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[2008-1-10]中银国际--对抗通货膨胀-2008年宏观经

宏观及策略 2008 年 1 月 9 日
中国经济
对抗通货膨胀 2008 年宏观经济展望 2008 年对中国而言将是不平凡的一年。一方面,美国扩张性的货 币政策在短期内面临严峻的考验;另一方面,中国出口导向型增 长模式正在面临劳动力供给的瓶颈。 逐渐攀升的通胀水平和不断 强化的通胀预期,将推动中国政府加速已在酝酿中的战略转型。 面对制造业投入要素价格不断加速的重估, 如何构建一个合理的 “浮动”汇率体系将成为中国当前面临的首要挑战。
程漫江 (8610) 6622 9128 mj.cheng@bocigroup.com
叶丙南 (8610) 6622 9081 bingnan.ye@bocigroup.com
美国以扩张性货币政策引领全球经济增长多年。07 年 7 月以 来,对信用风险的重新定价引发了全球信贷市场波动和大范 围流动性损失。住房抵押市场恶化引发房地产投资下降,就 业增长停滞和住房价格走弱,加之能源价格高企,将引发美 国消费需求减弱。预计美国 08 年经常项目赤字将有所下降, 这将削弱美国作为全球经济发动机的作用。 与美国持续扩大的经常账户赤字相对照,中国经常项目盈余 占 GDP 比重从 01 年 1.3%上升到 06 年 9.3%。在此期间,中国 经历了农村剩余劳动力向城市转移的浪潮,这与同时期美国 扩张性货币政策相结合,创造了中国“制造业中心”的奇迹。 然而, 伴随着中国出口量从 02 年到 07 年三倍以上的增长, 中 国进一步增长所面临的劳动总供给约束将成为一个迫切的现 实问题。 过去六年来,相比居民消费价格,其他价格指数上升得更多。 不过,近期猪肉价格急剧攀升可能标志着“高增长低通胀” 时期的结束。猪肉价格的上升不仅反映了农民工资上涨的要 求,也释放出农村劳动力供给短缺的信号。越来越多的证据 表明,在经历了出口导向模式下的高经济增长之后,中国从 2007 年下半年开始已经面临需求拉动型通胀的威胁。 更大的问题是需求拉动型通胀在很大程度上将诱发 08 年成本 推动式通胀。伴随着通胀预期的强化,当工人要求上涨工资 时,成本推动式通胀便可能发生。事实上,06 年中国总工资 占 GDP 比重仅有 10%,而同期最低收入国家的占比也超过了 25%。 工资上涨超过劳动生产率增速已经成为中国制造业即将 面临的巨大挑战。 我们预计中国制造业投入要素的价格将被重估。劳动力边际 成本超越资本边际成本的时期将很快到来。面对劳动力供给 短缺和未来竞争的激化,出口部门将逐渐转向资本密集型。 所有这些环境变化,将促使企业采取资本密集战略,中国将 在短期内步入投资驱动型增长,我们预计 08 年进口增速将超 过出口增速。 贷款增速与通胀率存在一定关系和时滞,我们研究表明两者 之间存在 13 到 17 个月的时滞期。尽管预期 08 年贷款控制将 是货币政策的主要内容,但我们担心在流动性总体充裕的情 况下,大量的“资金体外循环”将抵消贷款控制效应。
中银国际研究可在彭博 BOCR <GO>, firstcall.com, Multex.com 以及中银国际研究网站( www.bociresearch.com.)上获取 优于大市 (OP)指预计该行业(股份)在未来 6 个月中股价相对有关基准指数的升幅多于 10%;落后大市(U)指预计该行业(股份)在未来 6 个月中的股价相 对上述指数的降幅多于 10%。未有评级 (NR)。同步大市(MP)则指预计该行业(股份) 在未来 6 个月中的股价相对上述指数在上下 10%区间内波动
目录 变化的环境 .................................................................................................... 3 美国扩张的货币政策转向了吗 ................................................................. 4 劳动力供给瓶颈............................................................................................ 8 需求拉动型通货膨胀................................................................................. 13 通货膨胀和就业.......................................................................................... 17 步入成本推动式通货膨胀 ........................................................................ 20 重新审视 2005 年的经济软着陆 .............................................................. 24 资本驱动....................................................................................................... 26 对抗通胀的货币政策................................................................................. 31 结论................................................................................................................ 37 附录一、人民币升值、定价权与利润 .................................................. 40 附录二、就业、投资与工业收入、出口和利润的相关性分析 ...... 42 附录三、贸易政策历次主要调整........................................................... 44 附录四、2003 年以来货币政策主要变化.............................................. 45 附录五、主要国家人均 GDP 与总工资占 GDP 比重 .......................... 46 附录六、工业毛利润率 ............................................................................ 47 附录七、中国经济预测 ............................................................................ 48
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对抗通货膨胀
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变化的环境 2004 年至今, 中国经济实现了真正意义上的高增长低通胀的经 济奇迹。中国目前的较长时期的持续高增长,与战后八、九十 年代西欧、 日本和亚洲新兴工业化国家的经济发展有惊人的相 似之处。 过去五年来, 中国对其他国家贸易迅猛发展。 中国在全球 GDP、 出口和进口中的比重超越了许多主要工业化国家。 对外贸易的 快速发展不仅使中国经济在其他国家经济中更加重要, 也增加 了中国经济依赖于其他国家经济尤其是作为主要贸易伙伴的 发达国家经济的风险。 历史经验证明,高增长终结的 根本原因在于难以持续的长期 的不平衡
中国的经济增长能够持续吗?这是富有挑战的全球性话题。 回 顾其他国家的经济史,过去持续经济扩张的终结有许多原因, 包括不可持续的财政及外部不平衡, 高通胀下货币政策转向紧 缩,国家间的溢出效应,商品和资产价格的急剧波动,以及与 此相关的金融紧缩。以拉美四国为例,20 世纪 70 年代的增长 并未持续下去,原因在于财政和货币危机的多次发生。 令人担忧的是, 这些诱发因素都或多或少现存或潜伏于当前的 中国。不过也有利好因素。国际货币基金组织研究认为,当前 全球经济扩张表现出很强的稳定性和持续性, 这源于全球货币 政策和财政政策水平的提高和更广义的经济制度的优化。
劳动力供给约束和次级债事件 使 2008 年经济面临不确定性
短期内,08 年最大的不确定性因素是次级债引发全球货币市 场混乱和美国经济可能降温。 在国内, 长期的出口导向型增长 模式面临劳动力供给约束。 内外环境的变化将使中国步入主要 经济转型期; 同时, 中国将加速调整国内一系列政策以适应这 些全新的环境。
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对抗通货膨胀
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美国扩张的货币政策转向了吗 近二十年来美国宽松的货币政 策通过刺激美国消费拉动了全 球经济增长
近二十年来, 全球经济增长的主要动力之一是美国信贷的急剧 扩张。 泡沫化的美国房地产市场拉动了美国消费的增长, 进而 支撑了全球经济的突飞猛进。1980 年,美国的总负债与 GDP 比率为 169%,而在 06 年这一比率达到 329.8%,几乎翻番。信 贷的高速扩张拉动了美国的消费支出和投资增长。 通过经常项 目赤字,美国经济为全球经济增长注入动力。
图表 1. 美国负债情况 ( %) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 ( %) 350 300 250 200 150 100 50 1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 内债/GDP (右轴) 抵押贷款/GDP (左轴) 0
消费贷款/GDP (左轴)
资料来源:CEIC 及中银国际研究
历史上,当美国的经常项目赤字达到 GDP 的 4%时,人们就开 始担心经常项目赤字调整是否会导致经济的衰退; 而美国经济 受到的冲击是否会蔓延到世界上其他国家主要取决于赤字的 调整是与经济衰退同时进行还是随后进行。
图表 2. 领先的进口国(2006) 美国 15.5% 其他 44.3% 德国 7.3% 中国 6.4% 英国 5.0% 日本 4.7%
图表 3. 领先的出口国(2006) 其他 47.5% 德国 9.2% 美国 8.6% 中国 8.0% 日本 5.4% 荷兰 3.8% 英国 3.7% 法国 4.1%
比利时 2.9%
加拿大 2.9%
荷兰 3.4%
法国 4.3% 意大利 3.5%
比利时 3.1%
加拿大 3.2%
意大利 3.4%
资料来源:WTO 及中银国际研究
资料来源:WTO 及中银国际研究
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对抗通货膨胀
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美国经常项目赤字的调整对全 球经济影响显著
美国之所以成为当之无愧的全球经济增长引擎主要是因为它 每年从世界各地进口大量的商品。1980 年,美国进口货值达到 2,500 亿美元,占全球 GDP 的 2.4%或全球出口额的 12%。06 年, 美国进口达到 17,320 亿美元,占全球 GDP 的 3.9%或全球出口 额的 15%。随着进口的快速增长,美国的贸易赤字也大幅度提 高。1987 年,经常项目赤字接近美国 GDP 的 3.5%,这带来了 全球资本市场的动荡,也被认为是引起 1987 年股灾的首要原 因之一。到了 2006 年,美国经常项目赤字达到 7,915 亿美元, 相当于美国 GDP 的 6.4%。
图表 4. 美国住宅销售价格和 30 年固定利率按揭贷款利率 ( 同比增长 % ) 15 10 5 0 01/00 05/00 09/00 01/01 05/01 09/01 01/02 05/02 09/02 01/03 05/03 09/03 01/04 05/04 09/04 01/05 05/05 09/05 01/06 05/06 09/06 01/07 05/07 09/07 美国住宅销售价格 (左轴) 资料来源:CEIC 及中银国际研究
(% ) 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0
(5)
30年按揭贷款综合利率 (右轴)
图表 5. 美国金融账户和道琼斯指数 ( 美元,十亿) 1,000 800 600 400 200 0 (200) ( 同比增长 % ) 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40)
资料来源:CEIC 及中银国际研究
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对抗通货膨胀
1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 金融账户 (左轴) 道琼斯指数 (右轴)
5
图表 6. 美国 M3 和进口增长 ( 同比增长 % ) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10)
进口
M3
资料来源:CEIC 及中银国际研究
图表 7. 美国经常项目差额 (美元,十亿) 900 800 经常帐户 (左轴) 700 600 占GDP % (右轴) 500 400 300 200 100 0 1992 1993 1994 1995 1996 (占GDP比重% ) 7 6 5 4 3 2 1 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 法国 1.7% 德国 5.5% 加拿大 8.3% 中国 31.2% 资料来源:CEIC 及中银国际研究
资料来源:CEIC 及中银国际研究
图表 8. 美国与主要国家间贸易差额(07 年前三季度) 其他 29.1% 荷兰 1.5% 英国 0.6% 台湾 1.5% 韩国 1.7%
1997
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对抗通货膨胀
05/05 05/05 05/05 05/05 05/05 05/05 05/05 05/05 05/05 05/05 06/05 06/05 06/05 06/05 06/05 06/05 06/05 06/05 06/05 06/05 06/05 06/05 06/05 06/05
0
日本 10.2%
墨西哥 8.8%
6
美国经常项目赤字对全球经济增长的影响甚为显著 美国累计 , 经常项目赤字等于其他国家的经常项目盈余 经常项目盈余对 。 盈余国家的企业盈利能力、就业率、货币供应、资产价格和财 政收入意义重大。回顾 2001 年,美国进口同比减少 6.3% (790 亿美元),而经常账户赤字仅同比减少 4.1% (170 亿美元)。当年 进口的减少导致全球出口缩水 4%,这是 1982 年以来最大规模 的出口缩减。 信贷紧缩、高能源价格、就业 增长缓慢和住宅价格走弱将拖 累美国消费,降低美国经常项 目赤字
次级债危机最终浮出水面 我们必须面对美国不得不出现一定 , 程度的信贷紧缩的现实。全球信贷市场状况从 07 年 7 月以来 持续恶化,对信用风险的重新定价导致市场波动性加大,出现 大范围流动性损失。最初,次级抵押贷款拖欠率持续上升使得 贷款抵押证券收益率大幅分化 美国和欧元区结构性信用产品 , 风险差价明显扩大 抵押贷款市场持续的困境将导致住宅投资 。 的明显减少,而能源价格上涨、就业增长放缓和住宅价格走弱 将逐渐拖累消费支出。 根据国际货币基金组织的预测,美国的经常项目赤字占 GDP 比率将从 07 年的 6.4%降至 08 年的 5.5%。根据我们的粗略测 算,这意味着经常项目赤字将减少 1,000 亿美元左右;也就是 说 08 年经常项目赤字将从 07 年的 7,915 亿美元减少至 7,000 亿 美元左右。如果该预测准确,那么 08 年经常项目赤字将同比 减少 11.6% 对照 01 年美国经常项目赤字减少 4.1%所造成的后 ; 果,这样的预测无疑将为 08 年全球经济增长前景蒙上一层阴 影。 考虑到抵押贷款市场举步维艰, 信贷市场可能出现的紧缩以及 预期全球经济增长放缓, 美联储在 9 月会议上宣布将联邦利率 下调 50 个基本点至 4.75%。11 月和 12 月 7 日,美联储又两次 下调利率 (幅度均为 25 个基本点)。显然,美联储此举意在稳 定美国国内股市并挽救房地产价格 尽管我们现在还不能判断 。 美联储能否同 01 年一样取得成功,但是 08 年美国经常项目赤 字势必降低,这将对中国经济增长造成一定影响。
IMF 预测美国经常账户赤字将 同比下降 11.6%
美国经常项目赤字降低将影响 08 年中国经济
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对抗通货膨胀
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劳动力供给瓶颈 美国扩张性货币政策刺激了中 国出口迅猛发展
伴随着过去五年美国房地产市场的繁荣 中国出口行业发展迅 , 猛。出口的快速增长与美国消费需求的不断提升密不可分;而 美国扩张的货币政策则是消费需求提高的主要原因。02 年, 中国出口同比增长 22.4%,增幅大大高于 2001 年的 6.8%,并在 03 年和 04 年进一步提高至 34.6%和 35.4%。在随后的三年中, 出口增幅有所下降,05 和 06 年分别为 28.4%和 27.2%,07 年预 计将达到 25.2%。增速放缓的部分原因在于比较的基数较高。 从绝对数值上来看,07 年国内出口总值预计将达到 12,133 亿 美元,相当于 2002 年 3,256 亿美元的 3.7 倍。中国也终于成为 美国的第一大贸易伙伴,占美国进口总值的 17.5%。06 年,中 国的商品出口在全球出口中占 8%,仅落后于德国的 9.2%和美 国的 8.6%。我们从图表 9 中可以看到,从 1999 年开始,中国 在美国、欧盟和日本进口中所占份额稳步提高。中国在主要地 区进口中的份额持续扩大 表明中国在扩展海外市场方面自有 , 其内在必然性。值得注意的是,目前并没有发现市场扩张放缓 的迹象。事实上,近两年来,中国在印度等国的市场渗透率也 获得明显提升。
图表 9. 中国出口在主要进口国家中所占份额 占比% 中国在主要国家及地区出口中所占份额 欧盟出口 美国出口 日本出口 香港出口 韩国出口 台湾出口 印度出口 东盟出口 中国在主要国家及地区进口中所占份额 欧盟进口 美国进口 日本进口 香港进口 韩国进口 台湾进口 印度进口 东盟进口 资料来源:CEIC 及中国银国际研究
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006 07 年前 10 个月 5.46 5.33 14.34 46.99 21.34 23.13 6.56 8.66
2.88 1.89 5.59 33.35 9.52 2.10 1.46
3.04 2.08 6.34 34.55 10.71 2.89 1.87
3.47 2.64 7.68 36.91 12.09 3.88 2.17
3.94 3.18 9.56 39.35 14.62 7.78 3.75
4.77 3.92 12.16 42.66 18.11 15.20 4.63
5.08 4.24 13.07 44.05 19.60 19.93 6.72
4.93 4.62 13.46 45.02 21.77 21.99 6.56
5.50 15.14 48.63 22.07 24.82
7.08 8.57 13.82 43.64 7.40 4.07 2.58
7.52 8.84 14.51 43.15 7.98 4.43 2.97
8.37 9.59 16.57 43.53 9.43 5.47 3.96
9.62 11.49 18.30 44.32 11.44 7.04 4.55
11.36 12.99 19.68 43.70 12.25 8.61 5.19
12.52 14.32 20.72 43.55 13.18 9.95 6.36
13.59 15.53 21.03 45.09 14.79 11.00 7.29
14.28 16.49 20.47 45.91 15.69 12.23 9.40 11.46
17.30 20.69 46.17 17.76 12.72
2008 年 1 月 9 日
对抗通货膨胀
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图表 10. 中国出口和就业率增长 ( 同比增长% ) 40 30 20 10 0 (10) (20) 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 (30)
采矿业
制造业
出口
资料来源:CEIC 及中银国际研究
农村剩余劳动力转移背景下的 劳动力成本优势是中国出口快 速发展的另一动力
中国出口增速较快的另一重要动力是农村地区过剩的劳动 力。“电子机械”、“先进加工设备和办公设备”、“衣物” 和“家具”类产品成为中国出口打入美国市场的先锋 后面两 。 类产品显然属于劳动密集型产业;同时,前两类产品也不可避 免地利用了中国劳动力成本较低的优势 这在美国对中国出口 , 中窥见一斑。在美国对中国的出口产品中,电子机械和先进加 工设备及办公设备也占有最大的比重 这表明中国上述两个行 。 业所采用的都是加工贸易的形式 而加工贸易的实质则是通过 , 相对低廉的劳动力成本赚得组装费。 图表 11. 美国主要的进口商品 占总进口 % 2006 100.00 12.14 11.43 6.22 5.92 5.74 4.27 3.57 3.22 2.47 2.41 2.28 1.78 1.77 1.77 1.74 占总进口 % 2007 年 1-10 月 100.00 12.08 10.84 6.50 5.89 5.24 4.30 3.80 3.34 2.80 2.62 2.21 1.85 1.65 1.75 1.83 从中国进口 相应占比% 2006 15.52 0.21 2.40 12.58 19.75 45.59 29.22 15.43 1.53 4.66 0.62 6.29 13.00 46.27
总进口 原油 车辆 电视、VCR 等 电子机械 先进加工设备,办公机械 衣物 石油制备 普通工业机械 化工:医药 发电设备 化工:有机 特殊工业机械 轧钢轧铁产品 家具及床上用品 科学器材
资料来源:美国商务部,CEIC 及中银国际研究
2008 年 1 月 9 日
对抗通货膨胀
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图表 12. 美国主要的出口商品 占总出口% 2006 100.00 8.05 8.03 4.25 4.25 4.24 3.79 3.61 3.15 3.00 2.88 2.74 2.17 2.13 1.98 1.72 对中国出口 相应占比% 2007 年 1-10 月 2006 100.00 4.91 8.15 1.53 7.07 9.75 4.21 5.28 4.22 2.60 4.38 12.07 3.66 4.22 4.62 3.22 7.84 2.56 7.33 2.93 0.42 2.89 0.29 2.13 0.49 2.07 1.86 4.03 1.79 占总出口%
总出口 车辆 电子机械 普通工业机械 发电设备 飞机 科学器材 特殊工业机械 化工:塑料 先进加工设备,办公机械 化工:有机 化工:医药 电视、VCR 等 石油制备 飞机零部件 化工:其他
资料来源:美国商务部,CEIC 及中银国际研究
图表 13. 十大出口行业的进出口比率 (%) 2004 通信设备、计算机及其他电子设备制造业 纺织服装、鞋、帽制造业 电气机械及器材制造业 纺织业 金属制品业 黑色金属冶炼业及压延加工 通用设备制造业 交通运输设备制造业 专用设备制造业 皮革、毛皮、羽毛 (绒)及其制品业 资料来源:海关统计,中银国际研究
2005 75.5 2.0 51.0 34.4 18.7 145.4 131.5 96.3 243.3 13.9
78.9 2.3 56.1 41.2 20.7 179.3 153.2 131.3 393.2 15.4
2006 07 年 前 10 月 73.7 72.4 1.6 1.5 48.6 43.9 30.1 27.3 18.0 15.7 69.2 47.7 111.2 88.0 97.7 81.4 185.6 90.9 15.3 15.0
图表 14. 十大出口行业的加工贸易比重 (%) 2004 通信设备、计算机及其他电子设备制造业 纺织服装、鞋、帽制造业 电气机械及器材制造业 纺织业 金属制品业 黑色金属冶炼业及压延加工 通用设备制造业 交通运输设备制造业 专用设备制造业 皮革、毛皮、羽毛 (绒)及其制品业 资料来源:海关统计,中银国际研究
2005 90.6 27.7 63.7 25.6 36.7 18.9 30.1 42.6 30.8 37.7
90.2 30.9 65.2 27.4 40.7 15.5 32.6 44.0 35.6 41.8
2006 07 年 前 10 月 89.1 87.6 23.1 21.0 61.9 59.5 25.3 25.3 32.1 31.7 7.6 7.4 28.9 27.4 43.2 42.6 28.3 53.3 38.2 35.5
2008 年 1 月 9 日
对抗通货膨胀
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中国出口行业以劳动密集型为 主,就业增长与出口增长高度 相关
根据国家统计局的数据,从 2002 年开始,工业制造 39 个行业 的就业率增长出现了显著的提高,增长率在 2004 年达到顶 峰。近年来,增速虽依然强劲,但已逐步放缓。第二产业的就 业人数从 2000 年初的 4,100 万人提高至 07 年 8 月末的 6,500 万 人,增长率达到 58%。十大出口行业的就业人数占制造行业总 就业人数的 51%,而出口额占中国商品出口总额的 74%左右。 在十大出口行业中,至少 7 个行业为劳动密集型行业。作为中 国出口量最大的“电子和通信设备”行业,从 2002 年以来就 业率增长也一直遥遥领先。2002 年至 2006 年,该行业就业人 数年均增长率达到 20.1%;05 和 06 两年年均出口增长率则达 到 28.7%。另一方面,我们注意到这一行业就业人数增长率在 04 年达到顶峰后逐步下降。根据我们的计算,“电子和通信 设备行业”07 年就业人数同比增幅已从 06 年的 14%降至 10% 左右。
图表 15. 中国十大出口行业 (2006 年) % 通信设备、计算机及其他电子设备制造业 纺织服装、鞋、帽制造业 电气机械及器材制造业 纺织业 金属制品业 黑色金属冶炼业及压延加工 通用设备制造业 交通运输设备制造业 专用设备制造业 皮革、毛皮、羽毛 (绒)及其制品业 总计 资料来源:海关统计,中银国际研究
出口/ 总出口 30.47 8.94 8.35 5.64 4.00 3.14 3.69 3.58 1.79 3.63 73.24
工业增加 值占比 7.57 1.96 4.94 4.24 2.38 7.49 4.06 5.27 2.45 1.25 41.61
就业 占比 6.98 5.22 5.59 8.51 3.43 4.10 5.24 5.18 3.24 3.40 50.89
固定资产 投资占比 1.81 0.59 1.19 1.36 1.18 2.45 1.68 2.11 1.17 0.32 13.84
出口退税 占比 9.44 14.69 7.65 9.02 4.84 4.65 7.02 5.80 3.66 3.20 69.97
贸易余额 占比 43.32 47.43 23.16 21.28 17.69 5.21 (2.23) 0.45 (8.27) 16.58 164.62
图表 16. 十大出口行业就业增长率 同比增长% 40 20 0 (20) (40) 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 (60)
纺织业 皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业 金属制品业 专用设备制造业 电气机械及器材制造业
纺织服装、鞋、帽制造业 黑色金属冶炼及压延加工业 通用设备制造业 交通运输设备制造业 通信设备、计算机及其他电子设备制造业
资料来源:海关统计及中银国际研究
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中国出口驱动型增长模式将面 临劳动力供给的瓶颈
由于上世纪 90 年代大型国有企业改革和行业重组全面展开, 而近五年来越来越多农民进城打工, 因此统计数据难免会出现 一些漏洞。根据国家统计局的数据,06 年经济活动人口 (年龄 在 20 岁至 45 岁)约为 5.5 亿人;从绝对值来看数额庞大。但是 近期的案例分析显示,沿海地区 (包括长江三角洲和珠江三角 洲地区)劳动力短缺 10%左右。深入调查表明部分特殊行业对 于年龄和性别有一定的要求, 譬如纺织业和部分玩具制造业需 要年龄在 20 岁至 35 岁之间的女性劳动力。总体来看,越来越 多的证据表明中国所谓的“人口优势”是有一定局限性的。随 着农民进城打工的热潮逐步接近尾声, 出口驱动型增长模式将 因为劳动力供应受限而出现发展的瓶颈。 这一时间的来临可能 比绝大多数的预期要早, 因而中国的经济转型有其内在的必 然性。
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需求拉动型通货膨胀 中国近两年来存在“高资产价 格,低通货膨胀”现象
由于中国出口增长迅猛,贸易顺差不断扩大,近两年,中国的 资产价格开始迅速上涨。 上证综指目前已经达到 5,000 点以上, 是 2000 年低点水平的 5 倍。同时,主要城市的房地产价格也 大幅上涨。然而,05 和 06 年,居民消费价格指数的涨幅却分 别保持在同比增长 1.8%和 1.5%的较低水平。
图表 17. 上证综指和居民消费价格指数增速 ( 同比增长 % ) 250 200 150 100 50 0 (50) (100) 01/94 09/94 ( 同比增长 % ) 30 20 10 0 09/96 05/97 01/98 09/98 05/99 01/00 09/00 05/01 01/02 09/02 05/03 01/04 09/04 05/05 01/06 09/06 05/07 09/06 03/07
05/95 01/96
(10)
上证综指 (左轴)
居民消费价格指数 (右轴)
资料来源:CEIC 及中银国际研究
图表 18. 房屋销售价格指数和土地交易价格指数 (同比增长 % ) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 03/98 09/98
房屋销售价格指数 土地交易价格指数
03/99
09/99
03/00
09/00
03/01
09/01
03/02
09/02
03/03
09/03
03/04
09/04
03/05
09/05
03/06
资料来源:Wind 资讯及中银国际研究
07 年以来食品价格飞涨推高了
居民消费价格
然而, 在很短的时间内,食品价格的飞涨推动中国的通货膨胀 达到了十几年以来的最高水平。07 年 11 月,居民消费价格指 数同比大幅增长了 6.9%,继 10 月同比增长 6.5%后再创新高。 猪肉价格的不断上涨将推动 07 年消费价格指数同比增长 4.7% 左右,是 1990 年以来的最高年度增长率。
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人们已经习惯了温和通胀的环境。当 07 年年初消费价格指数 增幅开始逐渐上扬时 大多数经济学家都认为这只是由于洪水 , 和动物疫病或农产品生产周期造成的短期效应。但是,消费价 格指数的增长已高于大多数人的预期 并且到目前为止并没有 , 下滑的迹象。
图表 19. 居民消费价格指数:粮食、肉禽及鲜菜价格 ( 同比增长 % ) 60 40 20 0 01/01 07/01 01/02 07/02 01/03 07/03 01/04 07/04 01/05 07/05 01/06 07/06 01/07 2006
居民消费价格指数 资料来源:国家统计局,中银国际研究
粮食
鲜菜
图表 20. 居民消费价格指数:食品及非食品 ( 同比增长 % ) 20 16 12 8 4 0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2007 (4) 食品价格指数 核心消费价格指数
资料来源:国家统计局,中银国际研究
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07/07 家禽
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图表 21. 工业品出厂价格指数、原材料购进价格指数和居民消费价 格指数增速 ( 同比增长 % ) 15 12 9 6 3 0 (3) 01/01 04/01 07/01 10/01 01/02 04/02 07/02 10/02 01/03 04/03 07/03 10/03 01/04 04/04 07/04 10/04 01/05 04/05 07/05 10/05 01/06 04/06 07/06 10/06 01/07 04/07 07/07 10/07 原材料购进价格指数 工业品出厂价格指数 居民消费价格指数 (6)
资料来源:国家统计局,中银国际研究
近期工业品和原材料价格的快 速回升加大了未来通胀压力
同时我们注意到,07 年居民消费价格指数、工业品出厂价格 指数及原材料购进价格指数的增速并不一致。 年 6 月, 07 工业 品出厂价格指数及原材料购进价格指数的同比增速分别达到 2.5%和 3.4%的低点,而居民消费价格指数增速上升至了 4.4%。 07 年 10 月工业品出厂价格指数及原材料购进价格指数的增速 回弹引发了人们对持续通胀的更大担忧。
图表 22. 2001-2007 年中国的通货膨胀(2000 年指数为 100) 2000年 = 100 (% ) 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 2001 2002 2003 2004 2005 2006 GDP平减指数 居民消费价格指数 工业品出厂价格指数 原材料购进价格指数
资料来源:国家统计局,中银国际研究
贸易部门劳动力成本和进口价 格上升也可能成为通胀之源
另外,贸易部门自身也可能成为 2008 年通胀的新源泉。目前 进口商品的价格明显存在着上升的趋势, 其中部分原因是美元 的走弱。 2007 年以来, 制造业和采矿业的进口价格指数同比平 均增长了 5%和 8%。单单 2007 年 10 月,矿物品进口价格指数 增长了 26%左右,大大超过了前几个月的增速。
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图表 23. 制造业进出口价格指数同比增速 ( 同比增长 % ) 20 15 10 5 0 (5) 01/05 03/05 05/05 07/05 09/05 11/05 01/06 03/06 05/06 07/06 09/06 11/06 01/07 03/07 05/07 07/07 07/07
出口 进口
资料来源:国家统计局,海关统计,中银国际研究
图表 24. 采矿业进出口价格指数同比增速 ( 同比增长 % ) 50 40 30 20 10 0 01/05 03/05 05/05 07/05 09/05 11/05 01/06 03/06 05/06 07/06 09/06 11/06 01/07 03/07 05/07 09/07 (10) 进口 出口
资料来源:国家统计局,海关统计,中银国际研究
在膨胀的资产价格背后,我们注意到,几乎每种经济指标的增 长都要大大高于消费价格指数。国家统计局数据显示,如果以 2000 年的水平为 100,2001 年到 2006 年消费价格指数只增长了 8.5%,而同期内,工业品出厂价格指数、国内生产总值平减指 数和原材料购进价格指数分别增长了 13.2%、21%和 30.7%。 猪肉价格上涨反映了出口导向 型增长所面临的劳动力供给约 束,可能是经济放缓的信号
那么为什么人们对消费价格指数的上升更加关注呢?最简单 的原因可能是 消费价格指数的增长是判断经济周期的一个非 , 常重要的信号。猪肉价格的上涨不仅反映了农民 (指实际从事 农林牧副渔业的人)收入增长的要求,同时也是农村地区劳动 力供给不足的一个信号。如果情况确实如此,那么猪肉价格的 上涨传递出的是经济增长即将放缓的信息 而经济放缓的主要 , 原因则是出口导向型增长模式下劳动力供给的硬约束。
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通货膨胀和就业 中国的通货膨胀需要从就业的角度加以审视。 劳动力市场变化将引起总供给 曲线的移动
在一个经济体中, 当产出的总需求等于总供给时,总产出和价 格水平即达到均衡。但是,从相对长期来看,如果生产成本发 生改变,总供给曲线将出现移动。生产成本中最重要的部分就 是工资 因此总供给曲线的移动将取决于劳动力市场状况是宽 , 松还是紧张。实际上,大多数政府追求的一个经常会导致通货 膨胀的目标就是高就业率 个中最重要的的原因就是完全就业 。 的状况很难实现; 即使在完全就业的情况下也存在失业,因为 劳动力市场上存在着摩擦。 实践中 当政策制定者设定的失业率目标过低时就会出现通货 , 膨胀 因为低于正常失业率的失业率目标将可能导致货币增速 , 加快并导致通货膨胀。理论上说,由于政策制定者追求使总需 求曲线右移的政策导致的通胀可以归为需求拉动的通胀 而当 , 工人要求加薪而导致的通胀被称为成本推动的通胀 区分这两 。 种通货膨胀对经济学家来说是一个很大的挑战 因为如何衡量 , 自然失业率的问题目前还没有完全解决。大多数情况下,成本 推动的通胀和需求拉动的通胀之间的区别很模糊 因为成本推 , 动的通胀最初可能是由需求拉动的通胀引发的 当需求拉动的 。 通胀带来较高的通货膨胀率时,预期通胀就会最终上升,并导 致工人要求加薪,以使他们的实际工资不至于下降。 正如在上一章里所阐述的 我们认为中国目前的通货膨胀是由 , 需求拉动的 在中国快速增长的出口行业还没有消化尽大量民 。 工之前 美国扩张性的货币政策和中国就业率目标的共同作用 , 使得总需求曲线右移。而本质上说,2001 年以来,正是中国 巨大的劳动力供给支撑了全世界的快速货币扩张, 经济增长和 相对较低的通货膨胀。
需求拉动型通胀可能引发成本 推动式通胀
中国目前正在经历需求拉动型 的通货膨胀
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图表 25. 美国经济增长 ( 同比增长 % ) 15 12 9 6 3 0 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 GDP 2Q07 (3)
居民消费价格指数变动%
失业率
资料来源:国际货币基金组织,CEIC,中银国际研究
图表 26. 就业与居民消费价格指数同比增长 同比增长 % 16 12 8 4 0 (4) (8) 01/01 05/01 09/01 01/02 05/02 09/02 01/03 05/03 09/03 01/04 05/04 09/04 01/05 05/05 09/05 01/06 05/06 09/06 01/07 05/07 (12)
总计
采矿业
制造业
原材料购进价格指数
居民消费价格指数
资料来源:国家统计局,中银国际研究
美国货币扩张和中国农村剩余 劳动力存在改变了中国总需求 和总供给曲线
我们对就业人数增长和其他经济指标进行了一些量化分析 分 。 析显示,就业与货币供给和出口之间有高度相关性,但与零售 额的相关性不大。这种情况表明,较高的就业人数增长与出口 的高速增长和贸易顺差 (或净出口)的逐步增长直接相关。虽然 较高的就业人数增长并未有效提升国内消费在总需求中的比 重(至少不是同时同幅度的),但净出口的扩大同样会导致总需 求曲线的右移,与之相匹配的是总供给曲线的右移。就业增长 和国内需求之间的差异表明 美国的货币扩张已有效地影响了 , 中国的总需求和总供给水平,而农村地区 “潜在失业人员” 中就业的不断上升支撑了两国眩目的高经济增长和低通货膨 胀。
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10
15
20
(5)
0 12/01 03/02 06/02 09/02 12/02 03/03 06/03 09/03 12/03 03/04 06/04 09/04 12/04 03/05 06/05 09/05 12/05 03/06 06/06 09/06 12/06 03/07 06/07 09/07 M2
5
(10)
12/01
04/02
对抗通货膨胀 12/01 04/02 08/02 12/02 04/03 08/03 12/03 04/04 08/04 12/04 04/05 08/05 12/05 04/06 12个月移动平均 (% ) 25
12个月移动平均 (% ) 25
08/02
12个月移动平均 (% ) 40
12/02
04/03
08/03
制造业就业人数 制造业就业人数
图表 27. 出口增长和制造业就业人数增长
资料来源:国家统计局,中银国际研究 08/06 12/06 04/07 08/07
12/03
04/04
资料来源:海关统计,国家统计局,中银国际研究
08/04
图表 28. M2 增长和制造业就业人数增长
资料来源:中国人民银行,国家统计局,中银国际研究
12/04
图表 29. 零售额增长和制造业就业人数增长
04/05
08/05
12/05
04/06
出口
制造业就业人数
零售额
08/06
12/06
04/07
08/07
(5)
10 0
20
30
19
步入成本推动式通货膨胀 猪肉价格上涨反映了农村劳动 力供给短缺,劳动力成本上升 可能引发成本推动式通胀
但是,中国廉价劳动力的优势将逐步耗尽。正如之前提到的, 猪肉价格上升传递出许多信息: 1)说明农村地区的劳动力供应 处于相对短缺的状态; 劳动力市场的供求变化推高了农村地 2) 区的工资水平,这实际上是滞后指标,而非领先指标;3) 食品 价格上升改变了社会的通胀预期, 因此可能最终引发成本推动 式通货膨胀。 这一判断是基于肉禽价格是农民工资一项重要指标的假设 (假 设农民的收入与其产品的总销售收入直接相关)。随着劳动力 及土地价格的大涨, 我们预计农民及工业企业的生产成本在短 期内将大幅上升。
图表 30. 人均 GDP 及主要国家年薪占 GDP 比重 (美元) 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 (% ) 140 120 100 80 60 40 20 0
人均GDP (左轴) 资料来源:国际劳工组织,世界银行,中银国际研究
年薪/GDP (右轴)
图表 31. 工资与消费 (占GDP比重 % ) 70 60 50 40 30 20 10 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 国内消费/GDP 私人消费/GDP 总薪酬/GDP 0
资料来源:国家统计局,中银国际研究
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斯里南卡
比利时
墨西哥
乌克兰
智利
古巴
德国
日本
英国
美国
中国
20
图表 32. 通讯及电子行业生产力与工资增长 同比增长% 50 40 30 20 10 0 (10) 2000 2001 2002 2003 生产力 2004 2005 2006 总工资 工业增加值(名义) 平均工资
资料来源:国家统计局,中银国际研究
图表 33. 工业增加值名义增长 (同比增长 %) 通信设备、计算机及其 他电子设备制造业 纺织服装、鞋、帽制造 业 电气机械及器材制造业 纺织业 金属制品业 黑色金属冶炼业及压延 加工 通用设备制造业 交通运输设备制造业 专用设备制造业 皮革、毛皮、羽毛(绒) 及其制品业 2000 35.34 17.01 22.83 13.94 12.71 20.18 13.06 10.94 12.65 14.11 2001 11.55 16.23 11.93 9.01 17.03 17.77 15.57 23.43 9.62 21.06 2002 23.88 8.42 14.97 13.09 17.94 17.60 18.67 33.27 22.75 16.90 2003 38.14 22.85 27.69 21.52 15.43 56.93 37.93 33.06 28.97 29.13 2004 38.01 20.55 42.32 36.46 35.45 65.42 49.56 19.55 35.54 24.62 2005 19.05 28.51 24.11 24.53 28.75 23.66 24.74 10.60 23.05 28.15 2006 23.81 29.15 29.21 22.31 31.45 21.25 28.05 28.79 36.56 24.19
资料来源:国家统计局,中银国际研究
图表 34. 生产力增长 (同比增长 %) 通信设备、 计算机及其他 电子设备制造业 纺织服装、鞋、帽制造业 电气机械及器材制造业 纺织业 金属制品业 黑色金属冶炼业及压延 加工 通用设备制造业 交通运输设备制造业 专用设备制造业 皮革、毛皮、羽毛(绒)及 其制品业 2000 28.38 9.98 22.52 20.54 15.21 27.18 19.94 14.98 19.01 11.16 2001 6.82 2002 10.70 2003 2004 15.89 (0.36) 12.89 15.10 16.64 17.30 46.74 5.03 8.21 15.86 8.84 52.68 2005 2.57 23.26 17.85 23.89 22.91 19.27 2006 7.77 18.37 17.44 17.44 18.20 17.71
5.72 (3.28) 13.72 8.50 10.24 12.70 15.11 11.93 23.61 22.54 21.10 27.57 22.13 7.44 22.07 33.04 27.92 5.11
28.65 23.34 20.74 20.07 26.64 9.20 7.12 21.17 11.88 26.53 23.08 27.97 10.32 (2.43) 18.29 15.70
资料来源:国家统计局,中银国际研究
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对抗通货膨胀
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图表 35. 平均工资的增长 (同比增长 %) 通信设备、计算机及其他电子 设备制造业 纺织服装、鞋、帽制造业 电气机械及器材制造业 纺织业 金属制品业 黑色金属冶炼业及压延加工 通用设备制造业 交通运输设备制造业 专用设备制造业 皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制 品业 资料来源:国家统计局,中银国际研究
2001 (0.99) 4.64 9.48 5.65 10.12 14.80 11.01 22.85 17.80 2.55
2002 13.22 5.46 5.95 9.39 6.91 12.15 13.29 9.84 12.95 8.44
2003 7.00 11.43 7.94 9.76 11.00 11.46 14.23 8.01 15.62 4.45
2004 2005 2006 4.04 11.64 16.99 11.86 13.02 16.57 14.78 19.69 15.91 11.94 20.16 11.60 10.39 10.89 15.42 12.89 8.57 10.00 9.89 13.31 15.34 14.64 18.70 13.82 16.04 16.39 16.13 16.69 17.41 13.30
图表 36. 总工资的增长 (同比增长 %) 通信设备、计算机及其他电子 设备制造业 纺织服装、鞋、帽制造业 电气机械及器材制造业 纺织业 金属制品业 黑色金属冶炼业及压延加工 通用设备制造业 交通运输设备制造业 专用设备制造业 皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制 品业 资料来源:国家统计局,中银国际研究
2001 5.94 19.04 11.26 4.10 12.56 7.47 5.94 20.25 8.13 12.49
2002 27.82 14.46 8.70 9.83 13.75 7.32 9.77 10.09 5.58 21.79
2003 26.96 23.61 22.22 14.43 8.60 16.77 21.26 14.19 39.49 21.18
2004 28.12 25.42 28.50 21.93 29.33 24.49 26.93 16.99 17.36 27.78
2005 2006 46.23 33.84 17.26 34.35 29.14 27.81 16.77 24.76 17.50 20.34 41.30 24.23 29.67 18.52 28.52 21.47 24.17 23.73 21.31 20.77
国际比较来看,中国工资水平 极低
从宏观角度来看,中国的工资水平极低。2006 年,按照国家统 计局的数据,中国年工资支出占 GDP 的比重仅为 10%,不仅 低于发达国家水平,也低于低收入国家的水平。当然,统计上 的缺陷可能使得这一结果有所夸张,但数据的导向性十分清 晰,中国正步入一个新的历史阶段,制造业工人的薪酬水平面 临快速上升的压力。 另一大问题是未来两年中工资的增速会逐渐超过相应的生产 力增速。这种情况将会逐步推高中国制造业产品的价格。作为 第一大出口行业 通讯及电子设备行业过去两年中工资增长相 , 对较快。尽管对于大部分制造业而言,过去五年中生产力的增 速仍然高于平均工资的增速 但我们担心这种情况很快就会发 , 生逆转。从结构性的角度来看,这种状况将促使中国增加投 资,以加强其资本投入,并通过技术升级来提高生产力。 对抗通货膨胀 22
工资增速将最终超过生产力, 推高制造品价格
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成本推动的通胀会使经济增长 放缓,增加行业重组动力
今后,如果劳动力市场仍然趋紧,那么制造业工人的工资水平 将会上升,而且还要考虑到社会保障等人力资源支出的增加。 在宏观经济的总供需态势分析中,如果生产成本变动,那么总 供应曲线将会发生变化。即如果经济繁荣,劳动力供不应求导 致劳动力市场趋紧,雇主将提高工资,以吸引所需工人,这就 使得生产成本上升。最终,生产成本的上升使得每个价格水平 上的单位产出利润下降,导致总供应曲线左移。因此,一段时 间之后,成本推动的通货膨胀最终会使得经济增长放缓,增加 行业重组的动力。我们认为中国这一阶段将比预期更快地到 来,这也是中国从发展中国家向相对发达国家过渡的必经阶 段。
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重新审视 2005 年的经济软着陆 通胀与经济高增长共存,是经 济繁荣期典型特征
回想 2003-04 年的状况 人民银行在 2003 年 3 月开始放松银根 , , 这推高了 03 年底的出口增长。当总需求曲线右移的时候,2002 年底居民消费价格指数由负增长反弹,2003 年逐步实现正增 长,并最终在 2004 年中期达到高点。在通胀之初,粮食价格 的增长突然加速,月度同比增长超过 10%。2003 年 11 月至 04 年 11 月,粮食价格平均同比增长 27.3%,而工业品出厂价格指 数及原材料购进价格指数也持续高增长。我们必须指出,这一 时期的通胀正是与经济高增长共存 反映出经济繁荣期的典型 , 特征。 为了对抗通胀,人民银行从 2003 年 9 月开始实施紧缩货币政 策,而这仅持续了 8 个月到 2004 年 4 月。这一时期内,人民 银行两次提高准备金率,由 6.5%上调至 7.5%,并将一年期存、 贷款利率由 1.98%和 5.31%一次上调至 2.25%和 5.58%。轻微的 货币紧缩有助于之后中国经济实现软着陆,M2 增幅由 2003 年 8 月的峰值 21.6%下降至 2004 年 8 月的 13.6%。
劳动力市场巨大的潜在供给是 2005 年经济软着陆的真正原因
我们认为是次软着陆的真正原因是劳动力市场巨大的潜在供 应。2003 年农业价格走高,农产品的产量及供应大幅上升,我 们可以将其称之为有利的供给冲击 这种供给的快速增长迅速 , 帮助缓解了农产品价格的突然上涨。 我们注意到在 2005 年 1 季度到 06 年 3 季度,农村个人收入增 长实际偏离了居民消费价格指数的增长 这是由于有更多民工 , 涌入城市劳动力市场 这增加了他们在农产品销售收入之外的 , 个人收入。从全国来看,可以说失业率大大高于同期的“自然 失业率”。换言之,尽管 2003 年货币供应快速增长使得总需 求曲线右移,但考虑到农村大量的潜在失业人群,就业率的上 升远未达到“正常就业”水平。
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图表 37. 个人收入及居民消费价格指数增长 ( 同比增长 % ) 40 30 20 10 0 1Q02 2Q02 3Q02 4Q02 1Q03 2Q03 3Q03 4Q03 1Q04 2Q04 3Q04 4Q04 1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 (10)
城镇家庭可分配收入 居民消费价格指数变动%
农村家庭现金收入
资料来源:国家统计局,中银国际研究
传导机制的变化降低了当前货 币政策的实施效果
因此, 扩张货币政策拉动下实际就业状况仍然大大低于 “正常 就业率”这一前提是中国在 2004 年相对轻微的紧缩政策下就 轻易实现经济软着陆的根本原因。2003-04 年的紧缩政策要较 2006-07 年的温和许多,说明货币传导机制已经发生较大变化。 随着更多的“潜在失业人员”被转移到出口行业,累计贸易盈 余再加上 “固定汇率制度” 使得当今中国货币政策的效果根本 无法与 2003 年时的情况相提并论。
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资本驱动 尽管美国信贷趋于紧缩, 中国劳动力市场供应紧张尤其是出口 加工行业的劳动力紧缺非常直接 但其影响尤其是劳动力紧缺 , 的影响可能需要一段时间才能显现。从贸易数据上来看,2007 年中国对主要出口目的地的份额仍在持续扩大 这说明至少在 , 07 年出口的快速增长趋势仍未出现扭转的迹象。 中国即将步入资本边际成本低 于劳动力边际成本的时期
过去数年经常项目盈余的累积 已经给中国带来了流动性过多 , 的问题。展望未来,我们认为中国将步入资本边际成本低于劳 动力边际成本的时期。托宾的 Q 理论可以很好的说明届时的 情形。托宾将 Q 值定义为公司资本的市场价值与重置成本之 比。如果 Q 值比较高,那么公司资本市值将高于重置成本, 即新机器和设备成本的投资价格将相对较低。 从公司的角度来看,生产成本的上升将最终蚕食利润,而盈利 能力的下降可能降低公司简单重复投资的积极性 在过去几年 。 中,第二产业及房地产业的固定资产投资遥遥领先。第二产业 固定资产投资的比重已由 2000 年的 15%和 2004 年的 25%上升 至 2007 年前 10 月的 31%。然而分析表明,投资与工业收入、 出口和利润之间相关性很弱 而就业与这些指标存在较强的相 , 关性。这说明多年来的高投资增长主要还是规模扩张,其对生 产率的贡献度相对较低。另一方面,过去几年中部分制造业强 劲的盈利能力可以支持企业继续进行大量投资 尤其是当它们 , 认为此类投资能够提升其未来核心竞争力的话。在此过程中, 企业也许会发现资本的边际成本正在逐渐低于劳动力的边际 成本,资本投资会变得相对更有利可图。因此,我们认为领先 的出口商在面对未来潜在的劳动力短缺时 他们的必然选择是 , 提高资本的密集程度。 从宏观经济的角度来看 随着中国逐步从出口驱动型增长步入 , “进口替代”时期,中国需要投入巨资购买新设备及机械,进 行技术升级。今后,我们认为资本投入将渐渐成为进一步增长 的关键要素。如果中国的进口需求持续上升,今后相关产品的 进口价格预计将稳步提高 这将进一步增加产业链下游的通胀 , 压力。与此同时,我们预计 08、09 年中国的进口将从增速上 超过出口。
劳动力边际成本上升将刺激企 业投资,提高资本密集度
资本投入增加将使进口增速超 过出口
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图表 38. 中国进口结构 其他 23% 农林牧副渔 3% 专用设备 4% 交通运输设备 4% 电气机械及器材 5% 采矿业 13% 仪器仪表及文 通用设备 化、办公用机械 5% 7% 化学原料及 化学制品 9% 通信设备、 计算机及 其他电子设备 27%
资料来源:海关统计,中银国际研究
中央政府将加快推进经济转型
与此同时, 中央政府正在大力推进经济转型,其中包括鼓励投 资节能项目,投资低端住房以及对欠发达地区的基建投资。国 家统计局的数据显示,07 年 1-11 月中国城镇固定资产投资同 比增长 26.8%,稍低于 1-10 月的 26.9%,但较上年同期高出 0.4 个百分点。国家统计局数据还显示,1-11 月第一、二、三产业 的固定资产投资分别同比增长 37.6%、29.7%与 24.2%,而上年 同期分别同比增长 36.8%、26.9%与 26.2%。尤其是房地产投资 增速由上年同期的 24%提高至 31.8% 值得注意的是 07 年 1-10 。 , 月住宅销售额同比增长约 33%,而开工面积仅同比增长 24%, 完工面积仅同比增长 8.8%,尽管 07 年 1-11 月房地产行业的固 定资产投资同比增长了 31.8%。这种情况说明房地产供应仍然 明显短缺,因此该行业的投资仍需加大力度,这至少是未来几 年内的趋势。
图表 39. 固定资产投资增长 (% ) 60 50 40 30 20 10 0 02/99 08/99 02/00 08/00 02/01 08/01 02/02 08/02 02/03 08/03 02/04 08/04 02/05 08/05 02/06 08/06 02/07 08/07 (10)
年初累计
当月
资料来源:统计局,中银国际研究
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2008 年 1 月 9 日 10 30 50 70 90
100
20 0
40
60
80
40
0
(80)
(40)
12/05
(同比增长 % ) 120
01/06
对抗通货膨胀 (%) (% ) 80
02/06
图表 40. 住宅地产
销售面积
03/06
04/06
纺织业 金属制品业 化学纤维制造业
05/06
06/06
资料来源:国家统计局,中银国际研究 12/05 01/06 02/06 03/06 04/06 05/06 06/06 07/06 08/06 09/06 10/06 11/06 12/06 01/07 02/07 03/07 04/07 05/07 06/07 07/07 08/07 09/07 10/07
资料来源:国家统计局,中银国际研究
资料来源:国家统计局,中银国际研究
07/06
图表 41. 机械行业固定资产投资
08/06
09/06
10/06
图表 42. 纺织和钢铁行业固定资产投资
开工面积
11/06
12/06
01/07
02/07
03/07
通用设备制造业 专用设备制造业 交通运输设备制造业 电气机械及器材制造业 通信设备、计算机及其他电子设备制造业 仪器仪表及文化、办公用机械制造业
04/07
05/07
06/07
完工面积
07/07
纺织服装、鞋、帽制造业 黑色金属冶炼及压延加工业
08/07
09/07
(120)
02/03 04/03 06/03 08/03 10/03 12/03 02/04 04/04 06/04 08/04 10/04 12/04 02/05 04/05 06/05 08/05 10/05 12/05 02/06 04/06 06/06 08/06 10/06 12/06 02/07 04/07 06/07 08/07 10/07
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图表 43. 固定资产投资分行业构成 占比 % 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 11M07 资料来源:国家统计局,中银国际研究 其它 教育 水利、环境和公共设施 管理业 房地产业 交通运输、仓储和邮政 业 电力、燃气及水的生产 和供应业 制造业 采矿业 农林牧渔业
图表 44. 固定资产投资资金来源 (占比 %) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1998 自筹资金
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006 其他
利用外资金额
国家预算内资金
国内贷款
资料来源:国家统计局,中银国际研究
图表 45. GDP 构成 占比% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2000 农村家庭消费 资本形成总额 2001 2002 2003 2004 2005 政府消费 货物和服务净出口 2006 城镇家庭消费 库存变动
资料来源:国家统计局,中银国际研究
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经济转型、社会发展和政府换 届将支撑 08 年固定资产投资增 长
的确过去几年来,中国的储蓄和投资一直保持较高水平,增长 的失衡更多反映在“商品和服务净出口”方面 这在一定程度 ; 上抑制了国内消费。展望未来,单单考虑到经济转型和社会发 展 (包括经济结构变化、人口、城市化和社会全面发展),固定 资产投资无疑仍将是转型期内的主要增长动力。同时,相对较 高的固定资产投资增长也是经济增长模式从简单的规模扩张 和出口驱动模式转变为经济结构更加平衡的增长模式的前提 条件。从政治角度看,刚刚开始五年任期的新一届地方政府将 在 08 年进一步推动固定资产投资的增长。
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对抗通胀的货币政策 贷款增长和通货膨胀 货币政策“从紧”带来政府将 严格控制贷款的预期
针对消费价格指数连续数月保持较高增速,中央政府在 12 月 3-5 日在京召开的年度经济工作会议上宣布货币政策将从“稳 健”与“适度从紧”转变为“从紧” 这一决定或许会让人感 。 到困惑,因为 07 年中国已经五次上调利率、十次上调法定准 备金率,但是对抑止经济过快增长和通胀来说收效甚微。 但是中央政府的表态带来 08 年严格控制贷款的强烈预期;目 前,所有的情况都在显示政府对通胀的容忍程度正在降低,并 决心采取紧缩的货币政策防止局面失控。
图表 46. 贷款、居民消费价格指数和工业品出厂价格指数增长趋势 (同比增长 %) 15 10 5 0 (5) 12个月移动平均(%) 25 20 15 10 5 01/01 05/01 09/01 01/02 05/02 09/02 01/03 05/03 09/03 01/04 05/04 09/04 01/05 05/05 09/05 01/06 05/06 09/06 01/07 05/07 09/07 0
原材料购进价格指数 (左轴)
居民消费价格指数 (左轴)
贷款 (右轴)
资料来源:国家统计局,中银国际研究
货币供应对通货膨胀有 12-14 个 月的滞后效应
从上图中,我们可以看出货币供应和通货膨胀之间的联系。03 年 8 月贷款月度增幅创下 23.9%的周期性高点后,工业品出厂 价格指数和居民消费价格指数同比增幅分别在 04 年 10 月和 04 年 8 月创下新高 14.24%和 5.3% 这一时期内可以明显看出 12-14 。 个月的滞后效应。但是,在 04 年 8 月货币供应放宽后,贷款 增长和通货膨胀之间的联系似乎若有若无。04 年末、05 年末 和 06 年末,贷款分别同比增长 14.15%、13%和 15.07%,与 03 年 8 月的最高增幅相比有所下滑。 在 04 年 8-12 月达到顶峰后,工业品出厂价格指数和居民消费 价格指数同比增幅也出现了不同程度的回落。05 年和 06 年居 民消费价格指数分别同比增长 1.8%和 1.5%,落后于 04 年的 3.9%;05 年和 06 年工业品出厂价格指数分别同比增长,低于 04 年的 11.4%。
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04 年通胀与货币供应关系密切
显而易见,04 年的通货膨胀主要由货币供应拉动。政府担心 03 年春季非典的爆发将影响国家经济的发展,因此央行从年 初开始增加了货币供应量 贷款增长加速的另一个原因则是政 。 治周期。央行行长周小川将货币供应的扩张归于政府换届,他 表示不希望看到来年 —— 也就是政府换届的年份同样的情况 会重演。1这实际上也是政府要收紧 2008 年货币供给的另一个 潜在原因。 重要的是,当前居高不下的居民消费价格指数是否是 05 年以 来贷款逐步加速增长的直接结果。06 年 7 月,贷款同比增幅提 高至 16.3%;07 年 8 月,居民消费价格指数同比增长 6.5%,创 下新高,并在 11 月进一步提高至 6.9%,可以观察到的滞后期 长达 13-17 个月。时间的滞后性依然存在,但是必须面对的一 个问题是 —— 与上一个经济周期相比,贷款增速要低得多, 而居民消费价格指数增幅却更高。与此同时,我们注意到 06 年 7 月贷款增长开始加速,并在 07 年 10 月创下周期性新高 17.66%。如果我们的判断正确,那么通货膨胀将继续在高位运 行,而另一次通胀高峰 (可能比上一个经济周期更高)将在 08 年末到来。
货币供应对通胀的滞后效应如 果存在,那么另一次通胀高峰 将在 08 年末到来
稳定的货币乘数背后 贷款增长和居民消费价格指数之间有着直接的联系 因此对于 , 严格控制贷款增长的预期值得我们关注 央行和其他监管部门 。 如何能够有效控制贷款增长?08 年贷款控制带来的结果将如 何?无论如何,在本币升值和大规模对冲操作的背景之下,近 几年来中国的货币形势已经越来越复杂 虽然近几个月货币供 。 应和存贷款增长仍然相对平稳 但是部分主要货币变量正在发 , 生着明显的变化 最值得注意的是法定准备金率的上调和超额 。 准备金率的下滑。 法定存款准备金率的不断上调 并未对贷款增长产生重大负面 影响
作为重要的基准, 07 年底, 到 法定准备金率已由 03 年初的 7% 上调到了 14.5%。07 年,法定准备金率提高了 7 个百分点,因 此中国人民银行资产负债表上的储备货币同比增加了 33%以 上。但是,一个简单的事实是,法定准备金率的不断上调并没 有对贷款增长产生重大的负面影响。当 07 年 9 月底法定准备 金率达到 12.5%时,之后两个月的贷款同比增速仍保持在了 17%以上。
年 3 月,温家宝继朱镕基后成为新一任国家总理 。07 年 12 月 12 日,周 小川在接受《财经》杂志采访时做出了上述评论。 103
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10
12
14
占比 % 16
(同比增长 % ) 60 50 40 30 20 10 0
0 (% ) 21-3-1998 21-11-1999 21-9-2003 24-3-2004 11-4-2004 5-7-2006 15-8-2006 15-11-2006 15-01-2007 25-02-2007 16-04-2007 15-05-2007 5-06-2007 30-07-2007 25-09-2007 25-10-2007 26-11-2007 25-12-2007 贷款增长 准备金率
2
4
6
8
对抗通货膨胀 外汇/总资产 (右轴) 总资产增长率 (左轴) 资料来源:中国人民银行,中银国际研究 资料来源:中国人民银行,中银国际研究
图表 47. 人民银行资产负债表上的外汇储备
资料来源:中国人民银行,中银国际研究
图表 48. 法定准备金率和贷款增长
图表 49. 法定准备金率和超额准备金率
外汇增长率 (左轴)
准备金率
超额准备金率
06/01 09/01 12/01 03/02 06/02 09/02 12/02 03/03 06/03 09/03 12/03 03/04 06/04 09/04 12/04 03/05 06/05 09/05 12/05 03/06 06/06 09/06 12/06 03/07 06/07 09/07
01/03 03/03 05/03 07/03 09/03 11/03 01/04 03/04 05/04 07/04 09/04 11/04 01/05 03/05 05/05 07/05 09/05 11/05 01/06 03/06 05/06 07/06 09/06 11/06 01/07 03/07 05/07 07/07
占比% 75 70 65 60 55 50 45 40
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法定准备金率被多次上调,但 货币供应和货币乘数都比较稳 定
这一情况表明法定准备金率的上调并没有达到理想的效果 进 。 一步的分析显示 不仅货币供给而且货币乘数在相对长期内都 , 一直保持稳定。 理论上说,M = (1+<C/D>)/(RRR+ E+ <C+D>); 这里: M = 货币乘数, C = 现金, D = 存款, RRR = 法定准备金率, E = 超额准备金率 这一等式显示,货币供给和货币乘数与法定准备金率、超额准 备金率和现金比率 (C/D)负相关。 根据银行学理论 银行持有超额准备金的最大好处就是可以用 , 来抵御存款外流带来损失的风险; 也就是说,持有超额准备金 使银行在面临存款外流时可以避免提前收回贷款、 卖出有价证 券、向央行借款或其他操作的成本,甚至免于倒闭。
银行超额准备金率的下降抵消 了法定准备金率上调的效应
由于现金与存款的比率随着时间推移而缓慢下降 因此现金比 , 率不是影响货币乘数的一个重要变量 关键问题是银行如何管 。 理他们的超额准备金。一个简单的事实是,06 年起,超额准 备金率的下降抵消了法定准备金率上升的影响 这使得货币乘 , 数基本没变。由于中国人民银行不断上调法定准备金率,超额 准备金率已由 6%以上下降到了 2%左右。很明显,银行只是将 超额准备金转为法定准备金。2001 年底和 2005 年底的法定准 备金率与超额准备金率之和分别为 13.6%和 11.6%,而相应的 货币乘数分别为 4.67 和 5.48。 如果我们假设 07 年底的超额准备金率为 2%,而法定准备金率 为 14.5%, 货币乘数可能会降至 4.49 (2001 年以来的历史最低水 平)。如果银行非常重视风险控制,那么这种情况下他们或许 会开始牺牲贷款增长,从而使超额准备金率保持在合理水平。 图表 50. 货币乘数 % 14 12 10 8 6 4 2 0 乘数 3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0
银行出于风险控制考虑会牺牲 贷款增长来保证超额准备金率 处在合理水平
资料来源:中国人民银行,中银国际研究
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06/01 09/01 12/01 03/02 06/02 09/02 12/02 03/03 06/03 09/03 12/03 03/04 06/04 09/04 12/04 03/05 06/05 09/05 12/05 03/06 06/06 09/06 12/06 03/07 06/07 09/07 法定存款准备金率 (左轴) 超额准备金率 (左轴)
M1乘数 (右轴)
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图表 51. M2 和基础货币增长 同比增长 (% ) 50 40 30 20 10 0 03/94 09/94 03/95 09/95 03/96 09/96 03/97 09/97 03/98 09/98 03/99 09/99 03/00 09/00 03/01 09/01 03/02 09/02 03/03 09/03 03/04 09/04 03/05 09/05 03/06 09/06 03/07 09/07 (10) M2 基础货币
资料来源:中国人民银行,中银国际研究
上调贷款利率增加了银行持有 超额准备金的机会成本
另一方面,银行持有超额准备金的成本是机会成本,也就是如 果他们不持有超额准备金而是投放贷款或购买证券获得的收 益。因此,银行体系的超额准备金率与市场利率负相关。这一 理论很好地解释了上调贷款利率与上调法定准备金率之间的 政策矛盾。 上述分析有以下几点含义:
法定准备金率上调如果降低超 额准备金率,那么将使货币乘 数下降。但在资本流入背景下, 尚不能肯定超额准备金率会趋 于下降
1. 高超额准备金水平是 07 年法定准备金率不断上调的前提 之一。如果我们假设 08 年超额准备金率将保持在 2%,那 么法定准备金率的上调将最终使货币乘数下降。如果等式: M*V = P*Y 成立,那么过去几年中,流通中的货币一直在上 升而货币流通速度保持平稳。未来,如果货币流通速度开 始放慢,那么持续的对冲将最终使总需求下降。 2. 然而,问题的关键在于我们还不能完全肯定 08 年超额准备 金率会趋于下降,因为背景是强劲的资本流入。
预计 08 年人民银行将上调法定 准备金率 2.5 个百分点,至少新 发行 3.5 万亿央行票据
3. 在目前的外汇和经济体制下,08 年将有 3,000-4,000 亿美元 的外汇储备投入银行体系。新流入的资金相当于给银行体 系注入了 2.5 万亿人民币的流动性。如果其他条件不变, 人民银行仍需对这些货币进行对冲。除此之外,08 年到期 的央行票据将达到 2.5 万亿人民币,这意味着 08 年将有 5 万亿人民币的货币需要被对冲。基于这一估算,我们预计 08 年人民银行至少有将法定准备金率上调 2.5 个百分点的 空间,另外还可能至少发行 3.5 万亿人民币的央行票据。
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图表 52. 货币供给 (同比增长 %) 25 20 15 10 5 01/00 06/00 11/00 04/01 09/01 02/02 07/02 12/02 05/03 10/03 03/04 08/04 01/05 06/05 11/05 04/06 09/06 02/07 其他
贷款
存款
M1
M2
资料来源:中国人民银行,中银国际研究
图表 53. 央行票据发行情况 ( %) 350 300 250 200 150 100 50 0 (同比增长 %) 22 20 18 16 14 12 2003 1Q04 2Q04 3Q04 4Q04 1Q05 3Q05 4Q06 1Q07 2Q07 2Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 3Q07 10
央行票据/通过外汇结算发行货币 (左轴) (央行票据+准备金)/通过外汇结算发行货币 (左轴) 贷款 (右轴)
资料来源:中国人民银行,中银国际研究
图表 54. 存款结构 (占比 %) 60 50 40 30 20 10 04/98 08/98 12/98 04/99 08/99 12/99 04/00 08/00 12/00 04/01 08/01 12/01 04/02 08/02 12/02 04/03 08/03 12/03 04/04 08/04 12/04 04/05 08/05 12/05 04/06 08/06 12/06 04/07 08/07 企业存款 储蓄存款 0
资料来源:中国人民银行,中银国际研究
贷款控制将加重“脱媒” ,加速 公司并购和行业重组
我们认为贷款控制的底线是商业银行的盈利能力和房地产开 发商的财务状况。由于社会公众层面流动性充裕,我们担心的 只是贷款控制将不可避免带来资金在银行体系外的循环。同 时,贷款控制会促进公司并购和行业重组。 对抗通货膨胀 36
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结论 中国货币政策与美国货币政 策、资本流入、人民币升值关 系密切
回到报告的开始 中国货币政策对冲的效果将部分依赖于美国 , 的货币政策。更直接的,对冲的效果和困难大小可能取决于资 本流入中国的情况。而资本流入状况又受人民币升值的影响, 它反过来又影响到进出口贸易 人民币升值预期和资本账户管 、 制。
图表 55. 外汇储备预测 ( 美元,十亿) 2,800 2,400 2,000 1,600 1,200 800 400 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E 资料来源:中国人民银行,中银国际研究
新增外汇储备 前一年余额
图表 56. 快速攀升的外汇储备 (美元 十亿) 270 240 210 180 150 120 90 60 30 0 (30) 1992 占GDP比重 % 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 2003 2004 2005 1H07 2006
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
新增外汇储备 (左轴) 资本金融账户差额 (右轴)
资料来源:中国人民银行,中银国际研究
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对抗通货膨胀
2002
经常账户差额 (右轴)
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图表 57. 中国的通胀 ( 同比变动 % ) 8 6 4 2 0 01/00 05/00 09/00 01/01 05/01 09/01 01/02 05/02 09/02 01/03 05/03 09/03 01/04 05/04 09/04 01/05 05/05 09/05 01/06 05/06 09/06 01/07 05/07 09/07 CPI (左轴) 美元/欧元 (右轴) (2) ( 同比变动 % ) 30 20 10 0 (10) (20) (30)
资料来源:中国人民银行,中银国际研究
中国将加速人民币对美元升值
因此,中国面临的最大挑战是如何把握人民币升值的进度。 2005 年 7 月,中国宣布结束了盯住美元的汇率体制,人民币对 美元一次性升值 2.1%。2005、2006 和 2007 年人民币对美元升 值幅度分别为 2.57%、3.34%和 6.9%,从 2005 年 7 月至 2007 年 年底累计升值则达到 13.3%。渐进式升值战略给了出口商调整 生产成本和出口价格的时间 但也为投机客提供了利用货币互 , 换获利的投机机会 我们认为中国政府正在考虑加快人民币升 。 值的战略 包括将人民币兑美元日交易波幅限制从当前的 0.5% , 提高到 0.8%,以允许人民币有更快的升值幅度。然而,一切 行动都将以控制通胀为基本出发点。
图表 58. 新兴市场资本流入状况 (美元 十亿) 700 600 500 400 300 200 100 0 (100) % 4 3 2 1 0 (1) 2007E 2008E 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 (2)
经常账户平衡 (左轴) 经常账户平衡/GDP (右轴) 资料来源:IMF, IIF 及中银国际研究
私人资本流入 (左轴)
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图表 59. 主要国家地区经常项目余额 (十亿 美元) 美国 欧洲 日本 英国 加拿大 韩国 台湾 香港 中国 1997 (140.90) 95.50 96.60 (2.90) (8.20) (8.30) 7.10 (7.70) 34.40 1998 (214.10) 57.70 119.10 (6.60) (7.70) 40.40 3.40 2.50 31.60 1999 (300.10) 31.70 114.50 (39.30) 1.70 24.50 8.40 10.30 15.70 2000 (416.00) (37.00) 119.60 (37.00) 19.70 12.30 8.90 7.10 20.50 2001 (386.50) 7.00 87.80 (31.90) 16.20 8.00 18.20 9.90 17.40 2002 (475.20) 48.50 112.60 (24.80) 13.50 5.40 25.60 12.60 35.40 2003 (519.70) 26.70 136.20 (27.40) 13.20 11.90 29.30 16.20 45.90 2004 (668.10) 46.70 172.10 (42.10) 22.20 27.60 18.60 16.10 68.70 2005 (754.85) 27.90 165.69 (55.44) 23.07 14.98 16.02 20.23 160.82 2006 (811.48) 0.90 170.44 (77.24) 20.79 6.09 24.66 20.59 249.87 2007E (784.34) (21.20) 195.90 (96.69) 25.60 1.30 25.40 22.80 281.30 2008E (788.29) (48.80) 195.15 (105.14) 17.91 (4.04) 28.37 20.46 301.00
资料来源:IMF,中银国际研究
如何构建合理的“浮动”汇率 体制是中国需要解决的关键问 题
弗里德曼的名言“通货膨胀永远而且只能是货币现象”已被 人们反复引用。更直接地说,这句话表明,只要一个国家的通 货膨胀率持续一段时间过高 那么其货币供应的增长率也一定 , 存在过高现象。尽管这句名言的正确性多次被事实所证明,但 它忽略了发展中国家的一些结构性问题。事实上,中国面临的 投入要素价格的大幅调整将推动经济战略转型。不过,关键问 题是中国如何构建一个合理的“浮动”汇率体制来应对单边 累积的人民币升值压力。考虑到这些经济政策,2008 年将成为 见证一些重要历史的时刻。
图表 60. 中美利差 5.5% 4.5% 3.5% 2.5% 1.5% 02/04 06/04 10/04 02/05 06/05 10/05 02/06 06/06 10/06 02/07 06/07 10/07 0.5% 基点 200 100 0 (100) (200) (300) 2.5% 4.5% 5.5% 基点 250 200 150 100 50 3.5% 0 (50) 03/04 07/04 11/04 03/05 07/05 11/05 03/06 07/06 11/06 03/07 07/07 11/07 (100)
美国一年期国债 (左轴) 差 (右轴)
中国一年期央票 (左轴)
中国十年期国债 (左轴) 差 (右轴)
美国十年期国债 (左轴)
资料来源:CEIC,中银国际研究
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附录一、人民币升值、定价权与利润 2005 年 7 月至 07 年年底,人民币对美元累计升值了 13.3%。人 民币升值对工业利润的影响取决于四个主要因素: 出口行业 1) 企业在国际市场的定价权;2) 贸易依存度;3) 对劳动力、资本 和其他相关投入要素等生产成本的调整能力; 汇率风险管理 4) 的有效性。 对于高度依赖出口的行业来说 国际贸易中的定价权很大程度 , 上决定了企业的竞争力 拥有定价权意味着商品在国际市场上 。 的价格弹性较低 出口商可以轻易的将汇率风险转嫁给贸易伙 , 伴。对于这些出口依存度较高但价格弹性较低的行业,人民币 升值对其影响甚小。 我们发现部分行业出口价格指数的累计增长超过了人民币累 计升值幅度。具体来看,2005 年年底以来,仪器仪表和文化办 公用机械、电气机械及器材、交通运输设备的出口价格指数分 别累计增长了 32.9%、21.55%和 21.83%,而同期人民币累计升 值幅度为 10.3%。期内,服装、化学原料及制品、医药和塑料 的出口价格指数分别增长了 23.8%、19.8%、23.1%和 21.7%,均 高于人民币累计升值幅度 我们认为中国以上这些行业的出口 。 商在对外贸易中具有一定定价权。据世界贸易组织的统计,中 国在全球电子数据处理和办公设备出口中的份额由 2000 年的 5%提高到 2006 年的 26%,同期在全球服装出口中的份额由 18.2%增加到 30.6%。以对美国和欧盟贸易为例,2006 年中国在 两国电气机械及制品进口中的份额达到了 25%左右。 对于其他大多数行业来说 出口商很难通过提高出口价格来抵 , 消人民币升值效应。因此这些行业利润明显下降。我们的估算 显示,2005 年以来电子设备的出口价格指数甚至累计下降了 2.3%。这主要因为全球通信设备市场价格的走弱以及中国在该 类产品贸易市场上定价权的弱小。 综合出口、进口和提价等因素,我们认为电子设备、文化体育 用品、造纸、木材加工、纺织、非金属矿物品等行业受人民币 升值负面影响最大。根据我们的计算,2005 年年底以来人民币 累计升值,使得制造业整体利润下降了 1.5%,使电子设备、 文化体育用品、纺织、非金属矿物品和造纸的利润下降了 17%、21%、2.9%、2.2%和 1.9%。
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图表 61. 人民币升值对行业利润的影响 2006 年以来累计 出口人民币 价格净变化 (2006- 07 年 10 月) 变动 % 制造业 (2.01) 农副食品加工业 (14.33) 食品制造业 4.04 饮料制造业 19.07 烟草制品业 17.39 纺织业 (3.14) 纺织服装、鞋、帽制造业 12.59 皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业 (1.10) 木材加工及木、竹、藤、棕、草制 (4.20) 品业 家具制造业 3.13 造纸及纸制品业 (12.31) 印刷业、记录媒介的复制 14.94 文教体育用品制造业 0.92 石油、炼焦及核燃料加工业 (0.48) 化学原料及化学制品制造业 (3.78) 医药制造业 5.17 化学纤维制造业 7.75 橡胶制品业 6.95 塑料制品业 16.18 非金属矿物制品业 (16.53) 黑色金属冶炼业及压延加工 4.83 有色金属冶炼业及压延加工 9.48 金属制品业 (2.44) 通用设备制造业 6.77 专用设备制造业 1.41 交通运输设备制造业 7.49 电气机械及器材制造业 13.50 通信设备、计算机及其他电子设备 (17.90) 制造业 仪器仪表及文化、办公用机械制造 28.69 业 工艺品及其他产品制造业 9.43 2006 年以来 累计对利润 影响幅度 不考虑提价因素 扣除提价因素 出口价格 (2006- 07 年 10 月) (2006- 07 年 10 月) 定基指数 变动 % 变动 % 2005=100 (8.98) (1.45) 110.01 (1.69) (1.67) 111.75 (4.32) 0.70 120.12 (2.10) 0.46 139.10 0.04 0.05 128.25 (22.68) (2.88) 106.08 (57.15) (2.49) 123.83 (41.33) 0.58 109.56 (20.74) (1.63) 105.85 (53.13) 6.42 (3.66) (64.20) (281.12) 18.19 (2.18) 4.37 (14.41) (13.36) (6.70) (4.46) 5.50 (27.96) (0.16) 6.09 (1.61) (18.77) (24.08) 111.98 (30.01) 0.83 (1.92) (0.38) (20.73) (140.24) (0.85) 0.23 (0.21) 2.84 (1.23) (2.24) 0.52 (1.53) 1.17 1.37 0.79 0.22 3.72 (16.92) 30.29 4.14 112.14 102.11 106.26 111.55 128.82 119.82 123.05 123.96 118.81 121.66 97.81 125.89 134.04 107.38 108.60 107.74 121.83 121.55 97.70 132.94 122.23
出口 依存度 (%) 25.12 8.12 6.87 4.88 1.32 28.13 110.81 66.80 30.30 88.82 7.33 11.30 114.36 5.45 11.21 15.49 10.10 11.51 45.14 54.01 37.53 11.88 12.02 21.80 16.03 19.93 80.20 114.18 15.08 3.07
进口 依存度 (%) 17.39 6.27 1.87 1.49 1.15 8.46 1.82 10.24 8.34 3.29 13.21 9.07 5.06 9.43 28.41 8.79 28.62 4.82 20.79 25.85 25.98 16.18 2.16 24.23 29.76 19.47 38.98 84.09 25.89 0.29
注:1、出口人民币价格净变化= ((出口价格累计变化率-(8.2765-实际利率)/8.2765)*出口- (进口价格累计变化率-(8.2765-实际利率)/8.2765)*进口)/ (进口 +出口) 2、不考虑提价因素人民币升值对利润影响= (实际利润-模拟利润)/模拟利润×100
这里模拟利润=实际利润+(出口-进口)×(8.2765-实际汇率) 3、扣除提价因素人民币升值对利润影响=(实际利润-模拟利润)/模拟利润 ×100
这里模拟利润=实际利润+出口×((8.2765-实际利率)/8.2765-出口价格累计变化率)-进口×((8.2765-实际利率)/8.2765-进口价格累计变化率) 资料来源:国家统计局,CEIC 及中银国际研究
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附录二、就业、投资与工业收入、出口和 利润的相关性分析 图表 62. 就业和工业收入、出口及利润间的相关性 就业与其它变量相关系数 开采: 煤炭开采及洗选业 石油和天然气开采业 黑色金属矿采选业 有色金属矿采选业 非金属矿采选业 其他采矿业 制造业: 食品制造业 饮料制造业 烟草制造业 纺织业 纺织服装、鞋、帽制造业 皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 家具制造业 造纸及纸制品业 印刷业和记录媒介的复制 文教体育用品制造业 石油加工、炼焦及核燃料加工业 化学原料及化学制品制造业 医药制造业 化学纤维制造业 橡胶制品业 塑料制品业 非金属矿物制品业 黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业 金属制品业 通用设备制造业 专用设备制造业 交通运输设备制造业 电气机械及器材制造业 通信设备、计算机及其他电子设备制造业 仪器仪表及文化、办公用机械制造业 工艺品及其他制造业 * 粉色标注部分表明关联度较高 资料来源: 国家统计局,CEIC 及中银国际研究
收入 0.73 0.82 0.94 (0.33) (0.74)
出口 (0.34) (0.40) 0.26 0.30 0.48
一般贸易 (0.36) (0.38) 0.26 0.27 0.32
加工贸易 0.03 0.32 0.00 0.10 0.53
利润 0.75 0.71 0.76 (0.33) (0.72)
0.87 (0.39) (0.37) (0.68) 0.88 0.69 (0.60) (0.52) 0.83 (0.68) (0.71) (0.60) (0.13) 0.87 0.06 (0.13) 0.95 (0.14) (0.34) 0.01 0.69 (0.43) 0.58 (0.62) (0.65) (0.16) (0.22) (0.56)
0.75 0.37 (0.57) 0.80 0.79 0.61 0.77 0.61 0.87 0.59 0.84 0.66 0.95 0.85 0.84 0.92 0.76 0.93 0.94 0.70 0.93 0.94 0.76 0.93 0.86 0.74 0.74 (0.02)
0.81 0.09 (0.56) 0.79 0.81 0.57 0.78 0.73 0.79 0.55 0.65 0.63 0.93 0.83 0.84 0.90 0.67 0.93 0.95 0.83 0.92 0.94 0.90 0.93 0.87 0.89 0.90 0.45
0.31 0.74 (0.43) 0.75 0.62 0.63 0.54 0.08 0.88 0.56 0.89 0.40 0.95 0.70 0.80 0.90 0.81 0.92 0.82 (0.35) 0.89 0.85 0.68 0.81 0.83 0.70 0.62 (0.08)
0.81 (0.21) (0.13) 0.90 0.78 0.91 0.90 0.86 0.80 0.77 0.77 (0.10) 0.20 0.78 0.03 0.73 0.93 0.64 0.56 0.91 0.91 0.91 0.71 0.73 0.91 0.76 0.87 0.69
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图表 63. 固定资产投资、工业收入以及出口及利润的相关性 固定资产投资与其它变量 开采: 煤炭开采及洗选业 石油和天然气开采业 黑色金属矿采选业 有色金属矿采选业 非金属矿采选业 其它采矿业 制造业: 农副食品加工业 食品制造业 饮料制造业 烟草制造业 纺织业 纺织服装、鞋、帽制造业 皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 家具制造业 造纸及纸制品业 印刷业和记录媒介的复制 文教体育用品制造业 石油加工、炼焦及核燃料加工业 化学原料及化学制品制造业 医药制造业 化学纤维制造业 橡胶制品业 塑料制品业 非金属矿物制品业 黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业 金属制品业 通用设备制造业 专用设备制造业 交通运输设备制造业 电气机械及器材制造业 通信设备、计算机及其他电子设备制造业 仪器仪表及文化、办公用机械制造业 工艺品及其他制造业 * 粉色标注部分表明关联度较高 资料来源: 国家统计局,CEIC 及中银国际研究
工业收入 0.20 0.01 0.39 0.27 0.32 (0.17)
出口 0.12 0.30 0.32 (0.27) 0.52
一般出口 0.02 0.28 0.28 (0.14) 0.38
加工出口 (0.14) 0.26 (0.44) 0.54
利润 0.32 (0.26) 0.41 0.38 0.50 (0.19)
0.14 0.10 (0.11) (0.41) 0.11 0.19 0.22 0.30 0.19 (0.01) 0.05 0.18 (0.07) (0.01) (0.09) (0.14) 0.10 0.14 0.13 (0.26) 0.05 0.19 0.23 0.18 0.08 0.19 0.14 0.22 0.23
0.64 0.70 0.54 0.20 0.67 0.72 0.49 0.52 0.56 0.70 0.67 0.83 0.41 0.52 0.25 0.49 0.50 0.49 0.72 0.34 0.26 0.55 0.59 0.39 0.55 0.59 0.82 0.85 0.70
0.70 0.62 0.66 0.21 0.70 0.71 0.47 0.50 0.58 0.61 0.55 0.78 0.66 0.48 0.23 0.57 0.44 0.42 0.72 0.36 0.28 0.51 0.62 0.59 0.51 0.59 0.68 0.69 0.62
0.49 0.61 0.05 (0.21) 0.40 0.69 0.50 0.59 0.27 0.71 0.70 0.82 (0.23) 0.59 0.36 0.41 0.50 0.54 0.68 0.09 (0.07) 0.58 0.41 0.29 0.55 0.59 0.81 0.84 0.77
0.33 0.24 (0.28) (0.54) 0.50 0.37 0.42 0.55 0.46 0.16 0.23 0.69 (0.05) 0.04 (0.10) (0.27) 0.12 0.40 0.50 (0.27) 0.12 0.48 0.42 0.38 0.03 0.47 0.33 0.48 0.50
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附录三、贸易政策历次主要调整 图表 64. 2002 年以来主要贸易政策变化 执行日 2002-12-20 2003-1-1 2004-1-1 政策变化 公布国家鼓励进行境外加工贸易的产品目录(修订),涵盖机械、电力 电器、轻工、纺织、石化、建材、医药、烟草等行业 取消 50 种机电产品的限制进口措施 调高食用粉和分割肉类的出口退税率,调低汽油、铁合金等出口退 税率。除规定外,凡现行出口退税率为 17%和 15%的货物,其出口退 税率都调低到 13%; 凡现行征税率和退税率均为 13%的货物, 其出口 退税率都调低到 11% 国务院改革出口退税机制:降低出口退税率;加大中央财政对出口退 税支持,建立中央和地方共同负担的新机制,从 04 年起,以 03 年出 口退税实退指标为基数,对超基数部分的应退税额,由中央和地方 按 75:25 的比例共同负担;累计欠退税由中央财政负担 停止焦炭及半焦炭、炼焦煤出口退税 将集成电路等部分 IT 产品的出口退税率由 13%提高到 17% 取消 35 种机电产品进口配额政策 取消电解铝和铁合金等商品出口退税 取消未锻轧镍的出口退(免)税 对部分服装征收出口关税 停止对钢坯等钢铁初级产品的出口退税 将部分钢材产品出口退税率下调为 11% 对钢铁企业销售给国内加工出口企业用于生产出口产品的国产钢 材,一律征收增值税,不再办理免、抵税 停止对 17 项纺织品征收出口关税 取消未锻轧锰、锰废碎料、粉末的出口退税 调整中央与地方出口退税分担比例,国务院批准核定的各地出口退 税基数不变,超基数部分中央与地方按照 92.5:7.5 的比例共同负担; 规范地方出口退税分担办法;改进出口退税退库方式 暂停车用汽油及航空汽油、石脑油的出口增值税退税 降低部分资源类和化肥类商品进口暂定税率,加征或提高部分矿产、 能源、钢铁、有色金属和木材商品的出口暂定税率 公布加工贸易禁止类商品目录,主要包括野生动植物和部分高耗能 高污染的能源、有色金属、化工产品 取消濒危动植物、部分矿产品、肥料、粗化工品、皮革、木材和一 次性木制品、简单有色金属品等出口退税;调低植物油、部分化学 品、塑料和橡胶及其制品、箱包、纸制品、服装、部分石料、部分 钢铁制品、家具和玩具等产品的出口退税率;花生果仁等改为出口 免税 取消小麦、稻谷、大米、玉米、大豆等原粮及其制粉的出口退税 对 600 多种商品实行进口暂定税率,继续对煤炭、原油、金属矿砂等 产品征收出口暂定关税,对生产能耗高、对环境影响大的产品开征 或提高出口关税 从 2008 年 1 月 1 日至 12 月 31 日, 对主要原粮及其制粉征收出口暂定 关税,其中麦类和麦类制粉税率分别为 20%、25%,玉米、稻谷、大 米、大豆税率为 5%,玉米制粉、大米制粉、大豆制粉税率为 10%
2004-5-17
2004-5-24 2004-11-1 2005-1-1 2005-1-1 2005-1-1 2005-1-1 2005-4-1 2005-5-1 2005-7-1 2005-8-1 2005-8-1 2005-8-1
2006-3-14 2006-10-27 06-11-1, 07-4-5, 07-12-21 2007-7-1
2007-12-20 2008-1-1
2008-1-1
资料来源:财政部,商务部,中银国际研究
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附录四、2003 年以来货币政策主要变化 图表 65. 2003 年以来主要货币政策变化 生效日 2003-9-21 2004-3-24 2004-10-29 2004-4-11 2005-3-17 2005-7-21 2005-9-23 2006-4-28 2006-7-5 2006-8-15 2006-8-19 2006-11-15 2007-1-15 2007-2-25 2007-3-18 2007-4-16 2007-5-15 2007-5-19 2007-5-21 2007-6-5 2007-7-21 2007-8-15 2007-8-22 2007-9-25 2007-9-15 2007-10-25 2007-11-26 2007-12-25 2007-12-21 政策工具 具体内容 法定准备金率 法定准备金率从 6.5%上调至 7% 法定准备金率 根据商业银行资本充足状况施行差别存款准备 金率制度 利率 1 年期存贷款利率上调 27 个基点分别至 2.25% 和 5.58% 法定准备金率 法定准备金率从 7%上调至 7.5% 准备金利率 超额准备金利率从 1.62%降低到 0.99%,法定准 备金利率保持 1.89%不变 汇率 汇率政策放弃盯住美元,转向参考一揽子货币 汇率 人民币对非美元货币汇率的日波幅限制从 1.5% 提高至 3% 利率 1 年期贷款利率上调 27 个基点至 5.85% 存款利 , 率不变 法定准备金率 法定准备金率从 7.5%上调至 8% 法定准备金率 法定准备金率从 8%上调至 8.5% 利率 1 年期存贷款利率上调 27 个基点分别至 2.52% 和 6.12% 法定准备金率 法定准备金率从 8.5%上调至 9% 法定准备金率 法定准备金率从 9%上调至 9.5% 法定准备金率 法定准备金率从 9.5%上调至 10% 利率 1 年期存贷款利率上调 27 个基点分别至 2.79% 和 6.39% 法定准备金率 法定准备金率从 10%上调至 10.5% 法定准备金率 法定准备金率从 10.5%上调至 11%;外汇存款法 定准备金率从 4%提高到 5% 利率 1 年期存贷款利率上调 27 个基点分别至 3.06% 和 6.57% 汇率 人民币对美元汇率日波幅限制从 0.3%扩大到 0.5% 法定准备金率 法定准备金率从 11%上调至 11.5% 利率 1 年期存贷款利率上调 27 个基点分别至 3.33% 和 6.84% 法定准备金率 法定准备金率从 11.5%上调至 12% 利率 1 年期贷款利率上调 18 个基点至 7.02%,1 年期 存款利率上调 27 个基点至 3.60% 法定准备金率 法定准备金率从 12%上调至 12.5% 利率 1 年期存贷款利率上调 27 个基点分别至 3.87% 和 7.29% 法定准备金率 法定准备金率从 12.5%上调至 13% 法定准备金率 法定准备金率从 13%上调至 13.5% 法定准备金率 法定准备金率从 13.5%上调至 14.5% 利率 1 年期贷款利率上调 18 个基点至 7.47%,1 年期 存款利率上调 27 个基点至 4.14%
资料来源: 中国人民银行及中银国际研究
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附录五、主要国家人均 GDP 与总工资占 GDP 比重 图表 66. 主要国家人均 GDP 与总工资占 GDP 比重 国家或地区 阿尔巴尼亚 亚美尼亚 阿塞拜疆 比利时 保加利亚 加拿大 智利 哥伦比亚 哥斯达黎加 克罗地亚 古巴 塞浦路斯 捷克 丹麦 萨尔瓦多 爱沙尼亚 芬兰 法国 格鲁吉亚 德国 中国香港 匈牙利 爱尔兰 以色列 日本 朝鲜 吉尔吉斯 拉脱维亚 立陶宛 卢森堡 中国澳门 马达加斯加 马耳他 毛里求斯 墨西哥 摩尔多瓦 蒙古 荷兰 新西兰 挪威 巴拿马 波兰 葡萄牙 波多黎各 罗马尼亚 俄罗斯 新加坡 斯洛伐克 斯洛文尼亚 西班牙 斯里兰卡 瑞典 乌克兰 英国 美国 总工资 (美元 百万) 2,053 1,499 6,040 170,290 7,360 519,445 35,030 63,798 9,839 19,644 18,701 12,623 42,539 277,375 9,768 4,676 85,129 1,306,441 2,358 3,628,923 49,485 37,406 9,169 48,135 2,096,096 663 1,587 4,967 9,879 14,636 2,054 29,155 2,421 2,406 189,573 1,656 1 373,889 88,351 128,449 8,467 124,619 70,330 29,437 36,465 247,423 56,283 14,810 16,352 699,356 5,544 184,950 39,040 1,745,558 5,936,503 就业 人数 (千) 932 1,098 3,850 4,235 2,980 16,170 5,905 18,217 1,777 1,573 4,723 348 4,764 2,733 2,591 607 2,421 24,919 1,745 36,566 3,341 3,902 161 2,494 63,560 22,856 2,077 1,036 1,474 307 238 9,570 149 490 40,792 1,319 968 7,878 2,073 2,289 1,188 14,116 5,123 1,250 9,147 68,169 2,267 2,216 947 18,973 6,788 4,263 20,680 28,166 141,730 人均 GDP 工资 (美元) (美元 百万) 2,203 8,488 1,365 4,903 1,569 13,245 40,207 370,815 2,470 26,648 32,125 1,131,764 5,932 118,908 3,502 123,120 5,537 19,973 12,489 38,498 3,960 46,084 36,270 16,941 8,929 123,981 101,500 259,140 3,770 16,974 7,699 13,753 35,163 195,713 52,427 2,126,573 1,352 6,411 99,243 2,786,897 14,812 177,783 9,588 110,364 56,843 200,422 19,303 129,753 32,978 4,559,020 29 787,627 764 2,460 4,795 16,042 6,703 25,667 47,628 36,557 8,648 11,603 3,046 5,276 16,304 5,613 4,906 6,288 4,647 767,970 1,256 2,988 1 2,065 47,460 628,819 42,622 109,757 56,116 295,513 7,125 15,483 8,828 302,641 13,729 183,787 23,550 86,464 3,987 98,566 3,630 764,382 24,831 116,704 6,683 47,428 17,267 34,354 36,860 1,126,020 817 23,958 43,385 357,356 1,888 86,142 61,975 2,226,298 41,886 12,397,900 人均 GDP (美元) 2,691 1,625 1,586 35,662 3,441 35,071 7,297 2,739 4,616 8,458 4,093 22,349 12,165 47,839 2,545 10,230 37,307 33,861 1,433 33,718 25,191 10,942 48,373 19,389 35,646 16,454 473 6,969 7,494 80,062 24,526 283 13,942 5,067 7,365 771 800 38,512 26,789 63,704 4,791 7,923 17,457 21,907 4,557 5,310 26,968 8,804 17,182 25,947 1,253 39,539 1,836 36,954 41,347 总工资占 GDP 比重 (%) 24 31 46 46 28 46 29 52 49 51 41 75 34 107 58 34 43 61 37 130 28 34 5 37 46 0 65 31 38 40 18 553 43 38 25 55 0 59 80 43 55 41 38 34 37 32 48 31 48 62 23 52 45 78 48
资料来源:国际劳工组织,联合国统计,中银国际研究
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附录六、工业毛利润率 图表 67. 利润率 人民币 十亿元 全部 1. 采矿业 煤炭采选业 石油和天然气开采业 黑色金属矿采选业 有色金属矿采选业 非金属矿采选业 其他采矿业 2. 制造业 农副食品加工业 食品制造业 饮料制造业 烟草制品业 纺织业 纺织服装、鞋、帽制造业 皮革、毛皮、羽毛 (绒)及其制品业 木材加工及竹、藤、棕、草制品业 家具制造业 造纸及纸制品业 印刷业、记录媒介的复制 文教体育用品制造业 石油加工、炼焦及核燃料加工业 化学原料及化学制品制造业 医药制造业 化学纤维制造业 橡胶制品业 塑料制品业 非金属矿物制品业 黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业 金属制品业 通用设备制造业 专用设备制造业 交通运输设备制造业 电气机械及器材制造业 通信设备、计算机及其他电子设备制造业 仪器仪表及文化、办公用机械制造业 工艺品及其他制造业 废气资源和废旧材料回收加工业 3. 电力、热力的生产 4. 燃气 5. 水 资料来源: CEIC 及中银国际研究
1999 3.47 7.96 (1.46) 15.01 2.80 6.69 2.66 2.91 2.83 5.39 9.53 0.98 3.09 2.09 2.32 3.84 3.09 6.94 3.88 0.61 2.01 7.33 3.93 1.44 3.22 1.33 1.06 1.59 2.50 2.52 1.89 2.70 3.65 5.37 3.02
2000 5.41 22.79 0.00 36.55 3.91 8.10 3.22 3.95 4.09 5.69 10.02 2.93 3.94 2.77 3.02 4.61 3.88 7.13 3.76 1.01 3.05 8.49 5.27 1.71 3.91 3.07 3.18 3.12 3.05 3.50 2.93 3.64 4.30 6.43 4.76
2001 5.23 21.15 2.81 36.81 4.31 7.75 3.77 4.02 4.25 5.99 10.27 2.58 4.14 2.89 3.15 4.50 3.82 7.71 3.98 (0.54) 2.91 8.52 2.43 3.49 4.57 3.62 3.68 3.26 3.60 3.81 3.69 4.62 4.78 5.41 5.16
2002 5.37 18.66 4.48 33.51 4.99 7.49 4.17 4.47 4.18 6.18 10.78 3.11 3.95 3.34 3.22 4.00 4.77 7.65 4.21 1.02 3.89 9.05 2.71 4.15 4.77 3.73 4.55 3.09 4.03 4.67 4.67 6.05 4.82 4.21 5.28
2003 5.80 20.67 5.62 36.94 7.55 9.47 5.16 7.25 4.92 2.87 5.10 6.95 12.24 3.26 4.02 3.84 3.58 4.33 4.70 7.76 3.73 1.91 5.18 9.31 3.89 4.80 4.40 5.45 5.95 4.21 4.36 5.49 4.53 7.05 5.05 3.84 4.85 3.81 1.63 6.27 1.53 0.56
2004 6.04 22.99 7.96 41.41 14.70 15.01 5.72 8.16 5.09 3.00 4.93 7.00 14.43 2.99 3.93 3.84 4.35 4.42 4.72 7.09 3.83 3.10 7.15 8.70 3.34 4.64 3.85 5.66 6.53 5.17 4.77 5.71 4.81 5.82 4.84 3.83 4.67 3.92 1.50 5.22 1.85 1.09
2005 5.87 26.63 9.60 48.53 14.47 18.60 7.80 3.30 4.47 3.70 5.72 7.16 14.61 3.48 4.22 4.10 4.63 4.51 4.76 6.37 3.32 (1.27) 6.09 8.36 1.94 4.90 4.26 4.67 4.86 5.44 4.72 5.98 5.22 4.28 4.66 3.30 5.50 4.52 2.42 5.85 2.44 (0.06)
2006 9.82 41.58 15.55 71.65 21.27 35.09 12.75 6.80 7.48 6.82 9.48 11.67 21.82 5.80 7.32 6.85 7.84 7.22 8.18 11.03 5.48 (3.34) 8.96 12.58 3.33 6.58 6.95 8.64 8.32 11.08 7.49 10.03 9.85 8.10 7.67 5.44 9.99 7.69 5.17 10.92 5.56 5.56
5.97
6.63
6.50
5.77
07 年 07 年 前 8 个月 前 11 个月 6.38 6.47 23.06 23.66 9.62 10.42 43.11 43.65 13.54 14.77 20.46 20.05 7.20 7.43 5.04 3.80 5.22 5.24 4.26 4.41 5.81 6.01 9.05 8.62 18.10 17.60 3.66 3.81 4.30 4.32 4.51 4.54 5.01 5.02 3.59 3.87 5.46 5.73 7.11 7.17 2.89 2.92 2.82 1.43 6.15 6.31 9.12 9.59 3.47 3.84 5.06 5.13 4.34 4.45 5.70 6.19 5.64 5.48 6.02 6.04 4.07 4.21 6.33 6.39 7.05 7.34 5.95 6.20 4.73 4.92 3.24 3.35 5.83 6.15 4.58 4.72 2.85 2.71 6.82 7.26 6.36 6.23 2.61 3.49
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附录七、中国经济预测 图表 68. 中国经济预测 2000 GDP 实际 GDP 同比增长 (%) 名义 GDP (美元,十亿) 人均 GDP (美元) GDP (供应方), 实际 (同比增长 %) 第一产业 第二产业 - 工业增加值 - 建筑 第三产业 货币数据 (同比增长 %) M2 M1 M0 基础货币 年终利率 (%) 一年期存款利率 一年期贷款利率 公共财政 (同比增长 %) 预算收入 预算支出 预算赤字/GDP (%) 国际贸易 (美元 十亿) 出口 (同比增长%) 进口 (同比增长%) 贸易盈余 经常账户盈余 经常账户盈余/GDP (%) 外汇储备 外债 (年终) 外债/GDP (%) 外商直接投资 人民币/美元(年终) 通胀 (同比增长 %) GDP 平减指数 居民消费价格指数 原材料购进价格指数 工业品出厂价格指数 固定资产投资价格指数 8.4 1,198 946 2001 8.3 1,325 1,038 2002 9.1 1,454 1,132 2003 10.0 1,641 1,270 2004 10.1 1,932 1,486 2005 10.4 2,245 1,717 2006 2007E 2008E 2009E 11.1 2,700 2,054 11.7 3,365 2,547 10.0 4,409 3,320 8.5 5,553 4,162
2.4 9.4 9.8 5.7 9.7
2.8 8.4 8.7 6.8 10.3
2.9 9.8 10 8.8 10.4
2.5 12.7 12.8 12.1 9.5
6.3 11.1 11.5 8.1 10.1
5.2 11.7 11.6 12.6 10.5
5 13 12.9 13.7 10.8
4.5 13.7 13.3 14.1 11.7
4 11.8 11.4 12 10
2.5 8.8 8 9 10.4
12.3 16.0 8.9 8.5
17.6 12.7 7.1 9.2
16.8 16.8 10.1 12.5
19.6 18.7 14.3 16.2
14.7 13.6 8.7 12.8
17.6 11.8 11.9 8.5
17.0 17.5 12.7 21.9
18.5 21.5 14.0 33.0
15.5 17.7 13.5 23.0
13.9 15.2 13.6 21.0
2.25 5.85
2.25 5.85
1.98 5.31
1.98 5.31
2.25 5.58
2.25 5.58
2.52 6.12
4.14 7.47
4.85 8.01
5.12 8.19
17.0 20.5 (2.5)
22.3 19.0 (2.3)
15.4 16.7 (2.6)
14.9 11.8 (2.2)
21.6 15.6 (1.3)
19.9 19.1 (1.2)
22.5 19.1 (1.0)
31.0 29.8 (1.0)
15.1 16.2 (1.3)
12.3 15.5 (1.4)
27.8 35.8 24.1 20.5 1.7 165.6 145.7 12.2 40.7 8.278
6.8 8.2 22.5 17.4 1.3 212.2 170.1 12.8 46.9 8.277
22.4 21.2 30.4 35.4 2.4 286.4 171.4 11.8 52.7 8.277
34.6 39.8 25.5 45.9 2.8 403.2 193.6 11.8 53.5 8.277
35.4 36.0 32.0 68.7 3.6 609.9 228.6 11.8 60.6 8.277
28.4 27.2 25.2 13.8 10.0 17.6 19.9 20.0 15.0 12.0 102.0 177.5 263.4 288.3 295.3 160.8 249.9 281.3 301.0 310.0 7.2 9.3 8.4 6.8 5.6 818.9 1,066.3 1,526.9 1,907.9 2,285.9 281.0 323.0 330.1 346.7 339.0 12.5 12.2 9.8 7.9 6.1 60.3 69.5 67.0 62.0 50.0 8.070 7.809 7.305 6.574 6.048
2.1 0.4 5.1 2.8 1.1
2.1 0.7 (0.2) (1.3) 0.4
0.6 (0.8) (2.3) (2.2) 0.2
2.6 1.2 4.8 2.3 2.2
6.9 3.9 11.4 6.1 5.6
4.2 1.8 8.3 4.9 1.6
3.2 1.5 6.0 3.0 1.5
5.0 4.7 4.2 2.9 3.5
7.2 4.9 8.9 5.0 4.2
6.8 4.5 8.1 5.0 4.5
资料来源:国家统计局,中国人民银行,国家外管局,中银国际研究
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披露声明 本报告准确表述了分析员的个人观点。每位分析员声明,不论个人或他/她的有联系者都没有担 任该分析员在本报告内评论的上市法团的高级人员,也不拥有与该上市法团有关的任何财务权 益。本报告涉及的上市法团或其它第三方都没有或同意向分析员或中银国际集团提供与本报告 有关的任何补偿或其它利益。中银国际集团的成员个别及共同地确认:(i)他们不拥有相等于或 高于上市法团市场资本值的 1%的财务权益;(ii)他们不涉及有关上市法团证券的做市活动;(iii) 他们的雇员或其有联系的个人都没有担任有关上市法团的高级人员;及(iv) 他们与有关上市法团 之间在过去 12 个月内不存在投资银行业务关系。 本披露声明是根据《香港证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》第十六段的要 求发出, 资料已经按照 2008 年 1 月 7 日的情况更新。 中银国际控股有限公司已经获得香港证券及 期货事务监察委员会批准,豁免批露中国银行集团在本报告潜在的利益。
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香港花园道一号 免责声明 本报告由中银国际研究有限公司向其专业及机构投资客户提供。 本报告幷 非针对或打算在违反任何法律或规则的情况, 或导致中银国际研究有限公 司、中银国际控股有限公司及其附属及联营公司(统称“中银国际集团”) 须要受制于任何地区、 国家、 城市或其它法律管辖区域的注册或牌照规定, 向任何在这些地方的公民或居民或存在的机构准备或发表。 未经中银国际 集团事先书面明文批准下, 收件人不得更改或以任何方式传送、 复印或派 发此报告的材料、 内容或复印本予任何其它人。 所有本报告内使用的商标、 服务标记及标记均为中银国际集团的商标、 服务标记、 注册商标或注册服 务标记。 本报告所载的资料、 工具及材料只是让阁下作参考之用, 它们不能成为或 被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请。 中银国际集团不一 定采取任何行动,确保本报告涉及的证券适合个别投资者。本报告的内容 不构成对任何人的投资建议, 而收件人不会因为收到本报告而成为中银国 际集团的客户。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际集团从相信可靠的来源 取得或达到,但中银国际集团不能保证它们的准确性或完整性。 除非法律 或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团不对使用本报告的材料而引 致的损失负任何责任。收件人不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判 断。 中银国际集团可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报 告。这些报告反映分析员在编写报告时不同的设想、见解及分析方法。为 免生疑问,本报告所载的观点幷不代表中银国际集团的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。 对于本报告可能涉及到中银 国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对 它们的内容负责。提供这些地址或超级链接(包括连接到中银国际集团网 站的地址及超级链接)的目的,纯粹为了阁下的方便及参考,连结网站的 内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。 中银国际集团在法律许可的情况下, 可参与或投资本报告涉及的股票的发 行人的金融交易,向有关发行人提供或建议服务,及/或持有其证券或期 权或进行证券或期权交易。 中银国际集团在法律允许下, 可于发报材料前 使用于本报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析。 中银国际集 团及编写本报告的分析员(“分析员”)可能与本报告涉及的任何或所有公 司(“上市法团”)之间存在相关关系、财务权益或商务关系。详情请参阅 《披露声明》部份。 本报告所载的资料、 意见及推测只是反映中银国际集团在本报告所载日期 的判断,可随时更改,毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或 税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。 本报告不能作为阁 下私人咨询的建议。 本报告由中银国际研究有限公司准备及发表。 本报告是机密的, 只有收件 人才能使用。 本报告分别由中银国际研究有限公司及中银国际证券有限公 司在香港发送,中银国际证券有限责任公司在中国发送,由中银国际(新 加坡)有限公司 (BOC International (Singapore) Pte. Ltd.)在新加坡发送及由中国 银行国际(英国)控股有限公司 (Bank of China International (UK) Limited) 在英国 发送。在英国,本报告只可向《财务服务及市场条例 2000(财务推广)2001 命令》 (Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotions) Order 2001) 第 十九条描述的个人或按照 《财务服务及市场条例 2000》 (Financial Services and Markets Act 2000) 第二十一条的豁免条款发表或传达。另外,任何获得英国 财务服务管理局 (Financial Services Authority) 授权的人士只能按照适用的规 定发表或传送本报告。 中银国际研究有限公司、 中银国际控股有限公司及其附属及联营公司 2008 版权所有。保留一切权利。
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[2008-1-10]中银国际--对抗通货膨胀-2008年宏观经

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报告类型:宏观研究 发布日期:2008/1/10
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内容简介

宏观及策略 2008 年 1 月 9 日
中国经济
对抗通货膨胀 2008 年宏观经济展望 2008 年对中国而言将是不平凡的一年。一方面,美国扩张性的货 币政策在短期内面临严峻的考验;另一方面,中国出口导向型增 长模式正在面临劳动力供给的瓶颈。 逐渐攀升的通胀水平和不断 强化的通胀预期,将推动中国政府加速已在酝酿中的战略转型。 面对制造业投入要素价格不断加速的重估, 如何构建一个合理的 “浮动”汇率体系将成为中国当前面临的首要挑战。
程漫江 (8610) 6622 9128 mj.cheng@bocigroup.com
叶丙南 (8610) 6622 9081 bingnan.ye@bocigroup.com
美国以扩张性货币政策引领全球经济增长多年。07 年 7 月以 来,对信用风险的重新定价引发了全球信贷市场波动和大范 围流动性损失。住房抵押市场恶化引发房地产投资下降,就 业增长停滞和住房价格走弱,加之能源价格高企,将引发美 国消费需求减弱。预计美国 08 年经常项目赤字将有所下降, 这将削弱美国作为全球经济发动机的作用。 与美国持续扩大的经常账户赤字相对照,中国经常项目盈余 占 GDP 比重从 01 年 1.3%上升到 06 年 9.3%。在此期间,中国 经历了农村剩余劳动力向城市转移的浪潮,这与同时期美国 扩张性货币政策相结合,创造了中国“制造业中心”的奇迹。 然而, 伴随着中国出口量从 02 年到 07 年三倍以上的增长, 中 国进一步增长所面临的劳动总供给约束将成为一个迫切的现 实问题。 过去六年来,相比居民消费价格,其他价格指数上升得更多。 不过,近期猪肉价格急剧攀升可能标志着“高增长低通胀” 时期的结束。猪肉价格的上升不仅反映了农民工资上涨的要 求,也释放出农村劳动力供给短缺的信号。越来越多的证据 表明,在经历了出口导向模式下的高经济增长之后,中国从 2007 年下半年开始已经面临需求拉动型通胀的威胁。 更大的问题是需求拉动型通胀在很大程度上将诱发 08 年成本 推动式通胀。伴随着通胀预期的强化,当工人要求上涨工资 时,成本推动式通胀便可能发生。事实上,06 年中国总工资 占 GDP 比重仅有 10%,而同期最低收入国家的占比也超过了 25%。 工资上涨超过劳动生产率增速已经成为中国制造业即将 面临的巨大挑战。 我们预计中国制造业投入要素的价格将被重估。劳动力边际 成本超越资本边际成本的时期将很快到来。面对劳动力供给 短缺和未来竞争的激化,出口部门将逐渐转向资本密集型。 所有这些环境变化,将促使企业采取资本密集战略,中国将 在短期内步入投资驱动型增长,我们预计 08 年进口增速将超 过出口增速。 贷款增速与通胀率存在一定关系和时滞,我们研究表明两者 之间存在 13 到 17 个月的时滞期。尽管预期 08 年贷款控制将 是货币政策的主要内容,但我们担心在流动性总体充裕的情 况下,大量的“资金体外循环”将抵消贷款控制效应。
中银国际研究可在彭博 BOCR <GO>, firstcall.com, Multex.com 以及中银国际研究网站( www.bociresearch.com.)上获取 优于大市 (OP)指预计该行业(股份)在未来 6 个月中股价相对有关基准指数的升幅多于 10%;落后大市(U)指预计该行业(股份)在未来 6 个月中的股价相 对上述指数的降幅多于 10%。未有评级 (NR)。同步大市(MP)则指预计该行业(股份) 在未来 6 个月中的股价相对上述指数在上下 10%区间内波动
目录 变化的环境 .................................................................................................... 3 美国扩张的货币政策转向了吗 ................................................................. 4 劳动力供给瓶颈............................................................................................ 8 需求拉动型通货膨胀................................................................................. 13 通货膨胀和就业.......................................................................................... 17 步入成本推动式通货膨胀 ........................................................................ 20 重新审视 2005 年的经济软着陆 .............................................................. 24 资本驱动....................................................................................................... 26 对抗通胀的货币政策................................................................................. 31 结论................................................................................................................ 37 附录一、人民币升值、定价权与利润 .................................................. 40 附录二、就业、投资与工业收入、出口和利润的相关性分析 ...... 42 附录三、贸易政策历次主要调整........................................................... 44 附录四、2003 年以来货币政策主要变化.............................................. 45 附录五、主要国家人均 GDP 与总工资占 GDP 比重 .......................... 46 附录六、工业毛利润率 ............................................................................ 47 附录七、中国经济预测 ............................................................................ 48
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变化的环境 2004 年至今, 中国经济实现了真正意义上的高增长低通胀的经 济奇迹。中国目前的较长时期的持续高增长,与战后八、九十 年代西欧、 日本和亚洲新兴工业化国家的经济发展有惊人的相 似之处。 过去五年来, 中国对其他国家贸易迅猛发展。 中国在全球 GDP、 出口和进口中的比重超越了许多主要工业化国家。 对外贸易的 快速发展不仅使中国经济在其他国家经济中更加重要, 也增加 了中国经济依赖于其他国家经济尤其是作为主要贸易伙伴的 发达国家经济的风险。 历史经验证明,高增长终结的 根本原因在于难以持续的长期 的不平衡
中国的经济增长能够持续吗?这是富有挑战的全球性话题。 回 顾其他国家的经济史,过去持续经济扩张的终结有许多原因, 包括不可持续的财政及外部不平衡, 高通胀下货币政策转向紧 缩,国家间的溢出效应,商品和资产价格的急剧波动,以及与 此相关的金融紧缩。以拉美四国为例,20 世纪 70 年代的增长 并未持续下去,原因在于财政和货币危机的多次发生。 令人担忧的是, 这些诱发因素都或多或少现存或潜伏于当前的 中国。不过也有利好因素。国际货币基金组织研究认为,当前 全球经济扩张表现出很强的稳定性和持续性, 这源于全球货币 政策和财政政策水平的提高和更广义的经济制度的优化。
劳动力供给约束和次级债事件 使 2008 年经济面临不确定性
短期内,08 年最大的不确定性因素是次级债引发全球货币市 场混乱和美国经济可能降温。 在国内, 长期的出口导向型增长 模式面临劳动力供给约束。 内外环境的变化将使中国步入主要 经济转型期; 同时, 中国将加速调整国内一系列政策以适应这 些全新的环境。
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美国扩张的货币政策转向了吗 近二十年来美国宽松的货币政 策通过刺激美国消费拉动了全 球经济增长
近二十年来, 全球经济增长的主要动力之一是美国信贷的急剧 扩张。 泡沫化的美国房地产市场拉动了美国消费的增长, 进而 支撑了全球经济的突飞猛进。1980 年,美国的总负债与 GDP 比率为 169%,而在 06 年这一比率达到 329.8%,几乎翻番。信 贷的高速扩张拉动了美国的消费支出和投资增长。 通过经常项 目赤字,美国经济为全球经济增长注入动力。
图表 1. 美国负债情况 ( %) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 ( %) 350 300 250 200 150 100 50 1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 内债/GDP (右轴) 抵押贷款/GDP (左轴) 0
消费贷款/GDP (左轴)
资料来源:CEIC 及中银国际研究
历史上,当美国的经常项目赤字达到 GDP 的 4%时,人们就开 始担心经常项目赤字调整是否会导致经济的衰退; 而美国经济 受到的冲击是否会蔓延到世界上其他国家主要取决于赤字的 调整是与经济衰退同时进行还是随后进行。
图表 2. 领先的进口国(2006) 美国 15.5% 其他 44.3% 德国 7.3% 中国 6.4% 英国 5.0% 日本 4.7%
图表 3. 领先的出口国(2006) 其他 47.5% 德国 9.2% 美国 8.6% 中国 8.0% 日本 5.4% 荷兰 3.8% 英国 3.7% 法国 4.1%
比利时 2.9%
加拿大 2.9%
荷兰 3.4%
法国 4.3% 意大利 3.5%
比利时 3.1%
加拿大 3.2%
意大利 3.4%
资料来源:WTO 及中银国际研究
资料来源:WTO 及中银国际研究
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美国经常项目赤字的调整对全 球经济影响显著
美国之所以成为当之无愧的全球经济增长引擎主要是因为它 每年从世界各地进口大量的商品。1980 年,美国进口货值达到 2,500 亿美元,占全球 GDP 的 2.4%或全球出口额的 12%。06 年, 美国进口达到 17,320 亿美元,占全球 GDP 的 3.9%或全球出口 额的 15%。随着进口的快速增长,美国的贸易赤字也大幅度提 高。1987 年,经常项目赤字接近美国 GDP 的 3.5%,这带来了 全球资本市场的动荡,也被认为是引起 1987 年股灾的首要原 因之一。到了 2006 年,美国经常项目赤字达到 7,915 亿美元, 相当于美国 GDP 的 6.4%。
图表 4. 美国住宅销售价格和 30 年固定利率按揭贷款利率 ( 同比增长 % ) 15 10 5 0 01/00 05/00 09/00 01/01 05/01 09/01 01/02 05/02 09/02 01/03 05/03 09/03 01/04 05/04 09/04 01/05 05/05 09/05 01/06 05/06 09/06 01/07 05/07 09/07 美国住宅销售价格 (左轴) 资料来源:CEIC 及中银国际研究
(% ) 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0
(5)
30年按揭贷款综合利率 (右轴)
图表 5. 美国金融账户和道琼斯指数 ( 美元,十亿) 1,000 800 600 400 200 0 (200) ( 同比增长 % ) 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40)
资料来源:CEIC 及中银国际研究
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对抗通货膨胀
1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 金融账户 (左轴) 道琼斯指数 (右轴)
5
图表 6. 美国 M3 和进口增长 ( 同比增长 % ) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10)
进口
M3
资料来源:CEIC 及中银国际研究
图表 7. 美国经常项目差额 (美元,十亿) 900 800 经常帐户 (左轴) 700 600 占GDP % (右轴) 500 400 300 200 100 0 1992 1993 1994 1995 1996 (占GDP比重% ) 7 6 5 4 3 2 1 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 法国 1.7% 德国 5.5% 加拿大 8.3% 中国 31.2% 资料来源:CEIC 及中银国际研究
资料来源:CEIC 及中银国际研究
图表 8. 美国与主要国家间贸易差额(07 年前三季度) 其他 29.1% 荷兰 1.5% 英国 0.6% 台湾 1.5% 韩国 1.7%
1997
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对抗通货膨胀
05/05 05/05 05/05 05/05 05/05 05/05 05/05 05/05 05/05 05/05 06/05 06/05 06/05 06/05 06/05 06/05 06/05 06/05 06/05 06/05 06/05 06/05 06/05 06/05
0
日本 10.2%
墨西哥 8.8%
6
美国经常项目赤字对全球经济增长的影响甚为显著 美国累计 , 经常项目赤字等于其他国家的经常项目盈余 经常项目盈余对 。 盈余国家的企业盈利能力、就业率、货币供应、资产价格和财 政收入意义重大。回顾 2001 年,美国进口同比减少 6.3% (790 亿美元),而经常账户赤字仅同比减少 4.1% (170 亿美元)。当年 进口的减少导致全球出口缩水 4%,这是 1982 年以来最大规模 的出口缩减。 信贷紧缩、高能源价格、就业 增长缓慢和住宅价格走弱将拖 累美国消费,降低美国经常项 目赤字
次级债危机最终浮出水面 我们必须面对美国不得不出现一定 , 程度的信贷紧缩的现实。全球信贷市场状况从 07 年 7 月以来 持续恶化,对信用风险的重新定价导致市场波动性加大,出现 大范围流动性损失。最初,次级抵押贷款拖欠率持续上升使得 贷款抵押证券收益率大幅分化 美国和欧元区结构性信用产品 , 风险差价明显扩大 抵押贷款市场持续的困境将导致住宅投资 。 的明显减少,而能源价格上涨、就业增长放缓和住宅价格走弱 将逐渐拖累消费支出。 根据国际货币基金组织的预测,美国的经常项目赤字占 GDP 比率将从 07 年的 6.4%降至 08 年的 5.5%。根据我们的粗略测 算,这意味着经常项目赤字将减少 1,000 亿美元左右;也就是 说 08 年经常项目赤字将从 07 年的 7,915 亿美元减少至 7,000 亿 美元左右。如果该预测准确,那么 08 年经常项目赤字将同比 减少 11.6% 对照 01 年美国经常项目赤字减少 4.1%所造成的后 ; 果,这样的预测无疑将为 08 年全球经济增长前景蒙上一层阴 影。 考虑到抵押贷款市场举步维艰, 信贷市场可能出现的紧缩以及 预期全球经济增长放缓, 美联储在 9 月会议上宣布将联邦利率 下调 50 个基本点至 4.75%。11 月和 12 月 7 日,美联储又两次 下调利率 (幅度均为 25 个基本点)。显然,美联储此举意在稳 定美国国内股市并挽救房地产价格 尽管我们现在还不能判断 。 美联储能否同 01 年一样取得成功,但是 08 年美国经常项目赤 字势必降低,这将对中国经济增长造成一定影响。
IMF 预测美国经常账户赤字将 同比下降 11.6%
美国经常项目赤字降低将影响 08 年中国经济
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劳动力供给瓶颈 美国扩张性货币政策刺激了中 国出口迅猛发展
伴随着过去五年美国房地产市场的繁荣 中国出口行业发展迅 , 猛。出口的快速增长与美国消费需求的不断提升密不可分;而 美国扩张的货币政策则是消费需求提高的主要原因。02 年, 中国出口同比增长 22.4%,增幅大大高于 2001 年的 6.8%,并在 03 年和 04 年进一步提高至 34.6%和 35.4%。在随后的三年中, 出口增幅有所下降,05 和 06 年分别为 28.4%和 27.2%,07 年预 计将达到 25.2%。增速放缓的部分原因在于比较的基数较高。 从绝对数值上来看,07 年国内出口总值预计将达到 12,133 亿 美元,相当于 2002 年 3,256 亿美元的 3.7 倍。中国也终于成为 美国的第一大贸易伙伴,占美国进口总值的 17.5%。06 年,中 国的商品出口在全球出口中占 8%,仅落后于德国的 9.2%和美 国的 8.6%。我们从图表 9 中可以看到,从 1999 年开始,中国 在美国、欧盟和日本进口中所占份额稳步提高。中国在主要地 区进口中的份额持续扩大 表明中国在扩展海外市场方面自有 , 其内在必然性。值得注意的是,目前并没有发现市场扩张放缓 的迹象。事实上,近两年来,中国在印度等国的市场渗透率也 获得明显提升。
图表 9. 中国出口在主要进口国家中所占份额 占比% 中国在主要国家及地区出口中所占份额 欧盟出口 美国出口 日本出口 香港出口 韩国出口 台湾出口 印度出口 东盟出口 中国在主要国家及地区进口中所占份额 欧盟进口 美国进口 日本进口 香港进口 韩国进口 台湾进口 印度进口 东盟进口 资料来源:CEIC 及中国银国际研究
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006 07 年前 10 个月 5.46 5.33 14.34 46.99 21.34 23.13 6.56 8.66
2.88 1.89 5.59 33.35 9.52 2.10 1.46
3.04 2.08 6.34 34.55 10.71 2.89 1.87
3.47 2.64 7.68 36.91 12.09 3.88 2.17
3.94 3.18 9.56 39.35 14.62 7.78 3.75
4.77 3.92 12.16 42.66 18.11 15.20 4.63
5.08 4.24 13.07 44.05 19.60 19.93 6.72
4.93 4.62 13.46 45.02 21.77 21.99 6.56
5.50 15.14 48.63 22.07 24.82
7.08 8.57 13.82 43.64 7.40 4.07 2.58
7.52 8.84 14.51 43.15 7.98 4.43 2.97
8.37 9.59 16.57 43.53 9.43 5.47 3.96
9.62 11.49 18.30 44.32 11.44 7.04 4.55
11.36 12.99 19.68 43.70 12.25 8.61 5.19
12.52 14.32 20.72 43.55 13.18 9.95 6.36
13.59 15.53 21.03 45.09 14.79 11.00 7.29
14.28 16.49 20.47 45.91 15.69 12.23 9.40 11.46
17.30 20.69 46.17 17.76 12.72
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对抗通货膨胀
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图表 10. 中国出口和就业率增长 ( 同比增长% ) 40 30 20 10 0 (10) (20) 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 (30)
采矿业
制造业
出口
资料来源:CEIC 及中银国际研究
农村剩余劳动力转移背景下的 劳动力成本优势是中国出口快 速发展的另一动力
中国出口增速较快的另一重要动力是农村地区过剩的劳动 力。“电子机械”、“先进加工设备和办公设备”、“衣物” 和“家具”类产品成为中国出口打入美国市场的先锋 后面两 。 类产品显然属于劳动密集型产业;同时,前两类产品也不可避 免地利用了中国劳动力成本较低的优势 这在美国对中国出口 , 中窥见一斑。在美国对中国的出口产品中,电子机械和先进加 工设备及办公设备也占有最大的比重 这表明中国上述两个行 。 业所采用的都是加工贸易的形式 而加工贸易的实质则是通过 , 相对低廉的劳动力成本赚得组装费。 图表 11. 美国主要的进口商品 占总进口 % 2006 100.00 12.14 11.43 6.22 5.92 5.74 4.27 3.57 3.22 2.47 2.41 2.28 1.78 1.77 1.77 1.74 占总进口 % 2007 年 1-10 月 100.00 12.08 10.84 6.50 5.89 5.24 4.30 3.80 3.34 2.80 2.62 2.21 1.85 1.65 1.75 1.83 从中国进口 相应占比% 2006 15.52 0.21 2.40 12.58 19.75 45.59 29.22 15.43 1.53 4.66 0.62 6.29 13.00 46.27
总进口 原油 车辆 电视、VCR 等 电子机械 先进加工设备,办公机械 衣物 石油制备 普通工业机械 化工:医药 发电设备 化工:有机 特殊工业机械 轧钢轧铁产品 家具及床上用品 科学器材
资料来源:美国商务部,CEIC 及中银国际研究
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对抗通货膨胀
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图表 12. 美国主要的出口商品 占总出口% 2006 100.00 8.05 8.03 4.25 4.25 4.24 3.79 3.61 3.15 3.00 2.88 2.74 2.17 2.13 1.98 1.72 对中国出口 相应占比% 2007 年 1-10 月 2006 100.00 4.91 8.15 1.53 7.07 9.75 4.21 5.28 4.22 2.60 4.38 12.07 3.66 4.22 4.62 3.22 7.84 2.56 7.33 2.93 0.42 2.89 0.29 2.13 0.49 2.07 1.86 4.03 1.79 占总出口%
总出口 车辆 电子机械 普通工业机械 发电设备 飞机 科学器材 特殊工业机械 化工:塑料 先进加工设备,办公机械 化工:有机 化工:医药 电视、VCR 等 石油制备 飞机零部件 化工:其他
资料来源:美国商务部,CEIC 及中银国际研究
图表 13. 十大出口行业的进出口比率 (%) 2004 通信设备、计算机及其他电子设备制造业 纺织服装、鞋、帽制造业 电气机械及器材制造业 纺织业 金属制品业 黑色金属冶炼业及压延加工 通用设备制造业 交通运输设备制造业 专用设备制造业 皮革、毛皮、羽毛 (绒)及其制品业 资料来源:海关统计,中银国际研究
2005 75.5 2.0 51.0 34.4 18.7 145.4 131.5 96.3 243.3 13.9
78.9 2.3 56.1 41.2 20.7 179.3 153.2 131.3 393.2 15.4
2006 07 年 前 10 月 73.7 72.4 1.6 1.5 48.6 43.9 30.1 27.3 18.0 15.7 69.2 47.7 111.2 88.0 97.7 81.4 185.6 90.9 15.3 15.0
图表 14. 十大出口行业的加工贸易比重 (%) 2004 通信设备、计算机及其他电子设备制造业 纺织服装、鞋、帽制造业 电气机械及器材制造业 纺织业 金属制品业 黑色金属冶炼业及压延加工 通用设备制造业 交通运输设备制造业 专用设备制造业 皮革、毛皮、羽毛 (绒)及其制品业 资料来源:海关统计,中银国际研究
2005 90.6 27.7 63.7 25.6 36.7 18.9 30.1 42.6 30.8 37.7
90.2 30.9 65.2 27.4 40.7 15.5 32.6 44.0 35.6 41.8
2006 07 年 前 10 月 89.1 87.6 23.1 21.0 61.9 59.5 25.3 25.3 32.1 31.7 7.6 7.4 28.9 27.4 43.2 42.6 28.3 53.3 38.2 35.5
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中国出口行业以劳动密集型为 主,就业增长与出口增长高度 相关
根据国家统计局的数据,从 2002 年开始,工业制造 39 个行业 的就业率增长出现了显著的提高,增长率在 2004 年达到顶 峰。近年来,增速虽依然强劲,但已逐步放缓。第二产业的就 业人数从 2000 年初的 4,100 万人提高至 07 年 8 月末的 6,500 万 人,增长率达到 58%。十大出口行业的就业人数占制造行业总 就业人数的 51%,而出口额占中国商品出口总额的 74%左右。 在十大出口行业中,至少 7 个行业为劳动密集型行业。作为中 国出口量最大的“电子和通信设备”行业,从 2002 年以来就 业率增长也一直遥遥领先。2002 年至 2006 年,该行业就业人 数年均增长率达到 20.1%;05 和 06 两年年均出口增长率则达 到 28.7%。另一方面,我们注意到这一行业就业人数增长率在 04 年达到顶峰后逐步下降。根据我们的计算,“电子和通信 设备行业”07 年就业人数同比增幅已从 06 年的 14%降至 10% 左右。
图表 15. 中国十大出口行业 (2006 年) % 通信设备、计算机及其他电子设备制造业 纺织服装、鞋、帽制造业 电气机械及器材制造业 纺织业 金属制品业 黑色金属冶炼业及压延加工 通用设备制造业 交通运输设备制造业 专用设备制造业 皮革、毛皮、羽毛 (绒)及其制品业 总计 资料来源:海关统计,中银国际研究
出口/ 总出口 30.47 8.94 8.35 5.64 4.00 3.14 3.69 3.58 1.79 3.63 73.24
工业增加 值占比 7.57 1.96 4.94 4.24 2.38 7.49 4.06 5.27 2.45 1.25 41.61
就业 占比 6.98 5.22 5.59 8.51 3.43 4.10 5.24 5.18 3.24 3.40 50.89
固定资产 投资占比 1.81 0.59 1.19 1.36 1.18 2.45 1.68 2.11 1.17 0.32 13.84
出口退税 占比 9.44 14.69 7.65 9.02 4.84 4.65 7.02 5.80 3.66 3.20 69.97
贸易余额 占比 43.32 47.43 23.16 21.28 17.69 5.21 (2.23) 0.45 (8.27) 16.58 164.62
图表 16. 十大出口行业就业增长率 同比增长% 40 20 0 (20) (40) 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 (60)
纺织业 皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业 金属制品业 专用设备制造业 电气机械及器材制造业
纺织服装、鞋、帽制造业 黑色金属冶炼及压延加工业 通用设备制造业 交通运输设备制造业 通信设备、计算机及其他电子设备制造业
资料来源:海关统计及中银国际研究
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中国出口驱动型增长模式将面 临劳动力供给的瓶颈
由于上世纪 90 年代大型国有企业改革和行业重组全面展开, 而近五年来越来越多农民进城打工, 因此统计数据难免会出现 一些漏洞。根据国家统计局的数据,06 年经济活动人口 (年龄 在 20 岁至 45 岁)约为 5.5 亿人;从绝对值来看数额庞大。但是 近期的案例分析显示,沿海地区 (包括长江三角洲和珠江三角 洲地区)劳动力短缺 10%左右。深入调查表明部分特殊行业对 于年龄和性别有一定的要求, 譬如纺织业和部分玩具制造业需 要年龄在 20 岁至 35 岁之间的女性劳动力。总体来看,越来越 多的证据表明中国所谓的“人口优势”是有一定局限性的。随 着农民进城打工的热潮逐步接近尾声, 出口驱动型增长模式将 因为劳动力供应受限而出现发展的瓶颈。 这一时间的来临可能 比绝大多数的预期要早, 因而中国的经济转型有其内在的必 然性。
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需求拉动型通货膨胀 中国近两年来存在“高资产价 格,低通货膨胀”现象
由于中国出口增长迅猛,贸易顺差不断扩大,近两年,中国的 资产价格开始迅速上涨。 上证综指目前已经达到 5,000 点以上, 是 2000 年低点水平的 5 倍。同时,主要城市的房地产价格也 大幅上涨。然而,05 和 06 年,居民消费价格指数的涨幅却分 别保持在同比增长 1.8%和 1.5%的较低水平。
图表 17. 上证综指和居民消费价格指数增速 ( 同比增长 % ) 250 200 150 100 50 0 (50) (100) 01/94 09/94 ( 同比增长 % ) 30 20 10 0 09/96 05/97 01/98 09/98 05/99 01/00 09/00 05/01 01/02 09/02 05/03 01/04 09/04 05/05 01/06 09/06 05/07 09/06 03/07
05/95 01/96
(10)
上证综指 (左轴)
居民消费价格指数 (右轴)
资料来源:CEIC 及中银国际研究
图表 18. 房屋销售价格指数和土地交易价格指数 (同比增长 % ) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 03/98 09/98
房屋销售价格指数 土地交易价格指数
03/99
09/99
03/00
09/00
03/01
09/01
03/02
09/02
03/03
09/03
03/04
09/04
03/05
09/05
03/06
资料来源:Wind 资讯及中银国际研究
07 年以来食品价格飞涨推高了
居民消费价格
然而, 在很短的时间内,食品价格的飞涨推动中国的通货膨胀 达到了十几年以来的最高水平。07 年 11 月,居民消费价格指 数同比大幅增长了 6.9%,继 10 月同比增长 6.5%后再创新高。 猪肉价格的不断上涨将推动 07 年消费价格指数同比增长 4.7% 左右,是 1990 年以来的最高年度增长率。
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人们已经习惯了温和通胀的环境。当 07 年年初消费价格指数 增幅开始逐渐上扬时 大多数经济学家都认为这只是由于洪水 , 和动物疫病或农产品生产周期造成的短期效应。但是,消费价 格指数的增长已高于大多数人的预期 并且到目前为止并没有 , 下滑的迹象。
图表 19. 居民消费价格指数:粮食、肉禽及鲜菜价格 ( 同比增长 % ) 60 40 20 0 01/01 07/01 01/02 07/02 01/03 07/03 01/04 07/04 01/05 07/05 01/06 07/06 01/07 2006
居民消费价格指数 资料来源:国家统计局,中银国际研究
粮食
鲜菜
图表 20. 居民消费价格指数:食品及非食品 ( 同比增长 % ) 20 16 12 8 4 0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2007 (4) 食品价格指数 核心消费价格指数
资料来源:国家统计局,中银国际研究
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07/07 家禽
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图表 21. 工业品出厂价格指数、原材料购进价格指数和居民消费价 格指数增速 ( 同比增长 % ) 15 12 9 6 3 0 (3) 01/01 04/01 07/01 10/01 01/02 04/02 07/02 10/02 01/03 04/03 07/03 10/03 01/04 04/04 07/04 10/04 01/05 04/05 07/05 10/05 01/06 04/06 07/06 10/06 01/07 04/07 07/07 10/07 原材料购进价格指数 工业品出厂价格指数 居民消费价格指数 (6)
资料来源:国家统计局,中银国际研究
近期工业品和原材料价格的快 速回升加大了未来通胀压力
同时我们注意到,07 年居民消费价格指数、工业品出厂价格 指数及原材料购进价格指数的增速并不一致。 年 6 月, 07 工业 品出厂价格指数及原材料购进价格指数的同比增速分别达到 2.5%和 3.4%的低点,而居民消费价格指数增速上升至了 4.4%。 07 年 10 月工业品出厂价格指数及原材料购进价格指数的增速 回弹引发了人们对持续通胀的更大担忧。
图表 22. 2001-2007 年中国的通货膨胀(2000 年指数为 100) 2000年 = 100 (% ) 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 2001 2002 2003 2004 2005 2006 GDP平减指数 居民消费价格指数 工业品出厂价格指数 原材料购进价格指数
资料来源:国家统计局,中银国际研究
贸易部门劳动力成本和进口价 格上升也可能成为通胀之源
另外,贸易部门自身也可能成为 2008 年通胀的新源泉。目前 进口商品的价格明显存在着上升的趋势, 其中部分原因是美元 的走弱。 2007 年以来, 制造业和采矿业的进口价格指数同比平 均增长了 5%和 8%。单单 2007 年 10 月,矿物品进口价格指数 增长了 26%左右,大大超过了前几个月的增速。
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图表 23. 制造业进出口价格指数同比增速 ( 同比增长 % ) 20 15 10 5 0 (5) 01/05 03/05 05/05 07/05 09/05 11/05 01/06 03/06 05/06 07/06 09/06 11/06 01/07 03/07 05/07 07/07 07/07
出口 进口
资料来源:国家统计局,海关统计,中银国际研究
图表 24. 采矿业进出口价格指数同比增速 ( 同比增长 % ) 50 40 30 20 10 0 01/05 03/05 05/05 07/05 09/05 11/05 01/06 03/06 05/06 07/06 09/06 11/06 01/07 03/07 05/07 09/07 (10) 进口 出口
资料来源:国家统计局,海关统计,中银国际研究
在膨胀的资产价格背后,我们注意到,几乎每种经济指标的增 长都要大大高于消费价格指数。国家统计局数据显示,如果以 2000 年的水平为 100,2001 年到 2006 年消费价格指数只增长了 8.5%,而同期内,工业品出厂价格指数、国内生产总值平减指 数和原材料购进价格指数分别增长了 13.2%、21%和 30.7%。 猪肉价格上涨反映了出口导向 型增长所面临的劳动力供给约 束,可能是经济放缓的信号
那么为什么人们对消费价格指数的上升更加关注呢?最简单 的原因可能是 消费价格指数的增长是判断经济周期的一个非 , 常重要的信号。猪肉价格的上涨不仅反映了农民 (指实际从事 农林牧副渔业的人)收入增长的要求,同时也是农村地区劳动 力供给不足的一个信号。如果情况确实如此,那么猪肉价格的 上涨传递出的是经济增长即将放缓的信息 而经济放缓的主要 , 原因则是出口导向型增长模式下劳动力供给的硬约束。
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通货膨胀和就业 中国的通货膨胀需要从就业的角度加以审视。 劳动力市场变化将引起总供给 曲线的移动
在一个经济体中, 当产出的总需求等于总供给时,总产出和价 格水平即达到均衡。但是,从相对长期来看,如果生产成本发 生改变,总供给曲线将出现移动。生产成本中最重要的部分就 是工资 因此总供给曲线的移动将取决于劳动力市场状况是宽 , 松还是紧张。实际上,大多数政府追求的一个经常会导致通货 膨胀的目标就是高就业率 个中最重要的的原因就是完全就业 。 的状况很难实现; 即使在完全就业的情况下也存在失业,因为 劳动力市场上存在着摩擦。 实践中 当政策制定者设定的失业率目标过低时就会出现通货 , 膨胀 因为低于正常失业率的失业率目标将可能导致货币增速 , 加快并导致通货膨胀。理论上说,由于政策制定者追求使总需 求曲线右移的政策导致的通胀可以归为需求拉动的通胀 而当 , 工人要求加薪而导致的通胀被称为成本推动的通胀 区分这两 。 种通货膨胀对经济学家来说是一个很大的挑战 因为如何衡量 , 自然失业率的问题目前还没有完全解决。大多数情况下,成本 推动的通胀和需求拉动的通胀之间的区别很模糊 因为成本推 , 动的通胀最初可能是由需求拉动的通胀引发的 当需求拉动的 。 通胀带来较高的通货膨胀率时,预期通胀就会最终上升,并导 致工人要求加薪,以使他们的实际工资不至于下降。 正如在上一章里所阐述的 我们认为中国目前的通货膨胀是由 , 需求拉动的 在中国快速增长的出口行业还没有消化尽大量民 。 工之前 美国扩张性的货币政策和中国就业率目标的共同作用 , 使得总需求曲线右移。而本质上说,2001 年以来,正是中国 巨大的劳动力供给支撑了全世界的快速货币扩张, 经济增长和 相对较低的通货膨胀。
需求拉动型通胀可能引发成本 推动式通胀
中国目前正在经历需求拉动型 的通货膨胀
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对抗通货膨胀
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图表 25. 美国经济增长 ( 同比增长 % ) 15 12 9 6 3 0 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 GDP 2Q07 (3)
居民消费价格指数变动%
失业率
资料来源:国际货币基金组织,CEIC,中银国际研究
图表 26. 就业与居民消费价格指数同比增长 同比增长 % 16 12 8 4 0 (4) (8) 01/01 05/01 09/01 01/02 05/02 09/02 01/03 05/03 09/03 01/04 05/04 09/04 01/05 05/05 09/05 01/06 05/06 09/06 01/07 05/07 (12)
总计
采矿业
制造业
原材料购进价格指数
居民消费价格指数
资料来源:国家统计局,中银国际研究
美国货币扩张和中国农村剩余 劳动力存在改变了中国总需求 和总供给曲线
我们对就业人数增长和其他经济指标进行了一些量化分析 分 。 析显示,就业与货币供给和出口之间有高度相关性,但与零售 额的相关性不大。这种情况表明,较高的就业人数增长与出口 的高速增长和贸易顺差 (或净出口)的逐步增长直接相关。虽然 较高的就业人数增长并未有效提升国内消费在总需求中的比 重(至少不是同时同幅度的),但净出口的扩大同样会导致总需 求曲线的右移,与之相匹配的是总供给曲线的右移。就业增长 和国内需求之间的差异表明 美国的货币扩张已有效地影响了 , 中国的总需求和总供给水平,而农村地区 “潜在失业人员” 中就业的不断上升支撑了两国眩目的高经济增长和低通货膨 胀。
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10
15
20
(5)
0 12/01 03/02 06/02 09/02 12/02 03/03 06/03 09/03 12/03 03/04 06/04 09/04 12/04 03/05 06/05 09/05 12/05 03/06 06/06 09/06 12/06 03/07 06/07 09/07 M2
5
(10)
12/01
04/02
对抗通货膨胀 12/01 04/02 08/02 12/02 04/03 08/03 12/03 04/04 08/04 12/04 04/05 08/05 12/05 04/06 12个月移动平均 (% ) 25
12个月移动平均 (% ) 25
08/02
12个月移动平均 (% ) 40
12/02
04/03
08/03
制造业就业人数 制造业就业人数
图表 27. 出口增长和制造业就业人数增长
资料来源:国家统计局,中银国际研究 08/06 12/06 04/07 08/07
12/03
04/04
资料来源:海关统计,国家统计局,中银国际研究
08/04
图表 28. M2 增长和制造业就业人数增长
资料来源:中国人民银行,国家统计局,中银国际研究
12/04
图表 29. 零售额增长和制造业就业人数增长
04/05
08/05
12/05
04/06
出口
制造业就业人数
零售额
08/06
12/06
04/07
08/07
(5)
10 0
20
30
19
步入成本推动式通货膨胀 猪肉价格上涨反映了农村劳动 力供给短缺,劳动力成本上升 可能引发成本推动式通胀
但是,中国廉价劳动力的优势将逐步耗尽。正如之前提到的, 猪肉价格上升传递出许多信息: 1)说明农村地区的劳动力供应 处于相对短缺的状态; 劳动力市场的供求变化推高了农村地 2) 区的工资水平,这实际上是滞后指标,而非领先指标;3) 食品 价格上升改变了社会的通胀预期, 因此可能最终引发成本推动 式通货膨胀。 这一判断是基于肉禽价格是农民工资一项重要指标的假设 (假 设农民的收入与其产品的总销售收入直接相关)。随着劳动力 及土地价格的大涨, 我们预计农民及工业企业的生产成本在短 期内将大幅上升。
图表 30. 人均 GDP 及主要国家年薪占 GDP 比重 (美元) 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 (% ) 140 120 100 80 60 40 20 0
人均GDP (左轴) 资料来源:国际劳工组织,世界银行,中银国际研究
年薪/GDP (右轴)
图表 31. 工资与消费 (占GDP比重 % ) 70 60 50 40 30 20 10 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 国内消费/GDP 私人消费/GDP 总薪酬/GDP 0
资料来源:国家统计局,中银国际研究
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对抗通货膨胀
斯里南卡
比利时
墨西哥
乌克兰
智利
古巴
德国
日本
英国
美国
中国
20
图表 32. 通讯及电子行业生产力与工资增长 同比增长% 50 40 30 20 10 0 (10) 2000 2001 2002 2003 生产力 2004 2005 2006 总工资 工业增加值(名义) 平均工资
资料来源:国家统计局,中银国际研究
图表 33. 工业增加值名义增长 (同比增长 %) 通信设备、计算机及其 他电子设备制造业 纺织服装、鞋、帽制造 业 电气机械及器材制造业 纺织业 金属制品业 黑色金属冶炼业及压延 加工 通用设备制造业 交通运输设备制造业 专用设备制造业 皮革、毛皮、羽毛(绒) 及其制品业 2000 35.34 17.01 22.83 13.94 12.71 20.18 13.06 10.94 12.65 14.11 2001 11.55 16.23 11.93 9.01 17.03 17.77 15.57 23.43 9.62 21.06 2002 23.88 8.42 14.97 13.09 17.94 17.60 18.67 33.27 22.75 16.90 2003 38.14 22.85 27.69 21.52 15.43 56.93 37.93 33.06 28.97 29.13 2004 38.01 20.55 42.32 36.46 35.45 65.42 49.56 19.55 35.54 24.62 2005 19.05 28.51 24.11 24.53 28.75 23.66 24.74 10.60 23.05 28.15 2006 23.81 29.15 29.21 22.31 31.45 21.25 28.05 28.79 36.56 24.19
资料来源:国家统计局,中银国际研究
图表 34. 生产力增长 (同比增长 %) 通信设备、 计算机及其他 电子设备制造业 纺织服装、鞋、帽制造业 电气机械及器材制造业 纺织业 金属制品业 黑色金属冶炼业及压延 加工 通用设备制造业 交通运输设备制造业 专用设备制造业 皮革、毛皮、羽毛(绒)及 其制品业 2000 28.38 9.98 22.52 20.54 15.21 27.18 19.94 14.98 19.01 11.16 2001 6.82 2002 10.70 2003 2004 15.89 (0.36) 12.89 15.10 16.64 17.30 46.74 5.03 8.21 15.86 8.84 52.68 2005 2.57 23.26 17.85 23.89 22.91 19.27 2006 7.77 18.37 17.44 17.44 18.20 17.71
5.72 (3.28) 13.72 8.50 10.24 12.70 15.11 11.93 23.61 22.54 21.10 27.57 22.13 7.44 22.07 33.04 27.92 5.11
28.65 23.34 20.74 20.07 26.64 9.20 7.12 21.17 11.88 26.53 23.08 27.97 10.32 (2.43) 18.29 15.70
资料来源:国家统计局,中银国际研究
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对抗通货膨胀
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图表 35. 平均工资的增长 (同比增长 %) 通信设备、计算机及其他电子 设备制造业 纺织服装、鞋、帽制造业 电气机械及器材制造业 纺织业 金属制品业 黑色金属冶炼业及压延加工 通用设备制造业 交通运输设备制造业 专用设备制造业 皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制 品业 资料来源:国家统计局,中银国际研究
2001 (0.99) 4.64 9.48 5.65 10.12 14.80 11.01 22.85 17.80 2.55
2002 13.22 5.46 5.95 9.39 6.91 12.15 13.29 9.84 12.95 8.44
2003 7.00 11.43 7.94 9.76 11.00 11.46 14.23 8.01 15.62 4.45
2004 2005 2006 4.04 11.64 16.99 11.86 13.02 16.57 14.78 19.69 15.91 11.94 20.16 11.60 10.39 10.89 15.42 12.89 8.57 10.00 9.89 13.31 15.34 14.64 18.70 13.82 16.04 16.39 16.13 16.69 17.41 13.30
图表 36. 总工资的增长 (同比增长 %) 通信设备、计算机及其他电子 设备制造业 纺织服装、鞋、帽制造业 电气机械及器材制造业 纺织业 金属制品业 黑色金属冶炼业及压延加工 通用设备制造业 交通运输设备制造业 专用设备制造业 皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制 品业 资料来源:国家统计局,中银国际研究
2001 5.94 19.04 11.26 4.10 12.56 7.47 5.94 20.25 8.13 12.49
2002 27.82 14.46 8.70 9.83 13.75 7.32 9.77 10.09 5.58 21.79
2003 26.96 23.61 22.22 14.43 8.60 16.77 21.26 14.19 39.49 21.18
2004 28.12 25.42 28.50 21.93 29.33 24.49 26.93 16.99 17.36 27.78
2005 2006 46.23 33.84 17.26 34.35 29.14 27.81 16.77 24.76 17.50 20.34 41.30 24.23 29.67 18.52 28.52 21.47 24.17 23.73 21.31 20.77
国际比较来看,中国工资水平 极低
从宏观角度来看,中国的工资水平极低。2006 年,按照国家统 计局的数据,中国年工资支出占 GDP 的比重仅为 10%,不仅 低于发达国家水平,也低于低收入国家的水平。当然,统计上 的缺陷可能使得这一结果有所夸张,但数据的导向性十分清 晰,中国正步入一个新的历史阶段,制造业工人的薪酬水平面 临快速上升的压力。 另一大问题是未来两年中工资的增速会逐渐超过相应的生产 力增速。这种情况将会逐步推高中国制造业产品的价格。作为 第一大出口行业 通讯及电子设备行业过去两年中工资增长相 , 对较快。尽管对于大部分制造业而言,过去五年中生产力的增 速仍然高于平均工资的增速 但我们担心这种情况很快就会发 , 生逆转。从结构性的角度来看,这种状况将促使中国增加投 资,以加强其资本投入,并通过技术升级来提高生产力。 对抗通货膨胀 22
工资增速将最终超过生产力, 推高制造品价格
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成本推动的通胀会使经济增长 放缓,增加行业重组动力
今后,如果劳动力市场仍然趋紧,那么制造业工人的工资水平 将会上升,而且还要考虑到社会保障等人力资源支出的增加。 在宏观经济的总供需态势分析中,如果生产成本变动,那么总 供应曲线将会发生变化。即如果经济繁荣,劳动力供不应求导 致劳动力市场趋紧,雇主将提高工资,以吸引所需工人,这就 使得生产成本上升。最终,生产成本的上升使得每个价格水平 上的单位产出利润下降,导致总供应曲线左移。因此,一段时 间之后,成本推动的通货膨胀最终会使得经济增长放缓,增加 行业重组的动力。我们认为中国这一阶段将比预期更快地到 来,这也是中国从发展中国家向相对发达国家过渡的必经阶 段。
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对抗通货膨胀
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重新审视 2005 年的经济软着陆 通胀与经济高增长共存,是经 济繁荣期典型特征
回想 2003-04 年的状况 人民银行在 2003 年 3 月开始放松银根 , , 这推高了 03 年底的出口增长。当总需求曲线右移的时候,2002 年底居民消费价格指数由负增长反弹,2003 年逐步实现正增 长,并最终在 2004 年中期达到高点。在通胀之初,粮食价格 的增长突然加速,月度同比增长超过 10%。2003 年 11 月至 04 年 11 月,粮食价格平均同比增长 27.3%,而工业品出厂价格指 数及原材料购进价格指数也持续高增长。我们必须指出,这一 时期的通胀正是与经济高增长共存 反映出经济繁荣期的典型 , 特征。 为了对抗通胀,人民银行从 2003 年 9 月开始实施紧缩货币政 策,而这仅持续了 8 个月到 2004 年 4 月。这一时期内,人民 银行两次提高准备金率,由 6.5%上调至 7.5%,并将一年期存、 贷款利率由 1.98%和 5.31%一次上调至 2.25%和 5.58%。轻微的 货币紧缩有助于之后中国经济实现软着陆,M2 增幅由 2003 年 8 月的峰值 21.6%下降至 2004 年 8 月的 13.6%。
劳动力市场巨大的潜在供给是 2005 年经济软着陆的真正原因
我们认为是次软着陆的真正原因是劳动力市场巨大的潜在供 应。2003 年农业价格走高,农产品的产量及供应大幅上升,我 们可以将其称之为有利的供给冲击 这种供给的快速增长迅速 , 帮助缓解了农产品价格的突然上涨。 我们注意到在 2005 年 1 季度到 06 年 3 季度,农村个人收入增 长实际偏离了居民消费价格指数的增长 这是由于有更多民工 , 涌入城市劳动力市场 这增加了他们在农产品销售收入之外的 , 个人收入。从全国来看,可以说失业率大大高于同期的“自然 失业率”。换言之,尽管 2003 年货币供应快速增长使得总需 求曲线右移,但考虑到农村大量的潜在失业人群,就业率的上 升远未达到“正常就业”水平。
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图表 37. 个人收入及居民消费价格指数增长 ( 同比增长 % ) 40 30 20 10 0 1Q02 2Q02 3Q02 4Q02 1Q03 2Q03 3Q03 4Q03 1Q04 2Q04 3Q04 4Q04 1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 (10)
城镇家庭可分配收入 居民消费价格指数变动%
农村家庭现金收入
资料来源:国家统计局,中银国际研究
传导机制的变化降低了当前货 币政策的实施效果
因此, 扩张货币政策拉动下实际就业状况仍然大大低于 “正常 就业率”这一前提是中国在 2004 年相对轻微的紧缩政策下就 轻易实现经济软着陆的根本原因。2003-04 年的紧缩政策要较 2006-07 年的温和许多,说明货币传导机制已经发生较大变化。 随着更多的“潜在失业人员”被转移到出口行业,累计贸易盈 余再加上 “固定汇率制度” 使得当今中国货币政策的效果根本 无法与 2003 年时的情况相提并论。
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资本驱动 尽管美国信贷趋于紧缩, 中国劳动力市场供应紧张尤其是出口 加工行业的劳动力紧缺非常直接 但其影响尤其是劳动力紧缺 , 的影响可能需要一段时间才能显现。从贸易数据上来看,2007 年中国对主要出口目的地的份额仍在持续扩大 这说明至少在 , 07 年出口的快速增长趋势仍未出现扭转的迹象。 中国即将步入资本边际成本低 于劳动力边际成本的时期
过去数年经常项目盈余的累积 已经给中国带来了流动性过多 , 的问题。展望未来,我们认为中国将步入资本边际成本低于劳 动力边际成本的时期。托宾的 Q 理论可以很好的说明届时的 情形。托宾将 Q 值定义为公司资本的市场价值与重置成本之 比。如果 Q 值比较高,那么公司资本市值将高于重置成本, 即新机器和设备成本的投资价格将相对较低。 从公司的角度来看,生产成本的上升将最终蚕食利润,而盈利 能力的下降可能降低公司简单重复投资的积极性 在过去几年 。 中,第二产业及房地产业的固定资产投资遥遥领先。第二产业 固定资产投资的比重已由 2000 年的 15%和 2004 年的 25%上升 至 2007 年前 10 月的 31%。然而分析表明,投资与工业收入、 出口和利润之间相关性很弱 而就业与这些指标存在较强的相 , 关性。这说明多年来的高投资增长主要还是规模扩张,其对生 产率的贡献度相对较低。另一方面,过去几年中部分制造业强 劲的盈利能力可以支持企业继续进行大量投资 尤其是当它们 , 认为此类投资能够提升其未来核心竞争力的话。在此过程中, 企业也许会发现资本的边际成本正在逐渐低于劳动力的边际 成本,资本投资会变得相对更有利可图。因此,我们认为领先 的出口商在面对未来潜在的劳动力短缺时 他们的必然选择是 , 提高资本的密集程度。 从宏观经济的角度来看 随着中国逐步从出口驱动型增长步入 , “进口替代”时期,中国需要投入巨资购买新设备及机械,进 行技术升级。今后,我们认为资本投入将渐渐成为进一步增长 的关键要素。如果中国的进口需求持续上升,今后相关产品的 进口价格预计将稳步提高 这将进一步增加产业链下游的通胀 , 压力。与此同时,我们预计 08、09 年中国的进口将从增速上 超过出口。
劳动力边际成本上升将刺激企 业投资,提高资本密集度
资本投入增加将使进口增速超 过出口
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图表 38. 中国进口结构 其他 23% 农林牧副渔 3% 专用设备 4% 交通运输设备 4% 电气机械及器材 5% 采矿业 13% 仪器仪表及文 通用设备 化、办公用机械 5% 7% 化学原料及 化学制品 9% 通信设备、 计算机及 其他电子设备 27%
资料来源:海关统计,中银国际研究
中央政府将加快推进经济转型
与此同时, 中央政府正在大力推进经济转型,其中包括鼓励投 资节能项目,投资低端住房以及对欠发达地区的基建投资。国 家统计局的数据显示,07 年 1-11 月中国城镇固定资产投资同 比增长 26.8%,稍低于 1-10 月的 26.9%,但较上年同期高出 0.4 个百分点。国家统计局数据还显示,1-11 月第一、二、三产业 的固定资产投资分别同比增长 37.6%、29.7%与 24.2%,而上年 同期分别同比增长 36.8%、26.9%与 26.2%。尤其是房地产投资 增速由上年同期的 24%提高至 31.8% 值得注意的是 07 年 1-10 。 , 月住宅销售额同比增长约 33%,而开工面积仅同比增长 24%, 完工面积仅同比增长 8.8%,尽管 07 年 1-11 月房地产行业的固 定资产投资同比增长了 31.8%。这种情况说明房地产供应仍然 明显短缺,因此该行业的投资仍需加大力度,这至少是未来几 年内的趋势。
图表 39. 固定资产投资增长 (% ) 60 50 40 30 20 10 0 02/99 08/99 02/00 08/00 02/01 08/01 02/02 08/02 02/03 08/03 02/04 08/04 02/05 08/05 02/06 08/06 02/07 08/07 (10)
年初累计
当月
资料来源:统计局,中银国际研究
2008 年 1 月 9 日
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2008 年 1 月 9 日 10 30 50 70 90
100
20 0
40
60
80
40
0
(80)
(40)
12/05
(同比增长 % ) 120
01/06
对抗通货膨胀 (%) (% ) 80
02/06
图表 40. 住宅地产
销售面积
03/06
04/06
纺织业 金属制品业 化学纤维制造业
05/06
06/06
资料来源:国家统计局,中银国际研究 12/05 01/06 02/06 03/06 04/06 05/06 06/06 07/06 08/06 09/06 10/06 11/06 12/06 01/07 02/07 03/07 04/07 05/07 06/07 07/07 08/07 09/07 10/07
资料来源:国家统计局,中银国际研究
资料来源:国家统计局,中银国际研究
07/06
图表 41. 机械行业固定资产投资
08/06
09/06
10/06
图表 42. 纺织和钢铁行业固定资产投资
开工面积
11/06
12/06
01/07
02/07
03/07
通用设备制造业 专用设备制造业 交通运输设备制造业 电气机械及器材制造业 通信设备、计算机及其他电子设备制造业 仪器仪表及文化、办公用机械制造业
04/07
05/07
06/07
完工面积
07/07
纺织服装、鞋、帽制造业 黑色金属冶炼及压延加工业
08/07
09/07
(120)
02/03 04/03 06/03 08/03 10/03 12/03 02/04 04/04 06/04 08/04 10/04 12/04 02/05 04/05 06/05 08/05 10/05 12/05 02/06 04/06 06/06 08/06 10/06 12/06 02/07 04/07 06/07 08/07 10/07
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图表 43. 固定资产投资分行业构成 占比 % 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 11M07 资料来源:国家统计局,中银国际研究 其它 教育 水利、环境和公共设施 管理业 房地产业 交通运输、仓储和邮政 业 电力、燃气及水的生产 和供应业 制造业 采矿业 农林牧渔业
图表 44. 固定资产投资资金来源 (占比 %) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1998 自筹资金
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006 其他
利用外资金额
国家预算内资金
国内贷款
资料来源:国家统计局,中银国际研究
图表 45. GDP 构成 占比% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2000 农村家庭消费 资本形成总额 2001 2002 2003 2004 2005 政府消费 货物和服务净出口 2006 城镇家庭消费 库存变动
资料来源:国家统计局,中银国际研究
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经济转型、社会发展和政府换 届将支撑 08 年固定资产投资增 长
的确过去几年来,中国的储蓄和投资一直保持较高水平,增长 的失衡更多反映在“商品和服务净出口”方面 这在一定程度 ; 上抑制了国内消费。展望未来,单单考虑到经济转型和社会发 展 (包括经济结构变化、人口、城市化和社会全面发展),固定 资产投资无疑仍将是转型期内的主要增长动力。同时,相对较 高的固定资产投资增长也是经济增长模式从简单的规模扩张 和出口驱动模式转变为经济结构更加平衡的增长模式的前提 条件。从政治角度看,刚刚开始五年任期的新一届地方政府将 在 08 年进一步推动固定资产投资的增长。
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对抗通胀的货币政策 贷款增长和通货膨胀 货币政策“从紧”带来政府将 严格控制贷款的预期
针对消费价格指数连续数月保持较高增速,中央政府在 12 月 3-5 日在京召开的年度经济工作会议上宣布货币政策将从“稳 健”与“适度从紧”转变为“从紧” 这一决定或许会让人感 。 到困惑,因为 07 年中国已经五次上调利率、十次上调法定准 备金率,但是对抑止经济过快增长和通胀来说收效甚微。 但是中央政府的表态带来 08 年严格控制贷款的强烈预期;目 前,所有的情况都在显示政府对通胀的容忍程度正在降低,并 决心采取紧缩的货币政策防止局面失控。
图表 46. 贷款、居民消费价格指数和工业品出厂价格指数增长趋势 (同比增长 %) 15 10 5 0 (5) 12个月移动平均(%) 25 20 15 10 5 01/01 05/01 09/01 01/02 05/02 09/02 01/03 05/03 09/03 01/04 05/04 09/04 01/05 05/05 09/05 01/06 05/06 09/06 01/07 05/07 09/07 0
原材料购进价格指数 (左轴)
居民消费价格指数 (左轴)
贷款 (右轴)
资料来源:国家统计局,中银国际研究
货币供应对通货膨胀有 12-14 个 月的滞后效应
从上图中,我们可以看出货币供应和通货膨胀之间的联系。03 年 8 月贷款月度增幅创下 23.9%的周期性高点后,工业品出厂 价格指数和居民消费价格指数同比增幅分别在 04 年 10 月和 04 年 8 月创下新高 14.24%和 5.3% 这一时期内可以明显看出 12-14 。 个月的滞后效应。但是,在 04 年 8 月货币供应放宽后,贷款 增长和通货膨胀之间的联系似乎若有若无。04 年末、05 年末 和 06 年末,贷款分别同比增长 14.15%、13%和 15.07%,与 03 年 8 月的最高增幅相比有所下滑。 在 04 年 8-12 月达到顶峰后,工业品出厂价格指数和居民消费 价格指数同比增幅也出现了不同程度的回落。05 年和 06 年居 民消费价格指数分别同比增长 1.8%和 1.5%,落后于 04 年的 3.9%;05 年和 06 年工业品出厂价格指数分别同比增长,低于 04 年的 11.4%。
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04 年通胀与货币供应关系密切
显而易见,04 年的通货膨胀主要由货币供应拉动。政府担心 03 年春季非典的爆发将影响国家经济的发展,因此央行从年 初开始增加了货币供应量 贷款增长加速的另一个原因则是政 。 治周期。央行行长周小川将货币供应的扩张归于政府换届,他 表示不希望看到来年 —— 也就是政府换届的年份同样的情况 会重演。1这实际上也是政府要收紧 2008 年货币供给的另一个 潜在原因。 重要的是,当前居高不下的居民消费价格指数是否是 05 年以 来贷款逐步加速增长的直接结果。06 年 7 月,贷款同比增幅提 高至 16.3%;07 年 8 月,居民消费价格指数同比增长 6.5%,创 下新高,并在 11 月进一步提高至 6.9%,可以观察到的滞后期 长达 13-17 个月。时间的滞后性依然存在,但是必须面对的一 个问题是 —— 与上一个经济周期相比,贷款增速要低得多, 而居民消费价格指数增幅却更高。与此同时,我们注意到 06 年 7 月贷款增长开始加速,并在 07 年 10 月创下周期性新高 17.66%。如果我们的判断正确,那么通货膨胀将继续在高位运 行,而另一次通胀高峰 (可能比上一个经济周期更高)将在 08 年末到来。
货币供应对通胀的滞后效应如 果存在,那么另一次通胀高峰 将在 08 年末到来
稳定的货币乘数背后 贷款增长和居民消费价格指数之间有着直接的联系 因此对于 , 严格控制贷款增长的预期值得我们关注 央行和其他监管部门 。 如何能够有效控制贷款增长?08 年贷款控制带来的结果将如 何?无论如何,在本币升值和大规模对冲操作的背景之下,近 几年来中国的货币形势已经越来越复杂 虽然近几个月货币供 。 应和存贷款增长仍然相对平稳 但是部分主要货币变量正在发 , 生着明显的变化 最值得注意的是法定准备金率的上调和超额 。 准备金率的下滑。 法定存款准备金率的不断上调 并未对贷款增长产生重大负面 影响
作为重要的基准, 07 年底, 到 法定准备金率已由 03 年初的 7% 上调到了 14.5%。07 年,法定准备金率提高了 7 个百分点,因 此中国人民银行资产负债表上的储备货币同比增加了 33%以 上。但是,一个简单的事实是,法定准备金率的不断上调并没 有对贷款增长产生重大的负面影响。当 07 年 9 月底法定准备 金率达到 12.5%时,之后两个月的贷款同比增速仍保持在了 17%以上。
年 3 月,温家宝继朱镕基后成为新一任国家总理 。07 年 12 月 12 日,周 小川在接受《财经》杂志采访时做出了上述评论。 103
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10
12
14
占比 % 16
(同比增长 % ) 60 50 40 30 20 10 0
0 (% ) 21-3-1998 21-11-1999 21-9-2003 24-3-2004 11-4-2004 5-7-2006 15-8-2006 15-11-2006 15-01-2007 25-02-2007 16-04-2007 15-05-2007 5-06-2007 30-07-2007 25-09-2007 25-10-2007 26-11-2007 25-12-2007 贷款增长 准备金率
2
4
6
8
对抗通货膨胀 外汇/总资产 (右轴) 总资产增长率 (左轴) 资料来源:中国人民银行,中银国际研究 资料来源:中国人民银行,中银国际研究
图表 47. 人民银行资产负债表上的外汇储备
资料来源:中国人民银行,中银国际研究
图表 48. 法定准备金率和贷款增长
图表 49. 法定准备金率和超额准备金率
外汇增长率 (左轴)
准备金率
超额准备金率
06/01 09/01 12/01 03/02 06/02 09/02 12/02 03/03 06/03 09/03 12/03 03/04 06/04 09/04 12/04 03/05 06/05 09/05 12/05 03/06 06/06 09/06 12/06 03/07 06/07 09/07
01/03 03/03 05/03 07/03 09/03 11/03 01/04 03/04 05/04 07/04 09/04 11/04 01/05 03/05 05/05 07/05 09/05 11/05 01/06 03/06 05/06 07/06 09/06 11/06 01/07 03/07 05/07 07/07
占比% 75 70 65 60 55 50 45 40
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法定准备金率被多次上调,但 货币供应和货币乘数都比较稳 定
这一情况表明法定准备金率的上调并没有达到理想的效果 进 。 一步的分析显示 不仅货币供给而且货币乘数在相对长期内都 , 一直保持稳定。 理论上说,M = (1+<C/D>)/(RRR+ E+ <C+D>); 这里: M = 货币乘数, C = 现金, D = 存款, RRR = 法定准备金率, E = 超额准备金率 这一等式显示,货币供给和货币乘数与法定准备金率、超额准 备金率和现金比率 (C/D)负相关。 根据银行学理论 银行持有超额准备金的最大好处就是可以用 , 来抵御存款外流带来损失的风险; 也就是说,持有超额准备金 使银行在面临存款外流时可以避免提前收回贷款、 卖出有价证 券、向央行借款或其他操作的成本,甚至免于倒闭。
银行超额准备金率的下降抵消 了法定准备金率上调的效应
由于现金与存款的比率随着时间推移而缓慢下降 因此现金比 , 率不是影响货币乘数的一个重要变量 关键问题是银行如何管 。 理他们的超额准备金。一个简单的事实是,06 年起,超额准 备金率的下降抵消了法定准备金率上升的影响 这使得货币乘 , 数基本没变。由于中国人民银行不断上调法定准备金率,超额 准备金率已由 6%以上下降到了 2%左右。很明显,银行只是将 超额准备金转为法定准备金。2001 年底和 2005 年底的法定准 备金率与超额准备金率之和分别为 13.6%和 11.6%,而相应的 货币乘数分别为 4.67 和 5.48。 如果我们假设 07 年底的超额准备金率为 2%,而法定准备金率 为 14.5%, 货币乘数可能会降至 4.49 (2001 年以来的历史最低水 平)。如果银行非常重视风险控制,那么这种情况下他们或许 会开始牺牲贷款增长,从而使超额准备金率保持在合理水平。 图表 50. 货币乘数 % 14 12 10 8 6 4 2 0 乘数 3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0
银行出于风险控制考虑会牺牲 贷款增长来保证超额准备金率 处在合理水平
资料来源:中国人民银行,中银国际研究
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06/01 09/01 12/01 03/02 06/02 09/02 12/02 03/03 06/03 09/03 12/03 03/04 06/04 09/04 12/04 03/05 06/05 09/05 12/05 03/06 06/06 09/06 12/06 03/07 06/07 09/07 法定存款准备金率 (左轴) 超额准备金率 (左轴)
M1乘数 (右轴)
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图表 51. M2 和基础货币增长 同比增长 (% ) 50 40 30 20 10 0 03/94 09/94 03/95 09/95 03/96 09/96 03/97 09/97 03/98 09/98 03/99 09/99 03/00 09/00 03/01 09/01 03/02 09/02 03/03 09/03 03/04 09/04 03/05 09/05 03/06 09/06 03/07 09/07 (10) M2 基础货币
资料来源:中国人民银行,中银国际研究
上调贷款利率增加了银行持有 超额准备金的机会成本
另一方面,银行持有超额准备金的成本是机会成本,也就是如 果他们不持有超额准备金而是投放贷款或购买证券获得的收 益。因此,银行体系的超额准备金率与市场利率负相关。这一 理论很好地解释了上调贷款利率与上调法定准备金率之间的 政策矛盾。 上述分析有以下几点含义:
法定准备金率上调如果降低超 额准备金率,那么将使货币乘 数下降。但在资本流入背景下, 尚不能肯定超额准备金率会趋 于下降
1. 高超额准备金水平是 07 年法定准备金率不断上调的前提 之一。如果我们假设 08 年超额准备金率将保持在 2%,那 么法定准备金率的上调将最终使货币乘数下降。如果等式: M*V = P*Y 成立,那么过去几年中,流通中的货币一直在上 升而货币流通速度保持平稳。未来,如果货币流通速度开 始放慢,那么持续的对冲将最终使总需求下降。 2. 然而,问题的关键在于我们还不能完全肯定 08 年超额准备 金率会趋于下降,因为背景是强劲的资本流入。
预计 08 年人民银行将上调法定 准备金率 2.5 个百分点,至少新 发行 3.5 万亿央行票据
3. 在目前的外汇和经济体制下,08 年将有 3,000-4,000 亿美元 的外汇储备投入银行体系。新流入的资金相当于给银行体 系注入了 2.5 万亿人民币的流动性。如果其他条件不变, 人民银行仍需对这些货币进行对冲。除此之外,08 年到期 的央行票据将达到 2.5 万亿人民币,这意味着 08 年将有 5 万亿人民币的货币需要被对冲。基于这一估算,我们预计 08 年人民银行至少有将法定准备金率上调 2.5 个百分点的 空间,另外还可能至少发行 3.5 万亿人民币的央行票据。
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图表 52. 货币供给 (同比增长 %) 25 20 15 10 5 01/00 06/00 11/00 04/01 09/01 02/02 07/02 12/02 05/03 10/03 03/04 08/04 01/05 06/05 11/05 04/06 09/06 02/07 其他
贷款
存款
M1
M2
资料来源:中国人民银行,中银国际研究
图表 53. 央行票据发行情况 ( %) 350 300 250 200 150 100 50 0 (同比增长 %) 22 20 18 16 14 12 2003 1Q04 2Q04 3Q04 4Q04 1Q05 3Q05 4Q06 1Q07 2Q07 2Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 3Q07 10
央行票据/通过外汇结算发行货币 (左轴) (央行票据+准备金)/通过外汇结算发行货币 (左轴) 贷款 (右轴)
资料来源:中国人民银行,中银国际研究
图表 54. 存款结构 (占比 %) 60 50 40 30 20 10 04/98 08/98 12/98 04/99 08/99 12/99 04/00 08/00 12/00 04/01 08/01 12/01 04/02 08/02 12/02 04/03 08/03 12/03 04/04 08/04 12/04 04/05 08/05 12/05 04/06 08/06 12/06 04/07 08/07 企业存款 储蓄存款 0
资料来源:中国人民银行,中银国际研究
贷款控制将加重“脱媒” ,加速 公司并购和行业重组
我们认为贷款控制的底线是商业银行的盈利能力和房地产开 发商的财务状况。由于社会公众层面流动性充裕,我们担心的 只是贷款控制将不可避免带来资金在银行体系外的循环。同 时,贷款控制会促进公司并购和行业重组。 对抗通货膨胀 36
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结论 中国货币政策与美国货币政 策、资本流入、人民币升值关 系密切
回到报告的开始 中国货币政策对冲的效果将部分依赖于美国 , 的货币政策。更直接的,对冲的效果和困难大小可能取决于资 本流入中国的情况。而资本流入状况又受人民币升值的影响, 它反过来又影响到进出口贸易 人民币升值预期和资本账户管 、 制。
图表 55. 外汇储备预测 ( 美元,十亿) 2,800 2,400 2,000 1,600 1,200 800 400 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E 资料来源:中国人民银行,中银国际研究
新增外汇储备 前一年余额
图表 56. 快速攀升的外汇储备 (美元 十亿) 270 240 210 180 150 120 90 60 30 0 (30) 1992 占GDP比重 % 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 2003 2004 2005 1H07 2006
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
新增外汇储备 (左轴) 资本金融账户差额 (右轴)
资料来源:中国人民银行,中银国际研究
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对抗通货膨胀
2002
经常账户差额 (右轴)
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图表 57. 中国的通胀 ( 同比变动 % ) 8 6 4 2 0 01/00 05/00 09/00 01/01 05/01 09/01 01/02 05/02 09/02 01/03 05/03 09/03 01/04 05/04 09/04 01/05 05/05 09/05 01/06 05/06 09/06 01/07 05/07 09/07 CPI (左轴) 美元/欧元 (右轴) (2) ( 同比变动 % ) 30 20 10 0 (10) (20) (30)
资料来源:中国人民银行,中银国际研究
中国将加速人民币对美元升值
因此,中国面临的最大挑战是如何把握人民币升值的进度。 2005 年 7 月,中国宣布结束了盯住美元的汇率体制,人民币对 美元一次性升值 2.1%。2005、2006 和 2007 年人民币对美元升 值幅度分别为 2.57%、3.34%和 6.9%,从 2005 年 7 月至 2007 年 年底累计升值则达到 13.3%。渐进式升值战略给了出口商调整 生产成本和出口价格的时间 但也为投机客提供了利用货币互 , 换获利的投机机会 我们认为中国政府正在考虑加快人民币升 。 值的战略 包括将人民币兑美元日交易波幅限制从当前的 0.5% , 提高到 0.8%,以允许人民币有更快的升值幅度。然而,一切 行动都将以控制通胀为基本出发点。
图表 58. 新兴市场资本流入状况 (美元 十亿) 700 600 500 400 300 200 100 0 (100) % 4 3 2 1 0 (1) 2007E 2008E 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 (2)
经常账户平衡 (左轴) 经常账户平衡/GDP (右轴) 资料来源:IMF, IIF 及中银国际研究
私人资本流入 (左轴)
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图表 59. 主要国家地区经常项目余额 (十亿 美元) 美国 欧洲 日本 英国 加拿大 韩国 台湾 香港 中国 1997 (140.90) 95.50 96.60 (2.90) (8.20) (8.30) 7.10 (7.70) 34.40 1998 (214.10) 57.70 119.10 (6.60) (7.70) 40.40 3.40 2.50 31.60 1999 (300.10) 31.70 114.50 (39.30) 1.70 24.50 8.40 10.30 15.70 2000 (416.00) (37.00) 119.60 (37.00) 19.70 12.30 8.90 7.10 20.50 2001 (386.50) 7.00 87.80 (31.90) 16.20 8.00 18.20 9.90 17.40 2002 (475.20) 48.50 112.60 (24.80) 13.50 5.40 25.60 12.60 35.40 2003 (519.70) 26.70 136.20 (27.40) 13.20 11.90 29.30 16.20 45.90 2004 (668.10) 46.70 172.10 (42.10) 22.20 27.60 18.60 16.10 68.70 2005 (754.85) 27.90 165.69 (55.44) 23.07 14.98 16.02 20.23 160.82 2006 (811.48) 0.90 170.44 (77.24) 20.79 6.09 24.66 20.59 249.87 2007E (784.34) (21.20) 195.90 (96.69) 25.60 1.30 25.40 22.80 281.30 2008E (788.29) (48.80) 195.15 (105.14) 17.91 (4.04) 28.37 20.46 301.00
资料来源:IMF,中银国际研究
如何构建合理的“浮动”汇率 体制是中国需要解决的关键问 题
弗里德曼的名言“通货膨胀永远而且只能是货币现象”已被 人们反复引用。更直接地说,这句话表明,只要一个国家的通 货膨胀率持续一段时间过高 那么其货币供应的增长率也一定 , 存在过高现象。尽管这句名言的正确性多次被事实所证明,但 它忽略了发展中国家的一些结构性问题。事实上,中国面临的 投入要素价格的大幅调整将推动经济战略转型。不过,关键问 题是中国如何构建一个合理的“浮动”汇率体制来应对单边 累积的人民币升值压力。考虑到这些经济政策,2008 年将成为 见证一些重要历史的时刻。
图表 60. 中美利差 5.5% 4.5% 3.5% 2.5% 1.5% 02/04 06/04 10/04 02/05 06/05 10/05 02/06 06/06 10/06 02/07 06/07 10/07 0.5% 基点 200 100 0 (100) (200) (300) 2.5% 4.5% 5.5% 基点 250 200 150 100 50 3.5% 0 (50) 03/04 07/04 11/04 03/05 07/05 11/05 03/06 07/06 11/06 03/07 07/07 11/07 (100)
美国一年期国债 (左轴) 差 (右轴)
中国一年期央票 (左轴)
中国十年期国债 (左轴) 差 (右轴)
美国十年期国债 (左轴)
资料来源:CEIC,中银国际研究
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附录一、人民币升值、定价权与利润 2005 年 7 月至 07 年年底,人民币对美元累计升值了 13.3%。人 民币升值对工业利润的影响取决于四个主要因素: 出口行业 1) 企业在国际市场的定价权;2) 贸易依存度;3) 对劳动力、资本 和其他相关投入要素等生产成本的调整能力; 汇率风险管理 4) 的有效性。 对于高度依赖出口的行业来说 国际贸易中的定价权很大程度 , 上决定了企业的竞争力 拥有定价权意味着商品在国际市场上 。 的价格弹性较低 出口商可以轻易的将汇率风险转嫁给贸易伙 , 伴。对于这些出口依存度较高但价格弹性较低的行业,人民币 升值对其影响甚小。 我们发现部分行业出口价格指数的累计增长超过了人民币累 计升值幅度。具体来看,2005 年年底以来,仪器仪表和文化办 公用机械、电气机械及器材、交通运输设备的出口价格指数分 别累计增长了 32.9%、21.55%和 21.83%,而同期人民币累计升 值幅度为 10.3%。期内,服装、化学原料及制品、医药和塑料 的出口价格指数分别增长了 23.8%、19.8%、23.1%和 21.7%,均 高于人民币累计升值幅度 我们认为中国以上这些行业的出口 。 商在对外贸易中具有一定定价权。据世界贸易组织的统计,中 国在全球电子数据处理和办公设备出口中的份额由 2000 年的 5%提高到 2006 年的 26%,同期在全球服装出口中的份额由 18.2%增加到 30.6%。以对美国和欧盟贸易为例,2006 年中国在 两国电气机械及制品进口中的份额达到了 25%左右。 对于其他大多数行业来说 出口商很难通过提高出口价格来抵 , 消人民币升值效应。因此这些行业利润明显下降。我们的估算 显示,2005 年以来电子设备的出口价格指数甚至累计下降了 2.3%。这主要因为全球通信设备市场价格的走弱以及中国在该 类产品贸易市场上定价权的弱小。 综合出口、进口和提价等因素,我们认为电子设备、文化体育 用品、造纸、木材加工、纺织、非金属矿物品等行业受人民币 升值负面影响最大。根据我们的计算,2005 年年底以来人民币 累计升值,使得制造业整体利润下降了 1.5%,使电子设备、 文化体育用品、纺织、非金属矿物品和造纸的利润下降了 17%、21%、2.9%、2.2%和 1.9%。
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图表 61. 人民币升值对行业利润的影响 2006 年以来累计 出口人民币 价格净变化 (2006- 07 年 10 月) 变动 % 制造业 (2.01) 农副食品加工业 (14.33) 食品制造业 4.04 饮料制造业 19.07 烟草制品业 17.39 纺织业 (3.14) 纺织服装、鞋、帽制造业 12.59 皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业 (1.10) 木材加工及木、竹、藤、棕、草制 (4.20) 品业 家具制造业 3.13 造纸及纸制品业 (12.31) 印刷业、记录媒介的复制 14.94 文教体育用品制造业 0.92 石油、炼焦及核燃料加工业 (0.48) 化学原料及化学制品制造业 (3.78) 医药制造业 5.17 化学纤维制造业 7.75 橡胶制品业 6.95 塑料制品业 16.18 非金属矿物制品业 (16.53) 黑色金属冶炼业及压延加工 4.83 有色金属冶炼业及压延加工 9.48 金属制品业 (2.44) 通用设备制造业 6.77 专用设备制造业 1.41 交通运输设备制造业 7.49 电气机械及器材制造业 13.50 通信设备、计算机及其他电子设备 (17.90) 制造业 仪器仪表及文化、办公用机械制造 28.69 业 工艺品及其他产品制造业 9.43 2006 年以来 累计对利润 影响幅度 不考虑提价因素 扣除提价因素 出口价格 (2006- 07 年 10 月) (2006- 07 年 10 月) 定基指数 变动 % 变动 % 2005=100 (8.98) (1.45) 110.01 (1.69) (1.67) 111.75 (4.32) 0.70 120.12 (2.10) 0.46 139.10 0.04 0.05 128.25 (22.68) (2.88) 106.08 (57.15) (2.49) 123.83 (41.33) 0.58 109.56 (20.74) (1.63) 105.85 (53.13) 6.42 (3.66) (64.20) (281.12) 18.19 (2.18) 4.37 (14.41) (13.36) (6.70) (4.46) 5.50 (27.96) (0.16) 6.09 (1.61) (18.77) (24.08) 111.98 (30.01) 0.83 (1.92) (0.38) (20.73) (140.24) (0.85) 0.23 (0.21) 2.84 (1.23) (2.24) 0.52 (1.53) 1.17 1.37 0.79 0.22 3.72 (16.92) 30.29 4.14 112.14 102.11 106.26 111.55 128.82 119.82 123.05 123.96 118.81 121.66 97.81 125.89 134.04 107.38 108.60 107.74 121.83 121.55 97.70 132.94 122.23
出口 依存度 (%) 25.12 8.12 6.87 4.88 1.32 28.13 110.81 66.80 30.30 88.82 7.33 11.30 114.36 5.45 11.21 15.49 10.10 11.51 45.14 54.01 37.53 11.88 12.02 21.80 16.03 19.93 80.20 114.18 15.08 3.07
进口 依存度 (%) 17.39 6.27 1.87 1.49 1.15 8.46 1.82 10.24 8.34 3.29 13.21 9.07 5.06 9.43 28.41 8.79 28.62 4.82 20.79 25.85 25.98 16.18 2.16 24.23 29.76 19.47 38.98 84.09 25.89 0.29
注:1、出口人民币价格净变化= ((出口价格累计变化率-(8.2765-实际利率)/8.2765)*出口- (进口价格累计变化率-(8.2765-实际利率)/8.2765)*进口)/ (进口 +出口) 2、不考虑提价因素人民币升值对利润影响= (实际利润-模拟利润)/模拟利润×100
这里模拟利润=实际利润+(出口-进口)×(8.2765-实际汇率) 3、扣除提价因素人民币升值对利润影响=(实际利润-模拟利润)/模拟利润 ×100
这里模拟利润=实际利润+出口×((8.2765-实际利率)/8.2765-出口价格累计变化率)-进口×((8.2765-实际利率)/8.2765-进口价格累计变化率) 资料来源:国家统计局,CEIC 及中银国际研究
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附录二、就业、投资与工业收入、出口和 利润的相关性分析 图表 62. 就业和工业收入、出口及利润间的相关性 就业与其它变量相关系数 开采: 煤炭开采及洗选业 石油和天然气开采业 黑色金属矿采选业 有色金属矿采选业 非金属矿采选业 其他采矿业 制造业: 食品制造业 饮料制造业 烟草制造业 纺织业 纺织服装、鞋、帽制造业 皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 家具制造业 造纸及纸制品业 印刷业和记录媒介的复制 文教体育用品制造业 石油加工、炼焦及核燃料加工业 化学原料及化学制品制造业 医药制造业 化学纤维制造业 橡胶制品业 塑料制品业 非金属矿物制品业 黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业 金属制品业 通用设备制造业 专用设备制造业 交通运输设备制造业 电气机械及器材制造业 通信设备、计算机及其他电子设备制造业 仪器仪表及文化、办公用机械制造业 工艺品及其他制造业 * 粉色标注部分表明关联度较高 资料来源: 国家统计局,CEIC 及中银国际研究
收入 0.73 0.82 0.94 (0.33) (0.74)
出口 (0.34) (0.40) 0.26 0.30 0.48
一般贸易 (0.36) (0.38) 0.26 0.27 0.32
加工贸易 0.03 0.32 0.00 0.10 0.53
利润 0.75 0.71 0.76 (0.33) (0.72)
0.87 (0.39) (0.37) (0.68) 0.88 0.69 (0.60) (0.52) 0.83 (0.68) (0.71) (0.60) (0.13) 0.87 0.06 (0.13) 0.95 (0.14) (0.34) 0.01 0.69 (0.43) 0.58 (0.62) (0.65) (0.16) (0.22) (0.56)
0.75 0.37 (0.57) 0.80 0.79 0.61 0.77 0.61 0.87 0.59 0.84 0.66 0.95 0.85 0.84 0.92 0.76 0.93 0.94 0.70 0.93 0.94 0.76 0.93 0.86 0.74 0.74 (0.02)
0.81 0.09 (0.56) 0.79 0.81 0.57 0.78 0.73 0.79 0.55 0.65 0.63 0.93 0.83 0.84 0.90 0.67 0.93 0.95 0.83 0.92 0.94 0.90 0.93 0.87 0.89 0.90 0.45
0.31 0.74 (0.43) 0.75 0.62 0.63 0.54 0.08 0.88 0.56 0.89 0.40 0.95 0.70 0.80 0.90 0.81 0.92 0.82 (0.35) 0.89 0.85 0.68 0.81 0.83 0.70 0.62 (0.08)
0.81 (0.21) (0.13) 0.90 0.78 0.91 0.90 0.86 0.80 0.77 0.77 (0.10) 0.20 0.78 0.03 0.73 0.93 0.64 0.56 0.91 0.91 0.91 0.71 0.73 0.91 0.76 0.87 0.69
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图表 63. 固定资产投资、工业收入以及出口及利润的相关性 固定资产投资与其它变量 开采: 煤炭开采及洗选业 石油和天然气开采业 黑色金属矿采选业 有色金属矿采选业 非金属矿采选业 其它采矿业 制造业: 农副食品加工业 食品制造业 饮料制造业 烟草制造业 纺织业 纺织服装、鞋、帽制造业 皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 家具制造业 造纸及纸制品业 印刷业和记录媒介的复制 文教体育用品制造业 石油加工、炼焦及核燃料加工业 化学原料及化学制品制造业 医药制造业 化学纤维制造业 橡胶制品业 塑料制品业 非金属矿物制品业 黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业 金属制品业 通用设备制造业 专用设备制造业 交通运输设备制造业 电气机械及器材制造业 通信设备、计算机及其他电子设备制造业 仪器仪表及文化、办公用机械制造业 工艺品及其他制造业 * 粉色标注部分表明关联度较高 资料来源: 国家统计局,CEIC 及中银国际研究
工业收入 0.20 0.01 0.39 0.27 0.32 (0.17)
出口 0.12 0.30 0.32 (0.27) 0.52
一般出口 0.02 0.28 0.28 (0.14) 0.38
加工出口 (0.14) 0.26 (0.44) 0.54
利润 0.32 (0.26) 0.41 0.38 0.50 (0.19)
0.14 0.10 (0.11) (0.41) 0.11 0.19 0.22 0.30 0.19 (0.01) 0.05 0.18 (0.07) (0.01) (0.09) (0.14) 0.10 0.14 0.13 (0.26) 0.05 0.19 0.23 0.18 0.08 0.19 0.14 0.22 0.23
0.64 0.70 0.54 0.20 0.67 0.72 0.49 0.52 0.56 0.70 0.67 0.83 0.41 0.52 0.25 0.49 0.50 0.49 0.72 0.34 0.26 0.55 0.59 0.39 0.55 0.59 0.82 0.85 0.70
0.70 0.62 0.66 0.21 0.70 0.71 0.47 0.50 0.58 0.61 0.55 0.78 0.66 0.48 0.23 0.57 0.44 0.42 0.72 0.36 0.28 0.51 0.62 0.59 0.51 0.59 0.68 0.69 0.62
0.49 0.61 0.05 (0.21) 0.40 0.69 0.50 0.59 0.27 0.71 0.70 0.82 (0.23) 0.59 0.36 0.41 0.50 0.54 0.68 0.09 (0.07) 0.58 0.41 0.29 0.55 0.59 0.81 0.84 0.77
0.33 0.24 (0.28) (0.54) 0.50 0.37 0.42 0.55 0.46 0.16 0.23 0.69 (0.05) 0.04 (0.10) (0.27) 0.12 0.40 0.50 (0.27) 0.12 0.48 0.42 0.38 0.03 0.47 0.33 0.48 0.50
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附录三、贸易政策历次主要调整 图表 64. 2002 年以来主要贸易政策变化 执行日 2002-12-20 2003-1-1 2004-1-1 政策变化 公布国家鼓励进行境外加工贸易的产品目录(修订),涵盖机械、电力 电器、轻工、纺织、石化、建材、医药、烟草等行业 取消 50 种机电产品的限制进口措施 调高食用粉和分割肉类的出口退税率,调低汽油、铁合金等出口退 税率。除规定外,凡现行出口退税率为 17%和 15%的货物,其出口退 税率都调低到 13%; 凡现行征税率和退税率均为 13%的货物, 其出口 退税率都调低到 11% 国务院改革出口退税机制:降低出口退税率;加大中央财政对出口退 税支持,建立中央和地方共同负担的新机制,从 04 年起,以 03 年出 口退税实退指标为基数,对超基数部分的应退税额,由中央和地方 按 75:25 的比例共同负担;累计欠退税由中央财政负担 停止焦炭及半焦炭、炼焦煤出口退税 将集成电路等部分 IT 产品的出口退税率由 13%提高到 17% 取消 35 种机电产品进口配额政策 取消电解铝和铁合金等商品出口退税 取消未锻轧镍的出口退(免)税 对部分服装征收出口关税 停止对钢坯等钢铁初级产品的出口退税 将部分钢材产品出口退税率下调为 11% 对钢铁企业销售给国内加工出口企业用于生产出口产品的国产钢 材,一律征收增值税,不再办理免、抵税 停止对 17 项纺织品征收出口关税 取消未锻轧锰、锰废碎料、粉末的出口退税 调整中央与地方出口退税分担比例,国务院批准核定的各地出口退 税基数不变,超基数部分中央与地方按照 92.5:7.5 的比例共同负担; 规范地方出口退税分担办法;改进出口退税退库方式 暂停车用汽油及航空汽油、石脑油的出口增值税退税 降低部分资源类和化肥类商品进口暂定税率,加征或提高部分矿产、 能源、钢铁、有色金属和木材商品的出口暂定税率 公布加工贸易禁止类商品目录,主要包括野生动植物和部分高耗能 高污染的能源、有色金属、化工产品 取消濒危动植物、部分矿产品、肥料、粗化工品、皮革、木材和一 次性木制品、简单有色金属品等出口退税;调低植物油、部分化学 品、塑料和橡胶及其制品、箱包、纸制品、服装、部分石料、部分 钢铁制品、家具和玩具等产品的出口退税率;花生果仁等改为出口 免税 取消小麦、稻谷、大米、玉米、大豆等原粮及其制粉的出口退税 对 600 多种商品实行进口暂定税率,继续对煤炭、原油、金属矿砂等 产品征收出口暂定关税,对生产能耗高、对环境影响大的产品开征 或提高出口关税 从 2008 年 1 月 1 日至 12 月 31 日, 对主要原粮及其制粉征收出口暂定 关税,其中麦类和麦类制粉税率分别为 20%、25%,玉米、稻谷、大 米、大豆税率为 5%,玉米制粉、大米制粉、大豆制粉税率为 10%
2004-5-17
2004-5-24 2004-11-1 2005-1-1 2005-1-1 2005-1-1 2005-1-1 2005-4-1 2005-5-1 2005-7-1 2005-8-1 2005-8-1 2005-8-1
2006-3-14 2006-10-27 06-11-1, 07-4-5, 07-12-21 2007-7-1
2007-12-20 2008-1-1
2008-1-1
资料来源:财政部,商务部,中银国际研究
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附录四、2003 年以来货币政策主要变化 图表 65. 2003 年以来主要货币政策变化 生效日 2003-9-21 2004-3-24 2004-10-29 2004-4-11 2005-3-17 2005-7-21 2005-9-23 2006-4-28 2006-7-5 2006-8-15 2006-8-19 2006-11-15 2007-1-15 2007-2-25 2007-3-18 2007-4-16 2007-5-15 2007-5-19 2007-5-21 2007-6-5 2007-7-21 2007-8-15 2007-8-22 2007-9-25 2007-9-15 2007-10-25 2007-11-26 2007-12-25 2007-12-21 政策工具 具体内容 法定准备金率 法定准备金率从 6.5%上调至 7% 法定准备金率 根据商业银行资本充足状况施行差别存款准备 金率制度 利率 1 年期存贷款利率上调 27 个基点分别至 2.25% 和 5.58% 法定准备金率 法定准备金率从 7%上调至 7.5% 准备金利率 超额准备金利率从 1.62%降低到 0.99%,法定准 备金利率保持 1.89%不变 汇率 汇率政策放弃盯住美元,转向参考一揽子货币 汇率 人民币对非美元货币汇率的日波幅限制从 1.5% 提高至 3% 利率 1 年期贷款利率上调 27 个基点至 5.85% 存款利 , 率不变 法定准备金率 法定准备金率从 7.5%上调至 8% 法定准备金率 法定准备金率从 8%上调至 8.5% 利率 1 年期存贷款利率上调 27 个基点分别至 2.52% 和 6.12% 法定准备金率 法定准备金率从 8.5%上调至 9% 法定准备金率 法定准备金率从 9%上调至 9.5% 法定准备金率 法定准备金率从 9.5%上调至 10% 利率 1 年期存贷款利率上调 27 个基点分别至 2.79% 和 6.39% 法定准备金率 法定准备金率从 10%上调至 10.5% 法定准备金率 法定准备金率从 10.5%上调至 11%;外汇存款法 定准备金率从 4%提高到 5% 利率 1 年期存贷款利率上调 27 个基点分别至 3.06% 和 6.57% 汇率 人民币对美元汇率日波幅限制从 0.3%扩大到 0.5% 法定准备金率 法定准备金率从 11%上调至 11.5% 利率 1 年期存贷款利率上调 27 个基点分别至 3.33% 和 6.84% 法定准备金率 法定准备金率从 11.5%上调至 12% 利率 1 年期贷款利率上调 18 个基点至 7.02%,1 年期 存款利率上调 27 个基点至 3.60% 法定准备金率 法定准备金率从 12%上调至 12.5% 利率 1 年期存贷款利率上调 27 个基点分别至 3.87% 和 7.29% 法定准备金率 法定准备金率从 12.5%上调至 13% 法定准备金率 法定准备金率从 13%上调至 13.5% 法定准备金率 法定准备金率从 13.5%上调至 14.5% 利率 1 年期贷款利率上调 18 个基点至 7.47%,1 年期 存款利率上调 27 个基点至 4.14%
资料来源: 中国人民银行及中银国际研究
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附录五、主要国家人均 GDP 与总工资占 GDP 比重 图表 66. 主要国家人均 GDP 与总工资占 GDP 比重 国家或地区 阿尔巴尼亚 亚美尼亚 阿塞拜疆 比利时 保加利亚 加拿大 智利 哥伦比亚 哥斯达黎加 克罗地亚 古巴 塞浦路斯 捷克 丹麦 萨尔瓦多 爱沙尼亚 芬兰 法国 格鲁吉亚 德国 中国香港 匈牙利 爱尔兰 以色列 日本 朝鲜 吉尔吉斯 拉脱维亚 立陶宛 卢森堡 中国澳门 马达加斯加 马耳他 毛里求斯 墨西哥 摩尔多瓦 蒙古 荷兰 新西兰 挪威 巴拿马 波兰 葡萄牙 波多黎各 罗马尼亚 俄罗斯 新加坡 斯洛伐克 斯洛文尼亚 西班牙 斯里兰卡 瑞典 乌克兰 英国 美国 总工资 (美元 百万) 2,053 1,499 6,040 170,290 7,360 519,445 35,030 63,798 9,839 19,644 18,701 12,623 42,539 277,375 9,768 4,676 85,129 1,306,441 2,358 3,628,923 49,485 37,406 9,169 48,135 2,096,096 663 1,587 4,967 9,879 14,636 2,054 29,155 2,421 2,406 189,573 1,656 1 373,889 88,351 128,449 8,467 124,619 70,330 29,437 36,465 247,423 56,283 14,810 16,352 699,356 5,544 184,950 39,040 1,745,558 5,936,503 就业 人数 (千) 932 1,098 3,850 4,235 2,980 16,170 5,905 18,217 1,777 1,573 4,723 348 4,764 2,733 2,591 607 2,421 24,919 1,745 36,566 3,341 3,902 161 2,494 63,560 22,856 2,077 1,036 1,474 307 238 9,570 149 490 40,792 1,319 968 7,878 2,073 2,289 1,188 14,116 5,123 1,250 9,147 68,169 2,267 2,216 947 18,973 6,788 4,263 20,680 28,166 141,730 人均 GDP 工资 (美元) (美元 百万) 2,203 8,488 1,365 4,903 1,569 13,245 40,207 370,815 2,470 26,648 32,125 1,131,764 5,932 118,908 3,502 123,120 5,537 19,973 12,489 38,498 3,960 46,084 36,270 16,941 8,929 123,981 101,500 259,140 3,770 16,974 7,699 13,753 35,163 195,713 52,427 2,126,573 1,352 6,411 99,243 2,786,897 14,812 177,783 9,588 110,364 56,843 200,422 19,303 129,753 32,978 4,559,020 29 787,627 764 2,460 4,795 16,042 6,703 25,667 47,628 36,557 8,648 11,603 3,046 5,276 16,304 5,613 4,906 6,288 4,647 767,970 1,256 2,988 1 2,065 47,460 628,819 42,622 109,757 56,116 295,513 7,125 15,483 8,828 302,641 13,729 183,787 23,550 86,464 3,987 98,566 3,630 764,382 24,831 116,704 6,683 47,428 17,267 34,354 36,860 1,126,020 817 23,958 43,385 357,356 1,888 86,142 61,975 2,226,298 41,886 12,397,900 人均 GDP (美元) 2,691 1,625 1,586 35,662 3,441 35,071 7,297 2,739 4,616 8,458 4,093 22,349 12,165 47,839 2,545 10,230 37,307 33,861 1,433 33,718 25,191 10,942 48,373 19,389 35,646 16,454 473 6,969 7,494 80,062 24,526 283 13,942 5,067 7,365 771 800 38,512 26,789 63,704 4,791 7,923 17,457 21,907 4,557 5,310 26,968 8,804 17,182 25,947 1,253 39,539 1,836 36,954 41,347 总工资占 GDP 比重 (%) 24 31 46 46 28 46 29 52 49 51 41 75 34 107 58 34 43 61 37 130 28 34 5 37 46 0 65 31 38 40 18 553 43 38 25 55 0 59 80 43 55 41 38 34 37 32 48 31 48 62 23 52 45 78 48
资料来源:国际劳工组织,联合国统计,中银国际研究
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附录六、工业毛利润率 图表 67. 利润率 人民币 十亿元 全部 1. 采矿业 煤炭采选业 石油和天然气开采业 黑色金属矿采选业 有色金属矿采选业 非金属矿采选业 其他采矿业 2. 制造业 农副食品加工业 食品制造业 饮料制造业 烟草制品业 纺织业 纺织服装、鞋、帽制造业 皮革、毛皮、羽毛 (绒)及其制品业 木材加工及竹、藤、棕、草制品业 家具制造业 造纸及纸制品业 印刷业、记录媒介的复制 文教体育用品制造业 石油加工、炼焦及核燃料加工业 化学原料及化学制品制造业 医药制造业 化学纤维制造业 橡胶制品业 塑料制品业 非金属矿物制品业 黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业 金属制品业 通用设备制造业 专用设备制造业 交通运输设备制造业 电气机械及器材制造业 通信设备、计算机及其他电子设备制造业 仪器仪表及文化、办公用机械制造业 工艺品及其他制造业 废气资源和废旧材料回收加工业 3. 电力、热力的生产 4. 燃气 5. 水 资料来源: CEIC 及中银国际研究
1999 3.47 7.96 (1.46) 15.01 2.80 6.69 2.66 2.91 2.83 5.39 9.53 0.98 3.09 2.09 2.32 3.84 3.09 6.94 3.88 0.61 2.01 7.33 3.93 1.44 3.22 1.33 1.06 1.59 2.50 2.52 1.89 2.70 3.65 5.37 3.02
2000 5.41 22.79 0.00 36.55 3.91 8.10 3.22 3.95 4.09 5.69 10.02 2.93 3.94 2.77 3.02 4.61 3.88 7.13 3.76 1.01 3.05 8.49 5.27 1.71 3.91 3.07 3.18 3.12 3.05 3.50 2.93 3.64 4.30 6.43 4.76
2001 5.23 21.15 2.81 36.81 4.31 7.75 3.77 4.02 4.25 5.99 10.27 2.58 4.14 2.89 3.15 4.50 3.82 7.71 3.98 (0.54) 2.91 8.52 2.43 3.49 4.57 3.62 3.68 3.26 3.60 3.81 3.69 4.62 4.78 5.41 5.16
2002 5.37 18.66 4.48 33.51 4.99 7.49 4.17 4.47 4.18 6.18 10.78 3.11 3.95 3.34 3.22 4.00 4.77 7.65 4.21 1.02 3.89 9.05 2.71 4.15 4.77 3.73 4.55 3.09 4.03 4.67 4.67 6.05 4.82 4.21 5.28
2003 5.80 20.67 5.62 36.94 7.55 9.47 5.16 7.25 4.92 2.87 5.10 6.95 12.24 3.26 4.02 3.84 3.58 4.33 4.70 7.76 3.73 1.91 5.18 9.31 3.89 4.80 4.40 5.45 5.95 4.21 4.36 5.49 4.53 7.05 5.05 3.84 4.85 3.81 1.63 6.27 1.53 0.56
2004 6.04 22.99 7.96 41.41 14.70 15.01 5.72 8.16 5.09 3.00 4.93 7.00 14.43 2.99 3.93 3.84 4.35 4.42 4.72 7.09 3.83 3.10 7.15 8.70 3.34 4.64 3.85 5.66 6.53 5.17 4.77 5.71 4.81 5.82 4.84 3.83 4.67 3.92 1.50 5.22 1.85 1.09
2005 5.87 26.63 9.60 48.53 14.47 18.60 7.80 3.30 4.47 3.70 5.72 7.16 14.61 3.48 4.22 4.10 4.63 4.51 4.76 6.37 3.32 (1.27) 6.09 8.36 1.94 4.90 4.26 4.67 4.86 5.44 4.72 5.98 5.22 4.28 4.66 3.30 5.50 4.52 2.42 5.85 2.44 (0.06)
2006 9.82 41.58 15.55 71.65 21.27 35.09 12.75 6.80 7.48 6.82 9.48 11.67 21.82 5.80 7.32 6.85 7.84 7.22 8.18 11.03 5.48 (3.34) 8.96 12.58 3.33 6.58 6.95 8.64 8.32 11.08 7.49 10.03 9.85 8.10 7.67 5.44 9.99 7.69 5.17 10.92 5.56 5.56
5.97
6.63
6.50
5.77
07 年 07 年 前 8 个月 前 11 个月 6.38 6.47 23.06 23.66 9.62 10.42 43.11 43.65 13.54 14.77 20.46 20.05 7.20 7.43 5.04 3.80 5.22 5.24 4.26 4.41 5.81 6.01 9.05 8.62 18.10 17.60 3.66 3.81 4.30 4.32 4.51 4.54 5.01 5.02 3.59 3.87 5.46 5.73 7.11 7.17 2.89 2.92 2.82 1.43 6.15 6.31 9.12 9.59 3.47 3.84 5.06 5.13 4.34 4.45 5.70 6.19 5.64 5.48 6.02 6.04 4.07 4.21 6.33 6.39 7.05 7.34 5.95 6.20 4.73 4.92 3.24 3.35 5.83 6.15 4.58 4.72 2.85 2.71 6.82 7.26 6.36 6.23 2.61 3.49
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附录七、中国经济预测 图表 68. 中国经济预测 2000 GDP 实际 GDP 同比增长 (%) 名义 GDP (美元,十亿) 人均 GDP (美元) GDP (供应方), 实际 (同比增长 %) 第一产业 第二产业 - 工业增加值 - 建筑 第三产业 货币数据 (同比增长 %) M2 M1 M0 基础货币 年终利率 (%) 一年期存款利率 一年期贷款利率 公共财政 (同比增长 %) 预算收入 预算支出 预算赤字/GDP (%) 国际贸易 (美元 十亿) 出口 (同比增长%) 进口 (同比增长%) 贸易盈余 经常账户盈余 经常账户盈余/GDP (%) 外汇储备 外债 (年终) 外债/GDP (%) 外商直接投资 人民币/美元(年终) 通胀 (同比增长 %) GDP 平减指数 居民消费价格指数 原材料购进价格指数 工业品出厂价格指数 固定资产投资价格指数 8.4 1,198 946 2001 8.3 1,325 1,038 2002 9.1 1,454 1,132 2003 10.0 1,641 1,270 2004 10.1 1,932 1,486 2005 10.4 2,245 1,717 2006 2007E 2008E 2009E 11.1 2,700 2,054 11.7 3,365 2,547 10.0 4,409 3,320 8.5 5,553 4,162
2.4 9.4 9.8 5.7 9.7
2.8 8.4 8.7 6.8 10.3
2.9 9.8 10 8.8 10.4
2.5 12.7 12.8 12.1 9.5
6.3 11.1 11.5 8.1 10.1
5.2 11.7 11.6 12.6 10.5
5 13 12.9 13.7 10.8
4.5 13.7 13.3 14.1 11.7
4 11.8 11.4 12 10
2.5 8.8 8 9 10.4
12.3 16.0 8.9 8.5
17.6 12.7 7.1 9.2
16.8 16.8 10.1 12.5
19.6 18.7 14.3 16.2
14.7 13.6 8.7 12.8
17.6 11.8 11.9 8.5
17.0 17.5 12.7 21.9
18.5 21.5 14.0 33.0
15.5 17.7 13.5 23.0
13.9 15.2 13.6 21.0
2.25 5.85
2.25 5.85
1.98 5.31
1.98 5.31
2.25 5.58
2.25 5.58
2.52 6.12
4.14 7.47
4.85 8.01
5.12 8.19
17.0 20.5 (2.5)
22.3 19.0 (2.3)
15.4 16.7 (2.6)
14.9 11.8 (2.2)
21.6 15.6 (1.3)
19.9 19.1 (1.2)
22.5 19.1 (1.0)
31.0 29.8 (1.0)
15.1 16.2 (1.3)
12.3 15.5 (1.4)
27.8 35.8 24.1 20.5 1.7 165.6 145.7 12.2 40.7 8.278
6.8 8.2 22.5 17.4 1.3 212.2 170.1 12.8 46.9 8.277
22.4 21.2 30.4 35.4 2.4 286.4 171.4 11.8 52.7 8.277
34.6 39.8 25.5 45.9 2.8 403.2 193.6 11.8 53.5 8.277
35.4 36.0 32.0 68.7 3.6 609.9 228.6 11.8 60.6 8.277
28.4 27.2 25.2 13.8 10.0 17.6 19.9 20.0 15.0 12.0 102.0 177.5 263.4 288.3 295.3 160.8 249.9 281.3 301.0 310.0 7.2 9.3 8.4 6.8 5.6 818.9 1,066.3 1,526.9 1,907.9 2,285.9 281.0 323.0 330.1 346.7 339.0 12.5 12.2 9.8 7.9 6.1 60.3 69.5 67.0 62.0 50.0 8.070 7.809 7.305 6.574 6.048
2.1 0.4 5.1 2.8 1.1
2.1 0.7 (0.2) (1.3) 0.4
0.6 (0.8) (2.3) (2.2) 0.2
2.6 1.2 4.8 2.3 2.2
6.9 3.9 11.4 6.1 5.6
4.2 1.8 8.3 4.9 1.6
3.2 1.5 6.0 3.0 1.5
5.0 4.7 4.2 2.9 3.5
7.2 4.9 8.9 5.0 4.2
6.8 4.5 8.1 5.0 4.5
资料来源:国家统计局,中国人民银行,国家外管局,中银国际研究
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披露声明 本报告准确表述了分析员的个人观点。每位分析员声明,不论个人或他/她的有联系者都没有担 任该分析员在本报告内评论的上市法团的高级人员,也不拥有与该上市法团有关的任何财务权 益。本报告涉及的上市法团或其它第三方都没有或同意向分析员或中银国际集团提供与本报告 有关的任何补偿或其它利益。中银国际集团的成员个别及共同地确认:(i)他们不拥有相等于或 高于上市法团市场资本值的 1%的财务权益;(ii)他们不涉及有关上市法团证券的做市活动;(iii) 他们的雇员或其有联系的个人都没有担任有关上市法团的高级人员;及(iv) 他们与有关上市法团 之间在过去 12 个月内不存在投资银行业务关系。 本披露声明是根据《香港证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》第十六段的要 求发出, 资料已经按照 2008 年 1 月 7 日的情况更新。 中银国际控股有限公司已经获得香港证券及 期货事务监察委员会批准,豁免批露中国银行集团在本报告潜在的利益。
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