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技术帖:详解CPI与PCEPI的异同及通胀预测-美国通胀系列报告(6)

中金公司


宏观经济研究 2017 年 2 月 15 日
海外宏观专题报告
技术帖:详解 CPI 与 PCEPI 的异同及通胀预测 美国通胀系列报告(6) 要 点: 美国有两个消费者物价指标:CPI 和 PCE 价格指数(PCEPI) ,分别由美 国劳动统计局(BLS)和商务部经济分析局(BEA)发布。我们都知道美 联储 2%的通胀目标是指 PCEPI年度增速, 那为什么美联储要盯住 PCEPI 而非 CPI 呢?从历史数据看,CPI 和 PCEPI 通胀的整体趋势是一致的, 但由于编制方法不同,同一时期两个指数衡量到的通胀水平并不一致, 有时差异较大。本文详细阐述了 CPI 和 PCEPI 的异同。 PCEPI 与 CPI 主要有三方面的区别: 1)计算方法:PCEPI 采用 Fisher 链式指数,充分考虑了相对价格变化时的消费替代行为。长期而言,无 论是总体还是核心指数, 的同比增速比 PCEPI 高约 0.4 个百分点。 CPI 2) 权重:和统计范围息息相关,PCEPI 和 CPI 基于的消费篮子有所不同。 相对 CPI,PCEPI 中医疗服务的权重更高、住房及能源支出的权重更低。 3)统计范围:PCEPI 衡量整个经济体的总消费价格水平,CPI 反映都市 家庭日常直接支出的价格水平。PCEPI 的统计范围更广,差距主要体现 在由公司及政府部门代替家庭的支出,例如医疗保险。 我们发现能源价格主导了 CPI 和 PCEPI 之间增速差异的波动;剔除能 源支出后,住房和医疗价格主导了核心 CPI 及核心 PCEPI 之间增速的 差别。基于油价短期内保持坚挺的判断及基数效应,我们预计,在 2017 年 1 月及 2 月,CPI 和 PCEPI 之间的同比增速剪刀差将扩大至 0.6%和 0.8%。 美国通胀预测:在整体通胀水平相对稳定时,基于预期的预测模型有较 好的拟合度。根据我们的模型测算,预计 2017 年全年总 CPI 增速约为 2.2%,总 PCE 增速约为 1.7%,均明显高于 2016 年的水平。 不论基于模型预测还是环比假设的估计,今年全年美国通胀的走势很可 能是一个倒 V 型,即 1~3 季度上行或维持高位,4 季度下行,这与去 年的走势相反。通胀是决定名义国债收益率的一个重要因素,2016 年全 年 10 年期美国国债收益率呈现 V 型走势,与全年通胀走势基本一致。 今年倒 V 型的通胀走势也可能对美债收益率有一定的影响。 近 期研究报告 ? ? ? ? ? ? 宏 观经济 | 2 月 FO MC 会议点 评:暂 缓加息 ,美 联 储 进 入 观 望模式 (2 017.0 2.02) 宏 观经济 | 美 国 4 季度 G DP:出 口如期 回落 ,企 业 补 库 存 的 可持续 性低 (2 017.01.2 8) 宏 观经济 | 美 国贸易“ 新政 ” :进口 关税、边 境调 节 税 及 非 关 税壁垒 (2 017.0 1.23) 宏 观经济 | 12 月 非农就 业:平 均小时 工资增 速并 非 通 胀 的 前 瞻指标 (2 017.0 1.07) 宏 观经济 | 美 国通胀 (5) :全年 V 型走势已 现, 关 注 近 期 CPI 通胀 的跳升 (2 0 16.1 2.04) 宏 观经 济 | 美国通 胀(4 ) 下半 年趋势 向上 : (2 0 1 6.09.2 5) 分析员
吴杰云 S A C 执 证 编 号: S0080512110002 S F C CE Ref: AXQ260 jiey un.w u@cicc.com.cn
联系人
余向荣 S A C 执 证 编 号: S0080115020007 S F C CE Ref: BFA907 xiangrong.y u@cicc.com.cn
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中 金公司研究部: 2017 年 2 月 15 日
目录 CPI 与 PCEPI 增 速背离的理论因素 .......................................................................................... 3 详解 CPI 与 PCEPI 增 速的差异 ................................................................................................ 5 能源价格主导总 CPI 与 PCEPI 通胀背离的波动 .......................................................................... 5 住房租金支出和医疗服务主导核心 CPI 与核心 PCEPI 通胀的背离 ..................................................... 5 PCEPI 与 CPI 背离的短期预测 ................................................................................................. 8 CPI 与 PCEPI 通胀预测 ......................................................................................................... 9 2017 年美国通胀预测 ...................................................................................................... 10
图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 1: CPI 通胀和 PCEPI 通胀的大体走势是一致的,但也常出现较大差异 ............................................. 3 2: …环比增速差往往连续几个季度维持正(负)值,造成较大的同比增速差 ...................................... 3 3: 举例说明 CPI 和 PCEPI 的公式差别 ................................................................................. 4 4: CPI 和 PCEPI 的消费篮子不同........................................................................................ 4 5: 各因素对 CPI 及 PCEPI 环比增速之差的贡献率有系统性规律 .................................................... 6 6: 通胀变化和权重效应高度相关 ........................................................................................ 6 7: 权重效应与 CPI-PCEPI 环比背离高度吻合… ....................................................................... 6 8: …而能源价格主导了权重效应的波动 ................................................................................. 6 9: 住房价格环比波动极低 ................................................................................................ 6 10: 能源价格主导权重效应的波动....................................................................................... 6 11: 住房和医疗价格可解释 81%的核心 CPI-PCEPI 背离 ........................................................... 7 12: 布伦特原油环比领先 PCE 能源价格一个月 ........................................................................ 8 13: 1~2 月 CPI 相对 PCEPI 有较低的基数 ............................................................................ 8 14: 1~2 月 CPI 相对 PCEPI 基数较低… ............................................................................... 8 15: …预计 CPI-PCEPI 的同比剪刀差将继续扩大 ...................................................................... 8 16: 基于预期的预测模型有较好的拟合度,但仍在通胀急速变化时出现滞后....................................... 9 17: CPI 通胀预测回测 ................................................................................................... 10 18: 预计 CPI 同比将在 1 季度跳升至 2.35% ........................................................................ 10 19: 核心 CPI 通胀预测回测 ............................................................................................. 10 20: 核心 CPI 将在 2%的水平上保持平稳 ............................................................................. 10 21: PCEPI 通胀预测回测 ................................................................................................ 11 22: 预计 PCEPI 同比将在 1 季度升至 1.8% ......................................................................... 11 23: 核心 PCEPI 通胀预测回测.......................................................................................... 11 24: 核心 PCEPI 将在 1.6%的水平上保持平稳 ....................................................................... 11 25: 2017 年总 CPI 通胀的高点可能出现在 3 月及 7~8 月,在 4 季度因高基数小幅下滑 ...................... 11 26: 2017 年总 PCEPI 通胀高点可能在 3 月及 7~8 月接近 2.0% ................................................. 11
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中 金公司研究部: 2017 年 2 月 15 日
CPI 与 PCEPI 增速背离的理论因素 美国最重要的两个消费者物价指标分别是劳工部统计的 CPI(consumer price index)以 及经济分析局编制的 PCEPI(personal consumption expenditure price index) 。这两个指 数都衡量消费端的物价变化,但隐含的通胀水平并不一致,有时差异较大(同比可相差 达到 1%,图表 1~2) 。这一节,我们分析这两个指数发生背离的理论因素。 ? 公式效应:美国劳工部公布的 CPI 本质上是一个改进后的 Laspeyres 指数(拉式指 数) 。具体来说,以基础年份的消费篮子为基准,拉式指数计算该篮子因价格变化引 起的价值变化。也就是说,拉式指数并不考虑价格变化引起的消费行为的变化。为 此,劳工部在计算 CPI 时,每两年更新一次消费篮子。PCEPI 是一个“链型”指数: 任意两期之间的价格变化同时考虑了价格及消费行为的变化(关于 CPI 和 PCEPI 的 计算方法,请参考图表 3) 。理论上,在相对价格发生变化时,理性的消费者会购买 更多价格上升相对较慢(或价格下跌相对较快)的物品。由于 CPI 并不及时反映这 个替换效应,公式效应一般使 CPI 增速大于 PCEPI。 权重效应:在 CPI 和 PCEPI 中,各项消费的权重不同(图表 4) 。我们按统一的分类 标准(主要参考 CPI 的消费类别) ,重新统计了 CPI 和 PCE 的分项数据,发现最大 的差别来自住房和医疗:PCE 中,住房相关消费(除租金外还包括水电煤气)的权 重要比 CPI 低 19 个百分点,但医疗相关消费的权重要比 CPI 高 14 个百分点。权重 差异主要归因于数据来源的不同。CPI 数据来自“消费者支出调查” ,PCE 的数据来 源则更为广泛,包括人口普查局的经济调查、零售调查、服务调查,经济分析局的 国际收支账户以及 BLS 的 CPI 数据。 范围效应:由于数据来源不同,CPI 和 PCE 各自的消费篮子包含的项目范围也会有 所区别。首先,CPI 只包括都市家庭的“直接”支出,而 PCE 则包含国民收支账户 中所有个人和非盈利机构的消费支出。举例来说,CPI 仅计入消费者直接购买的医 疗服务,而 PCE 中还包括其他机构“替”消费者购买的医疗服务,例如雇主或政府 提供的医保计划(Medicare 和 Medicaid) 。另一方面,由于统计口径不同,部分 CPI 下的商品和服务不被包括在 PCE 里,比如 CPI 食品分项下通过自动贩卖机或移动贩 卖车销售的食品。 其他效应:这部分主要包括季调方法等技术原因。季调方面,BLS 实际上先对 CPI 的子成分指数进行单独季调,然后进行加总得到季调后的总 CPI;相反,BEA 首先 基于所有支出计算费雪链式价格指数,然后再进行季调。 此外,BLS 和 BEA 更新“季 调因子”的频率和时间也有所不同。
?
?
?
图表 1: CPI 通胀和 PCEPI 通胀的大体走势是一致的,但 也常出现较大差异 PCEPI vs. CPI (同比) % 6 5 4
图表 2: …环比增速差往往连续几个季度维持正(负)值, 造成较大的同比增速差 PCE与CPI通胀对比 (季调后年化环比) % 6 5 4
3 2 1 0
3 2 1 0
-1
PCEPI
CPI
-1 -2 -3 2008 2010 2012 2014 2016
CPI与PCEPI年化环比之差 PCE通胀 CPI通胀 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
-2 -3 -4
1996
1998
2000
2002
2004
2006
资料来源:BEA、BLS、中金公司研究部
资料来源:BEA、BLS、中金公司研究部
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中 金公司研究部: 2017 年 2 月 15 日
图表 3: 举例说明 CPI 和 PCEPI 的公式差别 t 物品1 物品2 单价 10 10 指数 100 100 数量 5 5 同比 单价 9 12 指数 105.0 103.5 t+1 数量 6 4 同比 5.0% 3.5%
图表 4: CPI 和 PCEPI 的消费篮子不同 42.5
CPI、PCEPI各大类消费支出权重对比
%
45 40
CPI
PCEPI
35 30
CPI PCE 计算CPI较为直接:
23.2
22.6 15.3
25 20 14.2 15 10 5.5
计算PCE价格指数需要三个步骤:第一步,计算拉式相对指数(等于 CPIt+1/CPIt =1.05)。第二步,计算帕式相对指数:
14.7 12.8
9.0 3.2 3.6
8.5 5.7
9.0
7.0
3.2 其他
5
第三步,相对PCE价格指数等于 。如果第一期的 PCE价格指数是100, 则第二期的指数就是103.5。
0 食品饮料 住房相关 衣着 交通 医疗 娱乐 教育通信
资料来源:中金公司研究部
资料来源:BEA、BLS、中金公司研究部
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中 金公司研究部: 2017 年 2 月 15 日
详解 CPI 与 PCEPI 增速的差异 2010 年以来,各因素对 CPI 及 PCE 环比增速之差的贡献率有系统性规律(图表 5) 。1) 公式效应长期为正,和理论预期一致:CPI 不能及时反映相对价格变化条件下消费者的 开支最小化行为,从而系统性“高估”通胀水平。2)权重效应与 CPI(或 PCEPI)增速 的变动方向基本一致,即通胀越高,权重效应的影响越大,反之亦然(图表 6~7) 。我们 发现能源价格波动是促成这一规律的主要原因, 且能源价格可以解释大部分 PCEPI与 CPI 环比背离的波动。3)范围效应在大多数时间为负,这部分差异与统计口径有关,属于技 术性细节,我们不在此作深入讨论。 扣除能源(及食物)价格后,核心 CPI 与核心 PCEPI 最大的差别在于住房服务(主要是 租金)和医疗服务的权重和范围。两个指数中,住房服务的统计口径类似,但权重不同; 医疗服务的口径和权重均不同。这两类服务价格增速的差别可以解释大部分核心 CPI 与 核心 PCEPI 增速的背离。
能 源价格主导总 CPI 与 PCEPI 通 胀 背离的波动 从图表 5 可以看到,在公式等四大效应中,权重和范围效应在解释总 CPI 与 PCEPI 背离 方面的权重最大。而在权重和范围两大效应中,权重效应与 CPI(或 PCEPI)增速、CPI 与 PCEPI 增速之差高度相关(图表 6~7,范围效应在大多数时间为负,不具备这种相关 性) ,因此可以说,权重效应的波动主导了 CPI-PCEPI 增速差的变动。 那又是什么主导了权重效应的波动呢?虽然能源、住房及医疗价格理论上具有较大的权 重效应(图表 4) ,但实际上只有能源价格主导权重效应的波动,主要因为:1)在 CPI 中权重更大的能源价格波动更大: 能源支出占 PCE 篮子的 4%左右, 却占 CPI 篮子的 7%, 因此能源价格的增速大于(小于)物价总体增速时,权重效应为正(负) 。图表 8 显示权 重效应与能源价格之间极高的相关性(2010 年起相关系数大于 0.9) 。2)住房价格的增 速一直波动较低,且增速在 2013 年后基本高于总体物价水平(图表 9) 。因此,住房价 格应该稳定贡献正的权重效应。但是权重效应波动较大,且多次出现负值,因此住房价 格很难解释权重效应的波动。3)医疗价格环比与总体物价环比相关性较低,2010 年后, CPI 医疗服务价格与总 CPI 环比增速的相关系数为负 0.06,PCE 医疗价格与总 PCEPI 的 环比增速相关系数只有 0.27。根据美国经济分析局的统计,权重效应中,最主要的因素 是能源价格和住房价格,医疗价格的影响几乎可以忽略不计(图表 10) 。综上,能源价 格的变化,主导了 CPI 与 PCEPI 环比增速差的短期波动。
住 房租金支出和医疗服务主导核心 CPI 与 核心 PCEPI 通 胀的背离 2016 年,住房租金支出在核心 CPI 中的权重约为 42%,医疗服务的权重约为 8.5%; 住房租金支出在核心 PCE 中的权重为 18%,而医疗服务为 19%。这两个分项的差异, 是核心 CPI 与核心 PCEPI 通胀背离的主要原因。 CPI 及 PCE 中住房租金支出的统计口径基本一致,但由于权重效应,住房租金支出较快 增长可导致核心 CPI 增速大于核心 PCEPI。医疗服务在核心 CPI 及核心 PCE 中的权重 和范围都不相同,因此两者的增速差异将通过权重效应和范围效应共同造成核心 CPI 及 PCEPI 的增速背离。我们将核心 CPI 及核心 PCEPI 之差作为因变量,将 a)CPI 住房 租金价格指数增速,b)CPI 医疗价格指数增速,c)PCE 医疗价格指数增速,作为三个 自变量,取 2010 年 1 月至今的数据进行回归分析1 。结果显示,这三个自变量可以解释 约 81%的核心 CPI 与核心 PCEPI 增速差的变化(图表 11) 。
1
住房租金支出在 CPI 及 PCE 下口径一致,因而增速相近,所以只需取 CPI 或 PCE 住房租金价格指数之一就可以。
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中 金公司研究部: 2017 年 2 月 15 日
图表 5: 各因素对 CPI 及 PCEPI 环比增速之差的贡献率 有系统性规律 CPI与PCEPI通胀的差异分解 (季调后年化环比,CPI减PCEPI) % 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5
图表 6: 通胀变化和权重效应高度相关 PCEPI环比增速和权重效应 (2014年以来相关系数0.88) %
0.4 0.3 0.2
0.1 0.0 -0.1
PCEPI季调环比增速 权重效应 (按2010年开始的季度数据计,相关系数为0.89) 2014-1 2014-5 2014-9 2015-1 2015-5 2015-9 2016-1 2016-5 2016-9
-0.2 -0.3 -0.4 -0.5
-1.0
范围效应 公式效应 2010 2011 2012
其他效应 差值 2013 2014 2015
权重效应 2016
-1.5 -2.0
资料来源:BEA、BLS、中金公司研究部 注:数据的分解来自美国经济分析 局的计算,参见 BEA Table 9.1U Reconciliation of percent change in the CPI with percent change in the PCE price index, 及 https://www.bea.gov/papers/pdf/cpi_pce.pdf 。
资料来源:BEA、BLS、中金公司研究部
图表 7: 权重效应与 CPI-PCEPI 环比背离高度吻合 … 权重效应与CPI-PCEPI环比背离 % 0.3 0.2 0.1 0
图表 8: … 而能源价格主导了权重效应的波动 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.1 -0.2 -0.3
%
权重效应与能源价格
%
6 4 2 0 -2 -4 -6 -8
-0.10 -0.15
权重效应 2010 2011 2012
CPI和PCEPI环比差 2013 2014 2015 2016
-0.20 -0.25
权重效应(左) PCE能源物品和服务价格环比(右) 2011 2012 2013 2014 2015 2016
-10 -12
2010
资料来源:BEA、BLS、中金公司研究部
资料来源:BEA、BLS、中金公司研究部
图表 9: 住房价格环比波动极低 PCE住房价格v.s. PCEPI环比 %
图表 10: 能源价格主导权重效应的波动 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1
权重效应分解
%
0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3
0.0 -0.1
PCEPI季调后环比 PCE住房价格指数环比
-0.2 -0.3 -0.4
住房租金权重效应 能源权重效应
总权重效应 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
-0.5 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
资料来源:BEA、中金公司研究部
资料来源:BEA、中金公司研究部 注:严格来讲,对权重效应的分解,还有 第三项“其他” 。但是“其他”项占比极低,为避免图中颜色过多,未在其中 显示。医疗服务价格的权重效应在“其他”项中。
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中 金公司研究部: 2017 年 2 月 15 日
图表 11: 住房和医疗价格可解释 81%的核心 CPI-PCEPI 背离 回归统计 Multiple R 0.91 R Square 0.82 Adjusted R Square 0.81 标准误差 0.12 观测值 83 2010年1月至 观测期 2016年11月
截距 CPI住房租金 CPI医疗服务 PCE医疗服务 资料来源:BEA、BLS、中金公司研究部
系数 -0.33 0.15 0.13 -0.14
标准误差 0.10 0.02 0.03 0.05
t Stat -3.21 6.26 5.04 -2.52
P-value 0.002 0.000 0.000 0.014
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中 金公司研究部: 2017 年 2 月 15 日
PCEPI 与 CPI 背离的短期预测 我们预计今年 1~2 月 CPI 和 PCEPI 的 同比增速剪刀差将继续扩大。1) 2010 年来, CPI 与 PCEPI 同比增速的平均差距为 0.15%(波动很大) 。从 2016 年 7 月开始,两者的 剪刀差已经从负 0.03%上升至 0.45%。2)受油价支撑,预计 1~2 月的 CPI-PCEPI 环比 背离仍然维持在较高水平。我们发现布伦特原油价格的环比增速领先 PCE 能源价格一个 月(图表 12) 。经季调后,12 月布伦特原油环比增速高达 20%,因此 1 月能源价格大概 率将继续上行;1 月布伦特原油环比降至 5%,2 月能源价格增速很可能减缓。考虑到 OPEC 减产正在实现,特朗普的美国能源新政还需时日才能见效, 以及美国对伊朗制裁带 来的上行风险2,油价短期内仍将保持平稳。3) 从基数的角度看,在 1~2 月,CPI 相对 PCE 有更低的基数。这也与当时油价快速下跌有直接关系。图表 13 显示,2016 年 1~2 月 CPI 基数明显低于 PCEPI。 结合以上判断和观察, 我们预计 CPI 和 PCEPI 同比的剪刀差在 1 月上升至 0.6 个百分点、 在 2 月扩大至 0.8 个百分点。在随后几个月,由于 CPI 的相对高基数及油价升势放缓, 剪刀差将减缓增长,甚至小幅收窄(图表 14~15) 。
图表 12: 布伦特原油环比领先 PCE 能源价格一个月 % 20 10 0
图表 13: 1~2 月 CPI 相对 PCEPI 有较低的基数 7 4 1 -2
PCE能源价格vs布伦特原油 (季调后环比)
%
CPI及PCEPI (季调后,2015年1月=100) CPI PCEPI
104.0 103.5 103.0
102.5 102.0 101.5 101.0 100.5
-10 -5 -20 -30 -8
PCE能源物品和服务价格环比(右) 布伦特原油环比(后移一期)
-11
-40
-14
资料来源:BEA、Haver Analytics 、中金公司研究部
资料来源:BEA、BLS、中金公司研究部
图表 14: 1~2 月 CPI 相对 PCEPI 基数较低 … CPI-PCEPI环比增速差 1~2月CPI-PCEPI同比增速差 很可能较12月继续扩大 % 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 2017年2月的CPI-PCEPI同比增速差将 2016年1、2月的环比增速差值排除在 外,可能较12月差值有较大调升 12月CPI-PCEPI同比增速差综 合了前12个月的环比增速差 -0.1 预测 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5
图表 15: … 预计 CPI-PCEPI 的同比剪刀差将继续扩大 CPI与PCEPI同比剪刀差 假设1~3月环比为0.2% % 3 2.5 2 1.5 假设1~3月环比为0.1% 1 0.5 0
CPI
PCEPI
资料来源:BEA、BLS、中金公司研究部
资料来源:BEA、BLS、中金公司研究部
2
详见中金大宗商品组 1 月 4 日的报告《减产初露端倪,油价短期反弹》 月 6 日的报告《OPEC 减产正在兑现,警惕重启对伊制裁》 、2 。
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中 金公司研究部: 2017 年 2 月 15 日
CPI 与 PCEPI 通胀预测 经济预测的难点在于内外部因素众多,通胀预测也不例外。常见的通胀预测方法主要有 三类:1)基于数据本身特性的 ARIMA 模型;2)用经济理论加强的纯计量模型,例如加 入基于菲利普斯曲线(Philips Cur ve)或产出缺口(Output Gap)理论的变量。3)专家 利用个人经验对纯计量模型的预测进行修正,这一类预测包括 Blue Chip 通胀预测、Fed Greenbook forecast 等。根据 Faust and Wright 在 2013 年的研究3,基于专家意见的通 胀预测往往具有最小的预测误差,而复杂的预测模型并不比简单的模型更准确。最好的 通胀预测往往都包含了专家意见(expert opinion) ,这一类的预测包括 Blue Chip 通胀预 测、Fed Greenbook forecast 等。此外,多篇文献 4也提及 4 季度随机漫步模型 4
????
?
/4 ∑ ????????????? ????=1
经济性很高(在这里π代表季调后的季度环比增速) :不仅形式简单,更是在预测能力上 击败大多数更复杂的计量模型,包括一个含 77 个解释变量(包含各种前瞻指标、基本面 和金融变量)的预测模型以及用经济理论加强的统计模型。 随机漫步模型本质上是对通胀的适应性预期(adaptive expectation) ,即将来的通胀水平 等于过去 4 季度的平均水平。由于通胀预期具有自我实现的机制,如果公司部门和消费 者对通胀的预期是 “适应性” 的, 那么基于此的随机漫步模型理论上会有较好的预测力。 Faust and Wright 还探讨了另一个利用通胀预期的计量模型 ???? ???????? ???? 在这里,????t πt ? τt 是实际通胀和预期之差,其中πt 是当期通胀,τt 是通胀预期。在算 出当期的通胀和预期之差后,利用公式计算出下一期的通胀差????t 。然后假设下一期的 通胀预期不变τt ???? ,最后测算出下一期的通胀πt ???? ???? 。Faust and Wright 发现用 Blue Chip 的 5 年期通胀预测、令ρ 46,可以得到很好的预测效果,在预测 CPI 时甚至略优于随机漫步模型。我们使用随机漫步模型、借鉴通胀差模型,对 2003 年 之后的通胀数据进行回测5(backtest) ,得到的结果如图表 16 所示。随机漫步模型和通 胀差模型可以较好地预测下一季度的通胀水平,不过它们有一个共同的缺点,就是在通 胀快速上升或下降时会出现滞后(比如在 2008 金融危机时期) :这与通胀和经济周期的 可预测性较低直接相关。
图表 16: 基于预期的预测模型有较好的拟合度,但仍在通胀急速变化时出现滞后 回测两种基于预期的预测模型 % 6 5 4 3 2 1 0
美国CPI同比 通胀差模型历史预测 随机漫步模型历史预测
-1 -2 -3
-4 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
资料来源:BLS、中金公司研究部 3 4
5
参见“Forecasting Inflation”, Chapter 1, Handbook of Economic Forecasting, Volume 2。 参见 Stock and Watson (2014), “Forecasting Inflation”, http://scholar.harvard.edu/files/stock/files/forecastinginflation.pdf ; 以及 Atkeson, Andrew, and Lee E. Ohanian. 2001. “Are Phillips Curves Useful for Forecasting Inflation?” Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review 25(1): 2–11. Available at http://www.minneapolisfed.org/research/QR/QR2511.pdf。 之所以用 2003 年后的数据,是因为我们没有 Blue Chip 的 5 年通胀预期的数据。我们用美国通胀挂钩债券隐含的通胀预期作为代理变量,而该 数据从 2003 年开始。
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中 金公司研究部: 2017 年 2 月 15 日 2017 年 美 国 通胀预测 在图表 17~24,我们使用随机漫步模型对 CPI、核心 CPI、PCEPI、核心 PCEPI 四个通胀 指标(季度数据)分别做回测和预测(同比增速基于环比预测换算而得) 。结果显示:1) 两个核心指数的通胀水平将保持平稳(因过去 4 季度环比增速相对接近) ;2) 总 CPI 与 PCEPI 同比增速在 1、3 季度相对较高,在 4 季度因为高基数相对较低。根据这个测算, 2017 年全年总 CPI 增速约为 2.2%,总 PCE 增速约为 1.7%。 在图表 25~26,我们基于不同的环比假设估计 2017 年的月度 CPI、PCEPI 同比增速,结 果显示:1) 3 月及 7~8 月的总 CPI、PCEPI 通胀水平将会是年内相对的高点,CPI 可能 达到 2.8%左右, PCEPI 达到 2.0%; CPI 通胀水平将在 4 季度因为高基数而略微下降, 2) PCEPI 在 4 季度的基数效应相对较弱。这两个特性与图表 18 及 22 中基于随机漫步模型 的预测一致。 整体上,不论基于模型预测还是环比假设的估计,今年全年美国通胀的走势很可能是一 个倒 V 型,即 1~3 季度上行或维持高位,4 季度下行,这与去年的走势相反。通胀是 决定名义国债收益率的一个重要因素,2016 年全年 10 年期美国国债收益率呈现 V 型走 势,与全年通胀走势基本一致6。今年倒 V 型的通胀走势也可能对美债收益率有一定的影 响。
图表 17: CPI 通胀预测回测 % 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014
图表 18: 预计 CPI 同比将在 1 季度跳升至 2.35% %
用加强随机漫步模型预测总体CPI通胀 (年化季度数据、后一期预测) 差值(左) 实际 预测
14 12 10 8 6 4 2
基于随机漫步模型的CPI通胀预测 2.35 2.48 2.31
% 3.0 2.5
环比 同比
2.24
2.0
1.5 0.58 0.57 0.61 0.45 1.0
0.5 0.0 -0.5 -1.0
0 -2 -4
资料来源:BLS、中金公司研究部
资料来源:BLS、中金公司研究部
图表 19: 核心 CPI 通胀预测回测 % 1.5 1.0 0.5 0.0 6 -0.5 -1.0 -1.5 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 4 2 0
图表 20: 核心 CPI 将在 2%的水平上保持平稳 %
用加强随机漫步模型预测核心CPI通胀 (年化季度数据、后一期预测)
14 12
基于随机漫步模型的核心CPI通胀预测 2.04 2.05 2.02 2.07
% 2.5 2.0 1.5
差值(左)
实际
预测
10
环比 8
同比 1.0 0.54 0.51 0.50 0.51 0.5 0.0
资料来源:BLS、中金公司研究部
资料来源:BLS、中金公司研究部
6
以 10 年期美国国债收益率为例,2016 年呈现 V 型走势,有两个关键的转折点:1)7 月初开始收益率缓慢上行,2)11 月初特朗普当选后快速上 行。其中 7 月正好是美国 CPI 通胀的全年低点。我们从去年 3 月开始在多篇报告中不断提示美国 2016 年 CPI 通胀“V 型态势,年中是低点”的 判断,参见 3 月 13 日、3 月 27 日、5 月 2 日、9 月 25 日及 12 月 4 日的美国通胀系列报告 1~5。
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中 金公司研究部: 2017 年 2 月 15 日
图表 21: PCEPI 通胀预测回测 % 4.0
图表 22: 预计 PCEPI 同比将在 1 季度升至 1.8% % 12 10 8
用加强随机漫步模型预测总体PCEPI通胀 (年化季度数据、后一期预测) 差值(左) 实际 预测
基于随机漫步模型的PCEPI通胀预测
% 2.5 1.78 2.0 1.69 1.5 1.0
3.0 2.0 1.0
环比 同比
1.78
1.72
6 4 2 0.37
0.44 0.43 0.44
0.5 0.0 -0.5
0.0 -1.0 -2.0 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014
0 -2 -4
资料来源:BEA、中金公司研究部
资料来源:BEA、中金公司研究部
图表 23: 核心 PCEPI 通胀预测回测 % 4.0
图表 24: 核心 PCEPI 将在 1.6%的水平上保持平稳 % 12
用加强随机漫步模型预测核心PCEPI通胀 (年化季度数据、后一期预测) 差值(左) 实际 预测
基于随机漫步模型的核心PCEPI通胀预测 环比 同比 1.62 1.54 1.58 1.61
% 2.5 2.0 1.5
3.0 2.0 1.0
10 8 6
1.0 0.42 0.40 0.39 0.38 0.5 0.0
0.0 -1.0 -2.0 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014
4 2 -0.5 0
资料来源:BEA、中金公司研究部
资料来源:BEA、中金公司研究部
图表 25: 2017 年总 CPI 通胀的高点可能出现在 3 月及 7~8 月,在 4 季度因高基数小幅下滑 美国总CPI价格指数同比增速 假设月环比0.15% 假设月环比0.20% 假设月环比0.25% % 5 4 3 2 1 0
图表 26: 2017 年总 PCEPI 通胀高点可能在 3 月及 7~8 月接近 2.0% 美国总PCE价格指数同比增速 假设月环比0.10% 假设月环比0.15% 假设月环比0.20% % 5 4 3 2 1 0
过去6/12/18/24个月,总CPI月均环比增速 分别为0.22%/0.17%/0.13%/0.11% 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09
-1 -2
过去6/12/18/24个月,总PCE均环比增速 分别为0.15%/0.13%/0.10%/0.09% 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09
-1 -2
资料来源:BLS、中金公司研究部
资料来源:BEA、中金公司研究部
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中 金公司研究部
法律声明 一般声明 本 报告由 中国国 际金融 股份有 限公司 (已具 备中国 证监会 批复的 证券 投资咨 询业务 资格) 制作。 本报告 中的信 息均来 源于我 们认为 可靠的 已公开 资料, 但中国 国际金 融 股份有 限公司 及其关 联机构(以 下统称“中 金公司 ” )对这些 信息 的准确 性及完 整性不 作任何 保证。本报告 中的信 息、意见等 均仅供 投资者 参考之 用,不构成 所述证 券 买卖的 出价或 征价。 该等信 息、意 见并未 考虑到 获取本 报告人 员的 具体投 资目的 、财务 状况以 及特定 需求, 在任何 时候均 不构成 对任何 人的个 人推荐 。投资 者应当 对 本报告 中的信 息和意 见进行 独立评 估,并 应同时 考量各 自的投 资目 的、财 务状况 和特定 需求, 中金公 司不向 客户提 供税务 、会计 或法律 意见。 我们建 议所有 投资者 均 应 就 任 何 潜在投 资向其 税务、 会计或 法律顾 问咨询 。对依 据或者 使用本 报告所 造成 的一切 后果, 中金公 司及/或 其关联 人员均 不承 担任何 法律责 任。 本 报告所 载的意 见、评 估及预 测仅为 本报告 出具日 的观点 和判断 。该 等意见 、评估 及预测 无需通 知即可 随时更 改。在 不同时 期,中 金公司 可能会 发出与 本报告 所载意 见 、 评 估 及 预测不 一致的 研究报 告。 本 报告署 名分析 师可能 会不时 与中金 公司的 客户、 销售交 易人员 、其 他业务 人员或 在本报 告中针 对可能 对本报 告所涉 及的标 的证券 市场价 格产生 短期影 响的催 化剂或 事 件进行 交易策 略的讨 论。这 种短期 影响可 能与分 析师已 发布的 关于 相关证 券的目 标价预 期方向 相反, 相关的 交易策 略不同 于且也 不影响 分析师 关于其 所研究 标的证 券 的 基 本 面 评级。 中 金公司 的销售 人员、交易人 员以及 其他专 业人士 可能会 依据不 同假设 和标准 、 采用 不同的 分析方 法而口 头或书 面发表 与本报 告意见 及建议 不一致 的市场 评论和 /或交 易 观点。 中金公 司没有 将此意 见及建 议向报 告所有 接收者 进行更 新的 义务。 中金公 司的资 产管理 部门、 自营部 门以及 其他投 资业务 部门可 能独立 做出与 本报告 中的意 见 或 建 议 不 一致的 投资决 策。 除 非另行 说明,本报告 中所引 用的关 于业绩 的数据 代表过 往表现。过往 的业绩 表现亦 不应作 为日后 回报的 预示。我 们不承 诺也不 保证,任何所 预示的 回报会 得以实 现。 分 析 中 所 做 的回报 预测可 能是基 于相应 的假设 。任何 假设的 变化可 能会显 著地影 响所 预测的 回报。 本 报告提 供给某 接收人 是基于 该接收 人被认 为有能 力独立 评估投 资风 险并就 投资决 策能行 使独立 判断。 投资的 独立判 断是指 ,投资 决策是 投资者 自身基 于对潜 在投资 的 机 会 、 风 险、市 场因素 及其他 投资考 虑而独 立做出 的。 本 报告由 受香港 证券和 期货委 员会监 管的中 国国际 金融香 港证券 有限 公司于 香港提 供。香 港的投 资者若 有任何 关于中 金公司 研究报 告的问 题请直 接联系 中国国 际金融 香 港 证 券 有 限公司 的销售 交易代 表。本 报告作 者所持 香港证 监会牌 照的牌 照编号 已披 露在报 告首页 的作者 姓名旁 。 本 报告由 受新加 坡金融 管理局 监管的 中国国 际金融( 新加坡 )有 限公司 (“ 中 金新加 坡 ”) 于新加 坡向符 合新加 坡《证券 期货法 》定 义下的 认可投 资者及 /或机 构投资 者 提供 。提供 本报告 于此类 投资者 , 有 关财 务顾问 将无需 根据新 加坡之《财 务顾问 法》第 36 条就任 何利益 及 /或 其代表 就任何 证券利 益进行 披露 。有关 本报告 之任何 查 询 , 在 新 加坡获 得本报 告的人 员可向 中金新 加坡提 出。 本 报告由 受金融 服务监 管局监 管的中 国国际 金融(英国 )有限 公司( “中 金英国 ” )于英 国提供 。本报 告有关 的投资 和服务 仅向符 合《2000 年金融 服务和 市场 法 2005 年( 金融推 介)令》 第 19(5) 条、 3 8 条、 47 条 以及 49 条规 定的人 士提供 。本报 告并未 打算提 供给零 售客户 使用。 在其他 欧洲经 济区国 家,本报 告向被 其本国 认 定 为 专 业 投资者 (或相 当性质 )的人 士提供 。 本 报 告 将 依 据其他 国家或 地区的 法律法 规和监 管要求 于该国 家或地 区提供 本报告 。 特别声明 在 法律许 可的情 况下,中 金公司 可能与 本报告 中提及 公司正 在建立 或争取 建立业 务关系 或服务 关系。因 此,投资 者应当 考虑到 中金公 司及 /或其相 关人员 可能存 在影响 本 报 告 观 点 客观性 的潜在 利益冲 突。 本 报 告 的版 权仅 为中金 公司所 有, 未经书 面许可 任何 机构和 个人不 得以 任何形 式转发 、翻 版、复 制、刊 登、 发表或 引用。
V160908
编 辑 : 杨 梦 雪、张 莹

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技术帖:详解CPI与PCEPI的异同及通胀预测-美国通胀系列报告(6)

发布机构:中金公司
报告类型:宏观经济 发布日期:2017/2/15
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内容简介


宏观经济研究 2017 年 2 月 15 日
海外宏观专题报告
技术帖:详解 CPI 与 PCEPI 的异同及通胀预测 美国通胀系列报告(6) 要 点: 美国有两个消费者物价指标:CPI 和 PCE 价格指数(PCEPI) ,分别由美 国劳动统计局(BLS)和商务部经济分析局(BEA)发布。我们都知道美 联储 2%的通胀目标是指 PCEPI年度增速, 那为什么美联储要盯住 PCEPI 而非 CPI 呢?从历史数据看,CPI 和 PCEPI 通胀的整体趋势是一致的, 但由于编制方法不同,同一时期两个指数衡量到的通胀水平并不一致, 有时差异较大。本文详细阐述了 CPI 和 PCEPI 的异同。 PCEPI 与 CPI 主要有三方面的区别: 1)计算方法:PCEPI 采用 Fisher 链式指数,充分考虑了相对价格变化时的消费替代行为。长期而言,无 论是总体还是核心指数, 的同比增速比 PCEPI 高约 0.4 个百分点。 CPI 2) 权重:和统计范围息息相关,PCEPI 和 CPI 基于的消费篮子有所不同。 相对 CPI,PCEPI 中医疗服务的权重更高、住房及能源支出的权重更低。 3)统计范围:PCEPI 衡量整个经济体的总消费价格水平,CPI 反映都市 家庭日常直接支出的价格水平。PCEPI 的统计范围更广,差距主要体现 在由公司及政府部门代替家庭的支出,例如医疗保险。 我们发现能源价格主导了 CPI 和 PCEPI 之间增速差异的波动;剔除能 源支出后,住房和医疗价格主导了核心 CPI 及核心 PCEPI 之间增速的 差别。基于油价短期内保持坚挺的判断及基数效应,我们预计,在 2017 年 1 月及 2 月,CPI 和 PCEPI 之间的同比增速剪刀差将扩大至 0.6%和 0.8%。 美国通胀预测:在整体通胀水平相对稳定时,基于预期的预测模型有较 好的拟合度。根据我们的模型测算,预计 2017 年全年总 CPI 增速约为 2.2%,总 PCE 增速约为 1.7%,均明显高于 2016 年的水平。 不论基于模型预测还是环比假设的估计,今年全年美国通胀的走势很可 能是一个倒 V 型,即 1~3 季度上行或维持高位,4 季度下行,这与去 年的走势相反。通胀是决定名义国债收益率的一个重要因素,2016 年全 年 10 年期美国国债收益率呈现 V 型走势,与全年通胀走势基本一致。 今年倒 V 型的通胀走势也可能对美债收益率有一定的影响。 近 期研究报告 ? ? ? ? ? ? 宏 观经济 | 2 月 FO MC 会议点 评:暂 缓加息 ,美 联 储 进 入 观 望模式 (2 017.0 2.02) 宏 观经济 | 美 国 4 季度 G DP:出 口如期 回落 ,企 业 补 库 存 的 可持续 性低 (2 017.01.2 8) 宏 观经济 | 美 国贸易“ 新政 ” :进口 关税、边 境调 节 税 及 非 关 税壁垒 (2 017.0 1.23) 宏 观经济 | 12 月 非农就 业:平 均小时 工资增 速并 非 通 胀 的 前 瞻指标 (2 017.0 1.07) 宏 观经济 | 美 国通胀 (5) :全年 V 型走势已 现, 关 注 近 期 CPI 通胀 的跳升 (2 0 16.1 2.04) 宏 观经 济 | 美国通 胀(4 ) 下半 年趋势 向上 : (2 0 1 6.09.2 5) 分析员
吴杰云 S A C 执 证 编 号: S0080512110002 S F C CE Ref: AXQ260 jiey un.w u@cicc.com.cn
联系人
余向荣 S A C 执 证 编 号: S0080115020007 S F C CE Ref: BFA907 xiangrong.y u@cicc.com.cn
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
中 金公司研究部: 2017 年 2 月 15 日
目录 CPI 与 PCEPI 增 速背离的理论因素 .......................................................................................... 3 详解 CPI 与 PCEPI 增 速的差异 ................................................................................................ 5 能源价格主导总 CPI 与 PCEPI 通胀背离的波动 .......................................................................... 5 住房租金支出和医疗服务主导核心 CPI 与核心 PCEPI 通胀的背离 ..................................................... 5 PCEPI 与 CPI 背离的短期预测 ................................................................................................. 8 CPI 与 PCEPI 通胀预测 ......................................................................................................... 9 2017 年美国通胀预测 ...................................................................................................... 10
图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 1: CPI 通胀和 PCEPI 通胀的大体走势是一致的,但也常出现较大差异 ............................................. 3 2: …环比增速差往往连续几个季度维持正(负)值,造成较大的同比增速差 ...................................... 3 3: 举例说明 CPI 和 PCEPI 的公式差别 ................................................................................. 4 4: CPI 和 PCEPI 的消费篮子不同........................................................................................ 4 5: 各因素对 CPI 及 PCEPI 环比增速之差的贡献率有系统性规律 .................................................... 6 6: 通胀变化和权重效应高度相关 ........................................................................................ 6 7: 权重效应与 CPI-PCEPI 环比背离高度吻合… ....................................................................... 6 8: …而能源价格主导了权重效应的波动 ................................................................................. 6 9: 住房价格环比波动极低 ................................................................................................ 6 10: 能源价格主导权重效应的波动....................................................................................... 6 11: 住房和医疗价格可解释 81%的核心 CPI-PCEPI 背离 ........................................................... 7 12: 布伦特原油环比领先 PCE 能源价格一个月 ........................................................................ 8 13: 1~2 月 CPI 相对 PCEPI 有较低的基数 ............................................................................ 8 14: 1~2 月 CPI 相对 PCEPI 基数较低… ............................................................................... 8 15: …预计 CPI-PCEPI 的同比剪刀差将继续扩大 ...................................................................... 8 16: 基于预期的预测模型有较好的拟合度,但仍在通胀急速变化时出现滞后....................................... 9 17: CPI 通胀预测回测 ................................................................................................... 10 18: 预计 CPI 同比将在 1 季度跳升至 2.35% ........................................................................ 10 19: 核心 CPI 通胀预测回测 ............................................................................................. 10 20: 核心 CPI 将在 2%的水平上保持平稳 ............................................................................. 10 21: PCEPI 通胀预测回测 ................................................................................................ 11 22: 预计 PCEPI 同比将在 1 季度升至 1.8% ......................................................................... 11 23: 核心 PCEPI 通胀预测回测.......................................................................................... 11 24: 核心 PCEPI 将在 1.6%的水平上保持平稳 ....................................................................... 11 25: 2017 年总 CPI 通胀的高点可能出现在 3 月及 7~8 月,在 4 季度因高基数小幅下滑 ...................... 11 26: 2017 年总 PCEPI 通胀高点可能在 3 月及 7~8 月接近 2.0% ................................................. 11
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CPI 与 PCEPI 增速背离的理论因素 美国最重要的两个消费者物价指标分别是劳工部统计的 CPI(consumer price index)以 及经济分析局编制的 PCEPI(personal consumption expenditure price index) 。这两个指 数都衡量消费端的物价变化,但隐含的通胀水平并不一致,有时差异较大(同比可相差 达到 1%,图表 1~2) 。这一节,我们分析这两个指数发生背离的理论因素。 ? 公式效应:美国劳工部公布的 CPI 本质上是一个改进后的 Laspeyres 指数(拉式指 数) 。具体来说,以基础年份的消费篮子为基准,拉式指数计算该篮子因价格变化引 起的价值变化。也就是说,拉式指数并不考虑价格变化引起的消费行为的变化。为 此,劳工部在计算 CPI 时,每两年更新一次消费篮子。PCEPI 是一个“链型”指数: 任意两期之间的价格变化同时考虑了价格及消费行为的变化(关于 CPI 和 PCEPI 的 计算方法,请参考图表 3) 。理论上,在相对价格发生变化时,理性的消费者会购买 更多价格上升相对较慢(或价格下跌相对较快)的物品。由于 CPI 并不及时反映这 个替换效应,公式效应一般使 CPI 增速大于 PCEPI。 权重效应:在 CPI 和 PCEPI 中,各项消费的权重不同(图表 4) 。我们按统一的分类 标准(主要参考 CPI 的消费类别) ,重新统计了 CPI 和 PCE 的分项数据,发现最大 的差别来自住房和医疗:PCE 中,住房相关消费(除租金外还包括水电煤气)的权 重要比 CPI 低 19 个百分点,但医疗相关消费的权重要比 CPI 高 14 个百分点。权重 差异主要归因于数据来源的不同。CPI 数据来自“消费者支出调查” ,PCE 的数据来 源则更为广泛,包括人口普查局的经济调查、零售调查、服务调查,经济分析局的 国际收支账户以及 BLS 的 CPI 数据。 范围效应:由于数据来源不同,CPI 和 PCE 各自的消费篮子包含的项目范围也会有 所区别。首先,CPI 只包括都市家庭的“直接”支出,而 PCE 则包含国民收支账户 中所有个人和非盈利机构的消费支出。举例来说,CPI 仅计入消费者直接购买的医 疗服务,而 PCE 中还包括其他机构“替”消费者购买的医疗服务,例如雇主或政府 提供的医保计划(Medicare 和 Medicaid) 。另一方面,由于统计口径不同,部分 CPI 下的商品和服务不被包括在 PCE 里,比如 CPI 食品分项下通过自动贩卖机或移动贩 卖车销售的食品。 其他效应:这部分主要包括季调方法等技术原因。季调方面,BLS 实际上先对 CPI 的子成分指数进行单独季调,然后进行加总得到季调后的总 CPI;相反,BEA 首先 基于所有支出计算费雪链式价格指数,然后再进行季调。 此外,BLS 和 BEA 更新“季 调因子”的频率和时间也有所不同。
?
?
?
图表 1: CPI 通胀和 PCEPI 通胀的大体走势是一致的,但 也常出现较大差异 PCEPI vs. CPI (同比) % 6 5 4
图表 2: …环比增速差往往连续几个季度维持正(负)值, 造成较大的同比增速差 PCE与CPI通胀对比 (季调后年化环比) % 6 5 4
3 2 1 0
3 2 1 0
-1
PCEPI
CPI
-1 -2 -3 2008 2010 2012 2014 2016
CPI与PCEPI年化环比之差 PCE通胀 CPI通胀 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
-2 -3 -4
1996
1998
2000
2002
2004
2006
资料来源:BEA、BLS、中金公司研究部
资料来源:BEA、BLS、中金公司研究部
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图表 3: 举例说明 CPI 和 PCEPI 的公式差别 t 物品1 物品2 单价 10 10 指数 100 100 数量 5 5 同比 单价 9 12 指数 105.0 103.5 t+1 数量 6 4 同比 5.0% 3.5%
图表 4: CPI 和 PCEPI 的消费篮子不同 42.5
CPI、PCEPI各大类消费支出权重对比
%
45 40
CPI
PCEPI
35 30
CPI PCE 计算CPI较为直接:
23.2
22.6 15.3
25 20 14.2 15 10 5.5
计算PCE价格指数需要三个步骤:第一步,计算拉式相对指数(等于 CPIt+1/CPIt =1.05)。第二步,计算帕式相对指数:
14.7 12.8
9.0 3.2 3.6
8.5 5.7
9.0
7.0
3.2 其他
5
第三步,相对PCE价格指数等于 。如果第一期的 PCE价格指数是100, 则第二期的指数就是103.5。
0 食品饮料 住房相关 衣着 交通 医疗 娱乐 教育通信
资料来源:中金公司研究部
资料来源:BEA、BLS、中金公司研究部
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详解 CPI 与 PCEPI 增速的差异 2010 年以来,各因素对 CPI 及 PCE 环比增速之差的贡献率有系统性规律(图表 5) 。1) 公式效应长期为正,和理论预期一致:CPI 不能及时反映相对价格变化条件下消费者的 开支最小化行为,从而系统性“高估”通胀水平。2)权重效应与 CPI(或 PCEPI)增速 的变动方向基本一致,即通胀越高,权重效应的影响越大,反之亦然(图表 6~7) 。我们 发现能源价格波动是促成这一规律的主要原因, 且能源价格可以解释大部分 PCEPI与 CPI 环比背离的波动。3)范围效应在大多数时间为负,这部分差异与统计口径有关,属于技 术性细节,我们不在此作深入讨论。 扣除能源(及食物)价格后,核心 CPI 与核心 PCEPI 最大的差别在于住房服务(主要是 租金)和医疗服务的权重和范围。两个指数中,住房服务的统计口径类似,但权重不同; 医疗服务的口径和权重均不同。这两类服务价格增速的差别可以解释大部分核心 CPI 与 核心 PCEPI 增速的背离。
能 源价格主导总 CPI 与 PCEPI 通 胀 背离的波动 从图表 5 可以看到,在公式等四大效应中,权重和范围效应在解释总 CPI 与 PCEPI 背离 方面的权重最大。而在权重和范围两大效应中,权重效应与 CPI(或 PCEPI)增速、CPI 与 PCEPI 增速之差高度相关(图表 6~7,范围效应在大多数时间为负,不具备这种相关 性) ,因此可以说,权重效应的波动主导了 CPI-PCEPI 增速差的变动。 那又是什么主导了权重效应的波动呢?虽然能源、住房及医疗价格理论上具有较大的权 重效应(图表 4) ,但实际上只有能源价格主导权重效应的波动,主要因为:1)在 CPI 中权重更大的能源价格波动更大: 能源支出占 PCE 篮子的 4%左右, 却占 CPI 篮子的 7%, 因此能源价格的增速大于(小于)物价总体增速时,权重效应为正(负) 。图表 8 显示权 重效应与能源价格之间极高的相关性(2010 年起相关系数大于 0.9) 。2)住房价格的增 速一直波动较低,且增速在 2013 年后基本高于总体物价水平(图表 9) 。因此,住房价 格应该稳定贡献正的权重效应。但是权重效应波动较大,且多次出现负值,因此住房价 格很难解释权重效应的波动。3)医疗价格环比与总体物价环比相关性较低,2010 年后, CPI 医疗服务价格与总 CPI 环比增速的相关系数为负 0.06,PCE 医疗价格与总 PCEPI 的 环比增速相关系数只有 0.27。根据美国经济分析局的统计,权重效应中,最主要的因素 是能源价格和住房价格,医疗价格的影响几乎可以忽略不计(图表 10) 。综上,能源价 格的变化,主导了 CPI 与 PCEPI 环比增速差的短期波动。
住 房租金支出和医疗服务主导核心 CPI 与 核心 PCEPI 通 胀的背离 2016 年,住房租金支出在核心 CPI 中的权重约为 42%,医疗服务的权重约为 8.5%; 住房租金支出在核心 PCE 中的权重为 18%,而医疗服务为 19%。这两个分项的差异, 是核心 CPI 与核心 PCEPI 通胀背离的主要原因。 CPI 及 PCE 中住房租金支出的统计口径基本一致,但由于权重效应,住房租金支出较快 增长可导致核心 CPI 增速大于核心 PCEPI。医疗服务在核心 CPI 及核心 PCE 中的权重 和范围都不相同,因此两者的增速差异将通过权重效应和范围效应共同造成核心 CPI 及 PCEPI 的增速背离。我们将核心 CPI 及核心 PCEPI 之差作为因变量,将 a)CPI 住房 租金价格指数增速,b)CPI 医疗价格指数增速,c)PCE 医疗价格指数增速,作为三个 自变量,取 2010 年 1 月至今的数据进行回归分析1 。结果显示,这三个自变量可以解释 约 81%的核心 CPI 与核心 PCEPI 增速差的变化(图表 11) 。
1
住房租金支出在 CPI 及 PCE 下口径一致,因而增速相近,所以只需取 CPI 或 PCE 住房租金价格指数之一就可以。
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图表 5: 各因素对 CPI 及 PCEPI 环比增速之差的贡献率 有系统性规律 CPI与PCEPI通胀的差异分解 (季调后年化环比,CPI减PCEPI) % 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5
图表 6: 通胀变化和权重效应高度相关 PCEPI环比增速和权重效应 (2014年以来相关系数0.88) %
0.4 0.3 0.2
0.1 0.0 -0.1
PCEPI季调环比增速 权重效应 (按2010年开始的季度数据计,相关系数为0.89) 2014-1 2014-5 2014-9 2015-1 2015-5 2015-9 2016-1 2016-5 2016-9
-0.2 -0.3 -0.4 -0.5
-1.0
范围效应 公式效应 2010 2011 2012
其他效应 差值 2013 2014 2015
权重效应 2016
-1.5 -2.0
资料来源:BEA、BLS、中金公司研究部 注:数据的分解来自美国经济分析 局的计算,参见 BEA Table 9.1U Reconciliation of percent change in the CPI with percent change in the PCE price index, 及 https://www.bea.gov/papers/pdf/cpi_pce.pdf 。
资料来源:BEA、BLS、中金公司研究部
图表 7: 权重效应与 CPI-PCEPI 环比背离高度吻合 … 权重效应与CPI-PCEPI环比背离 % 0.3 0.2 0.1 0
图表 8: … 而能源价格主导了权重效应的波动 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.1 -0.2 -0.3
%
权重效应与能源价格
%
6 4 2 0 -2 -4 -6 -8
-0.10 -0.15
权重效应 2010 2011 2012
CPI和PCEPI环比差 2013 2014 2015 2016
-0.20 -0.25
权重效应(左) PCE能源物品和服务价格环比(右) 2011 2012 2013 2014 2015 2016
-10 -12
2010
资料来源:BEA、BLS、中金公司研究部
资料来源:BEA、BLS、中金公司研究部
图表 9: 住房价格环比波动极低 PCE住房价格v.s. PCEPI环比 %
图表 10: 能源价格主导权重效应的波动 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1
权重效应分解
%
0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3
0.0 -0.1
PCEPI季调后环比 PCE住房价格指数环比
-0.2 -0.3 -0.4
住房租金权重效应 能源权重效应
总权重效应 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
-0.5 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
资料来源:BEA、中金公司研究部
资料来源:BEA、中金公司研究部 注:严格来讲,对权重效应的分解,还有 第三项“其他” 。但是“其他”项占比极低,为避免图中颜色过多,未在其中 显示。医疗服务价格的权重效应在“其他”项中。
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图表 11: 住房和医疗价格可解释 81%的核心 CPI-PCEPI 背离 回归统计 Multiple R 0.91 R Square 0.82 Adjusted R Square 0.81 标准误差 0.12 观测值 83 2010年1月至 观测期 2016年11月
截距 CPI住房租金 CPI医疗服务 PCE医疗服务 资料来源:BEA、BLS、中金公司研究部
系数 -0.33 0.15 0.13 -0.14
标准误差 0.10 0.02 0.03 0.05
t Stat -3.21 6.26 5.04 -2.52
P-value 0.002 0.000 0.000 0.014
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PCEPI 与 CPI 背离的短期预测 我们预计今年 1~2 月 CPI 和 PCEPI 的 同比增速剪刀差将继续扩大。1) 2010 年来, CPI 与 PCEPI 同比增速的平均差距为 0.15%(波动很大) 。从 2016 年 7 月开始,两者的 剪刀差已经从负 0.03%上升至 0.45%。2)受油价支撑,预计 1~2 月的 CPI-PCEPI 环比 背离仍然维持在较高水平。我们发现布伦特原油价格的环比增速领先 PCE 能源价格一个 月(图表 12) 。经季调后,12 月布伦特原油环比增速高达 20%,因此 1 月能源价格大概 率将继续上行;1 月布伦特原油环比降至 5%,2 月能源价格增速很可能减缓。考虑到 OPEC 减产正在实现,特朗普的美国能源新政还需时日才能见效, 以及美国对伊朗制裁带 来的上行风险2,油价短期内仍将保持平稳。3) 从基数的角度看,在 1~2 月,CPI 相对 PCE 有更低的基数。这也与当时油价快速下跌有直接关系。图表 13 显示,2016 年 1~2 月 CPI 基数明显低于 PCEPI。 结合以上判断和观察, 我们预计 CPI 和 PCEPI 同比的剪刀差在 1 月上升至 0.6 个百分点、 在 2 月扩大至 0.8 个百分点。在随后几个月,由于 CPI 的相对高基数及油价升势放缓, 剪刀差将减缓增长,甚至小幅收窄(图表 14~15) 。
图表 12: 布伦特原油环比领先 PCE 能源价格一个月 % 20 10 0
图表 13: 1~2 月 CPI 相对 PCEPI 有较低的基数 7 4 1 -2
PCE能源价格vs布伦特原油 (季调后环比)
%
CPI及PCEPI (季调后,2015年1月=100) CPI PCEPI
104.0 103.5 103.0
102.5 102.0 101.5 101.0 100.5
-10 -5 -20 -30 -8
PCE能源物品和服务价格环比(右) 布伦特原油环比(后移一期)
-11
-40
-14
资料来源:BEA、Haver Analytics 、中金公司研究部
资料来源:BEA、BLS、中金公司研究部
图表 14: 1~2 月 CPI 相对 PCEPI 基数较低 … CPI-PCEPI环比增速差 1~2月CPI-PCEPI同比增速差 很可能较12月继续扩大 % 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 2017年2月的CPI-PCEPI同比增速差将 2016年1、2月的环比增速差值排除在 外,可能较12月差值有较大调升 12月CPI-PCEPI同比增速差综 合了前12个月的环比增速差 -0.1 预测 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5
图表 15: … 预计 CPI-PCEPI 的同比剪刀差将继续扩大 CPI与PCEPI同比剪刀差 假设1~3月环比为0.2% % 3 2.5 2 1.5 假设1~3月环比为0.1% 1 0.5 0
CPI
PCEPI
资料来源:BEA、BLS、中金公司研究部
资料来源:BEA、BLS、中金公司研究部
2
详见中金大宗商品组 1 月 4 日的报告《减产初露端倪,油价短期反弹》 月 6 日的报告《OPEC 减产正在兑现,警惕重启对伊制裁》 、2 。
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CPI 与 PCEPI 通胀预测 经济预测的难点在于内外部因素众多,通胀预测也不例外。常见的通胀预测方法主要有 三类:1)基于数据本身特性的 ARIMA 模型;2)用经济理论加强的纯计量模型,例如加 入基于菲利普斯曲线(Philips Cur ve)或产出缺口(Output Gap)理论的变量。3)专家 利用个人经验对纯计量模型的预测进行修正,这一类预测包括 Blue Chip 通胀预测、Fed Greenbook forecast 等。根据 Faust and Wright 在 2013 年的研究3,基于专家意见的通 胀预测往往具有最小的预测误差,而复杂的预测模型并不比简单的模型更准确。最好的 通胀预测往往都包含了专家意见(expert opinion) ,这一类的预测包括 Blue Chip 通胀预 测、Fed Greenbook forecast 等。此外,多篇文献 4也提及 4 季度随机漫步模型 4
????
?
/4 ∑ ????????????? ????=1
经济性很高(在这里π代表季调后的季度环比增速) :不仅形式简单,更是在预测能力上 击败大多数更复杂的计量模型,包括一个含 77 个解释变量(包含各种前瞻指标、基本面 和金融变量)的预测模型以及用经济理论加强的统计模型。 随机漫步模型本质上是对通胀的适应性预期(adaptive expectation) ,即将来的通胀水平 等于过去 4 季度的平均水平。由于通胀预期具有自我实现的机制,如果公司部门和消费 者对通胀的预期是 “适应性” 的, 那么基于此的随机漫步模型理论上会有较好的预测力。 Faust and Wright 还探讨了另一个利用通胀预期的计量模型 ???? ???????? ???? 在这里,????t πt ? τt 是实际通胀和预期之差,其中πt 是当期通胀,τt 是通胀预期。在算 出当期的通胀和预期之差后,利用公式计算出下一期的通胀差????t 。然后假设下一期的 通胀预期不变τt ???? ,最后测算出下一期的通胀πt ???? ???? 。Faust and Wright 发现用 Blue Chip 的 5 年期通胀预测、令ρ 46,可以得到很好的预测效果,在预测 CPI 时甚至略优于随机漫步模型。我们使用随机漫步模型、借鉴通胀差模型,对 2003 年 之后的通胀数据进行回测5(backtest) ,得到的结果如图表 16 所示。随机漫步模型和通 胀差模型可以较好地预测下一季度的通胀水平,不过它们有一个共同的缺点,就是在通 胀快速上升或下降时会出现滞后(比如在 2008 金融危机时期) :这与通胀和经济周期的 可预测性较低直接相关。
图表 16: 基于预期的预测模型有较好的拟合度,但仍在通胀急速变化时出现滞后 回测两种基于预期的预测模型 % 6 5 4 3 2 1 0
美国CPI同比 通胀差模型历史预测 随机漫步模型历史预测
-1 -2 -3
-4 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
资料来源:BLS、中金公司研究部 3 4
5
参见“Forecasting Inflation”, Chapter 1, Handbook of Economic Forecasting, Volume 2。 参见 Stock and Watson (2014), “Forecasting Inflation”, http://scholar.harvard.edu/files/stock/files/forecastinginflation.pdf ; 以及 Atkeson, Andrew, and Lee E. Ohanian. 2001. “Are Phillips Curves Useful for Forecasting Inflation?” Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review 25(1): 2–11. Available at http://www.minneapolisfed.org/research/QR/QR2511.pdf。 之所以用 2003 年后的数据,是因为我们没有 Blue Chip 的 5 年通胀预期的数据。我们用美国通胀挂钩债券隐含的通胀预期作为代理变量,而该 数据从 2003 年开始。
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中 金公司研究部: 2017 年 2 月 15 日 2017 年 美 国 通胀预测 在图表 17~24,我们使用随机漫步模型对 CPI、核心 CPI、PCEPI、核心 PCEPI 四个通胀 指标(季度数据)分别做回测和预测(同比增速基于环比预测换算而得) 。结果显示:1) 两个核心指数的通胀水平将保持平稳(因过去 4 季度环比增速相对接近) ;2) 总 CPI 与 PCEPI 同比增速在 1、3 季度相对较高,在 4 季度因为高基数相对较低。根据这个测算, 2017 年全年总 CPI 增速约为 2.2%,总 PCE 增速约为 1.7%。 在图表 25~26,我们基于不同的环比假设估计 2017 年的月度 CPI、PCEPI 同比增速,结 果显示:1) 3 月及 7~8 月的总 CPI、PCEPI 通胀水平将会是年内相对的高点,CPI 可能 达到 2.8%左右, PCEPI 达到 2.0%; CPI 通胀水平将在 4 季度因为高基数而略微下降, 2) PCEPI 在 4 季度的基数效应相对较弱。这两个特性与图表 18 及 22 中基于随机漫步模型 的预测一致。 整体上,不论基于模型预测还是环比假设的估计,今年全年美国通胀的走势很可能是一 个倒 V 型,即 1~3 季度上行或维持高位,4 季度下行,这与去年的走势相反。通胀是 决定名义国债收益率的一个重要因素,2016 年全年 10 年期美国国债收益率呈现 V 型走 势,与全年通胀走势基本一致6。今年倒 V 型的通胀走势也可能对美债收益率有一定的影 响。
图表 17: CPI 通胀预测回测 % 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014
图表 18: 预计 CPI 同比将在 1 季度跳升至 2.35% %
用加强随机漫步模型预测总体CPI通胀 (年化季度数据、后一期预测) 差值(左) 实际 预测
14 12 10 8 6 4 2
基于随机漫步模型的CPI通胀预测 2.35 2.48 2.31
% 3.0 2.5
环比 同比
2.24
2.0
1.5 0.58 0.57 0.61 0.45 1.0
0.5 0.0 -0.5 -1.0
0 -2 -4
资料来源:BLS、中金公司研究部
资料来源:BLS、中金公司研究部
图表 19: 核心 CPI 通胀预测回测 % 1.5 1.0 0.5 0.0 6 -0.5 -1.0 -1.5 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 4 2 0
图表 20: 核心 CPI 将在 2%的水平上保持平稳 %
用加强随机漫步模型预测核心CPI通胀 (年化季度数据、后一期预测)
14 12
基于随机漫步模型的核心CPI通胀预测 2.04 2.05 2.02 2.07
% 2.5 2.0 1.5
差值(左)
实际
预测
10
环比 8
同比 1.0 0.54 0.51 0.50 0.51 0.5 0.0
资料来源:BLS、中金公司研究部
资料来源:BLS、中金公司研究部
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以 10 年期美国国债收益率为例,2016 年呈现 V 型走势,有两个关键的转折点:1)7 月初开始收益率缓慢上行,2)11 月初特朗普当选后快速上 行。其中 7 月正好是美国 CPI 通胀的全年低点。我们从去年 3 月开始在多篇报告中不断提示美国 2016 年 CPI 通胀“V 型态势,年中是低点”的 判断,参见 3 月 13 日、3 月 27 日、5 月 2 日、9 月 25 日及 12 月 4 日的美国通胀系列报告 1~5。
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10
中 金公司研究部: 2017 年 2 月 15 日
图表 21: PCEPI 通胀预测回测 % 4.0
图表 22: 预计 PCEPI 同比将在 1 季度升至 1.8% % 12 10 8
用加强随机漫步模型预测总体PCEPI通胀 (年化季度数据、后一期预测) 差值(左) 实际 预测
基于随机漫步模型的PCEPI通胀预测
% 2.5 1.78 2.0 1.69 1.5 1.0
3.0 2.0 1.0
环比 同比
1.78
1.72
6 4 2 0.37
0.44 0.43 0.44
0.5 0.0 -0.5
0.0 -1.0 -2.0 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014
0 -2 -4
资料来源:BEA、中金公司研究部
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图表 23: 核心 PCEPI 通胀预测回测 % 4.0
图表 24: 核心 PCEPI 将在 1.6%的水平上保持平稳 % 12
用加强随机漫步模型预测核心PCEPI通胀 (年化季度数据、后一期预测) 差值(左) 实际 预测
基于随机漫步模型的核心PCEPI通胀预测 环比 同比 1.62 1.54 1.58 1.61
% 2.5 2.0 1.5
3.0 2.0 1.0
10 8 6
1.0 0.42 0.40 0.39 0.38 0.5 0.0
0.0 -1.0 -2.0 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014
4 2 -0.5 0
资料来源:BEA、中金公司研究部
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图表 25: 2017 年总 CPI 通胀的高点可能出现在 3 月及 7~8 月,在 4 季度因高基数小幅下滑 美国总CPI价格指数同比增速 假设月环比0.15% 假设月环比0.20% 假设月环比0.25% % 5 4 3 2 1 0
图表 26: 2017 年总 PCEPI 通胀高点可能在 3 月及 7~8 月接近 2.0% 美国总PCE价格指数同比增速 假设月环比0.10% 假设月环比0.15% 假设月环比0.20% % 5 4 3 2 1 0
过去6/12/18/24个月,总CPI月均环比增速 分别为0.22%/0.17%/0.13%/0.11% 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09
-1 -2
过去6/12/18/24个月,总PCE均环比增速 分别为0.15%/0.13%/0.10%/0.09% 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09
-1 -2
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中 金公司研究部
法律声明 一般声明 本 报告由 中国国 际金融 股份有 限公司 (已具 备中国 证监会 批复的 证券 投资咨 询业务 资格) 制作。 本报告 中的信 息均来 源于我 们认为 可靠的 已公开 资料, 但中国 国际金 融 股份有 限公司 及其关 联机构(以 下统称“中 金公司 ” )对这些 信息 的准确 性及完 整性不 作任何 保证。本报告 中的信 息、意见等 均仅供 投资者 参考之 用,不构成 所述证 券 买卖的 出价或 征价。 该等信 息、意 见并未 考虑到 获取本 报告人 员的 具体投 资目的 、财务 状况以 及特定 需求, 在任何 时候均 不构成 对任何 人的个 人推荐 。投资 者应当 对 本报告 中的信 息和意 见进行 独立评 估,并 应同时 考量各 自的投 资目 的、财 务状况 和特定 需求, 中金公 司不向 客户提 供税务 、会计 或法律 意见。 我们建 议所有 投资者 均 应 就 任 何 潜在投 资向其 税务、 会计或 法律顾 问咨询 。对依 据或者 使用本 报告所 造成 的一切 后果, 中金公 司及/或 其关联 人员均 不承 担任何 法律责 任。 本 报告所 载的意 见、评 估及预 测仅为 本报告 出具日 的观点 和判断 。该 等意见 、评估 及预测 无需通 知即可 随时更 改。在 不同时 期,中 金公司 可能会 发出与 本报告 所载意 见 、 评 估 及 预测不 一致的 研究报 告。 本 报告署 名分析 师可能 会不时 与中金 公司的 客户、 销售交 易人员 、其 他业务 人员或 在本报 告中针 对可能 对本报 告所涉 及的标 的证券 市场价 格产生 短期影 响的催 化剂或 事 件进行 交易策 略的讨 论。这 种短期 影响可 能与分 析师已 发布的 关于 相关证 券的目 标价预 期方向 相反, 相关的 交易策 略不同 于且也 不影响 分析师 关于其 所研究 标的证 券 的 基 本 面 评级。 中 金公司 的销售 人员、交易人 员以及 其他专 业人士 可能会 依据不 同假设 和标准 、 采用 不同的 分析方 法而口 头或书 面发表 与本报 告意见 及建议 不一致 的市场 评论和 /或交 易 观点。 中金公 司没有 将此意 见及建 议向报 告所有 接收者 进行更 新的 义务。 中金公 司的资 产管理 部门、 自营部 门以及 其他投 资业务 部门可 能独立 做出与 本报告 中的意 见 或 建 议 不 一致的 投资决 策。 除 非另行 说明,本报告 中所引 用的关 于业绩 的数据 代表过 往表现。过往 的业绩 表现亦 不应作 为日后 回报的 预示。我 们不承 诺也不 保证,任何所 预示的 回报会 得以实 现。 分 析 中 所 做 的回报 预测可 能是基 于相应 的假设 。任何 假设的 变化可 能会显 著地影 响所 预测的 回报。 本 报告提 供给某 接收人 是基于 该接收 人被认 为有能 力独立 评估投 资风 险并就 投资决 策能行 使独立 判断。 投资的 独立判 断是指 ,投资 决策是 投资者 自身基 于对潜 在投资 的 机 会 、 风 险、市 场因素 及其他 投资考 虑而独 立做出 的。 本 报告由 受香港 证券和 期货委 员会监 管的中 国国际 金融香 港证券 有限 公司于 香港提 供。香 港的投 资者若 有任何 关于中 金公司 研究报 告的问 题请直 接联系 中国国 际金融 香 港 证 券 有 限公司 的销售 交易代 表。本 报告作 者所持 香港证 监会牌 照的牌 照编号 已披 露在报 告首页 的作者 姓名旁 。 本 报告由 受新加 坡金融 管理局 监管的 中国国 际金融( 新加坡 )有 限公司 (“ 中 金新加 坡 ”) 于新加 坡向符 合新加 坡《证券 期货法 》定 义下的 认可投 资者及 /或机 构投资 者 提供 。提供 本报告 于此类 投资者 , 有 关财 务顾问 将无需 根据新 加坡之《财 务顾问 法》第 36 条就任 何利益 及 /或 其代表 就任何 证券利 益进行 披露 。有关 本报告 之任何 查 询 , 在 新 加坡获 得本报 告的人 员可向 中金新 加坡提 出。 本 报告由 受金融 服务监 管局监 管的中 国国际 金融(英国 )有限 公司( “中 金英国 ” )于英 国提供 。本报 告有关 的投资 和服务 仅向符 合《2000 年金融 服务和 市场 法 2005 年( 金融推 介)令》 第 19(5) 条、 3 8 条、 47 条 以及 49 条规 定的人 士提供 。本报 告并未 打算提 供给零 售客户 使用。 在其他 欧洲经 济区国 家,本报 告向被 其本国 认 定 为 专 业 投资者 (或相 当性质 )的人 士提供 。 本 报 告 将 依 据其他 国家或 地区的 法律法 规和监 管要求 于该国 家或地 区提供 本报告 。 特别声明 在 法律许 可的情 况下,中 金公司 可能与 本报告 中提及 公司正 在建立 或争取 建立业 务关系 或服务 关系。因 此,投资 者应当 考虑到 中金公 司及 /或其相 关人员 可能存 在影响 本 报 告 观 点 客观性 的潜在 利益冲 突。 本 报 告 的版 权仅 为中金 公司所 有, 未经书 面许可 任何 机构和 个人不 得以 任何形 式转发 、翻 版、复 制、刊 登、 发表或 引用。
V160908
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