 基本反映 “高成长、 高估值”的特点。其中,与其成长性相比,伟星股份、雅戈尔、七匹狼的估值水平偏低,仍具 备进一步提升的空间。 而形成高成长的最根本原因是由于这些公司在技术水平和品牌渠道方面 具有领先优势。 图 38:高 PE 基于高成长 60 报喜鸟 45 HERMES 浔兴股份 鲁泰 NIKE POLO GAP COACH VF 0 10 20 30 三年复合增长率(07-09) 众和股份 雅戈尔 伟星股份 孚日股份 七匹狼
PE2007
30 15 0
40
50
60
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四、2008 年 A 股纺织板块重点关注上市公司 (一)鲁泰 A(000726) :产能有序扩张,促进业绩稳定增长 投资评级 关键指标预测 单位:百万元,元 营业收入 EBITDA 净利润 摊薄 EPS PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 2005A 2233 536.3 311.45 0.369 38.57 14.6 6.2 9.87% 0.53 2006A 2858 575.0 334.23 0.396 35.95 13.8 5.6 8.66% 0.61 2007E 3638 970.1 426.84 0.505 28.15 15.1 5.0 10.21% 0.67 2008E 4303 1098.7 444.36 0.475 29.92 13.5 3.5 9.28% 0.68 2009E 5462 1259.7 537.55 0.575 24.73 11.6 3.2 10.56% 0.79
谨慎推荐
资料来源:公司数据 银河证券研究所(以 12 月 17 日收盘价计算,且 2008 年后每股收益摊薄考虑可能增发股数)
驱动因素与主要假设条件 衬衫的需求量的稳定增长将促使公司的产品销售情况良好。 我们预计未来 5 年衬衫的需求 量增速 10%以上,而中高端衬衫需求量增速高于这一水平。假定公司增发项目于 2009 年上半 年达产;色织布产销率维持 100%;2009 年衬衫内销比例达到 5%,2010 年达到 8%,以后年 度维持在该水平不变,且衬衫价格自 2011 年起每年提高 3%。 我们与市场不同的观点 市场普遍认为公司内销 2008、2009 年即可见成效,我们认为公司增发主要是为了巩固其 色织布龙头地位,衬衫内销渠道建设短期内难见成效。 市场普遍不看好棉纺行业的发展前景, 但我们认为由于城市化率逐步提高, 国内衬衫消费 量的不断增长,中高档色织布发展前景以及公司的发展前景广阔。由于长期从事 OEM 生产, 产品种类、花色较多,有利于公司开拓国内市场;同时,公司排污标准 70COD,将成为国家 减排标准提高的受益者。 公司估值与投资建议 预计 2007 年 EPS0.51 元; 2008EPS0.48 元; 2009EPS0.58 元, 三年净利润复合增长率 17.10%。 采用相对估值法,给与公司 30 倍的市盈率,对应每股价格 14.4 元。采取 DCF-WACC 绝对估 值的方法,公司的合理市场价格应当在 16.2 元附近。由于公司是行业中难得能够长期维持稳 定增长、且净资产收益率一直维持在 15%以上的企业,我们建议投资者可以在适当的价位增 持,目标价格 16 元。 股票价格表现的催化剂 增发项目的完成和新项目的达产;公司品牌建设、内销渠道建设取得一定进展。 主要风险 出口退税率下调、 人民币兑美元的大幅升值以及人民币对欧元进入升值通道将会对公司的 毛利率产生一定的影响;同时,品牌渠道建设的进度具有一定的不确定性。
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表 9:鲁泰 A(000726)财务报表预测 资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 215 115 110 87 96 809 0 15 2644 193 12 114 0 4416 1107 127 275 29 92 -19 113 0 484 0 2481 1934 2005 194 10643 89 -454 396 32 171 203 2006 324 121 114 121 140 806 0 13 2772 361 18 97 0 4991 1654 174 226 27 134 11 111 0 396 0 2850 2141 2006 288 15834 313 -986 810 149 203 351 2007E 382 199 147 123 148 1210 0 13 3115 464 18 96 0 5913 2054 229 406 24 134 11 111 0 680 12 3776 2427 2007E 442 35869 684 -704 77 57 324 382 2008E 451 235 174 126 175 1445 0 13 3356 643 18 90 0 6726 1361 274 485 20 134 11 111 0 303 12 2827 3811 2008E 463 40759 786 -822 106 70 382 451 2009E 573 298 221 130 222 1846 0 13 3343 422 18 85 0 7170 1260 350 620 16 134 11 111 0 303 12 2933 4149 2009E 560 43964 732 -200 -410 122 451 573 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 归属于母公司净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 38.57 2.7 3.2 1.0% 14.8 35.95 2.1 2.9 8.2% 14.0 28.15 3.4 5.0 1.3% 15.3 30.4 3.1 3.5 1.6% 13.7 24.7 2.4 3.2 1.7% 11.6 30.6% 14.9% 18.1% 9.87% 25.6% 12.3% 17.2% 8.66% 25.6% 12.2% 19.4% 10.21% 24.9% 10.8% 14.8% 9.28% 24.4% 10.3% 14.1% 10.56% 18.1% 26.2% 11.3% 28.0% -3.1% 7.3% 27.3% 46.7% 27.7% 18.3% 13.0% 4.1% 27.0% 18.7% 21.0% 2005 2233 1550 2 63 188 90 0 0 -1 0 373 5 383 50 333 311 22 0.74 0.74 2005 2006 2858 2126 3 80 233 102 0 0 3 0 375 14 393 42 351 334 17 0.79 0.79 2006 2007E 3638 2705 3 96 222 165 0 0 0 42 489 14 502 60 442 427 15 0.51 0.51 2007E 2008E 4303 3231 4 114 262 123 0 0 0 36 604 14 617 154 463 444 19 0.48 0.48 2008E 2009E 5462 4127 5 177 333 87 0 0 0 0 733 14 747 187 560 538 23 0.58 0.58 2009E
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DCF 估值与目标价位 鲁泰 A(000726)DCF 折现模型 2006A EBIT EBITDA 折旧与摊销 资本支出 自由现金流 41664 57682 16018 54604 (1518) 2007A 61139 97008 35869 80400 (20164) 2008E 69110 109869 40759 82245 (10467) 2009E 82006 125970 43964 20000 49931 2010E 84458 130784 46326 20000 84638 2011E 86803 135070 48267 20000 88495 2012E 89270 139268 49998 20000 91864 2013E 91868 143491 51623 20000 95211 2014E 94606 147802 53196 20000 98595 2015E 97495 152237 54742 20000 102049 2016E 100546 156821 56275 20000 105592
WACC 永续增长率
6.96% 3.0%
Ke 税后 Kd t
9.5% 4.875% 25% 4.5% 10.0% 5.5% 55% 45% 1.05 6.96% 加 权 资 本 成 本 WACC 16.2 5.46% 5.96% 6.46% 6.96% 7.56% 7.96% 8.46% 2.0% 18.71 16.49 14.74 13.32 11.93 11.14 10.27 2.5% 21.45 18.55 16.34 14.59 12.93 12.00 11.00
永续增长率 g 3.0% 25.32 21.29 18.39 16.20 14.14 13.04 11.86 3.5% 31.15 25.16 21.14 18.24 15.66 14.31 12.90 4.0% 40.98 30.99 25.00 20.99 17.61 15.90 14.18
预测期 NPV 企业价值 债务价值 股权价值
1614203.0 1653619.2 284780.3 1368838.9
Rf Rm Rm-Rf D/A E/A
股本 每股价值
84486.48 16.20
βe WACC
公司战略和竞争力分析 公司基本情况介绍 公司是我国最大的色织布生产商, 年色织布产销量超过亿米。 自成立以来, 公司围绕主业, 不断增加主业的投资,产能不断扩大。目前,鲁泰逐步解决了棉花、棉纱、印染后处理以及热 电、蒸汽等方面的约束,形成了“棉花棉→棉纺→纱染→色织布→后整理→衬衣”完善的产业 链。2007 年鲁泰具有年产色织布 11500 万米、衬衣 1050 万件、匹染布 4000 万米的产能。 公司战略分析 优势 劣势 机会 威胁 SWOT 评价 公司具有色织布后处理以及纺纱新技术等方面优势 受升值、退税率下调的影响较大,内销刚起步 公司不断完善产业链,内销市场也在开拓中 雅戈尔、溢达产能扩大可能带来竞争加剧 总分值:3.8 分值:4.5 分值:3 分值:4 分值:4
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 波特“五力”评价 供应商无主观力量,原料受气候影响较大 产品技术差异较大,新进入者较难突破 国外大客户具有较强的谈判能力 匹染布对公司产品有一定的替代性 雅戈尔、溢达对公司形成较大的竞争压力 总分值:3.8 分值:4.5 分值:4.5 分值:3.5 分值:3 分值:3
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来转好,-表示未来变差
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(二)雅戈尔(600177) :资本实力雄厚,主业多元化游刃有余 投资评级 关键指标预测 单位:百万元,元 营业收入 EBITDA 净利润 摊薄 EPS PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 2005A 4656 1111.6 565 0.25 87.68 36.5 11.2 7.83% 0.42 2006A 6011 1384.2 755 0.34 65.59 31.5 6.7 6.40% 0.42 2007E 7427 1868.2 1948 0.87 25.42 28.8 5.6 6.81% 0.41 2008E 10546 2871.3 1530 0.69 32.37 19.1 5.1 11.20% 0.50 2009E 12668 3336.8 1824 0.82 27.15 16.4 4.6 12.48% 0.52
推 荐
资料来源:公司数据 银河证券研究所(以 12 月 17 日收盘价计算,未考虑公司可能出售中信证券股权)
驱动因素与主要假设条件 中国城市化率不断提高,正装以及衬衫的需求量不断增加是公司业绩增长的重要驱动因 素。我们预计未来 5 年衬衫、西服的需求量增速 10%以上,而中高端需求量增速高于这一水 平。假定随着店面平效的提高,公司 2008-2016 服装销售收入增速逐步从 16%过渡到 3%;纺 织业务色织布项目至 2010 年实现 1 亿米产能, 产销率 100%; 房地产业务目前土地储备至 2013 年销售收入确认完成,2014 年后假定为 0。 (公司的服装内销表现很可能超过我们的预期,房 地产业务我们也采取了非常谨慎的假定) 我们与市场不同的观点 市场普遍认为公司的核心业务转向股权投资和房地产, 通过调研, 我们认为公司在依靠纺 织服装完成资本积累以后,目前采取的战略是“服装、房地产、股权投资三足鼎立” 。随着公 司逐步完成向品牌运营商的转变,公司的服装主业仍然具有很大的发展空间。 公司估值与投资建议 采用分部法对公司进行估值,其中,股权投资使用 1 倍 PB 法,根据 11 月 27 日前一个月 平均收盘价计算,雅戈尔持有的已上市公司股权摊销至每股为 11.26 元;房地产业务、纺织、 服装业务采用 DCF 绝对估值,按照假定条件,每股合理市场价格为 16.91;考虑到自营店面升 值约 20 亿,折合至每股为 0.9 元。累计每股目标价格为 29 元,给予“推荐”的投资评级。 股票价格表现的催化剂 资本市场中对拟上市公司的战略投资再次获得突破;服装业务海外品牌并购事件的出现。 主要风险 国家房地产宏观调控风险; 资本市场周期性会影响公司未来投资领域的收益情况, 从而对 公司的市场价格产生重大影响。
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表 10:雅戈尔(600177)财务报表预测 资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 761 5 300 1233 59 3938 20 955 3798 87 0 521 43 11745 2901 312 301 1667 135 367 397 0 353 0 7327 4417 2005 646 26688 1119 -859 10 270 492 762 2006 661 5 407 1437 98 5466 0 672 3669 99 0 389 24 16761 2297 122 326 2294 190 835 607 0 647 0 9388 7373 2006 862 33047 1382 -1109 -388 -115 761 646 2007E 891 12 503 1597 111 6590 0 672 3889 392 0 1238 45 19618 2188 147 388 3070 190 835 607 0 1247 12 10751 8904 2007E 2064 52455 707 -252 -224 230 661 891 2008E 1266 17 715 1811 158 8847 0 672 3888 394 0 1087 40 22875 3345 198 520 4171 190 835 607 0 1347 12 13293 9621 2008E 1690 55053 677 -355 52 374 891 1266 2009E 1520 20 858 2070 190 10667 0 672 3874 408 0 936 35 25440 3089 238 627 5494 190 835 607 0 1447 12 14607 10871 2009E 2015 57743 1816 -382 -1180 255 1266 1520 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 归属于母公司净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 87.7 10.6 11.2 0.0% 36.5 65.6 8.2 6.7 0.0% 31.5 25.4 6.7 5.6 1.1% 28.8 32.4 4.7 5.1 2.0% 19.1 27.2 3.9 4.6 1.5% 16.4 37.8% 13.9% 15.5% 7.83% 36.9% 14.3% 14.6% 6.40% 38.4% 27.8% 25.4% 6.81% 41.8% 16.0% 18.3% 11.20% 41.6% 15.9% 19.7% 12.48% 11.5% 22.1% 1.2% 29.1% 24.7% 33.7% 23.6% 27.5% 158.0% 42.0% 72.7% -21.5% 20.1% 18.9% 19.2% 2005 4656 2897 89 588 238 122 0 0 5 0 727 6 814 168 646 565 81 0.25 0.25 2005 2006 6011 3792 133 683 350 87 0 0 35 0 1002 94 1146 284 862 755 107 0.34 0.34 2006 2007E 7427 4572 153 891 468 181 0 0 1655 0 2818 10 2828 764 2064 1948 116 0.87 0.87 2007E 2008E 10546 6138 217 1265 606 231 0 0 40 0 2130 10 2140 449 1690 1530 160 0.69 0.69 2008E 2009E 12668 7402 260 1519 727 259 0 0 40 0 2541 10 2551 536 2015 1824 191 0.82 0.82 2009E
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DCF 估值与目标价位 雅戈尔(600177)纺织服装、地产业务 DCF 折现模型 2006A EBIT EBITDA 折旧与摊销 资本支出 自由现金流 105370 137714 32344 132773 (20691) 2007A 134361 186817 52455 190745 (86154) 2008E 232081 287134 55053 39467 53854 2009E 275936 333679 57743 42157 154767 2010E 290096 350668 60572 44986 263222 2011E 308928 372498 63571 47985 342733 2012E 327137 393896 66758 51172 362944 2013E 344278 414431 70153 54567 372733 2014E 206483 280253 73770 58184 689411 2015E 220188 297814 77626 62040 245104 2016E 231615 313352 81737 66151 261630
WACC 永续增长率
6.98% 2.5%
Ke 税后 Kd t
10.4% 3.526% 25% 4.5% 10.0% 5.5% 50% 50% 1.08 6.98% 加 权 资 本 成 本 WACC 16.91 5.40% 5.90% 6.40% 6.90% 7.40% 7.90% 8.40% 1.5% 19.07 17.38 15.99 14.82 13.83 12.96 12.19 2.0% 20.94 18.82 17.14 15.76 14.61 13.61 12.75
永续增长率 g 2.5% 23.45 20.69 18.59 16.91 15.54 14.39 13.41 3.0% 27.02 23.21 20.46 18.36 16.69 15.33 14.19 3.5% 32.46 26.77 22.97 20.23 18.14 16.48 15.13
预测期 NPV 企业价值 债务价值 股权价值
4109395.4 4265718.8 554696.0 3711022.7
Rf Rm Rm-Rf D/A E/A
股本 每股价值
222661.17 16.67
βe WACC
表 11:公司股权投资概况 投资 中信证券 宁波银行 海通证券 宜科科技 金马股份 广博股份 浙商保险 中基外贸 合计 对应每股价格 参股 (亿股) 1.501 1.790 1.000 0.173 0.430 0.326 1.800 0.240 占被投资 比例 4.53% 7.16% 2.43% 12.84% 13.56% 14.95% 18.00% 20% 初始成本 (元/股) 1.72 1.01 35.88 1.09 7.00 0.37 1.00 1.25 250.71 11.26 一个月 平均价格 99.04 18.95 58.09 17.28 7.9 11.21 价值 (亿元) 148.66 33.92 58.09 2.99 3.40 3.65 性质 可供出售 长期股权投资 长期股权投资 长期股权投资 长期股权投资 长期股权投资 长期股权投资 长期股权投资
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公司战略和竞争力分析 公司基本情况介绍 公司是我国最大的服装生产企业,2006 年西服平均市场占有率 13.31%,连续 7 年居同行 业第一;衬衫平均市场占有率 12.32%,连续 12 年位居同行业第一。 2007 年,公司以 1 倍 PB 的价格 1.2 亿美元收购 KWD 旗下的 SMART 以及 XIN MA,预 计收购完成后,2008 年能够为公司带来 1200 万美元的净利润。从未来发展的战略方向上看, 在恰当的时机,公司仍然会收购其他国际品牌,收购的目的主要是获得强大的渠道,从而为收 购国内服装企业打下基础。 公司 2003 年进入色织布行业, 是国内三大高档色织布生产商之一 (溢达、 鲁泰、 雅戈尔) , 目前年产能为 5400 万米, 规模上看, 仅次于溢达和鲁泰。 2008 年底新的色织布项目陆续投产, 2010 年有望达到 1 亿米。面料竞争优势体现为客户稳定、交货期短、技术优势突出。公司色 织布依然处于供不应求的状态,毛利率稳定在 20%左右。 目前公司在宁波和苏州地区已经逐步成为区域性的龙头, 其中, 近年来在宁波地区房地产 销售额中雅戈尔基本维持在 25%左右的份额。由于具备强大的资金实力,公司自 2006 年底以 来加大了土地储备,目前公司拥有土地储备 285.52 万平方米,拥有建筑面积储备 405 万平方 米,以每平米 8000 元计算,可实现销售收入 324 亿元,预计今后几年是地产业务快速增长期。 公司战略分析 优势 劣势 机会 威胁 SWOT 评价 具备完善的销售网络,品牌知名度高,客户认知度高 难以塑造高档次的品牌形象,公司目前定位中端偏高端 居民收入提高,带动品牌消费的升温 国际品牌、报喜鸟、七匹狼等渠道扩张对公司形成潜在威胁 总分值:4.4 分值:5 分值:4 分值:4.5 分值:4
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 波特“五力”评价 公司具有完善的产业链,最终端原料价格基本随行就市 塑造品牌是需要资本实力作为后盾的,新进入壁垒较高 客户议价能力较弱,是价格接受者 正装、商务休闲装之间具有替代性 国际二三线品牌国内代理商逐步增加,报喜鸟 总分值:4.4 分值:5 分值:4.5 分值:5 分值:4 分值:4
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来转好,-表示未来变差
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(三)七匹狼(002029) :品牌定位准确,渠道逐步渗透全国 投资评级 关键指标预测 单位:百万元,元 营业收入 EBITDA 净利润 摊薄 EPS PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 2005A 313 57.5 35.55 0.19 135.45 47.1 14.6 10.71% 0.83 2006A 484 84.5 51.55 0.27 93.41 33.0 12.9 12.87% 0.97 2007E 852 144.2 87.14 0.46 55.25 30.0 4.6 9.09% 0.89 2008E 1438 245.5 142.89 0.76 33.70 18.6 4.1 11.80% 0.91 2009E 2066 355.1 200.00 1.06 24.08 13.2 3.5 12.51% 0.92
谨慎推荐
资料来源:公司数据 银河证券研究所(以 12 月 17 日收盘价计算)
驱动因素与主要假设条件 居民收入水平提高, 品牌消费意识增强是公司未来业绩增长的基础。 公司增发项目的实施 以及品牌形象的逐步提升,是公司业绩增长的又一驱动因素。过去 5 年全国大型零售企业的 T 恤衫、夹克衫的销售量复合增长率 15%左右,我们预计品牌型休闲装的消费增速可能会超过 这一水平。 保守假定 2008 年发挥募集资金 50%效应, 2009 年 100%; 老店的内生增长率为 7%; 半显性期收入复合增长率 5%。 (实际增长率很可能超过我们预期) 我们与市场不同的观点 市场普遍认为福建众多休闲服生产企业间差异性不是很大, 但我们认为, 公司在品牌运作、 销售渠道控制等方面更胜其他企业一筹, 已经摆脱了传统的生产型企业的影子, 品牌运营商的 特征日趋明显。 公司的优势就在于: 准确的市场定位、 准确的品牌定位、 卓越的品牌推广能力, 尤其是公司在品牌策划、宣传方面,公司的优势非常突出;渠道体系日益成熟。 公司估值与投资建议 预计公司 2007-2009 年分别实现营业收入 8.51 亿元、14.38 亿元、20.65 亿元,复合增长 率 62.23%;实现净利润 0.87 亿元、1.43 亿元、2 亿元,复合增长率 57.13%;EPS 分别为 0.46 元、0.76 元、1.06 元。鉴于良好成长性,给予公司 2008 年 40 倍市盈率,目标价格 30.4 元, 对应 PEG0.985;结合 DCF 估值,公司的合理价值为 31 元,维持“谨慎推荐”投资评级。 股票价格表现的催化剂 公司增发项目中品牌渠道建设的顺利完成:门店扩张;生活馆建成后,公司品牌形象大幅 提升。 主要风险 增发项目实施后,公司的渠道控制能力、对经销商的管理能力、销售费用控制能力能否得 到加强, 否则将带来成本的增加; 品牌影响力能否在行业中保持领先地位也是影响公司未来业 绩至关重要的因素。 请务必阅读正文后的免责声明部分
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行业深度研究报告/纺织行业
表 12:七匹狼(002029)财务报表预测 资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 124 8 17 48 2 63 0 0 119 5 0 11 5 405 0 0 9 45 10 6 3 0 0 0 74 331 2005 37 891 59 -41 -7 11 113 124 2006 90 1 30 82 3 156 0 0 185 9 0 11 12 596 46 0 13 115 19 21 9 0 0 0 222 374 2006 55 1584 2 -70 34 -34 124 90 2007E 504 11 50 142 4 268 0 0 232 89 0 10 11 1321 0 0 24 236 19 21 9 0 0 12 321 1040 2007E 96 2215 57 -169 526 414 90 504 2008E 419 18 85 241 8 453 0 0 395 195 0 9 10 1832 140 0 40 442 19 21 9 0 0 12 683 1189 2008E 158 3382 82 -300 134 -85 504 419 2009E 602 26 122 385 11 650 0 0 588 239 0 8 8 2639 427 0 57 738 19 21 9 0 0 12 1283 1395 2009E 221 4814 202 -283 264 183 419 602 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 归属于母公司净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 79.4 15.4 14.6 0.5% 47.1 54.7 10.0 12.9 0.4% 33.0 55.3 5.7 4.6 0.2% 30.0 33.7 3.3 4.1 0.2% 18.6 24.1 2.3 3.5 0.3% 13.2 34.9% 11.8% 11.7% 10.71% 32.2% 11.4% 15.6% 12.87% 34.0% 11.3% 13.6% 9.09% 34.0% 11.0% 14.2% 11.80% 34.0% 10.7% 17.1% 12.51% 27.4% 8.8% 23.0% 54.7% 41.2% 45.0% 76.0% 77.9% 69.1% 68.9% 73.4% 64.0% 43.6% 45.0% 40.0% 2005 313 204 2 38 21 -1 0 0 0 0 52 -1 50 14 37 36 1 0.32 0.32 2005 2006 484 328 3 54 30 -1 0 0 0 0 72 -2 70 15 55 52 4 0.47 0.47 2006 2007E 852 562 5 99 63 -3 0 0 0 0 125 -1 124 28 96 87 9 0.46 0.46 2007E 2008E 1438 949 9 168 100 -2 0 0 0 0 214 -1 213 55 158 143 15 0.76 0.76 2008E 2009E 2066 1363 13 241 141 9 0 0 0 0 298 -1 297 76 221 200 21 1.06 1.06 2009E
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DCF 估值与目标价位 七匹狼(002029)DCF 折现模型 2006A EBIT EBITDA 折旧与摊销 资本支出 自由现金流 6861 8445 1584 7016 (26) 2007A 12208 14423 2215 16940 (12307) 2008E 21168 24551 3382 30000 (21668) 2009E 30696 35510 4814 28258 (8232) 2010E 33765 39432 5667 4578 37471 2011E 35453 41698 6245 5060 40890 2012E 37226 43923 6698 5437 42951 2013E 39087 46184 7097 5770 45102 2014E 41041 48520 7479 6088 47354 2015E 43093 50956 7863 6408 49716 2016E 45248 53504 8256 6736 52195
WACC 永续增长率
9.00% 4.0%
Ke 税后 Kd t
10.2% 4.125% 25% 4.5% 10.0% 5.5% 20% 80% 1.04 9.00% 加 权 资 本 成 本 WACC 31.37 7.50% 8.00% 8.50% 9.00% 9.50% 10.00% 10.50% 3.0% 34.66 31.91 29.62 27.68 26.01 24.55 23.26
永续增长率 g 3.5% 37.73 34.37 31.64 29.36 27.43 25.76 24.31 4.0% 41.68 37.44 34.09 31.37 29.10 27.18 25.53 4.5% 46.95 41.39 37.17 33.83 31.12 28.86 26.95 5.0% 54.32 46.66 41.12 36.90 33.57 30.87 28.62
预测期 NPV 企业价值 债务价值 股权价值
541165.9 591554.8 0.0 591554.8
Rf Rm Rm-Rf D/A E/A
股本 每股价值
18860 31.37
βe WACC
公司战略和竞争力分析 公司基本情况介绍 公司是沪深两市唯一一家男士休闲服品牌运营商, 连续七年荣列茄克产品市场综合占有率 第一名。2006 年拥有门店数量 1457 家(800 平方米以上 5 家,300-800 平方米 55 家,300 平 方米以下专卖店 1397 家) 。2007 年 10 月以 26.25 元/股的价格进行增发,募集资金 6 亿元,计 划在核心商圈发展 20 家男士生活馆,并配套拓展 200 家旗舰店,600 家专卖店。 公司战略分析 优势 劣势 机会 威胁 SWOT 评价 公司的品牌建设、渠道管理在商务休闲服领域处于领先地位 资金实力限制公司自营渠道建设步伐 城乡居民品牌消费之风逐步盛行 二三线国际品牌逐步进入国内市场,对公司形成强有力竞争 总分值:4.3 分值:5 分值:4 分值:4.5 分值:3.5
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 波特“五力”评价 构成成本的各项要素基本随行就市 公司已经建立品牌形象和渠道使新进入者需要付出更多成本 客户是价格接受者 商务休闲装、正装、休闲装之间替代性比较大 二三线国际品牌,利郎、劲霸等国内品牌 总分值:4.2 分值:4.8 分值:4.5 分值:4.5 分值:3.8 分值:3.5
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来转好,-表示未来变差
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行业深度研究报告/纺织行业
(四)伟星股份(002003) :依赖一站式服务,公司蓄势待发 投资评级 关键指标预测 单位:百万元,元 营业收入 EBITDA 净利润 摊薄 EPS PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 2005A 539 76.2 35.47 0.25 113.40 28.7 7.9 10.08% 1.20 2006A 807 123.9 65.43 0.44 65.87 20.5 5.7 10.99% 1.25 2007E 1156 217.9 100.78 0.72 39.92 18.8 7.6 14.55% 1.26 2008E 1472 277.8 145.06 0.97 29.71 15.2 4.8 15.44% 1.22 2009E 1851 353.4 193.69 1.29 22.25 11.8 4.2 17.51% 1.27
推 荐
资料来源:公司数据 银河证券研究所(2007 年 12 月 17 日收盘价)
驱动因素与主要假设条件 内销升温方兴未艾,将成为公司业绩增长的最大驱动力。未来 5 年中高档衣着类(包括男 装、女装、童装)消费增速应当在 15%以上,中高档辅配件的市场需求增长率应当与此增速 同步。保守假定公司半显性期(2010-2014 年间)拉链、钮扣收入增长 12%,水晶钻销售收入 增长 25%,光学镜片增长 10%;预计公司公开增发项目在 2008 年初完成,其中,增发股数在 1000 万股。 (公司的实际表现很可能会超越我们的预期) 我们与市场不同的观点 市场普遍认为钮扣拉链的生产工艺简单,企业间的差距不是很大,我们认为,中国中高端 服装生产企业具有集中度逐步提高的趋势, 公司已经建立起来的以直销为主的销售网络将使公 司能够更多地分享内销成长的成果; 能够保质保量的完成大规模订单以及公司的一站式服务是 与同行业竞争领先的关键。 公司估值与投资建议 上市以来公司的收入、净利润复合增长率高达 48%、62%。我们预计公司 2007-2009 年实 现净利润 10078 万元、14497 万元、19351 万元,三年复合增长率 43.58%;EPS 分别为 0.72 元、0.97 元、1.29 元。鉴于公司的良好成长性,我们给予公司 2008 年 35 倍的市盈率,目标价 格 33.95 元,对应的 PEG 为 1.08。结合 DCF 估值,我们认为公司的每股合理价格为 34 元, 给与“推荐”投资评级。 股票价格表现的催化剂 公司增发项目的逐步达产;2008 年两税并轨,公司的所得税率由 33%下调至 25%。 主要风险 产能扩大后,公司的销售是否能够同步增长是影响公司未来业绩的最大不确定性因素。
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表 13:伟星股份(002003)财务报表预测
资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额
2005 89 5 44 48 6 96 0 1 205 12 0 6 1 515 86 19 55 14 23 18 7 0 0 0 242 273 2005 38 2041 71 -130 49 -9 98 89
2006 188 10 65 22 5 110 0 1 248 115 0 6 0 773 126 36 58 20 39 33 8 0 0 0 320 452 2006 69 2331 173 -196 122 99 89 188
2007E 230 12 94 31 11 178 0 1 343 147 0 6 4 1057 274 45 98 27 39 33 8 0 0 12 536 533 2007E 107 4455 115 -185 113 42 188 230
2008E 294 16 120 42 13 229 0 1 457 174 0 6 4 1354 162 58 125 36 39 33 8 0 0 12 474 891 2008E 154 6036 178 -200 85 63 230 294
2009E 369 20 151 56 17 288 0 1 522 137 0 5 3 1568 192 73 157 48 39 33 8 0 0 12 563 1017 2009E 205 7281 231 -100 -55 76 294 369
利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 归属于母公司净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA
2005 539 382 3 34 64 6 0 0 0 0 58 -3 56 18 38 35 3 0.47 0.47 2005
2006 807 562 5 44 95 9 0 0 0 0 112 -3 109 40 69 65 4 0.73 0.73 2006
2007E 1156 798 7 70 107 8 3 0 0 0 162 -3 159 51 107 101 7 0.72 0.72 2007E
2008E 1472 1023 9 89 133 8 0 0 0 0 209 -3 206 52 154 145 9 0.97 0.97 2008E
2009E 1851 1286 12 112 160 5 0 0 0 0 275 -3 272 67 205 194 11 1.29 1.29 2009E
50.9% 45.8% 42.2%
49.8% 80.4% 84.4%
43.3% 72.4% 54.0%
27.4% 25.4% 43.9%
25.7% 29.1% 33.5%
29.1% 7.1% 14.6% 10.08%
30.4% 8.6% 19.1% 10.99%
31.0% 9.3% 21.8% 14.55%
30.5% 10.4% 21.6% 15.44%
30.5% 11.1% 21.5% 17.51%
60.5 4.0 7.9 0.7% 28.7
39.4 3.2 5.7 0.9% 20.5
39.9 3.5 7.6 0.7% 18.8
29.7 2.9 4.8 1.3% 15.2
22.3 2.3 4.2 1.9% 11.8
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行业深度研究报告/纺织行业
DCF 估值与目标价位 伟星股份(002003)DCF 折现模型 2006A EBIT EBITDA 折旧与摊销 资本支出 自由现金流 5574 7615 2041 20038 (11353) 2007A 10054 12386 2331 18500 (8049) 2008E 17333 21788 4455 20000 (2117) 2009E 21740 27776 6036 10000 13189 2010E 28062 35343 7281 10000 19473 2011E 32477 40836 8359 25000 9085 2012E 36805 46840 10035 25000 14352 2013E 41753 53763 12011 25000 20177 2014E 47440 61576 14136 20000 31401 2015E 53993 70101 16109 20000 37867 2016E 58380 76384 18005 20000 42969
WACC 永续增长率
7.07% 3.0%
Ke 税后 Kd t
10.7% 4.125% 25% 4.5% 10.0% 5.5% 55% 45% 1.12 7.07% 加 权 资 本 成 本 WACC 33.68 5.57% 6.07% 6.57% 7.07% 7.57% 8.07% 8.57% 2.0% 38.32 34.17 30.89 28.21 25.98 24.09 22.46 2.5% 43.47 38.06 33.92 30.65 27.98 25.76 23.88
永续增长率 g 3.0% 50.62 43.21 37.81 33.68 30.42 27.76 25.55 3.5% 61.23 50.36 42.96 37.57 33.45 30.19 27.54 4.0% 78.60 60.97 50.11 42.72 37.34 33.23 29.98
预测期 NPV 企业价值 债务价值 股权价值
510148.7 533265.7 27363.7 505902.0
Rf Rm Rm-Rf D/A E/A
股本 每股价值
15006.22 33.71
βe WACC
公司战略和竞争力分析 公司基本情况介绍 公司是东南亚最大的纽扣生产企业,目前产能在我国中高端纽扣产量中约占 20%,除此 以外,公司的主导产品包括:拉链、金属制品、水晶钻、其他服装配件等。 公司战略分析 优势 劣势 机会 威胁 SWOT 评价 具备完善的销售网络,市场信誉好 与国外高端企业相比,存在一定的技术差距 提供一站式服务,有助于公司拉链等其他辅料销量的增长 辅料交货要求较高,部分区域可能出现潜在竞争者 总分值:4.3 分值:5 分值:4 分值:4 分值:4
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 波特“五力”评价 不饱和树脂、金属是公司的主要原料,基本由市场定价 纽扣协作性要求高,新进入者较难突破 常规产品随行就市,高端产品客户议价能力较弱 拉链、钮扣基本没有替代产品 竞争对手只能在个别产品上对公司形成竞争 总分值:4.4 分值:4.5 分值:4.5 分值:4 分值:4.5 分值:4.5
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来转好,-表示未来变差
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五、主要风险因素 1、人民币兑美元加速升值、兑欧元进入升值通道 根据银河证券研究所宏观部的预测, 2008 年人民币兑美元升值的幅度在 8%-10%之间; 中 国兑欧元很可能进入升值的通道; 目前, 这种真实的全面升值对纺织行业来讲是最大的负面影 响。
2、出口退税率再次下调 为减少贸易顺差,降低人民币升值的压力,2008 年出口退税率再次下调很可能会再次成 为现实。
3、受次级债影响,美国经济整体增速下滑 美国是我国重要的纺织品服装出口市场, 从历史情况看, 中国对美国的纺织品出口增速和 美国的经济增长率之间具有非常密切的相关性。 世界经济状况和美国具有很大的相关性, 一旦 美国因为次债问题,经济增速下滑,中国的纺织品出口必然会受到影响。
4、排污标准提高,印染环节整体生产成本将有所提高 2007 年 11 月份环保总局颁布了十一五发展规划,其中专门提到了小印染企业。根据我们 从协会了解,2008 年 1 月 1 日起,很可能所有老印染企业的污水排放标准提高至 80COD,新 印染企业的污水排放标准提高至 60COD,2011 年起,老企业同样执行 60COD 的标准。我们 认为 80COD 至 60COD 是一个质的变化,如果国家严格按照该标准执行,成本必然会提高较 多。
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附件一:2007 年纺织行业运行情况 在出口退税率下调、 人民币持续升值等负面因素影响下, 纺织行业整体仍然维持较快的发 展速度, 呈现出良好的发展态势, 其产量增长速度、 主营业务收入、 利润总额以及销售毛利率、 销售净利率超过业内大多数人士的预期。
(一)生产依然维持较快的增长速度 2007 年 1-11 月份,我国规模以上企业累计化纤产量 2180 万吨,同比增长 18.77%;纱产 量 1804.9 万吨,同比增长 17.06%;布产量 410.44 亿米,同比增长 13.06%;服装产量 179.7 亿件,同比增长 13.44%。与 2006 年同期相比,目前的增长速度均处于较高水平。 根据中国纺织工业协会的预测,2007 年全年我国规模以上企业的化纤产量有望达到 2400 万吨,同比增长 16.7%;纱产量有望达到 1990 万吨,同比增长 16.9%;布产量 498 亿米,同 比增长 11.6%;服装产量达到 200 亿件,同比增长 12.9%。全口径测算,由于行业产业结构的 特点, 纱和化纤的产量与规模以上企业差异不是很大; 与规模以上企业产量差距较大的是服装, 预计全年服装产量有望达到 600 亿件, 同比增长 17.6%; 布产量为 681 亿米, 同比增速为 13.7%。 整体看,行业仍然未持较快的增长速度。 图 39:规模以上企业纱、化纤产量累计同比增长速度 30% 化纤产量累计同比增速 纱累计同比增速 19.11% 17.45% 10% 10%
图 40:规模以上企业布、服装累计同比增长速度 30% 布产量累计同比增速 服装产量累计同比增速
20%
20% 14.21% 12.47%
0% Feb-06
May-06 Aug-06
Nov-06
Mar-07
Jun-07
Sep-07
0% Feb-06
May-06
Aug-06
Nov-06
Mar-07
Jun-07
Sep-07
数据来源:中国纺织工业协会统计中心
数据来源:中国纺织工业协会统计中心
表 14:2007 年纺织业规模以上企业主营业务收入 主营业务收入(亿元) 1-2 月 1-5 月 1-8 月 1-11 月 3644.4 10709.3 18553.7 26786.6 同比增长(%) 24.43 23.97 22.86 22.47
表 15:2007 年以来纺织行业规模以上企业利润总额 指标 1-2 月 1-5 月 1-8 月 1-11 月 利润(亿元) 115.8 391.9 710.7 1063.4 同比增长(%) 39.45 43.86 37.79 36.99
数据来源:中国纺织工业协会统计中心
数据来源:中国纺织工业协会统计中心
与产量保持快速增长相对应, 纺织服装行业的主营业务收入以及利润总额呈现出较快的增 长速度。2007 年 1-11 月份,纺织服装行业共实现主营业务收入 26786.6 亿元,比上年同期提 高 22.47%;实现利润总额 1063.4 亿元,比上年同期提高 36.99%。利润总额的增长速度超过主 营业务收入的增长速度,一方面说明纺织服装产品的附加价值可能有所提高,另一方面,也表
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明了行业利润率水平将比 2006 年同期有所提高。
(二)管理水平的提高推动毛利率及利润率略有上升 根据中国纺织工业协会统计中心的数据,今年 1-11 月份我国纺织工业毛利率[主营业务收 入-主营业务成本-营业税金及附加)/主营业务收入]、销售利润率(利润总额/主营业务收入) 比去年同期均有所增长。 进一步分析销售利润率比去年同期有所提高的主要原因在于以下几个 方面:一是三费比率[(营业费用+管理费用+财务费用)/主营业务收入]的下降,尤其是销售 费用率、管理费用率的下降。以 2007 年 1-11 月份为例,行业利润率比去年同期提高 0.42 个 百分点,其中,三费比率比去年同期下降 0.23 个百分点。二是行业技术水平的提高。三是投 资收益、多元化经营以及营业外收入带来的贡献。 表 16:纺织服装行业规模以上企业毛利率变化情况 毛利率(%) 上年同期毛利率(%)
表 17:纺织服装行业规模以上企业销售利润率变化情况 指标 销售利润率(%) 上年同期销售利润率
1-2 月 1-5 月 1-8 月 1-11 月
10.45 10.46 10.28 10.76
10.00 9.98 10.12 10.17
1-2 月 1-5 月 1-8 月 1-11 月
3.18 3.66 3.83 3.97
2.83 3.15 3.42 3.55
数据来源:中国纺织工业协会统计中心
数据来源:中国纺织工业协会统计中心
(三)各子行业盈利状况差异较大 表 18:纺织各子行业规模以上企业盈利状况 毛利率 棉纺 毛纺 麻纺 丝绢纺 印染 针编织 服装 8.58% 8.60% 9.86% 7.27% 8.93% 10.34% 11.08% 成本费用利润率 4.02% 4.66% 3.37% 2.34% 3.46% 4.09% 4.61% 利润率 3.85% 4.46% 3.22% 2.28% 3.35% 3.89% 4.36%
数据来源:中国纺织工业协会统计中心,银河证券研究所
我们选取毛利率、成本费用利润率[利润总额/(主营业务成本+主营业务税金及附加+营业 费用+管理费用+财务费用)]、利润率(利润总额/主营业务收入)三指标进行比较衡量。表 18 反应纺织各子行业规模以上企业盈利状况的差异。 针编织、 服装行业属于典型的劳动密集型行 业,同时也属于竞争力较强的行业;棉纺、麻纺、丝绢纺以及印染行业内部企业间的竞争着眼 点主要是成本压缩,利润率在行业中处于相对较低水平。 之所以在人民币升值、 出口退税率下调等不利因素的影响下, 纺织行业的经营业绩仍然表 现突出,主要原因在于需求增长以及技术进步的双轮驱动。其中,需求增长一方面表现为外需 的增长,主要通过出口增长速度体现,更为重要的是我国国内需求的升温。当然,也不能排除 投资收益、营业外收入、新会计准则实施以及企业多元化经营对行业经营业绩的积极影响。
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(四)企业议价能力较高,出口强势不减 2007 年 1-11 月我国纺织品服装出口总额为 1606.51 亿美元(含第 94 章) ,比去年同期提 高 20.07%。由于该增速是建立在 2003 年以来 20%以上的增长速度基础之上的,我们认为对于 纺织行业而言属于较高水平。 在各种不利的政策影响下, 出口增长速度仍能够保持在较高的水 平确属不易,对于纺织行业 1-11 月份的经营业绩做出了重要的贡献。 图 41:2007 年各月纺织品出口金额及增速 250 200 150 30% 100 50 0 1月 3月 5月 7月 9月 19.51% 0% -25% 2001 2003 2005 07M1-8 0% 出口额 出口增速 90%
图 42:2001 年以来纺织服装出口数量及价格指数增速 50% 数量增幅 价格增幅
60% 25% 10.34% 8.91%
-30%
数据来源:中国纺织工业协会统计中心
数据来源:银河证券研究所
我们认为之所以能够维持 20.07%的增长速度主要基于以下几点原因:一是中国纺织产品 议价能力的提高。根据中国纺织工业协会统计中心测算,2005 年以来,我国的纺织品服装出 口价格一直处于上涨状态,其中,2005 年、2006 年、2007 年 1-11 月份出口价格指数分别为 107.35%、110.14%、108.86%,扭转了 2004 年以前中国纺织品服装出口价格一直处于下降趋 势的状态。 议价能力的提高是建立在中国纺织工业质量及低价格优势的基础之上的。 二是世界 经济增长速度仍处于较高的水平, 带动纺织品服装需求的不断增长。 三是对原设限地区的出口 保持较快的增长速度。 从逐月出口情况看,在今年年初出现了巨幅波动,进入 4 月份以后,我国纺织品服装的出 口增速稳定的维持在 20%左右。从主要出口市场情况看,我国 1-11 月份对欧盟出口 264.7 亿 美元, 同比降低 0.5% (主要罗马尼亚和保加利亚 2006 年基数过高的原因) 对美国出口 245.98 , 亿美元,同比增长 19.95%;对非欧盟、美国地区出口 1094.89 亿美元,同比增 26.29%。
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(五)内销持续升温,国内市场贡献不断加大 图 43:纺织规模以上企业内销情况 28000 销售产值(现行价) 出口交货值 内销占比 80%
图 44:技术进步带动劳动生产率不断提高 7.0 全行业劳动生产率(单位:万元/人) 6.69 6.0 5.31 4.65 60% 5.0
21000 70% 14000
7000 4.0 Mar-05
0
2002年
2005年
50%
Aug-05
Feb-06
Jul-06
Dec-06
数据来源:中国纺织工业协会统计中心
数据来源:中国纺织工业协会统计中心
有关内需升温、 消费档次提升的具体内容参见本报告第一部分。 值得提及的是内销在我国 纺织行业销售收入中的地位逐步提高。
(六)技术进步消化要素成本上涨压力 近些年来,纺织行业经过大量引进先进技术装备,改进生产工艺,为节能、降耗、劳动生 产率的大幅提高提供了坚实的物质基础, 由此大大降低了纺织行业的生产成本, 提高了行业竞 争能力,吸收了由于原料价格上升、政策成本上升给行业带来的不利影响。我们以纺织工业协 会“十五”期间的统计为例: “十五”期间,单位纺织加工用电量下降 20.02%,标准煤下降 41.41%, 纺织用工下降 38.84%; 而同期燃料动力价格上涨 35.62%, 纺织用工价格上涨 54.20%。 在假设煤、 电的权重各占 1/2 的情况下,十五” “ 期间单位纺织加工、 纺织用工成本下降了 5.69%, 燃料动力成本下降 6.03%。 我们认为劳动生产率的变化可以部分的反映纺织工业技术水平提高的情况。通过计算 2005 年 3 月份以来的数据可以发现,我国纺织行业劳动生产率有了较大的提高,从 2005 年 3 月份的 4.65 万元/人稳步提高到 2007 年 1-8 月份的 6.69 万元/人。该数据一方面充分地反应了 技术水平的提高, 同时也间接的反映出纺织服装行业用工成本的提高在很大程度上可以通过工 人劳动生产率的提高而得到抵消。 (劳动生产率的计算公式为:工业增加值*12/实现该工业增 加值的累计月份)
(七)不排除投资收益、营业外净收入以及新会计准则对行业净利 润的影响 根据纺织服装板块上市公司的三季报, 在大杨创世、 雅戈尔等上市公司的业绩中证券投资 收益成为重要的组成成分, 而新会计准则的实施对航民股份等上市公司的业绩增长做出了较大 的贡献,因此,我们不能排除纺织服装行业规模以上企业的部分净利润是由投资收益、营业外 净收入以及新会计准则贡献的。
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(八)行业投资增速依然偏快,棉纺 2008 年产能过剩压力或将减弱 图 45:2007 年行业固定资产投资增速 400 固定资产投资额 同比增速 50% 40% 30% 200 20% 100 10% 0% 2006年1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 0% 20%
图 46:2007 年 1-9 月份各行业投资增速 60% 投资增速
300
40%
0
-20%
棉纺
毛纺
针编织 服装鞋帽
化纤
纺机
数据来源:中国纺织工业协会统计中心
数据来源:中国纺织工业协会统计中心
总体看,纺织行业 2007 年固定资产投资总体速度依然偏快,其中,针编织、服装鞋帽、 化纤均保持较快的增长速度, 棉纺基本维持在正常水平, 毛纺的投资增速比上年同期呈现一定 的下降。 化纤增速的提高与行业今年的景气状况相关性较大, 作为劳动力密集优势突出的行业, 服装鞋帽以及针编织投资增速的提高也表明市场对未来发展的信心。
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附件二:2007 年资本市场纺织板块表现 (一)上市公司借助资本市场实力进一步增强 1、借助资本市场实现跨越式发展 表 19:2007 年纺织服装上市公司资本市场筹资情况 代码 002154 002144 002174 002029 002172 ---名称 报喜鸟 宏达经编 梅花伞 七匹狼 澳洋科技 山东如意 筹资情况 8-16 上市,发行价格 12.6 元/股,募集资金 30240 万元 8-3 上市,发行价格 5.43 元/股,募集资金 14661 万元 9-25 上市,发行价格 5.68 元/股,募集资金 11928 万元 10-11 增发上市,发行价格 26.25 元/股,募集资金 59981 万元 9-21 上市,发行价格 14.85 元/股,募集资金 33932 万元 发行 2000 万股,募集资金 35465 万元 项目 营销网络建设项目、中高档衬衫项目 高档经编面料及印染后整理技术建设项目 扩大产能,达产后产能是现有的两倍 生活馆、旗舰店的建设 新改建共 8 万吨粘胶差别化纤维项目 多功能与生态羊毛织物项目
资料来源:银河证券研究所
在向商业银行贷款困难、贷款利率不断提高的情况下,2007 年众多纺织类上市公司借助 资本市场,突破了缓慢的自有资本积累过程,使企业从同类公司中脱颖而出,同时进一步巩固 了企业的龙头地位。
2、借助资本市场迅速实现资本增值 在本轮金融股引领的牛市中,纺织板块获益较多,其中,股权投资堪称经典的是雅戈尔、 华茂股份和杉杉股份。 我们认为未来中国的资本市场仍有较大的发展空间, 在当前牛市格局中, 股权投资有助于纺织类上市公司迅速实现资本升值, 投资收益的增加也将为公司主业的进一步 发展提供了资金支持。 表 20:2007 年纺织服装上市公司金融类股权投资情况 代码 600177 名称 雅戈尔 参股 中信证券 宁波银行 浙商保险 000850 华茂股份 宏源证券 国泰君安 广发证券 徽商银行 600884 000936 杉杉股份 华西村 宁波银行 江苏银行 华泰证券 参股股数(股) 150,124,100 179,000,000 180,000,000 21,780,000 95,299,933 50,000,000 13,714,400 179,000,000 248,809,215 22,169,146 占被投资比例 4.53% 7.16% 18.00% 1.49% 1.69% 2.50% 0.55% 7.16% 3.17% 1.01% 初始投资金额(元) 257,531,652 181,550,000 180,000,000 34,706,782 96,570,599 50,000,000 11,200,000 181,550,000 298,571,058 26,700,830 性质 可供出售 长期股权投资 长期股权投资 可供出售 长期股权投资 长期股权投资 长期股权投资 长期股权投资 长期股权投资 长期股权投资
资料来源:公司公告 银河证券研究所
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(二)行业板块间分化显著:内销型服装上市公司表现抢眼 我们选取了主营业务收入、主营业务收入同比增长率、主营业务利润、主营业务利润同比 增长率、投资收益、利润总额、净利润、净利润同比增长率、毛利率、净资产收益率等指标用 于衡量纺织服装业各子行业板块分化情况。其中,毛利率、净资产收益率用来衡量公司的盈利 能力;主营收入总比增长率、主营业务利润同比增长率、净利润同比增长率三个指标用来衡量 公司的成长性。 表 21:主要板块 2007 年前三季度业绩比较 万元,% 纺织服装 纺织 棉纺 毛纺 麻纺 丝绸 染整 服装 内销为主 外销为主 纺织辅配料 多元化经营 家纺 产业用 主营业务收入 6010797 2469346 1108490 338706 163547 442132 522563 2186883 1663428 434889 168835 425729 397999 405559 增长率 14.95 13.56 21.19 7.69 1.58 11.27 5.21 25.68 31.87 14.06 39.42 -27.1 6.23 57.83 主营业务利润 1046842 308791 157540 40665 20538 51328 54341 514288 462124 52572 46914 65558 63936 32124 增长率 20.06 8.18 6.17 11.93 -3.68 12.16 5.11 38.04 43.7 6.59 43.61 -7.72 6.24 29.27 净利润 381840 115823 54105 23940 5596 21331 15012 241809 219283 10057 14963 -57034 22193 1418 增长率 64.12 15.84 0.93 331.98 -30.21 5.52 -25.25 162.58 155.78 2.86 39.55 99.73 80.91 -57.18 毛利率 18.11 12.92 14.55 12.5 12.73 12.38 10.67 24.65 29.23 12.23 28.18 16.01 16.66 8.22 净资产收益率 7.22 5.63 5.98 7.65 3.67 5.97 3.5 10.52 10.84 3.52 11.33 -20.01 11.43 0.38 投资收益/利润总额 38.56 10.49 12.65 8.95 16.06 8.74 2.83 49.59 51.46 52.25 0.61 -1.96 4.80 48.50
数据来源:WIND 资讯,银河证券研究所
1、板块表现 目前沪深两市纺织服装行业(棉纺、毛纺、麻纺、丝绸、印染、服装、配件、家纺、产业 用)的上市公司有 59 家,我们按照主业的不同,对纺织板块进行了细分。从盈利能力看,纺 织板块上市公司毛利率 18.11%,净资产收益率为 7.22%,远高于行业平均毛利率水平近 8 个 百分点。 从成长性看, 主营业务收入、 主营业务利润、 净利润的增长率分别为 14.95%、 20.06%、 64.12%,净利润的增长幅度远超过主营业务利润的增长速度,主要原因之一是投资收益的迅 猛增长,其中,2007 年前三季度纺织板块实现投资收益 22.55 亿元,比上年同期提高 823.4%, 占利润总额的比例为 38.56%。 投资收益的迅猛增长成为 2007 年前三季度经济运行指标的主要 特征之一。
2、子行业盈利能力比较 从盈利能力看,内销型服装类上市公司表现非常抢眼,毛利率、净资产收益率分别为 29.23%、10.84%,是行业平均水平的 2 倍,在整个纺织板块中处于最高水平。形成这种状况 的主要原因来自于两个方面: 一是受益于我国居民收入提高带动的消费升级热潮的形成, 居民 对品牌服装需求大幅增长,二是受益于投资收益的大幅增长,2007 年前三季度投资收益占利 润总额的比例高达 51.46%。
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纺织配件类只有三家上市公司, 且这三家均是所在细分行业中的龙头企业, 与服装类企业 的联系较为密切,从盈利能力看,公司业绩表现同样非常突出,毛利率、净资产收益率(前三 季度)分别为 28.18%、11.33%。 与以内销为主的上市公司形成鲜明对比, 外销类服装上市公司业绩表现一般, 人民币升值、 出口退税率下调是影响因素之一, 缺乏核心竞争力, 过度依赖加工能力以及终端客户的不确定 性是影响公司业绩的最主要因素。 产业用纺织品、多元化经营的企业也因为缺乏核心产品、差别化的技术,盈利能力表现 较差。
3、子行业成长性比较 从成长性看,服装板块(尤其是内销型上市公司)表现非常抢眼,2007 年前三季度主营 业务收入、主营业务利润、净利润的增长率分别为 31.87%、43.7%、155.78%。 在服装类内销市场蓬勃发展的同时, 辅料配件板块 (主要是以纽扣和拉链生产为主的伟星 股份,拉链行业的龙头浔兴股份,以衬布为主的宜科科技)也从中大幅受益,呈现出快速增长 趋势。2007 年前三季度,辅料板块主营业务收入、主营业务利润及净利润增长速度分别为 39.42%、43.61%、39.55%。同样受益于消费升级的板块是家用纺织品(孚日股份、维科精华) , 也表现出较好的成长性。 毛纺、麻纺、丝绸、印染板块无论净资产收益率、毛利率等均相对较低,增长速度也较为 缓慢,尤其是毛纺、麻纺以及丝绸类上市公司缺乏可圈可点的素材。其中,对毛纺和麻纺行业 产生较大影响的主要原因之一是羊毛价格以及亚麻价格的大幅上涨。 除此以外, 行业内的大中 小企业在环境保护、 污水排放、 用工待遇 (主要是三险一金) 等社会责任的执行方面标准不一, 从某种意义上讲对纺织板块上市公司形成了一定的不正当竞争。
(三)技术及产品档次差异促使棉纺板块内部分化明显 表 22:棉纺板块主要上市公司 2007 前三季度业绩比较 万元,% 000726 002072 002087 600510 000850 000810 600273 000158 000971 002042 鲁泰 A 德棉股份 新野纺织 黑牡丹 华茂股份 华润锦华 华芳纺织 常山股份 湖北迈亚 飞亚股份 主营业务收入 280539 69072 114584 74648 106827 68786 136000 206495 18363 33176 增长率 32.29 -1.73 5.66 0.49 12.97 13.96 209.5 8.98 -23.87 -10.61 主营业务利润 68169 10014 19570 10326 12497 9389 7522 19192 546 314 增长率 24.27 2.57 10.23 -30.20 -4.30 7.80 113.46 -3.06 -86.20 -85.55 净利润 32717 2023 5096 5654 5106 3550 2720 4094 -3682 -3174 增长率 27.24 -3.44 20.22 -29.20 2.86 23.58 78.09 -7.32 -704.3 -287.5 毛利率 24.37 15.13 17.18 14.28 12.22 13.65 5.95 9.94 3.04 1.39 净资产 收益率 15.42 4.22 5.08 5.39 3.03 9.82 3.40 2.60 -15.26 -13.27 1.53 -0.19 94.60 32.86 0.08 投资收益/ 利润总额 -0.02
数据来源:WIND 资讯,银河证券研究所
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1、盈利能力 从盈利能力看,前三季度净资产收益率在 15%以上的只有鲁泰,在 5%-10%之间的有三家 企业,分别是新野纺织、黑牡丹、华润锦华,如果剔除投资收益,则只有新野纺织、华润锦华 两家;从毛利率看,维持在 20%以上的只有鲁泰,在 15%-20%之间的有德棉股份、新野纺织 两家。
2、成长性 从成长性看,只有鲁泰和华芳纺织表现出较强的成长能力,其中,支撑华芳纺织业绩大幅 增长的主要原因是集团资产的注入; 支撑鲁泰业绩增长的主要原因是新项目的逐步达产。 在不 考虑目前股价的情况下,结合历史表现,从盈利能力和成长性看,棉纺行业中真正具有核心竞 争力和可持续发展能力的只有鲁泰 A。
3、原因分析 棉纺板块形成这种差异的主要原因是产能过剩特别是结构性过剩 (低档产品过剩, 高档产 品缺乏) 。按照技术进步、产品档次的不同,我们将棉纺行业分为两个类别,一类是技术领先、 产品附加值较高的企业, 如鲁泰; 另一类则是生产大众化产品的企业, 如黑牡丹、 华芳纺织等。 从产品的销售情况看, 一方面是鲁泰产品的供不应求, 另一方面则是生产常规产品的企业竞争 处于白热化状态,部分上市公司(以华芳纺织为代表)订单明显不满,企业开工率不足,从而 业绩呈现下滑趋势, 其中, 以牛仔布为主的黑牡丹受市场流行周期的影响, 目前市场需求不旺, 业绩受到很大影响,呈现大幅下滑趋势。
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(四)品牌及销售渠道差异导致服装板块上市公司表现各异 在剔除开开实业、九龙山等主业已经变更的企业后,按照销售市场的不同,将服装板块上 市公司分为内销型和外销型(大杨创世、江苏三友) ,而内销型上市公司又可以进一步分为拥 有自主品牌及销售渠道的上市公司(典型代表性企业:雅戈尔、七匹狼、报喜鸟)和非自主品 牌的上市公司(如美尔雅、凯诺科技等) 。 表 23:服装主要上市公司 2007 前三季度业绩比较 万元,% 600177 002029 002154 600295 600884 600630 600400 600107 600398 002044 600233 000902 200168 600241 雅戈尔 七匹狼 报喜鸟 鄂尔多斯 杉杉股份 龙头股份 红豆股份 美尔雅 凯诺科技 江苏三友 大杨创世 中国服装 雷伊 B 辽宁时代 主营业务收入 478071 52445 26693 412779 122405 269865 108897 16078 95754 41977 59390 146738 34934 133754 90.23 23.64 4.51 46.48 17.35 10.51 -4.05 28.96 29.39 5.54 5.44 增长率 22.01 90.60 主营业务利润 178128 17909 12043 120315 29257 35789 16963 5186 27570 4856 12810 7374 13635 8399 92.55 46.39 3.80 11.10 6.20 12.37 -25.49 24.52 48.39 -3.21 9.00 增长率 35.08 84.60 净利润 168029 4133 2400 18733 8472 1433 5668 144 9256 2127 7839 229 192 1014 75.49 38.08 -26.74 21.60 45.71 8.82 1.77 131.91 141.64 -95.62 1.97 增长率 222.87 40.44 毛利率 39.32 34.65 45.96 31.64 24.17 13.44 17.12 33.78 29.34 11.72 21.66 5.05 39.30 6.35 净资产 收益率 11.02 10.28 5.01 5.76 5.68 1.11 4.69 0.34 5.72 7.34 14.08 0.67 0.37 2.13 2.56 26.79 143.93 0.91 88.71 9.87 1.19 63.55 115.37 16.54 10.93 投资收益/ 利润总额 66.48
数据来源:WIND 资讯,银河证券研究所
1、盈利能力 由于直接面向终端消费者,服装板块毛利率水平普遍较高,其中,毛利率在 30%以上的 共 6 家,分别是雅戈尔、七匹狼、报喜鸟、鄂尔多斯、美尔雅、雷伊 B;前三季度净资产收益 率超过 10%的则只有雅戈尔、七匹狼、大杨创世,剔出投资收益后,仅七匹狼一家超过 10%。 结合毛利率和净资产收益率,雅戈尔、七匹狼是服装板块表现最好的企业,而这两家企业恰恰 均属于经营品牌、以内销为主的企业。 在不考虑投资收益的情况下, 服装类外销型企业的毛利率比上年同期呈现出较大幅度的下 滑,其中,江苏三友的毛利率比上年同期下降了 3.3 个百分点。在不考虑投资收益以及营业外 收入的情况下,外销型上市公司的经营业绩均比去年同期有所下滑。
2、成长性 主营业务收入增长率、主营业务利润增长率、净利润增长率均维持在 20%以上的共雅戈 尔、七匹狼、鄂尔多斯、杉杉股份、中国服装五家,其中,中国服装的利润增长几乎全依赖于 投资收益的增加。
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表 24:2007 上半年服装板块多元化经营上市公司主业结构 红豆股份 鄂尔多斯 雅戈尔 杉杉股份 纺织服装 72% 纺织服装 50.78% 纺织服装 66% 纺织服装 54.57% 房地产 27% 电力冶金 46.4 房地产 31.8% 高科技材料 45.4%
资料来源:银河证券研究所
表 24 反映了服装类上市公司目前的多元化拓展情况。通过服装主业获得原始资本积累以 后,红豆股份、鄂尔多斯、雅戈尔、杉杉股份分别向其他领域拓展,以求更高的资本回报率, 房地产、电力冶金、高新技术材料等近几年的热点成为这些公司多元化的首选。与之相对比, 在不考虑企业金融类股权投资的情况下, 单纯考虑品牌未来发展空间, 我们认为最有可能成功 的服装类上市公司是七匹狼。
(五)家纺、辅料类上市公司表现同样精彩 家纺、辅料类上市公司共 5 家,除维科精华属于主板市场外,其他均处于中小板市场。 表 25:家纺、辅料主要上市公司 2007 前三季度业绩比较 万元,% 002083 600152 002003 002098 002036 孚日股份 维科精华 伟星股份 浔兴股份 宜科科技 主营业务收入 215488 182511 83219 63314 22302 增长率 15.24 -2.75 45.84 37.29 24.44 主营业务利润 49612 14324 27283 14831 4800 增长率 17.86 -20.80 59.33 34.22 6.81 净利润 12886 9307 8217 4872 1873 增长率 36.84 226.54 61.16 31.81 -2.77 毛利率 23.73 8.31 33.36 23.51 22.14 净资产 收益率 10.64 11.31 16.42 9.22 5.56 4.17 投资收益/ 利润总额 0.13 14.40 0.01
数据来源:WIND 资讯,银河证券研究所
1、盈利能力 从盈利能力看,除维科精华、宜科科技外,孚日股份、伟星股份、浔兴股份均表现出较强 的盈利能力,其中,伟星股份的毛利率高达 33.36%,前三季度净资产收益率为 16.42%,远超 过行业平均水平。
2、成长性 伟星股份、浔兴股份同样是具有高成长性的企业,其中,伟星的增长质量同样处于最高水 平,在主营业务收入增长 45.84%的情况下,主营业务利润、净利润的增长率高达 59.33%、 61.16%。 在不考虑目前股价的情况下,结合历史表现,从盈利能力和成长性看,家纺、辅料类行业 中最具有核心竞争力和可持续发展能力的是伟星股份; 浔兴股份仅次于此; 孚日股份也有不错 的表现。
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插 图 目 录 图 1:本报告逻辑思路 .................................................................................................................................................................1 图 2:中国纺织工业国际竞争力分析 .........................................................................................................................................2 图 3:中国天然纤维占世界比例 .................................................................................................................................................2 图 4:中国化学纤维占世界比例 .................................................................................................................................................2 图 5:主要棉花生产国占世界的比例 .........................................................................................................................................3 图 6:主要原毛生产国占世界的比例 .........................................................................................................................................3 图 7:2007 年世界各国纺织行业每小时劳动力成本对比 ........................................................................................................3 图 8:中国纺织服装产业链构成 .................................................................................................................................................4 图 9:出口稳定增长的动力 .........................................................................................................................................................5 图 10:中国占日本纺织品进口额的比重 ...................................................................................................................................5 图 11:中国占美国纺织品进口额的比重 ...................................................................................................................................5 图 12:历年美国纺织品进口增速 ...............................................................................................................................................6 图 13:历年全球纺织品进口增速 ...............................................................................................................................................6 图 14:历年来纺织品服装出口退税率 .......................................................................................................................................6 图 15:理论测算退税率下调对 2008 年退税额的影响 .............................................................................................................6 图 16:人民币相对于 2005 年 6 月升值情况 .............................................................................................................................7 图 17:纺织品服装出口价格指数 ...............................................................................................................................................7 图 18:内销增长以及品牌发展的动力 .......................................................................................................................................9 图 19:农村人均衣着类现金消费支出情况 .............................................................................................................................10 图 20:城镇人均衣着类消费支出 .............................................................................................................................................10 图 21:城乡人口构成.................................................................................................................................................................10 图 22:近年来人口自然增长率 .................................................................................................................................................10 图 23:零售额增速.....................................................................................................................................................................10 图 24:出口增速和国内衣着类零售总额增速对比 .................................................................................................................10 图 25:衣着类消费价格指数 .....................................................................................................................................................11 图 26:重点大型百货商场服装销售额和销售量增速 .............................................................................................................11 图 27:2000-2006 年衣着类国内消费复合增长率 ...................................................................................................................11 图 28:消费升级意愿.................................................................................................................................................................11 图 29:全国重点大型百货商场主要服装销售量增长情况 .....................................................................................................12 图 30:行业发展格局.................................................................................................................................................................12 图 31:纺织主要原料价格 .........................................................................................................................................................13 图 32:纺织服装产业链及上市公司全景 .................................................................................................................................14 图 33:中国服装品牌发展阶段 .................................................................................................................................................16 图 34:渠道关注点.....................................................................................................................................................................16 图 35:2006 年主要服装类上市公司渠道数量统计 ................................................................................................................17 图 36:2006 年主要服装类上市公司自营占比与利润率 ........................................................................................................17 图 37:内销型服装类上市公司竞争力评分矩阵 .....................................................................................................................17 图 38:高 PE 基于高成长 ..........................................................................................................................................................18 图 39:规模以上企业纱、化纤产量累计同比增长速度 .........................................................................................................33 图 40:规模以上企业布、服装累计同比增长速度 .................................................................................................................33 图 41:2007 年各月纺织品出口金额及增速 ............................................................................................................................35 图 42:2001 年以来纺织服装出口数量及价格指数增速 ........................................................................................................35 图 43:纺织规模以上企业内销情况 .........................................................................................................................................36 图 44:技术进步带动劳动生产率不断提高 .............................................................................................................................36 图 45:2007 年行业固定资产投资增速 ....................................................................................................................................37 图 46:2007 年 1-9 月份各行业投资增速.................................................................................................................................37
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表 格 目 录 表 1:人民币升值、议价能力对行业出口影响的敏感性分析 .................................................................................................7 表 2:2007 年截至 11 月 8 日设限产品对欧盟出口清关率.......................................................................................................8 表 3:中国纺织品服装出口增速预测 .........................................................................................................................................9 表 4:中国不同市场衣着类内销增速预测 ...............................................................................................................................12 表 5:行业内企业分化情况 .......................................................................................................................................................13 表 6:中国纺织板块整体估值水平 ...........................................................................................................................................14 表 7:国际市场主要纺织服装类上市公司估值水平 ...............................................................................................................15 表 8:内销型服装类上市公司竞争力评分 ...............................................................................................................................17 表 9:鲁泰 A(000726)财务报表预测 ...................................................................................................................................20 表 10:雅戈尔(600177)财务报表预测 .................................................................................................................................23 表 11:公司股权投资概况 .........................................................................................................................................................24 表 12:七匹狼(002029)财务报表预测 .................................................................................................................................27 表 13:伟星股份(002003)财务报表预测 .............................................................................................................................30 表 14:2007 年纺织业规模以上企业主营业务收入 ................................................................................................................33 表 15:2007 年以来纺织行业规模以上企业利润总额 ............................................................................................................33 表 16:纺织服装行业规模以上企业毛利率变化情况 .............................................................................................................34 表 17:纺织服装行业规模以上企业销售利润率变化情况 .....................................................................................................34 表 18:纺织各子行业规模以上企业盈利状况 .........................................................................................................................34 表 19:2007 年纺织服装上市公司资本市场筹资情况 ............................................................................................................38 表 20:2007 年纺织服装上市公司金融类股权投资情况 ........................................................................................................38 表 21:主要板块 2007 年前三季度业绩比较 ...........................................................................................................................39 表 22:棉纺板块主要上市公司 2007 前三季度业绩比较 .......................................................................................................40 表 23:服装主要上市公司 2007 前三季度业绩比较 ...............................................................................................................42 表 24:2007 上半年服装板块多元化经营上市公司主业结构 ................................................................................................43 表 25:家纺、辅料主要上市公司 2007 前三季度业绩比较 ...................................................................................................43
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分析师简介 马莉 中国银河证券研究所纺织行业分析师。中国社会科学院产业经济学硕士,2007 年加入银 河证券中国银河证券研究所,负责纺织行业研究。曾任职于中国纺织工业协会产业部,具有 3 年纺织行业研究经验。
评级标准 银河证券行业评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越 交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市 场中主要的指数)平均回报。该评级由分析师给出。 中性:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主 要的指数)平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中 主要的指数)平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均 回报 10%-20%。该评级由分析师给出。 中性:是指未来 6-12 个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相 当。该评级由分析师给出。 回避:是指未来 6-12 个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。
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免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司(以下简称银河证券)向其机构或个人客户(以下简称客户)提供,无意针 对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明,所有本报告的版权属于银河 证券。未经银河证券事先书面授权许可,任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它 金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正,但不担保其内容的准确性或完整性。客户不 应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断,银 河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告,但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及 的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询独 立财务顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户,本报告不 构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接,银河证券不对其 内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部份, 客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提 供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无 需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的,属于机密材料,只有银河证券客 户才能参考或使用,如接收人并非银河证券客户,请及时退回并删除。 银河证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为银河证券的商标、服务标识及标记。 银河证券版权所有并保留一切权利。
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