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粮价会黑色附体吗?-利率市场周报(20170109)

国泰君安


债 券 研 究 [Table_MainInfo] [Table_Title]
债券研究
2017.01.10
债券研究团队
粮价会“黑色附体”吗?
市 场 策 略 周 报
——利率市场周报(20170109) [Table_Author]覃汉(分析师) 010-59312713 qinhan@gtjas.com
尹睿哲(研究助理) 021-38677588 yinruizhe@gtjas.com S0880115120052
覃 汉(分析师) 电话:010-59312713 邮箱:Qinhan@gtjas.com 证书编号:S0880514060011 刘 毅(分析师) 电话:021-38676207 邮箱:Liuyi013898@gtjas.com 证书编号:S0880514080001 高国华(分析师) 电话:021-38676055 邮箱:Gaoguohua@gtjas.com 证书编号:S0880515080005 尹睿哲(研究助理) 电话:021-38677588 邮箱:Yinruizhe@gtjas.com 证书编号:S0880115120052 相关报告 [Table_Report] 《金融去杠杆势在必行,洪荒需求面临退 潮》 2017.01.02 《 “熊市” 启示录: 那些年我们经历的暴跌》 2017.01.02 《微观交易模式坍塌,债券市场仍未止血》 2016.12.19 《年末或有余震,但是配臵良机》 2016.12.12 《配臵机会已经出现,交易机会还需等待》 2016.12.05
证书编号
S0880514060011
本报告导读: 17 年农业供给侧改革大概率不会像带来工业供给侧改革一样带来显著的价格冲击。 利率债大涨之后又迎大跌,春节前可能进入“弱稳态” ,我们维持看空的观点不变。
证 券 研 究 报 告
摘要: [Table_Summary] 利率专题:粮价会“黑色附体”吗? ? 咬文嚼字看政策,三次会议很重要:①农业供给侧改革在 2015 年底的中央农村工作会议首次提出, 被定位为整个供给 侧改革的一部分;②2016 年底中央经济工作会议“高顺位” 提及农业供给侧改革;③2016 年底中央农村工作会议,推进 中强调“底线思维” 。 ? 农业供给侧改革路线图:①短期内以理顺农产品价格形成机 制为切入点,玉米可能是明年的主要方向;②真正深刻的部 分在于土地制度的改革; ③农业基础设施建设和农业 PPP 或 可期待。 ? 农业供给侧改革是长期过程,对 2017 年通胀的影响有限。 ①玉米虽是改革前哨,但价格难出现大幅波动;②供给侧改 革不会通过推高粮价来推升通胀,黑色系暴涨的故事恐难再 现。 利率策略:节前“稳字当头”,但我们依然看空 ? 大涨之后又迎大跌。利率债 12 月下旬以来凌厉反弹的格局 在上周被打破,“大涨”之后接踵而至的是“大跌”,10Y 国债 收益率快速反弹 18bp,力度堪比“债灾”时期。政策性金融 债调整幅度相比国债要“温和” ,10Y 国开债收益率累计上 行 10bp。 ? 维持看空观点不变。过去一周的市场表现与我们此前发布的 策略观点较为一致,站在目前的时点上,我们对债市的看法 依然偏谨慎。主要原因有以下几点:①国债“期现博弈”偏向 弱势一方,金融债“补涨”预期证伪;②CNH 逆袭对 CNY 带 动有限,汇率有反弹但不会就此反转;③长短资金利率“两 极分化”, 流动性预期仍不乐观; ④海外市场“警报未消”, 3M 美元 Libor 利率突破 1%,“川普交易 2.0”潜在冲击需警惕。
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市场策略周报
1. 利率专题:粮价会“黑色附体”吗? 1.1. 咬文嚼字看政策,三次会议很重要 农业供给侧改革下,相关产品价格暴涨会否重演?2016 年是中央定调 的供给侧改革元年,虽然过去一年围绕供给侧改革有过种种争论,但一 个不争的事实是,在过剩产能行业供给侧改革的背景下,以黑色系为主 的大宗商品价格出现了迅猛的上涨。站在当前时点,在农业供给侧改革 又被热烈讨论之际,一个重要且自然的问题是,价格暴涨的故事会否在 农业供给侧改革中重演? 图 1:2016 年螺纹钢期现货价格大幅上升 元/吨
图 2:同期国内外煤炭价格亦大幅上涨 螺纹钢期货价格 元/吨 1000 900 秦皇岛5500大卡动力煤 美元/吨 140 120 100
5500 5000 4500
全国螺纹钢价格
欧洲ARA港动力煤现货价(右轴)
800 700
4000 3500 3000 2500
600 500 400 300 200
80 60 40 20 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
2000 1500 2009
100 0 2010
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
三个关键会议和时点,理解农业供给侧改革。从目前来看,供给侧结构 性改革的定位是本届领导核心在经济工作方面的重大思想, 其重要性不 言而喻。 而农业供给侧结构性改革是其中的有机组成部分,思路一脉相 承。我们认为,有三个标志性时点以及相应的官方说法,对于理解农业 供给侧结构性改革有重大意义。 表 1:理解农业供给侧改革的三个重要会议 会议 2015 年底中央农村工作会议 2016 年第中央经济工作会议 2016 年底中央农村工作会议
意义 首次提出 重要性排序上升 给出推进过程中的指导方针
核心解读 农业供给侧改革是供给侧改革在农业方面的组成部分 在经济工作中,第二个被提及,意味着在 2017 年重要性上升 推进过程中仍要坚持“底线思维” ,预期推进节奏稳字当头
数据来源:国泰君安证券研究
2015 年底中央农村工作会议首次提出:是供给侧改革的在农业方面的 体现。2015 年 12 月的中央农村工作会议中首次提出这一概念: “要着 力加强农业供给侧结构性改革,提高农业供给体系质量和效率,使农产 品供给数量充足、品种和质量契合消费者需要,真正形成结构合理、保 障有力的农产品有效供给” 。此后,农业供给侧改革的词汇首次进入 2016 年的中央一号文件,虽然一号文件通篇只提到一次“农业供给侧 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18

市场策略周报
改革” ,但全文基调都是围绕供给侧来做文章。 2016 年底中央经济工作会议:农业供给侧改革被“高顺位”提及。其 实自 15 年底提出后, 整个 16 年资本市场对于农业供给侧改革的讨论一 直 “不温不火” 。但在刚刚过去的 2016 年底中央经济工作会议官方通稿 中, 将农业供给侧改革摆在了经济工作的第二顺位提及,排序甚至在振 兴实体经济和房地产健康长效健康发展机制之前, 由此引发了资本市场 对于农业供给侧改革的热烈讨论。 2016 年底中央农村工作会议: 推进农业供给侧改革要强调 “底线思维” 。 16 年底的中央农村工作会议上强调:推进农业供给侧结构性改革,是 “三农”领域的一场深刻变革,关系农业的长远发展,在方向性问题上 不能出偏差, 不能犯颠覆性的错误, 必须守住确保粮食生产能力不降低、 农民增收势头不逆转、农村稳定不出问题三条底线。 展望 17 年的农业供给侧改革:重要性高,稳中求进。农业供给侧结构 性改革作为整体供给侧改革的有机组成部分,思路一脉相承。近期被资 本市场热炒来源于年底经济工作会议上被“高顺位”提及。但是我们认 为, 中央也给出了比较明确的信号,农业供给侧改革的根本目的是保障 国家的粮食安全,促进农民的收入水平提升。改革不是为了破坏,所以 在推进过程中, “底线思维”仍然重要,推进节奏稳中求进。 1.2. 玉米或是改革重点方向,更深刻改革在于土地制度 短期内的切入点在于理顺价格形成机制,玉米可能是重点方向。目前 我国农业生产中的突出问题是部分农产品的供需不平衡, 而造成这一现 象的原因是国家的收储和补贴政策扰乱了市场价格信号, 使得价格无法 反映真实的市场供需。短期内,农业供给侧改革的主要切入点在理顺价 格形成机制,通过价格信号引导农户,改善农业供给结构。其中玉米可 能是 17 年重点推进的方向,原因有三:第一、玉米的供需不匹配情况 较为突出;第二、玉米直接作为口粮占比较低,作为饲料也也有可替代 性,不威胁粮食安全;第三、玉米 16 年刚对“临储”政策做过调整, 既有作为空间,推进阻力也较小。 图 3:2016 年前,玉米产量和库存均不断攀升 亿吨 2.5
图 4:2016 年减产后,玉米产量仍过剩 % 200 180
玉米:产量 玉米:年末库存/消费量(右轴)
亿吨 玉米:产量 2.5
玉米:总消费量
2.0
160 140
2.0
1.5
120 100
1.5
1.0
80 60
1.0
0.5
40 20
0.5
0.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
0
0.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
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更加深刻的改革在于土地制度。过去三十几年经济改革存在不平衡性, 产品市场基本全部放开,但包括资金、土地在内的要素市场还是受到扭 曲。 土地不能自由流动, 是现在农村工作中一系列问题的痛点。 一方面, 户均土地少,机械化程度低,农民增收困难;另一方面,在城市化背景 下农民进城打工,又缺乏在城市安家落户的积累。农业供给侧改革中, 土地制度改革涉及到解决要素市场的扭曲,能提高要素生产率,释放改 革红利,是真正意义的供给侧改革。 土地改革从推进“三权分臵”入手,促进土地流转和福利改善。2016 年 8 月的中央全面深化改革领导小组会议通过了 《关于完善农村土地所 有权承包权经营权分臵办法的意见》 。落实集体所有权,稳定农户承包 权, 放活土地经营权。 在所有权归集体的前提下, 改革开放初期通过 “包 产到户”解决了承包权归农户的问题,而“三权分臵”的提法有望解决 经营权在市场上流转配臵的问题。这样经营权转入方可以发展家庭农 场、 专业大户等适度的规模经营模式,而经营权转出方也可以获得土地 流转的收入。 在确定参与各方均本着独立自主的意愿,以及根本的权力 得到保障的情况下,完善土地流转的“二级市场” ,是一个福利改善。 图 5:承包耕地流转比重不断上升 % 35 30 25
图 6:发达地区承包耕地流转比重普遍较高 承包耕地流转比重,% 80 70
承包耕地流转比重
60 50
20 15 10 5 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015
40 30 20 10 0 上海 江苏 北京 黑龙江 浙江 安徽 重庆 河南
资料来源:国泰君安证券研究
资料来源:国泰君安证券研究
未来土地改革还有可能涉及统筹土地征收等举措,打破城乡土地二元 结构。中央经济工作会议还指出,统筹推进农村土地征收、集体经营性 建设用地入市、宅基地制度改革试点。未来统筹土地征收,宅基地入市 等如果能够落实, 将打破城乡土地二元结构, 对于提高农民财产性收入、 改善土地供应以及提升城镇化动力都有重要而深远的影响。 此外,农业基础设施建设和农业 PPP 或值得期待。虽然在中央经济工 作会议中并未提及农业基础设施建设, 但农业基础设施建设符合供给侧 改革的意图与精神,部分领导在解读会议精神时有所提及。2016 年底, 发改委联合农业部发布了 《关于推进农业领域政府和社会资本合作的指 导意见》 ,提出大力推进农业领域政府和社会资本合作,这是农业领域 首个 PPP 指导文件。总的来看,农业基础设施建设符合供给侧改革的 精神,也具有补短板、稳经济的作用,加之农业 PPP 的政策风口,相 关进展或可期待。
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1.3. 改革是长期过程,2017 年难以推高通胀 债市对于农业供给侧改革的关注在于对 17 年通胀的影响。虽然农业供 给侧改革近期被热烈讨论, 但作为债市投资者,其影响还将主要通过基 本面因素传导。由于第一产业在国民经济中的占比较低、趋势平稳;同 时供给侧改革提升生产力需要一个较长期的过程, 所以短期内农业供给 侧改革直接对于经济增长的影响有限。 其对于基本面的影响将主要通过 通胀这一路径传导。 1.3.1. 玉米价格年内难以大幅上涨
玉米产量下降但供给仍然过剩,库存压力大但大规模抛储可能性小。 在 16 年取消玉米临储政策后,玉米价格已经显著下降,产量也较 2015 年下降。但玉米库存仍然较高,以年末的库存/消费衡量,库存量仍可 以满足 1 年半的消费需求,而玉米的保存时间约为 3 年。同时 2016 年 减产之后,玉米产量仍然大于消费量,库存的压力仍然较大。但是,由 于农业推进供给侧稳中求进的基调,大规模抛储的可能性不大。 玉米消费整体稳定, 乙醇加工的需求难以显著扩大。 玉米消费一直处于 较为稳定的状态。 在库存压力下, 有人寄望于推广乙醇加工来扩大需求、 降低库存。但这一希望恐难实现,其痛点在于,虽然乙醇加工对于玉米 消耗量大,创造需求效果好。但如果贸然扩大推广,未来当玉米种植面 积减小,库存降低,而乙醇加工的产能提升,势必将挤占玉米的生活消 费和饲料需求,造成新的粮食不安全问题。 总的来看,玉米虽然是改革前哨,但价格难以大幅上涨。虽然玉米很有 可能是 17 年供给侧改革的重要发力点,但综合供需两方面的因素,需 求相对平稳,减产利好玉米价格,但由于总体产能过剩和高库存,在新 的“收购+补贴”政策下,玉米价格不存在大幅上行的基础,玉米价格 明年难以出现类似 16 年黑色系的暴涨。同时在目前价格上,进口价格 对于现货价有支撑;经过 16 年的下跌,玉米价格已处于一个较低的位 臵,进一步下行的空间较小。 1.3.2. 农业供给侧改革难以推高通胀
首先,从权重和历史波动看,粮食价格对于食品 CPI 直接贡献较小。 虽然我国的通胀具有比较明显的食品推动的特点, 但是粮食在 CPI 中占 比较低,且波动幅度较小(与猪肉相比,权重接近但波幅远低于猪肉) , 不是食品 CPI 主要的贡献因素。
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图 7:目前玉米进口价对现货价有支撑 元/吨 3500 3000 2500 2000 1500 1000
图 8:猪肉对于 CPI 同比贡献远大于粮食 % 100 80 60 40 20 0 -20
进口玉米:到岸完税价格 现货价:玉米:平均价
CPI:猪肉:当月同比 CPI:粮食:当月同比 CPI:当月同比(右轴)
% 10 8 6 4 2 0 -2
500 0 2009
2011
2013
2015
2017
-40 2005
-4 2007 2009 2011 2013 2015
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
其次,粮食通过间接途径向 CPI 传导的证据存疑。由于粮食是养殖业 (特别是生猪养殖)的原材料,粮食价格的上涨有可能通过成本推动的 方式推升 CPI,但是这一结论并不可靠。首先,成本向价格传导的传导 效果取决于终端需求对价格的弹性,如果需求不足,则成本很难向下游 传导,2016 年上游 PPI 与下游 PPI 的走势就是一个例子。其次,近期 猪肉价格的上涨,主要矛盾在于供给不足。在养殖利润不断走高的情形 下,由于环保门槛等因素影响,生猪存栏持续处于低位。理论上在分析 供给紧张的情况下,成本将直接转嫁除去,但观察近期玉米价格和猪价 走势难以发现这样的证据, 其原因可能在于其他作物对于饲料玉米的替 代性。 图 9:养殖利润高位,补栏仍然缓慢 万头 生猪存栏 养殖利润:自繁自养生猪 元/头 1000 49000 800 47000 45000 43000 41000 39000 37000 35000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 600 400 200
图 10:近期猪肉价格与玉米价格相关性较差 元/千克 3
22省市均价:玉米 22省市均价:生猪(右轴)
元/千克 25
2.8 2.6 2.4 2.2 15 20
2 1.8 10
0 -200 -400
1.6 1.4 5
1.2 1 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 0 2017
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
粮食价格波动幅度远小于猪肉,不会是猪肉价格上升的主要推动因素。 另一个粮食价格间接影响通胀存疑的证据是, 粮食价格的波动幅度远小 于猪肉,如果成本推动是主要因素的化,经济学的知识告诉我们,成本 的变动幅度应该大于终端产品价格的波动幅度。 但现实中的情况恰恰相 反, 这也从另一个侧面说明,猪肉价格波动的主要推动因素很可能并非 来自成本端。 从历史来看,粮食推升通胀情况发生在粮食歉收的年份。历史上,一般 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18

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认为 2003、2004 年的通胀由粮食通胀推动(粮食 CPI 远高于总 CPI) 。 与之对应的是 2000 年后的粮食歉收问题。随着此后粮食的连年增产, 粮价显著推升 CPI 的情况未再出现。虽然有报道显示,2016 年由于玉 米种植面积的减少,粮食产量减少 0.8%,但由于过去粮食连年增产以 及收储政策影响, 主要粮食库存均处于高位, 粮食供给不足的风险很小。 图 11:03-04 年粮食价格推升通胀 % 40
图 12:主要粮食库存均处于高位 库存/消费量,年 180 2004 2016
产量:粮食:同比 30
CPI:粮食:同比
CPI:同比
160
140 20 10 0 -10 -20 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 120 100 80
60 40 20 0 玉米 小麦 稻谷
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
最后,在保证粮食安全的“底线思维”下,主要口粮不是改革的主要 方向,粮价难有大的波动。保证粮食安全是我国农业政策的指导思想, 也是推进农业供给侧改革的底线之一。 而小麦和大米是我国两大基本口 粮, 可替代性差。 保证基本口粮的安全, 是推进农业供给侧改革的基础, 所以 17 年改革的主要方向并非小麦、大米这样的基本口粮,最低收购 价制度难有颠覆性的改革,两大口粮种植面积和价格也有望保持稳定。 总的来说, 在主要粮食库存处于高位,农业供给侧改革稳中求进的背景 下,17 年主要粮食的价格不会重复现黑色系暴涨的故事,农业供给侧 改革不会显著推升 17 年的通胀。 1.3.3. 农业供给侧改革是一个长期的过程
农业供给侧改革是一个长期的过程。 供给侧改革是一个长期的过程, 农 业供给侧改革更是如此。 短期内,由于涉及保障粮食安全和稳定农民收 入等考虑,推进节奏不会过猛。长期看,土地制度改革等核心内容更是 涉及错综复杂的利益和制度。所以,农业供给侧改革必将是一个长期的 过程。 但是我们也应看到,供给侧改革作为本届领导核心在经济方面的 最重要思想,不可低估其推进的决心和长远的影响。 从 17 年来看,农业供给侧改革大概率不会像带来工业供给侧改革一样 带来显著的价格冲击。首先,农业由农户分散化经营,行政性的减产难 以达到效果,只能通过价格信号和预期引导。其次,农业领域有国家储 备这一平抑价格波动的机制。最后,推进农业供给侧改革要仍要保障农 民增收和粮食安全, 这一切都要落脚在保证主要的农产品价格不出现剧 烈的价格波动。
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2. 利率市场周度策略:节前“稳字当头”,但我们依然看空 大涨之后又迎大跌,我们看空的观点不变。利率债 12 月下旬以来凌厉 反弹的格局在上周被打破,“大涨”之后接踵而至的是“大跌”。上周利率 品种收益率出现了大幅回升,其中,国债下跌力度显著超过政策性金融 债,10Y 国债收益率一周内累计上行近 18bp(10Y 国开债累计上行幅 度约 10bp) ,堪比“债灾”时期。 在上周的策略报告中,我们曾经提示:“短期反弹很大程度上是交易层 面的因素导致的,债市微观交易结构面临重建,市场情绪和投资者风险 偏好难以修复,若利空因素进一步发酵,不排除出现债灾 2.0 的可能” (详见“熊市”启示录:那些年我们经历的暴跌 _20170102) 。站在目前 的时点上, 我们认为近期市场的变化不足以证伪我们看空债市的核心逻 辑,只是春节前各个市场的基调均以“稳”为主,预计难以出现大波澜, 但我们对债市的看法依然偏谨慎,具体的原因如下: 第一,“期现博弈”偏向弱势一方,金融债“补涨”预期证伪。上周市 场一个较为反常的现象是,国债调整幅度远大于其他品种。我们认为这 可能与机构借券反套做空基差有关, 毕竟当前国债期货主力合约基差仍 然较大,随着 3 月份交割月的临近,基差收敛是必然事件,而基差收敛 只可能是两种形态:期货比现货表现更好、现货比期货表现更差。很显 然,12 月下旬市场发生的是第一种情况,而上周市场开始转向第二种 情况。如果国债现货开始下跌,那么市场此前预期的金融债“补涨”的 逻辑可能需要修正,前期金融债相对国债“滞涨” ,可能演变为金融债 相对国债“抗跌” 。 第二,CNH 逆袭对 CNY 带动有限,汇率有反弹无反转。上周另一个 重要的市场变化是, 离岸人民币对美元大幅升值, 对于这一现象的原因, 我们在“CNH 顶背离的逆袭玄机_20170105”一文中有过详细的解释。 不过需要注意的是,离岸 CNH 对在岸 CNY 的拉动作用有限,两岸价 差倒挂幅度已经高达 650 点以上。原因可能在于前者投机需求占比较 大,在离岸市场流动性恶化的背景下,容易出现“踩踏” ;而后者有“实 需”支撑, “抗波动”性强,汇率反弹到一定程度就会吸引购汇力量入 场。短期年初购汇冲击在 CNH 的“预期引导”下可能会有所弱化,但 基本面并不支持汇率就此反转。 第三,资金利率“两极分化” ,流动性预期仍不乐观。元旦过后,随着 年末因素和 MPA 考核冲击消退, 银行间利率短端品种已全线大幅回落, 但中长端利率却大幅上扬, 与现券大幅倒挂,隐含的流动性预期仍十分 谨慎甚至悲观。年初购汇冲击在弱化有助于避免“流动性危机”的尾部 风险出现,但还不能认为流动性已经具备持续修复的基础。 第四,海外市场“警报未消” ,潜在冲击需警惕。海外市场的冲击在近 期略有减弱,但尚不能假定“利空”已经出尽。我们看到,美元 Libor 利率仍处于上行通道中,上周,3 个月美元 Libor 自 2009 年以来首次突 破 1%,海外流动性仍有加大的不确定性。同时,美国小时工资增长提 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18

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速,说明就业市场的“闲臵”进一步减少(就业增长向通胀的传导将越 来越灵敏) ,在就业市场已经大致接近均衡的情况下,如果川普执意进 一步大幅刺激,引起的通胀压力和美联储“政策反制”可能会对债市产 生负面影响。
3. 宏观经济及利率市场回顾 3.1. 3.1.1.
宏观经济基本面:地产销售继续降温,生产资料价格环比转跌 重要经济指标变动
12 月外汇储备降幅收窄。央行 1 月 7 日上午公布的数据显示:以美元 计价,2016 年 12 月末外汇储备余额 30105.17 亿美元,环比 11 月下降 410.8 亿美元,降幅较前值(690.57 亿美元)明显收窄;以 SDR 计价, 12 月末外汇储备余额 22394.15 亿,环比 11 月下降 147.46 亿美元,降 幅同样较前值(173.08 亿)走低。外储成功“守住”3 万亿关口,背后 的原因可能包括这样几点: 第一, “估值效应”拖累大幅降低。11 月估值效应影响显著:一是汇率 层面美元指数大涨 3.28%,导致非美元资产估值损失接近(估计)300 亿美元;二是资产价格层面,美债大幅下跌,引起的“市值损失”也较 大。12 月美元指数上行趋缓,美债也开始企稳,使得“估值因素”的 拖累明显减少。剔除“估值效应”后,11 月、12 月外储损耗分别为(估 计)384 亿美元和 338 亿美元,比较接近。第二, “管量”政策效果显 著。 “估值因素”在数据公布前大致是可预估的,因此尽管是导致 12 月数据改善的主要原因,但并不是最重要的“超预期点” 。12 月外储降 幅大幅收窄传递的真正重要的信息是央行近期控制资本流出的政策的 确起到了不容低估的效果,在一定程度上扭曲了资本流动的“自然路 径” 。 图 13:2016 年 12 月外汇储备降幅环比 11 月明显收窄 亿 300.00 200.00 100.00 0.00 -100.00 -41.05 -129.81 -158.90 -187.85 -158.65 -279.32 -457.27 -410.81 -173.08 -147.46 34.90 161.60 134.26 60.38 29.84 美元计价 SDR计价 亿美元 400.00 200.00 0.00
图 14: “估值效应” 减弱是导致外出降幅收窄的主要原因 外储变动(美元计价) 外储变动(剔除估值效应)
-200.00 -400.00 -600.00 -800.00 -1,000.00 -1,200.00 -1,400.00 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12
-200.00 -300.00 -400.00 -500.00 -600.00 -700.00 -800.00
-690.57 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
对汇率会产生什么影响?首先需要说明的是, 外汇储备数据是汇率变动 的结果,而非原因,因此在多数时候,对我们判断未来汇率的走势并没 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18

市场策略周报
有太大的帮助。但在一些特定的时间点上,数据本身可能会对汇率价格 产生反馈作用。例如当前: (1)年初来自个人的购汇压力较大,而个人 汇率预期容易受抢眼的“热点事件驱动” (例如,汇率跌破 7.0 关口, 外储跌破 3 万亿关口等) ,外储成功“守住”3 万亿,叠加近期离岸汇 率的剧烈升值,有助于降低个人换汇的节奏。 (2)外储跌破重要关口如 果引起政策导向转向“保外储” ,那么势必会使得对汇率价格的支撑减 弱。不过,从官方释放的一些信息看,对“外储下限”的容忍度较高, 短期价格仍是关注的核心要素。 (3)12 月外储降幅有限说明并没有那 么多的购汇需求在 12 月“抢跑” ,这部分压力仍然在积蓄,对汇率反而 未必是好事。 表 2:重要宏观经济指标变动一览 指标 官方制造业 PMI CPI(同比增速) PPI(同比增速) 新增人民币贷款(亿) 货币供应量 M2(同比增速) 工业增加值(同比增速) 消费(同比增速) 固定资产投资(累计同比增速) 贸易顺差(亿美元) GDP 增速(单季) 最新值 51.4(12 月) 2.3%(11 月) 3.3%(11 月) 7946(11 月) 11.4%(11 月) 6.2%(11 月) 10.8%(11 月) 8.3%(11 月) 446.1(11 月) 2016 年 Q3 6.7% 上期值 51.7(11 月) 2.1%(10 月) 1.2%(10 月) 6513(10 月) 11.6%(10 月) 6.1%(10 月) 10.0%(10 月) 8.3%(10 月) 487.6(10 月) 2016 年 Q2 6.7% 无 变动 ? ? ? ? ? ? ? 无 ?
数据来源:Wind,国泰君安证券研究
3.1.2.
高频数据跟踪
生产面数据基本平稳。上周 6 大发电集团日均耗煤量同比 (月度移动平 均) 较上周回升,单周同比上升更为明显。产能利用率方面,高炉以及 焦化企业开工率小幅回升,玻璃和 PTA 产业链开工率稳中有升。虽然 生产面数据上周边际上有好转,但在连续 2 个月下滑后仍处于弱势, 预计 12 月工业增加值、发电量等数据的同比增速将较 11 月下滑。
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市场策略周报
图 15:发电耗煤同比增速较上周小幅回升 同比(%) 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 2011
图 16:高炉和焦化开工率小幅回升 同比(%) 25 20 15
6大发电集团日均耗煤同比(月度移动平均) 全国发电量月度同比(右轴)
% 100 95 90
高炉开工率 焦化企业开工率(右轴)
% 90 85 80 75 70 65 60
10 85 5 80 0 -5 -10 2012 2013 2014 2015 2016 2017 75 70 2012
2013
2014
2015
2016
2017
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
假日因素影响,地产销售继续降温。本周的 30 城地产销售数据显示, 销售面积的跌幅扩大(月度移动平均),受假日因素影响,一、二、三 线城市销售面积均较前周下滑。整体上,城市间延续分化态势延续, 一线和二线城市销售面积跌幅显著大于三线城市。从百城供应土地规 划建筑面积来看,整体土地供应保持平稳。 图 17:地产销售同比继续下滑 同比变化率(%) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 2011 2012 2013 2014 2015 2016
图 18:一、二、三线城市地产销售分化态势持续 地产销售面积同比变化率(%,4周移动平均) 120 100 80 60 40
全国房地产月度销售 30城市房屋周度销售(4周移动平均)
一线城市 三线城市
二线城市
20 0 -20 -40 -60 -80 2011 2012 2013 2014 2015 2016
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
食品价格基本平稳,生产资料价格环比转跌。根据最新的商务部周度 数据,食品价格周环比增速 0.3%,与前一周持平。生产资料价格环比 增速为-0.4%,自 2016 年 7 月以来周环比首次为负。从目前的高频数据 看,12 月 CPI 食品环比数据将与上月基本持平;PPI 环比回落,但在基 数和前期累计的新涨价因素下,同比仍将显著上升。
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市场策略周报
图 19:商务部农产品走势基本持平 商务部食用农产品价格指数(周度环比%) 3
图 20:商务部生产资料价格环比下跌 商务部生产资料价格指数(周度环比%) 3 2 1
2
10-15年波动范围 今年走势 2016年走势
10-15年波动范围 今年走势 2016年走势
1 0 0
-1 -1
-2 -3 2017-1
-2 2017-1
2017-4
2017-7
2017-10
2017-4
2017-7
2017-10
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
3.2.
全球大类资产:股市普涨,债市回落
全球股市普遍上涨。上周,股市在各大类资产中表现最佳。全球主要 经济体股市普遍上涨,鲜有下跌。其中,意大利、巴西、香港股市表 现最为抢眼,涨幅均超过 2%,分别达到 2.43%、2.39%和 2.28%;日 本、俄罗斯、中国、美国、澳大利亚、韩国、德国等主要经济体股市 也全部上涨,幅度均在 1%以上。 全球债市多数回落。上周全球债市表现并不理想,除美国、澳大利亚 略有上涨外,多数承压下跌。美国 10Y 国债收益率下行 5bp,澳大利亚 10Y 国债收益率下行 6bp。欧元区经济体债市普遍下跌,法国(10Y)国 债收益率上行最为明显,幅度达 13bp。 美元指数继续调整。上周美元指数上行乏力,继续调整,全周累计下 跌 0.19%。除英镑外 (对美元下跌 0.6%) ,非美货币普遍走强。其中, 澳币、离岸人民币表现最为“亮眼”,对美元涨幅分别达到 1.69%和 1.30%。欧元对美元上涨 0.15%,日元对美元上涨 0.02%。 贵金属明显反弹。上周商品市场依然呈现分化态势。外盘金属表现较 佳,COMEX 黄金上涨 1.8%,LME 铜上涨 1.4%。油价基本走平,累计 变动幅度不大。国内黑色系虽在后半周呈现反弹迹象,但累计仍下 跌,螺纹钢、铁矿石跌幅分别为 1.1%和 1.7%。农产品表现同样偏弱, CBOT 大豆下跌 1.3%。
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图 21:全球重要资产一周变动(2017.01.02~2017.01.06) 2.0000 1.5000 % 1.3 1.8 1.4 1.6 1.7 1.0 1.8
1.0000 0.5000 0.0000 -0.5000 -1.0000 -1.5000 -2.0000 -0.2 0.0 -0.6 -0.4 -0.1
0.2
0.2
0.0
汇率 美 元 指 数 欧 元 兑 美 元 美 元 兑 日 元 英 镑 兑 美 元 澳 元 兑 美 元 美 元 兑 人 民 币
债券 10 10 COMEX ICE 年 中 债 期 货 年 美 债 期 货 布 油
商品 LME
-1.3
-1.1 -1.7 上 证 综 指
股票 标 普 德 国

黄 金
大 豆
螺 纹
铁 矿
日 经
DCE
CBOT
SHFE
500
225
DAX
数据来源:Wind,国泰君安证券研究
图 22:全球大类资产“热力图”( 2017.01.02~2017.01.06)
数据来源:Wind,国泰君安证券研究
3.3.
流动性:汇率意外“逆袭” ,流动性尾部风险减小
离岸汇率“逆袭”,人民币大幅升值。上周,人民币意外“逆袭”, 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18

市场策略周报
大幅升值,特别是离岸 CNH 涨幅达 1.69%,与 CNY 形成倒挂,幅度创 2016 年 6 月以来新高。推动汇率走强的主要原因是:离岸市场流动性 大幅收紧,侧面显示央行敏感时点上“维稳”意愿坚决,叠加做空人民 币头寸拥挤,容易产生空头回补“踩踏”。价格层面的重大变化值得投 资者重视,特别是 USD/CNH 技术形态上破位(日 K 线 MACD 标准顶 背离) ,意味着贬值节奏短期可能放缓,但还不能说汇率趋势会就此逆 转。 国内资金面继续好转。上周,央行公开市场投放缩量,央行累计净回 笼 5950 亿元。不过,尽管央行的支持力度降低,但度过年末时点后流 动性预期趋于平稳,叠加人民币汇率大幅升值,外汇占款流出压力有 所减缓,上周资金面仍保持平稳,略有宽松,货币市场各期限多数明 显回落。总的来说,由于汇率贬值节奏趋缓,年初购汇引发流动性危 机的尾部风险降低。但从一个略长的时间跨度看,金融“去杠杆”的 导向下,如果外汇占款流出减少,央行对冲力度大概率也可能随之减 弱,资金面目前尚不具备持续向好的基础 (互换利率长端仍在上行、短 端同存利率仍维持高位)。 图 23:离岸人民币大幅升值,与 CNY 形成倒挂 两岸价差 7 6.95 6.9 6.85 6.8 6.75 6.7 6.65 6.6 6.55
图 24:人民币对“一篮子”货币基本稳定,略有升值 Wind人民币汇率预估指数 0.12 0.1 0.08 0.06 97.0000 96.0000 95.0000 94.0000 98.0000 CFETS人民币汇率指数
USD/CNY
USD/CNH
0.04 0.02 0 -0.02 -0.04
93.0000 92.0000 91.0000 90.0000
-0.06 -0.08
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
图 25:在岸人民币日间交易先涨后跌,大幅波动 pips 800 600 400 200 0 -200 -20 -3 -77 -35 -3-52 -35 -177 173 33 240 154 81 81 65 39 66 21 13 夜盘冲击 日间交易
2016-10-12
2016-10-19
-218 -400 -600
-490
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
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2015-11-09 2015-11-24 2015-12-09 2015-12-24 2016-01-11 2016-01-26 2016-02-17 2016-03-03 2016-03-18 2016-04-05 2016-04-20 2016-05-06 2016-05-23 2016-06-07 2016-06-24 2016-07-11 2016-07-26 2016-08-10 2016-08-25 2016-09-09 2016-09-28 2016-10-20 2016-11-04 2016-11-21 2016-12-06 2016-12-21 2017-01-06
2016-10-26
2016-11-02
2016-11-09
138 41 18 23 3131
2016-11-16
2016-11-23
2016-11-30
125 38 36 5450
2016-12-07
2016-12-14
2016-12-21
59 3
2016-12-28
2017-01-04
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
图 26:即期询价成交量高位继续回落 即期询价成交量:美元兑人民币 562 5 per. Mov. Avg. (即期询价成交量:美元兑人民币) 亿美元 500.00 450.00 400.00
2017-01-02 2016-12-19 2016-12-05 2016-11-21 2016-11-07 2016-10-24 2016-10-10 2016-09-26 2016-09-12 2016-08-29 2016-08-15 2016-08-01 2016-07-18 2016-07-04 2016-06-20 2016-06-06 2016-05-23 2016-05-09 2016-04-25 2016-04-11
350.00 300.00 250.00 200.00 150.00
-31 -41 -149 -178
-235
2016-12-09
2016-12-11
2016-12-13
2016-12-15
2016-12-17
2016-12-19
2016-12-21
2016-12-23
2016-12-25
2016-12-27
2016-12-29
2016-12-31
2017-01-02
2017-01-04
2017-01-06
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市场策略周报
图 27:资金面继续好转,货币市场利率普遍回落 % 6.00 5.50 5.00
图 28:上周离岸市场流动性继续大幅收紧 % 74.00 64.00 54.00 44.00
R(本周) R(上周)
DR(本周) DR(上周)
本周CHN HIBOR
上周CHN HIBOR
4.50 4.00 3.50 3.00 2.50
34.00 24.00 14.00 4.00 隔夜 1周 2周 3周 1月 2月 3月 隔夜 1周 2周 1月 2月 3月 6月 9月 12月
2.00 1.50
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
图 29:上周央行公开市场操作净回笼 5950 亿元 亿元 15,000 10,000 货币投放 货币回笼 货币净投放
图 30:上周央行公开市场操作利率不变 品种 期限 7D 逆回购投放 逆回购回笼 国库现金定存投放 国库现金定存到期 短期流动性调节工具(SLO) 常备借贷便利(SLF) 中期借贷便利(MLF) 14D 28D 发行规模 (亿) 500 300 700 7450 0 0 0 0 0 0 0 -5950 发行利率 (%) 2.25 0.00 2.55 变动 (bp) 0 -240 255
5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 2016-09-23 2016-09-30 2016-10-14 2016-10-21 2016-10-28 2016-11-04 2016-11-11 2016-11-18 2016-11-25 2016-12-02 2016-12-09 2016-12-16 2016-12-23
2016-12-30
2017-01-06
抵押补充贷款(PSL) 央行票据净发行 净投放
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
图 31:贬值预期弱化,外汇占款流出可能减缓 亿元 6,000.00 4,000.00
图 32:1 月财政存款“季节性”回笼 亿元 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000
外汇占款变化
在岸-离岸价差10日移动平均 600.00 400.00 200.00 0.00
过去5年平均
2015年
2,000.00 0.00 -2,000.00
-200.00 -400.00 -600.00 -800.00 -1000.00 2012-06-12 2012-10-12 2013-02-12 2013-06-12 2013-10-12
-4,000.00 -6,000.00 -8,000.00
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
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2014-02-12
2014-06-12
2014-10-12
2015-02-12
3.4.
一级市场:利率债发行边际增加,招标需求偏弱。年初,利率债发行 15 of 18
2015-06-12
2015-10-12
利率债及衍生品: “借券反套”导致国债收益率大幅上行
2016-02-12
2016-06-12
2016-10-12
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
资料来源:Wind,国泰君安证券研究

市场策略周报
边际略有增加,但整体供给压力不大。上周,国债、国开债、口行 债、农发债分别发行 500 亿、300 亿、120 亿和 200 亿,同时有 550 亿 农发债到期,利率债净供给增加 570 亿。一级市场招标需求一般,上 周一发行 1Y、10Y 国债,认购倍数分别为 2.28 和 2.14,中标收益率与 前一日二级市场变动不大,略有下行。上周发行的政策性金融债中标 利率较前一日二级市场多数上行。 图 33:上周利率债净供给增加 570 亿 亿元 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 国债 国开 进出口 农发 央票 国债 国开债 进出口债 农发债 0.78 1Y 国债 国开债 进出口债 农发债 3.2 1Y -3.79 1 -4.06 1.2 7.3 -2.56 5.83 2.43 3.35 2.7105 3.565 3.5618 3.54 3Y 3.7052 3.7452 3.7 5Y 3.83 7Y 较前一日二级市场偏移(bp) 10Y -0.98 1.23 4.24 5.06 -3.54 15Y 20Y 3.85 3Y
图 34:一级市场招标需求一般 净发行 中标利率(%) 5Y 7Y 10Y 3.0956 3.7659 3.9042 3.85 4.01 15Y 20Y
发行额
到期额
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
二级市场:国债收益率大幅上行,与国开债分化明显。上周二级市场 利率债成交继续缩量;市场一个显著的特征是:国债收益率大幅上行 (1Y、3Y、5Y、10Y 品种收益率分别累计走高 13bp、5bp、10bp 和 18bp);但政策性金融债收益率上行幅度要“温和”得多(1Y、3Y、 5Y、10Y 品种分别上行 3bp、7bp、2bp 和 10bp)。造成这种分化的原因 可能是当前国债期货主力合约极差仍然较大,部分机构“借券反套” 做空基差。金融债“补涨”的逻辑需要修正,未来一段时间可能演变 为金融债相对国债“抗跌”。 图 35:利率债收益率分解 %
图 36:上周国债收益率大幅上行 % 本周 上周 2016年初
4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 0.42 0.58 0.10
0.37
3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8
2.0 1.5 1.0 2.78
2.6 2.4
0.5 0.0
2.2 2.0
10Y铁道债
期限溢价
税收利差
非国开溢价 铁道债溢价
1Y
3Y
5Y
7Y
10Y
15Y
20Y
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
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市场策略周报
图 37:上周国开债收益率有所上行 % 4.5 本周 上周 2016年初
图 38:上周利率债成交量继续缩量 亿元 国债(亿元) 金融债(亿元)
25,000 20,000 15,000
4.0
3.5
10,000 3.0
5,000 0
2.5
2014-12-28
2015-02-28
2015-04-30
2015-06-30
2015-08-31
2015-10-31
2015-12-31
2016-02-29
2016-04-30
2016-06-30
2016-08-31
2016-10-31
2016-12-31
2.0 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
国债期货继续大幅反弹,IRS 利率维持高位。上周国债期货未能延续 此前大幅反弹的势头,进入横盘震荡状态;除上周四(12 月 5 日)录 得上涨外,多数交易日呈小幅下跌态势。TF1703、T1703 分别累计变 动+0.08%和-0.09%。上周互换利率变动不大,1 年期 FR007 IRS 利率小 幅上行 1.24bp,反映出尽管资金面略显宽松,但流动性预期并未进入 持续修复过程。 图 39:上周国债期货横盘震荡 元 103 102 101 100 4 3
图 40:上周互换利率高位震荡 FR007:3个月 FR007:1年
TF1703
T1703
6 5
99 98 97 96 95
2 1 0 2016-06-15 2016-06-29 2016-07-13 2016-07-27 2016-08-10
94 2016-08-24 2016-09-07 2016-09-21 2016-10-05 2016-10-19 2016-11-02 2016-11-16 2016-11-30 2016-12-14
2014-01-14
2014-03-14
2014-05-14
2014-07-14
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2015-01-14
2015-03-14
2015-05-14
2015-07-14
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2016-03-14
2016-05-14
2016-07-14
2016-09-14
2016-11-14
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
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市场策略周报
本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析 逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或 影响,特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应 作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信 息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修 改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见 均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投 资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决 策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况 下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提 供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的 公司的董事。 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。 在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进 行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、 删节和修改。 若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的 投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。 本报告不构成本公司向该机构之客户提供的 投资建议, 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 评级 1.投资建议的比较标准 投资评级分为信用债评级和转债评级。 以报告发布后的建议 3 个月内的信用债 净价为比较基准,报告发布后的建议投 资期限内的信用债指数为比较基准。 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 3 个月内信用债净价的 涨跌幅, 个月内转债价格相对于信用债 3 指数的涨跌幅。 增持 信用评级 中性 减持 增持 转债评级 中性 减持 说明 信用风险下降,净价上涨 净价不变 信用风险上升,净价下跌 强于信用债指数 与信用债指数持平 弱于信用债指数
国泰君安证券研究所 上海 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海 银行大厦 29 层 邮编 200120 电话 (021)38676666 E-mail:gtjaresearch@gtjas.com 深圳 深圳市福田区益田路 6009 号新世界 商务中心 34 层 518026 (0755)23976888 北京 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中 心 2 号楼 10 层 100140 (010)59312799
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粮价会黑色附体吗?-利率市场周报(20170109)

发布机构:国泰君安
报告类型:基金债券 发布日期:2017/1/10
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内容简介


债 券 研 究 [Table_MainInfo] [Table_Title]
债券研究
2017.01.10
债券研究团队
粮价会“黑色附体”吗?
市 场 策 略 周 报
——利率市场周报(20170109) [Table_Author]覃汉(分析师) 010-59312713 qinhan@gtjas.com
尹睿哲(研究助理) 021-38677588 yinruizhe@gtjas.com S0880115120052
覃 汉(分析师) 电话:010-59312713 邮箱:Qinhan@gtjas.com 证书编号:S0880514060011 刘 毅(分析师) 电话:021-38676207 邮箱:Liuyi013898@gtjas.com 证书编号:S0880514080001 高国华(分析师) 电话:021-38676055 邮箱:Gaoguohua@gtjas.com 证书编号:S0880515080005 尹睿哲(研究助理) 电话:021-38677588 邮箱:Yinruizhe@gtjas.com 证书编号:S0880115120052 相关报告 [Table_Report] 《金融去杠杆势在必行,洪荒需求面临退 潮》 2017.01.02 《 “熊市” 启示录: 那些年我们经历的暴跌》 2017.01.02 《微观交易模式坍塌,债券市场仍未止血》 2016.12.19 《年末或有余震,但是配臵良机》 2016.12.12 《配臵机会已经出现,交易机会还需等待》 2016.12.05
证书编号
S0880514060011
本报告导读: 17 年农业供给侧改革大概率不会像带来工业供给侧改革一样带来显著的价格冲击。 利率债大涨之后又迎大跌,春节前可能进入“弱稳态” ,我们维持看空的观点不变。
证 券 研 究 报 告
摘要: [Table_Summary] 利率专题:粮价会“黑色附体”吗? ? 咬文嚼字看政策,三次会议很重要:①农业供给侧改革在 2015 年底的中央农村工作会议首次提出, 被定位为整个供给 侧改革的一部分;②2016 年底中央经济工作会议“高顺位” 提及农业供给侧改革;③2016 年底中央农村工作会议,推进 中强调“底线思维” 。 ? 农业供给侧改革路线图:①短期内以理顺农产品价格形成机 制为切入点,玉米可能是明年的主要方向;②真正深刻的部 分在于土地制度的改革; ③农业基础设施建设和农业 PPP 或 可期待。 ? 农业供给侧改革是长期过程,对 2017 年通胀的影响有限。 ①玉米虽是改革前哨,但价格难出现大幅波动;②供给侧改 革不会通过推高粮价来推升通胀,黑色系暴涨的故事恐难再 现。 利率策略:节前“稳字当头”,但我们依然看空 ? 大涨之后又迎大跌。利率债 12 月下旬以来凌厉反弹的格局 在上周被打破,“大涨”之后接踵而至的是“大跌”,10Y 国债 收益率快速反弹 18bp,力度堪比“债灾”时期。政策性金融 债调整幅度相比国债要“温和” ,10Y 国开债收益率累计上 行 10bp。 ? 维持看空观点不变。过去一周的市场表现与我们此前发布的 策略观点较为一致,站在目前的时点上,我们对债市的看法 依然偏谨慎。主要原因有以下几点:①国债“期现博弈”偏向 弱势一方,金融债“补涨”预期证伪;②CNH 逆袭对 CNY 带 动有限,汇率有反弹但不会就此反转;③长短资金利率“两 极分化”, 流动性预期仍不乐观; ④海外市场“警报未消”, 3M 美元 Libor 利率突破 1%,“川普交易 2.0”潜在冲击需警惕。
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市场策略周报
1. 利率专题:粮价会“黑色附体”吗? 1.1. 咬文嚼字看政策,三次会议很重要 农业供给侧改革下,相关产品价格暴涨会否重演?2016 年是中央定调 的供给侧改革元年,虽然过去一年围绕供给侧改革有过种种争论,但一 个不争的事实是,在过剩产能行业供给侧改革的背景下,以黑色系为主 的大宗商品价格出现了迅猛的上涨。站在当前时点,在农业供给侧改革 又被热烈讨论之际,一个重要且自然的问题是,价格暴涨的故事会否在 农业供给侧改革中重演? 图 1:2016 年螺纹钢期现货价格大幅上升 元/吨
图 2:同期国内外煤炭价格亦大幅上涨 螺纹钢期货价格 元/吨 1000 900 秦皇岛5500大卡动力煤 美元/吨 140 120 100
5500 5000 4500
全国螺纹钢价格
欧洲ARA港动力煤现货价(右轴)
800 700
4000 3500 3000 2500
600 500 400 300 200
80 60 40 20 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
2000 1500 2009
100 0 2010
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
三个关键会议和时点,理解农业供给侧改革。从目前来看,供给侧结构 性改革的定位是本届领导核心在经济工作方面的重大思想, 其重要性不 言而喻。 而农业供给侧结构性改革是其中的有机组成部分,思路一脉相 承。我们认为,有三个标志性时点以及相应的官方说法,对于理解农业 供给侧结构性改革有重大意义。 表 1:理解农业供给侧改革的三个重要会议 会议 2015 年底中央农村工作会议 2016 年第中央经济工作会议 2016 年底中央农村工作会议
意义 首次提出 重要性排序上升 给出推进过程中的指导方针
核心解读 农业供给侧改革是供给侧改革在农业方面的组成部分 在经济工作中,第二个被提及,意味着在 2017 年重要性上升 推进过程中仍要坚持“底线思维” ,预期推进节奏稳字当头
数据来源:国泰君安证券研究
2015 年底中央农村工作会议首次提出:是供给侧改革的在农业方面的 体现。2015 年 12 月的中央农村工作会议中首次提出这一概念: “要着 力加强农业供给侧结构性改革,提高农业供给体系质量和效率,使农产 品供给数量充足、品种和质量契合消费者需要,真正形成结构合理、保 障有力的农产品有效供给” 。此后,农业供给侧改革的词汇首次进入 2016 年的中央一号文件,虽然一号文件通篇只提到一次“农业供给侧 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18

市场策略周报
改革” ,但全文基调都是围绕供给侧来做文章。 2016 年底中央经济工作会议:农业供给侧改革被“高顺位”提及。其 实自 15 年底提出后, 整个 16 年资本市场对于农业供给侧改革的讨论一 直 “不温不火” 。但在刚刚过去的 2016 年底中央经济工作会议官方通稿 中, 将农业供给侧改革摆在了经济工作的第二顺位提及,排序甚至在振 兴实体经济和房地产健康长效健康发展机制之前, 由此引发了资本市场 对于农业供给侧改革的热烈讨论。 2016 年底中央农村工作会议: 推进农业供给侧改革要强调 “底线思维” 。 16 年底的中央农村工作会议上强调:推进农业供给侧结构性改革,是 “三农”领域的一场深刻变革,关系农业的长远发展,在方向性问题上 不能出偏差, 不能犯颠覆性的错误, 必须守住确保粮食生产能力不降低、 农民增收势头不逆转、农村稳定不出问题三条底线。 展望 17 年的农业供给侧改革:重要性高,稳中求进。农业供给侧结构 性改革作为整体供给侧改革的有机组成部分,思路一脉相承。近期被资 本市场热炒来源于年底经济工作会议上被“高顺位”提及。但是我们认 为, 中央也给出了比较明确的信号,农业供给侧改革的根本目的是保障 国家的粮食安全,促进农民的收入水平提升。改革不是为了破坏,所以 在推进过程中, “底线思维”仍然重要,推进节奏稳中求进。 1.2. 玉米或是改革重点方向,更深刻改革在于土地制度 短期内的切入点在于理顺价格形成机制,玉米可能是重点方向。目前 我国农业生产中的突出问题是部分农产品的供需不平衡, 而造成这一现 象的原因是国家的收储和补贴政策扰乱了市场价格信号, 使得价格无法 反映真实的市场供需。短期内,农业供给侧改革的主要切入点在理顺价 格形成机制,通过价格信号引导农户,改善农业供给结构。其中玉米可 能是 17 年重点推进的方向,原因有三:第一、玉米的供需不匹配情况 较为突出;第二、玉米直接作为口粮占比较低,作为饲料也也有可替代 性,不威胁粮食安全;第三、玉米 16 年刚对“临储”政策做过调整, 既有作为空间,推进阻力也较小。 图 3:2016 年前,玉米产量和库存均不断攀升 亿吨 2.5
图 4:2016 年减产后,玉米产量仍过剩 % 200 180
玉米:产量 玉米:年末库存/消费量(右轴)
亿吨 玉米:产量 2.5
玉米:总消费量
2.0
160 140
2.0
1.5
120 100
1.5
1.0
80 60
1.0
0.5
40 20
0.5
0.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
0
0.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
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更加深刻的改革在于土地制度。过去三十几年经济改革存在不平衡性, 产品市场基本全部放开,但包括资金、土地在内的要素市场还是受到扭 曲。 土地不能自由流动, 是现在农村工作中一系列问题的痛点。 一方面, 户均土地少,机械化程度低,农民增收困难;另一方面,在城市化背景 下农民进城打工,又缺乏在城市安家落户的积累。农业供给侧改革中, 土地制度改革涉及到解决要素市场的扭曲,能提高要素生产率,释放改 革红利,是真正意义的供给侧改革。 土地改革从推进“三权分臵”入手,促进土地流转和福利改善。2016 年 8 月的中央全面深化改革领导小组会议通过了 《关于完善农村土地所 有权承包权经营权分臵办法的意见》 。落实集体所有权,稳定农户承包 权, 放活土地经营权。 在所有权归集体的前提下, 改革开放初期通过 “包 产到户”解决了承包权归农户的问题,而“三权分臵”的提法有望解决 经营权在市场上流转配臵的问题。这样经营权转入方可以发展家庭农 场、 专业大户等适度的规模经营模式,而经营权转出方也可以获得土地 流转的收入。 在确定参与各方均本着独立自主的意愿,以及根本的权力 得到保障的情况下,完善土地流转的“二级市场” ,是一个福利改善。 图 5:承包耕地流转比重不断上升 % 35 30 25
图 6:发达地区承包耕地流转比重普遍较高 承包耕地流转比重,% 80 70
承包耕地流转比重
60 50
20 15 10 5 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015
40 30 20 10 0 上海 江苏 北京 黑龙江 浙江 安徽 重庆 河南
资料来源:国泰君安证券研究
资料来源:国泰君安证券研究
未来土地改革还有可能涉及统筹土地征收等举措,打破城乡土地二元 结构。中央经济工作会议还指出,统筹推进农村土地征收、集体经营性 建设用地入市、宅基地制度改革试点。未来统筹土地征收,宅基地入市 等如果能够落实, 将打破城乡土地二元结构, 对于提高农民财产性收入、 改善土地供应以及提升城镇化动力都有重要而深远的影响。 此外,农业基础设施建设和农业 PPP 或值得期待。虽然在中央经济工 作会议中并未提及农业基础设施建设, 但农业基础设施建设符合供给侧 改革的意图与精神,部分领导在解读会议精神时有所提及。2016 年底, 发改委联合农业部发布了 《关于推进农业领域政府和社会资本合作的指 导意见》 ,提出大力推进农业领域政府和社会资本合作,这是农业领域 首个 PPP 指导文件。总的来看,农业基础设施建设符合供给侧改革的 精神,也具有补短板、稳经济的作用,加之农业 PPP 的政策风口,相 关进展或可期待。
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1.3. 改革是长期过程,2017 年难以推高通胀 债市对于农业供给侧改革的关注在于对 17 年通胀的影响。虽然农业供 给侧改革近期被热烈讨论, 但作为债市投资者,其影响还将主要通过基 本面因素传导。由于第一产业在国民经济中的占比较低、趋势平稳;同 时供给侧改革提升生产力需要一个较长期的过程, 所以短期内农业供给 侧改革直接对于经济增长的影响有限。 其对于基本面的影响将主要通过 通胀这一路径传导。 1.3.1. 玉米价格年内难以大幅上涨
玉米产量下降但供给仍然过剩,库存压力大但大规模抛储可能性小。 在 16 年取消玉米临储政策后,玉米价格已经显著下降,产量也较 2015 年下降。但玉米库存仍然较高,以年末的库存/消费衡量,库存量仍可 以满足 1 年半的消费需求,而玉米的保存时间约为 3 年。同时 2016 年 减产之后,玉米产量仍然大于消费量,库存的压力仍然较大。但是,由 于农业推进供给侧稳中求进的基调,大规模抛储的可能性不大。 玉米消费整体稳定, 乙醇加工的需求难以显著扩大。 玉米消费一直处于 较为稳定的状态。 在库存压力下, 有人寄望于推广乙醇加工来扩大需求、 降低库存。但这一希望恐难实现,其痛点在于,虽然乙醇加工对于玉米 消耗量大,创造需求效果好。但如果贸然扩大推广,未来当玉米种植面 积减小,库存降低,而乙醇加工的产能提升,势必将挤占玉米的生活消 费和饲料需求,造成新的粮食不安全问题。 总的来看,玉米虽然是改革前哨,但价格难以大幅上涨。虽然玉米很有 可能是 17 年供给侧改革的重要发力点,但综合供需两方面的因素,需 求相对平稳,减产利好玉米价格,但由于总体产能过剩和高库存,在新 的“收购+补贴”政策下,玉米价格不存在大幅上行的基础,玉米价格 明年难以出现类似 16 年黑色系的暴涨。同时在目前价格上,进口价格 对于现货价有支撑;经过 16 年的下跌,玉米价格已处于一个较低的位 臵,进一步下行的空间较小。 1.3.2. 农业供给侧改革难以推高通胀
首先,从权重和历史波动看,粮食价格对于食品 CPI 直接贡献较小。 虽然我国的通胀具有比较明显的食品推动的特点, 但是粮食在 CPI 中占 比较低,且波动幅度较小(与猪肉相比,权重接近但波幅远低于猪肉) , 不是食品 CPI 主要的贡献因素。
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图 7:目前玉米进口价对现货价有支撑 元/吨 3500 3000 2500 2000 1500 1000
图 8:猪肉对于 CPI 同比贡献远大于粮食 % 100 80 60 40 20 0 -20
进口玉米:到岸完税价格 现货价:玉米:平均价
CPI:猪肉:当月同比 CPI:粮食:当月同比 CPI:当月同比(右轴)
% 10 8 6 4 2 0 -2
500 0 2009
2011
2013
2015
2017
-40 2005
-4 2007 2009 2011 2013 2015
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
其次,粮食通过间接途径向 CPI 传导的证据存疑。由于粮食是养殖业 (特别是生猪养殖)的原材料,粮食价格的上涨有可能通过成本推动的 方式推升 CPI,但是这一结论并不可靠。首先,成本向价格传导的传导 效果取决于终端需求对价格的弹性,如果需求不足,则成本很难向下游 传导,2016 年上游 PPI 与下游 PPI 的走势就是一个例子。其次,近期 猪肉价格的上涨,主要矛盾在于供给不足。在养殖利润不断走高的情形 下,由于环保门槛等因素影响,生猪存栏持续处于低位。理论上在分析 供给紧张的情况下,成本将直接转嫁除去,但观察近期玉米价格和猪价 走势难以发现这样的证据, 其原因可能在于其他作物对于饲料玉米的替 代性。 图 9:养殖利润高位,补栏仍然缓慢 万头 生猪存栏 养殖利润:自繁自养生猪 元/头 1000 49000 800 47000 45000 43000 41000 39000 37000 35000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 600 400 200
图 10:近期猪肉价格与玉米价格相关性较差 元/千克 3
22省市均价:玉米 22省市均价:生猪(右轴)
元/千克 25
2.8 2.6 2.4 2.2 15 20
2 1.8 10
0 -200 -400
1.6 1.4 5
1.2 1 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 0 2017
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
粮食价格波动幅度远小于猪肉,不会是猪肉价格上升的主要推动因素。 另一个粮食价格间接影响通胀存疑的证据是, 粮食价格的波动幅度远小 于猪肉,如果成本推动是主要因素的化,经济学的知识告诉我们,成本 的变动幅度应该大于终端产品价格的波动幅度。 但现实中的情况恰恰相 反, 这也从另一个侧面说明,猪肉价格波动的主要推动因素很可能并非 来自成本端。 从历史来看,粮食推升通胀情况发生在粮食歉收的年份。历史上,一般 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18

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认为 2003、2004 年的通胀由粮食通胀推动(粮食 CPI 远高于总 CPI) 。 与之对应的是 2000 年后的粮食歉收问题。随着此后粮食的连年增产, 粮价显著推升 CPI 的情况未再出现。虽然有报道显示,2016 年由于玉 米种植面积的减少,粮食产量减少 0.8%,但由于过去粮食连年增产以 及收储政策影响, 主要粮食库存均处于高位, 粮食供给不足的风险很小。 图 11:03-04 年粮食价格推升通胀 % 40
图 12:主要粮食库存均处于高位 库存/消费量,年 180 2004 2016
产量:粮食:同比 30
CPI:粮食:同比
CPI:同比
160
140 20 10 0 -10 -20 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 120 100 80
60 40 20 0 玉米 小麦 稻谷
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
最后,在保证粮食安全的“底线思维”下,主要口粮不是改革的主要 方向,粮价难有大的波动。保证粮食安全是我国农业政策的指导思想, 也是推进农业供给侧改革的底线之一。 而小麦和大米是我国两大基本口 粮, 可替代性差。 保证基本口粮的安全, 是推进农业供给侧改革的基础, 所以 17 年改革的主要方向并非小麦、大米这样的基本口粮,最低收购 价制度难有颠覆性的改革,两大口粮种植面积和价格也有望保持稳定。 总的来说, 在主要粮食库存处于高位,农业供给侧改革稳中求进的背景 下,17 年主要粮食的价格不会重复现黑色系暴涨的故事,农业供给侧 改革不会显著推升 17 年的通胀。 1.3.3. 农业供给侧改革是一个长期的过程
农业供给侧改革是一个长期的过程。 供给侧改革是一个长期的过程, 农 业供给侧改革更是如此。 短期内,由于涉及保障粮食安全和稳定农民收 入等考虑,推进节奏不会过猛。长期看,土地制度改革等核心内容更是 涉及错综复杂的利益和制度。所以,农业供给侧改革必将是一个长期的 过程。 但是我们也应看到,供给侧改革作为本届领导核心在经济方面的 最重要思想,不可低估其推进的决心和长远的影响。 从 17 年来看,农业供给侧改革大概率不会像带来工业供给侧改革一样 带来显著的价格冲击。首先,农业由农户分散化经营,行政性的减产难 以达到效果,只能通过价格信号和预期引导。其次,农业领域有国家储 备这一平抑价格波动的机制。最后,推进农业供给侧改革要仍要保障农 民增收和粮食安全, 这一切都要落脚在保证主要的农产品价格不出现剧 烈的价格波动。
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2. 利率市场周度策略:节前“稳字当头”,但我们依然看空 大涨之后又迎大跌,我们看空的观点不变。利率债 12 月下旬以来凌厉 反弹的格局在上周被打破,“大涨”之后接踵而至的是“大跌”。上周利率 品种收益率出现了大幅回升,其中,国债下跌力度显著超过政策性金融 债,10Y 国债收益率一周内累计上行近 18bp(10Y 国开债累计上行幅 度约 10bp) ,堪比“债灾”时期。 在上周的策略报告中,我们曾经提示:“短期反弹很大程度上是交易层 面的因素导致的,债市微观交易结构面临重建,市场情绪和投资者风险 偏好难以修复,若利空因素进一步发酵,不排除出现债灾 2.0 的可能” (详见“熊市”启示录:那些年我们经历的暴跌 _20170102) 。站在目前 的时点上, 我们认为近期市场的变化不足以证伪我们看空债市的核心逻 辑,只是春节前各个市场的基调均以“稳”为主,预计难以出现大波澜, 但我们对债市的看法依然偏谨慎,具体的原因如下: 第一,“期现博弈”偏向弱势一方,金融债“补涨”预期证伪。上周市 场一个较为反常的现象是,国债调整幅度远大于其他品种。我们认为这 可能与机构借券反套做空基差有关, 毕竟当前国债期货主力合约基差仍 然较大,随着 3 月份交割月的临近,基差收敛是必然事件,而基差收敛 只可能是两种形态:期货比现货表现更好、现货比期货表现更差。很显 然,12 月下旬市场发生的是第一种情况,而上周市场开始转向第二种 情况。如果国债现货开始下跌,那么市场此前预期的金融债“补涨”的 逻辑可能需要修正,前期金融债相对国债“滞涨” ,可能演变为金融债 相对国债“抗跌” 。 第二,CNH 逆袭对 CNY 带动有限,汇率有反弹无反转。上周另一个 重要的市场变化是, 离岸人民币对美元大幅升值, 对于这一现象的原因, 我们在“CNH 顶背离的逆袭玄机_20170105”一文中有过详细的解释。 不过需要注意的是,离岸 CNH 对在岸 CNY 的拉动作用有限,两岸价 差倒挂幅度已经高达 650 点以上。原因可能在于前者投机需求占比较 大,在离岸市场流动性恶化的背景下,容易出现“踩踏” ;而后者有“实 需”支撑, “抗波动”性强,汇率反弹到一定程度就会吸引购汇力量入 场。短期年初购汇冲击在 CNH 的“预期引导”下可能会有所弱化,但 基本面并不支持汇率就此反转。 第三,资金利率“两极分化” ,流动性预期仍不乐观。元旦过后,随着 年末因素和 MPA 考核冲击消退, 银行间利率短端品种已全线大幅回落, 但中长端利率却大幅上扬, 与现券大幅倒挂,隐含的流动性预期仍十分 谨慎甚至悲观。年初购汇冲击在弱化有助于避免“流动性危机”的尾部 风险出现,但还不能认为流动性已经具备持续修复的基础。 第四,海外市场“警报未消” ,潜在冲击需警惕。海外市场的冲击在近 期略有减弱,但尚不能假定“利空”已经出尽。我们看到,美元 Libor 利率仍处于上行通道中,上周,3 个月美元 Libor 自 2009 年以来首次突 破 1%,海外流动性仍有加大的不确定性。同时,美国小时工资增长提 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18

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速,说明就业市场的“闲臵”进一步减少(就业增长向通胀的传导将越 来越灵敏) ,在就业市场已经大致接近均衡的情况下,如果川普执意进 一步大幅刺激,引起的通胀压力和美联储“政策反制”可能会对债市产 生负面影响。
3. 宏观经济及利率市场回顾 3.1. 3.1.1.
宏观经济基本面:地产销售继续降温,生产资料价格环比转跌 重要经济指标变动
12 月外汇储备降幅收窄。央行 1 月 7 日上午公布的数据显示:以美元 计价,2016 年 12 月末外汇储备余额 30105.17 亿美元,环比 11 月下降 410.8 亿美元,降幅较前值(690.57 亿美元)明显收窄;以 SDR 计价, 12 月末外汇储备余额 22394.15 亿,环比 11 月下降 147.46 亿美元,降 幅同样较前值(173.08 亿)走低。外储成功“守住”3 万亿关口,背后 的原因可能包括这样几点: 第一, “估值效应”拖累大幅降低。11 月估值效应影响显著:一是汇率 层面美元指数大涨 3.28%,导致非美元资产估值损失接近(估计)300 亿美元;二是资产价格层面,美债大幅下跌,引起的“市值损失”也较 大。12 月美元指数上行趋缓,美债也开始企稳,使得“估值因素”的 拖累明显减少。剔除“估值效应”后,11 月、12 月外储损耗分别为(估 计)384 亿美元和 338 亿美元,比较接近。第二, “管量”政策效果显 著。 “估值因素”在数据公布前大致是可预估的,因此尽管是导致 12 月数据改善的主要原因,但并不是最重要的“超预期点” 。12 月外储降 幅大幅收窄传递的真正重要的信息是央行近期控制资本流出的政策的 确起到了不容低估的效果,在一定程度上扭曲了资本流动的“自然路 径” 。 图 13:2016 年 12 月外汇储备降幅环比 11 月明显收窄 亿 300.00 200.00 100.00 0.00 -100.00 -41.05 -129.81 -158.90 -187.85 -158.65 -279.32 -457.27 -410.81 -173.08 -147.46 34.90 161.60 134.26 60.38 29.84 美元计价 SDR计价 亿美元 400.00 200.00 0.00
图 14: “估值效应” 减弱是导致外出降幅收窄的主要原因 外储变动(美元计价) 外储变动(剔除估值效应)
-200.00 -400.00 -600.00 -800.00 -1,000.00 -1,200.00 -1,400.00 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12
-200.00 -300.00 -400.00 -500.00 -600.00 -700.00 -800.00
-690.57 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
对汇率会产生什么影响?首先需要说明的是, 外汇储备数据是汇率变动 的结果,而非原因,因此在多数时候,对我们判断未来汇率的走势并没 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18

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有太大的帮助。但在一些特定的时间点上,数据本身可能会对汇率价格 产生反馈作用。例如当前: (1)年初来自个人的购汇压力较大,而个人 汇率预期容易受抢眼的“热点事件驱动” (例如,汇率跌破 7.0 关口, 外储跌破 3 万亿关口等) ,外储成功“守住”3 万亿,叠加近期离岸汇 率的剧烈升值,有助于降低个人换汇的节奏。 (2)外储跌破重要关口如 果引起政策导向转向“保外储” ,那么势必会使得对汇率价格的支撑减 弱。不过,从官方释放的一些信息看,对“外储下限”的容忍度较高, 短期价格仍是关注的核心要素。 (3)12 月外储降幅有限说明并没有那 么多的购汇需求在 12 月“抢跑” ,这部分压力仍然在积蓄,对汇率反而 未必是好事。 表 2:重要宏观经济指标变动一览 指标 官方制造业 PMI CPI(同比增速) PPI(同比增速) 新增人民币贷款(亿) 货币供应量 M2(同比增速) 工业增加值(同比增速) 消费(同比增速) 固定资产投资(累计同比增速) 贸易顺差(亿美元) GDP 增速(单季) 最新值 51.4(12 月) 2.3%(11 月) 3.3%(11 月) 7946(11 月) 11.4%(11 月) 6.2%(11 月) 10.8%(11 月) 8.3%(11 月) 446.1(11 月) 2016 年 Q3 6.7% 上期值 51.7(11 月) 2.1%(10 月) 1.2%(10 月) 6513(10 月) 11.6%(10 月) 6.1%(10 月) 10.0%(10 月) 8.3%(10 月) 487.6(10 月) 2016 年 Q2 6.7% 无 变动 ? ? ? ? ? ? ? 无 ?
数据来源:Wind,国泰君安证券研究
3.1.2.
高频数据跟踪
生产面数据基本平稳。上周 6 大发电集团日均耗煤量同比 (月度移动平 均) 较上周回升,单周同比上升更为明显。产能利用率方面,高炉以及 焦化企业开工率小幅回升,玻璃和 PTA 产业链开工率稳中有升。虽然 生产面数据上周边际上有好转,但在连续 2 个月下滑后仍处于弱势, 预计 12 月工业增加值、发电量等数据的同比增速将较 11 月下滑。
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图 15:发电耗煤同比增速较上周小幅回升 同比(%) 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 2011
图 16:高炉和焦化开工率小幅回升 同比(%) 25 20 15
6大发电集团日均耗煤同比(月度移动平均) 全国发电量月度同比(右轴)
% 100 95 90
高炉开工率 焦化企业开工率(右轴)
% 90 85 80 75 70 65 60
10 85 5 80 0 -5 -10 2012 2013 2014 2015 2016 2017 75 70 2012
2013
2014
2015
2016
2017
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
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假日因素影响,地产销售继续降温。本周的 30 城地产销售数据显示, 销售面积的跌幅扩大(月度移动平均),受假日因素影响,一、二、三 线城市销售面积均较前周下滑。整体上,城市间延续分化态势延续, 一线和二线城市销售面积跌幅显著大于三线城市。从百城供应土地规 划建筑面积来看,整体土地供应保持平稳。 图 17:地产销售同比继续下滑 同比变化率(%) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 2011 2012 2013 2014 2015 2016
图 18:一、二、三线城市地产销售分化态势持续 地产销售面积同比变化率(%,4周移动平均) 120 100 80 60 40
全国房地产月度销售 30城市房屋周度销售(4周移动平均)
一线城市 三线城市
二线城市
20 0 -20 -40 -60 -80 2011 2012 2013 2014 2015 2016
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
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食品价格基本平稳,生产资料价格环比转跌。根据最新的商务部周度 数据,食品价格周环比增速 0.3%,与前一周持平。生产资料价格环比 增速为-0.4%,自 2016 年 7 月以来周环比首次为负。从目前的高频数据 看,12 月 CPI 食品环比数据将与上月基本持平;PPI 环比回落,但在基 数和前期累计的新涨价因素下,同比仍将显著上升。
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图 19:商务部农产品走势基本持平 商务部食用农产品价格指数(周度环比%) 3
图 20:商务部生产资料价格环比下跌 商务部生产资料价格指数(周度环比%) 3 2 1
2
10-15年波动范围 今年走势 2016年走势
10-15年波动范围 今年走势 2016年走势
1 0 0
-1 -1
-2 -3 2017-1
-2 2017-1
2017-4
2017-7
2017-10
2017-4
2017-7
2017-10
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
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3.2.
全球大类资产:股市普涨,债市回落
全球股市普遍上涨。上周,股市在各大类资产中表现最佳。全球主要 经济体股市普遍上涨,鲜有下跌。其中,意大利、巴西、香港股市表 现最为抢眼,涨幅均超过 2%,分别达到 2.43%、2.39%和 2.28%;日 本、俄罗斯、中国、美国、澳大利亚、韩国、德国等主要经济体股市 也全部上涨,幅度均在 1%以上。 全球债市多数回落。上周全球债市表现并不理想,除美国、澳大利亚 略有上涨外,多数承压下跌。美国 10Y 国债收益率下行 5bp,澳大利亚 10Y 国债收益率下行 6bp。欧元区经济体债市普遍下跌,法国(10Y)国 债收益率上行最为明显,幅度达 13bp。 美元指数继续调整。上周美元指数上行乏力,继续调整,全周累计下 跌 0.19%。除英镑外 (对美元下跌 0.6%) ,非美货币普遍走强。其中, 澳币、离岸人民币表现最为“亮眼”,对美元涨幅分别达到 1.69%和 1.30%。欧元对美元上涨 0.15%,日元对美元上涨 0.02%。 贵金属明显反弹。上周商品市场依然呈现分化态势。外盘金属表现较 佳,COMEX 黄金上涨 1.8%,LME 铜上涨 1.4%。油价基本走平,累计 变动幅度不大。国内黑色系虽在后半周呈现反弹迹象,但累计仍下 跌,螺纹钢、铁矿石跌幅分别为 1.1%和 1.7%。农产品表现同样偏弱, CBOT 大豆下跌 1.3%。
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图 21:全球重要资产一周变动(2017.01.02~2017.01.06) 2.0000 1.5000 % 1.3 1.8 1.4 1.6 1.7 1.0 1.8
1.0000 0.5000 0.0000 -0.5000 -1.0000 -1.5000 -2.0000 -0.2 0.0 -0.6 -0.4 -0.1
0.2
0.2
0.0
汇率 美 元 指 数 欧 元 兑 美 元 美 元 兑 日 元 英 镑 兑 美 元 澳 元 兑 美 元 美 元 兑 人 民 币
债券 10 10 COMEX ICE 年 中 债 期 货 年 美 债 期 货 布 油
商品 LME
-1.3
-1.1 -1.7 上 证 综 指
股票 标 普 德 国

黄 金
大 豆
螺 纹
铁 矿
日 经
DCE
CBOT
SHFE
500
225
DAX
数据来源:Wind,国泰君安证券研究
图 22:全球大类资产“热力图”( 2017.01.02~2017.01.06)
数据来源:Wind,国泰君安证券研究
3.3.
流动性:汇率意外“逆袭” ,流动性尾部风险减小
离岸汇率“逆袭”,人民币大幅升值。上周,人民币意外“逆袭”, 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18

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大幅升值,特别是离岸 CNH 涨幅达 1.69%,与 CNY 形成倒挂,幅度创 2016 年 6 月以来新高。推动汇率走强的主要原因是:离岸市场流动性 大幅收紧,侧面显示央行敏感时点上“维稳”意愿坚决,叠加做空人民 币头寸拥挤,容易产生空头回补“踩踏”。价格层面的重大变化值得投 资者重视,特别是 USD/CNH 技术形态上破位(日 K 线 MACD 标准顶 背离) ,意味着贬值节奏短期可能放缓,但还不能说汇率趋势会就此逆 转。 国内资金面继续好转。上周,央行公开市场投放缩量,央行累计净回 笼 5950 亿元。不过,尽管央行的支持力度降低,但度过年末时点后流 动性预期趋于平稳,叠加人民币汇率大幅升值,外汇占款流出压力有 所减缓,上周资金面仍保持平稳,略有宽松,货币市场各期限多数明 显回落。总的来说,由于汇率贬值节奏趋缓,年初购汇引发流动性危 机的尾部风险降低。但从一个略长的时间跨度看,金融“去杠杆”的 导向下,如果外汇占款流出减少,央行对冲力度大概率也可能随之减 弱,资金面目前尚不具备持续向好的基础 (互换利率长端仍在上行、短 端同存利率仍维持高位)。 图 23:离岸人民币大幅升值,与 CNY 形成倒挂 两岸价差 7 6.95 6.9 6.85 6.8 6.75 6.7 6.65 6.6 6.55
图 24:人民币对“一篮子”货币基本稳定,略有升值 Wind人民币汇率预估指数 0.12 0.1 0.08 0.06 97.0000 96.0000 95.0000 94.0000 98.0000 CFETS人民币汇率指数
USD/CNY
USD/CNH
0.04 0.02 0 -0.02 -0.04
93.0000 92.0000 91.0000 90.0000
-0.06 -0.08
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
图 25:在岸人民币日间交易先涨后跌,大幅波动 pips 800 600 400 200 0 -200 -20 -3 -77 -35 -3-52 -35 -177 173 33 240 154 81 81 65 39 66 21 13 夜盘冲击 日间交易
2016-10-12
2016-10-19
-218 -400 -600
-490
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
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2015-11-09 2015-11-24 2015-12-09 2015-12-24 2016-01-11 2016-01-26 2016-02-17 2016-03-03 2016-03-18 2016-04-05 2016-04-20 2016-05-06 2016-05-23 2016-06-07 2016-06-24 2016-07-11 2016-07-26 2016-08-10 2016-08-25 2016-09-09 2016-09-28 2016-10-20 2016-11-04 2016-11-21 2016-12-06 2016-12-21 2017-01-06
2016-10-26
2016-11-02
2016-11-09
138 41 18 23 3131
2016-11-16
2016-11-23
2016-11-30
125 38 36 5450
2016-12-07
2016-12-14
2016-12-21
59 3
2016-12-28
2017-01-04
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
图 26:即期询价成交量高位继续回落 即期询价成交量:美元兑人民币 562 5 per. Mov. Avg. (即期询价成交量:美元兑人民币) 亿美元 500.00 450.00 400.00
2017-01-02 2016-12-19 2016-12-05 2016-11-21 2016-11-07 2016-10-24 2016-10-10 2016-09-26 2016-09-12 2016-08-29 2016-08-15 2016-08-01 2016-07-18 2016-07-04 2016-06-20 2016-06-06 2016-05-23 2016-05-09 2016-04-25 2016-04-11
350.00 300.00 250.00 200.00 150.00
-31 -41 -149 -178
-235
2016-12-09
2016-12-11
2016-12-13
2016-12-15
2016-12-17
2016-12-19
2016-12-21
2016-12-23
2016-12-25
2016-12-27
2016-12-29
2016-12-31
2017-01-02
2017-01-04
2017-01-06
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图 27:资金面继续好转,货币市场利率普遍回落 % 6.00 5.50 5.00
图 28:上周离岸市场流动性继续大幅收紧 % 74.00 64.00 54.00 44.00
R(本周) R(上周)
DR(本周) DR(上周)
本周CHN HIBOR
上周CHN HIBOR
4.50 4.00 3.50 3.00 2.50
34.00 24.00 14.00 4.00 隔夜 1周 2周 3周 1月 2月 3月 隔夜 1周 2周 1月 2月 3月 6月 9月 12月
2.00 1.50
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
图 29:上周央行公开市场操作净回笼 5950 亿元 亿元 15,000 10,000 货币投放 货币回笼 货币净投放
图 30:上周央行公开市场操作利率不变 品种 期限 7D 逆回购投放 逆回购回笼 国库现金定存投放 国库现金定存到期 短期流动性调节工具(SLO) 常备借贷便利(SLF) 中期借贷便利(MLF) 14D 28D 发行规模 (亿) 500 300 700 7450 0 0 0 0 0 0 0 -5950 发行利率 (%) 2.25 0.00 2.55 变动 (bp) 0 -240 255
5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 2016-09-23 2016-09-30 2016-10-14 2016-10-21 2016-10-28 2016-11-04 2016-11-11 2016-11-18 2016-11-25 2016-12-02 2016-12-09 2016-12-16 2016-12-23
2016-12-30
2017-01-06
抵押补充贷款(PSL) 央行票据净发行 净投放
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
图 31:贬值预期弱化,外汇占款流出可能减缓 亿元 6,000.00 4,000.00
图 32:1 月财政存款“季节性”回笼 亿元 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000
外汇占款变化
在岸-离岸价差10日移动平均 600.00 400.00 200.00 0.00
过去5年平均
2015年
2,000.00 0.00 -2,000.00
-200.00 -400.00 -600.00 -800.00 -1000.00 2012-06-12 2012-10-12 2013-02-12 2013-06-12 2013-10-12
-4,000.00 -6,000.00 -8,000.00
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
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2015-02-12
3.4.
一级市场:利率债发行边际增加,招标需求偏弱。年初,利率债发行 15 of 18
2015-06-12
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利率债及衍生品: “借券反套”导致国债收益率大幅上行
2016-02-12
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1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
资料来源:Wind,国泰君安证券研究

市场策略周报
边际略有增加,但整体供给压力不大。上周,国债、国开债、口行 债、农发债分别发行 500 亿、300 亿、120 亿和 200 亿,同时有 550 亿 农发债到期,利率债净供给增加 570 亿。一级市场招标需求一般,上 周一发行 1Y、10Y 国债,认购倍数分别为 2.28 和 2.14,中标收益率与 前一日二级市场变动不大,略有下行。上周发行的政策性金融债中标 利率较前一日二级市场多数上行。 图 33:上周利率债净供给增加 570 亿 亿元 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 国债 国开 进出口 农发 央票 国债 国开债 进出口债 农发债 0.78 1Y 国债 国开债 进出口债 农发债 3.2 1Y -3.79 1 -4.06 1.2 7.3 -2.56 5.83 2.43 3.35 2.7105 3.565 3.5618 3.54 3Y 3.7052 3.7452 3.7 5Y 3.83 7Y 较前一日二级市场偏移(bp) 10Y -0.98 1.23 4.24 5.06 -3.54 15Y 20Y 3.85 3Y
图 34:一级市场招标需求一般 净发行 中标利率(%) 5Y 7Y 10Y 3.0956 3.7659 3.9042 3.85 4.01 15Y 20Y
发行额
到期额
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
二级市场:国债收益率大幅上行,与国开债分化明显。上周二级市场 利率债成交继续缩量;市场一个显著的特征是:国债收益率大幅上行 (1Y、3Y、5Y、10Y 品种收益率分别累计走高 13bp、5bp、10bp 和 18bp);但政策性金融债收益率上行幅度要“温和”得多(1Y、3Y、 5Y、10Y 品种分别上行 3bp、7bp、2bp 和 10bp)。造成这种分化的原因 可能是当前国债期货主力合约极差仍然较大,部分机构“借券反套” 做空基差。金融债“补涨”的逻辑需要修正,未来一段时间可能演变 为金融债相对国债“抗跌”。 图 35:利率债收益率分解 %
图 36:上周国债收益率大幅上行 % 本周 上周 2016年初
4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 0.42 0.58 0.10
0.37
3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8
2.0 1.5 1.0 2.78
2.6 2.4
0.5 0.0
2.2 2.0
10Y铁道债
期限溢价
税收利差
非国开溢价 铁道债溢价
1Y
3Y
5Y
7Y
10Y
15Y
20Y
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
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市场策略周报
图 37:上周国开债收益率有所上行 % 4.5 本周 上周 2016年初
图 38:上周利率债成交量继续缩量 亿元 国债(亿元) 金融债(亿元)
25,000 20,000 15,000
4.0
3.5
10,000 3.0
5,000 0
2.5
2014-12-28
2015-02-28
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2.0 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y
资料来源:Wind,国泰君安证券研究
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国债期货继续大幅反弹,IRS 利率维持高位。上周国债期货未能延续 此前大幅反弹的势头,进入横盘震荡状态;除上周四(12 月 5 日)录 得上涨外,多数交易日呈小幅下跌态势。TF1703、T1703 分别累计变 动+0.08%和-0.09%。上周互换利率变动不大,1 年期 FR007 IRS 利率小 幅上行 1.24bp,反映出尽管资金面略显宽松,但流动性预期并未进入 持续修复过程。 图 39:上周国债期货横盘震荡 元 103 102 101 100 4 3
图 40:上周互换利率高位震荡 FR007:3个月 FR007:1年
TF1703
T1703
6 5
99 98 97 96 95
2 1 0 2016-06-15 2016-06-29 2016-07-13 2016-07-27 2016-08-10
94 2016-08-24 2016-09-07 2016-09-21 2016-10-05 2016-10-19 2016-11-02 2016-11-16 2016-11-30 2016-12-14
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2014-03-14
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2014-09-14
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市场策略周报
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国泰君安证券研究所 上海 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海 银行大厦 29 层 邮编 200120 电话 (021)38676666 E-mail:gtjaresearch@gtjas.com 深圳 深圳市福田区益田路 6009 号新世界 商务中心 34 层 518026 (0755)23976888 北京 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中 心 2 号楼 10 层 100140 (010)59312799
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