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[2008-1-7]大成基金--2008年投资策略

在不确定性中寻找确定性 ——大成基金 2008 年投资策略 一、2007 年市场回顾——市场强劲上涨,经济基本面是主要推动力 今年以来,证券市场主要指数表现强劲。截止 12 月 10 日,上证指数全年上涨 93%,10 月 16 日最高点的相对涨幅达到 128.9%。沪深 300 指数同期涨幅更大,截止 12 月 10 日涨幅 达到 151.5%,最高点的相对涨幅甚至达到 188.6%。相对于年初各家机构 30%左右的涨幅预测 而言,今年证券市场无疑是上演了一次“波澜壮阔”的超越预期行情。 从行业指数排名来看,周期性行业的涨幅大幅超出服务性行业,煤炭、有色、地产、钢 铁等行业涨幅较大, 而食品、 商业、 等内需导向型的第三产业则远远落后于大盘 IT (见图 1) 。 图 1 今年以来行业指数排名 年度涨跌幅(截止12-10) 350 300 250 200 150 100 50 0 煤炭 有色 供水供气 纺织服装 电气设备 地产 综合 钢铁 日用品 家电 汽车及其配件 石油 建材 医药 造纸包装 化工 天相建筑业 机械 石化 交运 金融 电力 计算机硬件 酒店旅游 农业 软件及服务 食品 商业 通信 元器件 传媒
数据来源:Wind 资讯
从风格指数的角度来看,绩优大盘蓝筹股更受市场追捧(见图 2) ,其中一个重要的原因 是市场中的机构参与率在提高,特别是“5.30”后基金对市场认同度明显提升。基金的规模 也对市场产生了影响,今年以来基金规模大型化后,大盘蓝筹股的溢价变得非常明显。 图 2 今年以来风格指数排名
1
250 200 150 100 50 0 大盘指数 中盘指数 小盘指数 高价股指数 中价股指数 低价股指数 绩优股指数 亏损股指数 2005 1Q 2005 2Q 2005 3Q 2005 4Q
数据来源:Wind 资讯
市场指数上涨大幅超出市场预期背后最根本的原因,是中国经济的超预期,在 2006 年 GDP 增速达到 10.7%的高位后,市场普遍预期中国 10%以上的 GDP 增长难以持续,超高的经济 增长面临放缓的局面。但是从 2007 年以来的运行态势看,每季度的 GDP 均维持在 11%以上, 全年甚至可能达到 11.6%的超预期高速增长(见图 3) 。经济强劲直接拉动了周期性行业的景 气程度,工业企业利润增长也超过了市场年初所预期的放缓至 15-20%的均衡水平,在 1 季度 达到 45%,甚至超越了 2003 年 40%增长的景气高点(见图 4) 。总体而言,经济的强劲增长 是今年证券市场大幅上涨的根本推动力。 图 3 GDP 增速屡创新高 12 11.5 11 10.5 10 9.5 9 2003-Q4 2004-Q1 2004-Q2 2004-Q3 2004-Q4 2005-Q1 2005-Q2 2005-Q3 2005-Q4 2006-Q1 2006-Q2 2006-Q3 2006-Q4 2007-Q1 2007-Q2 2007-Q3
图 4 工业企业利润增速超出市场预期 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2003 4Q 2004 1Q 2004 2Q 2004 3Q 2004 4Q 2006 1Q 2006 2Q 2006 3Q 2006 4Q 2007 1Q 2007 2Q 2007 3Q
数据来源:国家统计局
数据来源:国家统计局
二、2008 年经济展望 相对于 2007 年“又快又好”的经济形势,2008 年蕴涵了较多的不确定性,这让经济学 界增添了更多争论,也为投资领域带来了更多的机会。
1、国际经济展望——美国经济放缓是对世界经济最大的不确定性 美国次级住房抵押贷款危机在 2007 年中“横空出世” ,威胁全球经济增长。金融市场动 2
微利股指数
荡使增长前景蒙上了阴影。我们认为,美国经济放缓已成定势,但还不至陷入大幅衰退;得 益于新兴市场经济体总体稳健的基本面和强劲的增长势头,再加上欧洲经济助威,2008 年世 界经济可望以小于前两年的增长幅度,继续上行(如表 1) 。 表 1 IMF 的经济预测 % 全球 发达经济体 欧元区 美国 亚洲发展中国家 数据来源:IMF 2006 年 5.4 2.9 2.8 2.9 9.8 2007 年 5.2 2.5 2.5 1.9 9.8 2008 年 4.8 2.2 2.1 1.9 8.8
1.美国经济放缓无悬念 美国经济正处于修正边缘。 有经济学家甚至预计美国第四季度 GDP 增速仅为 1.1%, 2008 而 年第一季度则是经济陷入衰退的“高危期” 。房地产市场的“拖累效应”比较明显。目前,美 房地产市场已经处于 16 年来最严重的低迷时期,次贷危机尚在发酵,不排除进一步恶化并向 实体经济蔓延的可能。房地产衰退加深、信贷日益紧缩以及消费者和企业支出的进一步审慎, 都将对美就业市场乃至整体经济构成进一步压力。总体而言,美国经济放缓已经无法避免, 但是考虑到联储近期的连续降息以及海外资金的注资行为, 美国走向严重衰退的可能性较低。 图5 次按危机爆发以来房价下跌、失业人数上升 图 6 美国房地产进入低迷 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 1999-2-1 1999-11-1 2000-8-1 2001-5-1 2002-2-1 2002-11-1 2003-8-1 2004-5-1 2005-2-1 2005-11-1 2006-8-1 2007-5-1 2500 2000 1500 1000 500 0
可售房屋
房屋开工
数据来源:BLOOMBERG
数据来源:BLOOMBERG
2.欧元区增长势头良好 美国的经济放缓对全球主要贸易国家会带来不同程度的负面影响,但是比较而言,欧元 3
区经济基本面依然稳固,中期经济前景总体向好,受欧元强劲升值和信贷持续扩张,以及间 接税、薪资、油价和食品价格上涨等因素的影响,欧元区中长期物价面临上涨风险,欧洲央 行的升息压力与美联储的降息压力下,欧元有望在 08 年继续走强。 3.新兴经济体成为世界经济新引擎 相对而言,新兴经济体相对集中的亚太地区发展迅猛。IMF 在 10 月份发布的《世界经 济展望》中称,世界正处于自 20 世纪 70 年代初以来一个最为强劲的增长期。2004 年~2008 年,全球经济年均增幅为 5.1%。其中,新兴经济体年均增幅为 7.8%,而高收入国家平均仅为 2.7%,相差之大,前所未有。发达国家受美国次贷危机冲击,世界经济正越来越依赖中国、 印度、俄罗斯等新兴市场,这 3 国 2006 年对全球经济增长的贡献率超过了 50%。 如果我们对美国经济仅是放缓而非衰退的判断正确的话, 新兴经济体有望成为未来世界 经济新的引擎,然而如果美国房价继续下跌,次贷危机持续扩散,金融市场继续震荡,全球 经济陷入低迷。那么,对国际市场依赖日趋增加的新兴经济体也很难独善其身。因为我们认 为美国经济放缓后影响几何是 2008 年全球经济最大的不确定性。 4.全球性通货膨胀 自 2005 年以来商品市场呈现出异常的繁荣,基本金属迎来了一轮波澜壮阔的牛市,低油 价时代已远去(如图 8)。在各种生产要素价格上涨推动下,国际粮食价格也有望在明年创出 新高。从各国 PPI/CPI 的数据来看,我们正处于一个全球性通货膨胀的趋势之中(如图 7) , 在弱势美元的推动下,预计在 2008 年各种生产要素价格仍将高位运行。 图7 以 2000 年物价指数为 100 的各国 CPI/PPI 数据 图8 2005 年以来商品价格走势
数据来源:WIND
数据来源:BLOMMBERG
4
2、国内经济展望——出口不确定性加大,投资与内需成为主要引擎 中国经济在 2007 年保持了快速的发展。2008 年,推动经济增长的基本因素不会发生根 本性转变。中国的基本面的在制度红利、城市化、人口红利、消费结构升级等决定中国中长 期经济增长的基本因素支持下,中国经济在相当一个时期里保持较快的经济增长具有一定的 客观必然性。由于受美国经济影响出口有回落的可能性,但是投资及消费继续维持较强增长 势头,GDP 增长预计将继续保持较高增速,我们对明年经济增长预测为 10.8%。 首先,三大“引擎”中的出口增速下降的可能性较大。由于全球经济前景面临明确的下 行风险,美国经济在明年继续减速,地产和金融市场还没有恢复元气,对就业和消费的冲击 如期而至,因此中国对美国的出口在明年将继续下降。如果中国目前最大的贸易伙伴欧盟经 济也将在明年略有放缓,这必然导致外部需求的下降。预计 2008 年 的出口增长回落而进口 加速。预计出口增速将从 2007 年的 25.6%回落至 22%,进口增速从 20%上升至 22%。贸易顺差 对 GDP 的贡献度比 2007 年有所降低。 其次,投资扩张仍能是 2008 年拉动经济增长的动力。快速的城市化和经济结构调整将继 续支持固定资产投资增长,今年以来周期性行业的高利润率带来更大的投资能力与冲动,同 时 2008 年又到了地方政府换界之年,来自于地方与企业的投资动力都非常强劲。尽管中央政 府希望在 08 年实行从紧的货币政策,但是 04 年以来财政支出与企业自筹资金已经取代信贷 成为最主要的投资资金来源,因此预计全社会固定资产投资仍将保持在 24%以上增速。 最后,消费依然是未来经济增长的重要“引擎” “民生” 。 “和谐社会”一直是新一界政 府的关注重点,伴随着居民收入以及政府公共开支增长、保障体系惠及更多低收入群体。同 时,加上奥运经济的带动,全社会消费将较 2007 年更趋活跃,预计社会消费品零售总额增长 将从 2007 年的 17%提高到 18%,对经济增长的贡献度将较 2007 年更加增强。 图 9 “三架马车”快速增长 贸易顺差(左轴) 固定资产投资总额(右轴) 250 200 150 100 50 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 -50 0 消费(右轴) 30 25 20 15 10 5
数据来源:统计局 5
尽管我们对 2008 年中国经济增长依然充满信心, 但是也需要关注结构性的变化带来的风 险: 通货膨胀压力带来的政府超过预期的紧缩政策风险 我们在 4 季度报告中提出通货膨胀是这一轮经济增长的新问题:中国经济增长速度已经 明显超过潜在的经济增长速度;资源、能源以及劳动力价格将在未来持续上涨;居民通货膨 胀预期已经形成;持续过快的货币信贷增长。这些因素使得政府采取紧缩政策稳定和控制通 货膨胀已经成为主要任务之一。但是在高涨的通胀背后,我们也注意到明年出口减速及伴随 而来的产能过剩将抑制明年核心通胀水平。预计 2008 年的通胀将前高后低,CPI 同比增速达 到 4.0%-4.5%。需要关注的风险在于,政府对经济形势判断和决策的延缓和其对通货膨胀的 容忍度下降,有可能导致其在 08 年采取过紧的收缩政策,从而导致对经济实体的损伤。 流动性变化风险 流动性泛滥是这一轮牛市的重要推动力量。不过在 2008 年,需要高度关注持续的紧缩货 币政策收紧流动性带来的累积效应。目前商业银行超储率已经降到历史低点,商业银行经营 管理的流动性风险已经积累到一定程度,金融结构扭曲的现状又加剧了该风险。此外,大量 动态增加的外汇占款是金融体系流动性增加的主因,一旦 2008 年贸易顺差出现回落,外汇占 款出现波动,在进一步的紧缩货币政策影响下,金融体系的流动性风险有可能暴露,从而通 过进一步的信贷紧缩对实体经济产生不利影响。
三、经济政策预测——货币政策趋紧是 2008 年最大的特点 2008 年宏观经济政策采取偏紧操作和组合实施的策略,以推动中国经济在高速增长中进 行自我均衡化的结构调整。年底的中央经济工作会议明确指出,要把防止经济增长由偏快转 为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为当前宏观调控的首要任务,按照控 总量、稳物价、调结构、促平衡的基调做好宏观调控工作。明年实施稳健的财政政策和从紧 的货币政策。这是 10 年来政府首次提出从紧的货币政策。 综合考虑,预计可能的紧缩货币政策包括: 1. 汇率工具 预计 2008 年人民币汇率浮动范围进一步扩大,人民币对美元汇率升值快于 2007 年。 6
由于我国出口贸易的迅速增长、对外贸易摩擦日益增加,汇率问题已成为贸易伙伴关注 焦点,引起了诸多的贸易摩擦和政治压力。由此对我国对外贸易长远发展所造成的影响越来 越大。低汇率带来的出口“红利”正逐渐被由此所产生的各种负面作用所抵消。此外,目前 美国正处于降息通道,而人民币在可预见的未来短期内仍将处在升息通道,利率走势的一抑 一扬反向运行进一步加大了人民币升值压力,扩大人民币对美元浮动范围、人民币在可控的 范围内加速升值趋势已非常明显(如表 2) 。但另一方面,随着我国经济发展、经济实力和国 际地位日益增强,政府对汇率调控积累了一定的经验,应对能力已越来越强。2-3 年的过渡 期也使我国外贸企业对于幅度更大的汇率浮动的适应和自我调节能力逐步增强,加快汇率体 制改革的条件逐步具备。因此,未来人民币汇率浮动幅度预计将持续扩大,人民币有加速升 值的趋势。
图 10 人民币持续升值
表 2 人民币无交割远期汇率 日期 远期汇率 7.32 7.22 7.06 6.91 6.75 6.33
8.100 8.000 7.900 7.800 7.700 7.600 7.500 7.400 7.300 7.200 7.100 7.000 06-10-14 06-11-14 06-12-14 07-10-14 07-11-14 06-6-14 06-7-14 06-8-14 06-9-14 07-1-14 07-2-14 07-3-14 07-4-14 07-5-14 07-6-14 07-7-14 07-8-14 07-9-14
08 年 1 月 08 年 3 月 08 年 6 月 08 年 9 月 08 年 12 月 09 年 12 月
数据来源:BLOOMBERG 数据来源:BLOOMBERG
结合以上因素,并考虑到世界货币体系的因素以及货币当局的人民币升值原则,我们预 计 2008 年人民币升值的速度大约为 7%左右,最高不超过 10%。 2.利率工具 在通货膨胀预期加强和实际存款负利率的情况下,央行短期内继续加息的可能性很大。 由于美联储将继续减息,美元与人民币的息差迅速消失,在人民币加速升值的预期下,人行 在明年升息的幅度受到局限。再考虑到宏观经济增速回落以及通货膨胀可控的情况,我们认 为中央银行明年不太可能持续频繁的加息,最有可能出现的情况是在明年加息一到两次,每 次幅度在 0.27%,而一年期银行定期存款利率将不会超过 4.50%。
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3.信贷工具 为了防止货币信贷增长过快,监管当局将继续进行数量紧缩政策。预计将采取严厉的措 施,包括严控商业银行全年信贷增速和信贷规模、贷款投放目标或按季设定窗口指导等。预 计 08 年信贷增长速度为 14%,比今年略有下降。根据以往宏观调控的结果,这一政策将对明 年的宏观经济增长产生重要影响。 4.其他常规性货币政策工具 央行可能会使用除利率和信贷之外的其它调控工具,其中包括进一步提高存款准备金率 与发行特别国债。虽然准备金率已经达到 13.5%的历史高位,但仍然有上调空间;此外还可 能通过发行针对特定银行的“惩罚性”定向央票和窗口指导等,大力压缩过剩流动性。 表 3 未来经济指标预测
指标 实际 GDP 城镇投资 名义零售 进口 出口 工业增加值 工业利润 人民币贷款 M2 基准存款利率 基准贷款利率 中间汇率 CPI
2007E 11.6 26.0 17.0 20 25.6 18.5 32.0 15.0 17.5 3.87 7.47 7.30 4.7
2008E 10.8 24.0 18 22 22.0 17.0 20.0 14.0 15 4.41 8.01 7.1 4.3
数据来源:大成基金
四、未来市场展望——看好证券市场长期走势,2008 是“博弈之年” 在 07 年四季度报告中,我们作出了证券市场“5000 点是中点而非终点”的判断。尽管 近期市场出现了 15%左右的调整,但宏观经济与资金的基本面趋势依然符合我们的当时的判 断,牛市的格局没有改变。由于 2008 年将面临各种事件与市场行为的冲击,市场面临的变化 较多,因此未来一年将是“博弈之年” ,更多的机会来自于对市场前瞻性的判断中。
1、继续看好证券市场长期走势
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截止目前,国际经济与中国经济形势依然在有利于中国证券市场的方向运行,尽管市场 近两年来的累计涨幅较大,但是我们找不到任何中国证券市场发生颠覆性改变的理由,推动 股市上涨的动力依然存在,中国证券市场牛市格局没有改变,市场依然值得看好。 首先,美国经济放缓有利于新兴市场国家的资金流入。一方面,美国经济走势的不确定 性加快了资金流出美国的速度;另一方面,为了缓解经济危机采取的降息制度也降低了美元 的吸引力。预计 2008 年美元还有 10%以上的贬值空间,那么新兴市场国家的高增长将成为全 球资金最佳的“避风港” ,而中国作为全球增长最快的经济体,人民币升值趋势毫无悬念,中 国市场未来依然会处于外汇净流入的状态。 图 11 美元汇率与美国股市正相关,与亚洲股市负相关
45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1980年12月 1982年12月 1984年12月 1986年12月 1988年12月 1990年12月 1992年12月 1994年12月 1996年12月 1998年12月 2000年12月 2002年12月 2004年12月 2006年12月
180 160 140 120 100 80 60 40 20 0
道琼斯指数 数据来源:BLOOMBERG
日经指数
美元指数
其次,中国企业盈利能力依然强劲,目前整体市场的较高估值有支撑力。从截止目前的 财务报表来看,2007 年上市公司的利润增长应该在 50%左右,扣除投资收益后的利润增长为 40%(如表 4) ,展望 2008 年,由于中国经济依然强劲,中国受美国负面影响较大的外向型行 业在证券市场中占比较小,再考虑到所得税并轨等因素,上市公司自身的盈利增长有望超过 30%,如此强劲的利润增长速度下,目前整体市场的较高估值并不意味着市场整体被高估,即 使不考虑估值提升,企业盈利的增长依然能支持市场的进一步上涨。 表 4 目前市场的估值水平 动态 PE(剔除亏损) 2007 2008 净利润增长率% 2007 2008 PE/净利增长 2007 2008
指数成分股 全部 A 股
06PE
59.07
38.39
29.05 9
56.51
32.93
0.68
0.88
沪深 300 上证 50 深证 100R 中小企业板
56.21 54.13 59.89 73.65
38.26 38 36.54 53.68
29.38 29.42 27.5 37.23
45.97 42.45 62.19 28.06
30.67 29.17 33.89 45.63
0.83 0.90 0.59 1.91
0.96 1.01 0.81 0.82
数据来源:大成基金
再次,国内的流动性依然充裕。相对于国际资本的流入,我们更看好中国 38 万亿储蓄存 款的觉醒。今年以来,储蓄分流的迹象明显,居民的理财意识正在增强。虽然我们无法对羊 群效应的拐点做出预测,但是只要经济基本面和资本市场没有出现拐点,储蓄资金推高股市 的动力依然存在。
2、2008 是博弈之年 我们对未来证券市场的前景继续看好,相对于 2007 年的单边上升行情,2008 年面临更 多的变化与机遇,寻找市场预期与真实基本面之间的差异将成为最大的机会来源,我们称之 为“博弈之年” 。 企业博弈: “宏观调控”PK“盈利增长” 年底的中央经济工作会议提出“从紧”的货币政策,这是十年来首次使用如此严厉的措 辞,从政府近期的操作来看,的确已经采用了一些比较严厉的紧缩政策:存款准备金率持续 大幅上调、信贷窗口指导与季度考核、房地产信贷门槛大幅提高等等。如果类比 2004 年宏观 调控(如图 12) ,这一次出台的政策严厉程度毫不逊色,周期性行业受到较大的压力。 图 12 2004 年宏观调控信贷与投资增速大幅下降
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2002-02 2002-06 2002-10 2003-04 2003-08 2003-12 2004-05 2004-09 2005-02 2005-06 2005-10 2006-03 2006-07 2006-11 2007-04 2007-08
35 30 25 20 15 10 5 0
第二产业固定资产投资
信贷同比增速
数据来源:统计局、人民银行
10
但是另一方面,2008 年来自于企业与地方政府层面的投资冲动非常大。首先,08 年又到 了地方政府换界之年,从历史情况来看,政府换界后投资增速明显加快,地方投资冲动较大; 其次,07 年周期性行业的盈利情况远远高于服务性行业,企业在高利润的动力下蕴涵着更大 的投资冲动。 因此,在经济基本面上,信贷与资金紧缩对行业的影响有较大的不确定性,周期性行业 面临新一轮的洗牌。 资金博弈: “持续加息”PK“股市分流” 前面提到,我们认为牛市泡沫最大的资金来源是国内储蓄而非贸易顺差,2006 年证券市 场上涨以来,居民储蓄被证券市场分流迹象明显(如图 13) 。然而这一趋势在 2008 年面临较 大的不确定性:一方面央行持续加息提高了资金成本(如图 14) ;另一方面证券市场的波动 会减少股票市场的吸引力,资金将在风险与收益中重新进行选择。但总体而言,我们认为实 际负利率的现象短期内无法改变,同时在经历了两年的洗礼后,居民储蓄对市场波动的承受 能力明显提高,2008 年发生大规模储蓄回流的可能性不大。 图 13 06 年以来存款分流现象明显 图 14 存款利率持续上调
22 20 18 16 14 12 10 2006-01-01 2006-03-01 2006-05-01 2006-07-01
存款增速
CPI
2006-01-01
2006-03-01
2006-05-01
2006-07-01
2006-09-01
2006-11-01
2007-01-01
2007-03-01
2007-05-01
2007-07-01
2007-09-01
2006-09-01
2006-11-01
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2007-03-01
2007-05-01
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数据来源:人民银行
市场博弈: “奥运泡沫”PK“奥运大限” 2006 年市场行情启动开始,我们听到对这一轮牛市最多的评论则是“奥运会之前股市不 会跌” ,奥运会似乎已经成为市场重要的信心支柱。截止目前,许多研究机构都将奥运会作为 未来行情的一个重要分水岭,奥运前的疯狂与奥运后的萧条似乎已经成为比较市场一致的预 期。但是从最近 2 个月的调整来看,不难发现市场的气氛开始趋于谨慎,根据索罗斯的“反
2007-11-01
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2007-11-01
108 107 106 105 104 103 102 101 100 99 98 97
5 4 3 2 1 0
射理论” ,市场参与者的判断与市场表现会有互动的影响,从“奥运泡沫”与“奥运大限”的 博弈结果来看,奥运前再度演绎“疯狂”的可能性较低,如果 08 年市场趋于理性,这一轮牛 市的持续时间会比市场预期的更长。 类比其他国家奥运会举办前后股票市场的表现 (如图 15) , 市场继续平稳上涨的可能性更大。 图 15 奥运会举办前后各国股票市场的表现
数据来源:高盛报告资料
总体而言,尽管我们认为中国证券市场牛市的格局没有改变,但是 2008 年在各方博弈的 结果下,市场波动幅度会加大,相对 07 年单边大幅上涨的行情,08 年的市场上涨幅度相对 较小,板块之间的轮动特征会更加明显,在资金和政策的共同作用下,牛市的节奏可能会被 拉长。
五、2008 年投资策略——在不确定中寻找确定性 在 08 年的众多不确定性与博弈中进行投资选择,我们更倾向于规避风险,寻找高估值下 的确定性,其中不但是盈利增长的确定性,更是利润增长速度的确定性。对于未来市场判断 的难易程度,我们将潜在的投资机会根据行业未来业绩增长的确定性分为四个层次,建议在 08 年证券市场的波动中,充分挖掘具有相对估值优势的成长企业。 1、 建议超配增长确定性最高的内需行业 看好食品饮料、零售、医药行业中具有估值优势的龙头公司 12
尽管在美国经济的影响下,中国的出口可能会受到一定的负面影响,然而拉动经济增长 的另一个引擎——消费在 08 年依然快速增长,特别是在牛市的第二阶段,财富效用带来的消 费升级趋势明显,高档消费品的增长速度超过 30%,消费的快速增长已经成为 2008 年最具确 定性的事件,因此我们看好所有内需拉动的高档消费品行业,包括食品饮料中的白酒、零售 行业中的百货、医药、航空(如表 5) 。这些行业与重点公司 2008 年的利润增速基本在 30% 以上,从稳定性和可持续性而言,即使不需要估值水平的进一步提升,在 08 年能够获得稳定 的盈利增长所贡献的收益。因此我们将这一类增长最为确定的行业作为明年策略的首选,特 别是在宏观调控结果不明确的一、二季度,他们会得到市场更多的溢价。 消费类行业利润增速较快 图 20 今年以来主要商品零售总额增速 41%
表 5 消费行业的估值水平和利润增速
45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
40%
39%
38% 26% 25% 20% 10%
行业名称
2008 PE 2007 136.7 53.8 58.2 79.2
利润增速% 2008 38.9 39.1 42.6 75.1 2009 16.2 38.3 27.1 56.6
26%
医药 商业 食品
34.57 40.60 51.72 30.31
金银珠宝
装修材料
通讯设备
总体
家具
汽车
日用品
化妆品
家电
地产
数据来源:WIND
数据来源:CEIC、大成基金
尽管对于消费类行业的增长趋势市场基本没有分歧,但是一直以来“居高不下”的估值 水平也是让人“忘而却步”的主要原因。对于这个问题,我们认为有两方面的思路能够帮助 我们作出判断:首先,PEG 是市场中比较有效的估值工具,特别是对于增长稳定性高的消费 类行业,如果未来的增长速度能够超越目前的估值水平,那么目前的股价依然具备投资机会; 其次,在通货膨胀的大背景下,食品饮料、零售行业最为受益,即具有品牌优势的龙头企业 可以通过更高幅度的提价来提升毛利率,而零售行业中百货公司的收入主要来自于销售额返 点,因此能够直接得益于物价水平的上涨,这些行业中的龙头公司盈利预测还有进一步上调 的空间。 看好出现景气拐点的航空业 这里我们将航空业也作为未来增长趋势确定的内需类行业,因为航空业的需求一直保持 稳定增长,造成航空业利润大幅波动的主要原因在于飞机供应数量的变化上。但从 2007 年开 13
始,全球飞机供应出现严重瓶颈,行业供不应求局面已成定局,航空业景气周期从谷低走出 (如表 6) ,如果没有突发性的自然灾害,未来行业景气周期有望持续至 2010 年以后。 从行业需求来看,从 2006 年 4 季度开始,全球航空业的需求快速上升,航空公司通过自 身运营的改善终于从亏损中走出。而中国航空业则更加乐观,民航需求一直维持 15%以上的 较高增长速度(如图 21) ,并且由于财富效用以及人民币升值等消费拉动因素,国际航线的 旅客增长开始加速,成为航空旅客吞吐量新的增长动力。 表 6 IATA 不断上调 07 年航空公司盈利预测 图 21 中国航空运输吞吐量稳定增长
06 年 11 月 全球合计 其中:欧洲 亚太 北美 19 亿 15 亿 12 亿 盈亏平衡
06 年 12 月 25 亿 15 亿 12 亿 2亿
07 年 4 月 38 亿 24 亿 17 亿 -6 亿
07 年 6 月 51 亿 27 17 0
35 30 25 20 15 10 5 0 2006年1月 2006年2月 2006年3月 2006年4月 2006年5月 2006年6月 2006年7月 2006年8月 2006年9月 2006年10月 2006年11月 2006年12月 2007年1月 2007年2月 2007年3月 2007年4月 2007年5月 2007年6月 2007年7月 2007年8月 2007年9月
航空旅客吞吐量
国际航线
国内航线
数据来源:国际空运协会(IATA) 数据来源:CEIC
从供给来看,2006 年开始出现了严重的供应瓶颈。首先是飞机制造的瓶颈,2006 年, 空客产量为 434 架/年,而手持订单则达 2533 架,是产量的近乎 6 倍;波音产量为 398 架/ 年, 现有订单达 2451 架, 超过产量的 6 倍。 制造商的机位已经相当紧缺, 如现在订购 B737 系列、A320 系列等机型,一般最早要到 2011 年才能交货。其次是飞行员的瓶颈,由于从飞 行学院毕业到成为合格机长,需要大约 5—7 年的时间,预计到 2010 年,共需要新增飞行 员 6500 名,目前飞行员培养体制(每年培养 600—800 名)根本无法满足飞行员的供给。 总体来看,2010 年规划的飞机引进速度带来的座位数增长为 14%,而考虑到近期不断出现波 音与空客延迟交付现象,实际的供给应该远远低于这个水平。 由此可以预计,航空业供不应求的局面开始出现,并且在可以预见的 5 年内,这个趋势 是扩大而非收敛,在行业的高景气下,高油价不再成为制约行业发展的重要因素,航空公司 具备转嫁航油成本的能力,未来的客座率与单位客公里收入有非常大的提升空间,航空公司 的业绩存在持续超预期的可能。 表 7 南航与国航的经营数据大幅好转
14
国航 06 年 2Q 综合客座率 国内 港澳 国际 单位客公里收入 国内 港澳 国际 数据来源:公司资料
南航 07 年 2Q 73.8 75.55 72.28 69.19 0.590 0.610 0.550 0.720 75.8 77.77 74.28 69.52 0.610 0.630 0.580 0.720 06 年 2Q 70.7 72.1 60.6 65.6 0.60 0.59 0.79 0.60 07 年 2Q 71.9 73.9 62.4 63.3 0.610 0.60 0.93 0.64
除此之外, 航空业在 2008 年还有许多非经常性的利好, 如奥运会对航空需求的额外增加、 人民币升值带来较大的汇兑收益、油价由于美国经济放缓从前期 100 美元高位下降的可能性 加大等等。航空在 08 年无疑将迎接最璀璨的时光,行业景气值得看好。 高景气的航空公司同样面临估值尴尬的问题,对此我们维持同样的分析逻辑,综合考虑 PEG 的指标以及未来潜在的业绩上调的可能,建议买入。 表 8 航空公司估值分析 EPS 提高 国航 南航 东航 数据来源:大成基金 人民币升 值 1% 0.02 0.1 0.06 航油下调 100 元 0.02 0.07 0.05 单位客公里收 入提高 0.01 元 0.05 0.15 0.10 客座率提 高 1% 0.03 0.13 0.08
2、建议超配增长确定性比较高,市场需要消化短期不利因素的金融行业 在内需消费行业之后,我们认为金融业未来的增长确定性也比较高,其中最大的原因则 是对中国经济高增长趋势的判断,由于金融业——特别是银行业是与一个与经济高度相关的 行业,经济的高增长意味着企业融资需求上升、银行不良资产率下降,而银行业的利润增速 也值得期待,从其他国家的经验来看(如图 22,23) ,经济增速与银行利润增速基本同向变 动,宏观经济是银行业“晴雨表”的结论是基本成立的。 图 22 美国经济与银行股业绩比较 图 23 香港经济与银行股业绩比较
15
5 4 3 2 1 0 -1 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
25 20 15 10 5 0
12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
40 35 30 25 20 15 10 5 0
银行股净利润率
美国GDP
银行股净利润率
香港GDP
数据来源:BLOOMBERG
数据来源:BLOOMBERG
关注影响银行未来业绩的关键性指标——信贷增长 尽管各个银行都在积极扩展中间业务,但是截止目前,存贷息差收入依然是各大银行主 要的利润来源(如表 9) 。 表 9 银行收入增长构成 2007 年增速 净利息收入 中间业务收入 其他收入 业务及管理费用 拨备支出 所得税支出 净利润 30.3% 103.3% 275.7% 22.4% 2.8% 77.5% 63.4% 利润增速贡献度 43.8% 14.2% 4.6% 18.1% 26.3% -7.0% 100.0%
数据来源:上市公司资料、大成基金
由于 07 年银行信贷增速严重超标,从货币当局近期的态度来看,明年控制信贷过快增长 的决心较大,预计明年可能将新增贷款控制在 3.5 万亿内,并且实施季度考核来控制银行的 信贷冲动。假设银监会能够顺利实施这一计划,银行明年的信贷增长在 14%以内,这也是一 个比较合理的增长速度,并不意味着经济以及金融系统出现下降的风险。这里我们必须强调 的是宏观调控政策最终的目标是让经济增长更具持续性,而不是对经济体造成致命的打击, 因此不应该过多的担心调控政策对经济本质的负面影响。 关注影响银行未来业绩的关键性指标——息差
16
由于息差收入目前仍是中国各大银行主要的利润来源, 今年以来央行连续 5 次上调利率, 并且预计未来还有 2 次左右的加息,而银行每一次非对称的加息都有利于扩大金融企业的净 息差(如图 24) ,每年 1 月 1 日是长期贷款的利率调整日,因此银行存贷差扩大对利润的贡 献将从 08 年 1 月 1 日后更加明显。 从企业对高利率的承受能力来看,从 01 年以来,沪深 300 成分股的平均 ROE 都在 10%以 上,07 年甚至超过 15%(如图 25) ,可见实体经济对未来 2-3 次的加息幅度有非常强的承受 能力,紧缩性的货币政策还不至于对实体经济产生质的影响。 图 24 非对称加息有利于扩大银行利差 图 25 企业对利率上涨有非常高的承受 活期存款
8 7 6 5 4 3 2 1 0 2005-04-01 2005-06-01
1年期存款利率
1年期贷款利率
2005-08-01
2005-10-01
2005-12-01
2006-02-01
2006-04-01
2006-06-01
2006-08-01
2006-10-01
2006-12-01
2007-02-01
2007-04-01
2007-06-01
2007-08-01
2007-10-01
16 14 12 10 8 6 4 2 0 2001 2002 利率 2003 2004 2005 2006 沪深300平均ROE水平
数据来源:人民银行、Wind 咨询
数据来源:人民银行、Wind 咨询
房地产信贷对金融行业的负面影响的担忧会逐步消除 目前对于房地产信贷,特别是投机客的打击政策正如火如荼,对此我们认为投机性房地 产需求必然受到一定程度的遏止,房地产行业也可能出现新一轮洗牌,但是一方面房地产行 业的真实需求依然旺盛,房地产行业出现拐点的可能性较低(下面我们将详细论证) ;另一方 面银行涉及房地产贷款的比例非常小(见表 10) ,即使部分中小房地产企业出现问题不至于 对金融系统造成严重的打击。 表 10 主要银行公司类贷款行业分类 工商银行 制造业 交通及物流 公共事業 商业和服务业 房地产开发 能源业 26% 21% 13% 11% 10% 0% 中行国内 36% 13% 7% 15% 8% 16% 中国银行 33% 12% 6% 15% 12% 14% 建设银行 25% 16% 15% 7% 14% 3% 交通银行 30% 11% 8% 11% 8% 0% 浦发银行 28% 6% 5% 11% 10% 6% 民生银行 38% 14% 12% 8% 5% 0% 招商银行 29% 19% 9% 19% 8% 3% 兴业银行 26% 10% 6% 17% 23% 0%
17
建筑 其他 合计
2% 17% 100%
2% 2% 100%
2% 6% 100%
5% 15% 100%
4% 28% 100%
5% 28% 100%
1% 22% 100%
4% 9% 100%
5% 13% 100%
数据来源:公司资料、大成基金
总体来看,我们认为金融行业未来增长的确定性较高,在短期内消化市场对一些负面政 策的担心后,明年依然具备较大的投资机会。 (3)建议参与市场博弈,择机超配不确定性较大的房地产、机械与钢铁行业 对于前面提到的内需行业、金融行业未来的增长性,市场相对分歧较小。比较而言,未 来能够获得超额收益的机会必然来自于市场分歧更大的周期性行业,只有参与市场博弈,才 有可能在不确定性中获得更大的收益。 参与博弈一 房地产行业
房地产行业近期争议较大,07 年下半年是房地产行业的多事之秋,在整个行业持续景气 的背景下市场分化明显,部分涨幅较大城市的交易量开始出现萎缩,而宏观调控措施的落实 力度已经明显加强,旨在抑制房价的过快上涨和整顿土地非法囤积。未来房价是下跌还是盘 整一段时间后继续恢复上涨是目前市场分歧的焦点,11 月份至今,房地产主要上市公司股价 下跌超过 40%。但市场分歧往往意味着机会,对于房地产是否依然具有投资机会最重要的判 断则是全国房价是否已经出现拐点。 不能轻言房地产见顶 从其他国家的经验来看, 戳破房地产泡沫破灭的导火索往往是央行多次并且大幅的加息, 更为重要的是,房地产见顶并且出现房价绝对价格下跌的时候,必然导致经济衰退,主要的 原因是房地产业作为高杠杆行业涉及了大量的信贷资金,银行系统出现大量坏帐则是经济问 题的开始。从几个典型国家房地产泡沫破灭的案例来看,最严重的房地产危机是 80 年代末的 日本与 97 年的香港(如图 27、28) ,当时不但出现房地产价格 20-40%的跌幅,经济也进入了 长期的衰退。而美国经历的情况则缓和许多(如图 26) ,在过去 20 年中,美国仅在 82-83 年 全国房价下跌 5%,经济经历短暂的衰退后也在 1 年内重新步入增长。比较而言,香港、日本 与美国最大的区别就是岛国经济与大国经济, 由于房地产泡沫往往是局部地区而非全国性的, 地区性的问题对大国经济影响相对有限。反之,国土面积受到制约的岛国——日本与香港的
18
0
5
-10 -5 10 15
25 20 15 10 5 0 -5 -10
利率
图 27 香港 97 年房地产泡沫破灭
数据来源:BLOOMBERG GDP YOY
数据来源:BLOOMBERG
美联储利率
1996-12-1 1997-4-1 1997-8-1 1997-12-1 1998-4-1 1998-8-1 1998-12-1 1999-4-1 1999-8-1 1999-12-1 2000-4-1 2000-8-1 2000-12-1 2001-4-1 2001-8-1 2001-12-1 2002-4-1 2002-8-1 2002-12-1 2003-4-1 2003-8-1 2003-12-1 2004-4-1 2004-8-1 2004-12-1 2005-4-1 2005-8-1 2005-12-1 2006-4-1 2006-8-1 2006-12-1 2007-4-1 2007-8-1 房价涨幅 80 60 40 20 0 -20 -40 -60
地产泡沫会更加严重,而泡沫破灭后对当地经济的影响也更大。
图 26 美国 80 年代初经历过房地产低谷
今年以来连续 5 次加息,近期再次出台第二套住房信贷要求 4 成首付与贷款利率上幅 10%的
要看到首次置业的真实需求,依然能够享受首付 2 成与利率下幅的优惠,因此央行采取的信
类比中国,首先,960 万平方公里的大国出现全国性房地产泡沫的可能性非常低。央行
产市场已经见顶,从统计数据来看,中国房价依然在小幅上涨,即使是最具争议的深圳与上 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4
与广州地区的一些楼盘由于前期定价过高出现了一些价格的调整,但是这并不代表中国房地
受到的影响更大。我们认为深圳与上海为代表的部分高档楼盘确实存在泡沫现象,近期深圳
贷紧缩政策,对处于不同房地产周期阶段的地区产生的影响也不同,投机性行为更多的地区
政策,投资房地产的信贷成本大幅提高,对房地产确实有较大的负面影响,但是我们同样需
19 图 28 日本 90 年房地产泡沫破灭 利率 地价 GDP 1984-11-1 1985-8-1 1986-5-1 1987-2-1 1987-11-1 1988-8-1 1989-5-1 1990-2-1 1990-11-1 1991-8-1 1992-5-1 1993-2-1 1993-11-1 1994-8-1 1995-5-1 1996-2-1 1996-11-1 1997-8-1 1998-5-1 1999-2-1 1999-11-1 2000-8-1 2001-5-1 2002-2-1 2002-11-1 2003-8-1 2004-5-1 2005-2-1 2005-11-1 2006-8-1 2007-5-1 日经 50000 40000 30000 20000 10000 0
房价 道琼斯
1978-11-1 1979-2-1 1979-5-1 1979-8-1 1979-11-1 1980-2-1 1980-5-1 1980-8-1 1980-11-1 1981-2-1 1981-5-1 1981-8-1 1981-11-1 1982-2-1 1982-5-1 1982-8-1 1982-11-1 1983-2-1 1983-5-1 1983-8-1 1983-11-1 1984-2-1 1984-5-1 1984-8-1 1984-11-1 1985-2-1 1985-5-1 1985-8-1 1985-11-1 1986-2-1 1986-5-1 1986-8-1 1986-11-1 1987-2-1 1987-5-1 1987-8-1 1987-11-1 3000 2500 2000 1500 1000 500 0
海地区,全市的平均房价依然在上涨的通道中(如图 29) 。 图 29 整体房价月度环比依然上涨
103 102.5 102 101.5 101 100.5 100 2007-10 2007-08 2007-06 2007-04 2007-02 2006-12 2006-10 2006-08 2006-06 2006-04 2006-02 2005-12 2005-10 2005-08
全国
深圳
上海
数据来源:Wind 资讯
其次,房地产见顶且价格回落与经济衰退、股市崩盘、银行坏帐往往是并生现象,但是 我们至今未能看到中国经济即将走入衰退的迹象,并且前面提到,市场主要观点对中国未来 经济增长依然充满信心。只要经济强劲,真实需求旺盛,高房价可以通过收入增加与结构调 整来消化,此时不能轻言房地产见顶。尽管部分地区因为前期价格虚高出现了一定幅度的调 整,但是全国房地产市场继续值得看好。 全国性的龙头上市公司值得看好 如果我们对未来房地产市场依然充满信心,那么房地产行业的投资机会必然是与市场博 弈的结果,投资机会往往出现在市场预期与真实情况的差异中。从近期房地产市场的调整幅 度来看,市场对未来的房价走势比较谨慎,甚至有部分观点房地产企业未来可能因为房价下 跌出现毛利率大幅下降。但是从对主要上市公司的分析来看(如表 11) ,我们发现:首先, 前期部分地区非理性的房价上涨并没有在公司过往业绩中体现;其次,除了招商地产外,大 部分主流上市公司未来的盈利预测并没有包含房价快速上涨的假设。由此判断,未来房地产 公司出现业绩明显低于预期的可能性不大。 表 11 主要房地产公司房地产项目结算均价 2000 年 万科 4,536 2001 年 4,855 2002 年 3,946 2003 年 4,560 2004 年 5,209 2005 年 5,872 2006 年 6,102 2007 年 E 8,615 2008 年 E 9,289 2009 年 E 9,552
20
保利地产 招商地产 金地集团
7,002 -
7,346 8,900
9,142 7,288
7,405 5,239
7,403 7,641
7,869 6,179
5,030 9,744 6,965
7,850 12,190 7,336
6,927 18,122 7,562
7,017 16,924 8,013
数据来源:公司资料、大成基金
我们认为供求关系没有发生根本变化的背景下,房价上涨将是长期趋势,但增速将会放 缓。2008 年广东地区的房价由于前期涨幅过快有调整的压力,而其他地区、特别是内地城市 的房价进一步上涨的可能性较大,因此继续看好房地产板块,近期的大幅下跌为市场提供了 较好的买入机会。我们将密切关注各地市场房地产成交量,等待市场信心的重新恢复。其中, 宏观调控的各种措施加快了行业的优胜劣汰,对开发能力强,周转速度快的公司更加有利, 房地产行业中全国性的龙头企业值得看好。 图 30 2007 年中报主要房地产公司项目地区分布
万科
保利地产
金 地
招商地产
珠三角
长三角
其他地区
北京
其他
广州
沈阳
北京
广东
上海
武汉
其他
上海
深圳
苏州
数据来源:上市公司报表、大成基金
参与博弈二 机械、钢铁行业 与房地产行业不同的是,机械与钢铁行业近期的争议焦点在于成本的大幅上升与美国经 济下滑对行业出口的影响。钢铁板块与机械板块分别自 9 月与 10 月开始出现了大幅的调整, 明年市场是否会重新有机会?我们同样需要参与市场博弈,其中的关键点则是行业在宏观经 济的变化中最终会受到多大的影响。 美国经济衰退对机械行业影响有限 在美国经济的拖累下,欧洲、日本等主要发达国家的经济都会受到不同程度的负面影响, 但是需要注意的是,在 IMF 大幅下调美国等发达国家经济预测的同时,却大幅上调了 OPEC 国 家的经济预测(如表 12) ,高油价带给石油出口国的财富效用并没有因为美国经济放缓而消 退,石油出口国的经济依然强劲。而我国的机械产品最主要的出口国则是亚非拉地区,从这 个角度而言,目前市场最为担心的机械行业可能并不会如市场所担心般在“次按”风波中受
21
到巨大打击。如果考虑到中国经济依然强劲增长、明年固定资产投资依然维持 24%的较高增 速、重工业向中国转移的趋势在继续加强等因素,那么机械行业未来的增长势头继续值得看 好。我们相对更加看好需求旺盛的工程机械、机床、造船业中具有估值优势的龙头企业。 表 12 IMF 上调了石油出口国的经济预测 2008GDP 增长% 世界 美国 欧盟 日本 中国 中东 俄罗斯 伊朗 4月 4.9 2.8 2.3 1.9 9.5 5.5 5.5 5 最新 4.8 1.9 2.1 1.7 10 5.9 6.9 6
数据来源:IMF
看好钢铁行业中的优势企业 如果我们对房地产、机械行业以及中国未来的经济形势的判断是正确的,那么最为直接 相关的下游产业——钢铁也依然处于景气高点中。从 2006 年的数据来看,建筑、机械、造船 三个行业占据钢铁需求的 75%(如图 31) ,而上游的房地产、造船、汽车、机械等行业目前需 求依然旺盛,主要行业 2007 年的投资增长超过 23%,但与此相背离的则是钢铁行业在淘汰落 后产能的政策下投资增长仅为 14.5%(如图 32) ,未来的供求关系比较紧张。 图 31 钢铁行业上游需求构成 图 32 今年以来钢铁行业固定资产投资增速大幅低于上游 其它行业, 2.9%
汽车行业, 2.6% 机械行业, 14.6%
轻工行业, 5.5%
建筑行业, 58.4% 资源能源行业, 8.6% 造船行业, 1.9% 交通行业, 5.5%
70 60 50 40 30 20 10 0
53.1 33.2
58.6
23.2 14.5
房 地 产
设 备 制 造
设 备 制 造

数据来源:我的钢铁行业网
数据来源:WIND 资讯
除了国内的需求状况,目前中国钢铁产量中还有11%左右的分额向海外出口,但是其中出 22
通 用
专 用



口美国的产量仅占总出口量的6.97%(如表13) ,因此美国的经济放缓不会对钢铁对外出口分 额的需求产生明显的影响。相反,国内的出口退税调整政策以及国内外钢价差异对中国钢铁 出口总量影响更大。 表 13 中国钢铁产品的主要出口国 国别 1-10 月累计数量 (吨) 韩国 美国 意大利 伊朗 越南 印度 比利时 西班牙 新加坡 阿联酋 其他 合计 钢材产量 出口比重 9,511,075.40 3,744,300.40 2,944,324.29 2,906,607.10 2,523,897.05 2,445,056.72 2,271,838.99 2,075,280.39 1,856,308.59 1,793,521.03 21,682,567.56 53,754,777.52 466,563,900.00 11.52% 1-10 月累计金额 (美元) 5,755,479,525 3,578,494,115 2,185,359,131 1,495,947,566 1,414,809,881 1,725,704,038 1,700,383,848 1,336,867,752 1,183,001,286 1,056,743,821 15,706,327,154 37,139,118,117 1-10 月 累计占比 17.69% 6.97% 5.48% 5.41% 4.70% 4.55% 4.23% 3.86% 3.45% 3.34% 40.34% 100.00%
数据来源:我的钢铁行业网
原材料价格飙升、需求增长、粗钢产量增幅放缓是影响 2008 年价格走势的主要因素。 未来如果淘汰落后产能取得进展,铁矿石成本上升导致高成本企业减产,2008 年钢铁供给会 受到抑制,总体判断 2008 年供求关系比较紧张,大型优势企业具备非常强的能力向下游传导 成本上涨压力。根据我们的测算,未来整体成本上涨只要通过平均钢价比 2007 年上调 10%便 能转嫁(如表 14) 。而宝钢在 1 季度已经将不同品种的钢价上调 5-10%,预计未来钢铁价格有 望维持高位,目前钢铁板块的低估值已经具备吸引力。 表 14 钢铁行业未来成本上升预测 2007 年 铁矿石上涨幅度 海运费上涨 煤炭价格上涨 成本增加 消化成本钢价需要上涨幅度(相对于 2007 年均价) 9.5% 120% 21.67% 530 元 2008 年 E 30% 30% 25% 530 元 10% 2009 年 E 10% 0 15% 220 元 5%
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数据来源:大成基金
(4)建议回避不确定性最大,业绩存在下降可能的出口相关行业 在前面提到的各种确定性之外,由于美国这一轮“次按”危机最后的影响尚无定论,美 国经济放缓程度也存在争议,中国出口,特别是面向美国的出口不可避免将受到负面影响, 因此我们建议回避一切外向出口型行业,特别是对美国依赖程度较大的家具、纺织、电子行 业。 图 33 各行业对美国出口依存度
数据来源:CEIC 中金公司
6、总结
总体而言,在 2008 年的市场博弈中,我们将未来业绩增长的确定性与估值水平作为未来 投资选择的最终标准,首先看好确定性最高的食品饮料、零售、医药、航空等内需行业,其 次是经济快速增长背景下的银行业;此外,我们将目前市场对于周期性行业的分歧作为明年 获得超额收益的机会, 看好房地产、 机械与钢铁行业, 等待市场过度反应带来的超跌机会。 预 计 2008 年的市场波动的频率会加大,基金的主动性操作显得更加重要。
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[2008-1-7]大成基金--2008年投资策略

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报告类型:投资策略 发布日期:2008/1/8
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内容简介

在不确定性中寻找确定性 ——大成基金 2008 年投资策略 一、2007 年市场回顾——市场强劲上涨,经济基本面是主要推动力 今年以来,证券市场主要指数表现强劲。截止 12 月 10 日,上证指数全年上涨 93%,10 月 16 日最高点的相对涨幅达到 128.9%。沪深 300 指数同期涨幅更大,截止 12 月 10 日涨幅 达到 151.5%,最高点的相对涨幅甚至达到 188.6%。相对于年初各家机构 30%左右的涨幅预测 而言,今年证券市场无疑是上演了一次“波澜壮阔”的超越预期行情。 从行业指数排名来看,周期性行业的涨幅大幅超出服务性行业,煤炭、有色、地产、钢 铁等行业涨幅较大, 而食品、 商业、 等内需导向型的第三产业则远远落后于大盘 IT (见图 1) 。 图 1 今年以来行业指数排名 年度涨跌幅(截止12-10) 350 300 250 200 150 100 50 0 煤炭 有色 供水供气 纺织服装 电气设备 地产 综合 钢铁 日用品 家电 汽车及其配件 石油 建材 医药 造纸包装 化工 天相建筑业 机械 石化 交运 金融 电力 计算机硬件 酒店旅游 农业 软件及服务 食品 商业 通信 元器件 传媒
数据来源:Wind 资讯
从风格指数的角度来看,绩优大盘蓝筹股更受市场追捧(见图 2) ,其中一个重要的原因 是市场中的机构参与率在提高,特别是“5.30”后基金对市场认同度明显提升。基金的规模 也对市场产生了影响,今年以来基金规模大型化后,大盘蓝筹股的溢价变得非常明显。 图 2 今年以来风格指数排名
1
250 200 150 100 50 0 大盘指数 中盘指数 小盘指数 高价股指数 中价股指数 低价股指数 绩优股指数 亏损股指数 2005 1Q 2005 2Q 2005 3Q 2005 4Q
数据来源:Wind 资讯
市场指数上涨大幅超出市场预期背后最根本的原因,是中国经济的超预期,在 2006 年 GDP 增速达到 10.7%的高位后,市场普遍预期中国 10%以上的 GDP 增长难以持续,超高的经济 增长面临放缓的局面。但是从 2007 年以来的运行态势看,每季度的 GDP 均维持在 11%以上, 全年甚至可能达到 11.6%的超预期高速增长(见图 3) 。经济强劲直接拉动了周期性行业的景 气程度,工业企业利润增长也超过了市场年初所预期的放缓至 15-20%的均衡水平,在 1 季度 达到 45%,甚至超越了 2003 年 40%增长的景气高点(见图 4) 。总体而言,经济的强劲增长 是今年证券市场大幅上涨的根本推动力。 图 3 GDP 增速屡创新高 12 11.5 11 10.5 10 9.5 9 2003-Q4 2004-Q1 2004-Q2 2004-Q3 2004-Q4 2005-Q1 2005-Q2 2005-Q3 2005-Q4 2006-Q1 2006-Q2 2006-Q3 2006-Q4 2007-Q1 2007-Q2 2007-Q3
图 4 工业企业利润增速超出市场预期 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2003 4Q 2004 1Q 2004 2Q 2004 3Q 2004 4Q 2006 1Q 2006 2Q 2006 3Q 2006 4Q 2007 1Q 2007 2Q 2007 3Q
数据来源:国家统计局
数据来源:国家统计局
二、2008 年经济展望 相对于 2007 年“又快又好”的经济形势,2008 年蕴涵了较多的不确定性,这让经济学 界增添了更多争论,也为投资领域带来了更多的机会。
1、国际经济展望——美国经济放缓是对世界经济最大的不确定性 美国次级住房抵押贷款危机在 2007 年中“横空出世” ,威胁全球经济增长。金融市场动 2
微利股指数
荡使增长前景蒙上了阴影。我们认为,美国经济放缓已成定势,但还不至陷入大幅衰退;得 益于新兴市场经济体总体稳健的基本面和强劲的增长势头,再加上欧洲经济助威,2008 年世 界经济可望以小于前两年的增长幅度,继续上行(如表 1) 。 表 1 IMF 的经济预测 % 全球 发达经济体 欧元区 美国 亚洲发展中国家 数据来源:IMF 2006 年 5.4 2.9 2.8 2.9 9.8 2007 年 5.2 2.5 2.5 1.9 9.8 2008 年 4.8 2.2 2.1 1.9 8.8
1.美国经济放缓无悬念 美国经济正处于修正边缘。 有经济学家甚至预计美国第四季度 GDP 增速仅为 1.1%, 2008 而 年第一季度则是经济陷入衰退的“高危期” 。房地产市场的“拖累效应”比较明显。目前,美 房地产市场已经处于 16 年来最严重的低迷时期,次贷危机尚在发酵,不排除进一步恶化并向 实体经济蔓延的可能。房地产衰退加深、信贷日益紧缩以及消费者和企业支出的进一步审慎, 都将对美就业市场乃至整体经济构成进一步压力。总体而言,美国经济放缓已经无法避免, 但是考虑到联储近期的连续降息以及海外资金的注资行为, 美国走向严重衰退的可能性较低。 图5 次按危机爆发以来房价下跌、失业人数上升 图 6 美国房地产进入低迷 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 1999-2-1 1999-11-1 2000-8-1 2001-5-1 2002-2-1 2002-11-1 2003-8-1 2004-5-1 2005-2-1 2005-11-1 2006-8-1 2007-5-1 2500 2000 1500 1000 500 0
可售房屋
房屋开工
数据来源:BLOOMBERG
数据来源:BLOOMBERG
2.欧元区增长势头良好 美国的经济放缓对全球主要贸易国家会带来不同程度的负面影响,但是比较而言,欧元 3
区经济基本面依然稳固,中期经济前景总体向好,受欧元强劲升值和信贷持续扩张,以及间 接税、薪资、油价和食品价格上涨等因素的影响,欧元区中长期物价面临上涨风险,欧洲央 行的升息压力与美联储的降息压力下,欧元有望在 08 年继续走强。 3.新兴经济体成为世界经济新引擎 相对而言,新兴经济体相对集中的亚太地区发展迅猛。IMF 在 10 月份发布的《世界经 济展望》中称,世界正处于自 20 世纪 70 年代初以来一个最为强劲的增长期。2004 年~2008 年,全球经济年均增幅为 5.1%。其中,新兴经济体年均增幅为 7.8%,而高收入国家平均仅为 2.7%,相差之大,前所未有。发达国家受美国次贷危机冲击,世界经济正越来越依赖中国、 印度、俄罗斯等新兴市场,这 3 国 2006 年对全球经济增长的贡献率超过了 50%。 如果我们对美国经济仅是放缓而非衰退的判断正确的话, 新兴经济体有望成为未来世界 经济新的引擎,然而如果美国房价继续下跌,次贷危机持续扩散,金融市场继续震荡,全球 经济陷入低迷。那么,对国际市场依赖日趋增加的新兴经济体也很难独善其身。因为我们认 为美国经济放缓后影响几何是 2008 年全球经济最大的不确定性。 4.全球性通货膨胀 自 2005 年以来商品市场呈现出异常的繁荣,基本金属迎来了一轮波澜壮阔的牛市,低油 价时代已远去(如图 8)。在各种生产要素价格上涨推动下,国际粮食价格也有望在明年创出 新高。从各国 PPI/CPI 的数据来看,我们正处于一个全球性通货膨胀的趋势之中(如图 7) , 在弱势美元的推动下,预计在 2008 年各种生产要素价格仍将高位运行。 图7 以 2000 年物价指数为 100 的各国 CPI/PPI 数据 图8 2005 年以来商品价格走势
数据来源:WIND
数据来源:BLOMMBERG
4
2、国内经济展望——出口不确定性加大,投资与内需成为主要引擎 中国经济在 2007 年保持了快速的发展。2008 年,推动经济增长的基本因素不会发生根 本性转变。中国的基本面的在制度红利、城市化、人口红利、消费结构升级等决定中国中长 期经济增长的基本因素支持下,中国经济在相当一个时期里保持较快的经济增长具有一定的 客观必然性。由于受美国经济影响出口有回落的可能性,但是投资及消费继续维持较强增长 势头,GDP 增长预计将继续保持较高增速,我们对明年经济增长预测为 10.8%。 首先,三大“引擎”中的出口增速下降的可能性较大。由于全球经济前景面临明确的下 行风险,美国经济在明年继续减速,地产和金融市场还没有恢复元气,对就业和消费的冲击 如期而至,因此中国对美国的出口在明年将继续下降。如果中国目前最大的贸易伙伴欧盟经 济也将在明年略有放缓,这必然导致外部需求的下降。预计 2008 年 的出口增长回落而进口 加速。预计出口增速将从 2007 年的 25.6%回落至 22%,进口增速从 20%上升至 22%。贸易顺差 对 GDP 的贡献度比 2007 年有所降低。 其次,投资扩张仍能是 2008 年拉动经济增长的动力。快速的城市化和经济结构调整将继 续支持固定资产投资增长,今年以来周期性行业的高利润率带来更大的投资能力与冲动,同 时 2008 年又到了地方政府换界之年,来自于地方与企业的投资动力都非常强劲。尽管中央政 府希望在 08 年实行从紧的货币政策,但是 04 年以来财政支出与企业自筹资金已经取代信贷 成为最主要的投资资金来源,因此预计全社会固定资产投资仍将保持在 24%以上增速。 最后,消费依然是未来经济增长的重要“引擎” “民生” 。 “和谐社会”一直是新一界政 府的关注重点,伴随着居民收入以及政府公共开支增长、保障体系惠及更多低收入群体。同 时,加上奥运经济的带动,全社会消费将较 2007 年更趋活跃,预计社会消费品零售总额增长 将从 2007 年的 17%提高到 18%,对经济增长的贡献度将较 2007 年更加增强。 图 9 “三架马车”快速增长 贸易顺差(左轴) 固定资产投资总额(右轴) 250 200 150 100 50 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 -50 0 消费(右轴) 30 25 20 15 10 5
数据来源:统计局 5
尽管我们对 2008 年中国经济增长依然充满信心, 但是也需要关注结构性的变化带来的风 险: 通货膨胀压力带来的政府超过预期的紧缩政策风险 我们在 4 季度报告中提出通货膨胀是这一轮经济增长的新问题:中国经济增长速度已经 明显超过潜在的经济增长速度;资源、能源以及劳动力价格将在未来持续上涨;居民通货膨 胀预期已经形成;持续过快的货币信贷增长。这些因素使得政府采取紧缩政策稳定和控制通 货膨胀已经成为主要任务之一。但是在高涨的通胀背后,我们也注意到明年出口减速及伴随 而来的产能过剩将抑制明年核心通胀水平。预计 2008 年的通胀将前高后低,CPI 同比增速达 到 4.0%-4.5%。需要关注的风险在于,政府对经济形势判断和决策的延缓和其对通货膨胀的 容忍度下降,有可能导致其在 08 年采取过紧的收缩政策,从而导致对经济实体的损伤。 流动性变化风险 流动性泛滥是这一轮牛市的重要推动力量。不过在 2008 年,需要高度关注持续的紧缩货 币政策收紧流动性带来的累积效应。目前商业银行超储率已经降到历史低点,商业银行经营 管理的流动性风险已经积累到一定程度,金融结构扭曲的现状又加剧了该风险。此外,大量 动态增加的外汇占款是金融体系流动性增加的主因,一旦 2008 年贸易顺差出现回落,外汇占 款出现波动,在进一步的紧缩货币政策影响下,金融体系的流动性风险有可能暴露,从而通 过进一步的信贷紧缩对实体经济产生不利影响。
三、经济政策预测——货币政策趋紧是 2008 年最大的特点 2008 年宏观经济政策采取偏紧操作和组合实施的策略,以推动中国经济在高速增长中进 行自我均衡化的结构调整。年底的中央经济工作会议明确指出,要把防止经济增长由偏快转 为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为当前宏观调控的首要任务,按照控 总量、稳物价、调结构、促平衡的基调做好宏观调控工作。明年实施稳健的财政政策和从紧 的货币政策。这是 10 年来政府首次提出从紧的货币政策。 综合考虑,预计可能的紧缩货币政策包括: 1. 汇率工具 预计 2008 年人民币汇率浮动范围进一步扩大,人民币对美元汇率升值快于 2007 年。 6
由于我国出口贸易的迅速增长、对外贸易摩擦日益增加,汇率问题已成为贸易伙伴关注 焦点,引起了诸多的贸易摩擦和政治压力。由此对我国对外贸易长远发展所造成的影响越来 越大。低汇率带来的出口“红利”正逐渐被由此所产生的各种负面作用所抵消。此外,目前 美国正处于降息通道,而人民币在可预见的未来短期内仍将处在升息通道,利率走势的一抑 一扬反向运行进一步加大了人民币升值压力,扩大人民币对美元浮动范围、人民币在可控的 范围内加速升值趋势已非常明显(如表 2) 。但另一方面,随着我国经济发展、经济实力和国 际地位日益增强,政府对汇率调控积累了一定的经验,应对能力已越来越强。2-3 年的过渡 期也使我国外贸企业对于幅度更大的汇率浮动的适应和自我调节能力逐步增强,加快汇率体 制改革的条件逐步具备。因此,未来人民币汇率浮动幅度预计将持续扩大,人民币有加速升 值的趋势。
图 10 人民币持续升值
表 2 人民币无交割远期汇率 日期 远期汇率 7.32 7.22 7.06 6.91 6.75 6.33
8.100 8.000 7.900 7.800 7.700 7.600 7.500 7.400 7.300 7.200 7.100 7.000 06-10-14 06-11-14 06-12-14 07-10-14 07-11-14 06-6-14 06-7-14 06-8-14 06-9-14 07-1-14 07-2-14 07-3-14 07-4-14 07-5-14 07-6-14 07-7-14 07-8-14 07-9-14
08 年 1 月 08 年 3 月 08 年 6 月 08 年 9 月 08 年 12 月 09 年 12 月
数据来源:BLOOMBERG 数据来源:BLOOMBERG
结合以上因素,并考虑到世界货币体系的因素以及货币当局的人民币升值原则,我们预 计 2008 年人民币升值的速度大约为 7%左右,最高不超过 10%。 2.利率工具 在通货膨胀预期加强和实际存款负利率的情况下,央行短期内继续加息的可能性很大。 由于美联储将继续减息,美元与人民币的息差迅速消失,在人民币加速升值的预期下,人行 在明年升息的幅度受到局限。再考虑到宏观经济增速回落以及通货膨胀可控的情况,我们认 为中央银行明年不太可能持续频繁的加息,最有可能出现的情况是在明年加息一到两次,每 次幅度在 0.27%,而一年期银行定期存款利率将不会超过 4.50%。
7
3.信贷工具 为了防止货币信贷增长过快,监管当局将继续进行数量紧缩政策。预计将采取严厉的措 施,包括严控商业银行全年信贷增速和信贷规模、贷款投放目标或按季设定窗口指导等。预 计 08 年信贷增长速度为 14%,比今年略有下降。根据以往宏观调控的结果,这一政策将对明 年的宏观经济增长产生重要影响。 4.其他常规性货币政策工具 央行可能会使用除利率和信贷之外的其它调控工具,其中包括进一步提高存款准备金率 与发行特别国债。虽然准备金率已经达到 13.5%的历史高位,但仍然有上调空间;此外还可 能通过发行针对特定银行的“惩罚性”定向央票和窗口指导等,大力压缩过剩流动性。 表 3 未来经济指标预测
指标 实际 GDP 城镇投资 名义零售 进口 出口 工业增加值 工业利润 人民币贷款 M2 基准存款利率 基准贷款利率 中间汇率 CPI
2007E 11.6 26.0 17.0 20 25.6 18.5 32.0 15.0 17.5 3.87 7.47 7.30 4.7
2008E 10.8 24.0 18 22 22.0 17.0 20.0 14.0 15 4.41 8.01 7.1 4.3
数据来源:大成基金
四、未来市场展望——看好证券市场长期走势,2008 是“博弈之年” 在 07 年四季度报告中,我们作出了证券市场“5000 点是中点而非终点”的判断。尽管 近期市场出现了 15%左右的调整,但宏观经济与资金的基本面趋势依然符合我们的当时的判 断,牛市的格局没有改变。由于 2008 年将面临各种事件与市场行为的冲击,市场面临的变化 较多,因此未来一年将是“博弈之年” ,更多的机会来自于对市场前瞻性的判断中。
1、继续看好证券市场长期走势
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截止目前,国际经济与中国经济形势依然在有利于中国证券市场的方向运行,尽管市场 近两年来的累计涨幅较大,但是我们找不到任何中国证券市场发生颠覆性改变的理由,推动 股市上涨的动力依然存在,中国证券市场牛市格局没有改变,市场依然值得看好。 首先,美国经济放缓有利于新兴市场国家的资金流入。一方面,美国经济走势的不确定 性加快了资金流出美国的速度;另一方面,为了缓解经济危机采取的降息制度也降低了美元 的吸引力。预计 2008 年美元还有 10%以上的贬值空间,那么新兴市场国家的高增长将成为全 球资金最佳的“避风港” ,而中国作为全球增长最快的经济体,人民币升值趋势毫无悬念,中 国市场未来依然会处于外汇净流入的状态。 图 11 美元汇率与美国股市正相关,与亚洲股市负相关
45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1980年12月 1982年12月 1984年12月 1986年12月 1988年12月 1990年12月 1992年12月 1994年12月 1996年12月 1998年12月 2000年12月 2002年12月 2004年12月 2006年12月
180 160 140 120 100 80 60 40 20 0
道琼斯指数 数据来源:BLOOMBERG
日经指数
美元指数
其次,中国企业盈利能力依然强劲,目前整体市场的较高估值有支撑力。从截止目前的 财务报表来看,2007 年上市公司的利润增长应该在 50%左右,扣除投资收益后的利润增长为 40%(如表 4) ,展望 2008 年,由于中国经济依然强劲,中国受美国负面影响较大的外向型行 业在证券市场中占比较小,再考虑到所得税并轨等因素,上市公司自身的盈利增长有望超过 30%,如此强劲的利润增长速度下,目前整体市场的较高估值并不意味着市场整体被高估,即 使不考虑估值提升,企业盈利的增长依然能支持市场的进一步上涨。 表 4 目前市场的估值水平 动态 PE(剔除亏损) 2007 2008 净利润增长率% 2007 2008 PE/净利增长 2007 2008
指数成分股 全部 A 股
06PE
59.07
38.39
29.05 9
56.51
32.93
0.68
0.88
沪深 300 上证 50 深证 100R 中小企业板
56.21 54.13 59.89 73.65
38.26 38 36.54 53.68
29.38 29.42 27.5 37.23
45.97 42.45 62.19 28.06
30.67 29.17 33.89 45.63
0.83 0.90 0.59 1.91
0.96 1.01 0.81 0.82
数据来源:大成基金
再次,国内的流动性依然充裕。相对于国际资本的流入,我们更看好中国 38 万亿储蓄存 款的觉醒。今年以来,储蓄分流的迹象明显,居民的理财意识正在增强。虽然我们无法对羊 群效应的拐点做出预测,但是只要经济基本面和资本市场没有出现拐点,储蓄资金推高股市 的动力依然存在。
2、2008 是博弈之年 我们对未来证券市场的前景继续看好,相对于 2007 年的单边上升行情,2008 年面临更 多的变化与机遇,寻找市场预期与真实基本面之间的差异将成为最大的机会来源,我们称之 为“博弈之年” 。 企业博弈: “宏观调控”PK“盈利增长” 年底的中央经济工作会议提出“从紧”的货币政策,这是十年来首次使用如此严厉的措 辞,从政府近期的操作来看,的确已经采用了一些比较严厉的紧缩政策:存款准备金率持续 大幅上调、信贷窗口指导与季度考核、房地产信贷门槛大幅提高等等。如果类比 2004 年宏观 调控(如图 12) ,这一次出台的政策严厉程度毫不逊色,周期性行业受到较大的压力。 图 12 2004 年宏观调控信贷与投资增速大幅下降
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2002-02 2002-06 2002-10 2003-04 2003-08 2003-12 2004-05 2004-09 2005-02 2005-06 2005-10 2006-03 2006-07 2006-11 2007-04 2007-08
35 30 25 20 15 10 5 0
第二产业固定资产投资
信贷同比增速
数据来源:统计局、人民银行
10
但是另一方面,2008 年来自于企业与地方政府层面的投资冲动非常大。首先,08 年又到 了地方政府换界之年,从历史情况来看,政府换界后投资增速明显加快,地方投资冲动较大; 其次,07 年周期性行业的盈利情况远远高于服务性行业,企业在高利润的动力下蕴涵着更大 的投资冲动。 因此,在经济基本面上,信贷与资金紧缩对行业的影响有较大的不确定性,周期性行业 面临新一轮的洗牌。 资金博弈: “持续加息”PK“股市分流” 前面提到,我们认为牛市泡沫最大的资金来源是国内储蓄而非贸易顺差,2006 年证券市 场上涨以来,居民储蓄被证券市场分流迹象明显(如图 13) 。然而这一趋势在 2008 年面临较 大的不确定性:一方面央行持续加息提高了资金成本(如图 14) ;另一方面证券市场的波动 会减少股票市场的吸引力,资金将在风险与收益中重新进行选择。但总体而言,我们认为实 际负利率的现象短期内无法改变,同时在经历了两年的洗礼后,居民储蓄对市场波动的承受 能力明显提高,2008 年发生大规模储蓄回流的可能性不大。 图 13 06 年以来存款分流现象明显 图 14 存款利率持续上调
22 20 18 16 14 12 10 2006-01-01 2006-03-01 2006-05-01 2006-07-01
存款增速
CPI
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数据来源:人民银行
市场博弈: “奥运泡沫”PK“奥运大限” 2006 年市场行情启动开始,我们听到对这一轮牛市最多的评论则是“奥运会之前股市不 会跌” ,奥运会似乎已经成为市场重要的信心支柱。截止目前,许多研究机构都将奥运会作为 未来行情的一个重要分水岭,奥运前的疯狂与奥运后的萧条似乎已经成为比较市场一致的预 期。但是从最近 2 个月的调整来看,不难发现市场的气氛开始趋于谨慎,根据索罗斯的“反
2007-11-01
11
2007-11-01
108 107 106 105 104 103 102 101 100 99 98 97
5 4 3 2 1 0
射理论” ,市场参与者的判断与市场表现会有互动的影响,从“奥运泡沫”与“奥运大限”的 博弈结果来看,奥运前再度演绎“疯狂”的可能性较低,如果 08 年市场趋于理性,这一轮牛 市的持续时间会比市场预期的更长。 类比其他国家奥运会举办前后股票市场的表现 (如图 15) , 市场继续平稳上涨的可能性更大。 图 15 奥运会举办前后各国股票市场的表现
数据来源:高盛报告资料
总体而言,尽管我们认为中国证券市场牛市的格局没有改变,但是 2008 年在各方博弈的 结果下,市场波动幅度会加大,相对 07 年单边大幅上涨的行情,08 年的市场上涨幅度相对 较小,板块之间的轮动特征会更加明显,在资金和政策的共同作用下,牛市的节奏可能会被 拉长。
五、2008 年投资策略——在不确定中寻找确定性 在 08 年的众多不确定性与博弈中进行投资选择,我们更倾向于规避风险,寻找高估值下 的确定性,其中不但是盈利增长的确定性,更是利润增长速度的确定性。对于未来市场判断 的难易程度,我们将潜在的投资机会根据行业未来业绩增长的确定性分为四个层次,建议在 08 年证券市场的波动中,充分挖掘具有相对估值优势的成长企业。 1、 建议超配增长确定性最高的内需行业 看好食品饮料、零售、医药行业中具有估值优势的龙头公司 12
尽管在美国经济的影响下,中国的出口可能会受到一定的负面影响,然而拉动经济增长 的另一个引擎——消费在 08 年依然快速增长,特别是在牛市的第二阶段,财富效用带来的消 费升级趋势明显,高档消费品的增长速度超过 30%,消费的快速增长已经成为 2008 年最具确 定性的事件,因此我们看好所有内需拉动的高档消费品行业,包括食品饮料中的白酒、零售 行业中的百货、医药、航空(如表 5) 。这些行业与重点公司 2008 年的利润增速基本在 30% 以上,从稳定性和可持续性而言,即使不需要估值水平的进一步提升,在 08 年能够获得稳定 的盈利增长所贡献的收益。因此我们将这一类增长最为确定的行业作为明年策略的首选,特 别是在宏观调控结果不明确的一、二季度,他们会得到市场更多的溢价。 消费类行业利润增速较快 图 20 今年以来主要商品零售总额增速 41%
表 5 消费行业的估值水平和利润增速
45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
40%
39%
38% 26% 25% 20% 10%
行业名称
2008 PE 2007 136.7 53.8 58.2 79.2
利润增速% 2008 38.9 39.1 42.6 75.1 2009 16.2 38.3 27.1 56.6
26%
医药 商业 食品
34.57 40.60 51.72 30.31
金银珠宝
装修材料
通讯设备
总体
家具
汽车
日用品
化妆品
家电
地产
数据来源:WIND
数据来源:CEIC、大成基金
尽管对于消费类行业的增长趋势市场基本没有分歧,但是一直以来“居高不下”的估值 水平也是让人“忘而却步”的主要原因。对于这个问题,我们认为有两方面的思路能够帮助 我们作出判断:首先,PEG 是市场中比较有效的估值工具,特别是对于增长稳定性高的消费 类行业,如果未来的增长速度能够超越目前的估值水平,那么目前的股价依然具备投资机会; 其次,在通货膨胀的大背景下,食品饮料、零售行业最为受益,即具有品牌优势的龙头企业 可以通过更高幅度的提价来提升毛利率,而零售行业中百货公司的收入主要来自于销售额返 点,因此能够直接得益于物价水平的上涨,这些行业中的龙头公司盈利预测还有进一步上调 的空间。 看好出现景气拐点的航空业 这里我们将航空业也作为未来增长趋势确定的内需类行业,因为航空业的需求一直保持 稳定增长,造成航空业利润大幅波动的主要原因在于飞机供应数量的变化上。但从 2007 年开 13
始,全球飞机供应出现严重瓶颈,行业供不应求局面已成定局,航空业景气周期从谷低走出 (如表 6) ,如果没有突发性的自然灾害,未来行业景气周期有望持续至 2010 年以后。 从行业需求来看,从 2006 年 4 季度开始,全球航空业的需求快速上升,航空公司通过自 身运营的改善终于从亏损中走出。而中国航空业则更加乐观,民航需求一直维持 15%以上的 较高增长速度(如图 21) ,并且由于财富效用以及人民币升值等消费拉动因素,国际航线的 旅客增长开始加速,成为航空旅客吞吐量新的增长动力。 表 6 IATA 不断上调 07 年航空公司盈利预测 图 21 中国航空运输吞吐量稳定增长
06 年 11 月 全球合计 其中:欧洲 亚太 北美 19 亿 15 亿 12 亿 盈亏平衡
06 年 12 月 25 亿 15 亿 12 亿 2亿
07 年 4 月 38 亿 24 亿 17 亿 -6 亿
07 年 6 月 51 亿 27 17 0
35 30 25 20 15 10 5 0 2006年1月 2006年2月 2006年3月 2006年4月 2006年5月 2006年6月 2006年7月 2006年8月 2006年9月 2006年10月 2006年11月 2006年12月 2007年1月 2007年2月 2007年3月 2007年4月 2007年5月 2007年6月 2007年7月 2007年8月 2007年9月
航空旅客吞吐量
国际航线
国内航线
数据来源:国际空运协会(IATA) 数据来源:CEIC
从供给来看,2006 年开始出现了严重的供应瓶颈。首先是飞机制造的瓶颈,2006 年, 空客产量为 434 架/年,而手持订单则达 2533 架,是产量的近乎 6 倍;波音产量为 398 架/ 年, 现有订单达 2451 架, 超过产量的 6 倍。 制造商的机位已经相当紧缺, 如现在订购 B737 系列、A320 系列等机型,一般最早要到 2011 年才能交货。其次是飞行员的瓶颈,由于从飞 行学院毕业到成为合格机长,需要大约 5—7 年的时间,预计到 2010 年,共需要新增飞行 员 6500 名,目前飞行员培养体制(每年培养 600—800 名)根本无法满足飞行员的供给。 总体来看,2010 年规划的飞机引进速度带来的座位数增长为 14%,而考虑到近期不断出现波 音与空客延迟交付现象,实际的供给应该远远低于这个水平。 由此可以预计,航空业供不应求的局面开始出现,并且在可以预见的 5 年内,这个趋势 是扩大而非收敛,在行业的高景气下,高油价不再成为制约行业发展的重要因素,航空公司 具备转嫁航油成本的能力,未来的客座率与单位客公里收入有非常大的提升空间,航空公司 的业绩存在持续超预期的可能。 表 7 南航与国航的经营数据大幅好转
14
国航 06 年 2Q 综合客座率 国内 港澳 国际 单位客公里收入 国内 港澳 国际 数据来源:公司资料
南航 07 年 2Q 73.8 75.55 72.28 69.19 0.590 0.610 0.550 0.720 75.8 77.77 74.28 69.52 0.610 0.630 0.580 0.720 06 年 2Q 70.7 72.1 60.6 65.6 0.60 0.59 0.79 0.60 07 年 2Q 71.9 73.9 62.4 63.3 0.610 0.60 0.93 0.64
除此之外, 航空业在 2008 年还有许多非经常性的利好, 如奥运会对航空需求的额外增加、 人民币升值带来较大的汇兑收益、油价由于美国经济放缓从前期 100 美元高位下降的可能性 加大等等。航空在 08 年无疑将迎接最璀璨的时光,行业景气值得看好。 高景气的航空公司同样面临估值尴尬的问题,对此我们维持同样的分析逻辑,综合考虑 PEG 的指标以及未来潜在的业绩上调的可能,建议买入。 表 8 航空公司估值分析 EPS 提高 国航 南航 东航 数据来源:大成基金 人民币升 值 1% 0.02 0.1 0.06 航油下调 100 元 0.02 0.07 0.05 单位客公里收 入提高 0.01 元 0.05 0.15 0.10 客座率提 高 1% 0.03 0.13 0.08
2、建议超配增长确定性比较高,市场需要消化短期不利因素的金融行业 在内需消费行业之后,我们认为金融业未来的增长确定性也比较高,其中最大的原因则 是对中国经济高增长趋势的判断,由于金融业——特别是银行业是与一个与经济高度相关的 行业,经济的高增长意味着企业融资需求上升、银行不良资产率下降,而银行业的利润增速 也值得期待,从其他国家的经验来看(如图 22,23) ,经济增速与银行利润增速基本同向变 动,宏观经济是银行业“晴雨表”的结论是基本成立的。 图 22 美国经济与银行股业绩比较 图 23 香港经济与银行股业绩比较
15
5 4 3 2 1 0 -1 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
25 20 15 10 5 0
12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
40 35 30 25 20 15 10 5 0
银行股净利润率
美国GDP
银行股净利润率
香港GDP
数据来源:BLOOMBERG
数据来源:BLOOMBERG
关注影响银行未来业绩的关键性指标——信贷增长 尽管各个银行都在积极扩展中间业务,但是截止目前,存贷息差收入依然是各大银行主 要的利润来源(如表 9) 。 表 9 银行收入增长构成 2007 年增速 净利息收入 中间业务收入 其他收入 业务及管理费用 拨备支出 所得税支出 净利润 30.3% 103.3% 275.7% 22.4% 2.8% 77.5% 63.4% 利润增速贡献度 43.8% 14.2% 4.6% 18.1% 26.3% -7.0% 100.0%
数据来源:上市公司资料、大成基金
由于 07 年银行信贷增速严重超标,从货币当局近期的态度来看,明年控制信贷过快增长 的决心较大,预计明年可能将新增贷款控制在 3.5 万亿内,并且实施季度考核来控制银行的 信贷冲动。假设银监会能够顺利实施这一计划,银行明年的信贷增长在 14%以内,这也是一 个比较合理的增长速度,并不意味着经济以及金融系统出现下降的风险。这里我们必须强调 的是宏观调控政策最终的目标是让经济增长更具持续性,而不是对经济体造成致命的打击, 因此不应该过多的担心调控政策对经济本质的负面影响。 关注影响银行未来业绩的关键性指标——息差
16
由于息差收入目前仍是中国各大银行主要的利润来源, 今年以来央行连续 5 次上调利率, 并且预计未来还有 2 次左右的加息,而银行每一次非对称的加息都有利于扩大金融企业的净 息差(如图 24) ,每年 1 月 1 日是长期贷款的利率调整日,因此银行存贷差扩大对利润的贡 献将从 08 年 1 月 1 日后更加明显。 从企业对高利率的承受能力来看,从 01 年以来,沪深 300 成分股的平均 ROE 都在 10%以 上,07 年甚至超过 15%(如图 25) ,可见实体经济对未来 2-3 次的加息幅度有非常强的承受 能力,紧缩性的货币政策还不至于对实体经济产生质的影响。 图 24 非对称加息有利于扩大银行利差 图 25 企业对利率上涨有非常高的承受 活期存款
8 7 6 5 4 3 2 1 0 2005-04-01 2005-06-01
1年期存款利率
1年期贷款利率
2005-08-01
2005-10-01
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2006-02-01
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2006-08-01
2006-10-01
2006-12-01
2007-02-01
2007-04-01
2007-06-01
2007-08-01
2007-10-01
16 14 12 10 8 6 4 2 0 2001 2002 利率 2003 2004 2005 2006 沪深300平均ROE水平
数据来源:人民银行、Wind 咨询
数据来源:人民银行、Wind 咨询
房地产信贷对金融行业的负面影响的担忧会逐步消除 目前对于房地产信贷,特别是投机客的打击政策正如火如荼,对此我们认为投机性房地 产需求必然受到一定程度的遏止,房地产行业也可能出现新一轮洗牌,但是一方面房地产行 业的真实需求依然旺盛,房地产行业出现拐点的可能性较低(下面我们将详细论证) ;另一方 面银行涉及房地产贷款的比例非常小(见表 10) ,即使部分中小房地产企业出现问题不至于 对金融系统造成严重的打击。 表 10 主要银行公司类贷款行业分类 工商银行 制造业 交通及物流 公共事業 商业和服务业 房地产开发 能源业 26% 21% 13% 11% 10% 0% 中行国内 36% 13% 7% 15% 8% 16% 中国银行 33% 12% 6% 15% 12% 14% 建设银行 25% 16% 15% 7% 14% 3% 交通银行 30% 11% 8% 11% 8% 0% 浦发银行 28% 6% 5% 11% 10% 6% 民生银行 38% 14% 12% 8% 5% 0% 招商银行 29% 19% 9% 19% 8% 3% 兴业银行 26% 10% 6% 17% 23% 0%
17
建筑 其他 合计
2% 17% 100%
2% 2% 100%
2% 6% 100%
5% 15% 100%
4% 28% 100%
5% 28% 100%
1% 22% 100%
4% 9% 100%
5% 13% 100%
数据来源:公司资料、大成基金
总体来看,我们认为金融行业未来增长的确定性较高,在短期内消化市场对一些负面政 策的担心后,明年依然具备较大的投资机会。 (3)建议参与市场博弈,择机超配不确定性较大的房地产、机械与钢铁行业 对于前面提到的内需行业、金融行业未来的增长性,市场相对分歧较小。比较而言,未 来能够获得超额收益的机会必然来自于市场分歧更大的周期性行业,只有参与市场博弈,才 有可能在不确定性中获得更大的收益。 参与博弈一 房地产行业
房地产行业近期争议较大,07 年下半年是房地产行业的多事之秋,在整个行业持续景气 的背景下市场分化明显,部分涨幅较大城市的交易量开始出现萎缩,而宏观调控措施的落实 力度已经明显加强,旨在抑制房价的过快上涨和整顿土地非法囤积。未来房价是下跌还是盘 整一段时间后继续恢复上涨是目前市场分歧的焦点,11 月份至今,房地产主要上市公司股价 下跌超过 40%。但市场分歧往往意味着机会,对于房地产是否依然具有投资机会最重要的判 断则是全国房价是否已经出现拐点。 不能轻言房地产见顶 从其他国家的经验来看, 戳破房地产泡沫破灭的导火索往往是央行多次并且大幅的加息, 更为重要的是,房地产见顶并且出现房价绝对价格下跌的时候,必然导致经济衰退,主要的 原因是房地产业作为高杠杆行业涉及了大量的信贷资金,银行系统出现大量坏帐则是经济问 题的开始。从几个典型国家房地产泡沫破灭的案例来看,最严重的房地产危机是 80 年代末的 日本与 97 年的香港(如图 27、28) ,当时不但出现房地产价格 20-40%的跌幅,经济也进入了 长期的衰退。而美国经历的情况则缓和许多(如图 26) ,在过去 20 年中,美国仅在 82-83 年 全国房价下跌 5%,经济经历短暂的衰退后也在 1 年内重新步入增长。比较而言,香港、日本 与美国最大的区别就是岛国经济与大国经济, 由于房地产泡沫往往是局部地区而非全国性的, 地区性的问题对大国经济影响相对有限。反之,国土面积受到制约的岛国——日本与香港的
18
0
5
-10 -5 10 15
25 20 15 10 5 0 -5 -10
利率
图 27 香港 97 年房地产泡沫破灭
数据来源:BLOOMBERG GDP YOY
数据来源:BLOOMBERG
美联储利率
1996-12-1 1997-4-1 1997-8-1 1997-12-1 1998-4-1 1998-8-1 1998-12-1 1999-4-1 1999-8-1 1999-12-1 2000-4-1 2000-8-1 2000-12-1 2001-4-1 2001-8-1 2001-12-1 2002-4-1 2002-8-1 2002-12-1 2003-4-1 2003-8-1 2003-12-1 2004-4-1 2004-8-1 2004-12-1 2005-4-1 2005-8-1 2005-12-1 2006-4-1 2006-8-1 2006-12-1 2007-4-1 2007-8-1 房价涨幅 80 60 40 20 0 -20 -40 -60
地产泡沫会更加严重,而泡沫破灭后对当地经济的影响也更大。
图 26 美国 80 年代初经历过房地产低谷
今年以来连续 5 次加息,近期再次出台第二套住房信贷要求 4 成首付与贷款利率上幅 10%的
要看到首次置业的真实需求,依然能够享受首付 2 成与利率下幅的优惠,因此央行采取的信
类比中国,首先,960 万平方公里的大国出现全国性房地产泡沫的可能性非常低。央行
产市场已经见顶,从统计数据来看,中国房价依然在小幅上涨,即使是最具争议的深圳与上 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4
与广州地区的一些楼盘由于前期定价过高出现了一些价格的调整,但是这并不代表中国房地
受到的影响更大。我们认为深圳与上海为代表的部分高档楼盘确实存在泡沫现象,近期深圳
贷紧缩政策,对处于不同房地产周期阶段的地区产生的影响也不同,投机性行为更多的地区
政策,投资房地产的信贷成本大幅提高,对房地产确实有较大的负面影响,但是我们同样需
19 图 28 日本 90 年房地产泡沫破灭 利率 地价 GDP 1984-11-1 1985-8-1 1986-5-1 1987-2-1 1987-11-1 1988-8-1 1989-5-1 1990-2-1 1990-11-1 1991-8-1 1992-5-1 1993-2-1 1993-11-1 1994-8-1 1995-5-1 1996-2-1 1996-11-1 1997-8-1 1998-5-1 1999-2-1 1999-11-1 2000-8-1 2001-5-1 2002-2-1 2002-11-1 2003-8-1 2004-5-1 2005-2-1 2005-11-1 2006-8-1 2007-5-1 日经 50000 40000 30000 20000 10000 0
房价 道琼斯
1978-11-1 1979-2-1 1979-5-1 1979-8-1 1979-11-1 1980-2-1 1980-5-1 1980-8-1 1980-11-1 1981-2-1 1981-5-1 1981-8-1 1981-11-1 1982-2-1 1982-5-1 1982-8-1 1982-11-1 1983-2-1 1983-5-1 1983-8-1 1983-11-1 1984-2-1 1984-5-1 1984-8-1 1984-11-1 1985-2-1 1985-5-1 1985-8-1 1985-11-1 1986-2-1 1986-5-1 1986-8-1 1986-11-1 1987-2-1 1987-5-1 1987-8-1 1987-11-1 3000 2500 2000 1500 1000 500 0
海地区,全市的平均房价依然在上涨的通道中(如图 29) 。 图 29 整体房价月度环比依然上涨
103 102.5 102 101.5 101 100.5 100 2007-10 2007-08 2007-06 2007-04 2007-02 2006-12 2006-10 2006-08 2006-06 2006-04 2006-02 2005-12 2005-10 2005-08
全国
深圳
上海
数据来源:Wind 资讯
其次,房地产见顶且价格回落与经济衰退、股市崩盘、银行坏帐往往是并生现象,但是 我们至今未能看到中国经济即将走入衰退的迹象,并且前面提到,市场主要观点对中国未来 经济增长依然充满信心。只要经济强劲,真实需求旺盛,高房价可以通过收入增加与结构调 整来消化,此时不能轻言房地产见顶。尽管部分地区因为前期价格虚高出现了一定幅度的调 整,但是全国房地产市场继续值得看好。 全国性的龙头上市公司值得看好 如果我们对未来房地产市场依然充满信心,那么房地产行业的投资机会必然是与市场博 弈的结果,投资机会往往出现在市场预期与真实情况的差异中。从近期房地产市场的调整幅 度来看,市场对未来的房价走势比较谨慎,甚至有部分观点房地产企业未来可能因为房价下 跌出现毛利率大幅下降。但是从对主要上市公司的分析来看(如表 11) ,我们发现:首先, 前期部分地区非理性的房价上涨并没有在公司过往业绩中体现;其次,除了招商地产外,大 部分主流上市公司未来的盈利预测并没有包含房价快速上涨的假设。由此判断,未来房地产 公司出现业绩明显低于预期的可能性不大。 表 11 主要房地产公司房地产项目结算均价 2000 年 万科 4,536 2001 年 4,855 2002 年 3,946 2003 年 4,560 2004 年 5,209 2005 年 5,872 2006 年 6,102 2007 年 E 8,615 2008 年 E 9,289 2009 年 E 9,552
20
保利地产 招商地产 金地集团
7,002 -
7,346 8,900
9,142 7,288
7,405 5,239
7,403 7,641
7,869 6,179
5,030 9,744 6,965
7,850 12,190 7,336
6,927 18,122 7,562
7,017 16,924 8,013
数据来源:公司资料、大成基金
我们认为供求关系没有发生根本变化的背景下,房价上涨将是长期趋势,但增速将会放 缓。2008 年广东地区的房价由于前期涨幅过快有调整的压力,而其他地区、特别是内地城市 的房价进一步上涨的可能性较大,因此继续看好房地产板块,近期的大幅下跌为市场提供了 较好的买入机会。我们将密切关注各地市场房地产成交量,等待市场信心的重新恢复。其中, 宏观调控的各种措施加快了行业的优胜劣汰,对开发能力强,周转速度快的公司更加有利, 房地产行业中全国性的龙头企业值得看好。 图 30 2007 年中报主要房地产公司项目地区分布
万科
保利地产
金 地
招商地产
珠三角
长三角
其他地区
北京
其他
广州
沈阳
北京
广东
上海
武汉
其他
上海
深圳
苏州
数据来源:上市公司报表、大成基金
参与博弈二 机械、钢铁行业 与房地产行业不同的是,机械与钢铁行业近期的争议焦点在于成本的大幅上升与美国经 济下滑对行业出口的影响。钢铁板块与机械板块分别自 9 月与 10 月开始出现了大幅的调整, 明年市场是否会重新有机会?我们同样需要参与市场博弈,其中的关键点则是行业在宏观经 济的变化中最终会受到多大的影响。 美国经济衰退对机械行业影响有限 在美国经济的拖累下,欧洲、日本等主要发达国家的经济都会受到不同程度的负面影响, 但是需要注意的是,在 IMF 大幅下调美国等发达国家经济预测的同时,却大幅上调了 OPEC 国 家的经济预测(如表 12) ,高油价带给石油出口国的财富效用并没有因为美国经济放缓而消 退,石油出口国的经济依然强劲。而我国的机械产品最主要的出口国则是亚非拉地区,从这 个角度而言,目前市场最为担心的机械行业可能并不会如市场所担心般在“次按”风波中受
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到巨大打击。如果考虑到中国经济依然强劲增长、明年固定资产投资依然维持 24%的较高增 速、重工业向中国转移的趋势在继续加强等因素,那么机械行业未来的增长势头继续值得看 好。我们相对更加看好需求旺盛的工程机械、机床、造船业中具有估值优势的龙头企业。 表 12 IMF 上调了石油出口国的经济预测 2008GDP 增长% 世界 美国 欧盟 日本 中国 中东 俄罗斯 伊朗 4月 4.9 2.8 2.3 1.9 9.5 5.5 5.5 5 最新 4.8 1.9 2.1 1.7 10 5.9 6.9 6
数据来源:IMF
看好钢铁行业中的优势企业 如果我们对房地产、机械行业以及中国未来的经济形势的判断是正确的,那么最为直接 相关的下游产业——钢铁也依然处于景气高点中。从 2006 年的数据来看,建筑、机械、造船 三个行业占据钢铁需求的 75%(如图 31) ,而上游的房地产、造船、汽车、机械等行业目前需 求依然旺盛,主要行业 2007 年的投资增长超过 23%,但与此相背离的则是钢铁行业在淘汰落 后产能的政策下投资增长仅为 14.5%(如图 32) ,未来的供求关系比较紧张。 图 31 钢铁行业上游需求构成 图 32 今年以来钢铁行业固定资产投资增速大幅低于上游 其它行业, 2.9%
汽车行业, 2.6% 机械行业, 14.6%
轻工行业, 5.5%
建筑行业, 58.4% 资源能源行业, 8.6% 造船行业, 1.9% 交通行业, 5.5%
70 60 50 40 30 20 10 0
53.1 33.2
58.6
23.2 14.5
房 地 产
设 备 制 造
设 备 制 造

数据来源:我的钢铁行业网
数据来源:WIND 资讯
除了国内的需求状况,目前中国钢铁产量中还有11%左右的分额向海外出口,但是其中出 22
通 用
专 用



口美国的产量仅占总出口量的6.97%(如表13) ,因此美国的经济放缓不会对钢铁对外出口分 额的需求产生明显的影响。相反,国内的出口退税调整政策以及国内外钢价差异对中国钢铁 出口总量影响更大。 表 13 中国钢铁产品的主要出口国 国别 1-10 月累计数量 (吨) 韩国 美国 意大利 伊朗 越南 印度 比利时 西班牙 新加坡 阿联酋 其他 合计 钢材产量 出口比重 9,511,075.40 3,744,300.40 2,944,324.29 2,906,607.10 2,523,897.05 2,445,056.72 2,271,838.99 2,075,280.39 1,856,308.59 1,793,521.03 21,682,567.56 53,754,777.52 466,563,900.00 11.52% 1-10 月累计金额 (美元) 5,755,479,525 3,578,494,115 2,185,359,131 1,495,947,566 1,414,809,881 1,725,704,038 1,700,383,848 1,336,867,752 1,183,001,286 1,056,743,821 15,706,327,154 37,139,118,117 1-10 月 累计占比 17.69% 6.97% 5.48% 5.41% 4.70% 4.55% 4.23% 3.86% 3.45% 3.34% 40.34% 100.00%
数据来源:我的钢铁行业网
原材料价格飙升、需求增长、粗钢产量增幅放缓是影响 2008 年价格走势的主要因素。 未来如果淘汰落后产能取得进展,铁矿石成本上升导致高成本企业减产,2008 年钢铁供给会 受到抑制,总体判断 2008 年供求关系比较紧张,大型优势企业具备非常强的能力向下游传导 成本上涨压力。根据我们的测算,未来整体成本上涨只要通过平均钢价比 2007 年上调 10%便 能转嫁(如表 14) 。而宝钢在 1 季度已经将不同品种的钢价上调 5-10%,预计未来钢铁价格有 望维持高位,目前钢铁板块的低估值已经具备吸引力。 表 14 钢铁行业未来成本上升预测 2007 年 铁矿石上涨幅度 海运费上涨 煤炭价格上涨 成本增加 消化成本钢价需要上涨幅度(相对于 2007 年均价) 9.5% 120% 21.67% 530 元 2008 年 E 30% 30% 25% 530 元 10% 2009 年 E 10% 0 15% 220 元 5%
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数据来源:大成基金
(4)建议回避不确定性最大,业绩存在下降可能的出口相关行业 在前面提到的各种确定性之外,由于美国这一轮“次按”危机最后的影响尚无定论,美 国经济放缓程度也存在争议,中国出口,特别是面向美国的出口不可避免将受到负面影响, 因此我们建议回避一切外向出口型行业,特别是对美国依赖程度较大的家具、纺织、电子行 业。 图 33 各行业对美国出口依存度
数据来源:CEIC 中金公司
6、总结
总体而言,在 2008 年的市场博弈中,我们将未来业绩增长的确定性与估值水平作为未来 投资选择的最终标准,首先看好确定性最高的食品饮料、零售、医药、航空等内需行业,其 次是经济快速增长背景下的银行业;此外,我们将目前市场对于周期性行业的分歧作为明年 获得超额收益的机会, 看好房地产、 机械与钢铁行业, 等待市场过度反应带来的超跌机会。 预 计 2008 年的市场波动的频率会加大,基金的主动性操作显得更加重要。
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