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钢铁行业:长期发展有空间,短期产能有压力-我国铝产业链分析

兴业研究


钢铁有色行业报告(2017 年 1 月 11 日)
2017 年 1 月 11 日钢铁有色行业报告
长期发展有空间,短期产能有压力 ——我国铝产业链分析 秦源 兴业研究 分析师 陈敬 兴业研究 助理分析师 毕成 兴业研究 助理分析师
摘要: ? 铝产业链指将铝土矿制成电解铝然后加工成各种铝制品的产业链 条, 主要包括氧化铝提炼, 电解铝制作以及铝制品加工三个环节。 ? 铝土矿的全球储量丰富,主要集中在靠近赤道的国家。我国的储 量仅占全球的 3%,且品质较差,但分布高度集中,广西、河南、 山西和贵州四省合计占比已达 90%以上。虽然储量并不丰富,但 我国铝土矿产量却较高,满足超过一半国内氧化铝的需求,即以 3%的储量却生产了满足全球 25%氧化铝生产所需的产量。 即便如 此,我们铝土矿仍有接近一半需要进口。不过考虑到全球铝土矿 储量丰富,开采容易,国内企业也在海外有一定的铝土矿布局, 我们认为未来相当长一段时间内难以看到铝土矿受制于人的局 面 。 ? 我国氧化铝占据了全球一半以上的份额,基本能够满足国内电解 铝的原料需求,但每年仍会从澳大利亚等国少量进口。氧化铝也 是国内铝产业链集中度最高的环节,产能布局方面也呈现出明显

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的地域集中。 一是集中在广西、 河南、 山西、 贵州等铝土矿大省, 二是山东这类沿海进口铝土矿便利的大省,五省合计产量占全国 总产量的 96.38%。 ? 我国的电解铝产量在全球的占比超过 50%, 且进出口规模都很小。 产能地域分布方面亦高度集中,山东、新疆、内蒙、河南、甘肃 和青海等 6 省合计占全国产量的接近 80%。不过,从过去几年的 发展趋势来看,西北等内陆省份受益于煤炭资源丰富带来的低电 价,产能规模迅速扩张,而河南占比则大幅下降,绝对量上也出 现了一定的下滑。 ? 铝材的终端下游主要包括建筑、交运、电力电子、耐用消费品、 机械设备等行业,占比分别为 39%、17%、16%、14%、7%。我 国铝材不仅能够满足国内消费,还有部分出口,2015 年总量为 419.52 万吨,占国内产量的 8%。随着我国制造业的升级,高端铝 材深加工的发展前景广阔。 ? 总体而言,我国龙头铝企业产业链一体化程度较高。 “煤-电-铝” 一体化布局是过去几年龙头铝企发展壮大的利器。随着电改的推 进,铝企用电成本将会有所下降,一体化的相对竞争优势将会有 所下降,但绝对竞争优势仍在。 ? 长远来看,去产能政策亦覆盖到电解铝行业,我们预计未来较长 一段时间内国内电解铝的产能上限将保持在 4600 万吨上下, 而电 解铝需求仍有成长空间。因此,长远来看,铝产业链仍有一定的

钢铁有色行业报告(2017 年 1 月 11 日)
成长空间,特别是铝深加工。而放眼 2017 年,氧化铝和电解铝均 将有一定量的新增产能投放市场,短期内,铝产业链仍有下行压 力。 关键词:铝产业链、铝土矿、氧化铝、电解铝

钢铁有色行业报告(2017 年 1 月 11 日)
长期发展有空间,短期产能有压力 ——我国铝产业链分析 铝是有色金属中的一大子行业, 也是国内经济中一种重要的原材 料,本文对铝产业链进行了系统性的介绍。 一、铝产业链介绍 铝产业链指的是将铝土矿制成电解铝然后加工成各种铝材的产 业链条,主要包括上中下三个环节: (1)上游:从铝土矿中提炼出氧 化铝; (2)中游:将氧化铝电解得到电解铝; (3)下游:对电解铝进 行加工处理获得各种铝材。具体工艺如下图所示: 图表 1 铝产业链介绍
数据来源:卓创资讯、CIB Research

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1、铝土矿提取氧化铝 铝土矿是以三水铝石、 一水软铝石或一水硬铝石为主要矿物所组 成的矿石的统称,是提取氧化铝的基础材料。目前,从铝土矿提取氧 化铝主要有三种工艺, 分布是拜耳法、 烧结法以及拜耳-烧结联合法。 拜耳法流程简单,能耗低,产品质量好,处臵成本低,但只适合 处理三水铝石或一水软铝这类优质铝土矿且铝硅比要求比较高; 烧结 法则可以处理一水硬铝石这类低质铝土矿,铝硅比要求较低,但加工 流程复杂,能耗大,单位生产成本高;拜耳-烧结联合法则是对二者 的折衷,其对于铝土矿的要求以及生产成本介于两者之间。 按现有工艺, 生产 1 吨氧化铝大约需要 2 吨铝土矿、 0.3-1.6 吨石 灰石、1.5 吨煤炭、25 公斤碱,其中,煤炭、铝土矿是生产氧化铝的 主要成本。 图表 2 铝土矿生产工艺优缺点比较 拜耳法 优 点 缺 点 流程简单、能耗低、产品质量 好、生产成本低。 只能处理三水铝石、一水软铝 石这类优质铝土矿,无法处理 一水硬铝石型铝土矿。 矿。 流程复杂、能耗高、生产成本 高。 烧结法 可以处理一水硬铝石型铝土 拜耳-烧结联合法 流程较简单、 能耗较低、 成本 较低。 可以处理一部分一水硬铝型 铝土矿。
数据来源: 《铝土矿的选矿》 、CIB Research
2、电解铝生产工艺 电解铝也称原铝,是通过电解氧化铝液得到的纯金属铝,是制作 铝制品的原材料。按照现有电解工艺,生产 1 吨电解铝需要消耗 2 吨

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氧化铝、12,000-14,000 度电、500-550 公斤炭素、22-25 公斤氟化盐, 生产成本中氧化铝约占 30%-40%,电力成本约占 40-45%,其他成本 约占 8%-10%。 图表 3 电解铝成本构成 4吨 原料: 铝土矿 360 克/度 电力: 煤炭 2吨 氧化铝 14000 度 电力 0.5 吨 其他: 其他 炭素等 8%-10% 40%-45% 成本占比 30%-40%
1吨 电解铝
数据来源: 《铝产品产业链及应用领域》 、CIB Research
二、铝土矿 1、储量:中国储量一般且质量较差 根据美国地质调查局(USGS)数据,截至 2015 年全球铝土矿储 量约 280 亿吨,主要分布在几内亚、澳大利亚、巴西、越南、牙买加 等国家,中国铝土矿储量 8.30 亿吨,在世界储量中占比不到 3%。 图表 4 主要国家铝土矿储量(单位:亿吨、%) 地区 几内亚 澳大利亚 巴西 越南 牙买加 印度尼西亚 储量 74.00 65.00 26.00 21.00 20.00 10.00 所在大洲 西非西岸 大洋洲 南美洲 亚洲 北美洲 亚洲 储量占比 26.33 23.12 9.25 7.47 7.11 3.56

钢铁有色行业报告(2017 年 1 月 11 日) 地区 圭亚那 中国 希腊 苏里南 印度 其他 合计 储量 8.50 8.30 6.00 5.80 5.40 31.10 281.10 所在大洲 南美洲东部 亚洲 欧洲 南美洲北部 亚洲 储量占比 3.02 2.95 2.13 2.06 1.92 11.06 100.00
数据来源:USGS、CIB Research
中国铝土矿质量较差,98%以上为加工困难、耗能高的一水硬铝 石型铝土矿,而且适合露采的矿床不多,只占 34%。矿山主要分布在 广西、河南、山西、贵州四地,合计储量占全国储量的 91.17%,其 中以广西铝土矿最为突出,广西不仅是我国铝土矿第一大省,而且其 矿石具有中铝、高铁、高铝硅比、低硫等特点,其他矿物含量少,是 国内少数能运用拜耳法生产氧化铝的优质铝土矿。 图表 5 我国铝土矿分布集中(单位:%) 图表 6 主要省份铝土矿储量(单位:万吨) 3.93 6.47 广西 60000.0 50000.0 40000.0 30000.0 20000.0 10000.0 0.0 广西 河南 山西 贵州 主要省份铝土矿储量 重庆 其他
48,722.30
13.24 46.77 15.17
河南 山西 贵州 重庆 其他
14,467.90 13,189.90 6,409.20 2,399.20 14,514.90
14.42
数据来源:Wind、CIB Research
图表 7 各省铝土矿质量比较 地区 山西 贵州 河南 广西 AL2O3/% 62.35 65.75 65.32 54.83 SiO2/% 11.58 9.04 11.78 6.43 Fe2O3/% 5.78 5.48 3.44 18.92 AL/Si 5.38 7.27 5.54 8.53

钢铁有色行业报告(2017 年 1 月 11 日) 地区 山东 AL2O3/% 55.53 SiO2/% 15.8 Fe2O3/% 8.78 AL/Si 3.61
数据来源:公开资料、CIB Research
2、产量:澳大利亚第一,中国次之,几内亚潜力巨大 2007-2015 年全球铝土矿产量增长较快, 2009 年因全球金融危 除 机以及 2014 年印尼铝土矿出口禁令导致产量大幅下滑外,其他年份 增速均处于较高水平,9 年年均增长率为 4.88%。2015 年全球铝土矿 产量达到 2.72 亿吨,产量由高到低分别是澳大利亚、中国、巴西、 印度、几内亚、牙买加、俄罗斯等。 图表 8 全球铝土矿产量变动 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00%
图表 9 主要国家 2015 年铝土矿产量 90.0 72.0 54.0 36.0 18.0 0.0
80.91 65.00 34.81 26.38
18.89
9.63 6.58 4.68 0.47
全球铝土矿产量
同比
主要国家铝土矿产量(百万吨)
数据来源:Wind、CIB Research
几内亚铝土矿品质高, 氧化铝含量普遍在 60%以上, 大部分为露 天矿,开采容易。但目前铝土矿年产量不到 2000 万吨,暂列全球第 五。随着中国宏桥、美铝、俄铝等国际铝巨头在几内亚投资项目的增 加,未来几年几内亚铝土矿产量有望呈现井喷式增长,根据几内亚政 府计划, 2020 年几内亚铝土矿出口量有望提高到 6000-8000 万吨, 受 此影响,未来五年铝土矿供应量很可能保持较为宽裕状态。

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图表 10 几内亚铝土矿生产状况(单位:百万吨) 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00%
几内亚铝土矿产量
同比
数据来源:Wind、CIB Research
澳大利亚铝土矿以适合拜耳法生产的铝土矿为主, 由于提炼工艺 简单,生产成本低,下游需求较大,加上开发时间较早,铝土矿年产 量相对较高。2015 年澳大利亚铝土矿产量为 80.91 百万吨,占全球总 产量的 29.74%。目前,澳大利亚国内铝土矿资源主要集中在五大矿 山,分别由美国铝业公司、力拓、必和必拓三家企业持有,集中度相 对较高。 图表 11 澳大利亚主要矿山介绍 序列 1 2 3 4 5 合计 矿山名称 亨特里 威珀铝土矿 博丁腾 拉波克 维洛代尔 地区 西澳大利亚 昆士兰州格拉斯通 西澳大利亚 北部地区戈夫 西澳大利亚 股东 美铝(100%) 力拓加铝(100%) 必和必拓(86%); 科比(Kobe)(10%); Nissho-Iwai(4%) 力拓加铝(100%) 美铝(100%) 630 860(产量) 5240 650 产能(万吨) 2000 1100
数据来源: 《澳洲铝土矿、氧化铝厂、电解铝厂详细介绍》 、CIB Research
而我国铝土矿在内需带动以及国外铝土矿出口禁令影响下, 产量 一直处于高速增长状态, 2007 至 2015 年年均增长率高达 15.10%, 增

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速超过全球 10.22 个百分点,是过去 9 年产量增速最快的国家。受此 影响,我国铝土矿产量在全球中的占比呈明显上行趋势,不过在经历 了连续几年的高速增长后,我国铝土矿产量增速开始放缓。 图表 12 我国铝土矿全球占比不断上升 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00%
图表 13 我国铝土矿产量增长迅速 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00%
中国铝土矿占比
中国铝土矿产量
同比
数据来源:Wind、CIB Research
3、进出口:对外依存度较高,未来可能大幅上升 我国每年有很大一部分铝土矿需求需要进口满足,2015 年进口 量为 5,582.32 万吨, 占我国铝土矿总供给 (国内产量+进口) 46.20%。 的 2014 年之前,我国 80%-90%的进口来自印尼,进口的高度集中使得 我国铝土矿进口量很容易受到印尼贸易政策的影响,2012、2014 年 在印尼铝土矿出口禁令限制下,我国铝土矿进口量明显萎缩。随着印 尼铝土矿出口禁令的持续施行, 澳大利亚成为我国铝土矿第一大进口 国, 此外, 我国还将进口范围扩大至几内亚、 马来西亚、 印度、 巴西、 加纳等国。

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图表 14 我国铝土矿对外依存度高 80000.0 64000.0 48000.0 32000.0 16000.0 0.0 70.0
图表 152016 年 1-10 月铝土矿进口国别分布 7.80% 62.0 54.0
1.90%
1.90% 澳大利亚 几内亚
9.50% 46.0 38.0 30.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 产量 进口量 进口量/(产量+进口量)
41.90%
马来西亚 印度 巴西 加纳 其他
16.60%
20.40%
数据来源:Wind、CIB Research
在成本方面,进口矿和国产矿各有利弊,由于运费和品位差异, 进口矿到岸价一般要高于国内矿,2015 年进口矿均价比国产矿高 31.98 元/吨。考虑到国内氧化铝企业所使用的铝土矿大多为自产矿, 成本为开采成本(根据铝途文章《优质铝矿资源丰富,广西或成为全 国低成本氧化铝基地》开采成本约 180 元/吨) ,进口矿的价格劣势更 大。 但国产矿多为低品位一水硬铝石型铝土矿, 生产氧化铝时能耗要 高于进口铝土矿,按照《铝行业规范条件》规定标准,适合进口矿的 拜耳法工艺能耗应低于 500 千克标准煤/吨氧化铝,而适合国产矿的 其他工艺能耗应低于 800 千克标准煤/吨氧化铝,按照 2 吨铝土矿生 产 1 吨氧化铝的生产工艺, 国产矿能耗约比进口矿高 150 千克标准煤, 按照 2015 年 524.85 元/吨标准煤计算,成本会高 78.73 元/吨。 我们以 “150 千克标准煤*标煤价格1” 表示国产矿与进口矿的能 耗差,代表进口矿的优势,以“进口矿-自产矿”表示两种铝土矿价 1
标煤价格=秦港 5500 大卡动力煤价格*7000/5500

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差, 代表进口矿的劣势。 从图表 16 可以看出, 随着煤炭价格的上升, 进口矿节约能耗的优势愈发突显,进口矿的成本劣势大幅缩小。 图表 16 国产矿与进口矿成本比较(单位:元/吨) 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0
国产矿煤耗-进口矿煤耗
进口矿-自产矿
数据来源:Wind、CIB Research
目前国内铝土矿静态可开采年限仅为 14 年,远远落后于全球的 102 年,未来我国很可能会面临国内资源短缺的困境,形成的铝土矿 供给缺口将更多地依靠进口满足, 铝土矿进口量和对外依存度很可能 大幅上升。不过从全球铝土矿储量分布结构以及当前产量状况看,几 内亚、巴西、越南等铝土矿大国未来产量仍然有较大的增长空间,未 来全球铝土矿大概率仍将处于供给相对宽松的状态, 且供给来源将更 加分散化,我国在资源供给上受制于人的概率不大。
三、氧化铝 1、产能:中国增长迅速,产能占据全球一半 近几年来我国氧化铝产能一直处于高速增长状态,2012-2015 年

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年均复合增长率 9.45%,而同期全球其他地区整体增速为-0.64%,使 得我国氧化铝产能在全球中占比不断上升。截至 2015 年我国氧化铝 产能已经达到 7,160.27 万吨,占全球总产能的 51.98%。 图表 17 氧化铝产能变动(单位:万吨) 16000.0 14000.0 12000.0 10000.0 8000.0 6000.0 4000.0 2000.0 0.0 2011 2012 2013 中国 2014 全球 2015 2016 占比 40.00% -16.00% 2012 2013 大洋洲 南美洲 非洲和亚洲(不含中国) 2014 2015 欧洲 北美洲 中国 2016 46.00% 43.00% 52.00% 49.00% 55.00%
图表 18 主要地区氧化铝产能增速 24.00% 16.00% 8.00% 0.00% -8.00%
数据来源:Wind、CIB Research
据亚洲金属网统计,2017 年中国氧化铝预计新投产产能 600 万 吨, 届时总产能有望达到 8000 万吨, 按照今年 82%年平均开工率算, 2017 年产量有望达到 6560 万吨,同比增速 9.2%。 图表 19 2017 年新增氧化铝产能(单位:万吨) 公司名称 中铝兴华科技股份有 限公司 孝义市华庆铝业有限 公司 柳林县森泽煤铝有限 公司 东方希望晋中化工有 限公司 预计投产 55 45 60 80 目前运行 35 8.5 60 80 公司名称 中国铝业河南分公 司 山东魏桥铝业有限 公司 云南文山铝业有限 公司 合计 预计投产 100 200 60 600 目前运行 100 1350 100 1733.5
数据来源:中铝网、CIB Research

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2、国内产能分布:资源导向明显,山东独辟蹊径 我国氧化铝产能分布具有明显的资源导向特性, 主要分布在铝土 矿资源丰富的河南、山西、广西、贵州四地,2015 年合计产量占全 国总产量的 64.21%。山东省虽然铝土矿储量并不丰富,但凭借沿海 优势,铝土矿进口相对便利,加上省内铝产业链较为成熟,氧化铝需 求量大,2015 年已经超越河南成为我国氧化铝产量第一大省。 图表 20 2015 年主要省份氧化铝产量 2000.0 1600.0
图表 212015 年各省氧化铝产量占比 贵州, 6.33 云南, 1.73 重庆, 其他, 0.99 0.89 山东
1,897.60 1,272.91
1200.0 800.0 400.0 0.0
1,295.05
846.01 373.46 102.1358.26 52.48
广西, 14.34
山东, 32.17
河南 山西 广西 贵州 云南
山西, 21.58
重庆
山东
河南
山西 广西 贵州 产量(万吨)
云南
重庆
其他
河南, 21.96
其他
数据来源:Wind、CIB Research
3、产量:中国独占鳌头,仍处扩张过程 与产能增速相匹配,2012 年以来,我国氧化铝产量年均复合增 长率为 9.43%,而全球其他地区氧化铝年均复合增长率为-3.66%,使 得我国氧化铝产量在全球产量中的占比呈明显上升趋势。 无论是产量 绝对量还是在全球产量中的占比,我国均遥遥领先于其他地区。2015 年, 我国氧化铝产量为 5,898.90 万吨, 占全球氧化铝总产量的 51.18%, 总产量和占比分别高于位列第二位的澳大利亚 3,860.20 万吨、33.50

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个百分点。 图表 22 2015 年全球主要地区氧化铝产量 70000.0 56000.0 42000.0 28000.0 14000.0 0.0
图表 232015 年主要地区氧化铝产量占比 非洲和亚 洲(不含中 国), 5.41 北美 洲, 5.60 南美洲, 11.46 大洋洲, 17.68 中国
58,979.00
欧洲, 8.67
大洋洲
20,377.00 13,212.00 6,449.00
9,996.00
南美洲
中国, 51.18
北美洲
非洲和亚洲 (不含中国) 欧洲
氧化铝产量(千吨)
数据来源:Wind、CIB Research
图表 24 中国及其他地区氧化铝产量变动 140000.0 120000.0 100000.0 80000.0 60000.0 40000.0 20000.0 0.0 2013 中国(千吨) 中国同比 2014 2015 其他地区 其他地区同比 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00%
图表 25 中国氧化铝产量占比 60.00% 54.00% 48.00% 42.00% 36.00% 30.00%
中国产量/全球产量
数据来源:Wind、CIB Research
2016 年 1-10 月我国氧化铝产量增速大幅回落,主要是因为受市 场低迷影响,下游电解铝产能大量关停,氧化铝需求下滑,使得价格 大幅回落,厂商大面积关停所致,随着近期市场行情逐渐好转,电解 铝复产产能迅速增加,氧化铝产量逐步回升,10 月当月氧化铝产量 同比增长 7.43%, 产量再次进入高增长区间。 考虑到 2017 年将有 600 万吨氧化铝新产能投产,我国氧化铝产量仍将处于扩张过程,价格上

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涨动能将减弱, 近期氧化铝价格持续大幅上涨对电解铝企业利润的侵 蚀将会明显缓解。 图表 26 中国氧化铝产能运行情况(单位:万吨、%) 8000.0 7000.0 6000.0 5000.0 4000.0 3000.0 2000.0 1000.0 0.0 70.0 80.0 75.0 90.0 85.0 95.0
总产能
在产产能
开工率
数据来源:Wind、CIB Research
4、进出口:产量基本自足,对外依存度较低 进出口方面,我国氧化铝产能基本上与下游电解铝产能相匹配, 产量基本能够自足,对外依存度较低,2015 年我国共进口氧化铝 465.38 万吨,占我国氧化铝总供给量(进口+国内产量)的 7.31%, 其中澳大利亚是我国第一大进口国, 占总进口量的 60%以上。 随着我 国氧化铝产量的继续扩张,进口量可能会继续下降。

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图表 27 氧化铝进口变动(单位:吨、%) 图表 28 氧化铝进口国别分布 6000000.0 5000000.0 4000000.0 3000000.0 2000000.0 1000000.0 0.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 -50.0 -100.0 澳大利亚
巴西, 7.29 苏里南, 1.14
日本, 0.34
印度, 15.09 澳大利亚, 60.47
印度 巴西 苏里南 日本
进口量
进口增速
数据来源:Wind、CIB Research
5、价格:与电解铝价格变动一致 价格方面, 氧化铝与电解铝价格走势具有一致性, 通过回归发现, 氧化铝价格变动滞后于电解铝价格一期(一个月) ,以 dP1 代表电解 铝价格变动,dP2 代表氧化铝价格变动,二者具体关系如下: dP2=0.16*dP1(-1)+u 受此影响,氧化铝与电解铝价格保持一个稳定关系,氧化铝价格 /电解铝价格维持在 0.15-0.20 之间。当电解铝价格下行时,氧化铝价 格也会下行,对于氧化铝自给率比较低的企业来说,成本端的压力会 有所缓和。因此,在氧化铝触及盈亏平衡点导致企业减产之前,氧化 铝很难在成本端对电解铝价格形成支撑。反之,当电解铝价格上行带 动氧化铝价格回升时,这类企业成本端的压力也会增加。

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图表 29 氧化铝与电解铝价格变动具有一致性 20000.0 18000.0 16000.0 2300.0 14000.0 12000.0 10000.0 1900.0 1500.0 3100.0 2700.0
电解铝
氧化铝
数据来源:Wind、CIB Research
四、电解铝 1、供给量:中国高居榜首 在电解铝方面,我国依旧是全球第一大生产国,并且近年来一直 保持高速增长态势,2010-2015 年年均复合增长率为 14.45%,而同期 全球其他地区年均复合增长率为-0.31%。截至 2015 年,我国电解铝 产量已经达到 3,141 万吨, 在全球电解铝产量中占比为 54.76%, 产量 及占比分别高于第二位的俄罗斯 2,788 万吨、48.61 个百分点。

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图表 302015 年主要国家电解铝产量 35000.0 30000.0 25000.0 20000.0 15000.0 10000.0 5000.0 0.0
图表 31 主要国家电解铝产量占比 澳大利 挪威, 2.16 印度, 亚, 2.87 3.29 加拿大, 5.02 巴西, 1.35 中国 俄罗斯 加拿大 印度 澳大利亚 美国
俄罗斯, 6.15 产量(千吨)
中国, 54.76
挪威 巴西
数据来源:Wind、CIB Research
图表 32 我国电解铝产量变动 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 2010 2011 2012 中国 2013 全球 2014 2015 占比 39.00% 47.00% 43.00% 55.00% 51.00%
图表 33 主要国家电解铝产量增速 37.50% 25.00% 12.50% 0.00% -12.50% -25.00% 35.00% 北美洲 大洋洲 中国 2011 2012 欧洲 非洲 2013 2014 2015 亚洲(除中国) 南美洲
数据来源:Wind、CIB Research
与氧化铝相同,我国电解铝产量基本能够自足,进出口量较少, 2015 年我国共进口原铝 15.29 万吨,出口 1.09 万吨,与 3,141 万吨的 国内产量相比基本可以忽略。
2、产能分布:区域集中度较高,具有明显的成本导向性 我国电解铝区域集中度较高而且近年来呈明显上升趋势, 2016 年 1-10 月, 电解铝产量前六省分别是山东 (684.29 万吨)新疆 、 (528.14 万吨) 、内蒙古(286.25 万吨) 、河南(230.35 万吨) 、甘肃(186.14

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万吨) 、青海(180.49 万吨) ,合计产量占全国总产量的 78.96%,CR6 相比于 2011 年上升 18.94 个百分点。 图表 34 1-10 月主要省份电解铝产量 800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0
图表 35 前六省全国产量占比 80.00% 75.00% 70.00%
669.60 502.28 270.32 201.25 102.16 71.33 55.63 100.45 183.86
65.00% 60.00% 55.00% 2011
217.45
产量(万吨)
2012 2013 前六省产量占比
2014
2015
数据来源:Wind、CIB Research
按照 1 吨电解铝耗电 13,450 千瓦时算,电价下降 0.1 元,成本可 降低 1345 元,在自发电成本明显要低于外购电的情况下,国内 70% 左右的电解铝产能都拥有自备电厂,但受煤炭资源禀赋的限制,不同 地区发电成本也存在明显差异, 以新疆为代表的西北地区凭借丰富的 煤炭资源以及国家政策的扶持,发电成本相对较低,从上网电价处于 国内末位可见一般,西北部俨然成为了国内电解铝企业新的聚集地。 而山东虽然上网电价并不占优势,但从省内龙头魏桥、信发以及南山 调研数据看,三家企业在自发电方面仍具备一定优势,以魏桥为例, 2015 年自发电成本为 0.17 元/千瓦时,比国家电网低三成以上。而且 由于我国主要铝材加工大省大多位于沿海地区, 相比于其他内陆省份, 山东在电解铝输出上具有明显的物流成本优势。 与以上几个电解铝大省相比,河南省内自发产能占比较低,用电 成本较高, 产量位居前列主要是因为电解铝布局较早, 2013 年以前,

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河南省一直是国内电解铝产量第一大省,近年来随着以新疆、山东为 代表的新生力量的崛起, 河南省在电解铝行业中的地位也在逐渐下降, 产能和产量均处于收缩状态,目前省内电解铝企业已由 2005 年的 21 家缩减到目前的 7 家。 图表 36 主要省份上网电价比较 省份 广西 湖南 浙江 北京 四川 云南 海南 江西 湖北 上海 重庆 上网电价 0.489 0.474 0.473 0.468 0.464 0.463 0.459 0.444 0.443 0.441 0.433 省份 河南 山东 天津 江苏 安徽 河北(南网) 河北(北网) 福建 辽宁 黑龙江 陕西 上网电价 0.421 0.421 0.419 0.415 0.413 0.404 0.404 0.393 0.390 0.390 0.379 省份 吉林 贵州 青海 山西 内蒙古(东部) 甘肃 内蒙古(西部) 宁夏 新疆 上网电价 0.371 0.365 0.336 0.329 0.300 0.296 0.285 0.264 0.247
数据来源:北极星电力网《发电企业平均上网电价情况统计表》 、CIB Research
图表 37 2010 年各省电解铝产量占比 山东, 10.48% 山东 新疆 河南 内蒙古 甘肃 青海 其他
图表 38 2015 年各省电解铝产量占比
其他, 39.93%
河南, 23.35%
新疆, 0.42% 青海, 7.04% 甘肃, 8.04%
其他, 23.32%
山东, 23.02%
山东 新疆 内蒙古
新疆, 18.54%
河南 甘肃 青海 其他
青海, 9.38%
内蒙古, 甘肃, 9.50% 6.93%
河南, 9.78%
内蒙古, 10.26%
v
数据来源:Wind、CIB Research
据南储商务网统计,2016 年我国在建电解铝产能为 737 万吨, 新增产能主要集中在新疆、山东、内蒙古等地区,并且大部分项目配 备了自备电厂。国务院日前发布的《政府核准的投资项目目录(2016

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年本) 》要求对于电建铝等产能过剩行业不得以任何方式备案新增产 能项目, 原则上当前在建的 737 万吨应该就是未来电解铝新增产能的 上限,我国电建铝产能的天花板很可能就是 4601.5 万吨(2015 年总 产能 3864.50 万吨) 。 图表 39 2016 年电解铝在建及建成拟投产产能(单位:万吨) 地区 企业 天山铝业 嘉润铝业 新疆 东方希望 新疆其亚 天龙矿业 甘肃 陕西 白银鸿泰 美鑫铝业 包头铝业 内蒙古 创源金属 棉联铝材 2016 年在建及建成拟投产 20 40 60 40 10 50 30 50 45 30 贵州 合计 重庆 广西 山西 地区 山东 企业 山东信发 魏桥铝电 中铝华润 华泽铝电 广西百矿 广西苏源 旗能铝电 京宏源实业 元豪投资 2016 年在建及建成拟投产 100 100 50 7 30 20 17 5 33 737
数据来源:中铝网、CIB Research
3、主要电解铝大省成本比较 在产品高度同质化情况下, 成本端的差异成为电解铝企业的核心 竞争力,而“电-氧化铝-电解铝”布局已经成为铝企降低成本的重要 落脚点。不过受资源禀赋限制,不同地区铝企氧化铝、电力自给率有 所不同。根据氧化铝、电力来源情况,国内铝企大致可分为四种经营 模式,分别是外购氧化铝+自备电(新疆、青海、甘肃、内蒙古) 、运 用自有铝土矿自产氧化铝+外购电 (河南) 、运用进口铝土矿自产氧化 铝+自备电(山东)以及中铝公司以 50%自有铝土矿自产氧化铝+50% 采购国内矿自产氧化铝+50%的电力自给+50%电力外购。

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四种模式氧化铝和电力成本变动如图表 40-42 所示,其中电力成 本计算方法是假设生产 1 度电消耗 360 克煤, 然后乘以各省的电煤价 格指数, 得到发电的煤耗成本, 再除以 80%得到各省发电完全成本 (假 设煤耗成本占发电成本的 80%) 由于中铝公司在全国多地均有布局, 。 因此假设其自发电煤价为全国电煤平均数。 而河南则假设全部使用外 购电,电价取全国平均值 0.4 元/度。 氧化铝成本方面,我们假设 1 吨氧化铝消耗 2 吨铝土矿,山东由 于多为可用拜耳法处理的进口铝土矿, 因此其氧化铝煤耗为 500 千克, 而其他地区氧化铝为其他工艺,煤耗为 800 千克,假定铝土矿和煤耗 成本占总成本的 80%。山东氧化铝成本=(进口矿到岸价*2+0.5*标煤 价格)/0.8;河南氧化铝成本=(180*2+0.8*标煤价格)/0.8,180 表 示自产矿开采成本; 中铝公司= (180+国内矿价格+0.8*标煤价格) /0.8, 新疆氧化铝成本=氧化铝均价/1.17,表示剔除增值税后的成本。 图表 40 用电成本比较(单位:元/度) 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0
图表 41 氧化铝成本比较(单位:元/吨) 3000.0 2500.0 2000.0 1500.0 1000.0 500.0
新疆
山东
河南
中铝
新疆
山东
河南
中铝
数据来源:Wind、CIB Research

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图表 42 电力+氧化铝综合成本(单位:元/吨) 9000.0 7800.0 6600.0 5400.0 4200.0 3000.0
新疆
山东
河南
中铝
数据来源:Wind、CIB Research
从图表 42 可以看出,新疆和山东模式相比于河南和中铝模式具 有明显的成本优势,通过成本细分项可以看出,新疆和山东模式的优 势主要来源于用电成本较低。9 月份以来煤炭价格的大幅上行使得山 东地区电力成本明显上升, 而氧化铝价格的上升也抬升了新疆模式的 成本重心,两地成本优势有所减弱。但考虑到我国氧化铝产量仍处扩 张过程,未来氧化铝很难保持当前的高价位,而随着煤炭长协的签订 以及新建产能的投放,煤炭价格很可能维持当前位臵或有所下降,新 疆和山东模式的成本优势仍将保持,在电解铝价格下行周期中,抵抗 风险的能力也相对更强。
4、大型铝企经营情况比较 在成本领先战略作用显著的电解铝行业中, 国内外大型铝企基本 上都是 “电力-氧化铝-电解铝-铝深加工” 布局, 像中铝、 俄铝、 美铝、 信发、云铝等铝巨头还进一步向上游延伸,布局了铝土矿资源。

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山东宏桥是全球最大的电解铝生产商, 厂区主要集中在山东地区。 氧化铝、电解铝、铝加工材产能分别为 590 万吨、1000 万吨、454 万 吨,电力和氧化铝自给率分别为 86.07%、60%以上,2016 年上半年 自发电成本为 0.181 元/千万时,吨铝用电成本为 2237 元/吨,成本优 势非常明显。 中铝公司则具有明显的资源优势,形成了“电力-铝土矿-氧化铝 -电解铝-熔铸-铝型材”更为完整的产业链,截至 2016 年 3 月末公司 控制的铝土矿资源约 9.26 亿吨,自给率超过 50%,公司氧化铝产能 为 1,596 万吨,是全球第二大氧化铝生产商,在满足自身需求后尚有 部分对外销售,电解铝产能为 394 万吨,是仅次于宏桥的全球第二大 电解铝生产商。 铝加工业务涉及铝合金板、 带、 箔、 管、 棒、 型材等, 2015 年产量 84.94 万吨。 不过在电力上公司自给率仅为 50%, 成本受 到一定限制。 信发集团则是根据各地资源禀赋进行全国布局, 除了聊城本部形 成了“电力-氧化铝-电解铝-铝加工”完整的产业链外,在铝土矿资源 丰富的山西和广西还分别布局了 700 万吨、360 万吨氧化铝产能,在 发电成本比较低的新疆地区则布局了 190 万吨电解铝和 50 万吨铝杆 产能。整个集团氧化铝产能合计达到 1,540 万吨,电解铝产能 342 万 吨,是我国第三大、全球第五大电解铝企业。 国电投依靠自身煤电资源优势向下游用电大户延伸,形成了“煤 -电-铝”一体化产业链,电解铝产能 248.50 万吨,是我国第四大电解

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铝企业,产能主要分布在宁夏、蒙东、青海地区,电力基本自给,氧 化铝全部外购,2015 年电解铝完全成本 11,440 元/吨。 东方希望是我国第五大电解铝企业,在内蒙古、山西、河南、新 疆等地建设有铝电一体化循环经济园区,电解铝产能 235.20 万吨, 氧化铝产能 410 万吨。 国际方面,俄罗斯铝业是除山东宏桥、中国铝业之外的全球第三 大电解铝生产商,也是“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝深加工”全产业链 布局,冶炼厂位于水电资源丰富的西伯利亚,铝土矿位于俄罗斯欧洲 境内以及非洲的几内亚和南美洲的牙买加地区, 氧化铝厂区位于矿区 附近。俄铝铝土矿储量 5.85 亿吨,氧化铝、电解铝产能分别为 1,531 万吨、391 万吨,氧化铝能够实现自足。 力拓加铝则是全球第四大电解铝生产商, 前身为加拿大铝业公司, 2007 年被力拓收购,改名为力拓加铝。依靠加拿大丰富的铝土矿和 水电资源, 力拓加铝建立了 “水-电-铝土矿-氧化铝-电解铝” 产业链, 电解铝厂主要位于加拿大,铝土矿和氧化铝厂则位于澳大利亚。在被 力拓收购前, 加拿大铝业公司还向下游进一步延伸布局了铝深加工业 务,鼎盛时期几乎垄断了欧洲的平扎铝产品市场,但 2008 年为了应 对金融危机,力拓将加铝的加工业务相继清出,受此影响,力拓加铝 目前产业链仅布局到电解铝这一环节。截至 2015 年力拓加铝铝土矿 储量为 16.95 亿吨,氧化铝产能 800 万吨,当年电解铝、氧化铝、铝 土矿产量分别为 332.2 万吨、778.8 万吨、3,618 万吨,铝土矿和氧化

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铝完全能够自给,并且有部分对外出售。 美铝公司拥有“水-电-铝土矿-氧化铝-电解铝-铝深加工”更为完 整的产业链条,是全球最大的铝土矿和氧化铝生产商,铝土矿和氧化 铝均处于成本曲线的第一梯队。电解铝成本处于略高的第二梯队,经 过近几年的产能削减,美铝电解铝产量已经降为全球第六。但铝深加 工方面,美铝仍是全球第二大铝材供应商。2015 年美铝铝土矿、氧 化铝、电解铝、平扎产品产量分别为 4,530 万吨、1,572 万吨、280 万 吨、177 万吨。 图表 43 主要铝企产能比较(单位:万吨) 企业 中国宏桥 中铝公司 信发集团 国电投 东方希望 锦江集团 酒钢集团 曾氏集团 电解铝 590.00 394.00 342.00 248.50 235.20 218.91 170.00 160.00 氧化铝 1000 1596 1540 410 650 165 50 30 铝加工 19.61 84.94 50 企业 神火集团 其亚集团 云铝股份 合计 全国 俄铝 力拓加铝 美铝 电解铝 156.00 131.42 124.73 2770.76 4114.7 391.00 332.20 280.00 氧化铝 80 160 5651.00 7396 1531 800 1572 177 铝加工 30 50 -
数据来源:阿拉丁、 《加拿大铝业公司 Alcan 百年沉浮》 、Wind、CIB Research
五、下游铝加工材 电解铝加工分为挤压、压延和铸造三种方式,通过挤压工艺制成 的产品主要包括建筑型材和工业型材; 通过压延工艺制成的产品主要 包括铝板、带、箔材;通过铸造方式形成的铝合金压铸件主要用于航 空、通讯设备、汽车零部件等领域。 三种工艺产品中,铝型材占比最高,为 50%,其次是铝板带材,

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占比 30%,铸造件仅占 7%。从主要下游领域看,建筑领域是最大消 费领域, 占比 39%, 其次是交通运输, 占比 17%, 电力电子占比 16%, 耐用消费品占比 14%,机械设备占比 7%,包装占比 4%。 图表 44 铝行业主要下游领域 包装, 4% 机械设备, 7%
其他, 3% 建筑 交运 建筑, 39% 电力电子 耐用消费品 机械设备 包装 交运, 17% 其他
耐用消费品, 14% 电力电子, 16%
数据来源: 《铝产品产业链及应用领域》 、CIB Research
过去几年我国铝材产量保持高速增长态势,2010-2015 年均复合 增长率高达 18.54%, 超过电解铝产量增速 (14.45%) 4.09 个百分点, 截止 2015 年我国铝材产量已经达到 5236.40 万吨。 相比于电解铝和氧化铝,铝型材区域集中度有所下降,山东省是 我国铝材加工第一大省,2015 年共生产铝材 1,064.50 万吨,占全国 铝材产量的 20.33%,河南、广东体量也相对较大,2015 年在全国产 量中占比分别为 18.78%、10.27%,剩余省份则体现出“小而散”的 特点,大部分省份都有一定铝材加工产能,但体量都相对较小,在全 国产量中占比不到 5%。 图表 45 主要省份铝材产量(单位:万吨) 地区 山东 产量 1,064.50 全国占比 20.33% 地区 福建 产量 159.3 全国占比 3.04%

钢铁有色行业报告(2017 年 1 月 11 日) 河南 广东 江苏 广西 浙江 湖南 内蒙古 重庆 983.4 537.8 374.5 273.6 250.8 208 171.9 171.4 18.78% 10.27% 7.15% 5.22% 4.79% 3.97% 3.28% 3.27% 湖北 辽宁 青海 四川 甘肃 新疆 河北 山西 116.3 110.9 99.7 85.8 83.1 74.7 60.7 58.3 2.22% 2.12% 1.90% 1.64% 1.59% 1.43% 1.16% 1.11%
数据来源:Wind、CIB Research
进出口方面,我国铝型材出口规模较大,进口很少。2015 年我 国共出口铝材 419.52 万吨, 占国内铝材产量的 8.01%, 虽然出口占比 呈下滑趋势,但绝对量上仍保持快速增长,2006-2015 年均复合增长 率为 14.50%。 图表 46 出口保持快速增长(单位:万吨) 图表 47 出口在产量中占比下降 450.0 400.0 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 出口/国内产量
出口
同比
数据来源:Wind、CIB Research
六、长期发展有空间,短期产能有压力 长期来看,受益于质量轻,耐腐蚀等性能,铝的未来需求仍有成 长空间。汽车轻量化,以及我国制造业升级均会增加铝的使用量。和 欧美发达国家相比,我国的人均铝消费仍然有较大的上升空间。按照

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《有色金属工业发展规划(2016-2020 年) 》预测,截至 2020 年,我 国原铝表观消费量将达到 4000 万吨,年均复合增长率为 5.2%。 图表 48 主要国家人均铝消费比较 45.0 36.0 27.0 18.0 9.0 0.0 中国 美国 人均消费量(千克/人) 日本 德国
40 30 24.1 30
数据来源:安泰科、CIB Research
供给端方面,电解铝行业也是国家名列的产能过剩行业。在化解 产能过剩位列经济重点工作的背景下,政策已明确要严控新增产能, 新建和改造项目要严格落实产能等量和减量臵换的政策指引下, 供给 端新增产能将受限。我们认为除了目前在建的产能外,未来较长一段 时间内不会再有新的产能建设计划, 依据我们对现有在建电解铝产能 的统计, 4600 万吨很可能是我国未来较长一段时间内电解铝产能的 天花板,按照 4000 万吨表观消费量计算,到 2020 年产能利用率将达 到 86.96%,产能过剩将得到极大缓解,不过放眼 2017 年,新增的氧 化铝和电解铝产能带来的供给压力较大,行业存在下行压力。 行业内部将继续分化,现有的龙头企业魏桥、信发规模、成本、 先发和产业配套优势已非常牢固; 南山铝业在深加工方面也确立了优 势;中铝总公司,特别是下辖的中国铝业近年来也在瘦身健体,优化

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布局, 目前来看, 也取得了一定的效果, 预计随着改革的进一步深化, 未来的综合竞争力也将进一步提升,有望成为名副其实的行业龙头。 地域方面,山东的竞争优势已非常牢固;电改虽会削弱新疆地区的电 力成本优势,但想要彻底动摇其成本优势也不现实;而河南地区的铝 企普遍规模不大,未来整体上仍然需要进一步的整合,在全国铝行业 的占比仍有下降的空间。

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钢铁行业:长期发展有空间,短期产能有压力-我国铝产业链分析

发布机构:兴业研究
报告类型:行业报告 发布日期:2017/1/11
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钢铁有色行业报告(2017 年 1 月 11 日)
2017 年 1 月 11 日钢铁有色行业报告
长期发展有空间,短期产能有压力 ——我国铝产业链分析 秦源 兴业研究 分析师 陈敬 兴业研究 助理分析师 毕成 兴业研究 助理分析师
摘要: ? 铝产业链指将铝土矿制成电解铝然后加工成各种铝制品的产业链 条, 主要包括氧化铝提炼, 电解铝制作以及铝制品加工三个环节。 ? 铝土矿的全球储量丰富,主要集中在靠近赤道的国家。我国的储 量仅占全球的 3%,且品质较差,但分布高度集中,广西、河南、 山西和贵州四省合计占比已达 90%以上。虽然储量并不丰富,但 我国铝土矿产量却较高,满足超过一半国内氧化铝的需求,即以 3%的储量却生产了满足全球 25%氧化铝生产所需的产量。 即便如 此,我们铝土矿仍有接近一半需要进口。不过考虑到全球铝土矿 储量丰富,开采容易,国内企业也在海外有一定的铝土矿布局, 我们认为未来相当长一段时间内难以看到铝土矿受制于人的局 面 。 ? 我国氧化铝占据了全球一半以上的份额,基本能够满足国内电解 铝的原料需求,但每年仍会从澳大利亚等国少量进口。氧化铝也 是国内铝产业链集中度最高的环节,产能布局方面也呈现出明显

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的地域集中。 一是集中在广西、 河南、 山西、 贵州等铝土矿大省, 二是山东这类沿海进口铝土矿便利的大省,五省合计产量占全国 总产量的 96.38%。 ? 我国的电解铝产量在全球的占比超过 50%, 且进出口规模都很小。 产能地域分布方面亦高度集中,山东、新疆、内蒙、河南、甘肃 和青海等 6 省合计占全国产量的接近 80%。不过,从过去几年的 发展趋势来看,西北等内陆省份受益于煤炭资源丰富带来的低电 价,产能规模迅速扩张,而河南占比则大幅下降,绝对量上也出 现了一定的下滑。 ? 铝材的终端下游主要包括建筑、交运、电力电子、耐用消费品、 机械设备等行业,占比分别为 39%、17%、16%、14%、7%。我 国铝材不仅能够满足国内消费,还有部分出口,2015 年总量为 419.52 万吨,占国内产量的 8%。随着我国制造业的升级,高端铝 材深加工的发展前景广阔。 ? 总体而言,我国龙头铝企业产业链一体化程度较高。 “煤-电-铝” 一体化布局是过去几年龙头铝企发展壮大的利器。随着电改的推 进,铝企用电成本将会有所下降,一体化的相对竞争优势将会有 所下降,但绝对竞争优势仍在。 ? 长远来看,去产能政策亦覆盖到电解铝行业,我们预计未来较长 一段时间内国内电解铝的产能上限将保持在 4600 万吨上下, 而电 解铝需求仍有成长空间。因此,长远来看,铝产业链仍有一定的

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成长空间,特别是铝深加工。而放眼 2017 年,氧化铝和电解铝均 将有一定量的新增产能投放市场,短期内,铝产业链仍有下行压 力。 关键词:铝产业链、铝土矿、氧化铝、电解铝

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长期发展有空间,短期产能有压力 ——我国铝产业链分析 铝是有色金属中的一大子行业, 也是国内经济中一种重要的原材 料,本文对铝产业链进行了系统性的介绍。 一、铝产业链介绍 铝产业链指的是将铝土矿制成电解铝然后加工成各种铝材的产 业链条,主要包括上中下三个环节: (1)上游:从铝土矿中提炼出氧 化铝; (2)中游:将氧化铝电解得到电解铝; (3)下游:对电解铝进 行加工处理获得各种铝材。具体工艺如下图所示: 图表 1 铝产业链介绍
数据来源:卓创资讯、CIB Research

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1、铝土矿提取氧化铝 铝土矿是以三水铝石、 一水软铝石或一水硬铝石为主要矿物所组 成的矿石的统称,是提取氧化铝的基础材料。目前,从铝土矿提取氧 化铝主要有三种工艺, 分布是拜耳法、 烧结法以及拜耳-烧结联合法。 拜耳法流程简单,能耗低,产品质量好,处臵成本低,但只适合 处理三水铝石或一水软铝这类优质铝土矿且铝硅比要求比较高; 烧结 法则可以处理一水硬铝石这类低质铝土矿,铝硅比要求较低,但加工 流程复杂,能耗大,单位生产成本高;拜耳-烧结联合法则是对二者 的折衷,其对于铝土矿的要求以及生产成本介于两者之间。 按现有工艺, 生产 1 吨氧化铝大约需要 2 吨铝土矿、 0.3-1.6 吨石 灰石、1.5 吨煤炭、25 公斤碱,其中,煤炭、铝土矿是生产氧化铝的 主要成本。 图表 2 铝土矿生产工艺优缺点比较 拜耳法 优 点 缺 点 流程简单、能耗低、产品质量 好、生产成本低。 只能处理三水铝石、一水软铝 石这类优质铝土矿,无法处理 一水硬铝石型铝土矿。 矿。 流程复杂、能耗高、生产成本 高。 烧结法 可以处理一水硬铝石型铝土 拜耳-烧结联合法 流程较简单、 能耗较低、 成本 较低。 可以处理一部分一水硬铝型 铝土矿。
数据来源: 《铝土矿的选矿》 、CIB Research
2、电解铝生产工艺 电解铝也称原铝,是通过电解氧化铝液得到的纯金属铝,是制作 铝制品的原材料。按照现有电解工艺,生产 1 吨电解铝需要消耗 2 吨

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氧化铝、12,000-14,000 度电、500-550 公斤炭素、22-25 公斤氟化盐, 生产成本中氧化铝约占 30%-40%,电力成本约占 40-45%,其他成本 约占 8%-10%。 图表 3 电解铝成本构成 4吨 原料: 铝土矿 360 克/度 电力: 煤炭 2吨 氧化铝 14000 度 电力 0.5 吨 其他: 其他 炭素等 8%-10% 40%-45% 成本占比 30%-40%
1吨 电解铝
数据来源: 《铝产品产业链及应用领域》 、CIB Research
二、铝土矿 1、储量:中国储量一般且质量较差 根据美国地质调查局(USGS)数据,截至 2015 年全球铝土矿储 量约 280 亿吨,主要分布在几内亚、澳大利亚、巴西、越南、牙买加 等国家,中国铝土矿储量 8.30 亿吨,在世界储量中占比不到 3%。 图表 4 主要国家铝土矿储量(单位:亿吨、%) 地区 几内亚 澳大利亚 巴西 越南 牙买加 印度尼西亚 储量 74.00 65.00 26.00 21.00 20.00 10.00 所在大洲 西非西岸 大洋洲 南美洲 亚洲 北美洲 亚洲 储量占比 26.33 23.12 9.25 7.47 7.11 3.56

钢铁有色行业报告(2017 年 1 月 11 日) 地区 圭亚那 中国 希腊 苏里南 印度 其他 合计 储量 8.50 8.30 6.00 5.80 5.40 31.10 281.10 所在大洲 南美洲东部 亚洲 欧洲 南美洲北部 亚洲 储量占比 3.02 2.95 2.13 2.06 1.92 11.06 100.00
数据来源:USGS、CIB Research
中国铝土矿质量较差,98%以上为加工困难、耗能高的一水硬铝 石型铝土矿,而且适合露采的矿床不多,只占 34%。矿山主要分布在 广西、河南、山西、贵州四地,合计储量占全国储量的 91.17%,其 中以广西铝土矿最为突出,广西不仅是我国铝土矿第一大省,而且其 矿石具有中铝、高铁、高铝硅比、低硫等特点,其他矿物含量少,是 国内少数能运用拜耳法生产氧化铝的优质铝土矿。 图表 5 我国铝土矿分布集中(单位:%) 图表 6 主要省份铝土矿储量(单位:万吨) 3.93 6.47 广西 60000.0 50000.0 40000.0 30000.0 20000.0 10000.0 0.0 广西 河南 山西 贵州 主要省份铝土矿储量 重庆 其他
48,722.30
13.24 46.77 15.17
河南 山西 贵州 重庆 其他
14,467.90 13,189.90 6,409.20 2,399.20 14,514.90
14.42
数据来源:Wind、CIB Research
图表 7 各省铝土矿质量比较 地区 山西 贵州 河南 广西 AL2O3/% 62.35 65.75 65.32 54.83 SiO2/% 11.58 9.04 11.78 6.43 Fe2O3/% 5.78 5.48 3.44 18.92 AL/Si 5.38 7.27 5.54 8.53

钢铁有色行业报告(2017 年 1 月 11 日) 地区 山东 AL2O3/% 55.53 SiO2/% 15.8 Fe2O3/% 8.78 AL/Si 3.61
数据来源:公开资料、CIB Research
2、产量:澳大利亚第一,中国次之,几内亚潜力巨大 2007-2015 年全球铝土矿产量增长较快, 2009 年因全球金融危 除 机以及 2014 年印尼铝土矿出口禁令导致产量大幅下滑外,其他年份 增速均处于较高水平,9 年年均增长率为 4.88%。2015 年全球铝土矿 产量达到 2.72 亿吨,产量由高到低分别是澳大利亚、中国、巴西、 印度、几内亚、牙买加、俄罗斯等。 图表 8 全球铝土矿产量变动 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00%
图表 9 主要国家 2015 年铝土矿产量 90.0 72.0 54.0 36.0 18.0 0.0
80.91 65.00 34.81 26.38
18.89
9.63 6.58 4.68 0.47
全球铝土矿产量
同比
主要国家铝土矿产量(百万吨)
数据来源:Wind、CIB Research
几内亚铝土矿品质高, 氧化铝含量普遍在 60%以上, 大部分为露 天矿,开采容易。但目前铝土矿年产量不到 2000 万吨,暂列全球第 五。随着中国宏桥、美铝、俄铝等国际铝巨头在几内亚投资项目的增 加,未来几年几内亚铝土矿产量有望呈现井喷式增长,根据几内亚政 府计划, 2020 年几内亚铝土矿出口量有望提高到 6000-8000 万吨, 受 此影响,未来五年铝土矿供应量很可能保持较为宽裕状态。

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图表 10 几内亚铝土矿生产状况(单位:百万吨) 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00%
几内亚铝土矿产量
同比
数据来源:Wind、CIB Research
澳大利亚铝土矿以适合拜耳法生产的铝土矿为主, 由于提炼工艺 简单,生产成本低,下游需求较大,加上开发时间较早,铝土矿年产 量相对较高。2015 年澳大利亚铝土矿产量为 80.91 百万吨,占全球总 产量的 29.74%。目前,澳大利亚国内铝土矿资源主要集中在五大矿 山,分别由美国铝业公司、力拓、必和必拓三家企业持有,集中度相 对较高。 图表 11 澳大利亚主要矿山介绍 序列 1 2 3 4 5 合计 矿山名称 亨特里 威珀铝土矿 博丁腾 拉波克 维洛代尔 地区 西澳大利亚 昆士兰州格拉斯通 西澳大利亚 北部地区戈夫 西澳大利亚 股东 美铝(100%) 力拓加铝(100%) 必和必拓(86%); 科比(Kobe)(10%); Nissho-Iwai(4%) 力拓加铝(100%) 美铝(100%) 630 860(产量) 5240 650 产能(万吨) 2000 1100
数据来源: 《澳洲铝土矿、氧化铝厂、电解铝厂详细介绍》 、CIB Research
而我国铝土矿在内需带动以及国外铝土矿出口禁令影响下, 产量 一直处于高速增长状态, 2007 至 2015 年年均增长率高达 15.10%, 增

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速超过全球 10.22 个百分点,是过去 9 年产量增速最快的国家。受此 影响,我国铝土矿产量在全球中的占比呈明显上行趋势,不过在经历 了连续几年的高速增长后,我国铝土矿产量增速开始放缓。 图表 12 我国铝土矿全球占比不断上升 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00%
图表 13 我国铝土矿产量增长迅速 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00%
中国铝土矿占比
中国铝土矿产量
同比
数据来源:Wind、CIB Research
3、进出口:对外依存度较高,未来可能大幅上升 我国每年有很大一部分铝土矿需求需要进口满足,2015 年进口 量为 5,582.32 万吨, 占我国铝土矿总供给 (国内产量+进口) 46.20%。 的 2014 年之前,我国 80%-90%的进口来自印尼,进口的高度集中使得 我国铝土矿进口量很容易受到印尼贸易政策的影响,2012、2014 年 在印尼铝土矿出口禁令限制下,我国铝土矿进口量明显萎缩。随着印 尼铝土矿出口禁令的持续施行, 澳大利亚成为我国铝土矿第一大进口 国, 此外, 我国还将进口范围扩大至几内亚、 马来西亚、 印度、 巴西、 加纳等国。

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图表 14 我国铝土矿对外依存度高 80000.0 64000.0 48000.0 32000.0 16000.0 0.0 70.0
图表 152016 年 1-10 月铝土矿进口国别分布 7.80% 62.0 54.0
1.90%
1.90% 澳大利亚 几内亚
9.50% 46.0 38.0 30.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 产量 进口量 进口量/(产量+进口量)
41.90%
马来西亚 印度 巴西 加纳 其他
16.60%
20.40%
数据来源:Wind、CIB Research
在成本方面,进口矿和国产矿各有利弊,由于运费和品位差异, 进口矿到岸价一般要高于国内矿,2015 年进口矿均价比国产矿高 31.98 元/吨。考虑到国内氧化铝企业所使用的铝土矿大多为自产矿, 成本为开采成本(根据铝途文章《优质铝矿资源丰富,广西或成为全 国低成本氧化铝基地》开采成本约 180 元/吨) ,进口矿的价格劣势更 大。 但国产矿多为低品位一水硬铝石型铝土矿, 生产氧化铝时能耗要 高于进口铝土矿,按照《铝行业规范条件》规定标准,适合进口矿的 拜耳法工艺能耗应低于 500 千克标准煤/吨氧化铝,而适合国产矿的 其他工艺能耗应低于 800 千克标准煤/吨氧化铝,按照 2 吨铝土矿生 产 1 吨氧化铝的生产工艺, 国产矿能耗约比进口矿高 150 千克标准煤, 按照 2015 年 524.85 元/吨标准煤计算,成本会高 78.73 元/吨。 我们以 “150 千克标准煤*标煤价格1” 表示国产矿与进口矿的能 耗差,代表进口矿的优势,以“进口矿-自产矿”表示两种铝土矿价 1
标煤价格=秦港 5500 大卡动力煤价格*7000/5500

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差, 代表进口矿的劣势。 从图表 16 可以看出, 随着煤炭价格的上升, 进口矿节约能耗的优势愈发突显,进口矿的成本劣势大幅缩小。 图表 16 国产矿与进口矿成本比较(单位:元/吨) 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0
国产矿煤耗-进口矿煤耗
进口矿-自产矿
数据来源:Wind、CIB Research
目前国内铝土矿静态可开采年限仅为 14 年,远远落后于全球的 102 年,未来我国很可能会面临国内资源短缺的困境,形成的铝土矿 供给缺口将更多地依靠进口满足, 铝土矿进口量和对外依存度很可能 大幅上升。不过从全球铝土矿储量分布结构以及当前产量状况看,几 内亚、巴西、越南等铝土矿大国未来产量仍然有较大的增长空间,未 来全球铝土矿大概率仍将处于供给相对宽松的状态, 且供给来源将更 加分散化,我国在资源供给上受制于人的概率不大。
三、氧化铝 1、产能:中国增长迅速,产能占据全球一半 近几年来我国氧化铝产能一直处于高速增长状态,2012-2015 年

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年均复合增长率 9.45%,而同期全球其他地区整体增速为-0.64%,使 得我国氧化铝产能在全球中占比不断上升。截至 2015 年我国氧化铝 产能已经达到 7,160.27 万吨,占全球总产能的 51.98%。 图表 17 氧化铝产能变动(单位:万吨) 16000.0 14000.0 12000.0 10000.0 8000.0 6000.0 4000.0 2000.0 0.0 2011 2012 2013 中国 2014 全球 2015 2016 占比 40.00% -16.00% 2012 2013 大洋洲 南美洲 非洲和亚洲(不含中国) 2014 2015 欧洲 北美洲 中国 2016 46.00% 43.00% 52.00% 49.00% 55.00%
图表 18 主要地区氧化铝产能增速 24.00% 16.00% 8.00% 0.00% -8.00%
数据来源:Wind、CIB Research
据亚洲金属网统计,2017 年中国氧化铝预计新投产产能 600 万 吨, 届时总产能有望达到 8000 万吨, 按照今年 82%年平均开工率算, 2017 年产量有望达到 6560 万吨,同比增速 9.2%。 图表 19 2017 年新增氧化铝产能(单位:万吨) 公司名称 中铝兴华科技股份有 限公司 孝义市华庆铝业有限 公司 柳林县森泽煤铝有限 公司 东方希望晋中化工有 限公司 预计投产 55 45 60 80 目前运行 35 8.5 60 80 公司名称 中国铝业河南分公 司 山东魏桥铝业有限 公司 云南文山铝业有限 公司 合计 预计投产 100 200 60 600 目前运行 100 1350 100 1733.5
数据来源:中铝网、CIB Research

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2、国内产能分布:资源导向明显,山东独辟蹊径 我国氧化铝产能分布具有明显的资源导向特性, 主要分布在铝土 矿资源丰富的河南、山西、广西、贵州四地,2015 年合计产量占全 国总产量的 64.21%。山东省虽然铝土矿储量并不丰富,但凭借沿海 优势,铝土矿进口相对便利,加上省内铝产业链较为成熟,氧化铝需 求量大,2015 年已经超越河南成为我国氧化铝产量第一大省。 图表 20 2015 年主要省份氧化铝产量 2000.0 1600.0
图表 212015 年各省氧化铝产量占比 贵州, 6.33 云南, 1.73 重庆, 其他, 0.99 0.89 山东
1,897.60 1,272.91
1200.0 800.0 400.0 0.0
1,295.05
846.01 373.46 102.1358.26 52.48
广西, 14.34
山东, 32.17
河南 山西 广西 贵州 云南
山西, 21.58
重庆
山东
河南
山西 广西 贵州 产量(万吨)
云南
重庆
其他
河南, 21.96
其他
数据来源:Wind、CIB Research
3、产量:中国独占鳌头,仍处扩张过程 与产能增速相匹配,2012 年以来,我国氧化铝产量年均复合增 长率为 9.43%,而全球其他地区氧化铝年均复合增长率为-3.66%,使 得我国氧化铝产量在全球产量中的占比呈明显上升趋势。 无论是产量 绝对量还是在全球产量中的占比,我国均遥遥领先于其他地区。2015 年, 我国氧化铝产量为 5,898.90 万吨, 占全球氧化铝总产量的 51.18%, 总产量和占比分别高于位列第二位的澳大利亚 3,860.20 万吨、33.50

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个百分点。 图表 22 2015 年全球主要地区氧化铝产量 70000.0 56000.0 42000.0 28000.0 14000.0 0.0
图表 232015 年主要地区氧化铝产量占比 非洲和亚 洲(不含中 国), 5.41 北美 洲, 5.60 南美洲, 11.46 大洋洲, 17.68 中国
58,979.00
欧洲, 8.67
大洋洲
20,377.00 13,212.00 6,449.00
9,996.00
南美洲
中国, 51.18
北美洲
非洲和亚洲 (不含中国) 欧洲
氧化铝产量(千吨)
数据来源:Wind、CIB Research
图表 24 中国及其他地区氧化铝产量变动 140000.0 120000.0 100000.0 80000.0 60000.0 40000.0 20000.0 0.0 2013 中国(千吨) 中国同比 2014 2015 其他地区 其他地区同比 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00%
图表 25 中国氧化铝产量占比 60.00% 54.00% 48.00% 42.00% 36.00% 30.00%
中国产量/全球产量
数据来源:Wind、CIB Research
2016 年 1-10 月我国氧化铝产量增速大幅回落,主要是因为受市 场低迷影响,下游电解铝产能大量关停,氧化铝需求下滑,使得价格 大幅回落,厂商大面积关停所致,随着近期市场行情逐渐好转,电解 铝复产产能迅速增加,氧化铝产量逐步回升,10 月当月氧化铝产量 同比增长 7.43%, 产量再次进入高增长区间。 考虑到 2017 年将有 600 万吨氧化铝新产能投产,我国氧化铝产量仍将处于扩张过程,价格上

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涨动能将减弱, 近期氧化铝价格持续大幅上涨对电解铝企业利润的侵 蚀将会明显缓解。 图表 26 中国氧化铝产能运行情况(单位:万吨、%) 8000.0 7000.0 6000.0 5000.0 4000.0 3000.0 2000.0 1000.0 0.0 70.0 80.0 75.0 90.0 85.0 95.0
总产能
在产产能
开工率
数据来源:Wind、CIB Research
4、进出口:产量基本自足,对外依存度较低 进出口方面,我国氧化铝产能基本上与下游电解铝产能相匹配, 产量基本能够自足,对外依存度较低,2015 年我国共进口氧化铝 465.38 万吨,占我国氧化铝总供给量(进口+国内产量)的 7.31%, 其中澳大利亚是我国第一大进口国, 占总进口量的 60%以上。 随着我 国氧化铝产量的继续扩张,进口量可能会继续下降。

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图表 27 氧化铝进口变动(单位:吨、%) 图表 28 氧化铝进口国别分布 6000000.0 5000000.0 4000000.0 3000000.0 2000000.0 1000000.0 0.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 -50.0 -100.0 澳大利亚
巴西, 7.29 苏里南, 1.14
日本, 0.34
印度, 15.09 澳大利亚, 60.47
印度 巴西 苏里南 日本
进口量
进口增速
数据来源:Wind、CIB Research
5、价格:与电解铝价格变动一致 价格方面, 氧化铝与电解铝价格走势具有一致性, 通过回归发现, 氧化铝价格变动滞后于电解铝价格一期(一个月) ,以 dP1 代表电解 铝价格变动,dP2 代表氧化铝价格变动,二者具体关系如下: dP2=0.16*dP1(-1)+u 受此影响,氧化铝与电解铝价格保持一个稳定关系,氧化铝价格 /电解铝价格维持在 0.15-0.20 之间。当电解铝价格下行时,氧化铝价 格也会下行,对于氧化铝自给率比较低的企业来说,成本端的压力会 有所缓和。因此,在氧化铝触及盈亏平衡点导致企业减产之前,氧化 铝很难在成本端对电解铝价格形成支撑。反之,当电解铝价格上行带 动氧化铝价格回升时,这类企业成本端的压力也会增加。

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图表 29 氧化铝与电解铝价格变动具有一致性 20000.0 18000.0 16000.0 2300.0 14000.0 12000.0 10000.0 1900.0 1500.0 3100.0 2700.0
电解铝
氧化铝
数据来源:Wind、CIB Research
四、电解铝 1、供给量:中国高居榜首 在电解铝方面,我国依旧是全球第一大生产国,并且近年来一直 保持高速增长态势,2010-2015 年年均复合增长率为 14.45%,而同期 全球其他地区年均复合增长率为-0.31%。截至 2015 年,我国电解铝 产量已经达到 3,141 万吨, 在全球电解铝产量中占比为 54.76%, 产量 及占比分别高于第二位的俄罗斯 2,788 万吨、48.61 个百分点。

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图表 302015 年主要国家电解铝产量 35000.0 30000.0 25000.0 20000.0 15000.0 10000.0 5000.0 0.0
图表 31 主要国家电解铝产量占比 澳大利 挪威, 2.16 印度, 亚, 2.87 3.29 加拿大, 5.02 巴西, 1.35 中国 俄罗斯 加拿大 印度 澳大利亚 美国
俄罗斯, 6.15 产量(千吨)
中国, 54.76
挪威 巴西
数据来源:Wind、CIB Research
图表 32 我国电解铝产量变动 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 2010 2011 2012 中国 2013 全球 2014 2015 占比 39.00% 47.00% 43.00% 55.00% 51.00%
图表 33 主要国家电解铝产量增速 37.50% 25.00% 12.50% 0.00% -12.50% -25.00% 35.00% 北美洲 大洋洲 中国 2011 2012 欧洲 非洲 2013 2014 2015 亚洲(除中国) 南美洲
数据来源:Wind、CIB Research
与氧化铝相同,我国电解铝产量基本能够自足,进出口量较少, 2015 年我国共进口原铝 15.29 万吨,出口 1.09 万吨,与 3,141 万吨的 国内产量相比基本可以忽略。
2、产能分布:区域集中度较高,具有明显的成本导向性 我国电解铝区域集中度较高而且近年来呈明显上升趋势, 2016 年 1-10 月, 电解铝产量前六省分别是山东 (684.29 万吨)新疆 、 (528.14 万吨) 、内蒙古(286.25 万吨) 、河南(230.35 万吨) 、甘肃(186.14

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万吨) 、青海(180.49 万吨) ,合计产量占全国总产量的 78.96%,CR6 相比于 2011 年上升 18.94 个百分点。 图表 34 1-10 月主要省份电解铝产量 800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0
图表 35 前六省全国产量占比 80.00% 75.00% 70.00%
669.60 502.28 270.32 201.25 102.16 71.33 55.63 100.45 183.86
65.00% 60.00% 55.00% 2011
217.45
产量(万吨)
2012 2013 前六省产量占比
2014
2015
数据来源:Wind、CIB Research
按照 1 吨电解铝耗电 13,450 千瓦时算,电价下降 0.1 元,成本可 降低 1345 元,在自发电成本明显要低于外购电的情况下,国内 70% 左右的电解铝产能都拥有自备电厂,但受煤炭资源禀赋的限制,不同 地区发电成本也存在明显差异, 以新疆为代表的西北地区凭借丰富的 煤炭资源以及国家政策的扶持,发电成本相对较低,从上网电价处于 国内末位可见一般,西北部俨然成为了国内电解铝企业新的聚集地。 而山东虽然上网电价并不占优势,但从省内龙头魏桥、信发以及南山 调研数据看,三家企业在自发电方面仍具备一定优势,以魏桥为例, 2015 年自发电成本为 0.17 元/千瓦时,比国家电网低三成以上。而且 由于我国主要铝材加工大省大多位于沿海地区, 相比于其他内陆省份, 山东在电解铝输出上具有明显的物流成本优势。 与以上几个电解铝大省相比,河南省内自发产能占比较低,用电 成本较高, 产量位居前列主要是因为电解铝布局较早, 2013 年以前,

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河南省一直是国内电解铝产量第一大省,近年来随着以新疆、山东为 代表的新生力量的崛起, 河南省在电解铝行业中的地位也在逐渐下降, 产能和产量均处于收缩状态,目前省内电解铝企业已由 2005 年的 21 家缩减到目前的 7 家。 图表 36 主要省份上网电价比较 省份 广西 湖南 浙江 北京 四川 云南 海南 江西 湖北 上海 重庆 上网电价 0.489 0.474 0.473 0.468 0.464 0.463 0.459 0.444 0.443 0.441 0.433 省份 河南 山东 天津 江苏 安徽 河北(南网) 河北(北网) 福建 辽宁 黑龙江 陕西 上网电价 0.421 0.421 0.419 0.415 0.413 0.404 0.404 0.393 0.390 0.390 0.379 省份 吉林 贵州 青海 山西 内蒙古(东部) 甘肃 内蒙古(西部) 宁夏 新疆 上网电价 0.371 0.365 0.336 0.329 0.300 0.296 0.285 0.264 0.247
数据来源:北极星电力网《发电企业平均上网电价情况统计表》 、CIB Research
图表 37 2010 年各省电解铝产量占比 山东, 10.48% 山东 新疆 河南 内蒙古 甘肃 青海 其他
图表 38 2015 年各省电解铝产量占比
其他, 39.93%
河南, 23.35%
新疆, 0.42% 青海, 7.04% 甘肃, 8.04%
其他, 23.32%
山东, 23.02%
山东 新疆 内蒙古
新疆, 18.54%
河南 甘肃 青海 其他
青海, 9.38%
内蒙古, 甘肃, 9.50% 6.93%
河南, 9.78%
内蒙古, 10.26%
v
数据来源:Wind、CIB Research
据南储商务网统计,2016 年我国在建电解铝产能为 737 万吨, 新增产能主要集中在新疆、山东、内蒙古等地区,并且大部分项目配 备了自备电厂。国务院日前发布的《政府核准的投资项目目录(2016

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年本) 》要求对于电建铝等产能过剩行业不得以任何方式备案新增产 能项目, 原则上当前在建的 737 万吨应该就是未来电解铝新增产能的 上限,我国电建铝产能的天花板很可能就是 4601.5 万吨(2015 年总 产能 3864.50 万吨) 。 图表 39 2016 年电解铝在建及建成拟投产产能(单位:万吨) 地区 企业 天山铝业 嘉润铝业 新疆 东方希望 新疆其亚 天龙矿业 甘肃 陕西 白银鸿泰 美鑫铝业 包头铝业 内蒙古 创源金属 棉联铝材 2016 年在建及建成拟投产 20 40 60 40 10 50 30 50 45 30 贵州 合计 重庆 广西 山西 地区 山东 企业 山东信发 魏桥铝电 中铝华润 华泽铝电 广西百矿 广西苏源 旗能铝电 京宏源实业 元豪投资 2016 年在建及建成拟投产 100 100 50 7 30 20 17 5 33 737
数据来源:中铝网、CIB Research
3、主要电解铝大省成本比较 在产品高度同质化情况下, 成本端的差异成为电解铝企业的核心 竞争力,而“电-氧化铝-电解铝”布局已经成为铝企降低成本的重要 落脚点。不过受资源禀赋限制,不同地区铝企氧化铝、电力自给率有 所不同。根据氧化铝、电力来源情况,国内铝企大致可分为四种经营 模式,分别是外购氧化铝+自备电(新疆、青海、甘肃、内蒙古) 、运 用自有铝土矿自产氧化铝+外购电 (河南) 、运用进口铝土矿自产氧化 铝+自备电(山东)以及中铝公司以 50%自有铝土矿自产氧化铝+50% 采购国内矿自产氧化铝+50%的电力自给+50%电力外购。

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四种模式氧化铝和电力成本变动如图表 40-42 所示,其中电力成 本计算方法是假设生产 1 度电消耗 360 克煤, 然后乘以各省的电煤价 格指数, 得到发电的煤耗成本, 再除以 80%得到各省发电完全成本 (假 设煤耗成本占发电成本的 80%) 由于中铝公司在全国多地均有布局, 。 因此假设其自发电煤价为全国电煤平均数。 而河南则假设全部使用外 购电,电价取全国平均值 0.4 元/度。 氧化铝成本方面,我们假设 1 吨氧化铝消耗 2 吨铝土矿,山东由 于多为可用拜耳法处理的进口铝土矿, 因此其氧化铝煤耗为 500 千克, 而其他地区氧化铝为其他工艺,煤耗为 800 千克,假定铝土矿和煤耗 成本占总成本的 80%。山东氧化铝成本=(进口矿到岸价*2+0.5*标煤 价格)/0.8;河南氧化铝成本=(180*2+0.8*标煤价格)/0.8,180 表 示自产矿开采成本; 中铝公司= (180+国内矿价格+0.8*标煤价格) /0.8, 新疆氧化铝成本=氧化铝均价/1.17,表示剔除增值税后的成本。 图表 40 用电成本比较(单位:元/度) 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0
图表 41 氧化铝成本比较(单位:元/吨) 3000.0 2500.0 2000.0 1500.0 1000.0 500.0
新疆
山东
河南
中铝
新疆
山东
河南
中铝
数据来源:Wind、CIB Research

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图表 42 电力+氧化铝综合成本(单位:元/吨) 9000.0 7800.0 6600.0 5400.0 4200.0 3000.0
新疆
山东
河南
中铝
数据来源:Wind、CIB Research
从图表 42 可以看出,新疆和山东模式相比于河南和中铝模式具 有明显的成本优势,通过成本细分项可以看出,新疆和山东模式的优 势主要来源于用电成本较低。9 月份以来煤炭价格的大幅上行使得山 东地区电力成本明显上升, 而氧化铝价格的上升也抬升了新疆模式的 成本重心,两地成本优势有所减弱。但考虑到我国氧化铝产量仍处扩 张过程,未来氧化铝很难保持当前的高价位,而随着煤炭长协的签订 以及新建产能的投放,煤炭价格很可能维持当前位臵或有所下降,新 疆和山东模式的成本优势仍将保持,在电解铝价格下行周期中,抵抗 风险的能力也相对更强。
4、大型铝企经营情况比较 在成本领先战略作用显著的电解铝行业中, 国内外大型铝企基本 上都是 “电力-氧化铝-电解铝-铝深加工” 布局, 像中铝、 俄铝、 美铝、 信发、云铝等铝巨头还进一步向上游延伸,布局了铝土矿资源。

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山东宏桥是全球最大的电解铝生产商, 厂区主要集中在山东地区。 氧化铝、电解铝、铝加工材产能分别为 590 万吨、1000 万吨、454 万 吨,电力和氧化铝自给率分别为 86.07%、60%以上,2016 年上半年 自发电成本为 0.181 元/千万时,吨铝用电成本为 2237 元/吨,成本优 势非常明显。 中铝公司则具有明显的资源优势,形成了“电力-铝土矿-氧化铝 -电解铝-熔铸-铝型材”更为完整的产业链,截至 2016 年 3 月末公司 控制的铝土矿资源约 9.26 亿吨,自给率超过 50%,公司氧化铝产能 为 1,596 万吨,是全球第二大氧化铝生产商,在满足自身需求后尚有 部分对外销售,电解铝产能为 394 万吨,是仅次于宏桥的全球第二大 电解铝生产商。 铝加工业务涉及铝合金板、 带、 箔、 管、 棒、 型材等, 2015 年产量 84.94 万吨。 不过在电力上公司自给率仅为 50%, 成本受 到一定限制。 信发集团则是根据各地资源禀赋进行全国布局, 除了聊城本部形 成了“电力-氧化铝-电解铝-铝加工”完整的产业链外,在铝土矿资源 丰富的山西和广西还分别布局了 700 万吨、360 万吨氧化铝产能,在 发电成本比较低的新疆地区则布局了 190 万吨电解铝和 50 万吨铝杆 产能。整个集团氧化铝产能合计达到 1,540 万吨,电解铝产能 342 万 吨,是我国第三大、全球第五大电解铝企业。 国电投依靠自身煤电资源优势向下游用电大户延伸,形成了“煤 -电-铝”一体化产业链,电解铝产能 248.50 万吨,是我国第四大电解

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铝企业,产能主要分布在宁夏、蒙东、青海地区,电力基本自给,氧 化铝全部外购,2015 年电解铝完全成本 11,440 元/吨。 东方希望是我国第五大电解铝企业,在内蒙古、山西、河南、新 疆等地建设有铝电一体化循环经济园区,电解铝产能 235.20 万吨, 氧化铝产能 410 万吨。 国际方面,俄罗斯铝业是除山东宏桥、中国铝业之外的全球第三 大电解铝生产商,也是“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝深加工”全产业链 布局,冶炼厂位于水电资源丰富的西伯利亚,铝土矿位于俄罗斯欧洲 境内以及非洲的几内亚和南美洲的牙买加地区, 氧化铝厂区位于矿区 附近。俄铝铝土矿储量 5.85 亿吨,氧化铝、电解铝产能分别为 1,531 万吨、391 万吨,氧化铝能够实现自足。 力拓加铝则是全球第四大电解铝生产商, 前身为加拿大铝业公司, 2007 年被力拓收购,改名为力拓加铝。依靠加拿大丰富的铝土矿和 水电资源, 力拓加铝建立了 “水-电-铝土矿-氧化铝-电解铝” 产业链, 电解铝厂主要位于加拿大,铝土矿和氧化铝厂则位于澳大利亚。在被 力拓收购前, 加拿大铝业公司还向下游进一步延伸布局了铝深加工业 务,鼎盛时期几乎垄断了欧洲的平扎铝产品市场,但 2008 年为了应 对金融危机,力拓将加铝的加工业务相继清出,受此影响,力拓加铝 目前产业链仅布局到电解铝这一环节。截至 2015 年力拓加铝铝土矿 储量为 16.95 亿吨,氧化铝产能 800 万吨,当年电解铝、氧化铝、铝 土矿产量分别为 332.2 万吨、778.8 万吨、3,618 万吨,铝土矿和氧化

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铝完全能够自给,并且有部分对外出售。 美铝公司拥有“水-电-铝土矿-氧化铝-电解铝-铝深加工”更为完 整的产业链条,是全球最大的铝土矿和氧化铝生产商,铝土矿和氧化 铝均处于成本曲线的第一梯队。电解铝成本处于略高的第二梯队,经 过近几年的产能削减,美铝电解铝产量已经降为全球第六。但铝深加 工方面,美铝仍是全球第二大铝材供应商。2015 年美铝铝土矿、氧 化铝、电解铝、平扎产品产量分别为 4,530 万吨、1,572 万吨、280 万 吨、177 万吨。 图表 43 主要铝企产能比较(单位:万吨) 企业 中国宏桥 中铝公司 信发集团 国电投 东方希望 锦江集团 酒钢集团 曾氏集团 电解铝 590.00 394.00 342.00 248.50 235.20 218.91 170.00 160.00 氧化铝 1000 1596 1540 410 650 165 50 30 铝加工 19.61 84.94 50 企业 神火集团 其亚集团 云铝股份 合计 全国 俄铝 力拓加铝 美铝 电解铝 156.00 131.42 124.73 2770.76 4114.7 391.00 332.20 280.00 氧化铝 80 160 5651.00 7396 1531 800 1572 177 铝加工 30 50 -
数据来源:阿拉丁、 《加拿大铝业公司 Alcan 百年沉浮》 、Wind、CIB Research
五、下游铝加工材 电解铝加工分为挤压、压延和铸造三种方式,通过挤压工艺制成 的产品主要包括建筑型材和工业型材; 通过压延工艺制成的产品主要 包括铝板、带、箔材;通过铸造方式形成的铝合金压铸件主要用于航 空、通讯设备、汽车零部件等领域。 三种工艺产品中,铝型材占比最高,为 50%,其次是铝板带材,

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占比 30%,铸造件仅占 7%。从主要下游领域看,建筑领域是最大消 费领域, 占比 39%, 其次是交通运输, 占比 17%, 电力电子占比 16%, 耐用消费品占比 14%,机械设备占比 7%,包装占比 4%。 图表 44 铝行业主要下游领域 包装, 4% 机械设备, 7%
其他, 3% 建筑 交运 建筑, 39% 电力电子 耐用消费品 机械设备 包装 交运, 17% 其他
耐用消费品, 14% 电力电子, 16%
数据来源: 《铝产品产业链及应用领域》 、CIB Research
过去几年我国铝材产量保持高速增长态势,2010-2015 年均复合 增长率高达 18.54%, 超过电解铝产量增速 (14.45%) 4.09 个百分点, 截止 2015 年我国铝材产量已经达到 5236.40 万吨。 相比于电解铝和氧化铝,铝型材区域集中度有所下降,山东省是 我国铝材加工第一大省,2015 年共生产铝材 1,064.50 万吨,占全国 铝材产量的 20.33%,河南、广东体量也相对较大,2015 年在全国产 量中占比分别为 18.78%、10.27%,剩余省份则体现出“小而散”的 特点,大部分省份都有一定铝材加工产能,但体量都相对较小,在全 国产量中占比不到 5%。 图表 45 主要省份铝材产量(单位:万吨) 地区 山东 产量 1,064.50 全国占比 20.33% 地区 福建 产量 159.3 全国占比 3.04%

钢铁有色行业报告(2017 年 1 月 11 日) 河南 广东 江苏 广西 浙江 湖南 内蒙古 重庆 983.4 537.8 374.5 273.6 250.8 208 171.9 171.4 18.78% 10.27% 7.15% 5.22% 4.79% 3.97% 3.28% 3.27% 湖北 辽宁 青海 四川 甘肃 新疆 河北 山西 116.3 110.9 99.7 85.8 83.1 74.7 60.7 58.3 2.22% 2.12% 1.90% 1.64% 1.59% 1.43% 1.16% 1.11%
数据来源:Wind、CIB Research
进出口方面,我国铝型材出口规模较大,进口很少。2015 年我 国共出口铝材 419.52 万吨, 占国内铝材产量的 8.01%, 虽然出口占比 呈下滑趋势,但绝对量上仍保持快速增长,2006-2015 年均复合增长 率为 14.50%。 图表 46 出口保持快速增长(单位:万吨) 图表 47 出口在产量中占比下降 450.0 400.0 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 出口/国内产量
出口
同比
数据来源:Wind、CIB Research
六、长期发展有空间,短期产能有压力 长期来看,受益于质量轻,耐腐蚀等性能,铝的未来需求仍有成 长空间。汽车轻量化,以及我国制造业升级均会增加铝的使用量。和 欧美发达国家相比,我国的人均铝消费仍然有较大的上升空间。按照

钢铁有色行业报告(2017 年 1 月 11 日)
《有色金属工业发展规划(2016-2020 年) 》预测,截至 2020 年,我 国原铝表观消费量将达到 4000 万吨,年均复合增长率为 5.2%。 图表 48 主要国家人均铝消费比较 45.0 36.0 27.0 18.0 9.0 0.0 中国 美国 人均消费量(千克/人) 日本 德国
40 30 24.1 30
数据来源:安泰科、CIB Research
供给端方面,电解铝行业也是国家名列的产能过剩行业。在化解 产能过剩位列经济重点工作的背景下,政策已明确要严控新增产能, 新建和改造项目要严格落实产能等量和减量臵换的政策指引下, 供给 端新增产能将受限。我们认为除了目前在建的产能外,未来较长一段 时间内不会再有新的产能建设计划, 依据我们对现有在建电解铝产能 的统计, 4600 万吨很可能是我国未来较长一段时间内电解铝产能的 天花板,按照 4000 万吨表观消费量计算,到 2020 年产能利用率将达 到 86.96%,产能过剩将得到极大缓解,不过放眼 2017 年,新增的氧 化铝和电解铝产能带来的供给压力较大,行业存在下行压力。 行业内部将继续分化,现有的龙头企业魏桥、信发规模、成本、 先发和产业配套优势已非常牢固; 南山铝业在深加工方面也确立了优 势;中铝总公司,特别是下辖的中国铝业近年来也在瘦身健体,优化

钢铁有色行业报告(2017 年 1 月 11 日)
布局, 目前来看, 也取得了一定的效果, 预计随着改革的进一步深化, 未来的综合竞争力也将进一步提升,有望成为名副其实的行业龙头。 地域方面,山东的竞争优势已非常牢固;电改虽会削弱新疆地区的电 力成本优势,但想要彻底动摇其成本优势也不现实;而河南地区的铝 企普遍规模不大,未来整体上仍然需要进一步的整合,在全国铝行业 的占比仍有下降的空间。

钢铁有色行业报告(2017 年 1 月 11 日)
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