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中游:持续多久?如何择优?-策略对话行业系列(6)

海通证券


[Table_MainInfo] [Table_Title] 相关研究
策略研究 策略专题报告
证券研究报告 2017 年 02 月 16 日
中游:持续多久?如何择优? ——策略对话行业系列(6) [Table_Summary]
[Table_ReportInfo] 《给企业减税降费正当时——财税改革 系列(1) 》2017.02.12 《风劲扬帆正当时——“一带一路”2.0 系列(2) 》2017.02.09 《利率上行是系统性或结构性, 大类资产 表现迥异》2017.02.09
投资要点: ?
核心结论:①中游行业景气从 16 年下半年以来普遍回暖,1 月下旬以来股价 表现优异,绝对收益超 10%。②08 年以来已经历三轮“政策放松-地产销量 上升-中游回暖”的景气轮动过程,这次源于地产销量爆发、基建再发力、供 给收缩。③这次中游需求不如 09 年、10 年,供给优于 13 年,基金持仓有所 回升,选股上避地产、近基建、重主题,尤其是一带一路、国企改革。 行研角度看中游行业景气度。根据海通机械团队的研究:16 年 5 月份以来的 基本面反弹源于需求回暖和库存消化。这种销量和利用率的双升背后既有需 求端的改善,也有供给端的原因,工程机械同比销量增速的强势有望在 2017 年 1H 得到延续,看好机械行业旺季行情。根据海通建材团队的研究,2016 年 地产投资回暖带动全国水泥需求弱复苏。综合地产投资及基建展望,预计 2017 年水泥需求增速呈现微幅增长,行业景气的决定因子将来自供给侧,环 保重压导致水泥“去产量”成为常态,供给临时收缩效果明显。根据海通建 筑团队的研究, 2016 年建筑上市企业新签工程业务订单总体呈现良好的增长 态势。2017 年国际工程企业有望进入订单与业绩共振阶段。 策略角度看周期性行业景气轮动。回顾 08 年以来的三轮中游行业景气度上 升阶段:2009/6—2010/4、2010/10-2011/4、2013/6-2014/3,这三轮中游复 苏都经历了从“宏观政策放松—地产销量上升—中游景气度回暖”的传导过 程。16 年以来的中游行业复苏源于供需两方面的共同改善。需求方面的改善 来自于地产投资回暖和基建投资的再发力。供给侧的改善也是中游景气度回 暖的重要原因。 当前如何把握中游:避地产、近基建、重主题。对比 09 年末、10 年末的两 轮中游复苏阶段,当前的宏观经济需求不强。这一轮中游复苏更类似于 13 年,宏观经济需求不强,但 13 年产能过剩情况仍然严重,这一轮供给端已经 在收缩。另一方面,从基金配臵看中游行业占比已经有所提高,中游行业低 配优势并不明显。整体操作上我们建议“避地产、近基建、重视主题” 。17 年以来地产销量持续下行,未来地产投资增速或将再次回落,与地产产业链 相关的行业业绩不确定性更大。 而随着地方政府债务压力的减轻和 PPP 建 设持续推进,基建再发力使得与基建相关的行业景气度持续性更强。政策主 题方面,重视 “一带一路”和国企改革。 风险提示:经济下行,国内改革不达预期。
?
[Table_AuthorInfo] 分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email:xyg6052@htsec.com 证书:S0850511040006 分析师:佘炜超 Tel:(021)23219816 Email:swc11480@htsec.com 证书:S0850517010001 分析师:杜市伟 Email:dsw11227@htsec.com 证书:S0850516080010 分析师:邱友锋 Tel:(021)23219415 Email:qyf9878@htsec.com 证书:S0850514110001 分析师:钟青 Tel:(010)56760096 Email:zq10540@htsec.com 证书:S0850515100001 联系人:姚佩 Tel:(021)23154184 Email:yp11059@htsec.com ? ? ?
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策略研究 策略专题报告 2

录 1. 2. 3. 行研角度看中游行业景气度 .............................................................................. 4 策略角度看周期性行业景气轮动 ....................................................................... 6 当前如何把握中游:避地产、近基建、重主题 ................................................. 7
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策略研究 策略专题报告 3
图目录 图1 图2 图3 图4 图5 图6 图7 图8 图9 图 10 图 11 图 12 图 13 图 14 小松 KOMTRAX 开工小时数 .................................................................................. 4 全国水泥均价走势(元/吨) ................................................................................... 5 水泥行业历年净利润及增速 .................................................................................... 5 2016 年财政部 PPP 项目库各阶段分布情况(万亿元) ......................................... 5 我国在“一带一路”国家国际承包工程新签合同 ................................................... 6 我国在“一带一路”国家国际承包工程营业额 ....................................................... 6 水泥行业的高景气度阶段 ....................................................................................... 7 挖掘机行业景气度回升阶段 .................................................................................... 7 房地产投资增速及销量变化 .................................................................................... 7 PPP 项目的落地率和执行阶段投资额.................................................................... 7 基金重仓股中周期行业占比 .................................................................................. 8 基金重仓股机械行业占比与相对走势.................................................................... 8 基金重仓股建筑行业占比与相对走势.................................................................... 8 基金重仓股建材行业占比与相对走势.................................................................... 8
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策略研究 策略专题报告 4
从 2016 年下半年以来,中游行业景气度开始回暖,水泥价格上涨、挖掘机销量回 升, 建筑企业新订单快速增长。 并且从 1 月下旬以来中游行业市场表现优异, 建筑建材、 工程机械等板块绝对收益均在 10%左右。 近期投资者普遍关注中游, 这轮中游行业景气 度持续性如何?如何优选中游行业?我们策略联合行业共同分析。
1. 行研角度看中游行业景气度 工程机械佘炜超:未来 1-2 个季度销量仍将保持强势。根据海通机械团队的研究: 16 年 5 月份以来的基本面反弹源于需求回暖和库存消化。从 2016 年二季度末开始,可 以明显观察到以挖掘机为代表的土方机械率先复苏, 带领工程机械全行业基本面出现反 弹,挖机销量月同比增速从 5 月份的约 2%迅速上升至 10 月份之后的+70%,与销量同 步大幅回升的是存量设备的利用率,小松 Komtrax 的中国区挖掘机利用小时数在 11 月 份反弹至近两年的最高值。这种销量和利用率的双升背后既有需求端的改善,也有供给 端的原因:需求端看,6 月份以来大批落地开工的 PPP 基建项目,以及已经上涨了接 近一年的大宗商品价格,刺激工程机械下游需求回暖,因此和基建、矿产挖掘关系最紧 密的土方机械表现最突出;供给端看,2012 年后闲臵的部分设备已经不具备开工条件, 以及二手车外销,消化了部分存量设备产能。展望未来,行业销量在未来 1-2 个季度还 将保持强势。首先,本轮反弹的下游刺激动能在 2017 年并未减弱,无论是基建投资的 继续加码,还是煤价、有色金属价格的企稳,以及油价的回升趋势,均将保持工程机械 下游的旺盛开工,然而需要注意的是房地产投资已经开始下行,和地产相关度较高的混 凝土机械等品种的需求动能将有一定程度消减。同时,我们注意到 2016 年 1H 的行业 销量基数并不高,因此我们认为工程机械同比销量增速的强势有望在 2017 年 1H 得到 延续,看好机械行业旺季行情。总的来说,我们偏向于判断这一轮工程机械是中等级别 的反弹。 (风险提示:经济超预期下行风险,海外宏观经济波动风险。 ) 图1 小松 KOMTRAX 开工小时数 160 140 120 100 80 60 40 20% 10% 0%
开 工小时 数(左轴 ,小时 )
同 比增速 (右 轴)
40% 30%
20 0
-10% -20%
注:KOMTRAX 为小松公司公布的工程机械开工小时统计数据,统计时扣 除了小型及矿山设备;资料来源:小松,海通证券研究所
建材行业邱友锋:供给收缩支撑行业景气度延续。根据海通建材团队的研究,2016 年地产投资回暖带动全国水泥需求弱复苏。2016 年全国水泥产量约 24.0 亿吨,同比增 长 2.5%,增速由负转正,从供给看水泥熟料产能净增约 1%。2016 年全国水泥价格大 幅上涨,超过煤炭等成本端上升幅度,全行业盈利情况显著改善。综合基建维稳及地产 下行,2017 年水泥需求预计微幅增长。受偏紧的货币环境及不断加码的地产调控影响, 我们预计 2017 年地产销售投资数据虽然短期会有反复,但不改全年下行态势;调控地 产的同时,基建成为稳增长必要手段,持续的地方债臵换及 PPP 模式的不断进展已逐 步消解了国务院“43 号文”导致的低迷状态,后续基建投资有望加速,但期待“铁公 基”建设大幅亦不太现实。综合地产投资及基建展望,预计 2017 年水泥需求增速呈现 微幅增长,行业景气的决定因子将来自供给侧,环保重压导致水泥“去产量”成为常态, 供给临时收缩效果明显。展望 2017 年,盈利回升将逐步提升企业复产意愿,但环保压 力或将进一步加码,近期《水泥玻璃行业淘汰落后产能专项督察方案》出台,名义虽是 淘汰落后产能,实质目的是对相关行业施加环保压力,预计上半年行业供给临时收缩效 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

策略研究 策略专题报告 5 果明显,行业景气短期将保持强势。 (风险提示:经济超预期下行风险,改革不达预期 风险。 ) 图2 全国水泥均价走势(元/吨) 390 370 350 330
图3 水泥行业历年净利润及增速 1200 1000 800 600 400 200 -36% 1019 109% 657 17% 行业净利润(亿元,左轴) 增速(%,右轴)
全国
150% 100% 52% 50%
766
780
310 290 270 250 230
2%
500 330 -58%
0% -50% -100%
01
02 2016
03
04
05
06
07 2014
08
09
10 2013
11
12
12
0 2011 2012 2013 2014 2015 2016E
2015
资料来源:国家统计局,海通证券研究所
资料来源:wind,海通证券研究所
建筑行业杜市伟:国内 PPP+海外“一带一路”助力企业订单保持较快增速。根据 海通建筑团队的研究,2016 年建筑上市企业新签工程业务订单总体呈现良好的增长态 势:中国铁建同增 28.49%,中工国际同增 32.60%,中国建筑同增 22.5%,中国中冶 同增 43%,中国化学同增 11.84%,较 2015 年增速相比均有明显改善。建筑企业订单 的好转主要归因于两方面:1)国内新签受益于 PPP 推广力度日益加大,企业端 PPP 合同额大幅正增长;2)海外订单得益于“一带一路”战略持续推进,国际工程风险(比 如政治风险、回款风险)有所降低,建筑企业走出去步伐明显加快。展望未来,PPP 市场可拓展空间依旧广阔,全社会 PPP 市场规模可达 28 万亿,而截至 16 年 12 月底, 财政部 PPP 项目库共收纳项目 11260 个,总投资达到 13.5 万亿元,其中已签约落地项 目 1351 个,总投资 2.2 万亿元;全国入库项目落地率 31.6%(执行阶段数目/准备、采 购、执行 3 个阶段项目总数) ,落地率虽逐月稳步提高但仍然处于较低的水平。即便不 考虑未来 PPP 新增规模,目前仍分别有 1.52 万亿、3.04 万亿、6.71 万亿的 PPP 项目 处于采购、准备和识别阶段,2017 年企业 PPP 订单规模有望保持较快增速。2017 年 “一带一路”步入开花结果期,2016 年我国企业在“一带一路”相关国家新签合同额 1260.3 亿美元,同比增长 36.04%,占同期我国对外承包工程新签合同总额的 51.6%; 完成营业额 759.7 亿美元,同比增长 9.69%,占同期总额的 47.7%。自“一带一路”战 略提出以来,高层互访力促“一带一路”战略实现顶层对接,亚投行、丝路基金相继成 立并投入运营,政策、金融支持持续加强,为企业承接和执行海外工程提供有力支撑。 2017 年国际工程企业有望进入订单与业绩共振阶段。 (风险提示: 经济超预期下行风险, 海外经济波动风险。 ) 图4 2016 年财政部 PPP 项目库各阶段分布情况(万亿元) 16 14 12 识别 准备 采购 执行
1.4 10 8 6 4
1.44 1.4
1.56
1.72 1.54 2.93
1.83 1.53 2.92
2.23 1.52 3.04
0.41 0.4 1.6
0.49 0.41 1.7
0.51 0.45 1.75
0.79 0.69 2.11
0.85 0.85 2.1
1.06 0.79 2.23
1.28 2.97
1.42 2.95
2.95
5.7 2 0 1月 末
5.7
6.06
5.73
6.14
6.52
6.38
6.51
6.53
6.55
6.59
6.71
2月 末
3月 末
4月 末
5月 末
6月 末
7月 末
8月 末
9月 末
10月 末
11月 末
12月 末
资料来源:CPPPC,海通证券研究所
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策略研究 策略专题报告 6
图5 我国在“一带一路”国家国际承包工程新签合同 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 新 签 合同金额(亿元美金,左轴) 新 签 同比增速(%,右轴)
图6 我国在“一带一路”国家国际承包工程营业额 80 70 60 50 40 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 完成营业额(亿元美金,左轴) 营 业 额同比增速(%,右轴) 20 10
0 -10 -20
30 20 10 0
-30 -40
资料来源:商务部合作司、国家发改委,海通证券研究所
资料来源:商务部合作司、国家发改委,海通证券研究所
2. 策略角度看周期性行业景气轮动 08 年以来的三轮行业景气轮动过程。回顾 08 年以来的三轮中游行业景气度上升阶 段: 2009/6—2010/4、 2010/10-2011/4、 2013/6-2014/3, 这三轮中游复苏都经历了从 “宏 观政策放松—地产销量上升—中游景气度回暖”的传导过程。在第一个阶段(2009/6— 2010/4) :08 年底“四万亿”经济刺激计划推出后,房地产和乘用车的销售同比增速分 别从 09 年初的-0.3%、-0.36%迅速提高至 09 年 11 月份 53%、100%。固定资产投资增 速从 09 年初的 26%升至最高 33%,高投资增速和下游需求快速增长带动了中上游的周 期品和制造业,这段时期水泥价格持续维持较高水平,挖掘机销量同比增速从 09 年初 的-13%提高到 09 年 12 月的 176%。第二个阶段(2010/10-2011/4) :2010 年下半年国 内宏观经济政策再次转向“稳增长” ,10 年 7 月的央行二季度报告中表示将继续实施适 度宽松的货币政策,同时美国也在 2010 年 9 月再次推出 QE2,固定资产投资增速持续 在 25%的高位,这种背景导致地产销量回暖,通胀快速上升。水泥价格同样快速上涨, 全国 42.5 级散装水泥平均价从 2010 年 10 月的 347 元/吨上涨至 2011/5 的 428 元/吨, 挖掘机销量再次增速也从 2010/8 的 47%上升至 2011/1 最高的 78%。第三个阶段 (2013/6-2014/3) :2013 年地产销量迎来爆发式增长,带动了 13 年下半年水泥价格的 回升和挖掘机销量的由负转正,但由于 13 年过剩产能情况仍较严重,这轮中游行业复 苏的持续性较差。16 年下半年以来的中游行业复苏,同样经历了 14 年下半年至 15 年 货币政策宽松,和 16 年的地产销量爆发的过程。 16 年以来的中游行业复苏源于供需两方面的共同改善。16 年下半年以来,建筑建 材、工程机械等传统中游行业普遍回暖,这轮中游回暖是供需两方面共同改善的结果。 需求方面的改善来自于地产投资回暖和基建投资的再发力。 2016 年我国地产销量面积达 15.7 亿平方米,再创历史新高,地产销量高增长推动房地产投资增速从 16 年初最低的 1%回升至 16 年 12 月份的 6.9%。基建投资再发力源于地方债务压力的改善和 PPP 项 目的快速推进。2016 年 PPP 项目迎来爆发式增长,从 16 年年初至年末,PPP 项目总 入库从 6997 个增加至 1.12 万个, 入库项目总投资额从 8.1 万亿提高到 13.5 万亿, PPP 项目落地率从 20%提高到 31.6%,处于执行阶段的 PPP 项目投资额从 4100 亿提高到 2.2 万亿。另一方面,供给侧的改善也是中游景气度回暖的重要原因。水泥行业经历了 从 2011 年-2015 年持续 5 年的漫长调整,新增产能已经大幅减少,16 年新增产能增速 仅 2.5%。 在供给侧改革的背景下, 水泥企业通过联合限产等措施实现了价格的相对稳定 和行业利润率改善。工程机械行业同样经历了漫长的调整阶段,库存减少以及存量产能 的淘汰共同推动行业景气度回升。
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策略研究 策略专题报告 7 图7 水泥行业的高景气度阶段 普通水泥:42.5级散装:平均价(元/吨) 450 400
图8 挖掘机行业景气度回升阶段 200
复合水泥:32.5级袋装(元/吨)
销量:挖掘机:当月同比(%)
150 100 50 0 (50)
350 300
250 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 13/02 14/02 15/02 16/02 17/02
(100)
资料来源:wind,海通证券研究所
资料来源:wind,海通证券研究所
图9
房地产投资增速及销量变化 商品房销售面积:累计同比(%)
图10 PPP 项目的落地率和执行阶段投资额 PPP项目落地率(%,左轴)
60
房地产开发投资完成额:累计同比(%)
35 30
40 20
25 20 15 10 15000 10000 5000
0
08/08
12/08
08/02
09/02
09/08
10/02
10/08
11/02
11/08
12/02
13/02
13/08
14/02
14/08
15/02
15/08
16/02
16/08
5
(20)
0
(40)
资料来源:wind,海通证券研究所
资料来源:wind,海通证券研究所
3. 当前如何把握中游:避地产、近基建、重主题 这轮中游行情的特征:需求不强、供给改善、机构配臵有所增加。对比 09 年末、 10 年末的两轮中游复苏阶段,当前的宏观经济需求不强。进入 2017 年以来,由于房地 产调控力度加强,全国房地产销售面积同比增速持续下滑,未来地产投资增速存在进一 步回落的可能性。这一轮中游复苏更类似于 13 年,宏观经济需求不强,但 13 年产能过 剩情况仍然严重,这一轮供给端已经在收缩。另一方面,从基金配臵看中游行业占比已 经有所提高。16 年 Q4 基金重仓股行业分布中,机械占比 5.4%,环比上升 1.3 个百分 点,占比创 12 年以来新高;建筑占比 3.3%,环比持平,维持近 3 年高位;建材占比为 1.6%,环比下降 0.3 个百分点。因此从基金持仓看中游行业低配优势并不明显。 避地产,近基建,重主题。由于这一轮中游行业回暖并非是经济强劲复苏带来的, 而是需求局部改善与供给侧收缩的共同结果,所以行业的投资机会也更多表现为结构性 机会。整体操作上我们建议“避地产、近基建、重视主题” 。17 年以来地产销量持续下 行,未来地产投资增速或将再次回落,与地产产业链相关的行业业绩不确定性更大。 而 随着地方政府债务压力的减轻和 PPP 建设持续推进, 基建再发力使得与基建相关的行业 景气度持续性更强。政策主题方面,重视 “一带一路”和国企改革。16 年 12 月中旬以 来我们连续两篇报告持续推荐“一带一路”主题,在政策力度加大的同时, “一带一路” 的经济效用也已经显现,16 年建筑工程类企业海外订单的持续高增长,17 年建筑行业 有望继续迎来新订单和业绩的持续高增长。国企改革同样是我们从 16 年下半年以来持 续关注的热点,16 年以来我们连续推出 6 篇国企改革专题,持续跟踪改革变化。年初迎 来国企改革政策密集期,关注中游复苏和国企改革“共振”品种。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
08/01 08/06 08/11 09/04 09/09 10/02 10/07 10/12 11/05 11/10 12/03 12/08 13/01 13/06 13/11 14/04 14/09 15/02 15/07 15/12 16/05 16/10 PPP项目投资额:执行阶段(亿元,右轴)
25000 20000
0

策略研究 策略专题报告 8
图11 基金重仓股中周期行业占比 42 37 32 27
图12 基金重仓股机械行业占比与相对走势 7.0 6.0
制造业占比-基金持仓(%)
机械 —基金持仓(%,左轴) 机械/沪深300(右轴)
2.7
2.2 5.0 4.0 1.7 1.2 0.7
22 17 12 7 2 3.0 2.0
1.0
09/12
08/06
08/12
09/06
10/06
10/12
11/06
11/12
12/06
12/12
13/06
13/12
14/06
14/12
15/06
15/12
16/06
11/06
12/06
08/06
08/12
09/06
09/12
10/06
10/12
11/12
12/12
13/06
13/12
14/06
14/12
15/06
15/12
16/06
-8
资料来源:WIND,海通证券研究所
资料来源:WIND,海通证券研究所
图13 基金重仓股建筑行业占比与相对走势 6.0 5.0 4.0 建筑 —基金持仓(%,左轴) 建筑/沪深300(右轴) 1.6
图14 基金重仓股建材行业占比与相对走势 7.0 建材 —基金持仓(%,左轴) 建材/沪深300(右轴) 2.0 1.8 1.6 1.2 1.0 5.0 4.0 3.0 1.4 1.2 1.0
1.4
6.0
3.0 0.8
2.0 1.0 0.0
16/12
-3
16/12
0.0
0.2
0.6 0.4 0.2
2.0 1.0 0.0
0.8 0.6
0.4 0.2
11/06
16/12
11/06
资料来源:WIND,海通证券研究所
资料来源:WIND,海通证券研究所
风险提示:经济下行,国内改革不达预期。
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
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15/12
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策略研究 策略专题报告 9
信息披露 分析师声明 [Table_Analysts] 荀玉根 策略研究团队 佘炜超 机械行业 杜市伟 建筑工程行业 邱友锋 建筑建材行业 钟青 策略研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息 均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。
投资评级说明 1. 投资评级的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较 标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 (或 行业指数)的涨跌幅相对同期的海通综指的 涨跌幅为基准; 2. 投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价(或行 业指数)的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 跌幅。 行业投资评级 股票投资评级 类别 评级 买入 增持 中性 减持 卖出 增持 中性 减持 说明 个股相对大盘涨幅在 15%以上; 个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间; 个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间; 个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间; 个股相对大盘涨幅低于-15%。 行业整体回报高于市场整体水平 5%以上; 行业整体回报介于市场整体水平-5%与 5% 之间; 行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。
法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司” )的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或 复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公 司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且 不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
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策略研究 策略专题报告 10
[Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长 (021)23219403 luying@htsec.com 江孔亮 副所长 (021)23219422 kljiang@htsec.com 钟 奇 所长助理 (021)23219962 zq8487@htsec.com 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 顾潇啸(021)23219394 于 博(021)23219820 联系人 梁中华(021)23154142 李金柳(021)23219885 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 gaodd@htsec.com 冯佳睿(021)23219732 fengjr@htsec.com 郑雅斌(021)23219395 zhengyb@htsec.com 余浩淼(021)23219883 yhm9591@htsec.com 袁林青(021)23212230 ylq9619@htsec.com 罗 蕾(021)23219984 ll9773@htsec.com 沈泽承(021)23212067 szc9633@htsec.com 联系人 颜 伟(021)23219914 yw10384@htsec.com 周一洋(021)23219774 zyy10866@htsec.com 姚 石(021)23219443 ys10481@htsec.com 吕丽颖(021)23219745 lly10892@htsec.com 史霄安 sxa11398@htsec.com 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 xyg6052@htsec.com 钟 青(010)56760096 zq10540@htsec.com 李 珂(021)23219821 lk6604@htsec.com 高 上(021)23154132 gs10373@htsec.com 联系人 申 浩(021)23154117 sh10156@htsec.com 郑英亮(021)23154147 zyl10427@htsec.com 李 影 ly11082@htsec.com 姚 佩(021)23154184 yp11059@htsec.com 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 联系人 朱军军(021)23154143 毛建平(021)23154134 殷奇伟(021)23154139 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 gaodd@htsec.com 倪韵婷(021)23219419 niyt@htsec.com 陈 瑶(021)23219645 chenyao@htsec.com 唐洋运(021)23219004 tangyy@htsec.com 宋家骥(021)23212231 sjj9710@htsec.com 联系人 谈 鑫(021)23219686 tx10771@htsec.com 皮 灵(021)23154168 pl10382@htsec.com 王 毅(021)23219819 wy10876@htsec.com 徐燕红(021)23219326 xyh10763@htsec.com 蔡思圆 csy11033@htsec.com 高道德 副所长 (021)63411586 gaodd@htsec.com 邓 勇 所长助理 (021)23219404 dengyong@htsec.com 姜 超 副所长 (021)23212042 jc9001@htsec.com 荀玉根 所长助理 (021)23219658 xyg6052@htsec.com
jc9001@htsec.com gxx8737@htsec.com yb9744@htsec.com lzh10403@htsec.com ljl11087@htsec.com
固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 jc9001@htsec.com 周 霞(021)23219807 zx6701@htsec.com 朱征星(021)23219981 zzx9770@htsec.com 张卿云(021)23219445 zqy9731@htsec.com 联系人 姜珮珊(021)23154121 jps10296@htsec.com 杜 佳(021)23154149 dj11195@htsec.com
中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 张 宇(021)23219583 刘 宇(021)23219608 孔维娜(021)23219223 联系人 王鸣阳(021)23219356 程碧升(021)23154171 潘莹练(021)23154122 相 姜(021)23219945
ymniu@htsec.com zy9957@htsec.com liuy4986@htsec.com kongwn@htsec.com wmy10773@htsec.com cbs10969@htsec.com pyl10297@htsec.com xj11211@htsec.com
政策研究团队 李明亮(021)23219434 陈久红(021)23219393 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396
lml@htsec.com chenjiuhong@htsec.com wuyiping@htsec.com zl8316@htsec.com zhr8381@htsec.com wx5937@htsec.com
dengyong@htsec.com zjj10419@htsec.com mjp10376@htsec.com yqw10381@htsec.com
医药行业 余文心(0755)82780398 ywx9461@htsec.com 郑 琴(021)23219808 zq6670@htsec.com 孙 建(021)23154170 sj10968@htsec.com 联系人 师成平(010)50949927 scp10207@htsec.com 贺文斌(010)68067998 hwb10850@htsec.com 刘 浩 01056760098 lh11328@htsec.com 批发和零售贸易行业 汪立亭(021)23219399 wanglt@htsec.com 王 晴(021)23154116 wq10458@htsec.com
汽车行业 邓 学(0755)23963569 联系人 谢亚彤(021)23154145 王 猛(021)23154017 杜 威 0755-82900463
dx9618@htsec.com xyt10421@htsec.com wm10860@htsec.com dw11213@htsec.com
公用事业 张一弛(021)23219402 zyc9637@htsec.com 联系人 赵树理(021)23219748 zsl10869@htsec.com 张 磊(021)23212001 zl10996@htsec.com
互联网及传媒 钟 奇(021)23219962 zq8487@htsec.com 郝艳辉(010)58067906 hyh11052@htsec.com 联系人 孙小雯(021)23154120 sxw10268@htsec.com 强超廷(021)23154129 qct10912@htsec.com 毛云聪(010)58067907 myc11153@htsec.com 唐 宇 ty11049@htsec.com 刘 欣(010)58067933 lx11011@htsec.com
有色金属行业 施 毅(021)23219480 sy8486@htsec.com 联系人 杨 娜(021)23154135 yn10377@htsec.com 李姝醒(021)23219401 lsx11330@htsec.com
房地产行业 涂力磊(021)23219747 tll5535@htsec.com 谢 盐(021)23219436 xiey@htsec.com 贾亚童(021)23219421 jiayt@htsec.com 联系人 金 晶 jj10777@htsec.com 杨 凡(021)23219812 yf11127@htsec.com
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策略研究 策略专题报告 11 电子行业 陈 平(021)23219646 cp9808@htsec.com 联系人 张天闻 ztw11086@htsec.com 谢 磊(021)23212214 xl10881@htsec.com 煤炭行业 吴 杰(021)23154113 wj10521@htsec.com 李 淼(010)58067998 lm10779@htsec.com 联系人 戴元灿(021)23154146 dyc10422@htsec.com 电力设备及新能源行业 牛 品(021)23219390 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)32319171 杨 帅(010)58067929 联系人 曾 彪(021)23154148 张向伟(021)23154141 np6307@htsec.com fangq@htsec.com xbq6583@htsec.com ys8979@htsec.com zb10242@htsec.com zxw10402@htsec.com
基础化工行业 刘 威(0755)82764281 李明刚(0755)23617160 刘 强(021)23219733 联系人 刘海荣(021)23154130
lw10053@htsec.com lmg10352@htsec.com lq10643@htsec.com lhr10342@htsec.com
计算机行业 郑宏达(021)23219392 zhd10834@htsec.com 谢春生(021)23154123 xcs10317@htsec.com 联系人 黄竞晶(021)23154131 hjj10361@htsec.com 杨 林(021)23154174 yl11036@htsec.com 鲁 立 ll11383@htsec.com 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 yun@htsec.com 张 杨(021)23219442 zy9937@htsec.com 联系人 童 宇(021)23154181 ty10949@htsec.com
通信行业 朱劲松(010)50949926 zjs10213@htsec.com 联系人 彭 虎(010)50949926 ph10267@htsec.com 庄 宇(010)50949926 zy11202@htsec.com
非银行金融行业 何 婷(021)23219634 ht10515@htsec.com 孙 婷(010)50949926 st9998@htsec.com 联系人 夏昌盛(010)56760090 xcs10800@htsec.com
纺织服装行业 于旭辉(021)23219411 yxh10802@htsec.com 唐 苓(021)23212208 tl9709@htsec.com 梁 希(021)23219407 lx11040@htsec.com 联系人 马 榕 23219431 mr11128@htsec.com 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 liuyq@htsec.com 联系人 刘 璇(021)23219197 lx11212@htsec.com
建筑建材行业 邱友锋(021)23219415 qyf9878@htsec.com 冯晨阳(021)23154019 fcy10886@htsec.com 钱佳佳(021)23212081 qjj10044@htsec.com
机械行业 耿 耘(021)23219814 gy10234@htsec.com 佘炜超(021)23219816 swc11480@htsec.com 联系人 杨 震(021)23154124 yz10334@htsec.com 农林牧渔行业 丁 频(021)23219405 陈雪丽(021)23219164 联系人 陈 阳(010)50949923 关 慧(021)23219448 夏 越(021)23212041
建筑工程行业 杜市伟 dsw11227@htsec.com 联系人 毕春晖(021)23154114 bch10483@htsec.com
dingpin@htsec.com cxl9730@htsec.com cy10867@htsec.com gh10375@htsec.com xy11043@htsec.com
食品饮料行业 闻宏伟(010)58067941 whw9587@htsec.com 孔梦遥(010)58067998 kmy10519@htsec.com 成 珊(021)23212207 cs9703@htsec.com
军工行业 徐志国(010)50949921 刘 磊(010)50949922 蒋 俊(021)23154170 联系人 张恒晅(010)68067998
xzg9608@htsec.com ll11322@htsec.com jj11200@htsec.com zhx10170@hstec.com
银行行业 林媛媛(0755)23962186 lyy9184@htsec.com 联系人 林瑾璐 ljl11126@htsec.com 谭敏沂 tmy10908@htsec.com
社会服务行业 联系人 李铁生(010)58067934 lts10224@htsec.com 陈扬扬(021)23219671 cyy10636@htsec.com 顾熹闽 gxm11214@htsec.com
家电行业 陈子仪(021)23219244 chenzy@htsec.com 联系人 李 阳 ly11194@htsec.com 朱默辰 zmc11316@htsec.com
造纸轻工行业 曾 知(021)23219810 zz9612@htsec.com 联系人 朱 悦(021)23154173 zy11048@htsec.com
研究所销售团队
深广地区销售团队 蔡铁清(0755)82775962 刘晶晶(0755)83255933 辜丽娟(0755)83253022 伏财勇(0755)23607963 王雅清(0755)83254133 饶 伟(0755)82775282 欧 阳 梦 oymc11039@htsec.com
ctq5979@htsec.com liujj4900@htsec.com gulj@htsec.com fcy7498@htsec.com wyq10541@htsec.com rw10588@htsec.com 楚 (0755)23617160
上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 huxm@htsec.com 朱 健(021)23219592 zhuj@htsec.com 季唯佳(021)23219384 jiwj@htsec.com 黄 毓(021)23219410 huangyu@htsec.com 漆冠男(021)23219281 qgn10768@htsec.com 毛文英(021)23219373 mwy10474@htsec.com 黄 诚(021)23219397 hc10482@htsec.com 胡宇欣(021)23154192 hyx10493@htsec.com 方烨晨(021)23154220 fyc10312@htsec.com 杨祎昕(021)23212268 yyx10310@htsec.com 蒋 炯 jj10873@htsec.com 马晓男 mxn11376@htsec.com
北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 yyq9989@htsec.com 杨羽莎(010)58067977 yys10962@htsec.com 张丽萱(010)58067931 zlx11191@htsec.com 张 明 zm11248@htsec.com 陆铂锡 lbx11184@htsec.com 吴 尹 wy11291@htsec.com
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策略研究 策略专题报告 12
海通证券股份有限公司研究所 地址:上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 13 楼 电话: (021)23219000 传真: (021)23219392 网址:www.htsec.com
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中游:持续多久?如何择优?-策略对话行业系列(6)

发布机构:海通证券
报告类型:投资策略 发布日期:2017/2/16
报告评级:
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内容简介


[Table_MainInfo] [Table_Title] 相关研究
策略研究 策略专题报告
证券研究报告 2017 年 02 月 16 日
中游:持续多久?如何择优? ——策略对话行业系列(6) [Table_Summary]
[Table_ReportInfo] 《给企业减税降费正当时——财税改革 系列(1) 》2017.02.12 《风劲扬帆正当时——“一带一路”2.0 系列(2) 》2017.02.09 《利率上行是系统性或结构性, 大类资产 表现迥异》2017.02.09
投资要点: ?
核心结论:①中游行业景气从 16 年下半年以来普遍回暖,1 月下旬以来股价 表现优异,绝对收益超 10%。②08 年以来已经历三轮“政策放松-地产销量 上升-中游回暖”的景气轮动过程,这次源于地产销量爆发、基建再发力、供 给收缩。③这次中游需求不如 09 年、10 年,供给优于 13 年,基金持仓有所 回升,选股上避地产、近基建、重主题,尤其是一带一路、国企改革。 行研角度看中游行业景气度。根据海通机械团队的研究:16 年 5 月份以来的 基本面反弹源于需求回暖和库存消化。这种销量和利用率的双升背后既有需 求端的改善,也有供给端的原因,工程机械同比销量增速的强势有望在 2017 年 1H 得到延续,看好机械行业旺季行情。根据海通建材团队的研究,2016 年 地产投资回暖带动全国水泥需求弱复苏。综合地产投资及基建展望,预计 2017 年水泥需求增速呈现微幅增长,行业景气的决定因子将来自供给侧,环 保重压导致水泥“去产量”成为常态,供给临时收缩效果明显。根据海通建 筑团队的研究, 2016 年建筑上市企业新签工程业务订单总体呈现良好的增长 态势。2017 年国际工程企业有望进入订单与业绩共振阶段。 策略角度看周期性行业景气轮动。回顾 08 年以来的三轮中游行业景气度上 升阶段:2009/6—2010/4、2010/10-2011/4、2013/6-2014/3,这三轮中游复 苏都经历了从“宏观政策放松—地产销量上升—中游景气度回暖”的传导过 程。16 年以来的中游行业复苏源于供需两方面的共同改善。需求方面的改善 来自于地产投资回暖和基建投资的再发力。供给侧的改善也是中游景气度回 暖的重要原因。 当前如何把握中游:避地产、近基建、重主题。对比 09 年末、10 年末的两 轮中游复苏阶段,当前的宏观经济需求不强。这一轮中游复苏更类似于 13 年,宏观经济需求不强,但 13 年产能过剩情况仍然严重,这一轮供给端已经 在收缩。另一方面,从基金配臵看中游行业占比已经有所提高,中游行业低 配优势并不明显。整体操作上我们建议“避地产、近基建、重视主题” 。17 年以来地产销量持续下行,未来地产投资增速或将再次回落,与地产产业链 相关的行业业绩不确定性更大。 而随着地方政府债务压力的减轻和 PPP 建 设持续推进,基建再发力使得与基建相关的行业景气度持续性更强。政策主 题方面,重视 “一带一路”和国企改革。 风险提示:经济下行,国内改革不达预期。
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[Table_AuthorInfo] 分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email:xyg6052@htsec.com 证书:S0850511040006 分析师:佘炜超 Tel:(021)23219816 Email:swc11480@htsec.com 证书:S0850517010001 分析师:杜市伟 Email:dsw11227@htsec.com 证书:S0850516080010 分析师:邱友锋 Tel:(021)23219415 Email:qyf9878@htsec.com 证书:S0850514110001 分析师:钟青 Tel:(010)56760096 Email:zq10540@htsec.com 证书:S0850515100001 联系人:姚佩 Tel:(021)23154184 Email:yp11059@htsec.com ? ? ?
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策略研究 策略专题报告 2

录 1. 2. 3. 行研角度看中游行业景气度 .............................................................................. 4 策略角度看周期性行业景气轮动 ....................................................................... 6 当前如何把握中游:避地产、近基建、重主题 ................................................. 7
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策略研究 策略专题报告 3
图目录 图1 图2 图3 图4 图5 图6 图7 图8 图9 图 10 图 11 图 12 图 13 图 14 小松 KOMTRAX 开工小时数 .................................................................................. 4 全国水泥均价走势(元/吨) ................................................................................... 5 水泥行业历年净利润及增速 .................................................................................... 5 2016 年财政部 PPP 项目库各阶段分布情况(万亿元) ......................................... 5 我国在“一带一路”国家国际承包工程新签合同 ................................................... 6 我国在“一带一路”国家国际承包工程营业额 ....................................................... 6 水泥行业的高景气度阶段 ....................................................................................... 7 挖掘机行业景气度回升阶段 .................................................................................... 7 房地产投资增速及销量变化 .................................................................................... 7 PPP 项目的落地率和执行阶段投资额.................................................................... 7 基金重仓股中周期行业占比 .................................................................................. 8 基金重仓股机械行业占比与相对走势.................................................................... 8 基金重仓股建筑行业占比与相对走势.................................................................... 8 基金重仓股建材行业占比与相对走势.................................................................... 8
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策略研究 策略专题报告 4
从 2016 年下半年以来,中游行业景气度开始回暖,水泥价格上涨、挖掘机销量回 升, 建筑企业新订单快速增长。 并且从 1 月下旬以来中游行业市场表现优异, 建筑建材、 工程机械等板块绝对收益均在 10%左右。 近期投资者普遍关注中游, 这轮中游行业景气 度持续性如何?如何优选中游行业?我们策略联合行业共同分析。
1. 行研角度看中游行业景气度 工程机械佘炜超:未来 1-2 个季度销量仍将保持强势。根据海通机械团队的研究: 16 年 5 月份以来的基本面反弹源于需求回暖和库存消化。从 2016 年二季度末开始,可 以明显观察到以挖掘机为代表的土方机械率先复苏, 带领工程机械全行业基本面出现反 弹,挖机销量月同比增速从 5 月份的约 2%迅速上升至 10 月份之后的+70%,与销量同 步大幅回升的是存量设备的利用率,小松 Komtrax 的中国区挖掘机利用小时数在 11 月 份反弹至近两年的最高值。这种销量和利用率的双升背后既有需求端的改善,也有供给 端的原因:需求端看,6 月份以来大批落地开工的 PPP 基建项目,以及已经上涨了接 近一年的大宗商品价格,刺激工程机械下游需求回暖,因此和基建、矿产挖掘关系最紧 密的土方机械表现最突出;供给端看,2012 年后闲臵的部分设备已经不具备开工条件, 以及二手车外销,消化了部分存量设备产能。展望未来,行业销量在未来 1-2 个季度还 将保持强势。首先,本轮反弹的下游刺激动能在 2017 年并未减弱,无论是基建投资的 继续加码,还是煤价、有色金属价格的企稳,以及油价的回升趋势,均将保持工程机械 下游的旺盛开工,然而需要注意的是房地产投资已经开始下行,和地产相关度较高的混 凝土机械等品种的需求动能将有一定程度消减。同时,我们注意到 2016 年 1H 的行业 销量基数并不高,因此我们认为工程机械同比销量增速的强势有望在 2017 年 1H 得到 延续,看好机械行业旺季行情。总的来说,我们偏向于判断这一轮工程机械是中等级别 的反弹。 (风险提示:经济超预期下行风险,海外宏观经济波动风险。 ) 图1 小松 KOMTRAX 开工小时数 160 140 120 100 80 60 40 20% 10% 0%
开 工小时 数(左轴 ,小时 )
同 比增速 (右 轴)
40% 30%
20 0
-10% -20%
注:KOMTRAX 为小松公司公布的工程机械开工小时统计数据,统计时扣 除了小型及矿山设备;资料来源:小松,海通证券研究所
建材行业邱友锋:供给收缩支撑行业景气度延续。根据海通建材团队的研究,2016 年地产投资回暖带动全国水泥需求弱复苏。2016 年全国水泥产量约 24.0 亿吨,同比增 长 2.5%,增速由负转正,从供给看水泥熟料产能净增约 1%。2016 年全国水泥价格大 幅上涨,超过煤炭等成本端上升幅度,全行业盈利情况显著改善。综合基建维稳及地产 下行,2017 年水泥需求预计微幅增长。受偏紧的货币环境及不断加码的地产调控影响, 我们预计 2017 年地产销售投资数据虽然短期会有反复,但不改全年下行态势;调控地 产的同时,基建成为稳增长必要手段,持续的地方债臵换及 PPP 模式的不断进展已逐 步消解了国务院“43 号文”导致的低迷状态,后续基建投资有望加速,但期待“铁公 基”建设大幅亦不太现实。综合地产投资及基建展望,预计 2017 年水泥需求增速呈现 微幅增长,行业景气的决定因子将来自供给侧,环保重压导致水泥“去产量”成为常态, 供给临时收缩效果明显。展望 2017 年,盈利回升将逐步提升企业复产意愿,但环保压 力或将进一步加码,近期《水泥玻璃行业淘汰落后产能专项督察方案》出台,名义虽是 淘汰落后产能,实质目的是对相关行业施加环保压力,预计上半年行业供给临时收缩效 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

策略研究 策略专题报告 5 果明显,行业景气短期将保持强势。 (风险提示:经济超预期下行风险,改革不达预期 风险。 ) 图2 全国水泥均价走势(元/吨) 390 370 350 330
图3 水泥行业历年净利润及增速 1200 1000 800 600 400 200 -36% 1019 109% 657 17% 行业净利润(亿元,左轴) 增速(%,右轴)
全国
150% 100% 52% 50%
766
780
310 290 270 250 230
2%
500 330 -58%
0% -50% -100%
01
02 2016
03
04
05
06
07 2014
08
09
10 2013
11
12
12
0 2011 2012 2013 2014 2015 2016E
2015
资料来源:国家统计局,海通证券研究所
资料来源:wind,海通证券研究所
建筑行业杜市伟:国内 PPP+海外“一带一路”助力企业订单保持较快增速。根据 海通建筑团队的研究,2016 年建筑上市企业新签工程业务订单总体呈现良好的增长态 势:中国铁建同增 28.49%,中工国际同增 32.60%,中国建筑同增 22.5%,中国中冶 同增 43%,中国化学同增 11.84%,较 2015 年增速相比均有明显改善。建筑企业订单 的好转主要归因于两方面:1)国内新签受益于 PPP 推广力度日益加大,企业端 PPP 合同额大幅正增长;2)海外订单得益于“一带一路”战略持续推进,国际工程风险(比 如政治风险、回款风险)有所降低,建筑企业走出去步伐明显加快。展望未来,PPP 市场可拓展空间依旧广阔,全社会 PPP 市场规模可达 28 万亿,而截至 16 年 12 月底, 财政部 PPP 项目库共收纳项目 11260 个,总投资达到 13.5 万亿元,其中已签约落地项 目 1351 个,总投资 2.2 万亿元;全国入库项目落地率 31.6%(执行阶段数目/准备、采 购、执行 3 个阶段项目总数) ,落地率虽逐月稳步提高但仍然处于较低的水平。即便不 考虑未来 PPP 新增规模,目前仍分别有 1.52 万亿、3.04 万亿、6.71 万亿的 PPP 项目 处于采购、准备和识别阶段,2017 年企业 PPP 订单规模有望保持较快增速。2017 年 “一带一路”步入开花结果期,2016 年我国企业在“一带一路”相关国家新签合同额 1260.3 亿美元,同比增长 36.04%,占同期我国对外承包工程新签合同总额的 51.6%; 完成营业额 759.7 亿美元,同比增长 9.69%,占同期总额的 47.7%。自“一带一路”战 略提出以来,高层互访力促“一带一路”战略实现顶层对接,亚投行、丝路基金相继成 立并投入运营,政策、金融支持持续加强,为企业承接和执行海外工程提供有力支撑。 2017 年国际工程企业有望进入订单与业绩共振阶段。 (风险提示: 经济超预期下行风险, 海外经济波动风险。 ) 图4 2016 年财政部 PPP 项目库各阶段分布情况(万亿元) 16 14 12 识别 准备 采购 执行
1.4 10 8 6 4
1.44 1.4
1.56
1.72 1.54 2.93
1.83 1.53 2.92
2.23 1.52 3.04
0.41 0.4 1.6
0.49 0.41 1.7
0.51 0.45 1.75
0.79 0.69 2.11
0.85 0.85 2.1
1.06 0.79 2.23
1.28 2.97
1.42 2.95
2.95
5.7 2 0 1月 末
5.7
6.06
5.73
6.14
6.52
6.38
6.51
6.53
6.55
6.59
6.71
2月 末
3月 末
4月 末
5月 末
6月 末
7月 末
8月 末
9月 末
10月 末
11月 末
12月 末
资料来源:CPPPC,海通证券研究所
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策略研究 策略专题报告 6
图5 我国在“一带一路”国家国际承包工程新签合同 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 新 签 合同金额(亿元美金,左轴) 新 签 同比增速(%,右轴)
图6 我国在“一带一路”国家国际承包工程营业额 80 70 60 50 40 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 完成营业额(亿元美金,左轴) 营 业 额同比增速(%,右轴) 20 10
0 -10 -20
30 20 10 0
-30 -40
资料来源:商务部合作司、国家发改委,海通证券研究所
资料来源:商务部合作司、国家发改委,海通证券研究所
2. 策略角度看周期性行业景气轮动 08 年以来的三轮行业景气轮动过程。回顾 08 年以来的三轮中游行业景气度上升阶 段: 2009/6—2010/4、 2010/10-2011/4、 2013/6-2014/3, 这三轮中游复苏都经历了从 “宏 观政策放松—地产销量上升—中游景气度回暖”的传导过程。在第一个阶段(2009/6— 2010/4) :08 年底“四万亿”经济刺激计划推出后,房地产和乘用车的销售同比增速分 别从 09 年初的-0.3%、-0.36%迅速提高至 09 年 11 月份 53%、100%。固定资产投资增 速从 09 年初的 26%升至最高 33%,高投资增速和下游需求快速增长带动了中上游的周 期品和制造业,这段时期水泥价格持续维持较高水平,挖掘机销量同比增速从 09 年初 的-13%提高到 09 年 12 月的 176%。第二个阶段(2010/10-2011/4) :2010 年下半年国 内宏观经济政策再次转向“稳增长” ,10 年 7 月的央行二季度报告中表示将继续实施适 度宽松的货币政策,同时美国也在 2010 年 9 月再次推出 QE2,固定资产投资增速持续 在 25%的高位,这种背景导致地产销量回暖,通胀快速上升。水泥价格同样快速上涨, 全国 42.5 级散装水泥平均价从 2010 年 10 月的 347 元/吨上涨至 2011/5 的 428 元/吨, 挖掘机销量再次增速也从 2010/8 的 47%上升至 2011/1 最高的 78%。第三个阶段 (2013/6-2014/3) :2013 年地产销量迎来爆发式增长,带动了 13 年下半年水泥价格的 回升和挖掘机销量的由负转正,但由于 13 年过剩产能情况仍较严重,这轮中游行业复 苏的持续性较差。16 年下半年以来的中游行业复苏,同样经历了 14 年下半年至 15 年 货币政策宽松,和 16 年的地产销量爆发的过程。 16 年以来的中游行业复苏源于供需两方面的共同改善。16 年下半年以来,建筑建 材、工程机械等传统中游行业普遍回暖,这轮中游回暖是供需两方面共同改善的结果。 需求方面的改善来自于地产投资回暖和基建投资的再发力。 2016 年我国地产销量面积达 15.7 亿平方米,再创历史新高,地产销量高增长推动房地产投资增速从 16 年初最低的 1%回升至 16 年 12 月份的 6.9%。基建投资再发力源于地方债务压力的改善和 PPP 项 目的快速推进。2016 年 PPP 项目迎来爆发式增长,从 16 年年初至年末,PPP 项目总 入库从 6997 个增加至 1.12 万个, 入库项目总投资额从 8.1 万亿提高到 13.5 万亿, PPP 项目落地率从 20%提高到 31.6%,处于执行阶段的 PPP 项目投资额从 4100 亿提高到 2.2 万亿。另一方面,供给侧的改善也是中游景气度回暖的重要原因。水泥行业经历了 从 2011 年-2015 年持续 5 年的漫长调整,新增产能已经大幅减少,16 年新增产能增速 仅 2.5%。 在供给侧改革的背景下, 水泥企业通过联合限产等措施实现了价格的相对稳定 和行业利润率改善。工程机械行业同样经历了漫长的调整阶段,库存减少以及存量产能 的淘汰共同推动行业景气度回升。
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策略研究 策略专题报告 7 图7 水泥行业的高景气度阶段 普通水泥:42.5级散装:平均价(元/吨) 450 400
图8 挖掘机行业景气度回升阶段 200
复合水泥:32.5级袋装(元/吨)
销量:挖掘机:当月同比(%)
150 100 50 0 (50)
350 300
250 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 13/02 14/02 15/02 16/02 17/02
(100)
资料来源:wind,海通证券研究所
资料来源:wind,海通证券研究所
图9
房地产投资增速及销量变化 商品房销售面积:累计同比(%)
图10 PPP 项目的落地率和执行阶段投资额 PPP项目落地率(%,左轴)
60
房地产开发投资完成额:累计同比(%)
35 30
40 20
25 20 15 10 15000 10000 5000
0
08/08
12/08
08/02
09/02
09/08
10/02
10/08
11/02
11/08
12/02
13/02
13/08
14/02
14/08
15/02
15/08
16/02
16/08
5
(20)
0
(40)
资料来源:wind,海通证券研究所
资料来源:wind,海通证券研究所
3. 当前如何把握中游:避地产、近基建、重主题 这轮中游行情的特征:需求不强、供给改善、机构配臵有所增加。对比 09 年末、 10 年末的两轮中游复苏阶段,当前的宏观经济需求不强。进入 2017 年以来,由于房地 产调控力度加强,全国房地产销售面积同比增速持续下滑,未来地产投资增速存在进一 步回落的可能性。这一轮中游复苏更类似于 13 年,宏观经济需求不强,但 13 年产能过 剩情况仍然严重,这一轮供给端已经在收缩。另一方面,从基金配臵看中游行业占比已 经有所提高。16 年 Q4 基金重仓股行业分布中,机械占比 5.4%,环比上升 1.3 个百分 点,占比创 12 年以来新高;建筑占比 3.3%,环比持平,维持近 3 年高位;建材占比为 1.6%,环比下降 0.3 个百分点。因此从基金持仓看中游行业低配优势并不明显。 避地产,近基建,重主题。由于这一轮中游行业回暖并非是经济强劲复苏带来的, 而是需求局部改善与供给侧收缩的共同结果,所以行业的投资机会也更多表现为结构性 机会。整体操作上我们建议“避地产、近基建、重视主题” 。17 年以来地产销量持续下 行,未来地产投资增速或将再次回落,与地产产业链相关的行业业绩不确定性更大。 而 随着地方政府债务压力的减轻和 PPP 建设持续推进, 基建再发力使得与基建相关的行业 景气度持续性更强。政策主题方面,重视 “一带一路”和国企改革。16 年 12 月中旬以 来我们连续两篇报告持续推荐“一带一路”主题,在政策力度加大的同时, “一带一路” 的经济效用也已经显现,16 年建筑工程类企业海外订单的持续高增长,17 年建筑行业 有望继续迎来新订单和业绩的持续高增长。国企改革同样是我们从 16 年下半年以来持 续关注的热点,16 年以来我们连续推出 6 篇国企改革专题,持续跟踪改革变化。年初迎 来国企改革政策密集期,关注中游复苏和国企改革“共振”品种。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
08/01 08/06 08/11 09/04 09/09 10/02 10/07 10/12 11/05 11/10 12/03 12/08 13/01 13/06 13/11 14/04 14/09 15/02 15/07 15/12 16/05 16/10 PPP项目投资额:执行阶段(亿元,右轴)
25000 20000
0

策略研究 策略专题报告 8
图11 基金重仓股中周期行业占比 42 37 32 27
图12 基金重仓股机械行业占比与相对走势 7.0 6.0
制造业占比-基金持仓(%)
机械 —基金持仓(%,左轴) 机械/沪深300(右轴)
2.7
2.2 5.0 4.0 1.7 1.2 0.7
22 17 12 7 2 3.0 2.0
1.0
09/12
08/06
08/12
09/06
10/06
10/12
11/06
11/12
12/06
12/12
13/06
13/12
14/06
14/12
15/06
15/12
16/06
11/06
12/06
08/06
08/12
09/06
09/12
10/06
10/12
11/12
12/12
13/06
13/12
14/06
14/12
15/06
15/12
16/06
-8
资料来源:WIND,海通证券研究所
资料来源:WIND,海通证券研究所
图13 基金重仓股建筑行业占比与相对走势 6.0 5.0 4.0 建筑 —基金持仓(%,左轴) 建筑/沪深300(右轴) 1.6
图14 基金重仓股建材行业占比与相对走势 7.0 建材 —基金持仓(%,左轴) 建材/沪深300(右轴) 2.0 1.8 1.6 1.2 1.0 5.0 4.0 3.0 1.4 1.2 1.0
1.4
6.0
3.0 0.8
2.0 1.0 0.0
16/12
-3
16/12
0.0
0.2
0.6 0.4 0.2
2.0 1.0 0.0
0.8 0.6
0.4 0.2
11/06
16/12
11/06
资料来源:WIND,海通证券研究所
资料来源:WIND,海通证券研究所
风险提示:经济下行,国内改革不达预期。
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16/12
08/06
08/12
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09/12
10/06
10/12
11/12
12/06
12/12
13/06
13/12
14/06
14/12
15/06
15/12
16/06
08/06
08/12
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09/12
10/06
10/12
11/12
12/06
12/12
13/06
13/12
14/06
14/12
15/06
15/12
16/06

策略研究 策略专题报告 9
信息披露 分析师声明 [Table_Analysts] 荀玉根 策略研究团队 佘炜超 机械行业 杜市伟 建筑工程行业 邱友锋 建筑建材行业 钟青 策略研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息 均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。
投资评级说明 1. 投资评级的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较 标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 (或 行业指数)的涨跌幅相对同期的海通综指的 涨跌幅为基准; 2. 投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价(或行 业指数)的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 跌幅。 行业投资评级 股票投资评级 类别 评级 买入 增持 中性 减持 卖出 增持 中性 减持 说明 个股相对大盘涨幅在 15%以上; 个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间; 个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间; 个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间; 个股相对大盘涨幅低于-15%。 行业整体回报高于市场整体水平 5%以上; 行业整体回报介于市场整体水平-5%与 5% 之间; 行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。
法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司” )的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或 复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公 司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且 不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
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策略研究 策略专题报告 10
[Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长 (021)23219403 luying@htsec.com 江孔亮 副所长 (021)23219422 kljiang@htsec.com 钟 奇 所长助理 (021)23219962 zq8487@htsec.com 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 顾潇啸(021)23219394 于 博(021)23219820 联系人 梁中华(021)23154142 李金柳(021)23219885 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 gaodd@htsec.com 冯佳睿(021)23219732 fengjr@htsec.com 郑雅斌(021)23219395 zhengyb@htsec.com 余浩淼(021)23219883 yhm9591@htsec.com 袁林青(021)23212230 ylq9619@htsec.com 罗 蕾(021)23219984 ll9773@htsec.com 沈泽承(021)23212067 szc9633@htsec.com 联系人 颜 伟(021)23219914 yw10384@htsec.com 周一洋(021)23219774 zyy10866@htsec.com 姚 石(021)23219443 ys10481@htsec.com 吕丽颖(021)23219745 lly10892@htsec.com 史霄安 sxa11398@htsec.com 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 xyg6052@htsec.com 钟 青(010)56760096 zq10540@htsec.com 李 珂(021)23219821 lk6604@htsec.com 高 上(021)23154132 gs10373@htsec.com 联系人 申 浩(021)23154117 sh10156@htsec.com 郑英亮(021)23154147 zyl10427@htsec.com 李 影 ly11082@htsec.com 姚 佩(021)23154184 yp11059@htsec.com 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 联系人 朱军军(021)23154143 毛建平(021)23154134 殷奇伟(021)23154139 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 gaodd@htsec.com 倪韵婷(021)23219419 niyt@htsec.com 陈 瑶(021)23219645 chenyao@htsec.com 唐洋运(021)23219004 tangyy@htsec.com 宋家骥(021)23212231 sjj9710@htsec.com 联系人 谈 鑫(021)23219686 tx10771@htsec.com 皮 灵(021)23154168 pl10382@htsec.com 王 毅(021)23219819 wy10876@htsec.com 徐燕红(021)23219326 xyh10763@htsec.com 蔡思圆 csy11033@htsec.com 高道德 副所长 (021)63411586 gaodd@htsec.com 邓 勇 所长助理 (021)23219404 dengyong@htsec.com 姜 超 副所长 (021)23212042 jc9001@htsec.com 荀玉根 所长助理 (021)23219658 xyg6052@htsec.com
jc9001@htsec.com gxx8737@htsec.com yb9744@htsec.com lzh10403@htsec.com ljl11087@htsec.com
固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 jc9001@htsec.com 周 霞(021)23219807 zx6701@htsec.com 朱征星(021)23219981 zzx9770@htsec.com 张卿云(021)23219445 zqy9731@htsec.com 联系人 姜珮珊(021)23154121 jps10296@htsec.com 杜 佳(021)23154149 dj11195@htsec.com
中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 张 宇(021)23219583 刘 宇(021)23219608 孔维娜(021)23219223 联系人 王鸣阳(021)23219356 程碧升(021)23154171 潘莹练(021)23154122 相 姜(021)23219945
ymniu@htsec.com zy9957@htsec.com liuy4986@htsec.com kongwn@htsec.com wmy10773@htsec.com cbs10969@htsec.com pyl10297@htsec.com xj11211@htsec.com
政策研究团队 李明亮(021)23219434 陈久红(021)23219393 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396
lml@htsec.com chenjiuhong@htsec.com wuyiping@htsec.com zl8316@htsec.com zhr8381@htsec.com wx5937@htsec.com
dengyong@htsec.com zjj10419@htsec.com mjp10376@htsec.com yqw10381@htsec.com
医药行业 余文心(0755)82780398 ywx9461@htsec.com 郑 琴(021)23219808 zq6670@htsec.com 孙 建(021)23154170 sj10968@htsec.com 联系人 师成平(010)50949927 scp10207@htsec.com 贺文斌(010)68067998 hwb10850@htsec.com 刘 浩 01056760098 lh11328@htsec.com 批发和零售贸易行业 汪立亭(021)23219399 wanglt@htsec.com 王 晴(021)23154116 wq10458@htsec.com
汽车行业 邓 学(0755)23963569 联系人 谢亚彤(021)23154145 王 猛(021)23154017 杜 威 0755-82900463
dx9618@htsec.com xyt10421@htsec.com wm10860@htsec.com dw11213@htsec.com
公用事业 张一弛(021)23219402 zyc9637@htsec.com 联系人 赵树理(021)23219748 zsl10869@htsec.com 张 磊(021)23212001 zl10996@htsec.com
互联网及传媒 钟 奇(021)23219962 zq8487@htsec.com 郝艳辉(010)58067906 hyh11052@htsec.com 联系人 孙小雯(021)23154120 sxw10268@htsec.com 强超廷(021)23154129 qct10912@htsec.com 毛云聪(010)58067907 myc11153@htsec.com 唐 宇 ty11049@htsec.com 刘 欣(010)58067933 lx11011@htsec.com
有色金属行业 施 毅(021)23219480 sy8486@htsec.com 联系人 杨 娜(021)23154135 yn10377@htsec.com 李姝醒(021)23219401 lsx11330@htsec.com
房地产行业 涂力磊(021)23219747 tll5535@htsec.com 谢 盐(021)23219436 xiey@htsec.com 贾亚童(021)23219421 jiayt@htsec.com 联系人 金 晶 jj10777@htsec.com 杨 凡(021)23219812 yf11127@htsec.com
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策略研究 策略专题报告 11 电子行业 陈 平(021)23219646 cp9808@htsec.com 联系人 张天闻 ztw11086@htsec.com 谢 磊(021)23212214 xl10881@htsec.com 煤炭行业 吴 杰(021)23154113 wj10521@htsec.com 李 淼(010)58067998 lm10779@htsec.com 联系人 戴元灿(021)23154146 dyc10422@htsec.com 电力设备及新能源行业 牛 品(021)23219390 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)32319171 杨 帅(010)58067929 联系人 曾 彪(021)23154148 张向伟(021)23154141 np6307@htsec.com fangq@htsec.com xbq6583@htsec.com ys8979@htsec.com zb10242@htsec.com zxw10402@htsec.com
基础化工行业 刘 威(0755)82764281 李明刚(0755)23617160 刘 强(021)23219733 联系人 刘海荣(021)23154130
lw10053@htsec.com lmg10352@htsec.com lq10643@htsec.com lhr10342@htsec.com
计算机行业 郑宏达(021)23219392 zhd10834@htsec.com 谢春生(021)23154123 xcs10317@htsec.com 联系人 黄竞晶(021)23154131 hjj10361@htsec.com 杨 林(021)23154174 yl11036@htsec.com 鲁 立 ll11383@htsec.com 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 yun@htsec.com 张 杨(021)23219442 zy9937@htsec.com 联系人 童 宇(021)23154181 ty10949@htsec.com
通信行业 朱劲松(010)50949926 zjs10213@htsec.com 联系人 彭 虎(010)50949926 ph10267@htsec.com 庄 宇(010)50949926 zy11202@htsec.com
非银行金融行业 何 婷(021)23219634 ht10515@htsec.com 孙 婷(010)50949926 st9998@htsec.com 联系人 夏昌盛(010)56760090 xcs10800@htsec.com
纺织服装行业 于旭辉(021)23219411 yxh10802@htsec.com 唐 苓(021)23212208 tl9709@htsec.com 梁 希(021)23219407 lx11040@htsec.com 联系人 马 榕 23219431 mr11128@htsec.com 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 liuyq@htsec.com 联系人 刘 璇(021)23219197 lx11212@htsec.com
建筑建材行业 邱友锋(021)23219415 qyf9878@htsec.com 冯晨阳(021)23154019 fcy10886@htsec.com 钱佳佳(021)23212081 qjj10044@htsec.com
机械行业 耿 耘(021)23219814 gy10234@htsec.com 佘炜超(021)23219816 swc11480@htsec.com 联系人 杨 震(021)23154124 yz10334@htsec.com 农林牧渔行业 丁 频(021)23219405 陈雪丽(021)23219164 联系人 陈 阳(010)50949923 关 慧(021)23219448 夏 越(021)23212041
建筑工程行业 杜市伟 dsw11227@htsec.com 联系人 毕春晖(021)23154114 bch10483@htsec.com
dingpin@htsec.com cxl9730@htsec.com cy10867@htsec.com gh10375@htsec.com xy11043@htsec.com
食品饮料行业 闻宏伟(010)58067941 whw9587@htsec.com 孔梦遥(010)58067998 kmy10519@htsec.com 成 珊(021)23212207 cs9703@htsec.com
军工行业 徐志国(010)50949921 刘 磊(010)50949922 蒋 俊(021)23154170 联系人 张恒晅(010)68067998
xzg9608@htsec.com ll11322@htsec.com jj11200@htsec.com zhx10170@hstec.com
银行行业 林媛媛(0755)23962186 lyy9184@htsec.com 联系人 林瑾璐 ljl11126@htsec.com 谭敏沂 tmy10908@htsec.com
社会服务行业 联系人 李铁生(010)58067934 lts10224@htsec.com 陈扬扬(021)23219671 cyy10636@htsec.com 顾熹闽 gxm11214@htsec.com
家电行业 陈子仪(021)23219244 chenzy@htsec.com 联系人 李 阳 ly11194@htsec.com 朱默辰 zmc11316@htsec.com
造纸轻工行业 曾 知(021)23219810 zz9612@htsec.com 联系人 朱 悦(021)23154173 zy11048@htsec.com
研究所销售团队
深广地区销售团队 蔡铁清(0755)82775962 刘晶晶(0755)83255933 辜丽娟(0755)83253022 伏财勇(0755)23607963 王雅清(0755)83254133 饶 伟(0755)82775282 欧 阳 梦 oymc11039@htsec.com
ctq5979@htsec.com liujj4900@htsec.com gulj@htsec.com fcy7498@htsec.com wyq10541@htsec.com rw10588@htsec.com 楚 (0755)23617160
上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 huxm@htsec.com 朱 健(021)23219592 zhuj@htsec.com 季唯佳(021)23219384 jiwj@htsec.com 黄 毓(021)23219410 huangyu@htsec.com 漆冠男(021)23219281 qgn10768@htsec.com 毛文英(021)23219373 mwy10474@htsec.com 黄 诚(021)23219397 hc10482@htsec.com 胡宇欣(021)23154192 hyx10493@htsec.com 方烨晨(021)23154220 fyc10312@htsec.com 杨祎昕(021)23212268 yyx10310@htsec.com 蒋 炯 jj10873@htsec.com 马晓男 mxn11376@htsec.com
北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 yyq9989@htsec.com 杨羽莎(010)58067977 yys10962@htsec.com 张丽萱(010)58067931 zlx11191@htsec.com 张 明 zm11248@htsec.com 陆铂锡 lbx11184@htsec.com 吴 尹 wy11291@htsec.com
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策略研究 策略专题报告 12
海通证券股份有限公司研究所 地址:上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 13 楼 电话: (021)23219000 传真: (021)23219392 网址:www.htsec.com
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