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[2008-1-7]招商证券 公路行业2008年度策略报告

行业研究 纪 敏 86-755-82960304 jimin@ccs.com.cn
策略报告
景气依然,探求持续发展和成长确定性 公路行业2008年度策略报告 公 5319
2007 年1 月4 日
交通运输·公路 上证指数 行业规模 股票家数(只) 11 总市值(亿元) 2355 流通市值(亿元) 634 重 公 市 ( 元 1576 点 司 值 亿 ) 占比% 0.72 0.57 0.16 0.38



2008 年,在国民经济持续稳定增长的大背景下,公路行业将延续近年来的高景气 度。由于公路行业的特性,对于上市公司,我们的着眼点不仅在于中短期内的业 绩增速, 更倾向依据企业的持续发展能力和成长确定性来判别行业内的优质公司。 景气持续,公路运输需求持续稳定增长。回顾 2007 年,我国公路运输需求保 持了快速的增长,其中公路货运周转量同比增长 17.3%,客运周转量同比增长 13%,增速基本为近 5 年之最。我国公路建设和运输仍处于发展阶段,伴随中 国经济的持续稳定发展,高速公路的运输需求在今后相当长时期内都将保持 较快且稳定的增长趋势。 经营良好,上市公司业绩快速增长。2007 年前三季度,高速公路行业上市公 司业绩同比增长 35%,行业的毛利率和净资产收益率水平均有所提升,显示了 良好的发展势头。在公路运输需求持续快速增长的大前提下,计重收费的实 施以及上市公司不断完善经营管理和成本控制,是行业整体盈利实现快速增 长的重要因素,也将是 08 年重点上市公司盈利增长的重要内生性驱动力。 权益转让,公路行业外延扩张之门。现阶段,在行业持续景气的大背景下, 公路行业的优质公司将保持业绩稳健快速增长的趋势。然而,由于公路行业 的相对特殊性,通过收费公路的权益转让来实现外延扩张是上市公司的必经 之路。新的还贷性公路权益转让办法预计 08 年能够出台,这始终是我们关注 的重点,其中蕴含了行业性的投资机会。 长短相宜,探求持续发展和成长确定性。对于高速公路这样一个稳定发展的 行业,上市公司一定时期内可能会受益于计重收费以及资产收购等行为而带 来的业绩爆发式增长,而从一个更长的时期来看,当车流量增长滞缓或者路 产的收费经营权到期时,上市公司能否依靠自身优良的经营管理来获得持续 发展以及可确定的成长性,是对公路行业优质公司最为关键的评价标准。 公司选择:给予行业“推荐”的评级。依据对上市公司自身条件和经营管理 能力的判定以及近年内经营业绩的表现,我们将公路行业重点上市公司分为 两大类: 长期选择 1、 “持续发展能力和成长确定性优良的品种 (第一梯队) : ” 深高速、宁沪高速;2、中短期关注“低估值和具有并购预期的品种(也即中 短期业绩增长迅速的品种)”:赣粤高速、山东高速、现代投资。 重点公司主要财务指标 股价 深高速 13.3 宁沪高速 11.3 赣粤高速 19.4 山东高速 10.3 现代投资 34.8 资料来源:招商证券 06EPS 0.26 0.22 0.71 0.27 0.70 07EPS 0.36 0.34 0.94 0.34 1.40 08EPS 0.41 0.45 1.13 0.42 1.70 07PE 36.7 33.2 20.6 30.6 24.6 08PE 32.2 25.1 17.2 24.7 20.2 PB 4.2 3.6 3.7 4.0 4. 5 评级 推荐-A 强烈推荐-A 强烈推荐-A 强烈推荐-A 强烈推荐-B
行业指数 % 绝对表现 相对表现 1m 23 16 6m 34 -13 12m 140 19
相关报告 1、 《公路行业 2007 年二季度策略报 告—于平稳增长中择优》2007/4/9 2、《山东高速—关注资产扩张和计 重收费的正面效应》2007/5/23 3、《深高速—资产扩张蕴含高成长 预期》2007/5/11 4、《现代投资—主业较快增长,价 值相对低估》2007/7/11 4、《赣粤高速—步入业绩稳健增长 期,价值仍被低估》2007/11/5 5、《宁沪高速—经济强省的中国公 路行业先锋》2007/11/19
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行业研究
正文目录 一、景气持续,公路运输需求持续稳定增长 .............................................. 3 1、国民经济稳定发展和路网效应不断完善............................................................ 3 2、城镇化趋势和汽车保有量快速增长................................................................... 3 3、油价及燃油税因素不构成直接影响................................................................... 4
二、经营良好,上市公司业绩快速增长...................................................... 5 1、上市公司业绩实现快速增长 ............................................................................. 5 2、公路运输需求的快速增长是根本动力 ............................................................... 5 3、计重收费与成本控制提升业绩增速................................................................... 6
三、权益转让,公路行业外延扩张之门...................................................... 7 1、公路收费业务具有相对长效性.......................................................................... 7 2、关注还贷性公路的权益转让预期 ...................................................................... 7
四、长短相宜,探求持续发展和成长确定性 .............................................. 8 1、探求公路行业持续发展和成长确定性 ............................................................... 8 2、长期选择:持续发展和成长确定性优良的品种................................................. 8 3、中短期关注:低估值和具有并购预期的品种 .................................................... 9
图表目录 图 图 图 图 图 图 图 1:GDP 稳定增长和路网完善促进公路运输需求持续快速增长 ............................. 3 2:我国汽车化率与发达国家相比仍有较大差距 .................................................... 4 3:城镇化趋势的推进和汽车保有量的增长持续拉动公路运输需求........................ 4 4:2007 年公路行业上市公司实现业绩快速增长................................................... 5 5:2007 年公路运输需求增长快于往年同期水平................................................... 5 6:赣粤高速实施计重收费后通行费增速明显加快................................................. 6 7:赣粤高速实施计重收费后单车收入有一定增加................................................. 6
表 1:部分上市公司的成本控制计划........................................................................... 6 表 2:政府还贷性公路与经营性公路的区别 ................................................................ 7 表 3:探求公路行业上市公司的持续发展和成长确定性 .............................................. 8 表 4:深高速(600548)持续发展和成长确定性分析................................................. 8 表 5:宁沪高速(600377)持续发展和成长确定性分析 ............................................. 9 表 6:第二类上市公司的中短期成长性分析 ................................................................ 9 表 7:第二类上市公司的估值比较 .............................................................................. 9
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行业研究
一、景气持续,公路运输需求持续稳定增长 2007 年 1-11 月,我国公路运输需求保持了快速的增长,其中公路货运周转量同比增长 17.3%,客运周转量筒比增长 13%,增速基本为近 5 年之最。 我国公路建设和公路运输仍处于发展阶段,伴随中国经济的持续稳定发展,高速公路的 运输需求在今后相当长时期内都将保持较快且稳定的增长趋势。
1、国民经济稳定发展和路网效应不断完善 公路运输量和周转量的增长与 GDP 高度相关,而我国 GDP 在今后相当长时期内的持续 稳定增长无疑为公路车流量的增长提供了基本动力。 从公路网络建设发展规划来看,2007 年底,全面建成“五纵七横”国道主干线系统。 而到 2010 年,将建成 5.5 万公里,占总里程的 60%左右,保持年均 10%以上的增速,国 家高速公路网总体上将实现“东网、中联、西通”的目标。 图 1:GDP稳定增长和路网完善促进公路运输需求持续快速增长 6 5 4 3 2 1 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 数据来源:招商证券 5 0 -5
高速里程 (万公里)
GDP
客运周转量
货运周转量
(%) 15 10
20
国外的经验表明,高速公路网络化阶段车流量将呈现快速增长。近年来部分上市公司车 流量的爆发式增长就是得益于目前已经基本建成的“五纵七横”国道主干线发展规划的 强大路网效应。 预计未来 10-15 年,高速公路的网络化效应同样将带来车流量的稳定 增长,而在路网中具有优质资产的上市公司将受益于此,有望获得业绩的快速增长。
2、城镇化趋势和汽车保有量快速增长 2006 年,我国的城镇化率为 43.9%, “十一五”规划纲要中预期到 2010 年城镇化率为 47%。据统计,我国城镇居民的年均出行次数是农村居民的 8 到 9 倍,城市人口规模 的扩大将带来公路客货运输量的显著增长。预计未来十五年,中国的城镇化率将以每年 1%的速度提升。 汽车保有量的增长有效地带动了公路运输需求的增长。据统计,我国民间汽车保有量在 1997 年至 2006 年的十年间,保持了 12.5%的复合增长率。
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行业研究
图 2:我国汽车化率与发达国家相比仍有较大差距 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 46 119 345 286 120 667 588 526 588 588
汽车化率(辆/千人)
816
中国
波兰
巴西
韩国
法国
英国
日本
德国
意大利
美国
平均
数据来源:招商证券
与发达国家相比,我国汽车化率仍有较大差距。据交通部预测,预计“十一五”期间, 我国汽车保有量将实现年均 20%以上的增长,这也预示着我国的公路运输需求将持续一 个快速稳定的增长趋势。 图 3:城镇化趋势的推进和汽车保有量的增长持续拉动公路运输需求 50 城镇化率 45 (%) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2000 2001 汽车保有量 客运周转量 货运周转量 20
(%) 15 10 5 0 -5
2002
2003
2004
2005
2006
2007E
数据来源:招商证券
3、油价及燃油税因素不构成直接影响 油价的调整并不直接影响高速公路行业的发展, 而是首先作用于经济发展速度及汽车保 有量的变化。油价的调整至多会使宏观经济小幅波动,而不会对车流量造成明显影响。 虽然高速公路车流量可能出现短期反复,但中长期持续快速增长的趋势不会改变。 燃油税所取代的是养路费等行政收费而非高速公路通行费,因此,开征燃油税中短期内 并不影响收费高速公路通行费的正常收取。 征收燃油税对高速公路行业不是直接的影响, 而是通过直接影响汽车消费需求和运输需 求来影响高速公路的车流量和车型结构。征收燃油税可能将增加公路运输成本,将抑制 人们的出行欲望和导致客货流转移到其他运输方式。预计若征收的燃油税较高,开征初 期情形将可能与油价高涨时期和计重收费启动时期类似, 短期会对运输需求有抑制和挤 出效应,车流量将很快恢复正常增长。 而且,在公路系统内部,随着燃油成本的上升,高速公路的节油优势将得到明显体现。 因此,开征燃油税后预计将会有部分车辆从普通公路分流到高速公路上来。 敬请阅读末页的免责条款 Page 4
行业研究
二、经营良好,上市公司业绩快速增长 2007 年前三季度,高速公路行业上市公司业绩同比增长 35%,行业的毛利率和净资产 收益率水平均有所提升,显示了良好的发展势头。在公路运输需求持续快速增长的大前 提下, 计重收费的实施以及上市公司不断完善经营管理和成本控制, 是行业整体盈利实 现快速增长的重要因素,也将是 08 年重点上市公司盈利增长的重要驱动力。
1、上市公司业绩实现快速增长 进入 21 世纪,高速公路行业持续景气,上市公司不断分享行业成长,盈利能力和经营 业绩保持了稳步上升的趋势。2007 年前三季度,高速公路板块上市公司业绩同比增长 35%(招商股票池公路行业重点公司盈利增速在 50%左右) 。行业的毛利率和净资产收益 率水平均有所提升,延续了前两年的良好势头。 图 4:2007年公路行业上市公司实现业绩快速增长 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0
2007前三季度
2006前三季度
主营收入 数据来源:招商证券
主营利润
净利润(亿元) 毛利率(%)
ROE
2、公路运输需求的快速增长是根本动力 上市公司业绩的快速增长,首先仍然是得益于公路运输需求的持续稳定增长。2007 年 1-11 月,累计完成公路旅客周转量 10488 亿人公里,同比增长 13%;完成公路货物周转 量 10122 亿吨公里,同比增长 17.3%;增速快于往年同期水平。预计 08 年公路运输需 求仍将保持 15%左右的增速。 图 5:2007年公路运输需求增长快于往年同期水平 120 100 80 60 40 20 0
货运(百亿吨公里) 货运增长
客运(百亿人公里) 客运增长
20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
07.1 07.2 07.3 07.4 07.5 数据来源:招商证券 敬请阅读末页的免责条款
07.6 07.7 07.8 07.9 07.10 07.11
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3、计重收费与成本控制提升业绩增速 07 年上市公司业绩快速增长,一方面得益于车流量的快速增长,同时,计重收费和成 本控制也在一定程度上提升了部分公司的业绩增速。 在路网贯通情况下,计重收费所产生的正面积极效应主要为:1、在超载情况下,虽然 计重收费短期内对车流量有一定负面影响, 但是单车收入所带来的增长大于车流量的下 降;而且车流量在经历一段时间的下降后将得到恢复性增长。2、长远来看,超载现象 得到有效控制,高速公路的路面损害情况大幅下降,从而可以降低上市公司的路产养护 成本。 06 年下半年以来陆续实施计重收费的上市公司主要有赣粤高速、现代投资、福建高速 等,在 07 乃至 08 年,个别公司继续受益于计重收费。(下图为计重收费实施前后,赣 粤高速通行费收入同比增速对比) 图 6:赣粤高速实施计重收费后通行费增速明显加快 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1 2 3 4 5 6
图 7:赣粤高速实施计重收费后单车收入有一定增加 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1 2 3
下半年
上半年
单车收入(元/月)
4
5
6
7
8
9
10
11 12
资料来源:招商证券
资料来源:招商证券
股改期间, 部分上市公司对于 2006-2008 年的成本控制做出了明确的规划, 这也在一定 程度上提升了经营业绩,并将在 2008 年继续体现于上市公司的经营管理中。 表 1:部分上市公司的成本控制计划 上 市 公 司 养护成本 三年控制在主营 收入的 14%、 13% 和 12%以内 平均不高于主营 业务收入的 11% 经营成本控制承诺 管理费用 控制在主营收入 总额的 6%以内 平均占主营收入 比重不高于 4% 毛利率 三年不低于 66%、67%和 69% 平均不低于 70%
赣粤高速
福建高速 山东高速 现代投资 资料来源:招商证券
06 年净利润增长 25%,在通行费收入没有太大增长的 情况下公司将转向成本控制 06-08 年变动成本(养护、人工)占收入比例每年不 超过 21%
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行业研究
三、权益转让,公路行业外延扩张之门 通过前文分析,我们可以判定:现阶段,在行业持续景气的大背景下,公路行业的优质 公司将保持业绩的稳健快速增长趋势。然而,由于公路行业的相对特殊性,当车流量趋 于饱和或者路产的收费经营权到期时, 上市公司必然要寻求资产的扩张以期实现持续增 长,这其间同时也蕴含了行业性的投资机会。
1、公路收费业务具有相对长效性 根据对国内 11 家主要上市公司现有路产的统计来看, 绝大部分的路产经营期在 2030 年 左右到期,也就是说,按照公路里程计算,90%的路产还有 20-25 年左右的经营期。 至于国家或地方政府提前收回公路经营权的猜测,我们认为几乎不会发生,因为以目前 中国公路养护及下阶段的公路建设面临的局面而言,巨额资金缺口(约 2.5-3 万亿元) 已经带来极大的融资压力, 政府很难再动用大笔资金按比例提前回购上市公司手中收费 公路的剩余年限的特许经营权。
2、关注还贷性公路的权益转让预期 中国目前的收费公路主要包括政府还贷性公路和经营性公路, 其中还贷性公路的权益转 让于 06 年 11 月起被暂停。 表 2:政府还贷性公路与经营性公路的区别 政府还贷性公路 县级以上地方人民政府交通主管 部门利用贷款或者向企业、个人 有偿集资建设的公路 一般为 15 年,国家确定的中西部 省、自治区、直辖市的政府还贷 公路收费期限,最长 20 年 收费偿还贷款、偿还有偿集资款、 公路管理养护 经营性公路 国内外经济组织投资建设或者 依照公路法的规定受让政府还 贷公路收费权的公路 25 年, 国家确定的中西部省、 自 治区、直辖市的经营性公路,最 长不超过 30 年。 企业一定程度上具较大自主权
定义
收费经营期限
收入用途 资料来源:招商证券
2007年10 月5 日,成渝高速(0107.HK)董事会发布公告,拟发行不超过5 亿A 股,募 集资金用于收购成乐公司(公司拥有86.44 公里成乐高速的收费经营权)100%的股权以 及偿还成乐公司所欠银行贷款。 2007 年 12 月 27 日,福建高速(600033)公告拟出资 6.1 亿元收购其大股东省高速公 司持有的罗宁公司 100%股权,罗宁公司旗下主要资产为罗宁高速公路。 2007年12月27日,粤高速A(000429)公告将出资5.33亿元入股赣州康大高速公路公司和 赣康高速公路公司各30%股权,并投资建设康大高速,赣康高速和赣江公路大桥项目. 近两年来,从行业的并购案例来看,经营性公路的权益转让仍在进行,而还贷性公路的 权益转让则受制于新《公路权益转让办法》的出台时间。福建高速拟收购的罗宁高速属 于还贷性公路,从事件本身来看,此次收购履行股改承诺的色彩更为浓烈,而对于新政 策的出台,即对于还贷公路权益转让的放行,或将有一定的预示性。 敬请阅读末页的免责条款 Page 7
行业研究
四、长短相宜,探求持续发展和成长确定性 对于高速公路这样一个稳定发展的行业, 一定时期内可能会受益于计重收费以及资产收 购等行为而带来的业绩爆发式增长, 而从一个更长的时期来看, 上市公司能否依靠自身 优良的经营管理来获得持续发展以及可确定的成长性, 是公路行业最为关键的评价标准
1、探求公路行业持续发展和成长确定性 公路行业是一个持续稳定发展的行业,其理由如前文所述。而行业内的上市公司在持续 发展和成长确定性方面则会遇到下表中所述问题, 而解决问题则取决于上市公司的自身 条件和经营管理能力。 表 3:探求公路行业上市公司的持续发展和成长确定性 面 临 的 问 题 1、车流量饱和,增长滞缓 解 决 方 案 A、拓宽改造现有路产; B、收购新的具有较好盈利能力的路产 A、续签新的收费经营合同(难); B、收购新的路产,延续公路收费业务模式; C、业务延伸,可从逐步开拓与现有业务具有较高 相关度的其他业务入手
2、收费公路经营权到期 资料来源:招商证券
依据对上市公司自身条件和经营管理能力的判定以及近年内经营业绩的表现, 我们将公 路行业上市公司分为两大类:1、持续发展能力和成长确定性优良的品种;2、低估值和 具有并购预期的品种(也即短期业绩增长迅猛的品种)
2、长期选择:持续发展和成长确定性优良的品种 具有良好的持续发展能力和明确的成长确定性的公司, 大都具备了出色的经营管理能力 和自身条件,这也是此类公司在行业内傲视同群的重要原因。我们将此类公司列为行业 的第一梯队,包括深高速(600548)和宁沪高速(600377) 。 表 4:深高速(600548)持续发展和成长确定性分析 上 市 公 司 持 续 发 展 和 成 长 确 定 性 分 析 1) 珠三角区域经济发达,公路运输需求旺盛; 2) 现有路产通行能力较强,路况养护较好; 3) 南光高速和清连高速相继于 08 和 09 年竣工运营,相当于 “再造一个深高速”; 4) 得益于区域经济的特质和良好的管理,公司的成本控制居 于行业顶尖水平; 5) 公司管理层积极进取,一改公路行业“坐地收钱”的传统 观念,围绕主业延伸发展,开拓“委托代建”业务,有望 成为未来新的业绩增长点; 6) 后续公路经营项目储备丰富,可持续发展能力一流 7) 预计 07-09 年业绩分别为 0.36 元、0.41 元和 0.57 元,年 均复合增速 26%,居行业前列。 Page 8
深高速(600548) 推荐-A
资料来源:招商证券 敬请阅读末页的免责条款
行业研究
表 5:宁沪高速(600377)持续发展和成长确定性分析 持 续 发 展 和 成 长 确 定 性 分 析 1) 长三角区域尤其是苏南及上海地区经济十分发达,是国内 最有实力的经济中心地带,公路运输需求旺盛; 2) 在最佳行驶状态下,现有车流量约为设计通行能力的 40%, 具有广阔成长空间; 宁沪高速 (600377) 3) 国内首屈一指的黄金通道“沪宁高速江苏段”06 年拓宽为 双向 8 车道,前景看好; 强烈推荐-A 4) 公路收费业务的成本控制居于行业领先水平,不逊于深高 速; 5) 公司管理层积极进取,改变公路行业传统“坐地收钱”概 念,围绕主业延伸发展,开拓沿线服务区配套业务、专业 路产养护及沿途广告业务; 6) 母公司后续公路经营项目十分丰富,2000 多公里的公路资 产可供选择注入上市公司; 7) 07-09 年 EPS 分别为 0.34、0.45 和 0.54 元,年均复合增速 26%,居于行业前列 资料来源:招商证券
上 市 公 司
第一类公司属于行业“第一梯队” ,给予宁沪高速 08 年 25-30 倍 PE,深高速 09 年 25 倍 PE,享有行业最高估值水平。
3、中短期关注:低估值和具有并购预期的品种 从投资机会来看,短期内受益于计重收费、资产收购等因素,业绩出现爆发式增长的上 市公司值得关注。而相对于行业 08 年平均 23 倍的 PE,此类上市公司存在一定的估值 优势。 表 6: 第二类上市公司的中短期成长性分析 内 生 性 增 长 上市公司 路产改良 成本控制 计重收费 赣粤高速 √ √ √ 山东高速 √ √ √ 现代投资 √ √ 资料来源:招商证券
外 延 式 扩 张(预期) 新建路产 路产扩建 收购成熟路产 √ √ √ √
表 7: 第二类上市公司的估值比较 EPS 上市公司 06 07E 赣粤高速 0.71 0.94 山东高速 0.27 0.34 现代投资 0.70 1.40 资料来源:招商证券
08E 1.13 0.42 1.70
06 27.3 38.4 49.1
PE 07E 20.6 30.5 24.5
08E 17.2 24.7 20.2
赣粤高速、现代投资属于中短期内业绩增长较快且估值水平较低的品种。赣粤高速业绩 增长的动力主要来源于计重收费和 06 年下半年完成的资产收购;现代投资则因为旗下 路产地理位置优越和计重收费而快速提升业绩。而山东高速受益于车流量的增长、济莱 高速的竣工运营和德济高速的收购预期,兼具了持续增长和短期业绩快速增长的可能。 对于第二类公司,我们认为给予 08 年 25 倍的 PE 较为合理。 敬请阅读末页的免责条款 Page 9
行业研究
研究员简介 纪敏,男 复旦大学,计算机科学技术专业学士(2002) 复旦大学,计算机应用技术专业硕士(2005) 2 年证券行业从业经历,现为招商证券交通运输(公路、港口、铁路)行业分析师。
投资评级定义 公司短期评级 强烈推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 20%以上 推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 10-20%之间 中性:预计未来 6 个月内,股价变动幅度介于±10%之间 回避:预计未来 6 个月内,股价跌幅在 10%以上 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,预计未来 6 个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性:行业基本面稳定,预计未来 6 个月内,行业指数跟随综合指数 回避:行业基本面向淡,预计未来 6 个月内,行业指数将跑输综合指数
免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司 及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关 联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些 公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告仅向特定客户传送,版权归招商证券所有。未经我公司书面许可,任何机构和 个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 敬请阅读末页的免责条款 Page 10

[2008-1-7]招商证券 公路行业2008年度策略报告

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报告类型:行业研究 发布日期:2008/1/7
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景气依然,探求持续发展和成长确定性 公路行业2008年度策略报告 公 5319
2007 年1 月4 日
交通运输·公路 上证指数 行业规模 股票家数(只) 11 总市值(亿元) 2355 流通市值(亿元) 634 重 公 市 ( 元 1576 点 司 值 亿 ) 占比% 0.72 0.57 0.16 0.38



2008 年,在国民经济持续稳定增长的大背景下,公路行业将延续近年来的高景气 度。由于公路行业的特性,对于上市公司,我们的着眼点不仅在于中短期内的业 绩增速, 更倾向依据企业的持续发展能力和成长确定性来判别行业内的优质公司。 景气持续,公路运输需求持续稳定增长。回顾 2007 年,我国公路运输需求保 持了快速的增长,其中公路货运周转量同比增长 17.3%,客运周转量同比增长 13%,增速基本为近 5 年之最。我国公路建设和运输仍处于发展阶段,伴随中 国经济的持续稳定发展,高速公路的运输需求在今后相当长时期内都将保持 较快且稳定的增长趋势。 经营良好,上市公司业绩快速增长。2007 年前三季度,高速公路行业上市公 司业绩同比增长 35%,行业的毛利率和净资产收益率水平均有所提升,显示了 良好的发展势头。在公路运输需求持续快速增长的大前提下,计重收费的实 施以及上市公司不断完善经营管理和成本控制,是行业整体盈利实现快速增 长的重要因素,也将是 08 年重点上市公司盈利增长的重要内生性驱动力。 权益转让,公路行业外延扩张之门。现阶段,在行业持续景气的大背景下, 公路行业的优质公司将保持业绩稳健快速增长的趋势。然而,由于公路行业 的相对特殊性,通过收费公路的权益转让来实现外延扩张是上市公司的必经 之路。新的还贷性公路权益转让办法预计 08 年能够出台,这始终是我们关注 的重点,其中蕴含了行业性的投资机会。 长短相宜,探求持续发展和成长确定性。对于高速公路这样一个稳定发展的 行业,上市公司一定时期内可能会受益于计重收费以及资产收购等行为而带 来的业绩爆发式增长,而从一个更长的时期来看,当车流量增长滞缓或者路 产的收费经营权到期时,上市公司能否依靠自身优良的经营管理来获得持续 发展以及可确定的成长性,是对公路行业优质公司最为关键的评价标准。 公司选择:给予行业“推荐”的评级。依据对上市公司自身条件和经营管理 能力的判定以及近年内经营业绩的表现,我们将公路行业重点上市公司分为 两大类: 长期选择 1、 “持续发展能力和成长确定性优良的品种 (第一梯队) : ” 深高速、宁沪高速;2、中短期关注“低估值和具有并购预期的品种(也即中 短期业绩增长迅速的品种)”:赣粤高速、山东高速、现代投资。 重点公司主要财务指标 股价 深高速 13.3 宁沪高速 11.3 赣粤高速 19.4 山东高速 10.3 现代投资 34.8 资料来源:招商证券 06EPS 0.26 0.22 0.71 0.27 0.70 07EPS 0.36 0.34 0.94 0.34 1.40 08EPS 0.41 0.45 1.13 0.42 1.70 07PE 36.7 33.2 20.6 30.6 24.6 08PE 32.2 25.1 17.2 24.7 20.2 PB 4.2 3.6 3.7 4.0 4. 5 评级 推荐-A 强烈推荐-A 强烈推荐-A 强烈推荐-A 强烈推荐-B
行业指数 % 绝对表现 相对表现 1m 23 16 6m 34 -13 12m 140 19
相关报告 1、 《公路行业 2007 年二季度策略报 告—于平稳增长中择优》2007/4/9 2、《山东高速—关注资产扩张和计 重收费的正面效应》2007/5/23 3、《深高速—资产扩张蕴含高成长 预期》2007/5/11 4、《现代投资—主业较快增长,价 值相对低估》2007/7/11 4、《赣粤高速—步入业绩稳健增长 期,价值仍被低估》2007/11/5 5、《宁沪高速—经济强省的中国公 路行业先锋》2007/11/19
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正文目录 一、景气持续,公路运输需求持续稳定增长 .............................................. 3 1、国民经济稳定发展和路网效应不断完善............................................................ 3 2、城镇化趋势和汽车保有量快速增长................................................................... 3 3、油价及燃油税因素不构成直接影响................................................................... 4
二、经营良好,上市公司业绩快速增长...................................................... 5 1、上市公司业绩实现快速增长 ............................................................................. 5 2、公路运输需求的快速增长是根本动力 ............................................................... 5 3、计重收费与成本控制提升业绩增速................................................................... 6
三、权益转让,公路行业外延扩张之门...................................................... 7 1、公路收费业务具有相对长效性.......................................................................... 7 2、关注还贷性公路的权益转让预期 ...................................................................... 7
四、长短相宜,探求持续发展和成长确定性 .............................................. 8 1、探求公路行业持续发展和成长确定性 ............................................................... 8 2、长期选择:持续发展和成长确定性优良的品种................................................. 8 3、中短期关注:低估值和具有并购预期的品种 .................................................... 9
图表目录 图 图 图 图 图 图 图 1:GDP 稳定增长和路网完善促进公路运输需求持续快速增长 ............................. 3 2:我国汽车化率与发达国家相比仍有较大差距 .................................................... 4 3:城镇化趋势的推进和汽车保有量的增长持续拉动公路运输需求........................ 4 4:2007 年公路行业上市公司实现业绩快速增长................................................... 5 5:2007 年公路运输需求增长快于往年同期水平................................................... 5 6:赣粤高速实施计重收费后通行费增速明显加快................................................. 6 7:赣粤高速实施计重收费后单车收入有一定增加................................................. 6
表 1:部分上市公司的成本控制计划........................................................................... 6 表 2:政府还贷性公路与经营性公路的区别 ................................................................ 7 表 3:探求公路行业上市公司的持续发展和成长确定性 .............................................. 8 表 4:深高速(600548)持续发展和成长确定性分析................................................. 8 表 5:宁沪高速(600377)持续发展和成长确定性分析 ............................................. 9 表 6:第二类上市公司的中短期成长性分析 ................................................................ 9 表 7:第二类上市公司的估值比较 .............................................................................. 9
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一、景气持续,公路运输需求持续稳定增长 2007 年 1-11 月,我国公路运输需求保持了快速的增长,其中公路货运周转量同比增长 17.3%,客运周转量筒比增长 13%,增速基本为近 5 年之最。 我国公路建设和公路运输仍处于发展阶段,伴随中国经济的持续稳定发展,高速公路的 运输需求在今后相当长时期内都将保持较快且稳定的增长趋势。
1、国民经济稳定发展和路网效应不断完善 公路运输量和周转量的增长与 GDP 高度相关,而我国 GDP 在今后相当长时期内的持续 稳定增长无疑为公路车流量的增长提供了基本动力。 从公路网络建设发展规划来看,2007 年底,全面建成“五纵七横”国道主干线系统。 而到 2010 年,将建成 5.5 万公里,占总里程的 60%左右,保持年均 10%以上的增速,国 家高速公路网总体上将实现“东网、中联、西通”的目标。 图 1:GDP稳定增长和路网完善促进公路运输需求持续快速增长 6 5 4 3 2 1 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 数据来源:招商证券 5 0 -5
高速里程 (万公里)
GDP
客运周转量
货运周转量
(%) 15 10
20
国外的经验表明,高速公路网络化阶段车流量将呈现快速增长。近年来部分上市公司车 流量的爆发式增长就是得益于目前已经基本建成的“五纵七横”国道主干线发展规划的 强大路网效应。 预计未来 10-15 年,高速公路的网络化效应同样将带来车流量的稳定 增长,而在路网中具有优质资产的上市公司将受益于此,有望获得业绩的快速增长。
2、城镇化趋势和汽车保有量快速增长 2006 年,我国的城镇化率为 43.9%, “十一五”规划纲要中预期到 2010 年城镇化率为 47%。据统计,我国城镇居民的年均出行次数是农村居民的 8 到 9 倍,城市人口规模 的扩大将带来公路客货运输量的显著增长。预计未来十五年,中国的城镇化率将以每年 1%的速度提升。 汽车保有量的增长有效地带动了公路运输需求的增长。据统计,我国民间汽车保有量在 1997 年至 2006 年的十年间,保持了 12.5%的复合增长率。
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图 2:我国汽车化率与发达国家相比仍有较大差距 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 46 119 345 286 120 667 588 526 588 588
汽车化率(辆/千人)
816
中国
波兰
巴西
韩国
法国
英国
日本
德国
意大利
美国
平均
数据来源:招商证券
与发达国家相比,我国汽车化率仍有较大差距。据交通部预测,预计“十一五”期间, 我国汽车保有量将实现年均 20%以上的增长,这也预示着我国的公路运输需求将持续一 个快速稳定的增长趋势。 图 3:城镇化趋势的推进和汽车保有量的增长持续拉动公路运输需求 50 城镇化率 45 (%) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2000 2001 汽车保有量 客运周转量 货运周转量 20
(%) 15 10 5 0 -5
2002
2003
2004
2005
2006
2007E
数据来源:招商证券
3、油价及燃油税因素不构成直接影响 油价的调整并不直接影响高速公路行业的发展, 而是首先作用于经济发展速度及汽车保 有量的变化。油价的调整至多会使宏观经济小幅波动,而不会对车流量造成明显影响。 虽然高速公路车流量可能出现短期反复,但中长期持续快速增长的趋势不会改变。 燃油税所取代的是养路费等行政收费而非高速公路通行费,因此,开征燃油税中短期内 并不影响收费高速公路通行费的正常收取。 征收燃油税对高速公路行业不是直接的影响, 而是通过直接影响汽车消费需求和运输需 求来影响高速公路的车流量和车型结构。征收燃油税可能将增加公路运输成本,将抑制 人们的出行欲望和导致客货流转移到其他运输方式。预计若征收的燃油税较高,开征初 期情形将可能与油价高涨时期和计重收费启动时期类似, 短期会对运输需求有抑制和挤 出效应,车流量将很快恢复正常增长。 而且,在公路系统内部,随着燃油成本的上升,高速公路的节油优势将得到明显体现。 因此,开征燃油税后预计将会有部分车辆从普通公路分流到高速公路上来。 敬请阅读末页的免责条款 Page 4
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二、经营良好,上市公司业绩快速增长 2007 年前三季度,高速公路行业上市公司业绩同比增长 35%,行业的毛利率和净资产 收益率水平均有所提升,显示了良好的发展势头。在公路运输需求持续快速增长的大前 提下, 计重收费的实施以及上市公司不断完善经营管理和成本控制, 是行业整体盈利实 现快速增长的重要因素,也将是 08 年重点上市公司盈利增长的重要驱动力。
1、上市公司业绩实现快速增长 进入 21 世纪,高速公路行业持续景气,上市公司不断分享行业成长,盈利能力和经营 业绩保持了稳步上升的趋势。2007 年前三季度,高速公路板块上市公司业绩同比增长 35%(招商股票池公路行业重点公司盈利增速在 50%左右) 。行业的毛利率和净资产收益 率水平均有所提升,延续了前两年的良好势头。 图 4:2007年公路行业上市公司实现业绩快速增长 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0
2007前三季度
2006前三季度
主营收入 数据来源:招商证券
主营利润
净利润(亿元) 毛利率(%)
ROE
2、公路运输需求的快速增长是根本动力 上市公司业绩的快速增长,首先仍然是得益于公路运输需求的持续稳定增长。2007 年 1-11 月,累计完成公路旅客周转量 10488 亿人公里,同比增长 13%;完成公路货物周转 量 10122 亿吨公里,同比增长 17.3%;增速快于往年同期水平。预计 08 年公路运输需 求仍将保持 15%左右的增速。 图 5:2007年公路运输需求增长快于往年同期水平 120 100 80 60 40 20 0
货运(百亿吨公里) 货运增长
客运(百亿人公里) 客运增长
20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
07.1 07.2 07.3 07.4 07.5 数据来源:招商证券 敬请阅读末页的免责条款
07.6 07.7 07.8 07.9 07.10 07.11
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3、计重收费与成本控制提升业绩增速 07 年上市公司业绩快速增长,一方面得益于车流量的快速增长,同时,计重收费和成 本控制也在一定程度上提升了部分公司的业绩增速。 在路网贯通情况下,计重收费所产生的正面积极效应主要为:1、在超载情况下,虽然 计重收费短期内对车流量有一定负面影响, 但是单车收入所带来的增长大于车流量的下 降;而且车流量在经历一段时间的下降后将得到恢复性增长。2、长远来看,超载现象 得到有效控制,高速公路的路面损害情况大幅下降,从而可以降低上市公司的路产养护 成本。 06 年下半年以来陆续实施计重收费的上市公司主要有赣粤高速、现代投资、福建高速 等,在 07 乃至 08 年,个别公司继续受益于计重收费。(下图为计重收费实施前后,赣 粤高速通行费收入同比增速对比) 图 6:赣粤高速实施计重收费后通行费增速明显加快 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1 2 3 4 5 6
图 7:赣粤高速实施计重收费后单车收入有一定增加 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1 2 3
下半年
上半年
单车收入(元/月)
4
5
6
7
8
9
10
11 12
资料来源:招商证券
资料来源:招商证券
股改期间, 部分上市公司对于 2006-2008 年的成本控制做出了明确的规划, 这也在一定 程度上提升了经营业绩,并将在 2008 年继续体现于上市公司的经营管理中。 表 1:部分上市公司的成本控制计划 上 市 公 司 养护成本 三年控制在主营 收入的 14%、 13% 和 12%以内 平均不高于主营 业务收入的 11% 经营成本控制承诺 管理费用 控制在主营收入 总额的 6%以内 平均占主营收入 比重不高于 4% 毛利率 三年不低于 66%、67%和 69% 平均不低于 70%
赣粤高速
福建高速 山东高速 现代投资 资料来源:招商证券
06 年净利润增长 25%,在通行费收入没有太大增长的 情况下公司将转向成本控制 06-08 年变动成本(养护、人工)占收入比例每年不 超过 21%
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三、权益转让,公路行业外延扩张之门 通过前文分析,我们可以判定:现阶段,在行业持续景气的大背景下,公路行业的优质 公司将保持业绩的稳健快速增长趋势。然而,由于公路行业的相对特殊性,当车流量趋 于饱和或者路产的收费经营权到期时, 上市公司必然要寻求资产的扩张以期实现持续增 长,这其间同时也蕴含了行业性的投资机会。
1、公路收费业务具有相对长效性 根据对国内 11 家主要上市公司现有路产的统计来看, 绝大部分的路产经营期在 2030 年 左右到期,也就是说,按照公路里程计算,90%的路产还有 20-25 年左右的经营期。 至于国家或地方政府提前收回公路经营权的猜测,我们认为几乎不会发生,因为以目前 中国公路养护及下阶段的公路建设面临的局面而言,巨额资金缺口(约 2.5-3 万亿元) 已经带来极大的融资压力, 政府很难再动用大笔资金按比例提前回购上市公司手中收费 公路的剩余年限的特许经营权。
2、关注还贷性公路的权益转让预期 中国目前的收费公路主要包括政府还贷性公路和经营性公路, 其中还贷性公路的权益转 让于 06 年 11 月起被暂停。 表 2:政府还贷性公路与经营性公路的区别 政府还贷性公路 县级以上地方人民政府交通主管 部门利用贷款或者向企业、个人 有偿集资建设的公路 一般为 15 年,国家确定的中西部 省、自治区、直辖市的政府还贷 公路收费期限,最长 20 年 收费偿还贷款、偿还有偿集资款、 公路管理养护 经营性公路 国内外经济组织投资建设或者 依照公路法的规定受让政府还 贷公路收费权的公路 25 年, 国家确定的中西部省、 自 治区、直辖市的经营性公路,最 长不超过 30 年。 企业一定程度上具较大自主权
定义
收费经营期限
收入用途 资料来源:招商证券
2007年10 月5 日,成渝高速(0107.HK)董事会发布公告,拟发行不超过5 亿A 股,募 集资金用于收购成乐公司(公司拥有86.44 公里成乐高速的收费经营权)100%的股权以 及偿还成乐公司所欠银行贷款。 2007 年 12 月 27 日,福建高速(600033)公告拟出资 6.1 亿元收购其大股东省高速公 司持有的罗宁公司 100%股权,罗宁公司旗下主要资产为罗宁高速公路。 2007年12月27日,粤高速A(000429)公告将出资5.33亿元入股赣州康大高速公路公司和 赣康高速公路公司各30%股权,并投资建设康大高速,赣康高速和赣江公路大桥项目. 近两年来,从行业的并购案例来看,经营性公路的权益转让仍在进行,而还贷性公路的 权益转让则受制于新《公路权益转让办法》的出台时间。福建高速拟收购的罗宁高速属 于还贷性公路,从事件本身来看,此次收购履行股改承诺的色彩更为浓烈,而对于新政 策的出台,即对于还贷公路权益转让的放行,或将有一定的预示性。 敬请阅读末页的免责条款 Page 7
行业研究
四、长短相宜,探求持续发展和成长确定性 对于高速公路这样一个稳定发展的行业, 一定时期内可能会受益于计重收费以及资产收 购等行为而带来的业绩爆发式增长, 而从一个更长的时期来看, 上市公司能否依靠自身 优良的经营管理来获得持续发展以及可确定的成长性, 是公路行业最为关键的评价标准
1、探求公路行业持续发展和成长确定性 公路行业是一个持续稳定发展的行业,其理由如前文所述。而行业内的上市公司在持续 发展和成长确定性方面则会遇到下表中所述问题, 而解决问题则取决于上市公司的自身 条件和经营管理能力。 表 3:探求公路行业上市公司的持续发展和成长确定性 面 临 的 问 题 1、车流量饱和,增长滞缓 解 决 方 案 A、拓宽改造现有路产; B、收购新的具有较好盈利能力的路产 A、续签新的收费经营合同(难); B、收购新的路产,延续公路收费业务模式; C、业务延伸,可从逐步开拓与现有业务具有较高 相关度的其他业务入手
2、收费公路经营权到期 资料来源:招商证券
依据对上市公司自身条件和经营管理能力的判定以及近年内经营业绩的表现, 我们将公 路行业上市公司分为两大类:1、持续发展能力和成长确定性优良的品种;2、低估值和 具有并购预期的品种(也即短期业绩增长迅猛的品种)
2、长期选择:持续发展和成长确定性优良的品种 具有良好的持续发展能力和明确的成长确定性的公司, 大都具备了出色的经营管理能力 和自身条件,这也是此类公司在行业内傲视同群的重要原因。我们将此类公司列为行业 的第一梯队,包括深高速(600548)和宁沪高速(600377) 。 表 4:深高速(600548)持续发展和成长确定性分析 上 市 公 司 持 续 发 展 和 成 长 确 定 性 分 析 1) 珠三角区域经济发达,公路运输需求旺盛; 2) 现有路产通行能力较强,路况养护较好; 3) 南光高速和清连高速相继于 08 和 09 年竣工运营,相当于 “再造一个深高速”; 4) 得益于区域经济的特质和良好的管理,公司的成本控制居 于行业顶尖水平; 5) 公司管理层积极进取,一改公路行业“坐地收钱”的传统 观念,围绕主业延伸发展,开拓“委托代建”业务,有望 成为未来新的业绩增长点; 6) 后续公路经营项目储备丰富,可持续发展能力一流 7) 预计 07-09 年业绩分别为 0.36 元、0.41 元和 0.57 元,年 均复合增速 26%,居行业前列。 Page 8
深高速(600548) 推荐-A
资料来源:招商证券 敬请阅读末页的免责条款
行业研究
表 5:宁沪高速(600377)持续发展和成长确定性分析 持 续 发 展 和 成 长 确 定 性 分 析 1) 长三角区域尤其是苏南及上海地区经济十分发达,是国内 最有实力的经济中心地带,公路运输需求旺盛; 2) 在最佳行驶状态下,现有车流量约为设计通行能力的 40%, 具有广阔成长空间; 宁沪高速 (600377) 3) 国内首屈一指的黄金通道“沪宁高速江苏段”06 年拓宽为 双向 8 车道,前景看好; 强烈推荐-A 4) 公路收费业务的成本控制居于行业领先水平,不逊于深高 速; 5) 公司管理层积极进取,改变公路行业传统“坐地收钱”概 念,围绕主业延伸发展,开拓沿线服务区配套业务、专业 路产养护及沿途广告业务; 6) 母公司后续公路经营项目十分丰富,2000 多公里的公路资 产可供选择注入上市公司; 7) 07-09 年 EPS 分别为 0.34、0.45 和 0.54 元,年均复合增速 26%,居于行业前列 资料来源:招商证券
上 市 公 司
第一类公司属于行业“第一梯队” ,给予宁沪高速 08 年 25-30 倍 PE,深高速 09 年 25 倍 PE,享有行业最高估值水平。
3、中短期关注:低估值和具有并购预期的品种 从投资机会来看,短期内受益于计重收费、资产收购等因素,业绩出现爆发式增长的上 市公司值得关注。而相对于行业 08 年平均 23 倍的 PE,此类上市公司存在一定的估值 优势。 表 6: 第二类上市公司的中短期成长性分析 内 生 性 增 长 上市公司 路产改良 成本控制 计重收费 赣粤高速 √ √ √ 山东高速 √ √ √ 现代投资 √ √ 资料来源:招商证券
外 延 式 扩 张(预期) 新建路产 路产扩建 收购成熟路产 √ √ √ √
表 7: 第二类上市公司的估值比较 EPS 上市公司 06 07E 赣粤高速 0.71 0.94 山东高速 0.27 0.34 现代投资 0.70 1.40 资料来源:招商证券
08E 1.13 0.42 1.70
06 27.3 38.4 49.1
PE 07E 20.6 30.5 24.5
08E 17.2 24.7 20.2
赣粤高速、现代投资属于中短期内业绩增长较快且估值水平较低的品种。赣粤高速业绩 增长的动力主要来源于计重收费和 06 年下半年完成的资产收购;现代投资则因为旗下 路产地理位置优越和计重收费而快速提升业绩。而山东高速受益于车流量的增长、济莱 高速的竣工运营和德济高速的收购预期,兼具了持续增长和短期业绩快速增长的可能。 对于第二类公司,我们认为给予 08 年 25 倍的 PE 较为合理。 敬请阅读末页的免责条款 Page 9
行业研究
研究员简介 纪敏,男 复旦大学,计算机科学技术专业学士(2002) 复旦大学,计算机应用技术专业硕士(2005) 2 年证券行业从业经历,现为招商证券交通运输(公路、港口、铁路)行业分析师。
投资评级定义 公司短期评级 强烈推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 20%以上 推荐:预计未来 6 个月内,股价涨幅为 10-20%之间 中性:预计未来 6 个月内,股价变动幅度介于±10%之间 回避:预计未来 6 个月内,股价跌幅在 10%以上 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,预计未来 6 个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性:行业基本面稳定,预计未来 6 个月内,行业指数跟随综合指数 回避:行业基本面向淡,预计未来 6 个月内,行业指数将跑输综合指数
免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司 及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关 联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些 公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告仅向特定客户传送,版权归招商证券所有。未经我公司书面许可,任何机构和 个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 敬请阅读末页的免责条款 Page 10

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