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[2008-1-9]祁连山(600720):机遇与风险并存的区域龙头

I
报告仅供内部交流,不得复制、转载或摘录!请务必阅读正文之后的免责条款。
调研快报
祁连山 推荐
(600720) (首次)
机遇与风险并存的区域龙头
2008 年 01 月 08 日 现价 王昕 Tel:86-755-22627926 Email:wangxin@pasc.com.cn 京沪地区销售主管:南方 Tel:86-21-62483211 Email:nanfang@pasc.com.cn 华南地区销售主管:李涛 Tel:86-755-22626821 Email:litao@pasc.com.cn
12.00 元
非金属矿物制品业研究
当前的水泥行业渐成“三足鼎立”之势,企业之间的竞争将向争夺 区域控制力转变。我们预计,海螺水泥借助公司定向增发进入西北 市场的可能性在加大,公司的定向增发值得期待。
主要数据 行业 公司代码 公司网址 总股本(万股) 流通股(万股) 流通市值(百万) 每股净资产(元) 净资产收益率(%) 总资产负债率(%) 非金属矿物制品业 600720 http://www.qlssn.com 39590.23 33872.39 4064.69 2.30 2.81 60.23
公司目前已拥有永登、平凉、天水、大通河等 4 个生产基地, 总产能达到 690 万吨。 控制了甘肃省半数以上的新型干法产能。 公司将在“十一五”末将公司水泥产能提升到 1200 万吨。公 司的发展规划是通过巩固提高中心市场份额,并积极向外进行 扩张以求获得更大的市场空间,公司的发展战略非常清晰且具 有较大的可操作性。 收购大通河使公司竞争环境得到改善,公司在兰州市场的份额 得到提升,定价权得到加强。以公司目前在兰州区域的市场份 额,该区域的水泥价格有望继续保持稳定。 公司期间费用偏高,尤其是近年来财务费用增加较快,已成为 公司沉重的负担。 另外公司是老国企改制而来, 管理较为落后。 定向增发引入海螺将为公司带来新的发展空间。
相关研究报告 <<祁连山(600720)-机遇与风险并存>>
公司定向增发的进程是否顺利进行将对公司的发展造成影响; 公司的项目进展情况将影响我们的盈利判断; 海螺参与公司管理的力度大小将影响公司的盈利判断。
行情走势图 396% 330% 264% 198% 132% 66% 0% -66% 01-08
12 月 31 日 主营收入(百万) 净利润(百万) 净利润增长率(%) 每股盈利(元) 市盈率(倍) 市净率(倍) 股息(元) 股息率(%)
2004A 710.27 27.33 -31.57 0.07 46.36 1.47
2005A 771.47 5.86 -78.55 0.01 129.04 0.87
2006A 995.37 8.25 40.81 0.02 148.73 1.40
2007E 1417.1 40.71 393.45 0.10 116.71 4.91
2008E 1552.2 78.63 93.15 0.15 83.82 -
2009E 2275.7 145.14 84.58 0.27 45.13 -
04-26 祁连山
08-16
12-04
上证指数
4.78
-0.23
1.90
0
0
0
请务必参阅文后免责条款


一、区域新型干法龙头,控制省内半数生产能力 .................................................................. 3 1、公司进入快速发展期 .................................................................................................... 3 2、公司控制甘肃省半数以上新型干法产能 .................................................................... 4 3、发展战略清晰,主控区域市场 .................................................................................... 5 二、收购竞争对手使公司竞争环境得到改善 .......................................................................... 6 三、定向增发将为公司发展带来契机 ...................................................................................... 6 1、公司盈利能力有待改善 ................................................................................................ 6 2、定向增发将为公司发展带来契机 ................................................................................ 8 3、行业格局的转变有利于定向增发的完成 .................................................................... 8 四、区域经济增长为公司带来发展空间 .................................................................................. 9 五、盈利预测与估值 ................................................................................................................ 10 六、风险提示 ............................................................................................................................ 13
调研快报
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一、区域新型干法龙头,控制省内半数生产能力 公司的前身永登水泥厂是有着50余年历史的国家重点企业, 公司目前为甘肃省最大的水泥 企业和西北地区特种水泥生产基地,近年来,公司按照“突出主业、做大做强”的发展战 略和“两条腿走路”的发展思路,合理布点,战略布控,产能得到了快速增长。
1、公司进入快速发展期 回顾公司近年来的发展历程,始终贯彻了“两条腿走路”的发展思路,即新建生产线和收 购兼并并举,公司的产能因此得以稳步增长,公司的产能扩张主要经历了以下阶段: 2001年、2002年,公司先后在永登建成投产2条日产2500吨新型干法水泥生产线,改 写了甘肃水泥行业没有日产2000吨以上水泥生产线的历史, 形成了以兰州市为中心市 场的永登生产基地。 2003年,公司收购控股武山水泥厂100万吨水泥主业生产经营性资产,组建了天水祁 连山水泥有限公司, 天水公司又收购控股了甘谷浴佛水泥公司日产1000吨的新型干法 水泥生产线,形成了以天水市为中心市场的武山生产基地。 2004年,公司在平凉新建日产2500吨干法水泥熟料生产线,形成了以平凉、庆阳地区 为中心市场的平凉生产基地。 2006年, 公司受让了兰州大通河水泥股份有限公司28.71%的股权, 新增产能180万吨, 形成了以青海西宁市为中心市场的大通河生产基地。 目前公司拥有永登、平凉、天水、大通河四个生产基地,10条干法生产线,6条湿法生产 线,总产能达到690万吨。从公司上市之初的100万吨产能到目前的690万吨产能,10年间 产能增长了6.9倍,复合增长率为21.3%。 图表1 存量产能 生产线 生产线情况 干 法 产 能 (万吨) 永登 天水 平凉 大通河 合计 2×2500T/D,6×500T/D 湿法 1×2000T/D,1×1500T/D,1× 1000T/D 1×2500T/D 1×2500T/D,2×1000T/D,1× 700T/D 185 130 100 180 595 95 落 后 产 能 (万吨) * 95 产 能 合 计 (万吨) 280 130 100 180 690
祁连山产能情况表
数据来源:公司调研 *:落后产能 95 万吨将于 2008 年淘汰
调研快报
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图表2
公司历年主营业务收入
单位:亿元
12 10 8 6 4 2 0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
数据来源:Wind 资讯
由上图可以看出,自2001年开始,随着公司新建及收购生产线,公司收入规模逐年扩大, 进入快速发展期。
2、公司控制甘肃省半数以上新型干法产能 2006年,甘肃省水泥产量1333万吨,新型干法水泥比例为68%。据了解,甘肃全省大约有 19条新型干法水泥生产线,集中在8家生产企业,产能共计950万吨左右。而公司拥有其中 的10条生产线,产能约600万吨,公司控制了省内半数的新型干法水泥产能,竞争优势非 常突出。 公司目前产能集中在甘肃省经济较为发达的陇东南及陇中一带, 其余几家企业的 生产线多分布在甘肃河西走廊一带,且区域市场较为分散,对公司不构成市场威胁。而且 甘肃省新型干法水泥生产集中度较高,市场整合较为容易。 图表3 公司名称 祁连山
甘肃省新型干法水泥生产线 生产线 永登 天水 平凉 大通河 生产线情况 2×2500T/D 1×2000T/D,1×1500T/D,1×1000T/D(甘谷公司) 1×2500T/D 1×2500T/D,2×1000T/D,1×700T/D 祁连山产能合计 干法产能(万吨) 185 130 100 180 595 60 100 40 40 40 40 40 955
寿鹿山 宏达建材 玉门水泥 山丹水泥 金昌水泥 甘草建材 夏河安多
1*1000t/d、1*400t/d 1*1200t/d、1*2000t/d 1*1000t/d 1*1000t/d 1*1000t/d 1*1000t/d 1*1000t/d 产能合计
数据来源:公司调研 调研快报 4/14
图表4
甘肃省新型干法水泥生产线分布 宏达建材 1200t/d、 2000t/d 金昌水泥 1000t/d 寿鹿山 1000t/d、 1*400t/d 甘草建材 1000t/d 平凉祁连山 1×2500T/D
玉门水泥 1000t/d 山丹水泥 1000t/d
祁连山永登 2500t/d*2
夏河安多 1000t/d
祁连山大通河 1×2500T/D 2×1000T/D 1×700T/D
天水祁连山 1×2000T/D , 1×1500T/D , 1×1000T/D
数据来源:公司调研
3、发展战略清晰,主控区域市场 根据公司规划, 公司将继续加快发展步伐, 争取在 “十一五” 末将公司水泥产能提升到1200 万吨, 成为名副其实的西北水泥龙头企业。 目前规划的生产线已开工建设或进入前期准备 阶段,公司即将进入快速发展期。 根据规划,公司将利用定向增发资金以及自筹资金,在永登建设一条2500t/d生产线、在陇 南建设一条3000t/d生产线、在天水、平凉、白银分别建设3条2500t/d生产线,此举将使公 司新增产能约605万吨,在陇南、天水、平凉、庆阳等中心市场的占有率达到70%,在兰 州周边市场的占有率提高到50%,达到主控区域市场的目的。同时在上述地区的布局,也 能起到有效阻止周边省份水泥进入的目的。 此外公司还规划在青海西宁新建 1 条 2500t/d 生产线,同时通过大通河向青海销售水泥, 由于目前青海的大型水泥企业较少, 公司有望占据青海市场较多的份额。 此外公司在西藏 建有两个粉磨站,利用青海基地的熟料运输到西藏进行粉磨,获取一定的市场份额。 如上所述, 公司的发展规划是通过巩固提高中心市场份额, 并积极向外进行扩张以求获得 更大的市场空间,我们认为公司的发展战略非常清晰且具有较大的可操作性。 调研快报 5/14
图表5 项目地点 陇南 青海西宁 平凉二线 天水 白银 永登
祁连山新增产能规划 生产线规划 1×3000T/D 1×2500T/D 1×2500T/D 1×2500T/D 1×2500T/D 1×2500T/D 规划产能(万吨/年) 105 100 100 100 100 100 605
增量产能合计
数据来源:公司公告
二、收购竞争对手使公司竞争环境得到改善 2006年之前, 与公司市场区域重叠的大通河水泥采取了跟随的定价策略, 与公司在兰州地 区展开恶性价格竞争, 导致兰州地区的水泥价格不断下降, 公司在兰州地区的销售非常被 动,盈利能力受到较大影响。反观这场竞争背后的原因,完全是大通河的企业竞争战略所 致,大通河水泥是当年德隆系的资产之一,大通河的策略是采取低价竞争的手段,以求打 垮祁连山进而收购祁连山, 成为兰州市场霸主, 因此这场竞争从一开始就注定是惨烈而非 理性的。然而随着德隆系的倒塌,大通河资产被托管,每况愈下的经营状况终于使大通河 投向了祁连山的怀抱,2006年4月,公司收购了大通河被托管的28.71%的股权,取得相对 控股地位,2007年11月,公司再次受让大通河24.37%的股份,使得公司持股比例增加到 53.08%,昔日兵戈相向的敌人终于成为并肩战斗的兄弟,公司的竞争环境得到了极大的 改善。 目前兰州及周边市场的水泥需求约为每年600万吨,公司的市场占有率为30%左右,随着 收购大通河的完成,公司在以上区域的市场份额将进一步提升,定价权得到加强。此外公 司通过成立联销办的方法, 进一步稳定兰州区域的水泥市场价格, 今年公司在兰州区域实 施的水泥提价政策也得以顺利进行。我们认为,以公司目前在兰州区域的市场份额,该区 域的水泥价格有望继续保持稳定。
三、定向增发将为公司发展带来契机 1、公司盈利能力有待改善 虽然公司面临良好的发展前景,但是我们看到,公司目前面临的问题同样较多,其中较为 重要的问题是公司作为一家有着近50年历史的老国企, 历史负担较重, 管理水平也较为落 后, 人员冗余情况较为严重。 由此导致公司的生产线运转效率与其他企业相比处于较低水 平,期间费用率也一直居高不下,严重影响了公司的利润。
调研快报
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图表6
公司毛利率对比
图表7 25%
公司净利率对比
45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 冀东 水泥 海螺 水泥 祁连 山
20%
祁连 山
15% 海螺 水泥 10% 华新 水泥
5%
华新 水泥
0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
冀东 水泥
数据来源:Wind资讯
由上图可以看出, 公司的销售毛利率与行业内的龙头企业相比差别并不大, 但是净利润率 却有较大差别,这其中的差异主要体现在公司的期间费用上。 进一步分析公司历年来的期间费用构成,可以看出,从2002年开始,财务费用在公司期间 费用中所占的比例不断提升。 这与公司近年来一直在进行产能扩张, 需要大量的资金支持 有关。从财务数据可以看出,公司的银行借款在逐年增加,由此导致公司的财务费用增加 较快,财务费用已经成为公司的沉重负担。 图表8 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 财务费用 管理费用 营业费用
2000-2006 年公司期间费用构成
数据来源:Wind资讯
图表9 指标名称
公司借款及偿债指标对比 2001 5700 19389 2.4 2.05 37.83% 2002 5949 28889 1.77 1.36 42.76% 2003 10450 43171 1.17 0.83 51.18% 2004 28140 35536 0.87 0.63 50.03% 2005 52010 14968 0.59 0.43 55.36% 2006 72930 32159 0.67 0.5 59.20%
短期借款(万元) 长期借款(万元) 流动比率 速动比率 资产负债率
数据来源:Wind 资讯 调研快报 7/14
2、定向增发将为公司发展带来契机 2007 年 2 月份,公司公告将进行定向增发,本次增发将向特定对象发行不超过 15000 万 股股票。随后在 7 月份,公司公告海螺水泥拟认购本次增发股票的 5000 万~5800 万股, 但不低于 5000 万股。初步计算增发完成后海螺水泥将成为公司的第二大股东。 我们认为,此次定向增发对公司的积极作用在于以下方面: 缓解公司的资金压力 按照公司原有的计划,定向增 1.5 亿股,预计募集资金 6~8 亿元左右,此外,公司还 将与海螺合作共建生产线, 其前期资金将由海螺承担, 这些都将缓解公司发展的资金 压力。 引入海螺的先进管理模式 海螺水泥在国内水泥行业中的管理水平是首屈一指的,其费用控制能力、生产效率、 利润水平均在业内名列前茅,我们了解到,增发成功后,海螺水泥将向祁连山派驻董 事, 参与祁连山的生产经营决策。 将为公司带来难得的学习与实践先进生产管理方法 的机会,这对于公司长期竞争力的提高是有好处的。公司管理水平的提升值得期待。
3、行业格局的转变有利于定向增发的完成 通过和公司管理层的沟通, 目前公司的定向增发项目正处于环保核查审批阶段, 另外从公 告计划进行增发至今, 公司的股价已有较大的涨幅, 因此最初确定的增发价格有可能会进 行调整。我们认为,从目前行业的形势来看,公司的定向增发取得成功的可能性还是很大 的: 行业格局渐成“三足鼎立” 2007 年 9 月份,中国建材旗下的南方水泥正式挂牌,拟通过并购及联合重组等方式 整合浙江、江西、上海、湖南、福建等南方“四省一市”的水泥企业,并计划用 3 年左右的时间, 使南方水泥产能达到 1 亿吨, 此举对海螺水泥周边的市场形成合围之 势,海螺水泥在上述区域的市场扩张受到限制。 2008 年 1 月份,冀东水泥的股权归属尘埃落定,唐山市政府与中国中材集团公司签 署了合作协议。 中材集团或其所属的上市公司将采用直接增资的方式对冀东水泥集团 实现控股。 冀东水泥实际控制人将由唐山市人民政府国有资产监督管理委员会变更为 中国中材集团公司。中材集团计划用 3 年时间,投入不少于 130 亿元的资金,使冀 东水泥年生产能力达到 1.3 亿吨、年销售收入达到 300 亿元。而此前海螺水泥有意 参与冀东水泥的定向增发一事预计也将随着冀东水泥的股权变更而终止。 上述事件将对国内水泥行业的格局形成重大影响, 若中国建材和中材集团的投资计划 进展顺利,将会在国内形成中国建材、中材集团、海螺水泥三个产能过亿吨的大型水 泥生产企业,行业“三足鼎立”的格局初步形成。 调研快报 8/14
海螺水泥面临市场突破 海螺水泥作为目前为止国内规模最大的水泥生产企业, 其发展的历程经历了 “大量新 建产能”的第一阶段和“提高经营效率”的第二阶段,目前正在向“并购扩张产能” 的第三阶段转变, 未来对于海螺水泥来讲, 能否在并购扩张战略上持续保持领先至关 重要。 而中国建材和中材集团在华东、 华南乃至华北地区的大举布局, 在一定程度上阻碍的 海螺水泥的收购进程,海螺水泥正面临市场空间的突破。 我们认为, 目前国内水泥行业的结构调整和并购整合将促使水泥企业由以往的低成本竞争 模式逐渐向争夺区域控制力模式转变, 而从目前的形势来看, 海螺水泥周边的市场已逐渐 被蚕食,整合的难度在加大。而甘肃省的水泥市场竞争力度低于华东和华南,而且如前文 所分析的,甘肃省的新型干法水泥生产集中度较高,企业的平均生产规模不大,因此使得 市场整合相对较为容易。而西部市场由于发展起点较低而具有更大的成长空间。 我们预计, 在当前的行业背景下, 海螺水泥的发展规划及市场布局极有可能向西北地区倾 斜, 而借助祁连山的定向增发进入西北市场就是一个很好的机会。 因此公司的定向增发成 功的可能性很大。而海螺若能成功入主祁连山,将会对公司各方面产生积极影响,不排除 海螺水泥将公司作为整合甘肃省乃至西北地区水泥市场平台的可能性。
四、区域经济增长为公司带来发展空间 目前公司主要销售市场在甘肃,根据“十一五”规划,甘肃省固定资产投资累计将达到 8000 亿元以上,其中着力实施的“十大超百亿工程”投资总量达 2700 亿元。预计“十一 五”期间全省固定资产投资将年均增长 15%,GDP 年均增长 10%。 “十一五”期间,甘肃省交通建设总投资规模预计将达到 758 亿元,再建高速公路 2000 公里,路网总里程达到 5 万公里,95%以上的乡(镇)和 50%的行政村通上水泥路,公路 网密度接近 12 公里/百平方公里。未来 5 年,力争开工建设兰州绕城高速公路。 “十一五”期间,西部地区将有一系列的重大工程陆续开工建设。其中甘肃东部将新建 6 条高速公路,计划从 2005 年起用 5 至 8 年的时间建成高速公路 1147 公里,二级公路 103 公里,概算投资超过 560 亿元。铁路建设方面, “十一五”期间,甘肃省将开工建设兰渝 铁路、西安至平凉铁路、兰州铁路集装箱中心站、兰州至石嘴山增二线工程等重大工程, 项目计划总投资近 400 亿元。 全国的六条快速客运专线之一: 宝鸡到兰州的铁路建设也将 于 2008 年底拉开建设序幕,由于全线架高辅轨,对水泥需求的量非常大,公司预计工程 将持续 2-3 年,每年水泥需求量约 300 万吨。此外,黄河上游拉西瓦等 6 座大型水电站也 将相继开工建设。 这些大型工程所需的水泥将由祈连山为主导进行供应, 未来几年区域内 的水泥需求仍将保持旺盛。 另外从人均消费水泥量来看,甘肃省的人均水泥消费量低于全国平均水平,2006 年人均 消费水泥只有 532KG,距离消费的峰顶还有很大空间。
调研快报
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图表10
甘肃省固定资产投资及增速
1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
25% 20% 15% 10%
固定 资产 投资 总额 (亿 元)
增速 5% 0%
数据来源:Wind 资讯
图表11
甘肃省人均消费水泥量与全国平均对比
1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 全国KG/人 甘肃KG/人
数据来源:Wind 资讯
五、盈利预测与估值 主要假设: 青海生产线 2008 年试生产,产能达到设计产能的 80%; 陇南、平凉二线、白银、永登生产线 2008 年开始建设,2009 年达到设计产能 80%; 公司生产线产能利用率 90%; 水泥价格保持稳定,2007-2009 年水泥价格分别同比上涨 9%、5%、2%;
调研快报
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混凝土及其他产品主营收入年同比增长 15%; 吨水泥电耗 2007-2009 年逐年下降 2%; 其余项目按照历史数据趋势测算。 图表12 主要预测假设 2005A 水泥&熟料 产量(万吨) 单价(元) yoy 收入(万元) yoy 成本(万元) 53065.07 74% 71403.71 401.36 177.90 467 198 11% 92407.49 29% 68557.44 74% 29% 26% 26% 621 215 9% 133515 44% 98022.46 73% 43% 27% 648 225 5% 145800 9% 103400.86 71% 5% 29% 942.3 230 2% 216729 49% 151985.74 70% 47% 30% 2006A 2007E 2008E 2009E
成本/收入 yoy
毛利率
混凝土&其他 收入(万元) YOY 成本(万元) YOY 4940 5744 7130 24% 6356 29% 14% 11% 8199 15% 7297 15% 11% 9429 15% 8392 15% 11% 10844 15% 9651 15% 11%
毛利率
收入合计 (万元) YOY 成本合计 (万元) YOY
77147
99537 29%
141714 42% 105320 41% 26%
155229 10% 111793 6% 28%
227573 47% 161637 45% 29%
58006
74913 29%
毛利率
25%
25%
数据来源:平安证券研究所
调研快报
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图表13 单位:百万元 主营业务收入 主营业务成本 主营税金及附加 主营业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 投资收益 补贴收入 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 净利润
预测利润表 2006A 995.37 749.13 8.53 237.71 90.13 85.54 61.19 1.98 -5.39 37.76 -4.66 29.70 6.39 15.06 8.25 0.02 2007E 1417.14 1053.20 12.19 351.76 127.54 116.21 85.03 22.98 65.19 88.17 16.75 30.71 40.71 0.10 2008E 1552.29 1117.93 13.35 421.01 136.60 124.18 69.85 90.38 71.41 161.78 30.74 52.42 78.63 0.15 2009E 2275.73 1616.37 19.57 639.79 193.44 177.51 97.86 170.99 104.68 275.67 52.38 78.15 145.14 0.27
每股收益(元)*
*:2008 年开始按照增发 15000 万股后的摊薄股本计算 EPS
我们采用相对估值法对公司进行估值,截至 2008 年 1 月 7 日,水泥行业三大公司与祁连 山的 PE 数据如下: 图表14 水泥行业主要公司 PE 对比 PE 2006A 600585 000401 600801 600720 海螺水泥 冀东水泥 华新水泥 祁连山* 行业平均 65.94 120.22 100.62 600.00 104.04 2007E 45.42 58.12 48.82 116.71 48.56 2008E 32.21 34.26 32.44 83.32 27.81 2009E 25.59 22.98 22.43 45.13 23.97
证券代码
证券简称
数据来源:Wind 资讯、平安证券研究所 *:2008 年始按照增发 15000 万股摊薄计算 PE,若按照现有股本计算,08-09 年 PE 分别为 60.42 倍和 32.73 倍
虽然目前国内水泥行业估值普遍高于国外公司水平, 但是公司目前的估值水平在行业内来 讲仍是处于较高水平。 即使考虑到公司未来两年的高速增长, 目前的股价也已基本上反应 了公司价值。 但我们需要强调的是, 目前公司较低的盈利水平主要源于公司的管理成本偏高以及沉重的 财务负担。而如果海螺能够成功入主公司管理层,将在经营管理、生产技术、营销策略等 调研快报 12/14
方面给与公司支持, 同时将减轻公司的财务负担。 而公司目前较高的期间费用水平也使公 司业绩有较大的改善空间。因此我们不排除公司业绩出现超预期表现的可能性。 基于此,我们给予公司“推荐”评级,建议在定向增发明朗后积极介入。
六、风险提示 1、 公司定向增发的进程是否顺利进行将对公司的发展造成影响。 2、 公司的项目进展情况将影响我们的盈利判断。 3、 海螺参与公司管理的力度大小将影响公司的盈利判断。
调研快报
13/14
平安证券综合研究所投资评级: 强烈推荐(预计6个月内,股价上涨幅度在20%以上) 推荐(预计6个月内,股价上涨幅度介于10%至20%之间) 中性(预计6个月内,股价上涨幅度介于±10%之间) 回避(预计6个月内,股价下跌幅度超过10%)
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[2008-1-9]祁连山(600720):机遇与风险并存的区域龙头

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报告类型:研究报告 发布日期:2008/1/9
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内容简介

I
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调研快报
祁连山 推荐
(600720) (首次)
机遇与风险并存的区域龙头
2008 年 01 月 08 日 现价 王昕 Tel:86-755-22627926 Email:wangxin@pasc.com.cn 京沪地区销售主管:南方 Tel:86-21-62483211 Email:nanfang@pasc.com.cn 华南地区销售主管:李涛 Tel:86-755-22626821 Email:litao@pasc.com.cn
12.00 元
非金属矿物制品业研究
当前的水泥行业渐成“三足鼎立”之势,企业之间的竞争将向争夺 区域控制力转变。我们预计,海螺水泥借助公司定向增发进入西北 市场的可能性在加大,公司的定向增发值得期待。
主要数据 行业 公司代码 公司网址 总股本(万股) 流通股(万股) 流通市值(百万) 每股净资产(元) 净资产收益率(%) 总资产负债率(%) 非金属矿物制品业 600720 http://www.qlssn.com 39590.23 33872.39 4064.69 2.30 2.81 60.23
公司目前已拥有永登、平凉、天水、大通河等 4 个生产基地, 总产能达到 690 万吨。 控制了甘肃省半数以上的新型干法产能。 公司将在“十一五”末将公司水泥产能提升到 1200 万吨。公 司的发展规划是通过巩固提高中心市场份额,并积极向外进行 扩张以求获得更大的市场空间,公司的发展战略非常清晰且具 有较大的可操作性。 收购大通河使公司竞争环境得到改善,公司在兰州市场的份额 得到提升,定价权得到加强。以公司目前在兰州区域的市场份 额,该区域的水泥价格有望继续保持稳定。 公司期间费用偏高,尤其是近年来财务费用增加较快,已成为 公司沉重的负担。 另外公司是老国企改制而来, 管理较为落后。 定向增发引入海螺将为公司带来新的发展空间。
相关研究报告 <<祁连山(600720)-机遇与风险并存>>
公司定向增发的进程是否顺利进行将对公司的发展造成影响; 公司的项目进展情况将影响我们的盈利判断; 海螺参与公司管理的力度大小将影响公司的盈利判断。
行情走势图 396% 330% 264% 198% 132% 66% 0% -66% 01-08
12 月 31 日 主营收入(百万) 净利润(百万) 净利润增长率(%) 每股盈利(元) 市盈率(倍) 市净率(倍) 股息(元) 股息率(%)
2004A 710.27 27.33 -31.57 0.07 46.36 1.47
2005A 771.47 5.86 -78.55 0.01 129.04 0.87
2006A 995.37 8.25 40.81 0.02 148.73 1.40
2007E 1417.1 40.71 393.45 0.10 116.71 4.91
2008E 1552.2 78.63 93.15 0.15 83.82 -
2009E 2275.7 145.14 84.58 0.27 45.13 -
04-26 祁连山
08-16
12-04
上证指数
4.78
-0.23
1.90
0
0
0
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一、区域新型干法龙头,控制省内半数生产能力 .................................................................. 3 1、公司进入快速发展期 .................................................................................................... 3 2、公司控制甘肃省半数以上新型干法产能 .................................................................... 4 3、发展战略清晰,主控区域市场 .................................................................................... 5 二、收购竞争对手使公司竞争环境得到改善 .......................................................................... 6 三、定向增发将为公司发展带来契机 ...................................................................................... 6 1、公司盈利能力有待改善 ................................................................................................ 6 2、定向增发将为公司发展带来契机 ................................................................................ 8 3、行业格局的转变有利于定向增发的完成 .................................................................... 8 四、区域经济增长为公司带来发展空间 .................................................................................. 9 五、盈利预测与估值 ................................................................................................................ 10 六、风险提示 ............................................................................................................................ 13
调研快报
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一、区域新型干法龙头,控制省内半数生产能力 公司的前身永登水泥厂是有着50余年历史的国家重点企业, 公司目前为甘肃省最大的水泥 企业和西北地区特种水泥生产基地,近年来,公司按照“突出主业、做大做强”的发展战 略和“两条腿走路”的发展思路,合理布点,战略布控,产能得到了快速增长。
1、公司进入快速发展期 回顾公司近年来的发展历程,始终贯彻了“两条腿走路”的发展思路,即新建生产线和收 购兼并并举,公司的产能因此得以稳步增长,公司的产能扩张主要经历了以下阶段: 2001年、2002年,公司先后在永登建成投产2条日产2500吨新型干法水泥生产线,改 写了甘肃水泥行业没有日产2000吨以上水泥生产线的历史, 形成了以兰州市为中心市 场的永登生产基地。 2003年,公司收购控股武山水泥厂100万吨水泥主业生产经营性资产,组建了天水祁 连山水泥有限公司, 天水公司又收购控股了甘谷浴佛水泥公司日产1000吨的新型干法 水泥生产线,形成了以天水市为中心市场的武山生产基地。 2004年,公司在平凉新建日产2500吨干法水泥熟料生产线,形成了以平凉、庆阳地区 为中心市场的平凉生产基地。 2006年, 公司受让了兰州大通河水泥股份有限公司28.71%的股权, 新增产能180万吨, 形成了以青海西宁市为中心市场的大通河生产基地。 目前公司拥有永登、平凉、天水、大通河四个生产基地,10条干法生产线,6条湿法生产 线,总产能达到690万吨。从公司上市之初的100万吨产能到目前的690万吨产能,10年间 产能增长了6.9倍,复合增长率为21.3%。 图表1 存量产能 生产线 生产线情况 干 法 产 能 (万吨) 永登 天水 平凉 大通河 合计 2×2500T/D,6×500T/D 湿法 1×2000T/D,1×1500T/D,1× 1000T/D 1×2500T/D 1×2500T/D,2×1000T/D,1× 700T/D 185 130 100 180 595 95 落 后 产 能 (万吨) * 95 产 能 合 计 (万吨) 280 130 100 180 690
祁连山产能情况表
数据来源:公司调研 *:落后产能 95 万吨将于 2008 年淘汰
调研快报
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图表2
公司历年主营业务收入
单位:亿元
12 10 8 6 4 2 0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
数据来源:Wind 资讯
由上图可以看出,自2001年开始,随着公司新建及收购生产线,公司收入规模逐年扩大, 进入快速发展期。
2、公司控制甘肃省半数以上新型干法产能 2006年,甘肃省水泥产量1333万吨,新型干法水泥比例为68%。据了解,甘肃全省大约有 19条新型干法水泥生产线,集中在8家生产企业,产能共计950万吨左右。而公司拥有其中 的10条生产线,产能约600万吨,公司控制了省内半数的新型干法水泥产能,竞争优势非 常突出。 公司目前产能集中在甘肃省经济较为发达的陇东南及陇中一带, 其余几家企业的 生产线多分布在甘肃河西走廊一带,且区域市场较为分散,对公司不构成市场威胁。而且 甘肃省新型干法水泥生产集中度较高,市场整合较为容易。 图表3 公司名称 祁连山
甘肃省新型干法水泥生产线 生产线 永登 天水 平凉 大通河 生产线情况 2×2500T/D 1×2000T/D,1×1500T/D,1×1000T/D(甘谷公司) 1×2500T/D 1×2500T/D,2×1000T/D,1×700T/D 祁连山产能合计 干法产能(万吨) 185 130 100 180 595 60 100 40 40 40 40 40 955
寿鹿山 宏达建材 玉门水泥 山丹水泥 金昌水泥 甘草建材 夏河安多
1*1000t/d、1*400t/d 1*1200t/d、1*2000t/d 1*1000t/d 1*1000t/d 1*1000t/d 1*1000t/d 1*1000t/d 产能合计
数据来源:公司调研 调研快报 4/14
图表4
甘肃省新型干法水泥生产线分布 宏达建材 1200t/d、 2000t/d 金昌水泥 1000t/d 寿鹿山 1000t/d、 1*400t/d 甘草建材 1000t/d 平凉祁连山 1×2500T/D
玉门水泥 1000t/d 山丹水泥 1000t/d
祁连山永登 2500t/d*2
夏河安多 1000t/d
祁连山大通河 1×2500T/D 2×1000T/D 1×700T/D
天水祁连山 1×2000T/D , 1×1500T/D , 1×1000T/D
数据来源:公司调研
3、发展战略清晰,主控区域市场 根据公司规划, 公司将继续加快发展步伐, 争取在 “十一五” 末将公司水泥产能提升到1200 万吨, 成为名副其实的西北水泥龙头企业。 目前规划的生产线已开工建设或进入前期准备 阶段,公司即将进入快速发展期。 根据规划,公司将利用定向增发资金以及自筹资金,在永登建设一条2500t/d生产线、在陇 南建设一条3000t/d生产线、在天水、平凉、白银分别建设3条2500t/d生产线,此举将使公 司新增产能约605万吨,在陇南、天水、平凉、庆阳等中心市场的占有率达到70%,在兰 州周边市场的占有率提高到50%,达到主控区域市场的目的。同时在上述地区的布局,也 能起到有效阻止周边省份水泥进入的目的。 此外公司还规划在青海西宁新建 1 条 2500t/d 生产线,同时通过大通河向青海销售水泥, 由于目前青海的大型水泥企业较少, 公司有望占据青海市场较多的份额。 此外公司在西藏 建有两个粉磨站,利用青海基地的熟料运输到西藏进行粉磨,获取一定的市场份额。 如上所述, 公司的发展规划是通过巩固提高中心市场份额, 并积极向外进行扩张以求获得 更大的市场空间,我们认为公司的发展战略非常清晰且具有较大的可操作性。 调研快报 5/14
图表5 项目地点 陇南 青海西宁 平凉二线 天水 白银 永登
祁连山新增产能规划 生产线规划 1×3000T/D 1×2500T/D 1×2500T/D 1×2500T/D 1×2500T/D 1×2500T/D 规划产能(万吨/年) 105 100 100 100 100 100 605
增量产能合计
数据来源:公司公告
二、收购竞争对手使公司竞争环境得到改善 2006年之前, 与公司市场区域重叠的大通河水泥采取了跟随的定价策略, 与公司在兰州地 区展开恶性价格竞争, 导致兰州地区的水泥价格不断下降, 公司在兰州地区的销售非常被 动,盈利能力受到较大影响。反观这场竞争背后的原因,完全是大通河的企业竞争战略所 致,大通河水泥是当年德隆系的资产之一,大通河的策略是采取低价竞争的手段,以求打 垮祁连山进而收购祁连山, 成为兰州市场霸主, 因此这场竞争从一开始就注定是惨烈而非 理性的。然而随着德隆系的倒塌,大通河资产被托管,每况愈下的经营状况终于使大通河 投向了祁连山的怀抱,2006年4月,公司收购了大通河被托管的28.71%的股权,取得相对 控股地位,2007年11月,公司再次受让大通河24.37%的股份,使得公司持股比例增加到 53.08%,昔日兵戈相向的敌人终于成为并肩战斗的兄弟,公司的竞争环境得到了极大的 改善。 目前兰州及周边市场的水泥需求约为每年600万吨,公司的市场占有率为30%左右,随着 收购大通河的完成,公司在以上区域的市场份额将进一步提升,定价权得到加强。此外公 司通过成立联销办的方法, 进一步稳定兰州区域的水泥市场价格, 今年公司在兰州区域实 施的水泥提价政策也得以顺利进行。我们认为,以公司目前在兰州区域的市场份额,该区 域的水泥价格有望继续保持稳定。
三、定向增发将为公司发展带来契机 1、公司盈利能力有待改善 虽然公司面临良好的发展前景,但是我们看到,公司目前面临的问题同样较多,其中较为 重要的问题是公司作为一家有着近50年历史的老国企, 历史负担较重, 管理水平也较为落 后, 人员冗余情况较为严重。 由此导致公司的生产线运转效率与其他企业相比处于较低水 平,期间费用率也一直居高不下,严重影响了公司的利润。
调研快报
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图表6
公司毛利率对比
图表7 25%
公司净利率对比
45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 冀东 水泥 海螺 水泥 祁连 山
20%
祁连 山
15% 海螺 水泥 10% 华新 水泥
5%
华新 水泥
0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
冀东 水泥
数据来源:Wind资讯
由上图可以看出, 公司的销售毛利率与行业内的龙头企业相比差别并不大, 但是净利润率 却有较大差别,这其中的差异主要体现在公司的期间费用上。 进一步分析公司历年来的期间费用构成,可以看出,从2002年开始,财务费用在公司期间 费用中所占的比例不断提升。 这与公司近年来一直在进行产能扩张, 需要大量的资金支持 有关。从财务数据可以看出,公司的银行借款在逐年增加,由此导致公司的财务费用增加 较快,财务费用已经成为公司的沉重负担。 图表8 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 财务费用 管理费用 营业费用
2000-2006 年公司期间费用构成
数据来源:Wind资讯
图表9 指标名称
公司借款及偿债指标对比 2001 5700 19389 2.4 2.05 37.83% 2002 5949 28889 1.77 1.36 42.76% 2003 10450 43171 1.17 0.83 51.18% 2004 28140 35536 0.87 0.63 50.03% 2005 52010 14968 0.59 0.43 55.36% 2006 72930 32159 0.67 0.5 59.20%
短期借款(万元) 长期借款(万元) 流动比率 速动比率 资产负债率
数据来源:Wind 资讯 调研快报 7/14
2、定向增发将为公司发展带来契机 2007 年 2 月份,公司公告将进行定向增发,本次增发将向特定对象发行不超过 15000 万 股股票。随后在 7 月份,公司公告海螺水泥拟认购本次增发股票的 5000 万~5800 万股, 但不低于 5000 万股。初步计算增发完成后海螺水泥将成为公司的第二大股东。 我们认为,此次定向增发对公司的积极作用在于以下方面: 缓解公司的资金压力 按照公司原有的计划,定向增 1.5 亿股,预计募集资金 6~8 亿元左右,此外,公司还 将与海螺合作共建生产线, 其前期资金将由海螺承担, 这些都将缓解公司发展的资金 压力。 引入海螺的先进管理模式 海螺水泥在国内水泥行业中的管理水平是首屈一指的,其费用控制能力、生产效率、 利润水平均在业内名列前茅,我们了解到,增发成功后,海螺水泥将向祁连山派驻董 事, 参与祁连山的生产经营决策。 将为公司带来难得的学习与实践先进生产管理方法 的机会,这对于公司长期竞争力的提高是有好处的。公司管理水平的提升值得期待。
3、行业格局的转变有利于定向增发的完成 通过和公司管理层的沟通, 目前公司的定向增发项目正处于环保核查审批阶段, 另外从公 告计划进行增发至今, 公司的股价已有较大的涨幅, 因此最初确定的增发价格有可能会进 行调整。我们认为,从目前行业的形势来看,公司的定向增发取得成功的可能性还是很大 的: 行业格局渐成“三足鼎立” 2007 年 9 月份,中国建材旗下的南方水泥正式挂牌,拟通过并购及联合重组等方式 整合浙江、江西、上海、湖南、福建等南方“四省一市”的水泥企业,并计划用 3 年左右的时间, 使南方水泥产能达到 1 亿吨, 此举对海螺水泥周边的市场形成合围之 势,海螺水泥在上述区域的市场扩张受到限制。 2008 年 1 月份,冀东水泥的股权归属尘埃落定,唐山市政府与中国中材集团公司签 署了合作协议。 中材集团或其所属的上市公司将采用直接增资的方式对冀东水泥集团 实现控股。 冀东水泥实际控制人将由唐山市人民政府国有资产监督管理委员会变更为 中国中材集团公司。中材集团计划用 3 年时间,投入不少于 130 亿元的资金,使冀 东水泥年生产能力达到 1.3 亿吨、年销售收入达到 300 亿元。而此前海螺水泥有意 参与冀东水泥的定向增发一事预计也将随着冀东水泥的股权变更而终止。 上述事件将对国内水泥行业的格局形成重大影响, 若中国建材和中材集团的投资计划 进展顺利,将会在国内形成中国建材、中材集团、海螺水泥三个产能过亿吨的大型水 泥生产企业,行业“三足鼎立”的格局初步形成。 调研快报 8/14
海螺水泥面临市场突破 海螺水泥作为目前为止国内规模最大的水泥生产企业, 其发展的历程经历了 “大量新 建产能”的第一阶段和“提高经营效率”的第二阶段,目前正在向“并购扩张产能” 的第三阶段转变, 未来对于海螺水泥来讲, 能否在并购扩张战略上持续保持领先至关 重要。 而中国建材和中材集团在华东、 华南乃至华北地区的大举布局, 在一定程度上阻碍的 海螺水泥的收购进程,海螺水泥正面临市场空间的突破。 我们认为, 目前国内水泥行业的结构调整和并购整合将促使水泥企业由以往的低成本竞争 模式逐渐向争夺区域控制力模式转变, 而从目前的形势来看, 海螺水泥周边的市场已逐渐 被蚕食,整合的难度在加大。而甘肃省的水泥市场竞争力度低于华东和华南,而且如前文 所分析的,甘肃省的新型干法水泥生产集中度较高,企业的平均生产规模不大,因此使得 市场整合相对较为容易。而西部市场由于发展起点较低而具有更大的成长空间。 我们预计, 在当前的行业背景下, 海螺水泥的发展规划及市场布局极有可能向西北地区倾 斜, 而借助祁连山的定向增发进入西北市场就是一个很好的机会。 因此公司的定向增发成 功的可能性很大。而海螺若能成功入主祁连山,将会对公司各方面产生积极影响,不排除 海螺水泥将公司作为整合甘肃省乃至西北地区水泥市场平台的可能性。
四、区域经济增长为公司带来发展空间 目前公司主要销售市场在甘肃,根据“十一五”规划,甘肃省固定资产投资累计将达到 8000 亿元以上,其中着力实施的“十大超百亿工程”投资总量达 2700 亿元。预计“十一 五”期间全省固定资产投资将年均增长 15%,GDP 年均增长 10%。 “十一五”期间,甘肃省交通建设总投资规模预计将达到 758 亿元,再建高速公路 2000 公里,路网总里程达到 5 万公里,95%以上的乡(镇)和 50%的行政村通上水泥路,公路 网密度接近 12 公里/百平方公里。未来 5 年,力争开工建设兰州绕城高速公路。 “十一五”期间,西部地区将有一系列的重大工程陆续开工建设。其中甘肃东部将新建 6 条高速公路,计划从 2005 年起用 5 至 8 年的时间建成高速公路 1147 公里,二级公路 103 公里,概算投资超过 560 亿元。铁路建设方面, “十一五”期间,甘肃省将开工建设兰渝 铁路、西安至平凉铁路、兰州铁路集装箱中心站、兰州至石嘴山增二线工程等重大工程, 项目计划总投资近 400 亿元。 全国的六条快速客运专线之一: 宝鸡到兰州的铁路建设也将 于 2008 年底拉开建设序幕,由于全线架高辅轨,对水泥需求的量非常大,公司预计工程 将持续 2-3 年,每年水泥需求量约 300 万吨。此外,黄河上游拉西瓦等 6 座大型水电站也 将相继开工建设。 这些大型工程所需的水泥将由祈连山为主导进行供应, 未来几年区域内 的水泥需求仍将保持旺盛。 另外从人均消费水泥量来看,甘肃省的人均水泥消费量低于全国平均水平,2006 年人均 消费水泥只有 532KG,距离消费的峰顶还有很大空间。
调研快报
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图表10
甘肃省固定资产投资及增速
1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
25% 20% 15% 10%
固定 资产 投资 总额 (亿 元)
增速 5% 0%
数据来源:Wind 资讯
图表11
甘肃省人均消费水泥量与全国平均对比
1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 全国KG/人 甘肃KG/人
数据来源:Wind 资讯
五、盈利预测与估值 主要假设: 青海生产线 2008 年试生产,产能达到设计产能的 80%; 陇南、平凉二线、白银、永登生产线 2008 年开始建设,2009 年达到设计产能 80%; 公司生产线产能利用率 90%; 水泥价格保持稳定,2007-2009 年水泥价格分别同比上涨 9%、5%、2%;
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混凝土及其他产品主营收入年同比增长 15%; 吨水泥电耗 2007-2009 年逐年下降 2%; 其余项目按照历史数据趋势测算。 图表12 主要预测假设 2005A 水泥&熟料 产量(万吨) 单价(元) yoy 收入(万元) yoy 成本(万元) 53065.07 74% 71403.71 401.36 177.90 467 198 11% 92407.49 29% 68557.44 74% 29% 26% 26% 621 215 9% 133515 44% 98022.46 73% 43% 27% 648 225 5% 145800 9% 103400.86 71% 5% 29% 942.3 230 2% 216729 49% 151985.74 70% 47% 30% 2006A 2007E 2008E 2009E
成本/收入 yoy
毛利率
混凝土&其他 收入(万元) YOY 成本(万元) YOY 4940 5744 7130 24% 6356 29% 14% 11% 8199 15% 7297 15% 11% 9429 15% 8392 15% 11% 10844 15% 9651 15% 11%
毛利率
收入合计 (万元) YOY 成本合计 (万元) YOY
77147
99537 29%
141714 42% 105320 41% 26%
155229 10% 111793 6% 28%
227573 47% 161637 45% 29%
58006
74913 29%
毛利率
25%
25%
数据来源:平安证券研究所
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图表13 单位:百万元 主营业务收入 主营业务成本 主营税金及附加 主营业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 投资收益 补贴收入 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 净利润
预测利润表 2006A 995.37 749.13 8.53 237.71 90.13 85.54 61.19 1.98 -5.39 37.76 -4.66 29.70 6.39 15.06 8.25 0.02 2007E 1417.14 1053.20 12.19 351.76 127.54 116.21 85.03 22.98 65.19 88.17 16.75 30.71 40.71 0.10 2008E 1552.29 1117.93 13.35 421.01 136.60 124.18 69.85 90.38 71.41 161.78 30.74 52.42 78.63 0.15 2009E 2275.73 1616.37 19.57 639.79 193.44 177.51 97.86 170.99 104.68 275.67 52.38 78.15 145.14 0.27
每股收益(元)*
*:2008 年开始按照增发 15000 万股后的摊薄股本计算 EPS
我们采用相对估值法对公司进行估值,截至 2008 年 1 月 7 日,水泥行业三大公司与祁连 山的 PE 数据如下: 图表14 水泥行业主要公司 PE 对比 PE 2006A 600585 000401 600801 600720 海螺水泥 冀东水泥 华新水泥 祁连山* 行业平均 65.94 120.22 100.62 600.00 104.04 2007E 45.42 58.12 48.82 116.71 48.56 2008E 32.21 34.26 32.44 83.32 27.81 2009E 25.59 22.98 22.43 45.13 23.97
证券代码
证券简称
数据来源:Wind 资讯、平安证券研究所 *:2008 年始按照增发 15000 万股摊薄计算 PE,若按照现有股本计算,08-09 年 PE 分别为 60.42 倍和 32.73 倍
虽然目前国内水泥行业估值普遍高于国外公司水平, 但是公司目前的估值水平在行业内来 讲仍是处于较高水平。 即使考虑到公司未来两年的高速增长, 目前的股价也已基本上反应 了公司价值。 但我们需要强调的是, 目前公司较低的盈利水平主要源于公司的管理成本偏高以及沉重的 财务负担。而如果海螺能够成功入主公司管理层,将在经营管理、生产技术、营销策略等 调研快报 12/14
方面给与公司支持, 同时将减轻公司的财务负担。 而公司目前较高的期间费用水平也使公 司业绩有较大的改善空间。因此我们不排除公司业绩出现超预期表现的可能性。 基于此,我们给予公司“推荐”评级,建议在定向增发明朗后积极介入。
六、风险提示 1、 公司定向增发的进程是否顺利进行将对公司的发展造成影响。 2、 公司的项目进展情况将影响我们的盈利判断。 3、 海螺参与公司管理的力度大小将影响公司的盈利判断。
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平安证券综合研究所投资评级: 强烈推荐(预计6个月内,股价上涨幅度在20%以上) 推荐(预计6个月内,股价上涨幅度介于10%至20%之间) 中性(预计6个月内,股价上涨幅度介于±10%之间) 回避(预计6个月内,股价下跌幅度超过10%)
此报告旨为发给平安证券有限责任公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先 书面明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担保其准确性或完整性,报告中的信 息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致 的损失而负上任何责任,除非法律法规有明确规定。客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设 想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断,可随时更改。此报 告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问,此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券有限责任公司2008版权所有。保留一切权利。
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