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[2008-1-4]招商证券 2008年机械行业投资策略报告

行业研究 刘 荣 86-755-82943203 liur@ccs.com.cn 86-755-82943270 liuqiyuan@ccs.com.cn
策略报告
刘启元
寻求国际定价 化解成本压力 2008年机械行业投资策略报告 推荐(维持)
2008 年1 月3 日
机械行业 上证指数 行业规模 股票家数(只) 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 重 公 市 ( 元 点 司 值 亿 ) 83 6194 2828 5463 占比% 5.4 1.5 0.7 1.4
5273
本文从产品价格、内外需求的变化、成本压力、盈利能力四个方面进行分析,主 要是想解决投资中国制造业的困惑:中国制造业的成本优势是否会继续保持?劳 动效率的提高能否对冲成本的上升?中国制造能否实现国际竞争力的接轨?哪些 子行业值得投资? 投资主题:寻求国际定价,化解成本压力。2008 年机械行业投资策略是投资 对原材料价格和人民币升值这两大风险因素不敏感的子行业;投资具有优化 产品结构能力的上市公司;投资具有国际竞争力的企业,享受国际价格接轨。 重点推荐的四个子行业包括:工程机械、船舶、风电轴承、重型数控机床。 中国船舶制造业景气度尚未见顶。我们选择了造船完工量、新签订单、市场 份额、盈利水平、产能利用率五个指标来判断行业的景气度。2007 年中国造 船完工量、新签订单、全球占有率继续提高已在预期之中,而船舶行业盈利 的成倍增长是超预期的,敏感性分析显示船舶行业的高盈利水平在未来三年 仍将维持。继续强烈推荐的公司是中国船舶。 工程机械行业将享受竞争力的国际接轨过程。 2008 年工程机械行业的担忧 对 主要来自于两个方面:一是担心固定资产投资增长见顶回落而影响工程机械 产品内需;二是担心美国这一世界经济火车头一旦减速会影响中国的工程机 械出口。我们认为国内固定资产投资增速会保持平稳,但工程机械内需增长 率回落的可能性较大;美国经济衰退对中国工程机械产品的出口影响并不大。 强烈推荐的公司包括:安徽合力、三一重工和中联重科。 风电轴承——太阳刚刚升起。中国风电设备需求呈爆发式增长趋势,风电设 备国产化率将达到 70%以上。风电轴承是风电设备中供求缺口最大的零部件, 并且大部分仍需进口,供需失衡导致价格暴涨。我们重点推荐的上市公司是 天马股份。 重型数控机床——关注订单饱和与改善价值。由于国内需求旺盛订单饱和、 产品附加值高、订单周期长,因此重型数控行业景气度明显滞后于普通机床; 差异化的产品奠定了高价格基础;机床行业的整合也在进行之中,公司治理 结构的改善提高了管理效率,产品结构优化提升了盈利水平。 重点公司主要财务指标 股价 06EPS 258 0.88 中国船舶 159 1.85 天马股份 57.8 0.95 中联重科 38.4 0.67 安徽合力 56.3 1.2 三一重工 资料来源:招商证券研发中心 07EPS 5.25 2.03 1.5 0.92 1.75 08EPS 8.36 5.4 2.08 1.35 2.1 07PE 49.1 78.3 38.5 41.7 32.2 08PE 30.9 29.4 27.8 28.4 26.8 PB 20 14.2 13.7 7.24 12.6 评级 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐
行业指数 % 绝对表现 相对表现 1m 20 10 6m 33 -11 12m 181 47
相关报告 1、 《机械行业二季度投资策略——寻 找盈利拐点》2006.4.4 2、 《机械行业下半年投资策略——关 注制造业向中国转移的投资机会》 2006.06.15 3、 《中国船舶工业将迎风飞扬——四 季度机械行业投资策略》 2006.9.26 4、 《重工业化及产业结构升级打造中 国装备制造业——机械行业 2007 年投资策略》2006.12.15 5、 《产业转移与工业化构筑行业成长 大空间——机械行业 2007 年中期 投资策略》2007.6.25
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行业研究
正文目录 前言 .................................................................... 5 一、机械行业投资策略——寻找国际定价权 .................................. 5 1、制造业繁荣阶段的“销量主导”与“价格主导”阶段.................... 5 2、机械行业内需与外需的深层次发展.................................... 6 3、 “中国因素”推高成本对制造业盈利造成压力........................... 9 4、劳动效率的提高一定程度缓解成本压力............................... 10 5、中国制造业正处于实现国际竞争力接轨的过程中....................... 10 6、机械行业 2008 年投资策略.......................................... 13 二、中国船舶制造业景气度尚未见顶 ....................................... 14 1、全球船舶需求旺盛 需求结构发生变化................................ 14 2、新接订单的国家分布变化........................................... 20 3、中国船舶制造业景气度将继续提升................................... 21 4、难以回避的周期性行业“产能过剩”问题............................. 23 5、原材料价格上涨和汇率风险成为焦点................................. 24 6、重点推荐公司 .................................................... 25 三、工程机械——享受竞争力的国际接轨过程 ............................... 26 1、国际市场有多大?................................................. 26 2、成长性能否平滑周期性............................................. 28 3、享受国际接轨过程................................................. 33 4、重点推荐公司 .................................................... 33 四、风电轴承——太阳刚刚升起 ........................................... 35 1、中国风电设备需求爆发性增长趋势................................... 35 2、风电设备国产化率将大幅提高....................................... 35 3、风电轴承供需失衡导致价格上涨..................................... 36 4、重点推荐公司——天马股份......................................... 37
五、重型数控机床——关注订单饱和与改善价值 ........................ 38 1.我国机床产量持续增长.............................................. 38 2.中国是全球最大的机床消费市场...................................... 39 3.进口增速下降是进口替代加快的标志.................................. 40 4.需求结构向高端重型数控机床转移.................................... 41 5.产业优惠政策将加快数控机床行业技术进步............................ 43 6、重点推荐的公司................................................... 43 敬请阅读末页的免责条款 Page 2
行业研究
图目录 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 敬请阅读末页的免责条款
1:东部地区固定资产投资增长平稳或略有回落..................................................... 7 2:西部地区固定资产投资继续保持高增长............................................................ 7 3:2004-2007 年机电产品出口增长率.................................................................... 8 4:房地产制造业的投资占固定资产的比例达到 50%以上 ....................................... 8 5:制造业投资仍保持在 40%-50%的高增长............................................................. 9 6:2007 年房地产投资增长加速............................................................................. 9 7:产能周期下的价格变动....................................................................................11 8:中国制造业阶段分析图................................................................................... 12 9:2007 年全球新船成交量和成交金额继续高增长 .............................................. 14 10:克拉克松新船价格指数 ................................................................................. 15 11:2006 年新船订单构成比例............................................................................. 15 12:2006 年新船订单构成比例............................................................................. 15 13:2007 年 BITR 指数走势 .................................................................................. 16 14:全球油轮船队规模 ........................................................................................ 17 15:全球油轮船队增长趋势 ................................................................................. 17 16:船东手持订单历史趋势 ................................................................................. 18 17:单壳油轮和双壳油轮比重的变化................................................................... 18 18:近十年散货船新船成交情况.......................................................................... 20 19:2007-2008 年全球干散货船运力增长较慢 ..................................................... 20 20:2002-2007 年全球新船订单国家分布比率(按载重吨计算)......................... 21 21:中国船舶完工量全球份额将继续提高............................................................ 21 22:2007 年中国承接散货船订单比例大幅提高.................................................... 21 23:2004-2007 年我国船舶企业利润快速提高 ..................................................... 22 24:我国船舶制造企业的利润占比稳步提高 ........................................................ 22 25:劳动生产率伴随着行业利润率快速提高 ........................................................ 23 26:2007 年 1-11 月各地区销量比例示意图 ....................................................... 28 27:2007 年 1-11 月各地区销售同比增长示意图 ................................................ 28 28:工程机械销售增长与固定资产投资增长曲线贴近.......................................... 29 29:近年泵车与混凝土泵的销量之差明显缩小 .................................................... 29 30:1997-2006 年我国工程机械进出口顺差扩大.................................................. 30 31:2005-2007 人民币各项贷款增长示意图 ......................................................... 31 32:2007 年月度新增贷款变化示意图.................................................................. 31 33:2004-2007 年武汉市场 6mm 中厚板价格走势图 .............................................. 32 34:2002-2007 前三季度工程机械上市公司的盈利水平变化图 ............................ 32 35:中国风电累计装机容量 ................................................................................. 35 36:世界机床产值连续四年增长.......................................................................... 38 37:中国机床产值增长速度迅猛.......................................................................... 38 38:中国人均机床产值仍处于低位(2006 年).................................................... 38 39:我国机床消费多年来保持高速增长 ............................................................... 39 40:2006 年中国机床人均消费额仍处于相对较低水平......................................... 39 41:我国机床行业进口替代开始显现................................................................... 40 42:近几年我国出口增速明显快于进口增速 ........................................................ 40 43:我国金切机床数控化率不断提高................................................................... 41 Page 3
行业研究
表目录 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 1:制造业成长的两阶段模型 ................................................................................. 5 2:2001-2007 年专用设备行业部分财务指标变化情况........................................... 6 3:2002-2007 年建筑用工程机械行业部分财务指标变化情况 ................................ 6 4:2001-2007 年通用设备行业部分财务指标变化情况........................................... 6 5:重点跟踪的产品成本变化因素分析 ................................................................. 10 6:部分重点跟踪的机械产品产能利用率情况 .......................................................11 7:出口占比与国内外产品价格差距相关 ............................................................. 12 8:2004-2007 年全球船舶成交量 (单位:艘).................................................. 14 9:2004-2007 年主要船型价格大幅上涨 .............................................................. 15 10:2007 年前八个月 VLCC 价格小幅上涨 ............................................................ 16 11:2007 年前八个月成品油船价格小幅上涨 ....................................................... 16 12:2007 年 11 月底船东订单统计和交船期 ......................................................... 19 13:2007 年 6 月底全球油船运力及订单分析表.................................................... 19 14:2007 年前八个月散货船价格仍继续上涨 ....................................................... 20 15:全球船舶行业的产能利用率饱和................................................................... 24 16:毛利率的敏感性分析..................................................................................... 24 17:中国国与世界工程机械 2006 年产量之比较................................................... 26 18:北美工程机械的销售情况 ............................................................................. 27 19:2006 年全球工程机械产品销售规模 .............................................................. 27 20:主要的工程机械产品销售增长数据 ............................................................... 30 21:毛利率的敏感性分析..................................................................................... 33 22:国内风电轴承项目相关公司之比较 ............................................................... 36 23:我国主要重型机床厂主营业务比较 ............................................................... 42 24:齐重数控与机床行业重点上市公司财务指标比较.......................................... 43
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前言 我们在《机械行业 2006 年投资策略报告——重工业化及产业结构升级打造中国装备制 造业》和《机械行业 2007 年中期投资策略报告——产业转移与工业化构筑行业成长大 空间》的报告中,在中国工业化和国际产业转移的大视角下,从国际产业转移和工业化 进程的角度来判断机械行业的“产业生命周期” ,认为以产品结构升级和出口为导向的 总需求扩张仍将延续,资本稀缺与成本优势继续驱动国际产业转移,机械行业在宏观调 控的背景下繁荣趋势并不会改变。但是,在国际产业转移、中国经济高速增长、人民币 升值、资源品价格重估等经济背景下,我们还要思考以下问题:成本优势是否会继续保 持?劳动效率的提高能否对冲成本的上升?中国制造能否实现国际竞争力的接轨?
一、机械行业投资策略——寻找国际定价权 1、制造业繁荣阶段的“销量主导”与“价格主导”阶段 我们把本世纪以来中国制造业的发展分为两个阶段, 2006 年的宏观调控作为分水岭, 以 现阶段处于第二阶段的初级阶段。 表 1:制造业成长的两阶段模型 第一阶段:销量主导 利润增长方式 产能 内部要素价格 外部要素价格 销售价格 销售净利率 资料来源:招商证券研发中心 收入扩张 先是快速扩张后是快速释放 为保持竞争力被人为压低 因中国大量进口而人为拉高 价格被压低,中国输出通缩 变化不大 第二阶段:价格主导 毛利改善 产品结构升级成为主题 国内定价要素价格开始向上重估 因对中国议价能力的增加而增速放缓 价格开始上升,中国输出通胀 开始上升
(1)2001-2005 年为 “销量主导”阶段 第一阶段制造业的增长是基于产能扩张与产能释放的销量扩张阶段, 行业的高速发展伴 随着以下特征:国际大宗商品价格被中国因素拉高;国内非贸易品(如环保成本、劳动 力成本等)价格被低估。第一阶段中,中国制造业通过压低内部要素价格、抬高外部要 素价格的方式,实现产能的激剧扩张和快速释放并最终实现收入扩张、利润高增长,对 世界制造业造成了压力。 2、 3 的数据显示 2001-2005 年专用设备行业的利润增长 表 表 速度快于收入增长速度,而行业的平均销售利润率水平变化不大,甚至建筑用工程机械 行业销售净利润率在 2005 年还出现了下滑。
(2)2006 年以后为 “价格主导”阶段 这一阶段产能利用率提高、产品结构升级和规模效应带来盈利加速增长,2001 年以来 制造业积聚扩张的产能被近几年强劲的需求增长所消化,产能利用率明显提高。2006 年以后专用设备、建筑用工程机械的利润和销售净利润呈加速增长的态势。同时,这一 阶段产品和成本价格的变化成为主旋律,虽然原材料成本价格有上升的趋势,但是随着 敬请阅读末页的免责条款 Page 5
行业研究
中国制造业国际市场份额的扩大,产品结构的改善, “中国制造”的价格有上升的趋势。 表 2:2001-2007 年专用设备行业部分财务指标变化情况
年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Aug-07
收入增长率 11.79% 18.24% 42.49% 21.86% 31.31% 27.39% 32.48%
利润增长率 40.92% 49.48% 38.09% 29.49% 42.44% 48.05% 68.06%
销售利润率(%) 3.69 4.67 4.53 4.81 4.81 6.06 7.05
数据来源:国家统计局,招高证券研发中心
表 3:2002-2007 年建筑用工程机械行业部分财务指标变化情况
年份 2002 2003 2004 2005 2006 Aug-07
收入增长率 40.45% 71.92% 7.87% 10.29% 35.44% 53.67%
利润增长率 59.61% 96.50% -31.05% -2.24% 118.13% 154.81%
销售利润率(%) 6.82 7.79 4.98 4.41 7.11 11.74
数据来源:国家统计局,招商证券研发中心
表 4:2001-2007 年通用设备行业部分财务指标变化情况 年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Aug-07 收入增长率 14.57% 24.34% 34.31% 39.95% 33.68% 32.18% 31.54% 利润增长率 24.59% 52.62% 57.76% 45.58% 40.10% 37.71% 36.62% 销售利润率(%) 3.81 4.67 5.49 5.71 5.98 6.23 6.33
数据来源:国家统计局,招商证券研发中心
2、机械行业内需与外需的深层次发展 (1)成本压力推动产业迁徒纵深发展 在土地、环境、劳动力成本及政策的压力下,东南沿海庞大的制造业群体,正在艰难地 进行产业结构调整,一些劳动力密集型企业如玩具、纺织服装等制造业和环境污染严重 的产业如陶瓷行业,正在向广东清远、江西、湖南转移。出口退税率的下调也会加速一 些劳动力密集行业向越南、印尼转移。 成本压力推动产业转移向纵深发展,带动中西部地区固定资产投资增加和对设备的需 求。我们从东部发达地区和西部地区选择了十个省市进行比较,东部地区 2005 年以来 月度的固定资产投资增速保持在 22.7%左右,并略有下降;而西部地区这一平均数为 26.5%,并且 2007 年西部地区固定资产投资的增速有加快的趋势;从累计投资金额来 看,2007 年前三季度西部地区仅有东部地区的 30%。 敬请阅读末页的免责条款 Page 6
行业研究
图 1:东部地区固定资产投资增长平稳或略有回落 80 70 60 50 40 30 20 10 0 亿 固定投资月度完成额 同比增长率(右轴) 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60%
2004-03
2004-05
2004-07
2004-09
2004-11
2005-02
2005-04
2005-06
2005-08
2005-10
2005-12
2006-03
2006-05
2006-07
2006-09
2006-11
2007-02
2007-04
2007-06
注:东部地区包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东。 数据来源:国家统计局,招商证券研发中心
图 2:西部地区固定资产投资继续保持高增长 25 20 50% 15 10 5 10% 0 0% 40% 30% 20% 亿元 固定投资完成额 同比增长率(右轴) 70% 60%
2004-03
2004-05
2004-07
2004-09
2004-11
2005-02
2005-04
2005-06
2005-08
2005-10
2005-12
2006-03
2006-05
2006-07
2006-09
2006-11
2007-02
2007-04
2007-06
2007-08 2007-08
注:西部地区包括:重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏和新疆维吾尔自治区。 数据来源:国家统计局,招商证券研发中心
(2) 机电产品及专用设备的外需并没有放缓的迹象 出口退税政策及宏观调控的效果从三季度显现,到了四季度影响变得更加明显,尤其是 传统的出口产品。从国统局公布的九大行业工业增加值的数据来看,纺织和黑色金属冶 炼及压延加工行业增速明显放缓, 上半年纺织工业增加值增幅为 17.2%, 到下半年各月 增幅回落到 15%左右; 黑色金属冶炼及压延加工行业上半年该指标为 25%, 10 月份 而 已下降到 17.8%; 而制造业却呈现的增长势头, 月份的工业增加值增长速度比前 9 个 10 月加快的三大行业是通用设备制造,电气机械及器材制造,通信设备、计算机及其他电 子设备制造。 可见 2007 年 7 月开始下调出口退税对装备制造业影响甚小, 这是因为 2006 年国务院下发的《关于加快振兴装备制造业的若干意见》中重点扶持的行业和产品(大 型清洁高效发电装备、海洋工程装备、船舶及大功率柴油机、轨道交通装备、数控机床 及功能部件等)均不在出口退税调整的产品之列。三季度我们重点跟踪的产品出口数据 足以证明这一点,除了集装箱以外,机电产品、机械及设备、汽车零部件出口均保持了 25%上的高增长。 敬请阅读末页的免责条款 Page 7
行业研究
图 3:2004-2007 年机电产品出口增长率 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2004-01 2004-03 2004-05 2004-07 2004-09 2004-11 2005-01 2005-03 2005-05 2005-07 2005-09 2005-11 2006-01 2006-03 2006-05 2006-07 2006-09 2006-11 2007-01 2007-03 2007-05 2007-07
-50% -100%
机电产品
机械及设备
集装箱
汽车零件
数据来源:国家统计局,招商证券研发中心
(3) 房地产与制造业投资需求增长不会下降 房地产和制造业投资需求并不会受宏观调控的影响,2006、2007 年房地产和制造业两 大行业的固定资产投资占比之和在 50%以上,分别为 24%和 30%。 虽然对房地产行业的调控举措频频出台,但是调控主要针对的是房地产的供给结构、投 机需求、房地产的价格和房地产企业的盈利,而房地产的供给和需求缺口依然很大,调 控打击了投资需求并且延后了实际居住需求,同时,调控还有利于经济适用房的供给增 速加快,因此房地产的投资并不会放缓,有望保持 30%的高增长。 中国制造业的发展是受益于经济的高速增长和重工业化时代的到来,2000 年以来机械 行业中的汽车、工程机械、船舶、电力设备、航空航天制造业先后进入产能扩张期,并 掀起了制造业的投资浪潮,因此受益的机械子行业包括工程机械和数控机床。行业盈利 的提高继续吸引着新的投资,但是在成本不断上升的情况下,制造业的盈利增长率将会 回落,预计未来三年制造业投资增长率会回落到 30%-40%。 图 4:房地产制造业的投资占固定资产的比例达到 50%以上 15% 30% 制造业 房地产业 交通运输、仓储 和邮政业 电力、燃气及水 的生产和供应业 8% 水利、环境和公 共设施管理业 采矿业 11% 24% 其他
4% 8%
数据来源:国家统计局,招商证券研发中心 敬请阅读末页的免责条款 Page 8
2007-09
行业研究
图 5:制造业投资仍保持在 40%-50%的高增长 1200 1000 800 600 400 200 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
注:机械行业固定资产投资包括通用设备制造业、专用设备制造业、交通运输设备制造业和电气机械 及器材制造业四个子行业。 数据来源:国家统计局,招商证券研发中心
图 6:2007 年房地产投资增长加速 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 (亿) 月度投资额 同比增长率 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
数据来源:国家统计局,招商证券研发中心
3、 “中国因素”推高成本对制造业盈利造成压力 2008 年人民币升值和原材料价格继续上涨,将是机械行业面临的主要压力,不同的子 行业盈利水平对成本的敏感性不同,表 5 中列出了各子行业钢材/成本和出口业务占比, 目的是选出受钢材和人民币升值这两个主要的风险因素影响较小的子行业, 然后再进行 敏感性分析。 干货集装箱:受人民币升值和原材料价格上涨影响最大,虽然行业的集中度较高,但是 行业产能过剩、竞争激烈,产品很难通过提价来消化成本压力。 港口机械:情况明显好于集装箱,振华港机全球的市场份额在 70%以上,具有一定的 定价权,从 2004 年以来港口机械系列产品也处在升级换代阶段,价格上涨明显,但整 体盈利水平较低,同时面临着不太确定的汇兑损益,预计 2008 年盈利水平持平,或略 有提高。 船舶行业:在 2008 年人民币升值和原材料涨价这两大负面因素的影响下,盈利增长将 敬请阅读末页的免责条款 Page 9
ar -0 Ju 4 n0 Se 4 p0 D 4 ec -0 A 4 pr -0 5 Ju l- 0 O 5 ct -0 Fe 5 b M -06 ay A 06 ug N 06 ov M 06 ar -0 Ju 7 n0 Se 7 p07
M
2004-03 2004-05 2004-07 2004-09 2004-11 2005-02 2005-04 2005-06 2005-08 2005-10 2005-12 2006-03 2006-05 2006-07 2006-09 2006-11 2007-02 2007-04 2007-06 2007-08 机械行业固定资产投资(亿元) 同比增速
行业研究
明显放缓,由于中国船舶行业完工量和价格上涨完全可以消化钢材在 20%之内的涨幅。 工程机械行业:不同产品差异较大,对钢材价格不敏感的产品是单价相对较高的泵车和 拖泵;而装载机、压路机、汽车起重机、叉车的直接采购钢材成本占 20%左右,同时 行业产能过剩,产品趋于同质化,企业提价能力有限。 重型数控机床或加工中心等高端产品:盈利对成本的弹性明显小于普通机床,并且机床 行业基本是内销,汇率风险可以忽略不计 我们认为重型数控机床、工程机械、船舶、港口机械这四个子行业风险因素对盈利水平 的影响可以被消化。 表 5:重点跟踪的产品成本变化因素分析 类别 直接采购钢材成本/营业成本 船舶 15%-20% 泵车 3% 拖泵 6% 装载机 20% 机床 不同机床差异很大 干货集装箱 50%-60% 港口机械 18%-20% 数据来源:招商证券研发中心
出口/营业收入 70% 15% 15% 15% 5% 80%-90% 60%
4、劳动效率的提高一定程度缓解成本压力 (1)劳动力素质与技术进步提高劳动生产率 未来几年中国的劳动力素质提升可望继续加速。 高等教育普及使得新进入劳动力市场的 高校毕业生数量将继续加速增长, 而就业后数年仍将是这些劳动力素质加速提升的黄金 时期。技术进步对劳动效率的贡献仍将不断加强。这体现在互联网、计算机、手机普及 率、邮电快递业务的急速攀升,以及专利授权量、研发支出、技术转让成交额激增等方 面。
(2)工资的增长明显落后于劳动效率的提高 2003 年以来反映中国劳动生产率的关键指标单位劳动力产出平均增速将近 20%, 大幅 高于名义 GDP 与工资增速,并且在 2006 年之后呈现加速的态势。中国的劳动生产率 增速明显快于经济增速,并且由于劳动力素质的加速提升,技术进步和效率改善对经济 增长的贡献呈现。
5、中国制造业正处于实现国际竞争力接轨的过程中 (1) 制造行业仍处于产能扩张后时代 制造业产能的大幅扩张和释放必然会带来供给曲线右移。在假定总需求不变的情况下, 新的均衡结果必然是价格降低, 销量上升; 如果总需求也保持增长, 那么价格可能维持, 销量快速增长。 敬请阅读末页的免责条款 Page 10
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目前我国制造业中的大部分行业整合并没有真正开始, 2005 年的宏观调控并没有提高 行业的集中度,因为需求太旺盛了,政府的行政干涉只是延缓的需求的释放,因此只有 经历了大幅产能扩张后和行业景气度下滑后,企业之间的市场化整合才会真正展开。过 去几年集中度提高明显的港口机械和集装箱行业也是缘于国际产业转移, 行业收购兼并 仍是凤毛麟角。 因此,供给曲线左移的可能性不大,制造业提高产品价格在目前的阶段是相当困难的, 大部分企业仍是价格的接受者,如果一旦需求下降,需求曲线左移,价格和销量都会受 到影响。 图 7:产能周期下的价格变动 P 产能有效整合, 均衡价格回升 S 1 2 产能大幅扩张, 均衡价格下降 D Q 资料来源: 《超越传统周期,迎接毛利率复苏》 ,招商证券研发中心周勇
(2)目前大部分制造企业仍是价格的接受者 表 6:部分重点跟踪的机械产品产能利用率情况 产能 2007 年 产量 产能利用 率 60% 75% 70% 70% 70% 备注 由于全球 90%的集装箱产自中国因此这里统计的是全球的产能与需求 。 2004-2006 年是集装箱产能的扩张期,产能过剩带来的问题是毛利率下降。 装载机行业的产能过剩问题始自 2004 年 叉车行业产能过剩但集中度高于装载机和挖掘机等工程机械产品。 曾经的产能过剩最严重的行业目前的产能利用率已经提高到 80%。 该数据为 2010 年的产能与产量预测,目前船舶行业产能饱和。
集装箱 580 350 (万 TEU) 装载机 20 15 (万台) 叉车 20 14 (万台) 汽车 1200 840 (万辆) 船舶 4000 2800 (万载重吨) 资料来源:招商证券研发中心整理
产品的价格取决于行业的集中度、进入壁垒、供需变化等诸多因素,大部分制造业的定 价能力有限。从表 6 中看到,2007 年机械行业重点跟踪的产品集装箱、装载机、叉车、 汽车的产能利用率在 70%左右,已经较 2004-2005 年有了明显的提高,但是这并不是 行业整合后的结果,大部分行业的集中度较低,如果行业景气度回落产能过剩的矛盾将 会十分突出。 敬请阅读末页的免责条款 Page 11
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图 8:中国制造业阶段分析图 国际定价资源品 价格增速放缓 全球工业品 价格开始上涨
2004年的宏观调控并没有提高行 业的集中度,只是延缓了需求的 释放, 提高产品价格仍相当困难。
资源品
工业品
中国制造业 非制造业 资本成本 利率上升 劳动力 工资上涨 天然资源 价格重估 汇兑成本 人民币升值
资料来源: 《超越传统周期,迎接毛利率复苏》 ,招商证券研发中心周勇
(3)享受产品价格与国际接轨的过程 虽然大部分中国制造企业仍是价格的接受者,但是凭着成本、销售网络、销后服务、产 品结构优化、制造周期等竞争优势,一些龙头公司的竞争力正在提高,并且随着全球市 场份额的提高产品价格有与国际接轨的趋势, 产品均价的提高将会消化成本上升带来的 压力。按照这个逻辑我们推荐的公司是风电轴承、叉车、小型挖掘机、泵车等子行业的 龙头公司。 表 7:出口占比与国内外产品价格差距相关 主要产品 价格比较 干货集装箱 与国际箱价一致 港口机械 与国际箱价基本一致,过去三年产品价格缓慢提升。 船舶 与国际船价接近 对国外代理商的销售价格低于国外同类产品 15%-20%, 差 叉车 距在缩小。 小型挖掘机 泵车 装载机 与日本同类产品相比价格低 30%。 37m 的泵车价格已与大象接近, 50m 以上的泵车价格比 而 大象低 30%以上。 一台 5 吨的装载机出口价格仅相当于 CAT 的 1/3
行业出口占比 90% 60% 70% 20-25% 挖掘机出口占比仅 9.5%, 吨以下的 6 小型挖掘机出口占比为 25%左右。 8% 10%
资料来源:招商证券研发中心
(4)毛利率复苏取决于产品结构和效率的提高 效率的提升将导致投资回报率上升。制造业效率的提升主要表现在对成本的控制、管理 效率的提高、生产过程控制,结果是单位劳动力年工业产值、盈利水平,期间费用率和 单位能耗的下降,收入的增长快于利润的增长,投资回报率加速上升。 短期而言,供求失衡会导致价格上升,毛利率提升。2007-2008 年仍具有定价能力的行 敬请阅读末页的免责条款 Page 12
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业是那些供需失衡、行业集中度高、投资回报期长的资本密集型行业,代表行业包括船 舶、风电轴承、港口机械等产品。 长期而言,产品结构升级是毛利率复苏的根本。产品结构升级取决于企业的研究开发能 力。制造企业的研发能力是差异化竞争策略的根本保证,传统产品的同质化竞争已经很 难提高企业的盈力水平,而立足于高端产品的研发,优化产品结构是提高产品价格的变 相手段。一些国产化率仍较低的产品,如:高档数控机床及功能部件、大型高效发电设 备、海洋工程装备、民用飞机及发动机、新型纺织机械、新型高速列车、大功率船用柴 油机进口替代和出口的市场都十分广阔,国内外产品的档次和价格差距大,新技术的应 用和新产品投产可以加快进口替代和出口,实现产品结构升级,化解成本压力。
6、机械行业 2008 年投资策略 本文的第一部分从产品价格、 盈利能力、 成本压力、 内外需求的变化四个方面进行分析, 主要是想解决投资制造业的困惑: 中国制造业的成本优势是否会继续保持?劳动效率的 提高能否对冲成本的上升?中国制造能否实现国际竞争力的接轨?哪些子行业值得投 资? 2008 年机械行业投资策略是投资对原材料价格和人民币升值这两大风险因素不敏感的 子行业;投资具有优化产品结构能力的上市公司;投资具有国际竞争力的企业,享受国 际价格接轨。虽然 2008 年机械行业盈利的增长将放缓,但仍维持“推荐”的行业评级, 重点推荐的四个子行业包括:工程机械、风电轴承、船舶、重型数控机床。
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二、中国船舶制造业景气度尚未见顶 1、全球船舶需求旺盛 需求结构发生变化 2007 年全球船舶成交量和成交金额再创新高。2007 年全球造船市场延续了 2006 年的 发展势头,景气度远远超过普遍的预期,预计全年成交 1.85 亿载重吨,成交金额有望 达到 1500 亿美元左右,同比增长 11%和 20%左右(图 9) 。2007 年船舶的需求结构出 现明显的变化,2006 年油船订单占了 50%,达到 8500 万载重吨,而散货船成交 4950 万载重吨, 仅占 29%; 2007 年散货船市场表现抢眼, 而 1~9 月, 累计成交量已达 1148 艘/1.02 亿载重吨,同比增长 257.2%,占世界新船总成交量的 57.30%。见表 1、图 3、 图 4。 2007 年散货船异军突起。最新的克拉克松数据显示,前十一个月,散货船成交数量达 到 1513 艘,同比增长了 168%。集装箱船市场平稳,前十一个月基本与去年持平,超 巴拿马型集装箱船成交量大幅增加;油船市场出现明显回落,成交量较 2006 年同比下 降 46%,LNG 船和 LPG 船行情低迷,成交量也有所萎缩。 新船价格指数再创出历史新高。克拉克松新船价格指数已达 180 点,比年初增长 12 个 点。虽然 2007 年油船、LPG、LNG 船型的成交量出现下滑,但全部船型的价格出现了 不同程度的上涨, 其中, 好望角型散货船、 VLCC 型油船新船价格 11 月底分别报出 9600 万美元和 14500 万美元,比年初增长 41%和 12%,见图 10 和表 9。 图 9:2007 年全球新船成交量和成交金额继续高增长 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 (百万载重吨) 新船成交量(百万载重吨) 新船合同成交金额(亿美元) (亿美元)
1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0
数据来源:招商证券研发中心
表 8:2004-2007 年全球船舶成交量 (单位:艘) 油船 化学品船 LPG LNG 散货船 集装箱船 2004 324 349 54 70 399 451 2005 311 299 104 47 389 580 2006 2007(1-11) 623 306 491 534 78 57 36 616 485 28 1513 466 同比增长率 -46% 19% -20% -15% 168% 5% Page 14
数据来源:Clarkson Research Service,招商证券研发中心 敬请阅读末页的免责条款
19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 E
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图 10:克拉克松新船价格指数
数据来源:Clarkson Research Service,招商证券研发中心
表 9:2004-2007 年主要船型价格大幅上涨 船型 巨型油船 苏伊士油船 阿芙拉型油船 成品油船 好望角散货船 马拿马散货船 集装箱船 位吨(万) 30 15 11 4.7 17 7.5 3500TEU 2004 11000 7100 5900 4000 6400 3600 4650 2005 12000 7100 6000 4300 5900 3600 4850 2006 12900 8050 6550 4700 6800 4000 5700 2007.11 14500 8900 7200 5250 9600 5400 6200 目前船价较 目前船价较 2006 2005 年的涨幅 年的涨幅 20.83% 12.40% 25.35% 10.56% 20.00% 9.92% 22.09% 11.70% 62.71% 41.18% 50.00% 35.00% 27.84% 8.77%
数据来源:Clarkson Research Service,招商证券研发中心
图 11:2006 年新船订单构成比例 油船 散货船 集装箱船 LNG船 其他
图 12:2007 年上半年新船订单构成比例 油船 散货船 1.37% 集装箱船 LNG船 其他
2.28% 5.87% 12.87% 13.61%
4.72% 22.80%
50.30% 28.68% 57.50%
数据来源:招商证券研发中心
数据来源:招商证券研发中心
(1)油船市场 2007 年油船价格仍有上升 冬季是油轮运输的传统旺季,但是与以往周期不同的,波罗的海国际油轮运价指数 (BITR)的原油综合指数刚进入冬季即创出自 2004 年以来的冬季最低,正当市场对冬 季“旺季不旺”担忧时,11 月开始 VLCC、苏伊士和阿芙拉型的主要航线运价均有上扬, 敬请阅读末页的免责条款 Page 15
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极其火爆,主要原因是 2007 年 12 月 7 日的漏油事故引发对淘汰单壳船的预期。 图 13:2007 年 BITR 指数走势 2500 2000 1500 10月进入冬季,创新低
原油 成品油 11月下旬暴涨
1000 500 0 07.1 来源:Bloomberg
07.3
07.5
07.7
07.9
07.11
虽然油船成交量下降,但船价仍小幅上涨 表 10:2007 年前八个月 VLCC 价格小幅上涨 VLCC 世界范围运费(运费/吨) AG-West AG-farwest Med-UK/CONT 运力供给(百万载重吨) 船队规模 手持订单 142.3 53.3 148.2 53.3 4.10% 0.00% 55 60 105 43 53 55 -22.70% -12.50% -47.60% 200612 200709 同比增长
数据来源:克拉克松研究报告,招商证券研发中心
表 11:2007 年前八个月成品油船价格小幅上涨 200612 世界范围运费 AG-Japan Med-USAC UK/CONT-US 运力供给(百万载重吨) 船队规模 手持订单 76.2 36 81.2 39.1 6.00% 9.00% 245 350 265 170 190 148 -30.61% -45.71% -44.15% 200709 同比增长
数据来源:克拉克松研究报告,招商证券研发中心
2007 年前三个季度 VLCC 和成品油船的新下水船只分别增加了 58%和 4%, VLCC 的订单数 量下降了 72%,成品油船的订单数量下降了 52%,成交量的下降主要受航运价格下跌和 新下水船增长的影响。油船的新船价格仍上涨了 10%左右,船价的上涨主要还是受新船 建造成本上升影响,不过我们重点跟踪的 VLCC 和成品油船供给增长明显好于散货船。 敬请阅读末页的免责条款 Page 16
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近年全球油船运力复合增长率小于 5% 2003 年以来,全球油轮船队规模迅速扩张,截至 2007 年 11 月 31 日,全球共有 4512 艘,总运力达 3.82 亿载重吨(图 14) ,其中 VLCC 有 503 艘(比 2007 年 9 月减少 7 艘) , 苏伊士型 361 艘,阿芙拉型 737 艘,巴拿马型 338 艘,小型船 2575 艘,其运力比重如 图 18。从增长速度来看,大型油轮增长较快,其中 2005 年增长速度远高于其他年份, 2007 年增速有所回落。2003 年至 2007 年 11 月底,全球油轮船队复合增长率为 4.68%, 其中 VLCC 复合增长 3.38%,苏伊士型增长 4.65%,阿芙拉型增长 4.98%。 图 14:全球油轮船队规模
450 400 350 m.Dwt
2003年 2005年 2007年11月底
2004年 2006年
381.9
300 250 200 150 100 50 0 VLCC规模 Suezmax规模 Aframax规模 全部规模 147.7 54.6 75.5
数据来源:克拉克松研究报告,招商证券研发中心
图 15:全球油轮船队增长趋势
9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 03年底 04年底 05年底 06年底
VLCC增长 Suezmax增长 Aframax增长 全部增长
6.04% 5.18% 4.40% 3.79%
07年11月底
数据来源:克拉克松研究报告,招商证券研发中心
船东手持订单达到现有运力的 41% 目前船东公司现有的订单量已经达到历史高位(图 16) 。截至 2007 年 11 月底,船东订 单为 2018 艘, 运力 1.57 亿载重吨, 占现有规模的 41.2%, VLCC 订单运力占其规模 35.7%, 苏伊士型订单占其规模 41%,阿芙拉型订单占其规模 42.4%。2008 年将是交船的一个小 高峰期,总运力达 3720 万载重吨,2009 年后仍然有不少的运力要交付。 敬请阅读末页的免责条款 Page 17
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油轮加速淘汰会创造新增需求 油轮淘汰主要是单壳油轮的淘汰、旧式油轮的报废或改装 VLOC 等其他原因推出市场。 为防止油轮运输对海洋环境的污染,根据 IMO 组织规定,对油轮船队的单壳油轮进行了 分类并规定了淘汰时间表。2007 年 12 月 7 日一艘 VLCC 在韩国西岸海域与一艘驳船相 撞,泄漏原油一万多吨,为全球最近几年来的最大漏油事故,从而引发市场预计单壳油 轮淘汰的进程有可能加快。 近年单壳油轮比重一直在持续下降,截至 2007 年 11 月底,单壳油轮 8980 万 DWT,占 总运力的 23.5%(图 17) 。总体来说,在 VLCC、苏伊士型和阿芙拉型大型油轮中,双壳 型占了绝大多数,其中 VLCC 约为 70%,苏伊士型和阿芙拉型中双壳船接近 80%。 但是如果考虑正常的拆船和单壳船淘汰的因素,2007 年中期全球油船手持订单/船队规 模为 42%左右,扣除 23%的单壳船比例,实际比例仅为 19%,因此我们认为考虑到 2010 年淘汰单壳油船的因素,油船的运力增加并不是很惊人。 图 16:船东手持订单历史趋势
180 160 140 120 100 80 60 40 20 0
m.Dwt
157.4
96
96
96
96
00
01
02
03
04
05
06
07
数据来源:克拉克松研究报告,招商证券研发中心
图 17:单壳油轮和双壳油轮比重的变化
90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
单壳船占比 双壳船占比
76.49%
23.51%
03年
04年
05年
06年
07年11月底
数据来源:Clarkson、招商证券研发中心
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表 12:2007 年 11 月底船东订单统计和交船期 订单合计(m.Dwt) 交船期(m.Dwt) 船型 数量 总运力 占现有规模 2007 年 2008 年 2009 年以后 VLCC 172 52.7 35.7% 2.1 11 39.5 苏伊士 142 22.4 41.0% 0.6 3.1 18.6 阿芙拉 290 31.9 42.2% 1 8 22.9 巴拿马 128 9.4 39.6% 0.7 2.9 5.7 小型船 1286 41 51.1% 4.1 12.2 24.8 合计 2018 157.4 41.2% 8.6 37.2 111.6 数据来源:克拉克松研究报告,招商证券研发中心
表 13:2007 年 6 月底全球油船运力及订单分析表 船型 VLCC 型 苏伊士型 阿芙拉型 巴拿马型 灵便型 合计 手持订单量 (万载重吨) 5487 2130 3148 861 3686 15537 船队规模 总规模 14600 5320 7340 2250 7750 37260 单壳 4400 990 1300 470 2240 9400 单壳船占比 30.14% 18.61% 17.71% 20.89% 28.90% 25.23% 手持订单/船队规模 名义比例 37.60% 40.00% 42.90% 38.30% 47.60% 41.70% 实际比例 7.40% 21.40% 25.20% 17.40% 18.70% 16.50%
数据来源:中国船舶工业经济研究中心,招商证券研发中心
(2)散货船市场 毋庸质疑, “中国因素”是推动 2007 年散货船市场的最重要原因,进口铁矿石、钢材 出口和全球散货船运力短缺造成散货船成交量和成交价爆涨。 2007 年中国进口货物 10 亿吨左右,70%是干散货,并且大部分是铁矿石,根据克拉克 松的贸易统计数据, 2007 年全球干散货贸易增长 1.36 亿吨, 中国对增长量贡献了 50%。 而且中国从巴西进口铁矿石,运程加长,消化了部分运力,刺激了全球对好望角散货船 的需求。 前三季度,运费上涨最多的是巴西的图巴郎港-日本线,干散货运价上涨了 103%,而新 下水的好望角散货船数量与 2006 年相比并没有增长,甚至还下降了 10%,并且 2007-2008 年是散货船运力投放的低谷,全球运力的增长率在 5.9%左右,低于过去三 年(见表 14) ,因此好望角散货船在 2007 年的涨幅达到 41%。 2007 年 1~9 月,散货船累计成交量已达 1148 艘/1.02 亿载重吨,同比增长 257.2%, 占世界新船总成交量的 57.30%,而中国承接了全球约 60%的散货船订单。
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图 18:近十年散货船新船成交情况 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 (万载重吨)
数据来源:Clarkson、招商证券研发中心
表 14:2007 年前八个月散货船价格仍继续上涨 干散货船 运费(运费/吨) 巴西的图巴郎港-鹿特丹 巴西的图巴郎港-日本 南非的理查德湾-鹿特丹 运力供给(百万载重吨) 船队规模 手持订单 数据来源:Clarkson、招商证券研发中心
200612 $19.00 $31.50 $20.25 120.9 46
200709 同比增长 $36.00 $64.00 $36.50 127.6 87.8 89% 103% 80% 6% 91%
图 19:2007-2008 年全球干散货船运力增长较慢 (m.dwt) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 运力(m.dwt) 增长率 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%
数据来源:Clarkson、招商证券研发中心
2、新接订单的国家分布变化 根据克拉克松的秋季报告,2007 年前八个月,韩国接单 760 艘,6300 万载重(相当于 2210 万修正吨) ,超过了去年全年,按修正吨计算的新订单全球份额达到 36%。韩国 的新签船舶订单主要集中在海洋工程、集装箱船等高技术附加值船型,对散货船的接单 敬请阅读末页的免责条款 Page 20
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热情并不高,2007 年前八个月韩国只签了 189 艘散货船,仅占散货船总订单的 19%, 而中国解决了 50%的散货船订单。韩国承揽了 63%的集装箱订单,并且以大吨位的集 装箱船为主。 2007 年 9 月 1 日,日本手持订单为 3050 修正吨,年化了的数据有望超过 2006 年的 3260 万修正吨,日本 2007 年新签订单最多的是巴拿马散货船,约 39 条,300 万载重 吨;而从容量来看接单最多的是好望角散货船,共计 380 万载重吨。 图 20:2002-2007 年全球新船订单国家分布比率(按载重吨计算) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 Aug-07
韩国 数据来源:招商证券研发中心
日本
中国
3、中国船舶制造业景气度将继续提升 我们选择了造船完工量、新签订单、市场份额、盈利水平、产能利用率五个指标来判断 行业的景气度。
(1)2007 年船舶完工量、新签订单和市场份额继续提高 图 21:中国船舶完工量全球份额将继续提高 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 中国造船完工量 占全球市场份额 (万载重 吨) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% (万载重吨)
图 22:2007 年中国承接散货船订单比例大幅提高 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2006(1-9) 2007(1-9) 集装箱船 散货船 油船
数据来源:中国船舶报,招商证券研发中心
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2007 年中国造船完工量、新签订单、全球占有率迅速提高已在预期之中。2007 年前三 季度,全国造船完工量 1203 万载重吨,同比增长 44%;新承接船舶订单 6434 万载重 吨,同比增长 120%;手持船舶订单 12935 万载重吨,同比增长 111%。按英国克拉克 敬请阅读末页的免责条款 Page 21
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松研究公司对世界造船总量的统计数据,我国造船完工量、承接新船订单和手持船舶订 单分别占世界市场份额达到 20%、39%和 30%(见图 21) 。 我国建造的船舶产品结构进一步优化。根据国防科工委船舶行业管理办公室的统计数 据,我国 2007 年前三季度新承接船舶订单中,受世界散货船需求变化的影响,前三季 度我国散货船成交量达到 710 艘/4839 万载重吨,比上年同期增长 5 倍,同比提高 48 个百分点, 平均单船吨位也由去年的 4.4 万吨提高到 6.8 万吨, 大型化特征进一步显现; 受到国际船舶需求结构的影响,油船和集装箱船占比下降油船成交量占比由 2006 年同 期的 42.5%降为 13%;集装箱船由 2006 年同期的 15.9%降为 7.7%(见图 22) 。
(2)我国船舶制造企业的利润快速提高 2007 年 1-8 月,全国规模以上 981 家船舶企业实现主营业务收入 1255 亿元,同比增 长 57.9%,接近去年全年 1560 亿元的收入规模;前 8 个月全行业利润总额达到 110 亿 元,增长率达到 125%,已经超过 2006 年全年的行业利润 96 亿。行业的销售利润率从 2004 年的 2.69%提高到 8.8%(见图 23) ,这个利润水平低于上市公司前三季度净利润 率 17.7%。 从细分行业的利润构成来看,船舶制造业利润占比由 2004 年的 38%提高到 2007 年前 个 8 月的 59%,增长率达到了 185%;船舶修理企业利润占 36%,变化不大;而船舶 配套行业利润占比由 2004 年的 21%下降到 6%(见图 24) 。 我们认为,船舶制造行业的利润价格弹性是远高于配套行业的,过去三年毛利率和制造 效率的提升最为明显, 这一点可以求证于上市公司广州船国际和中国船舶的整船制造和 柴油机业务毛利率的变化;同时,近年船舶配套行业的发展仍落后于整船制造,船用中 低速柴油机的国产化率仅 50%-60%,船舶机舱自动化技术与国外先进的机舱自动化技 术水平存在较大的差距,产品无品牌,没有全球维护服务,国外厂商几乎垄断了我国建 造民用船舶机舱自动化从设备到系统的配套,已严重地制约了我国船舶配套业的发展。 图 23:2004-2007 年我国船舶企业利润快速提高 120 亿 100 80 60 40 20 0 2004 2005 2006 2007(1-8) 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%
图 24:我国船舶制造企业的利润占比稳步提高 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2004 2005 2006 2007(1-8) 船舶制造 船舶配套 船舶修理及拆船
规模以上船舶企业利润(亿) 利润率%
船舶制造企业利润(亿)
数据来源:招商证券研发中心
数据来源:招商证券研发中心
(3)劳动生产率伴随着行业利润率快速提高 2007 年船舶制造行业的利润率提高了 43%,除了产品价格提高的因素外,劳动效率也 是重要的因素,主要表现在制造周期的缩短,人均年产值同比提高了 45%左右,因此 敬请阅读末页的免责条款 Page 22
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在钢材价格上涨 20%左右,毛利率仍大幅提升。 2007 年我国骨干造船企业的生产效率不断提高,建造周期持续缩短。17 万吨散货船从 进坞到交船的平均生产周期不到 160 天,比上年缩短 40 天;5.3 万吨散货船从上船台 到交船的平均生产周期不到 120 天,比上年缩短 39 天;3.5 万吨成品油船船台周期和 水下周期分别达 59 天和 82 天,7.6 万吨成品油船建造周期达到 385 天;4250TEU 集 装箱船总建造周期达到 314 天,1700TEU 集装箱船从上船台到交船的平均周期比上年 缩短了 27 天。外高桥造船有限公司船坞周期(起浮到出坞) :2004 年为 120 天;2005 年达 75 天;2006 年平均达 50 天。中船澄西船舶修造有限公司生产的 5.3 万吨的船台 周期已经缩短到 37 天。 图 25:劳动生产率伴随着行业利润率快速提高 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2004 2005 2006 2007(1-8) 销售利润率% 劳动生产率(万元/人年) 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%
数据来源:中国船舶报,招商证券研发中心
4、难以回避的周期性行业“产能过剩”问题 (1)中国、韩国造船产能快速扩张 按照《船舶工业中长期发展规划》,2006-2010 年我国将重点建设以大连、葫芦岛、青 岛为主的环渤海湾地区,以上海、南通为主的长江口地区和以广州为主的珠江口地区的 大型造船基地。2010 年和 2015 年前,我国规划新增造船生产能力分别为 1300 万载重 吨和 500 万载重吨,理论上达 3000 万载重吨和 3500 万载重吨。 实际上, 2010 年中国的船舶生产能力将达到 4000 万载重吨以上, 2006 年相比实 到 与 现翻番。 全球目前造船产能接近 3000 万载重吨, 根据克拉克松研究机构的预测, 2010 到 年世界造船能力将达到 1.5 亿载重吨,远远超过全球新船市场 7000 万载重吨左右的平 均年需求。其中,韩国的造船能力在 2006-2009 年也将增长 50%,由 2006 年的 1000 万修正吨提高到 1500 万修正吨;日本的造船能力扩张不明显。
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(2)景气低谷期产能利用率下降是周期性行业的特点 从未来五年的造船完工量和产能来看,全球船舶行业产能利用率将达到 90%以上,相 当饱和,我们预计 2009 年全球订单量将会回落,因此 2010 年以后产能利用率可能会 回落到 70%左右。 周期性行业的“产能过剩”一直是焦点问题,2004 年-2005 年中国的工程机械、汽车 和钢铁行业的“产能过剩”问题曾被深深担忧过,但是中国经济的高速增长消化了扩张 的产能,产能利润率明显提高,这几个行业目前的产能利用率均达到 90%左右。 这几年船舶的需求增长也是实实在在的,未来几年全球拆船量的增加、单壳船的淘汰和 造船新标准的实施仍将会保证一定的船舶需求,如果世界经济不出现转折的话,现在担 忧“产能过剩”过时过早。即使是 2011 年以后全球的造船完工量回落,这也是正常的 现象,这将有利加速船舶行业的整合,淘汰落后产能,竞争优势向大型船舶制造企业集 中。 表 15:全球船舶行业的产能利用率饱和 造船能力 产量(万修正吨) (万修正吨) 2003 4200 2170 2007(1-8 月) 4400 3140 2010 年以后 7000 5000 注:2007 年产能利用率为产量的年化数据计算。 数据来源:2007 克拉克松秋季报告,招商证券研发中心
订单(万修正吨) 6950 16380 10000
产能利用率 52% >100% 72%
5、原材料价格上涨和汇率风险成为焦点 (1)人民币升值的风险在可控范围之内 如果 2008 年人民币升值在 10%以内,是在预期和可控的范围之内的,整船企业可以通 过增加外汇借款、预收款提前结汇、远期外汇交易来对冲外汇率风险。
(2)原材料涨价带来成本压力 表 16:毛利率的敏感性分析 销量收入增长率 单 变 成 增 率 位 动 本 长 5% 8% 10% 15% 20% 10% 20.5% 19.1% 18.1% 15.7% 13.3% 15% 21.8% 20.3% 19.4% 17.0% 14.6% 20% 22.9% 21.5% 20.5% 18.1% 15.7% 25% 24.0% 22.6% 21.6% 19.2% 16.8% 30% 25.0% 23.5% 22.6% 20.2% 17.8%
数据来源:招商证券研发中心
钢材与船用柴油机约占成本的 30%-40% ,加上其它外购零部件,这部分成本占 60%-70%,我们假设 2007 年为基期,船舶制造行业的毛利率为 20%,变动成本占成 敬请阅读末页的免责条款 Page 24
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本的比例为 70%, 敏感性分析显示, 销售收入增长 20%, 即可以消化变动成本上升 10%; 如果销售收入增长 30%,变动成本增长 15%,毛利率可以维持在 20%左右。因此我们 判断 2008 年对于船舶行业来说,成本上升压力很大,但是船舶完工量和船价的上涨基 本可以消化成本压力,预计毛利率不会低于 2007 年的平均水平。
6、重点推荐公司 (1)中国船舶——股价不在高 有理自然值
2007 年全球船舶成交量和成交金额再创历史新高。2007 年全球造船市场延续了 2006 年的发展势头,景气度远远超过普遍的预期,全年成交量和成交金额同比增 长 11%和 20%左右。2007 年全球船舶的需求结构出现了明显的变化,前三季度散 货船的成交量同比增长 257%,占世界新船成交量的 57%,“中国因素”是推高散 货船市场的主要原因,进口铁矿石、钢材出口和全球散货船运力短缺造成散货船成 交量和成交价爆增。 中国船舶制造业景气度将继续提升。 我们选择了造船完工量、 新签订单、 市场份额、 盈利水平、产能利用率五个指标来判断行业的景气度。2007 年中国造船完工量、 新签订单、全球占有率继续提高已在预期之中,而船舶产品结构优化和行业盈利的 成倍增长是超预期的。敏感性分析显示,在成本上升的假设下,2008 年我国船舶 行业的盈利水平有望保持或略有上升。 中国船舶——分享业绩成长与资产注入盛宴。 中国船舶未来三年业绩高增长将来自 于四个方面:上海外高桥二期产能的投产、主力船型价格的上涨和现代造船模式的 成熟应用; 中船三井临港基地的投产将确保沪东重机成为全球第二大中低速柴油机 制造企业; 中船澄西作为全国最大的修船基地将受益于修船产能扩张和造船业务对 盈利的贡献; 合资公司中船文冲远航的龙穴修船基地建成后将成为华南最大最强的 现代化修船企业。 维持“强烈推荐-A”的投资评级。不考虑资产注入,我们预计 2008、2009 年中国 船舶的每股收益分别为 8.36 元和 11.37 元,动态市盈率为 30 倍和 22 倍;假设考 虑资产注入增厚每股收益 30%,我们预计未来三年中国船舶净利润的增长率在 50%以上,按照 2008 年 50 倍的 PE 估算,合理估值区间在 360-400 元,维持上 次报告中 400 元的目标价。
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三、工程机械——享受竞争力的国际接轨过程 对工程机械行业“周期性”的担忧是我们推荐的阻力,对 2008 年工程机械行业的担忧 主要来自于两个方面:一是担心固定资产投资增长见顶回落而影响工程机械产品内需; 二是担心美国这一世界经济火车头一旦减速会影响中国的工程机械出口。 我们认为国内 固定资产投资增速会保持平稳,工程机械内需增长率回落的可能性较大;就外需而言, 我国的工程机械对美国和日本的出口占比非常少, 美国经济衰退对美国和日本的工程机 械企业影响会较大,对中国影响不大。因此长期而言,投资工程机械行业要想清楚的两 个问题是:一是国际市场空间有多大?二是成长性能否平滑周期性?
1、国际市场有多大? (1)中国工程机械的国际市场空间巨大 虽然我国工程机械行业经历了几年的高增长(其中 2004、2005 年宏观调控对行业的冲 击只是个插曲),但是除了装载机的产量占到世界的 70%左右,中国叉车的产量仅占 世界的 12%,挖掘机的产量约占世界的 27%。2006 年世界工程机械市场销售规模大致 是 1550 亿到 1600 亿美元, 而中国工程机械的销售额为 1600 亿人民币左右, 占世界的 份额仅 12%左右,因此中国工程机械的国际市场空间巨大。 表 17:中国国与世界工程机械 2006 年产量之比较 单位:台 履带式挖掘机 装载机 工程机械总产量 中国 35,000 130000 194,972 日本 77,000 18,200 205,700 世界 125,477 186,495 664,525 中国占比 27.89% 69.71% 29.34% 日本占比 61.37% 9.76% 30.95%
数据来源:英国工程机械咨询有限公司,招商证券研发中心
(2)全球工程机械市场之分布 近年国际工程机械市场的分布格局基本稳定。北美、西欧、中国和日本四大市场约占据 着 70%左右的市场份额,一批新兴的工程机械市场发展很快,如俄罗斯、印度、中东、 南美洲、中亚、东南亚等,尤其是俄罗斯和印度两个大国,经济增长较快,工程机械需 求量大,市场潜力不可忽视。根据中国工程机械商贸网的数据,目前,世界各地区工程 机械市场的份额大致如下:西欧占 19%、北美占 38%、日本占 5%、中国占 10%、其 它占 28%。 北美仍是全球最大的市场。美国的工程建设总量每年大致在 11650 亿美元到 11900 亿 美元之间,所以能保证数百亿美元的工程机械销售市场。北美工程机械的销售近几年稳 定上升,表 18 是 2002 年到 2006 年期间北美地区工程机械产品的销售情况。2006 年 北美地区的销售额是我国的 1.5 倍左右。
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表 18:北美工程机械的销售情况 2002 年 销售台数 销售额(亿美元) 增长率 144175 140 2003 年 157586 160.8 14.86% 2004 年 201665 214.2 33.21% 2005 年 233330 289.8 35.29% 2006 年 222995 289.2 -0.21%
数据来源:中国工程机械商贸网,招商证券研发中心
日本是世界上工程机械第二大生产国。从六十年代开始高速发展,到八十年代末,日本 工程机械产量增长了 12 倍,销售额达到 190 亿美元左右,那么小的国家与中国目前的 销售额相当。九十年代以后,受经济衰退的影响,产量逐年下降,到 2001 年降到谷底, 2002 年开始回升,并保持了稳定增长的态势。日本工程机械出口占比很高,约为 65% 左右,其中对美洲的销售占比达到 40%,因此如果美国经济出现衰退,那么受影响最 大的是美国和日本这两大工程机械生产国。 中国工程机械产品的出口将会受益于中欧、印度、非洲市场的需求增长。过去 5 年,中 欧 4 国的工程机械市场显著增长:目前捷克共和国工程机械市场的年需求量达到 2500 台左右,比 2000 年 1500 台提高了 67%;波兰在欧盟基础设施建设基金的资助下,每年 工程机械设备的需求量也达到 1500 台左右;斯洛伐克共和国和匈牙利经济规模小、人 口少, 过去 5 年这两个国家对工程机械设备的需求量增长率为 50%左右, 目前年需求量 合计达到 2500 台。 虽然目前中欧工程机械设备的需求量只相当于西欧市场 5%, 2000 而 年只有 2%,到 2010 年这一比例有可能上升到 8%-10%。
(3)细分市场容量前三的产品为:铲土运输机械、挖掘机、工业车辆 纵观全球市场,容量最大的三类产品是铲土运输机械、挖掘机和工业车辆,这三大类产 品应用领域广泛, 产品系列多。 而混凝土机械的销售规模全球仅 50 亿美元的销售规模, 并且全球行业的集中度很高,随着新兴市场的崛起,商品混凝土应用的普通,混凝土机 械市场容量有扩大的趋势。 表 19:2006 年全球工程机械产品销售规模 工程机械细分产品 铲土运输机械(包括推土机、装载机、平地机、铲运机、 自卸卡车、叉装机等) 挖掘机(包括大、小挖) 工业车辆(包括叉车、堆垛车、运搬车) 工程起重机 压实机械 混凝土机械(混凝土泵、泵车、混凝土搅拌运输车) 专用零配件 合计 数据来源:中国工程机械商贸网,招商证券研发中心
销售规模(亿美元) 446 309 270 67 52 45 300 1489
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2、成长性能否平滑周期性 (1)开发中西部拉动销售收入增长 我们在本文的第一部分曾提出,从固定资产投资及增速来看,中西部地区有望继续保持 高速增长,随着国家中西部大开发战略的实施,加之沿海地区的人力、环保和资源成本 的上升,产业迁徒正在加速,大量的投资涌向中西部地区,对工程机械的需求也在加速 扩张。以液压挖掘机为例,从 2007 年 1-11 月的区域销售占比来看,长江中游已成为 销量最大的地区,其次是西南地区,中西部地区已成为液压挖掘机最大的市场,占全国 销量的 56.7%;从销量增速来看,中西部也是最具活力的市场,西南地区和西北地区是 成长最快的地区,增长率分别达到 64.5%和 52.2%,东北地区和长江中游紧随其后,均 为 49.3%。从装载机的区域销售规模来看,2007 年前三季度河北和内蒙古自治区的销 量增长最快。我们预计,随着中西部建设的加快,这种快速的增长态势将会延续,工程 机械在中西部地区的销售规模和份额将继续扩大。 图 26:2007 年 1-11 月各地区销量比例示意图 4.8% 7.5% 3.5% 19.8%
长江中游 西南地区 东部沿海
13.5%
北部沿海 18.6%
黄河中游 东北地区
15.6% 16.7%
西北地区 南部沿海
资料来源:工程机械商贸网,招商证券研发中心
图 27:2007 年 1-11 月各地区销售同比增长示意图 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 西南地区 西北地区 东北地区 长江中游 东部沿海 北部沿海 黄河中游 南部沿海
资料来源:工程机械商贸网,招商证券研发中心 敬请阅读末页的免责条款 Page 28
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(2)产品结构升级和出口比例提高使行业增长趋于平滑 国内销量增长率可能回落。2007 年工程机械产品销量增长率平均在 35%左右,收入的 增长主要来自于内需强劲,工程机械的出口占比尚仅为 15%左右。从 2008 年的固定资 产投产和信贷的投放预期来看,收缩成为主规律,国内销量的增长率可能回落到 20% 左右。 2007 年,出口和产品结构升级明显提高了产品的均价。例如,混凝土机械中的拖泵与 泵车的销量之比从 2000 年的 6.7 下降到 2007 年的 1.6, 高端产品份额大幅提高说明施 工方除了产品的价格外,还会考虑施工的效率、经济性和性价比。再以桂柳工的装载机 产品为例,2005 到 2007 上半年,均价从 20 万提高到 21.26 元。但是大部分行业仍是 供大于求,产品提价是相当困难的。 我们假设 2008 年内销比例为 80%,增长 20%,外销的比例为 20%,增长 60%,这样 估算销售收入增长率为 28%左右,销售收入增长可以达到 28%左右。 图 28:工程机械销售增长与固定资产投资增长曲线贴近 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -20% 19 92 年 19 93 年 19 94 年 19 95 年 19 96 年 19 97 年 19 98 年 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 20 年 07 年 E 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 (台) 泵车 混凝土泵
固定资产投资增长率(%)
工程机械销售收入增长率(%)
-10%
资料来源:工程机械商贸网,招商证券研发中心
图 29:近年泵车与混凝土泵的销量之差明显缩小
20 05
20 02
19 97
19 98
19 99
20 00
20 01
20 04
20 03
20 06
数据来源:中国工程机械协会,招商证券研发中心 敬请阅读末页的免责条款 Page 29
20 07 E
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表 20:主要的工程机械产品销售增长数据 产品 装载机 挖掘机 汽车起重机 叉车 推土机 2006 年 13.3% 59.4% 30.9% 27.5% 16.2% 2007(1-3 月) 15% 24.8% 27.2% 35.8% 10.2% 2007(1-6 月) 2007(1-10 月) 23.5% 37.6% 3% 32% 13% 40.0% 38.9% 32.5% 32.7% 16.8%
数据来源:中国工程机械协会,招商证券研发中心
(3)工程机械出口并没有放缓的迹象 在内需旺盛的前提下,部分产品进口负增长显现出进口替代效应。2007 年前三季度工 程机械累计进口 36.4 亿美元,比上年同期增长 26%。其中进口整机 23.1 亿美元,同比 增长 21.6%,占进口总额的 63%;进口整机产品金额最大的是挖掘机,其次是叉车, 同比增长 18.6%;第三是凿岩机及隧道掘进机,同比增长 39.8%。 而装载机、平地机、 汽车起重机和混凝土机械的进口均是负增长。 前三个季度工程机械出口继续高增长。 2007 年前三季度工程机械累计出口 61.6 亿美元, 比上年同期增长 71%。整机出口金额最大的是电梯及扶梯,为 6.2 亿美元,比上年同期 增长 38.6%;其次是装载机,为 4.5 亿美元,比上年同期增长 138%;第三是起重机, 为 4.46 亿美元,比上年同期增长 144%。 2005 年以来工程机械进出口实现顺差以来,2007 年有扩大的趋势,我们预计 2008 年 工程机械的出口仍将保持 50%-70%的增长。现在担心的美国经济衰退对中国出口的影 响, 要分产品和分国别来看, 我们认为受影响最大的是美国和日本这两大工程机械大国, 原因是日本工程机械出口占比在 65%左右,并对美洲的出口占比达到 40%。而对于中 国而言,美国、日本不是我们工程机械产品的顺差国,中国主要的市场在中欧、非洲、 印度等发展中国家。 图 30:1997-2006 年我国工程机械进出口顺差扩大 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 数据来源:中国工程机械商贸网,招商证券研发中心 进口 出口
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(3)收缩信贷 2 个百分点对工程机械贷款直接影响不大 虽然 2007 年央行多次加息和上调准备金率,但由于企业信贷需求强劲,信贷扩张仍保 持了较快的速度,商业银行只能将截至 10 月底的 3.5 万亿元作为 2007 年的信贷调控 目标,因此 11 月份贷款收缩明显(图 34 ),银行信贷需求被延后。 根据招商证券银行业分析师预测,2008 年从紧的货币政策下,预计新增贷款规模不会 超过今年,也就是增速整体下降约两个百分点。2007 年贷款增速在 16%-17%之间,预 计 2008 年增速不超过 15%。2007 年上半年新增贷款占全年比例接近 70%,预计 08 年将降至 60%。由于 2008 年银行可能将按季度对单个银行机构进行信贷规模控制,虽 然看似严厉,但是减少了季度波动。 对工程机械行业而言银行按揭销售的占比在 60%左右,但对银行而言,对工程机械行 业的贷款比较很小,而且银行不可能采取类似 2005 年的行政性的调控手段,因此如果 信贷增速仅下降两个百分点的话,对工程机械的贷款直接影响并不大。从四季度的跟踪 销量来看,销售并没有受到信贷收紧的影响。 图 31:2005-2007 人民币各项贷款增长示意图 20 18
(% )
人民币各项贷款同比增长
16 14
12 10
7 7 6 6 5 5 7 7 7 6 6 6 5 6 5 5 5 J-0 M-0 M-0 J-0 S-0 N -0 J-0 M-0 M-0 J-0 S-0 N-0 J-0 M-0 M-0 J-0 S-0
数据来源:CEIC,招商证券研发中心
图 32:2007 年月度新增贷款变化示意图 1950 1450 950 450 -50 A-07 -550 -1050 M-07 J-07 J-07 A-07 S-07 O-07 N-07 亿元
短期贷款和票据融资同比多增
中长期贷款同比多增
数据来源:CEIC,招商证券研发中心
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(4)成本压力无法回避但盈利水平有望维持 预测周期性行业的盈利和讨论宏观经济一样, 在很多假设的基础上也很难得出精确的结 论。 受铁矿石涨价的影响,钢材可能继续小幅上涨,我们假设钢材成本上升 10%左右。 图 33:2004-2007 年武汉市场 6mm 中厚板价格走势图 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2004 2006 2005 2007
数据来源:中国工程机械商贸网,招商证券研发中心
2008 年盈利水平是否能够维持?2007 年成本的压力实际上是很大的,跟踪的 6mm 中 厚板年均价格上涨了 18%,进口发动机也涨价 10%左右,用于配重的生铁涨价,配套 电平叉车的蓄电池因铅涨价也上涨了近 1 万元。但是,从上市公司已公告的财务数据来 看,前三季度工程机械上市公司盈利水平加速增长,原因是 2006 年以来在出口和产品 结构升级双引擎驱动下,产能利用率和效率提高(包括存货周转率、劳动效率、规模效 应、期间费用率下降)消化了成本的上升。 图 34:2002-2007 前三季度工程机械上市公司的盈利水平变化图 30 25 20 15 10 5 0
% 毛利率 销售净利率 净资产收益率
2
-09 002
-30 2
-09 003
30 2
-09 004
30
9-3 5-0 200
0
6-0 200
0 9-3
7-0 200
0 9-3
数据来源:WIND,招商证券研发中心
敏感性分析证明,收入的上涨可以消化成本的压力。假设基期(2007 年)工程机械行业 的毛利率为 20%,变动成本占总成本的比例为 60%,敏感性分析显示,销售收入增长 敬请阅读末页的免责条款 Page 32
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20%即可以消化变动成本上升 10%;如果销售收入增长 20%,毛利率由基期的 20%提 高到 21.6%。 表 21:毛利率的敏感性分析 销量及销量收入增长率 单 变 成 增 率 位 动 本 长 5% 8% 10% 15% 20% 10% 20.5% 19.1% 18.1% 15.7% 13.3% 15% 21.8% 20.3% 19.4% 17.0% 14.6% 20% 22.9% 21.5% 20.5% 18.1% 15.7% 25% 24.0% 22.6% 21.6% 19.2% 16.8% 30% 25.0% 23.5% 22.6% 20.2% 17.8%
数据来源:招商证券研发中心
3、享受国际接轨过程 我们认为,在以出口为导向总需求扩张的背景下,工程机械行业的收入与盈利仍将保持 平稳增长,一些具有国际竞争力的企业正在崛起,成长中的上市公司给予 30 倍市盈率 是合理的,虽然 2008 年与 2007 年相比工程机械行业的增长率将明显下降,龙头公司 的成长性除了受行业的周期性波动影响外,还受到新产品的投产、产能的扩张、资产注 入等因素的影响。2008 年强烈推荐的工程机械行业上市公司依次为:安徽合力、三一 重工和中联重科。
4、重点推荐公司 (1)安徽合力——投资价值瑰宝 “世界有多大,舞台就有多大”。叉车在中国已是仅次于装载机的第二大工程机械 产品,而产量仅占全球产量的 12%左右。中国制造业和物流业的成长无疑将会继 续拉动叉车的内需, 全球制造业向中国转移的步伐在资本稀缺与成本优势的驱动下 正在加快,内需和出口双引擎将推动叉车行业持续快速增长。 物流业对叉车的需求占比将快速提升。 叉车的需求和社会物流需求总额的相关性最 高,叉车是物流行业提供仓储搬运必备的装备,它的需求将会随着物流行业的扩张 和物流效率的提高而迅猛增长。 安徽合力的核心竞争力主要体现在五个方面: 完整的产品系列与不断提升的品牌价 值; 卓越的成本控制能力; 强大的具有激励机制的营销网络; 不断提高的制造能力; 出口比例提高与产品结构升级。 国际竞争优势明显,成长空间巨大。在美国《物料搬运杂志》发布的 2006 年世界 叉车制造企业排名中, 安徽合力叉车集团以 6.81 亿美元的销售额排在世界第十位, 这表明合力叉车已经具备了与世界巨头们同台竞争的实力。 通过与国际上七家叉车 制造企业相比,我们认为安徽合力的盈利能力和成长性领先于国际同行。
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维持“强烈推荐-A”的投资评级。虽然上半年安徽合力业绩增长的速度低于工程机 械行业平均水平及市场预期,由于装载机业务亏损及原材料价格上涨等因素,公司 国内销售的毛利率出现了明显下滑,但是我们认为这只是一个暂时的现象。按照我 们的预测安徽合力未来三年平均 ROE 将达到 20%, 平均净利润增长率将达到 40%, 当之无愧是行业的佼佼者,因此 PE 可以高于行业平均水平。我们预计安徽合力 2007-2009 年的每股收益为 0.92、1.34、2 元,动态 PE 为 42、29、19 倍,按照 2008 年 30 倍和 2009 年 25 倍的 PE 计算,公司的合理估值区间在 40-50 元。
(2)三一重工——中国工程机械的大象 混凝土机械仍是公司第一大主营业务。 上半年由于改变收入确认方法和混凝土机械 需求旺盛的原因,三一重工混凝土机械产品实现销售收入 29.37 亿元,收入占比达 到 81%,同比增长 92.4%,泵车、拖泵市场占有率稳居国内第一。 混凝土机械销售收入及盈利能力领先于竞争对手。 从价格来看, 三一重工相同配置 的泵车价格高出中联 10-20 万元,约 5%左右;从混凝土机械的销售规模来看,历 史数据显示三一重工是中联重科的 2 倍左右;从毛利率来看,三一重工一直高于中 联重科;而与中联重科相比,三一重工的产品结构相对单一。 科研开发和新产品推出的速度领先于行业。 三一重工每年投入的研发费用占销售收 入的 5~7%,是行业平均水平的 3~5 倍。三一集团的旋挖钻机、液压挖掘机、起 重机业务发展非常迅速。 集团的工程机械产品均有望注入上市公司。 预计 2007 年三一重团销售挖掘机 1296 台,可实现销售收入 9.53 亿元,预计 2008 年挖掘机销售收入将翻番,并且 2008 年股份公司可能以现金方式收购集团挖掘机资产。 预计 2008 年一季度受季节性及 2007 年非经常性的因素影响业绩同比下降。2007 年三一重工股票的投资收益在 2 亿元左右; 新会计准则对归属母公司的净利润的影 响为 2.7 亿元,这两项对每股收益影响为 0.48 元。 维持“强烈推荐-A”的投资评级。不考虑集团的资产注入,我们预测 2007 年-2009 年三一重工的每股收益(增发摊薄)为 1.75 元、2.1 元、2.5 元,目前的动态 PE 为 38 倍、26 倍、22 倍。预期 2008 年公司还将注入集团资产,按照 2008 年 30 倍的市盈率估算,公司的合理估值在 60-65 元。
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四、风电轴承——太阳刚刚升起 1、中国风电设备需求爆发性增长趋势 我国风能储量 10 米高度技术可开发的陆地风能储量为 2.97 亿千瓦, 近海技术可开发的 风能储量约 7.5 亿千瓦,共计约 10 亿千瓦。截至 2006 年底,我国风电机组的装机容 量为 260 万千瓦,仅占可开发风能总量的不到 3‰,开发潜力极大。按照我国能源发展 战略,国家将大幅度提高风能、太阳能等可再生能源在整个能源消费中的比例。目前, 很多大的电力公司越来越认识到风电能源的巨大潜力,大型风电场项目迅速上马。根据 我国“十一五”规划,我国风电累计装机容量将在 2010 年达到 500 万千瓦。不过按照 目前的发展态势,这个目标将会在 2008 年提前实现,预计 2010 年的总装机容量可能 超过 1000 万千瓦,2015 年将会超过 3000 万千瓦。 图 35:中国风电累计装机容量 1200 1000 800 600 400 200 0 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008E 2010E 万千瓦 去年累计 今年新增
资料来源:CWEC,招商证券研发中心
2、风电设备国产化率将大幅提高 2006 年的 《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》 列示了 16 项重点发展的重大 技术装备和产品,风力发电机组作为大型清洁能源发电设备的位列其中;2005 年 2 月 通过的《中华人民共和国可再生能源法》规定了有利于风电发展的基本原则,之后出台 的《关于风电建设管理有关要求的通知》提出:风电设备国产化率要达到 70%以上, 不满足设备国产化率要求的风电场不允许建设,进口设备海关要照章纳税;实行重点扶 持、产需结合等政策,以获取兆瓦级以上的风电设备制造和研发技术,以风电的规模化 建设带动设备的国产化。 世界几大风机制造商订单已经排到两年以后,主要订货商都是中国的公司。这些设备不 但价格昂贵,而且生产周期长,过度的依赖进口设备严重的制约了我国风电场的装机进 度和发电质量。 因此随着国家对新型清洁能源的重视度提高和对风电设备国产化的政策 支持,我国的风电设备国产化率将会不断提高。2004 年中国风电设备新增市场份额种 中,国产设备只占 25%;2005 年风电设备新增市场份额中, 国产设备提高 5 个百分点, 敬请阅读末页的免责条款 Page 35
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达到 30%。 到了 2006 年, 国产设备在新增风电设备中的份额已达 40%, 预计 2010-2015 年将达到 70%。
3、风电轴承供需失衡导致价格上涨 表 22:国内风电轴承项目相关公司之比较 公司名称 是否上市 瓦轴集团 否 产能 项目进展说明
200 研制成功我国首套风电变桨轴承,为华瑞、华能、金风等多家公司配套. 台(套)/月 我国风电轴承技术领先者,具备 1.5MW 级风电轴承量产能力,我国《滚动轴 承风力发电机轴承标准》制定者。
洛轴

轴承行业后起之秀,上市募集 2.16 亿元投资于大型精密轴承,项目达产后 A股 天马股份 试生产阶段 将具备 12 万套/年的生产能力,其中预计 2008 年的风电轴承销售额将达到 (002122) 2 亿元。 大连冶金 轴承 方圆支撑 否 试生产阶段 生产设备将在 2008 年 5 月份可以到位,预计 2008 年大型精密轴承的销售 收入有望达到 2 亿元。
国内支承类轴承生产领先厂商,产品主要供应工程机械。上市募集 1.28 亿 A股 2000 套/年 资金用于生产精密级回转支承 30000 套/年,其中用于风电轴承的为 2000 (002147) 台/年。
资料来源:招商证券研发中心
风力发电设备主要包括主轴电机轴承、变桨轴承和偏航轴承以及变速箱轴承,风电轴承 一般尺寸较大,受力复杂,加工工艺要求较高,目前市场供不应求。 以装用轴承最多的传统的带齿轮箱异步交流发电机机组为例,风力发电机组的轴承装 量:偏航轴承(回转支承)1 套,变桨轴承(回转支承)3 套,发电机轴承(深沟球轴 承、园柱滚子轴承)3 套,主轴轴承(调心滚子轴承)2 套,共计 9 套。此外还有变速 箱轴承,而变速箱有三种结构形式,第一种形式需装用轴承 15 套,第二种形式需装用 轴承 18 套,第三种形式需装用轴承 23 套。这样,风力发电机组轴承数量平均值为 26 套。 我们这里对回转支承的国内市场容量 (还不包括出口市场) 做个预测, 假设 2007 年-2010 年全国新增风电装机容量 740 万千瓦,需新增 1 兆瓦风力发电机 74000 台,平均每年 1850 台,假设 2007 年-2010 年国产化率为 60%,每台机组装 4 套回转支承,年销售 额在 5-6 亿左右;假设 2011 年-2015 年全国新增风电装机容量 2000 万千瓦,需新增 1.5 兆瓦风力发电机 13333 台,平均每年 2667 台,假设国产化率达到 70%,年销售额 约为 8 亿元左右。 目前我国有五家公司有能力生产大型风电轴承, 与风电项目有关上市公司是天马股份和 方圆支承。风电轴承目前是风电设备中供求缺口最大的零部件,一年之内风电轴承的价 格从 7 万元/套涨到 12 万元/套,国内可以批量生产的也只有瓦轴集团和洛轴,2007 年 的销售规模只是 1 亿元左右,毛利率可以达到 50%。
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4、重点推荐公司——天马股份 天马股份——2008 业绩腾飞的新起点 天马股份 2007 年 12 月 1 日公告,《关于增资齐重数控装备股份有限公司的议案》中 的重大资产收购申请已获得中国证券监督管理委员会审核通过。 天马股份上市这一年时 间内,通过系列的收购活动扩大了公司产品线,进一步延长轴承制造的产业链,基本完 成产业战略布局,2008 年将是天马股份业绩腾飞的新起点。 重大资产重组尘埃落定。天马股份拟以每股 2.2 元的价格向齐重数控装备股份有 限公司增资 3 亿元,增资扩股后天马股份持有齐重数控装备股份有限公司 65.12% 的股权。收购齐重数控不仅扩大公司的经营规模,而且丰富了产品线,进一步延长 了轴承制造的产业链,加强了与下游产业之间的联系。 2008 年齐重数控业绩大幅增长的三个理由:订单饱和、盈利水平有提升空间、增 值税与所得税优惠。 虽然 2007 年上半年齐重数控的销售收入达到 5.58 亿, 而净利 润仅 1970 万元,其中还包括 1300 万元的增值税返还,我们认为这并不能代表公 司的真实盈利水平。 天马股份外延式扩张带来 2008 年业绩爆发式增长。天马股份的系列收购活动的目 的是为了完善产业和产品布局, 收购的成功得益于公司对市场敏锐的触觉和快速的 反应,天马股份早在一年前就开始投资风电项目,在 2005 年就开始了收购齐重数 控的谈判。我们认为 2008 年天马股份业绩增长来自于三个方面:合并齐重数控、 北京天马的业绩改善及成都天马风电项目的投产。 风电轴承项目投产是 2008 年的第二大亮点。 中国风电设备需求呈爆发性增长趋势, 风电设备国产化率将达到 70%以上。风电轴承是风电设备中供求缺口最大的零部 件,一年之内风电轴承的价格从 7 万元/套涨到 12 万元/套,毛利率可以达到 50% 左右。我们根据成都天马 IPO 项目的进度和订单情况预测,天马股份 2007 年风电 轴承的销售规模有望达到 4000 万元,2008 年将达到 2 亿元。 维持“强烈推荐-A”的投资评级。我们预计 2008、2009 年天马股份每股收益预测 为 3.7 元、5.4 元,2008、2009 的动态 PE 为 34 倍、24 倍。虽然经过前期市场的 调整,轴承、机床行业、电力设备行业重点公司的动态市盈率由平均 30 倍跌到 25 倍左右,但是天马股份涉足轴承、机床和风电设备三大类业务领域,公司正处于业 绩高速成长期,内涵和外延式增长齐头并进,2007-2009 年三年的平均净利润增长 率达到 58%,平均净资产收益率达到 24%,远高机械行业平均水平,因此我们给 予天马股份 2008 年 50 倍、2009 年 30 的 PE,估值区间在 162-185。
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五、重型数控机床——关注订单饱和与改善价值 在前面的研究框架之下,我们选择了重型数控机床这一细分行业推荐。由于国内需求旺 盛订单饱和、产品附加值高、订单周期长,因此行业景气度明显滞后于普通机床;由于 差异化的产品奠定了高价格基础,因此对成本上升敏感性不高;行业的整合也在进行之 中,沈机集团收购德国希斯、天马股份收购齐重数控,公司治理结构的改善提高了管理 效率,产品结构优化提升了盈利水平。
1. 我国机床产量持续增长 全球机床产值连续四年保持增长态势,2006 年达到 588.6 亿美元,同比增长 10%。相 对全球机床产值,我国的机床产量增长迅猛,连续四年的增长率超过 20%;2007 年的 增长率为 38.43%,产值达到 70 亿美元,超过意大利成为世界第三大机床生产国。但 是我国的人均机床产量与机床发达国家差距很大,2006 年日本的人均机床产量最高, 达到 44.1 万美元,其次是韩国和瑞士,分别为 27.6 万美元和 21.7 万美元,而中国仅 有 3 万美元。 图 36:世界机床产值连续四年增长 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 世界机床产值 增长率 亿美元 700 600 500 400 300 200 100 0 -100
图 37:中国机床产值增长速度迅猛 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 10% 0% -10% -20% 亿美元 机床产值 YOY 50% 40% 30% 20%
资料来源:诚商道,招商证券研发中心
资料来源:Gardner,招商证券研发中心
图 38:中国人均机床产值仍处于低位(2006 年) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 万美元
日本
韩国
瑞士
意大利
台湾
德国
法国
美国
中国
资料来源:中国机床工具工业协会,招商证券研发中心
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2. 中国是全球最大的机床消费市场 根据 Gardner 的统计数据,中国已经连续五年成为世界最大的机床消费国。2006 年中 国消费机床 129.4 亿美元,占据世界机床产值的 21%。消费额排名第二的是日本和德 国,分别为 74.33 亿美元和 51.76 亿美元。也就是说中国独占世界机床产值的 1/5,比 第二和第三名的总和还要多。虽然中国的机床消费额连续 5 年位居第一,但是人均机床 消费额 9.96 美元,远低于人均消费最高的瑞士(116.39 美元),这与我国制造大国的 地位明显不太相称。预计未来随着我国制造业向高附加值行业的转移,高端机床的消费 额仍将保持高速增长。 图 39:我国机床消费多年来保持高速增长 140 120 100 80 60 40 20 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 亿美元 消费 额 YOY 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
资料来源:Gardner,招商证券研发中心
图 40:2006 年中国机床人均消费额仍处于相对较低水平 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 万美元
日本
韩国
瑞士
意大利
台湾
德国
法国
美国
中国
资料来源:Gardner,招商证券研发中心
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3. 进口增速下降是进口替代加快的标志 图 41:我国机床行业进口替代开始显现 140 120 100 80 60 40 20 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 亿美元 消费额 进口额 消费额增长率 进口额增长率 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
资料来源:Gardner,中国机床工具工业协会,招商证券研发中心
图 42:近几年我国出口增速明显快于进口增速 80 70 60 50 30% 40 20% 30 20 10 0 1999 2001 2003 2005 07(1-10) 10% 0% -10% 亿美元 出口额 进口额 出口增长率 进口增长率 60% 50% 40%
资料来源:Gardner,中国机床工具工业协会,招商证券研发中心
相对于我国的机床消费,我国的机床生产存在巨大缺口,以 2006 年为例,我国消费机 床 129.4 亿美元,而我国的机床生产额为 70 亿美元,存在 59.4 亿美元的缺口,其中进 口额为 72.4 亿美元,出口为 11.9 亿美元。最近两年我国的机床消费增长率快于进口增 长率,说明随着我国数控机床行业的技术进步,机床行业的进口替代效应开始显现。尤 其是中档数控机床的进口替代效应明显,2006 年,数控机床出口 3.34 亿美元,同比增 长 63%;进口同比增长 11%;2007 年前 6 个月,数控机床出口 2.07 亿美元,同比增 长 45%,与 2006 年情况相比,进口速度放缓。 随着国家对数控机床产业的扶持和技术进步的加快, 我国数控机床行业的制造水平不断 提高,多轴联动机床、重型数控机床等高端产品不断取得重大突破,并且越来越多地走 向国际高端市场。与国外产品相比,国内产品与国外产品在结构上的差别并不大,主要 的差别在于核心传动部件的运行速度、精度与可靠性,以及整个机床的制造工艺水平与 质量,但是作为拥有全球最大的市场的中国,数控机床在性价比、维修服务的优势将逐 步体现。 敬请阅读末页的免责条款 Page 40
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4. 需求结构向高端重型数控机床转移 (1)重工业化对国产数控机床提出了迫切的需求 从 2001 年开始,我国机械制造业先后进入了产能扩张高峰期,汽车、工程机械、能源、 船舶制造、航空航天,加上淘汰落后的制造业生产力,近三年我国制造业的固定资产投 资保持了 40-50%的增长。 制造业的进步对工业化进程的影响举足轻重,随着“十一 五”期间,振兴装备制造业 16 个关键领域的发展,每个领域都对数控机床提出了更高 的要求, 如发展大型火力发电和核电机组、 制造大型化工设备、 开发大型海洋运输船舶、 研制大型薄板冷热连轧成套设备、发展高速列车、新型地铁和轨道交通车辆等,都需要 大批高速、精密、高效和专用数控机床来加工制造。 图 43:我国金切机床数控化率不断提高 60 50 40 30 20 10 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 07(110)
万台
金切机床产量 金切机床YOY 产量数控化率
数控机床产量 数控机床YOY
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
资料来源:诚商道,招商证券研发中心
(2)重型数控机床的进口替代效应明显 在国产数控机床总产量中,经济型数控机床约占 50%,主要满足国内市场需求;普及 型数控机床约占 45%, 因成本优势取得国内市场竞争优势; 而高级型数控机床仅占 5%, 尤其是高级数控重型机床的占比更低。 重型机床是国家能源、交通、重机、舰船主机、冶金、航空航天、军工等设备制造业的 重要工艺加工装备,其产品特点是开发、研制、制造的技术含量大,且生产模式是单件 小批量。我国重型机床行业拥有的系列品种,基本上能与当代国际上重型机床系列品种 和技术品牌同步发展,而技术含量高的高新技术数控重型机床,如船舶、航天航空工业 需要的多轴控制、五轴联动机床仍以进口为主。 国外重型机床进入中国市场主要以德国、意大利为主,在进口重型机床产品中,绝大部 分是中、高档数控型产品,其中,德国和意大利的产品较多,并代表着世界先进水平。 其它竞争对手还包括意大利、西班牙等国家。国内重型机床尽管技术略逊于国外先进水 平,但在制造能力、制造周期、运输成本、价格和税收优惠政策上具有明显的优势。
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(3)国内重型机床企业订单饱和,盈利水平将继续提高 国内目前在重型机床行业里的主要生产企业有武重、齐一、齐二、青重、上重、险峰、 北一、济二等十多家,比较如下: 表 23:我国主要重型机床厂主营业务比较 公 主要产品 主营业务收入及利润 司 立式车床系列、卧式 镗铣床系列、龙门镗 全部搬迁工作将于 2009 年底之前完工并 武 铣床系列、回转工作 投产。届时,武重年产值有望达到逾 20 重 台系列、大型滚齿系 亿元,相当于现有产值的两倍。 列、重型卧车系列 虽然 2007 年上半年齐重数控的销售收入 达到 5.58 亿,而净利润仅 1970 万元,我 们认为这并不能代表公司的真实利润。齐 重数控目前的订单已排到了 2009 年。 截至 数控卧车、 2007 年 10 月底,齐重数控已签订的合同 齐 数控立车、 重 数控轧辊车床、数控 数量共计 1,573 台, 合同金额 23.34 亿元 数 深孔钻镗床、数控电 (含税) ,其中 2008 年计划出产 1,136 控 机座车镗床 台, 合同金额 18.49 亿元。 我们预计 2007、 2008、2009 年齐重数控的销售收入将达到 13 亿、19 亿和 24.7 亿元。并且公司完成 股权转让后管理效益将得到充分体现。 齐 二 机 床 青 海 华 鼎 数 控 济 二 机 床 昆 明 机 床
备注 重型机床数量占全国重型机床数量 11%、 产值占全国重型机床产值 17%
齐重数控生产的重型卧式加工中心 3~5 轴联动,最大加工直径可达 5 米,承载能 力在 32 吨以上,市场占有率为 95%;数 控立式车床市场占有率为 70%以上, 最大 加工直径可达 16 米,最大承重 600 吨、 加工高度 12.5 米,各项指标均创造了亚 洲之最。目前,齐重数控正在研制加工直 径 25 米的数控超重型立车、 加工直径 6.3 米的数控超重型卧车,这两台产品都是目 前国际最大,填补国内空白的重大装备产 品。 2006 年, 在全国 20 家重点金切机床企业 中,齐二机床工业总产值排名第三,销售 收入排名第四;26 家锻压行业企业排序 中,集团公司工业总产值第一,销售收入 排名第二。
落地镗铣床系列、重 型机械压力机系列、 自动锻压机 数控重型卧式车床系 列、轧辊车床系列、 铁路专用车床系列、 卧式加工中心系列、 立式加工中心系列、 仿形铣床系列、数控 铣床系列、普通升降 台铣床系列 锻压设备、压机自动 化设备 (机器人) 金 、 属切削机床(包括数 控机床) 、环保设备、 建材设备、铸造设备 卧式镗铣床和落地式 镗铣床,占其机床收 入的80%左右
2006 实现工业总产值 15 亿元,实现销售 收入 10 亿元,实现利润 6000 万元。
2007 年上半年实现主营业务收入 3.66 亿 元、利润 1312 万元(其中 665.62 万为增 值税返还)
数控重型卧式车床、轧辊车床、铁路专用 机床、卧式加工中心等系列产品在国内具 有领先水平
2006 年达到 11 亿元, 2007 年预计产值和 销售收入将突破 15 亿元。 2007 年前三季度实现营业收入 82712 万 元,利润 17207 万元, 同比增长 41%, 400%。毛利率提高、 增值税返还和坏帐冲 回是利润成倍增长的原因。
中国规模最大、品类最全、实力最强的锻 压设备和重型金属切削机床制造企业,国 内市场占有率 80%;国内首台 1000T 重 型伺服压力机和五轴联动重切数控机床 生产商,世界 5 大重型机床生产商之一。 公司在卧式镗铣床市场占有率为30%;落 地式镗铣床的市场占有率为40%;坐标镗 的市场占有率为90%。
资料来源:招商证券研发中心
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表 24:齐重数控与机床行业重点上市公司财务指标比较 公司名称 秦川发展 昆明机床 沈阳机床 齐重数控 公司名称 秦川发展 沈阳机床 昆明机床 齐重数控 公司名称 昆明机床 沈阳机床 秦川发展 齐重数控 财务指标 主营业务利润率 主营业务利润率 主营业务利润率 主营业务利润率 财务指标 营业费用率 营业费用率 营业费用率 营业费用率 财务指标 管理费用率 管理费用率 管理费用率 管理费用率 2004-12-31 24.78 27.72 18.98 19.83 2004-12-31 5.08 4.51 6.68 4.46 2004-12-31 14.22 8.77 8.39 10.21 2005-12-31 24.55 26.06 20.33 13.29 2005-12-31 4.52 3.83 4.89 5.73 2005-12-31 12.84 10.77 8.87 10.14 2006-12-31 25.43 26.89 19.54 24.5 2006-12-31 5.16 4.12 4.53 4.47 2006-12-31 9.88 8.67 10.88 9.74% 2007-06-30 27.41 31.56 16.70 22.22 2007-06-30 5.18 3.88 4.73 3.72 2007-06-30 8.18 7.33 8.27 8.61%
资料来源:公司公告,招商证券研发中心
5.产业优惠政策将加快数控机床行业技术进步 在“十一五”规划纲要中,国家将振兴装备制造业作为推进工业结构优化升级的主要内 容,数控机床是振兴装备制造业的重点之一。2006 年,国务院相继发布的《国家中长 期科学和技术发展规划纲要》和《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》确定的 16 个重大专项中,都将“发展大型、精密、高速数控装备和数控系统及功能部件”列 为重点支持发展领域之一。 国家发展改革委提出的《数控机床发展专项规划》,是中国机床工具行业落实《国务院 关于加快振兴装备制造业的若干意见》的具体实施方案。该专项规划提出了如下发展目 标:到 2010 年,国产数控机床占国内市场需求的比重要达到 50%以上;关键功能部件 配套齐全,自给率达 60%;有自主版权的数控系统要占数控机床总产量的 75%。 2006 年 12 月 5 日财政部和国家税务总局于下发了 《关于数控机床产品增值税先征后退 政策的通知》,通知中规定,自 2006 年 1 月 1 日至 2008 年 1 2 月 31 日,对列入国家 重点支持的数控机床企业生产销售的数控机床产品实行先按规定征收增值税, 后按实际 缴纳增值税额退还 50%的办法,享受政策的数控机床产品范围包括数控机床、数控系 统、 功能部件、 数控工具。 本文所提到的重型机床厂悉数被列于名单之上, 国家对重型、 数控机床的重视可见一斑。
6、重点推荐的公司 按照上面的分析思路,我们强烈推荐的是重型数控机床行业的上市公司:昆明机床和天 马股份。
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附:机械行业重点公司业绩预测表 2007EPS 总 股 本 2006EPS 股票名称 预测 (万股) 中国船舶 天马股份 中联重科 安徽合力 三一重工 昆明机床 振华港机 广船国际 山河智能 桂柳工 沈阳机床 中集集团 66256 13600 76050 35695 99200 42486 320736 49468 26515 47246 54547 266240 0.88 1.85 0.95 0.67 1.2 0.2 0.56 0.53 0.61 0.78 0.39 1.25 5.25 2.03 1.5 0.92 1.75 0.53 0.64 2 0.58 1.32 0.44 0.9
2008EPS 2007.12.31 2006PE 预测 收盘价 8.36 5.4 2.08 1.35 2.1 0.84 0.8 2.4 0.9 1.59 0.73 1.02 258 159 57.8 38.4 56.3 25.5 26 80.1 57 43 21 26.3 293.2 85.9 60.8 57.3 46.9 127.5 46.4 151.1 93.4 55.1 53.8 21.0
2007PE 49.1 78.3 38.5 41.7 32.2 47.8 40.6 40.1 98.3 32.6 47.7 29.2
2008PE 30.9 29.4 27.8 28.4 26.8 30.4 32.5 33.4 63.3 27.0 28.8 25.8
短期评级 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐 推荐 推荐 中性 推荐 推荐 中性
长期评级 A A A A A A A A A A A A
数据来源:招商证券研发中心
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行业研究
研究员简介 刘荣,管理工程专业硕士、机械工程专业学士,证券从业六年,四年机械行业研究经 验。曾获 2006 年《今日投资》最佳独立见解分析师入围奖,2007 年《新财富》机械行 业最佳分析师第二名。对机械行业理解透彻,能够准确把握行业的运行趋势,挖掘个 股的能力较强,并始终坚持研究的客观性与独立性。 2004 年-2006 年成功推荐的机械 行业上市公司包括沪东重机、石油济柴、中集集团、振华港机、广船国际。
刘启元,复旦大学世界经济专业硕士、西南交通大学机械工程专业学士,CFA Level Ⅱ Candidate。
投资评级定义 公司短期评级 强烈推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 20%以上 推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 10-20%之间 中性:预计未来 6 个月内,股价变动幅度介于±10%之间 回避:预计未来 6 个月内,股价跌幅在 10%以上 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,预计未来 6 个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性:行业基本面稳定,预计未来 6 个月内,行业指数跟随综合指数 回避:行业基本面向淡,预计未来 6 个月内,行业指数将跑输综合指数
免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司 及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关 联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些 公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告仅向特定客户传送,版权归招商证券所有。未经我公司书面许可,任何机构和 个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 敬请阅读末页的免责条款 Page 45

[2008-1-4]招商证券 2008年机械行业投资策略报告

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报告类型:行业研究 发布日期:2008/1/4
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内容简介

行业研究 刘 荣 86-755-82943203 liur@ccs.com.cn 86-755-82943270 liuqiyuan@ccs.com.cn
策略报告
刘启元
寻求国际定价 化解成本压力 2008年机械行业投资策略报告 推荐(维持)
2008 年1 月3 日
机械行业 上证指数 行业规模 股票家数(只) 总市值(亿元) 流通市值(亿元) 重 公 市 ( 元 点 司 值 亿 ) 83 6194 2828 5463 占比% 5.4 1.5 0.7 1.4
5273
本文从产品价格、内外需求的变化、成本压力、盈利能力四个方面进行分析,主 要是想解决投资中国制造业的困惑:中国制造业的成本优势是否会继续保持?劳 动效率的提高能否对冲成本的上升?中国制造能否实现国际竞争力的接轨?哪些 子行业值得投资? 投资主题:寻求国际定价,化解成本压力。2008 年机械行业投资策略是投资 对原材料价格和人民币升值这两大风险因素不敏感的子行业;投资具有优化 产品结构能力的上市公司;投资具有国际竞争力的企业,享受国际价格接轨。 重点推荐的四个子行业包括:工程机械、船舶、风电轴承、重型数控机床。 中国船舶制造业景气度尚未见顶。我们选择了造船完工量、新签订单、市场 份额、盈利水平、产能利用率五个指标来判断行业的景气度。2007 年中国造 船完工量、新签订单、全球占有率继续提高已在预期之中,而船舶行业盈利 的成倍增长是超预期的,敏感性分析显示船舶行业的高盈利水平在未来三年 仍将维持。继续强烈推荐的公司是中国船舶。 工程机械行业将享受竞争力的国际接轨过程。 2008 年工程机械行业的担忧 对 主要来自于两个方面:一是担心固定资产投资增长见顶回落而影响工程机械 产品内需;二是担心美国这一世界经济火车头一旦减速会影响中国的工程机 械出口。我们认为国内固定资产投资增速会保持平稳,但工程机械内需增长 率回落的可能性较大;美国经济衰退对中国工程机械产品的出口影响并不大。 强烈推荐的公司包括:安徽合力、三一重工和中联重科。 风电轴承——太阳刚刚升起。中国风电设备需求呈爆发式增长趋势,风电设 备国产化率将达到 70%以上。风电轴承是风电设备中供求缺口最大的零部件, 并且大部分仍需进口,供需失衡导致价格暴涨。我们重点推荐的上市公司是 天马股份。 重型数控机床——关注订单饱和与改善价值。由于国内需求旺盛订单饱和、 产品附加值高、订单周期长,因此重型数控行业景气度明显滞后于普通机床; 差异化的产品奠定了高价格基础;机床行业的整合也在进行之中,公司治理 结构的改善提高了管理效率,产品结构优化提升了盈利水平。 重点公司主要财务指标 股价 06EPS 258 0.88 中国船舶 159 1.85 天马股份 57.8 0.95 中联重科 38.4 0.67 安徽合力 56.3 1.2 三一重工 资料来源:招商证券研发中心 07EPS 5.25 2.03 1.5 0.92 1.75 08EPS 8.36 5.4 2.08 1.35 2.1 07PE 49.1 78.3 38.5 41.7 32.2 08PE 30.9 29.4 27.8 28.4 26.8 PB 20 14.2 13.7 7.24 12.6 评级 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐
行业指数 % 绝对表现 相对表现 1m 20 10 6m 33 -11 12m 181 47
相关报告 1、 《机械行业二季度投资策略——寻 找盈利拐点》2006.4.4 2、 《机械行业下半年投资策略——关 注制造业向中国转移的投资机会》 2006.06.15 3、 《中国船舶工业将迎风飞扬——四 季度机械行业投资策略》 2006.9.26 4、 《重工业化及产业结构升级打造中 国装备制造业——机械行业 2007 年投资策略》2006.12.15 5、 《产业转移与工业化构筑行业成长 大空间——机械行业 2007 年中期 投资策略》2007.6.25
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行业研究
正文目录 前言 .................................................................... 5 一、机械行业投资策略——寻找国际定价权 .................................. 5 1、制造业繁荣阶段的“销量主导”与“价格主导”阶段.................... 5 2、机械行业内需与外需的深层次发展.................................... 6 3、 “中国因素”推高成本对制造业盈利造成压力........................... 9 4、劳动效率的提高一定程度缓解成本压力............................... 10 5、中国制造业正处于实现国际竞争力接轨的过程中....................... 10 6、机械行业 2008 年投资策略.......................................... 13 二、中国船舶制造业景气度尚未见顶 ....................................... 14 1、全球船舶需求旺盛 需求结构发生变化................................ 14 2、新接订单的国家分布变化........................................... 20 3、中国船舶制造业景气度将继续提升................................... 21 4、难以回避的周期性行业“产能过剩”问题............................. 23 5、原材料价格上涨和汇率风险成为焦点................................. 24 6、重点推荐公司 .................................................... 25 三、工程机械——享受竞争力的国际接轨过程 ............................... 26 1、国际市场有多大?................................................. 26 2、成长性能否平滑周期性............................................. 28 3、享受国际接轨过程................................................. 33 4、重点推荐公司 .................................................... 33 四、风电轴承——太阳刚刚升起 ........................................... 35 1、中国风电设备需求爆发性增长趋势................................... 35 2、风电设备国产化率将大幅提高....................................... 35 3、风电轴承供需失衡导致价格上涨..................................... 36 4、重点推荐公司——天马股份......................................... 37
五、重型数控机床——关注订单饱和与改善价值 ........................ 38 1.我国机床产量持续增长.............................................. 38 2.中国是全球最大的机床消费市场...................................... 39 3.进口增速下降是进口替代加快的标志.................................. 40 4.需求结构向高端重型数控机床转移.................................... 41 5.产业优惠政策将加快数控机床行业技术进步............................ 43 6、重点推荐的公司................................................... 43 敬请阅读末页的免责条款 Page 2
行业研究
图目录 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 敬请阅读末页的免责条款
1:东部地区固定资产投资增长平稳或略有回落..................................................... 7 2:西部地区固定资产投资继续保持高增长............................................................ 7 3:2004-2007 年机电产品出口增长率.................................................................... 8 4:房地产制造业的投资占固定资产的比例达到 50%以上 ....................................... 8 5:制造业投资仍保持在 40%-50%的高增长............................................................. 9 6:2007 年房地产投资增长加速............................................................................. 9 7:产能周期下的价格变动....................................................................................11 8:中国制造业阶段分析图................................................................................... 12 9:2007 年全球新船成交量和成交金额继续高增长 .............................................. 14 10:克拉克松新船价格指数 ................................................................................. 15 11:2006 年新船订单构成比例............................................................................. 15 12:2006 年新船订单构成比例............................................................................. 15 13:2007 年 BITR 指数走势 .................................................................................. 16 14:全球油轮船队规模 ........................................................................................ 17 15:全球油轮船队增长趋势 ................................................................................. 17 16:船东手持订单历史趋势 ................................................................................. 18 17:单壳油轮和双壳油轮比重的变化................................................................... 18 18:近十年散货船新船成交情况.......................................................................... 20 19:2007-2008 年全球干散货船运力增长较慢 ..................................................... 20 20:2002-2007 年全球新船订单国家分布比率(按载重吨计算)......................... 21 21:中国船舶完工量全球份额将继续提高............................................................ 21 22:2007 年中国承接散货船订单比例大幅提高.................................................... 21 23:2004-2007 年我国船舶企业利润快速提高 ..................................................... 22 24:我国船舶制造企业的利润占比稳步提高 ........................................................ 22 25:劳动生产率伴随着行业利润率快速提高 ........................................................ 23 26:2007 年 1-11 月各地区销量比例示意图 ....................................................... 28 27:2007 年 1-11 月各地区销售同比增长示意图 ................................................ 28 28:工程机械销售增长与固定资产投资增长曲线贴近.......................................... 29 29:近年泵车与混凝土泵的销量之差明显缩小 .................................................... 29 30:1997-2006 年我国工程机械进出口顺差扩大.................................................. 30 31:2005-2007 人民币各项贷款增长示意图 ......................................................... 31 32:2007 年月度新增贷款变化示意图.................................................................. 31 33:2004-2007 年武汉市场 6mm 中厚板价格走势图 .............................................. 32 34:2002-2007 前三季度工程机械上市公司的盈利水平变化图 ............................ 32 35:中国风电累计装机容量 ................................................................................. 35 36:世界机床产值连续四年增长.......................................................................... 38 37:中国机床产值增长速度迅猛.......................................................................... 38 38:中国人均机床产值仍处于低位(2006 年).................................................... 38 39:我国机床消费多年来保持高速增长 ............................................................... 39 40:2006 年中国机床人均消费额仍处于相对较低水平......................................... 39 41:我国机床行业进口替代开始显现................................................................... 40 42:近几年我国出口增速明显快于进口增速 ........................................................ 40 43:我国金切机床数控化率不断提高................................................................... 41 Page 3
行业研究
表目录 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 表 1:制造业成长的两阶段模型 ................................................................................. 5 2:2001-2007 年专用设备行业部分财务指标变化情况........................................... 6 3:2002-2007 年建筑用工程机械行业部分财务指标变化情况 ................................ 6 4:2001-2007 年通用设备行业部分财务指标变化情况........................................... 6 5:重点跟踪的产品成本变化因素分析 ................................................................. 10 6:部分重点跟踪的机械产品产能利用率情况 .......................................................11 7:出口占比与国内外产品价格差距相关 ............................................................. 12 8:2004-2007 年全球船舶成交量 (单位:艘).................................................. 14 9:2004-2007 年主要船型价格大幅上涨 .............................................................. 15 10:2007 年前八个月 VLCC 价格小幅上涨 ............................................................ 16 11:2007 年前八个月成品油船价格小幅上涨 ....................................................... 16 12:2007 年 11 月底船东订单统计和交船期 ......................................................... 19 13:2007 年 6 月底全球油船运力及订单分析表.................................................... 19 14:2007 年前八个月散货船价格仍继续上涨 ....................................................... 20 15:全球船舶行业的产能利用率饱和................................................................... 24 16:毛利率的敏感性分析..................................................................................... 24 17:中国国与世界工程机械 2006 年产量之比较................................................... 26 18:北美工程机械的销售情况 ............................................................................. 27 19:2006 年全球工程机械产品销售规模 .............................................................. 27 20:主要的工程机械产品销售增长数据 ............................................................... 30 21:毛利率的敏感性分析..................................................................................... 33 22:国内风电轴承项目相关公司之比较 ............................................................... 36 23:我国主要重型机床厂主营业务比较 ............................................................... 42 24:齐重数控与机床行业重点上市公司财务指标比较.......................................... 43
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行业研究
前言 我们在《机械行业 2006 年投资策略报告——重工业化及产业结构升级打造中国装备制 造业》和《机械行业 2007 年中期投资策略报告——产业转移与工业化构筑行业成长大 空间》的报告中,在中国工业化和国际产业转移的大视角下,从国际产业转移和工业化 进程的角度来判断机械行业的“产业生命周期” ,认为以产品结构升级和出口为导向的 总需求扩张仍将延续,资本稀缺与成本优势继续驱动国际产业转移,机械行业在宏观调 控的背景下繁荣趋势并不会改变。但是,在国际产业转移、中国经济高速增长、人民币 升值、资源品价格重估等经济背景下,我们还要思考以下问题:成本优势是否会继续保 持?劳动效率的提高能否对冲成本的上升?中国制造能否实现国际竞争力的接轨?
一、机械行业投资策略——寻找国际定价权 1、制造业繁荣阶段的“销量主导”与“价格主导”阶段 我们把本世纪以来中国制造业的发展分为两个阶段, 2006 年的宏观调控作为分水岭, 以 现阶段处于第二阶段的初级阶段。 表 1:制造业成长的两阶段模型 第一阶段:销量主导 利润增长方式 产能 内部要素价格 外部要素价格 销售价格 销售净利率 资料来源:招商证券研发中心 收入扩张 先是快速扩张后是快速释放 为保持竞争力被人为压低 因中国大量进口而人为拉高 价格被压低,中国输出通缩 变化不大 第二阶段:价格主导 毛利改善 产品结构升级成为主题 国内定价要素价格开始向上重估 因对中国议价能力的增加而增速放缓 价格开始上升,中国输出通胀 开始上升
(1)2001-2005 年为 “销量主导”阶段 第一阶段制造业的增长是基于产能扩张与产能释放的销量扩张阶段, 行业的高速发展伴 随着以下特征:国际大宗商品价格被中国因素拉高;国内非贸易品(如环保成本、劳动 力成本等)价格被低估。第一阶段中,中国制造业通过压低内部要素价格、抬高外部要 素价格的方式,实现产能的激剧扩张和快速释放并最终实现收入扩张、利润高增长,对 世界制造业造成了压力。 2、 3 的数据显示 2001-2005 年专用设备行业的利润增长 表 表 速度快于收入增长速度,而行业的平均销售利润率水平变化不大,甚至建筑用工程机械 行业销售净利润率在 2005 年还出现了下滑。
(2)2006 年以后为 “价格主导”阶段 这一阶段产能利用率提高、产品结构升级和规模效应带来盈利加速增长,2001 年以来 制造业积聚扩张的产能被近几年强劲的需求增长所消化,产能利用率明显提高。2006 年以后专用设备、建筑用工程机械的利润和销售净利润呈加速增长的态势。同时,这一 阶段产品和成本价格的变化成为主旋律,虽然原材料成本价格有上升的趋势,但是随着 敬请阅读末页的免责条款 Page 5
行业研究
中国制造业国际市场份额的扩大,产品结构的改善, “中国制造”的价格有上升的趋势。 表 2:2001-2007 年专用设备行业部分财务指标变化情况
年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Aug-07
收入增长率 11.79% 18.24% 42.49% 21.86% 31.31% 27.39% 32.48%
利润增长率 40.92% 49.48% 38.09% 29.49% 42.44% 48.05% 68.06%
销售利润率(%) 3.69 4.67 4.53 4.81 4.81 6.06 7.05
数据来源:国家统计局,招高证券研发中心
表 3:2002-2007 年建筑用工程机械行业部分财务指标变化情况
年份 2002 2003 2004 2005 2006 Aug-07
收入增长率 40.45% 71.92% 7.87% 10.29% 35.44% 53.67%
利润增长率 59.61% 96.50% -31.05% -2.24% 118.13% 154.81%
销售利润率(%) 6.82 7.79 4.98 4.41 7.11 11.74
数据来源:国家统计局,招商证券研发中心
表 4:2001-2007 年通用设备行业部分财务指标变化情况 年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Aug-07 收入增长率 14.57% 24.34% 34.31% 39.95% 33.68% 32.18% 31.54% 利润增长率 24.59% 52.62% 57.76% 45.58% 40.10% 37.71% 36.62% 销售利润率(%) 3.81 4.67 5.49 5.71 5.98 6.23 6.33
数据来源:国家统计局,招商证券研发中心
2、机械行业内需与外需的深层次发展 (1)成本压力推动产业迁徒纵深发展 在土地、环境、劳动力成本及政策的压力下,东南沿海庞大的制造业群体,正在艰难地 进行产业结构调整,一些劳动力密集型企业如玩具、纺织服装等制造业和环境污染严重 的产业如陶瓷行业,正在向广东清远、江西、湖南转移。出口退税率的下调也会加速一 些劳动力密集行业向越南、印尼转移。 成本压力推动产业转移向纵深发展,带动中西部地区固定资产投资增加和对设备的需 求。我们从东部发达地区和西部地区选择了十个省市进行比较,东部地区 2005 年以来 月度的固定资产投资增速保持在 22.7%左右,并略有下降;而西部地区这一平均数为 26.5%,并且 2007 年西部地区固定资产投资的增速有加快的趋势;从累计投资金额来 看,2007 年前三季度西部地区仅有东部地区的 30%。 敬请阅读末页的免责条款 Page 6
行业研究
图 1:东部地区固定资产投资增长平稳或略有回落 80 70 60 50 40 30 20 10 0 亿 固定投资月度完成额 同比增长率(右轴) 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60%
2004-03
2004-05
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2006-03
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2006-07
2006-09
2006-11
2007-02
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注:东部地区包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东。 数据来源:国家统计局,招商证券研发中心
图 2:西部地区固定资产投资继续保持高增长 25 20 50% 15 10 5 10% 0 0% 40% 30% 20% 亿元 固定投资完成额 同比增长率(右轴) 70% 60%
2004-03
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2007-08 2007-08
注:西部地区包括:重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏和新疆维吾尔自治区。 数据来源:国家统计局,招商证券研发中心
(2) 机电产品及专用设备的外需并没有放缓的迹象 出口退税政策及宏观调控的效果从三季度显现,到了四季度影响变得更加明显,尤其是 传统的出口产品。从国统局公布的九大行业工业增加值的数据来看,纺织和黑色金属冶 炼及压延加工行业增速明显放缓, 上半年纺织工业增加值增幅为 17.2%, 到下半年各月 增幅回落到 15%左右; 黑色金属冶炼及压延加工行业上半年该指标为 25%, 10 月份 而 已下降到 17.8%; 而制造业却呈现的增长势头, 月份的工业增加值增长速度比前 9 个 10 月加快的三大行业是通用设备制造,电气机械及器材制造,通信设备、计算机及其他电 子设备制造。 可见 2007 年 7 月开始下调出口退税对装备制造业影响甚小, 这是因为 2006 年国务院下发的《关于加快振兴装备制造业的若干意见》中重点扶持的行业和产品(大 型清洁高效发电装备、海洋工程装备、船舶及大功率柴油机、轨道交通装备、数控机床 及功能部件等)均不在出口退税调整的产品之列。三季度我们重点跟踪的产品出口数据 足以证明这一点,除了集装箱以外,机电产品、机械及设备、汽车零部件出口均保持了 25%上的高增长。 敬请阅读末页的免责条款 Page 7
行业研究
图 3:2004-2007 年机电产品出口增长率 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2004-01 2004-03 2004-05 2004-07 2004-09 2004-11 2005-01 2005-03 2005-05 2005-07 2005-09 2005-11 2006-01 2006-03 2006-05 2006-07 2006-09 2006-11 2007-01 2007-03 2007-05 2007-07
-50% -100%
机电产品
机械及设备
集装箱
汽车零件
数据来源:国家统计局,招商证券研发中心
(3) 房地产与制造业投资需求增长不会下降 房地产和制造业投资需求并不会受宏观调控的影响,2006、2007 年房地产和制造业两 大行业的固定资产投资占比之和在 50%以上,分别为 24%和 30%。 虽然对房地产行业的调控举措频频出台,但是调控主要针对的是房地产的供给结构、投 机需求、房地产的价格和房地产企业的盈利,而房地产的供给和需求缺口依然很大,调 控打击了投资需求并且延后了实际居住需求,同时,调控还有利于经济适用房的供给增 速加快,因此房地产的投资并不会放缓,有望保持 30%的高增长。 中国制造业的发展是受益于经济的高速增长和重工业化时代的到来,2000 年以来机械 行业中的汽车、工程机械、船舶、电力设备、航空航天制造业先后进入产能扩张期,并 掀起了制造业的投资浪潮,因此受益的机械子行业包括工程机械和数控机床。行业盈利 的提高继续吸引着新的投资,但是在成本不断上升的情况下,制造业的盈利增长率将会 回落,预计未来三年制造业投资增长率会回落到 30%-40%。 图 4:房地产制造业的投资占固定资产的比例达到 50%以上 15% 30% 制造业 房地产业 交通运输、仓储 和邮政业 电力、燃气及水 的生产和供应业 8% 水利、环境和公 共设施管理业 采矿业 11% 24% 其他
4% 8%
数据来源:国家统计局,招商证券研发中心 敬请阅读末页的免责条款 Page 8
2007-09
行业研究
图 5:制造业投资仍保持在 40%-50%的高增长 1200 1000 800 600 400 200 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
注:机械行业固定资产投资包括通用设备制造业、专用设备制造业、交通运输设备制造业和电气机械 及器材制造业四个子行业。 数据来源:国家统计局,招商证券研发中心
图 6:2007 年房地产投资增长加速 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 (亿) 月度投资额 同比增长率 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
数据来源:国家统计局,招商证券研发中心
3、 “中国因素”推高成本对制造业盈利造成压力 2008 年人民币升值和原材料价格继续上涨,将是机械行业面临的主要压力,不同的子 行业盈利水平对成本的敏感性不同,表 5 中列出了各子行业钢材/成本和出口业务占比, 目的是选出受钢材和人民币升值这两个主要的风险因素影响较小的子行业, 然后再进行 敏感性分析。 干货集装箱:受人民币升值和原材料价格上涨影响最大,虽然行业的集中度较高,但是 行业产能过剩、竞争激烈,产品很难通过提价来消化成本压力。 港口机械:情况明显好于集装箱,振华港机全球的市场份额在 70%以上,具有一定的 定价权,从 2004 年以来港口机械系列产品也处在升级换代阶段,价格上涨明显,但整 体盈利水平较低,同时面临着不太确定的汇兑损益,预计 2008 年盈利水平持平,或略 有提高。 船舶行业:在 2008 年人民币升值和原材料涨价这两大负面因素的影响下,盈利增长将 敬请阅读末页的免责条款 Page 9
ar -0 Ju 4 n0 Se 4 p0 D 4 ec -0 A 4 pr -0 5 Ju l- 0 O 5 ct -0 Fe 5 b M -06 ay A 06 ug N 06 ov M 06 ar -0 Ju 7 n0 Se 7 p07
M
2004-03 2004-05 2004-07 2004-09 2004-11 2005-02 2005-04 2005-06 2005-08 2005-10 2005-12 2006-03 2006-05 2006-07 2006-09 2006-11 2007-02 2007-04 2007-06 2007-08 机械行业固定资产投资(亿元) 同比增速
行业研究
明显放缓,由于中国船舶行业完工量和价格上涨完全可以消化钢材在 20%之内的涨幅。 工程机械行业:不同产品差异较大,对钢材价格不敏感的产品是单价相对较高的泵车和 拖泵;而装载机、压路机、汽车起重机、叉车的直接采购钢材成本占 20%左右,同时 行业产能过剩,产品趋于同质化,企业提价能力有限。 重型数控机床或加工中心等高端产品:盈利对成本的弹性明显小于普通机床,并且机床 行业基本是内销,汇率风险可以忽略不计 我们认为重型数控机床、工程机械、船舶、港口机械这四个子行业风险因素对盈利水平 的影响可以被消化。 表 5:重点跟踪的产品成本变化因素分析 类别 直接采购钢材成本/营业成本 船舶 15%-20% 泵车 3% 拖泵 6% 装载机 20% 机床 不同机床差异很大 干货集装箱 50%-60% 港口机械 18%-20% 数据来源:招商证券研发中心
出口/营业收入 70% 15% 15% 15% 5% 80%-90% 60%
4、劳动效率的提高一定程度缓解成本压力 (1)劳动力素质与技术进步提高劳动生产率 未来几年中国的劳动力素质提升可望继续加速。 高等教育普及使得新进入劳动力市场的 高校毕业生数量将继续加速增长, 而就业后数年仍将是这些劳动力素质加速提升的黄金 时期。技术进步对劳动效率的贡献仍将不断加强。这体现在互联网、计算机、手机普及 率、邮电快递业务的急速攀升,以及专利授权量、研发支出、技术转让成交额激增等方 面。
(2)工资的增长明显落后于劳动效率的提高 2003 年以来反映中国劳动生产率的关键指标单位劳动力产出平均增速将近 20%, 大幅 高于名义 GDP 与工资增速,并且在 2006 年之后呈现加速的态势。中国的劳动生产率 增速明显快于经济增速,并且由于劳动力素质的加速提升,技术进步和效率改善对经济 增长的贡献呈现。
5、中国制造业正处于实现国际竞争力接轨的过程中 (1) 制造行业仍处于产能扩张后时代 制造业产能的大幅扩张和释放必然会带来供给曲线右移。在假定总需求不变的情况下, 新的均衡结果必然是价格降低, 销量上升; 如果总需求也保持增长, 那么价格可能维持, 销量快速增长。 敬请阅读末页的免责条款 Page 10
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目前我国制造业中的大部分行业整合并没有真正开始, 2005 年的宏观调控并没有提高 行业的集中度,因为需求太旺盛了,政府的行政干涉只是延缓的需求的释放,因此只有 经历了大幅产能扩张后和行业景气度下滑后,企业之间的市场化整合才会真正展开。过 去几年集中度提高明显的港口机械和集装箱行业也是缘于国际产业转移, 行业收购兼并 仍是凤毛麟角。 因此,供给曲线左移的可能性不大,制造业提高产品价格在目前的阶段是相当困难的, 大部分企业仍是价格的接受者,如果一旦需求下降,需求曲线左移,价格和销量都会受 到影响。 图 7:产能周期下的价格变动 P 产能有效整合, 均衡价格回升 S 1 2 产能大幅扩张, 均衡价格下降 D Q 资料来源: 《超越传统周期,迎接毛利率复苏》 ,招商证券研发中心周勇
(2)目前大部分制造企业仍是价格的接受者 表 6:部分重点跟踪的机械产品产能利用率情况 产能 2007 年 产量 产能利用 率 60% 75% 70% 70% 70% 备注 由于全球 90%的集装箱产自中国因此这里统计的是全球的产能与需求 。 2004-2006 年是集装箱产能的扩张期,产能过剩带来的问题是毛利率下降。 装载机行业的产能过剩问题始自 2004 年 叉车行业产能过剩但集中度高于装载机和挖掘机等工程机械产品。 曾经的产能过剩最严重的行业目前的产能利用率已经提高到 80%。 该数据为 2010 年的产能与产量预测,目前船舶行业产能饱和。
集装箱 580 350 (万 TEU) 装载机 20 15 (万台) 叉车 20 14 (万台) 汽车 1200 840 (万辆) 船舶 4000 2800 (万载重吨) 资料来源:招商证券研发中心整理
产品的价格取决于行业的集中度、进入壁垒、供需变化等诸多因素,大部分制造业的定 价能力有限。从表 6 中看到,2007 年机械行业重点跟踪的产品集装箱、装载机、叉车、 汽车的产能利用率在 70%左右,已经较 2004-2005 年有了明显的提高,但是这并不是 行业整合后的结果,大部分行业的集中度较低,如果行业景气度回落产能过剩的矛盾将 会十分突出。 敬请阅读末页的免责条款 Page 11
行业研究
图 8:中国制造业阶段分析图 国际定价资源品 价格增速放缓 全球工业品 价格开始上涨
2004年的宏观调控并没有提高行 业的集中度,只是延缓了需求的 释放, 提高产品价格仍相当困难。
资源品
工业品
中国制造业 非制造业 资本成本 利率上升 劳动力 工资上涨 天然资源 价格重估 汇兑成本 人民币升值
资料来源: 《超越传统周期,迎接毛利率复苏》 ,招商证券研发中心周勇
(3)享受产品价格与国际接轨的过程 虽然大部分中国制造企业仍是价格的接受者,但是凭着成本、销售网络、销后服务、产 品结构优化、制造周期等竞争优势,一些龙头公司的竞争力正在提高,并且随着全球市 场份额的提高产品价格有与国际接轨的趋势, 产品均价的提高将会消化成本上升带来的 压力。按照这个逻辑我们推荐的公司是风电轴承、叉车、小型挖掘机、泵车等子行业的 龙头公司。 表 7:出口占比与国内外产品价格差距相关 主要产品 价格比较 干货集装箱 与国际箱价一致 港口机械 与国际箱价基本一致,过去三年产品价格缓慢提升。 船舶 与国际船价接近 对国外代理商的销售价格低于国外同类产品 15%-20%, 差 叉车 距在缩小。 小型挖掘机 泵车 装载机 与日本同类产品相比价格低 30%。 37m 的泵车价格已与大象接近, 50m 以上的泵车价格比 而 大象低 30%以上。 一台 5 吨的装载机出口价格仅相当于 CAT 的 1/3
行业出口占比 90% 60% 70% 20-25% 挖掘机出口占比仅 9.5%, 吨以下的 6 小型挖掘机出口占比为 25%左右。 8% 10%
资料来源:招商证券研发中心
(4)毛利率复苏取决于产品结构和效率的提高 效率的提升将导致投资回报率上升。制造业效率的提升主要表现在对成本的控制、管理 效率的提高、生产过程控制,结果是单位劳动力年工业产值、盈利水平,期间费用率和 单位能耗的下降,收入的增长快于利润的增长,投资回报率加速上升。 短期而言,供求失衡会导致价格上升,毛利率提升。2007-2008 年仍具有定价能力的行 敬请阅读末页的免责条款 Page 12
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业是那些供需失衡、行业集中度高、投资回报期长的资本密集型行业,代表行业包括船 舶、风电轴承、港口机械等产品。 长期而言,产品结构升级是毛利率复苏的根本。产品结构升级取决于企业的研究开发能 力。制造企业的研发能力是差异化竞争策略的根本保证,传统产品的同质化竞争已经很 难提高企业的盈力水平,而立足于高端产品的研发,优化产品结构是提高产品价格的变 相手段。一些国产化率仍较低的产品,如:高档数控机床及功能部件、大型高效发电设 备、海洋工程装备、民用飞机及发动机、新型纺织机械、新型高速列车、大功率船用柴 油机进口替代和出口的市场都十分广阔,国内外产品的档次和价格差距大,新技术的应 用和新产品投产可以加快进口替代和出口,实现产品结构升级,化解成本压力。
6、机械行业 2008 年投资策略 本文的第一部分从产品价格、 盈利能力、 成本压力、 内外需求的变化四个方面进行分析, 主要是想解决投资制造业的困惑: 中国制造业的成本优势是否会继续保持?劳动效率的 提高能否对冲成本的上升?中国制造能否实现国际竞争力的接轨?哪些子行业值得投 资? 2008 年机械行业投资策略是投资对原材料价格和人民币升值这两大风险因素不敏感的 子行业;投资具有优化产品结构能力的上市公司;投资具有国际竞争力的企业,享受国 际价格接轨。虽然 2008 年机械行业盈利的增长将放缓,但仍维持“推荐”的行业评级, 重点推荐的四个子行业包括:工程机械、风电轴承、船舶、重型数控机床。
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二、中国船舶制造业景气度尚未见顶 1、全球船舶需求旺盛 需求结构发生变化 2007 年全球船舶成交量和成交金额再创新高。2007 年全球造船市场延续了 2006 年的 发展势头,景气度远远超过普遍的预期,预计全年成交 1.85 亿载重吨,成交金额有望 达到 1500 亿美元左右,同比增长 11%和 20%左右(图 9) 。2007 年船舶的需求结构出 现明显的变化,2006 年油船订单占了 50%,达到 8500 万载重吨,而散货船成交 4950 万载重吨, 仅占 29%; 2007 年散货船市场表现抢眼, 而 1~9 月, 累计成交量已达 1148 艘/1.02 亿载重吨,同比增长 257.2%,占世界新船总成交量的 57.30%。见表 1、图 3、 图 4。 2007 年散货船异军突起。最新的克拉克松数据显示,前十一个月,散货船成交数量达 到 1513 艘,同比增长了 168%。集装箱船市场平稳,前十一个月基本与去年持平,超 巴拿马型集装箱船成交量大幅增加;油船市场出现明显回落,成交量较 2006 年同比下 降 46%,LNG 船和 LPG 船行情低迷,成交量也有所萎缩。 新船价格指数再创出历史新高。克拉克松新船价格指数已达 180 点,比年初增长 12 个 点。虽然 2007 年油船、LPG、LNG 船型的成交量出现下滑,但全部船型的价格出现了 不同程度的上涨, 其中, 好望角型散货船、 VLCC 型油船新船价格 11 月底分别报出 9600 万美元和 14500 万美元,比年初增长 41%和 12%,见图 10 和表 9。 图 9:2007 年全球新船成交量和成交金额继续高增长 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 (百万载重吨) 新船成交量(百万载重吨) 新船合同成交金额(亿美元) (亿美元)
1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0
数据来源:招商证券研发中心
表 8:2004-2007 年全球船舶成交量 (单位:艘) 油船 化学品船 LPG LNG 散货船 集装箱船 2004 324 349 54 70 399 451 2005 311 299 104 47 389 580 2006 2007(1-11) 623 306 491 534 78 57 36 616 485 28 1513 466 同比增长率 -46% 19% -20% -15% 168% 5% Page 14
数据来源:Clarkson Research Service,招商证券研发中心 敬请阅读末页的免责条款
19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 E
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图 10:克拉克松新船价格指数
数据来源:Clarkson Research Service,招商证券研发中心
表 9:2004-2007 年主要船型价格大幅上涨 船型 巨型油船 苏伊士油船 阿芙拉型油船 成品油船 好望角散货船 马拿马散货船 集装箱船 位吨(万) 30 15 11 4.7 17 7.5 3500TEU 2004 11000 7100 5900 4000 6400 3600 4650 2005 12000 7100 6000 4300 5900 3600 4850 2006 12900 8050 6550 4700 6800 4000 5700 2007.11 14500 8900 7200 5250 9600 5400 6200 目前船价较 目前船价较 2006 2005 年的涨幅 年的涨幅 20.83% 12.40% 25.35% 10.56% 20.00% 9.92% 22.09% 11.70% 62.71% 41.18% 50.00% 35.00% 27.84% 8.77%
数据来源:Clarkson Research Service,招商证券研发中心
图 11:2006 年新船订单构成比例 油船 散货船 集装箱船 LNG船 其他
图 12:2007 年上半年新船订单构成比例 油船 散货船 1.37% 集装箱船 LNG船 其他
2.28% 5.87% 12.87% 13.61%
4.72% 22.80%
50.30% 28.68% 57.50%
数据来源:招商证券研发中心
数据来源:招商证券研发中心
(1)油船市场 2007 年油船价格仍有上升 冬季是油轮运输的传统旺季,但是与以往周期不同的,波罗的海国际油轮运价指数 (BITR)的原油综合指数刚进入冬季即创出自 2004 年以来的冬季最低,正当市场对冬 季“旺季不旺”担忧时,11 月开始 VLCC、苏伊士和阿芙拉型的主要航线运价均有上扬, 敬请阅读末页的免责条款 Page 15
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极其火爆,主要原因是 2007 年 12 月 7 日的漏油事故引发对淘汰单壳船的预期。 图 13:2007 年 BITR 指数走势 2500 2000 1500 10月进入冬季,创新低
原油 成品油 11月下旬暴涨
1000 500 0 07.1 来源:Bloomberg
07.3
07.5
07.7
07.9
07.11
虽然油船成交量下降,但船价仍小幅上涨 表 10:2007 年前八个月 VLCC 价格小幅上涨 VLCC 世界范围运费(运费/吨) AG-West AG-farwest Med-UK/CONT 运力供给(百万载重吨) 船队规模 手持订单 142.3 53.3 148.2 53.3 4.10% 0.00% 55 60 105 43 53 55 -22.70% -12.50% -47.60% 200612 200709 同比增长
数据来源:克拉克松研究报告,招商证券研发中心
表 11:2007 年前八个月成品油船价格小幅上涨 200612 世界范围运费 AG-Japan Med-USAC UK/CONT-US 运力供给(百万载重吨) 船队规模 手持订单 76.2 36 81.2 39.1 6.00% 9.00% 245 350 265 170 190 148 -30.61% -45.71% -44.15% 200709 同比增长
数据来源:克拉克松研究报告,招商证券研发中心
2007 年前三个季度 VLCC 和成品油船的新下水船只分别增加了 58%和 4%, VLCC 的订单数 量下降了 72%,成品油船的订单数量下降了 52%,成交量的下降主要受航运价格下跌和 新下水船增长的影响。油船的新船价格仍上涨了 10%左右,船价的上涨主要还是受新船 建造成本上升影响,不过我们重点跟踪的 VLCC 和成品油船供给增长明显好于散货船。 敬请阅读末页的免责条款 Page 16
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近年全球油船运力复合增长率小于 5% 2003 年以来,全球油轮船队规模迅速扩张,截至 2007 年 11 月 31 日,全球共有 4512 艘,总运力达 3.82 亿载重吨(图 14) ,其中 VLCC 有 503 艘(比 2007 年 9 月减少 7 艘) , 苏伊士型 361 艘,阿芙拉型 737 艘,巴拿马型 338 艘,小型船 2575 艘,其运力比重如 图 18。从增长速度来看,大型油轮增长较快,其中 2005 年增长速度远高于其他年份, 2007 年增速有所回落。2003 年至 2007 年 11 月底,全球油轮船队复合增长率为 4.68%, 其中 VLCC 复合增长 3.38%,苏伊士型增长 4.65%,阿芙拉型增长 4.98%。 图 14:全球油轮船队规模
450 400 350 m.Dwt
2003年 2005年 2007年11月底
2004年 2006年
381.9
300 250 200 150 100 50 0 VLCC规模 Suezmax规模 Aframax规模 全部规模 147.7 54.6 75.5
数据来源:克拉克松研究报告,招商证券研发中心
图 15:全球油轮船队增长趋势
9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 03年底 04年底 05年底 06年底
VLCC增长 Suezmax增长 Aframax增长 全部增长
6.04% 5.18% 4.40% 3.79%
07年11月底
数据来源:克拉克松研究报告,招商证券研发中心
船东手持订单达到现有运力的 41% 目前船东公司现有的订单量已经达到历史高位(图 16) 。截至 2007 年 11 月底,船东订 单为 2018 艘, 运力 1.57 亿载重吨, 占现有规模的 41.2%, VLCC 订单运力占其规模 35.7%, 苏伊士型订单占其规模 41%,阿芙拉型订单占其规模 42.4%。2008 年将是交船的一个小 高峰期,总运力达 3720 万载重吨,2009 年后仍然有不少的运力要交付。 敬请阅读末页的免责条款 Page 17
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油轮加速淘汰会创造新增需求 油轮淘汰主要是单壳油轮的淘汰、旧式油轮的报废或改装 VLOC 等其他原因推出市场。 为防止油轮运输对海洋环境的污染,根据 IMO 组织规定,对油轮船队的单壳油轮进行了 分类并规定了淘汰时间表。2007 年 12 月 7 日一艘 VLCC 在韩国西岸海域与一艘驳船相 撞,泄漏原油一万多吨,为全球最近几年来的最大漏油事故,从而引发市场预计单壳油 轮淘汰的进程有可能加快。 近年单壳油轮比重一直在持续下降,截至 2007 年 11 月底,单壳油轮 8980 万 DWT,占 总运力的 23.5%(图 17) 。总体来说,在 VLCC、苏伊士型和阿芙拉型大型油轮中,双壳 型占了绝大多数,其中 VLCC 约为 70%,苏伊士型和阿芙拉型中双壳船接近 80%。 但是如果考虑正常的拆船和单壳船淘汰的因素,2007 年中期全球油船手持订单/船队规 模为 42%左右,扣除 23%的单壳船比例,实际比例仅为 19%,因此我们认为考虑到 2010 年淘汰单壳油船的因素,油船的运力增加并不是很惊人。 图 16:船东手持订单历史趋势
180 160 140 120 100 80 60 40 20 0
m.Dwt
157.4
96
96
96
96
00
01
02
03
04
05
06
07
数据来源:克拉克松研究报告,招商证券研发中心
图 17:单壳油轮和双壳油轮比重的变化
90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
单壳船占比 双壳船占比
76.49%
23.51%
03年
04年
05年
06年
07年11月底
数据来源:Clarkson、招商证券研发中心
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表 12:2007 年 11 月底船东订单统计和交船期 订单合计(m.Dwt) 交船期(m.Dwt) 船型 数量 总运力 占现有规模 2007 年 2008 年 2009 年以后 VLCC 172 52.7 35.7% 2.1 11 39.5 苏伊士 142 22.4 41.0% 0.6 3.1 18.6 阿芙拉 290 31.9 42.2% 1 8 22.9 巴拿马 128 9.4 39.6% 0.7 2.9 5.7 小型船 1286 41 51.1% 4.1 12.2 24.8 合计 2018 157.4 41.2% 8.6 37.2 111.6 数据来源:克拉克松研究报告,招商证券研发中心
表 13:2007 年 6 月底全球油船运力及订单分析表 船型 VLCC 型 苏伊士型 阿芙拉型 巴拿马型 灵便型 合计 手持订单量 (万载重吨) 5487 2130 3148 861 3686 15537 船队规模 总规模 14600 5320 7340 2250 7750 37260 单壳 4400 990 1300 470 2240 9400 单壳船占比 30.14% 18.61% 17.71% 20.89% 28.90% 25.23% 手持订单/船队规模 名义比例 37.60% 40.00% 42.90% 38.30% 47.60% 41.70% 实际比例 7.40% 21.40% 25.20% 17.40% 18.70% 16.50%
数据来源:中国船舶工业经济研究中心,招商证券研发中心
(2)散货船市场 毋庸质疑, “中国因素”是推动 2007 年散货船市场的最重要原因,进口铁矿石、钢材 出口和全球散货船运力短缺造成散货船成交量和成交价爆涨。 2007 年中国进口货物 10 亿吨左右,70%是干散货,并且大部分是铁矿石,根据克拉克 松的贸易统计数据, 2007 年全球干散货贸易增长 1.36 亿吨, 中国对增长量贡献了 50%。 而且中国从巴西进口铁矿石,运程加长,消化了部分运力,刺激了全球对好望角散货船 的需求。 前三季度,运费上涨最多的是巴西的图巴郎港-日本线,干散货运价上涨了 103%,而新 下水的好望角散货船数量与 2006 年相比并没有增长,甚至还下降了 10%,并且 2007-2008 年是散货船运力投放的低谷,全球运力的增长率在 5.9%左右,低于过去三 年(见表 14) ,因此好望角散货船在 2007 年的涨幅达到 41%。 2007 年 1~9 月,散货船累计成交量已达 1148 艘/1.02 亿载重吨,同比增长 257.2%, 占世界新船总成交量的 57.30%,而中国承接了全球约 60%的散货船订单。
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图 18:近十年散货船新船成交情况 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 (万载重吨)
数据来源:Clarkson、招商证券研发中心
表 14:2007 年前八个月散货船价格仍继续上涨 干散货船 运费(运费/吨) 巴西的图巴郎港-鹿特丹 巴西的图巴郎港-日本 南非的理查德湾-鹿特丹 运力供给(百万载重吨) 船队规模 手持订单 数据来源:Clarkson、招商证券研发中心
200612 $19.00 $31.50 $20.25 120.9 46
200709 同比增长 $36.00 $64.00 $36.50 127.6 87.8 89% 103% 80% 6% 91%
图 19:2007-2008 年全球干散货船运力增长较慢 (m.dwt) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 运力(m.dwt) 增长率 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%
数据来源:Clarkson、招商证券研发中心
2、新接订单的国家分布变化 根据克拉克松的秋季报告,2007 年前八个月,韩国接单 760 艘,6300 万载重(相当于 2210 万修正吨) ,超过了去年全年,按修正吨计算的新订单全球份额达到 36%。韩国 的新签船舶订单主要集中在海洋工程、集装箱船等高技术附加值船型,对散货船的接单 敬请阅读末页的免责条款 Page 20
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热情并不高,2007 年前八个月韩国只签了 189 艘散货船,仅占散货船总订单的 19%, 而中国解决了 50%的散货船订单。韩国承揽了 63%的集装箱订单,并且以大吨位的集 装箱船为主。 2007 年 9 月 1 日,日本手持订单为 3050 修正吨,年化了的数据有望超过 2006 年的 3260 万修正吨,日本 2007 年新签订单最多的是巴拿马散货船,约 39 条,300 万载重 吨;而从容量来看接单最多的是好望角散货船,共计 380 万载重吨。 图 20:2002-2007 年全球新船订单国家分布比率(按载重吨计算) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 Aug-07
韩国 数据来源:招商证券研发中心
日本
中国
3、中国船舶制造业景气度将继续提升 我们选择了造船完工量、新签订单、市场份额、盈利水平、产能利用率五个指标来判断 行业的景气度。
(1)2007 年船舶完工量、新签订单和市场份额继续提高 图 21:中国船舶完工量全球份额将继续提高 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 中国造船完工量 占全球市场份额 (万载重 吨) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% (万载重吨)
图 22:2007 年中国承接散货船订单比例大幅提高 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2006(1-9) 2007(1-9) 集装箱船 散货船 油船
数据来源:中国船舶报,招商证券研发中心
数据来源:中国船舶报,招商证券研发中心
2007 年中国造船完工量、新签订单、全球占有率迅速提高已在预期之中。2007 年前三 季度,全国造船完工量 1203 万载重吨,同比增长 44%;新承接船舶订单 6434 万载重 吨,同比增长 120%;手持船舶订单 12935 万载重吨,同比增长 111%。按英国克拉克 敬请阅读末页的免责条款 Page 21
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松研究公司对世界造船总量的统计数据,我国造船完工量、承接新船订单和手持船舶订 单分别占世界市场份额达到 20%、39%和 30%(见图 21) 。 我国建造的船舶产品结构进一步优化。根据国防科工委船舶行业管理办公室的统计数 据,我国 2007 年前三季度新承接船舶订单中,受世界散货船需求变化的影响,前三季 度我国散货船成交量达到 710 艘/4839 万载重吨,比上年同期增长 5 倍,同比提高 48 个百分点, 平均单船吨位也由去年的 4.4 万吨提高到 6.8 万吨, 大型化特征进一步显现; 受到国际船舶需求结构的影响,油船和集装箱船占比下降油船成交量占比由 2006 年同 期的 42.5%降为 13%;集装箱船由 2006 年同期的 15.9%降为 7.7%(见图 22) 。
(2)我国船舶制造企业的利润快速提高 2007 年 1-8 月,全国规模以上 981 家船舶企业实现主营业务收入 1255 亿元,同比增 长 57.9%,接近去年全年 1560 亿元的收入规模;前 8 个月全行业利润总额达到 110 亿 元,增长率达到 125%,已经超过 2006 年全年的行业利润 96 亿。行业的销售利润率从 2004 年的 2.69%提高到 8.8%(见图 23) ,这个利润水平低于上市公司前三季度净利润 率 17.7%。 从细分行业的利润构成来看,船舶制造业利润占比由 2004 年的 38%提高到 2007 年前 个 8 月的 59%,增长率达到了 185%;船舶修理企业利润占 36%,变化不大;而船舶 配套行业利润占比由 2004 年的 21%下降到 6%(见图 24) 。 我们认为,船舶制造行业的利润价格弹性是远高于配套行业的,过去三年毛利率和制造 效率的提升最为明显, 这一点可以求证于上市公司广州船国际和中国船舶的整船制造和 柴油机业务毛利率的变化;同时,近年船舶配套行业的发展仍落后于整船制造,船用中 低速柴油机的国产化率仅 50%-60%,船舶机舱自动化技术与国外先进的机舱自动化技 术水平存在较大的差距,产品无品牌,没有全球维护服务,国外厂商几乎垄断了我国建 造民用船舶机舱自动化从设备到系统的配套,已严重地制约了我国船舶配套业的发展。 图 23:2004-2007 年我国船舶企业利润快速提高 120 亿 100 80 60 40 20 0 2004 2005 2006 2007(1-8) 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%
图 24:我国船舶制造企业的利润占比稳步提高 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2004 2005 2006 2007(1-8) 船舶制造 船舶配套 船舶修理及拆船
规模以上船舶企业利润(亿) 利润率%
船舶制造企业利润(亿)
数据来源:招商证券研发中心
数据来源:招商证券研发中心
(3)劳动生产率伴随着行业利润率快速提高 2007 年船舶制造行业的利润率提高了 43%,除了产品价格提高的因素外,劳动效率也 是重要的因素,主要表现在制造周期的缩短,人均年产值同比提高了 45%左右,因此 敬请阅读末页的免责条款 Page 22
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在钢材价格上涨 20%左右,毛利率仍大幅提升。 2007 年我国骨干造船企业的生产效率不断提高,建造周期持续缩短。17 万吨散货船从 进坞到交船的平均生产周期不到 160 天,比上年缩短 40 天;5.3 万吨散货船从上船台 到交船的平均生产周期不到 120 天,比上年缩短 39 天;3.5 万吨成品油船船台周期和 水下周期分别达 59 天和 82 天,7.6 万吨成品油船建造周期达到 385 天;4250TEU 集 装箱船总建造周期达到 314 天,1700TEU 集装箱船从上船台到交船的平均周期比上年 缩短了 27 天。外高桥造船有限公司船坞周期(起浮到出坞) :2004 年为 120 天;2005 年达 75 天;2006 年平均达 50 天。中船澄西船舶修造有限公司生产的 5.3 万吨的船台 周期已经缩短到 37 天。 图 25:劳动生产率伴随着行业利润率快速提高 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2004 2005 2006 2007(1-8) 销售利润率% 劳动生产率(万元/人年) 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%
数据来源:中国船舶报,招商证券研发中心
4、难以回避的周期性行业“产能过剩”问题 (1)中国、韩国造船产能快速扩张 按照《船舶工业中长期发展规划》,2006-2010 年我国将重点建设以大连、葫芦岛、青 岛为主的环渤海湾地区,以上海、南通为主的长江口地区和以广州为主的珠江口地区的 大型造船基地。2010 年和 2015 年前,我国规划新增造船生产能力分别为 1300 万载重 吨和 500 万载重吨,理论上达 3000 万载重吨和 3500 万载重吨。 实际上, 2010 年中国的船舶生产能力将达到 4000 万载重吨以上, 2006 年相比实 到 与 现翻番。 全球目前造船产能接近 3000 万载重吨, 根据克拉克松研究机构的预测, 2010 到 年世界造船能力将达到 1.5 亿载重吨,远远超过全球新船市场 7000 万载重吨左右的平 均年需求。其中,韩国的造船能力在 2006-2009 年也将增长 50%,由 2006 年的 1000 万修正吨提高到 1500 万修正吨;日本的造船能力扩张不明显。
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(2)景气低谷期产能利用率下降是周期性行业的特点 从未来五年的造船完工量和产能来看,全球船舶行业产能利用率将达到 90%以上,相 当饱和,我们预计 2009 年全球订单量将会回落,因此 2010 年以后产能利用率可能会 回落到 70%左右。 周期性行业的“产能过剩”一直是焦点问题,2004 年-2005 年中国的工程机械、汽车 和钢铁行业的“产能过剩”问题曾被深深担忧过,但是中国经济的高速增长消化了扩张 的产能,产能利润率明显提高,这几个行业目前的产能利用率均达到 90%左右。 这几年船舶的需求增长也是实实在在的,未来几年全球拆船量的增加、单壳船的淘汰和 造船新标准的实施仍将会保证一定的船舶需求,如果世界经济不出现转折的话,现在担 忧“产能过剩”过时过早。即使是 2011 年以后全球的造船完工量回落,这也是正常的 现象,这将有利加速船舶行业的整合,淘汰落后产能,竞争优势向大型船舶制造企业集 中。 表 15:全球船舶行业的产能利用率饱和 造船能力 产量(万修正吨) (万修正吨) 2003 4200 2170 2007(1-8 月) 4400 3140 2010 年以后 7000 5000 注:2007 年产能利用率为产量的年化数据计算。 数据来源:2007 克拉克松秋季报告,招商证券研发中心
订单(万修正吨) 6950 16380 10000
产能利用率 52% >100% 72%
5、原材料价格上涨和汇率风险成为焦点 (1)人民币升值的风险在可控范围之内 如果 2008 年人民币升值在 10%以内,是在预期和可控的范围之内的,整船企业可以通 过增加外汇借款、预收款提前结汇、远期外汇交易来对冲外汇率风险。
(2)原材料涨价带来成本压力 表 16:毛利率的敏感性分析 销量收入增长率 单 变 成 增 率 位 动 本 长 5% 8% 10% 15% 20% 10% 20.5% 19.1% 18.1% 15.7% 13.3% 15% 21.8% 20.3% 19.4% 17.0% 14.6% 20% 22.9% 21.5% 20.5% 18.1% 15.7% 25% 24.0% 22.6% 21.6% 19.2% 16.8% 30% 25.0% 23.5% 22.6% 20.2% 17.8%
数据来源:招商证券研发中心
钢材与船用柴油机约占成本的 30%-40% ,加上其它外购零部件,这部分成本占 60%-70%,我们假设 2007 年为基期,船舶制造行业的毛利率为 20%,变动成本占成 敬请阅读末页的免责条款 Page 24
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本的比例为 70%, 敏感性分析显示, 销售收入增长 20%, 即可以消化变动成本上升 10%; 如果销售收入增长 30%,变动成本增长 15%,毛利率可以维持在 20%左右。因此我们 判断 2008 年对于船舶行业来说,成本上升压力很大,但是船舶完工量和船价的上涨基 本可以消化成本压力,预计毛利率不会低于 2007 年的平均水平。
6、重点推荐公司 (1)中国船舶——股价不在高 有理自然值
2007 年全球船舶成交量和成交金额再创历史新高。2007 年全球造船市场延续了 2006 年的发展势头,景气度远远超过普遍的预期,全年成交量和成交金额同比增 长 11%和 20%左右。2007 年全球船舶的需求结构出现了明显的变化,前三季度散 货船的成交量同比增长 257%,占世界新船成交量的 57%,“中国因素”是推高散 货船市场的主要原因,进口铁矿石、钢材出口和全球散货船运力短缺造成散货船成 交量和成交价爆增。 中国船舶制造业景气度将继续提升。 我们选择了造船完工量、 新签订单、 市场份额、 盈利水平、产能利用率五个指标来判断行业的景气度。2007 年中国造船完工量、 新签订单、全球占有率继续提高已在预期之中,而船舶产品结构优化和行业盈利的 成倍增长是超预期的。敏感性分析显示,在成本上升的假设下,2008 年我国船舶 行业的盈利水平有望保持或略有上升。 中国船舶——分享业绩成长与资产注入盛宴。 中国船舶未来三年业绩高增长将来自 于四个方面:上海外高桥二期产能的投产、主力船型价格的上涨和现代造船模式的 成熟应用; 中船三井临港基地的投产将确保沪东重机成为全球第二大中低速柴油机 制造企业; 中船澄西作为全国最大的修船基地将受益于修船产能扩张和造船业务对 盈利的贡献; 合资公司中船文冲远航的龙穴修船基地建成后将成为华南最大最强的 现代化修船企业。 维持“强烈推荐-A”的投资评级。不考虑资产注入,我们预计 2008、2009 年中国 船舶的每股收益分别为 8.36 元和 11.37 元,动态市盈率为 30 倍和 22 倍;假设考 虑资产注入增厚每股收益 30%,我们预计未来三年中国船舶净利润的增长率在 50%以上,按照 2008 年 50 倍的 PE 估算,合理估值区间在 360-400 元,维持上 次报告中 400 元的目标价。
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三、工程机械——享受竞争力的国际接轨过程 对工程机械行业“周期性”的担忧是我们推荐的阻力,对 2008 年工程机械行业的担忧 主要来自于两个方面:一是担心固定资产投资增长见顶回落而影响工程机械产品内需; 二是担心美国这一世界经济火车头一旦减速会影响中国的工程机械出口。 我们认为国内 固定资产投资增速会保持平稳,工程机械内需增长率回落的可能性较大;就外需而言, 我国的工程机械对美国和日本的出口占比非常少, 美国经济衰退对美国和日本的工程机 械企业影响会较大,对中国影响不大。因此长期而言,投资工程机械行业要想清楚的两 个问题是:一是国际市场空间有多大?二是成长性能否平滑周期性?
1、国际市场有多大? (1)中国工程机械的国际市场空间巨大 虽然我国工程机械行业经历了几年的高增长(其中 2004、2005 年宏观调控对行业的冲 击只是个插曲),但是除了装载机的产量占到世界的 70%左右,中国叉车的产量仅占 世界的 12%,挖掘机的产量约占世界的 27%。2006 年世界工程机械市场销售规模大致 是 1550 亿到 1600 亿美元, 而中国工程机械的销售额为 1600 亿人民币左右, 占世界的 份额仅 12%左右,因此中国工程机械的国际市场空间巨大。 表 17:中国国与世界工程机械 2006 年产量之比较 单位:台 履带式挖掘机 装载机 工程机械总产量 中国 35,000 130000 194,972 日本 77,000 18,200 205,700 世界 125,477 186,495 664,525 中国占比 27.89% 69.71% 29.34% 日本占比 61.37% 9.76% 30.95%
数据来源:英国工程机械咨询有限公司,招商证券研发中心
(2)全球工程机械市场之分布 近年国际工程机械市场的分布格局基本稳定。北美、西欧、中国和日本四大市场约占据 着 70%左右的市场份额,一批新兴的工程机械市场发展很快,如俄罗斯、印度、中东、 南美洲、中亚、东南亚等,尤其是俄罗斯和印度两个大国,经济增长较快,工程机械需 求量大,市场潜力不可忽视。根据中国工程机械商贸网的数据,目前,世界各地区工程 机械市场的份额大致如下:西欧占 19%、北美占 38%、日本占 5%、中国占 10%、其 它占 28%。 北美仍是全球最大的市场。美国的工程建设总量每年大致在 11650 亿美元到 11900 亿 美元之间,所以能保证数百亿美元的工程机械销售市场。北美工程机械的销售近几年稳 定上升,表 18 是 2002 年到 2006 年期间北美地区工程机械产品的销售情况。2006 年 北美地区的销售额是我国的 1.5 倍左右。
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表 18:北美工程机械的销售情况 2002 年 销售台数 销售额(亿美元) 增长率 144175 140 2003 年 157586 160.8 14.86% 2004 年 201665 214.2 33.21% 2005 年 233330 289.8 35.29% 2006 年 222995 289.2 -0.21%
数据来源:中国工程机械商贸网,招商证券研发中心
日本是世界上工程机械第二大生产国。从六十年代开始高速发展,到八十年代末,日本 工程机械产量增长了 12 倍,销售额达到 190 亿美元左右,那么小的国家与中国目前的 销售额相当。九十年代以后,受经济衰退的影响,产量逐年下降,到 2001 年降到谷底, 2002 年开始回升,并保持了稳定增长的态势。日本工程机械出口占比很高,约为 65% 左右,其中对美洲的销售占比达到 40%,因此如果美国经济出现衰退,那么受影响最 大的是美国和日本这两大工程机械生产国。 中国工程机械产品的出口将会受益于中欧、印度、非洲市场的需求增长。过去 5 年,中 欧 4 国的工程机械市场显著增长:目前捷克共和国工程机械市场的年需求量达到 2500 台左右,比 2000 年 1500 台提高了 67%;波兰在欧盟基础设施建设基金的资助下,每年 工程机械设备的需求量也达到 1500 台左右;斯洛伐克共和国和匈牙利经济规模小、人 口少, 过去 5 年这两个国家对工程机械设备的需求量增长率为 50%左右, 目前年需求量 合计达到 2500 台。 虽然目前中欧工程机械设备的需求量只相当于西欧市场 5%, 2000 而 年只有 2%,到 2010 年这一比例有可能上升到 8%-10%。
(3)细分市场容量前三的产品为:铲土运输机械、挖掘机、工业车辆 纵观全球市场,容量最大的三类产品是铲土运输机械、挖掘机和工业车辆,这三大类产 品应用领域广泛, 产品系列多。 而混凝土机械的销售规模全球仅 50 亿美元的销售规模, 并且全球行业的集中度很高,随着新兴市场的崛起,商品混凝土应用的普通,混凝土机 械市场容量有扩大的趋势。 表 19:2006 年全球工程机械产品销售规模 工程机械细分产品 铲土运输机械(包括推土机、装载机、平地机、铲运机、 自卸卡车、叉装机等) 挖掘机(包括大、小挖) 工业车辆(包括叉车、堆垛车、运搬车) 工程起重机 压实机械 混凝土机械(混凝土泵、泵车、混凝土搅拌运输车) 专用零配件 合计 数据来源:中国工程机械商贸网,招商证券研发中心
销售规模(亿美元) 446 309 270 67 52 45 300 1489
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2、成长性能否平滑周期性 (1)开发中西部拉动销售收入增长 我们在本文的第一部分曾提出,从固定资产投资及增速来看,中西部地区有望继续保持 高速增长,随着国家中西部大开发战略的实施,加之沿海地区的人力、环保和资源成本 的上升,产业迁徒正在加速,大量的投资涌向中西部地区,对工程机械的需求也在加速 扩张。以液压挖掘机为例,从 2007 年 1-11 月的区域销售占比来看,长江中游已成为 销量最大的地区,其次是西南地区,中西部地区已成为液压挖掘机最大的市场,占全国 销量的 56.7%;从销量增速来看,中西部也是最具活力的市场,西南地区和西北地区是 成长最快的地区,增长率分别达到 64.5%和 52.2%,东北地区和长江中游紧随其后,均 为 49.3%。从装载机的区域销售规模来看,2007 年前三季度河北和内蒙古自治区的销 量增长最快。我们预计,随着中西部建设的加快,这种快速的增长态势将会延续,工程 机械在中西部地区的销售规模和份额将继续扩大。 图 26:2007 年 1-11 月各地区销量比例示意图 4.8% 7.5% 3.5% 19.8%
长江中游 西南地区 东部沿海
13.5%
北部沿海 18.6%
黄河中游 东北地区
15.6% 16.7%
西北地区 南部沿海
资料来源:工程机械商贸网,招商证券研发中心
图 27:2007 年 1-11 月各地区销售同比增长示意图 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 西南地区 西北地区 东北地区 长江中游 东部沿海 北部沿海 黄河中游 南部沿海
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(2)产品结构升级和出口比例提高使行业增长趋于平滑 国内销量增长率可能回落。2007 年工程机械产品销量增长率平均在 35%左右,收入的 增长主要来自于内需强劲,工程机械的出口占比尚仅为 15%左右。从 2008 年的固定资 产投产和信贷的投放预期来看,收缩成为主规律,国内销量的增长率可能回落到 20% 左右。 2007 年,出口和产品结构升级明显提高了产品的均价。例如,混凝土机械中的拖泵与 泵车的销量之比从 2000 年的 6.7 下降到 2007 年的 1.6, 高端产品份额大幅提高说明施 工方除了产品的价格外,还会考虑施工的效率、经济性和性价比。再以桂柳工的装载机 产品为例,2005 到 2007 上半年,均价从 20 万提高到 21.26 元。但是大部分行业仍是 供大于求,产品提价是相当困难的。 我们假设 2008 年内销比例为 80%,增长 20%,外销的比例为 20%,增长 60%,这样 估算销售收入增长率为 28%左右,销售收入增长可以达到 28%左右。 图 28:工程机械销售增长与固定资产投资增长曲线贴近 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -20% 19 92 年 19 93 年 19 94 年 19 95 年 19 96 年 19 97 年 19 98 年 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 20 年 07 年 E 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 (台) 泵车 混凝土泵
固定资产投资增长率(%)
工程机械销售收入增长率(%)
-10%
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图 29:近年泵车与混凝土泵的销量之差明显缩小
20 05
20 02
19 97
19 98
19 99
20 00
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20 06
数据来源:中国工程机械协会,招商证券研发中心 敬请阅读末页的免责条款 Page 29
20 07 E
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表 20:主要的工程机械产品销售增长数据 产品 装载机 挖掘机 汽车起重机 叉车 推土机 2006 年 13.3% 59.4% 30.9% 27.5% 16.2% 2007(1-3 月) 15% 24.8% 27.2% 35.8% 10.2% 2007(1-6 月) 2007(1-10 月) 23.5% 37.6% 3% 32% 13% 40.0% 38.9% 32.5% 32.7% 16.8%
数据来源:中国工程机械协会,招商证券研发中心
(3)工程机械出口并没有放缓的迹象 在内需旺盛的前提下,部分产品进口负增长显现出进口替代效应。2007 年前三季度工 程机械累计进口 36.4 亿美元,比上年同期增长 26%。其中进口整机 23.1 亿美元,同比 增长 21.6%,占进口总额的 63%;进口整机产品金额最大的是挖掘机,其次是叉车, 同比增长 18.6%;第三是凿岩机及隧道掘进机,同比增长 39.8%。 而装载机、平地机、 汽车起重机和混凝土机械的进口均是负增长。 前三个季度工程机械出口继续高增长。 2007 年前三季度工程机械累计出口 61.6 亿美元, 比上年同期增长 71%。整机出口金额最大的是电梯及扶梯,为 6.2 亿美元,比上年同期 增长 38.6%;其次是装载机,为 4.5 亿美元,比上年同期增长 138%;第三是起重机, 为 4.46 亿美元,比上年同期增长 144%。 2005 年以来工程机械进出口实现顺差以来,2007 年有扩大的趋势,我们预计 2008 年 工程机械的出口仍将保持 50%-70%的增长。现在担心的美国经济衰退对中国出口的影 响, 要分产品和分国别来看, 我们认为受影响最大的是美国和日本这两大工程机械大国, 原因是日本工程机械出口占比在 65%左右,并对美洲的出口占比达到 40%。而对于中 国而言,美国、日本不是我们工程机械产品的顺差国,中国主要的市场在中欧、非洲、 印度等发展中国家。 图 30:1997-2006 年我国工程机械进出口顺差扩大 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 数据来源:中国工程机械商贸网,招商证券研发中心 进口 出口
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(3)收缩信贷 2 个百分点对工程机械贷款直接影响不大 虽然 2007 年央行多次加息和上调准备金率,但由于企业信贷需求强劲,信贷扩张仍保 持了较快的速度,商业银行只能将截至 10 月底的 3.5 万亿元作为 2007 年的信贷调控 目标,因此 11 月份贷款收缩明显(图 34 ),银行信贷需求被延后。 根据招商证券银行业分析师预测,2008 年从紧的货币政策下,预计新增贷款规模不会 超过今年,也就是增速整体下降约两个百分点。2007 年贷款增速在 16%-17%之间,预 计 2008 年增速不超过 15%。2007 年上半年新增贷款占全年比例接近 70%,预计 08 年将降至 60%。由于 2008 年银行可能将按季度对单个银行机构进行信贷规模控制,虽 然看似严厉,但是减少了季度波动。 对工程机械行业而言银行按揭销售的占比在 60%左右,但对银行而言,对工程机械行 业的贷款比较很小,而且银行不可能采取类似 2005 年的行政性的调控手段,因此如果 信贷增速仅下降两个百分点的话,对工程机械的贷款直接影响并不大。从四季度的跟踪 销量来看,销售并没有受到信贷收紧的影响。 图 31:2005-2007 人民币各项贷款增长示意图 20 18
(% )
人民币各项贷款同比增长
16 14
12 10
7 7 6 6 5 5 7 7 7 6 6 6 5 6 5 5 5 J-0 M-0 M-0 J-0 S-0 N -0 J-0 M-0 M-0 J-0 S-0 N-0 J-0 M-0 M-0 J-0 S-0
数据来源:CEIC,招商证券研发中心
图 32:2007 年月度新增贷款变化示意图 1950 1450 950 450 -50 A-07 -550 -1050 M-07 J-07 J-07 A-07 S-07 O-07 N-07 亿元
短期贷款和票据融资同比多增
中长期贷款同比多增
数据来源:CEIC,招商证券研发中心
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(4)成本压力无法回避但盈利水平有望维持 预测周期性行业的盈利和讨论宏观经济一样, 在很多假设的基础上也很难得出精确的结 论。 受铁矿石涨价的影响,钢材可能继续小幅上涨,我们假设钢材成本上升 10%左右。 图 33:2004-2007 年武汉市场 6mm 中厚板价格走势图 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2004 2006 2005 2007
数据来源:中国工程机械商贸网,招商证券研发中心
2008 年盈利水平是否能够维持?2007 年成本的压力实际上是很大的,跟踪的 6mm 中 厚板年均价格上涨了 18%,进口发动机也涨价 10%左右,用于配重的生铁涨价,配套 电平叉车的蓄电池因铅涨价也上涨了近 1 万元。但是,从上市公司已公告的财务数据来 看,前三季度工程机械上市公司盈利水平加速增长,原因是 2006 年以来在出口和产品 结构升级双引擎驱动下,产能利用率和效率提高(包括存货周转率、劳动效率、规模效 应、期间费用率下降)消化了成本的上升。 图 34:2002-2007 前三季度工程机械上市公司的盈利水平变化图 30 25 20 15 10 5 0
% 毛利率 销售净利率 净资产收益率
2
-09 002
-30 2
-09 003
30 2
-09 004
30
9-3 5-0 200
0
6-0 200
0 9-3
7-0 200
0 9-3
数据来源:WIND,招商证券研发中心
敏感性分析证明,收入的上涨可以消化成本的压力。假设基期(2007 年)工程机械行业 的毛利率为 20%,变动成本占总成本的比例为 60%,敏感性分析显示,销售收入增长 敬请阅读末页的免责条款 Page 32
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20%即可以消化变动成本上升 10%;如果销售收入增长 20%,毛利率由基期的 20%提 高到 21.6%。 表 21:毛利率的敏感性分析 销量及销量收入增长率 单 变 成 增 率 位 动 本 长 5% 8% 10% 15% 20% 10% 20.5% 19.1% 18.1% 15.7% 13.3% 15% 21.8% 20.3% 19.4% 17.0% 14.6% 20% 22.9% 21.5% 20.5% 18.1% 15.7% 25% 24.0% 22.6% 21.6% 19.2% 16.8% 30% 25.0% 23.5% 22.6% 20.2% 17.8%
数据来源:招商证券研发中心
3、享受国际接轨过程 我们认为,在以出口为导向总需求扩张的背景下,工程机械行业的收入与盈利仍将保持 平稳增长,一些具有国际竞争力的企业正在崛起,成长中的上市公司给予 30 倍市盈率 是合理的,虽然 2008 年与 2007 年相比工程机械行业的增长率将明显下降,龙头公司 的成长性除了受行业的周期性波动影响外,还受到新产品的投产、产能的扩张、资产注 入等因素的影响。2008 年强烈推荐的工程机械行业上市公司依次为:安徽合力、三一 重工和中联重科。
4、重点推荐公司 (1)安徽合力——投资价值瑰宝 “世界有多大,舞台就有多大”。叉车在中国已是仅次于装载机的第二大工程机械 产品,而产量仅占全球产量的 12%左右。中国制造业和物流业的成长无疑将会继 续拉动叉车的内需, 全球制造业向中国转移的步伐在资本稀缺与成本优势的驱动下 正在加快,内需和出口双引擎将推动叉车行业持续快速增长。 物流业对叉车的需求占比将快速提升。 叉车的需求和社会物流需求总额的相关性最 高,叉车是物流行业提供仓储搬运必备的装备,它的需求将会随着物流行业的扩张 和物流效率的提高而迅猛增长。 安徽合力的核心竞争力主要体现在五个方面: 完整的产品系列与不断提升的品牌价 值; 卓越的成本控制能力; 强大的具有激励机制的营销网络; 不断提高的制造能力; 出口比例提高与产品结构升级。 国际竞争优势明显,成长空间巨大。在美国《物料搬运杂志》发布的 2006 年世界 叉车制造企业排名中, 安徽合力叉车集团以 6.81 亿美元的销售额排在世界第十位, 这表明合力叉车已经具备了与世界巨头们同台竞争的实力。 通过与国际上七家叉车 制造企业相比,我们认为安徽合力的盈利能力和成长性领先于国际同行。
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维持“强烈推荐-A”的投资评级。虽然上半年安徽合力业绩增长的速度低于工程机 械行业平均水平及市场预期,由于装载机业务亏损及原材料价格上涨等因素,公司 国内销售的毛利率出现了明显下滑,但是我们认为这只是一个暂时的现象。按照我 们的预测安徽合力未来三年平均 ROE 将达到 20%, 平均净利润增长率将达到 40%, 当之无愧是行业的佼佼者,因此 PE 可以高于行业平均水平。我们预计安徽合力 2007-2009 年的每股收益为 0.92、1.34、2 元,动态 PE 为 42、29、19 倍,按照 2008 年 30 倍和 2009 年 25 倍的 PE 计算,公司的合理估值区间在 40-50 元。
(2)三一重工——中国工程机械的大象 混凝土机械仍是公司第一大主营业务。 上半年由于改变收入确认方法和混凝土机械 需求旺盛的原因,三一重工混凝土机械产品实现销售收入 29.37 亿元,收入占比达 到 81%,同比增长 92.4%,泵车、拖泵市场占有率稳居国内第一。 混凝土机械销售收入及盈利能力领先于竞争对手。 从价格来看, 三一重工相同配置 的泵车价格高出中联 10-20 万元,约 5%左右;从混凝土机械的销售规模来看,历 史数据显示三一重工是中联重科的 2 倍左右;从毛利率来看,三一重工一直高于中 联重科;而与中联重科相比,三一重工的产品结构相对单一。 科研开发和新产品推出的速度领先于行业。 三一重工每年投入的研发费用占销售收 入的 5~7%,是行业平均水平的 3~5 倍。三一集团的旋挖钻机、液压挖掘机、起 重机业务发展非常迅速。 集团的工程机械产品均有望注入上市公司。 预计 2007 年三一重团销售挖掘机 1296 台,可实现销售收入 9.53 亿元,预计 2008 年挖掘机销售收入将翻番,并且 2008 年股份公司可能以现金方式收购集团挖掘机资产。 预计 2008 年一季度受季节性及 2007 年非经常性的因素影响业绩同比下降。2007 年三一重工股票的投资收益在 2 亿元左右; 新会计准则对归属母公司的净利润的影 响为 2.7 亿元,这两项对每股收益影响为 0.48 元。 维持“强烈推荐-A”的投资评级。不考虑集团的资产注入,我们预测 2007 年-2009 年三一重工的每股收益(增发摊薄)为 1.75 元、2.1 元、2.5 元,目前的动态 PE 为 38 倍、26 倍、22 倍。预期 2008 年公司还将注入集团资产,按照 2008 年 30 倍的市盈率估算,公司的合理估值在 60-65 元。
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四、风电轴承——太阳刚刚升起 1、中国风电设备需求爆发性增长趋势 我国风能储量 10 米高度技术可开发的陆地风能储量为 2.97 亿千瓦, 近海技术可开发的 风能储量约 7.5 亿千瓦,共计约 10 亿千瓦。截至 2006 年底,我国风电机组的装机容 量为 260 万千瓦,仅占可开发风能总量的不到 3‰,开发潜力极大。按照我国能源发展 战略,国家将大幅度提高风能、太阳能等可再生能源在整个能源消费中的比例。目前, 很多大的电力公司越来越认识到风电能源的巨大潜力,大型风电场项目迅速上马。根据 我国“十一五”规划,我国风电累计装机容量将在 2010 年达到 500 万千瓦。不过按照 目前的发展态势,这个目标将会在 2008 年提前实现,预计 2010 年的总装机容量可能 超过 1000 万千瓦,2015 年将会超过 3000 万千瓦。 图 35:中国风电累计装机容量 1200 1000 800 600 400 200 0 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008E 2010E 万千瓦 去年累计 今年新增
资料来源:CWEC,招商证券研发中心
2、风电设备国产化率将大幅提高 2006 年的 《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》 列示了 16 项重点发展的重大 技术装备和产品,风力发电机组作为大型清洁能源发电设备的位列其中;2005 年 2 月 通过的《中华人民共和国可再生能源法》规定了有利于风电发展的基本原则,之后出台 的《关于风电建设管理有关要求的通知》提出:风电设备国产化率要达到 70%以上, 不满足设备国产化率要求的风电场不允许建设,进口设备海关要照章纳税;实行重点扶 持、产需结合等政策,以获取兆瓦级以上的风电设备制造和研发技术,以风电的规模化 建设带动设备的国产化。 世界几大风机制造商订单已经排到两年以后,主要订货商都是中国的公司。这些设备不 但价格昂贵,而且生产周期长,过度的依赖进口设备严重的制约了我国风电场的装机进 度和发电质量。 因此随着国家对新型清洁能源的重视度提高和对风电设备国产化的政策 支持,我国的风电设备国产化率将会不断提高。2004 年中国风电设备新增市场份额种 中,国产设备只占 25%;2005 年风电设备新增市场份额中, 国产设备提高 5 个百分点, 敬请阅读末页的免责条款 Page 35
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达到 30%。 到了 2006 年, 国产设备在新增风电设备中的份额已达 40%, 预计 2010-2015 年将达到 70%。
3、风电轴承供需失衡导致价格上涨 表 22:国内风电轴承项目相关公司之比较 公司名称 是否上市 瓦轴集团 否 产能 项目进展说明
200 研制成功我国首套风电变桨轴承,为华瑞、华能、金风等多家公司配套. 台(套)/月 我国风电轴承技术领先者,具备 1.5MW 级风电轴承量产能力,我国《滚动轴 承风力发电机轴承标准》制定者。
洛轴

轴承行业后起之秀,上市募集 2.16 亿元投资于大型精密轴承,项目达产后 A股 天马股份 试生产阶段 将具备 12 万套/年的生产能力,其中预计 2008 年的风电轴承销售额将达到 (002122) 2 亿元。 大连冶金 轴承 方圆支撑 否 试生产阶段 生产设备将在 2008 年 5 月份可以到位,预计 2008 年大型精密轴承的销售 收入有望达到 2 亿元。
国内支承类轴承生产领先厂商,产品主要供应工程机械。上市募集 1.28 亿 A股 2000 套/年 资金用于生产精密级回转支承 30000 套/年,其中用于风电轴承的为 2000 (002147) 台/年。
资料来源:招商证券研发中心
风力发电设备主要包括主轴电机轴承、变桨轴承和偏航轴承以及变速箱轴承,风电轴承 一般尺寸较大,受力复杂,加工工艺要求较高,目前市场供不应求。 以装用轴承最多的传统的带齿轮箱异步交流发电机机组为例,风力发电机组的轴承装 量:偏航轴承(回转支承)1 套,变桨轴承(回转支承)3 套,发电机轴承(深沟球轴 承、园柱滚子轴承)3 套,主轴轴承(调心滚子轴承)2 套,共计 9 套。此外还有变速 箱轴承,而变速箱有三种结构形式,第一种形式需装用轴承 15 套,第二种形式需装用 轴承 18 套,第三种形式需装用轴承 23 套。这样,风力发电机组轴承数量平均值为 26 套。 我们这里对回转支承的国内市场容量 (还不包括出口市场) 做个预测, 假设 2007 年-2010 年全国新增风电装机容量 740 万千瓦,需新增 1 兆瓦风力发电机 74000 台,平均每年 1850 台,假设 2007 年-2010 年国产化率为 60%,每台机组装 4 套回转支承,年销售 额在 5-6 亿左右;假设 2011 年-2015 年全国新增风电装机容量 2000 万千瓦,需新增 1.5 兆瓦风力发电机 13333 台,平均每年 2667 台,假设国产化率达到 70%,年销售额 约为 8 亿元左右。 目前我国有五家公司有能力生产大型风电轴承, 与风电项目有关上市公司是天马股份和 方圆支承。风电轴承目前是风电设备中供求缺口最大的零部件,一年之内风电轴承的价 格从 7 万元/套涨到 12 万元/套,国内可以批量生产的也只有瓦轴集团和洛轴,2007 年 的销售规模只是 1 亿元左右,毛利率可以达到 50%。
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4、重点推荐公司——天马股份 天马股份——2008 业绩腾飞的新起点 天马股份 2007 年 12 月 1 日公告,《关于增资齐重数控装备股份有限公司的议案》中 的重大资产收购申请已获得中国证券监督管理委员会审核通过。 天马股份上市这一年时 间内,通过系列的收购活动扩大了公司产品线,进一步延长轴承制造的产业链,基本完 成产业战略布局,2008 年将是天马股份业绩腾飞的新起点。 重大资产重组尘埃落定。天马股份拟以每股 2.2 元的价格向齐重数控装备股份有 限公司增资 3 亿元,增资扩股后天马股份持有齐重数控装备股份有限公司 65.12% 的股权。收购齐重数控不仅扩大公司的经营规模,而且丰富了产品线,进一步延长 了轴承制造的产业链,加强了与下游产业之间的联系。 2008 年齐重数控业绩大幅增长的三个理由:订单饱和、盈利水平有提升空间、增 值税与所得税优惠。 虽然 2007 年上半年齐重数控的销售收入达到 5.58 亿, 而净利 润仅 1970 万元,其中还包括 1300 万元的增值税返还,我们认为这并不能代表公 司的真实盈利水平。 天马股份外延式扩张带来 2008 年业绩爆发式增长。天马股份的系列收购活动的目 的是为了完善产业和产品布局, 收购的成功得益于公司对市场敏锐的触觉和快速的 反应,天马股份早在一年前就开始投资风电项目,在 2005 年就开始了收购齐重数 控的谈判。我们认为 2008 年天马股份业绩增长来自于三个方面:合并齐重数控、 北京天马的业绩改善及成都天马风电项目的投产。 风电轴承项目投产是 2008 年的第二大亮点。 中国风电设备需求呈爆发性增长趋势, 风电设备国产化率将达到 70%以上。风电轴承是风电设备中供求缺口最大的零部 件,一年之内风电轴承的价格从 7 万元/套涨到 12 万元/套,毛利率可以达到 50% 左右。我们根据成都天马 IPO 项目的进度和订单情况预测,天马股份 2007 年风电 轴承的销售规模有望达到 4000 万元,2008 年将达到 2 亿元。 维持“强烈推荐-A”的投资评级。我们预计 2008、2009 年天马股份每股收益预测 为 3.7 元、5.4 元,2008、2009 的动态 PE 为 34 倍、24 倍。虽然经过前期市场的 调整,轴承、机床行业、电力设备行业重点公司的动态市盈率由平均 30 倍跌到 25 倍左右,但是天马股份涉足轴承、机床和风电设备三大类业务领域,公司正处于业 绩高速成长期,内涵和外延式增长齐头并进,2007-2009 年三年的平均净利润增长 率达到 58%,平均净资产收益率达到 24%,远高机械行业平均水平,因此我们给 予天马股份 2008 年 50 倍、2009 年 30 的 PE,估值区间在 162-185。
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五、重型数控机床——关注订单饱和与改善价值 在前面的研究框架之下,我们选择了重型数控机床这一细分行业推荐。由于国内需求旺 盛订单饱和、产品附加值高、订单周期长,因此行业景气度明显滞后于普通机床;由于 差异化的产品奠定了高价格基础,因此对成本上升敏感性不高;行业的整合也在进行之 中,沈机集团收购德国希斯、天马股份收购齐重数控,公司治理结构的改善提高了管理 效率,产品结构优化提升了盈利水平。
1. 我国机床产量持续增长 全球机床产值连续四年保持增长态势,2006 年达到 588.6 亿美元,同比增长 10%。相 对全球机床产值,我国的机床产量增长迅猛,连续四年的增长率超过 20%;2007 年的 增长率为 38.43%,产值达到 70 亿美元,超过意大利成为世界第三大机床生产国。但 是我国的人均机床产量与机床发达国家差距很大,2006 年日本的人均机床产量最高, 达到 44.1 万美元,其次是韩国和瑞士,分别为 27.6 万美元和 21.7 万美元,而中国仅 有 3 万美元。 图 36:世界机床产值连续四年增长 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 世界机床产值 增长率 亿美元 700 600 500 400 300 200 100 0 -100
图 37:中国机床产值增长速度迅猛 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 10% 0% -10% -20% 亿美元 机床产值 YOY 50% 40% 30% 20%
资料来源:诚商道,招商证券研发中心
资料来源:Gardner,招商证券研发中心
图 38:中国人均机床产值仍处于低位(2006 年) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 万美元
日本
韩国
瑞士
意大利
台湾
德国
法国
美国
中国
资料来源:中国机床工具工业协会,招商证券研发中心
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2. 中国是全球最大的机床消费市场 根据 Gardner 的统计数据,中国已经连续五年成为世界最大的机床消费国。2006 年中 国消费机床 129.4 亿美元,占据世界机床产值的 21%。消费额排名第二的是日本和德 国,分别为 74.33 亿美元和 51.76 亿美元。也就是说中国独占世界机床产值的 1/5,比 第二和第三名的总和还要多。虽然中国的机床消费额连续 5 年位居第一,但是人均机床 消费额 9.96 美元,远低于人均消费最高的瑞士(116.39 美元),这与我国制造大国的 地位明显不太相称。预计未来随着我国制造业向高附加值行业的转移,高端机床的消费 额仍将保持高速增长。 图 39:我国机床消费多年来保持高速增长 140 120 100 80 60 40 20 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 亿美元 消费 额 YOY 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
资料来源:Gardner,招商证券研发中心
图 40:2006 年中国机床人均消费额仍处于相对较低水平 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 万美元
日本
韩国
瑞士
意大利
台湾
德国
法国
美国
中国
资料来源:Gardner,招商证券研发中心
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3. 进口增速下降是进口替代加快的标志 图 41:我国机床行业进口替代开始显现 140 120 100 80 60 40 20 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 亿美元 消费额 进口额 消费额增长率 进口额增长率 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
资料来源:Gardner,中国机床工具工业协会,招商证券研发中心
图 42:近几年我国出口增速明显快于进口增速 80 70 60 50 30% 40 20% 30 20 10 0 1999 2001 2003 2005 07(1-10) 10% 0% -10% 亿美元 出口额 进口额 出口增长率 进口增长率 60% 50% 40%
资料来源:Gardner,中国机床工具工业协会,招商证券研发中心
相对于我国的机床消费,我国的机床生产存在巨大缺口,以 2006 年为例,我国消费机 床 129.4 亿美元,而我国的机床生产额为 70 亿美元,存在 59.4 亿美元的缺口,其中进 口额为 72.4 亿美元,出口为 11.9 亿美元。最近两年我国的机床消费增长率快于进口增 长率,说明随着我国数控机床行业的技术进步,机床行业的进口替代效应开始显现。尤 其是中档数控机床的进口替代效应明显,2006 年,数控机床出口 3.34 亿美元,同比增 长 63%;进口同比增长 11%;2007 年前 6 个月,数控机床出口 2.07 亿美元,同比增 长 45%,与 2006 年情况相比,进口速度放缓。 随着国家对数控机床产业的扶持和技术进步的加快, 我国数控机床行业的制造水平不断 提高,多轴联动机床、重型数控机床等高端产品不断取得重大突破,并且越来越多地走 向国际高端市场。与国外产品相比,国内产品与国外产品在结构上的差别并不大,主要 的差别在于核心传动部件的运行速度、精度与可靠性,以及整个机床的制造工艺水平与 质量,但是作为拥有全球最大的市场的中国,数控机床在性价比、维修服务的优势将逐 步体现。 敬请阅读末页的免责条款 Page 40
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4. 需求结构向高端重型数控机床转移 (1)重工业化对国产数控机床提出了迫切的需求 从 2001 年开始,我国机械制造业先后进入了产能扩张高峰期,汽车、工程机械、能源、 船舶制造、航空航天,加上淘汰落后的制造业生产力,近三年我国制造业的固定资产投 资保持了 40-50%的增长。 制造业的进步对工业化进程的影响举足轻重,随着“十一 五”期间,振兴装备制造业 16 个关键领域的发展,每个领域都对数控机床提出了更高 的要求, 如发展大型火力发电和核电机组、 制造大型化工设备、 开发大型海洋运输船舶、 研制大型薄板冷热连轧成套设备、发展高速列车、新型地铁和轨道交通车辆等,都需要 大批高速、精密、高效和专用数控机床来加工制造。 图 43:我国金切机床数控化率不断提高 60 50 40 30 20 10 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 07(110)
万台
金切机床产量 金切机床YOY 产量数控化率
数控机床产量 数控机床YOY
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
资料来源:诚商道,招商证券研发中心
(2)重型数控机床的进口替代效应明显 在国产数控机床总产量中,经济型数控机床约占 50%,主要满足国内市场需求;普及 型数控机床约占 45%, 因成本优势取得国内市场竞争优势; 而高级型数控机床仅占 5%, 尤其是高级数控重型机床的占比更低。 重型机床是国家能源、交通、重机、舰船主机、冶金、航空航天、军工等设备制造业的 重要工艺加工装备,其产品特点是开发、研制、制造的技术含量大,且生产模式是单件 小批量。我国重型机床行业拥有的系列品种,基本上能与当代国际上重型机床系列品种 和技术品牌同步发展,而技术含量高的高新技术数控重型机床,如船舶、航天航空工业 需要的多轴控制、五轴联动机床仍以进口为主。 国外重型机床进入中国市场主要以德国、意大利为主,在进口重型机床产品中,绝大部 分是中、高档数控型产品,其中,德国和意大利的产品较多,并代表着世界先进水平。 其它竞争对手还包括意大利、西班牙等国家。国内重型机床尽管技术略逊于国外先进水 平,但在制造能力、制造周期、运输成本、价格和税收优惠政策上具有明显的优势。
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(3)国内重型机床企业订单饱和,盈利水平将继续提高 国内目前在重型机床行业里的主要生产企业有武重、齐一、齐二、青重、上重、险峰、 北一、济二等十多家,比较如下: 表 23:我国主要重型机床厂主营业务比较 公 主要产品 主营业务收入及利润 司 立式车床系列、卧式 镗铣床系列、龙门镗 全部搬迁工作将于 2009 年底之前完工并 武 铣床系列、回转工作 投产。届时,武重年产值有望达到逾 20 重 台系列、大型滚齿系 亿元,相当于现有产值的两倍。 列、重型卧车系列 虽然 2007 年上半年齐重数控的销售收入 达到 5.58 亿,而净利润仅 1970 万元,我 们认为这并不能代表公司的真实利润。齐 重数控目前的订单已排到了 2009 年。 截至 数控卧车、 2007 年 10 月底,齐重数控已签订的合同 齐 数控立车、 重 数控轧辊车床、数控 数量共计 1,573 台, 合同金额 23.34 亿元 数 深孔钻镗床、数控电 (含税) ,其中 2008 年计划出产 1,136 控 机座车镗床 台, 合同金额 18.49 亿元。 我们预计 2007、 2008、2009 年齐重数控的销售收入将达到 13 亿、19 亿和 24.7 亿元。并且公司完成 股权转让后管理效益将得到充分体现。 齐 二 机 床 青 海 华 鼎 数 控 济 二 机 床 昆 明 机 床
备注 重型机床数量占全国重型机床数量 11%、 产值占全国重型机床产值 17%
齐重数控生产的重型卧式加工中心 3~5 轴联动,最大加工直径可达 5 米,承载能 力在 32 吨以上,市场占有率为 95%;数 控立式车床市场占有率为 70%以上, 最大 加工直径可达 16 米,最大承重 600 吨、 加工高度 12.5 米,各项指标均创造了亚 洲之最。目前,齐重数控正在研制加工直 径 25 米的数控超重型立车、 加工直径 6.3 米的数控超重型卧车,这两台产品都是目 前国际最大,填补国内空白的重大装备产 品。 2006 年, 在全国 20 家重点金切机床企业 中,齐二机床工业总产值排名第三,销售 收入排名第四;26 家锻压行业企业排序 中,集团公司工业总产值第一,销售收入 排名第二。
落地镗铣床系列、重 型机械压力机系列、 自动锻压机 数控重型卧式车床系 列、轧辊车床系列、 铁路专用车床系列、 卧式加工中心系列、 立式加工中心系列、 仿形铣床系列、数控 铣床系列、普通升降 台铣床系列 锻压设备、压机自动 化设备 (机器人) 金 、 属切削机床(包括数 控机床) 、环保设备、 建材设备、铸造设备 卧式镗铣床和落地式 镗铣床,占其机床收 入的80%左右
2006 实现工业总产值 15 亿元,实现销售 收入 10 亿元,实现利润 6000 万元。
2007 年上半年实现主营业务收入 3.66 亿 元、利润 1312 万元(其中 665.62 万为增 值税返还)
数控重型卧式车床、轧辊车床、铁路专用 机床、卧式加工中心等系列产品在国内具 有领先水平
2006 年达到 11 亿元, 2007 年预计产值和 销售收入将突破 15 亿元。 2007 年前三季度实现营业收入 82712 万 元,利润 17207 万元, 同比增长 41%, 400%。毛利率提高、 增值税返还和坏帐冲 回是利润成倍增长的原因。
中国规模最大、品类最全、实力最强的锻 压设备和重型金属切削机床制造企业,国 内市场占有率 80%;国内首台 1000T 重 型伺服压力机和五轴联动重切数控机床 生产商,世界 5 大重型机床生产商之一。 公司在卧式镗铣床市场占有率为30%;落 地式镗铣床的市场占有率为40%;坐标镗 的市场占有率为90%。
资料来源:招商证券研发中心
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表 24:齐重数控与机床行业重点上市公司财务指标比较 公司名称 秦川发展 昆明机床 沈阳机床 齐重数控 公司名称 秦川发展 沈阳机床 昆明机床 齐重数控 公司名称 昆明机床 沈阳机床 秦川发展 齐重数控 财务指标 主营业务利润率 主营业务利润率 主营业务利润率 主营业务利润率 财务指标 营业费用率 营业费用率 营业费用率 营业费用率 财务指标 管理费用率 管理费用率 管理费用率 管理费用率 2004-12-31 24.78 27.72 18.98 19.83 2004-12-31 5.08 4.51 6.68 4.46 2004-12-31 14.22 8.77 8.39 10.21 2005-12-31 24.55 26.06 20.33 13.29 2005-12-31 4.52 3.83 4.89 5.73 2005-12-31 12.84 10.77 8.87 10.14 2006-12-31 25.43 26.89 19.54 24.5 2006-12-31 5.16 4.12 4.53 4.47 2006-12-31 9.88 8.67 10.88 9.74% 2007-06-30 27.41 31.56 16.70 22.22 2007-06-30 5.18 3.88 4.73 3.72 2007-06-30 8.18 7.33 8.27 8.61%
资料来源:公司公告,招商证券研发中心
5.产业优惠政策将加快数控机床行业技术进步 在“十一五”规划纲要中,国家将振兴装备制造业作为推进工业结构优化升级的主要内 容,数控机床是振兴装备制造业的重点之一。2006 年,国务院相继发布的《国家中长 期科学和技术发展规划纲要》和《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》确定的 16 个重大专项中,都将“发展大型、精密、高速数控装备和数控系统及功能部件”列 为重点支持发展领域之一。 国家发展改革委提出的《数控机床发展专项规划》,是中国机床工具行业落实《国务院 关于加快振兴装备制造业的若干意见》的具体实施方案。该专项规划提出了如下发展目 标:到 2010 年,国产数控机床占国内市场需求的比重要达到 50%以上;关键功能部件 配套齐全,自给率达 60%;有自主版权的数控系统要占数控机床总产量的 75%。 2006 年 12 月 5 日财政部和国家税务总局于下发了 《关于数控机床产品增值税先征后退 政策的通知》,通知中规定,自 2006 年 1 月 1 日至 2008 年 1 2 月 31 日,对列入国家 重点支持的数控机床企业生产销售的数控机床产品实行先按规定征收增值税, 后按实际 缴纳增值税额退还 50%的办法,享受政策的数控机床产品范围包括数控机床、数控系 统、 功能部件、 数控工具。 本文所提到的重型机床厂悉数被列于名单之上, 国家对重型、 数控机床的重视可见一斑。
6、重点推荐的公司 按照上面的分析思路,我们强烈推荐的是重型数控机床行业的上市公司:昆明机床和天 马股份。
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附:机械行业重点公司业绩预测表 2007EPS 总 股 本 2006EPS 股票名称 预测 (万股) 中国船舶 天马股份 中联重科 安徽合力 三一重工 昆明机床 振华港机 广船国际 山河智能 桂柳工 沈阳机床 中集集团 66256 13600 76050 35695 99200 42486 320736 49468 26515 47246 54547 266240 0.88 1.85 0.95 0.67 1.2 0.2 0.56 0.53 0.61 0.78 0.39 1.25 5.25 2.03 1.5 0.92 1.75 0.53 0.64 2 0.58 1.32 0.44 0.9
2008EPS 2007.12.31 2006PE 预测 收盘价 8.36 5.4 2.08 1.35 2.1 0.84 0.8 2.4 0.9 1.59 0.73 1.02 258 159 57.8 38.4 56.3 25.5 26 80.1 57 43 21 26.3 293.2 85.9 60.8 57.3 46.9 127.5 46.4 151.1 93.4 55.1 53.8 21.0
2007PE 49.1 78.3 38.5 41.7 32.2 47.8 40.6 40.1 98.3 32.6 47.7 29.2
2008PE 30.9 29.4 27.8 28.4 26.8 30.4 32.5 33.4 63.3 27.0 28.8 25.8
短期评级 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐 强烈推荐 推荐 推荐 中性 推荐 推荐 中性
长期评级 A A A A A A A A A A A A
数据来源:招商证券研发中心
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研究员简介 刘荣,管理工程专业硕士、机械工程专业学士,证券从业六年,四年机械行业研究经 验。曾获 2006 年《今日投资》最佳独立见解分析师入围奖,2007 年《新财富》机械行 业最佳分析师第二名。对机械行业理解透彻,能够准确把握行业的运行趋势,挖掘个 股的能力较强,并始终坚持研究的客观性与独立性。 2004 年-2006 年成功推荐的机械 行业上市公司包括沪东重机、石油济柴、中集集团、振华港机、广船国际。
刘启元,复旦大学世界经济专业硕士、西南交通大学机械工程专业学士,CFA Level Ⅱ Candidate。
投资评级定义 公司短期评级 强烈推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 20%以上 推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 10-20%之间 中性:预计未来 6 个月内,股价变动幅度介于±10%之间 回避:预计未来 6 个月内,股价跌幅在 10%以上 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,预计未来 6 个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性:行业基本面稳定,预计未来 6 个月内,行业指数跟随综合指数 回避:行业基本面向淡,预计未来 6 个月内,行业指数将跑输综合指数
免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司 及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关 联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些 公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告仅向特定客户传送,版权归招商证券所有。未经我公司书面许可,任何机构和 个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 敬请阅读末页的免责条款 Page 45

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