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[2008-1-9]243622_金元证券-080102-2008年房地产行业投资策略

行业研究 房地产业 Real Estate
中国 A 股市场
冷观暂时低潮
从分化中掘金
——2008 房地产行业投资策略报告 行业评级:回避
2008 年 1 月 2 日
■长期向好的基本格局没有改变, 宏观调控的累积效应促 使行业分化。
■从 2006 年新旧“国六条”拉开房地产“二次调控”序 幕到近期的央行、银监会(359 号令) ,国土资源部(39 号令) , 无一例外,目标直指开发商,开发商的各项行为都将受到严格 限制,给房地产业套上了“紧箍咒” 。加上金融调控对贷款的 压缩和多次加息,政策调控的时滞性使得累积效应在悄然加 大,因此,宏观政策调控影从量变到质变造成对行业的重大不 利影响的可能性也在加大。
■2007 是房地产的丰收年,2008 或现短期低潮。行业景 气攀升,投资势头旺盛;住宅销售畅旺,价格居高不下;土地 储备过多,行业分化面临加剧
■虽然在房地产宏观调控下房地产上市公司股价已经从 最高处有所回落, 但内地主要地产上市公司相对静态估值仍然 较高。如果房地产宏观调控进一步加强,房地产上市公司业绩 增长势必低于预期,这种较高的估值则难以维持。因此,我们 沈彤 +86 755 83025608 shentong@jyzq.cn
建议短期回避,冷眼观察,仔细调研,从行业分化中挖掘具有 持续成长能力、财务稳健的公司进行中长期投资。
2005 年 xx 月
GoldState Securities Inc.
长期向好的基本格局没有改变 GDP 持续高速增长、个人财富不断增加、 、城市化加速、温和 通货膨胀预期、婴儿潮来临等长期支撑房地产市场的宏观环境和 格局仍然没有改变。 图 1:近十年投资增长对 GDP 的拉动
房地产增加值占全国 GDP 的比重呈现加速上升的态势;房地 产税收在我国财政收入中的比重,也随着我国税制调整而逐步增 大,地产业税收所占税收总额的比重也高于其他行业,大量的税 收充实了我国的财政收入,提高了综合国力;房地产业所吸收的 就业人口和房地产业所带动相关产业的就业人口也处在一种不断 扩大的过程中;产业溢出的社会效益十分明显,正改变着我国国 民的生存环境和生活方式。各个城市土地批租收益绝对量不等, 但都成为城市建设和老百姓改善住房条件的重要经济来源。土地 批租收益和房地产税收在地方政府中的财政预算内外的比重存在 着逐年提高的普遍性趋势,成为中国城市建设和发展的重要资金 动力源。 图 2:近十年房地产投资与固定资产投资增长
资料来源:国家统计局
房地产在中国高速增长的经济中具备了支柱产业的地位和作 用。据测算,房地产业与多个产业存在直接与间接的联系,产业 请参阅文后免责条款
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曙光在前 金元在先
2005 年 xx 月
GoldState Securities Inc.
链特别长,产业关联度也特别大,它的前瞻效应、后续效应和旁 侧效应非常突出。具体来讲,房地产业的发展可以直接带动建筑 业、钢铁、水泥、木材、化工等建材业发展,带动配套设施、公 共服务设施和整个城市建设的发展,间接带动装修业、消费品工 业和商业、文化教育的发展,其产前、产中、产后带动的相关产 业多达 50 多个产业部门、几百种产品和服务。 根据国务院最新土地规划,到2020年末全国耕地面积必须确 保不低于18亿亩, 而截至06年末全国耕地总面积仅剩18.31亿亩 (其 中还有6000多万亩20度以上的陡坡耕地) 这意味着随后十五年我 。 国年均减少耕地面积不能超过200万亩,仅为06年的一半。因此, 我国房地产尤其是住宅用地紧张的局面将长期存在。 宏观调控的累积效应促使行业分化 (一)房地产政策调控简要回顾 从此前的宏观调控政策可以看出,已有越来越多的部门参与 的房地产宏观调控政策中, “组合拳”政策越来越多,而且越来越 严厉,显出了严防房地产过热的气势。多项政策综合作用,使调 控影响加速体现。从中央银行收紧对房地产的融资及取消房地产 贷款优惠利率政策到国土资源部土地新政的实施,从发改委调高 房地产企业自有资本金比率到劳动部门加大建筑领域欠薪催缴力 度,从地方政府打击房地产市场各种欺诈和操纵行为到税务部门 提高转让交易税负,从“国八条”到七部门联合出台房产新政, 从 2006 年新旧“国六条”拉开房地产“二次调控”序幕到近期的 央行、银监会(359 号令) ,国土资源部(39 号令) ,无一例外, 目标直指开发商,开发商的各项行为都将受到严格限制,给房地 产业套上了“紧箍咒” 。加上金融调控对贷款的压缩和多次加息, 政策调控的时滞性使得累积效应在悄然加大,因此,宏观政策调 控影从量变到质变造成对行业的重大不利影响的可能性也在加 大。
(二)近期重大调控解读 请参阅文后免责条款
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2005 年 xx 月
GoldState Securities Inc.
人民银行与银监会于 9 月 27 日夜,联合发布《关于加强商业 性房地产信贷管理的通知》 (银发〔2007〕359 号) ,其主要内容可 总结为:对已贷款购买住房、又申请购买第二套(含)以上住房 的贷款首付比例不得低于 40%, 利率不得低于同期同档次基准利率 1.1 倍;对具有囤积土地、囤积房源行为的房地产开发企业,商业 银行不得发放贷款; 空置三年以上的商品房不得作为贷款抵押物; 商业用房贷款的首付款比例不得低于 50%,期限不得超过 10 年, 贷款利率不得低于同期同档次利率 1.1 倍;商业银行不得向房地 产开发企业发放专门用于缴交土地出让金的贷款。对政府土地储 备机构的贷款应以抵押贷款方式发放,且贷款额度不得超过所收 购土地评估价值的 70%, 贷款期限最长不得超过 2 年。 商业用房购 房贷款首付款比例不得低于 50%,期限不得超过 10 年,贷款利率 不得低于中国人民银行公布的同期同档次利率的 1.1 倍,具体的 首付款比例、贷款期限和利率水平由商业银行根据贷款风险管理 相关原则自主确定;对以“商住两用房”名义申请贷款的,首付 款比例不得低于 45%, 贷款期限和利率水平按照商业性用房贷款管 理规定执行。 10 月 9 日,国土资源部正式发布最新版本《招标拍卖挂牌出 让国有建设用地使用权规定》(39 号令),主要内容为:工业用地 必须通过“招拍挂”公开方式出让;建设用地使用权证书必须在 完全付清土地款的情况下才能获得,不得进行按比例分期发放; 未按合同缴清土地全部出让金的,不得按出让金缴纳比例分期发 放建设用地使用权证书。 其组合影响主要表现在以下方面: 1、缓解供不应求。 在需求方面,抑制投资投机需求和维护真实自用需求,提高 二次购房首付比例及实行差别利率的规定,以及商业银行不得发 放贷款额度随房产评估价值浮动、不指明用途的住房抵押贷款; 对已抵押的房产,在购房人没有全部归还贷款前,不得以再评估 后的净值为抵押追加贷款。一系列针对投资需求的规定,尤其是 请参阅文后免责条款
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曙光在前 金元在先
2005 年 xx 月
GoldState Securities Inc.
利用银行借款进行炒楼的行为,将有助于给楼市降温。对首套自 住型普通住宅区别对待,维持原有相关政策。通知中对首次置业 和二次置业实行的有差别对待,依然维持首次置业首付 20%的规 定,使首次置业无疑成为经济上的受益者。 在供应方面,对具有囤积土地、囤积房源行为的房地产开发 企业,商业银行不得发放贷款;空置三年以上的商品房不得作为 贷款抵押物,这对于坐等地价涨高、捂盘惜售等行为将会产生重 大影响,从而刺激房地产供应量的增加。 2、提高了房地产商对资金的需求,鼓励开发打击囤积。 359 号令中提出, 对项目资本金(所有者权益)比例达不到 35% 或未取得土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划 许可证和施工许可证的项目, 商业银行不得发放任何形式的贷款。 39 号令中提出,建设用地使用权证书必须在完全付清土地款的情 况下才能获得,不得进行按比例分期发放。 房地产开发的两个重要前提就是资金和土地。这两个因素是 缺一不可,紧密联系。以往,自有资金薄弱的房地产商往往可通 过直接或间接的手段获得银行借款,利用银行借款缴纳土地出让 金。而 359 号令和 39 号令组合在一起将有望改变这种局面。 从商业银行角度讲,商业银行不得向房地产开发企业发放专 门用于缴交土地出让金的贷款;未取得土地使用证书的项目,不 允许发放借款。对房地产开发商讲,未付清全部土地出让金,则 不允许取得土地使用证书。资金的压力和贷款期限与土地开发周 期的不匹配,将继续加剧存量土地开发速度,存量土地供给将增 加;同时由于商业银行不得向房地产开发商发放用于缴纳土地出 让金贷款,这将增加开发商资金压力,增加获得土地成本。这种 对开发商贷款做出严厉约束的政策,是对最近不断出现的“地王” 现象的回应,有望在一定程度上减小开发商不理性的购地行为, 促进开发商的开发销售积极性。
(三)未来政策调控展望 请参阅文后免责条款
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曙光在前 金元在先
2005 年 xx 月
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正在积极稳妥地进行开征物业税的准备工作,可能会是房地 产宏观调控中最具深远影响的力措。 从2003年起,税务总局和财政部就先后批准了北京、江苏、 深圳等六个省市作为试点先行单位,进行房地产模拟评税试点; 2006年,北京、深圳、重庆、南京等六城市开始物业税空转实验; 今年又批准了河南、安徽、福建、大连四个地区部分区域作为房 地产模拟评税扩大试点范围。此外《物权法》为物业税开征提供 了制度依据,物业税的征收已经成为一种必然趋势。 我们认为物业税的征收会增加地方的财政收入,这一点无可 厚非,物业税的征收归根结底是抑制需求,理论上来看能够对抑 制房价过快上涨起到积极的作用,但按照目前我国人多地少的国 情,抑制需求只能治标,不能治本;微观层面,房价的变化取决 于供求关系的变化(政策的出台只是外因变量,目前人口红利、 人多地少的国情等内因变量并没有发生任何变化)。因此长期来 看,调控政策只是起到短期抑制房价上涨幅度和房地产市场过热 的作用,而不能改变长期上涨这一趋势。 虽然近期市场上对物业税出台的消息较多,关于物业税推出 时点,一方面由于资产评估、征收税率的制定等因素比较复杂。 此外,我们认为还要看政府宏观调控下房价的走势,若调控的效 果依旧甚微,也许会加快此税种的出台。 2007 是房地产的丰收年,2008 或现短期低潮 (一)行业景气攀升,投资势头旺盛 2007 年前三季度,全国房地产投资保持高速增长,投资总额 已达 16814.05 亿元,投资增速高达 30.3%,已经超过了去年同期 的 24.3%。可以推断,宏观调控措施不明显,大量资金持续进入房 地产行业, 就全国而言, 房地产景气程度在 2007 年仍在持续攀高。 表 1:近 3 年前三季度全国房地产投资概况 时间 2005 年 1-9 月 2006 年 1-9 月 2007 年 1-9 月 请参阅文后免责条款
房地产开发投资额(亿元) 房地产开发投资增速(%) 10377.73 22.2 12902.40 16814.05 -524.3 30.3 曙光在前 金元在先
2005 年 xx 月
GoldState Securities Inc.
数据来源:国家统计局
图 3:近十年国房景气指数
截至到 2007 年三季度末, 商品房施工面积月同比增长率基本 保持 20%以上,新开工面积月同比增长率从年初 3.63%逐月回升 至 20%以上, 商品房竣工面积月同比增长率除 1-2 月份略有下降 外,均保持在 10%左右。 图 4:近一年商品房施工、新开工、竣工面积月同比增长率
(二)住宅销售畅旺,价格居高不下 2007 年前三季度,住宅、办公楼、商业营业用房销售面积占 总销售面积的比例分别为 92%、1%、5%。住宅销售面积最多,构成 房地产行业的绝对主流板块。从 2005、2006、2007 前三季度相关 销售面积的数据来看,2005 年是一个增长高峰,2006 年均步入低 谷, 住宅、 办公楼、 商业营业用房增速分别为 3.16%、 5.66%、 4.51%; 2007 年,各类型房产销售面积大幅增加,表现出了较好的增长势 头。 表 2:近三年前三季度全国各类房产销售面积概况 住宅竣工面积 万平方米 增速% 16586.1 18.91 18094.21 9.09 住宅销售面积 万平方米 增速% 31330.9 93.42 32320.7 3.16 -6-
05 年 9 月末 06 年 9 月末
办公楼销售面积 万平方米 增速% 639.02 68.15 675.22 5.66
商业用房销售面积 万平方米 增速% 2320.4 72.42 2425.06 4.51 曙光在前 金元在先
请参阅文后免责条款
2005 年 xx 月
GoldState Securities Inc.
20083.21 10.99 43255.94 07 年 9 月末 数据来源:国家统计局 金元证券研究所
33.83
874.65
29.54
2645.82
9.10
住宅最近连续四年前三季度竣工面积始终小于销售面积,缺 口差距分别为 2249.58、 14744.8、 14226.49、 23172.73 万平方米, 缺口差距呈现拉大趋势,一方面表明消化了前期投资的存量房, 另一方面则在一定程度上反映了市场需求强烈。 2007 年前三季 从 度数据同比分析看,住宅竣工面积略高于去年同期,但住宅销售 面积增速为 33.83%,远高于住宅竣工面积增速 10.99%。 由于住宅销售竣工比持续在 1 以上,并呈加快之势,从 2004 年三季度末的 1.16 跃升至 2007 年三季度末的 2.15, 2007 年 5 从 月以后商品住宅空置面积便开始持续下滑, 截止 2007 年 10 月底, 商品住宅空置面积降为 5794 万平方米, 降幅达 13.3%, 同比连续 5 个月下降,环比连续 7 个月下降。 图 5:近二年全国商品住宅空置面积状况
资料来源:国家统计局、花旗投资研究报告
因此,2006年至今,全国住宅价格稳步增长,尤其是2007年 初,上涨幅度尤为明显,考虑到目前住宅平均价格较去年同期上 涨了16.43%,住宅市场仍呈现供不应求状态,预计这一局面将维 持较长一段时间。 图 6:近五年全国各类住宅价格指数趋势
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(三)土地储备过多,行业分化面临加剧 从近六年数据看, 土地购置面积始终大大高于土地开发面积, 即使在 2006 年国家控制土地供应和房地产商加快开发下土地购置 还是超过开发,意味着房地产行业土地储备量的持续增加,这固 然与房地产开发周期较长有关,也是房价、地价大幅上涨状况下 开发商囤积惜售的结果。 图 7:近六年全国土地购置面积和土地开发面积对比 50000 40000 30000 20000 10000 0 2002 2003 36965.03 20853.75 2004 39784.66 19740.17 2005 38209.86 20762.23 2006 36791.02 26605.6 2007 28346.35 18183.93
本年购置土地面积 30382.32 完成开发土地面积 17346.79
资料来源:国家统计局
注:2007 年数据截至到三季度末
在行业洗牌的加速旋涡冲击下, “强者愈强” 的马太效应将凸 显。优势房地产企业业绩高增长和市场占有率将更为突出,特别 是拥有多元融资渠道的房地产企业将在竞争中逐渐显露优势,加 快土地资源的获取,迅速扩大市场份额。这种优势在房地产龙头 企业上体现得尤为明显。从某种意义上讲,宏观调控对优质地产 公司而言可能是机会大于风险。未来房地产股出现结构性的分化 在所难免。在资本的助力之下,行业内部的整合正在加速,日趋 激烈的土地市场竞争也从关系转向资金,据Wind统计,2006年共 有19家房地产企业在二级市场上进行了增发,共募集资金223亿 元;而截至2007年10月底,已有13家房地产企业进行了增发,募 集资金366亿元,募集资金用途无不指向土地储备。随着行业进入 门槛的提高,并购重组案例逐步增多。
上市房地产公司优势集群逐步形成 (一)总体业绩亮丽 请参阅文后免责条款
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根据中国证券报信息数据中心统计,2007 年前三季度,房地 产上市公司实现营业总收入 738.03 亿元,同比增长 36.08%;实现 营业利润 151.88 亿元,同比增长 70.32%;实现净利润 103.16 亿 元,同比增长 78%;行业加权平均每股收益为 0.21 元,同比增长 40%。房地产上市公司中有 25 家在三季报中宣布全年业绩预增在 100%之上,万科预计全年净利润增长 150%,保利地产预计全年 净利润增长 100%以上。 也有部分区域性房地产商有望实现业绩的 大幅增长,如渝开发公告全年业绩预增 80 倍。预收账款项目的良 好形势已经保证了房地产行业上市公司的未来业绩。 Wind 数据 据 统计,按申万行业分类,三季度末,可统计的 102 家房地产上市 公司的预收账款为 989.6 亿元,同比增长 102%。预收账款在 100 亿元以上的公司有两家, 万科 A000002 和保利地产 600048 分别以 287.99 亿元、104.5 亿元居于领先地位,合计占据全行业预收账款 的 39.66%;预收账款在 1 亿元以上的公司有 61 家,占了可比行 业内公司的 59.8%。
(二)优势集群逐步形成 包括物业税在内的进一步调控措施出台的可能性尚存,房地 产市场受到进一步抑制的不确定性依然没有消除。我们预计 2008 年中国房地产行业将进入短暂低潮,由于整合购并,行业集中度 会显著提高,几大优势集群将在强者愈强的浪潮中逐步形成。 一是具备融资优势的全国性专业化房地产商。强势的品牌效 应、充足的土地储备、成熟的管理团队、丰富的购并经验、分散 的区域开发是其从容应对宏观调控、在地产业短期低潮中脱颖而 出的坚实基础。如万科、中国海外、保利地产和中粮地产。 二是“1+1 模式”下的房地产兼营商。其它细分行业的稳定 增长与房地产的高增长和高波动形成互补,尤其在地产业步入暂 时性低潮之时, “1+1”模式的“避风港”作用将特别显著。如“住 宅开发+窗帘线生产”的福星科技、 “住宅开发+旅游”的华侨城、 “地产开发+漆包线生产”的冠城大通、 “房地产+铁路建设”的 请参阅文后免责条款
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中铁二局和“房产开发+工程建筑”的中国武夷。 三是区域性房地产开发的龙头企业。长期的区域专注度、品 牌的区域认知度、对区域性住房观念的充分理解、较高的本地文 化融入度、长期积累的本地人脉关系等是其居于区域性房地产开 发龙头地位并足以在该区域与全国性大地产商抗衡的充分保障。 如南京的栖霞建设、珠海的华发股份、上海的中华企业、北京的 北京城建、天津的津滨发展、重庆的渝开发、深圳的振业。 四是物业租赁为主的房地产租赁商。中心区域的位置优势、 优质物业的品牌优势、优秀物业管理的高端优势、社区功能齐全 的配套优势等使其保持高出租率而获得稳定现金流,并同时享受 物业持续不断升值所带来的潜在利益。如中国国贸、浦东金桥、 金融街、陆家嘴。
(三)从行业分化中掘金 虽然在房地产宏观调控下房地产上市公司股价已经从最高处 有所回落,但内地主要地产上市公司相对静态估值仍然较高。如 果房地产宏观调控进一步加强,房地产上市公司业绩增长势必低 于预期,这种较高的估值则难以维持。因此,我们建议短期回避, 冷眼观察,仔细调研,从行业分化中挖掘具有持续成长能力、财 务稳健的公司进行中长期投资。 表 3:内地主要地产上市公司相对估值表 分 类 全 国 大 型 区 域 龙 头 请参阅文后免责条款
公司名称 万科 保利地产 中国海外 中粮地产 金地集团 栖霞建设 中华企业 北京城建 深振业
股价 (071204)
每股收益 (07) 0.69 1.01 0.47 0.38 0.62 0.70 0.57 0.20 0.83 -10-
每股净资 产(07) 4.01 9.57 2.63 3.58 9.42 3.88 3.32 4.31 5.68
净资产收益 率(07Q3) 15.55 5.12 8.16 8.50 4.21 14.45 14.45 3.85 9.52
PE 47.71 72.35 29.11 63.79 80.85 32.89 38.49 123.8 33.96
PB 8.21 7.64 5.20 6.77 5.32 5.93 6.61 5.74 4.96
32.92 73.07 13.68 24.24 50.13 23.02 21.94 24.76 28.19
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华发股份 津滨发展 渝开发 一 + 一 模 式 物 业 租 赁 福星股份 华侨城 冠城大通 中铁二局 中国武夷 金融街 陆家嘴 中国国贸 浦东金桥
39.42 13.07 13.39 13.25 56.20 17.61 19.80 10.24 28.28 23.99 17.97 19.18
0.95 0.07 0.20 0.58 0.44 0.42 0.40 0.26 0.71 0.39 0.30 0.32
6.05 1.90 3.75 3.98 3.15 2.04 4.05 2.71 4.05 4.09 4.00 3.39
6.51 2.43 4.02 10.00 6.58 14.45 6.90 2.79 10.93 7.02 5.59 3.97
41.49 186.7 66.95 22.84 127.7 41.93 49.50 39.38 39.83 61.51 59.90 59.94
6.52 6.88 3.57 3.33 17.8 8.63 4.89 3.78 6.98 5.87 4.49 5.66
资料来源:金元证券研究所
注:中国海外股价为港币计价,净资产收益率为 07 上半年
随着港股直通车提上议事日程,优质的香港上市中资地产公 司值得我们高度关注。 表 4:香港上市中资地产公司 2007 年上半年业绩和当前估值情况 营业额 扣税及少数股东 盈利同比 每股盈利 (百万元) 权益后 增长率(%) (摊薄) 之盈利 (百万元) (元) 中国海外(0688) 合生创展(0754) 华润置地(1109) 首创置业(2868) 上海复地(2337)* 碧桂园(2007) 富力地产(2777) 绿城中国(3900) 4526.538 1352.522 1721.583 353.526 1335.775 6033.798 3197.188 2100.239 1298.543 398.728 546.557 101.797 62.071 1421.048 667.965 258.891 60.19 -4.07 62.90 17.37 -77.97 - 157.91 0.77 0.1769 0.3138 0.1570 0.0502 0.0250 0.0970 0.2073 0.1800 PE(07) (071204) 35.47 21.37 63.96 38.62 44.85 49.74 57.27 13.41
资料来源:各公司中期报告
金元证券研究所
注:PE 以 06 中期到 07 中期的业绩为基准
金元证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来 6 个月内超越大盘 10%以上; 中性:股票价格在未来 6 个月内相对大盘变动幅度为-10%―10%; 减持:股票价格在未来 6 个月内相对大盘下跌 10%以上。
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本报告是金元证券研究所的分析师通过深入研究,对公司的投资价值做出的评判,谨代表金元证券研究所的观 点, 投资者需根据情况自行判断, 我们对投资者的投资行为不负任何责任。 金元证券研究所无报告更新的义务, 如果报告中的具体情况发生了变化,我们将不会另行通知。本报告版权属金元证券股份有限公司及其研究所所 有。未经许可,严禁以任何方式将本报告全部或部分翻印和传播。 This report is issued by GSCO Comprehensive Research Institute and based on information obtained from sources believed to be reliable but is not guaranteed as being accurate, nor is it a complete statement or summary of the securities, markets or developments referred to in the report. The report should not be regarded by recipients as a substitute for the exercise of their own judgments. Any opinions expressed in this report are subject to change without notice and GSCO is not under any obligation to upgrade or keep current the information contained herein. 2005. All rights reserved. No part of this report may be reproduced or distributed in any manner without the written permission of GSCO.
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报告类型:投资策略 发布日期:2008/1/9
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2008 年 1 月 2 日
■长期向好的基本格局没有改变, 宏观调控的累积效应促 使行业分化。
■从 2006 年新旧“国六条”拉开房地产“二次调控”序 幕到近期的央行、银监会(359 号令) ,国土资源部(39 号令) , 无一例外,目标直指开发商,开发商的各项行为都将受到严格 限制,给房地产业套上了“紧箍咒” 。加上金融调控对贷款的 压缩和多次加息,政策调控的时滞性使得累积效应在悄然加 大,因此,宏观政策调控影从量变到质变造成对行业的重大不 利影响的可能性也在加大。
■2007 是房地产的丰收年,2008 或现短期低潮。行业景 气攀升,投资势头旺盛;住宅销售畅旺,价格居高不下;土地 储备过多,行业分化面临加剧
■虽然在房地产宏观调控下房地产上市公司股价已经从 最高处有所回落, 但内地主要地产上市公司相对静态估值仍然 较高。如果房地产宏观调控进一步加强,房地产上市公司业绩 增长势必低于预期,这种较高的估值则难以维持。因此,我们 沈彤 +86 755 83025608 shentong@jyzq.cn
建议短期回避,冷眼观察,仔细调研,从行业分化中挖掘具有 持续成长能力、财务稳健的公司进行中长期投资。
2005 年 xx 月
GoldState Securities Inc.
长期向好的基本格局没有改变 GDP 持续高速增长、个人财富不断增加、 、城市化加速、温和 通货膨胀预期、婴儿潮来临等长期支撑房地产市场的宏观环境和 格局仍然没有改变。 图 1:近十年投资增长对 GDP 的拉动
房地产增加值占全国 GDP 的比重呈现加速上升的态势;房地 产税收在我国财政收入中的比重,也随着我国税制调整而逐步增 大,地产业税收所占税收总额的比重也高于其他行业,大量的税 收充实了我国的财政收入,提高了综合国力;房地产业所吸收的 就业人口和房地产业所带动相关产业的就业人口也处在一种不断 扩大的过程中;产业溢出的社会效益十分明显,正改变着我国国 民的生存环境和生活方式。各个城市土地批租收益绝对量不等, 但都成为城市建设和老百姓改善住房条件的重要经济来源。土地 批租收益和房地产税收在地方政府中的财政预算内外的比重存在 着逐年提高的普遍性趋势,成为中国城市建设和发展的重要资金 动力源。 图 2:近十年房地产投资与固定资产投资增长
资料来源:国家统计局
房地产在中国高速增长的经济中具备了支柱产业的地位和作 用。据测算,房地产业与多个产业存在直接与间接的联系,产业 请参阅文后免责条款
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链特别长,产业关联度也特别大,它的前瞻效应、后续效应和旁 侧效应非常突出。具体来讲,房地产业的发展可以直接带动建筑 业、钢铁、水泥、木材、化工等建材业发展,带动配套设施、公 共服务设施和整个城市建设的发展,间接带动装修业、消费品工 业和商业、文化教育的发展,其产前、产中、产后带动的相关产 业多达 50 多个产业部门、几百种产品和服务。 根据国务院最新土地规划,到2020年末全国耕地面积必须确 保不低于18亿亩, 而截至06年末全国耕地总面积仅剩18.31亿亩 (其 中还有6000多万亩20度以上的陡坡耕地) 这意味着随后十五年我 。 国年均减少耕地面积不能超过200万亩,仅为06年的一半。因此, 我国房地产尤其是住宅用地紧张的局面将长期存在。 宏观调控的累积效应促使行业分化 (一)房地产政策调控简要回顾 从此前的宏观调控政策可以看出,已有越来越多的部门参与 的房地产宏观调控政策中, “组合拳”政策越来越多,而且越来越 严厉,显出了严防房地产过热的气势。多项政策综合作用,使调 控影响加速体现。从中央银行收紧对房地产的融资及取消房地产 贷款优惠利率政策到国土资源部土地新政的实施,从发改委调高 房地产企业自有资本金比率到劳动部门加大建筑领域欠薪催缴力 度,从地方政府打击房地产市场各种欺诈和操纵行为到税务部门 提高转让交易税负,从“国八条”到七部门联合出台房产新政, 从 2006 年新旧“国六条”拉开房地产“二次调控”序幕到近期的 央行、银监会(359 号令) ,国土资源部(39 号令) ,无一例外, 目标直指开发商,开发商的各项行为都将受到严格限制,给房地 产业套上了“紧箍咒” 。加上金融调控对贷款的压缩和多次加息, 政策调控的时滞性使得累积效应在悄然加大,因此,宏观政策调 控影从量变到质变造成对行业的重大不利影响的可能性也在加 大。
(二)近期重大调控解读 请参阅文后免责条款
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人民银行与银监会于 9 月 27 日夜,联合发布《关于加强商业 性房地产信贷管理的通知》 (银发〔2007〕359 号) ,其主要内容可 总结为:对已贷款购买住房、又申请购买第二套(含)以上住房 的贷款首付比例不得低于 40%, 利率不得低于同期同档次基准利率 1.1 倍;对具有囤积土地、囤积房源行为的房地产开发企业,商业 银行不得发放贷款; 空置三年以上的商品房不得作为贷款抵押物; 商业用房贷款的首付款比例不得低于 50%,期限不得超过 10 年, 贷款利率不得低于同期同档次利率 1.1 倍;商业银行不得向房地 产开发企业发放专门用于缴交土地出让金的贷款。对政府土地储 备机构的贷款应以抵押贷款方式发放,且贷款额度不得超过所收 购土地评估价值的 70%, 贷款期限最长不得超过 2 年。 商业用房购 房贷款首付款比例不得低于 50%,期限不得超过 10 年,贷款利率 不得低于中国人民银行公布的同期同档次利率的 1.1 倍,具体的 首付款比例、贷款期限和利率水平由商业银行根据贷款风险管理 相关原则自主确定;对以“商住两用房”名义申请贷款的,首付 款比例不得低于 45%, 贷款期限和利率水平按照商业性用房贷款管 理规定执行。 10 月 9 日,国土资源部正式发布最新版本《招标拍卖挂牌出 让国有建设用地使用权规定》(39 号令),主要内容为:工业用地 必须通过“招拍挂”公开方式出让;建设用地使用权证书必须在 完全付清土地款的情况下才能获得,不得进行按比例分期发放; 未按合同缴清土地全部出让金的,不得按出让金缴纳比例分期发 放建设用地使用权证书。 其组合影响主要表现在以下方面: 1、缓解供不应求。 在需求方面,抑制投资投机需求和维护真实自用需求,提高 二次购房首付比例及实行差别利率的规定,以及商业银行不得发 放贷款额度随房产评估价值浮动、不指明用途的住房抵押贷款; 对已抵押的房产,在购房人没有全部归还贷款前,不得以再评估 后的净值为抵押追加贷款。一系列针对投资需求的规定,尤其是 请参阅文后免责条款
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利用银行借款进行炒楼的行为,将有助于给楼市降温。对首套自 住型普通住宅区别对待,维持原有相关政策。通知中对首次置业 和二次置业实行的有差别对待,依然维持首次置业首付 20%的规 定,使首次置业无疑成为经济上的受益者。 在供应方面,对具有囤积土地、囤积房源行为的房地产开发 企业,商业银行不得发放贷款;空置三年以上的商品房不得作为 贷款抵押物,这对于坐等地价涨高、捂盘惜售等行为将会产生重 大影响,从而刺激房地产供应量的增加。 2、提高了房地产商对资金的需求,鼓励开发打击囤积。 359 号令中提出, 对项目资本金(所有者权益)比例达不到 35% 或未取得土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划 许可证和施工许可证的项目, 商业银行不得发放任何形式的贷款。 39 号令中提出,建设用地使用权证书必须在完全付清土地款的情 况下才能获得,不得进行按比例分期发放。 房地产开发的两个重要前提就是资金和土地。这两个因素是 缺一不可,紧密联系。以往,自有资金薄弱的房地产商往往可通 过直接或间接的手段获得银行借款,利用银行借款缴纳土地出让 金。而 359 号令和 39 号令组合在一起将有望改变这种局面。 从商业银行角度讲,商业银行不得向房地产开发企业发放专 门用于缴交土地出让金的贷款;未取得土地使用证书的项目,不 允许发放借款。对房地产开发商讲,未付清全部土地出让金,则 不允许取得土地使用证书。资金的压力和贷款期限与土地开发周 期的不匹配,将继续加剧存量土地开发速度,存量土地供给将增 加;同时由于商业银行不得向房地产开发商发放用于缴纳土地出 让金贷款,这将增加开发商资金压力,增加获得土地成本。这种 对开发商贷款做出严厉约束的政策,是对最近不断出现的“地王” 现象的回应,有望在一定程度上减小开发商不理性的购地行为, 促进开发商的开发销售积极性。
(三)未来政策调控展望 请参阅文后免责条款
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正在积极稳妥地进行开征物业税的准备工作,可能会是房地 产宏观调控中最具深远影响的力措。 从2003年起,税务总局和财政部就先后批准了北京、江苏、 深圳等六个省市作为试点先行单位,进行房地产模拟评税试点; 2006年,北京、深圳、重庆、南京等六城市开始物业税空转实验; 今年又批准了河南、安徽、福建、大连四个地区部分区域作为房 地产模拟评税扩大试点范围。此外《物权法》为物业税开征提供 了制度依据,物业税的征收已经成为一种必然趋势。 我们认为物业税的征收会增加地方的财政收入,这一点无可 厚非,物业税的征收归根结底是抑制需求,理论上来看能够对抑 制房价过快上涨起到积极的作用,但按照目前我国人多地少的国 情,抑制需求只能治标,不能治本;微观层面,房价的变化取决 于供求关系的变化(政策的出台只是外因变量,目前人口红利、 人多地少的国情等内因变量并没有发生任何变化)。因此长期来 看,调控政策只是起到短期抑制房价上涨幅度和房地产市场过热 的作用,而不能改变长期上涨这一趋势。 虽然近期市场上对物业税出台的消息较多,关于物业税推出 时点,一方面由于资产评估、征收税率的制定等因素比较复杂。 此外,我们认为还要看政府宏观调控下房价的走势,若调控的效 果依旧甚微,也许会加快此税种的出台。 2007 是房地产的丰收年,2008 或现短期低潮 (一)行业景气攀升,投资势头旺盛 2007 年前三季度,全国房地产投资保持高速增长,投资总额 已达 16814.05 亿元,投资增速高达 30.3%,已经超过了去年同期 的 24.3%。可以推断,宏观调控措施不明显,大量资金持续进入房 地产行业, 就全国而言, 房地产景气程度在 2007 年仍在持续攀高。 表 1:近 3 年前三季度全国房地产投资概况 时间 2005 年 1-9 月 2006 年 1-9 月 2007 年 1-9 月 请参阅文后免责条款
房地产开发投资额(亿元) 房地产开发投资增速(%) 10377.73 22.2 12902.40 16814.05 -524.3 30.3 曙光在前 金元在先
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数据来源:国家统计局
图 3:近十年国房景气指数
截至到 2007 年三季度末, 商品房施工面积月同比增长率基本 保持 20%以上,新开工面积月同比增长率从年初 3.63%逐月回升 至 20%以上, 商品房竣工面积月同比增长率除 1-2 月份略有下降 外,均保持在 10%左右。 图 4:近一年商品房施工、新开工、竣工面积月同比增长率
(二)住宅销售畅旺,价格居高不下 2007 年前三季度,住宅、办公楼、商业营业用房销售面积占 总销售面积的比例分别为 92%、1%、5%。住宅销售面积最多,构成 房地产行业的绝对主流板块。从 2005、2006、2007 前三季度相关 销售面积的数据来看,2005 年是一个增长高峰,2006 年均步入低 谷, 住宅、 办公楼、 商业营业用房增速分别为 3.16%、 5.66%、 4.51%; 2007 年,各类型房产销售面积大幅增加,表现出了较好的增长势 头。 表 2:近三年前三季度全国各类房产销售面积概况 住宅竣工面积 万平方米 增速% 16586.1 18.91 18094.21 9.09 住宅销售面积 万平方米 增速% 31330.9 93.42 32320.7 3.16 -6-
05 年 9 月末 06 年 9 月末
办公楼销售面积 万平方米 增速% 639.02 68.15 675.22 5.66
商业用房销售面积 万平方米 增速% 2320.4 72.42 2425.06 4.51 曙光在前 金元在先
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20083.21 10.99 43255.94 07 年 9 月末 数据来源:国家统计局 金元证券研究所
33.83
874.65
29.54
2645.82
9.10
住宅最近连续四年前三季度竣工面积始终小于销售面积,缺 口差距分别为 2249.58、 14744.8、 14226.49、 23172.73 万平方米, 缺口差距呈现拉大趋势,一方面表明消化了前期投资的存量房, 另一方面则在一定程度上反映了市场需求强烈。 2007 年前三季 从 度数据同比分析看,住宅竣工面积略高于去年同期,但住宅销售 面积增速为 33.83%,远高于住宅竣工面积增速 10.99%。 由于住宅销售竣工比持续在 1 以上,并呈加快之势,从 2004 年三季度末的 1.16 跃升至 2007 年三季度末的 2.15, 2007 年 5 从 月以后商品住宅空置面积便开始持续下滑, 截止 2007 年 10 月底, 商品住宅空置面积降为 5794 万平方米, 降幅达 13.3%, 同比连续 5 个月下降,环比连续 7 个月下降。 图 5:近二年全国商品住宅空置面积状况
资料来源:国家统计局、花旗投资研究报告
因此,2006年至今,全国住宅价格稳步增长,尤其是2007年 初,上涨幅度尤为明显,考虑到目前住宅平均价格较去年同期上 涨了16.43%,住宅市场仍呈现供不应求状态,预计这一局面将维 持较长一段时间。 图 6:近五年全国各类住宅价格指数趋势
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(三)土地储备过多,行业分化面临加剧 从近六年数据看, 土地购置面积始终大大高于土地开发面积, 即使在 2006 年国家控制土地供应和房地产商加快开发下土地购置 还是超过开发,意味着房地产行业土地储备量的持续增加,这固 然与房地产开发周期较长有关,也是房价、地价大幅上涨状况下 开发商囤积惜售的结果。 图 7:近六年全国土地购置面积和土地开发面积对比 50000 40000 30000 20000 10000 0 2002 2003 36965.03 20853.75 2004 39784.66 19740.17 2005 38209.86 20762.23 2006 36791.02 26605.6 2007 28346.35 18183.93
本年购置土地面积 30382.32 完成开发土地面积 17346.79
资料来源:国家统计局
注:2007 年数据截至到三季度末
在行业洗牌的加速旋涡冲击下, “强者愈强” 的马太效应将凸 显。优势房地产企业业绩高增长和市场占有率将更为突出,特别 是拥有多元融资渠道的房地产企业将在竞争中逐渐显露优势,加 快土地资源的获取,迅速扩大市场份额。这种优势在房地产龙头 企业上体现得尤为明显。从某种意义上讲,宏观调控对优质地产 公司而言可能是机会大于风险。未来房地产股出现结构性的分化 在所难免。在资本的助力之下,行业内部的整合正在加速,日趋 激烈的土地市场竞争也从关系转向资金,据Wind统计,2006年共 有19家房地产企业在二级市场上进行了增发,共募集资金223亿 元;而截至2007年10月底,已有13家房地产企业进行了增发,募 集资金366亿元,募集资金用途无不指向土地储备。随着行业进入 门槛的提高,并购重组案例逐步增多。
上市房地产公司优势集群逐步形成 (一)总体业绩亮丽 请参阅文后免责条款
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根据中国证券报信息数据中心统计,2007 年前三季度,房地 产上市公司实现营业总收入 738.03 亿元,同比增长 36.08%;实现 营业利润 151.88 亿元,同比增长 70.32%;实现净利润 103.16 亿 元,同比增长 78%;行业加权平均每股收益为 0.21 元,同比增长 40%。房地产上市公司中有 25 家在三季报中宣布全年业绩预增在 100%之上,万科预计全年净利润增长 150%,保利地产预计全年 净利润增长 100%以上。 也有部分区域性房地产商有望实现业绩的 大幅增长,如渝开发公告全年业绩预增 80 倍。预收账款项目的良 好形势已经保证了房地产行业上市公司的未来业绩。 Wind 数据 据 统计,按申万行业分类,三季度末,可统计的 102 家房地产上市 公司的预收账款为 989.6 亿元,同比增长 102%。预收账款在 100 亿元以上的公司有两家, 万科 A000002 和保利地产 600048 分别以 287.99 亿元、104.5 亿元居于领先地位,合计占据全行业预收账款 的 39.66%;预收账款在 1 亿元以上的公司有 61 家,占了可比行 业内公司的 59.8%。
(二)优势集群逐步形成 包括物业税在内的进一步调控措施出台的可能性尚存,房地 产市场受到进一步抑制的不确定性依然没有消除。我们预计 2008 年中国房地产行业将进入短暂低潮,由于整合购并,行业集中度 会显著提高,几大优势集群将在强者愈强的浪潮中逐步形成。 一是具备融资优势的全国性专业化房地产商。强势的品牌效 应、充足的土地储备、成熟的管理团队、丰富的购并经验、分散 的区域开发是其从容应对宏观调控、在地产业短期低潮中脱颖而 出的坚实基础。如万科、中国海外、保利地产和中粮地产。 二是“1+1 模式”下的房地产兼营商。其它细分行业的稳定 增长与房地产的高增长和高波动形成互补,尤其在地产业步入暂 时性低潮之时, “1+1”模式的“避风港”作用将特别显著。如“住 宅开发+窗帘线生产”的福星科技、 “住宅开发+旅游”的华侨城、 “地产开发+漆包线生产”的冠城大通、 “房地产+铁路建设”的 请参阅文后免责条款
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中铁二局和“房产开发+工程建筑”的中国武夷。 三是区域性房地产开发的龙头企业。长期的区域专注度、品 牌的区域认知度、对区域性住房观念的充分理解、较高的本地文 化融入度、长期积累的本地人脉关系等是其居于区域性房地产开 发龙头地位并足以在该区域与全国性大地产商抗衡的充分保障。 如南京的栖霞建设、珠海的华发股份、上海的中华企业、北京的 北京城建、天津的津滨发展、重庆的渝开发、深圳的振业。 四是物业租赁为主的房地产租赁商。中心区域的位置优势、 优质物业的品牌优势、优秀物业管理的高端优势、社区功能齐全 的配套优势等使其保持高出租率而获得稳定现金流,并同时享受 物业持续不断升值所带来的潜在利益。如中国国贸、浦东金桥、 金融街、陆家嘴。
(三)从行业分化中掘金 虽然在房地产宏观调控下房地产上市公司股价已经从最高处 有所回落,但内地主要地产上市公司相对静态估值仍然较高。如 果房地产宏观调控进一步加强,房地产上市公司业绩增长势必低 于预期,这种较高的估值则难以维持。因此,我们建议短期回避, 冷眼观察,仔细调研,从行业分化中挖掘具有持续成长能力、财 务稳健的公司进行中长期投资。 表 3:内地主要地产上市公司相对估值表 分 类 全 国 大 型 区 域 龙 头 请参阅文后免责条款
公司名称 万科 保利地产 中国海外 中粮地产 金地集团 栖霞建设 中华企业 北京城建 深振业
股价 (071204)
每股收益 (07) 0.69 1.01 0.47 0.38 0.62 0.70 0.57 0.20 0.83 -10-
每股净资 产(07) 4.01 9.57 2.63 3.58 9.42 3.88 3.32 4.31 5.68
净资产收益 率(07Q3) 15.55 5.12 8.16 8.50 4.21 14.45 14.45 3.85 9.52
PE 47.71 72.35 29.11 63.79 80.85 32.89 38.49 123.8 33.96
PB 8.21 7.64 5.20 6.77 5.32 5.93 6.61 5.74 4.96
32.92 73.07 13.68 24.24 50.13 23.02 21.94 24.76 28.19
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华发股份 津滨发展 渝开发 一 + 一 模 式 物 业 租 赁 福星股份 华侨城 冠城大通 中铁二局 中国武夷 金融街 陆家嘴 中国国贸 浦东金桥
39.42 13.07 13.39 13.25 56.20 17.61 19.80 10.24 28.28 23.99 17.97 19.18
0.95 0.07 0.20 0.58 0.44 0.42 0.40 0.26 0.71 0.39 0.30 0.32
6.05 1.90 3.75 3.98 3.15 2.04 4.05 2.71 4.05 4.09 4.00 3.39
6.51 2.43 4.02 10.00 6.58 14.45 6.90 2.79 10.93 7.02 5.59 3.97
41.49 186.7 66.95 22.84 127.7 41.93 49.50 39.38 39.83 61.51 59.90 59.94
6.52 6.88 3.57 3.33 17.8 8.63 4.89 3.78 6.98 5.87 4.49 5.66
资料来源:金元证券研究所
注:中国海外股价为港币计价,净资产收益率为 07 上半年
随着港股直通车提上议事日程,优质的香港上市中资地产公 司值得我们高度关注。 表 4:香港上市中资地产公司 2007 年上半年业绩和当前估值情况 营业额 扣税及少数股东 盈利同比 每股盈利 (百万元) 权益后 增长率(%) (摊薄) 之盈利 (百万元) (元) 中国海外(0688) 合生创展(0754) 华润置地(1109) 首创置业(2868) 上海复地(2337)* 碧桂园(2007) 富力地产(2777) 绿城中国(3900) 4526.538 1352.522 1721.583 353.526 1335.775 6033.798 3197.188 2100.239 1298.543 398.728 546.557 101.797 62.071 1421.048 667.965 258.891 60.19 -4.07 62.90 17.37 -77.97 - 157.91 0.77 0.1769 0.3138 0.1570 0.0502 0.0250 0.0970 0.2073 0.1800 PE(07) (071204) 35.47 21.37 63.96 38.62 44.85 49.74 57.27 13.41
资料来源:各公司中期报告
金元证券研究所
注:PE 以 06 中期到 07 中期的业绩为基准
金元证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来 6 个月内超越大盘 10%以上; 中性:股票价格在未来 6 个月内相对大盘变动幅度为-10%―10%; 减持:股票价格在未来 6 个月内相对大盘下跌 10%以上。
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本报告是金元证券研究所的分析师通过深入研究,对公司的投资价值做出的评判,谨代表金元证券研究所的观 点, 投资者需根据情况自行判断, 我们对投资者的投资行为不负任何责任。 金元证券研究所无报告更新的义务, 如果报告中的具体情况发生了变化,我们将不会另行通知。本报告版权属金元证券股份有限公司及其研究所所 有。未经许可,严禁以任何方式将本报告全部或部分翻印和传播。 This report is issued by GSCO Comprehensive Research Institute and based on information obtained from sources believed to be reliable but is not guaranteed as being accurate, nor is it a complete statement or summary of the securities, markets or developments referred to in the report. The report should not be regarded by recipients as a substitute for the exercise of their own judgments. Any opinions expressed in this report are subject to change without notice and GSCO is not under any obligation to upgrade or keep current the information contained herein. 2005. All rights reserved. No part of this report may be reproduced or distributed in any manner without the written permission of GSCO.
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