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[2008-1-10]银河证券--2008年医药行业投资策略

2008 年医药行业报告
2008 年 01 月 01 日
行业深度报告
医改将引领三大细分市场持续高增长 谨慎推荐 核心观点: 医改的双轮驱动模式带来细分市场的高增长。 与技术进步和人口老龄化驱动因素相比,政府医疗新政重塑医疗行业 增长轨迹。政府大幅加大财政投入和医疗筹资方式的结构性调整构成 医改的双轮驱动模式,该着力点旨在解决看病难和看病贵问题。医改 使行业未来充满了 10 年 10 倍以上的市场增长空间,财政投入增幅的 阶段性特点使个别年份出现超预期的增长。医疗行业在医疗器械、品 牌普药、大病统筹等诸多细分治疗市场存在持续高增长机会。 子行业价值得以提升。 政府医疗器械采购的大幅增长有利于提升医疗器械类上市公司价值, 国内医院用药市场的放量、大病统筹等因素有利于品牌普药制剂类、 专科用药类上市公司业绩提升。 给予行业谨慎推荐的投资评级。 预计板块 106 家医药上市公司 2007 年的净利润约为 105 亿元,整体 市盈率约为 51 倍。基于 2008 年业绩预测的 22 家典型公司的 REP 值 均值约为 4.8,表明市场对于整体上市、业绩持续高增长等主题投资 高度关注。全球 400 多家药企估值比较涉及诸多参数,业绩和成长性 依然构成估值的基石,香港、印度、欧美均有国内可参照公司。板块 整体估值反映高成长预期,医改大变革有利于诸多公司业绩持续高增 长。行业评级维持“谨慎推荐”。 诸多细分市场的高增长有利于相关上市公司受益于产业新秩序。 比如同仁堂强在公司品牌和产品质量,医药分开政策将带来治疗性中 成药品牌品种的市场放量。我们认为公司焕发国药金字招牌的使命任 重而道远,看好公司的发展前景。而率先解决基层缺医少械将成为新 医改的发力点,万东医疗将分享医疗影像设备高增长的市场机会。双 鹤药业大输液品种、心脑血管药物放量和结构调整效益明显,医药中 低端市场的启动有利于公司的经营性损益保持年均 30%以上的增长, 该指标将成为医药蓝筹公司的新标杆。 需要关注的重点公司 股票名称 同仁堂 万东医疗 双鹤药业 股票代码 600085 600055 600062 评级 谨慎推荐 推荐 谨慎推荐 股价(元) 26.96 12 26 目标价(元) 2007 33.9 15.9 34.5 54.2 44.5 38.5 PE(X) 07-09EPS CAGR 2008 38.6 29.4 30.7 2009 23.9 21.8 27.4 63% 36% 27% 9.8% 8.6% 13.2% ROE2007
维持评级
分析师 刘彦明 : liuyanming@chinastock.com.cn : (8610)6656 8757
相关研究 1、 《迎接医疗行业大变革的启动年》 07.01.04 2、 《医药行业:大局将得以改观》 05.12.27
资料来源:中国银河证券研究所
www.chinastock.com.cn
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行业深度研究报告/医药行业
投资概要: 驱动因素、关键假设及主要预测: 我们的假设建立在对行业定量分析模型的基础上。 我们预测未来 10 年全国卫生费用整体上将增长 2.5 倍(年均约增长 13.5%) ;伴随着个人 支付比例的大幅下降,政府投入将从 2006 年的 1700 多亿增长到 2016 年的 12000 多亿,政府 投入未来十年将增长 4.6 倍(年均增长 18.8%) ;农村医疗市场增长将快于城市,未来 10 年农 村人均卫生费用的年均增长将介于 16%和 25.8%之间。 大病统筹将有效解决医疗体系的复苏, 一老一小大病统筹医疗市场容量未来 10 年将面临 15 倍以上(年均增长 31.1%)扩容速度;医疗器械将率先受益于新医改,未来 10 年中低端医 疗器械年采购额较 2006 年有更高幅度的增长。 我们与市场不同的观点: 市场普遍对医改等驱动因素较为关注, 银河证券率先进行相关的定性和定量研究, 研究成 果成为广泛引用的标准。中国医疗行业发展进入了新的拐点期,2006 年中期银河证券提出了 新医改将以四个适度替代四个过度为特征, 2006 年年末银河证券提出了 2007 年将是医疗行业 大变革启动年的观点。 我们预测政府加大 1000 亿元的财政投入将有效解决基层公共卫生体系 瘫痪的问题, 未来 5 年农村人均卫生费用将年均增长 30%以上。 目前的定量模型认为政府大 幅加大财政投入和医疗筹资方式的结构性调整使医疗行业未来充满了 10 年 10 倍以上的增长空 间,医疗行业在诸多细分产业存在持续高增长机会。 行业估值与投资建议: 我们认为医药行业将迎来高增长的机遇,但板块整体市盈率高达 51 倍,这更大程度上反 映了市场投资行为目前受非理性情绪左右。 所投资公司的安全空间和增长空间来自于产业变革 给受益公司带来的持续高增长和阶段性介入机会。 行业表现的催化剂: 医药分开和政府加大投入政策将带来品牌普药生产厂家治疗性品种市场份额的提升和市 场放量, 品牌普药上市公司的投资价值将得到提升; 率先解决基层缺医少械将成为新医改的发 力点, 基层医疗体系完善将使相关医疗器械类公司的基本面发生根本性的变化; 医药中低端市 场的启动和大病统筹覆盖面扩大有利于主攻心脑血管、抗肿瘤等专科用药厂家效益的持续改 善。 主要风险因素: 医药行业产业链的各个环节均受到多政府部门严格监管。 政策性风险可能影响到相关公司 竞争环境的显著改变, 政府部门之间的博弈不确定性可能导致诸多细分产业空间无法实现高增 长,从而影响到相关公司的盈利能力。医药类公司市场竞争风险往往无法预料和控制,原材料 涨价和产品限价等价格波动风险也影响到投资价值的调整。
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行业深度研究报告/医药行业
目 录 一、行业驱动因素定量研究........................................................................................................................................................1 (一)技术进步和社会老龄化因素处于渐变状态 ............................................................................................................1 (二)政府投入因素重塑行业发展轨迹............................................................................................................................2 (三)未来 10 年政府全国卫生投入增长 4.6 倍 ...............................................................................................................2 (四)农村医疗市场将大幅增长........................................................................................................................................3 二、细分市场高增长机会分析....................................................................................................................................................4 (一)医疗器械将率先受益于新医改................................................................................................................................4 (二)品牌普药受益于市场放量........................................................................................................................................4 (三)大病统筹有效解决医疗体系的复苏........................................................................................................................6 (四)诸多公司受益于产业新秩序....................................................................................................................................7 三、行业估值分析........................................................................................................................................................................9 (一)07 年利润增长远领先于收入增长...........................................................................................................................9 (二)价值矩阵....................................................................................................................................................................9 (三)国际估值比较..........................................................................................................................................................10 (四)明星品种构成医药公司盈利变动的微观基础 ......................................................................................................11 (五)特色原料药品种迎来新发展..................................................................................................................................13 (六)生物技术进入战略机遇期......................................................................................................................................14 四、重点关注公司......................................................................................................................................................................15 (一)上年度重点推介公司回顾......................................................................................................................................15 (二)同仁堂(600085)医改彰显品牌力量..................................................................................................................16 (三)万东医疗(600055)分享医疗影像设备市场高增长机会 ..................................................................................32 (四)双鹤药业(600062)品种放量和管理增效并重 ..................................................................................................36 五、投资风险提示......................................................................................................................................................................40 附件一、中央文件有关医疗改革方向论述 ..............................................................................................................................41 附件二、全球医疗保健需求......................................................................................................................................................42 附件三、需要重点关注的监管政策..........................................................................................................................................43 插图目录......................................................................................................................................................................................44 表格目录......................................................................................................................................................................................45
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行业深度研究报告/医药行业
一、行业驱动因素定量研究 (一)技术进步和社会老龄化因素处于渐变状态 医药行业和人类的无止境健康需求密切相关, 医药行业的经济周期并不明显, 属于典型的 防御性行业。从全球范围来看,其作为朝阳行业的基础在于生物科技的不断发展提供了技术可 能性、老龄化社会提供了庞大的消费群体、政府福利支出加大提供了大笔买单。从上述三大驱 动因素来看, 技术进步提供了行业发展的持续驱动力, 社会老龄人口比例不断提高提供了行业 发展的不竭动力。 无论在过去强调市场化运作的时代, 还是未来凸现医疗公益性和政府责任的 的全民医保时代, 技术进步和老龄人口比例提高因素都处于渐变状态, 基本可作为常态变量处 理, 投资者可参阅银河证券有关这两大驱动因素报告。 影响医疗行业驶入新轨道的决定性因素 是政府投入方式和力度的改变,本文分析的重点是与政府投入加大密切相关的因素。 1、生命科学技术的革命性飞跃提供了技术可能性。人类对自然寿命延长的无限渴望是健 康产业持续增长的根本动因, 随着二十世纪以来生物科技的不断突破, 许多不治之症都已得到 了有效治疗,健康产业伴随着技术进步而不断发展壮大。据报道,技术发展因素对医疗费用上 涨的贡献率约 50-60%。从图 1 来看,上世纪 30-40 年代抗生素的发明、60-70 年代心脑血管药 物作用机理的研究, 在推动科学技术进步的同时, 也使许多不治之症拥有了常规有效治疗手段, 也为相关的跨国公司迎来了崛起的机会。技术进步最终将为人类开辟个性化治疗的新时代。 图 1:药物创新编年史简图(1890-2010)
自身免疫性疾病冶疗 CNS药物 肿瘤冶疗 受体阻滞剂
分子生物学 细胞生化水平
资料来源: phrma,中国银河证券股份有限公司研究所
据估计约 50%的医疗支出花费在 5%的高龄人群中。目前全美超过 65 岁的人口比例为 13%, 而到 2030 年该比例将达到 20%。我国 2000 年年末 65 岁及以上人口达 8811 万,占总人口的 6.96%; 2020 年,该比例预计将达到 16%;2050 年,该比例预计达到 25%。老龄化人口比例的 提高十分迅速。另外,高层次医疗需求的个人费用比例必然随着经济的发展而相应提高。医疗 对象扩大和需求提升是健康产业增长比例普遍高于各国 GDP 增长的主要原因。
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复杂性
偶然发现
关节炎用药
安定剂 降压药 抗生素 磺胺 组织水平 阿司匹林 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960
1890
1970
1980
1990
2000
2010
生命科学知识积累进程
2、 老龄人口的增长提供了不断扩大的健康消费主体。 医疗费用的支出具有年龄不均衡性,
1
行业深度研究报告/医药行业
图 2:老龄人口比重 vs 医保支出变化趋势图(2006-2016) 老年人数 医保支出
20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2006 2007 2008 2009
8000 7000 6000 4000 3000 2000 1000 0 5000
万人
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
资料来源:卫生部, 中国银河证券股份有限公司研究所
(二)政府投入因素重塑行业发展轨迹 政府投入力度的加大和筹资方式的改变是影响医疗行业发展轨迹的决定性因素。 附件一所 列中央关于建设和谐社会远景规划和十七大相关论述勾勒了医改的战略目标。 我们认为产业未 来格局的基本框架已经形成, 我们将根据医改具体方案调整定量研究的模型参数。 模型运算结 果表明医疗行业将呈现结构性调整和高成长性, 诸多细分市场将实现 10 年 10 倍以上的产业增 长空间。 政府大幅加大财政投入和医疗筹资方式的结构性调整构成医改的双轮驱动模式, 该模 式着力点旨在解决看病难和看病贵问题, 政府的投入包括公共卫生投入、 基层医疗体系重建和 维护、对患者的直接补贴等。保险的介入、个人支付比例的下降、暗箱操作的控制等措施将降 低患者大病的支付比例,但从长期来看,看病贵只能得到有限的解决。 医改具体方案还没有出台,十七大报告已做了总纲性阐述。银河证券一直认为,医疗行业 正在经历方向性的变革,正在孕育前所未有的投资机遇。在《捕捉医改新政孕育的投资机遇》 (2006 年 9 月 23 日)投资策略报告中,银河证券认为宏观主体公益性和微观主体趋利性构成 医疗产业运行的基本矛盾,导致医疗市场不断游走于规范与混乱之间。在 2006 年年度策略报 告《医药行业:大局将得以改观》 (2005 年 12 月 28 日) ,银河证券认为新医改的特征将体现 为四个适度替代四个过度。即适度加大国家财政投入,凸现政府责任和话语权;适度研发创新 替代过度营销,增强行业的盈利能力和患者的满意度;适度医疗替代过度医疗,减少医疗资源 的浪费;适度分化取代过度分化,解决医疗资源分布的不均衡性。本文主要介绍我们定量模型 分析的一些投资机会,具体参数还会不断地调整。
(三)未来 10 年政府全国卫生投入增长 4.6 倍 2005 年全国的卫生总费用为 8659 亿元,当年的 GDP 为 183868 亿元,卫生总费用约占 GDP 的比例为 4.6%。模型预计到 2016 年全国的卫生总费用将达到 34306 亿元,约占 2016 年 GDP 的比例为 8.2%。2006 年-2016 年未来十年全国卫生费用整体上将增长 2.5 倍(年均约增 长 13.5%) 。该模型主要考虑了政府财政投入力度、人口城市化和老龄化、全民医保水平和覆 盖面等因素。2004 年政府支出、社会支出和个人支出的比例分别为 17%,29.3%和 53.6%,模 型预测 2016 年该比例有望调整为 26.8%、36.4%和 36.8%。伴随着个人支付比例的大幅下降,
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亿元
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行业深度研究报告/医药行业
政府投入绝对值未来 10 年将从 2006 年的 1700 多亿增长到 2016 年的 12000 多亿, 政府投入未 来十年将增长 4.6 倍(年均增长 18.8%) 图 3:中国卫生总费用和占 GDP 比例趋势预测图(2006 年-2016 年) 全国卫生总费用 占GDP比例
40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2005 2006 2007 2008
9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 2014 2015 2016
亿元
2009
2010
2011
2012
2013
资料来源: 卫生部,中国银河证券股份有限公司研究所
(四)农村医疗市场将大幅增长 我国目前医疗市场城乡二元化消费的特点十分明显。从人均卫生费用看,2004 年城市为 1261 元,农村为 301 元,二者之比为 4.2。假如农村人口分别用 5 年、10 年、15 年达到城市 人均卫生费用 2004 年的水平,农村人均卫生费用年均增长 33%、16%和 6.7%。若期间城市 卫生费用保持 10%的增长速度,全国下个五年年均增长分别为 10%、13%和 25%。如果未来 10 年农村费用保持 16%的增长速度,预测 2016 年全国卫生费用合计为 2.9 万亿元,约是目前 的 3 倍,人均城市卫生费用和农村卫生费用之比约为 2.6 倍;倘若保持年均 25.8%的增长速度, 预测 2016 年全国卫生费用合计为 4.8 万亿元,约是目前的 5 倍,人均城市卫生费用和农村卫生 费用之比接近于 1。我们认为未来 10 年农村人均卫生费用的增长将介于 16%和 25.8%之间, 不排除个别年份出现 40%以上的增长,取决于政府投入的力度和倾斜程度。我们将根据实际 政策的执行程度调整我们的预测参数。 图 4:农村人均卫生费用 vs 城市人均卫生费用变化预测图(2006-2011) 2500 2000 1500 1000 500 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 城市预测 5年-33% 10年-16% 15年-6.7%
资料来源: 中国银河证券股份有限公司研究所
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行业深度研究报告/医药行业
二、细分市场高增长机会分析 (一)医疗器械将率先受益于新医改 依照卫生部 2006 年卫生年鉴数据,全部卫生机构 2005 年的总资产约为 8163 亿元,其 中固定资产 5620 亿元。其中医院的固定资产约为 4500 亿元,卫生院的固定资产约为 480 亿 元。估计目前卫生院的设备价值约 160 亿元,若要恢复瘫痪的卫生院基层医疗功能,估计 2016 年左右每家卫生院的设备配置应在 120 万左右,全国 4 万多家卫生院的设备价值将为 480 亿元。320 多亿元的基层医疗设备采购将促进国内相关医疗器械厂商的激烈竞争和快速 发展。若以 2006 年基层医疗机构采购为比较基准,我们预测 2007-2011 未来五年年均采购 量增长 45%以上。 图 5:综合医院 vs 卫生院资产状况示意图 5124 综合医院 卫生院 3600
亿元
649
452
总资产
固定资产
资料来源: 卫生部
(二)品牌普药受益于市场放量 国内药品市场化学药品的销售额越是中成药的 3-4 倍, 医院又占据整个药品市场销售额的 70%-80%。我们侧重于医院药品市场销售的分析。 医院和基层卫生院将受益于就诊人数的增加, 尤其是住院人次的增加。 基层卫生院更呈现 爆发式的增长。目前尚未有全国范围内就诊人数变化的官方数据。但根据一些县市 2007 年上 半年的总结资料,变化是明显的。 (甘肃省会宁县)与 2004 年相比,2006 年上半年乡镇卫生 院的门诊人次、住院人次分别增加 91.2%和 213.4%;县级医疗机构的门诊人次、住院人次分 别增加 98.6%和 56.1%。 (青海省)县级医疗卫生机构门诊人次年均增长 15.75%,住院人次年 均增长 24.8%;乡镇卫生院门诊人次年均增长 18.7%,住院人次年均增长 32.95%;村卫生室诊 疗人数年均增长 27.7%。 (石首市)就可比数据分析,2006 年住院人次(含分娩)1.5 万人, 住院率为 4.4%,加上慢病定补和健康体检等,共受益 11 万人次,受益面达到 32.3%。2007 年 1-8 月住院人次 1.3 万人,住院率为 3.5%。根据今年 1-8 月数据测算,2007 年度住院人次将突 破 2 万人次,住院率将达到 5.5 %左右,加上慢病定补和健康体检,受益人数将突破 13.5 万人 次,受益面可达到 35%。 (颍上县)实施新型农村合作医疗一年多来,县级定点医院的门诊和 住院人次平均增加 28.8%和 24.3%,业务收入平均增长 15.7%;乡镇定点医院的门诊和住院人 次平均增加 31.5%和 28.2%,业务收入平均增长 18.6%。
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行业深度研究报告/医药行业
根据图 6 对全国药品销售额和增长率的预测, 国内药品市场的增长速度将加快。 预测方法 主要考虑了医院和卫生院的门诊人次、住院人次的变化,药品费用的变化等参数。我们预测 2006 年-2011 年药品市场销售增长介于 13%-20%, 2011 年-2016 年由于药品消费能力的显著提 升,年均增长速度接近 19%。 图 6:全国药品销售额和增长率变化图(1990-2016) 12000 10000 8000 销售额 增长率 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05
亿元
6000 4000 2000
1990
1991
1992
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
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2010
2011
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资料来源: 中国银河证券股份有限公司研究所
国内许多知名企业品种众多, 但其产品的市场份额在零售渠道要远高于医院市场, 而医院 市场占据全部药品销售额的 80%以上,除了外资的专利药市场份额相对集中外,大多数仿制 药的市场份额并不高。 我们预测价位适中的中低端药品市场将向有品牌内资企业集中, 医院市 场整体促销费用的下降、 学术推广取代带金销售等整顿措施有利于国内品牌企业市场份额的迅 速提升。目前处方药销售渠道主要为三种营销模式,即高毛利、高营销、高研发、高回报的专 利药物销售模式,药品处于专利保护期是其主要特征,其高端市场为外资企业占据;高毛利、 超高营销、低研发、中等回报的非专利药带金销售模式,特点是代金销售味较浓,产品主攻医 院,国内药企占据医院市场的主导地位,盈利模式类似于表 1 中的快速消费品;中等毛利、低 营销、中等研发、中等回报的非专利药自然销售模式,医院和零售渠道并重,国企背景的药物 品种占据主导地位。 我们认为非专利药自然销售模式市场份额将稳步扩大, 对国内有品牌的药 企较为有利,华北制药、同仁堂、三精制药等药企都面临较好的发展机遇。由于市场份额向品 牌普药生产厂家集中,相关企业的销售增长要快于市场平均水平。我们预测品牌药企 2006 年 -2016 年药品市场销售增长应在 19%以上,个别年份将出现超常增长。
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行业深度研究报告/医药行业
表 1:典型公司三种业务盈利模式比较 业务盈利模式比较 收入 内部销售 其他收入 总收入 成本 折旧与返销 营销 研发 管理费用 其他收入 营业利润 创新 100.0% 0.8% 1.5% 102.5% -17.1% -0.8% -30.7% -17.9% -9.0% -2.9% 30.7% 非专利药 100.0% 2.6% 0.4% 103.0% -56.0% -5.4% -17.1% -7.7% -4.7% -21.% 15.4% 消费品 100.0% 0.6% 0.6% 101.2% -41.1% -1.2% -33.2% -3.6% -6.2% 3.6% 20.7%
资料来源: 中国银河证券股份有限公司研究所
(三)大病统筹有效解决医疗体系的复苏 患大病的概率本身和患者的财富多寡关系不大,其治疗费用往往非个体或家庭所能承受, 医疗行业的公益性色彩势必得到强调, 医疗保险成为抵御疾病风险的有效手段。 我们所要探讨 的老年人大病统筹将成为未来医疗保险市场的主要增量。 目前医疗保险主要有公费医疗、 职工 基本医疗保险制度、 新型农村合作医疗和城镇居民医疗保险制度四种形式。 其中公费医疗的人 群无需缴费,费用绝大部分来自财政支出,而且享受的待遇最优厚;城镇职工基本医疗保险制 度(参保人数已近 1.7 亿)的缴费率最高,而且没有财政补贴,其保障程度仅次于公费医疗; 新型农村合作医疗(接近 7 亿)和城镇居民医疗保险制度(非从业的 2.4 亿)的缴费率最低, 而且享有财政补贴,但保障程度也相对较低。无论何种保障制度,老龄人口都成为其中的主要 消费方,我们的模型主要考虑该细分市场未来十年的整体增长情况。 基层医疗体系的崩溃从乡镇卫生院的就诊人数得到充分反映。 7 反映了乡镇卫生院和医 图 院就诊人数的不同变化趋势, 乡镇卫生院的就诊人数从 1981 年的 14.38 亿人次下降到 2004 年 的 6.87 亿人次,其数字背后是小病养、大病扛的无奈和酸楚。根据三次全国卫生服务调查的 数据,绝大部分农村居民自费承担医疗费用(1993 年 84.1%,1998 年 87.3%,2003 年 79%) , 1993 年、1998 年、2003 年的农村平均门诊费用分别为 22 元、25 元和 50 元,平均住院费用分 别为 541 元、837 元和 1455 元。农村卫生技术人员所占的比重不断下降,从建国初的近 70% 下降到 2001 年的不足 40%。无论对于农村还是城市人口,低收入、缺乏医保群体将成为新医 改重点解决对象。目前农村和城市应住院而未住院治疗的比例都在 30%以上,大病统筹等措 施将有利推动市场的放量。
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行业深度研究报告/医药行业
图 7:乡镇卫生院诊疗人次 vs 医院诊疗人次变化图 卫生院 医院
1981
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1983
1984
1985
1986
1987
1988
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1991
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1993
1994
1995
1996
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2000
2001
2002
2003
资料来源:卫生部
北京市已出台的一老一小参保方案涉及到城镇没有参加职工医疗保险的老人、 大中学生和 婴幼儿群体,2008 年北京的医保还将覆盖到 40 万城镇无业人员,届时北京市的全民医保格局 将基本形成。 上述三无人员的参保方案实现了较好的大病统筹解决模式, 老人和婴幼儿参保主 要涉及到单一家庭无法承担的大病医疗费用。 依照北京市的方案, 财政需要对上述老人和婴幼 儿财政投入约 4 亿元,在未来 10 年的某个时点,全国的老人和婴幼儿若依此方案参保,财政 约需再投入 1300 多亿元, 大病医疗的市场规模增量应在 3000 亿元以上。 这是落实总书记提出 的“努力使全体人民学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居,推动和谐社会建 设”实际措施。一老一小问题是目前医保的空白点,也是千万个家庭不敢消费的重要理由。我 们估计目前该市场的医疗消费额也就在 200 亿元左右, 等死、 因病返贫和弃婴现象应该在中华 大地上消失。一老一小大病统筹医疗市场容量未来 10 年将面临 15 倍以上(年均增长 31.1%) 扩容速度。
(四)诸多公司受益于产业新秩序 上文分析了医改带来的诸多细分市场的高增长机会。 产品不同定位的医疗上市公司所受影 响是不同的。 我们曾将医疗行业的特征概括为“一个需求、两种产品、四个环节、 八大子行业、 二十字特征” 。这些行业基本特征在新医改时代仍然不会改变,只是市场提供了新的增长因素 和高增长领域。 我们把前述的医改政策的影响和受益公司简化为下图, 所列上市公司也受到了 银河证券对其投资价值不同侧面、不同程度的关注。政府补贴到位、医药分开、通用名处方制 度等系列政策的出台将使分割的药品市场得到统一, 有品牌的药企将获得崛起的机会。 需要再 次强调的是,所列举的公司并不代表买入投资建议,因为还存在股价是否被低估的问题。
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2004
18 16 14 12 10 8 6 4 2 0
亿
7
行业深度研究报告/医药行业
图 8:医改政策与受益公司关联性示意图
一个需求 两种产品 四个环节 八大于行业 二十字特征
健康需求 医疗服务 药品 发现—研发—生产—营销 制剂、原料药、中成药、生物技术、药品流通、保健品、医疗器械、医院 快速发展、过度竞争、特色经营、并购做强、品种优先
驱动因素:技术进步
医改政策
人口老龄化……
政府投入加大
筹资方式调整
高增长领域: 成长性: 受益公司:
医疗器械 采购量剧增 万东医疗 新华医疗 迈瑞生物 科华生物
品牌普药 年均增长19% 华北制药 白云山 双鹤药业 同仁堂 亚宝药业 哈药集团 广州药业
大病统筹 年均增长31.1% 恒瑞医药 华东医药 双鹭药业 华海药业 康缘药业 天士力
……
资料来源: 中国银河证券股份有限公司研究所
风险提示:医疗行业将进入市场潜在需求大释放时期,这为子行业和相关公司在未来 10 年的发展奠定了基础。其它涉及到行业远景的因素还包括人口红利、老龄化、区域发展的不平 衡、医药产业的创新等因素,我们的定量模型也对这些因素加以考虑。需要指出的是,行业市 场规模的扩张能否转化为企业的利润提升受到诸多因素的制约, 我们认为未来国内医药板块应 该孵化出 10 年增长 10 倍市值的优质公司。 这样的企业应该具有细分市场竞争优势、 具有企业 家精神和国际视野的领导人、具有盈利潜力大的品种等方面的特质。 和谐社会的建立和医疗卫生事业的发展息息相关, 人类永无止境的健康需求决定了医药行 业良好增长预期,但政府医疗卫生政策、技术创新、企业发展的阶段性变化特点又使上市公司 的业绩变化不尽相同。结合前述对医改政策和各子行业发展态势的预测。与一年前相比,我们 认为市场对股票的追捧热不利于寻找到被明显低估的股票, 具有安全空间的股票只有在市场整 体趋于理性的条件下才能露出时间之窗。我们认为特色原料药行业的华海药业、海正药业,医 疗器械子行业的万东医疗等企业 2008 年蕴含较大的投资机遇,具有择机而动的机会。
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8
行业深度研究报告/医药行业
三、行业估值分析 (一)07 年利润增长远领先于收入增长 预计 2007 年医药板块 106 家上市公司的总收入为 1718 亿元(同比增长 16.61%) ,净利润 为 105 亿元(同比增长 105%)。 净利润 2007 年分季度同比增长分别为 54.01% (第一季度)84.5% , (第二季度)和 145%(第三季度) 。我们曾经估计,2007 年医药板块第一季度净利润大增的 影响因素可分为计提和摊销会计政策变动影响(约贡献 15%) 、证券投资收益(约贡献 22%) 、 其它因素(约贡献 10.6%) 。如果 2008 年市场发展更具有可持续性,我们预计板块净利润同比 增长将在 30%以下。 图 9:医药板块分季度利润指标变化趋势图 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 行业- 主营业务利润率 期间费用率 管理费用率 营业费用率
2007-3q
2007-2q
2007-1q
2006-4q
2006-3q
2006-2q
2006-1q
2005-4q
2005-3q
2005-2q
2005-1q
2004-4q
2004 -3q
2004-2q
2004 -1q
2003 -4q
2003-3q
2003-2q
2003-1q
2002-4q
2002 -3q
资料来源: 聚源数据,中国银河证券股份有限公司研究所
截至 2007 年 11 月 27 日, 家医药上市公司的总市值约为 5273 亿元, 106 我们预计板块 2007 年的净利润约为 105 亿元。 目前整体板块的总体 2007 年的市盈率约为 51 倍。 我们认为板块中 许多公司股价将会随大盘的变动而发生调整, 公司的成长性超乎市场预料的个股是重点挖掘的 投资品种。
(二)价值矩阵 如上所述,由于 2007 年证券市场的火爆和医药类公司非经常性损益所占的比重较大。我 们认为基于 2008 年业绩的 rep 值计算更有意义。 图表 13 计算了 22 家医药行业上市公司的 P/B 和 Roe/ke 值。22 家上市公司的市值约占板块总市值的 50%以上,具有一定的行业代表性。总 体上看,2008 年公司的 rep 值都较高,持续的增长性是板块整体具备投资价值的必要前提。 从上市公司 REP 比较看,当前市场给予估值水平最高的公司包括天坛生物、恒瑞医药、科华 生物等,显示市场对于整体上市、业绩持续高增长等主题的高度关注。
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2002-2q
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行业深度研究报告/医药行业
图 10:国内医药类公司 REP 比较图 25 Roe/ke 天坛生物 20
15
恒瑞医药 东阿阿胶
P/B 10
5
白云山 A 华北制药 双鹤药业 天士力 复星医药 健 康 元 同 仁 堂 华海药业 万东医疗 亚宝药业 S 哈 药 广州药业 上海医药 海正药业 S 三 九
0 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00
资料来源: 中国银河证券股份有限公司研究所
(三)国际估值比较 海外相关医药上市公司估值反映生命现象的复杂性。 生命过程的复杂性决定了医药类上市 公司估值的特殊性, 但业绩和成长性依然构成估值的基石。 公司的估值某种意义上寻找现实和 未来的均衡点, 市盈率指标较好的反映了公司现实盈利状况, 而每股盈利未来增长率能较好反 映公司的成长性。如同制药企业市盈率指标差异一样,制药企业的成长性指标也千差万别;且 该两类指标很难找到简单的线性关系。图 11 数据来源于路透分析系统对 400 多家全球制药企 业的统计, 其中成长性指标为分析师对该公司未来两年每股盈利增长率的估计中间值。 图中数 据基本呈离散分布,这和我们制药企业为个性化行业的观点是相符的。比如,制药企业要揭示 的是对复杂生命个体的认识, 企业及其产品处于不同的成长阶段, 各国的政府政府监管及药企 盈利模式存在差异, 产品的知识产权状况等指标需要更长的时间周期来把握。 上述这些因素决 定了估值时应避免以偏概全,需要结合国情和具体公司情况寻找被低估的公司。
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图 11:400 家药企 p/e 值和业绩增长率比照图 45 35
p/e
25 15 5 0 10 20 30 40 50 growth % 60 70 80 90 100
资料来源: reuter,中国银河证券股份有限公司研究所
国际估值比较和选取标杆公司的现实意义将随中国证券市场的成熟而推进。 上述 400 多家 制药上市公司分布于全球各地,美国、欧洲、印度、香港等证券市场医药类可比照公司均和国 内公司业务有关联。比如,香港市场的主板和创业板共约有 50 余家医药类上市公司,我们选 择了其中的 16 家,又以业务在内地开展的公司为主。全球通用名药企业的购并大潮让我们也 选择了印度和欧美市场的一些跨国仿制药上市公司。 前十三家跨国药企的市值约占全球总市值 的 75%,这些企业的一举一动对国内药企有较大影响,比如其专利状况的变化和专利药销售 情况。所以也选择了这些行业龙头。具体估值指标参见 2006 年投资策略报告中的全球有代表 性的制药上市公司估值相关参数。
(四)明星品种构成医药公司盈利变动的微观基础 影响公司市值(股价)变化的因素是多方面的,我们认为重视明星药物品种的变迁有利于 挖掘具有重大投资机会的上市公司。 制药业涉及到药品的发现、 研发、 生产和销售等各个环节, 优势制药企业依靠上述要素组合赢得竞争优势, 这种竞争优势具体表现为药品品种的市场竞争 地位,国外将年销售额超过 10 亿美元药品称为重磅炸弹式药品(国内对应称为明星产品或畅 销药品较为合适) ,笔者将明星产品特征归纳为独家垄断生产地位、疗效显著或有所改进、具 备特定的营销网络组织三方面。 拥有畅销药品是优势制药企业盈利能力强的根本原因, 理应成 为制药企业管理层和投资者关注的重心。与一般品种相比,畅销药品除非已进入产品成熟期, 其增长速度一般远快于行业增长速度。 竞争壁垒是其财务贡献大的根本原因, 表现为占据较高 的销售比例、主营业务利润率高、营业费用率可控性强、产品生命周期长等。畅销药品的这些 特点可用下图加以概括总结。 我们前述内容采用从上而下的分析方法, 最终将体现在明星品种 对公司的盈利贡献上。 无论是市场化改革还是全民医保的制度思路, 也都需要自下而上地分析 公司的品种特点。
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行业深度研究报告/医药行业
图 12:明星药品竞争能力框图 财务贡献: 高销售收入比例 低生产成本 适度营业费用率 周期长
明星药品
特征:
品种差异性
疗效显著或改善
特定营销网络
竞争 壁垒
药 品 专 利 保 护
中 药 保 护 品 种
高 通 量 筛 选 技 术
仿 制 和 技 术 秘 诀
新 剂 型 开 发
临 床 资 料 积 累
技 术 外 包 与 合 作
工 艺 优 化 与 放 大
质 量 与 成 本 控 制
人 力 与 环 保 成 本
跨 区 域 推 广 队 伍
媒 体 广 告 宣 传
企 业 品 牌 建 设
环节 :
新物质发明
开发和审批
生产环节
药品营销
资料来源: 中国银河证券股份有限公司研究所
具体药物品种的市场表现蕴含四方面的投资机会, 体现为相关上市公司市值的较大幅度上 涨,但同时也需警惕市场下降阶段对股价的杀伤力。 新药品种的市场潜力。集中在非感染类药物领域,如 2003-2004 年恒瑞医药抢仿的国外抗 癌类品种奥沙利铂、多西他赛在国际市场上迅速成为重磅炸弹式药物,国际市场高达 50%以 上的年销售额增长率也波及到国内市场的迅速扩大, 寻找热点治疗领域的明星品种是我们推荐 相关股票的重要基础。 品牌公司的市场潜力和品牌药物的提价能力 2000 年后同仁堂的市值不断得到提升,作
为国药的金字招牌, 竞争对手在大力拓展六味地黄丸等品种市场空间的同时, 也让同仁堂免费 享尽了市场的先机。 云南白药 2003 年底的提价东阿阿胶 2004 年中的提价则演绎了具有独家垄 断生产地位的品牌药物议价能力, 这种阶段性涨价也和公司的盈利爆发性增长密切相关。 我们 认为康恩贝、千金药业等公司产品具备提价的潜质。 原料药品种的生产壁垒突破和爆发性增长机会。 我国的原料药生产在制药业全球化的大格 局中具有比较优势,原料药品种在技术、规模、认证等生产壁垒的突破往往带来相关企业爆发 性的增长机会。该类企业的竞争壁垒主要表现为生产壁垒,故一般较容易被竞争对手赶超。产 品的系列化和规范市场认证是延长品种生命周期的有效手段。 对该类企业的投资应坚持情报重 于研究的策略。 并购带来的市值重估机会。 在股权分置的情况下, 资本市场难以成为资源配置的重要场所, 并购行为主体往往绕过上市公司, 股东价值最大化难以得到体现。 全流通后将产生积极有效的 价格信号,反映出公司的投资回报潜力。另一方面,从明星药品竞争框图来分析,互补式并购 将有利于提升公司品种的盈利贡献能力。 另外, 激烈的竞争和节省费用也促使企业之间的并购 联合。否则,投资者将用脚投票,而相关上市公司将有可能被恶意收购。我们预测未来国内的 医药上市公司将逐步演变为大制药公司和小的研发型公司并存的格局, 这种格局也有利于整体
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行业深度研究报告/医药行业
业绩的提升。2006 年-2007 年发生的典型案例包括东盛整体转让白加黑,根据 2006 年 10 月的 约定,启东盖天力将所拥有的抗感止咳类西药 OTC 业务(包括"白加黑"感冒片、"小白"糖浆、 "信力"止咳糖浆三大非处方药品牌、相关生产设施和全国销售网络)转让给拜耳医药保健有限 公司,交易金额及阶段性奖金累计折合人民币 126425.28 万元,交易金额约为 EBITDA 的 9 倍。2006 年 2 月 15 日,武汉人福转让杰士邦股权给 ANSELL,作价 1.37 亿元。依照此价格, 杰士邦的股权价值为 1.96 亿元。P/b 约为 3.25,p/e 约为 6.31,p/s 为 1.36。如何评估估值的高 低?拥有覆盖 200 多个城市销售网络的避孕套品牌大概是杰士邦的最大卖点, 由于是一家销售 公司而不是制造商, 本身的固定资产比例很小, 某种意义上是对其品牌价值的评估。 我们认为, 随着证券市场的成熟和发展,产业投资者的并购价格将对投资者的投资行为发生重要影响。
(五)特色原料药品种迎来新发展 与传统化学原料药相比,特色原料药品种毛利空间大,规范市场认证、技术和专利壁垒, 相关专利药专利状况等对其景气周期有明显影响。我国传统原料药优势品种青霉素、维生素 c 等在 2007 年人民币大幅升值的背景下,由于国内厂家占据相关品种绝大多数市场份额,2006 年这些体现 “国际市场、 国内竞争” 特点的品种通过大幅提价来充抵了人民币升值的负面影响, 华北制药、东北制药、新合成、浙江医药等原料药上市公司的 2006 年股价反映了这种趋势, 华北制药也是银河证券 2007 年年度策略推荐的重点股票; 2008 年传统化学原料药品种价格将 趋于震荡,这将增加这些公司业绩增长的不确定性。相比较而言,华海药业、海正药业等特色 原料药厂家 2007 年的股价表现较为平和。但我们认为,这些公司的发展面临着平台的突破, 全球非专利药市场的发展有利于这些公司 2008 年取得新品种的销售突破。 非专利药行业的产业链主要包括非专利药品的中间体、 原料药、 制剂的开发、 生产和销售。 非专利药在近五年间得到了迅猛发展。据美国非专利药协会(GPhA)统计,2001 年至 2005 年间,非专利药销售的年平均增长速度达到 17%,远远超过商品名药物的销售增长速度。2005 年全球非专利药市场销售总额为 410 亿美元,并预测未来 5 年非专利药市场仍将以 10%以上 的速度增长, 2010 年将达到 1000 亿美元的市场规模。 到 非专利药行业正处在快速成长期。 2004 年全球药品销售额估计超过了 5000 亿美元,销售额增长率为 7%。国外估计非专利药的用药 量约占全球的三分之一,虽然这一比例比较保守,但继续快速增长的趋势是毋庸置疑的。但对 厂家来说市场空间不同于盈利空间, 国际非专利药市场表现出成熟行业的竞争态势。 印度阮氏 试验室认为,纯粹的仿制药市场近乎于一场肉搏战,价格成了主要的筹码,非专利药厂家也需 要依靠研发模式的创新获取市场竞争的壁垒。 企业的盈利模式和在细分产业中的地位相关, 国际非专利药市场产业细分主要表现为产业 链环节划分(如原料药和制剂)和不同政策壁垒的市场区分(如规范市场和非规范市场划分) , 相应上市公司的收入费用结构也存在明显不同。 国内上市公司主攻原料药海外市场, 如海正药 业国际市场销售收入比例为 38%, 华海药业 2005 年该比例为 87% ,天药股份约 50%。印度 主要制药公司虽然都以制剂为主, 但市场布局因各公司产品结构而异。 目前南新公司看中的是 海外规范市场的潜力,2004 年 12 亿美元的销售收入中约 80%来自于国际市场,2002 年其原 料药占收入比例已降低到 12%。西普拉制药 2004 年出口占收入比例为 40%,其中原料药占收 入比例为 20%,多年来在南非艾滋病用药市场优势明显。公司的发展战略都应有利于公司竞 争优势的发挥, 西普拉制药依托国内资源发展海外业务的战略较适合于国内技术优势和规模优 势明显的原料药企业借鉴。 请务必阅读正文后的免责声明部分
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行业深度研究报告/医药行业
图 13:全球主要非专利药企业市场份额 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
waterson
apotex
merck kgaa
ratiopharm
sandoz
andrx
ranbaxy
alpharm
stada
pliva
teva
barr
资料来源: 中国银河证券股份有限公司研究所整理
(六)生物技术进入战略机遇期 生物经济是以生命科学与生物技术研究开发与应用为基础的、 建立在生物技术产品和产业 之上的经济,是一个与人类文明所经历的狩猎经济、农业经济、工业经济、信息经济相对应的 第五种经济形态。每种经济形态都经历了孕育、成长、成熟和衰落的阶段,新的经济形态的渐 进式发展都是对前者的扬弃过程,漫长的 5000 多年人类文明伴随着经济形态的更替。生物经 济时代的明显特征是生物技术相关产业占据经济的主导地位,预计 2020 年左右生物经济将进 入成熟期, 今后的 12 年是其产业化的快速成长期, 也是我国成为生物技术强国的战略机遇期。 生物技术相关产业涉及到医药、农业、食品、环境等诸多领域,其共同点都是对生命活动 规律的利用和把握。 人类对生物技术的应用可追溯到远古时期。 而现代生物技术的技术是在基 因和分子水平上对生命活动单元的操纵和调控, 这种定量基础构成了人类进入生物经济时代的 基础。需要指出的是,生物技术已经成为经济生活的重要力量,生物经济时代的到来是由其渐 进式和逐级放大的运行规律所根本决定的。 资本市场是实现社会资金配置的有效方式, 生物技术的潜力长期蛰伏和我国证券市场的制 度性缺陷存在一定的联系。所幸的是这一切都成为过去,而生物经济尚未错过战略机遇期。生 物经济时代良好发展前景必然促使社会资金在该领域的逐步汇集和流动。2008 年创业板的设 立和推出,将为创新注入活力,有利于生物技术的发展壮大。 生物技术的未来之路仍将充满曲折,未来的投资机会主要来自于以下三方面:一、国家重 大产业政策调整使行业整体受益。 比如, 产业发展基金的设立, 针对附加值高的增值税率调整, 针对开发周期长的所得税优惠政策调整。二、全球性产业细分和资本流动孕育的投资机会。比 如, 跨国药企对国内生物技术公司的收购或合作开发, 国内某些生物技术公司成为全球通用名 生物技术药物的生产基地。三、基于知识产权壁垒的特色品种开发。这些品种应有较为广阔的 市场前景;具备垄断生产能力,绕开了国内外竞争对手的知识产权壁垒;产品品质较现有品种 有较大的改进。比如,国内上市公司研发的治疗性乙肝疫苗、某些农作物品种、某些菌种选育 成功或发酵工艺的突破等。 后两种投资机会往往是相关企业长期知识产权积累的结果, 而生物 技术多环节和长周期本身蕴涵高风险因素,投资者对其中的时点把握尤为关键。
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mylan
par
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四、重点关注公司 (一)上年度重点推介公司回顾 2006 年年末银河证券推出的年度报告推介的医药上市公司包括双鹭药业(002038) 、华北 制药(600812)、万东医疗(600055)等;2007 年银河证券阶段性推荐的股票还包括白云山、双 鹤药业等股票。表 2 列出了这些股票最初推荐时点、最高涨幅、目前涨幅等信息。 表 2:医药板块 2007 年度主要推荐股票市场表现 代码 002038 600812 000522 600055 600062 600849 600521 600587 600085 600829 600351 名称 双鹭药业 华北制药 白云山 A 万东医疗 双鹤药业 上海医药 华海药业 新华医疗 同仁堂 三精制药 亚宝药业 目前评级 谨慎推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 谨慎推荐 推荐 谨慎推荐 目前涨幅 552.85% 373.95% 291.15% 177.32% 244.50% 81.50% 91.14% 73.73% 58.52% 66.38% 30.40% 最高涨幅 592.38% 390.34% 301.61% 265.81% 252.95% 122.09% 121.86% 121.38% 111.27% 100.00% 33.12% 目前评级时间 2007-07-25 2007-12-27 2007-05-08 2007-03-06 2007-08-15 2007-01-16 2007-01-14 2007-02-07 2007-08-27 2007-01-16 2007-10-18 初始评级 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 谨慎推荐 初评时间 2007-01-01 2007-01-01 2007-01-10 2007-01-16 2007-01-16 2007-01-16 2007-01-01 2007-01-16 2007-01-16 2007-01-16 2007-10-18 初始价位 14.04 2.38 3.73 5.82 9.82 9.19 13.54 9.82 22.01 16 12.5 目前价位 61 11.28 14.59 16.09 33.67 13.9 25.68 17.06 34.74 26.62 16.3
资料来源:银河证券研究所晨会报告,截止日期 2007 年 12 月 27 日
银河证券 2006 年 12 月到 2007 年 1 月之间有独立报告推荐的共有九个公司,我们以图表 的形式列示了这 9 家公司截止 2007 年 12 月 18 日的涨跌幅,其间上证指数约上涨了 88.51%, 医药板块 109 家公司总体市值上涨了 156%。强于市场表现的 6 只股票目前涨幅均在 200%以 上。其中涨幅最大的四支股票分别为双鹭药业,目前涨幅 552%;华北制药,目前涨幅 373%; 双鹤药业和白云山,目前涨幅均为 290%左右。我们认为双鹤药业将成为医药新蓝筹的标杆公 司,故仍作为本报告的样本公司加以谨慎推荐。 图 14:银河证券 2007 年年初推荐股票相对表现示意图 500 双鹭药业 450 400 华北制药 350 白云山A 双鹤药业 300 250 万东医疗 益佰制药 200 医药板块 150 同 仁 堂 华海药业 新华医疗 上证指数 100 50 0
资料来源:中国银河证券研究所,截止日期 2007 年 12 月 18 日
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(二)同仁堂(600085)医改彰显品牌力量 同仁堂母公司和科技子公司共享国药第一品牌,在管理、技术、营销等诸多环节也多有交 叉。 预测母公司更受益于社区医疗和农村基础医疗网络的恢复性建设, 医药分开有利于治疗性 品种开拓市场,未来 3-5 年内收入的增长会快于子公司。我们认为公司焕发国药金字招牌的使 命任重而道远,看好公司的发展前景。公司的目标价为 32.6 元,给与谨慎推荐评级。 表 3:同仁堂关键指标预测 2005A 营业收入(万元) EBITDA(万元) 净利润(万元) 摊薄 EPS(元) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 261355 54058 41313 0.69 39.9 22.4 4.2 13.07% 0.71 2006A 240781 40968 23265 0.36 77.0 29.3 4.1 7.46% 0.63 2007E 260094 45148 30451 0.51 54.2 26.3 3.7 9.26% 0.67 2008E 300844 54005 41481 0.72 38.6 21.8 3.3 11.16% 0.73 2009E 355397 82766 67080 1.16 23.9 13.9 2.8 15.52% 0.76
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
驱动因素与主要假设条件: 未来五年农村人均卫生费用年均增长 30%以上将使普药市场面临重要发展机遇。公司处 方药市场份额稳步提升,预计 07-09 年公司的销售收入年增长率为 18.4%。 我们与市场不同的观点: 市场普遍将其作为蓝筹公司对待, 认为管理方式使其业绩缺乏有效突破。 我们认为体制束 缚了母公司品种潜力的发挥,医院的垄断地位降低有利于公司市场份额的提升。 公司估值与投资建议: 预测母公司更受益于社区医疗和农村基础医疗网络的恢复性建设, 医药分开有利于治疗性 品种开拓市场,未来 3-5 年内收入的增长会快于子公司。采用 DCF 模型预测公司的绝对估值 价格为 33.96 元,谨慎推荐的投资评级。 股票价格表现的催化剂: 重大中医药事件成为公司股价的催化剂。作为中医药行业的龙头公司,中医药的国际化、 医药分开、集团整体上市均有利于投资价值的提升。 主要风险: 政策性风险可能影响到公司竞争环境的显著改变, 中药材涨价涨价和产品限价等价格波动 风险也影响到价格的波动。
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1、母子公司呈现同一运行趋势 如图 15、图 16 所示,从 2003 年到 2007 年第三季度的分季度数据来看,母公司和子公司 的收入和营业利润变动趋势呈现同一方向的运动趋势, 某种意义上也印证了业绩驱动力存在诸 多共同点。但就销售收入而言,子公司经历了赶超母公司的过程,目前母公司又呈现再度领先 的状况。这和子公司拳头品种相对贡献较大,母公司治疗型品种较多等因素相关,交替领先现 象的背后和国内药品营销环境的起落密切相关。 目前基本上销售收入处于持平的状况。 由于品 种的差异性和治疗的针对性, 我们预测母公司更受益于社区医疗和农村基础医疗网络的恢复性 建设,未来 3-5 年收入的增长会快于子公司。 图 15:同仁堂母子公司分季度收入变化图 5.E+08 5.E+08 4.E+08 4.E+08 3.E+08 3.E+08 2.E+08 2.E+08 1.E+08 5.E+07 0.E+00 收入-母 收入-科技子公司
20073q
20072q
20071q
20064q
20063q
20062q
20061q
20054q
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20044q
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20032q 20032q
资料来源: 中国银河证券股份有限公司研究所
品种是企业业绩变化的基础。从子公司 2007 年中期披露信息来看,主导产品六味地黄丸 系列、牛黄解毒片系列销售较上年同期继续下降,而及感冒清热颗粒系列增幅约有 50%以上, 成为增长的亮点。 子公司目前的产品组合较为完善, 六味地黄丸的连续销售额下降虽然有产品 本身周期性的因素,但目前年销售额约比高峰期下降 1 亿元带来了业绩增长的压力。 图 16 为同仁堂与同仁堂科技 EBIT 的分季度变化图。 同仁堂母公司的 EBIT 要低于同仁堂 科技,约为子公司 2/3。基于对产业环境变化和公司治理结构改善的预期,母公司毕竟迎来大 发展的机遇。 图 16:同仁堂母子公司分季度 EBIT 变化图 1.E+08 8.E+07 6.E+07 4.E+07 2.E+07 0.E+00 -2.E+07 -4.E+07 20073q 20072q 20071q 20064q 20063q 20062q 20061q 20054q 20053q 20052q 20051q 20044q 20042q 20033q 20043q 20041q
EBIT-母
EBIT-子
-6.E+07
资料来源: 中国银河证券股份有限公司研究所
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20034q
20031q
20031q
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2、基层医疗机构销售将成为业绩增长主要驱动因素 同仁堂母公司和科技子公司共享国药第一品牌,在管理、技术、营销等诸多环节也多有交 叉。但从整体上看,公司强在公司品牌和产品质量,但在医院营销方面存在劣势,所以公司的 产品主要投放在药店零售渠道, 依靠自然的方式增长, 公司的大品种增长动力也主要分享同类 产品的广告宣传。在年初的“同仁堂(600085):估值合理掩盖品牌价值”报告中,我们认为, 医院药品市场的整顿有利于提高优势企业的市场份额,同仁堂母公司产品多针对处方药治疗领 域,但多年来主要依赖零售渠道的销售,公司将迎来难得的发展机遇。 公司的 2007 年中报也披露 了相关信息,指出“以北京市社区医疗集中采购为契机,市场部走访了 300 余个社区医疗服务 中心,并联系北京社区医师协会,为其在全市 2600 余家基层社区医院的医师进行产品专题培 训会几十场,使这些社区医生了解和熟悉公司产品,加强与社区医院的合作与互动,以保证今 后公司产品在社区医院销售的稳步增长。 市场部还和各区域业务人员开展了较大范围内的终端 市场调研,筛选了全国主要省市的 4500 家药店,进行销售额排名前 15 名的重点产品铺货率、 竞争品种市场占有情况、 单店产品销售额等方面的调研, 其统计分析数据将为接下来进行终端 市场拓展工作提供参考资料和决策依据。 ” 基层社区医院和乡镇卫生院网络健全将带来药品市场的增量, 基础用药的特点决定了品牌 药企将占据主导地位。 公司的产品目前在北京社区医院中成药中占据主导地位, 随着医疗资源 合理配置水平提高,随着公司对京外地区的拓展,我们认为公司将迎来新一轮大发展,而公司 2000-2005 年的发展主要依赖于拳头品种的增长,公司母公司诸多品种的市场增长空间很大。 图 17:同仁堂拳头品种历年销售额变化趋势图 乌鸡白凤丸 六味地黄丸
40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1996 1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
资料来源:公司定期报告
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表 5:同仁堂(600085)财务报表预测 资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动的现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 682 35 300 30 30 1409 1 51 1097 0 146 4 0 3780 293 0 338 83 72 1 75 0 0 0 916 2864 2005 413 7954 192 -218 -131 -157 846 689 2006 806 80 268 22 22 1381 0 24 1185 0 29 4 0 3821 243 0 343 97 50 0 81 0 0 0 862 2959 2006 233 11232 385 -39 -217 128 682 810 2007E 754 178 290 38 24 1469 0 24 1113 8 29 4 0 3930 0 0 360 111 50 0 81 0 0 12 663 3245 2007E 305 8055 205 -14 -242 -51 806 754 2008E 956 206 335 55 28 1671 0 24 1046 14 29 3 0 4367 0 0 409 128 50 0 81 0 0 12 730 3615 2008E 415 8137 254 -19 -33 202 754 956 2009E 1435 243 396 73 33 1778 0 24 985 22 29 3 0 5021 0 0 435 149 50 0 81 0 0 12 776 4224 2009E 671 8269 554 -29 -46 479 956 1435 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 归属于母公司的净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 39.9 4.6 4.2 0.2% 22.4 77.0 5.0 4.1 0.4% 29.3 54.2 4.6 3.7 0.0% 26.3 38.6 4.0 3.3 0.4% 21.8 23.9 3.4 2.8 0.5% 13.9 45.0% 15.8% 15.1% 13.07% 40.7% 9.7% 8.0% 7.46% 41.5% 11.7% 9.8% 9.26% 42.5% 13.8% 12.1% 11.16% 48.2% 18.9% 17.1% 15.5% 6.4% 2.5% 5.0% -7.9% -35.5% -48.2% 8.0% 24.7% 42.2% 15.7% 23.7% 40.3% 18.1% 62.4% 61.7% 2005 2614 1438 26 462 226 -3 0 0 2 0 466 -4 461 48 413 301 112 0.69 0.69 2005 2006 2408 1429 37 392 253 6 0 0 1 0 292 -3 290 57 233 156 77 0.36 0.36 2006 2007E 2601 1521 33 436 241 -4 0 0 1 0 376 0 376 71 305 222 83 0.51 0.51 2007E 2008E 3008 1729 38 504 279 -12 0 0 1 0 471 0 471 57 415 311 104 0.72 0.72 2008E 2009E 3554 1840 45 595 329 -16 0 0 1 0 762 0 762 91 671 503 168 1.16 1.16 2009E
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DCF 估值与目标价位 表 6:同仁堂(600085)DCF 折现模型 2006A EBIT EBITAT 资本性支出 自由现金流 29735 23886 0 35119 2007E 37093 30046 -1500 17256 2008E 45867 40363 -2000 23535 2009E 74498 65558 -3000 52608 2010E 109813 96635 -2000 82603 2011E 153167 134787 -4000 116389 2012E 171524 150941 -3000 128850 2013E 192728 169601 -4000 143295 2014E 216527 190543 -4000 160788 2015E 243234 214046 -4000 180415 2016E 273203 240419 -4000 202432
WACC 永续增长率
10.19% 3%
Ke Kd T
13.61% 2.23% 19% 5% WACC 12.6% 8.1% 30% 70% 1.12 8.19% 8.69% 9.19% 10.19% 11.19% 11.69% 12.19% 2.0% 38.72 36.60 34.74 31.59 29.01 27.89 26.85 2.5% 40.71 38.30 36.20 32.70 29.89 28.68 27.56
g 3.0% 43.08 40.29 37.89 33.97 30.88 29.55 28.35 3.5% 45.96 42.66 39.88 35.43 31.99 30.54 29.23 4.0% 49.53 45.54 42.25 37.12 33.26 31.65 30.21
终值 企业价值 资产价值 股权价值
1048472 690599 51 690548
Rf E(Rm) Rm-Rf D/A E/A
股本 每股价值
43,402 33.96
β
数据来源:公司数据,中国银河证券股份有限公司研究所
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公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 北京同仁堂股份有限公司作为制造、加工、销售中成药的专业公司,年产中成药 21 个剂 型、400 余种,主要产品有牛黄清心丸、安宫牛黄丸、大活络丹、国公酒等中成药。同仁堂控 股的北京同仁堂科技发展股份有限公司 2000 年在香港联合交易所创业板市场挂牌上市。同仁 堂科技主要业务范围是医药技术开发、技术咨询、制造、销售中成药及研究生物制剂,产品以 颗粒剂(冲剂) 、水蜜丸剂、片剂、软胶囊剂四种剂型为主,主要产品有感冒清热颗粒、六味 地黄丸、牛黄解毒片和感冒软胶囊等。 公司战略分析 优势 劣势 机会 威胁 SWOT 评价 国药第一品牌和中医药文化沉淀; 营销能力形成医院市场和零售市场的强烈反差 海外开拓、国家支持、医药分开 新的治疗手段替代效应 总分值 3.5 4.5 2 4 3
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 波特“五力”评价 品牌和较大的生产规模使公司有较强的议价能力 大多数拳头品种均面临众多竞争者 公司不完全是价格制定者,但是仍然有一定的谈判能力 替代产品较多,西药疗效明显 强竞争对手不多,医院销售能力较弱 总分值 4 4.5 2.5 4 3 4
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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(三)万东医疗(600055)分享医疗影像设备市场高增长机会 万东医疗为国内医疗器械行业的品牌和龙头企业,产品包括放射影像设备、核磁共振、口 腔设备等。 其中 X 光机占据国内中低端市场 50%以上市场份额。 预测万东医疗 2007 年-2009 年相应的 x 光机订单收入分别为 10200 万元、23100 万元和 26400 万元。公司的数字化设备和 高频设备同样面临较好的市场环境, 产业的整合也将进入新阶段。 公司的股价仍未反映产业变 革的爆发式增长前景。我们的中长期目标价位为 15.9 元,给与推荐评级。 表 7:万东医疗关键指标预测 2005A 营业收入(万元) EBITDA(万元) 净利润(万元) 摊薄 EPS(元) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 49868 4273 1852 0.12 98.5 42.2 4.0 3.97% 0.59 2006A 51679 5361 2970 0.20 58.6 32.7 3.8 6.03% 0.63 2007E 60879 7140 4135 0.27 44.5 23.3 3.5 8.52% 0.78 2008E 78479 9227 6247 0.41 29.4 18.2 3.2 10.80% 0.98 2009E 99079 11735 8420 0.55 21.8 14.5 2.8 12.36% 1.11
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
驱动因素与主要假设条件: 国内医疗卫生的现状可概括为“缺医少械多商品名普药” ,率先解决基层缺医少械将成为 新医改的发力点。国家高达 1500 亿的公共卫生增量投入和未来五年农村人均卫生费用年均增 长 30%以上将使国内医疗器械行业迎来快速发展期。 我们与市场不同的观点: 不同于市场的平稳发展的预期, 我们认为公司已由平稳发展过渡到持续高增长阶段, 由于 公司收入季节性波动特点,2007 年前三季度的业绩并未体现高增长,未来业绩的高增长将成 为股价表现的催化剂。 公司估值与投资建议: 根据我们的 DCF 模型,万东医疗的绝对估值价格为 13.9 元。但我们认为现有的模型没有 反映公司的产品议价能力和产业价值,维持 15.8 元的长期目标价位,给与公司推荐评级。 股票价格表现的催化剂: 由于公司收入季节性波动特点,2007 年前三季度的业绩并未体现高增长,未来业绩的高 增长将成为股价表现的催化剂。产业整合、股权激励等事件均影响投资者预期。 主要风险: 新竞争者的介入, 政府利用强势地位压低采购价, 公司治理结构和控股比例带来的管理风 险。
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表 8:万东医疗(600055)财务报表预测 资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动的现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 181 0 93 14 14 231 1 36 191 0 85 8 0 855 204 15 94 31 3 7 11 0 9 0 427 428 2005 19 1222 64 5 -1 67 131 198 2006 151 2 107 15 15 208 0 36 186 0 68 6 0 798 156 20 94 11 6 8 10 1 4 0 343 454 2006 30 1300 49 15 -94 -30 181 151 2007E 82 2 117 15 19 176 0 36 242 8 68 5 0 771 0 25 116 -13 6 8 10 1 4 12 201 495 2007E 44 2118 107 -14 -162 -69 151 82 2008E 79 3 148 15 24 224 0 36 229 9 68 5 0 841 1 31 147 -44 6 8 10 1 4 12 209 557 2008E 70 2170 13 -9 -7 -3 82 79 2009E 99 4 184 15 30 277 0 36 222 14 68 4 0 954 33 39 182 -82 6 8 10 1 4 12 245 634 2009E 90 2257 19 -19 19 20 79 99 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 归属于母公司的净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 98.5 3.5 4.0 1.9% 38.8 58.6 3.4 3.8 3.0% 30.0 44.5 2.8 3.5 0.2% 23.3 29.4 2.2 3.2 0.4% 18.2 21.8 1.7 2.8 0.7% 14.5 31.8% 3.7% 4.3% 3.97% 33.3% 5.7% 6.7% 6.03% 31.6% 6.8% 8.7% 8.52% 31.2% 8.0% 12.0% 10.80% 31.8% 8.5% 14.4% 12.4% 3.4% -26.1% -45.3% 3.6% 33.1% 68.1% 17.8% 23.7% 31.7% 28.9% 40.5% 51.2% 26.2% 34.3% 35.0% 2005 499 340 3 47 79 9 0 0 -1 0 21 0 21 3 19 18 1 0.12 0.12 2005 2006 517 344 4 58 70 10 0 0 1 0 32 0 32 3 30 30 0 0.20 0.20 2006 2007E 609 416 4 65 73 3 0 0 1 0 49 0 49 7 41 39 2 0.27 0.27 2007E 2008E 785 540 5 84 86 -1 0 0 1 0 73 0 73 10 62 59 4 0.41 0.41 2008E 2009E 991 676 6 106 108 0 0 0 1 0 96 0 96 11 84 79 5 0.55 0.55 2009E
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DCF 估值与目标价位 表 9:万东医疗(600055)DCF 折现模型 2006A EBIT EBITAT 资本性支出 自由现金流 4061 3733 0 5033 2007E 5166 4546 -1500 7576 2008E 7732 6804 -1000 290 2009E 10134 8918 -2000 -36 2010E 13869 12204 -2000 4019 2011E 16702 14197 -2000 2255 2012E 17294 14700 -2000 8573 2013E 23187 19709 -2000 13084 2014E 24148 20526 -2000 13759 2015E 25263 21473 -2000 14360 2016E 26555 22571 -2000 15045
WACC 永续增长率
7.32% 4%
Ke Kd T
12.90% 2.42% 12% 5% WACC 12.0% 7.5% 55% 45% 1.12 6.09% 6.59% 7.09% 7.59% 8.09% 8.59% 9.09% 3.0% 14.98 13.38 12.14 11.15 10.34 9.67 9.09 3.5% 17.07 14.88 13.27 12.04 11.06 10.25 9.58
永续增长率 g 4.0% 20.15 16.96 14.78 13.18 11.95 10.97 10.17 4.5% 25.18 20.05 16.86 14.68 13.08 11.86 10.88 5.0% 34.81 25.07 19.95 16.77 14.59 12.99 11.77
终值 企业价值 资产价值 股权价值
439148 202641 890 201751
Rf E(Rm) Rm-Rf D/A E/A
股本 每股价值
14,430 13.98
β
数据来源:公司数据,中国银河证券股份有限公司研究所
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公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 万东医疗为国内医疗器械行业的品牌和龙头企业,产品包括放射影像设备、核磁共振、口 腔设备等。其中 X 光机占据国内中低端市场 50%以上市场份额。 公司战略分析 优势 劣势 机会 威胁 SWOT 评价 国内影像设备龙头;中低端市场份额相对垄断 面临跨国巨头高端技术竞争,国内小企业低端价格拼杀 影像设备普及化、数字化趋势不可逆转 政府招标采购价较低,国外企业抢夺市场 总分值 4.0 4.5 2 5 3.5
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 波特“五力”评价 较强的品牌和较大的生产规模使公司有较强的议价能力 技术壁垒和销售网络积累使得新进入者成本较高 公司不完全是价格制定者,政府主导大型设备谈判成为趋势 医疗影像产品作为诊断的重要手段,替代产品不多 主要为跨国三大巨头,但有国内市场优势 总分值 3.5 3.5 4 3 4 3.5
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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(四)双鹤药业(600062)品种放量和管理增效并重 作为国内大输液、高血压用药、降血糖等治疗领域的龙头企业和品牌企业,医改后医药中 低端市场的大发展有利于公司的经营性损益保持 30%以上的增长。大输液品种放量和结构调 整效益明显, 公司的稳健经营风格和业绩持续增长成为医药蓝筹公司的新标杆。 公司的目标价 为 34.5 元,给与推荐评级。 表 10:双鹤药业关键指标预测 2005A 营业收入(万元) EBITDA(万元) 净利润(万元) 摊薄 EPS(元) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 461062 35085 17537 0.39 66.7 34.3 5.9 6.56% 1.18 2006A 406674 34820 17034 0.35 73.5 34.1 5.7 7.38% 1.14 2007E 448087 51354 30615 0.68 38.5 23.0 4.4 10.87% 1.29 2008E 489139 56065 40376 0.85 30.7 21.2 3.4 11.13% 1.22 2009E 533958 60821 45150 0.95 27.4 19.1 3.1 11.03% 1.16
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
驱动因素与主要假设条件: 大输液品种放量和结构调整效益明显, 医药中低端市场的启动有利于公司的经营性损益保 持年均 30%以上的增长。 我们与市场不同的观点: 经营性损益指标较好地反映了公司的产业价值, 普药市场潜力巨大。 公司管理增效具备可 持续性。 公司估值与投资建议: 根据我们的 DCF 模型,双鹤药业的绝对估值价格为 34.5 元,以目标价 34.5 元来衡量的 07-09 年 PE 水平分别为 45.30、 34.72 和 27.86, 我们认为 34.5 元目标价反映了公司的内在价值, 给与公司谨慎推荐评级。 股票价格表现的催化剂: 天街房地产项目的转让, 新药研发的进展、 华润医药业务整合等将是公司股价表现的催化 剂。 主要风险: 临床不良反应、原材料大幅涨价、政府出台新的价格政策。
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表 11:双鹤药业(600062)财务报表预测 资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动的现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 669 111 594 114 114 507 0 110 1340 0 165 53 11 3813 718 177 568 33 47 0 150 23 4 23 1874 1939 2005 175 12256 140 110 -163 86 574 660 2006 468 157 535 169 169 472 0 84 1026 3 49 135 10 3330 319 171 486 33 86 0 118 0 0 0 1306 2023 2006 179 10461 304 -88 -403 -188 669 481 2007E 448 307 589 211 187 523 0 84 1064 32 49 122 9 3624 242 190 530 33 86 0 118 0 0 12 1288 2628 2007E 306 9404 188 -62 -146 -20 468 448 2008E 899 335 643 257 204 571 0 84 1113 136 49 108 8 4405 0 207 579 33 86 0 118 0 0 12 1094 3602 2008E 404 10219 362 -242 331 450 448 899 2009E 1190 366 702 307 222 623 0 84 1103 83 49 95 7 4830 0 226 632 33 86 0 118 0 0 12 1148 3974 2009E 452 10717 389 -32 -66 292 899 1190 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 归属于母公司的净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 66.7 2.5 5.9 0.3% 34.3 73.5 2.8 5.7 0.4% 34.1 38.5 2.6 4.4 0.5% 23.0 30.7 2.5 3.4 0.5% 21.2 27.4 2.3 3.1 0.7% 19.1 27.0% 3.8% 9.6% 6.56% 28.6% 4.2% 8.6% 7.38% 28.3% 6.8% 13.2% 10.87% 28.3% 8.3% 13.0% 11.13% 28.3% 8.5% 11.9% 11.0% 9.5% 79.5% -3458.1% -11.8% 6.7% -9.3% 10.2% 72.2% 91.0% 9.2% 9.3% 34.0% 9.2% 9.3% 11.8% 2005 4611 3365 25 643 349 35 0 0 77 0 270 -43 227 52 175 172 3 0.39 0.39 2005 2006 4067 2903 24 534 362 19 0 0 -2 0 222 16 238 68 170 156 14 0.35 0.35 2006 2007E 4481 3214 26 607 215 9 0 0 -2 0 408 0 408 102 306 298 8 0.68 0.68 2007E 2008E 4891 3508 28 662 235 -2 0 0 -2 0 459 0 459 55 404 399 5 0.85 0.85 2008E 2009E 5340 3829 31 723 256 -14 0 0 -2 0 513 0 513 62 452 446 5 0.95 0.95 2009E
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DCF 估值与目标价位 表 12:双鹤药业(600062)DCF 折现模型 2006A EBIT EBITAT 资本性支出 自由现金流 24359 17443 0 27904 2007E 41950 31462 -6000 9732 2008E 45846 40344 -24000 13880 2009E 50105 44092 -3000 37962 2010E 54760 48189 -2000 42098 2011E 59849 50872 -4000 41669 2012E 78933 67093 -3000 50669 2013E 109697 93242 -4000 70015 2014E 148085 125872 -4000 97641 2015E 195873 166492 -4000 132237 2016E 255257 216968 -4000 175448
WACC 永续增长率
10.19% 3%
Ke Kd T
12.90% 3.63% 25% 5% WACC 12.0% 7.5% 55% 45% 1.12 6.09% 6.59% 7.09% 7.59% 8.09% 8.59% 9.09% 0.0% 30.69 28.79 27.13 25.66 24.34 23.16 22.09 2.5% 45.36 40.69 36.98 33.95 31.43 29.29 27.44
永续增长率 g 3.0% 51.14 45.06 40.40 36.70 33.69 31.17 29.04 3.5% 59.16 50.84 44.76 40.12 36.43 33.43 30.92 4.0% 71.01 58.86 50.55 44.48 39.85 36.17 33.18
终值 企业价值 资产价值 股权价值
3491541 1584082 24936 1559147
Rf E(Rm) Rm-Rf D/A E/A
股本 每股价值
44,108 35.35
β
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公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 作为“中国输液第一品牌、中国降压药第一品牌、中国降糖药第一品牌” ,双鹤药业聚焦 大输液、心脑血管、内分泌三大治疗领域,通过业务的整合和转型、加大三大核心业务投入力 度。目前拥有包括北京降压 0 号、利复星、奥复星、糖适平、大输液、小针等在内的一系列 品牌普药产品。 公司战略分析 优势 劣势 机会 威胁 SWOT 评价 强大的品牌竞争力和独特的渠道管理模式 公司对供应商和销售商的货款占用依赖较大 股权激励的实施有助于竞争力的加强,定点生产,优质优价 产品价格受政府一定程度控制,大输液产能未来可能过剩 总分值 4.0 4.5 3 4 3.5
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 波特“五力”评价 较强的品牌和较大的生产规模使公司有较强的议价能力 大规模的生产和技术积累使得新进入这有一定的壁垒 公司不完全是价格制定者,但是仍然有一定的谈判能力 同一类型治疗用药品种和厂家较多, 心脑血管和高血压用药品牌优势明显,大医院外资较有优势 总分值 4.0 4.5 3.5 4 3.5 4
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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五、投资风险提示 政策性风险 医药行业关系到公民的生命健康质量,一直受到政府多部门的严格管制,国家药监局、卫 生部、劳动和社会保障部、国家发改委、工商部门、环保部门等政府部门的强势地位加大了政 策的风险性。从药品的研发、生产到销售,均受到相关部门的政策制约。政策的变动可能影响 到相关公司竞争环境的显著改变,从而影响到公司的盈利能力。比如,国家的新药审批政策影 响到新药的上市时间和厂商之间的竞争模式。2006 年下半年对中药注射剂相关品种的再评价 导致其市场容量大幅下降。 政府医改后的财政投入方式和筹资方式仍处于不确定状态, 政府部 门之间的博弈存在不确定性,而我们的预测又限于自身逻辑判断的能力。我们认为未来 10 年 医疗行业诸多细分产业存在 10 倍以上的增长空间,但可能和产业发展真实轨迹不一致。 市场竞争的风险 医药类上市公司处于充分竞争的市场环境。 新技术和新药品的替代效应、 专利药品的侵权、 药品的不良反应、 核心人员的流失等事件都会影响到相关公司的估值, 而这些事件的发生往往 具有不可预测性。 价格波动的风险 药品和医疗器械的采购受到监管部门严格的限制, 政府往往主导最高零售价等的制定。 倘 若网上药品集中采购的中标价大幅下降、 中药材价格大幅上涨、 政府医疗器械招标采购中标价 大幅下滑等事件发生, 相关上市公司的业绩将受到冲击。 企业行为若以追逐医疗事业公益性为 主,忽视股东利益的保护,将影响到投资者对公司价值的判断。
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附件一、中央文件有关医疗改革方向论述 2006 年 10 月 18 日公布的《中共中央关于构建社会主义和谐社会若干重大问题的决定》 勾勒了未来 15 年和谐社会建设的远景规划,医疗、教育、住房三大民生问题的有效解决被提 上了历史日程,宣告了旧的医疗体制改革的失败。该决定指出:加强医疗卫生服务,提高人民 健康水平。坚持公共医疗卫生的公益性质,深化医疗卫生体制改革,强化政府责任,严格监督 管理,建设覆盖城乡居民的基本卫生保健制度,为群众提供安全、有效、方便、价廉的公共卫 生和基本医疗服务。加强公共卫生体系建设,开展爱国卫生运动,发展妇幼卫生事业,加强医 学研究,提高重大疾病预防控制能力和医疗救治能力。健全医疗卫生服务体系,重点加强农村 三级卫生服务网络和以社区卫生服务为基础的新型城市卫生服务体系建设,落实经费保障措 施。实施区域卫生发展规划,整合城乡医疗卫生资源,建立城乡医院对口支援、大医院和社区 卫生机构双向转诊、高中级卫生技术人员定期到基层服务制度,加强农村医疗卫生人才培养。 推进医疗机构属地化和全行业管理,理顺医药卫生行政管理体制,推行政事分开、管办分开、 医药分开、营利性与非营利性分开。强化公立医院公共服务职能,加强医德医风建设,规范收 支管理,纠正片面创收倾向。建立国家基本药物制度,整顿药品生产和流通秩序,保证群众基 本用药。加强食品、药品、餐饮卫生监管,保障人民群众健康安全。严格医疗机构、技术准入 和人员执业资格审核,引导社会资金依法创办医疗卫生机构,支持有资质人员依法开业,方便 群众就医。大力扶持中医药和民族医药发展。 2007 年 10 月 15 日,胡锦涛在题为《高举中国特色社会主义伟大旗帜 为夺取全面建设小 康社会新胜利而奋斗》报告第八部分,提出加快推进以改善民生为重点的社会建设,加快建立 覆盖城乡居民的社会保障体系,保障人民基本生活。建立基本医疗卫生制度,提高全民健康水 平。未来 10 年中国将实现人人享有基本医保的目标。未来奋斗目标包括“建立基本医疗卫生 制度,提高全民健康水平。健康是人全面发展的基础,关系千家万户幸福。要坚持公共医疗卫 生的公益性质,坚持预防为主、以农村为重点、中西医并重,实行政事分开、管办分开、医药 分开、营利性和非营利性分开,强化政府责任和投入,完善国民健康政策,鼓励社会参与,建 设覆盖城乡居民的公共卫生服务体系、医疗服务体系、医疗保障体系、药品供应保障体系,为 群众提供安全、有效、方便、价廉的医疗卫生服务。提高重大疾病防控和突发公共卫生事件应 急处置能力。加强农村三级卫生服务网络和城市社区卫生服务体系建设,深化公立医院改革。 建立国家基本药物制度,保证群众基本用药。加强医德医风建设,提高医疗服务质量,确保食 品药品安全。坚持计划生育的基本国策,稳定低生育水平,提高出生人口素质。开展爱国卫生 运动,发展妇幼卫生事业。 ”
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附件二、全球医疗保健需求 1、全球市场销售规模 资料显示: 全球药品销售规模已经从 1970 年的 218 亿美元增长到 2006 年的 6430 亿美元, 在 36 年间的复合增长率接近 10%,仅最近 5 年来说,也曾出现过高达 16%的高增长(2003 年) ,2003 年之后,增长速度有所放缓,主要与专利药研发难度加大,通用名药物份额扩大有 关, 尽管如此, 预计未来每年仍将保持 6-7%的增长, 2010 年全球药品总销售额仍可能达到 7000 亿美元。同时,药品销售额占世界 GDP 的比重有增大趋势,由 2000 年的 1.13%提高到 2006 年的 1.33%。
2、主要销售市场 北美依然是全球最大的药品市场,2006 年销售额达到 2899 亿美元,占全球医药市场的 47.7%,同比增长 8.0%;欧洲市场稳居第二,销售额为 1818 亿美元,占全球市场的 29.9%, 增长 4.8%;日本市场药品销售额继续萎缩,为 567 亿美元,占全球药品市场的 9.3%,销售额 同比下降 0.7%;拉美市场发展迅速,药品销售额为 275 亿美元,同比增长 12.9%;其他市场 的药品销售总额为 520 亿美元,同比增长 9.8%。 图 18:1998 到 2006 年全球药品市场规模 世界医药市场 700 600 500 较上一年增长率 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 60000 50000
图 19:药品销售额占世界 GDP 的比重 全球医药市场 当年全球GDP 48245 43902 31575 30000 20000 10000 390 0 2001 2004 2006 559 643 1.36% 1.34% 1.32% 1.30% 1.28% 1.26% 1.24% 1.22% 1.20% 1.18%
药品销售额占当年全球GDP的比重
400 300 200 100 0
资料来源:IMS 银河证券研究所
资料来源:国际货币基金组织 银河证券研究所
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十亿美元
亿美元
40000
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附件三、需要重点关注的监管政策 1、SFDA 新修订的《药品注册管理办法》 该办法提高审批标准,鼓励创新、限制低水平重复,给创新药开出专用通道,给予创新药 改资料、补充资料的机会。可以预期,随着国家对药品注册办法的改变,新药数量将减少,原 有药品的优势品种的竞争压力会有所减缓,而依靠假创新的方式谋生的厂家生存空间将被压 缩,真正有创新实力的公司将受益。
2、SFDA 的 GMP 认证 药品的主要价值在于安全有效, 国家有关部门对药品质量的监督势必不断加强, 而要确保 药品质量,厂家必须建立一套完整的质量控制体系,并须通过国家 GMP 认证,由于国家 GMP 认证需要企业针对生产条件和设备厂房要求的条件,企业必须投入至少 2000 万以上的资金进 行 GMP 改造,而针对许多中小型制药企业,由于资金等原因,没有能力进行企业生产设备和 厂房的重新改造,只能通过转让、兼并、重组等形式吸引资金进行 GMP 改造。这是企业 GMP 改造前的一道门槛,将许多中小型制药企业淘汰出局。
3、卫生部的《处方管理办法》 其中第十六条规定: 医疗机构应当按照经药品监督管理部门批准并公布的药品通用名称购 进药品。同一通用名称药品的品种,注射剂型和口服剂型各不得超过 2 种,处方组成类同的复 方制剂 1~2 种。因特殊诊疗需要使用其他剂型和剂量规格药品的情况除外。这相当于在药品 最主要的终端进行控制,有利于疗效好、市场地位高的药品进入医院,对缺乏竞争力的公司则 是严重打击。
4、劳动和社会保障部的《国家基本医疗保险药品目录》 通过制定该目录以及制定相关的报销政策, 以费用控制的方式对医院用药构成实质性的重 大影响,并且,随着《国务院关于开展城镇居民基本医疗保险试点的指导意见》和新型农村合 作医疗制度的逐步落实,这种影响还将持续扩大。对于产品未能进入该目录的厂家来说,面临 的压力将继续增大。
5、国家发改委的相关政策 国家发改委曾连续 24 次进行大规模的药品降价,对行业影响极大。作为本轮医改的两个 牵头部委之一,发改委可能在医改的整体走向上继续发挥主导作用,影响整个行业的格局。
6、国家环保总局的《制药工业污染物排放标准》 据了解,该标准的草案已经完成,具体实施时间基本确定。该规定将极大增强医药企业的 生产成本,对于以前就很注重环保达标、前期环保投入到位和有能力消化成本的企业,该标准 并不是很可怕,而对于过去一点基础也没有的企业,付不起环保成本,可能就是死路一条。所 以《标准》所形成的门槛有利于规范行业秩序。
7、中国人民银行的信贷政策 为做好环保工作, 央行颁布 《中国人民银行关于改进和加强节能环保领域金融服务工作的 指导意见》 ,对不符合产业政策和环境违法的企业和项目进行信贷控制。这无疑将对那些无能 力支付环保成本的企业造成致命一击,对行业内的优秀企业则是扩大优势的良机。
8、出口退税政策 就目前情况看,退税政策调整对非原料药医药企业的总体影响并不很大。
9、其它政策 税务政策、专利保护等都对医药行业有重大影响。
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插 图 目 录 图 1:药物创新编年史简图(1890-2010)................................................................................................................................1 图 2:老龄人口比重 vs 医保支出变化趋势图(2006-2016)...................................................................................................2 图 3:中国卫生总费用和占 GDP 比例趋势预测图(2006 年-2016 年) ................................................................................3 图 4:农村人均卫生费用 vs 城市人均卫生费用变化预测图(2006-2011)...........................................................................3 图 5:综合医院 vs 卫生院资产状况示意图................................................................................................................................4 图 6:全国药品销售额和增长率变化图(1990-2016) ............................................................................................................5 图 7:乡镇卫生院诊疗人次 vs 医院诊疗人次变化图................................................................................................................7 图 8:医改政策与受益公司关联性示意图 .................................................................................................................................8 图 9:医药板块分季度利润指标变化趋势图 .............................................................................................................................9 图 10:国内医药类公司 REP 比较图........................................................................................................................................10 图 11:400 家药企 p/e 值和业绩增长率比照图........................................................................................................................11 图 12:明星药品竞争能力框图 .................................................................................................................................................12 图 13:全球主要非专利药企业市场份额 .................................................................................................................................14 图 14:银河证券 2007 年年初推荐股票相对表现示意图 .......................................................................................................15 图 15:同仁堂母子公司分季度收入变化图 .............................................................................................................................17 图 16:同仁堂母子公司分季度 EBIT 变化图 ..........................................................................................................................17 图 17:同仁堂拳头品种历年销售额变化趋势图 .....................................................................................................................18 图 18:1998 到 2006 年全球药品市场规模 ..............................................................................................................................42 图 19:药品销售额占世界 GDP 的比重 ...................................................................................................................................42
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表 格 目 录 表 1:典型公司三种业务盈利模式比较 .....................................................................................................................................6 表 2:医药板块 2007 年度主要推荐股票市场表现 .................................................................................................................15 表 3:同仁堂关键指标预测 .......................................................................................................................................................16 表 5:同仁堂(600085)财务报表预测 ...................................................................................................................................19 表 6:同仁堂(600085)DCF 折现模型........................................................................................................................................20 表 7:万东医疗关键指标预测 ...................................................................................................................................................32 表 8:万东医疗(600055)财务报表预测 ...............................................................................................................................33 表 9:万东医疗(600055)DCF 折现模型 ..............................................................................................................................34 表 10:双鹤药业关键指标预测 .................................................................................................................................................36 表 11:双鹤药业(600062)财务报表预测 .............................................................................................................................37 表 12:双鹤药业(600062)DCF 折现模型 ............................................................................................................................38
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分析师简介 刘彦明 中国科学院过程工程研究所生化工程硕士,具有 8 年证券从业经验,5 年生物医药科研背 景。曾获得中国科学院 1995 年度院级优秀毕业生荣誉,在 CCTV、 《中国证券报》 、今日投资 等机构合办的中国最佳证券分析师评选活动中被评为最佳独立见解分析师(2006 年度) 、医疗 保健行业最佳分析师(2005 年度)《中国医药报》专栏作家,在各类产经媒体发表文章 300 。 余篇。
评级标准 银河证券行业评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越 交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市 场中主要的指数)平均回报。该评级由分析师给出。 中性:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主 要的指数)平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中 主要的指数)平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均 回报 10%-20%。该评级由分析师给出。 中性:是指未来 6-12 个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相 当。该评级由分析师给出。 回避:是指未来 6-12 个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。
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[2008-1-10]银河证券--2008年医药行业投资策略

发布机构:
报告类型:行业研究 发布日期:2008/1/10
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内容简介

2008 年医药行业报告
2008 年 01 月 01 日
行业深度报告
医改将引领三大细分市场持续高增长 谨慎推荐 核心观点: 医改的双轮驱动模式带来细分市场的高增长。 与技术进步和人口老龄化驱动因素相比,政府医疗新政重塑医疗行业 增长轨迹。政府大幅加大财政投入和医疗筹资方式的结构性调整构成 医改的双轮驱动模式,该着力点旨在解决看病难和看病贵问题。医改 使行业未来充满了 10 年 10 倍以上的市场增长空间,财政投入增幅的 阶段性特点使个别年份出现超预期的增长。医疗行业在医疗器械、品 牌普药、大病统筹等诸多细分治疗市场存在持续高增长机会。 子行业价值得以提升。 政府医疗器械采购的大幅增长有利于提升医疗器械类上市公司价值, 国内医院用药市场的放量、大病统筹等因素有利于品牌普药制剂类、 专科用药类上市公司业绩提升。 给予行业谨慎推荐的投资评级。 预计板块 106 家医药上市公司 2007 年的净利润约为 105 亿元,整体 市盈率约为 51 倍。基于 2008 年业绩预测的 22 家典型公司的 REP 值 均值约为 4.8,表明市场对于整体上市、业绩持续高增长等主题投资 高度关注。全球 400 多家药企估值比较涉及诸多参数,业绩和成长性 依然构成估值的基石,香港、印度、欧美均有国内可参照公司。板块 整体估值反映高成长预期,医改大变革有利于诸多公司业绩持续高增 长。行业评级维持“谨慎推荐”。 诸多细分市场的高增长有利于相关上市公司受益于产业新秩序。 比如同仁堂强在公司品牌和产品质量,医药分开政策将带来治疗性中 成药品牌品种的市场放量。我们认为公司焕发国药金字招牌的使命任 重而道远,看好公司的发展前景。而率先解决基层缺医少械将成为新 医改的发力点,万东医疗将分享医疗影像设备高增长的市场机会。双 鹤药业大输液品种、心脑血管药物放量和结构调整效益明显,医药中 低端市场的启动有利于公司的经营性损益保持年均 30%以上的增长, 该指标将成为医药蓝筹公司的新标杆。 需要关注的重点公司 股票名称 同仁堂 万东医疗 双鹤药业 股票代码 600085 600055 600062 评级 谨慎推荐 推荐 谨慎推荐 股价(元) 26.96 12 26 目标价(元) 2007 33.9 15.9 34.5 54.2 44.5 38.5 PE(X) 07-09EPS CAGR 2008 38.6 29.4 30.7 2009 23.9 21.8 27.4 63% 36% 27% 9.8% 8.6% 13.2% ROE2007
维持评级
分析师 刘彦明 : liuyanming@chinastock.com.cn : (8610)6656 8757
相关研究 1、 《迎接医疗行业大变革的启动年》 07.01.04 2、 《医药行业:大局将得以改观》 05.12.27
资料来源:中国银河证券研究所
www.chinastock.com.cn
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投资概要: 驱动因素、关键假设及主要预测: 我们的假设建立在对行业定量分析模型的基础上。 我们预测未来 10 年全国卫生费用整体上将增长 2.5 倍(年均约增长 13.5%) ;伴随着个人 支付比例的大幅下降,政府投入将从 2006 年的 1700 多亿增长到 2016 年的 12000 多亿,政府 投入未来十年将增长 4.6 倍(年均增长 18.8%) ;农村医疗市场增长将快于城市,未来 10 年农 村人均卫生费用的年均增长将介于 16%和 25.8%之间。 大病统筹将有效解决医疗体系的复苏, 一老一小大病统筹医疗市场容量未来 10 年将面临 15 倍以上(年均增长 31.1%)扩容速度;医疗器械将率先受益于新医改,未来 10 年中低端医 疗器械年采购额较 2006 年有更高幅度的增长。 我们与市场不同的观点: 市场普遍对医改等驱动因素较为关注, 银河证券率先进行相关的定性和定量研究, 研究成 果成为广泛引用的标准。中国医疗行业发展进入了新的拐点期,2006 年中期银河证券提出了 新医改将以四个适度替代四个过度为特征, 2006 年年末银河证券提出了 2007 年将是医疗行业 大变革启动年的观点。 我们预测政府加大 1000 亿元的财政投入将有效解决基层公共卫生体系 瘫痪的问题, 未来 5 年农村人均卫生费用将年均增长 30%以上。 目前的定量模型认为政府大 幅加大财政投入和医疗筹资方式的结构性调整使医疗行业未来充满了 10 年 10 倍以上的增长空 间,医疗行业在诸多细分产业存在持续高增长机会。 行业估值与投资建议: 我们认为医药行业将迎来高增长的机遇,但板块整体市盈率高达 51 倍,这更大程度上反 映了市场投资行为目前受非理性情绪左右。 所投资公司的安全空间和增长空间来自于产业变革 给受益公司带来的持续高增长和阶段性介入机会。 行业表现的催化剂: 医药分开和政府加大投入政策将带来品牌普药生产厂家治疗性品种市场份额的提升和市 场放量, 品牌普药上市公司的投资价值将得到提升; 率先解决基层缺医少械将成为新医改的发 力点, 基层医疗体系完善将使相关医疗器械类公司的基本面发生根本性的变化; 医药中低端市 场的启动和大病统筹覆盖面扩大有利于主攻心脑血管、抗肿瘤等专科用药厂家效益的持续改 善。 主要风险因素: 医药行业产业链的各个环节均受到多政府部门严格监管。 政策性风险可能影响到相关公司 竞争环境的显著改变, 政府部门之间的博弈不确定性可能导致诸多细分产业空间无法实现高增 长,从而影响到相关公司的盈利能力。医药类公司市场竞争风险往往无法预料和控制,原材料 涨价和产品限价等价格波动风险也影响到投资价值的调整。
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目 录 一、行业驱动因素定量研究........................................................................................................................................................1 (一)技术进步和社会老龄化因素处于渐变状态 ............................................................................................................1 (二)政府投入因素重塑行业发展轨迹............................................................................................................................2 (三)未来 10 年政府全国卫生投入增长 4.6 倍 ...............................................................................................................2 (四)农村医疗市场将大幅增长........................................................................................................................................3 二、细分市场高增长机会分析....................................................................................................................................................4 (一)医疗器械将率先受益于新医改................................................................................................................................4 (二)品牌普药受益于市场放量........................................................................................................................................4 (三)大病统筹有效解决医疗体系的复苏........................................................................................................................6 (四)诸多公司受益于产业新秩序....................................................................................................................................7 三、行业估值分析........................................................................................................................................................................9 (一)07 年利润增长远领先于收入增长...........................................................................................................................9 (二)价值矩阵....................................................................................................................................................................9 (三)国际估值比较..........................................................................................................................................................10 (四)明星品种构成医药公司盈利变动的微观基础 ......................................................................................................11 (五)特色原料药品种迎来新发展..................................................................................................................................13 (六)生物技术进入战略机遇期......................................................................................................................................14 四、重点关注公司......................................................................................................................................................................15 (一)上年度重点推介公司回顾......................................................................................................................................15 (二)同仁堂(600085)医改彰显品牌力量..................................................................................................................16 (三)万东医疗(600055)分享医疗影像设备市场高增长机会 ..................................................................................32 (四)双鹤药业(600062)品种放量和管理增效并重 ..................................................................................................36 五、投资风险提示......................................................................................................................................................................40 附件一、中央文件有关医疗改革方向论述 ..............................................................................................................................41 附件二、全球医疗保健需求......................................................................................................................................................42 附件三、需要重点关注的监管政策..........................................................................................................................................43 插图目录......................................................................................................................................................................................44 表格目录......................................................................................................................................................................................45
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一、行业驱动因素定量研究 (一)技术进步和社会老龄化因素处于渐变状态 医药行业和人类的无止境健康需求密切相关, 医药行业的经济周期并不明显, 属于典型的 防御性行业。从全球范围来看,其作为朝阳行业的基础在于生物科技的不断发展提供了技术可 能性、老龄化社会提供了庞大的消费群体、政府福利支出加大提供了大笔买单。从上述三大驱 动因素来看, 技术进步提供了行业发展的持续驱动力, 社会老龄人口比例不断提高提供了行业 发展的不竭动力。 无论在过去强调市场化运作的时代, 还是未来凸现医疗公益性和政府责任的 的全民医保时代, 技术进步和老龄人口比例提高因素都处于渐变状态, 基本可作为常态变量处 理, 投资者可参阅银河证券有关这两大驱动因素报告。 影响医疗行业驶入新轨道的决定性因素 是政府投入方式和力度的改变,本文分析的重点是与政府投入加大密切相关的因素。 1、生命科学技术的革命性飞跃提供了技术可能性。人类对自然寿命延长的无限渴望是健 康产业持续增长的根本动因, 随着二十世纪以来生物科技的不断突破, 许多不治之症都已得到 了有效治疗,健康产业伴随着技术进步而不断发展壮大。据报道,技术发展因素对医疗费用上 涨的贡献率约 50-60%。从图 1 来看,上世纪 30-40 年代抗生素的发明、60-70 年代心脑血管药 物作用机理的研究, 在推动科学技术进步的同时, 也使许多不治之症拥有了常规有效治疗手段, 也为相关的跨国公司迎来了崛起的机会。技术进步最终将为人类开辟个性化治疗的新时代。 图 1:药物创新编年史简图(1890-2010)
自身免疫性疾病冶疗 CNS药物 肿瘤冶疗 受体阻滞剂
分子生物学 细胞生化水平
资料来源: phrma,中国银河证券股份有限公司研究所
据估计约 50%的医疗支出花费在 5%的高龄人群中。目前全美超过 65 岁的人口比例为 13%, 而到 2030 年该比例将达到 20%。我国 2000 年年末 65 岁及以上人口达 8811 万,占总人口的 6.96%; 2020 年,该比例预计将达到 16%;2050 年,该比例预计达到 25%。老龄化人口比例的 提高十分迅速。另外,高层次医疗需求的个人费用比例必然随着经济的发展而相应提高。医疗 对象扩大和需求提升是健康产业增长比例普遍高于各国 GDP 增长的主要原因。
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复杂性
偶然发现
关节炎用药
安定剂 降压药 抗生素 磺胺 组织水平 阿司匹林 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960
1890
1970
1980
1990
2000
2010
生命科学知识积累进程
2、 老龄人口的增长提供了不断扩大的健康消费主体。 医疗费用的支出具有年龄不均衡性,
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图 2:老龄人口比重 vs 医保支出变化趋势图(2006-2016) 老年人数 医保支出
20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2006 2007 2008 2009
8000 7000 6000 4000 3000 2000 1000 0 5000
万人
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
资料来源:卫生部, 中国银河证券股份有限公司研究所
(二)政府投入因素重塑行业发展轨迹 政府投入力度的加大和筹资方式的改变是影响医疗行业发展轨迹的决定性因素。 附件一所 列中央关于建设和谐社会远景规划和十七大相关论述勾勒了医改的战略目标。 我们认为产业未 来格局的基本框架已经形成, 我们将根据医改具体方案调整定量研究的模型参数。 模型运算结 果表明医疗行业将呈现结构性调整和高成长性, 诸多细分市场将实现 10 年 10 倍以上的产业增 长空间。 政府大幅加大财政投入和医疗筹资方式的结构性调整构成医改的双轮驱动模式, 该模 式着力点旨在解决看病难和看病贵问题, 政府的投入包括公共卫生投入、 基层医疗体系重建和 维护、对患者的直接补贴等。保险的介入、个人支付比例的下降、暗箱操作的控制等措施将降 低患者大病的支付比例,但从长期来看,看病贵只能得到有限的解决。 医改具体方案还没有出台,十七大报告已做了总纲性阐述。银河证券一直认为,医疗行业 正在经历方向性的变革,正在孕育前所未有的投资机遇。在《捕捉医改新政孕育的投资机遇》 (2006 年 9 月 23 日)投资策略报告中,银河证券认为宏观主体公益性和微观主体趋利性构成 医疗产业运行的基本矛盾,导致医疗市场不断游走于规范与混乱之间。在 2006 年年度策略报 告《医药行业:大局将得以改观》 (2005 年 12 月 28 日) ,银河证券认为新医改的特征将体现 为四个适度替代四个过度。即适度加大国家财政投入,凸现政府责任和话语权;适度研发创新 替代过度营销,增强行业的盈利能力和患者的满意度;适度医疗替代过度医疗,减少医疗资源 的浪费;适度分化取代过度分化,解决医疗资源分布的不均衡性。本文主要介绍我们定量模型 分析的一些投资机会,具体参数还会不断地调整。
(三)未来 10 年政府全国卫生投入增长 4.6 倍 2005 年全国的卫生总费用为 8659 亿元,当年的 GDP 为 183868 亿元,卫生总费用约占 GDP 的比例为 4.6%。模型预计到 2016 年全国的卫生总费用将达到 34306 亿元,约占 2016 年 GDP 的比例为 8.2%。2006 年-2016 年未来十年全国卫生费用整体上将增长 2.5 倍(年均约增 长 13.5%) 。该模型主要考虑了政府财政投入力度、人口城市化和老龄化、全民医保水平和覆 盖面等因素。2004 年政府支出、社会支出和个人支出的比例分别为 17%,29.3%和 53.6%,模 型预测 2016 年该比例有望调整为 26.8%、36.4%和 36.8%。伴随着个人支付比例的大幅下降,
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亿元
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政府投入绝对值未来 10 年将从 2006 年的 1700 多亿增长到 2016 年的 12000 多亿, 政府投入未 来十年将增长 4.6 倍(年均增长 18.8%) 图 3:中国卫生总费用和占 GDP 比例趋势预测图(2006 年-2016 年) 全国卫生总费用 占GDP比例
40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2005 2006 2007 2008
9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 2014 2015 2016
亿元
2009
2010
2011
2012
2013
资料来源: 卫生部,中国银河证券股份有限公司研究所
(四)农村医疗市场将大幅增长 我国目前医疗市场城乡二元化消费的特点十分明显。从人均卫生费用看,2004 年城市为 1261 元,农村为 301 元,二者之比为 4.2。假如农村人口分别用 5 年、10 年、15 年达到城市 人均卫生费用 2004 年的水平,农村人均卫生费用年均增长 33%、16%和 6.7%。若期间城市 卫生费用保持 10%的增长速度,全国下个五年年均增长分别为 10%、13%和 25%。如果未来 10 年农村费用保持 16%的增长速度,预测 2016 年全国卫生费用合计为 2.9 万亿元,约是目前 的 3 倍,人均城市卫生费用和农村卫生费用之比约为 2.6 倍;倘若保持年均 25.8%的增长速度, 预测 2016 年全国卫生费用合计为 4.8 万亿元,约是目前的 5 倍,人均城市卫生费用和农村卫生 费用之比接近于 1。我们认为未来 10 年农村人均卫生费用的增长将介于 16%和 25.8%之间, 不排除个别年份出现 40%以上的增长,取决于政府投入的力度和倾斜程度。我们将根据实际 政策的执行程度调整我们的预测参数。 图 4:农村人均卫生费用 vs 城市人均卫生费用变化预测图(2006-2011) 2500 2000 1500 1000 500 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 城市预测 5年-33% 10年-16% 15年-6.7%
资料来源: 中国银河证券股份有限公司研究所
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二、细分市场高增长机会分析 (一)医疗器械将率先受益于新医改 依照卫生部 2006 年卫生年鉴数据,全部卫生机构 2005 年的总资产约为 8163 亿元,其 中固定资产 5620 亿元。其中医院的固定资产约为 4500 亿元,卫生院的固定资产约为 480 亿 元。估计目前卫生院的设备价值约 160 亿元,若要恢复瘫痪的卫生院基层医疗功能,估计 2016 年左右每家卫生院的设备配置应在 120 万左右,全国 4 万多家卫生院的设备价值将为 480 亿元。320 多亿元的基层医疗设备采购将促进国内相关医疗器械厂商的激烈竞争和快速 发展。若以 2006 年基层医疗机构采购为比较基准,我们预测 2007-2011 未来五年年均采购 量增长 45%以上。 图 5:综合医院 vs 卫生院资产状况示意图 5124 综合医院 卫生院 3600
亿元
649
452
总资产
固定资产
资料来源: 卫生部
(二)品牌普药受益于市场放量 国内药品市场化学药品的销售额越是中成药的 3-4 倍, 医院又占据整个药品市场销售额的 70%-80%。我们侧重于医院药品市场销售的分析。 医院和基层卫生院将受益于就诊人数的增加, 尤其是住院人次的增加。 基层卫生院更呈现 爆发式的增长。目前尚未有全国范围内就诊人数变化的官方数据。但根据一些县市 2007 年上 半年的总结资料,变化是明显的。 (甘肃省会宁县)与 2004 年相比,2006 年上半年乡镇卫生 院的门诊人次、住院人次分别增加 91.2%和 213.4%;县级医疗机构的门诊人次、住院人次分 别增加 98.6%和 56.1%。 (青海省)县级医疗卫生机构门诊人次年均增长 15.75%,住院人次年 均增长 24.8%;乡镇卫生院门诊人次年均增长 18.7%,住院人次年均增长 32.95%;村卫生室诊 疗人数年均增长 27.7%。 (石首市)就可比数据分析,2006 年住院人次(含分娩)1.5 万人, 住院率为 4.4%,加上慢病定补和健康体检等,共受益 11 万人次,受益面达到 32.3%。2007 年 1-8 月住院人次 1.3 万人,住院率为 3.5%。根据今年 1-8 月数据测算,2007 年度住院人次将突 破 2 万人次,住院率将达到 5.5 %左右,加上慢病定补和健康体检,受益人数将突破 13.5 万人 次,受益面可达到 35%。 (颍上县)实施新型农村合作医疗一年多来,县级定点医院的门诊和 住院人次平均增加 28.8%和 24.3%,业务收入平均增长 15.7%;乡镇定点医院的门诊和住院人 次平均增加 31.5%和 28.2%,业务收入平均增长 18.6%。
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根据图 6 对全国药品销售额和增长率的预测, 国内药品市场的增长速度将加快。 预测方法 主要考虑了医院和卫生院的门诊人次、住院人次的变化,药品费用的变化等参数。我们预测 2006 年-2011 年药品市场销售增长介于 13%-20%, 2011 年-2016 年由于药品消费能力的显著提 升,年均增长速度接近 19%。 图 6:全国药品销售额和增长率变化图(1990-2016) 12000 10000 8000 销售额 增长率 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05
亿元
6000 4000 2000
1990
1991
1992
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
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资料来源: 中国银河证券股份有限公司研究所
国内许多知名企业品种众多, 但其产品的市场份额在零售渠道要远高于医院市场, 而医院 市场占据全部药品销售额的 80%以上,除了外资的专利药市场份额相对集中外,大多数仿制 药的市场份额并不高。 我们预测价位适中的中低端药品市场将向有品牌内资企业集中, 医院市 场整体促销费用的下降、 学术推广取代带金销售等整顿措施有利于国内品牌企业市场份额的迅 速提升。目前处方药销售渠道主要为三种营销模式,即高毛利、高营销、高研发、高回报的专 利药物销售模式,药品处于专利保护期是其主要特征,其高端市场为外资企业占据;高毛利、 超高营销、低研发、中等回报的非专利药带金销售模式,特点是代金销售味较浓,产品主攻医 院,国内药企占据医院市场的主导地位,盈利模式类似于表 1 中的快速消费品;中等毛利、低 营销、中等研发、中等回报的非专利药自然销售模式,医院和零售渠道并重,国企背景的药物 品种占据主导地位。 我们认为非专利药自然销售模式市场份额将稳步扩大, 对国内有品牌的药 企较为有利,华北制药、同仁堂、三精制药等药企都面临较好的发展机遇。由于市场份额向品 牌普药生产厂家集中,相关企业的销售增长要快于市场平均水平。我们预测品牌药企 2006 年 -2016 年药品市场销售增长应在 19%以上,个别年份将出现超常增长。
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表 1:典型公司三种业务盈利模式比较 业务盈利模式比较 收入 内部销售 其他收入 总收入 成本 折旧与返销 营销 研发 管理费用 其他收入 营业利润 创新 100.0% 0.8% 1.5% 102.5% -17.1% -0.8% -30.7% -17.9% -9.0% -2.9% 30.7% 非专利药 100.0% 2.6% 0.4% 103.0% -56.0% -5.4% -17.1% -7.7% -4.7% -21.% 15.4% 消费品 100.0% 0.6% 0.6% 101.2% -41.1% -1.2% -33.2% -3.6% -6.2% 3.6% 20.7%
资料来源: 中国银河证券股份有限公司研究所
(三)大病统筹有效解决医疗体系的复苏 患大病的概率本身和患者的财富多寡关系不大,其治疗费用往往非个体或家庭所能承受, 医疗行业的公益性色彩势必得到强调, 医疗保险成为抵御疾病风险的有效手段。 我们所要探讨 的老年人大病统筹将成为未来医疗保险市场的主要增量。 目前医疗保险主要有公费医疗、 职工 基本医疗保险制度、 新型农村合作医疗和城镇居民医疗保险制度四种形式。 其中公费医疗的人 群无需缴费,费用绝大部分来自财政支出,而且享受的待遇最优厚;城镇职工基本医疗保险制 度(参保人数已近 1.7 亿)的缴费率最高,而且没有财政补贴,其保障程度仅次于公费医疗; 新型农村合作医疗(接近 7 亿)和城镇居民医疗保险制度(非从业的 2.4 亿)的缴费率最低, 而且享有财政补贴,但保障程度也相对较低。无论何种保障制度,老龄人口都成为其中的主要 消费方,我们的模型主要考虑该细分市场未来十年的整体增长情况。 基层医疗体系的崩溃从乡镇卫生院的就诊人数得到充分反映。 7 反映了乡镇卫生院和医 图 院就诊人数的不同变化趋势, 乡镇卫生院的就诊人数从 1981 年的 14.38 亿人次下降到 2004 年 的 6.87 亿人次,其数字背后是小病养、大病扛的无奈和酸楚。根据三次全国卫生服务调查的 数据,绝大部分农村居民自费承担医疗费用(1993 年 84.1%,1998 年 87.3%,2003 年 79%) , 1993 年、1998 年、2003 年的农村平均门诊费用分别为 22 元、25 元和 50 元,平均住院费用分 别为 541 元、837 元和 1455 元。农村卫生技术人员所占的比重不断下降,从建国初的近 70% 下降到 2001 年的不足 40%。无论对于农村还是城市人口,低收入、缺乏医保群体将成为新医 改重点解决对象。目前农村和城市应住院而未住院治疗的比例都在 30%以上,大病统筹等措 施将有利推动市场的放量。
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行业深度研究报告/医药行业
图 7:乡镇卫生院诊疗人次 vs 医院诊疗人次变化图 卫生院 医院
1981
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1984
1985
1986
1987
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1992
1993
1994
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1996
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2000
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2003
资料来源:卫生部
北京市已出台的一老一小参保方案涉及到城镇没有参加职工医疗保险的老人、 大中学生和 婴幼儿群体,2008 年北京的医保还将覆盖到 40 万城镇无业人员,届时北京市的全民医保格局 将基本形成。 上述三无人员的参保方案实现了较好的大病统筹解决模式, 老人和婴幼儿参保主 要涉及到单一家庭无法承担的大病医疗费用。 依照北京市的方案, 财政需要对上述老人和婴幼 儿财政投入约 4 亿元,在未来 10 年的某个时点,全国的老人和婴幼儿若依此方案参保,财政 约需再投入 1300 多亿元, 大病医疗的市场规模增量应在 3000 亿元以上。 这是落实总书记提出 的“努力使全体人民学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居,推动和谐社会建 设”实际措施。一老一小问题是目前医保的空白点,也是千万个家庭不敢消费的重要理由。我 们估计目前该市场的医疗消费额也就在 200 亿元左右, 等死、 因病返贫和弃婴现象应该在中华 大地上消失。一老一小大病统筹医疗市场容量未来 10 年将面临 15 倍以上(年均增长 31.1%) 扩容速度。
(四)诸多公司受益于产业新秩序 上文分析了医改带来的诸多细分市场的高增长机会。 产品不同定位的医疗上市公司所受影 响是不同的。 我们曾将医疗行业的特征概括为“一个需求、两种产品、四个环节、 八大子行业、 二十字特征” 。这些行业基本特征在新医改时代仍然不会改变,只是市场提供了新的增长因素 和高增长领域。 我们把前述的医改政策的影响和受益公司简化为下图, 所列上市公司也受到了 银河证券对其投资价值不同侧面、不同程度的关注。政府补贴到位、医药分开、通用名处方制 度等系列政策的出台将使分割的药品市场得到统一, 有品牌的药企将获得崛起的机会。 需要再 次强调的是,所列举的公司并不代表买入投资建议,因为还存在股价是否被低估的问题。
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2004
18 16 14 12 10 8 6 4 2 0
亿
7
行业深度研究报告/医药行业
图 8:医改政策与受益公司关联性示意图
一个需求 两种产品 四个环节 八大于行业 二十字特征
健康需求 医疗服务 药品 发现—研发—生产—营销 制剂、原料药、中成药、生物技术、药品流通、保健品、医疗器械、医院 快速发展、过度竞争、特色经营、并购做强、品种优先
驱动因素:技术进步
医改政策
人口老龄化……
政府投入加大
筹资方式调整
高增长领域: 成长性: 受益公司:
医疗器械 采购量剧增 万东医疗 新华医疗 迈瑞生物 科华生物
品牌普药 年均增长19% 华北制药 白云山 双鹤药业 同仁堂 亚宝药业 哈药集团 广州药业
大病统筹 年均增长31.1% 恒瑞医药 华东医药 双鹭药业 华海药业 康缘药业 天士力
……
资料来源: 中国银河证券股份有限公司研究所
风险提示:医疗行业将进入市场潜在需求大释放时期,这为子行业和相关公司在未来 10 年的发展奠定了基础。其它涉及到行业远景的因素还包括人口红利、老龄化、区域发展的不平 衡、医药产业的创新等因素,我们的定量模型也对这些因素加以考虑。需要指出的是,行业市 场规模的扩张能否转化为企业的利润提升受到诸多因素的制约, 我们认为未来国内医药板块应 该孵化出 10 年增长 10 倍市值的优质公司。 这样的企业应该具有细分市场竞争优势、 具有企业 家精神和国际视野的领导人、具有盈利潜力大的品种等方面的特质。 和谐社会的建立和医疗卫生事业的发展息息相关, 人类永无止境的健康需求决定了医药行 业良好增长预期,但政府医疗卫生政策、技术创新、企业发展的阶段性变化特点又使上市公司 的业绩变化不尽相同。结合前述对医改政策和各子行业发展态势的预测。与一年前相比,我们 认为市场对股票的追捧热不利于寻找到被明显低估的股票, 具有安全空间的股票只有在市场整 体趋于理性的条件下才能露出时间之窗。我们认为特色原料药行业的华海药业、海正药业,医 疗器械子行业的万东医疗等企业 2008 年蕴含较大的投资机遇,具有择机而动的机会。
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行业深度研究报告/医药行业
三、行业估值分析 (一)07 年利润增长远领先于收入增长 预计 2007 年医药板块 106 家上市公司的总收入为 1718 亿元(同比增长 16.61%) ,净利润 为 105 亿元(同比增长 105%)。 净利润 2007 年分季度同比增长分别为 54.01% (第一季度)84.5% , (第二季度)和 145%(第三季度) 。我们曾经估计,2007 年医药板块第一季度净利润大增的 影响因素可分为计提和摊销会计政策变动影响(约贡献 15%) 、证券投资收益(约贡献 22%) 、 其它因素(约贡献 10.6%) 。如果 2008 年市场发展更具有可持续性,我们预计板块净利润同比 增长将在 30%以下。 图 9:医药板块分季度利润指标变化趋势图 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 行业- 主营业务利润率 期间费用率 管理费用率 营业费用率
2007-3q
2007-2q
2007-1q
2006-4q
2006-3q
2006-2q
2006-1q
2005-4q
2005-3q
2005-2q
2005-1q
2004-4q
2004 -3q
2004-2q
2004 -1q
2003 -4q
2003-3q
2003-2q
2003-1q
2002-4q
2002 -3q
资料来源: 聚源数据,中国银河证券股份有限公司研究所
截至 2007 年 11 月 27 日, 家医药上市公司的总市值约为 5273 亿元, 106 我们预计板块 2007 年的净利润约为 105 亿元。 目前整体板块的总体 2007 年的市盈率约为 51 倍。 我们认为板块中 许多公司股价将会随大盘的变动而发生调整, 公司的成长性超乎市场预料的个股是重点挖掘的 投资品种。
(二)价值矩阵 如上所述,由于 2007 年证券市场的火爆和医药类公司非经常性损益所占的比重较大。我 们认为基于 2008 年业绩的 rep 值计算更有意义。 图表 13 计算了 22 家医药行业上市公司的 P/B 和 Roe/ke 值。22 家上市公司的市值约占板块总市值的 50%以上,具有一定的行业代表性。总 体上看,2008 年公司的 rep 值都较高,持续的增长性是板块整体具备投资价值的必要前提。 从上市公司 REP 比较看,当前市场给予估值水平最高的公司包括天坛生物、恒瑞医药、科华 生物等,显示市场对于整体上市、业绩持续高增长等主题的高度关注。
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2002-2q
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行业深度研究报告/医药行业
图 10:国内医药类公司 REP 比较图 25 Roe/ke 天坛生物 20
15
恒瑞医药 东阿阿胶
P/B 10
5
白云山 A 华北制药 双鹤药业 天士力 复星医药 健 康 元 同 仁 堂 华海药业 万东医疗 亚宝药业 S 哈 药 广州药业 上海医药 海正药业 S 三 九
0 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00
资料来源: 中国银河证券股份有限公司研究所
(三)国际估值比较 海外相关医药上市公司估值反映生命现象的复杂性。 生命过程的复杂性决定了医药类上市 公司估值的特殊性, 但业绩和成长性依然构成估值的基石。 公司的估值某种意义上寻找现实和 未来的均衡点, 市盈率指标较好的反映了公司现实盈利状况, 而每股盈利未来增长率能较好反 映公司的成长性。如同制药企业市盈率指标差异一样,制药企业的成长性指标也千差万别;且 该两类指标很难找到简单的线性关系。图 11 数据来源于路透分析系统对 400 多家全球制药企 业的统计, 其中成长性指标为分析师对该公司未来两年每股盈利增长率的估计中间值。 图中数 据基本呈离散分布,这和我们制药企业为个性化行业的观点是相符的。比如,制药企业要揭示 的是对复杂生命个体的认识, 企业及其产品处于不同的成长阶段, 各国的政府政府监管及药企 盈利模式存在差异, 产品的知识产权状况等指标需要更长的时间周期来把握。 上述这些因素决 定了估值时应避免以偏概全,需要结合国情和具体公司情况寻找被低估的公司。
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行业深度研究报告/医药行业
图 11:400 家药企 p/e 值和业绩增长率比照图 45 35
p/e
25 15 5 0 10 20 30 40 50 growth % 60 70 80 90 100
资料来源: reuter,中国银河证券股份有限公司研究所
国际估值比较和选取标杆公司的现实意义将随中国证券市场的成熟而推进。 上述 400 多家 制药上市公司分布于全球各地,美国、欧洲、印度、香港等证券市场医药类可比照公司均和国 内公司业务有关联。比如,香港市场的主板和创业板共约有 50 余家医药类上市公司,我们选 择了其中的 16 家,又以业务在内地开展的公司为主。全球通用名药企业的购并大潮让我们也 选择了印度和欧美市场的一些跨国仿制药上市公司。 前十三家跨国药企的市值约占全球总市值 的 75%,这些企业的一举一动对国内药企有较大影响,比如其专利状况的变化和专利药销售 情况。所以也选择了这些行业龙头。具体估值指标参见 2006 年投资策略报告中的全球有代表 性的制药上市公司估值相关参数。
(四)明星品种构成医药公司盈利变动的微观基础 影响公司市值(股价)变化的因素是多方面的,我们认为重视明星药物品种的变迁有利于 挖掘具有重大投资机会的上市公司。 制药业涉及到药品的发现、 研发、 生产和销售等各个环节, 优势制药企业依靠上述要素组合赢得竞争优势, 这种竞争优势具体表现为药品品种的市场竞争 地位,国外将年销售额超过 10 亿美元药品称为重磅炸弹式药品(国内对应称为明星产品或畅 销药品较为合适) ,笔者将明星产品特征归纳为独家垄断生产地位、疗效显著或有所改进、具 备特定的营销网络组织三方面。 拥有畅销药品是优势制药企业盈利能力强的根本原因, 理应成 为制药企业管理层和投资者关注的重心。与一般品种相比,畅销药品除非已进入产品成熟期, 其增长速度一般远快于行业增长速度。 竞争壁垒是其财务贡献大的根本原因, 表现为占据较高 的销售比例、主营业务利润率高、营业费用率可控性强、产品生命周期长等。畅销药品的这些 特点可用下图加以概括总结。 我们前述内容采用从上而下的分析方法, 最终将体现在明星品种 对公司的盈利贡献上。 无论是市场化改革还是全民医保的制度思路, 也都需要自下而上地分析 公司的品种特点。
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行业深度研究报告/医药行业
图 12:明星药品竞争能力框图 财务贡献: 高销售收入比例 低生产成本 适度营业费用率 周期长
明星药品
特征:
品种差异性
疗效显著或改善
特定营销网络
竞争 壁垒
药 品 专 利 保 护
中 药 保 护 品 种
高 通 量 筛 选 技 术
仿 制 和 技 术 秘 诀
新 剂 型 开 发
临 床 资 料 积 累
技 术 外 包 与 合 作
工 艺 优 化 与 放 大
质 量 与 成 本 控 制
人 力 与 环 保 成 本
跨 区 域 推 广 队 伍
媒 体 广 告 宣 传
企 业 品 牌 建 设
环节 :
新物质发明
开发和审批
生产环节
药品营销
资料来源: 中国银河证券股份有限公司研究所
具体药物品种的市场表现蕴含四方面的投资机会, 体现为相关上市公司市值的较大幅度上 涨,但同时也需警惕市场下降阶段对股价的杀伤力。 新药品种的市场潜力。集中在非感染类药物领域,如 2003-2004 年恒瑞医药抢仿的国外抗 癌类品种奥沙利铂、多西他赛在国际市场上迅速成为重磅炸弹式药物,国际市场高达 50%以 上的年销售额增长率也波及到国内市场的迅速扩大, 寻找热点治疗领域的明星品种是我们推荐 相关股票的重要基础。 品牌公司的市场潜力和品牌药物的提价能力 2000 年后同仁堂的市值不断得到提升,作
为国药的金字招牌, 竞争对手在大力拓展六味地黄丸等品种市场空间的同时, 也让同仁堂免费 享尽了市场的先机。 云南白药 2003 年底的提价东阿阿胶 2004 年中的提价则演绎了具有独家垄 断生产地位的品牌药物议价能力, 这种阶段性涨价也和公司的盈利爆发性增长密切相关。 我们 认为康恩贝、千金药业等公司产品具备提价的潜质。 原料药品种的生产壁垒突破和爆发性增长机会。 我国的原料药生产在制药业全球化的大格 局中具有比较优势,原料药品种在技术、规模、认证等生产壁垒的突破往往带来相关企业爆发 性的增长机会。该类企业的竞争壁垒主要表现为生产壁垒,故一般较容易被竞争对手赶超。产 品的系列化和规范市场认证是延长品种生命周期的有效手段。 对该类企业的投资应坚持情报重 于研究的策略。 并购带来的市值重估机会。 在股权分置的情况下, 资本市场难以成为资源配置的重要场所, 并购行为主体往往绕过上市公司, 股东价值最大化难以得到体现。 全流通后将产生积极有效的 价格信号,反映出公司的投资回报潜力。另一方面,从明星药品竞争框图来分析,互补式并购 将有利于提升公司品种的盈利贡献能力。 另外, 激烈的竞争和节省费用也促使企业之间的并购 联合。否则,投资者将用脚投票,而相关上市公司将有可能被恶意收购。我们预测未来国内的 医药上市公司将逐步演变为大制药公司和小的研发型公司并存的格局, 这种格局也有利于整体
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行业深度研究报告/医药行业
业绩的提升。2006 年-2007 年发生的典型案例包括东盛整体转让白加黑,根据 2006 年 10 月的 约定,启东盖天力将所拥有的抗感止咳类西药 OTC 业务(包括"白加黑"感冒片、"小白"糖浆、 "信力"止咳糖浆三大非处方药品牌、相关生产设施和全国销售网络)转让给拜耳医药保健有限 公司,交易金额及阶段性奖金累计折合人民币 126425.28 万元,交易金额约为 EBITDA 的 9 倍。2006 年 2 月 15 日,武汉人福转让杰士邦股权给 ANSELL,作价 1.37 亿元。依照此价格, 杰士邦的股权价值为 1.96 亿元。P/b 约为 3.25,p/e 约为 6.31,p/s 为 1.36。如何评估估值的高 低?拥有覆盖 200 多个城市销售网络的避孕套品牌大概是杰士邦的最大卖点, 由于是一家销售 公司而不是制造商, 本身的固定资产比例很小, 某种意义上是对其品牌价值的评估。 我们认为, 随着证券市场的成熟和发展,产业投资者的并购价格将对投资者的投资行为发生重要影响。
(五)特色原料药品种迎来新发展 与传统化学原料药相比,特色原料药品种毛利空间大,规范市场认证、技术和专利壁垒, 相关专利药专利状况等对其景气周期有明显影响。我国传统原料药优势品种青霉素、维生素 c 等在 2007 年人民币大幅升值的背景下,由于国内厂家占据相关品种绝大多数市场份额,2006 年这些体现 “国际市场、 国内竞争” 特点的品种通过大幅提价来充抵了人民币升值的负面影响, 华北制药、东北制药、新合成、浙江医药等原料药上市公司的 2006 年股价反映了这种趋势, 华北制药也是银河证券 2007 年年度策略推荐的重点股票; 2008 年传统化学原料药品种价格将 趋于震荡,这将增加这些公司业绩增长的不确定性。相比较而言,华海药业、海正药业等特色 原料药厂家 2007 年的股价表现较为平和。但我们认为,这些公司的发展面临着平台的突破, 全球非专利药市场的发展有利于这些公司 2008 年取得新品种的销售突破。 非专利药行业的产业链主要包括非专利药品的中间体、 原料药、 制剂的开发、 生产和销售。 非专利药在近五年间得到了迅猛发展。据美国非专利药协会(GPhA)统计,2001 年至 2005 年间,非专利药销售的年平均增长速度达到 17%,远远超过商品名药物的销售增长速度。2005 年全球非专利药市场销售总额为 410 亿美元,并预测未来 5 年非专利药市场仍将以 10%以上 的速度增长, 2010 年将达到 1000 亿美元的市场规模。 到 非专利药行业正处在快速成长期。 2004 年全球药品销售额估计超过了 5000 亿美元,销售额增长率为 7%。国外估计非专利药的用药 量约占全球的三分之一,虽然这一比例比较保守,但继续快速增长的趋势是毋庸置疑的。但对 厂家来说市场空间不同于盈利空间, 国际非专利药市场表现出成熟行业的竞争态势。 印度阮氏 试验室认为,纯粹的仿制药市场近乎于一场肉搏战,价格成了主要的筹码,非专利药厂家也需 要依靠研发模式的创新获取市场竞争的壁垒。 企业的盈利模式和在细分产业中的地位相关, 国际非专利药市场产业细分主要表现为产业 链环节划分(如原料药和制剂)和不同政策壁垒的市场区分(如规范市场和非规范市场划分) , 相应上市公司的收入费用结构也存在明显不同。 国内上市公司主攻原料药海外市场, 如海正药 业国际市场销售收入比例为 38%, 华海药业 2005 年该比例为 87% ,天药股份约 50%。印度 主要制药公司虽然都以制剂为主, 但市场布局因各公司产品结构而异。 目前南新公司看中的是 海外规范市场的潜力,2004 年 12 亿美元的销售收入中约 80%来自于国际市场,2002 年其原 料药占收入比例已降低到 12%。西普拉制药 2004 年出口占收入比例为 40%,其中原料药占收 入比例为 20%,多年来在南非艾滋病用药市场优势明显。公司的发展战略都应有利于公司竞 争优势的发挥, 西普拉制药依托国内资源发展海外业务的战略较适合于国内技术优势和规模优 势明显的原料药企业借鉴。 请务必阅读正文后的免责声明部分
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行业深度研究报告/医药行业
图 13:全球主要非专利药企业市场份额 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
waterson
apotex
merck kgaa
ratiopharm
sandoz
andrx
ranbaxy
alpharm
stada
pliva
teva
barr
资料来源: 中国银河证券股份有限公司研究所整理
(六)生物技术进入战略机遇期 生物经济是以生命科学与生物技术研究开发与应用为基础的、 建立在生物技术产品和产业 之上的经济,是一个与人类文明所经历的狩猎经济、农业经济、工业经济、信息经济相对应的 第五种经济形态。每种经济形态都经历了孕育、成长、成熟和衰落的阶段,新的经济形态的渐 进式发展都是对前者的扬弃过程,漫长的 5000 多年人类文明伴随着经济形态的更替。生物经 济时代的明显特征是生物技术相关产业占据经济的主导地位,预计 2020 年左右生物经济将进 入成熟期, 今后的 12 年是其产业化的快速成长期, 也是我国成为生物技术强国的战略机遇期。 生物技术相关产业涉及到医药、农业、食品、环境等诸多领域,其共同点都是对生命活动 规律的利用和把握。 人类对生物技术的应用可追溯到远古时期。 而现代生物技术的技术是在基 因和分子水平上对生命活动单元的操纵和调控, 这种定量基础构成了人类进入生物经济时代的 基础。需要指出的是,生物技术已经成为经济生活的重要力量,生物经济时代的到来是由其渐 进式和逐级放大的运行规律所根本决定的。 资本市场是实现社会资金配置的有效方式, 生物技术的潜力长期蛰伏和我国证券市场的制 度性缺陷存在一定的联系。所幸的是这一切都成为过去,而生物经济尚未错过战略机遇期。生 物经济时代良好发展前景必然促使社会资金在该领域的逐步汇集和流动。2008 年创业板的设 立和推出,将为创新注入活力,有利于生物技术的发展壮大。 生物技术的未来之路仍将充满曲折,未来的投资机会主要来自于以下三方面:一、国家重 大产业政策调整使行业整体受益。 比如, 产业发展基金的设立, 针对附加值高的增值税率调整, 针对开发周期长的所得税优惠政策调整。二、全球性产业细分和资本流动孕育的投资机会。比 如, 跨国药企对国内生物技术公司的收购或合作开发, 国内某些生物技术公司成为全球通用名 生物技术药物的生产基地。三、基于知识产权壁垒的特色品种开发。这些品种应有较为广阔的 市场前景;具备垄断生产能力,绕开了国内外竞争对手的知识产权壁垒;产品品质较现有品种 有较大的改进。比如,国内上市公司研发的治疗性乙肝疫苗、某些农作物品种、某些菌种选育 成功或发酵工艺的突破等。 后两种投资机会往往是相关企业长期知识产权积累的结果, 而生物 技术多环节和长周期本身蕴涵高风险因素,投资者对其中的时点把握尤为关键。
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mylan
par
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行业深度研究报告/医药行业
四、重点关注公司 (一)上年度重点推介公司回顾 2006 年年末银河证券推出的年度报告推介的医药上市公司包括双鹭药业(002038) 、华北 制药(600812)、万东医疗(600055)等;2007 年银河证券阶段性推荐的股票还包括白云山、双 鹤药业等股票。表 2 列出了这些股票最初推荐时点、最高涨幅、目前涨幅等信息。 表 2:医药板块 2007 年度主要推荐股票市场表现 代码 002038 600812 000522 600055 600062 600849 600521 600587 600085 600829 600351 名称 双鹭药业 华北制药 白云山 A 万东医疗 双鹤药业 上海医药 华海药业 新华医疗 同仁堂 三精制药 亚宝药业 目前评级 谨慎推荐 谨慎推荐 谨慎推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 谨慎推荐 推荐 谨慎推荐 目前涨幅 552.85% 373.95% 291.15% 177.32% 244.50% 81.50% 91.14% 73.73% 58.52% 66.38% 30.40% 最高涨幅 592.38% 390.34% 301.61% 265.81% 252.95% 122.09% 121.86% 121.38% 111.27% 100.00% 33.12% 目前评级时间 2007-07-25 2007-12-27 2007-05-08 2007-03-06 2007-08-15 2007-01-16 2007-01-14 2007-02-07 2007-08-27 2007-01-16 2007-10-18 初始评级 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 谨慎推荐 初评时间 2007-01-01 2007-01-01 2007-01-10 2007-01-16 2007-01-16 2007-01-16 2007-01-01 2007-01-16 2007-01-16 2007-01-16 2007-10-18 初始价位 14.04 2.38 3.73 5.82 9.82 9.19 13.54 9.82 22.01 16 12.5 目前价位 61 11.28 14.59 16.09 33.67 13.9 25.68 17.06 34.74 26.62 16.3
资料来源:银河证券研究所晨会报告,截止日期 2007 年 12 月 27 日
银河证券 2006 年 12 月到 2007 年 1 月之间有独立报告推荐的共有九个公司,我们以图表 的形式列示了这 9 家公司截止 2007 年 12 月 18 日的涨跌幅,其间上证指数约上涨了 88.51%, 医药板块 109 家公司总体市值上涨了 156%。强于市场表现的 6 只股票目前涨幅均在 200%以 上。其中涨幅最大的四支股票分别为双鹭药业,目前涨幅 552%;华北制药,目前涨幅 373%; 双鹤药业和白云山,目前涨幅均为 290%左右。我们认为双鹤药业将成为医药新蓝筹的标杆公 司,故仍作为本报告的样本公司加以谨慎推荐。 图 14:银河证券 2007 年年初推荐股票相对表现示意图 500 双鹭药业 450 400 华北制药 350 白云山A 双鹤药业 300 250 万东医疗 益佰制药 200 医药板块 150 同 仁 堂 华海药业 新华医疗 上证指数 100 50 0
资料来源:中国银河证券研究所,截止日期 2007 年 12 月 18 日
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(二)同仁堂(600085)医改彰显品牌力量 同仁堂母公司和科技子公司共享国药第一品牌,在管理、技术、营销等诸多环节也多有交 叉。 预测母公司更受益于社区医疗和农村基础医疗网络的恢复性建设, 医药分开有利于治疗性 品种开拓市场,未来 3-5 年内收入的增长会快于子公司。我们认为公司焕发国药金字招牌的使 命任重而道远,看好公司的发展前景。公司的目标价为 32.6 元,给与谨慎推荐评级。 表 3:同仁堂关键指标预测 2005A 营业收入(万元) EBITDA(万元) 净利润(万元) 摊薄 EPS(元) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 261355 54058 41313 0.69 39.9 22.4 4.2 13.07% 0.71 2006A 240781 40968 23265 0.36 77.0 29.3 4.1 7.46% 0.63 2007E 260094 45148 30451 0.51 54.2 26.3 3.7 9.26% 0.67 2008E 300844 54005 41481 0.72 38.6 21.8 3.3 11.16% 0.73 2009E 355397 82766 67080 1.16 23.9 13.9 2.8 15.52% 0.76
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
驱动因素与主要假设条件: 未来五年农村人均卫生费用年均增长 30%以上将使普药市场面临重要发展机遇。公司处 方药市场份额稳步提升,预计 07-09 年公司的销售收入年增长率为 18.4%。 我们与市场不同的观点: 市场普遍将其作为蓝筹公司对待, 认为管理方式使其业绩缺乏有效突破。 我们认为体制束 缚了母公司品种潜力的发挥,医院的垄断地位降低有利于公司市场份额的提升。 公司估值与投资建议: 预测母公司更受益于社区医疗和农村基础医疗网络的恢复性建设, 医药分开有利于治疗性 品种开拓市场,未来 3-5 年内收入的增长会快于子公司。采用 DCF 模型预测公司的绝对估值 价格为 33.96 元,谨慎推荐的投资评级。 股票价格表现的催化剂: 重大中医药事件成为公司股价的催化剂。作为中医药行业的龙头公司,中医药的国际化、 医药分开、集团整体上市均有利于投资价值的提升。 主要风险: 政策性风险可能影响到公司竞争环境的显著改变, 中药材涨价涨价和产品限价等价格波动 风险也影响到价格的波动。
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1、母子公司呈现同一运行趋势 如图 15、图 16 所示,从 2003 年到 2007 年第三季度的分季度数据来看,母公司和子公司 的收入和营业利润变动趋势呈现同一方向的运动趋势, 某种意义上也印证了业绩驱动力存在诸 多共同点。但就销售收入而言,子公司经历了赶超母公司的过程,目前母公司又呈现再度领先 的状况。这和子公司拳头品种相对贡献较大,母公司治疗型品种较多等因素相关,交替领先现 象的背后和国内药品营销环境的起落密切相关。 目前基本上销售收入处于持平的状况。 由于品 种的差异性和治疗的针对性, 我们预测母公司更受益于社区医疗和农村基础医疗网络的恢复性 建设,未来 3-5 年收入的增长会快于子公司。 图 15:同仁堂母子公司分季度收入变化图 5.E+08 5.E+08 4.E+08 4.E+08 3.E+08 3.E+08 2.E+08 2.E+08 1.E+08 5.E+07 0.E+00 收入-母 收入-科技子公司
20073q
20072q
20071q
20064q
20063q
20062q
20061q
20054q
20053q
20052q
20051q
20044q
20043q
20042q
20041q
20034q
20033q
20032q 20032q
资料来源: 中国银河证券股份有限公司研究所
品种是企业业绩变化的基础。从子公司 2007 年中期披露信息来看,主导产品六味地黄丸 系列、牛黄解毒片系列销售较上年同期继续下降,而及感冒清热颗粒系列增幅约有 50%以上, 成为增长的亮点。 子公司目前的产品组合较为完善, 六味地黄丸的连续销售额下降虽然有产品 本身周期性的因素,但目前年销售额约比高峰期下降 1 亿元带来了业绩增长的压力。 图 16 为同仁堂与同仁堂科技 EBIT 的分季度变化图。 同仁堂母公司的 EBIT 要低于同仁堂 科技,约为子公司 2/3。基于对产业环境变化和公司治理结构改善的预期,母公司毕竟迎来大 发展的机遇。 图 16:同仁堂母子公司分季度 EBIT 变化图 1.E+08 8.E+07 6.E+07 4.E+07 2.E+07 0.E+00 -2.E+07 -4.E+07 20073q 20072q 20071q 20064q 20063q 20062q 20061q 20054q 20053q 20052q 20051q 20044q 20042q 20033q 20043q 20041q
EBIT-母
EBIT-子
-6.E+07
资料来源: 中国银河证券股份有限公司研究所
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20034q
20031q
20031q
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2、基层医疗机构销售将成为业绩增长主要驱动因素 同仁堂母公司和科技子公司共享国药第一品牌,在管理、技术、营销等诸多环节也多有交 叉。但从整体上看,公司强在公司品牌和产品质量,但在医院营销方面存在劣势,所以公司的 产品主要投放在药店零售渠道, 依靠自然的方式增长, 公司的大品种增长动力也主要分享同类 产品的广告宣传。在年初的“同仁堂(600085):估值合理掩盖品牌价值”报告中,我们认为, 医院药品市场的整顿有利于提高优势企业的市场份额,同仁堂母公司产品多针对处方药治疗领 域,但多年来主要依赖零售渠道的销售,公司将迎来难得的发展机遇。 公司的 2007 年中报也披露 了相关信息,指出“以北京市社区医疗集中采购为契机,市场部走访了 300 余个社区医疗服务 中心,并联系北京社区医师协会,为其在全市 2600 余家基层社区医院的医师进行产品专题培 训会几十场,使这些社区医生了解和熟悉公司产品,加强与社区医院的合作与互动,以保证今 后公司产品在社区医院销售的稳步增长。 市场部还和各区域业务人员开展了较大范围内的终端 市场调研,筛选了全国主要省市的 4500 家药店,进行销售额排名前 15 名的重点产品铺货率、 竞争品种市场占有情况、 单店产品销售额等方面的调研, 其统计分析数据将为接下来进行终端 市场拓展工作提供参考资料和决策依据。 ” 基层社区医院和乡镇卫生院网络健全将带来药品市场的增量, 基础用药的特点决定了品牌 药企将占据主导地位。 公司的产品目前在北京社区医院中成药中占据主导地位, 随着医疗资源 合理配置水平提高,随着公司对京外地区的拓展,我们认为公司将迎来新一轮大发展,而公司 2000-2005 年的发展主要依赖于拳头品种的增长,公司母公司诸多品种的市场增长空间很大。 图 17:同仁堂拳头品种历年销售额变化趋势图 乌鸡白凤丸 六味地黄丸
40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1996 1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
资料来源:公司定期报告
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表 5:同仁堂(600085)财务报表预测 资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动的现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 682 35 300 30 30 1409 1 51 1097 0 146 4 0 3780 293 0 338 83 72 1 75 0 0 0 916 2864 2005 413 7954 192 -218 -131 -157 846 689 2006 806 80 268 22 22 1381 0 24 1185 0 29 4 0 3821 243 0 343 97 50 0 81 0 0 0 862 2959 2006 233 11232 385 -39 -217 128 682 810 2007E 754 178 290 38 24 1469 0 24 1113 8 29 4 0 3930 0 0 360 111 50 0 81 0 0 12 663 3245 2007E 305 8055 205 -14 -242 -51 806 754 2008E 956 206 335 55 28 1671 0 24 1046 14 29 3 0 4367 0 0 409 128 50 0 81 0 0 12 730 3615 2008E 415 8137 254 -19 -33 202 754 956 2009E 1435 243 396 73 33 1778 0 24 985 22 29 3 0 5021 0 0 435 149 50 0 81 0 0 12 776 4224 2009E 671 8269 554 -29 -46 479 956 1435 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 归属于母公司的净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 39.9 4.6 4.2 0.2% 22.4 77.0 5.0 4.1 0.4% 29.3 54.2 4.6 3.7 0.0% 26.3 38.6 4.0 3.3 0.4% 21.8 23.9 3.4 2.8 0.5% 13.9 45.0% 15.8% 15.1% 13.07% 40.7% 9.7% 8.0% 7.46% 41.5% 11.7% 9.8% 9.26% 42.5% 13.8% 12.1% 11.16% 48.2% 18.9% 17.1% 15.5% 6.4% 2.5% 5.0% -7.9% -35.5% -48.2% 8.0% 24.7% 42.2% 15.7% 23.7% 40.3% 18.1% 62.4% 61.7% 2005 2614 1438 26 462 226 -3 0 0 2 0 466 -4 461 48 413 301 112 0.69 0.69 2005 2006 2408 1429 37 392 253 6 0 0 1 0 292 -3 290 57 233 156 77 0.36 0.36 2006 2007E 2601 1521 33 436 241 -4 0 0 1 0 376 0 376 71 305 222 83 0.51 0.51 2007E 2008E 3008 1729 38 504 279 -12 0 0 1 0 471 0 471 57 415 311 104 0.72 0.72 2008E 2009E 3554 1840 45 595 329 -16 0 0 1 0 762 0 762 91 671 503 168 1.16 1.16 2009E
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DCF 估值与目标价位 表 6:同仁堂(600085)DCF 折现模型 2006A EBIT EBITAT 资本性支出 自由现金流 29735 23886 0 35119 2007E 37093 30046 -1500 17256 2008E 45867 40363 -2000 23535 2009E 74498 65558 -3000 52608 2010E 109813 96635 -2000 82603 2011E 153167 134787 -4000 116389 2012E 171524 150941 -3000 128850 2013E 192728 169601 -4000 143295 2014E 216527 190543 -4000 160788 2015E 243234 214046 -4000 180415 2016E 273203 240419 -4000 202432
WACC 永续增长率
10.19% 3%
Ke Kd T
13.61% 2.23% 19% 5% WACC 12.6% 8.1% 30% 70% 1.12 8.19% 8.69% 9.19% 10.19% 11.19% 11.69% 12.19% 2.0% 38.72 36.60 34.74 31.59 29.01 27.89 26.85 2.5% 40.71 38.30 36.20 32.70 29.89 28.68 27.56
g 3.0% 43.08 40.29 37.89 33.97 30.88 29.55 28.35 3.5% 45.96 42.66 39.88 35.43 31.99 30.54 29.23 4.0% 49.53 45.54 42.25 37.12 33.26 31.65 30.21
终值 企业价值 资产价值 股权价值
1048472 690599 51 690548
Rf E(Rm) Rm-Rf D/A E/A
股本 每股价值
43,402 33.96
β
数据来源:公司数据,中国银河证券股份有限公司研究所
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公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 北京同仁堂股份有限公司作为制造、加工、销售中成药的专业公司,年产中成药 21 个剂 型、400 余种,主要产品有牛黄清心丸、安宫牛黄丸、大活络丹、国公酒等中成药。同仁堂控 股的北京同仁堂科技发展股份有限公司 2000 年在香港联合交易所创业板市场挂牌上市。同仁 堂科技主要业务范围是医药技术开发、技术咨询、制造、销售中成药及研究生物制剂,产品以 颗粒剂(冲剂) 、水蜜丸剂、片剂、软胶囊剂四种剂型为主,主要产品有感冒清热颗粒、六味 地黄丸、牛黄解毒片和感冒软胶囊等。 公司战略分析 优势 劣势 机会 威胁 SWOT 评价 国药第一品牌和中医药文化沉淀; 营销能力形成医院市场和零售市场的强烈反差 海外开拓、国家支持、医药分开 新的治疗手段替代效应 总分值 3.5 4.5 2 4 3
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 波特“五力”评价 品牌和较大的生产规模使公司有较强的议价能力 大多数拳头品种均面临众多竞争者 公司不完全是价格制定者,但是仍然有一定的谈判能力 替代产品较多,西药疗效明显 强竞争对手不多,医院销售能力较弱 总分值 4 4.5 2.5 4 3 4
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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(三)万东医疗(600055)分享医疗影像设备市场高增长机会 万东医疗为国内医疗器械行业的品牌和龙头企业,产品包括放射影像设备、核磁共振、口 腔设备等。 其中 X 光机占据国内中低端市场 50%以上市场份额。 预测万东医疗 2007 年-2009 年相应的 x 光机订单收入分别为 10200 万元、23100 万元和 26400 万元。公司的数字化设备和 高频设备同样面临较好的市场环境, 产业的整合也将进入新阶段。 公司的股价仍未反映产业变 革的爆发式增长前景。我们的中长期目标价位为 15.9 元,给与推荐评级。 表 7:万东医疗关键指标预测 2005A 营业收入(万元) EBITDA(万元) 净利润(万元) 摊薄 EPS(元) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 49868 4273 1852 0.12 98.5 42.2 4.0 3.97% 0.59 2006A 51679 5361 2970 0.20 58.6 32.7 3.8 6.03% 0.63 2007E 60879 7140 4135 0.27 44.5 23.3 3.5 8.52% 0.78 2008E 78479 9227 6247 0.41 29.4 18.2 3.2 10.80% 0.98 2009E 99079 11735 8420 0.55 21.8 14.5 2.8 12.36% 1.11
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
驱动因素与主要假设条件: 国内医疗卫生的现状可概括为“缺医少械多商品名普药” ,率先解决基层缺医少械将成为 新医改的发力点。国家高达 1500 亿的公共卫生增量投入和未来五年农村人均卫生费用年均增 长 30%以上将使国内医疗器械行业迎来快速发展期。 我们与市场不同的观点: 不同于市场的平稳发展的预期, 我们认为公司已由平稳发展过渡到持续高增长阶段, 由于 公司收入季节性波动特点,2007 年前三季度的业绩并未体现高增长,未来业绩的高增长将成 为股价表现的催化剂。 公司估值与投资建议: 根据我们的 DCF 模型,万东医疗的绝对估值价格为 13.9 元。但我们认为现有的模型没有 反映公司的产品议价能力和产业价值,维持 15.8 元的长期目标价位,给与公司推荐评级。 股票价格表现的催化剂: 由于公司收入季节性波动特点,2007 年前三季度的业绩并未体现高增长,未来业绩的高 增长将成为股价表现的催化剂。产业整合、股权激励等事件均影响投资者预期。 主要风险: 新竞争者的介入, 政府利用强势地位压低采购价, 公司治理结构和控股比例带来的管理风 险。
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表 8:万东医疗(600055)财务报表预测 资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动的现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 181 0 93 14 14 231 1 36 191 0 85 8 0 855 204 15 94 31 3 7 11 0 9 0 427 428 2005 19 1222 64 5 -1 67 131 198 2006 151 2 107 15 15 208 0 36 186 0 68 6 0 798 156 20 94 11 6 8 10 1 4 0 343 454 2006 30 1300 49 15 -94 -30 181 151 2007E 82 2 117 15 19 176 0 36 242 8 68 5 0 771 0 25 116 -13 6 8 10 1 4 12 201 495 2007E 44 2118 107 -14 -162 -69 151 82 2008E 79 3 148 15 24 224 0 36 229 9 68 5 0 841 1 31 147 -44 6 8 10 1 4 12 209 557 2008E 70 2170 13 -9 -7 -3 82 79 2009E 99 4 184 15 30 277 0 36 222 14 68 4 0 954 33 39 182 -82 6 8 10 1 4 12 245 634 2009E 90 2257 19 -19 19 20 79 99 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 归属于母公司的净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 98.5 3.5 4.0 1.9% 38.8 58.6 3.4 3.8 3.0% 30.0 44.5 2.8 3.5 0.2% 23.3 29.4 2.2 3.2 0.4% 18.2 21.8 1.7 2.8 0.7% 14.5 31.8% 3.7% 4.3% 3.97% 33.3% 5.7% 6.7% 6.03% 31.6% 6.8% 8.7% 8.52% 31.2% 8.0% 12.0% 10.80% 31.8% 8.5% 14.4% 12.4% 3.4% -26.1% -45.3% 3.6% 33.1% 68.1% 17.8% 23.7% 31.7% 28.9% 40.5% 51.2% 26.2% 34.3% 35.0% 2005 499 340 3 47 79 9 0 0 -1 0 21 0 21 3 19 18 1 0.12 0.12 2005 2006 517 344 4 58 70 10 0 0 1 0 32 0 32 3 30 30 0 0.20 0.20 2006 2007E 609 416 4 65 73 3 0 0 1 0 49 0 49 7 41 39 2 0.27 0.27 2007E 2008E 785 540 5 84 86 -1 0 0 1 0 73 0 73 10 62 59 4 0.41 0.41 2008E 2009E 991 676 6 106 108 0 0 0 1 0 96 0 96 11 84 79 5 0.55 0.55 2009E
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DCF 估值与目标价位 表 9:万东医疗(600055)DCF 折现模型 2006A EBIT EBITAT 资本性支出 自由现金流 4061 3733 0 5033 2007E 5166 4546 -1500 7576 2008E 7732 6804 -1000 290 2009E 10134 8918 -2000 -36 2010E 13869 12204 -2000 4019 2011E 16702 14197 -2000 2255 2012E 17294 14700 -2000 8573 2013E 23187 19709 -2000 13084 2014E 24148 20526 -2000 13759 2015E 25263 21473 -2000 14360 2016E 26555 22571 -2000 15045
WACC 永续增长率
7.32% 4%
Ke Kd T
12.90% 2.42% 12% 5% WACC 12.0% 7.5% 55% 45% 1.12 6.09% 6.59% 7.09% 7.59% 8.09% 8.59% 9.09% 3.0% 14.98 13.38 12.14 11.15 10.34 9.67 9.09 3.5% 17.07 14.88 13.27 12.04 11.06 10.25 9.58
永续增长率 g 4.0% 20.15 16.96 14.78 13.18 11.95 10.97 10.17 4.5% 25.18 20.05 16.86 14.68 13.08 11.86 10.88 5.0% 34.81 25.07 19.95 16.77 14.59 12.99 11.77
终值 企业价值 资产价值 股权价值
439148 202641 890 201751
Rf E(Rm) Rm-Rf D/A E/A
股本 每股价值
14,430 13.98
β
数据来源:公司数据,中国银河证券股份有限公司研究所
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公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 万东医疗为国内医疗器械行业的品牌和龙头企业,产品包括放射影像设备、核磁共振、口 腔设备等。其中 X 光机占据国内中低端市场 50%以上市场份额。 公司战略分析 优势 劣势 机会 威胁 SWOT 评价 国内影像设备龙头;中低端市场份额相对垄断 面临跨国巨头高端技术竞争,国内小企业低端价格拼杀 影像设备普及化、数字化趋势不可逆转 政府招标采购价较低,国外企业抢夺市场 总分值 4.0 4.5 2 5 3.5
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 波特“五力”评价 较强的品牌和较大的生产规模使公司有较强的议价能力 技术壁垒和销售网络积累使得新进入者成本较高 公司不完全是价格制定者,政府主导大型设备谈判成为趋势 医疗影像产品作为诊断的重要手段,替代产品不多 主要为跨国三大巨头,但有国内市场优势 总分值 3.5 3.5 4 3 4 3.5
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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(四)双鹤药业(600062)品种放量和管理增效并重 作为国内大输液、高血压用药、降血糖等治疗领域的龙头企业和品牌企业,医改后医药中 低端市场的大发展有利于公司的经营性损益保持 30%以上的增长。大输液品种放量和结构调 整效益明显, 公司的稳健经营风格和业绩持续增长成为医药蓝筹公司的新标杆。 公司的目标价 为 34.5 元,给与推荐评级。 表 10:双鹤药业关键指标预测 2005A 营业收入(万元) EBITDA(万元) 净利润(万元) 摊薄 EPS(元) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) ROIC 总资产周转率 461062 35085 17537 0.39 66.7 34.3 5.9 6.56% 1.18 2006A 406674 34820 17034 0.35 73.5 34.1 5.7 7.38% 1.14 2007E 448087 51354 30615 0.68 38.5 23.0 4.4 10.87% 1.29 2008E 489139 56065 40376 0.85 30.7 21.2 3.4 11.13% 1.22 2009E 533958 60821 45150 0.95 27.4 19.1 3.1 11.03% 1.16
资料来源:公司数据 中国银河证券研究所
驱动因素与主要假设条件: 大输液品种放量和结构调整效益明显, 医药中低端市场的启动有利于公司的经营性损益保 持年均 30%以上的增长。 我们与市场不同的观点: 经营性损益指标较好地反映了公司的产业价值, 普药市场潜力巨大。 公司管理增效具备可 持续性。 公司估值与投资建议: 根据我们的 DCF 模型,双鹤药业的绝对估值价格为 34.5 元,以目标价 34.5 元来衡量的 07-09 年 PE 水平分别为 45.30、 34.72 和 27.86, 我们认为 34.5 元目标价反映了公司的内在价值, 给与公司谨慎推荐评级。 股票价格表现的催化剂: 天街房地产项目的转让, 新药研发的进展、 华润医药业务整合等将是公司股价表现的催化 剂。 主要风险: 临床不良反应、原材料大幅涨价、政府出台新的价格政策。
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表 11:双鹤药业(600062)财务报表预测 资产负债表 货币资金 应收票据 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 其他流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 工程物资 无形资产 长期待摊费用 资产总计 短期借款 应付票据 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 其他流动负债 长期借款 预计负债 负债合计 股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧与摊销 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动的现金流 现金净变动 期初现金余额 期末现金余额 2005 669 111 594 114 114 507 0 110 1340 0 165 53 11 3813 718 177 568 33 47 0 150 23 4 23 1874 1939 2005 175 12256 140 110 -163 86 574 660 2006 468 157 535 169 169 472 0 84 1026 3 49 135 10 3330 319 171 486 33 86 0 118 0 0 0 1306 2023 2006 179 10461 304 -88 -403 -188 669 481 2007E 448 307 589 211 187 523 0 84 1064 32 49 122 9 3624 242 190 530 33 86 0 118 0 0 12 1288 2628 2007E 306 9404 188 -62 -146 -20 468 448 2008E 899 335 643 257 204 571 0 84 1113 136 49 108 8 4405 0 207 579 33 86 0 118 0 0 12 1094 3602 2008E 404 10219 362 -242 331 450 448 899 2009E 1190 366 702 307 222 623 0 84 1103 83 49 95 7 4830 0 226 632 33 86 0 118 0 0 12 1148 3974 2009E 452 10717 389 -32 -66 292 899 1190 利润表(百万元) 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 汇兑收益 营业利润 营业外收支净额 税前利润 减:所得税 净利润 归属于母公司的净利润 少数股东损益 基本每股收益 稀释每股收益 财务指标 成长性 营收增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 盈利性 销售毛利率 销售净利率 ROE ROIC 估值倍数 PE P/S P/B 股息收益率 EV/EBITDA 66.7 2.5 5.9 0.3% 34.3 73.5 2.8 5.7 0.4% 34.1 38.5 2.6 4.4 0.5% 23.0 30.7 2.5 3.4 0.5% 21.2 27.4 2.3 3.1 0.7% 19.1 27.0% 3.8% 9.6% 6.56% 28.6% 4.2% 8.6% 7.38% 28.3% 6.8% 13.2% 10.87% 28.3% 8.3% 13.0% 11.13% 28.3% 8.5% 11.9% 11.0% 9.5% 79.5% -3458.1% -11.8% 6.7% -9.3% 10.2% 72.2% 91.0% 9.2% 9.3% 34.0% 9.2% 9.3% 11.8% 2005 4611 3365 25 643 349 35 0 0 77 0 270 -43 227 52 175 172 3 0.39 0.39 2005 2006 4067 2903 24 534 362 19 0 0 -2 0 222 16 238 68 170 156 14 0.35 0.35 2006 2007E 4481 3214 26 607 215 9 0 0 -2 0 408 0 408 102 306 298 8 0.68 0.68 2007E 2008E 4891 3508 28 662 235 -2 0 0 -2 0 459 0 459 55 404 399 5 0.85 0.85 2008E 2009E 5340 3829 31 723 256 -14 0 0 -2 0 513 0 513 62 452 446 5 0.95 0.95 2009E
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DCF 估值与目标价位 表 12:双鹤药业(600062)DCF 折现模型 2006A EBIT EBITAT 资本性支出 自由现金流 24359 17443 0 27904 2007E 41950 31462 -6000 9732 2008E 45846 40344 -24000 13880 2009E 50105 44092 -3000 37962 2010E 54760 48189 -2000 42098 2011E 59849 50872 -4000 41669 2012E 78933 67093 -3000 50669 2013E 109697 93242 -4000 70015 2014E 148085 125872 -4000 97641 2015E 195873 166492 -4000 132237 2016E 255257 216968 -4000 175448
WACC 永续增长率
10.19% 3%
Ke Kd T
12.90% 3.63% 25% 5% WACC 12.0% 7.5% 55% 45% 1.12 6.09% 6.59% 7.09% 7.59% 8.09% 8.59% 9.09% 0.0% 30.69 28.79 27.13 25.66 24.34 23.16 22.09 2.5% 45.36 40.69 36.98 33.95 31.43 29.29 27.44
永续增长率 g 3.0% 51.14 45.06 40.40 36.70 33.69 31.17 29.04 3.5% 59.16 50.84 44.76 40.12 36.43 33.43 30.92 4.0% 71.01 58.86 50.55 44.48 39.85 36.17 33.18
终值 企业价值 资产价值 股权价值
3491541 1584082 24936 1559147
Rf E(Rm) Rm-Rf D/A E/A
股本 每股价值
44,108 35.35
β
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公司战略与竞争力分析 公司基本情况介绍 作为“中国输液第一品牌、中国降压药第一品牌、中国降糖药第一品牌” ,双鹤药业聚焦 大输液、心脑血管、内分泌三大治疗领域,通过业务的整合和转型、加大三大核心业务投入力 度。目前拥有包括北京降压 0 号、利复星、奥复星、糖适平、大输液、小针等在内的一系列 品牌普药产品。 公司战略分析 优势 劣势 机会 威胁 SWOT 评价 强大的品牌竞争力和独特的渠道管理模式 公司对供应商和销售商的货款占用依赖较大 股权激励的实施有助于竞争力的加强,定点生产,优质优价 产品价格受政府一定程度控制,大输液产能未来可能过剩 总分值 4.0 4.5 3 4 3.5
注:分值 1-5,越高越好 公司竞争力分析 供应商力量 新进入壁垒 客户力量 替代产品 竞争对手 波特“五力”评价 较强的品牌和较大的生产规模使公司有较强的议价能力 大规模的生产和技术积累使得新进入这有一定的壁垒 公司不完全是价格制定者,但是仍然有一定的谈判能力 同一类型治疗用药品种和厂家较多, 心脑血管和高血压用药品牌优势明显,大医院外资较有优势 总分值 4.0 4.5 3.5 4 3.5 4
注:分值 1-5,越高越好;+表示未来好转,-号表示未来变差
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五、投资风险提示 政策性风险 医药行业关系到公民的生命健康质量,一直受到政府多部门的严格管制,国家药监局、卫 生部、劳动和社会保障部、国家发改委、工商部门、环保部门等政府部门的强势地位加大了政 策的风险性。从药品的研发、生产到销售,均受到相关部门的政策制约。政策的变动可能影响 到相关公司竞争环境的显著改变,从而影响到公司的盈利能力。比如,国家的新药审批政策影 响到新药的上市时间和厂商之间的竞争模式。2006 年下半年对中药注射剂相关品种的再评价 导致其市场容量大幅下降。 政府医改后的财政投入方式和筹资方式仍处于不确定状态, 政府部 门之间的博弈存在不确定性,而我们的预测又限于自身逻辑判断的能力。我们认为未来 10 年 医疗行业诸多细分产业存在 10 倍以上的增长空间,但可能和产业发展真实轨迹不一致。 市场竞争的风险 医药类上市公司处于充分竞争的市场环境。 新技术和新药品的替代效应、 专利药品的侵权、 药品的不良反应、 核心人员的流失等事件都会影响到相关公司的估值, 而这些事件的发生往往 具有不可预测性。 价格波动的风险 药品和医疗器械的采购受到监管部门严格的限制, 政府往往主导最高零售价等的制定。 倘 若网上药品集中采购的中标价大幅下降、 中药材价格大幅上涨、 政府医疗器械招标采购中标价 大幅下滑等事件发生, 相关上市公司的业绩将受到冲击。 企业行为若以追逐医疗事业公益性为 主,忽视股东利益的保护,将影响到投资者对公司价值的判断。
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附件一、中央文件有关医疗改革方向论述 2006 年 10 月 18 日公布的《中共中央关于构建社会主义和谐社会若干重大问题的决定》 勾勒了未来 15 年和谐社会建设的远景规划,医疗、教育、住房三大民生问题的有效解决被提 上了历史日程,宣告了旧的医疗体制改革的失败。该决定指出:加强医疗卫生服务,提高人民 健康水平。坚持公共医疗卫生的公益性质,深化医疗卫生体制改革,强化政府责任,严格监督 管理,建设覆盖城乡居民的基本卫生保健制度,为群众提供安全、有效、方便、价廉的公共卫 生和基本医疗服务。加强公共卫生体系建设,开展爱国卫生运动,发展妇幼卫生事业,加强医 学研究,提高重大疾病预防控制能力和医疗救治能力。健全医疗卫生服务体系,重点加强农村 三级卫生服务网络和以社区卫生服务为基础的新型城市卫生服务体系建设,落实经费保障措 施。实施区域卫生发展规划,整合城乡医疗卫生资源,建立城乡医院对口支援、大医院和社区 卫生机构双向转诊、高中级卫生技术人员定期到基层服务制度,加强农村医疗卫生人才培养。 推进医疗机构属地化和全行业管理,理顺医药卫生行政管理体制,推行政事分开、管办分开、 医药分开、营利性与非营利性分开。强化公立医院公共服务职能,加强医德医风建设,规范收 支管理,纠正片面创收倾向。建立国家基本药物制度,整顿药品生产和流通秩序,保证群众基 本用药。加强食品、药品、餐饮卫生监管,保障人民群众健康安全。严格医疗机构、技术准入 和人员执业资格审核,引导社会资金依法创办医疗卫生机构,支持有资质人员依法开业,方便 群众就医。大力扶持中医药和民族医药发展。 2007 年 10 月 15 日,胡锦涛在题为《高举中国特色社会主义伟大旗帜 为夺取全面建设小 康社会新胜利而奋斗》报告第八部分,提出加快推进以改善民生为重点的社会建设,加快建立 覆盖城乡居民的社会保障体系,保障人民基本生活。建立基本医疗卫生制度,提高全民健康水 平。未来 10 年中国将实现人人享有基本医保的目标。未来奋斗目标包括“建立基本医疗卫生 制度,提高全民健康水平。健康是人全面发展的基础,关系千家万户幸福。要坚持公共医疗卫 生的公益性质,坚持预防为主、以农村为重点、中西医并重,实行政事分开、管办分开、医药 分开、营利性和非营利性分开,强化政府责任和投入,完善国民健康政策,鼓励社会参与,建 设覆盖城乡居民的公共卫生服务体系、医疗服务体系、医疗保障体系、药品供应保障体系,为 群众提供安全、有效、方便、价廉的医疗卫生服务。提高重大疾病防控和突发公共卫生事件应 急处置能力。加强农村三级卫生服务网络和城市社区卫生服务体系建设,深化公立医院改革。 建立国家基本药物制度,保证群众基本用药。加强医德医风建设,提高医疗服务质量,确保食 品药品安全。坚持计划生育的基本国策,稳定低生育水平,提高出生人口素质。开展爱国卫生 运动,发展妇幼卫生事业。 ”
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附件二、全球医疗保健需求 1、全球市场销售规模 资料显示: 全球药品销售规模已经从 1970 年的 218 亿美元增长到 2006 年的 6430 亿美元, 在 36 年间的复合增长率接近 10%,仅最近 5 年来说,也曾出现过高达 16%的高增长(2003 年) ,2003 年之后,增长速度有所放缓,主要与专利药研发难度加大,通用名药物份额扩大有 关, 尽管如此, 预计未来每年仍将保持 6-7%的增长, 2010 年全球药品总销售额仍可能达到 7000 亿美元。同时,药品销售额占世界 GDP 的比重有增大趋势,由 2000 年的 1.13%提高到 2006 年的 1.33%。
2、主要销售市场 北美依然是全球最大的药品市场,2006 年销售额达到 2899 亿美元,占全球医药市场的 47.7%,同比增长 8.0%;欧洲市场稳居第二,销售额为 1818 亿美元,占全球市场的 29.9%, 增长 4.8%;日本市场药品销售额继续萎缩,为 567 亿美元,占全球药品市场的 9.3%,销售额 同比下降 0.7%;拉美市场发展迅速,药品销售额为 275 亿美元,同比增长 12.9%;其他市场 的药品销售总额为 520 亿美元,同比增长 9.8%。 图 18:1998 到 2006 年全球药品市场规模 世界医药市场 700 600 500 较上一年增长率 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 60000 50000
图 19:药品销售额占世界 GDP 的比重 全球医药市场 当年全球GDP 48245 43902 31575 30000 20000 10000 390 0 2001 2004 2006 559 643 1.36% 1.34% 1.32% 1.30% 1.28% 1.26% 1.24% 1.22% 1.20% 1.18%
药品销售额占当年全球GDP的比重
400 300 200 100 0
资料来源:IMS 银河证券研究所
资料来源:国际货币基金组织 银河证券研究所
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十亿美元
亿美元
40000
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行业深度研究报告/医药行业
附件三、需要重点关注的监管政策 1、SFDA 新修订的《药品注册管理办法》 该办法提高审批标准,鼓励创新、限制低水平重复,给创新药开出专用通道,给予创新药 改资料、补充资料的机会。可以预期,随着国家对药品注册办法的改变,新药数量将减少,原 有药品的优势品种的竞争压力会有所减缓,而依靠假创新的方式谋生的厂家生存空间将被压 缩,真正有创新实力的公司将受益。
2、SFDA 的 GMP 认证 药品的主要价值在于安全有效, 国家有关部门对药品质量的监督势必不断加强, 而要确保 药品质量,厂家必须建立一套完整的质量控制体系,并须通过国家 GMP 认证,由于国家 GMP 认证需要企业针对生产条件和设备厂房要求的条件,企业必须投入至少 2000 万以上的资金进 行 GMP 改造,而针对许多中小型制药企业,由于资金等原因,没有能力进行企业生产设备和 厂房的重新改造,只能通过转让、兼并、重组等形式吸引资金进行 GMP 改造。这是企业 GMP 改造前的一道门槛,将许多中小型制药企业淘汰出局。
3、卫生部的《处方管理办法》 其中第十六条规定: 医疗机构应当按照经药品监督管理部门批准并公布的药品通用名称购 进药品。同一通用名称药品的品种,注射剂型和口服剂型各不得超过 2 种,处方组成类同的复 方制剂 1~2 种。因特殊诊疗需要使用其他剂型和剂量规格药品的情况除外。这相当于在药品 最主要的终端进行控制,有利于疗效好、市场地位高的药品进入医院,对缺乏竞争力的公司则 是严重打击。
4、劳动和社会保障部的《国家基本医疗保险药品目录》 通过制定该目录以及制定相关的报销政策, 以费用控制的方式对医院用药构成实质性的重 大影响,并且,随着《国务院关于开展城镇居民基本医疗保险试点的指导意见》和新型农村合 作医疗制度的逐步落实,这种影响还将持续扩大。对于产品未能进入该目录的厂家来说,面临 的压力将继续增大。
5、国家发改委的相关政策 国家发改委曾连续 24 次进行大规模的药品降价,对行业影响极大。作为本轮医改的两个 牵头部委之一,发改委可能在医改的整体走向上继续发挥主导作用,影响整个行业的格局。
6、国家环保总局的《制药工业污染物排放标准》 据了解,该标准的草案已经完成,具体实施时间基本确定。该规定将极大增强医药企业的 生产成本,对于以前就很注重环保达标、前期环保投入到位和有能力消化成本的企业,该标准 并不是很可怕,而对于过去一点基础也没有的企业,付不起环保成本,可能就是死路一条。所 以《标准》所形成的门槛有利于规范行业秩序。
7、中国人民银行的信贷政策 为做好环保工作, 央行颁布 《中国人民银行关于改进和加强节能环保领域金融服务工作的 指导意见》 ,对不符合产业政策和环境违法的企业和项目进行信贷控制。这无疑将对那些无能 力支付环保成本的企业造成致命一击,对行业内的优秀企业则是扩大优势的良机。
8、出口退税政策 就目前情况看,退税政策调整对非原料药医药企业的总体影响并不很大。
9、其它政策 税务政策、专利保护等都对医药行业有重大影响。
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插 图 目 录 图 1:药物创新编年史简图(1890-2010)................................................................................................................................1 图 2:老龄人口比重 vs 医保支出变化趋势图(2006-2016)...................................................................................................2 图 3:中国卫生总费用和占 GDP 比例趋势预测图(2006 年-2016 年) ................................................................................3 图 4:农村人均卫生费用 vs 城市人均卫生费用变化预测图(2006-2011)...........................................................................3 图 5:综合医院 vs 卫生院资产状况示意图................................................................................................................................4 图 6:全国药品销售额和增长率变化图(1990-2016) ............................................................................................................5 图 7:乡镇卫生院诊疗人次 vs 医院诊疗人次变化图................................................................................................................7 图 8:医改政策与受益公司关联性示意图 .................................................................................................................................8 图 9:医药板块分季度利润指标变化趋势图 .............................................................................................................................9 图 10:国内医药类公司 REP 比较图........................................................................................................................................10 图 11:400 家药企 p/e 值和业绩增长率比照图........................................................................................................................11 图 12:明星药品竞争能力框图 .................................................................................................................................................12 图 13:全球主要非专利药企业市场份额 .................................................................................................................................14 图 14:银河证券 2007 年年初推荐股票相对表现示意图 .......................................................................................................15 图 15:同仁堂母子公司分季度收入变化图 .............................................................................................................................17 图 16:同仁堂母子公司分季度 EBIT 变化图 ..........................................................................................................................17 图 17:同仁堂拳头品种历年销售额变化趋势图 .....................................................................................................................18 图 18:1998 到 2006 年全球药品市场规模 ..............................................................................................................................42 图 19:药品销售额占世界 GDP 的比重 ...................................................................................................................................42
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表 格 目 录 表 1:典型公司三种业务盈利模式比较 .....................................................................................................................................6 表 2:医药板块 2007 年度主要推荐股票市场表现 .................................................................................................................15 表 3:同仁堂关键指标预测 .......................................................................................................................................................16 表 5:同仁堂(600085)财务报表预测 ...................................................................................................................................19 表 6:同仁堂(600085)DCF 折现模型........................................................................................................................................20 表 7:万东医疗关键指标预测 ...................................................................................................................................................32 表 8:万东医疗(600055)财务报表预测 ...............................................................................................................................33 表 9:万东医疗(600055)DCF 折现模型 ..............................................................................................................................34 表 10:双鹤药业关键指标预测 .................................................................................................................................................36 表 11:双鹤药业(600062)财务报表预测 .............................................................................................................................37 表 12:双鹤药业(600062)DCF 折现模型 ............................................................................................................................38
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分析师简介 刘彦明 中国科学院过程工程研究所生化工程硕士,具有 8 年证券从业经验,5 年生物医药科研背 景。曾获得中国科学院 1995 年度院级优秀毕业生荣誉,在 CCTV、 《中国证券报》 、今日投资 等机构合办的中国最佳证券分析师评选活动中被评为最佳独立见解分析师(2006 年度) 、医疗 保健行业最佳分析师(2005 年度)《中国医药报》专栏作家,在各类产经媒体发表文章 300 。 余篇。
评级标准 银河证券行业评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越 交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市 场中主要的指数)平均回报。该评级由分析师给出。 中性:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主 要的指数)平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中 主要的指数)平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:是指未来 6-12 个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均 回报 10%-20%。该评级由分析师给出。 中性:是指未来 6-12 个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相 当。该评级由分析师给出。 回避:是指未来 6-12 个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。
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