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公司债:中国版明日之星-高收益债券专题系列之三

东北证券


[Table_MainInfo] [Table_Title] 高收益债券专题系列之三
证券研究报告
[Table_Invest]
发布时间:2017-1-11
公司债:中国版“明日之星” 报告摘要: [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 公司债券指公司依照法定程序发行、 约定在一定期限还本付息的有价 证券,简单地说,就是有限责任公司和股份有限公司发行的债券。自 2007 年国内首支公司债长江电力公司债发行起,公司债正式登上了 资本市场的舞台。 公司债取代中小企业私募债, 缓解中小企业融资难 问题。公司债满足不同风险收益偏好投资者的需求。在经历了 2007 年的起航阶段、2008 年的停发阶段、2009 年的重发阶段之后,公司 债从 2014 年开始迎来爆发式增长阶段。 尤其是 2015 年 《公司债券发 行与交易管理办法》 颁布实施之后, 公司债扩容取代中小企业私募债, 发行呈“井喷式”态势。 公司债发行规模总体呈增长趋势,2007 年至 2016 年,公司债券累计 发行 5587 只,发行金额总计 45957.22 亿元,发行数量超过企业债、 中票、定向工具等券种,成为第二大信用债品种。公司债发行期限整 体呈缩短趋势, 中短期公司债券占比增大。 公司债券发行票面利率整 体高于企业债和中票,反映出公司债高收益的特点。10 年间,公司 债券二级市场成交量快速上升, 2007 年二级市场成交量为 3.39 亿元, 2016 年成交量则达到了 7003.21 亿元,成交量为 2007 年的 2064 倍, 反映出公司债的流动性大大提高。 公司债主体评级偏高, 高等评级占多数。 回顾公司债发行 10 年历程, 高评级债券金额占比成下降趋势, 低评级债券比例不断上升, 信用风 险加大。公司债行业分布广泛,但以建筑装饰、房地产、采掘、交通 运输、化工等强周期行业为主,医药生物、食品饮料、传媒等非周期 性行业较少。 公司债违约率高,但违约金额相对较小。从 2014 年至 2016 年,中国 债券市场共发生 108 起债券违约事件,其中有 30 起为公司债,公司 债占比最高,说明公司债的违约率相对较高。在这 30 起公司债违约 事件中, 最后成功兑付的总计 5 起。 债务主体为上市公司的 4 只违约 公司债中,3 只最后得到成功兑付,而债务主体为非上市公司的 26 只违约公司债中, 只有 2 只债券最后得到成功兑付。 根据目前最终完 成兑付的 5 起违约公司债券情况来看, 上市公司债券违约后兑付可能 性比非上市公司违约债兑付大。 仅有的 2 只完成最终兑付的非上市公 司债券能成功兑付的原因均在于担保方有资金能为其解决兑付的困 境, 而一旦担保方无力代为偿付或没有担保方, 非上市公司凭借自身 实力完成兑付的可能性微乎其微。 《信用债专题系列之一:钢铁行业区位优势深 度分析与个券筛选》 2016-04-10 《高收益债券专题系列之一:高收益债券的前 世今生》 2016-09-02 《2017 年债券市场展望及投资策略:防御中把 握阶段性机会》 2016-11-27 《高收益债券专题报告:钢铁煤炭行业发债主 体三季报透视,基本面回暖,关注筹资性现金 流的变化》 2016-12-15
《债券市场专题报告:城投债主体评级调整解 析》 2016-10-25
《三季度及 9 月经济数据点评:投资反弹无碍 债牛前行》 2016-10-19
《高收益债券专题系列之二:堕落天使投资策 略及个券推荐》 2016-09-27
[Table_Author] 证券分析师:刘立喜 执业证书编号:S0550511020007 研究助理:张亮 执业证书编号:S0550116020020 13162555080 zhang_liang@nesc.cn
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高收益债券专题报告-债券研究报告
目 录 1. 前言....................................................................................................... 4 2. 公司债的产生与发展 ............................................................................ 4 2.1. 2.2. 2.3. 公司债简介...............................................................................................................4 公司债产生的背景 ..................................................................................................4 公司债的发展历史 ..................................................................................................5
2.3.1. 开拓蓝海,公司债起航阶段 ....................................................................................... 5 2.3.2. 艰难前行,公司债停发阶段 ....................................................................................... 5 2.3.3. 整装待发,公司债重发阶段 ....................................................................................... 5 2.3.4. 蓬勃向上,井喷式发展阶段 ....................................................................................... 6
3. 公司债发展现状 .................................................................................... 7 3.1. 3.2. 3.3. 3.4. 公司债市场规模.......................................................................................................7 发行期限变化...........................................................................................................8 发行利率变化...........................................................................................................9 公司债二级市场.....................................................................................................10
4. 公司债市场结构 .................................................................................. 11 4.1. 4.2. 主体评级分布......................................................................................................... 11 行业分布.................................................................................................................12
5. 公司债违约情况分析 .......................................................................... 13 5.1. 5.2. 概述.........................................................................................................................13 公司债违约后续处理 ............................................................................................17
5.2.1. 非上市公司违约债券兑付后续详情 ........................................................................... 18 5.2.2. 上市公司违约债券兑付后续详情 .............................................................................. 18
5.3.
上市公司违约债最终兑付可能性大 ....................................................................19
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高收益债券专题报告-债券研究报告
图表目录 图 1:公司债发行数量 .............................................................................................................................. 7 图 图 图 图 2: 公司债发行金额 ............................................................................................................................... 7 3:公募、私募公司债发行数量 ............................................................................................................. 8 4: 公募、私募公司债发行金额 ............................................................................................................. 8 5:公司债发行期限变化 ....................................................................................................................... 9
图 6:公司债发行数量期限分布 ................................................................................................................ 9 图 7: 公司债发行金额期限分布 ................................................................................................................. 9 图 8:公司债发行票面利率高于企业债和中票(%) ............................................................................... 10 图 9:公司债年成交量(单位:亿元) .................................................................................................... 10 图 10:私募债和公募债年成交量(单位:亿元) .....................................................................................11 图 11:公司债存量余额(单位:亿元) ...................................................................................................11 图 12:公司债主体评级分布情况............................................................................................................. 12 图 13:公司债数量行业分布.................................................................................................................... 13 图 14:公司债金额行业分布(单位:亿元) ........................................................................................... 13 图 15:公司债违约年份分布.................................................................................................................... 16 图 16:公司债违约数量行业分布............................................................................................................. 16
表 1:公司债与企业债区别 ....................................................................................................................... 4 表 2:2007 年至 2016 年公司债政策一览表 ................................................................................................ 6 表 3:2014 年至 2016 年债券违约按类型分类 .......................................................................................... 14 表 4:公司债违约事件概要一览表 ........................................................................................................... 14 表 5:公司债违约数量品种和主体属性分布 ............................................................................................. 17 表 6:公司债违约后续处理情况一览表 .................................................................................................... 17
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高收益债券专题报告-债券研究报告
1. 前言 我们在《高收益债券专题系列之一:高收益债券的前世今生》中曾借鉴美国高 收益债券市场的经验,指出高收益债券的成因可概括为三类, “堕落天使” “明日 、 之星”以及杠杆收购。在《高收益债券专题系列之二:堕落天使投资策略及个券推 荐》中我们介绍了中国版堕落天使的市场现状,提出了堕落天使的几点投资策略, 并对部分个券进行了推荐。本文将继续探讨高收益债券的第二种类型“明日之星” 。 从美国的经验来讲, “明日之星”指的是处于发展的初级阶段,主体评级在一 开始就被主要的评级机构评估为投资级别以下的这类公司所发行的债券。在中国, 为了解决中小企业融资难的问题,交易所曾尝试过中小企业私募债,但是中小企业 私募债自 2012 年 8 月试点以来,一直不温不火,未能起到拓宽中小企业融资渠道 的作用。在 2015 年 1 月 16 日,中国证监会正式发布《公司债券发行与交易管理办 法》 ,扩大公司债发行主体范围,将原来限于境内证券交易所上市公司、发行境外 上市外资股的境内股份有限公司、证券公司的发行范围扩大至所有公司制法人。这 也意味着,之前发行条件较为宽松的中小企业私募债优势不再,发行范围被公司债 所覆盖。因此,公司债成为中国版“明日之星” ,本文将探讨公司债的发展历程、 市场结构与违约情况,供投资者借鉴。
2.
公司债的产生与发展
2.1. 公司债简介 自 2007 年国内首支公司债长江电力公司债发行起,公司债正式登上了资本市 场的舞台。根据《公司法》第一百五十四条规定,“公司债券,是指公司依照法定程 序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券”。简单地说,就是有限责任公司和股 份有限公司发行的债券。在公司债出现之前,我国的企业债券市场已有 20 多年的 发展历史。两者的区别主要集中在发行主体,发债程序、资金用途以及债券利率等 方面。 表 1:公司债与企业债区别 公司债 发行主体 发债程序 资金用途 债券利率 股份有限公司和有限责任公司 登记制 用途广泛,限制少 灵活性高,限制少 企业债 国有独资企业或国有控股企业 由政府主管部门批准 基本用于建设投资和大型固定资产 限制多
数据来源:东北证券,Wind
2.2. 公司债产生的背景 公司债取代中小企业私募债,缓解中小企业融资难问题。中小企业普遍为融资 难的问题所困惑,既难以从正规的金融机构获得资金支持,对经济贡献不足 40%的 国有企业,享有正规金融机构 70%的借贷资源,而贡献超过 60%的非国有企业,却 只拥有 20%的借贷资源,借贷资源严重偏差。因此,中小企业私募债在国内市场上 呼之欲出,从预期来看,私募债的发行不仅仅拓宽了中小企业的融资渠道,为中小 企业解决融资难的问题。其次也为民间闲臵资金寻求到了一条“名正言顺”的道路。 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 20

高收益债券专题报告-债券研究报告 然而中小企业私募债自 2012 年 8 月试点以来,一直不温不火,被形象称为“鸡肋” , 交易所市场中小企业私募债最终停止接受备案。 中国证监会 2015 年 1 月 16 日正式发布《公司债券发行与交易管理办法》 (以 下简称《管理办法》, )《管理办法》明确,扩大公司债发行主体范围,将原来限于 境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司的 发行范围扩大至所有公司制法人。这也意味着,之前发行条件较为宽松的中小企业 私募债优势不再,发行范围被公司债所覆盖。 公司债满足不同风险收益偏好投资者的需求。从投资者的角度来看,这其中既 包括大的机构投资者如保险公司、基金、证券公司等等,也包括成千上万的个人投 资者。不同的投资群体风险偏好不同,有的愿意承受高风险、期望高回报,有的只 能承担低风险、收益期望也低。同时,还有相当多的投资者希望通过承担中等风险, 获取中等水平的回报。正是由于这些需求上的差别,客观上要求资本市场应该是多 层次的,不仅要包括高风险、高收益的股票市场,也包括低风险、低收益的国债市 场和银行储蓄,同时还包括中等风险、中等收益的公司债券市场。因此,无论是机 构投资者还是个人投资者,都可能有持有部分公司债券的需要,以实现其投资组合 安全性、收益性、流动性的良性搭配。尤其是机构投资者,对公司债的需求将会非 常大。以保险公司为例,其负债期限很长,公司债有利于保险公司的资产负债匹配, 从而有效化解利率风险;另一方面,公司债收益率比较高,可以获得更高回报。在 美国,企业债是保险公司债券组合中最大的券种,公司债占其债券组合的比例超过 70%。
2.3. 公司债的发展历史 2.3.1. 开拓蓝海,公司债起航阶段 2007 年 8 月 14 日证监会颁布《公司债券发行试点办法》 ,同年 9 月上海证券交 易所发布公司债上市规则,一个月后我国第一只公司债券,由长江电力发行,其规 模为 40 亿元。网上发行 4 亿元,开盘后瞬间发售一空。可以看出,公司债券不仅受 到了上市公司的认同,也得到了投资者的追捧。但公司债券首次发行的狂热,并没 有为这一新兴事物在我国的发展铺平道路,2007 年公司债券推出当年,只有 3 家上 市公司成功发行了公司债。市场规模及融资总量不尽人意。 2.3.2. 艰难前行,公司债停发阶段
2008 年在全国证券期货监管工作会议上,原证监会主席尚福林,表示“优先发展 公司债等固定收益类产品,扩大公司债券市场规模,完善公司债券信用评价和监管 办法”,受重大政策利好的影响 2008 年我国公司债券发行总额达到 990 多亿元。但 利好的局面并没有持续很长时间,受 2008 年国际金融危机风波影响,当年 9 月公 司债停止发行。
2.3.3.
整装待发,公司债重发阶段
2009 年,证监会修订发布了公司债上市规则,并推进上市公司发行可交换债和 分离债,丰富了交易品种,公司债券重新发行。2010 年,证监会全年核准 25 家公 司债券发行,融资 600 多亿。
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高收益债券专题报告-债券研究报告 2.3.4. 蓬勃向上,井喷式发展阶段
2014 年以来,伴随着积极发展债券市场、服务实体经济的发展思路,公司债发 行规模迅猛增长。 尤其是 2015 年公司债发行呈“井喷式”态势, 公司债发行总额合计 10370.89 亿元,较 2014 年同期增长 6 倍以上。 中国证监会 2015 年 1 月 16 日正式发布《公司债券发行与交易管理办法》 (以 下简称《管理办法》,自公布之日起施行。 ) 《管理办法》第一点明确,扩大发行主 体范围。将原来限于境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有 限公司、证券公司的发行范围扩大至所有公司制法人。这也意味着,之前发行条件 较为宽松的中小企业私募债优势不再,发行范围被公司债所覆盖。另一方面, 《管 理办法》的实施将缩短公司债审核时间,面向合格投资者的公司债审核周期可缩短 至 30 个工作日,为发行者提供较大便利。受益于交易所优良的流动性环境,公司 债发行利率得以降低,降低了公司的发行成本。 《办法》对公司债的发行、交易等环节进行了较大改变。不同于以往的公募债 和私募债两种发行方式,新的公司债出现了 3 种发行方式,包括面向公开投资者发 行的“大公募”,面向合格投资者发行的“小公募”,以及面向特定投资者非公开发行 的私募债,3 种发行方式分别对应着不同的投资者群体,使得发行效率明显提高。
表 2:2007 年至 2016 年公司债政策一览表 发布日期 2007 年 8 月 2008 年 1 月 2008 年 10 月
法律法规名称 《公司债券发行试点办法》 《关于推进企业债券市场发展、简化 发行核准程序有关事项的通知》 《上市公司股东发行可交换公司债券 试行规定》 《公司债券发行管理暂行办法(讨论 稿)》 《关于商业银行发行公司债券补充资 拉开公司债发行大幕
政策解读 发改委简化了审批程序,取消担保硬性规定,也取消 3 年 连续盈利的要求 公司债发行主体上的进一步延伸 公司债券发行管理暂行办法-完成征求意见; 开发行包 非 括所有公司制企业法人; 取消/下放发审委审核和保荐人保 荐制度 将证监会的公司债概念和银监会的带有减记条款的二级 资本工具结合 加快了可交换债券的发行, 上市公司股东可以通过抵押其
2013 年 3 月
2013 年 10 月
本的指导意见》
2014 年 6 月
《上海证券交易所可交换公司债券业 务实施细则》
持有的股票给托管机构发行公司债券, 该债券的持有人在 将来的某个时期内, 能按照债券发行时约定的条件用持有 的债券换取发债人抵押的上市公司股权。 与可转换债券相 比,发债主体和偿债主体、可交换股份来源不同。 首先取消发审委审核和保荐人保荐制度;发行主体从“上 市公司”扩展至所有公司制法人(不包括地方政府融资平 台) ,但不包括境外注册公司,境内子公司在境外的母公 司可以提供担保;新增非公开发行/面向合格投资者,不超
2015 年 1 月
《公司债券发行与交易管理办法》
过 200 人;去除关于未偿余额不超过 40%净资产要求,但 作为上位法的《证券法》第十六条的约束仍然存在;非公 开发行可以低于 1 年;去除一年以上的要求。非公开发行 限于'合格投资者';包括金融机构及其产品,名下金融资产 不低于人民币三百万元的个人投资者; 理财产品需要穿透
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高收益债券专题报告-债券研究报告 核查是否为合格投资者; 公开发行面向社会公众投资者但 债项评级须达 AAA; 《上海证券交易所公司债券上市规则 (2015 修订) (征求意见稿)、 》《债券 2015 年 3 月 市场投资者适当性管理办法(2015 修 订) (征求意见稿) 》和《上海证券交 易所非公开发行公司债券业务管理暂 行办法(征求意见稿) 》 数据来源:东北证券,Wind 证监会规范发展债券市场的总体部署, 为配合证监会新的 《公司债券发行和交易管理办法》推出的相关细则,目的 是进一步规范公开发行公司债券的上市交易, 形成系统的 非公开发行公司债券业务规则体系, 以及加强投资者适当 性管理。
3.
公司债发展现状
3.1. 公司债市场规模 公司债发行规模总体呈增长趋势,但增速有快有慢。截至 2016 年末,公司债 券累计发行 5587 只,发行金额总计 45957.22 亿元。公司债发行首年,全年发行公 司债券 5 只,金额合计只有 112 亿元,随后两年进入快速发展阶段,2008、2009 两 年发行金额同比前一年增长速度均在 150%以上。2011 年发行金额突破 1000 亿元, 发行数量达 83 只; 2012 年发行金额突破 2500 亿元, 发行数量达 297 只。 2013、 2014 两年发行规模回落,两年发行金额均在 2000 亿元以下,同比分别增长-34.43%和 -16.31%。2015 年起公司债发行呈“井喷式”增长,当年总计发行公司债 1452 只,同 比增长 148.21%;发行金额合计 10370.89 亿元,同比增长 619.39%。2016 年增长速 度回落,截至 12 月末,总计发行公司债券 2800 只,同比增长 92.84%;发行金额合 计 27505.16 亿元,同比增长 165.22%。
图 1:公司债发行数量
图 2: 公司债发行金额
数据来源:东北证券,Wind
数据来源:东北证券,Wind
私募债增长快,后来者居上。公司债券最先发行的品种是公募公司债,私募债 券则从 2012 年起开始发行。从数量上看,2013 年起,私募公司债券发行数量超过 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 20

高收益债券专题报告-债券研究报告 公募公司债券。2013 年公募公司债券发行 94 只,私募债券发行数量则达 290 只; 2014 年公募公司债券发行 76 只,私募债券发行数量则达 509 只;2015 年公募公司 债券发行 320 只,私募债券发行数量则达 1132 只;2016 年公募公司债券发行 877 只,私募债券发行数量则达 1923 只。从金额上看,2014 年起,私募公司债券开始 和公募债券形成势均之势,2014、2015 两年公募债券发行金额分别 759 亿元和 5250.99 亿元,私募债券发行金额也同样达到了 682.62 亿元和 5119.90 亿元。
图 3:公募、私募公司债发行数量
图 4: 公募、私募公司债发行金额
数据来源:东北证券,Wind
数据来源:东北证券,Wind
3.2. 发行期限变化 公司债发行期限缩短,分布更宽,中短期公司债券占比增大。从公司债平均发 行期限的走势来看,公司债发行期限整体呈现缩短的趋势,在 2015 年二季度公司 债平均期限达到最短,仅为 2.18 年,在此之后有所拉长,2016 年稳定在 4 年以上。 从发行期限的分布来看,2007 年到 2010 年,公司债问世的前四年间发行的公司债 期限均在 2 年以上, 2011 年以后开始发行 2 年以内的短期公司债。 2012 年发行期限 为 1 年以内公司债券 12 只, 数量占比 3.70%, 金额合计 7.98 亿元, 金额占比 0.30%; 期限为 1-2 年的公司债券 41 只,数量占比 13.80%,金额合计 37.83 亿元,金额占比 1.44。此外中等期限债券占比逐步扩大,尤其是 2-3 年期公司债券,数量由 2008 年 的 1 只发展到 2016 年的 1178 只, 数量占比由 6.67%增加到 43.53%; 发行金额由 11 亿元扩大到 7429.33 亿元,金额占比由 3.82 增加到 27.63%。
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高收益债券专题报告-债券研究报告 图 5:公司债发行期限变化
数据来源:东北证券,Wind
图 6:公司债发行数量期限分布
图 7: 公司债发行金额期限分布
数据来源:东北证券,Wind
数据来源:东北证券,Wind
3.3. 发行利率变化 公司债券发行票面利率整体先上后下。截至 2016 年末,在公司债发行的 10 年 期间,公司债票面利率平均为 6.55%,标准差为 1.95%。最高峰为 14 年 1 月 15%, 次高峰为 14 年 6 月 14.6%。 经历过 08 年金融危机后公司债券票面利率呈下降态势, 10 年第二季度平均票面利率为 3.9%, 处于历史低点。 年到 14 年间公司债券平均 10 票面利率呈上升态势。 2014 年第二季度平均票面利率为 9.25%, 位于历史高点。 此 后公司债票面利率有所回落,呈下降态势,截止目前,2016 年第四季度平均票面利 率已回落至 5.18%。 公司债券发行票面利率整体高于企业债和中票。从公司债、企业债和中票票面 利率的对比来看,中票票面利率整体最低,在 2012 年二季度之前,企业债票面利 率略高于公司债,而在此之后,公司债票面利率最高,反映出公司债高收益的特点。
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高收益债券专题报告-债券研究报告 图 8:公司债发行票面利率高于企业债和中票(%)
数据来源:东北证券,Wind
3.4. 公司债二级市场 公司债券二级市场成交活跃度大大提高。截至 2016 年末,总体来看,自 2007 年公司债发行以来,公司债成交量呈快速上升趋势。2007 年二级市场成交量为 3.39 亿元,2016 年成交量则达到了 7003.21 亿元,成交量为 2007 年的 2064 倍。 私募债 2016 年二级市场成交量暴增。私募公司债自 2012 年 5 月开始发行,但 是私募公司债从 2013 年开始才有二级成交量。2013 年私募债成交量为 16.64 亿元, 2014 年成交量略有增长,2015 年成交量则增加至 306.18 亿元,2016 年私募债成交 量暴增,达到 2305.8 亿元,私募债流动性大大提高。
图 9:公司债年成交量(单位:亿元)
数据来源:东北证券,Wind
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高收益债券专题报告-债券研究报告 图 10:私募债和公募债年成交量(单位:亿元)
数据来源:东北证券,Wind
4. 公司债市场结构 4.1. 主体评级分布 公司债主体评级偏高, 高等评级占多数。 截至 2016 年末, 公司债存量总计 4659 只,金额合计为 42417.80 亿元。从债项评级分布情况来看,主要分布在 AAA、AA+ 和 AA 三个级别。其中 AAA 级公司债券存量金额最大,为 14287.77 亿元;其次为 AA+级债券,存量金额为 8516.72 亿元;AA 级债券存量金额为 8144.77 亿元。
图 11:公司债存量余额(单位:亿元)
数据来源:东北证券,Wind
回顾公司债发行 10 年历程,高评级债券金额占比成下降趋势,低评级债券比 例不断上升,信用风险加大。其中 AAA 级公司债券金额占比一直在不断下降,由 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 20

高收益债券专题报告-债券研究报告 2008 年的 59.25%下降至 2016 年 33.68%(因为 2007 年只发行了两只债券,统计意 义不大,因此报告从 2008 年起分析) ;AA+公司债券金额占比则由 22.75%降至 20.08%。从 2013 年起开始出现 BB 级及以下级别公司债券;2015 年更是出现了 CC 和 CCC 级别公司债券,合计金额占比 0.03%。 图 12:公司债主体评级分布情况
数据来源:东北证券,Wind
4.2. 行业分布 公司债券行业分布广泛,覆盖了 27 个申万一级行业。2016 年除去行业未知的 52 只债券以外,其余的 4617 只债券中有 3643 只分布在建筑装饰、建筑材料、房 地产、采掘、钢铁、交通运输、化工等强周期类行业。其中,1116 只公司债券归属 于建筑装饰业,发行总额为 5965.94 亿元;986 只归属于房地产业,发行总额为 12705.32 亿元;98 只债券归属于采掘业,发行总额 2019.17 亿元;40 只归属于钢 铁行业,发行总额为 563.36 亿元;交通运输业债券 171 只,发行总额 1971.59 亿 元;化工行业公司债券 143 只,发行总额 1527.37 亿元。 公用事业、休闲服务、农林牧渔、食品饮料、医药生物等非周期型行业的公司 债数量较少。其中,公用事业债 258 只,发行总额 2828.49 亿元;休闲服务业债券 97 只,发行总额 417.58 亿元;归属于农林牧渔行业的债券 76 只,发行总额 226.24 亿元;食品饮料业债券 48 只,发行总额 343.23 亿元;医药生物行业债券 58 只, 发行总额 568.39 亿元。公司债券数量不足 10 只的行业为国防军工,公司债发行 数量仅为 6 只,发行金额为 116.50 亿。
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高收益债券专题报告-债券研究报告 图 13:公司债数量行业分布
数据来源:东北证券,Wind
图 14:公司债金额行业分布(单位:亿元)
数据来源:东北证券,Wind
5. 公司债违约情况分析 5.1. 概述 公司债违约率高,但违约金额相对较小。2014 年 3 月 5 日“11 超日债”宣布 违约,成为中国债券市场第一只违约的债券,2014 年也被称为中国债券市场违约的 元年,11 超日债恰好为公司债。从 2014 年至 2016 年,中国债券市场共发生 108 起 债券违约事件,违约金额合计 542.74 亿元。在这 108 起违约事件中有 30 起为公司 债,公司债占比最高,说明公司债的违约率相对较高。但是从违约金额来看,公司 债违约金额仅为 55.1 亿元,远小于定向工具和中短期票据,这与公司债的单只发行 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 20

高收益债券专题报告-债券研究报告 规模相对较小有关。 表 3:2014 年至 2016 年债券违约按类型分类 债券类型 公司债 短期融资券 定向工具 中期票据 企业债 资产支持证券 无 总计 数据来源:东北证券,Wind
违约数量 30 21 18 12 4 1 22 108
违约金额 55.1 127.5 173.7 145.5 39 0.7 1.24 542.74
表 4:公司债违约事件概要一览表 发生日期 2016-12-16
债券名称 13 百川债
事件摘要 本期债券兑付方案已于 2016 年 12 月 13 日通过持有人会议,会议同意本期债券将于 2016 年 12 月 16 日兑付本金 2 亿元,债券利息合计 1500 万元(2015 年 12 月 16 日至 2016 年 12 月 15 日)延 期至 2017 年 7 月 14 日兑付,延期期间不计罚息。 债务重组尚未完成,未筹措到期利息和兑付回售债券本金的资金,因此截至到 2016 年 11 月 3 日, 发行人未能按时支付"14 信通债"应付利息。 截止 2016 年 09 月 20 日,发行人未能如期偿付本期债券本金及利息。 鉴于发行人生产经营停止、主要资产拍卖或抵押、法定代表人及指定联络人员处于无法联系状 态,未能按条款履约;并且 2013.8.23 至 2015.8.22 期间仍未支付债券持有人应付利息及未获担 保人中海信达担保有限公司及时代偿。 由于发行人受国内经济环境下行因素影响,导致近期资金流周转紧张,致使发行人不能在
2016-11-03 2016-09-21
14 信通债 13 华光 04 13 华珠债
2016-08-22
2016-07-28
14 佳源债 12 泰亨债 13 中联 01 12 中成债
2016.7.30 全额兑付本期债券的利息和本金。经与债券持有人协商后,债券持有人同意将本期 债券兑付利息及本金日由 2016 年 7 月 30 日延期至 2016 年 8 月 22 日。 目前泰亨气体经营恶化,不能于 2016 年 5 月 10 日支付本次利息。 本期债券将于 2016 年 3 月 12 日到期.因债券发行人经营原因债券发行人现提议延期支付"13 中 联 01"债券本金及利息,井为此向债券持有人提供担保措施. 由于自 2014 年以来,受国际油价下跌影响,发行人企业经营一直较为困难、现金流紧张,未 能按时、足额将本期证券应付利息和偿债保障金存入偿债保障金专户。 2016 年 2 月“14 中恒 02”出现根本性违约。早在 2015 年下半年,中恒通公司就已发生严重的流 动性危机,申万作为承销券商,没有积极跟踪发行债券的存续情况,对企业的实际情况了解不
2016-05-10 2016-03-13
2016-03-10
2016-02-29
14 中恒 02
深入,在超过债券第三次付息日一个月后,才开始向投资者披露,而“14 中恒 02”的担保方中元 国信也因多起违约事件已被列入全国失信被执行人名单。 应于 2015 年 12 月 28 日向投资者支付 2014 年 12 月 27 日至 2015 年 12 月 26 日期间的利息及
2015-12-25
13 国德 01
兑付本金,受外部经营环境及金融环境影响,陕西国德电气制造有限公司的生产经营业务受到 冲击,同时资金流受到限制,预计将延迟兑付债券本息。 山东滨州新天阳化工有限责任公司于 2013 年 12 月 20 日发行了山东滨州新天阳化工有限责任
2015-12-20
13 新天阳
公司 2013 年中小企业私募债券。2015 年 12 月 20 日,由于未偿还本期债券 2015 年度利息款 1700 万元,导致本期债券违约。因此,公司与本期债券投资者山东信托和本期债券受托管理
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高收益债券专题报告-债券研究报告 人东营银行滨州分行召开了债券持有人大会,通过了延期支付本期债券利息的决议。经过半年 的内部整顿及人员调整,同时引入新投资者,公司于 2016 年 6 月 30 日支付完毕应付山东信托 2015 年度和 2016 年上半年利息款。 受宏观经济波动影响,我公司各项业务受到不同程度冲击,收入减少,现金流情况不佳,公司 2015-11-30 12 福星门 出现流动性困难。由于我公司未按时兑付“12 福星门”私募债本息以及“13 福星门”回售本金及 2015 年度利息,我公司主要资产已被债券持有人冻结,不能正常经营。截至本说明出具之日, 我公司预计无法按时支付本期私募债券本金和到期利息, 由于公司资金面比较紧张,目前偿付全额本息有一定困难。2015 年 10 月 27 日召开债权人会 2015-10-29 13 华龙 01 议:1.债权人和债务人双方同意在 10 月 29 日之前,归还本金 250 万元及利息 110 万元,并将上述 资金及时打入中登公司相应账户.2.债权人和债务人双方同意剩余 750 万元本金及其产生的票 面利息于 2015 月 12 月 17 日之前一次性归还. 内蒙古奈伦农业科技股份有限公司 2012 年中小企业私募债券,于 2014 年 11 月 9 日到期兑付. 2015-10-28 12 蒙农科 其中 1.05 亿元本金及违约金、利息延期支付,公司于债券持有人签订以及相关利息的支付日 期继续延期至 2015 年 1 月 9 日,截止目前仍没有及时偿付。 截止本公告出具之日,本公司及本公司股东吉林粮食集团有限公司通过努力已与 8 月 4 日支付 2015-09-15 14 吉粮债 本期利息 420 万元,但仍有 2730 万元利息尚未支付,本公司将于近日支付利息 370 万元,债券持 有人同意本公司延迟至 10 月 20 日前支付剩余利息 2015-08-24 12 沪机电 13 福星门 上海市建设机电安装有限公司还款现金流出现问题,资金仍未及时到位,特申请延期至 2015 年 10 月 16 日支付本息。 受宏观经济波动影响,公司各项业务受到不同程度冲击,收入减少,现金流情况不佳,我公司对全 额支付该等款项确有困难,不能按期全额支付. 今年 4 月 19 日,“13 大宏债”到期;4 月 20 日,大宏集团未能按期兑付 13 大宏债全额本息, 出现实质性违约。 鉴于发行人短期流动资金出现问题, 虽采取了与多家银行洽谈融资贷款、 追收应收账款等措施, 2015-05-25 12 中富 01 但因种种原因资金到账情况不甚理想, 进而导致发行人目前无法在 2015 年 5 月 28 日按时足额 支付本期债券本金。 截至本公告日,公司通过大股东财务资助、处臵资产、回收应收账款等方式已收到偿债资金 2015-04-07 12 湘鄂债 16,140.33 万元,但尚有 24,063.10 万元资金缺口,因此无法按时、足额筹集资金用于偿付本期 债券应付利息及回售款项,构成对本期债券的实质违约 2015-03-21 12 东飞 02 12 致富债 12 蓝博 01 12 东飞 01 13 华珠债 12 津天联 12 金泰 02 12 金泰 01 13 中森债 截至 2015.3.23 发行人及其担保人均未能将本期债券本息 16425 万元打入偿债账户,“12 东飞 02”私募债发行人及担保人构成违约。。 “12 致富债”2 月 5 日为该债券投资人行使回售选择权的本金回售日,投资人并没有收到本息兑 付资金,“12 致富债”正式违约。 “12 蓝博 01”两年的本息兑付资金尚未到位,“12 蓝博 01”已经构成实质性违约。 “12 东飞 01”发行人东飞马佐里纺机有限公司,出现现金流断裂。原本于 1 月 25 日到期的“12 东飞 01 中小企业私募债无法按期偿还本息。 付息日为 2014 年 8 月 23 日(逢节假日顺延至 8 月 25 日),利息共计 800 万元。应该是 8 月 25 号付息,没能兑付,已经构成违约。 “12 津天联”原计划于 2014 年 7 月 28 日回售到期。截止 2014.7.31 天联复材及其母公司天联集 团均陷入困境,天联集团董事长王吉群选择“失联”,构成事实违约。 由于所有债券持有人全额回售债券,发债人未能履约,导致 12 金泰债实质违约。 由于所有债券持有人全额回售债券,发债人未能履约,导致 12 金泰债实质违约。 公司应于 2014 年 3 月 28 日支付第一期利息合计 1800 万元,因公司出现流动资金周转不畅,未能 按时付息,截止 2014 年 5 月 9 日,公司已将第一期利息合计 1800 万元支付给"13 中森债"的债券
2015-08-07
2015-07-15
13 大宏债
2015-02-05 2015-02-04 2015-01-27
2014-08-25
2014-07-31 2014-07-23 2014-07-23 2014-05-28
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高收益债券专题报告-债券研究报告 持有人。 由于公司流动性危机尚未化解,通过公司自身生产经营未能获得足够的付息资金,因此,“11 2014-03-05 11 超日债 超日债”本期利息将无法于原定付息日 2014 年 3 月 7 日按期全额支付, 仅能够按期支付共计人 民币 400 万元。 数据来源:东北证券,Wind
2015 年公司债违约事件频发,化工及机械设备行业违约数量最多。公司债 30 起违约事件均发生在近 3 年,2014 年以前未出现违约情况。其中 2015 年发生公司 债违约事件 15 起,金额总计 34.1 亿元,是近三年违约频次最高的年份。30 起违约 事件涉及发债主体共计 26 家,其中化工和机械设备两个行业涉及违约主体数量最 多,分别涉及 5 家和 4 家发行主体。 图 15:公司债违约年份分布
数据来源:东北证券,Wind
图 16:公司债违约数量行业分布
数据来源:东北证券,Wind
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高收益债券专题报告-债券研究报告
私募公司债违约比例高,非上市公司公司债易发生违约。从公司债品种来看, 有 27 起违约事件发生于私募公司债券,数量占比达 90%。从公司属性来看,上市 公司涉及公司债券违约 4 起,非上市公司涉及公司债违约 26 起。 表 5:公司债违约数量品种和主体属性分布 违约数量 私募债 公募债 上市公司债券 非上市公司债券 数据来源:东北证券,Wind 27 3 4 26 数量占比 90% 10% 86.67% 13.33%
5.2. 公司债违约后续处理 上市公司公司债违约后兑付比例高。截至 2016 年末,在近三年发生的 30 起公 司债违约事件中,最后成功兑付的总计 5 起。债务主体为上市公司的 4 只违约公司 债中,3 只最后得到成功兑付,分别为 11 超日债、12 湘鄂债、12 中富 01。债务主 体为非上市公司的 26 只违约公司债中,只有 2 只债券最后得到成功兑付,分别为 13 大宏债和 13 中森债。 表 6:公司债违约后续处理情况一览表 名称 13 百川债 14 信通债 13 华光 04 13 华珠债 14 佳源债 12 泰亨债 13 中联 01 12 中成债 14 中恒 02 13 国德 01 12 圣达债 12 福星门 13 华龙 01 12 蒙农科 14 吉粮债 12 沪机电 13 福星门 13 大宏债 12 中富 01 12 湘鄂债 12 东飞 02
发生日期 2016-12-16 2016-11-03 2016-09-21 2016-08-22 2016-07-28 2016-05-10 2016-03-13 2016-03-10 2016-02-29 2015-12-25 2015-12-07 2015-11-30 2015-10-29 2015-10-28 2015-09-15 2015-08-24 2015-08-07 2015-07-15 2015-05-25 2015-04-07 2015-03-21
是否上市公司 否 否 否 否 否 否 否 是 否 否 否 否 否 否 否 否 否 否 是 是 否
是否最终兑付 否 否? 否? 否? 否? 否? 否? 否‘ 否? 否? 否? 否? 否? 否? 否? 否? 否? 是 是 是 否?
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高收益债券专题报告-债券研究报告 12 致富债 12 蓝博 01 12 东飞 01 13 华珠债 12 津天联 12 金泰 02 12 金泰 01 13 中森债 11 超日债 数据来源:东北证券,Wind 2015-02-05 2015-02-04 2015-01-27 2014-08-25 2014-07-31 2014-07-23 2014-07-23 2014-05-28 2014-03-05 否 否 否 否 否 否 否 否 是 否? 否? 否? 否? 否? 否? 否? 是 是
5.2.1. 非上市公司违约债券兑付后续详情 (1)13 大宏债,担保方射阳城投代为偿付 2013 年 4 月 19 日,经上海证券交易所备案,江苏大宏纺织集团有限公司,发行 了两年期中小企业私募债 3 亿元(债券简称: 大宏债) , 13 担保方射阳县城市投资发 展有限公司,为射阳县财政局代管企业,主要负责射阳县城市土地资源收储,城市基础 设施建设资金筹措、使用和偿还。2015 年 4 月 19 日,“13 大宏债”到期;4 月 20 日, 大宏集团未能按期兑付 13 大宏债全额本息,出现实质性违约,最终由担保方射阳 城投代为偿付本息,化解 13 大宏债违约困局。 (2)13 中森债,担保方中信海达代为偿付 13 中森债是首例利息违约的私募债,该只应于 2014 年 3 月 28 日支付第一期 利息合计 1800 万元,因债务主体徐州中森通浩新型板材有限公司出现流动资金周
转不畅,未能按时付息。 受托管理人华龙证券要求增信机构中海信达担保有限公司 代付利息,增信机构承诺将在 30 个工作日内安排资金代付。截止 2014 年 5 月 9 日, 债务主体徐州中森通浩新型板材有限公司将第一期利息合计 1800 万元支付 给"13 中森债"的债券持有人,中森债偿付危机出现转机。 5.2.2. 上市公司违约债券兑付后续详情 (1)11 超日债,债务重组方保利协鑫代为偿付 “11 超日债”于 2012 年 3 月发行,规模为人民币 10 亿元,票面利率为 8.98%, 存续期 5 年。2014 年 3 月,*ST 超日由于无法按时支付 11 超日债 8980 万元利息、 付息资金仅落实 400 万元,成为公募债券市场首单利息支付出现违约的债券。10 月 23 日*ST 超日重组方案获得通过,根据*ST 超日的重整草案,以保利协鑫为首的 9 家重组方将偿付 11 超日债本息。12 月 17 日晚间,*ST 超日发布公告称,公司将以 2014 年 12 月 22 日作为还本付息日,对每手“11 超日债”面值 1000 元派发本息合计 1116.40 元,至此作为国内公募债违约第一单并将打破刚性兑付的“11 超日债”完成 兑付。 (2)12 湘鄂债,债务和解方中湘实业代为偿付 12 湘鄂债是我国首只本金违约债券, 其债务人中科云网科技集团股份有限公司 (2014 年 8 月 24 日公司名称由“北京湘鄂情集团股份有限公司”变更为“中科云网科 技集团股份有限公司”)于 2015 年 4 月 6 日下午发出公告,因其无法按时、足额筹 集资金用于偿付 2012 年公司债券(即 ST 湘鄂债)应付利息及回售款项,正式宣布构 请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 20

高收益债券专题报告-债券研究报告 成对该期债券的实质违约。 11 月 25 日中科云网发布《关于签署<债务和解协议>的公告》 。根据公告,11 月 21 日,公司控股东孟凯授权代表与“ST 湘鄂债”受托管理人广发证券股份有限公司(以 下简称“广发证券”)、岳阳市中翔实业有限公司(以下简称“中湘实业”)达成共识并签 署了附生效条件的《债务和解协议》 。 根据《债务和解协议》,三方在协议生效后将提交北京一中院制作调解书,中湘 实业将于调解书生效之日起 3 个工作日内将本期债券截至 2015 年 12 月 19 日所欠 的本息、违约金(合计约 3.08 亿元)以及 140 万(调减后)费用汇入北京一中院账户,中 湘实业为公司本期债券代偿合计约 3.1 亿元。 此外,根据和解协议,中湘实业按时汇款后,广发证券在办理孟凯持有的中科云网 约 1.8 亿股解封事宜的同日,应向中湘实业递交授权中湘实业指定人员办理本期债券 项下所有房地产和股权的抵押、质押解除手续的授权文件。本期债券项下抵押、质 押的房地产和股权价值合计约 36186 万元,其中西安、 武汉房产已为北京信托借款提 供第一顺位增信担保,扣除北京信托执行标的借款本息以及罚息等费用合计约 11364 万元,本期债券项下抵押、质押的房地产和股权剩余价值为 24822 万元,小于中湘实 业为公司本期债券代偿的 3.1 亿元。 (3)12 中富 01,获取银行贷款偿付 12 中富 01 为珠海中富实业股份有限公司于 2012 年 5 月 28 日发行的 3 年期公 司债券,2015 年 5 月 25 日公司公告称无力兑付本息,构成违约。5 月 28 日债务人 支付 2014 年 5 月 28 日至 2015 年 5 月 27 日期间的利息人民币 3,115.2 万元和本金 人民币 20,650 万元。2015 年 10 月 27 日兑付全部逾期本金 38,350 万元及 2015 年 5 月 8 日至 2015 年 10 月 27 日期间利息 1,438.13 万元。至此 12 中富 01 完 成兑付全部逾期本金及利息。其兑付资金来源主要为鞍山银行股份有限公司向其发 放抵押贷款 2 亿元(抵押物为中富实业及其啤酒子公司的房地产) ,贷款用途为偿 还公司。
5.3. 上市公司违约债最终兑付可能性大 截至 2016 年末,在近三年发生的 30 起公司债违约事件中,最后成功兑付的总 计 5 起。债务主体为上市公司的 4 只违约公司债中,3 只最后得到成功兑付,而债 务主体为非上市公司的 26 只违约公司债中,只有 2 只债券最后得到成功兑付。 根据目前最终完成兑付的 5 起违约公司债券情况来看,上市公司债券违约后兑 付可能性比非上市公司违约债兑付大。仅有的 2 只完成最终兑付的非上市公司债券 能成功兑付的原因均在于担保方有资金能为其解决兑付的困境,而一旦担保方无力 代为偿付或没有担保方,非上市公司凭借自身实力完成兑付的可能性微乎其微。 反观上市公司发行的公司债券, 首先由于其自身实力雄厚, 较不容易发生违约, 仅发生 4 起违约事件。其次,在仅有的 4 起违约事件中,唯一未完成兑付的 12 中 成债债务主体为新三板上市公司,其余三家 A 股上市公司均完成全额兑付,充分体 现了上市公司的壳价值。 究其原因在于上市公司自身财务状况陷入困境时,相较于非上市公司,其获得 银行贷款的可能性更大,在其最后走投无路时,通过债务重组,出售珍贵的壳资源 更是成为完成债券兑付的最后一根救命稻草!
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高收益债券专题报告-债券研究报告 分析师简介: 张亮,上海财经大学数量金融硕士,现任债券分析师。
东北证券股份有限公司 中国 吉林省长春市 自由大路113 8号 邮编:13002 1 电话:40060 006 86 传真:(0431)8 568 003 2 网址:htt p :// ww w.nesc.cn 中国 北京市西城区 锦什坊街28号 恒奥中心D座 邮编:10003 3 电话:(010)63 210 800 传真:(010)63 210 867 中国 上海市浦东新区 源深路305号 邮编:20013 5 电话:(021)20 361 009 传真:(021)20 361 258 中国 深圳南山区 大冲商务中心1栋2号楼24D 邮编:51800 0
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机构销售 华北地区 销售总监 李航 电话:(010) 63210896 手机:136-5103-5643 邮箱:lihang@nesc.cn 华东地区 销售总监 袁颖 电话:(021) 20361100 手机:136-2169-3507 邮箱:yuanying@nesc.cn
分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登 记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资 料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授 意或影响,特此声明。
投资评级说明 买入 股票 投资 评级 说明 增持 中性 减持 卖出 行业 投资 评级 说明 优于大势 同步大势 落后大势 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 在未来 6 个月内, 股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场平均收益。 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场平均收益持平。 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场平均收益。
华南地区 销售总监 邱晓星 电话:(0755)33975865 手机:186-6457-9712 邮箱:qiuxx@nesc.cn
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公司债:中国版明日之星-高收益债券专题系列之三

发布机构:东北证券
报告类型:基金债券 发布日期:2017/1/11
报告评级:
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内容简介


[Table_MainInfo] [Table_Title] 高收益债券专题系列之三
证券研究报告
[Table_Invest]
发布时间:2017-1-11
公司债:中国版“明日之星” 报告摘要: [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 公司债券指公司依照法定程序发行、 约定在一定期限还本付息的有价 证券,简单地说,就是有限责任公司和股份有限公司发行的债券。自 2007 年国内首支公司债长江电力公司债发行起,公司债正式登上了 资本市场的舞台。 公司债取代中小企业私募债, 缓解中小企业融资难 问题。公司债满足不同风险收益偏好投资者的需求。在经历了 2007 年的起航阶段、2008 年的停发阶段、2009 年的重发阶段之后,公司 债从 2014 年开始迎来爆发式增长阶段。 尤其是 2015 年 《公司债券发 行与交易管理办法》 颁布实施之后, 公司债扩容取代中小企业私募债, 发行呈“井喷式”态势。 公司债发行规模总体呈增长趋势,2007 年至 2016 年,公司债券累计 发行 5587 只,发行金额总计 45957.22 亿元,发行数量超过企业债、 中票、定向工具等券种,成为第二大信用债品种。公司债发行期限整 体呈缩短趋势, 中短期公司债券占比增大。 公司债券发行票面利率整 体高于企业债和中票,反映出公司债高收益的特点。10 年间,公司 债券二级市场成交量快速上升, 2007 年二级市场成交量为 3.39 亿元, 2016 年成交量则达到了 7003.21 亿元,成交量为 2007 年的 2064 倍, 反映出公司债的流动性大大提高。 公司债主体评级偏高, 高等评级占多数。 回顾公司债发行 10 年历程, 高评级债券金额占比成下降趋势, 低评级债券比例不断上升, 信用风 险加大。公司债行业分布广泛,但以建筑装饰、房地产、采掘、交通 运输、化工等强周期行业为主,医药生物、食品饮料、传媒等非周期 性行业较少。 公司债违约率高,但违约金额相对较小。从 2014 年至 2016 年,中国 债券市场共发生 108 起债券违约事件,其中有 30 起为公司债,公司 债占比最高,说明公司债的违约率相对较高。在这 30 起公司债违约 事件中, 最后成功兑付的总计 5 起。 债务主体为上市公司的 4 只违约 公司债中,3 只最后得到成功兑付,而债务主体为非上市公司的 26 只违约公司债中, 只有 2 只债券最后得到成功兑付。 根据目前最终完 成兑付的 5 起违约公司债券情况来看, 上市公司债券违约后兑付可能 性比非上市公司违约债兑付大。 仅有的 2 只完成最终兑付的非上市公 司债券能成功兑付的原因均在于担保方有资金能为其解决兑付的困 境, 而一旦担保方无力代为偿付或没有担保方, 非上市公司凭借自身 实力完成兑付的可能性微乎其微。 《信用债专题系列之一:钢铁行业区位优势深 度分析与个券筛选》 2016-04-10 《高收益债券专题系列之一:高收益债券的前 世今生》 2016-09-02 《2017 年债券市场展望及投资策略:防御中把 握阶段性机会》 2016-11-27 《高收益债券专题报告:钢铁煤炭行业发债主 体三季报透视,基本面回暖,关注筹资性现金 流的变化》 2016-12-15
《债券市场专题报告:城投债主体评级调整解 析》 2016-10-25
《三季度及 9 月经济数据点评:投资反弹无碍 债牛前行》 2016-10-19
《高收益债券专题系列之二:堕落天使投资策 略及个券推荐》 2016-09-27
[Table_Author] 证券分析师:刘立喜 执业证书编号:S0550511020007 研究助理:张亮 执业证书编号:S0550116020020 13162555080 zhang_liang@nesc.cn
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高收益债券专题报告-债券研究报告
目 录 1. 前言....................................................................................................... 4 2. 公司债的产生与发展 ............................................................................ 4 2.1. 2.2. 2.3. 公司债简介...............................................................................................................4 公司债产生的背景 ..................................................................................................4 公司债的发展历史 ..................................................................................................5
2.3.1. 开拓蓝海,公司债起航阶段 ....................................................................................... 5 2.3.2. 艰难前行,公司债停发阶段 ....................................................................................... 5 2.3.3. 整装待发,公司债重发阶段 ....................................................................................... 5 2.3.4. 蓬勃向上,井喷式发展阶段 ....................................................................................... 6
3. 公司债发展现状 .................................................................................... 7 3.1. 3.2. 3.3. 3.4. 公司债市场规模.......................................................................................................7 发行期限变化...........................................................................................................8 发行利率变化...........................................................................................................9 公司债二级市场.....................................................................................................10
4. 公司债市场结构 .................................................................................. 11 4.1. 4.2. 主体评级分布......................................................................................................... 11 行业分布.................................................................................................................12
5. 公司债违约情况分析 .......................................................................... 13 5.1. 5.2. 概述.........................................................................................................................13 公司债违约后续处理 ............................................................................................17
5.2.1. 非上市公司违约债券兑付后续详情 ........................................................................... 18 5.2.2. 上市公司违约债券兑付后续详情 .............................................................................. 18
5.3.
上市公司违约债最终兑付可能性大 ....................................................................19
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高收益债券专题报告-债券研究报告
图表目录 图 1:公司债发行数量 .............................................................................................................................. 7 图 图 图 图 2: 公司债发行金额 ............................................................................................................................... 7 3:公募、私募公司债发行数量 ............................................................................................................. 8 4: 公募、私募公司债发行金额 ............................................................................................................. 8 5:公司债发行期限变化 ....................................................................................................................... 9
图 6:公司债发行数量期限分布 ................................................................................................................ 9 图 7: 公司债发行金额期限分布 ................................................................................................................. 9 图 8:公司债发行票面利率高于企业债和中票(%) ............................................................................... 10 图 9:公司债年成交量(单位:亿元) .................................................................................................... 10 图 10:私募债和公募债年成交量(单位:亿元) .....................................................................................11 图 11:公司债存量余额(单位:亿元) ...................................................................................................11 图 12:公司债主体评级分布情况............................................................................................................. 12 图 13:公司债数量行业分布.................................................................................................................... 13 图 14:公司债金额行业分布(单位:亿元) ........................................................................................... 13 图 15:公司债违约年份分布.................................................................................................................... 16 图 16:公司债违约数量行业分布............................................................................................................. 16
表 1:公司债与企业债区别 ....................................................................................................................... 4 表 2:2007 年至 2016 年公司债政策一览表 ................................................................................................ 6 表 3:2014 年至 2016 年债券违约按类型分类 .......................................................................................... 14 表 4:公司债违约事件概要一览表 ........................................................................................................... 14 表 5:公司债违约数量品种和主体属性分布 ............................................................................................. 17 表 6:公司债违约后续处理情况一览表 .................................................................................................... 17
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高收益债券专题报告-债券研究报告
1. 前言 我们在《高收益债券专题系列之一:高收益债券的前世今生》中曾借鉴美国高 收益债券市场的经验,指出高收益债券的成因可概括为三类, “堕落天使” “明日 、 之星”以及杠杆收购。在《高收益债券专题系列之二:堕落天使投资策略及个券推 荐》中我们介绍了中国版堕落天使的市场现状,提出了堕落天使的几点投资策略, 并对部分个券进行了推荐。本文将继续探讨高收益债券的第二种类型“明日之星” 。 从美国的经验来讲, “明日之星”指的是处于发展的初级阶段,主体评级在一 开始就被主要的评级机构评估为投资级别以下的这类公司所发行的债券。在中国, 为了解决中小企业融资难的问题,交易所曾尝试过中小企业私募债,但是中小企业 私募债自 2012 年 8 月试点以来,一直不温不火,未能起到拓宽中小企业融资渠道 的作用。在 2015 年 1 月 16 日,中国证监会正式发布《公司债券发行与交易管理办 法》 ,扩大公司债发行主体范围,将原来限于境内证券交易所上市公司、发行境外 上市外资股的境内股份有限公司、证券公司的发行范围扩大至所有公司制法人。这 也意味着,之前发行条件较为宽松的中小企业私募债优势不再,发行范围被公司债 所覆盖。因此,公司债成为中国版“明日之星” ,本文将探讨公司债的发展历程、 市场结构与违约情况,供投资者借鉴。
2.
公司债的产生与发展
2.1. 公司债简介 自 2007 年国内首支公司债长江电力公司债发行起,公司债正式登上了资本市 场的舞台。根据《公司法》第一百五十四条规定,“公司债券,是指公司依照法定程 序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券”。简单地说,就是有限责任公司和股 份有限公司发行的债券。在公司债出现之前,我国的企业债券市场已有 20 多年的 发展历史。两者的区别主要集中在发行主体,发债程序、资金用途以及债券利率等 方面。 表 1:公司债与企业债区别 公司债 发行主体 发债程序 资金用途 债券利率 股份有限公司和有限责任公司 登记制 用途广泛,限制少 灵活性高,限制少 企业债 国有独资企业或国有控股企业 由政府主管部门批准 基本用于建设投资和大型固定资产 限制多
数据来源:东北证券,Wind
2.2. 公司债产生的背景 公司债取代中小企业私募债,缓解中小企业融资难问题。中小企业普遍为融资 难的问题所困惑,既难以从正规的金融机构获得资金支持,对经济贡献不足 40%的 国有企业,享有正规金融机构 70%的借贷资源,而贡献超过 60%的非国有企业,却 只拥有 20%的借贷资源,借贷资源严重偏差。因此,中小企业私募债在国内市场上 呼之欲出,从预期来看,私募债的发行不仅仅拓宽了中小企业的融资渠道,为中小 企业解决融资难的问题。其次也为民间闲臵资金寻求到了一条“名正言顺”的道路。 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 20

高收益债券专题报告-债券研究报告 然而中小企业私募债自 2012 年 8 月试点以来,一直不温不火,被形象称为“鸡肋” , 交易所市场中小企业私募债最终停止接受备案。 中国证监会 2015 年 1 月 16 日正式发布《公司债券发行与交易管理办法》 (以 下简称《管理办法》, )《管理办法》明确,扩大公司债发行主体范围,将原来限于 境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司的 发行范围扩大至所有公司制法人。这也意味着,之前发行条件较为宽松的中小企业 私募债优势不再,发行范围被公司债所覆盖。 公司债满足不同风险收益偏好投资者的需求。从投资者的角度来看,这其中既 包括大的机构投资者如保险公司、基金、证券公司等等,也包括成千上万的个人投 资者。不同的投资群体风险偏好不同,有的愿意承受高风险、期望高回报,有的只 能承担低风险、收益期望也低。同时,还有相当多的投资者希望通过承担中等风险, 获取中等水平的回报。正是由于这些需求上的差别,客观上要求资本市场应该是多 层次的,不仅要包括高风险、高收益的股票市场,也包括低风险、低收益的国债市 场和银行储蓄,同时还包括中等风险、中等收益的公司债券市场。因此,无论是机 构投资者还是个人投资者,都可能有持有部分公司债券的需要,以实现其投资组合 安全性、收益性、流动性的良性搭配。尤其是机构投资者,对公司债的需求将会非 常大。以保险公司为例,其负债期限很长,公司债有利于保险公司的资产负债匹配, 从而有效化解利率风险;另一方面,公司债收益率比较高,可以获得更高回报。在 美国,企业债是保险公司债券组合中最大的券种,公司债占其债券组合的比例超过 70%。
2.3. 公司债的发展历史 2.3.1. 开拓蓝海,公司债起航阶段 2007 年 8 月 14 日证监会颁布《公司债券发行试点办法》 ,同年 9 月上海证券交 易所发布公司债上市规则,一个月后我国第一只公司债券,由长江电力发行,其规 模为 40 亿元。网上发行 4 亿元,开盘后瞬间发售一空。可以看出,公司债券不仅受 到了上市公司的认同,也得到了投资者的追捧。但公司债券首次发行的狂热,并没 有为这一新兴事物在我国的发展铺平道路,2007 年公司债券推出当年,只有 3 家上 市公司成功发行了公司债。市场规模及融资总量不尽人意。 2.3.2. 艰难前行,公司债停发阶段
2008 年在全国证券期货监管工作会议上,原证监会主席尚福林,表示“优先发展 公司债等固定收益类产品,扩大公司债券市场规模,完善公司债券信用评价和监管 办法”,受重大政策利好的影响 2008 年我国公司债券发行总额达到 990 多亿元。但 利好的局面并没有持续很长时间,受 2008 年国际金融危机风波影响,当年 9 月公 司债停止发行。
2.3.3.
整装待发,公司债重发阶段
2009 年,证监会修订发布了公司债上市规则,并推进上市公司发行可交换债和 分离债,丰富了交易品种,公司债券重新发行。2010 年,证监会全年核准 25 家公 司债券发行,融资 600 多亿。
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高收益债券专题报告-债券研究报告 2.3.4. 蓬勃向上,井喷式发展阶段
2014 年以来,伴随着积极发展债券市场、服务实体经济的发展思路,公司债发 行规模迅猛增长。 尤其是 2015 年公司债发行呈“井喷式”态势, 公司债发行总额合计 10370.89 亿元,较 2014 年同期增长 6 倍以上。 中国证监会 2015 年 1 月 16 日正式发布《公司债券发行与交易管理办法》 (以 下简称《管理办法》,自公布之日起施行。 ) 《管理办法》第一点明确,扩大发行主 体范围。将原来限于境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有 限公司、证券公司的发行范围扩大至所有公司制法人。这也意味着,之前发行条件 较为宽松的中小企业私募债优势不再,发行范围被公司债所覆盖。另一方面, 《管 理办法》的实施将缩短公司债审核时间,面向合格投资者的公司债审核周期可缩短 至 30 个工作日,为发行者提供较大便利。受益于交易所优良的流动性环境,公司 债发行利率得以降低,降低了公司的发行成本。 《办法》对公司债的发行、交易等环节进行了较大改变。不同于以往的公募债 和私募债两种发行方式,新的公司债出现了 3 种发行方式,包括面向公开投资者发 行的“大公募”,面向合格投资者发行的“小公募”,以及面向特定投资者非公开发行 的私募债,3 种发行方式分别对应着不同的投资者群体,使得发行效率明显提高。
表 2:2007 年至 2016 年公司债政策一览表 发布日期 2007 年 8 月 2008 年 1 月 2008 年 10 月
法律法规名称 《公司债券发行试点办法》 《关于推进企业债券市场发展、简化 发行核准程序有关事项的通知》 《上市公司股东发行可交换公司债券 试行规定》 《公司债券发行管理暂行办法(讨论 稿)》 《关于商业银行发行公司债券补充资 拉开公司债发行大幕
政策解读 发改委简化了审批程序,取消担保硬性规定,也取消 3 年 连续盈利的要求 公司债发行主体上的进一步延伸 公司债券发行管理暂行办法-完成征求意见; 开发行包 非 括所有公司制企业法人; 取消/下放发审委审核和保荐人保 荐制度 将证监会的公司债概念和银监会的带有减记条款的二级 资本工具结合 加快了可交换债券的发行, 上市公司股东可以通过抵押其
2013 年 3 月
2013 年 10 月
本的指导意见》
2014 年 6 月
《上海证券交易所可交换公司债券业 务实施细则》
持有的股票给托管机构发行公司债券, 该债券的持有人在 将来的某个时期内, 能按照债券发行时约定的条件用持有 的债券换取发债人抵押的上市公司股权。 与可转换债券相 比,发债主体和偿债主体、可交换股份来源不同。 首先取消发审委审核和保荐人保荐制度;发行主体从“上 市公司”扩展至所有公司制法人(不包括地方政府融资平 台) ,但不包括境外注册公司,境内子公司在境外的母公 司可以提供担保;新增非公开发行/面向合格投资者,不超
2015 年 1 月
《公司债券发行与交易管理办法》
过 200 人;去除关于未偿余额不超过 40%净资产要求,但 作为上位法的《证券法》第十六条的约束仍然存在;非公 开发行可以低于 1 年;去除一年以上的要求。非公开发行 限于'合格投资者';包括金融机构及其产品,名下金融资产 不低于人民币三百万元的个人投资者; 理财产品需要穿透
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高收益债券专题报告-债券研究报告 核查是否为合格投资者; 公开发行面向社会公众投资者但 债项评级须达 AAA; 《上海证券交易所公司债券上市规则 (2015 修订) (征求意见稿)、 》《债券 2015 年 3 月 市场投资者适当性管理办法(2015 修 订) (征求意见稿) 》和《上海证券交 易所非公开发行公司债券业务管理暂 行办法(征求意见稿) 》 数据来源:东北证券,Wind 证监会规范发展债券市场的总体部署, 为配合证监会新的 《公司债券发行和交易管理办法》推出的相关细则,目的 是进一步规范公开发行公司债券的上市交易, 形成系统的 非公开发行公司债券业务规则体系, 以及加强投资者适当 性管理。
3.
公司债发展现状
3.1. 公司债市场规模 公司债发行规模总体呈增长趋势,但增速有快有慢。截至 2016 年末,公司债 券累计发行 5587 只,发行金额总计 45957.22 亿元。公司债发行首年,全年发行公 司债券 5 只,金额合计只有 112 亿元,随后两年进入快速发展阶段,2008、2009 两 年发行金额同比前一年增长速度均在 150%以上。2011 年发行金额突破 1000 亿元, 发行数量达 83 只; 2012 年发行金额突破 2500 亿元, 发行数量达 297 只。 2013、 2014 两年发行规模回落,两年发行金额均在 2000 亿元以下,同比分别增长-34.43%和 -16.31%。2015 年起公司债发行呈“井喷式”增长,当年总计发行公司债 1452 只,同 比增长 148.21%;发行金额合计 10370.89 亿元,同比增长 619.39%。2016 年增长速 度回落,截至 12 月末,总计发行公司债券 2800 只,同比增长 92.84%;发行金额合 计 27505.16 亿元,同比增长 165.22%。
图 1:公司债发行数量
图 2: 公司债发行金额
数据来源:东北证券,Wind
数据来源:东北证券,Wind
私募债增长快,后来者居上。公司债券最先发行的品种是公募公司债,私募债 券则从 2012 年起开始发行。从数量上看,2013 年起,私募公司债券发行数量超过 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 20

高收益债券专题报告-债券研究报告 公募公司债券。2013 年公募公司债券发行 94 只,私募债券发行数量则达 290 只; 2014 年公募公司债券发行 76 只,私募债券发行数量则达 509 只;2015 年公募公司 债券发行 320 只,私募债券发行数量则达 1132 只;2016 年公募公司债券发行 877 只,私募债券发行数量则达 1923 只。从金额上看,2014 年起,私募公司债券开始 和公募债券形成势均之势,2014、2015 两年公募债券发行金额分别 759 亿元和 5250.99 亿元,私募债券发行金额也同样达到了 682.62 亿元和 5119.90 亿元。
图 3:公募、私募公司债发行数量
图 4: 公募、私募公司债发行金额
数据来源:东北证券,Wind
数据来源:东北证券,Wind
3.2. 发行期限变化 公司债发行期限缩短,分布更宽,中短期公司债券占比增大。从公司债平均发 行期限的走势来看,公司债发行期限整体呈现缩短的趋势,在 2015 年二季度公司 债平均期限达到最短,仅为 2.18 年,在此之后有所拉长,2016 年稳定在 4 年以上。 从发行期限的分布来看,2007 年到 2010 年,公司债问世的前四年间发行的公司债 期限均在 2 年以上, 2011 年以后开始发行 2 年以内的短期公司债。 2012 年发行期限 为 1 年以内公司债券 12 只, 数量占比 3.70%, 金额合计 7.98 亿元, 金额占比 0.30%; 期限为 1-2 年的公司债券 41 只,数量占比 13.80%,金额合计 37.83 亿元,金额占比 1.44。此外中等期限债券占比逐步扩大,尤其是 2-3 年期公司债券,数量由 2008 年 的 1 只发展到 2016 年的 1178 只, 数量占比由 6.67%增加到 43.53%; 发行金额由 11 亿元扩大到 7429.33 亿元,金额占比由 3.82 增加到 27.63%。
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高收益债券专题报告-债券研究报告 图 5:公司债发行期限变化
数据来源:东北证券,Wind
图 6:公司债发行数量期限分布
图 7: 公司债发行金额期限分布
数据来源:东北证券,Wind
数据来源:东北证券,Wind
3.3. 发行利率变化 公司债券发行票面利率整体先上后下。截至 2016 年末,在公司债发行的 10 年 期间,公司债票面利率平均为 6.55%,标准差为 1.95%。最高峰为 14 年 1 月 15%, 次高峰为 14 年 6 月 14.6%。 经历过 08 年金融危机后公司债券票面利率呈下降态势, 10 年第二季度平均票面利率为 3.9%, 处于历史低点。 年到 14 年间公司债券平均 10 票面利率呈上升态势。 2014 年第二季度平均票面利率为 9.25%, 位于历史高点。 此 后公司债票面利率有所回落,呈下降态势,截止目前,2016 年第四季度平均票面利 率已回落至 5.18%。 公司债券发行票面利率整体高于企业债和中票。从公司债、企业债和中票票面 利率的对比来看,中票票面利率整体最低,在 2012 年二季度之前,企业债票面利 率略高于公司债,而在此之后,公司债票面利率最高,反映出公司债高收益的特点。
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高收益债券专题报告-债券研究报告 图 8:公司债发行票面利率高于企业债和中票(%)
数据来源:东北证券,Wind
3.4. 公司债二级市场 公司债券二级市场成交活跃度大大提高。截至 2016 年末,总体来看,自 2007 年公司债发行以来,公司债成交量呈快速上升趋势。2007 年二级市场成交量为 3.39 亿元,2016 年成交量则达到了 7003.21 亿元,成交量为 2007 年的 2064 倍。 私募债 2016 年二级市场成交量暴增。私募公司债自 2012 年 5 月开始发行,但 是私募公司债从 2013 年开始才有二级成交量。2013 年私募债成交量为 16.64 亿元, 2014 年成交量略有增长,2015 年成交量则增加至 306.18 亿元,2016 年私募债成交 量暴增,达到 2305.8 亿元,私募债流动性大大提高。
图 9:公司债年成交量(单位:亿元)
数据来源:东北证券,Wind
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高收益债券专题报告-债券研究报告 图 10:私募债和公募债年成交量(单位:亿元)
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4. 公司债市场结构 4.1. 主体评级分布 公司债主体评级偏高, 高等评级占多数。 截至 2016 年末, 公司债存量总计 4659 只,金额合计为 42417.80 亿元。从债项评级分布情况来看,主要分布在 AAA、AA+ 和 AA 三个级别。其中 AAA 级公司债券存量金额最大,为 14287.77 亿元;其次为 AA+级债券,存量金额为 8516.72 亿元;AA 级债券存量金额为 8144.77 亿元。
图 11:公司债存量余额(单位:亿元)
数据来源:东北证券,Wind
回顾公司债发行 10 年历程,高评级债券金额占比成下降趋势,低评级债券比 例不断上升,信用风险加大。其中 AAA 级公司债券金额占比一直在不断下降,由 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 20

高收益债券专题报告-债券研究报告 2008 年的 59.25%下降至 2016 年 33.68%(因为 2007 年只发行了两只债券,统计意 义不大,因此报告从 2008 年起分析) ;AA+公司债券金额占比则由 22.75%降至 20.08%。从 2013 年起开始出现 BB 级及以下级别公司债券;2015 年更是出现了 CC 和 CCC 级别公司债券,合计金额占比 0.03%。 图 12:公司债主体评级分布情况
数据来源:东北证券,Wind
4.2. 行业分布 公司债券行业分布广泛,覆盖了 27 个申万一级行业。2016 年除去行业未知的 52 只债券以外,其余的 4617 只债券中有 3643 只分布在建筑装饰、建筑材料、房 地产、采掘、钢铁、交通运输、化工等强周期类行业。其中,1116 只公司债券归属 于建筑装饰业,发行总额为 5965.94 亿元;986 只归属于房地产业,发行总额为 12705.32 亿元;98 只债券归属于采掘业,发行总额 2019.17 亿元;40 只归属于钢 铁行业,发行总额为 563.36 亿元;交通运输业债券 171 只,发行总额 1971.59 亿 元;化工行业公司债券 143 只,发行总额 1527.37 亿元。 公用事业、休闲服务、农林牧渔、食品饮料、医药生物等非周期型行业的公司 债数量较少。其中,公用事业债 258 只,发行总额 2828.49 亿元;休闲服务业债券 97 只,发行总额 417.58 亿元;归属于农林牧渔行业的债券 76 只,发行总额 226.24 亿元;食品饮料业债券 48 只,发行总额 343.23 亿元;医药生物行业债券 58 只, 发行总额 568.39 亿元。公司债券数量不足 10 只的行业为国防军工,公司债发行 数量仅为 6 只,发行金额为 116.50 亿。
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高收益债券专题报告-债券研究报告 图 13:公司债数量行业分布
数据来源:东北证券,Wind
图 14:公司债金额行业分布(单位:亿元)
数据来源:东北证券,Wind
5. 公司债违约情况分析 5.1. 概述 公司债违约率高,但违约金额相对较小。2014 年 3 月 5 日“11 超日债”宣布 违约,成为中国债券市场第一只违约的债券,2014 年也被称为中国债券市场违约的 元年,11 超日债恰好为公司债。从 2014 年至 2016 年,中国债券市场共发生 108 起 债券违约事件,违约金额合计 542.74 亿元。在这 108 起违约事件中有 30 起为公司 债,公司债占比最高,说明公司债的违约率相对较高。但是从违约金额来看,公司 债违约金额仅为 55.1 亿元,远小于定向工具和中短期票据,这与公司债的单只发行 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 20

高收益债券专题报告-债券研究报告 规模相对较小有关。 表 3:2014 年至 2016 年债券违约按类型分类 债券类型 公司债 短期融资券 定向工具 中期票据 企业债 资产支持证券 无 总计 数据来源:东北证券,Wind
违约数量 30 21 18 12 4 1 22 108
违约金额 55.1 127.5 173.7 145.5 39 0.7 1.24 542.74
表 4:公司债违约事件概要一览表 发生日期 2016-12-16
债券名称 13 百川债
事件摘要 本期债券兑付方案已于 2016 年 12 月 13 日通过持有人会议,会议同意本期债券将于 2016 年 12 月 16 日兑付本金 2 亿元,债券利息合计 1500 万元(2015 年 12 月 16 日至 2016 年 12 月 15 日)延 期至 2017 年 7 月 14 日兑付,延期期间不计罚息。 债务重组尚未完成,未筹措到期利息和兑付回售债券本金的资金,因此截至到 2016 年 11 月 3 日, 发行人未能按时支付"14 信通债"应付利息。 截止 2016 年 09 月 20 日,发行人未能如期偿付本期债券本金及利息。 鉴于发行人生产经营停止、主要资产拍卖或抵押、法定代表人及指定联络人员处于无法联系状 态,未能按条款履约;并且 2013.8.23 至 2015.8.22 期间仍未支付债券持有人应付利息及未获担 保人中海信达担保有限公司及时代偿。 由于发行人受国内经济环境下行因素影响,导致近期资金流周转紧张,致使发行人不能在
2016-11-03 2016-09-21
14 信通债 13 华光 04 13 华珠债
2016-08-22
2016-07-28
14 佳源债 12 泰亨债 13 中联 01 12 中成债
2016.7.30 全额兑付本期债券的利息和本金。经与债券持有人协商后,债券持有人同意将本期 债券兑付利息及本金日由 2016 年 7 月 30 日延期至 2016 年 8 月 22 日。 目前泰亨气体经营恶化,不能于 2016 年 5 月 10 日支付本次利息。 本期债券将于 2016 年 3 月 12 日到期.因债券发行人经营原因债券发行人现提议延期支付"13 中 联 01"债券本金及利息,井为此向债券持有人提供担保措施. 由于自 2014 年以来,受国际油价下跌影响,发行人企业经营一直较为困难、现金流紧张,未 能按时、足额将本期证券应付利息和偿债保障金存入偿债保障金专户。 2016 年 2 月“14 中恒 02”出现根本性违约。早在 2015 年下半年,中恒通公司就已发生严重的流 动性危机,申万作为承销券商,没有积极跟踪发行债券的存续情况,对企业的实际情况了解不
2016-05-10 2016-03-13
2016-03-10
2016-02-29
14 中恒 02
深入,在超过债券第三次付息日一个月后,才开始向投资者披露,而“14 中恒 02”的担保方中元 国信也因多起违约事件已被列入全国失信被执行人名单。 应于 2015 年 12 月 28 日向投资者支付 2014 年 12 月 27 日至 2015 年 12 月 26 日期间的利息及
2015-12-25
13 国德 01
兑付本金,受外部经营环境及金融环境影响,陕西国德电气制造有限公司的生产经营业务受到 冲击,同时资金流受到限制,预计将延迟兑付债券本息。 山东滨州新天阳化工有限责任公司于 2013 年 12 月 20 日发行了山东滨州新天阳化工有限责任
2015-12-20
13 新天阳
公司 2013 年中小企业私募债券。2015 年 12 月 20 日,由于未偿还本期债券 2015 年度利息款 1700 万元,导致本期债券违约。因此,公司与本期债券投资者山东信托和本期债券受托管理
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高收益债券专题报告-债券研究报告 人东营银行滨州分行召开了债券持有人大会,通过了延期支付本期债券利息的决议。经过半年 的内部整顿及人员调整,同时引入新投资者,公司于 2016 年 6 月 30 日支付完毕应付山东信托 2015 年度和 2016 年上半年利息款。 受宏观经济波动影响,我公司各项业务受到不同程度冲击,收入减少,现金流情况不佳,公司 2015-11-30 12 福星门 出现流动性困难。由于我公司未按时兑付“12 福星门”私募债本息以及“13 福星门”回售本金及 2015 年度利息,我公司主要资产已被债券持有人冻结,不能正常经营。截至本说明出具之日, 我公司预计无法按时支付本期私募债券本金和到期利息, 由于公司资金面比较紧张,目前偿付全额本息有一定困难。2015 年 10 月 27 日召开债权人会 2015-10-29 13 华龙 01 议:1.债权人和债务人双方同意在 10 月 29 日之前,归还本金 250 万元及利息 110 万元,并将上述 资金及时打入中登公司相应账户.2.债权人和债务人双方同意剩余 750 万元本金及其产生的票 面利息于 2015 月 12 月 17 日之前一次性归还. 内蒙古奈伦农业科技股份有限公司 2012 年中小企业私募债券,于 2014 年 11 月 9 日到期兑付. 2015-10-28 12 蒙农科 其中 1.05 亿元本金及违约金、利息延期支付,公司于债券持有人签订以及相关利息的支付日 期继续延期至 2015 年 1 月 9 日,截止目前仍没有及时偿付。 截止本公告出具之日,本公司及本公司股东吉林粮食集团有限公司通过努力已与 8 月 4 日支付 2015-09-15 14 吉粮债 本期利息 420 万元,但仍有 2730 万元利息尚未支付,本公司将于近日支付利息 370 万元,债券持 有人同意本公司延迟至 10 月 20 日前支付剩余利息 2015-08-24 12 沪机电 13 福星门 上海市建设机电安装有限公司还款现金流出现问题,资金仍未及时到位,特申请延期至 2015 年 10 月 16 日支付本息。 受宏观经济波动影响,公司各项业务受到不同程度冲击,收入减少,现金流情况不佳,我公司对全 额支付该等款项确有困难,不能按期全额支付. 今年 4 月 19 日,“13 大宏债”到期;4 月 20 日,大宏集团未能按期兑付 13 大宏债全额本息, 出现实质性违约。 鉴于发行人短期流动资金出现问题, 虽采取了与多家银行洽谈融资贷款、 追收应收账款等措施, 2015-05-25 12 中富 01 但因种种原因资金到账情况不甚理想, 进而导致发行人目前无法在 2015 年 5 月 28 日按时足额 支付本期债券本金。 截至本公告日,公司通过大股东财务资助、处臵资产、回收应收账款等方式已收到偿债资金 2015-04-07 12 湘鄂债 16,140.33 万元,但尚有 24,063.10 万元资金缺口,因此无法按时、足额筹集资金用于偿付本期 债券应付利息及回售款项,构成对本期债券的实质违约 2015-03-21 12 东飞 02 12 致富债 12 蓝博 01 12 东飞 01 13 华珠债 12 津天联 12 金泰 02 12 金泰 01 13 中森债 截至 2015.3.23 发行人及其担保人均未能将本期债券本息 16425 万元打入偿债账户,“12 东飞 02”私募债发行人及担保人构成违约。。 “12 致富债”2 月 5 日为该债券投资人行使回售选择权的本金回售日,投资人并没有收到本息兑 付资金,“12 致富债”正式违约。 “12 蓝博 01”两年的本息兑付资金尚未到位,“12 蓝博 01”已经构成实质性违约。 “12 东飞 01”发行人东飞马佐里纺机有限公司,出现现金流断裂。原本于 1 月 25 日到期的“12 东飞 01 中小企业私募债无法按期偿还本息。 付息日为 2014 年 8 月 23 日(逢节假日顺延至 8 月 25 日),利息共计 800 万元。应该是 8 月 25 号付息,没能兑付,已经构成违约。 “12 津天联”原计划于 2014 年 7 月 28 日回售到期。截止 2014.7.31 天联复材及其母公司天联集 团均陷入困境,天联集团董事长王吉群选择“失联”,构成事实违约。 由于所有债券持有人全额回售债券,发债人未能履约,导致 12 金泰债实质违约。 由于所有债券持有人全额回售债券,发债人未能履约,导致 12 金泰债实质违约。 公司应于 2014 年 3 月 28 日支付第一期利息合计 1800 万元,因公司出现流动资金周转不畅,未能 按时付息,截止 2014 年 5 月 9 日,公司已将第一期利息合计 1800 万元支付给"13 中森债"的债券
2015-08-07
2015-07-15
13 大宏债
2015-02-05 2015-02-04 2015-01-27
2014-08-25
2014-07-31 2014-07-23 2014-07-23 2014-05-28
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高收益债券专题报告-债券研究报告 持有人。 由于公司流动性危机尚未化解,通过公司自身生产经营未能获得足够的付息资金,因此,“11 2014-03-05 11 超日债 超日债”本期利息将无法于原定付息日 2014 年 3 月 7 日按期全额支付, 仅能够按期支付共计人 民币 400 万元。 数据来源:东北证券,Wind
2015 年公司债违约事件频发,化工及机械设备行业违约数量最多。公司债 30 起违约事件均发生在近 3 年,2014 年以前未出现违约情况。其中 2015 年发生公司 债违约事件 15 起,金额总计 34.1 亿元,是近三年违约频次最高的年份。30 起违约 事件涉及发债主体共计 26 家,其中化工和机械设备两个行业涉及违约主体数量最 多,分别涉及 5 家和 4 家发行主体。 图 15:公司债违约年份分布
数据来源:东北证券,Wind
图 16:公司债违约数量行业分布
数据来源:东北证券,Wind
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高收益债券专题报告-债券研究报告
私募公司债违约比例高,非上市公司公司债易发生违约。从公司债品种来看, 有 27 起违约事件发生于私募公司债券,数量占比达 90%。从公司属性来看,上市 公司涉及公司债券违约 4 起,非上市公司涉及公司债违约 26 起。 表 5:公司债违约数量品种和主体属性分布 违约数量 私募债 公募债 上市公司债券 非上市公司债券 数据来源:东北证券,Wind 27 3 4 26 数量占比 90% 10% 86.67% 13.33%
5.2. 公司债违约后续处理 上市公司公司债违约后兑付比例高。截至 2016 年末,在近三年发生的 30 起公 司债违约事件中,最后成功兑付的总计 5 起。债务主体为上市公司的 4 只违约公司 债中,3 只最后得到成功兑付,分别为 11 超日债、12 湘鄂债、12 中富 01。债务主 体为非上市公司的 26 只违约公司债中,只有 2 只债券最后得到成功兑付,分别为 13 大宏债和 13 中森债。 表 6:公司债违约后续处理情况一览表 名称 13 百川债 14 信通债 13 华光 04 13 华珠债 14 佳源债 12 泰亨债 13 中联 01 12 中成债 14 中恒 02 13 国德 01 12 圣达债 12 福星门 13 华龙 01 12 蒙农科 14 吉粮债 12 沪机电 13 福星门 13 大宏债 12 中富 01 12 湘鄂债 12 东飞 02
发生日期 2016-12-16 2016-11-03 2016-09-21 2016-08-22 2016-07-28 2016-05-10 2016-03-13 2016-03-10 2016-02-29 2015-12-25 2015-12-07 2015-11-30 2015-10-29 2015-10-28 2015-09-15 2015-08-24 2015-08-07 2015-07-15 2015-05-25 2015-04-07 2015-03-21
是否上市公司 否 否 否 否 否 否 否 是 否 否 否 否 否 否 否 否 否 否 是 是 否
是否最终兑付 否 否? 否? 否? 否? 否? 否? 否‘ 否? 否? 否? 否? 否? 否? 否? 否? 否? 是 是 是 否?
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高收益债券专题报告-债券研究报告 12 致富债 12 蓝博 01 12 东飞 01 13 华珠债 12 津天联 12 金泰 02 12 金泰 01 13 中森债 11 超日债 数据来源:东北证券,Wind 2015-02-05 2015-02-04 2015-01-27 2014-08-25 2014-07-31 2014-07-23 2014-07-23 2014-05-28 2014-03-05 否 否 否 否 否 否 否 否 是 否? 否? 否? 否? 否? 否? 否? 是 是
5.2.1. 非上市公司违约债券兑付后续详情 (1)13 大宏债,担保方射阳城投代为偿付 2013 年 4 月 19 日,经上海证券交易所备案,江苏大宏纺织集团有限公司,发行 了两年期中小企业私募债 3 亿元(债券简称: 大宏债) , 13 担保方射阳县城市投资发 展有限公司,为射阳县财政局代管企业,主要负责射阳县城市土地资源收储,城市基础 设施建设资金筹措、使用和偿还。2015 年 4 月 19 日,“13 大宏债”到期;4 月 20 日, 大宏集团未能按期兑付 13 大宏债全额本息,出现实质性违约,最终由担保方射阳 城投代为偿付本息,化解 13 大宏债违约困局。 (2)13 中森债,担保方中信海达代为偿付 13 中森债是首例利息违约的私募债,该只应于 2014 年 3 月 28 日支付第一期 利息合计 1800 万元,因债务主体徐州中森通浩新型板材有限公司出现流动资金周
转不畅,未能按时付息。 受托管理人华龙证券要求增信机构中海信达担保有限公司 代付利息,增信机构承诺将在 30 个工作日内安排资金代付。截止 2014 年 5 月 9 日, 债务主体徐州中森通浩新型板材有限公司将第一期利息合计 1800 万元支付 给"13 中森债"的债券持有人,中森债偿付危机出现转机。 5.2.2. 上市公司违约债券兑付后续详情 (1)11 超日债,债务重组方保利协鑫代为偿付 “11 超日债”于 2012 年 3 月发行,规模为人民币 10 亿元,票面利率为 8.98%, 存续期 5 年。2014 年 3 月,*ST 超日由于无法按时支付 11 超日债 8980 万元利息、 付息资金仅落实 400 万元,成为公募债券市场首单利息支付出现违约的债券。10 月 23 日*ST 超日重组方案获得通过,根据*ST 超日的重整草案,以保利协鑫为首的 9 家重组方将偿付 11 超日债本息。12 月 17 日晚间,*ST 超日发布公告称,公司将以 2014 年 12 月 22 日作为还本付息日,对每手“11 超日债”面值 1000 元派发本息合计 1116.40 元,至此作为国内公募债违约第一单并将打破刚性兑付的“11 超日债”完成 兑付。 (2)12 湘鄂债,债务和解方中湘实业代为偿付 12 湘鄂债是我国首只本金违约债券, 其债务人中科云网科技集团股份有限公司 (2014 年 8 月 24 日公司名称由“北京湘鄂情集团股份有限公司”变更为“中科云网科 技集团股份有限公司”)于 2015 年 4 月 6 日下午发出公告,因其无法按时、足额筹 集资金用于偿付 2012 年公司债券(即 ST 湘鄂债)应付利息及回售款项,正式宣布构 请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 20

高收益债券专题报告-债券研究报告 成对该期债券的实质违约。 11 月 25 日中科云网发布《关于签署<债务和解协议>的公告》 。根据公告,11 月 21 日,公司控股东孟凯授权代表与“ST 湘鄂债”受托管理人广发证券股份有限公司(以 下简称“广发证券”)、岳阳市中翔实业有限公司(以下简称“中湘实业”)达成共识并签 署了附生效条件的《债务和解协议》 。 根据《债务和解协议》,三方在协议生效后将提交北京一中院制作调解书,中湘 实业将于调解书生效之日起 3 个工作日内将本期债券截至 2015 年 12 月 19 日所欠 的本息、违约金(合计约 3.08 亿元)以及 140 万(调减后)费用汇入北京一中院账户,中 湘实业为公司本期债券代偿合计约 3.1 亿元。 此外,根据和解协议,中湘实业按时汇款后,广发证券在办理孟凯持有的中科云网 约 1.8 亿股解封事宜的同日,应向中湘实业递交授权中湘实业指定人员办理本期债券 项下所有房地产和股权的抵押、质押解除手续的授权文件。本期债券项下抵押、质 押的房地产和股权价值合计约 36186 万元,其中西安、 武汉房产已为北京信托借款提 供第一顺位增信担保,扣除北京信托执行标的借款本息以及罚息等费用合计约 11364 万元,本期债券项下抵押、质押的房地产和股权剩余价值为 24822 万元,小于中湘实 业为公司本期债券代偿的 3.1 亿元。 (3)12 中富 01,获取银行贷款偿付 12 中富 01 为珠海中富实业股份有限公司于 2012 年 5 月 28 日发行的 3 年期公 司债券,2015 年 5 月 25 日公司公告称无力兑付本息,构成违约。5 月 28 日债务人 支付 2014 年 5 月 28 日至 2015 年 5 月 27 日期间的利息人民币 3,115.2 万元和本金 人民币 20,650 万元。2015 年 10 月 27 日兑付全部逾期本金 38,350 万元及 2015 年 5 月 8 日至 2015 年 10 月 27 日期间利息 1,438.13 万元。至此 12 中富 01 完 成兑付全部逾期本金及利息。其兑付资金来源主要为鞍山银行股份有限公司向其发 放抵押贷款 2 亿元(抵押物为中富实业及其啤酒子公司的房地产) ,贷款用途为偿 还公司。
5.3. 上市公司违约债最终兑付可能性大 截至 2016 年末,在近三年发生的 30 起公司债违约事件中,最后成功兑付的总 计 5 起。债务主体为上市公司的 4 只违约公司债中,3 只最后得到成功兑付,而债 务主体为非上市公司的 26 只违约公司债中,只有 2 只债券最后得到成功兑付。 根据目前最终完成兑付的 5 起违约公司债券情况来看,上市公司债券违约后兑 付可能性比非上市公司违约债兑付大。仅有的 2 只完成最终兑付的非上市公司债券 能成功兑付的原因均在于担保方有资金能为其解决兑付的困境,而一旦担保方无力 代为偿付或没有担保方,非上市公司凭借自身实力完成兑付的可能性微乎其微。 反观上市公司发行的公司债券, 首先由于其自身实力雄厚, 较不容易发生违约, 仅发生 4 起违约事件。其次,在仅有的 4 起违约事件中,唯一未完成兑付的 12 中 成债债务主体为新三板上市公司,其余三家 A 股上市公司均完成全额兑付,充分体 现了上市公司的壳价值。 究其原因在于上市公司自身财务状况陷入困境时,相较于非上市公司,其获得 银行贷款的可能性更大,在其最后走投无路时,通过债务重组,出售珍贵的壳资源 更是成为完成债券兑付的最后一根救命稻草!
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高收益债券专题报告-债券研究报告 分析师简介: 张亮,上海财经大学数量金融硕士,现任债券分析师。
东北证券股份有限公司 中国 吉林省长春市 自由大路113 8号 邮编:13002 1 电话:40060 006 86 传真:(0431)8 568 003 2 网址:htt p :// ww w.nesc.cn 中国 北京市西城区 锦什坊街28号 恒奥中心D座 邮编:10003 3 电话:(010)63 210 800 传真:(010)63 210 867 中国 上海市浦东新区 源深路305号 邮编:20013 5 电话:(021)20 361 009 传真:(021)20 361 258 中国 深圳南山区 大冲商务中心1栋2号楼24D 邮编:51800 0
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机构销售 华北地区 销售总监 李航 电话:(010) 63210896 手机:136-5103-5643 邮箱:lihang@nesc.cn 华东地区 销售总监 袁颖 电话:(021) 20361100 手机:136-2169-3507 邮箱:yuanying@nesc.cn
分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登 记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资 料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授 意或影响,特此声明。
投资评级说明 买入 股票 投资 评级 说明 增持 中性 减持 卖出 行业 投资 评级 说明 优于大势 同步大势 落后大势 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 在未来 6 个月内, 股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场平均收益。 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场平均收益持平。 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场平均收益。
华南地区 销售总监 邱晓星 电话:(0755)33975865 手机:186-6457-9712 邮箱:qiuxx@nesc.cn
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