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[2008-1-8]中金公司--化工行业2008年投资策略

2008 年 1 月 8 日 中金公司研究部 分析员:时雪松 shixs@cicc.com.cn (86210) 5879 6226
化工行业 喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 —— 化工行业 2008 年投资策略
投资要点: ? 全球产能向中国转移空间仍然很大。中国需求高速增长已经成为国际主要化工产品增长的主要动力,而目前国内有 机化工原料进口依存度在 20%左右,三大合成材料进口依存度大约在 30%以上。无机盐、化肥、农药、烧碱、纯碱、 涂料、染料、橡胶制品等基本供求平衡,精细化工中间体和基础原料仍然依赖进口,随着中国市场的迅速扩大以及 相对成本具有竞争力, 国际产能向中国转移的空间仍然很大, CMAI 预测到 2015 年中国的大部分化工品需求将翻倍, 相当于 10%以上的复合增长率。 化工需求仍将保持高速增长。由于固定资产投资增速难以大幅度减缓,预测 2008 年我国化工行业将继续快速发展, 主要经济指标将保持两位数字增长,但是经济增长速度将有所放缓,预计石油和化工行业销售收入将增长 20%左右, 实际利润将增长 19%左右;进出口贸易将继续增长,其中进口将增长 18%左右,出口将增长 25%左右;化工行业景 气度拉动化工市场需求,预计化工固定资产投资将继续增长 20%以上。 高油价时代农化工和煤化工景气度提升。全球生物能源的快速发展,而生物能源作物大量种植导致全球化肥的供应 紧张,我们判断全球钾肥和磷肥价格将继续上涨,而氮肥价格将随能源价格波动。国内尿素、DAP 和 MAP 在 2007 年 4 季度大规模出口和最近出口关税上调将使氮肥价格先高后低,而磷肥价格将继续成本推动上涨,硫酸和磷矿优 势型企业将从中受益。新型煤气化技术使煤化工具有成本竞争力,而甲醇和二甲醚等作为能源的应用推广可能打开 市场空间,带来持续增长空间。 技术优势企业仍然长期值得关注。MDI、TDI、BDO、有机硅等子行业和 PPE、PBT、PC 等工程塑料由于进入壁垒 高,国内需求旺盛,尽管国内近几年产能集中投放,但目前进口依赖度很高,企业创新能力强,仍然具有长期的增 长空间。 我们认为目前估值水平下需要重新审视成长性,建议继续关注资源优势和技术优势企业。农化工企业:钾肥仍是资 源优势的长期增长品种,推荐冠农股份和盐湖钾肥;审慎推荐云天化,玻纤、化肥和新材料多元发展;审慎推荐兴 发集团和澄星股份,能够受益于国际磷矿石和硫酸价格上涨;六国化工受益于区域性硫酸优势,业绩仍有超预期可 能。煤化工企业:推荐华鲁恒升,煤气化平台和产业链延伸将带来长期的成本优势和成长性;审慎推荐云维股份, 具有特色的焦化、煤气化和乙炔化工产业链带来长期增长。技术优势企业:推荐山西三维,BDO 需求高速增长,国 际成本居于高位,粗苯精制投产和 PVA 毛利回升,公司业绩将稳定增长;推荐星新材料,产业链优势和内部管理提 升,长期具有成长性;审慎推荐烟台万华,MDI 产能快速增长,技术优势企业,长期具有成长性;审慎推荐新安股 份,有机硅和草甘膦循环技术,双轮驱动降低了波动风险。 主要风险提示:最近化工板块的股价大幅上涨,估值中枢提升到 2008 年 30 倍以上水平,我们认为估值水平已经基 本反映了行业未来三年 20%~30%的盈利增长预期。同时农化工和煤化工对国际油价波动具有敏感性,同时受国家 政策的影响很大,进一步提高出口关税等带来较大的负面影响;国内化工产能扩张迅速,宏观经济的波动将导致供 需发生系统性的变化。
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日
目录 投资要点 .................................................................................................................................................... 6
2007 年化工表现优于大盘 ........................................................................................................ 6 2008 年行业宏观环境:高油价和产能转移 ............................................................................ 6 化工行业趋势:......................................................................................................................... 7 投资建议:回归资源优势和技术优势企业 ........................................................................... 10 化工行业宏观环境:高油价和化工产业向中国转移 ...........................................................................11 美国经济明显放缓,美元继续走弱;人民币升值加速,对美出口受到抑制。 ............... 11 美元走弱推涨大宗商品价格,高油价将长期维持 ............................................................... 12 国际产能向中国转移趋势将加速 ........................................................................................... 12 收购兼并和整体上市有利于行业长期发展 ........................................................................... 13 化工行业快速发展,政府节能减排力度加强。 ................................................................... 15 化工行业发展趋势:高油价下供需环境趋于全球化 .......................................................................... 17 钾肥:全球寡头垄断局面难以改变 ....................................................................................... 19 氮肥:国内供应充足,低成本是最大竞争力 ....................................................................... 21 磷肥:全球供应偏紧,毛利将上升 ....................................................................................... 23 农药:草甘膦受益于替代能源 ............................................................................................... 24 煤化工作为中国能源战略的一部分具有长期增长前景 ....................................................... 27 甲醇:燃料领域增长迅速 ....................................................................................................... 29 二甲醚:国内市场空间很大,国家推广政策是关键 ........................................................... 33 醋酸:09 年后面临产能压力,一体化企业有成本优势 ...................................................... 36 粗苯精制和煤焦油深加工 ....................................................................................................... 38 纯碱:2008 年上半年景气仍将维持 ...................................................................................... 40 氯碱:PVC受电石成本支撑 ................................................................................................... 41 聚氨酯原材料........................................................................................................................... 42 有机硅....................................................................................................................................... 46 环氧树脂及其原材料............................................................................................................... 47 磷化工:节能减排和国际成本上升拉动价格上涨 ............................................................... 49 聚乙烯醇(PVA) ................................................................................................................... 50 投资策略:回归资源优势和技术优势 .................................................................................................. 51
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势
插图 图 1:2007 年中国和美国化工指数表现 ........................................................................................ 6 图 2:中国各行业对美国出口依存度 ............................................................................................11 图 3:美元对主要货币汇率、大宗商品价格指数以及原油价格 ............................................... 12 图 4:美国粮食价格和化肥价格趋势一致 ................................................................................... 17 图 5:全球主要粮食库存处于 20 年来低点 ................................................................................. 18 图 6:未来三年全球生物柴油和乙醇产能将翻倍增长 ............................................................... 18 图 7:生物能源作物消耗化肥量大于传统作物(钾肥为例) ................................................... 18 图 8:钾肥的全球供需仍将偏紧 ................................................................................................... 20 图 9:BDI指数走势和钾肥海运费 ................................................................................................ 20 图 10:氯化钾和硫酸钾价差难以缩小 ......................................................................................... 21 图 11:国内国际尿素价格 ............................................................................................................. 22 图 12:中国尿素生产量和出口量变化 ......................................................................................... 22 图 13:全球尿素开工率预测......................................................................................................... 22 图 14:国际国内DAP毛利处于较好历史水平 ............................................................................. 24 图 15:全球DAP主要进口地区和出口地区 ................................................................................. 24 图 16:国内草甘膦价格走势......................................................................................................... 25 图 17:全球耐草甘膦转基因作物的播种面积 ............................................................................. 25 图 18:中国能源储量结构和石油依存度 ..................................................................................... 27 图 19:化学品价格和石油价格相关(国内尿素价格受出口关税压制) ................................. 27 图 20:当前国际、国内甲醇下游应用情况 ................................................................................. 29 图 21:国际甲醇产业成本曲线 ..................................................................................................... 30 图 22:全球甲醇需求增长预测 ..................................................................................................... 30 图 23:甲醇在能源领域的需求可能超出预期 ............................................................................. 31 图 24:美国甲醇、合成氨和尿素和天然气价格长期趋势同步 ................................................. 31 图 25:中国甲醇表观消费量和市场价格 ..................................................................................... 32 图 26:甲醇和柴油、汽油、液化气和乙烯等国内产量对比 ..................................................... 33 图 27:国内二甲醚价格和液化气价格趋势一致 ......................................................................... 34 图 28:全球醋酸产能和有效产能利用率预测(考虑高成本产能的退出) ............................. 36 图 29:醋酸表观需求增长情况 ..................................................................................................... 37 图 30:国内焦煤和焦炭价格......................................................................................................... 38 图 31:粗苯精制毛利变化............................................................................................................. 39 图 32:中国纯碱和原盐价格......................................................................................................... 41 图 33:PVC和氯碱的表观消费和进出口变化 ............................................................................. 42 图 34:PVC和烧碱价格变化 ......................................................................................................... 42 图 35:国内纯MDI-苯胺价差走势 ............................................................................................. 43 图 36:国内MDI供需平衡预测(假设国内企业开工率 95%) ................................................. 43 图 37:中国TDI表观消费变化 ...................................................................................................... 44 图 38:TDI-甲苯价差走势 .......................................................................................................... 44 图 39:BDO价格和丁二烯价格走势今年出现分歧..................................................................... 45 图 40:国内DMF价格和甲醇价格走势 ........................................................................................ 46 图 41:国内DMF价格和甲醇价格走势 ........................................................................................ 47 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日
图 42:有机硅中间体进出口均价 ................................................................................................. 47 图 43:环氧树脂-双酚A/环氧氯丙烷价差走势和环氧树脂表观消化变化 ............................. 48 图 44:双酚A-苯酚/丙酮价差走势和双酚A国内表观消费量变化 .......................................... 48 图 45:苯酚/丙酮-苯/丙烷价差走势........................................................................................... 48 图 46:国内苯酚、丙酮表观消费量快速增长 ............................................................................. 49 图 47:黄磷、磷酸和三聚磷酸钠价格 ......................................................................................... 49 图 48:国际国内磷矿石价格......................................................................................................... 50 图 49:PVA-VAM价差扩大......................................................................................................... 50
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势
表格 表 1:重点关注化工企业估值对比表 ............................................................................................. 8 表 2:国际化工分类估值对比表 ..................................................................................................... 9 表 3:IMF调低对主要国家经济增速预测 .....................................................................................11 表 4:中国产能占全球产能比例尚低(以 2006 年的估计测算) ............................................. 13 表 5:部分产品中国人均消费量和美国相比 ............................................................................... 13 表 6:跨国化工企业在中国的投资(2000 以来) ...................................................................... 14 表 7:2007 年出台的和化工行业有关的节能减排规定 .............................................................. 16 表 8:未来 5 年全球化肥需求的预测 ........................................................................................... 19 表 9:中国化肥供需平衡预测表 ................................................................................................... 19 表 10:国内草甘膦生产企业和扩产计划 ..................................................................................... 26 表 11:煤炭、天然气和石油的甲醇生产成本对比 ..................................................................... 28 表 12:未来三年全球甲醇供需情况预测(百万吨) ...................................................................... 30 表 13:2010 国内甲醇需求情况预测(万吨) ................................................................................. 32 表 14:2010 二甲醚需求预测 ........................................................................................................ 34 表 15:2010 前国内主要二甲醚产能建设 .................................................................................... 35 表 16:二步法甲醇脱水工艺二甲醚生产成本的估算对比(均为不含税价,甲醇生产成本以 20 万吨壳牌装置消耗估算) ...................................................................................................... 36 表 17:醋酸下游需求增长预测 ..................................................................................................... 37 表 18:煤焦油深加工产品比例和价格 ......................................................................................... 39 表 19:中国纯碱供需预测(万吨) ............................................................................................. 40 表 20:国内BDO供需平衡预测 .................................................................................................... 45 表 21:国内DMF供需平衡预测 .................................................................................................... 46 盐湖钾肥财务数据和股价表现 ...................................................................................................... 52 冠农股份财务数据和股价表现 ...................................................................................................... 53 山西三维财务数据和股价表现 ...................................................................................................... 54 华鲁恒升财务数据和股价表现 ...................................................................................................... 55 云维股份财务数据和股价表现 ...................................................................................................... 56 表 22:云维股份主要盈利预测假设 ............................................................................................. 58 表 23:云维股份财务数据和预测 ................................................................................................. 59 兴发集团财务数据和股价表现 ...................................................................................................... 60 表 24:兴发集团财务数据和预测 ................................................................................................. 61 澄星股份财务数据和股价表现 ...................................................................................................... 62 表 25:澄星股份财务数据和预测 ................................................................................................. 63 星新材料财务数据和股价表现 ...................................................................................................... 64 表 26:烟台万华财务数据和预测 ................................................................................................. 66 六国化工财务数据和股价表现 ...................................................................................................... 69 表 27:六国化工财务数据和预测 ................................................................................................. 70
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日
投资要点 2007 年化工表现优于大盘 2007 年中国经济的强劲增长超出预期,化工品总体需求强劲,整个化工行业的销售收入增长达到 30%,而净利润增长达到 35%以上,中金大宗化工指数和特殊化学品指数全面跑赢大盘。特别是 和宏观经济密切相关的基础化工原材料如化纤、烧碱、PVC、纯碱等大宗商品价格回升,盈利状 况都有明显改善,和美国市场相似,中金大宗化学品指数全年表现尤为突出。 图 1:2007 年中国和美国化工指数表现 400 350 300 250 200 150 100 50 0 07/01 07/02 07/03 07/04 07/05 07/06 07/07 07/08 07/09 07/10 07/11 07/12 08/01 90 70 07/01 07/02 07/03 07/04 07/05 07/06 07/07 07/08 07/09 07/10 07/11 07/12 08/01 150 130 110 % 上证指数 中金特殊化学品指数 中金大宗化学品指数 190 170 % 大宗化学品 特殊化学品 多元化化工 标普1500指数
资料来源:彭博资讯、中金公司研究部
2008 年行业宏观环境:高油价和产能转移 美国经济明显放缓,高油价仍将维持。受到次贷危机的影响,美国经济将出现明显放缓,美 元的进一步贬值和全球原油需求较强将刺激全球油价维持高位。高油价刺激生物能源和煤化 工等替代能源的快速发展。 人民币对美元等主要货币的升值也给出口增加压力,化纤、印染、 粘胶剂和电子化学品等行业将受到出口的间接影响。 国际产能向中国转移趋势加速。中国化学品每年 15%左右的需求正好在那个成为全球的焦 点,而中国基础化学品进口依赖度仍然较高,而中国产能占全球的比重不到 20%。中国的资 源、能源、土地、劳动力和环境等低成本要素和强劲需求成为国际产能向中国转移的主要驱 动力。未来 5 年中国化工需求仍将以 10%的增速增长。 中国政府宏观控制,节能减排力度加强。中国经济增长依赖于能源和资源的高度消耗,同时 大量粗产品的出口带来国内资源的紧张,2007 年开始国家采取了取消多项出口退税,实施落 后产能淘汰和行业进入准则,来控制国内低水平的重复建设和进一步推进节能降耗。我们预 计,国家在在节能减排方面的力度将进一步加强。我们预计内需和固定资产投资作用下,中 国化工需求增长仍然强劲,但化工固定资产增速难以回落。 国内国际行业收购兼并整合将会更加频繁。随着竞争环境的全球化,国际化工收购兼并日益 频繁,而国家对产业政策放开以及对央企和地方国企的大规模重组带来了央企和地方龙头企 业国内兼并收购的机会,同时国内资本市场的成熟也给大型企业壮大的舞台。
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势
化工行业趋势: 农用化工(化肥和农药) :全球供应偏紧 高油价导致生物能源的大规模实施,而生物能源原材料玉米、蔗糖和棕榈树等大规模种植导致化 肥需求增长超出预期,加上能源和资源成本上涨,国际化肥供需失衡,价格持续上涨。我们判断 未来国际氮肥将呈现季节性波动,而磷肥钾肥价格将继续上涨,国内来看受出口关税影响,氮肥 将在上半年价格上涨,而三季度价格回落;磷肥价格受成本推动进一步上涨,资源;钾肥价格随 国际到岸价波动,有进一步上涨空间。 耐除草剂转基因作物的大量种植导致国际国内草甘膦的供不应求,由于草甘膦进入壁垒较低,假 设周期较短(9 个月) ,我们预计价格将在 8~9 月份达到顶点,然后开始回落。 煤化工:具有长期成长性 高油价环境和中国缺油多煤的自然禀赋,中国煤化工具有长期发展的土壤,而新型洁净煤气化技 术实践提升了煤化工发展的机会。 而中国政府在经过规划研讨后, 预计将适当鼓励煤化工的发展。 甲醇和二甲醚在能源方面的应用打开将带来巨大的需求空间,以煤炭为原料的一体化甲醇、醋酸 和烯烃装置生产成本具有国际竞争力。 重点关注具有煤炭和水资源优势、技术优势和区域优势的煤化工企业。 基础原材料:关注行业景气度 氯碱:烧碱销售半径具有区域特性,而 PVC 国内产能充分,竞争主要来自于电石成本的竞争,国 内节能降耗和落后产能关闭将使电石价格维持高位。内蒙新疆等地区一体化企业成本在高油价下 具有全球竞争力。 纯碱:下游氧化铝、造纸、纺织和平板玻璃的需求增长继续超越产能增长,2008 年上半年国内供 需仍保持偏紧状态,2008 年 8 月后国内新增产能投放将使供需局面缓和。 特殊品和其它:技术壁垒锻造长期成长企业 MDI:需求仍然快速增长,但随着上海联恒和宁波万华的新增产能的投产,以及 2008 年初日本 NPU20 万吨装置已经 9 月份上海 Bayer 35 万吨/年装置的投产,国内供给将逐渐充分,但全球开 工率仍维持高位,产品盈利能力仍然能够维持较好水平。 TDI:全球供应偏紧,国内产能扩张迅速,但上海 Bayer 30 万吨/年装置将推迟至 2010 年,国内 进口局面仍将维持,但家具出口的滞缓可能影响需求,我们判断总体未来两年 TDI 价格将能够维 持在 30000 元/吨的水平。 BDO: 未来几年受国内氨纶需求和 PBT 树脂需求增长需求高速增长, 和国内产能的快速增长基本 平衡,我们判断由于国际石油路线 BDO 成本高企,国内 BDO 价格仍将维持在 17000~20000 元/ 吨之间,电石法企业将保持较好盈利水平,PTMEG 由于扩产较少,国内供应将保持紧张。 有机硅:国内新进入者顺利开车导致中间体价格的大幅度下跌,甲醇和金属硅成本上升,目前情 况下价格下跌空间已经不大,未来下游领域的开发建成为竞争的重要领域。 磷化工:云南对高耗能企业的限电导致国内黄磷价格的上涨,未来云贵川地区的差别电价将使黄 磷价格居于高位。同时国际磷矿石和硫磺价格大涨推动国际磷酸价格大涨,未来国内的磷酸和磷 化工产品价格还有上涨空间,同时国际磷矿石供应紧张,价格已经上涨至 200 美元,国内磷矿石 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 价格也有空间。 PVA:醋酸乙烯价格回调,PVA-醋酸乙烯价差有所扩大,全球醋酸乙烯供需并没有缓解,预计 醋酸乙烯价格仍将维持高位,PVA 需求稳定,价格仍有小幅上涨空间。 环氧树脂:环氧树脂需求快速增长,环氧氯丙烷和双酚 A 价格回落,毛利将维持较好水平;丙酮 价格还有上涨空间,苯酚丙酮毛利能够保持较好水平,双酚 A 毛利则受到成本压缩。
估值水平分析: 最近化工板块的快速上涨,目前化工企业的估值中枢已经上升到 30 倍以上 2008 年动态市盈率水 平,和大盘持平,我们认为该估值水平已经反映了行业未来 20%~30%的增长前景。而国际上化 工估值中枢在 13~15 倍 08 年动态市盈率水平,目前的成长性溢价基本已经反映,但从估值水平 来看,如果大盘估值中枢不上移,估值上升空间已经不大。
表 1:重点关注化工企业估值对比表 公司名称 云天化 盐湖钾肥 四川美丰 华鲁恒升 六国化工 冠农股份 中化化肥 平均 中间值 国内新材料公司 烟台万华 新安股份 星新材料 三爱富 巨化股份 山西三维 沈阳化工 兴发集团 澄星股份 沧州大化 云维股份 平均 中间值 代码 600096 CH 000792 CH 000731 CH 600426 CH 600470 CH 600251 CH 297 HK 评级 审慎推荐 推荐 中性 推荐 中性 推荐 审慎推荐 股价 2008-1-7 58.62 86.1 28.8 30.5 20.21 53.86 8.6 市盈率 2006 2007 2008 53.7 50.8 40.4 81.4 59.1 33.2 36.1 31.5 28.2 64.7 48.3 35.6 77.4 47.8 26.0 n.m. 419.8 210.3 66.4 50.7 31.3 63.3 101.2 57.9 65.6 50.7 33.2 2009 34.1 30.2 24.4 25.1 22.1 24.6 26.7 26.7 25.1 2006 11.2 31.8 7.2 8.8 6.8 30.4 13.7 15.7 11.2 市净率 2007 2008 2009 9.9 8.6 7.5 27.0 18.7 16.0 5.8 4.8 4.0 7.5 6.3 5.2 4.7 4.2 3.8 28.4 13.0 8.5 6.3 5.4 4.6 12.8 8.7 7.1 7.5 6.3 5.2 EV/EBITDA 2006 29.0 41.8 22.3 34.9 30.1 465.2 43.7 95.3 34.9 2007 2008 2009 24.7 18.2 15.2 32.5 18.0 16.4 19.5 15.5 13.3 26.8 19.5 14.8 22.2 14.5 12.6 218.6 180.5 153.5 32.9 19.9 17.4 53.9 40.9 34.7 26.8 18.2 15.2
600309 CH 600596 CH 600299 CH 600636 CH 600160 CH 000755 CH 000698 CH 600141 CH 600078 CH 600230 CH 600725 CH
审慎推荐 审慎推荐 推荐 中性 中性 推荐 审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 无评级 审慎推荐
39.06 71.54 51.42 14 16.51 38.97 16.1 27.19 13.27 27.76 38.39
78.7 63.6 103.1 40.2 56.1 114.9 79.4 136.2 127.0 53.3 175.2 93.4 79.4
41.4 40.6 47.4 75.6 52.7 41.7 56.4 78.9 72.5 48.8 60.0 56.0 52.7
32.0 23.7 35.2 104.1 40.4 29.6 47.6 39.3 38.1 26.4 28.6 40.4 35.2
28.1 21.1 26.9 130.0 51.2 24.5 20.9 30.1 28.3 14.9 22.0 36.2 26.9
26.2 19.2 17.0 6.0 5.3 11.5 4.8 10.1 7.4 6.1 22.4 12.4 10.1
16.1 14.6 7.5 5.7 5.0 6.9 4.5 5.9 6.8 5.6 11.5 8.2 6.8
10.7 9.9 6.4 5.5 4.6 5.7 4.2 5.2 5.9 4.9 8.4 6.5 5.7
7.7 7.2 5.4 5.3 4.3 4.7 3.6 4.6 4.9 4.0 6.2 5.3 4.9
43.9 33.3 41.1 22.0 23.0 38.4 26.5 32.7 55.7 18.1 113.3 40.7 33.3
26.4 25.2 25.5 24.6 21.0 20.6 22.8 21.4 29.4 15.5 43.3 25.1 24.6
22.2 15.2 20.4 18.5 18.1 16.7 16.8 15.5 18.0 10.2 20.9 17.5 18.0
19.3 12.9 16.9 16.4 19.6 14.4 10.3 13.1 14.6 7.6 16.3 14.7 14.6
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势
表 2:国际化工分类估值对比表 分地区估值 美国特殊化学品 美国大宗化学品 欧洲化工 日本化工 亚太化工 平均 分类别估值 多元化化工 工业气体 大宗化学品 特殊化学品 平均 流通市值分类估值 大盘公司 中盘公司 小盘公司 平均 P/E 2006 2007 24.5 19.2 35.3 14.0 27.6 15.3 20.9 17.0 18.0 14.5 24.8 16.1 P/E 2006 2007 15.9 12.8 22.4 17.3 26.9 15.1 24.9 16.5 24.8 16.1 P/E 2006 2007 26.3 17.3 20.9 13.6 26.3 16.3 24.8 16.1 2008 16.4 15.5 13.7 15.9 13.8 14.9 2009 14.0 12.6 12.3 13.4 12.4 12.9 P/B 2006 2007 3.7 3.9 3.9 3.2 3.5 4.2 1.8 1.6 2.3 2.3 3.0 3.1 P/B 2006 2007 1.9 1.6 3.2 2.6 3.5 2.9 3.0 3.3 3.0 3.1 P/B 2006 2007 3.5 3.7 2.1 1.6 2.9 4.6 3.0 3.1 2008 3.5 2.7 3.2 1.5 2.1 2.6 2009 3.5 2.4 3.2 1.4 1.8 2.5 EV/EBITDA 2006 2007 10.5 9.3 9.5 7.0 9.9 8.6 7.4 6.7 16.6 12.4 10.7 8.6 EV/EBITDA 2006 2007 11.3 6.5 12.3 9.7 10.3 8.4 9.3 7.9 10.7 8.6 EV/EBITDA 2006 2007 12.9 9.9 7.7 6.8 7.3 6.5 10.7 8.6 2008 8.7 6.7 7.9 6.2 12.0 8.1 2009 8.5 7.0 7.3 5.9 10.5 7.5
2008 12.3 14.9 15.9 14.7 14.9
2009 11.3 12.1 12.6 11.6 12.9
2008 1.5 2.2 2.4 2.6 2.6
2009 1.2 2.0 2.1 2.5 2.5
2008 6.1 8.2 7.5 7.7 8.1
2009 6.0 6.8 7.4 6.0 7.5
2008 16.0 12.0 17.6 14.9
2009 14.3 10.9 9.3 12.9
2008 3.2 1.5 3.5 2.6
2009 3.0 1.5 3.0 2.5
2008 9.1 6.3 8.7 8.1
2009 8.5 6.1 5.5 7.5
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日
投资建议:回归资源优势和技术优势企业 我们认为 2008 年的化工行业环境面临不确定性, 相对高油价带来的农化工和煤化工景气度提升比 较确定,由于我们 12 月 26 日推荐化肥板块以来,股价均有大幅度上涨,目前的估值水平已经不 低,我们认为当前化工行业投资需要回归到具有竞争优势的成长性公司来,而企业的竞争优势最 终来自于资源优势和技术优势。 同时也提醒市场警惕国际油价波动、 国家政策变化和宏观经济波 动可能导致的系统性风险。 农化板块全球需求强劲:我们仍然看好钾肥的资源属性,认为钾肥价格仍将上涨,业绩仍有 超预期可能,推荐冠农股份(600251/53.86 元)和盐湖钾肥(000792/86.10 元) ;氮肥上半年 将价格上涨存在交易性机会,但持续增长依赖于成本优势,云天化(600096/58.62 元)综合 产业优势可以作为配置性品种;磷肥由全球磷矿石紧张和硫磺价格推动,国内磷矿石价格和 磷肥价格也难以回落,资源优势和成本优势型企业盈利能力将上升,六国化工(600470/20.21 元)受益于区域硫酸价格优势,盈利能力将有所提升,业绩仍有超预期可能。 中化化肥(297.HK/HK$8.20)拥有化肥分销网络和钾肥进口资源,受益于化肥价格上涨,维 持“审慎推荐”。 国际磷矿石和磷酸价格上涨,国内的磷化工产品价格将最终带动,我们上调了公司业绩预测, 并认为未来业绩有超预期可能,我们继续审慎推荐磷化工企业兴发集团(600141/27.19 元) 和澄星股份(600078/13.27 元) 。 主要的风险是全球经济放缓, 国家对农化产品价格的严厉控制和出口关税政策的大幅度上升。 煤化工将是一个在高油价下具有成本优势的板块,华鲁恒升(600426/30.50 元)具有成熟水 煤浆煤气化技术和多联产优势,将持续成长;云维股份(600725/38.39 元)具有焦化、乙炔 化工和煤气化三条煤化工路线,煤焦油深加工降低了焦炭的波动性风险,审慎推荐。 长期来看,投资者还可以关注具有煤炭资源优势的煤化工企业广汇股份、远兴能源和逐渐完 成一体化的 PVC 企业新疆天业、中泰化学、英力特和亿利科技。 主要风险是国际油价的大幅度回落,国内短期产能投放过快等。 技术优势型企业仍是长期关注点。近两年化工企业技术突破的并不多,重点的技术壁垒产品 仍然集中在 MDI、TDI、有机硅和 BDO 等产品。推荐山西三维(000755/38.97 元)的电石法 BDO 技术成熟,成本优势明显,未来粗苯精制、顺酐法路线 PTMEG 扩产将带来稳定盈利增 长;审慎推荐烟台万华(600309/39.06 元) ,尽管国内 2008~2009 年产能增加较多,全球 MDI 开 工 率 仍 保 持 在 90% 以 上 , 公 司 产 能 持 续 增 长 , 长 期 仍 具 有 成 长 性 ; 推 荐 星 新 材 料 (600299/51.42 元) ,逐渐完整的产业链将降低经营风险,内部激励机制能够完成,将带来长 期的成长空间;审慎推荐新安股份(600596/71.54 元) ,草甘膦和有机硅循环经济技术领先, 草甘膦价格仍将维持高位,有机硅下游逐渐延伸。 主要风险是短期国内产能集中投放带来的产品价格波动。 整体上市和行业整合的阶段性机会可以把握。蓝星集团、中化集团国内整合、云天化集团、 云南煤化工集团、湖北宜化集团、江苏扬农集团、江苏红太阳和江苏索普等均有资产注入或 者整体上市可能性。
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势
化工行业宏观环境:高油价和化工产业向中国转移 美国经济明显放缓,美元继续走弱;人民币升值加速,对美出口受到抑制。 由于次级债问题的扩大,美国房屋开工率继续远低于预期,新屋销售和成屋销售下挫至七年来最 低。美国房市调整还远未结束,房价有进一步下降空间。而且本次美国房产价格泡沫破灭正逢美 国人口结构拐点、婴儿潮一代即将退休,这也将使得本次房产市场调整周期长。房价调整将拖累 美国经济放缓, IMF 将其对美国 2008 年经济增长的预测从 2.8%下调至 1.9%, 美联储也下调了美 国第四季度经济预测。 我们宏观组判断 2008 年人民币对美元有 10%以上的升值空间,美国的需求放缓和人民币升值加 快都将在一定程度上影响中国的出口。表 X 来看,尽管基础化工业对美国出口依存度并不高,但 间接影响很大,包括纺织服装、橡胶制品、电子电气和家具制造中都用到大量化工原材料,我们 对化纤等子行业表示谨慎态度。 表 3:IMF 调低对主要国家经济增速预测 2006 5.4 2.9 2.8 2.2 2.9 2.0 2.8 实际GDP增长率(%) 2007 2008调整前 2008调整后 5.2 5.2 4.8 1.9 2.8 1.9 2.5 2.5 2.1 2.0 2.0 1.7 2.4 2.4 2.0 1.9 2.3 2.0 3.1 2.7 2.3
全球 美国 欧元区 日本 德国 法国 英国 资料来源: Bloomberg, 中金公司研究部
图 2:中国各行业对美国出口依存度 40 35 30 25 20 15 10 5 0 交通运输设备制造业 化学原料及化学制品制造业 黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业 非金属矿物制品业 通用设备制造业 造纸及纸制品业 专用设备制造业 电气机械及器材制造业 皮革、毛皮及其制品业 木材加工及木制品业 农副食品加工业 纺织服装、鞋、帽制造业 仪器仪表及办公用设备 石油和天然气开采业 塑料制品业 医药制造业 食品制造业 饮料制造业 煤炭开采和洗选业 家具制造业 橡胶制品业 金属制品业 纺织业 烟草制品业 电子设备 22.2 16.5 13.8 8.5 8.3 6.0 5.4 4.7 4.3 3.2 3.1 2.9 2.5 2.4 1.9 1.7 1.6 1.4 1.3 0.9 0.8 %
33.6
各行业对美国出口依存度 (使用2006年数据计算)
0.4
0.2
0.2
0.0
资料来源: CEIC、华通数据库
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日
美元走弱推涨大宗商品价格,高油价将长期维持 从过去历史来看,美元对主要货币名义有效汇率和全球大宗商品价格指数正相关,美元的持续走 弱也将进一步推高油价。 同时从供需上来看,新兴市场需求仍然强劲,2009 年之前,中国将是全球石油新增需求的最大来 源,预计 2008~09 年分别占全球新增需求的 36%和 37%。我们能源组认为,原油价格的未来走 势很大程度上取决于 OPEC 对产油配额的观点。如果 OPEC 提高产量,预计 2008 年 WTI 价格将 达到每桶平均 80 美元;如果 OPEC 没有增加产量,预计 08 年 WTI 均价将达到每桶 95 美元,并 将长期 WTI 油价假设从 50 美元/桶上调到 65 美元/桶。 随着石油勘探开采成本的上升和 OPEC 市场份额的扩大,我们认为石油价格将在每桶 60 美元或 以上维持较长时间。 图 3:美元对主要货币汇率、大宗商品价格指数以及原油价格 YoY % 30 25 20 15 10 5 0 0 -5 -10 -15 -20 -25 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 15 10 5 -5 -10
CRB大宗商品价格指数(包含能源,左轴) 美元对主要货币名义有效汇率 (右轴)
YoY % 反向 -15
140 120 100 80 60 40 20 -
美元对人民币 美元对日元
美元对欧元
400 300 250 200 150 100 50 -
WTI 原油(右轴) 350
01/01
01/07
02/01
02/07
03/01
03/07
04/01
04/07
05/01
05/07
06/01
06/07
07/01
07/07
资料来源: IMF、彭博资讯、中金公司研究部
国际产能向中国转移趋势将加速 2000 年以来,国际上能源价格持续上涨,而欧美国家对环境安全等要求越来越严格,发达国家的 化工产品成本日益上升,而同时由于发达国家总体化工产品需求增速缓慢,发展中国家,特别是 以中国为代表的亚太区的需求快速增长,占全球比重日益上升,中国经济增长的长期前景越发清 晰,跨国企业纷纷在亚太地区特别是中国建设大型化工装置(表 6) ,并通过兼并收购和跨国合作 进入中国市场。 中国的土地、人工和安全环境成本远低于发达国际,同时中国将是本世纪最有潜力的化工市场, 经历了近几年的快速发展,目前中国对化学品的市场需求已经达到全球的 30%以上,但化学品的 产能占全球的比重仍然很低,化工产品如甲醇、PVC、MDI、TDI 、BDO、PTMEG 、有机硅、 双酚 A 和乙二醇等,国内的产能比重均比较低(表 4) 。 以配套中国目前化工下游需求和中国的制造业发展潜力来看,中国的基础化工原料产能应占全球 30%以上,如果中国以人均各类化工品消耗计算,产能的转移潜力更大。CMAI 预测,2006~2015 年中国的基础化工品产量将实现翻番,自给率将从目前 70%左右提高到 85%左右的水平,产量复 合增长率达到 10%。
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08/01
喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 表 4:中国产能占全球产能比例尚低(以 2006 年的估计测算) 万吨 中国产能 全球产能
纯碱 1817 4500
甲醇 800 4293 93.7
PVC 1100 5200 94.6
MDI 66 396 37
TDI 29 210 16.2
BDO 有机硅 氨纶 14.6 162 7.5 43.5 217 27.6 20 45 -0.76
PTMEG 双酚A 苯酚 12 57.2 4 16.5 412 35.9 4.0% 56 844 28.4 6.6%
乙二醇 170 1800 406 9.4%
中国净进口量 -166.7
中国产能占比 40.4% 18.6% 21.2% 16.7% 13.8% 9.0% 20.0% 44.4% 21.0% 资料来源: 中国石油化工协会、中金公司研究部
表 5:部分产品中国人均消费量和美国相比 千克/年 中国 美国 甲醇 6.51 14.88 PVC 6.99 17.29 纯MDI 0.18 2.25 双酚A 0.31 4.53 有机硅 0.19 1.67 玻纤 0.63 10.44 BDO 0.12 1.46
资料来源:中金公司研究部估计值
收购兼并和整体上市有利于行业长期发展 由于全球各地的化工市场需求和成本压力不平衡,2007 年全球范围内的兼并收购非常活跃,中国 的兼并收购也活跃起来,部分为政府行为,部分为市场行为,主要为央企对地方企业的整合和地 方龙头企业的垂直或水平扩张更为频繁,典型的如中化集团参股了江山股份、收购了巨化股份、 兼并了中国种子集团和沈阳化工研究院;四川美丰收购刘家峡化肥厂、贵阳化肥厂和兰州远东化 肥厂;湖北宜化收购了湖南金信等。我们认为随着资源向优势企业的集中,2008 年收购兼并将会 更加热闹。 同时随着中国市场全流通的实现,行业内企业整体上市的可能性正在加强,长期来看盐湖集团、 云天化集团、云南煤化工集团、湖北宜化集团、中化集团、川化控股集团、扬农集团、蓝星集团、 江苏索普集团、江苏红太阳集团等都可能通过资本运作实施整体上市,提升集团的融资能力和行 业整合能力。 化工是个大行业,剔除中石化和中石油外全年的销售额在一万亿以上,由于目前中国的化工企业 规模普遍较小,行业集中度的提升有利于行业的长期健康发展。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 表 6:跨国化工企业在中国的投资(2000 以来) 公司 Air Liquide Air Liquide-Praxair Air Products Akzo Nobel Asahi Kasei Atofina BASF BASF-Huntsman Bayer 产品 工业气体 工业气体 工业气体 涂料树脂 装饰涂料 丁苯橡胶、聚丁二烯 有机过氧化物 乙烯、衍生物(将扩建) 四氢呋喃、聚四氢呋喃 甲苯二异氰酸酯 MDI、原料 聚碳酸酯 MDI /TDI ABS、氧化丙烯、多羟基化合物 工业气体 工业气体 工业气体 乙烯、衍生物 醋酸 醋酸 有机硅 聚乙醛 醋酸 醋酸纤维素 Chang Chun Degussa Dow Chemical Dow Coming-Wacker DSM DuPont DuPont-Asahi Kasei Dupon-Teijing Eastman Chemical ExxonMobil Formosa Chemicals &Fibres Formosa Plastics Group Honeywell LG Chem Linde Lonza Lucite Intemational Lubrizol Messer Mitsubishi Chemical Mitsubishi Gas Chemical 特殊化学品 L-蛋氨酸 液体环氧树脂 氯仿 SB-Latex 硅氧烷、有机硅 三聚氰胺 己内酰胺 汽车涂料 HFC混合物 聚乙醛 PET纤维 PET纤维 Oxo chemicals 乙烯、衍生物 丙烯腈-丁二烯-苯乙烯 聚苯乙烯树脂 丙烯酸脂 聚氯乙烯 HFC冷媒 氯碱、聚氯乙烯 BTX ABS EDC-VCM 工业气体 烟酰胺 甲基丙烯酸甲酯 聚氨酯 工业气体 精对苯二甲酸 聚碳酸酯 丙烯酸纤维 甲基丙烯酸甲酯 丙烯酸塑料布 丙烯酸树脂 甲胺、二甲基甲酰胺 精对苯二甲酸 甲醇衍生物 精对苯二甲酸 双酚A 合成聚酯纤维 工业气体 高吸水性树脂 多元醇 硅酸钠 工业气体 双酚 聚酰胺 印刷线路板化学品 酚醛树脂 乙烯、衍生物 聚氯乙烯 碳黑 聚氯乙烯 聚碳酸酯 所在地 张家港 上海 广州 苏州 苏州 漕泾 长春 南京 上海 上海 上海 上海 上海 上海 太原 广州 宁夏 上海 重庆 南京 江西 南通 南京 昆明,南通,珠海 常熟 无名 张家港 张家港 张家港 东方 南京 北京、长春 常熟 张家港 宁波 佛山 淄博 惠安 宁波 宁波 宁波 宁波 上海 杭州 青岛 宁波 天津 厦门 广州 上海 上海 湘潭 上海 上海 宁波 惠州 南通 南通 常州 宁波 南京 张家港 上海 昆山 上海 张家港 南京 天津 惠州 镇江 上海 苏州 上海 惠州 泰兴 天津 广州 嘉兴 投资(百万美元) 投产年份 NA 2006 100 2005 NA 2005 NA 2004 NA 2005 NA NA NA 2005 2900 2005 NA 2005 NA 2006 400 2006 1800 2006 1200 2008 1300 2008 82 2005 19 2004 NA NA 2700 2005 NA 2005 NA NA 30 2005 140 2005 NA 2006 NA 300 NA NA NA 12 600 100 30 15 100 75 NA NA NA 3000 NA NA 150 NA NA 430 488 NA 36 30 NA NA 21 300 100 100 80 30 5 20 314 200 300 300 18 NA 45 30 NA NA 1400 50 NA 4300 NA 32 NA 190 2007 2005 2004 2007 NA 2005 2009 NA 2004 2004 2004 2004 2005 2004 2004 2007 2004 NA NA 2004 NA NA 2006 2006 2007 2004 2005 2004 2004 2005 NA 2007 2004 2005 2005 2005 2004 2006 2008 NA 2006 NA 2004 2004 2006 2005 2005 2007 2009 2004 2004 2005 2006 2006 2005 2006
BOC
BP Cabot Corp. Celanese
Mitsubishi Rayon
Mitsubishi-Itochu Mitsui Chemicals Nan Ya Plastics Nippon Sanso Nippon Shokubai Polyol PQ Corp. Praxair Rhodia Rockwood Specialties Schenectady International Shell Chemicals Singpu Chemical Tokai Tosoh Teijin
资料来源: 中国石油化工协会、中金公司研究部
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化工行业快速发展,政府节能减排力度加强。 由于国内外经济发展的良好环境, 预测 2008 年我国化工行业将继续快速发展, 主要经济指标将保 持两位数字增长,但是经济增长速度将有所放缓,预计石油和化工行业总产值将增长 18%左右, 销售收入将增长 20%左右,实际利润将增长 19%左右;进出口贸易将继续增长,其中进口将增长 18%左右,出口将增长 25%左右;由于我国城乡消费需求将继续扩张,拉动化工市场需求,预测 石油和化工固定资产投资将增长 20%以上。中国经济的调整发展对国际资本的吸引力持续增大, 中国石油和化工行业吸引投资将继续迅速增长。 2008 年化工总供给与总需求估计不会有大的变化,原油、有机化工原料、三大合成材料国内生产 不能满足市场需求,仍然需要进口,2008 年,预计我国原油进口依存度为 47%左右,有机化工原 料进口依存度在 20%左右,三大合成材料进口依存度大约在 30%以上。无机盐、化肥、农药、烧 碱、纯碱、涂料、染料、橡胶制品等供求平衡或供大于求,部分产能需要出口来平衡。 中国出口顺差持续扩大,高耗能产业比重仍然很大,单位 GDP 能耗有所下降,但仍然是发达国家 的 2~3 倍,而许多工业发达地区的环境承受能力已经接近极限,2007 年政府连续出台了大量政 策,取消或者降低“三高一资”产品的出口退税,对部分资源和高消耗产品征收出口关税,并出台 了黄磷、焦炭、电石、铁合金和有色金属等高消耗行业的落后产能淘汰名录和准入规定。 由于中国贸易顺差仍在扩大,而粗产品出口增加也带动了国内资源供应的紧缺,预计未来国家将 进一步出台政策,淘汰落后产能,减少出口。2007 年国家出台了多项调控措施,取消了 553 项“两 高一资”商品的出口退税,降低了 2268 项商品的出口退税率,对钢坯、焦炭等 142 项“两高一资” 商品加征或开征出口暂定关税出台了电石、玻纤、氯碱等行业的准入准则等(表 7)
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 表 7:2007 年出台的和化工行业有关的节能减排规定 时间 发布政策 主要内容 文号 国家发改委公告2007 年第5 号 遏制玻璃纤维行业低水平重复建设和盲目扩张趋势,促进产业结构升级, 国家发改委公告2007 年第3 号 规范行业发展 发改运行[2007]518 号 国家发改委公告2007 年第17号 发改价格[2007]773 号 2007-1-12 国家清洁生产专家库(第一批) 2007-1-18 《玻璃纤维行业准入条件》 2007-3-6
关于加强铜冶炼企业行业准入管理 加强铜冶炼企业行业准入管理工作的具体事项 工作的通知 符合《电石行业准入条件》的企业 2007-3-12 公布符合《电石行业准入条件》企业名单 名单(第一批) 关于坚决贯彻执行差别电价政策禁 2007-4-9 高耗能企业实行差别电价和禁止实行优惠电价 止自行出台优惠电价的通知 2007-4-29
关于加快推进产业结构调整遏制高 要求严格把关钢铁、电解铝、铜冶炼、铁合金、电石、焦炭、水泥、煤炭 发改运行[2007]933 号 耗能行业再度盲目扩张的紧急通知 、电力等产能过剩行业,特别是新上高耗能项目 把节能减排作为调整经济结构、转变增长方式的突破口和重要抓手,作为 国务院关于引发节能减排综合性工 宏观调控的重要目标,突出重点、强力推进,动员全社会力量,扎实做好 作方案的通知 节能降耗和污染减排工作,确保实现节能减排约束性指标,推动经济社会 调整部分商品的出口退税率。包括:取消濒危动物、植物及其制品等10 关于调低部分商品出口退税率的通 类商品出口退税;降低植物油、部分化学品等15 类商品出口退税;花生 知 果仁、油画等改为出口免税。 关于继续做好电石、焦化行业准入 进一步推进电石行业结构调整,促进电石工业结构升级,继续做好电石行 管理工作的通知 业准入管理工作 关于加快节能减排投资项目环境影 对节能减排投资项目加快开展环境影响评价审批工作 响评价审批工作的通知 各地方政府和天然气生产、销售企业要统一认识,严格执行,切实做好天 关于印发天然气利用政策的通知 然气利用工作。 关于印发可再生能源中长期发展规 合理开发利用可再生能源资源,促进能源资源节约和环境保护,应对全球 划的通知 气候变化 在钢铁、有色、化工、建材、轻工五个行业组织实施循环经济高技术产业 关于请组织实施循环经济高技术产 化专项。化工行业开展先进煤气化成套工艺产业化示范,建设年处理25万 业重大专项的通知 吨煤先进煤气化示范装置,提高煤化工产业竞争力等 《电石行业准入条件(2007 年修 规范电石行业发展,遏制低水平重复建设和盲目扩张趋势,提高资源综合 利用效率,确保安全生产,进一步促进产业结构升级 订)》 电石、铁合金、焦化行业淘汰落后 淘汰落后生产能力 生产能力的企业名单(第一批) 《氯碱(烧碱、聚氯乙烯)行业准 遏制氯碱行业盲目扩张趋势 入条件》 国发〔2007〕15 号
2007-5-23
2007-6-19 2007-7-10 2007-8-28 2007-8-30 2007-8-31 2007-9-21 2007-10-12 2007-10-12 2007-11-2
财税[2007]90 号 发改办产业[2007]1647 号 环办[2007]111 号 特急 发改能源[2007]2155 号 发改能源[2007]2174 号 发改办高技[2007]2289 号 国家发改委公告2007 年第70号 国家发改委公告2007 年第69号 国家发改委公告2007 年第74号
资料来源:中金公司研究部
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化工行业发展趋势:高油价下供需环境趋于全球化 强劲的中国宏观经济和全球能源价格上涨改变了基础化工各子行业的运行周期,尽管国家对主要 氮肥和磷实施出口关税政策, 我们认为 2008 年上半年农化产品价格将继续上涨, 而钾肥和磷肥上 涨空间更大。如果煤化工甲醇二甲醚作为燃料的应用得到推广,煤化工将具有巨大的发展空间。 技术壁垒品种 MDI、TDI、BDO 和有机硅等仍值得长期关注。
农化:生物能源带来化肥农药需求增长 我们判断未来两年全球磷肥和钾肥供需偏紧,氮肥基本平衡,国内来讲,由于氮肥和磷肥出口关 税的影响,氮肥仍将呈季节性波动,2008 年上半年上涨,9 月以后有下跌可能;磷肥受成本推动 价格仍将上涨,成本优势企业从中受益;而钾肥跟随全球仍有上涨趋势。中国的国家支农政策和 化肥出口关税政策是重要影响因素。 油价的高涨带动了化肥生产成本和海运费的大幅上升,而同时生物能源等替代能源的快速发展又 进一步降低了粮食库存,全球粮食库存已经处于 20 年来的低位,导致化肥需求快速增长,全球化 肥价格在 2007 年全部大幅度上涨。历史上来看,粮食价格和化肥价格有很大的相关性。转基因作 物的推广也使除草剂草甘膦需求大幅增长。 我们预计未来粮食价格难以大幅度回落。 按照各国的规划, 未来几年生物能源的比重将持续上升, 生物能源作物的化肥消耗量普遍大于粮食作物,作物结构的改变进一步提升了化肥的需求增长, 我们判断未来几年,全球化肥需求仍将保持 3%以上的高增长。 图 4:美国粮食价格和化肥价格趋势一致 美国海湾尿素 温哥华钾肥 FOB 芝加哥小麦 美国海湾 DAP 芝加哥玉米 US$/bushel 10.0 9.1 8.2 7.3 6.4 5.5 4.6 3.7 2.8 1.9 1.0
US$/ton 630 560 490 420 350 280 210 140 70
0 98/01 99/01 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01
资料来源:彭博资讯
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 图 5:全球主要粮食库存处于 20 年来低点 主要粮食作物(大麦、玉米、水稻、高粱、小 麦、大豆)的全球年末库存量 700,000 千吨 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006
资料来源: USDA、中金公司研究部
图 6:未来三年全球生物柴油和乙醇产能将翻倍增长 24 百万 加仑 20 16 12 8 4 0 2001 资料来源: PIRA
乙醇
6 5 4 3 2 1 0
百万加仑
生物柴油
2004
2007
2010
2001
2004
2007
2010
图 7:生物能源作物消耗化肥量大于传统作物(钾肥为例) 蔗糖 油棕榈树 玉米 小麦 水稻 大豆 棉花 0 200 400 600 800 1000 Kg/公顷
1200
资料来源: TFI、中金公司研究部
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 表 8:未来 5 年全球化肥需求的预测 N 1995-05需求增长 1995-00需求增长 2000-05需求增长 Mosaic预测 IFA 预测未来5年增长 Fertecon 预测未来5年增长 资料来源: IFA、Mosaic、中金公司研究部
P 2 O5 1.80% 1.20% 2.40% 3.50% 3.20% 2.50%
K2 O 2.40% 1.30% 3.60% 3.90% 3.40% 3.60%
综合复合增长率 1.90% 1.00% 2.70% 3.00% 2.80% 2.40%
1.70% 0.90% 2.60% 2.60% 2.40% 2.00%
表 9:中国化肥供需平衡预测表 2006 产量 表观消 进口量 出口量 费量 578 67 98 414 2 144 212 111 80 20 63 79 5670 3824 1244 变化 4.5% 7.7% 9.5% 产量 5994 4329 1404 236 2509 680
2007预测 表观消 变化 进口量 出口量 费量 717 34 48 550 0 54 520 298 225 16 214 200 6191 4065 1227 770 2295 9.2% 6.3% -1.4% 27.9% 5.7% 产量 6593 4762 1503 272 2760 782
2008预测 表观消 进口量 出口量 费量 变化 600 20 124 580 0 50 600 320 62 16 300 250 6593 4462 6.5% 9.8%
化肥 氮肥 磷肥 钾肥 尿素 DAP
5304 3869 1226 209 2233 600
1564 27.4% 836 2460 582 8.5% 7.2% 9.0%
602 -18.1% 2171 665 12.7% 9.8%
534 -19.7%
资料来源: 中国化肥协会、中金公司研究部
钾肥:全球寡头垄断局面难以改变 我们认为 2008~2009 年全球钾肥供应偏紧,全球到岸价仍有上升空间,预计 2008 年巴西和东南 亚地区等地现货到岸价将上涨到 500 美元/吨以上。2010 年以后供需适当缓和,但未来 5 年加拿 大 Capotex(特别是 Potashcorp 全球钾肥的控制权)和前苏联 IPC 等的寡头垄断局面没有变化, 加上能源价格高位和美元贬值趋势,我们判断未来 5 年全球钾肥价格不会出现大幅度回落。 未来五年全球需求增速 3%以上,供需呈偏紧状态。生物能源作物对钾肥的需求超过其他作物, 2007 年巴西和美国的需求超出预期,加上年初Uralkali1 号矿被淹,年底Sivinit地面沉陷等因素, 全球钾肥供应非常紧张。IFA预测,2007 年全球钾盐需求估计为 3240 万吨K2O,到 2011 年达到 3640 万吨K2O,这相当于平均每年增长 3.0%,或者是每年增加 100 万吨K2O(165 万吨KCl) 。 如果粮食价格保持高位, 发展中国家经济高速增长, 需求增长可能超出预期, Fertecon、 Potashcorp 和Mosaic等预测全球需求增长可能达到 3.5%,即每年增加 113 万吨K2O(188 万吨KCl) 。 未来 5 年中,全球钾肥产能增加仍然有限,供需将保持偏紧状态,同时能源成本占国际生产成本 的比重较高也将支持产品价格。Potashcorp在未来三年将增加 200 万吨产能,Mosaic和Uralkaly将 在未来 5 年内逐步增加 150~200 万吨产能, 中国的罗布泊将增加 120 万吨产能, 盐湖钾肥可能增 加 50~100 万吨产能,加上约旦和阿根廷的新增吨位,总共增加不到 1000 万吨KCl。老挝和泰国 等区域的钾矿能否顺利开出还需要时间检验。按照IFA预测, 全世界的钾盐供应将从 2007 年的 3830 万吨K2O 增加到 2011 年的 4320 万吨K2O, 相当于每年将增加 120 万吨K2O 或者是每年增 长 3.2%。除了中国以外,大多数新增产能都将用于出口。 由于 2008 年国际硫磺价格将保持上涨, 硫酸钾和氯化钾价差仍将放大, 罗布泊钾肥投产后价差有 适度缩小可能。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 图 8:钾肥的全球供需仍将偏紧 累计产能(百万吨氯化钾) 21 Mosaic 将建产能 Uralkali潜在产能 PCS Cory/Patience Lake PCS Allan/Lanigan/Esterhazy PCS闲置产能 Uralkali/Silvinit 约旦 以色列 中国 Mosaic Agrium 闲置产能* 4% 需求增长 3 % 需求增长
18
15
12
9
6
3
0 2007F 2008F 2009F 2010F 2011F
资料来源: TFI、中金公司研究部
资源税改革对企业盈利影响不大。最近国际正在考虑将资源税由原来的从量征收改为从价征收, 征收幅度可能在 3%左右,以 3%计,未来每吨钾肥的资源税大约为 70 元,在目前的基础上增加 25 元/吨,对公司的盈利影响在 2%以内。 海运费有不确定性,但不是关键因素。今年全球各地区钾肥到岸价的上涨,海运费的大幅上涨也 做了很大贡献,2007 年初以来,BDI(干散货运费指数)从,每吨钾肥运费以温哥华-上海港计, 从年初的 20 美元上涨到目前的 100 美元。 一则我们认为由于高油价、 中国铁矿石强劲需求和新增 船只供应的不足,航运指数大幅度回落的可能性不大;二则如果运费大幅回落,钾肥离岸价上调 空间将增加,加拿大 Capontex 和俄罗斯 BPC、IPC 都将保证钾肥到岸价的稳定。 图 9:BDI 指数走势和钾肥海运费 140 120 100 80 6000 60 40 20 0 05/01 05/03 05/05 05/07 05/09 05/11 06/01 06/03 06/05 06/07 06/09 06/11 07/01 07/03 07/05 07/07 07/09 07/11 4000 2000 0 美元 Ventspils-Rio Grande llichevsk-Gresik 温哥华-上海 Ventspils-上海 温哥华-Santos BDI二散货运费(左轴) 10000 8000 12000
资料来源:彭博资讯、中金公司研究部
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 图 10:氯化钾和硫酸钾价差难以缩小 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 元/吨 氯化钾 硫酸钾 价差
03/04
03/11
04/06
05/01
05/08
06/03
06/10
07/05
资料来源:彭博资讯、中金公司研究部
氮肥:国内供应充足,低成本是最大竞争力 我们判断未来两年的尿素行业变化趋势是:1)我国农业用肥的增速低于尿素产能的增加,而出口 关税的提高将继续导致国内尿素价格呈现季节性波动,2007 年年末出口的增加将导致 2008 年 1、 2 季度需求旺季带动价格上涨,3 季度价格下跌,四季度适当出口平衡,关税进一步提高是行业的 最大风险。 国内仍然有 20%的小规模产能采用块煤固定床气化, 2) 煤价推动生产成本上升到 1550 元/吨以上,这部分产能完全退出前,产品价格将得到成本支撑。3)能源价格和强劲需求导致国 际尿素价格未来两年仍维持高位,淡季出口仍然支撑国内价格,未来两年国内尿素均价能够维持 在 1700 元/吨左右。 成本推动价格上涨,成本优势企业将从中受益。除了少数氮肥来自于化工生产的副产物外,几乎 所有的氮肥包括尿素、碳铵和硫铵等来自于合成氨。国际上几乎所有尿素的原料都是天然气,由 于天然气价格的大幅上涨,美国和欧洲大量合成氨(尿素)装置关闭,而生物能源的发展带来发 达国家氮肥需求强劲,导致全球尿素供给偏紧,也带动国际价格上涨,历史上看,美国尿素价格 和油价趋势一致。全球来看,尽管俄罗斯、特立尼达和中东地区的低成本产能逐渐投放,由于能 源价格高企加上需求强劲,未来几年国际尿素开工率将保持在 90%左右。 2007 年国内尿素产能已经达到近 6000 万吨, 产量预计将达到 5300 万吨, 比上一年增长 12%以上, 占全球 1/3 以上。2007 年的表观消费量达到 5000 万吨,全国有 450 多万吨产能过剩,需要通过 出口消化。2008 年我国尿素产量还将会有较大的增长,预计全年产量将突破 5500 万吨大关,年 增长率 10%以上。农业需求每年增长 5%左右,工业尿素占比达到 12%左右,每年消化尿素量达 到 600 万吨以上,同时需求呈 10%以上增长。 中国的尿素生产主要以天然气和无烟煤为原料,其中煤炭为原料的产能占 70%以上,由于天然气 供应的紧张和无烟煤价格大幅上涨,新建的装置也大部分为煤头企业。中国的煤制尿素从生产成 本来讲具有国际优势,国家为了稳定国内尿素价格,2005 年开始出台了 1~9 月 30%,10~12 月 15%的季节性出口关税,由于国际价格上升带动国内出口进一步增加,2008 年的季节性出口关税 将调整至: 季度 30%, 3 季度 35%以及 4 季度 25%。 1 2、 我们认为国际尿素价格和油价同步, 25% 的淡季出口关税为国内尿素筑了价格底线, 即如果国内价格下跌到 1650 元以下, 还是有出口的可 能性。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 图 11:国内国际尿素价格 2500 元/吨 2000 1500 1000 500 0 01/01 10/01 07/02 04/03 01/04 10/04 07/05 04/06 01/07 10/07 资料来源:中国石油化工协会、中金公司研究部、
国内尿素价格(左轴) 美国海湾尿素价格(右轴)
美元/吨
450 400 350 300 250 200 150 100 50 0
图 12:中国尿素生产量和出口量变化 万吨(折100 %N) 生产量 表观消费量 表观消费增长率
万吨(折100 %N)
3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0
16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4%
中国尿素净出口量变化 300 200 100 0 1996 -100 -200 -300 1998 2000 2002 2004 2006 2008E
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E
资料来源:中国化肥协会、海关数据、中金公司研究部
图 13:全球尿素开工率预测 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
3%需求增长
4%需求增长
5%需求增长
资料来源:British sulfur
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磷肥:全球供应偏紧,毛利将上升 我们判断受成本推动, 中国磷肥价格仍有上涨空间, 2007 年大量出口原因导致目前库存较低, 2008 年毛利将有所上升。中国二铵产能持续增长,2008 年产量预计能达到 800 万吨左右,部分产能需 要出口消化,尽管有出口关税,东南亚地区的磷肥价格仍将上涨,中国企业仍有出口可能。国际 磷矿石价格大幅上涨,目前摩洛哥 2008 年合同离岸价普遍上调至 200 美元/吨以上,比 2007 年上 涨了一倍,中国的磷矿石价格还有很大的上升空间。 资源属性导致全球供应偏紧。磷肥的原材料中磷矿石和硫磺属于资源品种,随着世界最大的磷矿 石生产国美国由于资源枯竭导致产量减少,以及主要出口国中国和摩洛哥主要用于国内供应,国 际磷矿石供应偏紧带来价格上涨。主要生产国美国的产量减少和全球需求强劲导致磷肥价格的大 幅度上涨。 IFA预测, 2011 年全球P2O5肥料需求将达到 4450 万吨P2O5, 到 相当于 2007 年基础上每年增长 3%。 考虑到磷酸基肥料在总磷素养分消费中的比例日益增加以及非肥料产业的消费吨位,磷酸总需求 预计每年将以 3.6%的速度增长,到 2011 年达到 4150 万吨P2O5。2008 至 2010 年期间,全球DAP 产能预计将净增 345 万吨P2O5,到 2010 年全球产能达到 2345 万吨P2O5。中国将贡献DAP产能增 长的 27%。 其他的主要增长将来自于沙特和北非。 相比之下, 美国的部分DAP产能却被削减。 2007 年全球DAP市场的供需形势紧张, 2008-2009 年供需稍微缓和, 并有不到 70 万吨P2O5盈余, 2010 到 年供需盈余扩大到近 200 万吨P2O5。 中国出口关税对国内供应产生影响,2008 年毛利略有上升的可能。2008 年开始,国家对 DAP 和 MAP 征收出口关税,其中 1 季度 20%,2~3 季度 30%,4 季度 20%,在目前出口关税下,由于 磷铵成本高企,中国海运出口已经不经济,云贵地区出口越南、泰国和印度等地区离岸价在平衡 线左右,我们判断东南亚地区磷铵价格仍有进一步上涨可能,出口仍有可能性。 总体而言, 由于国内目前 DAP 储备较少, 同时由于硫酸和磷矿石供应问题导致部分地区生产不足, 2008 年 DAP 毛利将高于 2007 年,如果国际供需偏紧导致国际价格进一步上涨,国内出口可能继 续进行。具有硫酸或者磷矿石优势企业将从中受益。 硫磺供应 2009 年前不会缓解。2006 年全球硫磺(主要为硫酸的原材料)消费估计为 4770 万吨 S, 同期产量达到了 4790 万吨,基本供需平衡。2007 年由于磷肥产量的增加,和冶炼等工业部门的 需求依然旺盛,硫磺供应紧张导致价格大幅度上涨,中东硫磺离岸价从年初 30 美元/吨上涨到目 前 500 美元/吨。国际上的主要出口国为加拿大、俄罗斯、沙特、日本和哈萨克斯坦,主要的进口 国家为中国、 摩洛哥、美国、印度、巴西和突尼斯,中国 2007 年硫磺进口量预计将达到 970 万吨。 我们认为 2008 年磷肥需求带来的硫磺供给紧张仍将维持,硫磺价格还有上升空间,2009 年后将 逐渐缓解。2007~2011 年全球硫磺产量预计将达到 6400 万吨 S,相当于每年增长 6.4%,这将是 自八十年代中期以来的最高速度。在区域基础上,西亚将占硫产量增长的三分之一以上。其他主 要增产地区为亚洲和北美。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 图 14:国际国内 DAP 毛利处于较好历史水平 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 02/01 02/07 03/01 03/07 04/01 04/07 05/01 05/07 06/01 06/07 07/01 07/07
价差 磷矿石 硫酸 液氨
资料来源: 国际化肥协会、彭博资讯
图 15:全球 DAP 主要进口地区和出口地区 全球DAP分地区出口趋势 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
全球MAP出口分地区分布 大洋洲 东亚 南亚 西亚(中东) 非洲 拉美 北美 东欧和中亚 中欧 西欧
千吨P2O5
3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0
千吨P2O5 大洋洲 东亚 南亚 西亚(中东) 非洲 拉美 北美 东欧和中亚 中欧 西欧
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
资料来源: 国际化肥协会
农药:草甘膦受益于替代能源 我们对草甘膦未来走势的判断是:目前草甘膦供需仍然偏紧,但价格上升空间已经不大,国内的 新增产能将在 2008 年 1 季度以后逐渐投放, 但全行业产能的大规模释放可能在三季度, 三季度以 后价格将出现明显回落。 草甘膦是目前国际上用的最广泛的除草剂,由于生物能源需求上升以及转基因耐草甘膦作物在南 美和北美的大量种植, 国际草甘膦需求维持高速增长。 全球草甘膦巨头孟山都从 2004 年开始在巴 西启动耐草甘膦转基因大豆以来,2007 年已经占 50%以上市场份额。2007 年美国生物乙醇的大 力发展,耐草甘膦玉米种植面积增长迅速,同比增幅达到 77%(图 17) 。 和历史上草甘膦的短周期价格波动不同,本次草甘膦价格上涨主要是因为:1)耐草甘膦作物带来 的需求快速增长,按照 Mensanto 预测,2008 年草甘膦需求增长将在 15%左右增长;2)由于环保 和生产成本等原因,孟山都(Monsanto)、先正达(Syngenta)、拜耳农科(Bayer Agriscience)等国际企 业近几年在重点发展耐草甘膦转基因作物种子以及复配多功能除草剂的同时,没有对草甘膦生产 装置扩产,孟山都在 2000 年以后关闭了一部分产能。中国企业利用综合成本优势,70%以上产品 用于出口,2006 年估计的出口量达到 13.7 万吨。3)中国政府加强环保管理导致部分小企业关闭, 出口快速增长和产能供给不足,带动了国内价格上涨,目前国内草甘膦市场价格已经从年初 3 万 元上涨到目前 6 万元/吨以上,从生产企业和经销商处了解到,目前国内草甘膦订单已经订至明年 5 月份左右(图 16) 。
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 国内能够生产草甘膦的企业有 20 多家,由于行业分散,进入壁垒不高,历史上看来,草甘膦供需 呈现短周期波动。根据国内企业数据,万吨草甘膦装置的投资不到 5000 万元,建设周期最短只需 9 个月(国内草甘膦生产企业和在建产能见表 10) 草甘膦的暴利将吸引企业的扩产加速,目前 。 的产品价格继续上涨空间不大,但从投资周期来看,大规模产能投放可能在 3 季度。 图 16:国内草甘膦价格走势 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 10/05 01/06 04/06 07/06 10/06 01/07 04/07 07/07 10/07 草甘膦价格(左轴) 二乙醇胺价格(右轴) 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0
资料来源:公司数据、中金公司研究部
图 17:全球耐草甘膦转基因作物的播种面积 250 百万英亩 200 150 15%
大豆 棉花
油菜籽 增长率
玉米
30% 25% 20%
100 10%
50 0
5% 0%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
资料来源:孟山都资料、中金公司研究部
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 表 10:国内草甘膦生产企业和扩产计划 草甘磷生产企业 浙江新安股份 镇江江南化工厂(新安控股) 南通江山农药化工股份 南京红太阳集团 浙江金帆达化工 浙江好收成韦恩农药化工 福建三农化学股份 山东胜邦绿野化学有限公司 江苏快达股份有限公司 浙江捷马化工股份公司 浙江拜克开普化工有限公司 江西电化高科 安徽华星化工 沙隆达 浙江菱化集团 江苏安邦电化 广西自主化工 安徽氯碱化工 江苏银燕化工 上海沪江生化厂 江苏苏州佳辉化工有限公司 上海开普精细化工 湖北奇峰化工 河南安阳林药厂 安徽海丰精细化工 江苏常熟农药厂有限公司 河北保定中原绿农化工有限公司 四川乐山福华化工 湖北泰盛化工(兴发集团) 扬农化工 安徽广信 山东滨农 合计 资料来源:公司数据、中金公司研究部
当 前 产 能 工艺 (万吨) 3 甘氨酸 4 甘氨酸 2.7 2 1.2 1.2 1 1 1 1.5 1 0.5 1.2 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 1.5 0.5 0.5 0.3 0.3 0.2 0.2 0.15 0.1 1.5 1 1.5 甘氨酸/IDA IDA 甘氨酸 IDA 甘氨酸 甘氨酸 IDA IDA IDA 甘氨酸 IDA 甘氨酸 甘氨酸 IDA 甘氨酸 IDA IDA 甘氨酸 IDA IDA 甘氨酸 甘氨酸 IDA 甘氨酸 甘氨酸 甘氨酸 甘氨酸 IDA
扩产计划 2.5万吨在建,明年初投产 1.5万吨在建,明年中期
3万吨在建
2万吨在建
2万吨在建 2万吨在建
31.55
1万吨在建 14万吨在建
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煤化工作为中国能源战略的一部分具有长期增长前景 中国原油进口依存度持续上升,煤化工将成为化工的重要组成部分 根据中国资源禀赋,中国原油进口比例日益上升,2005 年中国原油进口量突破 1 亿吨,进口依存 度达到 43.3%。 《中国能源发展报告(2006)》预计到 2010、2020 年,中国的石油进口依存度将分别 达到 50%和 60%。目前,中国已成为世界第二大能源消费国,而其中石油的消费量呈逐年大幅度 上升趋势。 随着清洁煤气化技术的发展,煤化工将成为化工的重要组成部分,在未来具有很大的发展空间。 特别是国际国内化工产品价格基本上和原油价格一致(图 19) ,中金公司预测的长期油价在 65 美 元/桶以上,而煤炭由于资源丰富、用途相对狭窄,煤炭价格在未来的上涨空间也小于原油,目前 400 元/吨左右的煤价生产的化工产品成本相当于原油价格 30 美元/桶左右水平,煤化工在较长时 间内具有成本优势。 图 18:中国能源储量结构和石油依存度 中国能源储量热值结构 煤炭 百万吨 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 20% 10% 0%
中国原油进口依存度 原油生产量 进口/消费% 原油消费量 50% 40% 30%
97.80%
天然气 0.98%
石油 1.22%
资料来源: 国家统计年鉴、BP 能源年鉴、中金公司研究部
图 19:化学品价格和石油价格相关(国内尿素价格受出口关税压制) 乙烯 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 01/01 01/11 02/09 03/07 04/05 05/03 06/01 06/11 07/09 元/吨 丙烯 WTI原油(右轴) 美元/桶 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0
元/吨
甲醇 美国海湾尿素
国内尿素 WTI原油(右轴)
美元/桶
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
01/01 01/11 02/09 03/07 04/05 05/03 06/01 06/11 07/09
资料来源:隆众石化网,彭博资讯、中国石油化工协会、中金公司研究部
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 国家将支持煤化工的发展。由于国家考虑到资源保护、环境和水资源平衡,以及国内煤化工投资 过热的问题, 2007 年初暂停了煤化工项目审批 于 (一般不应批准年产规模在 300 万吨以下的煤制 油项目,100 万吨以下的甲醇和二甲醚项目,60 万吨以下的煤制烯烃项目。,同时《煤化工产业 ) 规划》在征求意见稿出台后,正式文件一直没有出台。 建设部已经出台关于二甲醚用作城镇燃气的标准,同时很可能在不久后升级为国家标准。M15 和 M85 的甲醇汽油标准也即将出台,甲醇汽油很可能将成为国家能源重要的替代之一。而最近经过 了一次专家评审会,发改委的《国家煤化工规划》正式稿很可能在明年年初发布,国家发改委认 为将适当鼓励的煤化工项目的发展。在 2007 年 12 月发布的《中国能源状况与政策》白皮书中, 也提出了鼓励发展洁净煤技术,推进煤炭气化及加工转化等先进技术的研究开发,推广整体煤气 化联合循环、超临界、大型循环流化床等先进发电技术,发展以煤气化为基础的多联产技术。 煤化工市场巨大, 能够提升煤炭公司的抗风险能力。 煤化工工艺在理论上可以替代任何石化产品, 最近几年国内的洁净煤气化技术得到了迅速发展,国产化的新型水煤浆技术在兖矿和华鲁恒升等 企业得到了良好的实践和提升,中国引进的壳牌煤气化装置也在双环科技和柳化股份基本得到消 化,GSP 和 BGL 等新型技术也在逐渐开始推广,完全国产化以后,投资成本将比目前完全引进 降低 30%以上,制造成本仍有一定下降空间。 煤化工产品的市场空间很大,比如 2007 年甲醇国内需求量在 1000 万吨左右,而如果国内汽油中 全部添加 15%的甲醇,则国内甲醇需求将增加近千万吨;如果国内的液化气中全部添加 15%的二 甲醚,将增加 500 万吨甲醇需求;如果国内 15%的柴油由二甲醚替代,则将增加 3000 万吨的甲 醇需求。 煤炭企业进入煤化工领域的积极影响是:1)化工产品差异性大,周期和煤炭周期不完全一致,可 以抵抗煤炭的周期性波动;2)延伸煤化工产业链,降低物流成本,提升附加值。3)使用洁净煤 气化技术,转变成清洁燃料替代石油,增加煤炭的应用领域,使煤价和油价趋势一致。 煤化工企业的主要竞争优势是:煤炭和水资源优势、技术优势、资本优势、区域优势等。 表 11:煤炭、天然气和石油的甲醇生产成本对比 原料价格 煤炭 420元/吨, 单位热值24.2MJ/Kg 相当于17.4 12.7元/GJ 元/GJ 天然气 1.2元/m ,单位热值36.2MJ/m 相当于33.1 5元/GJ 元/GJ 原油 3000元/吨(50美元/桶),单位热值 41.0MJ/Kg相当于73.2元/GJ 资料来源:中金公司研究部 3 3
气化成本
合成气成本 37.55元/GJ
甲醇生产成本 1300元/吨 65.3元/GJ 1400元/吨
41.7元/GJ
70.35元/GJ 2310元/吨
7元/GJ
88.3元/GJ
116.2元/GJ
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甲醇:燃料领域增长迅速 我们对未来几年甲醇行业的判断是:长期来看甲醇价格将和能源价格一致,中国的煤制甲醇将能 够享受成本优势,甲醇汽油和二甲醚应用的推广将打开甲醇的需求空间。未来几年全球除中国外 的市场甲醇供需基本平衡,最近由于高企的工业资本成本、能源价格、上升的成本曲线的支撑下, 二甲醚和甲醇汽油可能带来下游需求的超预期增长,按照甲醇的国内供需、成本以及其热值特性 等,我们认为中国国内的甲醇平均价格未来几年将保持在 2500 元/吨以上的水平。 图 20:当前国际、国内甲醇下游应用情况 国际甲醇下游应用情况 其他用途 20% 甲醛 37% 医药 7% 溶剂 5% 燃料 7% 醋酸 12% 甲胺 5%
国内甲醇下游应用情况 农药 9% 甲醛 29%
燃料 4% DMT和MMA 5% 醋酸 11% MTBE 23%
其它 16% MMA 10%
资料来源:中国石油化工协会、中金公司研究部
全球甲醇产能向低成本区转移。北美地区由于环保原因甲基叔丁基醚(MTBE)在车辆燃料油中 禁止使用,而欧洲也开始取代 MTBE,2007 年这方面的需求将减少 800 万吨。中东和亚洲等区域 (特别是中国)则需求增速迅猛,今后 5 年亚太地区甲醇需求将从 1300 万吨/年增加到 1800 万吨 /年。到 2010 年,全球甲醇产能将达到 5099 万吨,需求量约为 4226 万吨。未来生物柴油对甲醇 的需求基本抵消了 MTBE 的需求减少,剔除掉甲醇制烯烃需求增加 580 万吨,CMAI 预计 2007~ 2012 年全球需求复合增长率在 4.5%左右。 国际上甲醇 80%以上以天然气为原料,由于国际天然气价格的上涨,世界甲醇生产格局的变化导 致消费格局发生重大变化,美国、西欧和日本等已经由甲醇主要生产国转变为主要进口国,而天 然气成本优势的国家东欧、拉美、中东等地区逐渐成为甲醇的主要生产国,由于中东装置建设低 于预期,加上全球能源价格维持高位,我们判断未来三年全球甲醇基本供需平衡,价格将随能源 价格波动。 2005 年 Celanese 在美国的 2 套合计产能为 110 万 t/a 的装置停产,Methanex 在新西兰的 50 万 t/a 装置停产;Methanex 在加拿大的 47 万 t/a 装置停产;荷兰 Metanol 的 70 万 t/a 装置停产;2006 年 初,Edmonton 的 80 万 t/a 装置、Millennium 的 62 万 t/a 装置和 Metanol 的 30 万 t/a 装置也将相继 停产。 2007 年 10 月 Methanex 在智利的三套合计 370 万吨产能装置由于天然气供应中断而停产 导致国际供需失衡,一度导致全球甲醇价格飙升。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 图 21:国际甲醇产业成本曲线 US$/t
300
德国、东欧、 印度、中国、 美国、东南亚、中国、
150
西欧、俄罗斯、印度、 MX(智利、特立尼达),
0 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000
卡塔尔、伊朗,沙特、
预计年产量(000’ton/year) 资料来源: Methanex 资料, 中金公司研究部
图 22:全球甲醇需求增长预测 全球甲醇需求增长趋势 6000
万吨
2007-2012 CAGR 4.5%
5000
4000
3000
2000
1000
0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E
资料来源: CMAI、中金公司研究部
表 12:未来三年全球甲醇供需情况预测(百万吨) 增加新产能(除中国外) 2007 2008 2009 2010 Total Total(85%产能利用率) 需求增长预测 工业增长需求(除中国外) 高成本产能关闭(除中国外) 资料来源: 中金公司研究部
1 1.7 3.4 1.3 7.3 6.2
Oman Saudi Arbia Malaysia, Iran Egypt
~3.0 ~3.0
2007~2010
30
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 图 23:甲醇在能源领域的需求可能超出预期 甲醇在能源领域的潜在需求 35 30 25 20 15 10 5 0 百万吨
二甲醚
二甲醚 甲醇汽油 生物柴油 CMAI 预测2012年需求
甲醇汽油 生物柴油 2012潜在需求
资料来源: Methanex、国际二甲醚协会、中金公司研究部
图 24:美国甲醇、合成氨和尿素和天然气价格长期趋势同步 700 US$/t 600 500 400 300 200 100 0 01/01 01/08 02/03 02/10 03/05 03/12 04/07 05/02 05/09 06/04 06/11 07/06 资料来源: 彭博资讯、Methanex 出厂价、中金公司研究部
甲醇出厂价 海湾尿素
海湾合成氨 亨利港天然气 US$/MMBTU
16 14 12 10 8 6 4 2 0
中国产能迅速扩张,成本由煤价和装置规模决定。目前我国甲醇产能约为 1300 多万吨/年,2007 年产量预计将达到 1000 万吨以上,过去 5 年中国表观消费量实现了 25%的复合增长率。由于未 来中国二甲醚方面的需求将快速增长,加上甲醇汽油可能推广,未来 5 年中国甲醇需求仍可能保 持 20%以上的需求增长。 预计到 2010 年, 我国甲醇生产企业将为 200 家左右, 总产能将达到 2500 万吨万吨左右,开工率在 85%以上,是供需基本平衡的状况。我们认为未来几年国内产能能够通 过出口以及下游二甲醚和甲醇汽油等新领域的增长所消化,从成本和供需分析,国内甲醇价格能 够维持在 2500 元/吨以上。 中国目前有甲醇企业 180 多家,装置规模普遍较小,20 万吨以上装置只有 2 套,10 万吨的只有 9 套,大部分装置在 10 万吨/年以下,2005 年前 5 家企业的产量占比只有 27%,行业集中度很低, 吨耗能平均在 35GJ 以上,高于国际大装置 50%以上(国际大装置耗能为 29GJ/吨) 。全球最大的 甲醇企业 Methanex 产能规模达到全球的 21%, 供应量占全球的 40%, 国际上 30 万吨/年以上装置 占 79%。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 图 25:中国甲醇表观消费量和市场价格 国内甲醇价格走势 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 万吨
国内产量 表观消费增长率
净进口量
40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500
RMB/t
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006 2007E 2008E 2009E
0 02/01 02/07 03/01 03/07 04/01 04/07 05/01 05/07 06/01 06/07 07/01 07/07
资料来源: 中国化工报、中金公司研究部
表 13:2010 国内甲醇需求情况预测(万吨) 万吨 甲醛 醋酸 甲醇汽油 二甲醚 MTBE 烯烃 其他 总计 产能 1410 445 - 422 产量 1000 378 - 323~422 消耗甲醇 470 227 300 480~600 50 0 260~300 1800~2100
资料来源: 中国石油和化学工业协会,中金公司研究部(二甲醚只包括没有配套甲醇装置的二甲醚产能;烯烃装置均配套甲醇, 没有放在供需统计中。 )
中国甲醇装置(包括大量在建)以煤炭为原料占多,国内企业的生产成本受到煤炭价格和装置规 模的影响,范围跨度在 900~2100 元,由于天然气价格的大幅上涨,国内气头甲醇企业的普遍生 产成本也提高到 1500 元/吨以上,国内部分高成本企业联醇企业由进口价格来决定开工率。新型 大型化的煤气化装置在目前高油价下有明显的成本优势,采用壳牌和新型水煤浆气化等技术,甲 醇的生产成本可以控制在 1500 元以下。 煤价和装置规模决定了甲醇的生产成本水平,根据神华集团的测算,同样的 200 元/吨煤价下,80 万吨/年装置和 200 万吨/年装置的甲醇生产成本相差约 150 元/吨。能获得低价煤炭的企业以及装 置规模较大的企业将拥有成本优势。在煤炭的价格 200 元/吨左右时,80 万吨~180 万吨/年规 模的甲醇生产厂的甲醇成本也不超过 1000 元/吨的水平, 这个成本水平可以和国际低成本气头甲 醇装置相比。
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 图 26:甲醇和柴油、汽油、液化气和乙烯等国内产量对比 柴油 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 2001 资料来源: 中国石油化工协会、中金公司研究部 万吨/年
汽油
液化气
乙烯
甲醇
2002
2003
2004
2005
2006
甲醇下游新领域的开拓。从生产成本的角度看,由煤炭开始生产的等热值甲醇成本低于汽油或者 从粮食发酵合成乙醇的生产成本,大量推广甲醇汽油的确可以大规模降低成本,降低原油的进口 依赖。如果国家出台政策推广 15%的甲醇汽油(M15),甲醇的总需求将增加 600 万吨以上。 1)直接用作交通燃料。甲醇的优点在于适于高效发动机和高的压缩比。甲醇汽油混合(即 85% 的甲醇和 15%的无铅汽油混合物)的辛烷值为 102,优质无铅汽油的辛烷值为 92,而普通无铅汽 油为 87。同时,M85 燃烧排放的致癌物质总量与汽油相比减少了 50%。从甲醇汽油的推广试点来 看,国内专家存在较大争议。除了甲醇热值低,本身有毒性,尾气燃烧不完全产生甲醛等问题外, 现在影响甲醇燃料推广最关键的是耐久性腐蚀等问题。由于这些问题技术上都能够解决,我们认 为国家适度推广甲醇汽油存在可能性。 2)二甲醚和甲醇做烯烃将打开甲醇的需求空间。甲醇下游产品二甲醚作为一种情节燃料,可以替 代液化气和柴油,具有广阔的空间;而甲醇生产乙烯和丙烯的技术逐渐突破,通过煤基路线生产 具有较高附加值的烯烃也将打开甲醇新的应用领域,我们在后面对二甲醚和烯烃等做一些论述。
二甲醚:国内市场空间很大,国家推广政策是关键 我们对二甲醚市场未来发展的判断是:国家将推广二甲醚在液化气掺烧方面的应用,并推广部分 地区的二甲醚民用直烧;大型城市公交车替代柴油示范,替代柴油的市场空间巨大,但国家大规 模推行的周期可能较长。长期来看二甲醚必须热值定价,一体化企业具有成本优势。 二甲醚(DME)由于对环境比较清洁,是一种有前景的替代燃料。它与液化石油气的物理性质很相 似,可以任意比例添加在液化气中,目前国内主要用于液化气掺烧。二甲醚具有反应惰性、无腐 蚀性、无致癌性、几乎无毒。二甲醚的饱和蒸气压低于液化气,储存运输比液化石油气更安全, 并且燃烧性能好,燃烧过程中无残渣、无黑烟,CO、NO 排量低,直接作为替代或掺烧液化气的 燃料使用。同时由于二甲醚 16 烷值高,可以直接替代柴油作为车用燃料,具有噪音低,无黑烟等 影响。二甲醚的热值为 28.84MJ/Kg,为柴油的 62.6%,为液化气的 63%左右。未来如果国家推广 二甲醚替代柴油、使用二甲醚作为直接民用燃气或者使用二甲醚作为调峰电厂燃气轮机燃料,二 甲醚将具有巨大的市场空间。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 图 27:国内二甲醚价格和液化气价格趋势一致 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 05/01 05/06 05/11 06/04 06/09 07/02 07/07
元/吨
液化气
二甲醚
资料来源: 中国石油化工协会、中金公司研究部
国内产能进入爆发性增长期。2006 年,国内二甲醚已经有 30 多家生产企业,年生产能力约 48 万 多吨,产量约 32 万吨,开工率约 67%。同时,国内二甲醚的建设已经形成热潮,多家公司拟利 用国产技术或通过合资合作等方式引进技术建设大型二甲醚生产装置。按照计划 2010 年前投产 项目都能建成,将新增产能 982 万吨,预计部分产能将会推迟,届时中国将形成 1000 万吨左右 的二甲醚产能,企业可以根据甲醇和二甲醚的市场状况进行调节,2010 年预计二甲醚产量可能达 到 500 万吨以上。 中国石油化工协会预计的 2010 年在掺烧液化气的二甲醚需求为 200~300 万吨,没有考虑柴油替 代、发电和直接民用燃料等应用。 表 14:2010 二甲醚需求预测 2005 年消费量 2006 年消费量 2010 年需求量 消费构成 4 3 3.2 气雾剂等 17 28 200~300 民用燃料 0.3 0.6 ? 柴油替代燃料(试验) 1.5 1.7 2.1 化工原料 燃气轮机发电 潜在市场 潜在市场 潜在市场 21.8 33.5 200~300 合计 资料来源: 中国石油化工协会、中金公司研究部
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 表 15:2010 前国内主要二甲醚产能建设 2010 年前计划投产项目 新奥集团新能(张家港)能源有限公司 山东久泰化工科技公司 临沂 广州 张家港 久泰能源合资公司/内蒙鄂尔多斯 云南开远解化集体公司二期 河南永煤集团(豫东煤化基地) 贵州天福化工有限公司 山西兰花煤炭实业有限公司 新疆广汇股份 神华宁夏煤业集团 河南(信阳)罗山金鼎化工 河南化肥公司(30 万吨大颗粒尿素) 山东枣庄与韩日(韩国)合资 沈阳煤炭工业集团公司(在沈阳化工园区) 山西天成大洋能源化工有限公司 中国中煤能源集团公司 宁夏宝塔集团灵武市 内蒙碱湖试验站(远兴能源) 甘肃省白银市煤化工规划 鲁能宝清煤电化开发公司(在黑龙江) 总计 资料来源:中金公司研究部
一期 二期 一期 二期
生产能力 20 25 25 30 100 15 30 15 10 100 80 21 62 15 3 20 10 20 420 40 3 3 40 1227
投产时间 2007年10月投产 2006 年底投产 2006 年底投产 2007年底 2009 2008 年投产 2008 年投产 计划09 年投产 2006 年开08 年投 规划2010 年前 2009年中 已开工2008 年投产 2010 年投产 2007 年已建成、5.98 亿 2009 年投产 规划2009 年投产 计划09 年投产 规划2010 年前 2010 年投产 设计阶段 2007年 2010 年 拟开工建设
原料 外购甲醇 外购甲醇 外购甲醇 外购甲醇 煤基甲醇 煤基甲醇 煤基甲醇 煤基甲醇 联醇 煤甲醇原料 煤甲醇原料 煤甲醇原料 煤基二甲醚 煤基二甲醚 天然气原料 联醇原料 煤甲醇原料 煤甲醇原料 煤甲醇原料 煤基二甲醚 集团气头甲醇 煤基二甲醚 煤基二甲醚
二甲醚实际需求很可能高于我们预期。由于二甲醚等质量热值比液化石油气等于 1:1.6,所以按照 完全一致的替代能源关系,液化石油气价格应是二甲醚售价的 1.6 倍。但根据 2007 年实际燃料型 二甲醚和液化石油气销售情况来看, 液化石油气仅仅为二甲醚的 1.2 到 1.3 倍。 但由于热值并非是 一个消费者直观测度的元素,按照目前 LPG6800 元/吨,二甲醚 5800 元/吨来计算,添加 20%的 二甲醚在不影响燃烧的情况下,降低了商家 200 元/吨的成本,未来如果二甲醚价格进一步下降, 商家有动力去推广二甲醚应用。 1)城镇燃气替代:建设部已于 2007 年 8 月正式发布《城镇燃气用二甲醚》行业标准,标志着二 甲醚作为城市燃气替代燃料已具合法身份,二甲醚将允许以 15%的比例掺混与液化气中。根据目 前液化石油气消费约 2000 万吨计算, 2010 年预计民用二甲醚消费将达到 200~300 万吨。 到 国家 可能在明年将二甲醚标准上升到国家标准。 如果国家推广二甲醚直接作为民用燃料,则市场空间达到 1000 万吨以上, 2) 柴油替代: 同质量二甲醚热值比柴油大约为 1.6 比 1, 在目前柴油价格 5400 元/吨, 二甲醚 5800 元/吨的情况下,二甲醚完全没有竞争优势。随着大型一体化低成本二甲醚装置的建成,未来即使 二甲醚售价下行到能够与柴油竞争的 3200 元/吨左右,二甲醚生产商依然有利可图。但是替代柴 油涉及 DME 加气站、二甲醚发动机等一系列问题,其替代过程将相当漫长。在 2010 年之前,预 计二甲醚汽车仍在政府推动的示范运行阶段, 预计每年消耗二甲醚不超过 50 万吨。 未来如果全国 推广,市场空间相当巨大,目前中国柴油资源比较紧张,2007 年柴油表观消费量预计达到 1.2 亿 吨以上,二甲醚当量达到 2 亿吨以上。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 3)调峰电厂燃气轮机使用:国内有部分天然气燃气轮机的调峰电厂,如果未来国家鼓励,采用 二甲醚作为燃气轮机清洁燃料,市场空间也很大。 表 16:二步法甲醇脱水工艺二甲醚生产成本的估算对比(均为不含税价,甲醇生产成本以 20 万 吨壳牌装置消耗估算) 煤价 对应甲醇生产成本 对应天然气价格(元/m3) 二甲醚生产成本 二甲醚最低完全成本 相对应的临界柴油价格 资料来源: 中金公司研究部
60 878 0.34 1700 1870 2672
100 950 0.41 1815 1997 2853
150 1040 0.49 1959 2155 3078
200 1130 0.57 2102 2313 3304
300 1310 0.74 2389 2628 3755
400 1490 0.90 2677 2944 4206
500 1670 1.06 2964 3260 4657
600 1850 1.23 3251 3576 5108
总体而言,目前的定价机制下二甲醚价格和液化气价格接近,企业盈利能力较好,但长远来看, 由于二甲醚进入壁垒不高,二甲醚不可能获得超额受益,煤价和技术决定的生产成本未来是企业 的主要竞争优势。另外,中石化、新奥燃气、申能等企业由于掌握城市燃气的分销渠道,也具有 一定竞争优势。
醋酸:09 年后面临产能压力,一体化企业有成本优势 我们对未来几年醋酸市场的判断是:中国醋酸产能快速增长,2010 年将转为出口,中国煤基甲醇和 煤基一氧化碳带来的成本优势具有国际竞争力,而全球醋酸开工率仍将维持高位,国内醋酸产能集 中投放,价格将会在 2009 年开始有明显下跌,我们认为一体化企业醋酸盈利仍能维持较好水平。 全球醋酸行业向亚洲转移:目前全球醋酸产能约 1100 万吨,其中采用甲醇低压羰基合成的低成 本产能约 80%,2006 年全球的实际消费量在 818 万吨左右。 随着生产和消费向亚洲的转移,亚 洲成为主要的醋酸市场,预计亚洲消费量占世界总消费量的比例将从 2006 年的 53%增加到 2011 年的 57%以上。到 2011 年,仅中国就占世界醋酸总消费量的 32%。美国仍将是世界醋酸的主要 消费国,醋酸需求量占世界总量的比例将从 2006 年的 22%减少到 2011 年的约 19%。 CMAI 预测未来几年全球醋酸需求增长率约为 4.2%,SRI 和 Celanese 预测的全球醋酸需求复合增 长率为 4.6%。 Celanese 认为考虑到高成本产能的退出, 全球三年醋酸有限产能利用率仍将保持在 90%以上。 图 28:全球醋酸产能和有效产能利用率预测(考虑高成本产能的退出) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E
全球醋酸产能(右轴) 有效产能利用率预测 万吨
1400 1200 1000 800 600 400 200 0
资料来源: SRI、Celanese、中金公司研究部
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 中国产能增长迅速,2009 年后转向出口:中国目前醋酸产能约在 300 万吨左右,2006 年国内产 量为 142 万吨, 预计 2007 年表观消费量达到 220 万吨。 02-07 年国内需求复合增长率约为 13.8%, 每年有 50 万吨左右的净进口量。近两年来,醋酸良好的盈利能力吸引了众多的扩能者。除了国内 的江苏索普和上海吴泾持续扩大产能以外,国际最大的醋酸生产企业 Celanese 在南京建的 60 万 吨已于 2007 年 6 月正式投产,扬子石化与 BP 合资的 50 万吨装置将于 09 年投产,同时兖矿国泰 和华鲁恒升等新进入者进入。 如果新建产能完全投产,2009 年国内醋酸产能预计将达到 350 万吨以上,届时国内的醋酸需求预 计在 270 万吨左右, 考虑到有 70 万吨乙醇乙醛法和乙烯乙醛法的高成本产能逐渐退出, 国内供需 基本平衡,但由于扩产的脚步没有停止,2009 年后随着 BP 南京的 60 万吨和索普 60 万吨投产, 国内醋酸产能将出现略微过剩的局面,需要通过出口进行消化。 图 29:醋酸表观需求增长情况 350 300 250 200 150 100 50 0 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008E
万吨 国内产量 国内净进口 增长率
40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
资料来源:CEIC,中金公司研究部
表 17:醋酸下游需求增长预测 2010全球需求预测 需求分解 需求量(万吨) 复合增长率 醋酸乙烯/聚乙烯醇 醋酐/醋酸纤维素 醋酸酯 氯乙酸 PTA 医药 双乙烯酮 染料/纺织印染 合成氨 其它 合计 14.2% 100% 169 1190 2.5% 4.2% 35.4% 13.9% 12.7% 2.6% 21.3% 421 165 151 31 253 4.7% 1.7% 4.1% 2.4% 6.5% 2007中国需求估算 需求分解 19% 8.4% 26.6% 7.6% 16% 8% 4.8% 4.6% 1.2% 3.8% 100% 42.8 18.9 59.9 17.1 36.0 18.0 10.8 10.4 2.7 8.6 225 2010中国需求预测 57 21 84 24 59 24 13.6 13.8 3.6 12 312 11% 5% 12% 12% 18% 10% 8% 10% 10% 12% 11.7% 需求量(万吨) 需求量(万吨) 复合增长率
资料来源:化工技术经济、中国石油化工协会、SRI、中金公司研究部
一体化企业具有成本优势。醋酸生产主要分为甲醇羰基合成法、乙烯乙醛法、乙醇乙醛法、丁烷 氧化法等。从环境保护、投资规模和原料成本等方面来说,甲醇羰基法具有一定优势,目前占国 际总产能的 60%以上。由于成本的原因,我们预计石油乙烯乙醛法和粮食发酵的乙醇乙醛法将逐 步退出。根据 Celanese 的生产成本测算,乙醇法>乙烯乙醛法>正丁烷/石脑油法>>传统甲醇羰基 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 法>改进甲醇羰基法>工业副产。其中石脑油法等比甲醇羰基法成本高 50%以上,乙醇法比甲醇羰 基法高一倍以上。 醋酸的两大主要原材料为甲醇和一氧化碳,这两种产品均可通过煤气化联产生产,每吨醋酸消耗 甲醇约 0.55 吨,消耗一氧化碳约 0.5 吨(435 立方米) ,20 万吨/年装置的投资额在 12 亿元,一体 化联产的完全成本不到 3000 元/吨,具有全球成本竞争力。 我们预计 2008 年后国内醋酸价格将适度回落,但能够维持在 4200 元以上,成本将是未来竞争的 重点。而国际上集中度很高,Celanese 一家占全球产能的 27%,未来国内醋酸产能将向一体化企 业集中, 预计索普等企业将向上游发展, 具有成本优势的企业未来也将逐渐参与国际市场的竞争。
粗苯精制和煤焦油深加工 焦煤供给和落后产能关闭推动价格上涨。我们预计受到钢铁行业需求和焦煤供给影响,焦炭行业 仍将维持景气度。 国内经济 2007 年持续快速发展, 钢铁等行业的景气度提升拉动了焦炭市场需求 的较快增长,国内焦炭需求增长达到 12%左右。同时国家加强了对落后产能的宏观调控,出台了 《焦化行业落后产能淘汰企业名单》 ,2007 年计划关闭焦炉 99 座,产能 1000 万吨以上,尽管扩 产也达到 2000 万吨,国内焦炭供应偏紧,同时受到焦煤价格上涨影响,焦炭价格大幅上涨。国内 目前产能估计达到 3.4 亿吨,产量达到 3.2 亿吨,产量同比增长 17%。 焦化产品回收和焦炉煤气回收综合利用都将更加得到高度重视和加快发展,煤焦油深加工以及焦 炉煤气制甲醇、二甲醚等工艺技术和产品质量都将得到加快发展和提高。随着一批大型煤焦油加 上装备的陆续投产以及石油价格的持续高位运行,煤焦油等焦化产品资源将趋紧俏,价格将随国 际市场石油等价格高位波动。 图 30:国内焦煤和焦炭价格 1400 元/吨 1200 1000 800 600 400 200 0 04/02 04/07 04/12 05/05 05/10 06/03 06/08 07/01 07/06 07/11
焦炭
焦煤
资料来源:中国石油化工协会、隆众石化网、中金公司研究部
粗苯精制。大型焦化厂粗苯收率在 0.9~1.3%,2006 年全国的粗苯产量在 250 万吨左右。粗苯精制 主要有酸洗精制和加氢精制工艺,酸洗精制具有工艺设备简单、操作灵活、常温常压运行等优点, 目前在中小型焦化厂广泛应用。酸洗法的主要问题是酸性聚合物无法处理、环境污染大、收率低、 产品质量差。而加氢精制解决了酸洗精制难以解决的初馏分和酸焦油问题,环境影响小,收率高, 产品品位甚至优于石化苯。 近几年国内宝钢等企业从国外引进了粗苯催化加氢的提纯分离装置,在国内已经开始推广。从宝 钢 K.K 工艺的实际运行数据看,每吨粗苯可以提炼精苯 0.67 吨、甲苯 0.15 吨、二甲苯 0.04 吨和
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 0.09 吨重苯等产品,油价上涨带动了粗苯价格的上涨,但粗苯精制的毛利仍在较好水平。 (图 31) 图 31:粗苯精制毛利变化 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 05/05 产品-粗苯价差(右轴) 粗苯价格 纯苯价格 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 05/09 06/01 06/05 06/09 07/01 07/05 07/09
资料来源:中国石油化工协会、隆众石化网、中金公司研究部
煤焦油深加工。生产焦炭时,副产煤焦油比例为 3%,煤焦油中含有上万种有机化合物,目前可 鉴定出的仅有 500 余种,其中中性组分有 174 种(如苯、甲苯、二甲苯、萘、苊、蒽、芴和芘等), 酸 I 生组分有 63 种(如酚、 甲酚和二甲酚等), 碱性组分有 113 种(如吡啶、 吲哚、 喹啉和异喹啉等), 还含有其它稠环和含氧、含硫等杂环化合物,其中部分产品不能经济地从石油化工原料中获得, 煤焦油产品在世界化工原料需求中占有极其重要地位。 通过煤焦油深加工能够工业化分离出的化工产品一般有 30 种左右, 部分产品附加值很高, 产品价 格相对比较稳定,而且能够实现循环经济,降低环境影响。我们认为煤焦油深加工能够稳定焦炭 企业的盈利波动。 表 18:煤焦油深加工产品比例和价格 国内需求量估计(万吨) 2003年 2004年 2008年 0.05 0.05 0.08 二甲酚 6.5 6.0 5.0 精萘 13.4 13.6 15.0 改质沥青 30 35 50 苯酚 0.50 0.50 0.80 邻位甲酚 0.30 0.30 0.35 间位甲酚 0.40 0.50 2.00 纯吡啶 0.10 0.10 0.40 α-甲基吡啶 0.03 0.03 0.04 工业喹啉 0.005 0.006 0.010 异喹啉 0.002 0.002 0.002 羟基喹啉 0.1 0.1 0.2 甲基萘 0.004 0.004 0.006 咔唑 0.035 0.040 0.100 蒽醌 300.0 350.0 其他油类产品 300.0 产品名称 资料来源:煤化工 2005、中金公司研究部
分离比例
国外平均价格 (美元/吨)
国内价格 (元/吨)
0.1% 10% 36.0% 0.3% 0.1% 0.3% 0.01% 0.01% 0.04% 33% 0.5% 1.50% 2% 10%
1800 700 200 900 1900 1700 4300 4000 1000 130 150 180 5000 3000 220
13800-18500 8800-9900 1700-2050 15600-16250 14300-21000 16000-17500 60000-64000 57000-62000 38000 4300-7000 3850 3100-3700 32000 18500-19000 2550-3500
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日
基础无机原材料: 纯碱:2008 年上半年景气仍将维持 我们判断纯碱价格在上半年供应偏紧,价格将继续上涨,三季度开始基本平衡,产品价格将稳中 趋降的趋势。未来几年中国的纯碱需求将以年均 10%-12%的速度快速增长,国内纯碱主要下游工 业化学工业、石油工业、玻璃工业、建材工业、有色金属工业、冶金工业、纺织工业、造纸工业、 陶瓷工业、以及医药、农药、环保等工业发展形势良好,特别是氧化铝,2008 年带来需求增长在 40%以上,造纸 20%以上,玻璃和纺织也达到 15%以上,整体需求增长有望达到 15%。 全球来看,发达国家需求基本没有增长,东欧和印度市场有望以年均 4%-6%的速度增长,而南美 市场将以年均 5%-7%的速度增长,2007 年全球的纯碱开工率已经达到 90%以上。由于市场需求 增长缓慢,未来几年北美和西欧纯碱没有新增产能投产,但在需求快速增长的中国、东欧和印度 将会有一系列的新增产能陆续投产。2007 年中国纯碱产能将增加 160 万吨/年达到 1900 万吨/年, 而到 2008 年底将达到 2100 万吨/年。 在印度,Gujarat Heavy Chemicals 公司正在对位于印度 Sutrapada 的纯碱装置扩能 25 万吨/年,届 时该装置的产能将扩大至 85 万吨/年。 Tata 化学公司位于印度 Mithapur 的纯碱装置从 87.5 万吨/ 年扩大至 108.5 万吨/年。 Tata 化学公司旗下子公司 Brunner-Mond 公司位于肯尼亚的新建 36 万吨/ 年纯碱装置进行试运行。 同时还正在坦桑尼亚的 Lake Natron 新建一套 50 万吨/年的纯碱装置, Tata 预计将在 2009 年投产。该装置未来将扩能至 100 万吨/年。在东欧,未来五年有约 120 万吨/年的 新增产能将陆续建成投产,俄罗斯 Berezniki Soda Works 公司、比利时索尔维公司和俄罗斯 Sterlitamak 公司等都有新建和扩能项目。 表 19:中国纯碱供需预测(万吨) 2002 生产量 产量增长率 净出口量 表观消费量 表观消费增长率 1011 11.2% 85 926 14.8% 2003 1101 8.9% 95 1,006 8.7% 2004 1250 13.5% 123 1,127 12.0% 2005 1421 13.7% 170 1,251 11.0% 2006 2007E 1597.2 12.4% 167 1,430 14.3% 1780 11.4% 166 1,614 12.8% 2008E 2002 2009E 2282
12.5% 14.0% 160 1,842 190 2,092
14.1% 13.6%
资料来源:中国石油化工协会、中金公司研究部
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 图 32:中国纯碱和原盐价格 2,200 1,800 1,400 1,000 600 200 02/01 02/08 03/03 03/10 04/05 04/12 05/07 06/02 06/09 07/04 07/11
元/吨
纯碱(左轴) 原盐(右轴)
元/吨
400 350 300 250 200 150 100 50 0
-200
资料来源:中国石油化工协会、中国资讯网、中金公司研究部
氯碱:PVC 受电石成本支撑 中国氯碱产能已经从 1980 年时的不到 150 万吨/年跃升至 2006 年的 1410 万吨/年,占到全球总产 能的 24%;到 2010 年,中国的氯碱产能预计将增至 2000 万吨/年,届时将占到全球总产能的约 30%。未来 5 年中国新增氯碱产能将约占全球新增产能的 70%。长期以来中国一直是全球最大的 聚氯乙烯(PVC)进口国,但随着新增产能的陆续投产,中国国内 PVC 供应已经基本平衡,未来 将走向出口,从而将影响全球各个地区的氯市场供求平衡。 2007 年以来,受国家限制高耗能产业政策下小规模电石炉的淘汰、部分地区耗能差别电价影响以 及主要原料焦炭价格上涨推动,国内电石生产成本上升明显,同时供应紧张,电石价格相应由年 初的 2200 元/吨上涨到 3000 元以上。电石价格上涨进一步推动电石法聚氯乙烯生产成本抬高,同 时国际原油价格持续上涨进口的乙烯法产品价格继续上涨。国内聚氯乙烯价格 65 双重因素下从 6500 元/吨大幅上涨至第三季度的 7800 元/吨以上。2007 年国内华东市场电石法聚氯乙烯均价达 到 7100 元/吨,较上年度的 6700 元/吨上涨 400 元/吨以上。 一体化 PVC 的较好盈利水平吸引, 国内继续扩产的热情不减, 特别是中西部煤炭产区纷纷推出了 百万吨规模的扩建、新建电石法 PVC 的计划。自 2007 年开始,国内聚氯乙烯已经可以实现完全 自给,最近三年来国内聚氯乙烯产能利用率不到 70%。从成本和国家对高能耗的控制来讲,国内 电石价格短期内难以大幅度回落。 我们预计未来国内市场年新增 PVC 需求量约 120 万吨。 而国内氯碱企业在建及计划新建产能的不 完全统计,2007 年、2008 年国内将投产 PVC 产能分别达到 200 万吨左右,受到电石供应限制, 开工率难以上升,未来的国内 PVC 价格将受国家乙烯法和国内电石成本的变化而变化。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 图 33:PVC 和氯碱的表观消费和进出口变化 1,200 1,000 800 600 400 200 0 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007E PVC表观消费量 净进口量
万吨
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
增 长率
2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0
万吨
净出口量
烧碱表观消费量
增长率
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E
资料来源:中国石油化工协会、SRI、中金公司研究部
图 34:PVC 和烧碱价格变化 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 02/01 02/08 03/03 03/10 04/05 04/12 05/07 06/02 06/09 07/04 07/11
元/吨
PVC(右轴) 烧碱(左轴)
元/吨
3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000
资料来源:中国石油化工协会、中金公司研究部
特殊化学品: 聚氨酯原材料 国内 MDI 供应逐渐充分。国内 MDI 需求仍然高速增长,2007 年表观消费量预计达到近 70 万吨, 预计未来五年的 MDI 需求复合增长率仍能达到 13.5%左右。硬泡需求占总需求的 59.2%左右,主 要作为冰箱、管道保温以及未来的建筑墙体保温材料,包装和保温集装箱等也有一些需求,我们 预计未来三年需求增长 13.5%以上,2010 年后仍将保持 8%以上增长。 而纯 MDI 应用的合成革浆料、PU 鞋底原液、粘胶剂和氨纶等领域未来三年将保持 12.8%的需求 增长,2010 年以后将保持 7%以上增长。其它新的应用如 PU 树脂涂料等也将保持稳定增长。 从供给的角度来讲,2008 年烟台万华的烟台产能将达到 16~18 万吨,宁波产能将达到 30 万吨以 上, 宁波二期包括煤气化、 苯胺在内的一体化 MDI 装置投产后, 还将增加 30~50 万吨产能, 2010 年烟台万华产能有望达到 90~100 万吨。而上海联恒的 24 万吨 MDI 装置逐渐开工率上升,上海 Bayer 独资的 35 万吨 MDI 装置有望在 2008 年下半年顺利投产,日本 NPU 在南阳新建的 20 万吨 MDI 将在 1 季度投产,主要也是针对中国市场。我们认为中国 MDI 供应总体趋于平衡,逐渐从 进口国变为净出口国,MDI 毛利将适当下降,国内 MDI 价格可能会维持在 22000~25000 元/吨的 合理水平,但全球 MDI 开工率仍然在 90%以上,不排除大型装置故障导致的阶段性价格上涨。
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 图 35:国内纯 MDI-苯胺价差走势 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 02/01 02/11 03/09 04/07 05/05 06/03 07/01 07/11 元 /吨 纯 MDI价 格 纯 MDI- 苯 胺 价 差 苯胺价格
资料来源: 中金公司研究部
图 36:国内 MDI 供需平衡预测(假设国内企业开工率 95%) 100 80 60 40 20 0 1999 -20 资料来源: 中金公司研究部
国内产量 万吨
净进口量
表观消费增长率
50% 40% 30% 20% 10%
2001
2003
2005
2007E
2009E 0%
全球 TDI 仍将维持紧张局面。TDI 主要用于海绵软泡和塑胶跑道, 由于南方一直有部分 TDI 走私 货进来,没有统计在进口数据中,我们认为中国的需求增长应该有 10%左右。 除了中国外,国际上最近几年没有产能增长,全球供需偏紧;国内产能增长比较迅速,2008 年底 将有沧州大化 5 万吨,锦化氯碱和甘肃银光的 5 万吨以及甘肃银光扩能 3~5 万吨,但由于上海 Bayer 的 30 万吨 TDI 产能将推迟至 2010 年投产,国内产能不会出现大量过剩,TDI 价格可能回 落到 30000 元/吨左右合理位置,但盈利状况仍然不错。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 图 37:中国 TDI 表观消费变化 国内TDI产量 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E
净进口量 50% 40% 30% 20% 10% 0%
增长率 万吨
资料来源:中国聚氨酯协会、中金公司研究部
图 38:TDI-甲苯价差走势 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 04/01 04/06 04/11 05/04 05/09 06/02 06/07 06/12 07/05 07/10 元 /吨 TDI国 内 价 格 ( 左 轴 ) TDI-甲 苯 价 差 ( 右 轴 ) 元 /吨 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0
资料来源:海关数据、轻工业年鉴、中金公司研究部
BDO 供需将趋于平衡。2007 年国内 BDO 价格出现了一定幅度的波动,年初由于氨纶和 PU 浆料 开工上升,国内供应紧张,价格一度上涨至 21000 元/吨以上。4 季度由于出口压力导致国内浆料 和鞋底原液开工率下降,再加上国际需求平淡,价格回落到 17300 元/吨水平,但由于国际厂商成 本提升,我们认为 17000 元已是国际厂商的底线,ISP 和 Lyondell 已经提升了报价。 2007 年国内表观消费量估计在 22 万吨,进口量在 10 万吨以上,由于国内 BDO 的基数仍然较低, 未来几年 PBT 和 PTMEG 带来的需求迅速。目前国内多家企业有新建计划,如果计划产能全部顺 利投产,2009 年后国内 BDO 市场将趋于平衡,加上国际厂商的成本高企,我们认为未来 BDO 价 格仍将在 17000~20000 元/吨之间波动。
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 表 20:国内 BDO 供需平衡预测 公司名称(千吨) 山西三维 山东佳泰 大连化工(江苏) 四川天华 新疆美克集团 中国蓝星(集团) 云维股份 福建湄洲湾氯碱 陕西陕化 总产能 预计产量 预计需求量 需求分解
2005 35 10 36 - - - - - - 81 56 142
2006 75 10 36 25 - - - - - 146 93.6 163.6
2007 75 10 36 25 - - - - 146 128 220
2008E 155 10 36 25 60 55 - - - 341 177 330
2009E 180 10 36 25 60 55 25 25 25 441 350 350
2010E 工艺 180 电石/顺酐 10 顺酐 36 环氧丙烷 25 电石 60 天然气 55 顺酐 25 电石 25 电石 25 电石 441 380 377 2006年比重 20.6% 26.8% 22.1% 7.4% 21.8% 1.3% 100.0%
THF(非PTMEG用) PTMEG GBL/NMP PBT PU 其他领域 合计 资料来源: 海关数据、中金公司研究部
35.2 43.8 37.8 14.0 37 2.3 170
38.7 50.4 41.6 14.0 41 2.5 188
43.4 58.0 45.7 30.0 46 2.8 226
48.6 66.7 50.3 60.0 50.6 3.1 279
53.4 76.7 55.3 105.0 55.7 3.4 350
58.8 88.2 60.9 105.0 60 3.7 377
图 39:BDO 价格和丁二烯价格走势今年出现分歧 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 04/01 04/06 04/11 05/04 05/09 06/02 06/07 06/12 07/05 07/10
元/吨
BDO 丁二烯
资料来源:中金公司研究部
DMF 产能略有压力。国内 DMF 产能扩张迅速,2007 年除了华鲁恒升新增 8 万吨产能外,安阳九 天新增的 10 万吨已经投产,山东章丘日月将扩大 5 万吨产能,2008 年国内产能增加了 23 万吨, 竞争将进一步加剧,12 月份下游需求较弱,华鲁恒升出厂价下调至 5800 元/吨。 DMF 的基本原材料为甲醇、 合成氨和一氧化碳, 对于外购原材料和焦炭生产一氧化碳的企业来说, 目前的成本压力很大,我们判断未来 DMF 价格将在 5700~7500 元/吨之间波动,5700 元以下, 部分企业将开始停产,对于华鲁恒升这样完全一体化企业,仍有 17%以上的毛利水平。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 表 21:国内 DMF 供需平衡预测 生产企业 山东华鲁恒升 浙江江山化工 安徽淮化集团 河南安阳化工 江苏新亚化工 盘锦新兴化工 扬子-巴斯夫 山东章丘日月化工厂 总计 产量 净进口量 04产能 05产能 06产能 07产能(E)08产能(E)
8 11 4 2 1 1 0 0 27 23 7.3
12 13 5 2 4 1 4 0 41 32 4.5
15 13 5 3 4 1 4 4 49 40 1
23 15 5 15 4 1 4 4 71 52 -2
23 15 5 15 4 1 4 9 76 60 -4
资料来源:海关数据、中国聚氨酯协会、中金公司研究部
图 40:国内 DMF 价格和甲醇价格走势 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 03/11 元/吨 DMF(左轴) 甲醇(右轴) 元/吨 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 04/05 04/11 05/05 05/11 06/05 06/11 07/05 07/11
资料来源: 海关数据、中金公司研究部
有机硅 有机硅单体价格将维持稳定。2007 年下半年有机硅中间体价格出现了大幅度下跌(从年初 3 万元 /吨下跌到目前 21000 元/吨) ,主要原因是国内合盛等新建项目的投产,以及新安和星新材料为了 提升进入壁垒,无意维护产品价格。而原材料金属硅和甲醇价格均维持高位,我们判断新进入者 已经处于盈亏平衡点,有机硅价格下跌有利于行业长久的健康发展。 目前浙江合盛和山东东岳的 6 万吨装置负荷已经达到 80%以上,运行基本正常,由于国内人才流 动导致技术壁垒基本突破,未来竞争转向下游。2009 年以后道康宁-瓦克张家港的 20 万吨有机 硅一体化装置和蓝星集团天津 40 万吨装置将逐渐建设投产。 国内有机硅需求仍然快速发展,未来三年仍将保持 15%左右增长,中国将成为全球有机硅争夺的 高地,而国内单体产能的迅速发展加上中国的金属硅资源和能源成本,中国的有机硅中间体在 2010 年后将走向出口。由于产能快速投放,我们认为有机硅单体毛利难以大幅回升。
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 图 41:国内 DMF 价格和甲醇价格走势 80 万吨 硅氧烷折算单体净进口量 国内产量 消费增长率 50% 40% 30%
60 40
20%
20 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E
10% 0%
资料来源:海关数据、中金公司研究部
图 42:有机硅中间体进出口均价 35000 元 /吨 平均进口价格 平均出口价格
30000
25000
20000
15000 03/01 03/08 04/03 04/10 05/05 05/12 06/07 07/02 07/09
资料来源:海关数据、中金公司研究部
环氧树脂及其原材料 环氧树脂。涂料、电子电气、交通运输、石油化工、建筑工程等与环氧树脂下游行业发展迅猛, 我国环氧树脂迎来了黄金发展阶段。 生产和消费的平均增长达到 30%左右, 远远高于同期全球 3% 的增长水平,我们预计未来三年环氧树脂的需求仍以 20%左右增长。 国内产能增长同样迅速,国内低端环氧市场产能充分,国内国际企业江苏三木、昆山国都、岳阳 石化、建滔和陶氏都有产能扩张,环氧树脂价格基本跟随原材料双酚 A 和环氧氯丙烷价格波动。 四季度由于双酚 A 和环氧氯丙烷走弱,环氧树脂毛利明显回升,目前 E44 价格维持在 27000 元/ 吨。 双酚 A 和环氧氯丙烷。 国内双酚 A 和环氧氯丙烷每年需求增长 15%以上。国内环氧氯丙烷产能 增长迅速,目前处于偏过剩状态,产品价格根据行业开工率波动,高油价下甘油法企业比丙烯法 更具成本优势。由于国际上聚碳酸酯(PC)需求已经过了高速增长期,而中国的 PC 产能刚刚开 始,国际上双酚 A 偏于过剩,向中国的出口导致产品价格难以大幅回升。
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 苯酚丙酮。全球苯酚需求增长达到 4%以上,而中国达到 7~8%,除了双酚 A 以外,中国酚醛树 脂需求增长也比较迅速。中国苯酚丙酮市场进口度达到 30%,受到进口市场影响很大,随着苯和 丙烯价格的波动,国际一体化企业更具成本优势,中国对国际企业反倾销的实施,丙酮价格仍有 一定上升空间。我们预计未来两年苯酚丙酮毛利能够稳定在较好水平。 图 43:环氧树脂-双酚 A/环氧氯丙烷价差走势和环氧树脂表观消化变化 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 04/01 04/06 04/11 05/04 05/09 06/02 06/07 06/12 07/05 07/10 环氧树脂平均价格 元 /吨 元 /吨 环 氧 树 脂 和 双 酚 A/环 氧 氯 丙 烷 价 差 ( 右 轴 ) 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
万吨
净进 口量 表现 消费量增 长率
环氧树脂生 产量
80%
60%
40%
20%
0%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E
资料来源:中国环氧树脂网、中金公司研究部
图 44:双酚 A-苯酚/丙酮价差走势和双酚 A 国内表观消费量变化 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 04/01 04/10 05/07 06/04 07/01 07/10 元 /吨 双 酚 A价 格 双 酚 A-苯 酚/丙 酮 价 差
70 60 50 40 30 20 10 0
万吨
国内双酚A产量 表观消费量增长率
净进口量 50% 40% 30% 20% 10% 0%
1999 资料来源:中国环氧树脂网、中金公司研究部
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006 2007E
图 45:苯酚/丙酮-苯/丙烷价差走势 12000 10000 8000 6000 F 4000 2000 0 02/01 02/11 03/09 04/07 05/05 06/03 07/01 07/11 元 /吨 苯 酚 /丙 酮 - 苯 /丙 烯 价 差 苯酚-苯价差
资料来源:隆众石化网、中金公司研究部
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 图 46:国内苯酚、丙酮表观消费量快速增长 丙酮生产量 120 100 80 60 40 20 0 0% 20% 40% 万吨
净进口量 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
苯酚生产量 净进口量
苯酚表观消费增长率 60%
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
万吨
丙酮表观消费增长率
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 资料来源:隆众石化网、中金公司研究部
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006 2007E
磷化工:节能减排和国际成本上升拉动价格上涨 国内磷化工普遍采用黄磷的热法路线,年末黄磷价格出现了大幅度上涨,主要是成本上升和部分 产能停产有关,云南煤矿事故导致云南电力供应紧张,政府对高耗能企业实施停产,云南出台了 《关于推进黄磷行业结构调整意见》 ,明确规定 2007 年末前淘汰产能 5000 吨黄磷生产线 35 条, 明年上半年再关停 8 条, 2008 年开始云贵川地区对高耗能企业实施 0.15~0.20 元/KWh 的差别电价, 黄磷生产成本将上升 2000 多元。 黄磷价格上涨,加上国际硫酸和磷矿石价格上涨带动国际湿法磷酸价格的大幅上涨,国内磷酸价 格已经出现较大幅度上涨,目前磷酸价格已经从 4400 元/吨上涨到目前 6000 元/吨,下游三聚磷 酸钠因下游能力较弱,价格上涨仍需要逐渐推动。 尽管 6 月份丰水期以后,国内的黄磷供给将有所缓解,但由于国际磷酸价格的支撑,磷酸和磷化 工产品价格仍有上涨动力。我们判断未来国内磷矿石价格仍有较大上涨空间,加上硫磺价格维持 高位,国内磷酸价格仍有上涨动力。 图 47:黄磷、磷酸和三聚磷酸钠价格 25000 元/吨 20000 15000 10000 5000 黄磷(左轴) 磷酸(右轴) 三聚磷酸钠(右轴) 元/吨 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000
0 0 03/01 03/09 04/05 05/01 05/09 06/05 07/01 07/09
资料来源: 中国石油化学工业协会、中金公司研究部
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 图 48:国际磷矿石和硫磺价格走势 160 美元/吨 140 120 100 80 60 40 20 0 98/03 98/09 99/03 99/09 00/03 00/09 01/03 01/09 02/03 02/09 03/03 03/09 04/03 04/09 05/03 05/09 06/03 06/09 07/03 07/09 资料来源: 中国资讯网、彭博资讯、中金公司研究部
摩洛哥磷矿石(左轴) 加拿大硫磺(左轴) 国内黄磷价格(右轴)
元/吨
25000 20000 15000 10000 5000 0
聚乙烯醇(PVA) 纺织浆料、涂料和粘胶剂等领域需求稳定增长,加上可降解包装材料等新兴领域增长迅速,而国 内产能增长较少,国内 PVA 处于供需偏紧状态。 PVA 原材料醋酸乙烯的全球供需仍保持偏紧状态,SRI 预计 2011 年前全球醋酸乙烯(VAM)需 求有望以年均 3.3%~3.8%的速度增长。由于大部分消费领域已较为成熟,未来 5 年 VAM 需求增 长最快的领域将是乙烯-乙烯醇共聚树脂(EVOH),有望以年均 6%-7%的速度递增。随着部分产 能陆续投产, 预计到 2008~2009 年全球醋酸乙烯单体市场需求将开始缓解。 塞拉尼斯将在南京建 设一套 30 万吨/年 VAM 装置,预计 2008 年投产,另外还计划对其他几套装置进行扩能。沙特国 际石化公司计划在 2008 年底投用朱拜勒的 30 万吨/年 VAM 装置。 目前醋酸乙烯价格有所回落,我们预计未来 PVA-VAM 价差将有所扩大。由于醋酸价格回落, VAM-醋酸毛利将能够维持较好水平。 图 49:PVA-VAM 价差扩大 21000 19000 17000 15000 13000 11000 9000 7000 05/01 05/06 资料来源: 隆众石化网、中金公司研究部
元/吨
醋酸乙烯 PVA
05/11 06/04 06/09
07/02 07/07 07/12
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势
投资策略:回归资源优势和技术优势 我们认为 2008 年的化工行业比较确定的是高油价带来的农化工和煤化工机会, 由于我们 12 月 26 日提示化肥板块投资机会以来,股价均有大幅度上涨,当前估值水平已经不低,我们认为化工行 业投资最后还是要回归到具有竞争优势的成长性公司来,而企业的竞争优势最终来自于资源优势 和技术优势。资源优势往往是拥有上游稀缺资源(如钾盐湖、磷矿和煤矿等)以及下游渠道(如 中化化肥) ;技术优势主要是产品的技术壁垒和研发实力等。 农化板块全球需求强劲:我们仍然看好钾肥的资源属性,认为钾肥价格仍将上涨,业绩仍有 超预期可能,推荐冠农股份(600251/53.86 元)和盐湖钾肥(000792/86.10 元) ;氮肥上半年 将价格上涨存在交易性机会,但持续增长依赖于成本优势,云天化(600096/58.62 元)综合 产业优势,可以作为配置性品种;磷肥由全球磷矿石紧张和硫磺价格推动,国内磷矿石价格 和磷肥价格也难以回落, 资源优势和成本优势型企业盈利能力将上升, 六国化工 (600470/20.21 元)受益于区域硫酸价格优势,盈利能力将有所提升,业绩仍有超预期可能。 中化化肥(297.HK/HK$8.20)拥有化肥分销网络和钾肥进口资源,受益于化肥价格上涨,维 持“审慎推荐”。 国际磷矿石和磷酸价格上涨,国内的磷化工产品价格将最终带动,我们上调了公司业绩预测, 并认为未来业绩有超预期可能,我们继续审慎推荐磷化工企业兴发集团(600141/27.19 元) 和澄星股份(600078/13.27 元) 。 主要的风险是全球经济放缓, 国家对农化产品价格的严厉控制和出口关税政策的大幅度上升。 煤化工将是一个在高油价下具有成本优势的板块,华鲁恒升(600426/30.50 元)具有成熟水 煤浆煤气化技术和多联产优势,将持续成长;云维股份(600725/38.39 元)具有焦化、乙炔 化工和煤气化三条煤化工路线,煤焦油深加工降低了焦炭的波动性风险,审慎推荐。 长期来看,投资者还可以关注具有煤炭资源优势的煤化工企业广汇股份、远兴能源和逐渐完 成一体化的 PVC 企业新疆天业、中泰化学、英力特和亿利科技。 主要风险是国际油价的大幅度回落,国内短期产能投放过快等。 技术优势型企业仍是长期关注点。近两年化工企业技术突破的并不多,重点的技术壁垒产品 仍然集中在 MDI、TDI、有机硅和 BDO 等产品。推荐山西三维(000755/38.97 元)的电石法 BDO 技术成熟,成本优势明显,未来粗苯精制、顺酐法路线 PTMEG 扩产将带来稳定盈利增 长;审慎推荐烟台万华(600309/39.06 元) ,尽管国内 2008~2009 年产能增加较多,全球 MDI 开 工 率 仍 保 持 在 90% 以 上 , 公 司 产 能 持 续 增 长 , 长 期 仍 具 有 成 长 性 ; 推 荐 星 新 材 料 (600299/51.42 元) ,逐渐完整的产业链将降低经营风险,内部激励机制能够完成,将带来长 期的成长空间;审慎推荐新安股份(600596/71.54 元) ,草甘膦和有机硅循环经济技术领先, 草甘膦价格仍将维持高位,有机硅下游逐渐延伸。 主要风险是短期国内产能集中投放带来的产品价格波动。 整体上市和行业整合的阶段性机会可以把握。蓝星集团、中化集团国内整合、云天化集团、 云南煤化工集团、湖北宜化集团、江苏扬农集团、江苏红太阳和江苏索普等均有资产注入或 者整体上市可能性。
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2007 年 1 月 7 日
推荐
化工
盐湖钾肥 (000792/86.10 元) 盐湖钾肥财务数据和股价表现 (百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 ( +/- ) 营业利润 ( +/- ) 净利润 ( +/- ) 每股盈利(元) ( +/- ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA ROCE 净资产收益率 现金分红收益率 2005A 1,584 31% 1,024 44% 789 44% 516 75% 0.67 75% 128.1 40.1 65.8 12.7% 31.3% 0.6% 2006A 2,582 63% 1,671 63% 1340 70% 812 57% 1.06 57% 81.4 31.8 42.3 16.8% 39.1% 1.0% 2007E 3,078 19% 2,109 26% 1789 33% 1118 38% 1.46 38% 59.1 27.0 32.5 19.1% 45.7% 1.4% 2008E 4,936 60% 3,809 81% 3414 91% 1989 78% 2.59 78% 33.2 18.7 17.8 24.7% 56.2% 2.4% 2009E 5,367 9% 4,172 10% 3744 10% 2188 10% 2.85 10% 30.2 16.0 16.1 22.1% 52.9% 2.6%
要点: 国际钾肥价格仍有上涨空间。预计 2008 年全球钾肥供 应仍将偏紧,目前巴西和东南亚钾肥到岸价已经达到 500 美元/吨,中国处于价格洼地,预计 2008 年进口合 同价可能上涨 100 美元左右/吨,而钾肥现货价仍有上 升空间。 随着中化化肥顺利获得盐湖钾肥 18.49%股权,中化化 肥和盐化钾肥在国内的钾肥市场份额达到 70%以上, 定 价能力进一步提高。 未来几年产能稳步增长。2008 年供热中心投产后,盐 湖发展的产能将提高到 115 万吨左右,2009 年三元公 司增加 10 万吨热溶法产能,2010 年后固体矿溶出项目 有望增加 100 万吨产能。 盐湖集团将来必须溢价吸收盐湖钾肥。 盐湖集团已经承 诺 2009 年启动吸收合并盐湖钾肥程序,盐湖集团综合 开发项目进展低于预期, 其它业务的投资回报率远远低 于盐湖钾肥, 我们认为未来盐湖集团必须以较高溢价才 能吸收盐湖钾肥。 维持“推荐”投资评级。我们预测的公司 2007~2009 年 每股盈利分别为 1.46 元、2.59 元和 2.85 元,我们盈利 预测没有考虑固矿液化新增产能带来的影响, 目前估值 水平略高于国家可比公司 PCS, 未来业绩仍有超预期可 能。
股票代码 当前股价 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数(百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东(持股比例)
A股 000792 CH 人民币86.1 2.78 人民币89/22.81 768 391 青海盐湖工业(集团)有限公司(30.6%) 中国中化集团公司(18.49%)
410 360 310 260 210 160 110
%
盐湖钾肥
深圳成份A股指数
60 07/01
07/03
07/05
07/07
07/09
07/11
08/01
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
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2007 年 1 月 7 日
推荐
化工
冠农股份(600251/53.86 元)
冠农股份财务数据和股价表现 (百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 ( +/- ) 净利润 每股盈利(元) ( +/- ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE 现金分红收益率 每股经营现金流(元) 股价/经营现金 当前股价 股票代码 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例)
要点: 2007E 342 28% 61 -7% 26 0.14 -180% 377.8 25.5 218.6 6.8% 5.2% 0.0% 0.31 172.75 2008E 456 34% 76 26% 51 0.26 80% 210.3 13.0 198.5 6.2% 5.3% 0.0% 0.18 300.10 2009E 528 16% 90 19% 438 2.19 754% 24.6 8.5 170.2 34.5% 31.7% 0.0% 0.26 209.66 A股 人民币53.86 600251 CH 4.4 人民币53.86/8.12 180 107
2005A 190 -39% 63 -33% 6 0.03 -55% 1,673.5 25.0 -602.2 1.5% 1.1% 0.1% 0.16 338.31
2006A 267 40% 65 2% -32 -0.18 -654% n.m. 27.4 461.8 -9.1% -6.6% 0.0% -0.37 n.m.
硫酸钾和氯化钾价差继续扩大。2008 年国际国内氯化 钾价格仍有上涨空间,同时由于国际硫磺价格继续飙 升,我们认为硫酸钾-氯化钾价差两年内难以下降,目 前公司硫酸钾出厂价已经达到 3400 元/吨,高于我们盈 利预测 3200 元/吨的假设。 罗钾项目进展顺利。国投罗布泊钾肥 120 万吨/年硫酸 钾项目进展顺利, 电站已经初步完成, 预计能够于 2008 年 9 月后投料试车。 主营业务改善。绿原糖业和酒精扩张顺利进行中。 定向增发正在实施。 目前正在准备材料文件, 等待上报, 我们认为公司的定向增发应该能够顺利实施。 维持“推荐”投资评级。 我们预测的公司未来三年每股盈 利分别为 0.14 元、0.26 元和 2.19 元,考虑到长期成长 的确定性比较大,同时 2009 年的业绩仍有上调空间, 我们维持“推荐”评级。 公司的主要风险是全球经济放缓导致的钾肥需求下降, 罗钾项目实施忙于预期。
新疆生产建设兵团农业建设第二师二十九团(22.67%)
700 600 500 400 300 200 100
%
冠农股份
上证A股指数
0 07/01
07/03
07/05
07/07
07/09
07/11
08/01
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
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2007 年 1 月 7 日
推荐
化工
山西三维(000755/38.97 元) 山西三维财务数据和股价表现 (百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 ( +/- ) 净利润 每股盈利(元) ( +/- ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE 现金分红收益率 每股经营现金流(元) 股价/经营现金 2005A 1,508 32% 294 49% 68 0.18 112% 222.6 12.74 50.67 5.7% 4.2% 0.0% 1.0 40.5 2006A 2,064 37% 432 47% 133 0.34 94% 114.9 11.47 40.06 10.0% 6.6% 0.0% 0.9 41.7 2007E 2,694 31% 782 81% 365 0.93 176% 41.7 6.88 20.66 16.5% 12.6% 0.4% 1.5 25.2 2008E 4,477 66% 987 26% 515 1.32 41% 29.6 5.70 16.34 19.3% 15.4% 0.4% 1.9 20.5 2009E 5,938 33% 1,253 27% 621 1.59 21% 24.5 4.71 13.67 19.2% 15.9% 0.4% 2.2 17.6
要点: BDO 价格难以继续下跌, 2008 年 PTMEG 将供应偏紧。 由于国际厂商成本较高,目前 17500 元/吨左右价格已 经是国际厂商的成本线,我们认为价格难以继续下跌, 而国内氨纶产能迅速扩大将导致国内 PTEMG 供应紧 张,随着顺酐法高品质 BDO 的产出,三维在国内 BDO 和 PTMEG 领域具有绝对优势。 20 万吨/年粗苯精制已经投产。公司引进德国技术的粗 苯精制项目已经投产,负荷尚需进一步稳定,目前总体 粗苯精制毛利仍能维持高位。 PVA (聚乙烯醇) 毛利有所上升。 国内 PVA 需求旺盛, 而最近几年产能增加不多,醋酸乙烯供需紧张有所缓 解,2008~2009 年价格将有所回落,我们愈加 PVA- 醋酸乙烯价差有所扩大。 而山西三维目前有 50%左右醋 酸乙烯外购,价差扩大有利于毛利提升。 维持“推荐”投资评级。我们预测公司 2007~2009 年业 绩将持续增长, 每股盈利分别为 0.93 元、 1.32 元和 1.59 元,未来业绩仍有超预期可能。 公司的主要风险是国内产能扩张情况超出预期导致 BDO 价格下跌。
A股 当前股价 股票代码 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例) 人民币38.97 000755.CH 2.0 人民币44.6/8.03 391 202 山西三维华邦集团有限公司(27.79%)
600 500 400 300 200 100
%
山西三维
深证成份A股指数
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资料来源: 公司数据、中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本报 告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
2008 年 1 月 7 日
推荐
化工
华鲁恒升(600426/30.5 元) 华鲁恒升财务数据和股价表现 (百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 2005A 1,352 36% 254 26% 176 0.53 5% 57.4 16.4 31.7 19.0% 8.1% 0.2% 42.8 2006A 1,807 34% 374 47% 234 0.71 33% 43.1 8.8 23.7 13.6% 7.9% 0.3% 45.7 2007E 2,576 43% 494 32% 313 0.63 -11% 48.3 7.5 26.8 15.5% 8.7% 0.3% 32.8 2008E 3,228 25% 667 35% 424 0.85 35% 35.7 6.3 19.3 17.7% 10.8% 0.7% 19.5 2009E 4,083 26% 925 39% 600 1.21 42% 25.2 5.2 14.1 20.7% 14.4% 0.7% 14.9
要点: 煤气化平台复制和产业链延伸能力。 公司已经完全消化 水煤浆气化技术,同时掌握了一氧化碳提纯等关键技 术,未来在煤气化制氨、甲醇和羰基合成等领域能够进 一步复制并延伸产业链,并具有综合性成本优势。 煤气化负荷继续提升, 成本还有进一步下降空间。 随着 煤气化系统的平衡,总负荷仍有 10%~15%的提升空 间,生产成本的下降能够抵消煤价的上涨。 煤气化能 力适当扩能,将进一步提升甲醇生产能力,满足未来醋 酸装置的甲醇和一氧化碳需求。 醋酸和醋酐项目成为 2009 年的增长点。公司一期 20 万吨/年醋酸项目, 实际运行能到达 35 万吨/年, 同时将 有 5 万吨醋酐投产。带来 2009 年的业绩增长,公司同 时也在计划二期 30 万吨醋酸项目。 维持“推荐”投资评级。我们预测的公司 2007~2009 年 每股盈利分别为 0.63 元、0.85 元和 1.21 元,2009 年如 果醋酸项目投产,业绩很可能超出我们预期,我们认为 公司煤气化技术优势和产业链延伸优势将带来长期的 成长性。 公司的主要风险是国际油价的大幅度回落以及尿素、 DMF 等产品国内竞争超过预期导致的价格大幅度下跌 等。
( +/- ) 净利润 每股盈利(元)
( +/- ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE 现金分红收益率 股价/经营现金 股票代码 当前股价 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数(百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东(持股比例)
A股 600426.CH 人民币30.5 8.2 人民币35.59/12.6 495.8 280.0 山东华鲁恒升集团有限公司(38.98%)
400 350 300 250 200 150 100 50
%
华鲁恒升
上证A股指数
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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2008 年 1 月 7 日
初次评级:审慎推荐
化工
云维股份(600725/38.39 元) 云维股份财务数据和股价表现 (百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 ( +/- ) 净利润 每股盈利(元) ( +/- ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE 现金分红收益率 每股经营现金流(元 股价/经营现金 当前股价 股票代码 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例) 600 %
要点: 2008E 5,503 63% 945 91% 389 1.34 110% 28.6 8.4 21.0 29.3% 19.2% 0.3% 1.23 31.31 2009E 6,601 20% 1,191 26% 507 1.75 30% 22.0 6.2 16.1 28.1% 19.7% 0.3% 1.86 20.63 A股 人民币38.39 600078.CH 1.9 人民币39.98/7 290 76
2005A 2006A 2007E 682 879 3,381 108% 29% 285% 119 146 496 71% 23% 241% 54 64 186 0.33 0.39 0.64 116% 18% 66% 117.9 99.7 60.0 14.0 12.7 11.5 69.0 60.7 43.3 11.8% 12.8% 19.2% 11.8% 12.7% 11.6% 0.1% 0.3% 0.1% 0.51 0.92 0.27 75.28 41.81 142.46
综合性煤化工企业。随着云维集团优质焦化资产的注 入,云维股份已经成为同时拥有焦化、电石乙炔化工、 煤气化联碱产业链的综合性煤化工企业。 煤焦油深加工等综合利用项目将降低焦炭的波动风险。 大为焦化和大为制焦配套建设了焦炉气制甲醇、 煤焦油 深加工和粗苯精制项目, 资源的综合利用将降低焦炭的 波动风险, 目前焦炭由于落后产能的淘汰也处于景气状 态。 醋酸乙烯和 PVA 毛利基本稳定。 尽管醋酸乙烯价格有 所下跌,由于原材料价格有所下降,而 PVA 价格居于 高位,我们判断未来醋酸乙烯和 PVA 毛利仍能维持高 位。 未来发展乙炔化工和煤气化产业链。 公司最近计划二次 定向增发, 建设 2.5 万吨电石法 BDO 和 20 万吨醋酸项 目;公司同时还投资建设云维乙炔,建设电石和醋酸乙 烯,在煤化工产业链上具有一定优势。 首次评级给予“审慎推荐”投资评级。我们预测的公司 2007~2009 年每股盈利分别为 0.64 元、1.34 元和 1.75 元,区域性的产业链优势,具有长期成长性,集团也有 进一步注入资产的考虑。 公司的主要风险是宏观经济带来的焦炭价格大幅度波 动,已经新建项目无法达到预期。
云南云维集团有限公司(49.31%)
云维股份
上证A股指数
500 400 300 200 100 0 07/01
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势
公司业务分析 公司简介 云维股份的传统业务是以电石乙炔化工为主的传统的煤化 工,主要产品包括醋酸乙烯(VAM) 、聚乙烯醇(PVA) 、 纯碱、氯化铵、电石和水泥等;随着集团优质资产的注入, 公司成为同时具有电石乙炔化工、焦化、煤气化联碱等多 条煤化工产业链的综合型煤化工企业。 主要产业链包括从电石-乙炔-醋酸乙烯-聚乙烯醇,包 括 9 万吨电石、7.5 万吨醋酸乙烯和聚乙烯醇 2.8 万吨;另 一条产为从煤炭生产合成氨,然后生产联碱,产品包括 20 万吨纯碱和 20 万吨氯化铵;电石渣用来生产水泥。 2007 年集团通过资产注入注入了大为焦化和大为制焦, 包括 305 万吨焦炭、30 万吨甲醇、30 万吨煤焦油深加工和 10 万吨 粗苯精制项目。 云维股份的集团云维集团逐渐通过云维实现整体上市,而 云维集团的控制人为云南煤化工集团。 图 50:云维股份股权结构图 云南煤化工集团
醋酸乙烯及聚乙烯醇(PVA) 国内的生产企业基本上没有扩产,2006 年开始一方面是高 油价下国际醋酸乙烯(原料为醋酸和乙烯)价格大幅上涨, 另一方面国内非维纶需求快速增长,消化了过去几年的富 余产能,PVA价格呈稳步上涨趋势,PVA价格从 2005 年底 的 13000 元/吨上涨到目前的 19300 元/吨, 醋酸乙烯的价格 从 2005 年底的 8800 元/吨上涨到 15000 元/吨, 最近回落到 12500 元/吨,我们认为未来醋酸乙烯价格仍能维持高位, 同时PVA的盈利将有所提升。 尽管在产品线方面和技术方面,公司在业内并不领先,由 于公司 PVA 原材料醋酸乙烯完全自给, 成本方面优势明显。 公司原具有 1.5 万吨/年醋酸乙烯产能,2006 年 6 月投产的 新建 2.5 万吨醋酸乙烯后,目前总产能为 吨/年,自用 吨/年,外售商品量 为。 我们判断,2007 年~2008 年国 际醋酸乙烯仍处于景气状态,而 PVA 仍处于上升周期。 我国总共有 13 家 PVA 生产企业,其中有 3 家采用天然气 乙炔法和石油乙烯法,其余 10 家均为电石乙炔法。截至目 前我国 PVA 产能达到 59 万吨/年,2005 年产量达到 48.5 万吨,占世界总产量的 55%,我国已经成为世界 PVA 生产 能力及产量最大的国家。我国电石乙炔法 PVA,成本优势 具有全球竞争力。 公司的 PVA 生产采用电石乙炔法工艺路线,电石生产需要 消耗大量的电力,平均每吨电石约消耗 3300~3400kwh, 因此电力是公司 PVA 生产瓶颈,也是 PVA 成本控制的关 键因素。随着未来云维乙炔 30 万吨电石项目的建成。 联碱业务(纯碱和氯化铵)
东源煤业
云维集团
云南解化集 团
云南石林轮胎 橡胶
云维沾化
云维股份
大为制氨
云维乙炔
大为制焦
大为焦化
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
图 51: 云维股份目前和在建的产业链流程图 煤炭 煤气化 合成氨 联碱 纯碱 氯化铵
公司在 2004 年收购了集团 18 万吨联碱装置(18 万吨纯碱 和 18 万吨氯化铵) 我们认为 2008 年纯碱盈利能力将有所 。 提升,同时由于氮肥价格维持高位,联碱副产的氯化铵价 格也将维持较好水平。 大为制焦和大为焦化 云维集团计划实施整体上市,2007 年注入资产主要包括大 为焦化 54.8%股权和大为制焦 90.91%股权,主要产能包括 焦炭、焦炉气制甲醇、煤焦油加工装置以及粗苯加氢精制 装置。 大为焦化公司(云维股份占 54.8%,美投国际 25%,曲靖 市开发投资占 20.2%)拥有 105 万吨焦炭和 10 万吨甲醇装 置,目前已经顺利生产了 2 年多,目前焦炭行业处于景气 状态,完全能够转嫁焦煤价格的上涨,甲醇价格也维持在 3000 元/吨的均价。 大为制焦公司(云维股份占 90.91%,曲靖市开发投资占 3) 6%,大为焦化占 5.45%)正在建设 200 万吨焦炭、20 万吨 甲醇、30 万吨/年煤焦油加工以及 10 万吨/年苯加氢装置。
粗苯
加氢精制
精制三苯 分离精制 甲醇 焦油化学品 醋酸
煤焦油 焦煤 焦炭 焦炉气
石灰石
电石
乙炔
醋酸乙烯 丁炔二醛
聚乙烯醇 PVA BDO
资料来源:公司资料,中金公司研究部
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目前 4 台 50 万吨焦炉和 20 万吨甲醇基本已经投产。 万 30 吨/年煤焦油加工技术,目前已经生产出蒽、醌、萘、苯、 甲苯、二甲苯等 20 多种产品。公司的 10 万吨/年粗苯加氢 精制将在 08 年 4 月份左右投产, 在当前油价下也保持较好 的盈利能力。 大为制焦和大为焦化的一体化焦化项目具有综合性的优 势,同时焦炉气制甲醇、煤焦油深加工和粗苯精制项目降 低了焦炭的波动风险。 公司最近公告大为制焦出资 8260 万元购买富源县竹园镇 团结煤矿 70% 的股权,该煤矿拥有 1200 万吨焦煤储量, 未来产量可以提升到 30 万吨, 云南曲靖地区的煤矿普遍较 小,公司未来可能在当地继续收购部分煤矿的可能。
云维是云南煤化工集团下的旗舰公司,长远来看,云南煤 化工集团很可能以云维为平台实施整体上市。
盈利预测和投资评级 我们预测的公司 2007~2009 年每股盈利分别为 0.64 元、 1.34 元和 1.75 元,如果公司二次增发在 2008 年完成,我 们预计公司的每股收益将摊薄 15%左右。为了谨慎起见, 我们对 2009 年 BDO 和醋酸的产量均做了比较保守的假设。 我们首次关注,给予“审慎推荐”评级,未来几年业绩能够 获得持续增长。
可能的风险 未来发展项目-乙炔化工和醋酸 公司未来发展的方向主要是乙炔化工和煤化工产业链延 伸,公司最近公告将实施二次增发,计划融资不超过 18 亿 元,建设 2.5 万吨炔醛法 BDO 和 20 万吨醋酸装置,以及 配套一氧化碳和锅炉改造项目。 云维乙炔。为进一步发展乙炔化工产业链,公司决定与云 南省电力投资有限共同出资组建了云南云维乙炔化工有限 公司(云维占 82%)和云南四方云电投能源有限公司(云 维占 18%)前者主要从事 30 万吨电石和 20 万吨醋酸乙烯, , 后 者主要 为前 者的电 石生 产提供 电力 能源支 持, 建设 600MW 火电机组及配套煤矿等。 目前电石和醋酸乙烯项目正在进行环评审核, 预计 2008 年 项目将开始建设,一期 10 万吨/年电石和 5 万吨/年醋酸乙 烯可能将在 2009 年底投产。 2.5 万吨电石法 BDO。 公司引进美国的电石炔醛法 BDO 项 目, 总投资, 未来可能继续建设四氢呋喃、 r-丁内酯等 BDO 下游装置。我们预计该项目将在 2009 年初投产。 20 万吨醋酸项目。公司利用自身焦化副产甲醇和煤制一氧 化碳的优势,计划建设 20 万吨醋酸项目,由于云贵地区醋 酸缺乏,而醋酸又是公司醋酸乙烯的原材料,随着云维乙 炔 20 万吨醋酸乙烯的建设,公司大部分醋酸能够自我消 化,具有一定的成本优势和产业链优势。 公司主要的风险是 1)这两年的快速发展对企业管理和技 术人才等都是巨大的挑战;2) 焦化盈利比重较大,焦化盈 利能力受宏观经济影响较大,公司煤焦油深加工等综合利 用降低了焦炭波动风险 。 表 22:云维股份主要盈利预测假设 2007E 销量(吨) 27,000 云维股份 聚乙烯醇 32,000 醋酸乙烯 180,000 纯碱 180,000 氯化铵 2,000 电石 350,000 水泥 BDO 醋酸 云维乙炔 醋酸乙烯 1,000,000 大为焦化 焦炭 100,000 甲醇 40,000 焦油及粗苯 900,000 大为制焦 焦炭 85,000 焦油深加工 30,000 甲醇 粗苯精制 2008E 27,000 32,000 180,000 170,000 2,000 350,000 2009E 27,000 32,000 180,000 170,000 2,000 350,000 10,000 70,000 2007E 2008E 2009E 毛利率 28% 28% 28% 云维股份 聚乙烯醇 8% 8% 8% 醋酸乙烯 18% 24% 24% 纯碱 0% 4% 4% 氯化铵 4% 4% 4% 电石 15% 15% 15% 水泥 BDO 30% 25% 醋酸 25% 云维乙炔 醋酸乙烯 13% 15% 15% 大为焦化 焦炭 16% 18% 18% 甲醇 20% 20% 焦油及粗苯 15% 14% 16% 16% 大为制焦 焦炭 20% 20% 焦油深加工 20% 16% 18% 18% 甲醇 20% 20% 20% 粗苯精制
1,050,000 1,050,000 100,000 100,000 40,000 40,000 2,000,000 2,000,000 150,000 280,000 200,000 200,000 50,000 100,000
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
进一步资产注入预期分析 云维集团还有 24 万吨合成氨和 28 万吨尿素装置,小部分 合成氨提供给上市公司的联碱装置,集团正在考虑对合成 氨装置进行技改扩建,并适当扩大联碱装置的产能。 集团还有一套 50 万吨/年的壳牌煤气化合成氨装置在建, 目前已经完成单季试车,2007 年底试运行,我们预计稳定 运行也将半年以上的试车周期,试车成功后,集团将这部 分资产注入到云维股份,公司所在地曲靖煤炭储量丰富, 未来云维集团将成为云南主要的煤化工基地之一。
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 表 23:云维股份财务数据和预测 损益表(百万元) 主营业务收入净额 主营业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 所得税 净利润 现金流量表(百万元) 经营活动现金流净额 投资活动现金流净额 融资活动现金流净额 货币资金增加额 资产负债表(百万元) 流动资产 固定资产 流动负债 长期负债 股东权益 总资产 财务指标 主营业务利润率 息税前利润率 净利润率 净资产收益率 总资产收益率 总资产负债率 净资产负债率 流动比率 速动比率 应收帐款周转期 存货周转期 分红比例 17.4% 8.7% 7.9% 11.8% 6.6% 43.8% 78.4% 0.6 0.4 56.4 36.9 30.7% 16.6% 8.0% 7.2% 12.8% 6.5% 49.1% 97.0% 0.5 0.3 35.2 32.7 26.0% 14.7% 5.8% 5.5% 19.2% 6.9% 63.0% 176.0% 0.7 0.4 35.2 32.7 15.6% 17.2% 8.3% 7.1% 29.3% 11.6% 57.6% 145.9% 0.8 0.5 35.2 32.7 7.5% 18.0% 9.2% 7.7% 28.1% 13.6% 47.1% 97.2% 1.2 0.6 35.2 35.0 5.7% 212 557 356 0 453 812 221 621 484 0 498 985 730 1819 1101 600 967 2701 1127 2082 1336 600 1327 3362 1347 2228 1154 600 1805 3727 84 (75) (3) 6 152 (216) 86 21 78 (1285) 1244 37 356 (395) 36 (3) 540 (295) (274) (29) 2005 682 119 22 42 11 48 1 54 2006 879 146 30 49 13 57 1 64 2007E 3381 496 116 190 (37) 233 32 186 2008E 5503 945 189 310 (63) 521 71 389 2009E 6601 1191 227 371 (55) 661 90 507
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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2007 年 1 月 7 日
审慎推荐
化工
兴发集团(600141/27.19 元) 兴发集团财务数据和股价表现 (百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 ( +/- ) 净利润 ( +/- ) 增发摊薄后EPS(元) 增发摊薄后市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE 现金分红收益率 每股经营现金流(元) 股价/经营现金 当前股价 股票代码 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例)
2005A 1,211 20% 239 21% 33 18% 0.16 171.6 8.3 27.3 6.4% 2.4% 0.2% 1.33 20.47
2006A 2007E 1,472 1,617 22% 10% 277 326 16% 18% 42 72 26% 73% 0.20 0.34 136.2 78.9 7.7 5.9 27.0 21.4 7.4% 7.4% 2.5% 4.0% 0.0% 0.0% 1.52 0.95 17.88 28.67
2008E 1,740 8% 423 29% 145 101% 0.69 39.3 5.2 15.5 13.4% 7.1% 0.3% 1.72 15.80
2009E 要点: 1,829 磷矿产量增加带来盈利增长。公司目前正致力于在磷 5% 化工的上游和下游寻求新的发展方向和盈利增长点。 488 通过收购集团的磷矿,并继续勘探瓦屋四号矿等后, 16% 未来三年, 磷矿产量每年增长 50 万吨, 将是主要业绩 190 增长亮点。 31% 0.90 中国磷矿价格仍有大幅上涨空间。最大磷矿生产国美 30.1 国资源量减少,而最大出口国摩洛哥和中国都通过下 4.6 游加工减少磷矿出口,国际磷肥需求的上升推动国际 13.1 15.3% 磷矿价格大幅上涨,目前摩洛哥离岸价已经达到 200 8.2% 美元/吨, 国内价格目前在 400 元/吨左右, 仍有很大的 0.5% 上升空间。 2.04 13.30 磷化工产品价格有上涨动力。公司在五钠、六偏和次 A股
人民币27.19 600141.CH 11.82 人民币23.47/6.84 210 96 宜昌兴发集团有限责任公司(19.56%)
磷酸钠产品有一定的品牌知名度,自给磷矿和水电使 成本具有优势。我们判断由于国际磷矿和硫酸价格上 涨将继续推动磷酸价格上涨,而国内云贵川地区差别 电价实施将使国内黄磷价格维持高位。 上调盈利预测,维持审慎推荐。我们上调了对 2008 年磷矿石价格和黄磷价格的假设,分别上调公司 2007 年~2009 年盈利预测 6.6%,36.8%和 29%,上调后的 每股盈利分别为 0.34 元、0.69 元和 0.90 元。 公司主要风险。磷化工下游承受能力较弱,上游价格向 下游传到周期可能较长, 五钠占公司比重较大, 国内国 际禁磷推广有一定负面影响。
400 350 300 250 200 150 100 50
%
兴发集团
上证A股指数
0 07/01
07/03
07/05
07/07
07/09
07/11
08/01
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
喧闹之后回归成长-化工行业投资策略
表 24:兴发集团财务数据和预测 损益表(百万元) 主营业务收入净额 主营业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 所得税 净利润 现金流量表(百万元) 经营活动现金流净额 投资活动现金流净额 融资活动现金流净额 货币资金增加额 资产负债表(百万元) 流动资产 固定资产 流动负债 长期负债 股东权益 总资产 财务指标 主营业务利润率 息税前利润率 净利润率 净资产收益率 总资产收益率 总资产负债率 净资产负债率 流动比率 速动比率 应收帐款周转期 存货周转期 分红比例 2005 1,211 239 65 45 78 56 22 33 213 -318 116 11 654 1,495 847 866 521 2,251 2006 1,472 277 82 62 81 66 23 42 243 -273 41 11 568 1,699 748 1,090 564 2,437 2007E 1,617 326 76 69 73 117 41 72 199 -291 -31 -123 457 1,864 680 800 972 2,492 2008E 1,740 423 78 75 68 212 58 145 361 -291 -37 33 518 1,998 649 900 1,088 2,686 2009E 1,829 488 82 78 59 279 76 190 429 -291 -145 -6 532 2,112 509 1,000 1,240 2,814 27.2% 18.5% 10.4% 15.3% 6.8% 53.6% 121.7% 1.04 0.69 46 35 20.0%
20.3% 19.5% 20.7% 24.8% 11.1% 10.0% 11.8% 16.1% 2.7% 2.8% 4.5% 8.4% 6.4% 7.4% 7.4% 13.4% 1.5% 1.7% 2.9% 5.4% 76.1% 75.4% 59.4% 57.6% 328.6% 325.8% 152.3% 142.3% 0.77 0.76 0.67 0.80 0.55 0.57 0.44 0.54 69 47 46 46 56 35 35 35 24.0% 38.2% 20.0% 20.0%
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
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喧闹之后回归成长-化工行业投资策略: 2007 年 1 月 7 日
2007 年 1 月 7 日
审慎推荐
化工
澄星股份(600078/13.27 元) 澄星股份财务数据和股价表现 2005A 2006A 2007E (百万元) 1,619 1,585 1,891 主营业务收入 19% -2% 19% ( +/- ) 161 208 297 主营业务利润 -27% 29% 43% ( +/- ) 51 67 117 净利润 0.08 0.10 0.18 每股盈利(元) -49% 30% 75% ( +/- ) 165.2 127.0 72.5 市盈率 0.10 0.17 每股盈利(元,完全摊薄) 0.08 165.2 127.0 77.2 市盈率(完全摊薄) 4.9 4.6 6.8 市净率 EV/EBITDA 41.7 37.1 29.4 4.8% 5.8% 9.4% 净资产收益率 3.9% 4.2% 5.3% ROCE 0.0% 0.0% 0.0% 现金分红收益率 0.18 0.14 0.45 每股经营现金流(元) 74.78 93.80 29.57 股价/经营现金 当前股价 股票代码 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例) 350 %
要点: 2008E 2,400 27% 491 66% 223 0.35 90% 38.1 0.33 40.5 5.9 18.2 15.4% 9.2% 0.1% 0.49 27.28 2009E 2,615 9% 604 23% 300 0.47 35% 28.3 0.44 30.1 4.9 14.5 17.5% 11.1% 0.3% 0.79 16.76
公司的云南宣威磷电公司开工逐渐正常。经过 2007 年一年的磨合,目前发电机组基本正常,由于黄磷能 耗状况略高于预期,未来还有下降空间。 磷化工产品价格将推动向上。由于国际磷酸价格大幅 上涨和国内黄磷价格上涨影响,国内磷化工价格处于 成本推动局面,其中磷酸下游承受能力较强,预计上 涨空间相对较大,目前磷酸价格比 2007 年初上涨了 1000 元至 4500 元/吨, 黄磷价格在 14000 元/吨左右波 动。 公司云南的磷矿开采尚不稳定, 主要外售为主, 预计 未来产量将逐步上升。 自有煤矿预计要 08 年底开始供 应宣威磷电。 考虑到磷酸价格的上涨和磷化工价格的推动,我们分 别上调公司 2008 年和 2009 年盈利预测 46%和 39%, 上调后的每股盈利为 0.35 元和 0.47 元。 公司的主要风险是云南发电装置的非正常运行,国内 黄磷价格的大幅度波动。
A股 人民币13.27 600078.CH 28.2 人民币13.78/5.96 640 311 江阴澄星实业集团有限公司(27.22%)
澄星股份
上证A股指数
300 250 200 150 100 50 0 07/01 07/03 07/05 07/07 07/09 07/11 08/01
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
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表 25:澄星股份财务数据和预测 损益表(百万元) 2005 1619 主营业务收入净额 161 主营业务利润 53 营业费用 40 管理费用 30 财务费用 51 营业利润 18 所得税 51 净利润 现金流量表(百万元) 71 经营活动现金流净额 (553) 投资活动现金流净额 689 融资活动现金流净额 207 货币资金增加额 资产负债表(百万元) 1455 流动资产 1342 固定资产 1554 流动负债 197 长期负债 1078 股东权益 2883 总资产 财务指标 10.3% 主营业务利润率 4.9% 息税前利润率 3.2% 净利润率 4.8% 净资产收益率 1.8% 总资产收益率 60.7% 总资产负债率 162.3% 净资产负债率 0.9 流动比率 0.7 速动比率 116.8 应收帐款周转期 85.6 存货周转期 0.0% 分红比例 2006 1585 208 50 30 58 82 25 67 57 (538) 428 (53) 1613 1847 1963 381 1144 3553 13.5% 8.8% 4.2% 5.8% 1.9% 66.0% 204.9% 0.8 0.6 135.3 88.9 10.0% 2007E 1891 297 59 42 76 133 36 117 287 (311) (246) (270) 1220 2032 1141 881 1250 3343 16.1% 11.0% 6.2% 9.4% 3.5% 60.5% 161.8% 1.1 0.7 103.4 88.9 10.0% 2008E 2400 491 75 53 80 296 69 223 311 (311) (0) 0 1493 2173 1332 891 1450 3754 20.9% 15.7% 9.3% 15.4% 5.9% 59.2% 153.3% 1.1 0.7 103.4 88.9 10.0% 2009E 2615 604 82 58 79 399 93 300 507 (211) (296) 0 1607 2189 1169 901 1721 3881 23.5% 18.3% 11.5% 17.5% 7.7% 53.3% 120.3% 1.4 0.8 103.4 88.9 10.0%
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
喧闹之后回归成长: 2007 年 1 月 7 日
2007 年 1 月 7 日
推荐
化工
星新材料(600299/51.42 元) 星新材料财务数据和股价表现 (人民币百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 ( +/- ) 净利润 每股盈利(元) 2005A 2,490 32% 531 86% 216 0.60 140% 85.5 17.3 27.0 20.3% 14.4% 0.4% 3.7 14.1 2006A 3,735 50% 528 -1% 200 0.56 -7% 92.4 15.2 37.7 16.4% 9.0% 0.2% 0.4 117.0 2007E 5,766 54% 948 80% 436 1.09 95% 47.4 7.5 25.6 15.8% 11.1% 0.4% (0.2) (227.7) 2008E 7,661 33% 1,219 29% 587 1.46 35% 35.2 6.4 20.7 18.1% 13.3% 0.6% 1.7 29.5 A股 股票代码 当前股价 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例) 600299.CH 人民币51.42 2.4 人民币65.1/20 402 183 中国蓝星(集团)总公司(52.53%)
要点: 2009E 10,065 31% 1,513 24% 770 1.91 31% 26.9 5.4 17.2 20.0% 15.3% 0.7% 1.6 31.9
有机硅中间体价格下跌空间已经不大, 但难以回升。由 于金属硅和甲醇价格位于高位, 我们认为中间体价格下 跌空间已经不大,但由于浙江合盛和山东东岳试车成 功,国内产能处于集中投放期,价格难以大幅回升。蓝 星集团和罗地亚合资的天津 40 万吨有机硅已经奠基, 未来着重于有机硅下游的开发。 环氧系列毛利保持稳定。我们预计双酚 A 和环氧氯丙 烷价格短期内难以大幅上涨, 总体环氧的毛利率将保持 稳定,公司在南通将扩建 5 万吨环氧树脂产能。 苯酚丙酮毛利将稳于高位。 我们判断丙酮价格还有上涨 空间,苯酚丙酮毛利将维持较好水平。 新建项目进展顺利。公司在建的 6 万吨 PBT 树脂项目 和 9 万吨双酚 A 项目均进展顺利,预计将于明年中期 前后投产,由于规模较大,同时采用新技术,生产成本 将比现有装置为低,竞争力进一步增强。 综合产业链优势, 具有长期增长空间。 星新材料具有国 内最完整的精细化工和化工新材料产业链, 技术水平稳 步提升,新产品也不断涌现,随着内部管理提升和激励 机制的到位,具有长期增长潜力。 维持“推荐”投资评级。由于有机硅价格的大幅度回落, 我们下调公司 2007 年每股盈利预测 4.4%至 1.09 元, 下调公司 2008 年盈利预测 17.2%至 1.46 元。公司产业 链优势,具有长期增长潜力,我们维持“推荐”评级。
( +/- ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE 现金分红收益率 每股经营现金流(元) 股价/经营现金
350 300 250 200 150 100 50
%
星新材料
上证A股指数
0 07/01
07/03
07/05
07/07
07/09
07/11
08/01
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
2007 年 1 月 7 日
审慎推荐
化工
烟台万华(600309/39.06 元) 烟台万华财务数据和股价表现 (百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 2005 3,310 57% 1,214 45% 618 53% 0.52 75.1 18.6 68.8 34.7% 17.6% 0.4% 2006 4,908 48% 1,733 43% 826 34% 0.70 56.2 18.7 44.6 33.3% 19.9% 0.4% 2007E 7,133 45% 2,811 62% 1570 90% 0.94 41.4 16.1 26.4 38.8% 33.6% 1.4% 2008E 9,122 28% 3,321 18% 2033 30% 1.22 32.0 10.7 21.7 33.4% 38.6% 1.8% 2009E 10,821 19% 3,793 14% 2312 14% 1.39 28.1 7.7 18.5 27.5% 37.1% 2.1%
要点: MDI 产能快速增长。宁波万华产能扩大以后 MDI 产能 达到将近 30 万吨/年, 而烟台装置通过技术改造将在 08 年中扩大到 16 万吨以上, 2008~2009 年产量分别增长。 宁波二期 30 万吨 MDI 以及配套煤气化以及苯胺一体化 装置预计将于 2010 年投产,烟台万华将成为亚太区最 大的 MDI 供应商。 MDI 毛利将有所压缩。2008~2009 年亚太地区产能增 加较多,随着上海联恒 24 万吨/年装置复工,宁波万华 扩产, 以及 2008 年下半年上海 Bayer 16 万吨装置投产, 日本 NPU 新建 20 万吨装置将在 2008 年 1 季度投产, 国内 MDI 毛利率将有所下降。 下游和相关领域新产品进展。公司的 HDI 技术已经基 本突破,2008 年将进行 1500 吨的工业试验;公司对下 游秸秆板粘胶剂领域将继续推广; 公司正在考虑其它的 聚氨酯领域产品研发。 维持“审慎推荐”投资评级。我们预测公司 2007~2009 年每股盈利分别为 0.94 元、1.22 元和 1.39 元,公司技 术优势带来长期的增长潜力,应该享有一定溢价。 公司的主要风险是国内竞争加剧导致 MDI 价格低于预 期。
( +/- ) 净利润 ( +/- ) 全面摊薄每股盈利(元) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 投入资本回报率 现金分红收益率 每股经营现金流(元) P/OCF
0.97 40.06
0.78 49.77
1.14 34.21
1.51 25.87
1.60 24.41
A股 股票代码 当前股价 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例) 600309.CH 人民币39.06 6.83 人民币58.7/24.95 1,663 823 烟台万华华信合成革有限公司(50.50%)
250 200 150 100 50
%
烟台万华
上证A股指数
0 07/01
07/03
07/05
07/07
07/09
07/11
08/01
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本 报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
表 26:烟台万华财务数据和预测 (百万元) 损益表 主营业务收入 主营业务成本 主营业务利润 营业利润 利润总额 净利润 现金流量表 经营活动产生之现金流 投资活动产生之现金流 筹资活动产生之现金流 现金及现金等价物净增加额 资产负债表 流动资产 长期投资 固定资产 流动负债 长期负债 股东权益 财务指标 毛利率 净利率 净资产收益率 股息收益率 净债务/股东权益 资产负债率 流动比率 速动比率 37% 19% 35% 0% 现 97% 60% 0.86 0.51 35% 17% 33% 0% 67% 45% 0.94 0.63 39% 22% 39% 1% 16% 34% 1.56 1.23 36% 22% 33% 2% -13% 27% 2.31 1.96 35% 21% 28% 2% -26% 20% 3.11 2.71 1,159 35 3,453 1,348 1,444 1,778 1,435 55 3,679 1,530 821 2,477 2,800 55 4,106 1,795 604 4,048 4,626 55 4,635 2,004 487 6,081 6,474 55 5,311 2,084 331 8,393 827 -1,397 388 -183 932 -519 -377 35 1,899 -667 -314 918 2,511 -817 -172 1,523 2,662 -1,017 -173 1,472 3,310 2,071 1,214 905 865 618 4,908 3,139 1,733 1,279 1,309 826 7,133 4,269 2,811 2,227 2,406 1,570 9,122 5,734 3,321 2,648 2,662 2,033 10,821 6,948 3,793 3,043 3,057 2,312 2005 2006 2007E 2008E 2009E
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有 报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
拨云见日终有时
2007 年 1 月 7 日
审慎推荐
化工
云天化(600096/58.62 元) 云天化财务数据和股价表现 (百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 2005A 2,676 44% 1,101 42% 670 40% 1.27 34% 46.4 12.5 1,042 30% 39.9 1.7% 26.6% 24.6% 2006A 4,431 66% 1,245 13% 586 -13% 1.09 -14% 53.0 11.2 1,202 15% 30.6 1.7% 20.9% 9.9% 2007E 5,271 19% 1,406 13% 619 6% 1.15 6% 50.8 9.9 1,411 17% 28.9 0.8% 19.5% 10.4% 2008E 7,629 45% 1,892 35% 778 26% 1.45 26% 40.4 8.6 1,912 36% 24.7 1.0% 21.4% 13.1% 2009E 9,237 21% 2,263 20% 922 19% 1.72 19% 34.1 7.5 2,290 20% 17.9 1.2% 22.0% 16.5%
要点: 玻纤快速增长。大渡口新建的 7.5 万吨玻纤已经顺利投 产,长寿 3 万吨电子玻纤即将投产,长寿 7.5 万吨在建 项目进展顺利,公司玻纤技术水平也迅速提升,天然气 价格上涨带来的成本上升能够消化,我们预计 CPIC 2008~2009 年盈利复合增长率达到 50%。 尿素装置保持稳定。 公司尿素装置保持稳定, 天安的壳 牌煤气化装置已经完成了空分等装置的试车, 最近计划 投料试车, 我们认为随着国内双环科技和柳化股份壳牌 装置的顺利开车和国内技术交流加强, 天安的壳牌装置 开车状况可能将略好于预期。 聚甲醛保持稳定。聚甲醛价格比较稳定,水富新的 2 万吨/年装置稳定运行, 长寿的 6 万吨/年项目顺利推进, 预计一期 2 万吨将于 08 年底投产。 维持“审慎推荐”投资评级。我们预测的公司 2007~ 2009 年每股盈利分别为 1.15 元、1.45 元和 1.72 元,维 持审慎推荐。 公司的主要风险是尿素天然气价格的进一步上调以及 天安壳牌煤气化运行状况达不到预期。
( +/- ) 净利润
( +/- ) 每股盈利(元) ( +/- ) 市盈率 市净率 EBITDA
( +/- ) EV/EBITDA 现金分红收益率 净资产收益率 投入资本回报率
股票代码 当前股价 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数(百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东(持股比例)
A股 600096.CH 人民币58.62 5.0 人民币60.1/14.21 536 210 云天化集团有限责任公司(60.81%)
450 400 350 300 250 200 150 100 50
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云天化
上证A股指数
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08/01
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
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67
2007 年 1 月 7 日
审慎推荐
化工
新安股份(600596/71.54 元) 新安股份财务数据和股价表现 (百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 2005A 2,388 40% 657 66% 219 59% 0.96 59% 74.6 19.67 36.81 29.2% 24.8% 0.1% 1.7 41.6 2006A 2007E 2,739 15% 831 27% 322 47% 1.12 17% 63.6 19.21 33.19 34.0% 29.8% 0.4% 2.2 32.4 3,404 24% 1,021 23% 505 57% 1.76 57% 40.6 14.59 25.28 40.8% 30.1% 0.8% 2.2 32.0 2008E 4,638 36% 1,591 56% 865 71% 3.01 71% 23.7 9.92 14.96 49.7% 33.2% 1.0% 3.5 20.2 2009E 5,579 20% 1,812 14% 971 12% 3.39 12% 21.1 7.23 12.20 39.6% 27.1% 1.0% 4.5 15.8 A股 当前股价 股票代码 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例) 人民币71.54 600596 CH 1.09 人民币71.96/19.55 287 197 传化集团有限公司(16.12%)
要点: 有机硅。 公司和迈图合资的 10 万吨单体预计 09 年初投 产。公司有机硅下游混炼胶和密封胶产能有所扩大, 2008 年各到 1 万吨左右。有机硅单体技术的提高,加 上草甘膦副产氯甲烷循环, 未来公司在有机硅单体方面 将非常有竞争力。 草甘膦产能稳步增长。 公司草甘膦产能迅速扩大, 成为 本次草甘膦价格上涨的最大受益者,江南化工厂新建 2.5 万吨装置将在明年一季度投产,到时总产能达到 8 万吨,2009 年将达到 10 万吨。 从投资周期来看,我们预计 2008 年中期草甘膦价格将 达到顶点,3 季度以后回落可能性比较大,如果国际需 求高于预期,价格周期可能延长。 维持“审慎推荐”投资评级。我们预测的公司 2007~ 2009 年每股盈利分别为 1.76 元、3.01 元和 3.39 元,如 果草甘膦周期延长,业绩仍有超出市场预期可能。 公司的主要风险是国内草甘膦产能扩张速度超过预期, 导致价格的大幅度下跌。
( +/- ) 净利润
( +/- ) 每股盈利(元)
( +/- ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE 现金分红收益率 每股经营现金流(元) 股价/经营现金
400 350 300 250 200 150 100 50
%
新安股份
上证A股指数
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资料来源: 公司数据、中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有 报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
2007 年 1 月 4 日
中性
化工
六国化工(600470/20.21 元) 六国化工财务数据和股价表现 (百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 ( +/- ) 净利润 ( +/- ) 每股盈利(元) ( +/- ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE 现金分红收益率 每股经营现金流(元) 股价/经营现金 股票代码 当前股价 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数(百万股) 其中:流通股(百万股 主要股东(持股比例) 2005A 1,100 22% 169 38% 76 38% 0.40 38% 50.1 5.9 24.2 11.7% 10.3% 1.1% 0.01 1888.0 2006A 1,501 36% 158 -6% 59 -22% 0.31 -22% 64.4 5.6 25.8 8.8% 8.4% 0.8% (0.1) (192.0) 2007E 1,968 31% 230 46% 96 62% 0.42 35% 47.8 4.7 22.2 9.8% 10.8% 0.8% 0.4 46.0 2008E 2,193 11% 338 47% 175 83% 0.78 83% 26.0 4.2 14.7 16.2% 15.3% 1.5% 1.0 19.4 A股 600470.CH 人民币20.21 17.25 人民币21.45/6.89 226 107 铜陵化学工业集团有限公司(35.95%) 2009E 2,485 13% 388 15% 207 18% 0.92 18% 22.1 3.8 12.7 17.1% 16.3% 1.8% 1.1 17.7
要点: 我们判断 2008 年 DAP 价格受硫酸和磷矿石成本推动 将继续上涨,公司地处铜陵具有硫酸的价格优势,公 司的 DAP 毛利将有所上升。 公司获得集团的宿松山磷矿后, 随着磷矿自给率提高, 每吨二铵的生产成本将能下降 200 元以上,公司增发 5000 万股用于磷矿开采,预计 2007 年和 2008 年磷矿 产量可达到 30 万吨和 80 万吨。 公司收购了湖北省宜昌昌磷资产经营有限公司持有的 宜昌明珠磷化工业有限公司 15%的股权,未来寻求进 一步收购股权以求控股。 公司计划和欧洲公司合作,合资建设 8 万吨湿法精制 酸装置,进入工业磷化工领域,目前技术谈判没有新 的进展,在目前的硫酸价格下,湿法磷酸和热法比没 有成本竞争力。 考虑到今年 4 季度以来 DAP 毛利将好于预期, 同时明 年开始磷矿自产降低了一部分成本,我们分别上调公 司 2007~2009 年盈利预测 56%, 51%和 49%, 上调后 的每股盈利分别为 0.42 元、0.78 元和 0.92 元。 由于我们在 12 月 26 日提示投资机会以来,股价已经 上涨 50%,2008 年全球 DAP 供需仍紧张,公司业绩 仍有超预期可能。我们认为公司长期竞争优势并不明 朗,同时 DAP 面临国家出口退税政策的长期不确定 性。
300 250 200 150 100 50
%
六国化工
上证A股指数
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资料来源: 公司数据、中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
表 27:六国化工财务数据和预测 损益表(百万元) 主营业务收入净额 主营业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 税前利润 所得税 净利润 现金流量表(百万元) 经营活动现金流净额 投资活动现金流净额 融资活动现金流净额 货币资金增加额 资产负债表(百万元) 流动资产 固定资产 流动负债 长期负债 股东权益 总资产 财务指标 主营业务利润率 息税前利润率 净利润率 净资产收益率 总资产收益率 总资产负债率 净资产负债率 流动比率 速动比率 应收帐款周转期 存货周转期 分红比例 2005A 1,100 169 -20 -24 -12 114 114 -38 76 2 -10 6 -2 739 559 570 74 647 1,298 15.3% 11.4% 6.9% 11.7% 6.7% 49.7% Net cash 1.3 0.6 13.2 148.5 54.5% 2006A 1,501 158 -29 -22 -21 88 88 -29 59 -20 -95 113 -2 891 590 840 0 673 1,519 10.5% 7.3% 3.9% 8.8% 4.2% 55.3% Net cash 1.1 0.5 24.8 135.1 54.2% 2007E 1,968 230 -37 -29 -23 143 143 -47 96 99 -195 290 195 1,273 737 965 1 980 2,053 11.7% 8.4% 4.9% 9.8% 5.4% 47.1% 1.3 0.7 24.8 135.1 40.0% 2008E 2,193 338 -39 -32 -23 246 245 -61 175 235 -195 -92 -51 1,283 875 1,004 2 1,085 2,206 15.4% 12.2% 8.0% 16.2% 8.2% 45.6% 1.3 0.6 24.8 135.1 40.0% 2009E 2,485 388 -45 -37 -20 289 288 -72 207 258 -145 -102 11 1,410 955 1,082 3 1,210 2,418 15.6% 12.4% 8.3% 17.1% 9.0% 44.9% 1.3 0.6 24.8 135.1 40.0%
Net cash Net cash Net cash
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
2007 年 1 月 7 日
中性
化工
四川美丰(000731/28.80 元) 四川美丰财务数据和股价表现 (百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 2005 1,123 21% 363 17% 234 28% 0.95 28% 30.2 6.3 24.3 20.8% 17.4% 2.0% 2006 1,364 21% 391 8% 249 6% 1.01 6% 28.4 5.6 23.0 19.8% 20.3% 2.1% 2007E 1,778 30% 421 8% 285 15% 0.91 -10% 31.5 5.8 19.5 18.5% 23.4% 1.9% 2008E 2,370 33% 557 32% 319 12% 1.02 12% 28.2 4.8 15.2 17.1% 23.1% 2.1% 2009E 2,834 20% 655 17% 369 16% 1.18 16% 24.4 4.0 12.3 16.6% 28.4% 2.4%
要点: 收购企业改造将在 09 年有较好增长。公司收购的刘家 峡化肥厂和贵州化肥厂通过技术改造, 产能均有较大幅 度提升,公司业绩将稳步增长。 天然气上涨带来成本上升能够被价格上涨覆盖。2008 年公司计划外的天然气价格上涨 0.4 元/立方, 带来成本 上升 8500 多万元,公司吨尿素成本上升幅度和国内煤 头企业相同,我们认为 2008 年尿素均价因为成本推动 将高于 2007 年,价格上涨能够覆盖成本上升 。 未来还有进一步收购兼并可能。公司内部管理比较扎 实,同时尿素品牌国内排名第一,未来仍有进一步收购 兼并改造小化肥的计划。 维持“中性”投资评级。我们维持原有 2007~2009 年每 股盈利分别为 0.91 元、1.02 元和 1.18 元的预测。我们 提示投资机会以来,股价已经大幅上涨 30%以上,公 司的天然气价格长期上涨带来的成本上涨, 同时产品单 一, 尿素价格波动对业绩影响较大, 维持 “中性” 评级。
( +/- ) 净利润 ( +/- ) 每股盈利(元) ( +/- ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE 现金分红收益率
股票代码 当前股价 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数(百万股) 其中:流通股(百万股)
A股 000731.CH 人民币28.8 2.8 人民币12.15/29.58 312 168
成都华川石油天然气勘探开发 主要股东(持股比例) 总公司(14.42%) 四川天晨投资控股集团有限公司(8.78%)
450 400 350 300 250 200 150 100 50
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四川美丰
深证成份A股指数
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资料来源: 公司数据、中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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北京 中国国际金融有限公司 中国 北京 100004 建国门外大街 1 号 国贸大厦 2 座 28 层 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156
中国国际金融有限公司 北京建国门外大街证券营业部 中国 北京 100004 建国门外大街 1 号 国贸大厦 2 座 6 层 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156 中国国际金融有限公司 上海陆家嘴环路证券营业部 中国 上海 200120 陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5879-7827
上海 中国国际金融有限公司 上海分公司 中国 上海 200120 陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5879-7827
香港 中国国际金融(香港)有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2307 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100
中国国际金融香港证券有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2307 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100
深圳 中国国际金融香港资产管理有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2314 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100 中国国际金融有限公司 深圳深南大道证券营业部 中国 深圳 518040 深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 层 2503 室 电话: (86755) 8319-5000 传真: (86755) 8319-9229
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[2008-1-8]中金公司--化工行业2008年投资策略

发布机构:
报告类型:行业研究 发布日期:2008/1/8
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撰写作者:
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内容简介

2008 年 1 月 8 日 中金公司研究部 分析员:时雪松 shixs@cicc.com.cn (86210) 5879 6226
化工行业 喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 —— 化工行业 2008 年投资策略
投资要点: ? 全球产能向中国转移空间仍然很大。中国需求高速增长已经成为国际主要化工产品增长的主要动力,而目前国内有 机化工原料进口依存度在 20%左右,三大合成材料进口依存度大约在 30%以上。无机盐、化肥、农药、烧碱、纯碱、 涂料、染料、橡胶制品等基本供求平衡,精细化工中间体和基础原料仍然依赖进口,随着中国市场的迅速扩大以及 相对成本具有竞争力, 国际产能向中国转移的空间仍然很大, CMAI 预测到 2015 年中国的大部分化工品需求将翻倍, 相当于 10%以上的复合增长率。 化工需求仍将保持高速增长。由于固定资产投资增速难以大幅度减缓,预测 2008 年我国化工行业将继续快速发展, 主要经济指标将保持两位数字增长,但是经济增长速度将有所放缓,预计石油和化工行业销售收入将增长 20%左右, 实际利润将增长 19%左右;进出口贸易将继续增长,其中进口将增长 18%左右,出口将增长 25%左右;化工行业景 气度拉动化工市场需求,预计化工固定资产投资将继续增长 20%以上。 高油价时代农化工和煤化工景气度提升。全球生物能源的快速发展,而生物能源作物大量种植导致全球化肥的供应 紧张,我们判断全球钾肥和磷肥价格将继续上涨,而氮肥价格将随能源价格波动。国内尿素、DAP 和 MAP 在 2007 年 4 季度大规模出口和最近出口关税上调将使氮肥价格先高后低,而磷肥价格将继续成本推动上涨,硫酸和磷矿优 势型企业将从中受益。新型煤气化技术使煤化工具有成本竞争力,而甲醇和二甲醚等作为能源的应用推广可能打开 市场空间,带来持续增长空间。 技术优势企业仍然长期值得关注。MDI、TDI、BDO、有机硅等子行业和 PPE、PBT、PC 等工程塑料由于进入壁垒 高,国内需求旺盛,尽管国内近几年产能集中投放,但目前进口依赖度很高,企业创新能力强,仍然具有长期的增 长空间。 我们认为目前估值水平下需要重新审视成长性,建议继续关注资源优势和技术优势企业。农化工企业:钾肥仍是资 源优势的长期增长品种,推荐冠农股份和盐湖钾肥;审慎推荐云天化,玻纤、化肥和新材料多元发展;审慎推荐兴 发集团和澄星股份,能够受益于国际磷矿石和硫酸价格上涨;六国化工受益于区域性硫酸优势,业绩仍有超预期可 能。煤化工企业:推荐华鲁恒升,煤气化平台和产业链延伸将带来长期的成本优势和成长性;审慎推荐云维股份, 具有特色的焦化、煤气化和乙炔化工产业链带来长期增长。技术优势企业:推荐山西三维,BDO 需求高速增长,国 际成本居于高位,粗苯精制投产和 PVA 毛利回升,公司业绩将稳定增长;推荐星新材料,产业链优势和内部管理提 升,长期具有成长性;审慎推荐烟台万华,MDI 产能快速增长,技术优势企业,长期具有成长性;审慎推荐新安股 份,有机硅和草甘膦循环技术,双轮驱动降低了波动风险。 主要风险提示:最近化工板块的股价大幅上涨,估值中枢提升到 2008 年 30 倍以上水平,我们认为估值水平已经基 本反映了行业未来三年 20%~30%的盈利增长预期。同时农化工和煤化工对国际油价波动具有敏感性,同时受国家 政策的影响很大,进一步提高出口关税等带来较大的负面影响;国内化工产能扩张迅速,宏观经济的波动将导致供 需发生系统性的变化。
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日
目录 投资要点 .................................................................................................................................................... 6
2007 年化工表现优于大盘 ........................................................................................................ 6 2008 年行业宏观环境:高油价和产能转移 ............................................................................ 6 化工行业趋势:......................................................................................................................... 7 投资建议:回归资源优势和技术优势企业 ........................................................................... 10 化工行业宏观环境:高油价和化工产业向中国转移 ...........................................................................11 美国经济明显放缓,美元继续走弱;人民币升值加速,对美出口受到抑制。 ............... 11 美元走弱推涨大宗商品价格,高油价将长期维持 ............................................................... 12 国际产能向中国转移趋势将加速 ........................................................................................... 12 收购兼并和整体上市有利于行业长期发展 ........................................................................... 13 化工行业快速发展,政府节能减排力度加强。 ................................................................... 15 化工行业发展趋势:高油价下供需环境趋于全球化 .......................................................................... 17 钾肥:全球寡头垄断局面难以改变 ....................................................................................... 19 氮肥:国内供应充足,低成本是最大竞争力 ....................................................................... 21 磷肥:全球供应偏紧,毛利将上升 ....................................................................................... 23 农药:草甘膦受益于替代能源 ............................................................................................... 24 煤化工作为中国能源战略的一部分具有长期增长前景 ....................................................... 27 甲醇:燃料领域增长迅速 ....................................................................................................... 29 二甲醚:国内市场空间很大,国家推广政策是关键 ........................................................... 33 醋酸:09 年后面临产能压力,一体化企业有成本优势 ...................................................... 36 粗苯精制和煤焦油深加工 ....................................................................................................... 38 纯碱:2008 年上半年景气仍将维持 ...................................................................................... 40 氯碱:PVC受电石成本支撑 ................................................................................................... 41 聚氨酯原材料........................................................................................................................... 42 有机硅....................................................................................................................................... 46 环氧树脂及其原材料............................................................................................................... 47 磷化工:节能减排和国际成本上升拉动价格上涨 ............................................................... 49 聚乙烯醇(PVA) ................................................................................................................... 50 投资策略:回归资源优势和技术优势 .................................................................................................. 51
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势
插图 图 1:2007 年中国和美国化工指数表现 ........................................................................................ 6 图 2:中国各行业对美国出口依存度 ............................................................................................11 图 3:美元对主要货币汇率、大宗商品价格指数以及原油价格 ............................................... 12 图 4:美国粮食价格和化肥价格趋势一致 ................................................................................... 17 图 5:全球主要粮食库存处于 20 年来低点 ................................................................................. 18 图 6:未来三年全球生物柴油和乙醇产能将翻倍增长 ............................................................... 18 图 7:生物能源作物消耗化肥量大于传统作物(钾肥为例) ................................................... 18 图 8:钾肥的全球供需仍将偏紧 ................................................................................................... 20 图 9:BDI指数走势和钾肥海运费 ................................................................................................ 20 图 10:氯化钾和硫酸钾价差难以缩小 ......................................................................................... 21 图 11:国内国际尿素价格 ............................................................................................................. 22 图 12:中国尿素生产量和出口量变化 ......................................................................................... 22 图 13:全球尿素开工率预测......................................................................................................... 22 图 14:国际国内DAP毛利处于较好历史水平 ............................................................................. 24 图 15:全球DAP主要进口地区和出口地区 ................................................................................. 24 图 16:国内草甘膦价格走势......................................................................................................... 25 图 17:全球耐草甘膦转基因作物的播种面积 ............................................................................. 25 图 18:中国能源储量结构和石油依存度 ..................................................................................... 27 图 19:化学品价格和石油价格相关(国内尿素价格受出口关税压制) ................................. 27 图 20:当前国际、国内甲醇下游应用情况 ................................................................................. 29 图 21:国际甲醇产业成本曲线 ..................................................................................................... 30 图 22:全球甲醇需求增长预测 ..................................................................................................... 30 图 23:甲醇在能源领域的需求可能超出预期 ............................................................................. 31 图 24:美国甲醇、合成氨和尿素和天然气价格长期趋势同步 ................................................. 31 图 25:中国甲醇表观消费量和市场价格 ..................................................................................... 32 图 26:甲醇和柴油、汽油、液化气和乙烯等国内产量对比 ..................................................... 33 图 27:国内二甲醚价格和液化气价格趋势一致 ......................................................................... 34 图 28:全球醋酸产能和有效产能利用率预测(考虑高成本产能的退出) ............................. 36 图 29:醋酸表观需求增长情况 ..................................................................................................... 37 图 30:国内焦煤和焦炭价格......................................................................................................... 38 图 31:粗苯精制毛利变化............................................................................................................. 39 图 32:中国纯碱和原盐价格......................................................................................................... 41 图 33:PVC和氯碱的表观消费和进出口变化 ............................................................................. 42 图 34:PVC和烧碱价格变化 ......................................................................................................... 42 图 35:国内纯MDI-苯胺价差走势 ............................................................................................. 43 图 36:国内MDI供需平衡预测(假设国内企业开工率 95%) ................................................. 43 图 37:中国TDI表观消费变化 ...................................................................................................... 44 图 38:TDI-甲苯价差走势 .......................................................................................................... 44 图 39:BDO价格和丁二烯价格走势今年出现分歧..................................................................... 45 图 40:国内DMF价格和甲醇价格走势 ........................................................................................ 46 图 41:国内DMF价格和甲醇价格走势 ........................................................................................ 47 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日
图 42:有机硅中间体进出口均价 ................................................................................................. 47 图 43:环氧树脂-双酚A/环氧氯丙烷价差走势和环氧树脂表观消化变化 ............................. 48 图 44:双酚A-苯酚/丙酮价差走势和双酚A国内表观消费量变化 .......................................... 48 图 45:苯酚/丙酮-苯/丙烷价差走势........................................................................................... 48 图 46:国内苯酚、丙酮表观消费量快速增长 ............................................................................. 49 图 47:黄磷、磷酸和三聚磷酸钠价格 ......................................................................................... 49 图 48:国际国内磷矿石价格......................................................................................................... 50 图 49:PVA-VAM价差扩大......................................................................................................... 50
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势
表格 表 1:重点关注化工企业估值对比表 ............................................................................................. 8 表 2:国际化工分类估值对比表 ..................................................................................................... 9 表 3:IMF调低对主要国家经济增速预测 .....................................................................................11 表 4:中国产能占全球产能比例尚低(以 2006 年的估计测算) ............................................. 13 表 5:部分产品中国人均消费量和美国相比 ............................................................................... 13 表 6:跨国化工企业在中国的投资(2000 以来) ...................................................................... 14 表 7:2007 年出台的和化工行业有关的节能减排规定 .............................................................. 16 表 8:未来 5 年全球化肥需求的预测 ........................................................................................... 19 表 9:中国化肥供需平衡预测表 ................................................................................................... 19 表 10:国内草甘膦生产企业和扩产计划 ..................................................................................... 26 表 11:煤炭、天然气和石油的甲醇生产成本对比 ..................................................................... 28 表 12:未来三年全球甲醇供需情况预测(百万吨) ...................................................................... 30 表 13:2010 国内甲醇需求情况预测(万吨) ................................................................................. 32 表 14:2010 二甲醚需求预测 ........................................................................................................ 34 表 15:2010 前国内主要二甲醚产能建设 .................................................................................... 35 表 16:二步法甲醇脱水工艺二甲醚生产成本的估算对比(均为不含税价,甲醇生产成本以 20 万吨壳牌装置消耗估算) ...................................................................................................... 36 表 17:醋酸下游需求增长预测 ..................................................................................................... 37 表 18:煤焦油深加工产品比例和价格 ......................................................................................... 39 表 19:中国纯碱供需预测(万吨) ............................................................................................. 40 表 20:国内BDO供需平衡预测 .................................................................................................... 45 表 21:国内DMF供需平衡预测 .................................................................................................... 46 盐湖钾肥财务数据和股价表现 ...................................................................................................... 52 冠农股份财务数据和股价表现 ...................................................................................................... 53 山西三维财务数据和股价表现 ...................................................................................................... 54 华鲁恒升财务数据和股价表现 ...................................................................................................... 55 云维股份财务数据和股价表现 ...................................................................................................... 56 表 22:云维股份主要盈利预测假设 ............................................................................................. 58 表 23:云维股份财务数据和预测 ................................................................................................. 59 兴发集团财务数据和股价表现 ...................................................................................................... 60 表 24:兴发集团财务数据和预测 ................................................................................................. 61 澄星股份财务数据和股价表现 ...................................................................................................... 62 表 25:澄星股份财务数据和预测 ................................................................................................. 63 星新材料财务数据和股价表现 ...................................................................................................... 64 表 26:烟台万华财务数据和预测 ................................................................................................. 66 六国化工财务数据和股价表现 ...................................................................................................... 69 表 27:六国化工财务数据和预测 ................................................................................................. 70
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日
投资要点 2007 年化工表现优于大盘 2007 年中国经济的强劲增长超出预期,化工品总体需求强劲,整个化工行业的销售收入增长达到 30%,而净利润增长达到 35%以上,中金大宗化工指数和特殊化学品指数全面跑赢大盘。特别是 和宏观经济密切相关的基础化工原材料如化纤、烧碱、PVC、纯碱等大宗商品价格回升,盈利状 况都有明显改善,和美国市场相似,中金大宗化学品指数全年表现尤为突出。 图 1:2007 年中国和美国化工指数表现 400 350 300 250 200 150 100 50 0 07/01 07/02 07/03 07/04 07/05 07/06 07/07 07/08 07/09 07/10 07/11 07/12 08/01 90 70 07/01 07/02 07/03 07/04 07/05 07/06 07/07 07/08 07/09 07/10 07/11 07/12 08/01 150 130 110 % 上证指数 中金特殊化学品指数 中金大宗化学品指数 190 170 % 大宗化学品 特殊化学品 多元化化工 标普1500指数
资料来源:彭博资讯、中金公司研究部
2008 年行业宏观环境:高油价和产能转移 美国经济明显放缓,高油价仍将维持。受到次贷危机的影响,美国经济将出现明显放缓,美 元的进一步贬值和全球原油需求较强将刺激全球油价维持高位。高油价刺激生物能源和煤化 工等替代能源的快速发展。 人民币对美元等主要货币的升值也给出口增加压力,化纤、印染、 粘胶剂和电子化学品等行业将受到出口的间接影响。 国际产能向中国转移趋势加速。中国化学品每年 15%左右的需求正好在那个成为全球的焦 点,而中国基础化学品进口依赖度仍然较高,而中国产能占全球的比重不到 20%。中国的资 源、能源、土地、劳动力和环境等低成本要素和强劲需求成为国际产能向中国转移的主要驱 动力。未来 5 年中国化工需求仍将以 10%的增速增长。 中国政府宏观控制,节能减排力度加强。中国经济增长依赖于能源和资源的高度消耗,同时 大量粗产品的出口带来国内资源的紧张,2007 年开始国家采取了取消多项出口退税,实施落 后产能淘汰和行业进入准则,来控制国内低水平的重复建设和进一步推进节能降耗。我们预 计,国家在在节能减排方面的力度将进一步加强。我们预计内需和固定资产投资作用下,中 国化工需求增长仍然强劲,但化工固定资产增速难以回落。 国内国际行业收购兼并整合将会更加频繁。随着竞争环境的全球化,国际化工收购兼并日益 频繁,而国家对产业政策放开以及对央企和地方国企的大规模重组带来了央企和地方龙头企 业国内兼并收购的机会,同时国内资本市场的成熟也给大型企业壮大的舞台。
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势
化工行业趋势: 农用化工(化肥和农药) :全球供应偏紧 高油价导致生物能源的大规模实施,而生物能源原材料玉米、蔗糖和棕榈树等大规模种植导致化 肥需求增长超出预期,加上能源和资源成本上涨,国际化肥供需失衡,价格持续上涨。我们判断 未来国际氮肥将呈现季节性波动,而磷肥钾肥价格将继续上涨,国内来看受出口关税影响,氮肥 将在上半年价格上涨,而三季度价格回落;磷肥价格受成本推动进一步上涨,资源;钾肥价格随 国际到岸价波动,有进一步上涨空间。 耐除草剂转基因作物的大量种植导致国际国内草甘膦的供不应求,由于草甘膦进入壁垒较低,假 设周期较短(9 个月) ,我们预计价格将在 8~9 月份达到顶点,然后开始回落。 煤化工:具有长期成长性 高油价环境和中国缺油多煤的自然禀赋,中国煤化工具有长期发展的土壤,而新型洁净煤气化技 术实践提升了煤化工发展的机会。 而中国政府在经过规划研讨后, 预计将适当鼓励煤化工的发展。 甲醇和二甲醚在能源方面的应用打开将带来巨大的需求空间,以煤炭为原料的一体化甲醇、醋酸 和烯烃装置生产成本具有国际竞争力。 重点关注具有煤炭和水资源优势、技术优势和区域优势的煤化工企业。 基础原材料:关注行业景气度 氯碱:烧碱销售半径具有区域特性,而 PVC 国内产能充分,竞争主要来自于电石成本的竞争,国 内节能降耗和落后产能关闭将使电石价格维持高位。内蒙新疆等地区一体化企业成本在高油价下 具有全球竞争力。 纯碱:下游氧化铝、造纸、纺织和平板玻璃的需求增长继续超越产能增长,2008 年上半年国内供 需仍保持偏紧状态,2008 年 8 月后国内新增产能投放将使供需局面缓和。 特殊品和其它:技术壁垒锻造长期成长企业 MDI:需求仍然快速增长,但随着上海联恒和宁波万华的新增产能的投产,以及 2008 年初日本 NPU20 万吨装置已经 9 月份上海 Bayer 35 万吨/年装置的投产,国内供给将逐渐充分,但全球开 工率仍维持高位,产品盈利能力仍然能够维持较好水平。 TDI:全球供应偏紧,国内产能扩张迅速,但上海 Bayer 30 万吨/年装置将推迟至 2010 年,国内 进口局面仍将维持,但家具出口的滞缓可能影响需求,我们判断总体未来两年 TDI 价格将能够维 持在 30000 元/吨的水平。 BDO: 未来几年受国内氨纶需求和 PBT 树脂需求增长需求高速增长, 和国内产能的快速增长基本 平衡,我们判断由于国际石油路线 BDO 成本高企,国内 BDO 价格仍将维持在 17000~20000 元/ 吨之间,电石法企业将保持较好盈利水平,PTMEG 由于扩产较少,国内供应将保持紧张。 有机硅:国内新进入者顺利开车导致中间体价格的大幅度下跌,甲醇和金属硅成本上升,目前情 况下价格下跌空间已经不大,未来下游领域的开发建成为竞争的重要领域。 磷化工:云南对高耗能企业的限电导致国内黄磷价格的上涨,未来云贵川地区的差别电价将使黄 磷价格居于高位。同时国际磷矿石和硫磺价格大涨推动国际磷酸价格大涨,未来国内的磷酸和磷 化工产品价格还有上涨空间,同时国际磷矿石供应紧张,价格已经上涨至 200 美元,国内磷矿石 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 价格也有空间。 PVA:醋酸乙烯价格回调,PVA-醋酸乙烯价差有所扩大,全球醋酸乙烯供需并没有缓解,预计 醋酸乙烯价格仍将维持高位,PVA 需求稳定,价格仍有小幅上涨空间。 环氧树脂:环氧树脂需求快速增长,环氧氯丙烷和双酚 A 价格回落,毛利将维持较好水平;丙酮 价格还有上涨空间,苯酚丙酮毛利能够保持较好水平,双酚 A 毛利则受到成本压缩。
估值水平分析: 最近化工板块的快速上涨,目前化工企业的估值中枢已经上升到 30 倍以上 2008 年动态市盈率水 平,和大盘持平,我们认为该估值水平已经反映了行业未来 20%~30%的增长前景。而国际上化 工估值中枢在 13~15 倍 08 年动态市盈率水平,目前的成长性溢价基本已经反映,但从估值水平 来看,如果大盘估值中枢不上移,估值上升空间已经不大。
表 1:重点关注化工企业估值对比表 公司名称 云天化 盐湖钾肥 四川美丰 华鲁恒升 六国化工 冠农股份 中化化肥 平均 中间值 国内新材料公司 烟台万华 新安股份 星新材料 三爱富 巨化股份 山西三维 沈阳化工 兴发集团 澄星股份 沧州大化 云维股份 平均 中间值 代码 600096 CH 000792 CH 000731 CH 600426 CH 600470 CH 600251 CH 297 HK 评级 审慎推荐 推荐 中性 推荐 中性 推荐 审慎推荐 股价 2008-1-7 58.62 86.1 28.8 30.5 20.21 53.86 8.6 市盈率 2006 2007 2008 53.7 50.8 40.4 81.4 59.1 33.2 36.1 31.5 28.2 64.7 48.3 35.6 77.4 47.8 26.0 n.m. 419.8 210.3 66.4 50.7 31.3 63.3 101.2 57.9 65.6 50.7 33.2 2009 34.1 30.2 24.4 25.1 22.1 24.6 26.7 26.7 25.1 2006 11.2 31.8 7.2 8.8 6.8 30.4 13.7 15.7 11.2 市净率 2007 2008 2009 9.9 8.6 7.5 27.0 18.7 16.0 5.8 4.8 4.0 7.5 6.3 5.2 4.7 4.2 3.8 28.4 13.0 8.5 6.3 5.4 4.6 12.8 8.7 7.1 7.5 6.3 5.2 EV/EBITDA 2006 29.0 41.8 22.3 34.9 30.1 465.2 43.7 95.3 34.9 2007 2008 2009 24.7 18.2 15.2 32.5 18.0 16.4 19.5 15.5 13.3 26.8 19.5 14.8 22.2 14.5 12.6 218.6 180.5 153.5 32.9 19.9 17.4 53.9 40.9 34.7 26.8 18.2 15.2
600309 CH 600596 CH 600299 CH 600636 CH 600160 CH 000755 CH 000698 CH 600141 CH 600078 CH 600230 CH 600725 CH
审慎推荐 审慎推荐 推荐 中性 中性 推荐 审慎推荐 审慎推荐 审慎推荐 无评级 审慎推荐
39.06 71.54 51.42 14 16.51 38.97 16.1 27.19 13.27 27.76 38.39
78.7 63.6 103.1 40.2 56.1 114.9 79.4 136.2 127.0 53.3 175.2 93.4 79.4
41.4 40.6 47.4 75.6 52.7 41.7 56.4 78.9 72.5 48.8 60.0 56.0 52.7
32.0 23.7 35.2 104.1 40.4 29.6 47.6 39.3 38.1 26.4 28.6 40.4 35.2
28.1 21.1 26.9 130.0 51.2 24.5 20.9 30.1 28.3 14.9 22.0 36.2 26.9
26.2 19.2 17.0 6.0 5.3 11.5 4.8 10.1 7.4 6.1 22.4 12.4 10.1
16.1 14.6 7.5 5.7 5.0 6.9 4.5 5.9 6.8 5.6 11.5 8.2 6.8
10.7 9.9 6.4 5.5 4.6 5.7 4.2 5.2 5.9 4.9 8.4 6.5 5.7
7.7 7.2 5.4 5.3 4.3 4.7 3.6 4.6 4.9 4.0 6.2 5.3 4.9
43.9 33.3 41.1 22.0 23.0 38.4 26.5 32.7 55.7 18.1 113.3 40.7 33.3
26.4 25.2 25.5 24.6 21.0 20.6 22.8 21.4 29.4 15.5 43.3 25.1 24.6
22.2 15.2 20.4 18.5 18.1 16.7 16.8 15.5 18.0 10.2 20.9 17.5 18.0
19.3 12.9 16.9 16.4 19.6 14.4 10.3 13.1 14.6 7.6 16.3 14.7 14.6
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势
表 2:国际化工分类估值对比表 分地区估值 美国特殊化学品 美国大宗化学品 欧洲化工 日本化工 亚太化工 平均 分类别估值 多元化化工 工业气体 大宗化学品 特殊化学品 平均 流通市值分类估值 大盘公司 中盘公司 小盘公司 平均 P/E 2006 2007 24.5 19.2 35.3 14.0 27.6 15.3 20.9 17.0 18.0 14.5 24.8 16.1 P/E 2006 2007 15.9 12.8 22.4 17.3 26.9 15.1 24.9 16.5 24.8 16.1 P/E 2006 2007 26.3 17.3 20.9 13.6 26.3 16.3 24.8 16.1 2008 16.4 15.5 13.7 15.9 13.8 14.9 2009 14.0 12.6 12.3 13.4 12.4 12.9 P/B 2006 2007 3.7 3.9 3.9 3.2 3.5 4.2 1.8 1.6 2.3 2.3 3.0 3.1 P/B 2006 2007 1.9 1.6 3.2 2.6 3.5 2.9 3.0 3.3 3.0 3.1 P/B 2006 2007 3.5 3.7 2.1 1.6 2.9 4.6 3.0 3.1 2008 3.5 2.7 3.2 1.5 2.1 2.6 2009 3.5 2.4 3.2 1.4 1.8 2.5 EV/EBITDA 2006 2007 10.5 9.3 9.5 7.0 9.9 8.6 7.4 6.7 16.6 12.4 10.7 8.6 EV/EBITDA 2006 2007 11.3 6.5 12.3 9.7 10.3 8.4 9.3 7.9 10.7 8.6 EV/EBITDA 2006 2007 12.9 9.9 7.7 6.8 7.3 6.5 10.7 8.6 2008 8.7 6.7 7.9 6.2 12.0 8.1 2009 8.5 7.0 7.3 5.9 10.5 7.5
2008 12.3 14.9 15.9 14.7 14.9
2009 11.3 12.1 12.6 11.6 12.9
2008 1.5 2.2 2.4 2.6 2.6
2009 1.2 2.0 2.1 2.5 2.5
2008 6.1 8.2 7.5 7.7 8.1
2009 6.0 6.8 7.4 6.0 7.5
2008 16.0 12.0 17.6 14.9
2009 14.3 10.9 9.3 12.9
2008 3.2 1.5 3.5 2.6
2009 3.0 1.5 3.0 2.5
2008 9.1 6.3 8.7 8.1
2009 8.5 6.1 5.5 7.5
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日
投资建议:回归资源优势和技术优势企业 我们认为 2008 年的化工行业环境面临不确定性, 相对高油价带来的农化工和煤化工景气度提升比 较确定,由于我们 12 月 26 日推荐化肥板块以来,股价均有大幅度上涨,目前的估值水平已经不 低,我们认为当前化工行业投资需要回归到具有竞争优势的成长性公司来,而企业的竞争优势最 终来自于资源优势和技术优势。 同时也提醒市场警惕国际油价波动、 国家政策变化和宏观经济波 动可能导致的系统性风险。 农化板块全球需求强劲:我们仍然看好钾肥的资源属性,认为钾肥价格仍将上涨,业绩仍有 超预期可能,推荐冠农股份(600251/53.86 元)和盐湖钾肥(000792/86.10 元) ;氮肥上半年 将价格上涨存在交易性机会,但持续增长依赖于成本优势,云天化(600096/58.62 元)综合 产业优势可以作为配置性品种;磷肥由全球磷矿石紧张和硫磺价格推动,国内磷矿石价格和 磷肥价格也难以回落,资源优势和成本优势型企业盈利能力将上升,六国化工(600470/20.21 元)受益于区域硫酸价格优势,盈利能力将有所提升,业绩仍有超预期可能。 中化化肥(297.HK/HK$8.20)拥有化肥分销网络和钾肥进口资源,受益于化肥价格上涨,维 持“审慎推荐”。 国际磷矿石和磷酸价格上涨,国内的磷化工产品价格将最终带动,我们上调了公司业绩预测, 并认为未来业绩有超预期可能,我们继续审慎推荐磷化工企业兴发集团(600141/27.19 元) 和澄星股份(600078/13.27 元) 。 主要的风险是全球经济放缓, 国家对农化产品价格的严厉控制和出口关税政策的大幅度上升。 煤化工将是一个在高油价下具有成本优势的板块,华鲁恒升(600426/30.50 元)具有成熟水 煤浆煤气化技术和多联产优势,将持续成长;云维股份(600725/38.39 元)具有焦化、乙炔 化工和煤气化三条煤化工路线,煤焦油深加工降低了焦炭的波动性风险,审慎推荐。 长期来看,投资者还可以关注具有煤炭资源优势的煤化工企业广汇股份、远兴能源和逐渐完 成一体化的 PVC 企业新疆天业、中泰化学、英力特和亿利科技。 主要风险是国际油价的大幅度回落,国内短期产能投放过快等。 技术优势型企业仍是长期关注点。近两年化工企业技术突破的并不多,重点的技术壁垒产品 仍然集中在 MDI、TDI、有机硅和 BDO 等产品。推荐山西三维(000755/38.97 元)的电石法 BDO 技术成熟,成本优势明显,未来粗苯精制、顺酐法路线 PTMEG 扩产将带来稳定盈利增 长;审慎推荐烟台万华(600309/39.06 元) ,尽管国内 2008~2009 年产能增加较多,全球 MDI 开 工 率 仍 保 持 在 90% 以 上 , 公 司 产 能 持 续 增 长 , 长 期 仍 具 有 成 长 性 ; 推 荐 星 新 材 料 (600299/51.42 元) ,逐渐完整的产业链将降低经营风险,内部激励机制能够完成,将带来长 期的成长空间;审慎推荐新安股份(600596/71.54 元) ,草甘膦和有机硅循环经济技术领先, 草甘膦价格仍将维持高位,有机硅下游逐渐延伸。 主要风险是短期国内产能集中投放带来的产品价格波动。 整体上市和行业整合的阶段性机会可以把握。蓝星集团、中化集团国内整合、云天化集团、 云南煤化工集团、湖北宜化集团、江苏扬农集团、江苏红太阳和江苏索普等均有资产注入或 者整体上市可能性。
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势
化工行业宏观环境:高油价和化工产业向中国转移 美国经济明显放缓,美元继续走弱;人民币升值加速,对美出口受到抑制。 由于次级债问题的扩大,美国房屋开工率继续远低于预期,新屋销售和成屋销售下挫至七年来最 低。美国房市调整还远未结束,房价有进一步下降空间。而且本次美国房产价格泡沫破灭正逢美 国人口结构拐点、婴儿潮一代即将退休,这也将使得本次房产市场调整周期长。房价调整将拖累 美国经济放缓, IMF 将其对美国 2008 年经济增长的预测从 2.8%下调至 1.9%, 美联储也下调了美 国第四季度经济预测。 我们宏观组判断 2008 年人民币对美元有 10%以上的升值空间,美国的需求放缓和人民币升值加 快都将在一定程度上影响中国的出口。表 X 来看,尽管基础化工业对美国出口依存度并不高,但 间接影响很大,包括纺织服装、橡胶制品、电子电气和家具制造中都用到大量化工原材料,我们 对化纤等子行业表示谨慎态度。 表 3:IMF 调低对主要国家经济增速预测 2006 5.4 2.9 2.8 2.2 2.9 2.0 2.8 实际GDP增长率(%) 2007 2008调整前 2008调整后 5.2 5.2 4.8 1.9 2.8 1.9 2.5 2.5 2.1 2.0 2.0 1.7 2.4 2.4 2.0 1.9 2.3 2.0 3.1 2.7 2.3
全球 美国 欧元区 日本 德国 法国 英国 资料来源: Bloomberg, 中金公司研究部
图 2:中国各行业对美国出口依存度 40 35 30 25 20 15 10 5 0 交通运输设备制造业 化学原料及化学制品制造业 黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业 非金属矿物制品业 通用设备制造业 造纸及纸制品业 专用设备制造业 电气机械及器材制造业 皮革、毛皮及其制品业 木材加工及木制品业 农副食品加工业 纺织服装、鞋、帽制造业 仪器仪表及办公用设备 石油和天然气开采业 塑料制品业 医药制造业 食品制造业 饮料制造业 煤炭开采和洗选业 家具制造业 橡胶制品业 金属制品业 纺织业 烟草制品业 电子设备 22.2 16.5 13.8 8.5 8.3 6.0 5.4 4.7 4.3 3.2 3.1 2.9 2.5 2.4 1.9 1.7 1.6 1.4 1.3 0.9 0.8 %
33.6
各行业对美国出口依存度 (使用2006年数据计算)
0.4
0.2
0.2
0.0
资料来源: CEIC、华通数据库
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日
美元走弱推涨大宗商品价格,高油价将长期维持 从过去历史来看,美元对主要货币名义有效汇率和全球大宗商品价格指数正相关,美元的持续走 弱也将进一步推高油价。 同时从供需上来看,新兴市场需求仍然强劲,2009 年之前,中国将是全球石油新增需求的最大来 源,预计 2008~09 年分别占全球新增需求的 36%和 37%。我们能源组认为,原油价格的未来走 势很大程度上取决于 OPEC 对产油配额的观点。如果 OPEC 提高产量,预计 2008 年 WTI 价格将 达到每桶平均 80 美元;如果 OPEC 没有增加产量,预计 08 年 WTI 均价将达到每桶 95 美元,并 将长期 WTI 油价假设从 50 美元/桶上调到 65 美元/桶。 随着石油勘探开采成本的上升和 OPEC 市场份额的扩大,我们认为石油价格将在每桶 60 美元或 以上维持较长时间。 图 3:美元对主要货币汇率、大宗商品价格指数以及原油价格 YoY % 30 25 20 15 10 5 0 0 -5 -10 -15 -20 -25 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 15 10 5 -5 -10
CRB大宗商品价格指数(包含能源,左轴) 美元对主要货币名义有效汇率 (右轴)
YoY % 反向 -15
140 120 100 80 60 40 20 -
美元对人民币 美元对日元
美元对欧元
400 300 250 200 150 100 50 -
WTI 原油(右轴) 350
01/01
01/07
02/01
02/07
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07/01
07/07
资料来源: IMF、彭博资讯、中金公司研究部
国际产能向中国转移趋势将加速 2000 年以来,国际上能源价格持续上涨,而欧美国家对环境安全等要求越来越严格,发达国家的 化工产品成本日益上升,而同时由于发达国家总体化工产品需求增速缓慢,发展中国家,特别是 以中国为代表的亚太区的需求快速增长,占全球比重日益上升,中国经济增长的长期前景越发清 晰,跨国企业纷纷在亚太地区特别是中国建设大型化工装置(表 6) ,并通过兼并收购和跨国合作 进入中国市场。 中国的土地、人工和安全环境成本远低于发达国际,同时中国将是本世纪最有潜力的化工市场, 经历了近几年的快速发展,目前中国对化学品的市场需求已经达到全球的 30%以上,但化学品的 产能占全球的比重仍然很低,化工产品如甲醇、PVC、MDI、TDI 、BDO、PTMEG 、有机硅、 双酚 A 和乙二醇等,国内的产能比重均比较低(表 4) 。 以配套中国目前化工下游需求和中国的制造业发展潜力来看,中国的基础化工原料产能应占全球 30%以上,如果中国以人均各类化工品消耗计算,产能的转移潜力更大。CMAI 预测,2006~2015 年中国的基础化工品产量将实现翻番,自给率将从目前 70%左右提高到 85%左右的水平,产量复 合增长率达到 10%。
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 表 4:中国产能占全球产能比例尚低(以 2006 年的估计测算) 万吨 中国产能 全球产能
纯碱 1817 4500
甲醇 800 4293 93.7
PVC 1100 5200 94.6
MDI 66 396 37
TDI 29 210 16.2
BDO 有机硅 氨纶 14.6 162 7.5 43.5 217 27.6 20 45 -0.76
PTMEG 双酚A 苯酚 12 57.2 4 16.5 412 35.9 4.0% 56 844 28.4 6.6%
乙二醇 170 1800 406 9.4%
中国净进口量 -166.7
中国产能占比 40.4% 18.6% 21.2% 16.7% 13.8% 9.0% 20.0% 44.4% 21.0% 资料来源: 中国石油化工协会、中金公司研究部
表 5:部分产品中国人均消费量和美国相比 千克/年 中国 美国 甲醇 6.51 14.88 PVC 6.99 17.29 纯MDI 0.18 2.25 双酚A 0.31 4.53 有机硅 0.19 1.67 玻纤 0.63 10.44 BDO 0.12 1.46
资料来源:中金公司研究部估计值
收购兼并和整体上市有利于行业长期发展 由于全球各地的化工市场需求和成本压力不平衡,2007 年全球范围内的兼并收购非常活跃,中国 的兼并收购也活跃起来,部分为政府行为,部分为市场行为,主要为央企对地方企业的整合和地 方龙头企业的垂直或水平扩张更为频繁,典型的如中化集团参股了江山股份、收购了巨化股份、 兼并了中国种子集团和沈阳化工研究院;四川美丰收购刘家峡化肥厂、贵阳化肥厂和兰州远东化 肥厂;湖北宜化收购了湖南金信等。我们认为随着资源向优势企业的集中,2008 年收购兼并将会 更加热闹。 同时随着中国市场全流通的实现,行业内企业整体上市的可能性正在加强,长期来看盐湖集团、 云天化集团、云南煤化工集团、湖北宜化集团、中化集团、川化控股集团、扬农集团、蓝星集团、 江苏索普集团、江苏红太阳集团等都可能通过资本运作实施整体上市,提升集团的融资能力和行 业整合能力。 化工是个大行业,剔除中石化和中石油外全年的销售额在一万亿以上,由于目前中国的化工企业 规模普遍较小,行业集中度的提升有利于行业的长期健康发展。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 表 6:跨国化工企业在中国的投资(2000 以来) 公司 Air Liquide Air Liquide-Praxair Air Products Akzo Nobel Asahi Kasei Atofina BASF BASF-Huntsman Bayer 产品 工业气体 工业气体 工业气体 涂料树脂 装饰涂料 丁苯橡胶、聚丁二烯 有机过氧化物 乙烯、衍生物(将扩建) 四氢呋喃、聚四氢呋喃 甲苯二异氰酸酯 MDI、原料 聚碳酸酯 MDI /TDI ABS、氧化丙烯、多羟基化合物 工业气体 工业气体 工业气体 乙烯、衍生物 醋酸 醋酸 有机硅 聚乙醛 醋酸 醋酸纤维素 Chang Chun Degussa Dow Chemical Dow Coming-Wacker DSM DuPont DuPont-Asahi Kasei Dupon-Teijing Eastman Chemical ExxonMobil Formosa Chemicals &Fibres Formosa Plastics Group Honeywell LG Chem Linde Lonza Lucite Intemational Lubrizol Messer Mitsubishi Chemical Mitsubishi Gas Chemical 特殊化学品 L-蛋氨酸 液体环氧树脂 氯仿 SB-Latex 硅氧烷、有机硅 三聚氰胺 己内酰胺 汽车涂料 HFC混合物 聚乙醛 PET纤维 PET纤维 Oxo chemicals 乙烯、衍生物 丙烯腈-丁二烯-苯乙烯 聚苯乙烯树脂 丙烯酸脂 聚氯乙烯 HFC冷媒 氯碱、聚氯乙烯 BTX ABS EDC-VCM 工业气体 烟酰胺 甲基丙烯酸甲酯 聚氨酯 工业气体 精对苯二甲酸 聚碳酸酯 丙烯酸纤维 甲基丙烯酸甲酯 丙烯酸塑料布 丙烯酸树脂 甲胺、二甲基甲酰胺 精对苯二甲酸 甲醇衍生物 精对苯二甲酸 双酚A 合成聚酯纤维 工业气体 高吸水性树脂 多元醇 硅酸钠 工业气体 双酚 聚酰胺 印刷线路板化学品 酚醛树脂 乙烯、衍生物 聚氯乙烯 碳黑 聚氯乙烯 聚碳酸酯 所在地 张家港 上海 广州 苏州 苏州 漕泾 长春 南京 上海 上海 上海 上海 上海 上海 太原 广州 宁夏 上海 重庆 南京 江西 南通 南京 昆明,南通,珠海 常熟 无名 张家港 张家港 张家港 东方 南京 北京、长春 常熟 张家港 宁波 佛山 淄博 惠安 宁波 宁波 宁波 宁波 上海 杭州 青岛 宁波 天津 厦门 广州 上海 上海 湘潭 上海 上海 宁波 惠州 南通 南通 常州 宁波 南京 张家港 上海 昆山 上海 张家港 南京 天津 惠州 镇江 上海 苏州 上海 惠州 泰兴 天津 广州 嘉兴 投资(百万美元) 投产年份 NA 2006 100 2005 NA 2005 NA 2004 NA 2005 NA NA NA 2005 2900 2005 NA 2005 NA 2006 400 2006 1800 2006 1200 2008 1300 2008 82 2005 19 2004 NA NA 2700 2005 NA 2005 NA NA 30 2005 140 2005 NA 2006 NA 300 NA NA NA 12 600 100 30 15 100 75 NA NA NA 3000 NA NA 150 NA NA 430 488 NA 36 30 NA NA 21 300 100 100 80 30 5 20 314 200 300 300 18 NA 45 30 NA NA 1400 50 NA 4300 NA 32 NA 190 2007 2005 2004 2007 NA 2005 2009 NA 2004 2004 2004 2004 2005 2004 2004 2007 2004 NA NA 2004 NA NA 2006 2006 2007 2004 2005 2004 2004 2005 NA 2007 2004 2005 2005 2005 2004 2006 2008 NA 2006 NA 2004 2004 2006 2005 2005 2007 2009 2004 2004 2005 2006 2006 2005 2006
BOC
BP Cabot Corp. Celanese
Mitsubishi Rayon
Mitsubishi-Itochu Mitsui Chemicals Nan Ya Plastics Nippon Sanso Nippon Shokubai Polyol PQ Corp. Praxair Rhodia Rockwood Specialties Schenectady International Shell Chemicals Singpu Chemical Tokai Tosoh Teijin
资料来源: 中国石油化工协会、中金公司研究部
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化工行业快速发展,政府节能减排力度加强。 由于国内外经济发展的良好环境, 预测 2008 年我国化工行业将继续快速发展, 主要经济指标将保 持两位数字增长,但是经济增长速度将有所放缓,预计石油和化工行业总产值将增长 18%左右, 销售收入将增长 20%左右,实际利润将增长 19%左右;进出口贸易将继续增长,其中进口将增长 18%左右,出口将增长 25%左右;由于我国城乡消费需求将继续扩张,拉动化工市场需求,预测 石油和化工固定资产投资将增长 20%以上。中国经济的调整发展对国际资本的吸引力持续增大, 中国石油和化工行业吸引投资将继续迅速增长。 2008 年化工总供给与总需求估计不会有大的变化,原油、有机化工原料、三大合成材料国内生产 不能满足市场需求,仍然需要进口,2008 年,预计我国原油进口依存度为 47%左右,有机化工原 料进口依存度在 20%左右,三大合成材料进口依存度大约在 30%以上。无机盐、化肥、农药、烧 碱、纯碱、涂料、染料、橡胶制品等供求平衡或供大于求,部分产能需要出口来平衡。 中国出口顺差持续扩大,高耗能产业比重仍然很大,单位 GDP 能耗有所下降,但仍然是发达国家 的 2~3 倍,而许多工业发达地区的环境承受能力已经接近极限,2007 年政府连续出台了大量政 策,取消或者降低“三高一资”产品的出口退税,对部分资源和高消耗产品征收出口关税,并出台 了黄磷、焦炭、电石、铁合金和有色金属等高消耗行业的落后产能淘汰名录和准入规定。 由于中国贸易顺差仍在扩大,而粗产品出口增加也带动了国内资源供应的紧缺,预计未来国家将 进一步出台政策,淘汰落后产能,减少出口。2007 年国家出台了多项调控措施,取消了 553 项“两 高一资”商品的出口退税,降低了 2268 项商品的出口退税率,对钢坯、焦炭等 142 项“两高一资” 商品加征或开征出口暂定关税出台了电石、玻纤、氯碱等行业的准入准则等(表 7)
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 表 7:2007 年出台的和化工行业有关的节能减排规定 时间 发布政策 主要内容 文号 国家发改委公告2007 年第5 号 遏制玻璃纤维行业低水平重复建设和盲目扩张趋势,促进产业结构升级, 国家发改委公告2007 年第3 号 规范行业发展 发改运行[2007]518 号 国家发改委公告2007 年第17号 发改价格[2007]773 号 2007-1-12 国家清洁生产专家库(第一批) 2007-1-18 《玻璃纤维行业准入条件》 2007-3-6
关于加强铜冶炼企业行业准入管理 加强铜冶炼企业行业准入管理工作的具体事项 工作的通知 符合《电石行业准入条件》的企业 2007-3-12 公布符合《电石行业准入条件》企业名单 名单(第一批) 关于坚决贯彻执行差别电价政策禁 2007-4-9 高耗能企业实行差别电价和禁止实行优惠电价 止自行出台优惠电价的通知 2007-4-29
关于加快推进产业结构调整遏制高 要求严格把关钢铁、电解铝、铜冶炼、铁合金、电石、焦炭、水泥、煤炭 发改运行[2007]933 号 耗能行业再度盲目扩张的紧急通知 、电力等产能过剩行业,特别是新上高耗能项目 把节能减排作为调整经济结构、转变增长方式的突破口和重要抓手,作为 国务院关于引发节能减排综合性工 宏观调控的重要目标,突出重点、强力推进,动员全社会力量,扎实做好 作方案的通知 节能降耗和污染减排工作,确保实现节能减排约束性指标,推动经济社会 调整部分商品的出口退税率。包括:取消濒危动物、植物及其制品等10 关于调低部分商品出口退税率的通 类商品出口退税;降低植物油、部分化学品等15 类商品出口退税;花生 知 果仁、油画等改为出口免税。 关于继续做好电石、焦化行业准入 进一步推进电石行业结构调整,促进电石工业结构升级,继续做好电石行 管理工作的通知 业准入管理工作 关于加快节能减排投资项目环境影 对节能减排投资项目加快开展环境影响评价审批工作 响评价审批工作的通知 各地方政府和天然气生产、销售企业要统一认识,严格执行,切实做好天 关于印发天然气利用政策的通知 然气利用工作。 关于印发可再生能源中长期发展规 合理开发利用可再生能源资源,促进能源资源节约和环境保护,应对全球 划的通知 气候变化 在钢铁、有色、化工、建材、轻工五个行业组织实施循环经济高技术产业 关于请组织实施循环经济高技术产 化专项。化工行业开展先进煤气化成套工艺产业化示范,建设年处理25万 业重大专项的通知 吨煤先进煤气化示范装置,提高煤化工产业竞争力等 《电石行业准入条件(2007 年修 规范电石行业发展,遏制低水平重复建设和盲目扩张趋势,提高资源综合 利用效率,确保安全生产,进一步促进产业结构升级 订)》 电石、铁合金、焦化行业淘汰落后 淘汰落后生产能力 生产能力的企业名单(第一批) 《氯碱(烧碱、聚氯乙烯)行业准 遏制氯碱行业盲目扩张趋势 入条件》 国发〔2007〕15 号
2007-5-23
2007-6-19 2007-7-10 2007-8-28 2007-8-30 2007-8-31 2007-9-21 2007-10-12 2007-10-12 2007-11-2
财税[2007]90 号 发改办产业[2007]1647 号 环办[2007]111 号 特急 发改能源[2007]2155 号 发改能源[2007]2174 号 发改办高技[2007]2289 号 国家发改委公告2007 年第70号 国家发改委公告2007 年第69号 国家发改委公告2007 年第74号
资料来源:中金公司研究部
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化工行业发展趋势:高油价下供需环境趋于全球化 强劲的中国宏观经济和全球能源价格上涨改变了基础化工各子行业的运行周期,尽管国家对主要 氮肥和磷实施出口关税政策, 我们认为 2008 年上半年农化产品价格将继续上涨, 而钾肥和磷肥上 涨空间更大。如果煤化工甲醇二甲醚作为燃料的应用得到推广,煤化工将具有巨大的发展空间。 技术壁垒品种 MDI、TDI、BDO 和有机硅等仍值得长期关注。
农化:生物能源带来化肥农药需求增长 我们判断未来两年全球磷肥和钾肥供需偏紧,氮肥基本平衡,国内来讲,由于氮肥和磷肥出口关 税的影响,氮肥仍将呈季节性波动,2008 年上半年上涨,9 月以后有下跌可能;磷肥受成本推动 价格仍将上涨,成本优势企业从中受益;而钾肥跟随全球仍有上涨趋势。中国的国家支农政策和 化肥出口关税政策是重要影响因素。 油价的高涨带动了化肥生产成本和海运费的大幅上升,而同时生物能源等替代能源的快速发展又 进一步降低了粮食库存,全球粮食库存已经处于 20 年来的低位,导致化肥需求快速增长,全球化 肥价格在 2007 年全部大幅度上涨。历史上来看,粮食价格和化肥价格有很大的相关性。转基因作 物的推广也使除草剂草甘膦需求大幅增长。 我们预计未来粮食价格难以大幅度回落。 按照各国的规划, 未来几年生物能源的比重将持续上升, 生物能源作物的化肥消耗量普遍大于粮食作物,作物结构的改变进一步提升了化肥的需求增长, 我们判断未来几年,全球化肥需求仍将保持 3%以上的高增长。 图 4:美国粮食价格和化肥价格趋势一致 美国海湾尿素 温哥华钾肥 FOB 芝加哥小麦 美国海湾 DAP 芝加哥玉米 US$/bushel 10.0 9.1 8.2 7.3 6.4 5.5 4.6 3.7 2.8 1.9 1.0
US$/ton 630 560 490 420 350 280 210 140 70
0 98/01 99/01 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01
资料来源:彭博资讯
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 图 5:全球主要粮食库存处于 20 年来低点 主要粮食作物(大麦、玉米、水稻、高粱、小 麦、大豆)的全球年末库存量 700,000 千吨 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006
资料来源: USDA、中金公司研究部
图 6:未来三年全球生物柴油和乙醇产能将翻倍增长 24 百万 加仑 20 16 12 8 4 0 2001 资料来源: PIRA
乙醇
6 5 4 3 2 1 0
百万加仑
生物柴油
2004
2007
2010
2001
2004
2007
2010
图 7:生物能源作物消耗化肥量大于传统作物(钾肥为例) 蔗糖 油棕榈树 玉米 小麦 水稻 大豆 棉花 0 200 400 600 800 1000 Kg/公顷
1200
资料来源: TFI、中金公司研究部
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 表 8:未来 5 年全球化肥需求的预测 N 1995-05需求增长 1995-00需求增长 2000-05需求增长 Mosaic预测 IFA 预测未来5年增长 Fertecon 预测未来5年增长 资料来源: IFA、Mosaic、中金公司研究部
P 2 O5 1.80% 1.20% 2.40% 3.50% 3.20% 2.50%
K2 O 2.40% 1.30% 3.60% 3.90% 3.40% 3.60%
综合复合增长率 1.90% 1.00% 2.70% 3.00% 2.80% 2.40%
1.70% 0.90% 2.60% 2.60% 2.40% 2.00%
表 9:中国化肥供需平衡预测表 2006 产量 表观消 进口量 出口量 费量 578 67 98 414 2 144 212 111 80 20 63 79 5670 3824 1244 变化 4.5% 7.7% 9.5% 产量 5994 4329 1404 236 2509 680
2007预测 表观消 变化 进口量 出口量 费量 717 34 48 550 0 54 520 298 225 16 214 200 6191 4065 1227 770 2295 9.2% 6.3% -1.4% 27.9% 5.7% 产量 6593 4762 1503 272 2760 782
2008预测 表观消 进口量 出口量 费量 变化 600 20 124 580 0 50 600 320 62 16 300 250 6593 4462 6.5% 9.8%
化肥 氮肥 磷肥 钾肥 尿素 DAP
5304 3869 1226 209 2233 600
1564 27.4% 836 2460 582 8.5% 7.2% 9.0%
602 -18.1% 2171 665 12.7% 9.8%
534 -19.7%
资料来源: 中国化肥协会、中金公司研究部
钾肥:全球寡头垄断局面难以改变 我们认为 2008~2009 年全球钾肥供应偏紧,全球到岸价仍有上升空间,预计 2008 年巴西和东南 亚地区等地现货到岸价将上涨到 500 美元/吨以上。2010 年以后供需适当缓和,但未来 5 年加拿 大 Capotex(特别是 Potashcorp 全球钾肥的控制权)和前苏联 IPC 等的寡头垄断局面没有变化, 加上能源价格高位和美元贬值趋势,我们判断未来 5 年全球钾肥价格不会出现大幅度回落。 未来五年全球需求增速 3%以上,供需呈偏紧状态。生物能源作物对钾肥的需求超过其他作物, 2007 年巴西和美国的需求超出预期,加上年初Uralkali1 号矿被淹,年底Sivinit地面沉陷等因素, 全球钾肥供应非常紧张。IFA预测,2007 年全球钾盐需求估计为 3240 万吨K2O,到 2011 年达到 3640 万吨K2O,这相当于平均每年增长 3.0%,或者是每年增加 100 万吨K2O(165 万吨KCl) 。 如果粮食价格保持高位, 发展中国家经济高速增长, 需求增长可能超出预期, Fertecon、 Potashcorp 和Mosaic等预测全球需求增长可能达到 3.5%,即每年增加 113 万吨K2O(188 万吨KCl) 。 未来 5 年中,全球钾肥产能增加仍然有限,供需将保持偏紧状态,同时能源成本占国际生产成本 的比重较高也将支持产品价格。Potashcorp在未来三年将增加 200 万吨产能,Mosaic和Uralkaly将 在未来 5 年内逐步增加 150~200 万吨产能, 中国的罗布泊将增加 120 万吨产能, 盐湖钾肥可能增 加 50~100 万吨产能,加上约旦和阿根廷的新增吨位,总共增加不到 1000 万吨KCl。老挝和泰国 等区域的钾矿能否顺利开出还需要时间检验。按照IFA预测, 全世界的钾盐供应将从 2007 年的 3830 万吨K2O 增加到 2011 年的 4320 万吨K2O, 相当于每年将增加 120 万吨K2O 或者是每年增 长 3.2%。除了中国以外,大多数新增产能都将用于出口。 由于 2008 年国际硫磺价格将保持上涨, 硫酸钾和氯化钾价差仍将放大, 罗布泊钾肥投产后价差有 适度缩小可能。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 图 8:钾肥的全球供需仍将偏紧 累计产能(百万吨氯化钾) 21 Mosaic 将建产能 Uralkali潜在产能 PCS Cory/Patience Lake PCS Allan/Lanigan/Esterhazy PCS闲置产能 Uralkali/Silvinit 约旦 以色列 中国 Mosaic Agrium 闲置产能* 4% 需求增长 3 % 需求增长
18
15
12
9
6
3
0 2007F 2008F 2009F 2010F 2011F
资料来源: TFI、中金公司研究部
资源税改革对企业盈利影响不大。最近国际正在考虑将资源税由原来的从量征收改为从价征收, 征收幅度可能在 3%左右,以 3%计,未来每吨钾肥的资源税大约为 70 元,在目前的基础上增加 25 元/吨,对公司的盈利影响在 2%以内。 海运费有不确定性,但不是关键因素。今年全球各地区钾肥到岸价的上涨,海运费的大幅上涨也 做了很大贡献,2007 年初以来,BDI(干散货运费指数)从,每吨钾肥运费以温哥华-上海港计, 从年初的 20 美元上涨到目前的 100 美元。 一则我们认为由于高油价、 中国铁矿石强劲需求和新增 船只供应的不足,航运指数大幅度回落的可能性不大;二则如果运费大幅回落,钾肥离岸价上调 空间将增加,加拿大 Capontex 和俄罗斯 BPC、IPC 都将保证钾肥到岸价的稳定。 图 9:BDI 指数走势和钾肥海运费 140 120 100 80 6000 60 40 20 0 05/01 05/03 05/05 05/07 05/09 05/11 06/01 06/03 06/05 06/07 06/09 06/11 07/01 07/03 07/05 07/07 07/09 07/11 4000 2000 0 美元 Ventspils-Rio Grande llichevsk-Gresik 温哥华-上海 Ventspils-上海 温哥华-Santos BDI二散货运费(左轴) 10000 8000 12000
资料来源:彭博资讯、中金公司研究部
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 图 10:氯化钾和硫酸钾价差难以缩小 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 元/吨 氯化钾 硫酸钾 价差
03/04
03/11
04/06
05/01
05/08
06/03
06/10
07/05
资料来源:彭博资讯、中金公司研究部
氮肥:国内供应充足,低成本是最大竞争力 我们判断未来两年的尿素行业变化趋势是:1)我国农业用肥的增速低于尿素产能的增加,而出口 关税的提高将继续导致国内尿素价格呈现季节性波动,2007 年年末出口的增加将导致 2008 年 1、 2 季度需求旺季带动价格上涨,3 季度价格下跌,四季度适当出口平衡,关税进一步提高是行业的 最大风险。 国内仍然有 20%的小规模产能采用块煤固定床气化, 2) 煤价推动生产成本上升到 1550 元/吨以上,这部分产能完全退出前,产品价格将得到成本支撑。3)能源价格和强劲需求导致国 际尿素价格未来两年仍维持高位,淡季出口仍然支撑国内价格,未来两年国内尿素均价能够维持 在 1700 元/吨左右。 成本推动价格上涨,成本优势企业将从中受益。除了少数氮肥来自于化工生产的副产物外,几乎 所有的氮肥包括尿素、碳铵和硫铵等来自于合成氨。国际上几乎所有尿素的原料都是天然气,由 于天然气价格的大幅上涨,美国和欧洲大量合成氨(尿素)装置关闭,而生物能源的发展带来发 达国家氮肥需求强劲,导致全球尿素供给偏紧,也带动国际价格上涨,历史上看,美国尿素价格 和油价趋势一致。全球来看,尽管俄罗斯、特立尼达和中东地区的低成本产能逐渐投放,由于能 源价格高企加上需求强劲,未来几年国际尿素开工率将保持在 90%左右。 2007 年国内尿素产能已经达到近 6000 万吨, 产量预计将达到 5300 万吨, 比上一年增长 12%以上, 占全球 1/3 以上。2007 年的表观消费量达到 5000 万吨,全国有 450 多万吨产能过剩,需要通过 出口消化。2008 年我国尿素产量还将会有较大的增长,预计全年产量将突破 5500 万吨大关,年 增长率 10%以上。农业需求每年增长 5%左右,工业尿素占比达到 12%左右,每年消化尿素量达 到 600 万吨以上,同时需求呈 10%以上增长。 中国的尿素生产主要以天然气和无烟煤为原料,其中煤炭为原料的产能占 70%以上,由于天然气 供应的紧张和无烟煤价格大幅上涨,新建的装置也大部分为煤头企业。中国的煤制尿素从生产成 本来讲具有国际优势,国家为了稳定国内尿素价格,2005 年开始出台了 1~9 月 30%,10~12 月 15%的季节性出口关税,由于国际价格上升带动国内出口进一步增加,2008 年的季节性出口关税 将调整至: 季度 30%, 3 季度 35%以及 4 季度 25%。 1 2、 我们认为国际尿素价格和油价同步, 25% 的淡季出口关税为国内尿素筑了价格底线, 即如果国内价格下跌到 1650 元以下, 还是有出口的可 能性。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 图 11:国内国际尿素价格 2500 元/吨 2000 1500 1000 500 0 01/01 10/01 07/02 04/03 01/04 10/04 07/05 04/06 01/07 10/07 资料来源:中国石油化工协会、中金公司研究部、
国内尿素价格(左轴) 美国海湾尿素价格(右轴)
美元/吨
450 400 350 300 250 200 150 100 50 0
图 12:中国尿素生产量和出口量变化 万吨(折100 %N) 生产量 表观消费量 表观消费增长率
万吨(折100 %N)
3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0
16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4%
中国尿素净出口量变化 300 200 100 0 1996 -100 -200 -300 1998 2000 2002 2004 2006 2008E
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E
资料来源:中国化肥协会、海关数据、中金公司研究部
图 13:全球尿素开工率预测 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
3%需求增长
4%需求增长
5%需求增长
资料来源:British sulfur
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磷肥:全球供应偏紧,毛利将上升 我们判断受成本推动, 中国磷肥价格仍有上涨空间, 2007 年大量出口原因导致目前库存较低, 2008 年毛利将有所上升。中国二铵产能持续增长,2008 年产量预计能达到 800 万吨左右,部分产能需 要出口消化,尽管有出口关税,东南亚地区的磷肥价格仍将上涨,中国企业仍有出口可能。国际 磷矿石价格大幅上涨,目前摩洛哥 2008 年合同离岸价普遍上调至 200 美元/吨以上,比 2007 年上 涨了一倍,中国的磷矿石价格还有很大的上升空间。 资源属性导致全球供应偏紧。磷肥的原材料中磷矿石和硫磺属于资源品种,随着世界最大的磷矿 石生产国美国由于资源枯竭导致产量减少,以及主要出口国中国和摩洛哥主要用于国内供应,国 际磷矿石供应偏紧带来价格上涨。主要生产国美国的产量减少和全球需求强劲导致磷肥价格的大 幅度上涨。 IFA预测, 2011 年全球P2O5肥料需求将达到 4450 万吨P2O5, 到 相当于 2007 年基础上每年增长 3%。 考虑到磷酸基肥料在总磷素养分消费中的比例日益增加以及非肥料产业的消费吨位,磷酸总需求 预计每年将以 3.6%的速度增长,到 2011 年达到 4150 万吨P2O5。2008 至 2010 年期间,全球DAP 产能预计将净增 345 万吨P2O5,到 2010 年全球产能达到 2345 万吨P2O5。中国将贡献DAP产能增 长的 27%。 其他的主要增长将来自于沙特和北非。 相比之下, 美国的部分DAP产能却被削减。 2007 年全球DAP市场的供需形势紧张, 2008-2009 年供需稍微缓和, 并有不到 70 万吨P2O5盈余, 2010 到 年供需盈余扩大到近 200 万吨P2O5。 中国出口关税对国内供应产生影响,2008 年毛利略有上升的可能。2008 年开始,国家对 DAP 和 MAP 征收出口关税,其中 1 季度 20%,2~3 季度 30%,4 季度 20%,在目前出口关税下,由于 磷铵成本高企,中国海运出口已经不经济,云贵地区出口越南、泰国和印度等地区离岸价在平衡 线左右,我们判断东南亚地区磷铵价格仍有进一步上涨可能,出口仍有可能性。 总体而言, 由于国内目前 DAP 储备较少, 同时由于硫酸和磷矿石供应问题导致部分地区生产不足, 2008 年 DAP 毛利将高于 2007 年,如果国际供需偏紧导致国际价格进一步上涨,国内出口可能继 续进行。具有硫酸或者磷矿石优势企业将从中受益。 硫磺供应 2009 年前不会缓解。2006 年全球硫磺(主要为硫酸的原材料)消费估计为 4770 万吨 S, 同期产量达到了 4790 万吨,基本供需平衡。2007 年由于磷肥产量的增加,和冶炼等工业部门的 需求依然旺盛,硫磺供应紧张导致价格大幅度上涨,中东硫磺离岸价从年初 30 美元/吨上涨到目 前 500 美元/吨。国际上的主要出口国为加拿大、俄罗斯、沙特、日本和哈萨克斯坦,主要的进口 国家为中国、 摩洛哥、美国、印度、巴西和突尼斯,中国 2007 年硫磺进口量预计将达到 970 万吨。 我们认为 2008 年磷肥需求带来的硫磺供给紧张仍将维持,硫磺价格还有上升空间,2009 年后将 逐渐缓解。2007~2011 年全球硫磺产量预计将达到 6400 万吨 S,相当于每年增长 6.4%,这将是 自八十年代中期以来的最高速度。在区域基础上,西亚将占硫产量增长的三分之一以上。其他主 要增产地区为亚洲和北美。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 图 14:国际国内 DAP 毛利处于较好历史水平 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 02/01 02/07 03/01 03/07 04/01 04/07 05/01 05/07 06/01 06/07 07/01 07/07
价差 磷矿石 硫酸 液氨
资料来源: 国际化肥协会、彭博资讯
图 15:全球 DAP 主要进口地区和出口地区 全球DAP分地区出口趋势 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
全球MAP出口分地区分布 大洋洲 东亚 南亚 西亚(中东) 非洲 拉美 北美 东欧和中亚 中欧 西欧
千吨P2O5
3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0
千吨P2O5 大洋洲 东亚 南亚 西亚(中东) 非洲 拉美 北美 东欧和中亚 中欧 西欧
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
资料来源: 国际化肥协会
农药:草甘膦受益于替代能源 我们对草甘膦未来走势的判断是:目前草甘膦供需仍然偏紧,但价格上升空间已经不大,国内的 新增产能将在 2008 年 1 季度以后逐渐投放, 但全行业产能的大规模释放可能在三季度, 三季度以 后价格将出现明显回落。 草甘膦是目前国际上用的最广泛的除草剂,由于生物能源需求上升以及转基因耐草甘膦作物在南 美和北美的大量种植, 国际草甘膦需求维持高速增长。 全球草甘膦巨头孟山都从 2004 年开始在巴 西启动耐草甘膦转基因大豆以来,2007 年已经占 50%以上市场份额。2007 年美国生物乙醇的大 力发展,耐草甘膦玉米种植面积增长迅速,同比增幅达到 77%(图 17) 。 和历史上草甘膦的短周期价格波动不同,本次草甘膦价格上涨主要是因为:1)耐草甘膦作物带来 的需求快速增长,按照 Mensanto 预测,2008 年草甘膦需求增长将在 15%左右增长;2)由于环保 和生产成本等原因,孟山都(Monsanto)、先正达(Syngenta)、拜耳农科(Bayer Agriscience)等国际企 业近几年在重点发展耐草甘膦转基因作物种子以及复配多功能除草剂的同时,没有对草甘膦生产 装置扩产,孟山都在 2000 年以后关闭了一部分产能。中国企业利用综合成本优势,70%以上产品 用于出口,2006 年估计的出口量达到 13.7 万吨。3)中国政府加强环保管理导致部分小企业关闭, 出口快速增长和产能供给不足,带动了国内价格上涨,目前国内草甘膦市场价格已经从年初 3 万 元上涨到目前 6 万元/吨以上,从生产企业和经销商处了解到,目前国内草甘膦订单已经订至明年 5 月份左右(图 16) 。
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 国内能够生产草甘膦的企业有 20 多家,由于行业分散,进入壁垒不高,历史上看来,草甘膦供需 呈现短周期波动。根据国内企业数据,万吨草甘膦装置的投资不到 5000 万元,建设周期最短只需 9 个月(国内草甘膦生产企业和在建产能见表 10) 草甘膦的暴利将吸引企业的扩产加速,目前 。 的产品价格继续上涨空间不大,但从投资周期来看,大规模产能投放可能在 3 季度。 图 16:国内草甘膦价格走势 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 10/05 01/06 04/06 07/06 10/06 01/07 04/07 07/07 10/07 草甘膦价格(左轴) 二乙醇胺价格(右轴) 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0
资料来源:公司数据、中金公司研究部
图 17:全球耐草甘膦转基因作物的播种面积 250 百万英亩 200 150 15%
大豆 棉花
油菜籽 增长率
玉米
30% 25% 20%
100 10%
50 0
5% 0%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
资料来源:孟山都资料、中金公司研究部
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 表 10:国内草甘膦生产企业和扩产计划 草甘磷生产企业 浙江新安股份 镇江江南化工厂(新安控股) 南通江山农药化工股份 南京红太阳集团 浙江金帆达化工 浙江好收成韦恩农药化工 福建三农化学股份 山东胜邦绿野化学有限公司 江苏快达股份有限公司 浙江捷马化工股份公司 浙江拜克开普化工有限公司 江西电化高科 安徽华星化工 沙隆达 浙江菱化集团 江苏安邦电化 广西自主化工 安徽氯碱化工 江苏银燕化工 上海沪江生化厂 江苏苏州佳辉化工有限公司 上海开普精细化工 湖北奇峰化工 河南安阳林药厂 安徽海丰精细化工 江苏常熟农药厂有限公司 河北保定中原绿农化工有限公司 四川乐山福华化工 湖北泰盛化工(兴发集团) 扬农化工 安徽广信 山东滨农 合计 资料来源:公司数据、中金公司研究部
当 前 产 能 工艺 (万吨) 3 甘氨酸 4 甘氨酸 2.7 2 1.2 1.2 1 1 1 1.5 1 0.5 1.2 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 1.5 0.5 0.5 0.3 0.3 0.2 0.2 0.15 0.1 1.5 1 1.5 甘氨酸/IDA IDA 甘氨酸 IDA 甘氨酸 甘氨酸 IDA IDA IDA 甘氨酸 IDA 甘氨酸 甘氨酸 IDA 甘氨酸 IDA IDA 甘氨酸 IDA IDA 甘氨酸 甘氨酸 IDA 甘氨酸 甘氨酸 甘氨酸 甘氨酸 IDA
扩产计划 2.5万吨在建,明年初投产 1.5万吨在建,明年中期
3万吨在建
2万吨在建
2万吨在建 2万吨在建
31.55
1万吨在建 14万吨在建
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煤化工作为中国能源战略的一部分具有长期增长前景 中国原油进口依存度持续上升,煤化工将成为化工的重要组成部分 根据中国资源禀赋,中国原油进口比例日益上升,2005 年中国原油进口量突破 1 亿吨,进口依存 度达到 43.3%。 《中国能源发展报告(2006)》预计到 2010、2020 年,中国的石油进口依存度将分别 达到 50%和 60%。目前,中国已成为世界第二大能源消费国,而其中石油的消费量呈逐年大幅度 上升趋势。 随着清洁煤气化技术的发展,煤化工将成为化工的重要组成部分,在未来具有很大的发展空间。 特别是国际国内化工产品价格基本上和原油价格一致(图 19) ,中金公司预测的长期油价在 65 美 元/桶以上,而煤炭由于资源丰富、用途相对狭窄,煤炭价格在未来的上涨空间也小于原油,目前 400 元/吨左右的煤价生产的化工产品成本相当于原油价格 30 美元/桶左右水平,煤化工在较长时 间内具有成本优势。 图 18:中国能源储量结构和石油依存度 中国能源储量热值结构 煤炭 百万吨 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 20% 10% 0%
中国原油进口依存度 原油生产量 进口/消费% 原油消费量 50% 40% 30%
97.80%
天然气 0.98%
石油 1.22%
资料来源: 国家统计年鉴、BP 能源年鉴、中金公司研究部
图 19:化学品价格和石油价格相关(国内尿素价格受出口关税压制) 乙烯 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 01/01 01/11 02/09 03/07 04/05 05/03 06/01 06/11 07/09 元/吨 丙烯 WTI原油(右轴) 美元/桶 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0
元/吨
甲醇 美国海湾尿素
国内尿素 WTI原油(右轴)
美元/桶
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
01/01 01/11 02/09 03/07 04/05 05/03 06/01 06/11 07/09
资料来源:隆众石化网,彭博资讯、中国石油化工协会、中金公司研究部
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 国家将支持煤化工的发展。由于国家考虑到资源保护、环境和水资源平衡,以及国内煤化工投资 过热的问题, 2007 年初暂停了煤化工项目审批 于 (一般不应批准年产规模在 300 万吨以下的煤制 油项目,100 万吨以下的甲醇和二甲醚项目,60 万吨以下的煤制烯烃项目。,同时《煤化工产业 ) 规划》在征求意见稿出台后,正式文件一直没有出台。 建设部已经出台关于二甲醚用作城镇燃气的标准,同时很可能在不久后升级为国家标准。M15 和 M85 的甲醇汽油标准也即将出台,甲醇汽油很可能将成为国家能源重要的替代之一。而最近经过 了一次专家评审会,发改委的《国家煤化工规划》正式稿很可能在明年年初发布,国家发改委认 为将适当鼓励的煤化工项目的发展。在 2007 年 12 月发布的《中国能源状况与政策》白皮书中, 也提出了鼓励发展洁净煤技术,推进煤炭气化及加工转化等先进技术的研究开发,推广整体煤气 化联合循环、超临界、大型循环流化床等先进发电技术,发展以煤气化为基础的多联产技术。 煤化工市场巨大, 能够提升煤炭公司的抗风险能力。 煤化工工艺在理论上可以替代任何石化产品, 最近几年国内的洁净煤气化技术得到了迅速发展,国产化的新型水煤浆技术在兖矿和华鲁恒升等 企业得到了良好的实践和提升,中国引进的壳牌煤气化装置也在双环科技和柳化股份基本得到消 化,GSP 和 BGL 等新型技术也在逐渐开始推广,完全国产化以后,投资成本将比目前完全引进 降低 30%以上,制造成本仍有一定下降空间。 煤化工产品的市场空间很大,比如 2007 年甲醇国内需求量在 1000 万吨左右,而如果国内汽油中 全部添加 15%的甲醇,则国内甲醇需求将增加近千万吨;如果国内的液化气中全部添加 15%的二 甲醚,将增加 500 万吨甲醇需求;如果国内 15%的柴油由二甲醚替代,则将增加 3000 万吨的甲 醇需求。 煤炭企业进入煤化工领域的积极影响是:1)化工产品差异性大,周期和煤炭周期不完全一致,可 以抵抗煤炭的周期性波动;2)延伸煤化工产业链,降低物流成本,提升附加值。3)使用洁净煤 气化技术,转变成清洁燃料替代石油,增加煤炭的应用领域,使煤价和油价趋势一致。 煤化工企业的主要竞争优势是:煤炭和水资源优势、技术优势、资本优势、区域优势等。 表 11:煤炭、天然气和石油的甲醇生产成本对比 原料价格 煤炭 420元/吨, 单位热值24.2MJ/Kg 相当于17.4 12.7元/GJ 元/GJ 天然气 1.2元/m ,单位热值36.2MJ/m 相当于33.1 5元/GJ 元/GJ 原油 3000元/吨(50美元/桶),单位热值 41.0MJ/Kg相当于73.2元/GJ 资料来源:中金公司研究部 3 3
气化成本
合成气成本 37.55元/GJ
甲醇生产成本 1300元/吨 65.3元/GJ 1400元/吨
41.7元/GJ
70.35元/GJ 2310元/吨
7元/GJ
88.3元/GJ
116.2元/GJ
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甲醇:燃料领域增长迅速 我们对未来几年甲醇行业的判断是:长期来看甲醇价格将和能源价格一致,中国的煤制甲醇将能 够享受成本优势,甲醇汽油和二甲醚应用的推广将打开甲醇的需求空间。未来几年全球除中国外 的市场甲醇供需基本平衡,最近由于高企的工业资本成本、能源价格、上升的成本曲线的支撑下, 二甲醚和甲醇汽油可能带来下游需求的超预期增长,按照甲醇的国内供需、成本以及其热值特性 等,我们认为中国国内的甲醇平均价格未来几年将保持在 2500 元/吨以上的水平。 图 20:当前国际、国内甲醇下游应用情况 国际甲醇下游应用情况 其他用途 20% 甲醛 37% 医药 7% 溶剂 5% 燃料 7% 醋酸 12% 甲胺 5%
国内甲醇下游应用情况 农药 9% 甲醛 29%
燃料 4% DMT和MMA 5% 醋酸 11% MTBE 23%
其它 16% MMA 10%
资料来源:中国石油化工协会、中金公司研究部
全球甲醇产能向低成本区转移。北美地区由于环保原因甲基叔丁基醚(MTBE)在车辆燃料油中 禁止使用,而欧洲也开始取代 MTBE,2007 年这方面的需求将减少 800 万吨。中东和亚洲等区域 (特别是中国)则需求增速迅猛,今后 5 年亚太地区甲醇需求将从 1300 万吨/年增加到 1800 万吨 /年。到 2010 年,全球甲醇产能将达到 5099 万吨,需求量约为 4226 万吨。未来生物柴油对甲醇 的需求基本抵消了 MTBE 的需求减少,剔除掉甲醇制烯烃需求增加 580 万吨,CMAI 预计 2007~ 2012 年全球需求复合增长率在 4.5%左右。 国际上甲醇 80%以上以天然气为原料,由于国际天然气价格的上涨,世界甲醇生产格局的变化导 致消费格局发生重大变化,美国、西欧和日本等已经由甲醇主要生产国转变为主要进口国,而天 然气成本优势的国家东欧、拉美、中东等地区逐渐成为甲醇的主要生产国,由于中东装置建设低 于预期,加上全球能源价格维持高位,我们判断未来三年全球甲醇基本供需平衡,价格将随能源 价格波动。 2005 年 Celanese 在美国的 2 套合计产能为 110 万 t/a 的装置停产,Methanex 在新西兰的 50 万 t/a 装置停产;Methanex 在加拿大的 47 万 t/a 装置停产;荷兰 Metanol 的 70 万 t/a 装置停产;2006 年 初,Edmonton 的 80 万 t/a 装置、Millennium 的 62 万 t/a 装置和 Metanol 的 30 万 t/a 装置也将相继 停产。 2007 年 10 月 Methanex 在智利的三套合计 370 万吨产能装置由于天然气供应中断而停产 导致国际供需失衡,一度导致全球甲醇价格飙升。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 图 21:国际甲醇产业成本曲线 US$/t
300
德国、东欧、 印度、中国、 美国、东南亚、中国、
150
西欧、俄罗斯、印度、 MX(智利、特立尼达),
0 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000
卡塔尔、伊朗,沙特、
预计年产量(000’ton/year) 资料来源: Methanex 资料, 中金公司研究部
图 22:全球甲醇需求增长预测 全球甲醇需求增长趋势 6000
万吨
2007-2012 CAGR 4.5%
5000
4000
3000
2000
1000
0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E
资料来源: CMAI、中金公司研究部
表 12:未来三年全球甲醇供需情况预测(百万吨) 增加新产能(除中国外) 2007 2008 2009 2010 Total Total(85%产能利用率) 需求增长预测 工业增长需求(除中国外) 高成本产能关闭(除中国外) 资料来源: 中金公司研究部
1 1.7 3.4 1.3 7.3 6.2
Oman Saudi Arbia Malaysia, Iran Egypt
~3.0 ~3.0
2007~2010
30
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 图 23:甲醇在能源领域的需求可能超出预期 甲醇在能源领域的潜在需求 35 30 25 20 15 10 5 0 百万吨
二甲醚
二甲醚 甲醇汽油 生物柴油 CMAI 预测2012年需求
甲醇汽油 生物柴油 2012潜在需求
资料来源: Methanex、国际二甲醚协会、中金公司研究部
图 24:美国甲醇、合成氨和尿素和天然气价格长期趋势同步 700 US$/t 600 500 400 300 200 100 0 01/01 01/08 02/03 02/10 03/05 03/12 04/07 05/02 05/09 06/04 06/11 07/06 资料来源: 彭博资讯、Methanex 出厂价、中金公司研究部
甲醇出厂价 海湾尿素
海湾合成氨 亨利港天然气 US$/MMBTU
16 14 12 10 8 6 4 2 0
中国产能迅速扩张,成本由煤价和装置规模决定。目前我国甲醇产能约为 1300 多万吨/年,2007 年产量预计将达到 1000 万吨以上,过去 5 年中国表观消费量实现了 25%的复合增长率。由于未 来中国二甲醚方面的需求将快速增长,加上甲醇汽油可能推广,未来 5 年中国甲醇需求仍可能保 持 20%以上的需求增长。 预计到 2010 年, 我国甲醇生产企业将为 200 家左右, 总产能将达到 2500 万吨万吨左右,开工率在 85%以上,是供需基本平衡的状况。我们认为未来几年国内产能能够通 过出口以及下游二甲醚和甲醇汽油等新领域的增长所消化,从成本和供需分析,国内甲醇价格能 够维持在 2500 元/吨以上。 中国目前有甲醇企业 180 多家,装置规模普遍较小,20 万吨以上装置只有 2 套,10 万吨的只有 9 套,大部分装置在 10 万吨/年以下,2005 年前 5 家企业的产量占比只有 27%,行业集中度很低, 吨耗能平均在 35GJ 以上,高于国际大装置 50%以上(国际大装置耗能为 29GJ/吨) 。全球最大的 甲醇企业 Methanex 产能规模达到全球的 21%, 供应量占全球的 40%, 国际上 30 万吨/年以上装置 占 79%。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 图 25:中国甲醇表观消费量和市场价格 国内甲醇价格走势 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 万吨
国内产量 表观消费增长率
净进口量
40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500
RMB/t
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006 2007E 2008E 2009E
0 02/01 02/07 03/01 03/07 04/01 04/07 05/01 05/07 06/01 06/07 07/01 07/07
资料来源: 中国化工报、中金公司研究部
表 13:2010 国内甲醇需求情况预测(万吨) 万吨 甲醛 醋酸 甲醇汽油 二甲醚 MTBE 烯烃 其他 总计 产能 1410 445 - 422 产量 1000 378 - 323~422 消耗甲醇 470 227 300 480~600 50 0 260~300 1800~2100
资料来源: 中国石油和化学工业协会,中金公司研究部(二甲醚只包括没有配套甲醇装置的二甲醚产能;烯烃装置均配套甲醇, 没有放在供需统计中。 )
中国甲醇装置(包括大量在建)以煤炭为原料占多,国内企业的生产成本受到煤炭价格和装置规 模的影响,范围跨度在 900~2100 元,由于天然气价格的大幅上涨,国内气头甲醇企业的普遍生 产成本也提高到 1500 元/吨以上,国内部分高成本企业联醇企业由进口价格来决定开工率。新型 大型化的煤气化装置在目前高油价下有明显的成本优势,采用壳牌和新型水煤浆气化等技术,甲 醇的生产成本可以控制在 1500 元以下。 煤价和装置规模决定了甲醇的生产成本水平,根据神华集团的测算,同样的 200 元/吨煤价下,80 万吨/年装置和 200 万吨/年装置的甲醇生产成本相差约 150 元/吨。能获得低价煤炭的企业以及装 置规模较大的企业将拥有成本优势。在煤炭的价格 200 元/吨左右时,80 万吨~180 万吨/年规 模的甲醇生产厂的甲醇成本也不超过 1000 元/吨的水平, 这个成本水平可以和国际低成本气头甲 醇装置相比。
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 图 26:甲醇和柴油、汽油、液化气和乙烯等国内产量对比 柴油 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 2001 资料来源: 中国石油化工协会、中金公司研究部 万吨/年
汽油
液化气
乙烯
甲醇
2002
2003
2004
2005
2006
甲醇下游新领域的开拓。从生产成本的角度看,由煤炭开始生产的等热值甲醇成本低于汽油或者 从粮食发酵合成乙醇的生产成本,大量推广甲醇汽油的确可以大规模降低成本,降低原油的进口 依赖。如果国家出台政策推广 15%的甲醇汽油(M15),甲醇的总需求将增加 600 万吨以上。 1)直接用作交通燃料。甲醇的优点在于适于高效发动机和高的压缩比。甲醇汽油混合(即 85% 的甲醇和 15%的无铅汽油混合物)的辛烷值为 102,优质无铅汽油的辛烷值为 92,而普通无铅汽 油为 87。同时,M85 燃烧排放的致癌物质总量与汽油相比减少了 50%。从甲醇汽油的推广试点来 看,国内专家存在较大争议。除了甲醇热值低,本身有毒性,尾气燃烧不完全产生甲醛等问题外, 现在影响甲醇燃料推广最关键的是耐久性腐蚀等问题。由于这些问题技术上都能够解决,我们认 为国家适度推广甲醇汽油存在可能性。 2)二甲醚和甲醇做烯烃将打开甲醇的需求空间。甲醇下游产品二甲醚作为一种情节燃料,可以替 代液化气和柴油,具有广阔的空间;而甲醇生产乙烯和丙烯的技术逐渐突破,通过煤基路线生产 具有较高附加值的烯烃也将打开甲醇新的应用领域,我们在后面对二甲醚和烯烃等做一些论述。
二甲醚:国内市场空间很大,国家推广政策是关键 我们对二甲醚市场未来发展的判断是:国家将推广二甲醚在液化气掺烧方面的应用,并推广部分 地区的二甲醚民用直烧;大型城市公交车替代柴油示范,替代柴油的市场空间巨大,但国家大规 模推行的周期可能较长。长期来看二甲醚必须热值定价,一体化企业具有成本优势。 二甲醚(DME)由于对环境比较清洁,是一种有前景的替代燃料。它与液化石油气的物理性质很相 似,可以任意比例添加在液化气中,目前国内主要用于液化气掺烧。二甲醚具有反应惰性、无腐 蚀性、无致癌性、几乎无毒。二甲醚的饱和蒸气压低于液化气,储存运输比液化石油气更安全, 并且燃烧性能好,燃烧过程中无残渣、无黑烟,CO、NO 排量低,直接作为替代或掺烧液化气的 燃料使用。同时由于二甲醚 16 烷值高,可以直接替代柴油作为车用燃料,具有噪音低,无黑烟等 影响。二甲醚的热值为 28.84MJ/Kg,为柴油的 62.6%,为液化气的 63%左右。未来如果国家推广 二甲醚替代柴油、使用二甲醚作为直接民用燃气或者使用二甲醚作为调峰电厂燃气轮机燃料,二 甲醚将具有巨大的市场空间。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 图 27:国内二甲醚价格和液化气价格趋势一致 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 05/01 05/06 05/11 06/04 06/09 07/02 07/07
元/吨
液化气
二甲醚
资料来源: 中国石油化工协会、中金公司研究部
国内产能进入爆发性增长期。2006 年,国内二甲醚已经有 30 多家生产企业,年生产能力约 48 万 多吨,产量约 32 万吨,开工率约 67%。同时,国内二甲醚的建设已经形成热潮,多家公司拟利 用国产技术或通过合资合作等方式引进技术建设大型二甲醚生产装置。按照计划 2010 年前投产 项目都能建成,将新增产能 982 万吨,预计部分产能将会推迟,届时中国将形成 1000 万吨左右 的二甲醚产能,企业可以根据甲醇和二甲醚的市场状况进行调节,2010 年预计二甲醚产量可能达 到 500 万吨以上。 中国石油化工协会预计的 2010 年在掺烧液化气的二甲醚需求为 200~300 万吨,没有考虑柴油替 代、发电和直接民用燃料等应用。 表 14:2010 二甲醚需求预测 2005 年消费量 2006 年消费量 2010 年需求量 消费构成 4 3 3.2 气雾剂等 17 28 200~300 民用燃料 0.3 0.6 ? 柴油替代燃料(试验) 1.5 1.7 2.1 化工原料 燃气轮机发电 潜在市场 潜在市场 潜在市场 21.8 33.5 200~300 合计 资料来源: 中国石油化工协会、中金公司研究部
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 表 15:2010 前国内主要二甲醚产能建设 2010 年前计划投产项目 新奥集团新能(张家港)能源有限公司 山东久泰化工科技公司 临沂 广州 张家港 久泰能源合资公司/内蒙鄂尔多斯 云南开远解化集体公司二期 河南永煤集团(豫东煤化基地) 贵州天福化工有限公司 山西兰花煤炭实业有限公司 新疆广汇股份 神华宁夏煤业集团 河南(信阳)罗山金鼎化工 河南化肥公司(30 万吨大颗粒尿素) 山东枣庄与韩日(韩国)合资 沈阳煤炭工业集团公司(在沈阳化工园区) 山西天成大洋能源化工有限公司 中国中煤能源集团公司 宁夏宝塔集团灵武市 内蒙碱湖试验站(远兴能源) 甘肃省白银市煤化工规划 鲁能宝清煤电化开发公司(在黑龙江) 总计 资料来源:中金公司研究部
一期 二期 一期 二期
生产能力 20 25 25 30 100 15 30 15 10 100 80 21 62 15 3 20 10 20 420 40 3 3 40 1227
投产时间 2007年10月投产 2006 年底投产 2006 年底投产 2007年底 2009 2008 年投产 2008 年投产 计划09 年投产 2006 年开08 年投 规划2010 年前 2009年中 已开工2008 年投产 2010 年投产 2007 年已建成、5.98 亿 2009 年投产 规划2009 年投产 计划09 年投产 规划2010 年前 2010 年投产 设计阶段 2007年 2010 年 拟开工建设
原料 外购甲醇 外购甲醇 外购甲醇 外购甲醇 煤基甲醇 煤基甲醇 煤基甲醇 煤基甲醇 联醇 煤甲醇原料 煤甲醇原料 煤甲醇原料 煤基二甲醚 煤基二甲醚 天然气原料 联醇原料 煤甲醇原料 煤甲醇原料 煤甲醇原料 煤基二甲醚 集团气头甲醇 煤基二甲醚 煤基二甲醚
二甲醚实际需求很可能高于我们预期。由于二甲醚等质量热值比液化石油气等于 1:1.6,所以按照 完全一致的替代能源关系,液化石油气价格应是二甲醚售价的 1.6 倍。但根据 2007 年实际燃料型 二甲醚和液化石油气销售情况来看, 液化石油气仅仅为二甲醚的 1.2 到 1.3 倍。 但由于热值并非是 一个消费者直观测度的元素,按照目前 LPG6800 元/吨,二甲醚 5800 元/吨来计算,添加 20%的 二甲醚在不影响燃烧的情况下,降低了商家 200 元/吨的成本,未来如果二甲醚价格进一步下降, 商家有动力去推广二甲醚应用。 1)城镇燃气替代:建设部已于 2007 年 8 月正式发布《城镇燃气用二甲醚》行业标准,标志着二 甲醚作为城市燃气替代燃料已具合法身份,二甲醚将允许以 15%的比例掺混与液化气中。根据目 前液化石油气消费约 2000 万吨计算, 2010 年预计民用二甲醚消费将达到 200~300 万吨。 到 国家 可能在明年将二甲醚标准上升到国家标准。 如果国家推广二甲醚直接作为民用燃料,则市场空间达到 1000 万吨以上, 2) 柴油替代: 同质量二甲醚热值比柴油大约为 1.6 比 1, 在目前柴油价格 5400 元/吨, 二甲醚 5800 元/吨的情况下,二甲醚完全没有竞争优势。随着大型一体化低成本二甲醚装置的建成,未来即使 二甲醚售价下行到能够与柴油竞争的 3200 元/吨左右,二甲醚生产商依然有利可图。但是替代柴 油涉及 DME 加气站、二甲醚发动机等一系列问题,其替代过程将相当漫长。在 2010 年之前,预 计二甲醚汽车仍在政府推动的示范运行阶段, 预计每年消耗二甲醚不超过 50 万吨。 未来如果全国 推广,市场空间相当巨大,目前中国柴油资源比较紧张,2007 年柴油表观消费量预计达到 1.2 亿 吨以上,二甲醚当量达到 2 亿吨以上。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 3)调峰电厂燃气轮机使用:国内有部分天然气燃气轮机的调峰电厂,如果未来国家鼓励,采用 二甲醚作为燃气轮机清洁燃料,市场空间也很大。 表 16:二步法甲醇脱水工艺二甲醚生产成本的估算对比(均为不含税价,甲醇生产成本以 20 万 吨壳牌装置消耗估算) 煤价 对应甲醇生产成本 对应天然气价格(元/m3) 二甲醚生产成本 二甲醚最低完全成本 相对应的临界柴油价格 资料来源: 中金公司研究部
60 878 0.34 1700 1870 2672
100 950 0.41 1815 1997 2853
150 1040 0.49 1959 2155 3078
200 1130 0.57 2102 2313 3304
300 1310 0.74 2389 2628 3755
400 1490 0.90 2677 2944 4206
500 1670 1.06 2964 3260 4657
600 1850 1.23 3251 3576 5108
总体而言,目前的定价机制下二甲醚价格和液化气价格接近,企业盈利能力较好,但长远来看, 由于二甲醚进入壁垒不高,二甲醚不可能获得超额受益,煤价和技术决定的生产成本未来是企业 的主要竞争优势。另外,中石化、新奥燃气、申能等企业由于掌握城市燃气的分销渠道,也具有 一定竞争优势。
醋酸:09 年后面临产能压力,一体化企业有成本优势 我们对未来几年醋酸市场的判断是:中国醋酸产能快速增长,2010 年将转为出口,中国煤基甲醇和 煤基一氧化碳带来的成本优势具有国际竞争力,而全球醋酸开工率仍将维持高位,国内醋酸产能集 中投放,价格将会在 2009 年开始有明显下跌,我们认为一体化企业醋酸盈利仍能维持较好水平。 全球醋酸行业向亚洲转移:目前全球醋酸产能约 1100 万吨,其中采用甲醇低压羰基合成的低成 本产能约 80%,2006 年全球的实际消费量在 818 万吨左右。 随着生产和消费向亚洲的转移,亚 洲成为主要的醋酸市场,预计亚洲消费量占世界总消费量的比例将从 2006 年的 53%增加到 2011 年的 57%以上。到 2011 年,仅中国就占世界醋酸总消费量的 32%。美国仍将是世界醋酸的主要 消费国,醋酸需求量占世界总量的比例将从 2006 年的 22%减少到 2011 年的约 19%。 CMAI 预测未来几年全球醋酸需求增长率约为 4.2%,SRI 和 Celanese 预测的全球醋酸需求复合增 长率为 4.6%。 Celanese 认为考虑到高成本产能的退出, 全球三年醋酸有限产能利用率仍将保持在 90%以上。 图 28:全球醋酸产能和有效产能利用率预测(考虑高成本产能的退出) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E
全球醋酸产能(右轴) 有效产能利用率预测 万吨
1400 1200 1000 800 600 400 200 0
资料来源: SRI、Celanese、中金公司研究部
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 中国产能增长迅速,2009 年后转向出口:中国目前醋酸产能约在 300 万吨左右,2006 年国内产 量为 142 万吨, 预计 2007 年表观消费量达到 220 万吨。 02-07 年国内需求复合增长率约为 13.8%, 每年有 50 万吨左右的净进口量。近两年来,醋酸良好的盈利能力吸引了众多的扩能者。除了国内 的江苏索普和上海吴泾持续扩大产能以外,国际最大的醋酸生产企业 Celanese 在南京建的 60 万 吨已于 2007 年 6 月正式投产,扬子石化与 BP 合资的 50 万吨装置将于 09 年投产,同时兖矿国泰 和华鲁恒升等新进入者进入。 如果新建产能完全投产,2009 年国内醋酸产能预计将达到 350 万吨以上,届时国内的醋酸需求预 计在 270 万吨左右, 考虑到有 70 万吨乙醇乙醛法和乙烯乙醛法的高成本产能逐渐退出, 国内供需 基本平衡,但由于扩产的脚步没有停止,2009 年后随着 BP 南京的 60 万吨和索普 60 万吨投产, 国内醋酸产能将出现略微过剩的局面,需要通过出口进行消化。 图 29:醋酸表观需求增长情况 350 300 250 200 150 100 50 0 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008E
万吨 国内产量 国内净进口 增长率
40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
资料来源:CEIC,中金公司研究部
表 17:醋酸下游需求增长预测 2010全球需求预测 需求分解 需求量(万吨) 复合增长率 醋酸乙烯/聚乙烯醇 醋酐/醋酸纤维素 醋酸酯 氯乙酸 PTA 医药 双乙烯酮 染料/纺织印染 合成氨 其它 合计 14.2% 100% 169 1190 2.5% 4.2% 35.4% 13.9% 12.7% 2.6% 21.3% 421 165 151 31 253 4.7% 1.7% 4.1% 2.4% 6.5% 2007中国需求估算 需求分解 19% 8.4% 26.6% 7.6% 16% 8% 4.8% 4.6% 1.2% 3.8% 100% 42.8 18.9 59.9 17.1 36.0 18.0 10.8 10.4 2.7 8.6 225 2010中国需求预测 57 21 84 24 59 24 13.6 13.8 3.6 12 312 11% 5% 12% 12% 18% 10% 8% 10% 10% 12% 11.7% 需求量(万吨) 需求量(万吨) 复合增长率
资料来源:化工技术经济、中国石油化工协会、SRI、中金公司研究部
一体化企业具有成本优势。醋酸生产主要分为甲醇羰基合成法、乙烯乙醛法、乙醇乙醛法、丁烷 氧化法等。从环境保护、投资规模和原料成本等方面来说,甲醇羰基法具有一定优势,目前占国 际总产能的 60%以上。由于成本的原因,我们预计石油乙烯乙醛法和粮食发酵的乙醇乙醛法将逐 步退出。根据 Celanese 的生产成本测算,乙醇法>乙烯乙醛法>正丁烷/石脑油法>>传统甲醇羰基 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 法>改进甲醇羰基法>工业副产。其中石脑油法等比甲醇羰基法成本高 50%以上,乙醇法比甲醇羰 基法高一倍以上。 醋酸的两大主要原材料为甲醇和一氧化碳,这两种产品均可通过煤气化联产生产,每吨醋酸消耗 甲醇约 0.55 吨,消耗一氧化碳约 0.5 吨(435 立方米) ,20 万吨/年装置的投资额在 12 亿元,一体 化联产的完全成本不到 3000 元/吨,具有全球成本竞争力。 我们预计 2008 年后国内醋酸价格将适度回落,但能够维持在 4200 元以上,成本将是未来竞争的 重点。而国际上集中度很高,Celanese 一家占全球产能的 27%,未来国内醋酸产能将向一体化企 业集中, 预计索普等企业将向上游发展, 具有成本优势的企业未来也将逐渐参与国际市场的竞争。
粗苯精制和煤焦油深加工 焦煤供给和落后产能关闭推动价格上涨。我们预计受到钢铁行业需求和焦煤供给影响,焦炭行业 仍将维持景气度。 国内经济 2007 年持续快速发展, 钢铁等行业的景气度提升拉动了焦炭市场需求 的较快增长,国内焦炭需求增长达到 12%左右。同时国家加强了对落后产能的宏观调控,出台了 《焦化行业落后产能淘汰企业名单》 ,2007 年计划关闭焦炉 99 座,产能 1000 万吨以上,尽管扩 产也达到 2000 万吨,国内焦炭供应偏紧,同时受到焦煤价格上涨影响,焦炭价格大幅上涨。国内 目前产能估计达到 3.4 亿吨,产量达到 3.2 亿吨,产量同比增长 17%。 焦化产品回收和焦炉煤气回收综合利用都将更加得到高度重视和加快发展,煤焦油深加工以及焦 炉煤气制甲醇、二甲醚等工艺技术和产品质量都将得到加快发展和提高。随着一批大型煤焦油加 上装备的陆续投产以及石油价格的持续高位运行,煤焦油等焦化产品资源将趋紧俏,价格将随国 际市场石油等价格高位波动。 图 30:国内焦煤和焦炭价格 1400 元/吨 1200 1000 800 600 400 200 0 04/02 04/07 04/12 05/05 05/10 06/03 06/08 07/01 07/06 07/11
焦炭
焦煤
资料来源:中国石油化工协会、隆众石化网、中金公司研究部
粗苯精制。大型焦化厂粗苯收率在 0.9~1.3%,2006 年全国的粗苯产量在 250 万吨左右。粗苯精制 主要有酸洗精制和加氢精制工艺,酸洗精制具有工艺设备简单、操作灵活、常温常压运行等优点, 目前在中小型焦化厂广泛应用。酸洗法的主要问题是酸性聚合物无法处理、环境污染大、收率低、 产品质量差。而加氢精制解决了酸洗精制难以解决的初馏分和酸焦油问题,环境影响小,收率高, 产品品位甚至优于石化苯。 近几年国内宝钢等企业从国外引进了粗苯催化加氢的提纯分离装置,在国内已经开始推广。从宝 钢 K.K 工艺的实际运行数据看,每吨粗苯可以提炼精苯 0.67 吨、甲苯 0.15 吨、二甲苯 0.04 吨和
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 0.09 吨重苯等产品,油价上涨带动了粗苯价格的上涨,但粗苯精制的毛利仍在较好水平。 (图 31) 图 31:粗苯精制毛利变化 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 05/05 产品-粗苯价差(右轴) 粗苯价格 纯苯价格 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 05/09 06/01 06/05 06/09 07/01 07/05 07/09
资料来源:中国石油化工协会、隆众石化网、中金公司研究部
煤焦油深加工。生产焦炭时,副产煤焦油比例为 3%,煤焦油中含有上万种有机化合物,目前可 鉴定出的仅有 500 余种,其中中性组分有 174 种(如苯、甲苯、二甲苯、萘、苊、蒽、芴和芘等), 酸 I 生组分有 63 种(如酚、 甲酚和二甲酚等), 碱性组分有 113 种(如吡啶、 吲哚、 喹啉和异喹啉等), 还含有其它稠环和含氧、含硫等杂环化合物,其中部分产品不能经济地从石油化工原料中获得, 煤焦油产品在世界化工原料需求中占有极其重要地位。 通过煤焦油深加工能够工业化分离出的化工产品一般有 30 种左右, 部分产品附加值很高, 产品价 格相对比较稳定,而且能够实现循环经济,降低环境影响。我们认为煤焦油深加工能够稳定焦炭 企业的盈利波动。 表 18:煤焦油深加工产品比例和价格 国内需求量估计(万吨) 2003年 2004年 2008年 0.05 0.05 0.08 二甲酚 6.5 6.0 5.0 精萘 13.4 13.6 15.0 改质沥青 30 35 50 苯酚 0.50 0.50 0.80 邻位甲酚 0.30 0.30 0.35 间位甲酚 0.40 0.50 2.00 纯吡啶 0.10 0.10 0.40 α-甲基吡啶 0.03 0.03 0.04 工业喹啉 0.005 0.006 0.010 异喹啉 0.002 0.002 0.002 羟基喹啉 0.1 0.1 0.2 甲基萘 0.004 0.004 0.006 咔唑 0.035 0.040 0.100 蒽醌 300.0 350.0 其他油类产品 300.0 产品名称 资料来源:煤化工 2005、中金公司研究部
分离比例
国外平均价格 (美元/吨)
国内价格 (元/吨)
0.1% 10% 36.0% 0.3% 0.1% 0.3% 0.01% 0.01% 0.04% 33% 0.5% 1.50% 2% 10%
1800 700 200 900 1900 1700 4300 4000 1000 130 150 180 5000 3000 220
13800-18500 8800-9900 1700-2050 15600-16250 14300-21000 16000-17500 60000-64000 57000-62000 38000 4300-7000 3850 3100-3700 32000 18500-19000 2550-3500
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日
基础无机原材料: 纯碱:2008 年上半年景气仍将维持 我们判断纯碱价格在上半年供应偏紧,价格将继续上涨,三季度开始基本平衡,产品价格将稳中 趋降的趋势。未来几年中国的纯碱需求将以年均 10%-12%的速度快速增长,国内纯碱主要下游工 业化学工业、石油工业、玻璃工业、建材工业、有色金属工业、冶金工业、纺织工业、造纸工业、 陶瓷工业、以及医药、农药、环保等工业发展形势良好,特别是氧化铝,2008 年带来需求增长在 40%以上,造纸 20%以上,玻璃和纺织也达到 15%以上,整体需求增长有望达到 15%。 全球来看,发达国家需求基本没有增长,东欧和印度市场有望以年均 4%-6%的速度增长,而南美 市场将以年均 5%-7%的速度增长,2007 年全球的纯碱开工率已经达到 90%以上。由于市场需求 增长缓慢,未来几年北美和西欧纯碱没有新增产能投产,但在需求快速增长的中国、东欧和印度 将会有一系列的新增产能陆续投产。2007 年中国纯碱产能将增加 160 万吨/年达到 1900 万吨/年, 而到 2008 年底将达到 2100 万吨/年。 在印度,Gujarat Heavy Chemicals 公司正在对位于印度 Sutrapada 的纯碱装置扩能 25 万吨/年,届 时该装置的产能将扩大至 85 万吨/年。 Tata 化学公司位于印度 Mithapur 的纯碱装置从 87.5 万吨/ 年扩大至 108.5 万吨/年。 Tata 化学公司旗下子公司 Brunner-Mond 公司位于肯尼亚的新建 36 万吨/ 年纯碱装置进行试运行。 同时还正在坦桑尼亚的 Lake Natron 新建一套 50 万吨/年的纯碱装置, Tata 预计将在 2009 年投产。该装置未来将扩能至 100 万吨/年。在东欧,未来五年有约 120 万吨/年的 新增产能将陆续建成投产,俄罗斯 Berezniki Soda Works 公司、比利时索尔维公司和俄罗斯 Sterlitamak 公司等都有新建和扩能项目。 表 19:中国纯碱供需预测(万吨) 2002 生产量 产量增长率 净出口量 表观消费量 表观消费增长率 1011 11.2% 85 926 14.8% 2003 1101 8.9% 95 1,006 8.7% 2004 1250 13.5% 123 1,127 12.0% 2005 1421 13.7% 170 1,251 11.0% 2006 2007E 1597.2 12.4% 167 1,430 14.3% 1780 11.4% 166 1,614 12.8% 2008E 2002 2009E 2282
12.5% 14.0% 160 1,842 190 2,092
14.1% 13.6%
资料来源:中国石油化工协会、中金公司研究部
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 图 32:中国纯碱和原盐价格 2,200 1,800 1,400 1,000 600 200 02/01 02/08 03/03 03/10 04/05 04/12 05/07 06/02 06/09 07/04 07/11
元/吨
纯碱(左轴) 原盐(右轴)
元/吨
400 350 300 250 200 150 100 50 0
-200
资料来源:中国石油化工协会、中国资讯网、中金公司研究部
氯碱:PVC 受电石成本支撑 中国氯碱产能已经从 1980 年时的不到 150 万吨/年跃升至 2006 年的 1410 万吨/年,占到全球总产 能的 24%;到 2010 年,中国的氯碱产能预计将增至 2000 万吨/年,届时将占到全球总产能的约 30%。未来 5 年中国新增氯碱产能将约占全球新增产能的 70%。长期以来中国一直是全球最大的 聚氯乙烯(PVC)进口国,但随着新增产能的陆续投产,中国国内 PVC 供应已经基本平衡,未来 将走向出口,从而将影响全球各个地区的氯市场供求平衡。 2007 年以来,受国家限制高耗能产业政策下小规模电石炉的淘汰、部分地区耗能差别电价影响以 及主要原料焦炭价格上涨推动,国内电石生产成本上升明显,同时供应紧张,电石价格相应由年 初的 2200 元/吨上涨到 3000 元以上。电石价格上涨进一步推动电石法聚氯乙烯生产成本抬高,同 时国际原油价格持续上涨进口的乙烯法产品价格继续上涨。国内聚氯乙烯价格 65 双重因素下从 6500 元/吨大幅上涨至第三季度的 7800 元/吨以上。2007 年国内华东市场电石法聚氯乙烯均价达 到 7100 元/吨,较上年度的 6700 元/吨上涨 400 元/吨以上。 一体化 PVC 的较好盈利水平吸引, 国内继续扩产的热情不减, 特别是中西部煤炭产区纷纷推出了 百万吨规模的扩建、新建电石法 PVC 的计划。自 2007 年开始,国内聚氯乙烯已经可以实现完全 自给,最近三年来国内聚氯乙烯产能利用率不到 70%。从成本和国家对高能耗的控制来讲,国内 电石价格短期内难以大幅度回落。 我们预计未来国内市场年新增 PVC 需求量约 120 万吨。 而国内氯碱企业在建及计划新建产能的不 完全统计,2007 年、2008 年国内将投产 PVC 产能分别达到 200 万吨左右,受到电石供应限制, 开工率难以上升,未来的国内 PVC 价格将受国家乙烯法和国内电石成本的变化而变化。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 图 33:PVC 和氯碱的表观消费和进出口变化 1,200 1,000 800 600 400 200 0 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007E PVC表观消费量 净进口量
万吨
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
增 长率
2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0
万吨
净出口量
烧碱表观消费量
增长率
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E
资料来源:中国石油化工协会、SRI、中金公司研究部
图 34:PVC 和烧碱价格变化 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 02/01 02/08 03/03 03/10 04/05 04/12 05/07 06/02 06/09 07/04 07/11
元/吨
PVC(右轴) 烧碱(左轴)
元/吨
3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000
资料来源:中国石油化工协会、中金公司研究部
特殊化学品: 聚氨酯原材料 国内 MDI 供应逐渐充分。国内 MDI 需求仍然高速增长,2007 年表观消费量预计达到近 70 万吨, 预计未来五年的 MDI 需求复合增长率仍能达到 13.5%左右。硬泡需求占总需求的 59.2%左右,主 要作为冰箱、管道保温以及未来的建筑墙体保温材料,包装和保温集装箱等也有一些需求,我们 预计未来三年需求增长 13.5%以上,2010 年后仍将保持 8%以上增长。 而纯 MDI 应用的合成革浆料、PU 鞋底原液、粘胶剂和氨纶等领域未来三年将保持 12.8%的需求 增长,2010 年以后将保持 7%以上增长。其它新的应用如 PU 树脂涂料等也将保持稳定增长。 从供给的角度来讲,2008 年烟台万华的烟台产能将达到 16~18 万吨,宁波产能将达到 30 万吨以 上, 宁波二期包括煤气化、 苯胺在内的一体化 MDI 装置投产后, 还将增加 30~50 万吨产能, 2010 年烟台万华产能有望达到 90~100 万吨。而上海联恒的 24 万吨 MDI 装置逐渐开工率上升,上海 Bayer 独资的 35 万吨 MDI 装置有望在 2008 年下半年顺利投产,日本 NPU 在南阳新建的 20 万吨 MDI 将在 1 季度投产,主要也是针对中国市场。我们认为中国 MDI 供应总体趋于平衡,逐渐从 进口国变为净出口国,MDI 毛利将适当下降,国内 MDI 价格可能会维持在 22000~25000 元/吨的 合理水平,但全球 MDI 开工率仍然在 90%以上,不排除大型装置故障导致的阶段性价格上涨。
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 图 35:国内纯 MDI-苯胺价差走势 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 02/01 02/11 03/09 04/07 05/05 06/03 07/01 07/11 元 /吨 纯 MDI价 格 纯 MDI- 苯 胺 价 差 苯胺价格
资料来源: 中金公司研究部
图 36:国内 MDI 供需平衡预测(假设国内企业开工率 95%) 100 80 60 40 20 0 1999 -20 资料来源: 中金公司研究部
国内产量 万吨
净进口量
表观消费增长率
50% 40% 30% 20% 10%
2001
2003
2005
2007E
2009E 0%
全球 TDI 仍将维持紧张局面。TDI 主要用于海绵软泡和塑胶跑道, 由于南方一直有部分 TDI 走私 货进来,没有统计在进口数据中,我们认为中国的需求增长应该有 10%左右。 除了中国外,国际上最近几年没有产能增长,全球供需偏紧;国内产能增长比较迅速,2008 年底 将有沧州大化 5 万吨,锦化氯碱和甘肃银光的 5 万吨以及甘肃银光扩能 3~5 万吨,但由于上海 Bayer 的 30 万吨 TDI 产能将推迟至 2010 年投产,国内产能不会出现大量过剩,TDI 价格可能回 落到 30000 元/吨左右合理位置,但盈利状况仍然不错。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 图 37:中国 TDI 表观消费变化 国内TDI产量 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E
净进口量 50% 40% 30% 20% 10% 0%
增长率 万吨
资料来源:中国聚氨酯协会、中金公司研究部
图 38:TDI-甲苯价差走势 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 04/01 04/06 04/11 05/04 05/09 06/02 06/07 06/12 07/05 07/10 元 /吨 TDI国 内 价 格 ( 左 轴 ) TDI-甲 苯 价 差 ( 右 轴 ) 元 /吨 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0
资料来源:海关数据、轻工业年鉴、中金公司研究部
BDO 供需将趋于平衡。2007 年国内 BDO 价格出现了一定幅度的波动,年初由于氨纶和 PU 浆料 开工上升,国内供应紧张,价格一度上涨至 21000 元/吨以上。4 季度由于出口压力导致国内浆料 和鞋底原液开工率下降,再加上国际需求平淡,价格回落到 17300 元/吨水平,但由于国际厂商成 本提升,我们认为 17000 元已是国际厂商的底线,ISP 和 Lyondell 已经提升了报价。 2007 年国内表观消费量估计在 22 万吨,进口量在 10 万吨以上,由于国内 BDO 的基数仍然较低, 未来几年 PBT 和 PTMEG 带来的需求迅速。目前国内多家企业有新建计划,如果计划产能全部顺 利投产,2009 年后国内 BDO 市场将趋于平衡,加上国际厂商的成本高企,我们认为未来 BDO 价 格仍将在 17000~20000 元/吨之间波动。
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 表 20:国内 BDO 供需平衡预测 公司名称(千吨) 山西三维 山东佳泰 大连化工(江苏) 四川天华 新疆美克集团 中国蓝星(集团) 云维股份 福建湄洲湾氯碱 陕西陕化 总产能 预计产量 预计需求量 需求分解
2005 35 10 36 - - - - - - 81 56 142
2006 75 10 36 25 - - - - - 146 93.6 163.6
2007 75 10 36 25 - - - - 146 128 220
2008E 155 10 36 25 60 55 - - - 341 177 330
2009E 180 10 36 25 60 55 25 25 25 441 350 350
2010E 工艺 180 电石/顺酐 10 顺酐 36 环氧丙烷 25 电石 60 天然气 55 顺酐 25 电石 25 电石 25 电石 441 380 377 2006年比重 20.6% 26.8% 22.1% 7.4% 21.8% 1.3% 100.0%
THF(非PTMEG用) PTMEG GBL/NMP PBT PU 其他领域 合计 资料来源: 海关数据、中金公司研究部
35.2 43.8 37.8 14.0 37 2.3 170
38.7 50.4 41.6 14.0 41 2.5 188
43.4 58.0 45.7 30.0 46 2.8 226
48.6 66.7 50.3 60.0 50.6 3.1 279
53.4 76.7 55.3 105.0 55.7 3.4 350
58.8 88.2 60.9 105.0 60 3.7 377
图 39:BDO 价格和丁二烯价格走势今年出现分歧 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 04/01 04/06 04/11 05/04 05/09 06/02 06/07 06/12 07/05 07/10
元/吨
BDO 丁二烯
资料来源:中金公司研究部
DMF 产能略有压力。国内 DMF 产能扩张迅速,2007 年除了华鲁恒升新增 8 万吨产能外,安阳九 天新增的 10 万吨已经投产,山东章丘日月将扩大 5 万吨产能,2008 年国内产能增加了 23 万吨, 竞争将进一步加剧,12 月份下游需求较弱,华鲁恒升出厂价下调至 5800 元/吨。 DMF 的基本原材料为甲醇、 合成氨和一氧化碳, 对于外购原材料和焦炭生产一氧化碳的企业来说, 目前的成本压力很大,我们判断未来 DMF 价格将在 5700~7500 元/吨之间波动,5700 元以下, 部分企业将开始停产,对于华鲁恒升这样完全一体化企业,仍有 17%以上的毛利水平。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 表 21:国内 DMF 供需平衡预测 生产企业 山东华鲁恒升 浙江江山化工 安徽淮化集团 河南安阳化工 江苏新亚化工 盘锦新兴化工 扬子-巴斯夫 山东章丘日月化工厂 总计 产量 净进口量 04产能 05产能 06产能 07产能(E)08产能(E)
8 11 4 2 1 1 0 0 27 23 7.3
12 13 5 2 4 1 4 0 41 32 4.5
15 13 5 3 4 1 4 4 49 40 1
23 15 5 15 4 1 4 4 71 52 -2
23 15 5 15 4 1 4 9 76 60 -4
资料来源:海关数据、中国聚氨酯协会、中金公司研究部
图 40:国内 DMF 价格和甲醇价格走势 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 03/11 元/吨 DMF(左轴) 甲醇(右轴) 元/吨 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 04/05 04/11 05/05 05/11 06/05 06/11 07/05 07/11
资料来源: 海关数据、中金公司研究部
有机硅 有机硅单体价格将维持稳定。2007 年下半年有机硅中间体价格出现了大幅度下跌(从年初 3 万元 /吨下跌到目前 21000 元/吨) ,主要原因是国内合盛等新建项目的投产,以及新安和星新材料为了 提升进入壁垒,无意维护产品价格。而原材料金属硅和甲醇价格均维持高位,我们判断新进入者 已经处于盈亏平衡点,有机硅价格下跌有利于行业长久的健康发展。 目前浙江合盛和山东东岳的 6 万吨装置负荷已经达到 80%以上,运行基本正常,由于国内人才流 动导致技术壁垒基本突破,未来竞争转向下游。2009 年以后道康宁-瓦克张家港的 20 万吨有机 硅一体化装置和蓝星集团天津 40 万吨装置将逐渐建设投产。 国内有机硅需求仍然快速发展,未来三年仍将保持 15%左右增长,中国将成为全球有机硅争夺的 高地,而国内单体产能的迅速发展加上中国的金属硅资源和能源成本,中国的有机硅中间体在 2010 年后将走向出口。由于产能快速投放,我们认为有机硅单体毛利难以大幅回升。
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 图 41:国内 DMF 价格和甲醇价格走势 80 万吨 硅氧烷折算单体净进口量 国内产量 消费增长率 50% 40% 30%
60 40
20%
20 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E
10% 0%
资料来源:海关数据、中金公司研究部
图 42:有机硅中间体进出口均价 35000 元 /吨 平均进口价格 平均出口价格
30000
25000
20000
15000 03/01 03/08 04/03 04/10 05/05 05/12 06/07 07/02 07/09
资料来源:海关数据、中金公司研究部
环氧树脂及其原材料 环氧树脂。涂料、电子电气、交通运输、石油化工、建筑工程等与环氧树脂下游行业发展迅猛, 我国环氧树脂迎来了黄金发展阶段。 生产和消费的平均增长达到 30%左右, 远远高于同期全球 3% 的增长水平,我们预计未来三年环氧树脂的需求仍以 20%左右增长。 国内产能增长同样迅速,国内低端环氧市场产能充分,国内国际企业江苏三木、昆山国都、岳阳 石化、建滔和陶氏都有产能扩张,环氧树脂价格基本跟随原材料双酚 A 和环氧氯丙烷价格波动。 四季度由于双酚 A 和环氧氯丙烷走弱,环氧树脂毛利明显回升,目前 E44 价格维持在 27000 元/ 吨。 双酚 A 和环氧氯丙烷。 国内双酚 A 和环氧氯丙烷每年需求增长 15%以上。国内环氧氯丙烷产能 增长迅速,目前处于偏过剩状态,产品价格根据行业开工率波动,高油价下甘油法企业比丙烯法 更具成本优势。由于国际上聚碳酸酯(PC)需求已经过了高速增长期,而中国的 PC 产能刚刚开 始,国际上双酚 A 偏于过剩,向中国的出口导致产品价格难以大幅回升。
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 苯酚丙酮。全球苯酚需求增长达到 4%以上,而中国达到 7~8%,除了双酚 A 以外,中国酚醛树 脂需求增长也比较迅速。中国苯酚丙酮市场进口度达到 30%,受到进口市场影响很大,随着苯和 丙烯价格的波动,国际一体化企业更具成本优势,中国对国际企业反倾销的实施,丙酮价格仍有 一定上升空间。我们预计未来两年苯酚丙酮毛利能够稳定在较好水平。 图 43:环氧树脂-双酚 A/环氧氯丙烷价差走势和环氧树脂表观消化变化 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 04/01 04/06 04/11 05/04 05/09 06/02 06/07 06/12 07/05 07/10 环氧树脂平均价格 元 /吨 元 /吨 环 氧 树 脂 和 双 酚 A/环 氧 氯 丙 烷 价 差 ( 右 轴 ) 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
万吨
净进 口量 表现 消费量增 长率
环氧树脂生 产量
80%
60%
40%
20%
0%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E
资料来源:中国环氧树脂网、中金公司研究部
图 44:双酚 A-苯酚/丙酮价差走势和双酚 A 国内表观消费量变化 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 04/01 04/10 05/07 06/04 07/01 07/10 元 /吨 双 酚 A价 格 双 酚 A-苯 酚/丙 酮 价 差
70 60 50 40 30 20 10 0
万吨
国内双酚A产量 表观消费量增长率
净进口量 50% 40% 30% 20% 10% 0%
1999 资料来源:中国环氧树脂网、中金公司研究部
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006 2007E
图 45:苯酚/丙酮-苯/丙烷价差走势 12000 10000 8000 6000 F 4000 2000 0 02/01 02/11 03/09 04/07 05/05 06/03 07/01 07/11 元 /吨 苯 酚 /丙 酮 - 苯 /丙 烯 价 差 苯酚-苯价差
资料来源:隆众石化网、中金公司研究部
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 图 46:国内苯酚、丙酮表观消费量快速增长 丙酮生产量 120 100 80 60 40 20 0 0% 20% 40% 万吨
净进口量 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
苯酚生产量 净进口量
苯酚表观消费增长率 60%
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
万吨
丙酮表观消费增长率
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 资料来源:隆众石化网、中金公司研究部
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006 2007E
磷化工:节能减排和国际成本上升拉动价格上涨 国内磷化工普遍采用黄磷的热法路线,年末黄磷价格出现了大幅度上涨,主要是成本上升和部分 产能停产有关,云南煤矿事故导致云南电力供应紧张,政府对高耗能企业实施停产,云南出台了 《关于推进黄磷行业结构调整意见》 ,明确规定 2007 年末前淘汰产能 5000 吨黄磷生产线 35 条, 明年上半年再关停 8 条, 2008 年开始云贵川地区对高耗能企业实施 0.15~0.20 元/KWh 的差别电价, 黄磷生产成本将上升 2000 多元。 黄磷价格上涨,加上国际硫酸和磷矿石价格上涨带动国际湿法磷酸价格的大幅上涨,国内磷酸价 格已经出现较大幅度上涨,目前磷酸价格已经从 4400 元/吨上涨到目前 6000 元/吨,下游三聚磷 酸钠因下游能力较弱,价格上涨仍需要逐渐推动。 尽管 6 月份丰水期以后,国内的黄磷供给将有所缓解,但由于国际磷酸价格的支撑,磷酸和磷化 工产品价格仍有上涨动力。我们判断未来国内磷矿石价格仍有较大上涨空间,加上硫磺价格维持 高位,国内磷酸价格仍有上涨动力。 图 47:黄磷、磷酸和三聚磷酸钠价格 25000 元/吨 20000 15000 10000 5000 黄磷(左轴) 磷酸(右轴) 三聚磷酸钠(右轴) 元/吨 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000
0 0 03/01 03/09 04/05 05/01 05/09 06/05 07/01 07/09
资料来源: 中国石油化学工业协会、中金公司研究部
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化工行业 2008 年投资策略: 2008 年 1 月 8 日 图 48:国际磷矿石和硫磺价格走势 160 美元/吨 140 120 100 80 60 40 20 0 98/03 98/09 99/03 99/09 00/03 00/09 01/03 01/09 02/03 02/09 03/03 03/09 04/03 04/09 05/03 05/09 06/03 06/09 07/03 07/09 资料来源: 中国资讯网、彭博资讯、中金公司研究部
摩洛哥磷矿石(左轴) 加拿大硫磺(左轴) 国内黄磷价格(右轴)
元/吨
25000 20000 15000 10000 5000 0
聚乙烯醇(PVA) 纺织浆料、涂料和粘胶剂等领域需求稳定增长,加上可降解包装材料等新兴领域增长迅速,而国 内产能增长较少,国内 PVA 处于供需偏紧状态。 PVA 原材料醋酸乙烯的全球供需仍保持偏紧状态,SRI 预计 2011 年前全球醋酸乙烯(VAM)需 求有望以年均 3.3%~3.8%的速度增长。由于大部分消费领域已较为成熟,未来 5 年 VAM 需求增 长最快的领域将是乙烯-乙烯醇共聚树脂(EVOH),有望以年均 6%-7%的速度递增。随着部分产 能陆续投产, 预计到 2008~2009 年全球醋酸乙烯单体市场需求将开始缓解。 塞拉尼斯将在南京建 设一套 30 万吨/年 VAM 装置,预计 2008 年投产,另外还计划对其他几套装置进行扩能。沙特国 际石化公司计划在 2008 年底投用朱拜勒的 30 万吨/年 VAM 装置。 目前醋酸乙烯价格有所回落,我们预计未来 PVA-VAM 价差将有所扩大。由于醋酸价格回落, VAM-醋酸毛利将能够维持较好水平。 图 49:PVA-VAM 价差扩大 21000 19000 17000 15000 13000 11000 9000 7000 05/01 05/06 资料来源: 隆众石化网、中金公司研究部
元/吨
醋酸乙烯 PVA
05/11 06/04 06/09
07/02 07/07 07/12
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势
投资策略:回归资源优势和技术优势 我们认为 2008 年的化工行业比较确定的是高油价带来的农化工和煤化工机会, 由于我们 12 月 26 日提示化肥板块投资机会以来,股价均有大幅度上涨,当前估值水平已经不低,我们认为化工行 业投资最后还是要回归到具有竞争优势的成长性公司来,而企业的竞争优势最终来自于资源优势 和技术优势。资源优势往往是拥有上游稀缺资源(如钾盐湖、磷矿和煤矿等)以及下游渠道(如 中化化肥) ;技术优势主要是产品的技术壁垒和研发实力等。 农化板块全球需求强劲:我们仍然看好钾肥的资源属性,认为钾肥价格仍将上涨,业绩仍有 超预期可能,推荐冠农股份(600251/53.86 元)和盐湖钾肥(000792/86.10 元) ;氮肥上半年 将价格上涨存在交易性机会,但持续增长依赖于成本优势,云天化(600096/58.62 元)综合 产业优势,可以作为配置性品种;磷肥由全球磷矿石紧张和硫磺价格推动,国内磷矿石价格 和磷肥价格也难以回落, 资源优势和成本优势型企业盈利能力将上升, 六国化工 (600470/20.21 元)受益于区域硫酸价格优势,盈利能力将有所提升,业绩仍有超预期可能。 中化化肥(297.HK/HK$8.20)拥有化肥分销网络和钾肥进口资源,受益于化肥价格上涨,维 持“审慎推荐”。 国际磷矿石和磷酸价格上涨,国内的磷化工产品价格将最终带动,我们上调了公司业绩预测, 并认为未来业绩有超预期可能,我们继续审慎推荐磷化工企业兴发集团(600141/27.19 元) 和澄星股份(600078/13.27 元) 。 主要的风险是全球经济放缓, 国家对农化产品价格的严厉控制和出口关税政策的大幅度上升。 煤化工将是一个在高油价下具有成本优势的板块,华鲁恒升(600426/30.50 元)具有成熟水 煤浆煤气化技术和多联产优势,将持续成长;云维股份(600725/38.39 元)具有焦化、乙炔 化工和煤气化三条煤化工路线,煤焦油深加工降低了焦炭的波动性风险,审慎推荐。 长期来看,投资者还可以关注具有煤炭资源优势的煤化工企业广汇股份、远兴能源和逐渐完 成一体化的 PVC 企业新疆天业、中泰化学、英力特和亿利科技。 主要风险是国际油价的大幅度回落,国内短期产能投放过快等。 技术优势型企业仍是长期关注点。近两年化工企业技术突破的并不多,重点的技术壁垒产品 仍然集中在 MDI、TDI、有机硅和 BDO 等产品。推荐山西三维(000755/38.97 元)的电石法 BDO 技术成熟,成本优势明显,未来粗苯精制、顺酐法路线 PTMEG 扩产将带来稳定盈利增 长;审慎推荐烟台万华(600309/39.06 元) ,尽管国内 2008~2009 年产能增加较多,全球 MDI 开 工 率 仍 保 持 在 90% 以 上 , 公 司 产 能 持 续 增 长 , 长 期 仍 具 有 成 长 性 ; 推 荐 星 新 材 料 (600299/51.42 元) ,逐渐完整的产业链将降低经营风险,内部激励机制能够完成,将带来长 期的成长空间;审慎推荐新安股份(600596/71.54 元) ,草甘膦和有机硅循环经济技术领先, 草甘膦价格仍将维持高位,有机硅下游逐渐延伸。 主要风险是短期国内产能集中投放带来的产品价格波动。 整体上市和行业整合的阶段性机会可以把握。蓝星集团、中化集团国内整合、云天化集团、 云南煤化工集团、湖北宜化集团、江苏扬农集团、江苏红太阳和江苏索普等均有资产注入或 者整体上市可能性。
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2007 年 1 月 7 日
推荐
化工
盐湖钾肥 (000792/86.10 元) 盐湖钾肥财务数据和股价表现 (百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 ( +/- ) 营业利润 ( +/- ) 净利润 ( +/- ) 每股盈利(元) ( +/- ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA ROCE 净资产收益率 现金分红收益率 2005A 1,584 31% 1,024 44% 789 44% 516 75% 0.67 75% 128.1 40.1 65.8 12.7% 31.3% 0.6% 2006A 2,582 63% 1,671 63% 1340 70% 812 57% 1.06 57% 81.4 31.8 42.3 16.8% 39.1% 1.0% 2007E 3,078 19% 2,109 26% 1789 33% 1118 38% 1.46 38% 59.1 27.0 32.5 19.1% 45.7% 1.4% 2008E 4,936 60% 3,809 81% 3414 91% 1989 78% 2.59 78% 33.2 18.7 17.8 24.7% 56.2% 2.4% 2009E 5,367 9% 4,172 10% 3744 10% 2188 10% 2.85 10% 30.2 16.0 16.1 22.1% 52.9% 2.6%
要点: 国际钾肥价格仍有上涨空间。预计 2008 年全球钾肥供 应仍将偏紧,目前巴西和东南亚钾肥到岸价已经达到 500 美元/吨,中国处于价格洼地,预计 2008 年进口合 同价可能上涨 100 美元左右/吨,而钾肥现货价仍有上 升空间。 随着中化化肥顺利获得盐湖钾肥 18.49%股权,中化化 肥和盐化钾肥在国内的钾肥市场份额达到 70%以上, 定 价能力进一步提高。 未来几年产能稳步增长。2008 年供热中心投产后,盐 湖发展的产能将提高到 115 万吨左右,2009 年三元公 司增加 10 万吨热溶法产能,2010 年后固体矿溶出项目 有望增加 100 万吨产能。 盐湖集团将来必须溢价吸收盐湖钾肥。 盐湖集团已经承 诺 2009 年启动吸收合并盐湖钾肥程序,盐湖集团综合 开发项目进展低于预期, 其它业务的投资回报率远远低 于盐湖钾肥, 我们认为未来盐湖集团必须以较高溢价才 能吸收盐湖钾肥。 维持“推荐”投资评级。我们预测的公司 2007~2009 年 每股盈利分别为 1.46 元、2.59 元和 2.85 元,我们盈利 预测没有考虑固矿液化新增产能带来的影响, 目前估值 水平略高于国家可比公司 PCS, 未来业绩仍有超预期可 能。
股票代码 当前股价 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数(百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东(持股比例)
A股 000792 CH 人民币86.1 2.78 人民币89/22.81 768 391 青海盐湖工业(集团)有限公司(30.6%) 中国中化集团公司(18.49%)
410 360 310 260 210 160 110
%
盐湖钾肥
深圳成份A股指数
60 07/01
07/03
07/05
07/07
07/09
07/11
08/01
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
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2007 年 1 月 7 日
推荐
化工
冠农股份(600251/53.86 元)
冠农股份财务数据和股价表现 (百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 ( +/- ) 净利润 每股盈利(元) ( +/- ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE 现金分红收益率 每股经营现金流(元) 股价/经营现金 当前股价 股票代码 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例)
要点: 2007E 342 28% 61 -7% 26 0.14 -180% 377.8 25.5 218.6 6.8% 5.2% 0.0% 0.31 172.75 2008E 456 34% 76 26% 51 0.26 80% 210.3 13.0 198.5 6.2% 5.3% 0.0% 0.18 300.10 2009E 528 16% 90 19% 438 2.19 754% 24.6 8.5 170.2 34.5% 31.7% 0.0% 0.26 209.66 A股 人民币53.86 600251 CH 4.4 人民币53.86/8.12 180 107
2005A 190 -39% 63 -33% 6 0.03 -55% 1,673.5 25.0 -602.2 1.5% 1.1% 0.1% 0.16 338.31
2006A 267 40% 65 2% -32 -0.18 -654% n.m. 27.4 461.8 -9.1% -6.6% 0.0% -0.37 n.m.
硫酸钾和氯化钾价差继续扩大。2008 年国际国内氯化 钾价格仍有上涨空间,同时由于国际硫磺价格继续飙 升,我们认为硫酸钾-氯化钾价差两年内难以下降,目 前公司硫酸钾出厂价已经达到 3400 元/吨,高于我们盈 利预测 3200 元/吨的假设。 罗钾项目进展顺利。国投罗布泊钾肥 120 万吨/年硫酸 钾项目进展顺利, 电站已经初步完成, 预计能够于 2008 年 9 月后投料试车。 主营业务改善。绿原糖业和酒精扩张顺利进行中。 定向增发正在实施。 目前正在准备材料文件, 等待上报, 我们认为公司的定向增发应该能够顺利实施。 维持“推荐”投资评级。 我们预测的公司未来三年每股盈 利分别为 0.14 元、0.26 元和 2.19 元,考虑到长期成长 的确定性比较大,同时 2009 年的业绩仍有上调空间, 我们维持“推荐”评级。 公司的主要风险是全球经济放缓导致的钾肥需求下降, 罗钾项目实施忙于预期。
新疆生产建设兵团农业建设第二师二十九团(22.67%)
700 600 500 400 300 200 100
%
冠农股份
上证A股指数
0 07/01
07/03
07/05
07/07
07/09
07/11
08/01
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
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2007 年 1 月 7 日
推荐
化工
山西三维(000755/38.97 元) 山西三维财务数据和股价表现 (百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 ( +/- ) 净利润 每股盈利(元) ( +/- ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE 现金分红收益率 每股经营现金流(元) 股价/经营现金 2005A 1,508 32% 294 49% 68 0.18 112% 222.6 12.74 50.67 5.7% 4.2% 0.0% 1.0 40.5 2006A 2,064 37% 432 47% 133 0.34 94% 114.9 11.47 40.06 10.0% 6.6% 0.0% 0.9 41.7 2007E 2,694 31% 782 81% 365 0.93 176% 41.7 6.88 20.66 16.5% 12.6% 0.4% 1.5 25.2 2008E 4,477 66% 987 26% 515 1.32 41% 29.6 5.70 16.34 19.3% 15.4% 0.4% 1.9 20.5 2009E 5,938 33% 1,253 27% 621 1.59 21% 24.5 4.71 13.67 19.2% 15.9% 0.4% 2.2 17.6
要点: BDO 价格难以继续下跌, 2008 年 PTMEG 将供应偏紧。 由于国际厂商成本较高,目前 17500 元/吨左右价格已 经是国际厂商的成本线,我们认为价格难以继续下跌, 而国内氨纶产能迅速扩大将导致国内 PTEMG 供应紧 张,随着顺酐法高品质 BDO 的产出,三维在国内 BDO 和 PTMEG 领域具有绝对优势。 20 万吨/年粗苯精制已经投产。公司引进德国技术的粗 苯精制项目已经投产,负荷尚需进一步稳定,目前总体 粗苯精制毛利仍能维持高位。 PVA (聚乙烯醇) 毛利有所上升。 国内 PVA 需求旺盛, 而最近几年产能增加不多,醋酸乙烯供需紧张有所缓 解,2008~2009 年价格将有所回落,我们愈加 PVA- 醋酸乙烯价差有所扩大。 而山西三维目前有 50%左右醋 酸乙烯外购,价差扩大有利于毛利提升。 维持“推荐”投资评级。我们预测公司 2007~2009 年业 绩将持续增长, 每股盈利分别为 0.93 元、 1.32 元和 1.59 元,未来业绩仍有超预期可能。 公司的主要风险是国内产能扩张情况超出预期导致 BDO 价格下跌。
A股 当前股价 股票代码 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例) 人民币38.97 000755.CH 2.0 人民币44.6/8.03 391 202 山西三维华邦集团有限公司(27.79%)
600 500 400 300 200 100
%
山西三维
深证成份A股指数
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资料来源: 公司数据、中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本报 告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
2008 年 1 月 7 日
推荐
化工
华鲁恒升(600426/30.5 元) 华鲁恒升财务数据和股价表现 (百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 2005A 1,352 36% 254 26% 176 0.53 5% 57.4 16.4 31.7 19.0% 8.1% 0.2% 42.8 2006A 1,807 34% 374 47% 234 0.71 33% 43.1 8.8 23.7 13.6% 7.9% 0.3% 45.7 2007E 2,576 43% 494 32% 313 0.63 -11% 48.3 7.5 26.8 15.5% 8.7% 0.3% 32.8 2008E 3,228 25% 667 35% 424 0.85 35% 35.7 6.3 19.3 17.7% 10.8% 0.7% 19.5 2009E 4,083 26% 925 39% 600 1.21 42% 25.2 5.2 14.1 20.7% 14.4% 0.7% 14.9
要点: 煤气化平台复制和产业链延伸能力。 公司已经完全消化 水煤浆气化技术,同时掌握了一氧化碳提纯等关键技 术,未来在煤气化制氨、甲醇和羰基合成等领域能够进 一步复制并延伸产业链,并具有综合性成本优势。 煤气化负荷继续提升, 成本还有进一步下降空间。 随着 煤气化系统的平衡,总负荷仍有 10%~15%的提升空 间,生产成本的下降能够抵消煤价的上涨。 煤气化能 力适当扩能,将进一步提升甲醇生产能力,满足未来醋 酸装置的甲醇和一氧化碳需求。 醋酸和醋酐项目成为 2009 年的增长点。公司一期 20 万吨/年醋酸项目, 实际运行能到达 35 万吨/年, 同时将 有 5 万吨醋酐投产。带来 2009 年的业绩增长,公司同 时也在计划二期 30 万吨醋酸项目。 维持“推荐”投资评级。我们预测的公司 2007~2009 年 每股盈利分别为 0.63 元、0.85 元和 1.21 元,2009 年如 果醋酸项目投产,业绩很可能超出我们预期,我们认为 公司煤气化技术优势和产业链延伸优势将带来长期的 成长性。 公司的主要风险是国际油价的大幅度回落以及尿素、 DMF 等产品国内竞争超过预期导致的价格大幅度下跌 等。
( +/- ) 净利润 每股盈利(元)
( +/- ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE 现金分红收益率 股价/经营现金 股票代码 当前股价 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数(百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东(持股比例)
A股 600426.CH 人民币30.5 8.2 人民币35.59/12.6 495.8 280.0 山东华鲁恒升集团有限公司(38.98%)
400 350 300 250 200 150 100 50
%
华鲁恒升
上证A股指数
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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2008 年 1 月 7 日
初次评级:审慎推荐
化工
云维股份(600725/38.39 元) 云维股份财务数据和股价表现 (百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 ( +/- ) 净利润 每股盈利(元) ( +/- ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE 现金分红收益率 每股经营现金流(元 股价/经营现金 当前股价 股票代码 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例) 600 %
要点: 2008E 5,503 63% 945 91% 389 1.34 110% 28.6 8.4 21.0 29.3% 19.2% 0.3% 1.23 31.31 2009E 6,601 20% 1,191 26% 507 1.75 30% 22.0 6.2 16.1 28.1% 19.7% 0.3% 1.86 20.63 A股 人民币38.39 600078.CH 1.9 人民币39.98/7 290 76
2005A 2006A 2007E 682 879 3,381 108% 29% 285% 119 146 496 71% 23% 241% 54 64 186 0.33 0.39 0.64 116% 18% 66% 117.9 99.7 60.0 14.0 12.7 11.5 69.0 60.7 43.3 11.8% 12.8% 19.2% 11.8% 12.7% 11.6% 0.1% 0.3% 0.1% 0.51 0.92 0.27 75.28 41.81 142.46
综合性煤化工企业。随着云维集团优质焦化资产的注 入,云维股份已经成为同时拥有焦化、电石乙炔化工、 煤气化联碱产业链的综合性煤化工企业。 煤焦油深加工等综合利用项目将降低焦炭的波动风险。 大为焦化和大为制焦配套建设了焦炉气制甲醇、 煤焦油 深加工和粗苯精制项目, 资源的综合利用将降低焦炭的 波动风险, 目前焦炭由于落后产能的淘汰也处于景气状 态。 醋酸乙烯和 PVA 毛利基本稳定。 尽管醋酸乙烯价格有 所下跌,由于原材料价格有所下降,而 PVA 价格居于 高位,我们判断未来醋酸乙烯和 PVA 毛利仍能维持高 位。 未来发展乙炔化工和煤气化产业链。 公司最近计划二次 定向增发, 建设 2.5 万吨电石法 BDO 和 20 万吨醋酸项 目;公司同时还投资建设云维乙炔,建设电石和醋酸乙 烯,在煤化工产业链上具有一定优势。 首次评级给予“审慎推荐”投资评级。我们预测的公司 2007~2009 年每股盈利分别为 0.64 元、1.34 元和 1.75 元,区域性的产业链优势,具有长期成长性,集团也有 进一步注入资产的考虑。 公司的主要风险是宏观经济带来的焦炭价格大幅度波 动,已经新建项目无法达到预期。
云南云维集团有限公司(49.31%)
云维股份
上证A股指数
500 400 300 200 100 0 07/01
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喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势
公司业务分析 公司简介 云维股份的传统业务是以电石乙炔化工为主的传统的煤化 工,主要产品包括醋酸乙烯(VAM) 、聚乙烯醇(PVA) 、 纯碱、氯化铵、电石和水泥等;随着集团优质资产的注入, 公司成为同时具有电石乙炔化工、焦化、煤气化联碱等多 条煤化工产业链的综合型煤化工企业。 主要产业链包括从电石-乙炔-醋酸乙烯-聚乙烯醇,包 括 9 万吨电石、7.5 万吨醋酸乙烯和聚乙烯醇 2.8 万吨;另 一条产为从煤炭生产合成氨,然后生产联碱,产品包括 20 万吨纯碱和 20 万吨氯化铵;电石渣用来生产水泥。 2007 年集团通过资产注入注入了大为焦化和大为制焦, 包括 305 万吨焦炭、30 万吨甲醇、30 万吨煤焦油深加工和 10 万吨 粗苯精制项目。 云维股份的集团云维集团逐渐通过云维实现整体上市,而 云维集团的控制人为云南煤化工集团。 图 50:云维股份股权结构图 云南煤化工集团
醋酸乙烯及聚乙烯醇(PVA) 国内的生产企业基本上没有扩产,2006 年开始一方面是高 油价下国际醋酸乙烯(原料为醋酸和乙烯)价格大幅上涨, 另一方面国内非维纶需求快速增长,消化了过去几年的富 余产能,PVA价格呈稳步上涨趋势,PVA价格从 2005 年底 的 13000 元/吨上涨到目前的 19300 元/吨, 醋酸乙烯的价格 从 2005 年底的 8800 元/吨上涨到 15000 元/吨, 最近回落到 12500 元/吨,我们认为未来醋酸乙烯价格仍能维持高位, 同时PVA的盈利将有所提升。 尽管在产品线方面和技术方面,公司在业内并不领先,由 于公司 PVA 原材料醋酸乙烯完全自给, 成本方面优势明显。 公司原具有 1.5 万吨/年醋酸乙烯产能,2006 年 6 月投产的 新建 2.5 万吨醋酸乙烯后,目前总产能为 吨/年,自用 吨/年,外售商品量 为。 我们判断,2007 年~2008 年国 际醋酸乙烯仍处于景气状态,而 PVA 仍处于上升周期。 我国总共有 13 家 PVA 生产企业,其中有 3 家采用天然气 乙炔法和石油乙烯法,其余 10 家均为电石乙炔法。截至目 前我国 PVA 产能达到 59 万吨/年,2005 年产量达到 48.5 万吨,占世界总产量的 55%,我国已经成为世界 PVA 生产 能力及产量最大的国家。我国电石乙炔法 PVA,成本优势 具有全球竞争力。 公司的 PVA 生产采用电石乙炔法工艺路线,电石生产需要 消耗大量的电力,平均每吨电石约消耗 3300~3400kwh, 因此电力是公司 PVA 生产瓶颈,也是 PVA 成本控制的关 键因素。随着未来云维乙炔 30 万吨电石项目的建成。 联碱业务(纯碱和氯化铵)
东源煤业
云维集团
云南解化集 团
云南石林轮胎 橡胶
云维沾化
云维股份
大为制氨
云维乙炔
大为制焦
大为焦化
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
图 51: 云维股份目前和在建的产业链流程图 煤炭 煤气化 合成氨 联碱 纯碱 氯化铵
公司在 2004 年收购了集团 18 万吨联碱装置(18 万吨纯碱 和 18 万吨氯化铵) 我们认为 2008 年纯碱盈利能力将有所 。 提升,同时由于氮肥价格维持高位,联碱副产的氯化铵价 格也将维持较好水平。 大为制焦和大为焦化 云维集团计划实施整体上市,2007 年注入资产主要包括大 为焦化 54.8%股权和大为制焦 90.91%股权,主要产能包括 焦炭、焦炉气制甲醇、煤焦油加工装置以及粗苯加氢精制 装置。 大为焦化公司(云维股份占 54.8%,美投国际 25%,曲靖 市开发投资占 20.2%)拥有 105 万吨焦炭和 10 万吨甲醇装 置,目前已经顺利生产了 2 年多,目前焦炭行业处于景气 状态,完全能够转嫁焦煤价格的上涨,甲醇价格也维持在 3000 元/吨的均价。 大为制焦公司(云维股份占 90.91%,曲靖市开发投资占 3) 6%,大为焦化占 5.45%)正在建设 200 万吨焦炭、20 万吨 甲醇、30 万吨/年煤焦油加工以及 10 万吨/年苯加氢装置。
粗苯
加氢精制
精制三苯 分离精制 甲醇 焦油化学品 醋酸
煤焦油 焦煤 焦炭 焦炉气
石灰石
电石
乙炔
醋酸乙烯 丁炔二醛
聚乙烯醇 PVA BDO
资料来源:公司资料,中金公司研究部
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目前 4 台 50 万吨焦炉和 20 万吨甲醇基本已经投产。 万 30 吨/年煤焦油加工技术,目前已经生产出蒽、醌、萘、苯、 甲苯、二甲苯等 20 多种产品。公司的 10 万吨/年粗苯加氢 精制将在 08 年 4 月份左右投产, 在当前油价下也保持较好 的盈利能力。 大为制焦和大为焦化的一体化焦化项目具有综合性的优 势,同时焦炉气制甲醇、煤焦油深加工和粗苯精制项目降 低了焦炭的波动风险。 公司最近公告大为制焦出资 8260 万元购买富源县竹园镇 团结煤矿 70% 的股权,该煤矿拥有 1200 万吨焦煤储量, 未来产量可以提升到 30 万吨, 云南曲靖地区的煤矿普遍较 小,公司未来可能在当地继续收购部分煤矿的可能。
云维是云南煤化工集团下的旗舰公司,长远来看,云南煤 化工集团很可能以云维为平台实施整体上市。
盈利预测和投资评级 我们预测的公司 2007~2009 年每股盈利分别为 0.64 元、 1.34 元和 1.75 元,如果公司二次增发在 2008 年完成,我 们预计公司的每股收益将摊薄 15%左右。为了谨慎起见, 我们对 2009 年 BDO 和醋酸的产量均做了比较保守的假设。 我们首次关注,给予“审慎推荐”评级,未来几年业绩能够 获得持续增长。
可能的风险 未来发展项目-乙炔化工和醋酸 公司未来发展的方向主要是乙炔化工和煤化工产业链延 伸,公司最近公告将实施二次增发,计划融资不超过 18 亿 元,建设 2.5 万吨炔醛法 BDO 和 20 万吨醋酸装置,以及 配套一氧化碳和锅炉改造项目。 云维乙炔。为进一步发展乙炔化工产业链,公司决定与云 南省电力投资有限共同出资组建了云南云维乙炔化工有限 公司(云维占 82%)和云南四方云电投能源有限公司(云 维占 18%)前者主要从事 30 万吨电石和 20 万吨醋酸乙烯, , 后 者主要 为前 者的电 石生 产提供 电力 能源支 持, 建设 600MW 火电机组及配套煤矿等。 目前电石和醋酸乙烯项目正在进行环评审核, 预计 2008 年 项目将开始建设,一期 10 万吨/年电石和 5 万吨/年醋酸乙 烯可能将在 2009 年底投产。 2.5 万吨电石法 BDO。 公司引进美国的电石炔醛法 BDO 项 目, 总投资, 未来可能继续建设四氢呋喃、 r-丁内酯等 BDO 下游装置。我们预计该项目将在 2009 年初投产。 20 万吨醋酸项目。公司利用自身焦化副产甲醇和煤制一氧 化碳的优势,计划建设 20 万吨醋酸项目,由于云贵地区醋 酸缺乏,而醋酸又是公司醋酸乙烯的原材料,随着云维乙 炔 20 万吨醋酸乙烯的建设,公司大部分醋酸能够自我消 化,具有一定的成本优势和产业链优势。 公司主要的风险是 1)这两年的快速发展对企业管理和技 术人才等都是巨大的挑战;2) 焦化盈利比重较大,焦化盈 利能力受宏观经济影响较大,公司煤焦油深加工等综合利 用降低了焦炭波动风险 。 表 22:云维股份主要盈利预测假设 2007E 销量(吨) 27,000 云维股份 聚乙烯醇 32,000 醋酸乙烯 180,000 纯碱 180,000 氯化铵 2,000 电石 350,000 水泥 BDO 醋酸 云维乙炔 醋酸乙烯 1,000,000 大为焦化 焦炭 100,000 甲醇 40,000 焦油及粗苯 900,000 大为制焦 焦炭 85,000 焦油深加工 30,000 甲醇 粗苯精制 2008E 27,000 32,000 180,000 170,000 2,000 350,000 2009E 27,000 32,000 180,000 170,000 2,000 350,000 10,000 70,000 2007E 2008E 2009E 毛利率 28% 28% 28% 云维股份 聚乙烯醇 8% 8% 8% 醋酸乙烯 18% 24% 24% 纯碱 0% 4% 4% 氯化铵 4% 4% 4% 电石 15% 15% 15% 水泥 BDO 30% 25% 醋酸 25% 云维乙炔 醋酸乙烯 13% 15% 15% 大为焦化 焦炭 16% 18% 18% 甲醇 20% 20% 焦油及粗苯 15% 14% 16% 16% 大为制焦 焦炭 20% 20% 焦油深加工 20% 16% 18% 18% 甲醇 20% 20% 20% 粗苯精制
1,050,000 1,050,000 100,000 100,000 40,000 40,000 2,000,000 2,000,000 150,000 280,000 200,000 200,000 50,000 100,000
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
进一步资产注入预期分析 云维集团还有 24 万吨合成氨和 28 万吨尿素装置,小部分 合成氨提供给上市公司的联碱装置,集团正在考虑对合成 氨装置进行技改扩建,并适当扩大联碱装置的产能。 集团还有一套 50 万吨/年的壳牌煤气化合成氨装置在建, 目前已经完成单季试车,2007 年底试运行,我们预计稳定 运行也将半年以上的试车周期,试车成功后,集团将这部 分资产注入到云维股份,公司所在地曲靖煤炭储量丰富, 未来云维集团将成为云南主要的煤化工基地之一。
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
喧闹之后回归成长,长期关注资源和技术优势 表 23:云维股份财务数据和预测 损益表(百万元) 主营业务收入净额 主营业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 所得税 净利润 现金流量表(百万元) 经营活动现金流净额 投资活动现金流净额 融资活动现金流净额 货币资金增加额 资产负债表(百万元) 流动资产 固定资产 流动负债 长期负债 股东权益 总资产 财务指标 主营业务利润率 息税前利润率 净利润率 净资产收益率 总资产收益率 总资产负债率 净资产负债率 流动比率 速动比率 应收帐款周转期 存货周转期 分红比例 17.4% 8.7% 7.9% 11.8% 6.6% 43.8% 78.4% 0.6 0.4 56.4 36.9 30.7% 16.6% 8.0% 7.2% 12.8% 6.5% 49.1% 97.0% 0.5 0.3 35.2 32.7 26.0% 14.7% 5.8% 5.5% 19.2% 6.9% 63.0% 176.0% 0.7 0.4 35.2 32.7 15.6% 17.2% 8.3% 7.1% 29.3% 11.6% 57.6% 145.9% 0.8 0.5 35.2 32.7 7.5% 18.0% 9.2% 7.7% 28.1% 13.6% 47.1% 97.2% 1.2 0.6 35.2 35.0 5.7% 212 557 356 0 453 812 221 621 484 0 498 985 730 1819 1101 600 967 2701 1127 2082 1336 600 1327 3362 1347 2228 1154 600 1805 3727 84 (75) (3) 6 152 (216) 86 21 78 (1285) 1244 37 356 (395) 36 (3) 540 (295) (274) (29) 2005 682 119 22 42 11 48 1 54 2006 879 146 30 49 13 57 1 64 2007E 3381 496 116 190 (37) 233 32 186 2008E 5503 945 189 310 (63) 521 71 389 2009E 6601 1191 227 371 (55) 661 90 507
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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2007 年 1 月 7 日
审慎推荐
化工
兴发集团(600141/27.19 元) 兴发集团财务数据和股价表现 (百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 ( +/- ) 净利润 ( +/- ) 增发摊薄后EPS(元) 增发摊薄后市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE 现金分红收益率 每股经营现金流(元) 股价/经营现金 当前股价 股票代码 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例)
2005A 1,211 20% 239 21% 33 18% 0.16 171.6 8.3 27.3 6.4% 2.4% 0.2% 1.33 20.47
2006A 2007E 1,472 1,617 22% 10% 277 326 16% 18% 42 72 26% 73% 0.20 0.34 136.2 78.9 7.7 5.9 27.0 21.4 7.4% 7.4% 2.5% 4.0% 0.0% 0.0% 1.52 0.95 17.88 28.67
2008E 1,740 8% 423 29% 145 101% 0.69 39.3 5.2 15.5 13.4% 7.1% 0.3% 1.72 15.80
2009E 要点: 1,829 磷矿产量增加带来盈利增长。公司目前正致力于在磷 5% 化工的上游和下游寻求新的发展方向和盈利增长点。 488 通过收购集团的磷矿,并继续勘探瓦屋四号矿等后, 16% 未来三年, 磷矿产量每年增长 50 万吨, 将是主要业绩 190 增长亮点。 31% 0.90 中国磷矿价格仍有大幅上涨空间。最大磷矿生产国美 30.1 国资源量减少,而最大出口国摩洛哥和中国都通过下 4.6 游加工减少磷矿出口,国际磷肥需求的上升推动国际 13.1 15.3% 磷矿价格大幅上涨,目前摩洛哥离岸价已经达到 200 8.2% 美元/吨, 国内价格目前在 400 元/吨左右, 仍有很大的 0.5% 上升空间。 2.04 13.30 磷化工产品价格有上涨动力。公司在五钠、六偏和次 A股
人民币27.19 600141.CH 11.82 人民币23.47/6.84 210 96 宜昌兴发集团有限责任公司(19.56%)
磷酸钠产品有一定的品牌知名度,自给磷矿和水电使 成本具有优势。我们判断由于国际磷矿和硫酸价格上 涨将继续推动磷酸价格上涨,而国内云贵川地区差别 电价实施将使国内黄磷价格维持高位。 上调盈利预测,维持审慎推荐。我们上调了对 2008 年磷矿石价格和黄磷价格的假设,分别上调公司 2007 年~2009 年盈利预测 6.6%,36.8%和 29%,上调后的 每股盈利分别为 0.34 元、0.69 元和 0.90 元。 公司主要风险。磷化工下游承受能力较弱,上游价格向 下游传到周期可能较长, 五钠占公司比重较大, 国内国 际禁磷推广有一定负面影响。
400 350 300 250 200 150 100 50
%
兴发集团
上证A股指数
0 07/01
07/03
07/05
07/07
07/09
07/11
08/01
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
喧闹之后回归成长-化工行业投资策略
表 24:兴发集团财务数据和预测 损益表(百万元) 主营业务收入净额 主营业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 所得税 净利润 现金流量表(百万元) 经营活动现金流净额 投资活动现金流净额 融资活动现金流净额 货币资金增加额 资产负债表(百万元) 流动资产 固定资产 流动负债 长期负债 股东权益 总资产 财务指标 主营业务利润率 息税前利润率 净利润率 净资产收益率 总资产收益率 总资产负债率 净资产负债率 流动比率 速动比率 应收帐款周转期 存货周转期 分红比例 2005 1,211 239 65 45 78 56 22 33 213 -318 116 11 654 1,495 847 866 521 2,251 2006 1,472 277 82 62 81 66 23 42 243 -273 41 11 568 1,699 748 1,090 564 2,437 2007E 1,617 326 76 69 73 117 41 72 199 -291 -31 -123 457 1,864 680 800 972 2,492 2008E 1,740 423 78 75 68 212 58 145 361 -291 -37 33 518 1,998 649 900 1,088 2,686 2009E 1,829 488 82 78 59 279 76 190 429 -291 -145 -6 532 2,112 509 1,000 1,240 2,814 27.2% 18.5% 10.4% 15.3% 6.8% 53.6% 121.7% 1.04 0.69 46 35 20.0%
20.3% 19.5% 20.7% 24.8% 11.1% 10.0% 11.8% 16.1% 2.7% 2.8% 4.5% 8.4% 6.4% 7.4% 7.4% 13.4% 1.5% 1.7% 2.9% 5.4% 76.1% 75.4% 59.4% 57.6% 328.6% 325.8% 152.3% 142.3% 0.77 0.76 0.67 0.80 0.55 0.57 0.44 0.54 69 47 46 46 56 35 35 35 24.0% 38.2% 20.0% 20.0%
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
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喧闹之后回归成长-化工行业投资策略: 2007 年 1 月 7 日
2007 年 1 月 7 日
审慎推荐
化工
澄星股份(600078/13.27 元) 澄星股份财务数据和股价表现 2005A 2006A 2007E (百万元) 1,619 1,585 1,891 主营业务收入 19% -2% 19% ( +/- ) 161 208 297 主营业务利润 -27% 29% 43% ( +/- ) 51 67 117 净利润 0.08 0.10 0.18 每股盈利(元) -49% 30% 75% ( +/- ) 165.2 127.0 72.5 市盈率 0.10 0.17 每股盈利(元,完全摊薄) 0.08 165.2 127.0 77.2 市盈率(完全摊薄) 4.9 4.6 6.8 市净率 EV/EBITDA 41.7 37.1 29.4 4.8% 5.8% 9.4% 净资产收益率 3.9% 4.2% 5.3% ROCE 0.0% 0.0% 0.0% 现金分红收益率 0.18 0.14 0.45 每股经营现金流(元) 74.78 93.80 29.57 股价/经营现金 当前股价 股票代码 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例) 350 %
要点: 2008E 2,400 27% 491 66% 223 0.35 90% 38.1 0.33 40.5 5.9 18.2 15.4% 9.2% 0.1% 0.49 27.28 2009E 2,615 9% 604 23% 300 0.47 35% 28.3 0.44 30.1 4.9 14.5 17.5% 11.1% 0.3% 0.79 16.76
公司的云南宣威磷电公司开工逐渐正常。经过 2007 年一年的磨合,目前发电机组基本正常,由于黄磷能 耗状况略高于预期,未来还有下降空间。 磷化工产品价格将推动向上。由于国际磷酸价格大幅 上涨和国内黄磷价格上涨影响,国内磷化工价格处于 成本推动局面,其中磷酸下游承受能力较强,预计上 涨空间相对较大,目前磷酸价格比 2007 年初上涨了 1000 元至 4500 元/吨, 黄磷价格在 14000 元/吨左右波 动。 公司云南的磷矿开采尚不稳定, 主要外售为主, 预计 未来产量将逐步上升。 自有煤矿预计要 08 年底开始供 应宣威磷电。 考虑到磷酸价格的上涨和磷化工价格的推动,我们分 别上调公司 2008 年和 2009 年盈利预测 46%和 39%, 上调后的每股盈利为 0.35 元和 0.47 元。 公司的主要风险是云南发电装置的非正常运行,国内 黄磷价格的大幅度波动。
A股 人民币13.27 600078.CH 28.2 人民币13.78/5.96 640 311 江阴澄星实业集团有限公司(27.22%)
澄星股份
上证A股指数
300 250 200 150 100 50 0 07/01 07/03 07/05 07/07 07/09 07/11 08/01
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
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表 25:澄星股份财务数据和预测 损益表(百万元) 2005 1619 主营业务收入净额 161 主营业务利润 53 营业费用 40 管理费用 30 财务费用 51 营业利润 18 所得税 51 净利润 现金流量表(百万元) 71 经营活动现金流净额 (553) 投资活动现金流净额 689 融资活动现金流净额 207 货币资金增加额 资产负债表(百万元) 1455 流动资产 1342 固定资产 1554 流动负债 197 长期负债 1078 股东权益 2883 总资产 财务指标 10.3% 主营业务利润率 4.9% 息税前利润率 3.2% 净利润率 4.8% 净资产收益率 1.8% 总资产收益率 60.7% 总资产负债率 162.3% 净资产负债率 0.9 流动比率 0.7 速动比率 116.8 应收帐款周转期 85.6 存货周转期 0.0% 分红比例 2006 1585 208 50 30 58 82 25 67 57 (538) 428 (53) 1613 1847 1963 381 1144 3553 13.5% 8.8% 4.2% 5.8% 1.9% 66.0% 204.9% 0.8 0.6 135.3 88.9 10.0% 2007E 1891 297 59 42 76 133 36 117 287 (311) (246) (270) 1220 2032 1141 881 1250 3343 16.1% 11.0% 6.2% 9.4% 3.5% 60.5% 161.8% 1.1 0.7 103.4 88.9 10.0% 2008E 2400 491 75 53 80 296 69 223 311 (311) (0) 0 1493 2173 1332 891 1450 3754 20.9% 15.7% 9.3% 15.4% 5.9% 59.2% 153.3% 1.1 0.7 103.4 88.9 10.0% 2009E 2615 604 82 58 79 399 93 300 507 (211) (296) 0 1607 2189 1169 901 1721 3881 23.5% 18.3% 11.5% 17.5% 7.7% 53.3% 120.3% 1.4 0.8 103.4 88.9 10.0%
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
喧闹之后回归成长: 2007 年 1 月 7 日
2007 年 1 月 7 日
推荐
化工
星新材料(600299/51.42 元) 星新材料财务数据和股价表现 (人民币百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 ( +/- ) 净利润 每股盈利(元) 2005A 2,490 32% 531 86% 216 0.60 140% 85.5 17.3 27.0 20.3% 14.4% 0.4% 3.7 14.1 2006A 3,735 50% 528 -1% 200 0.56 -7% 92.4 15.2 37.7 16.4% 9.0% 0.2% 0.4 117.0 2007E 5,766 54% 948 80% 436 1.09 95% 47.4 7.5 25.6 15.8% 11.1% 0.4% (0.2) (227.7) 2008E 7,661 33% 1,219 29% 587 1.46 35% 35.2 6.4 20.7 18.1% 13.3% 0.6% 1.7 29.5 A股 股票代码 当前股价 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例) 600299.CH 人民币51.42 2.4 人民币65.1/20 402 183 中国蓝星(集团)总公司(52.53%)
要点: 2009E 10,065 31% 1,513 24% 770 1.91 31% 26.9 5.4 17.2 20.0% 15.3% 0.7% 1.6 31.9
有机硅中间体价格下跌空间已经不大, 但难以回升。由 于金属硅和甲醇价格位于高位, 我们认为中间体价格下 跌空间已经不大,但由于浙江合盛和山东东岳试车成 功,国内产能处于集中投放期,价格难以大幅回升。蓝 星集团和罗地亚合资的天津 40 万吨有机硅已经奠基, 未来着重于有机硅下游的开发。 环氧系列毛利保持稳定。我们预计双酚 A 和环氧氯丙 烷价格短期内难以大幅上涨, 总体环氧的毛利率将保持 稳定,公司在南通将扩建 5 万吨环氧树脂产能。 苯酚丙酮毛利将稳于高位。 我们判断丙酮价格还有上涨 空间,苯酚丙酮毛利将维持较好水平。 新建项目进展顺利。公司在建的 6 万吨 PBT 树脂项目 和 9 万吨双酚 A 项目均进展顺利,预计将于明年中期 前后投产,由于规模较大,同时采用新技术,生产成本 将比现有装置为低,竞争力进一步增强。 综合产业链优势, 具有长期增长空间。 星新材料具有国 内最完整的精细化工和化工新材料产业链, 技术水平稳 步提升,新产品也不断涌现,随着内部管理提升和激励 机制的到位,具有长期增长潜力。 维持“推荐”投资评级。由于有机硅价格的大幅度回落, 我们下调公司 2007 年每股盈利预测 4.4%至 1.09 元, 下调公司 2008 年盈利预测 17.2%至 1.46 元。公司产业 链优势,具有长期增长潜力,我们维持“推荐”评级。
( +/- ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE 现金分红收益率 每股经营现金流(元) 股价/经营现金
350 300 250 200 150 100 50
%
星新材料
上证A股指数
0 07/01
07/03
07/05
07/07
07/09
07/11
08/01
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
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本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
2007 年 1 月 7 日
审慎推荐
化工
烟台万华(600309/39.06 元) 烟台万华财务数据和股价表现 (百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 2005 3,310 57% 1,214 45% 618 53% 0.52 75.1 18.6 68.8 34.7% 17.6% 0.4% 2006 4,908 48% 1,733 43% 826 34% 0.70 56.2 18.7 44.6 33.3% 19.9% 0.4% 2007E 7,133 45% 2,811 62% 1570 90% 0.94 41.4 16.1 26.4 38.8% 33.6% 1.4% 2008E 9,122 28% 3,321 18% 2033 30% 1.22 32.0 10.7 21.7 33.4% 38.6% 1.8% 2009E 10,821 19% 3,793 14% 2312 14% 1.39 28.1 7.7 18.5 27.5% 37.1% 2.1%
要点: MDI 产能快速增长。宁波万华产能扩大以后 MDI 产能 达到将近 30 万吨/年, 而烟台装置通过技术改造将在 08 年中扩大到 16 万吨以上, 2008~2009 年产量分别增长。 宁波二期 30 万吨 MDI 以及配套煤气化以及苯胺一体化 装置预计将于 2010 年投产,烟台万华将成为亚太区最 大的 MDI 供应商。 MDI 毛利将有所压缩。2008~2009 年亚太地区产能增 加较多,随着上海联恒 24 万吨/年装置复工,宁波万华 扩产, 以及 2008 年下半年上海 Bayer 16 万吨装置投产, 日本 NPU 新建 20 万吨装置将在 2008 年 1 季度投产, 国内 MDI 毛利率将有所下降。 下游和相关领域新产品进展。公司的 HDI 技术已经基 本突破,2008 年将进行 1500 吨的工业试验;公司对下 游秸秆板粘胶剂领域将继续推广; 公司正在考虑其它的 聚氨酯领域产品研发。 维持“审慎推荐”投资评级。我们预测公司 2007~2009 年每股盈利分别为 0.94 元、1.22 元和 1.39 元,公司技 术优势带来长期的增长潜力,应该享有一定溢价。 公司的主要风险是国内竞争加剧导致 MDI 价格低于预 期。
( +/- ) 净利润 ( +/- ) 全面摊薄每股盈利(元) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 投入资本回报率 现金分红收益率 每股经营现金流(元) P/OCF
0.97 40.06
0.78 49.77
1.14 34.21
1.51 25.87
1.60 24.41
A股 股票代码 当前股价 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例) 600309.CH 人民币39.06 6.83 人民币58.7/24.95 1,663 823 烟台万华华信合成革有限公司(50.50%)
250 200 150 100 50
%
烟台万华
上证A股指数
0 07/01
07/03
07/05
07/07
07/09
07/11
08/01
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本 报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
表 26:烟台万华财务数据和预测 (百万元) 损益表 主营业务收入 主营业务成本 主营业务利润 营业利润 利润总额 净利润 现金流量表 经营活动产生之现金流 投资活动产生之现金流 筹资活动产生之现金流 现金及现金等价物净增加额 资产负债表 流动资产 长期投资 固定资产 流动负债 长期负债 股东权益 财务指标 毛利率 净利率 净资产收益率 股息收益率 净债务/股东权益 资产负债率 流动比率 速动比率 37% 19% 35% 0% 现 97% 60% 0.86 0.51 35% 17% 33% 0% 67% 45% 0.94 0.63 39% 22% 39% 1% 16% 34% 1.56 1.23 36% 22% 33% 2% -13% 27% 2.31 1.96 35% 21% 28% 2% -26% 20% 3.11 2.71 1,159 35 3,453 1,348 1,444 1,778 1,435 55 3,679 1,530 821 2,477 2,800 55 4,106 1,795 604 4,048 4,626 55 4,635 2,004 487 6,081 6,474 55 5,311 2,084 331 8,393 827 -1,397 388 -183 932 -519 -377 35 1,899 -667 -314 918 2,511 -817 -172 1,523 2,662 -1,017 -173 1,472 3,310 2,071 1,214 905 865 618 4,908 3,139 1,733 1,279 1,309 826 7,133 4,269 2,811 2,227 2,406 1,570 9,122 5,734 3,321 2,648 2,662 2,033 10,821 6,948 3,793 3,043 3,057 2,312 2005 2006 2007E 2008E 2009E
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有 报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
拨云见日终有时
2007 年 1 月 7 日
审慎推荐
化工
云天化(600096/58.62 元) 云天化财务数据和股价表现 (百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 2005A 2,676 44% 1,101 42% 670 40% 1.27 34% 46.4 12.5 1,042 30% 39.9 1.7% 26.6% 24.6% 2006A 4,431 66% 1,245 13% 586 -13% 1.09 -14% 53.0 11.2 1,202 15% 30.6 1.7% 20.9% 9.9% 2007E 5,271 19% 1,406 13% 619 6% 1.15 6% 50.8 9.9 1,411 17% 28.9 0.8% 19.5% 10.4% 2008E 7,629 45% 1,892 35% 778 26% 1.45 26% 40.4 8.6 1,912 36% 24.7 1.0% 21.4% 13.1% 2009E 9,237 21% 2,263 20% 922 19% 1.72 19% 34.1 7.5 2,290 20% 17.9 1.2% 22.0% 16.5%
要点: 玻纤快速增长。大渡口新建的 7.5 万吨玻纤已经顺利投 产,长寿 3 万吨电子玻纤即将投产,长寿 7.5 万吨在建 项目进展顺利,公司玻纤技术水平也迅速提升,天然气 价格上涨带来的成本上升能够消化,我们预计 CPIC 2008~2009 年盈利复合增长率达到 50%。 尿素装置保持稳定。 公司尿素装置保持稳定, 天安的壳 牌煤气化装置已经完成了空分等装置的试车, 最近计划 投料试车, 我们认为随着国内双环科技和柳化股份壳牌 装置的顺利开车和国内技术交流加强, 天安的壳牌装置 开车状况可能将略好于预期。 聚甲醛保持稳定。聚甲醛价格比较稳定,水富新的 2 万吨/年装置稳定运行, 长寿的 6 万吨/年项目顺利推进, 预计一期 2 万吨将于 08 年底投产。 维持“审慎推荐”投资评级。我们预测的公司 2007~ 2009 年每股盈利分别为 1.15 元、1.45 元和 1.72 元,维 持审慎推荐。 公司的主要风险是尿素天然气价格的进一步上调以及 天安壳牌煤气化运行状况达不到预期。
( +/- ) 净利润
( +/- ) 每股盈利(元) ( +/- ) 市盈率 市净率 EBITDA
( +/- ) EV/EBITDA 现金分红收益率 净资产收益率 投入资本回报率
股票代码 当前股价 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数(百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东(持股比例)
A股 600096.CH 人民币58.62 5.0 人民币60.1/14.21 536 210 云天化集团有限责任公司(60.81%)
450 400 350 300 250 200 150 100 50
%
云天化
上证A股指数
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08/01
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
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67
2007 年 1 月 7 日
审慎推荐
化工
新安股份(600596/71.54 元) 新安股份财务数据和股价表现 (百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 2005A 2,388 40% 657 66% 219 59% 0.96 59% 74.6 19.67 36.81 29.2% 24.8% 0.1% 1.7 41.6 2006A 2007E 2,739 15% 831 27% 322 47% 1.12 17% 63.6 19.21 33.19 34.0% 29.8% 0.4% 2.2 32.4 3,404 24% 1,021 23% 505 57% 1.76 57% 40.6 14.59 25.28 40.8% 30.1% 0.8% 2.2 32.0 2008E 4,638 36% 1,591 56% 865 71% 3.01 71% 23.7 9.92 14.96 49.7% 33.2% 1.0% 3.5 20.2 2009E 5,579 20% 1,812 14% 971 12% 3.39 12% 21.1 7.23 12.20 39.6% 27.1% 1.0% 4.5 15.8 A股 当前股价 股票代码 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数 (百万股) 其中:流通股(百万股) 主要股东 (持股比例) 人民币71.54 600596 CH 1.09 人民币71.96/19.55 287 197 传化集团有限公司(16.12%)
要点: 有机硅。 公司和迈图合资的 10 万吨单体预计 09 年初投 产。公司有机硅下游混炼胶和密封胶产能有所扩大, 2008 年各到 1 万吨左右。有机硅单体技术的提高,加 上草甘膦副产氯甲烷循环, 未来公司在有机硅单体方面 将非常有竞争力。 草甘膦产能稳步增长。 公司草甘膦产能迅速扩大, 成为 本次草甘膦价格上涨的最大受益者,江南化工厂新建 2.5 万吨装置将在明年一季度投产,到时总产能达到 8 万吨,2009 年将达到 10 万吨。 从投资周期来看,我们预计 2008 年中期草甘膦价格将 达到顶点,3 季度以后回落可能性比较大,如果国际需 求高于预期,价格周期可能延长。 维持“审慎推荐”投资评级。我们预测的公司 2007~ 2009 年每股盈利分别为 1.76 元、3.01 元和 3.39 元,如 果草甘膦周期延长,业绩仍有超出市场预期可能。 公司的主要风险是国内草甘膦产能扩张速度超过预期, 导致价格的大幅度下跌。
( +/- ) 净利润
( +/- ) 每股盈利(元)
( +/- ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE 现金分红收益率 每股经营现金流(元) 股价/经营现金
400 350 300 250 200 150 100 50
%
新安股份
上证A股指数
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资料来源: 公司数据、中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有 报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。 本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
2007 年 1 月 4 日
中性
化工
六国化工(600470/20.21 元) 六国化工财务数据和股价表现 (百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 ( +/- ) 净利润 ( +/- ) 每股盈利(元) ( +/- ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE 现金分红收益率 每股经营现金流(元) 股价/经营现金 股票代码 当前股价 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数(百万股) 其中:流通股(百万股 主要股东(持股比例) 2005A 1,100 22% 169 38% 76 38% 0.40 38% 50.1 5.9 24.2 11.7% 10.3% 1.1% 0.01 1888.0 2006A 1,501 36% 158 -6% 59 -22% 0.31 -22% 64.4 5.6 25.8 8.8% 8.4% 0.8% (0.1) (192.0) 2007E 1,968 31% 230 46% 96 62% 0.42 35% 47.8 4.7 22.2 9.8% 10.8% 0.8% 0.4 46.0 2008E 2,193 11% 338 47% 175 83% 0.78 83% 26.0 4.2 14.7 16.2% 15.3% 1.5% 1.0 19.4 A股 600470.CH 人民币20.21 17.25 人民币21.45/6.89 226 107 铜陵化学工业集团有限公司(35.95%) 2009E 2,485 13% 388 15% 207 18% 0.92 18% 22.1 3.8 12.7 17.1% 16.3% 1.8% 1.1 17.7
要点: 我们判断 2008 年 DAP 价格受硫酸和磷矿石成本推动 将继续上涨,公司地处铜陵具有硫酸的价格优势,公 司的 DAP 毛利将有所上升。 公司获得集团的宿松山磷矿后, 随着磷矿自给率提高, 每吨二铵的生产成本将能下降 200 元以上,公司增发 5000 万股用于磷矿开采,预计 2007 年和 2008 年磷矿 产量可达到 30 万吨和 80 万吨。 公司收购了湖北省宜昌昌磷资产经营有限公司持有的 宜昌明珠磷化工业有限公司 15%的股权,未来寻求进 一步收购股权以求控股。 公司计划和欧洲公司合作,合资建设 8 万吨湿法精制 酸装置,进入工业磷化工领域,目前技术谈判没有新 的进展,在目前的硫酸价格下,湿法磷酸和热法比没 有成本竞争力。 考虑到今年 4 季度以来 DAP 毛利将好于预期, 同时明 年开始磷矿自产降低了一部分成本,我们分别上调公 司 2007~2009 年盈利预测 56%, 51%和 49%, 上调后 的每股盈利分别为 0.42 元、0.78 元和 0.92 元。 由于我们在 12 月 26 日提示投资机会以来,股价已经 上涨 50%,2008 年全球 DAP 供需仍紧张,公司业绩 仍有超预期可能。我们认为公司长期竞争优势并不明 朗,同时 DAP 面临国家出口退税政策的长期不确定 性。
300 250 200 150 100 50
%
六国化工
上证A股指数
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资料来源: 公司数据、中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
表 27:六国化工财务数据和预测 损益表(百万元) 主营业务收入净额 主营业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 税前利润 所得税 净利润 现金流量表(百万元) 经营活动现金流净额 投资活动现金流净额 融资活动现金流净额 货币资金增加额 资产负债表(百万元) 流动资产 固定资产 流动负债 长期负债 股东权益 总资产 财务指标 主营业务利润率 息税前利润率 净利润率 净资产收益率 总资产收益率 总资产负债率 净资产负债率 流动比率 速动比率 应收帐款周转期 存货周转期 分红比例 2005A 1,100 169 -20 -24 -12 114 114 -38 76 2 -10 6 -2 739 559 570 74 647 1,298 15.3% 11.4% 6.9% 11.7% 6.7% 49.7% Net cash 1.3 0.6 13.2 148.5 54.5% 2006A 1,501 158 -29 -22 -21 88 88 -29 59 -20 -95 113 -2 891 590 840 0 673 1,519 10.5% 7.3% 3.9% 8.8% 4.2% 55.3% Net cash 1.1 0.5 24.8 135.1 54.2% 2007E 1,968 230 -37 -29 -23 143 143 -47 96 99 -195 290 195 1,273 737 965 1 980 2,053 11.7% 8.4% 4.9% 9.8% 5.4% 47.1% 1.3 0.7 24.8 135.1 40.0% 2008E 2,193 338 -39 -32 -23 246 245 -61 175 235 -195 -92 -51 1,283 875 1,004 2 1,085 2,206 15.4% 12.2% 8.0% 16.2% 8.2% 45.6% 1.3 0.6 24.8 135.1 40.0% 2009E 2,485 388 -45 -37 -20 289 288 -72 207 258 -145 -102 11 1,410 955 1,082 3 1,210 2,418 15.6% 12.4% 8.3% 17.1% 9.0% 44.9% 1.3 0.6 24.8 135.1 40.0%
Net cash Net cash Net cash
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
70
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
2007 年 1 月 7 日
中性
化工
四川美丰(000731/28.80 元) 四川美丰财务数据和股价表现 (百万元) 主营业务收入 ( +/- ) 主营业务利润 2005 1,123 21% 363 17% 234 28% 0.95 28% 30.2 6.3 24.3 20.8% 17.4% 2.0% 2006 1,364 21% 391 8% 249 6% 1.01 6% 28.4 5.6 23.0 19.8% 20.3% 2.1% 2007E 1,778 30% 421 8% 285 15% 0.91 -10% 31.5 5.8 19.5 18.5% 23.4% 1.9% 2008E 2,370 33% 557 32% 319 12% 1.02 12% 28.2 4.8 15.2 17.1% 23.1% 2.1% 2009E 2,834 20% 655 17% 369 16% 1.18 16% 24.4 4.0 12.3 16.6% 28.4% 2.4%
要点: 收购企业改造将在 09 年有较好增长。公司收购的刘家 峡化肥厂和贵州化肥厂通过技术改造, 产能均有较大幅 度提升,公司业绩将稳步增长。 天然气上涨带来成本上升能够被价格上涨覆盖。2008 年公司计划外的天然气价格上涨 0.4 元/立方, 带来成本 上升 8500 多万元,公司吨尿素成本上升幅度和国内煤 头企业相同,我们认为 2008 年尿素均价因为成本推动 将高于 2007 年,价格上涨能够覆盖成本上升 。 未来还有进一步收购兼并可能。公司内部管理比较扎 实,同时尿素品牌国内排名第一,未来仍有进一步收购 兼并改造小化肥的计划。 维持“中性”投资评级。我们维持原有 2007~2009 年每 股盈利分别为 0.91 元、1.02 元和 1.18 元的预测。我们 提示投资机会以来,股价已经大幅上涨 30%以上,公 司的天然气价格长期上涨带来的成本上涨, 同时产品单 一, 尿素价格波动对业绩影响较大, 维持 “中性” 评级。
( +/- ) 净利润 ( +/- ) 每股盈利(元) ( +/- ) 市盈率 市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 ROCE 现金分红收益率
股票代码 当前股价 日成交量(百万股) 52周最高价/最低价 发行股数(百万股) 其中:流通股(百万股)
A股 000731.CH 人民币28.8 2.8 人民币12.15/29.58 312 168
成都华川石油天然气勘探开发 主要股东(持股比例) 总公司(14.42%) 四川天晨投资控股集团有限公司(8.78%)
450 400 350 300 250 200 150 100 50
%
四川美丰
深证成份A股指数
0 07/01
07/03
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07/11
08/01
资料来源: 公司数据、中金公司研究部
本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公 司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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北京 中国国际金融有限公司 中国 北京 100004 建国门外大街 1 号 国贸大厦 2 座 28 层 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156
中国国际金融有限公司 北京建国门外大街证券营业部 中国 北京 100004 建国门外大街 1 号 国贸大厦 2 座 6 层 电话: (8610) 6505-1166 传真: (8610) 6505-1156 中国国际金融有限公司 上海陆家嘴环路证券营业部 中国 上海 200120 陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5879-7827
上海 中国国际金融有限公司 上海分公司 中国 上海 200120 陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 电话: (8621) 5879-6226 传真: (8621) 5879-7827
香港 中国国际金融(香港)有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2307 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100
中国国际金融香港证券有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2307 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100
深圳 中国国际金融香港资产管理有限公司 国际金融中心第一期 23 楼 2314 室 中环港景街 1 号 香港 电话: (852) 2872-2000 传真: (852) 2872-2100 中国国际金融有限公司 深圳深南大道证券营业部 中国 深圳 518040 深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 层 2503 室 电话: (86755) 8319-5000 传真: (86755) 8319-9229
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