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[2008-1-8]国都证券--中国国航(601111)正在起飞的中国

研发中心
交通运输/航空 2007 年 12 月 26 日
公司研究
公司投资价值分析
跟踪评级:短期-推荐,长期-A
正在起飞的中国航空业龙头 —中国国航投资价值分析 国都证券
核心观点 1、 航空客运是公司的绝对主要业务,公司在国际航线上占据垄断地 位,是中国唯一载国旗飞行的航空公司。 2、 航空业是周期性很强的行业,宏观经济基本面是航空行业发展的基 础。伴随着经济的持续健康增长,我国的航空业仍将延续高增长趋 势。随着消费升级,旅游和和自费出行占航空乘客比例逐年提高, 航空业未来成长空间巨大。2008 年奥运会、2010 年世博会和 2010 年亚运会等历史盛事将进一步推动中国航空业的快速发展。人民币 加速升值大幅提高中国航空公司利润。 3、 按规划,“十一五”期间行业内运力年均增长速度约为 13%,低于 15%左右的运力需求增长。政府控制、飞机生产商产能限制等多种 因素导致运力在短期内难以大幅增长。未来客座率和票价指数仍将 上升。 4、 中国国航竞争优势明显。公司运营效率、盈利能力是三大航空公司 中最好的,且具有难以复制的地利优势,公司以北京为基地,在首 都机场份额居绝对优势,国际业务和商务客户比重大,是 2008 年 北京奥运会受益最大的航空公司。公司良好的品牌优势吸引大量高 端忠实乘客,新两舱计划提升高端服务竞争力。公司枢纽网络效应 显现,北京、上海、成都和香港四个节点实现合理且有效的网络布 局,联程收入大幅提高。公司保持了谨慎的运力增长策略,未来运 营效率将进一步提高。公司管理层具有积极进取的资本意识。 5、公司 2007 年-2009 年每股收益分别为 0.39 元、0.55 元、0.62 元, 对应的动态市盈率分别为 69 倍、49 倍和 43 倍,单纯的业绩估值已 不便宜,但在景气高涨、人民币升值、油价波动、行业重组及奥运 会等因素影响下,航空板快存在交易性投资机会,我们认为作为行 业龙头的中国国航估值不应低于上市航空公司平均水平,我们给予 2008 年 58 倍动态市盈率的航空行业平均市盈率, 12 个月目标价 其 为 31.9 元。我们给予公司 “短期-推荐,长期-A”的投资评级。
走势特征: 600.00% 500.00% 400.00% 300.00% 200.00% 100.00% 0.00% -100.00% 06-12 07-02 07-04 07-06 07-08 07-10 07-12
中国国航
上证综合指数
市场数据: 指标 最新股价 年内最高 年内最低 注:此处采用前复权价格 数值 26.7 30.0 5.45
研究员: 巩俊杰 电话:010-84183316 E-mail:gongjunjie@guodu.com
联系人:周红军 电话:010-84183380 E-mail:zhouhongjun@guodu.com
独立性申明:本报告中的信息均来源于公开可获得资料,国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作 者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。 第1页 研究创造价值
公司投资价值分析


1 公司基本情况.................................................................................................................................................................... 3 1.1 历史沿革.................................................................................................................................................................... 3 1.2 公司股权结构............................................................................................................................................................ 3 1.3 公司主营业务情况 .................................................................................................................................................... 3 2 中国航空业进入景气上升期............................................................................................................................................ 4 2.1 航空需求快速上升 .................................................................................................................................................... 4 2.2 行业供给增长低于需求增长 .................................................................................................................................... 7 3 公司分析 ........................................................................................................................................................................... 9 3.1 优良的运营效率........................................................................................................................................................ 9 3.2 难以复制的地利优势-受益于 2008 年奥运会 ........................................................................................................ 9 3.3 品牌效应吸引高端忠实客户 .................................................................................................................................. 10 3.4 枢纽网络效应显现 .................................................................................................................................................. 11 3.5 运输能力增长适度 .................................................................................................................................................. 12 3.6 积极进取的资本意识 .............................................................................................................................................. 12 4 风险提示 ......................................................................................................................................................................... 13 4.1 高油价加大公司的成本 .......................................................................................................................................... 13 4.2 票价波动风险.......................................................................................................................................................... 13 4.3 市场竞争风险.......................................................................................................................................................... 13 4.4 突发事件风险.......................................................................................................................................................... 13 4.5 汇率波动风险.......................................................................................................................................................... 13 5 盈利预测 ......................................................................................................................................................................... 14 6 价值评估及投资评级...................................................................................................................................................... 15
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研究创造价值
公司投资价值分析
1 公司基本情况 1.1 历史沿革 中国国际航空股份有限公司是根据国务院国资委国资改革[2004]762 号《关 于中国航空集团公司重组设立股份有限公司方案的批复》、国务院国资委国资改 革[2004]872 号《关于设立中国国际航空股份有限公司的批复》以及《发起人协 议》 ,由中国航空集团公司(以下简称 “中航集团” )和中国航空(集团)有限公司(以 下简称“中航有限”)共同发起设立的股份有限公司。
1.2 公司股权结构 图 1:公司股权结构 国务院国有资产监督管理委员会
100% 100% 国泰航空 中国航空集团公司 中国航空(集团)有限公司
17.6%
17.5%
40.40% 中国国际航空股份有限公司
11.26%
资料来源:公司公告,国都证券研发中心
1.3 公司主营业务情况 公司是国内最大的航空公司,在国际航线上占据垄断地位。作为中国唯一载 国旗飞行的航空公司,几十年来,国航承担了党和国家领导人的出访和部分国内 专机任务,也承担了许多外国元首和政府首脑在国内的专机和包机任务。辖有西 南、浙江、重庆、内蒙古、天津、贵州、西藏分公司和上海基地、华南基地。另 外,公司控股参股了中国国际航空货运股份公司、北京飞机维修工程有限公司等 多家公司,其中航空客运是公司的绝对主要业务。
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研究创造价值
公司投资价值分析
图 2:公司收入结构
图 3:公司营业利润结构
9% 0%
7% 0%
91% 航空货运及邮运
93%
航空客运
航空客运航空货运及邮运
其他
航空客运
其他
资料来源:公司公告,国都证券研发中心
资料来源:公司公告,国都证券研发中心
2 中国航空业进入景气上升期 2.1 航空需求快速上升 2.1.1 宏观经济环境推动航空需求稳步上升。 航空业是周期性很强的行业,宏观经济基本面是航空行业发展的基础,世界 航空业发展的经验显示,绝大部分时间航空业均保持了高于 GDP 的增长速度。 2007 年上半年我国 GDP 增速为 11.5%,同期航空业增速高达 19.7%。我们判断未 来伴随着经济的持续健康增长,我国的航空业仍将延续高增长趋势。 综观近年我国航空业和国民经济的发展关系, 03 年和 04 年因非典原因造 除 成航空业非正常增长外,其他年份的弹性系数均大于 1,且未来有走高的趋势。 图 4:近年我国航空市场弹性系数 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 20 07 年 上 半 年 20 01 年 20 00 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年
弹性系数
资料来源:国都证券研发中心 第4页 研究创造价值
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2.1.2 消费升级推动需求。 随着居民收入水平的快速提高, 居民更愿意选择舒适便捷的飞机作为远途出 行的交通工具。近年来,航空成为增长最快的一种交通方式,占客运量的总比例 也不断攀升。 图 5:我国历年居民年均收入(单位:元) 图 6:中国近年航空乘客快速增长
16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1980年 1990年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年E
1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 00 年 01 年 02 年 04 年 05 年 20 20 20 20 20 20 20 06 年 03 年
0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0
城镇居民
农村居民
客运量(亿人)-左轴 同比增长-右轴
占比(%)-左轴
资料来源:国家统计局,国都证券研发中心
资料来源:民航总局,国都证券研发中心
随着消费升级,旅游和和自费出行占航空乘客比例逐年提高,2005 年起自 费坐飞机的乘客比例达到 50.45%,首次超过了了公费乘客,且差距有逐渐扩大 的趋势,消费结构升级的趋势决定了未来不仅航空需求总量会上升而且周期性也 会弱于国际同行。
图 7:国内旅游人数(单位:百万人次)
图 8: 中国近年航空旅客结构比
1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 年 年 年 年 年 年 20 01 20 02 20 03 20 04 20 00 20 05 20 06 年
80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00%
20 00 年
20 01 年
20 03 年
20 02 年
20 04 年
人数(百万人次)
公务
旅游
探亲
资料来源:中国民用航空,国都证券研发中心 第5页
资料来源:中国民用航空,国都证券研发中心 研究创造价值
20 06 年
20 05 年
公司投资价值分析
我国航空乘客人数占总人口比例仍远低于国际水平, 2006 年,中国乘坐飞 机的乘客为 1.596 亿人次,2007 年 1-10 月份累计航空乘客为 1.55 亿人次,国 家旅游局测算,至 2015 年,中国航空乘客将达 4.5 亿人次;国内旅游人数将从 2006 年的 13.9 亿人次增加到 2015 年的 28 亿人次,航空业未来成长空间巨大。
图 9:各国航空旅客占总人口比例 2.5 2 1.5 1 0.5 0 印 度 尼 西 亚 澳 大 利 亚 马 来 西 亚 菲 律 宾 日 本 美 国 英 国 西 欧 泰 国 中 国
2.2 1.6 1.6 1.3 0.74 0.6 0.25 0.19 0.15 0.12
比例(%)
资料来源:国都证券研发中心
2.1.3 历史盛事加速景气提升。 中国即将迎来 2008 年奥运会、2010 年世博会和 2010 年亚运会等历史盛事。 从历史上看,主办国在奥运会举办当年的航空业务量都实现快速增长。
表 1:各举办国航空业务量在奥运会当年都实现了快速增长 举办国 奥运会举办当年 奥运会举办前一年 韩国汉城(1998 年) 59% 美国亚特兰大(1996 年) 澳大利亚悉尼(2000 年) 8.19% 3.87% 9.3% 1.63%
资料来源:IATA,国都证券研发中心
2.1.4 通胀及人民币升值增加行业利润 我国航空公司收入端主要在国内,受益于国内通胀;成本端比较固定,且航 油、 航材、 租赁费等大部分成本都以外币支付到境外, 人民币升值减轻成本压力。 此外,航空公司有大量美元负债,在人民币升值过程中有大量汇兑收益。
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图 10:2005 年 7 月汇改以来人民币对美元升值情况 8.4 8.2 8 7.8 7.6 7.4 7.2 7 6.8 年 06 月 年 20 0 8 05 月 年 20 1 0 05 月 年 20 1 2 06 月 年 20 0 2 06 月 年 20 0 4 06 月 年 20 0 6 06 月 年 20 0 8 06 月 年 20 1 0 06 月 年 20 1 2 07 月 年 20 0 2 07 月 年 20 0 4 07 月 年 20 0 6 07 月 年 20 0 8 07 月 年 20 1 0 07 月 年 12 月 20 05
20
05
中间价
资料来源:中国人民银行,国都证券研发中心
各航空上市公司 2007 年中报显示,汇兑收益对各上市公司利润总额起着举 足轻重的作用,如剔除汇兑净收益,则南方航空和东方航空都将有较大的亏损。 汇 兑净收益对国航利润总额的贡献额也接近 50%。
表 2:各上市航空公司汇兑收益及汇兑损益对各公司利润总额贡献额(单位:千元) 航空公司名称 股票代码 净汇兑收益 利润总额 净汇兑收益占利润 49.76% 总额比例 资料来源:公司数据,国都证券研发中心 203.21% 861.29% 97.29% 中国国航 601111 845,990 1,700,003 南方航空 600029 1,266,000 623,000 东方航空 600115 726,009 84,393 上海航空 600591 87,650 -174,746 海南航空 600221 200,734 206,321
2.2 行业供给增长低于需求增长 我国民航业 2006 年和 2007 年民航业增速分别为 16%和 17%, 2008 年奥运 在 会和 2010 年世博会、亚运会的刺激下,未来三年年均增长速度约在 15%左右。 而按规划,“十一五”期间行业内运力年均增长速度约为 13%,低于运力需 求的增长。以下多种因素导致运力在短期内难以大幅增长:1、民航总局通过控 制京沪穗深等繁忙和资源紧张机场航线和航班总量、2010 年前不再审批筹建新 航空公司和对已批准设立航空公司规定更加严格的审批条件等手段严控运力增 长;2、全球两大垄断飞机制造公司因订单原因,短期内难以大量交付运力,甚
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至出现了 A380 等一再延期交付事件;3、部分飞机要退役;4、飞行员短缺也是 制约运力投放速度的一个不可忽视因素, 未来几年航空公司将持续存在飞行员供 应缺口。上述供给调控措施将加剧航空市场阶段性和结构性供需矛盾。
在上述因素的共同作用下,中国航空客座率、载运率和运输票价指数不断攀 升。
图 11:中国历年客座率和载运率 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00%
19 99 年
20 00 年
20 01 年
20 02 年
20 03 年
20 04 年
20 05 年
客座率(%)
载运率(%)
资料来源:中国民航总局
图 12:分航线票价指数 160 140 120 100 80 60 40 20 0
20 07 年 上 半 年
20 06 年
1 20 2月 06 年 2月
10 月
20 05 年
国内航线
亚洲及港澳地区
20 07 年
12 月
国际航线
资料来源:中国民用航空
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10 月
6月
7月
5月
9月
6月
4月
8月
4月
2月
8月
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3 公司分析 3.1 优良的运营效率 国航是三大航中运营效率最好的公司,2007 年 1-11 月,国航收费客公里增 长 10.7%、客座率增长 2.3%至 78.8%,其中国内航线、国际航线和港澳航线客座 率分别达到 80.4%、77.3%和 71.6%,国航在经营效率及经营业绩上继续领跑各航 空公司。
图 13:国航 2007 年各月客座率(%) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 8月 9月 10 月 11 月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月
图 14:国航 2007 年各月收费客公里(百万) 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10 月 11 月
40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00%
国内航线 国内同比增长
国际航线 国际同比增长
港澳航线 港澳同比增长
国内航线 港澳航线 国际同比增长
国际航线 国内同比增长 港澳同比增长
资料来源:公司公告,国都证券研发中心
资料来源:公司公告,国都证券研发中心
3.2 难以复制的地利优势-受益于 2008 年奥运会 北京是国内旅客吞吐量最大和公务旅客比例最高的机场,也是国航最重要的 航空基地,国航占据北京市场40%以上市场份额。在业务发展上,首都机场也给 予了国航强力支持。 如在2007年8月份, 首都机场日航班量从1150架次调减到1050 架次的过程中,国航实际调减16架次;而随着2008年第一季度首都机场第三候机 楼和第三条跑道的投入运营, 首都机场日航班量从1050架次增加到1250架次的过 程中,国航将拿到比较多的航班,将进一步促进其在首都机场份额的提升。
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图15:中国国航在首都机场的市场份额 45.00% 44.50% 44.00% 43.50% 43.00% 42.50% 42.00% 41.50% 41.00% 2003年 2004年 份额 2005年 2006年
资料来源:公司公告,国都证券研发中心 北京奥运会是影响我国航空业发展最主要事件之一,2008年必将有大量游客 到访北京.2006年8月来北京的游客约31.5万人,北京旅游局预计,2008年8月奥运 会期间,将有50-55万游客前来,其中大部分是外国游客,约比2006年同期增长70%, 作为北京奥运会合作伙伴且国际业务占比最高的国航必将是最大的受益者。 图 16:2007 年半年度分地区业务数据
48%
52%
国内
国际及地区
资料来源:公司数据,国都证券研发中心
3.3 品牌效应吸引高端忠实客户 公司品牌价值突出, 为唯一入选 2007 年度世界品牌 500 强的国内航空公司, 高端客户比例最多,商务客户比重占据 70%,为国内航空公司最高。截止 2006 年底,国内第一个常旅客计划—知音卡会员已达 410 万人,2007 年上半年为公 司贡献了 18.3%的客运收入。 国航高端客户比例最高。 商务客户通常对价格不敏感, 品牌认知度强。 “新
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两舱计划”是公司改善服务吸引高端客户的一重要措施。国航通过对头等舱和公 务舱改造,不仅提升了硬件(如座椅布局、娱乐系统、候机室等)水平,在软件 服务上也有一个明显提高。两舱和经济舱的旅客被称为“重要的少数”和“次要的 多数”。改造后,波音 747-400 全客机只有 10 个头等舱和 18 个公务舱,两舱占 总舱位由 14.5%降为 8%。改造前,国航北京-纽约往返头等舱的票价是 49760 元, 改造后,票价变成了 75520 元。第一批该造后的新两舱飞机三个月后收益已占到 改造机型整个航班收入的 49%,2007 年上半年两舱收入 22.4 亿元,同比增长 34.7%。软硬件条件的改善将吸引更多的高端乘客。 奥运效应初步显现, “奥运吉祥号” 首飞城市已达 11 个, 平均客座率达 89%。 借助“2008 年北京奥运会唯一航空客运合作伙伴”,国航将进一步提升品牌吸 引力。国航已经是安全、舒适和优质服务的代表,成为大多数商务人士的首选。
3.4 枢纽网络效应显现 公司在巩固北京基地的同时,也不断加大、成都、上海和香港(国泰航空) 的投入,通过上述四大节点实现合理且有竞争优势的网络布局。 国航将借助成都双流机场分享成渝经济圈的经济增长成果。借助国泰航空, 国航将加强香港枢纽功能、优化国际航线布局。与国泰航空公司开始通过代号共 享合作方式进行自由销售;确定了双方在北京、香港和台湾互为销售代表试点合 作,并在信息科技、乘务人员交流和联合采购等合作项目上积极合作。 借助网络优势,公司 2007 年上半年的联程收入增长了 18.4%,中转联程收 入占公司主营收入的 18.91%。加入星空联盟后,公司将可更好的发挥网络优势。
图 17:中国国航中转联程收入占比 19.50% 19.00% 18.50% 18.00% 17.50% 17.00% 16.50% 16.00% 2005年 2006年 比例 2007年H1
资料来源:公司数据,国都证券研发中心
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3.5 运输能力增长适度 截止 2007 年 6 月 30 日,公司共有 230 架飞机,公司采取稳健的运力扩张策 略,有助于客座率的进一步上升。较高的自置飞机比例也是公司毛利率教高的主 要原因之一。
表 3:公司运力增长计划 机型 A330 A320s B787 B737 合计 6 15 交付计划 2007 下半年 3 6 2008 7 8 2 9 26 8 5 14 27 8 8 10 26 2009 2010
资料来源:公司公告,国都证券研发中心
3.6 积极进取的资本意识 国航是最擅长于资本经营的国内航空公司,2005年和2006年连续发行了H股 和A股,壮大了资本实力。公司与国内同行合纵联横,借助资本拓展,业务规模 不断跟进。公司积极控股、参股国内同行及合作伙伴。 图18:中国国航公司架构
资料来源:公司资料
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2006年,公司与香港国泰航空的成功重组是公司资本拓展的一个成功案例。 双方通过相互持股互做战略投资者构建更加紧密的航空伙伴关系,而且在销售、 航线代码共享、联营航线,实现利润共享及成立合作货运公司等业务领域也开展 积极的合作。 在东航和新航联姻的关键时刻,国航横空杀出,也表明了国航欲做“超级承 运人”的雄心,随着东航股东大会的临近,谜底也即将揭晓,但我们判断无论结 果如何, 国航都不会停止资本扩张的步伐, 国航将继续寻找其他并购合作的机会。
4 风险提示 4.1 高油价加大公司的成本 航油占据成本较大比例,国航虽然对 50%航油消耗实施了套期保值,并且有 燃油附加费措施,但在油价上升过程中,公司还是要承担一部分增加的成本。。
4.2 票价波动风险 政府虽然在 2010 年有意识的控制航空公司运力的增长,但随着市场准入的 陆续放开及低成本航空公司的渗透,未来票价有下降的风险。
4.3 市场竞争风险 国际航线占据公司业务很大比例,随着航权的开放,未来国际业务将面对更 激烈的国外航空公司的竞争。 京沪、哈大等高速铁路和客运专线的建设运行将对中短程航线带来负面影 响。
4.4 突发事件风险 如 911、SARS 等突发事件会严重打击航空业的经营。
4.5 汇率波动风险 如未来人民币当年升值幅度低于前一年,将会减少汇兑收益。如人民币对美 元升值趋势发生变化将对利润带来不利影响
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5 盈利预测 表4:主要业务数据预测: 项目 国内航线收入客公里 同比增长 国际航线收入客公里 同比增长 地区航线收入客公里 同比增长 收费货邮公里 同比增长 主营业务税金及附加率 名义所得税率 人民币升值幅度 资料来源:国都证券研发中心 2006 年 32970.3 14.15% 27120.1 17.03% 3271.1 16.95% 3477.5 18.70% 2% 33% 2007 年 37256.439 13% 30916.914 14% 3336.522 2% 3894.8 12.00% 2% 33% 2008 年 43962.59802 18% 37100.2968 20% 3503.3481 5% 4479.02 15% 2% 25% 6% 2009 年 48358.85782 10% 40810.32648 10% 3608.448543 3% 5061.2926 13% 2% 25% 6%
表5: 公司2007年-2009年业绩预测(百万元) 项目 营业收入 营业成本 主营业务税金及附加 主营业务利润 其他业务收入 营业费用 管理费用 财务费用 投资收益 公允价值变动收益 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东权益 归属于母公司的净利润 股本 EPS 资料来源:国都证券研发中心 198.63 90.38 4865.41 689.63 4175.78 984.40 3191.38 12251.00 0.26 2006 年度 47005.82 38969.32 1113.75 6922.75 325.06 2624.43 2182.50 913.56 3229.84 2007 年度 53758.99 43088.00 1075.18 9595.81 364.00 3225.54 1075.18 617.59 906.87 195.39 163.78 103.45 6204.09 1551.02 4653.07 -77.78 4730.85 12251.00 0.39 9204.05 2301.01 6903.04 -74.00 6977.04 12651.00 0.55 10288.83 2572.21 7716.62 -72.00 7788.62 12651.00 0.62 2008 年度 62225.34 48174.86 1244.51 12805.97 400.40 3360.17 1244.51 440.55 1042.90 2009 年度 68544.00 53066.77 1370.88 14106.36 440.44 3495.74 1370.88 538.53 1147.19
敏感性分析结果,客公里收入每提高 0.01 元,本年每股收益提高 0.04 元; 第 14 页 研究创造价值
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人民币每升值 1%,每股收益增加 0.03 元。
6 价值评估及投资评级 公司 2007 年-2009 年每股收益分别为 0.39 元、0.55 元、0.62 元,对应的 动态市盈率分别为 69 倍、49 倍和 43 倍,单纯的业绩估值已不便宜,但在景气 高涨、人民币升值、油价波动、行业重组及奥运会等因素影响下,航空板快存在 交易性投资机会, 我们认为作为行业龙头的中国国航估值不应低于上市航空公司 平均水平,我们给予 2008 年 58 倍动态市盈率的航空行业平均市盈率,其 12 个 月目标 价为 31.9 元。我们给予公司 “短期-推荐,长期-A”的投资评级。 表 6:相对估值比较 代码 600029 600115 600221 600591 601111 简称 南方航空 东方航空 海南航空 上海航空 平均 中国国航 整体平均 资料来源:wind,国都证券研发中心 26.70 0.260 0.39 0.55 0.62 103 价格(元) 2007-12-25 27.18 19.10 12.75 16.67 06A 0.027 -0.571 0.051 0.008 每股收益(元) 07E 0.377 0.142 0.135 0.061 08E 0.707 0.311 0.255 0.178 09E 0.966 0.361 -0.265 06A -9.97 300.19 -58.89 83.63 市盈率 07E 72.10 134.13 94.44 271.94 143.15 69 128 08E 38.46 61.43 50.00 93.44 60 49 58 09E 28.13 52.85 0.00 62.81 48 43 47
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国都证券投资评级
表 1:国都证券行业投资评级的类别、级别定义 类别 级别 定义 短期 评级 长期 评级 推荐 中性 回避 A B C 行业基本面向好,未来6个月内,行业指数跑赢综合指数 行业基本面稳定,未来6个月内,行业指数跟随综合指数 行业基本面向淡,未来6个月内,行业指数跑输综合指数 预计未来三年内,该行业竞争力高于所有行业平均水平 预计未来三年内,该行业竞争力等于所有行业平均水平 预计未来三年内,该行业竞争力低于所有行业平均水平
表2:国都证券公司投资评级的类别、级别定义 类别 短期 评级 级别 推荐 中性 减持 长期 评级 A B C 定义 预计未来6 个月内,股价涨幅在5-15%之间 预计未来6 个月内,股价变动幅度介于±5%之间 预计未来6 个月内,股价跌幅在5%以上 预计未来三年内,公司竞争力高于行业平均水平 预计未来三年内,公司竞争力与行业平均水平一致 预计未来三年内,公司竞争力低于行业平均水平 强烈推荐 预计未来6 个月内,股价涨幅在15%以上
免责声明: 本报告中的信息均来源于公开资料或国都证券研发中心研究员实地调 研所取得的信息, 国都证券研发中心及其研究员不对这些信息的准确性与完整性 做出任何保证。 国都证券及其关联机构可能持有报告所涉及的证券品种并进行交 易,也有可能为这些公司提供相关服务。本报告中所有观点与建议仅供参考,投 资者据此操作,风险自负。
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[2008-1-8]国都证券--中国国航(601111)正在起飞的中国

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报告类型:公司研究 发布日期:2008/1/8
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内容简介

研发中心
交通运输/航空 2007 年 12 月 26 日
公司研究
公司投资价值分析
跟踪评级:短期-推荐,长期-A
正在起飞的中国航空业龙头 —中国国航投资价值分析 国都证券
核心观点 1、 航空客运是公司的绝对主要业务,公司在国际航线上占据垄断地 位,是中国唯一载国旗飞行的航空公司。 2、 航空业是周期性很强的行业,宏观经济基本面是航空行业发展的基 础。伴随着经济的持续健康增长,我国的航空业仍将延续高增长趋 势。随着消费升级,旅游和和自费出行占航空乘客比例逐年提高, 航空业未来成长空间巨大。2008 年奥运会、2010 年世博会和 2010 年亚运会等历史盛事将进一步推动中国航空业的快速发展。人民币 加速升值大幅提高中国航空公司利润。 3、 按规划,“十一五”期间行业内运力年均增长速度约为 13%,低于 15%左右的运力需求增长。政府控制、飞机生产商产能限制等多种 因素导致运力在短期内难以大幅增长。未来客座率和票价指数仍将 上升。 4、 中国国航竞争优势明显。公司运营效率、盈利能力是三大航空公司 中最好的,且具有难以复制的地利优势,公司以北京为基地,在首 都机场份额居绝对优势,国际业务和商务客户比重大,是 2008 年 北京奥运会受益最大的航空公司。公司良好的品牌优势吸引大量高 端忠实乘客,新两舱计划提升高端服务竞争力。公司枢纽网络效应 显现,北京、上海、成都和香港四个节点实现合理且有效的网络布 局,联程收入大幅提高。公司保持了谨慎的运力增长策略,未来运 营效率将进一步提高。公司管理层具有积极进取的资本意识。 5、公司 2007 年-2009 年每股收益分别为 0.39 元、0.55 元、0.62 元, 对应的动态市盈率分别为 69 倍、49 倍和 43 倍,单纯的业绩估值已 不便宜,但在景气高涨、人民币升值、油价波动、行业重组及奥运 会等因素影响下,航空板快存在交易性投资机会,我们认为作为行 业龙头的中国国航估值不应低于上市航空公司平均水平,我们给予 2008 年 58 倍动态市盈率的航空行业平均市盈率, 12 个月目标价 其 为 31.9 元。我们给予公司 “短期-推荐,长期-A”的投资评级。
走势特征: 600.00% 500.00% 400.00% 300.00% 200.00% 100.00% 0.00% -100.00% 06-12 07-02 07-04 07-06 07-08 07-10 07-12
中国国航
上证综合指数
市场数据: 指标 最新股价 年内最高 年内最低 注:此处采用前复权价格 数值 26.7 30.0 5.45
研究员: 巩俊杰 电话:010-84183316 E-mail:gongjunjie@guodu.com
联系人:周红军 电话:010-84183380 E-mail:zhouhongjun@guodu.com
独立性申明:本报告中的信息均来源于公开可获得资料,国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作 者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。 第1页 研究创造价值
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1 公司基本情况.................................................................................................................................................................... 3 1.1 历史沿革.................................................................................................................................................................... 3 1.2 公司股权结构............................................................................................................................................................ 3 1.3 公司主营业务情况 .................................................................................................................................................... 3 2 中国航空业进入景气上升期............................................................................................................................................ 4 2.1 航空需求快速上升 .................................................................................................................................................... 4 2.2 行业供给增长低于需求增长 .................................................................................................................................... 7 3 公司分析 ........................................................................................................................................................................... 9 3.1 优良的运营效率........................................................................................................................................................ 9 3.2 难以复制的地利优势-受益于 2008 年奥运会 ........................................................................................................ 9 3.3 品牌效应吸引高端忠实客户 .................................................................................................................................. 10 3.4 枢纽网络效应显现 .................................................................................................................................................. 11 3.5 运输能力增长适度 .................................................................................................................................................. 12 3.6 积极进取的资本意识 .............................................................................................................................................. 12 4 风险提示 ......................................................................................................................................................................... 13 4.1 高油价加大公司的成本 .......................................................................................................................................... 13 4.2 票价波动风险.......................................................................................................................................................... 13 4.3 市场竞争风险.......................................................................................................................................................... 13 4.4 突发事件风险.......................................................................................................................................................... 13 4.5 汇率波动风险.......................................................................................................................................................... 13 5 盈利预测 ......................................................................................................................................................................... 14 6 价值评估及投资评级...................................................................................................................................................... 15
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1 公司基本情况 1.1 历史沿革 中国国际航空股份有限公司是根据国务院国资委国资改革[2004]762 号《关 于中国航空集团公司重组设立股份有限公司方案的批复》、国务院国资委国资改 革[2004]872 号《关于设立中国国际航空股份有限公司的批复》以及《发起人协 议》 ,由中国航空集团公司(以下简称 “中航集团” )和中国航空(集团)有限公司(以 下简称“中航有限”)共同发起设立的股份有限公司。
1.2 公司股权结构 图 1:公司股权结构 国务院国有资产监督管理委员会
100% 100% 国泰航空 中国航空集团公司 中国航空(集团)有限公司
17.6%
17.5%
40.40% 中国国际航空股份有限公司
11.26%
资料来源:公司公告,国都证券研发中心
1.3 公司主营业务情况 公司是国内最大的航空公司,在国际航线上占据垄断地位。作为中国唯一载 国旗飞行的航空公司,几十年来,国航承担了党和国家领导人的出访和部分国内 专机任务,也承担了许多外国元首和政府首脑在国内的专机和包机任务。辖有西 南、浙江、重庆、内蒙古、天津、贵州、西藏分公司和上海基地、华南基地。另 外,公司控股参股了中国国际航空货运股份公司、北京飞机维修工程有限公司等 多家公司,其中航空客运是公司的绝对主要业务。
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图 2:公司收入结构
图 3:公司营业利润结构
9% 0%
7% 0%
91% 航空货运及邮运
93%
航空客运
航空客运航空货运及邮运
其他
航空客运
其他
资料来源:公司公告,国都证券研发中心
资料来源:公司公告,国都证券研发中心
2 中国航空业进入景气上升期 2.1 航空需求快速上升 2.1.1 宏观经济环境推动航空需求稳步上升。 航空业是周期性很强的行业,宏观经济基本面是航空行业发展的基础,世界 航空业发展的经验显示,绝大部分时间航空业均保持了高于 GDP 的增长速度。 2007 年上半年我国 GDP 增速为 11.5%,同期航空业增速高达 19.7%。我们判断未 来伴随着经济的持续健康增长,我国的航空业仍将延续高增长趋势。 综观近年我国航空业和国民经济的发展关系, 03 年和 04 年因非典原因造 除 成航空业非正常增长外,其他年份的弹性系数均大于 1,且未来有走高的趋势。 图 4:近年我国航空市场弹性系数 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 20 07 年 上 半 年 20 01 年 20 00 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年
弹性系数
资料来源:国都证券研发中心 第4页 研究创造价值
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2.1.2 消费升级推动需求。 随着居民收入水平的快速提高, 居民更愿意选择舒适便捷的飞机作为远途出 行的交通工具。近年来,航空成为增长最快的一种交通方式,占客运量的总比例 也不断攀升。 图 5:我国历年居民年均收入(单位:元) 图 6:中国近年航空乘客快速增长
16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1980年 1990年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年E
1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 00 年 01 年 02 年 04 年 05 年 20 20 20 20 20 20 20 06 年 03 年
0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0
城镇居民
农村居民
客运量(亿人)-左轴 同比增长-右轴
占比(%)-左轴
资料来源:国家统计局,国都证券研发中心
资料来源:民航总局,国都证券研发中心
随着消费升级,旅游和和自费出行占航空乘客比例逐年提高,2005 年起自 费坐飞机的乘客比例达到 50.45%,首次超过了了公费乘客,且差距有逐渐扩大 的趋势,消费结构升级的趋势决定了未来不仅航空需求总量会上升而且周期性也 会弱于国际同行。
图 7:国内旅游人数(单位:百万人次)
图 8: 中国近年航空旅客结构比
1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 年 年 年 年 年 年 20 01 20 02 20 03 20 04 20 00 20 05 20 06 年
80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00%
20 00 年
20 01 年
20 03 年
20 02 年
20 04 年
人数(百万人次)
公务
旅游
探亲
资料来源:中国民用航空,国都证券研发中心 第5页
资料来源:中国民用航空,国都证券研发中心 研究创造价值
20 06 年
20 05 年
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我国航空乘客人数占总人口比例仍远低于国际水平, 2006 年,中国乘坐飞 机的乘客为 1.596 亿人次,2007 年 1-10 月份累计航空乘客为 1.55 亿人次,国 家旅游局测算,至 2015 年,中国航空乘客将达 4.5 亿人次;国内旅游人数将从 2006 年的 13.9 亿人次增加到 2015 年的 28 亿人次,航空业未来成长空间巨大。
图 9:各国航空旅客占总人口比例 2.5 2 1.5 1 0.5 0 印 度 尼 西 亚 澳 大 利 亚 马 来 西 亚 菲 律 宾 日 本 美 国 英 国 西 欧 泰 国 中 国
2.2 1.6 1.6 1.3 0.74 0.6 0.25 0.19 0.15 0.12
比例(%)
资料来源:国都证券研发中心
2.1.3 历史盛事加速景气提升。 中国即将迎来 2008 年奥运会、2010 年世博会和 2010 年亚运会等历史盛事。 从历史上看,主办国在奥运会举办当年的航空业务量都实现快速增长。
表 1:各举办国航空业务量在奥运会当年都实现了快速增长 举办国 奥运会举办当年 奥运会举办前一年 韩国汉城(1998 年) 59% 美国亚特兰大(1996 年) 澳大利亚悉尼(2000 年) 8.19% 3.87% 9.3% 1.63%
资料来源:IATA,国都证券研发中心
2.1.4 通胀及人民币升值增加行业利润 我国航空公司收入端主要在国内,受益于国内通胀;成本端比较固定,且航 油、 航材、 租赁费等大部分成本都以外币支付到境外, 人民币升值减轻成本压力。 此外,航空公司有大量美元负债,在人民币升值过程中有大量汇兑收益。
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图 10:2005 年 7 月汇改以来人民币对美元升值情况 8.4 8.2 8 7.8 7.6 7.4 7.2 7 6.8 年 06 月 年 20 0 8 05 月 年 20 1 0 05 月 年 20 1 2 06 月 年 20 0 2 06 月 年 20 0 4 06 月 年 20 0 6 06 月 年 20 0 8 06 月 年 20 1 0 06 月 年 20 1 2 07 月 年 20 0 2 07 月 年 20 0 4 07 月 年 20 0 6 07 月 年 20 0 8 07 月 年 20 1 0 07 月 年 12 月 20 05
20
05
中间价
资料来源:中国人民银行,国都证券研发中心
各航空上市公司 2007 年中报显示,汇兑收益对各上市公司利润总额起着举 足轻重的作用,如剔除汇兑净收益,则南方航空和东方航空都将有较大的亏损。 汇 兑净收益对国航利润总额的贡献额也接近 50%。
表 2:各上市航空公司汇兑收益及汇兑损益对各公司利润总额贡献额(单位:千元) 航空公司名称 股票代码 净汇兑收益 利润总额 净汇兑收益占利润 49.76% 总额比例 资料来源:公司数据,国都证券研发中心 203.21% 861.29% 97.29% 中国国航 601111 845,990 1,700,003 南方航空 600029 1,266,000 623,000 东方航空 600115 726,009 84,393 上海航空 600591 87,650 -174,746 海南航空 600221 200,734 206,321
2.2 行业供给增长低于需求增长 我国民航业 2006 年和 2007 年民航业增速分别为 16%和 17%, 2008 年奥运 在 会和 2010 年世博会、亚运会的刺激下,未来三年年均增长速度约在 15%左右。 而按规划,“十一五”期间行业内运力年均增长速度约为 13%,低于运力需 求的增长。以下多种因素导致运力在短期内难以大幅增长:1、民航总局通过控 制京沪穗深等繁忙和资源紧张机场航线和航班总量、2010 年前不再审批筹建新 航空公司和对已批准设立航空公司规定更加严格的审批条件等手段严控运力增 长;2、全球两大垄断飞机制造公司因订单原因,短期内难以大量交付运力,甚
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至出现了 A380 等一再延期交付事件;3、部分飞机要退役;4、飞行员短缺也是 制约运力投放速度的一个不可忽视因素, 未来几年航空公司将持续存在飞行员供 应缺口。上述供给调控措施将加剧航空市场阶段性和结构性供需矛盾。
在上述因素的共同作用下,中国航空客座率、载运率和运输票价指数不断攀 升。
图 11:中国历年客座率和载运率 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00%
19 99 年
20 00 年
20 01 年
20 02 年
20 03 年
20 04 年
20 05 年
客座率(%)
载运率(%)
资料来源:中国民航总局
图 12:分航线票价指数 160 140 120 100 80 60 40 20 0
20 07 年 上 半 年
20 06 年
1 20 2月 06 年 2月
10 月
20 05 年
国内航线
亚洲及港澳地区
20 07 年
12 月
国际航线
资料来源:中国民用航空
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10 月
6月
7月
5月
9月
6月
4月
8月
4月
2月
8月
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3 公司分析 3.1 优良的运营效率 国航是三大航中运营效率最好的公司,2007 年 1-11 月,国航收费客公里增 长 10.7%、客座率增长 2.3%至 78.8%,其中国内航线、国际航线和港澳航线客座 率分别达到 80.4%、77.3%和 71.6%,国航在经营效率及经营业绩上继续领跑各航 空公司。
图 13:国航 2007 年各月客座率(%) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 8月 9月 10 月 11 月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月
图 14:国航 2007 年各月收费客公里(百万) 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10 月 11 月
40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00%
国内航线 国内同比增长
国际航线 国际同比增长
港澳航线 港澳同比增长
国内航线 港澳航线 国际同比增长
国际航线 国内同比增长 港澳同比增长
资料来源:公司公告,国都证券研发中心
资料来源:公司公告,国都证券研发中心
3.2 难以复制的地利优势-受益于 2008 年奥运会 北京是国内旅客吞吐量最大和公务旅客比例最高的机场,也是国航最重要的 航空基地,国航占据北京市场40%以上市场份额。在业务发展上,首都机场也给 予了国航强力支持。 如在2007年8月份, 首都机场日航班量从1150架次调减到1050 架次的过程中,国航实际调减16架次;而随着2008年第一季度首都机场第三候机 楼和第三条跑道的投入运营, 首都机场日航班量从1050架次增加到1250架次的过 程中,国航将拿到比较多的航班,将进一步促进其在首都机场份额的提升。
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图15:中国国航在首都机场的市场份额 45.00% 44.50% 44.00% 43.50% 43.00% 42.50% 42.00% 41.50% 41.00% 2003年 2004年 份额 2005年 2006年
资料来源:公司公告,国都证券研发中心 北京奥运会是影响我国航空业发展最主要事件之一,2008年必将有大量游客 到访北京.2006年8月来北京的游客约31.5万人,北京旅游局预计,2008年8月奥运 会期间,将有50-55万游客前来,其中大部分是外国游客,约比2006年同期增长70%, 作为北京奥运会合作伙伴且国际业务占比最高的国航必将是最大的受益者。 图 16:2007 年半年度分地区业务数据
48%
52%
国内
国际及地区
资料来源:公司数据,国都证券研发中心
3.3 品牌效应吸引高端忠实客户 公司品牌价值突出, 为唯一入选 2007 年度世界品牌 500 强的国内航空公司, 高端客户比例最多,商务客户比重占据 70%,为国内航空公司最高。截止 2006 年底,国内第一个常旅客计划—知音卡会员已达 410 万人,2007 年上半年为公 司贡献了 18.3%的客运收入。 国航高端客户比例最高。 商务客户通常对价格不敏感, 品牌认知度强。 “新
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两舱计划”是公司改善服务吸引高端客户的一重要措施。国航通过对头等舱和公 务舱改造,不仅提升了硬件(如座椅布局、娱乐系统、候机室等)水平,在软件 服务上也有一个明显提高。两舱和经济舱的旅客被称为“重要的少数”和“次要的 多数”。改造后,波音 747-400 全客机只有 10 个头等舱和 18 个公务舱,两舱占 总舱位由 14.5%降为 8%。改造前,国航北京-纽约往返头等舱的票价是 49760 元, 改造后,票价变成了 75520 元。第一批该造后的新两舱飞机三个月后收益已占到 改造机型整个航班收入的 49%,2007 年上半年两舱收入 22.4 亿元,同比增长 34.7%。软硬件条件的改善将吸引更多的高端乘客。 奥运效应初步显现, “奥运吉祥号” 首飞城市已达 11 个, 平均客座率达 89%。 借助“2008 年北京奥运会唯一航空客运合作伙伴”,国航将进一步提升品牌吸 引力。国航已经是安全、舒适和优质服务的代表,成为大多数商务人士的首选。
3.4 枢纽网络效应显现 公司在巩固北京基地的同时,也不断加大、成都、上海和香港(国泰航空) 的投入,通过上述四大节点实现合理且有竞争优势的网络布局。 国航将借助成都双流机场分享成渝经济圈的经济增长成果。借助国泰航空, 国航将加强香港枢纽功能、优化国际航线布局。与国泰航空公司开始通过代号共 享合作方式进行自由销售;确定了双方在北京、香港和台湾互为销售代表试点合 作,并在信息科技、乘务人员交流和联合采购等合作项目上积极合作。 借助网络优势,公司 2007 年上半年的联程收入增长了 18.4%,中转联程收 入占公司主营收入的 18.91%。加入星空联盟后,公司将可更好的发挥网络优势。
图 17:中国国航中转联程收入占比 19.50% 19.00% 18.50% 18.00% 17.50% 17.00% 16.50% 16.00% 2005年 2006年 比例 2007年H1
资料来源:公司数据,国都证券研发中心
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3.5 运输能力增长适度 截止 2007 年 6 月 30 日,公司共有 230 架飞机,公司采取稳健的运力扩张策 略,有助于客座率的进一步上升。较高的自置飞机比例也是公司毛利率教高的主 要原因之一。
表 3:公司运力增长计划 机型 A330 A320s B787 B737 合计 6 15 交付计划 2007 下半年 3 6 2008 7 8 2 9 26 8 5 14 27 8 8 10 26 2009 2010
资料来源:公司公告,国都证券研发中心
3.6 积极进取的资本意识 国航是最擅长于资本经营的国内航空公司,2005年和2006年连续发行了H股 和A股,壮大了资本实力。公司与国内同行合纵联横,借助资本拓展,业务规模 不断跟进。公司积极控股、参股国内同行及合作伙伴。 图18:中国国航公司架构
资料来源:公司资料
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2006年,公司与香港国泰航空的成功重组是公司资本拓展的一个成功案例。 双方通过相互持股互做战略投资者构建更加紧密的航空伙伴关系,而且在销售、 航线代码共享、联营航线,实现利润共享及成立合作货运公司等业务领域也开展 积极的合作。 在东航和新航联姻的关键时刻,国航横空杀出,也表明了国航欲做“超级承 运人”的雄心,随着东航股东大会的临近,谜底也即将揭晓,但我们判断无论结 果如何, 国航都不会停止资本扩张的步伐, 国航将继续寻找其他并购合作的机会。
4 风险提示 4.1 高油价加大公司的成本 航油占据成本较大比例,国航虽然对 50%航油消耗实施了套期保值,并且有 燃油附加费措施,但在油价上升过程中,公司还是要承担一部分增加的成本。。
4.2 票价波动风险 政府虽然在 2010 年有意识的控制航空公司运力的增长,但随着市场准入的 陆续放开及低成本航空公司的渗透,未来票价有下降的风险。
4.3 市场竞争风险 国际航线占据公司业务很大比例,随着航权的开放,未来国际业务将面对更 激烈的国外航空公司的竞争。 京沪、哈大等高速铁路和客运专线的建设运行将对中短程航线带来负面影 响。
4.4 突发事件风险 如 911、SARS 等突发事件会严重打击航空业的经营。
4.5 汇率波动风险 如未来人民币当年升值幅度低于前一年,将会减少汇兑收益。如人民币对美 元升值趋势发生变化将对利润带来不利影响
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5 盈利预测 表4:主要业务数据预测: 项目 国内航线收入客公里 同比增长 国际航线收入客公里 同比增长 地区航线收入客公里 同比增长 收费货邮公里 同比增长 主营业务税金及附加率 名义所得税率 人民币升值幅度 资料来源:国都证券研发中心 2006 年 32970.3 14.15% 27120.1 17.03% 3271.1 16.95% 3477.5 18.70% 2% 33% 2007 年 37256.439 13% 30916.914 14% 3336.522 2% 3894.8 12.00% 2% 33% 2008 年 43962.59802 18% 37100.2968 20% 3503.3481 5% 4479.02 15% 2% 25% 6% 2009 年 48358.85782 10% 40810.32648 10% 3608.448543 3% 5061.2926 13% 2% 25% 6%
表5: 公司2007年-2009年业绩预测(百万元) 项目 营业收入 营业成本 主营业务税金及附加 主营业务利润 其他业务收入 营业费用 管理费用 财务费用 投资收益 公允价值变动收益 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东权益 归属于母公司的净利润 股本 EPS 资料来源:国都证券研发中心 198.63 90.38 4865.41 689.63 4175.78 984.40 3191.38 12251.00 0.26 2006 年度 47005.82 38969.32 1113.75 6922.75 325.06 2624.43 2182.50 913.56 3229.84 2007 年度 53758.99 43088.00 1075.18 9595.81 364.00 3225.54 1075.18 617.59 906.87 195.39 163.78 103.45 6204.09 1551.02 4653.07 -77.78 4730.85 12251.00 0.39 9204.05 2301.01 6903.04 -74.00 6977.04 12651.00 0.55 10288.83 2572.21 7716.62 -72.00 7788.62 12651.00 0.62 2008 年度 62225.34 48174.86 1244.51 12805.97 400.40 3360.17 1244.51 440.55 1042.90 2009 年度 68544.00 53066.77 1370.88 14106.36 440.44 3495.74 1370.88 538.53 1147.19
敏感性分析结果,客公里收入每提高 0.01 元,本年每股收益提高 0.04 元; 第 14 页 研究创造价值
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人民币每升值 1%,每股收益增加 0.03 元。
6 价值评估及投资评级 公司 2007 年-2009 年每股收益分别为 0.39 元、0.55 元、0.62 元,对应的 动态市盈率分别为 69 倍、49 倍和 43 倍,单纯的业绩估值已不便宜,但在景气 高涨、人民币升值、油价波动、行业重组及奥运会等因素影响下,航空板快存在 交易性投资机会, 我们认为作为行业龙头的中国国航估值不应低于上市航空公司 平均水平,我们给予 2008 年 58 倍动态市盈率的航空行业平均市盈率,其 12 个 月目标 价为 31.9 元。我们给予公司 “短期-推荐,长期-A”的投资评级。 表 6:相对估值比较 代码 600029 600115 600221 600591 601111 简称 南方航空 东方航空 海南航空 上海航空 平均 中国国航 整体平均 资料来源:wind,国都证券研发中心 26.70 0.260 0.39 0.55 0.62 103 价格(元) 2007-12-25 27.18 19.10 12.75 16.67 06A 0.027 -0.571 0.051 0.008 每股收益(元) 07E 0.377 0.142 0.135 0.061 08E 0.707 0.311 0.255 0.178 09E 0.966 0.361 -0.265 06A -9.97 300.19 -58.89 83.63 市盈率 07E 72.10 134.13 94.44 271.94 143.15 69 128 08E 38.46 61.43 50.00 93.44 60 49 58 09E 28.13 52.85 0.00 62.81 48 43 47
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国都证券投资评级
表 1:国都证券行业投资评级的类别、级别定义 类别 级别 定义 短期 评级 长期 评级 推荐 中性 回避 A B C 行业基本面向好,未来6个月内,行业指数跑赢综合指数 行业基本面稳定,未来6个月内,行业指数跟随综合指数 行业基本面向淡,未来6个月内,行业指数跑输综合指数 预计未来三年内,该行业竞争力高于所有行业平均水平 预计未来三年内,该行业竞争力等于所有行业平均水平 预计未来三年内,该行业竞争力低于所有行业平均水平
表2:国都证券公司投资评级的类别、级别定义 类别 短期 评级 级别 推荐 中性 减持 长期 评级 A B C 定义 预计未来6 个月内,股价涨幅在5-15%之间 预计未来6 个月内,股价变动幅度介于±5%之间 预计未来6 个月内,股价跌幅在5%以上 预计未来三年内,公司竞争力高于行业平均水平 预计未来三年内,公司竞争力与行业平均水平一致 预计未来三年内,公司竞争力低于行业平均水平 强烈推荐 预计未来6 个月内,股价涨幅在15%以上
免责声明: 本报告中的信息均来源于公开资料或国都证券研发中心研究员实地调 研所取得的信息, 国都证券研发中心及其研究员不对这些信息的准确性与完整性 做出任何保证。 国都证券及其关联机构可能持有报告所涉及的证券品种并进行交 易,也有可能为这些公司提供相关服务。本报告中所有观点与建议仅供参考,投 资者据此操作,风险自负。
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